ГКО со второй попытки?

Заведующий кафедрой ценных бумаг
биржевого дела Финансовой академии
и
Яков Миркин
Начальник инспекции оперативного контроля
и анализа государственного долга и операций с
государственными
ценными
бумагами
Счетной палаты РФ
Борис Назаренко
ГКО: со второй попытки?
Все
государственные
займы,
заключенные
правительствами
российских
помещиков
и
российской буржуазии, перечисленные в особо
публикуемом списке, аннулируются (уничтожаются).
Декрет ВЦИК от
3 февраля 1918
аннулировании государственных займов»
г.
«Об
Время от времени говорят об излишках ликвидности банков, о
необходимости абсорбировать излишки путем выкупа Минфином России
находящихся в портфеле Банка России государственных ценных бумаг или на
основе выпуска облигаций ЦБР и развития рынка ГКО –ОФЗ. Этот рынок
понемногу восстанавливается. Вновь находясь в начале пути, нужно попытаться
понять уроки последних десятилетий в развитии рынка государственных
ценных бумаг, современные тенденции в этой области, чтобы сделать прогноз и
чтобы предупредить повторение кризисов государственного долга 1997 –98 г.г.
80 лет плохой кредитной истории
Дефолтами 1917-18 г.г. и 1998 г.г. не исчерпывается история убытков,
которые несли отечественные инвесторы в государственные ценные бумаги (см.
табл. 1).
Табл.1
В 1922 - 1957г. в СССР, правопреемником которого является Россия, было выпущено около 60
облигационных займов, в 1957 - 1990г.г. - 5.
Практически по всем займам для населения, выпущенным в 1927 - 1945г.г., была проведена конверсия в
облигации с более длительным сроком погашения и меньшими процентными ставками (например, вместо 10 - 20
лет, вместо 6% - 3% и т. д.). Подавляющее большинство займов, выпускаемых в 1947 - 1957 г.г., были в 1957г.
пролонгированы на срок в 20 лет, а фактически на больший срок, т.к. погашение по ним должно было происходить
тиражами выигрышей еще 20 лет (погашение началось в 1974 г.)
Постоянно ухудшались условия облигационных займов для инвесторов. В 20-х г.г. преобладали займы кратко- и
среднесрочного характера (до 1 года, до 5 - 6 лет), с конца 20-х и до середины 30-х г.г. наиболее распространенным
сроком займа стали 10 лет, с 1 июля 1936г. и до конца 80-х г.г. облигации выпускались, за единственным исключением в
1957г. на срок 20 лет. Нерыночная ставка по облигационным займам понизилась – на основе административных
решений - от 8 - 12% в 20-х - начале 30-х г. г. до 3 - 4 % с середины 30-х до начала 50-х г. г. и 2 - 3 % до конца 80-х г. г.
В начале 90-х г.г. были заморожены выплаты по существовавшим облигационным займам для населения,
убытки, которое оно понесло по займам в связи с инфляцией, компенсированы не полностью. 1
Более подробно см: Финансово-кредитный словарь, Т. 1,2 - М.: Госфиниздат. - 1961; Экономическая жизнь СССР, Т.
1,2 - М.: Советская энциклопедия - 1967.
1
Таким образом перед рынком государственных ценных бумаг нового
десятилетия стоит задача прервать плохую кредитную историю, которую
имели практически все облигационные займы в России XX века, не дать
возможности экстраполировать высокие риски как «врожденную черту» этих
бумаг.
К чему приводят рыночные мифы
Важнейшей причиной приоритета, данного строительству в 90-е г.г.
рынка государственных ценных бумаг, был миф о возможности
неинфляционного финансирования дефицита бюджета только через них. Хотя с
экономической точки зрения кредиты Банка России бюджету и вложения Банка
России в государственные ценные бумаги- одно и то же.
И в том, и в другом случае Банк России эмитирует в оборот безналичные
деньги, не будучи ограниченным размером ранее привлеченных финансовых
ресурсов. И в том, и в другом случае, если Банк России делает это в пределах
необходимой массы денег в обращении и в меру динамики хозяйственного
оборота, это никак не связано с инфляцией. И, наоборот, прямые кредиты
бюджету или инвестиции центрального банка в государственные бумаги,
выбрасывающие в обращение массу денег сверх ее необходимого размера – всё
это дорога к инфляционному росту цен.
