Гипотезы:

Артём Дурнев, Доктор Финансов (Ph.D. in Finance)
Assistant Professor of Finance
Университет Маями, Корэл Гэйблз, Флорида, США
Исследователь, Mitsui Life Financial Research Center, Университет Мичигана
Член Американской Финансовой Ассоциации (American Finance Association)
Влияние Корпоративного Управления на Рыночную
Стоимость Компаний: Международный Опыт
В данной работе использованы результаты статьи: Durnev, A. and E. Han Kim, 2004, To Steal or Not
to Steal: Firm Attributes, Legal Environment and Valuation, Journal of Finance, forthcoming. (А. Дурнев,
Е. Х. Ким, Воровать или не Воровать: Характеристики компаний, Законы и Рыночная Стоимость,
Журнал Финансов, статья принята для публикации)
1. Цели Исследования
Современные исследования показывают, что лучшая защита инвесторов на
уровне законодательств отдельных государств связана с более высокой
капитализацией фондовых рынков, ростом компаний и ростом экономик в целом
(см. La Porta et al. (1998))1. Однако, в данный момент, более важные проблемы
корпоративного управления рассматриваются не на уровне стран, а на уровне
отдельных корпораций. В частности, следующие вопросы остаются недостаточно
исследованными:

В таких странах, как Россия, где законы не выполняются, все ли компании
практикуют плохое корпоративное управление? С другой стороны, в развитых
странах, как в США, все ли компании имеют хорошее корпоративное
управление?

Какая система корпоративного управления идеальна для компаний? Каковы
характеристики
компаний
практикующих
определенную
систему
корпоративного управления?

Влияет ли корпоративное управление отдельных компаний на их рыночную
стоимость?
1
La Porta Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, 1998, Law and
Finance, Journal of Political Economy 106, 1113-1155.
1