Если вспомнить, что доля Банка России на рынке государственных
ценных бумаг достигала, по оценке, 20% и выше (табл. 2), что запрет на прямое
кредитование бюджета Банком России легко преодолевался, то идея о
неинфляционном финансировании, положенная в основание рынка ГКО - ОФЗ,
является очень спорным основанием событий 1994 – 1998 г.г.
Коэффициенты
1.01.96
1.01.97
1.01.98
Инвестиции
Банка
России
в
государственные ценные бумаги /
Государственный долг в форме ГКО –
ОФЗ, в % *
44.4
29.5
32.6
Табл. 2*
1.01.99
41.1
*Данные балансов ЦБР, отчета Счетной палаты РФ. Подавляющая часть инвестиций Банка России в государственные
ценные бумаги приходилась на ГКО – ОФЗ.
К чему привел рыночный миф о неинфляционном кредитовании
бюджета и то упорство, с которым его придерживались власти в 90-е г.г.?
Ответ – к беспрецедентному по размерам отвлечению денежных
ресурсов страны на покрытие текущих потребностей государства, не связанных
с инвестициями, к нарастающему оттоку денежных ресурсов из
производительного сектора (табл. 3).
Доля правительства во
внутреннем кредите, в
%, 1999
80 стран мира
Табл. 3*
Итого
стран
‹ 0*
Азербайджан, Гватемала, Гонконг, Исландия, Люксембург, Малайзия, Панама, Парагвай,
Перу, Сальвадор, Сингапур
11
0 ‹- 10
10‹ - 20
20‹ - 30
30‹ - 40
40‹ -50
50‹ - 60
60‹ - 63
63‹ - 65
65‹
Австралия, Болгария, Боливия, Великобритания, Венесуэла, Дания, Израиль, Ирландия,
Канада, Китай, Колумбия, Корея, Непал, Новая Зеландия, Португалия, Таиланд, Тринидад и
Тобаго, Финляндия, Чили, Швейцария, Швеция
Австрия, Армения, Бангладеш, Бразилия, Испания, Казахстан, Кипр, Латвия, Нидерланды,
Словакия, Словения, США, Хорватия, Чехия, Южная Африка, Япония
Беларусь, Германия, Египет, Италия, Коста-Рика, Маврикий, Марокко, Монголия, Нигерия,
Польша, Филиппины, Франция, Шри Ланка, Эквадор
Зимбабве, Кот’д - Ивуар, Мексика, Норвегия, Румыния
21
Бельгия, Греция, Пакистан, Турция
4
Венгрия, Молдавия
2
16
14
5
Гана, Украина, Индонезия
3
Грузия (63.8), Россия
Замбия (81.9)
3
(64.0), Киргизия (64.8)
1
*Данные на конец 1999 г., рассчитаны как отношение нетто – обязательств центрального и региональных правительств к
величине внутреннего кредита (Domestic Credit), International Financial Statistics, 1999 – 2000. В том случае, если вклады
правительства на счетах в банковской системе превышают его обязательства, показатель имеет отрицательную
величину
Как видно из табл. 3, только 4 из 80 стран к концу 1999 г. имели долю
государства во внутреннем кредите, превышающую 63%, из них – 3 страны
СНГ, прежде всего Россия (64%). В свою очередь, это означает, что еще только
год назад всего лишь 36% внутренних денежных ресурсов России,
существующих в форме ссудных капиталов, направлялись на кредитование
хозяйства.
Хорошие финансовые новости 2000 г.
Государственные финансы – в ущерб корпоративным финансам оставались доминантой в течение 90-х г.г. (см. табл. 4).
Табл. 4*
Показатели
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
1 кв.
3 кв.
Доля правительства во
внутреннем кредите, в
19.0
36.7
45.8
57.7
57.8
65.1
64.0
57.4
46.8
%, *
Рыночная стоимость
ГКО-ОФЗ / Внут0.5
5.5
21.1
44.7
66.2
44.3
9.5
13.3
14.6
реннний кредит, в %*
*Данные ЦБР (Бюллетени фондового рынка), Отчета Cчетной палаты РФ, International Financial Statistics 1998 –2000 (на
конец соответствующего периода). Оценка ГКО-ОФЗ осуществляется по рыночной стоимости бумаг, находящихся в
обрашении. В соответствии с комментарием ЦБР и методологией МВФ внутренний кредит равен всей совокупности
требований банковского сектора, включая ЦБР, к государственным нефинансовым предприятиям, частному сектору,
включая население, финансовым (кроме кредитных) организациям и чистого кредита органам государственного
управления
Год от года нарастало беспрецедентное по объемам потребление
государством денежных ресурсов –доля правительства во внутреннем кредите
выросла с 19% в конце 1993 г. до 65.7% в 1 кв. 1999 г. (табл. 4). Ключевым
механизмом изъятия денежных ресурсов в пользу государства стал рынок ГКО
–ОФЗ. Отношение рыночной стоимости ГКО-ОФЗ к внутреннему кредиту
поднялось с 0.5% в конце 1993 г. до 66.2% в конце 1997 г.
Реальный сектор испытывал инвестиционный голод. Жесткие денежные
ограничения подавляли экономический рост. Никогда в 90-е г.г. в финансовой
политике правительства не ставилась задача увеличить долю внутреннего
кредита, направляемого на финансирование производства и торговли, и
сокращения чрезмерно завышенной доли долгового финансирования
правительства.
Только 2000 год случайным образом изменил всю картину. Поток
нефтедолларов, пролившийся на экономику (по оценке, не менее трети
бюджета), привел к резкому сокращению доли государства во внутреннем
кредите к концу 3 квартала до 46.8% (табл. 4).
Наряду с ростом монетизации в 1998 - 2000 г. (см. табл. 5), нижней
точкой которой в 1996 г. были 12-14% ВВП, – это финансовая революция,
реальное ослабление тех излишне жестких денежных ограничений, которые
сдерживали в 90-е г.г. экономический рост даже в условиях повышательной
динамики цен на нефть в 1993 -1996 г.г.
Табл.5*
Показатели
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000,
прогноз
20.5 – 22.0
Деньги + Квази23.9
21.2
17.9
16.6
18.4
23.3
21.7
деньги / ВВП, в %
Справочно: В среднем уровень монетизации в развивающихся странах – 40 –60%, в индустриальнах странах– 60 –
100%. В России 90-х г.г. уровень монетизации в силу излишне жесткой политики Банка России постоянно снижался (с
примерно 40% в начале 90-х г.г. до 12-15% в 1996 г.). В какую ловушку искусственного внутреннего дефицита денег
мы загнали себя в 90-е г.г. видно из международных сопоставлений. В Китае (1999) насыщенность деньгами
хозяйственного оборота составляет – 148%, рост цен производителей – всего 9.8%, долларовый эквивалент денежной
массы – примерно 970 млрд. долл. США. ВВП Китая в 5.4 раза больше, чем в России (в долларовом эквиваленте), но
денежная масса – в 26.9 раз больше.
*Данные ЦБР, , International Financial Statistics 1998 –2000
Связка «избыточная ликвидность банков –
государственные финансы»
Высокие доходности 90-х г.г., сформированные сначала падением курса
рубля, а затем сверхдоходностью рынка ГКО, привели к сокращению
способности коммерческих банков принимать на себя риски в реальном
секторе, к сужению их интереса к инвестированию средств в хозяйство.
Банковская система, как и рынок ценных бумаг, в существенной мере перестала
обслуживать перераспределение денежных ресурсов на цели развития
производства.
В этой связи, начиная с 1999 г., с нарастанием покупок Банком России
нефтедолларов за рубли как важнейшего канала эмиссии, постоянно пишут об
избыточной ликвидности коммерческих банков, о необходимости ее
абсорбции, в т.ч. государственными ценными бумагами, об очень значительных
остатках средств на корреспондентских счетах банков в Банке России и о
давлении, которое оказывает эта рублевая масса на валютный курс.
Что касается остатков средств на корсчетах, то эти деньги обслуживают расчеты в
хозяйстве и их количество должно расти в соответствии с ростом цен. Если цены товаров
выросли в 2-3-4 и т.п. раз, то и номинальное количество рублей, необходимое, чтобы
обеспечить покупку – продажу этих товаров, должно вырасти, при прочих равных,
соответственно.