Превышают ли выгоды современных стандартов корпоративного управления
издержки их внедрения на уровне отдельных компаний? Могут ли компании
адаптироваться к рынку в странах, где законы не работают?
В данной работе мы попытаемся ответить на некоторые из этих вопросов,
используя статистический анализ, основанный на выборке 859 компаний из 27
стран.
2. Краткий Обзор Литературы
Black (2001) и Black, Jang, Kim (2003)2 пытаются оценить соотношение между
уровнем корпоративного управления и рыночной стоимостью компаний в России и
Корее. В их работах корреляция между уровнем корпоративного управления и
рыночной капитализацeй фирм является значимой.
Можно заметить, что данные исследования проведены только для корпораций
отдельных стран - России и Кореи. В отличие от их работ, наше исследование
базируется на большей выборке компаний из различных стран с разным качеством
корпоративных законов и их исполняемостью.
3. Теоретические Предпосылки
В своей модели под корпоративным управлением мы подразумеваем
механизмы, обеспечивающие защиту прав инвесторов от владельцев компаний, то
есть, получение инвесторами отдачи на их инвестиции.
Предположим, что крупный акционер компании может истратить деньги двумя
способами: удачно вложить их в прибыльные инвестиционные проекты или
украсть (укрыть) фонды у инвесторов для личного пользования. Существует много
схем обманывания инвесторов. Под воровствoм крупными акционерами мы
подразумеваем целый набор схем, которые приводят к уменьшению рыночной
стоимости компаний. Эти схемы могут включать в себя нежелаемость крупных
акционеров работать в интересах компаний, обман инвесторов и прямое воровство
осязаемых и неосязаемых акций компаний.
Мы так же предполагаем, что воровство приносит издержки для крупныx
акционерoв. Эти издержки больше в странах со строгими корпоративными
законами и эффективной судебной системой, гарантирующей их исполнение.
Издержки могут включать в себя: денежные штрафы, тюремное заключение,
2
Black, Bernard S., 2001, Does corporate governance matter? A crude test using Russian data, University
of Pennsylvania Law Review 149, 1231-2150. Black, Bernard S., Hasung Jang, and Woochan Kim, 2002,
Does corporate governance matter? Evidence from the Korean market, Working paper, Stanford
University.
2
потерю репутации, взятки чиновникам, чтобы скрыть воровство и.т.д. Мы делаем
предпосылку, что количество украденных фондов может так же измерять качество
корпоративного управления.
Тогда, перед каждым менеджером стоит следующая задача: воровать средства у
инвесторов или вложить их в проекты с высокой доходностью. Из этой модели
следуют ряд гипотез.
Гипотеза 1: В странах, где корпоративные законы исполняются лучше, компании
в среднем практикуют хорошее корпоративное управление.
Интуитивно, в таких странах захват средств инвесторов более сложен.
Гипотеза 2: Компании с более доходными инвестиционными проектами, большей
долей внешнего финансирования и более концентрированной собственностью
ведут более эффективное корпоративное управление.
Если есть доходная альтернатива воровству (хорошие инвестиционные проекты),
зачем тогда воровать средства у инвесторов? Также, внешние инвесторы не доверят
деньги компаниям с плохим корпоративным управлением. То есть, компании
требующие внешние фонды, постараются не обманывать инвесторов. В противном
случае они будут «плевать в колодец, из которого пьют». Наконец, если
концентрация собственности высокая, у себя воровать не будешь.
Гипотеза 3: Доходности инвестиций, доля внешнего финансирования и
концентрации собственности сильнее позитивно влияет на качество
корпоративного управления в странах со слабыми законами.
Например, с точки зрения внешнего финансирования, в странах, как Россия,
компаниям нужно приложить больше усилий для того, чтобы убедить внешних
инвесторов в своей благонадежности, чем в США.
Гипотеза 4: Компании, практикующие хорошее корпоративное управление,
имеют более высокую рыночную стоимость. Более того, корпоративное
управление на уровне фирмы влияет на ее стоимость сильнее в странах, где
законы слабые.
Это наверное самый интересный и неожиданный результат нашей работы. В
развивающихся странах, где корпоративные законы либо слабы, либо не
исполняются, отдельные компании могут увеличить свою капитализацию, если они
добровольно практикуют корпоративное управление более высокого качества.
Применительно к России, компаниям не надо ждать, когда государство введет
новые и хорошие законы, проведет судебную реформу и поборет коррупцию. Надо
действовать и самим улучшать корпоративное управление. Рынок на это
среагирует позитивно.
3
4. Описание Выборки
В данной работе мы меряем качество корпоративного управления индексами,
составленными инвестиционным банком Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) и
рейтинговым агентством Standard and Poor’s (S&P).
Индекс CLSA был подготовлен независимыми аналитиками для 494 компаний
в 24 странах в 2000. Он состоит из 57 пунктов и охватывает шесть основных
категорий корпоративного управления: дисциплина менеджеров, прозрачность
финансовых и бухгалтерских отчетов, степень независимости совета директоров,
дисциплинированность совета директоров, ответственность перед инвесторами и
эффективность защиты малых инвесторов.
S&P измерило индекс прозрачности для 573 компаний в 19 странах в 2000 г.
Этот индекс базируется на количестве раскрываемой информации в годовых
отчетах. Индекс состоит из 98 пунктов в трех категориях: структура владения
компании, финансовая и бухгалтерская прозрачность и прозрачность совета
директоров и менеджмента. В отличие от индексов CLSA, индекс S&P не
субъективен, так как он не отражает мнение аналитиков, а базируется на
объективной отчетности компаний. С другой стороны, этот индекс отражает только
одну стороны корпоративного управления - прозрачность. В своей работе мы
используем оба индексa.
Обе выборки (CLSA и S&P) показывают, что существует значительная
вариация в качестве управления и количестве информации, раскрываемой
компаниями. Даже в странах со слабыми законами в нашей выборке (Мексика,
Индия) существует несколько "бриллиантов" - фирм, которые практикуют лучшее
управление и расскрывают больше информации, чем некоторые компании в
развитых странах (Япония, США).
5. Результаты Регрессионного Анализа
Для тестирования Гипотез 1-5 мы используем две спецификации:
CORP_GOV = функция (INV_OPP, EXT_FIN, OWN, LEGAL);
и
Q = функция (CORP_GOV),
где:
CORP_GOV
INV_OPP
EXT_FIN
OWN
LEGAL
Q
- уровень корпоративного управления (CLSA или
S&P);
- доходность инвестиционных проектов;
- доля внешнего финансирования;
- концентрация собственности;
- индекс корпоративных законов на уровне страны;
- капитализация (рыночная стоимость компании).
4
Регрессионный анализ показывает статистически значимый эффект доходности
инвестиционных проектов, доли внешнего финансирования и концентрации
собственности на качество корпоративного управления. Так же, этот эффект
сильнее в странах с плохими, либо не выполняющимися законами. Эти результаты
подтверждают Гипотезы 1 - 3. Как и ожидалось, фирмы расположенные в странах с
более совершенной юридической системой, оценены индексами CLSA и S&P
выше. Что касается Гипотезы 4, коэффициент при CORP_GOV позитивный и
значимый, то есть, компании с лучшим корпоративным управлением оцениваются
инвесторами выше.
Что же касается экономической значимости наших результатов, увеличение
индекса CLSA на 10 пунктов (из 100), увеличивает рыночную стоимость компании
на 9%. Что интересно, этот результат варьируется в зависимости от того, в какой
стане расположена компания. Например, в стране со слабыми законами (Мексика),
увеличение индекса CLSA поднимает стоимость фирм на 13,2%. С другой стороны,
в стране с хорошими законами и их исполнимостью (Гонг - Конг), рыночная
стоимость увеличивается только на 4,6%.
6. Заключение
Эта работа показывает, что на уровне отдельных компаний, качество
корпоративного управления зависит от привлекательности инвестиционных
проектов, доли внешнего финансирования и концентрации собственности. Эта
связь между характеристиками компаний и корпоративным управлением сильнее в
странах со слабыми законами.
Дополнительно, компании практикующие лучшее корпоративное управление и
раскрывающие больше информации оцениваются рынком более высоко. Эта
зависимость опять-таки сильнее для экономик с плохими законами.
Это значит, что компании могут увеличить свою рыночную стоимость,
практикуя хорошее корпоративное управление и раскрывая больше информации
вне зависимости от того, как работают законы страны, в которой эта компания
оперирует. Так же, доход на хорошее корпоративное управление будет большим в
таких странах, как Россия, чем в США.
Мы не хотим сказать, что законы совсем не нужны. Однако, результаты этой
работы указывают на то, что компании могут частично обойти слабые законы
практикуя хорошее корпоративное управления и разглашая больше информации.
Эти результаты так же могут быть использованы в качестве важных
рекомендаций для правительств. Если государство перейдёт от политики
распределительной к политике ориентирующейся на рыночные реформы, тогда
появятся предпосылки к экономическому росту на уровне компаний и развитию
фондовых рынков. В свою очередь, это создаст позитивные предпосылки для
5
улучшения корпоративного управления
экономическому росту государства в целом.
6
в
компаниях,
что
приведет
к