Излишки ликвидности на корсчетах коммерческих банков, о которых так много
говорят, практически отсутствуют. В январе 1998 г. средние остатки на них составляли 23.2
млрд. рублей, в июле 2000 г. –примерно 70 млрд. руб. и, соответственно, увеличились в 3.0
раза. При этом потребительские цены за это время выросли в 2.8 раз, цены производителей – в
2.4 раза, а разница между ростом цен и остатков на корсчетах в 5 –15 млрд. руб. покрывает
потребность в дополнительных деньгах, обеспечивших в 1999 – 2000 г.г. – в связи с ростом
монетизации - повышение денежной составляющей в расчетах, сокращение бартера, взаимных
неплатежей в хозяйстве, повышение собираемости налогов в денежной форме.
В 2000 г. излишки ликвидности приняли иную форму - депозитов
коммерческих банков в Банке России - инструмента, специально созданного в
отсутствие операций на открытом рынке для абсорбции избыточной рублевой
массы, накапливающейся у кредитных организаций. При росте активов
кредитных организаций за 9 месяцев 2000 г. в 1.37 раза (по данным ЦБР),
кредитов реальному сектору экономики – в 1.4 раза депозиты банков,
размещенные в Банке России, увеличились более чем в 21 раз, составив в
октябре 2000 г., по оценке, более 80 млрд. руб., или около 30% вложений банков
в государственные долговые обязательства, более 10% кредитов реальному
сектору.
Эти излишки ликвидности – прямое следствие сокращения спроса
бюджета на денежные ресурсы банков. В то же время, в силу пониженной после
90-х г.г. способности банков направлять деньги на инвестиции в хозяйство, эти
деньги не нашли применения в реальном секторе. Они составляют тот «резерв»,
который может быть быстро привлечен бюджетом в будущем. Например, через
ускоренное развитие рынка ГКО –ОФЗ,
Что в будущем?
К сожалению, улучшения во внутреннем кредите, государственных
финансах и ликвидности банков, рассмотренные выше, носят скорее всего
временный характер.
Они создают новую точку отсчета, но еще трудно судить, относятся ли
позитивные изменения к долговременной тенденции. Выше шансы за то, что мы
- на краткосрочном пике улучшений, вызванном взрывным ростом цен на
нефть. Пока же в конце 2000 г. по-прежнему существуют все предпосылки для
того, чтобы в будущем - при очередном крупном падении цен на нефть - рынок
ГКО –ОФЗ был воссоздан в той негативной макроэкономической роли,
которую он играл в 90-х г.г.
Экономические предпосылки такого старта рынка ГКО-ОФЗ.
Неизбежно будущее падение цен на нефть. Рост цен на нефть в 1970 –1981 г.г. в
22 раза сменился их снижением на 72% к июлю 1986 г., затем ростом в 3 раза к
октябрю 1990 г. Не менее резкие скачки цена на нефть переживала и в 90-е г.г.
Составляя в конце 1996 г. 23.2 долл. США за баррель, она снизилась до 9.4
долл. в конце 1998 г. с тем, чтобы вырасти в 3-кратном размере в 2000 г. Цена
на газ –еще один российский экспортный товар – повторяет движение цен
нефти. Волатильность цен и рынок топлива – неразделимы.
При падении цен на нефть бюджет начнет испытывать масштабный
дефицит средств, в т.ч. связанный с погашением внешнего долга.
Новая идеология ГКО – ОФЗ. Вряд ли в этот раз доводом в пользу ГКО
– ОФЗ будет неинфляционный и «цивилизованный» характер финансирования
дефицита бюджета. Больше вероятности, что возникнет новый рыночный миф речь пойдет об абсорбции излишней ликвидности банков, подавлении инфляции
и поддержании устойчивого валютного курса. Дополнительным аргументом
станет необходимость развития операций центрального банка на открытом
рынке.
Запасы ликвидности коммерческих банков, накапливаемые сейчас в
депозитах Банка России, могут быть быстро переброшены на рынок
внутреннего государственного долга. Технология и инструменты рынка ГКО –
ОФЗ полностью сохранились после кризиса 1998 г. Соотношение рыночной
стоимости ГКО – ОФЗ, включая несколько вновь выпущенных займов, и
внутреннего кредита стало расти и составляет в конце 2000 г. примерно 15%.
Механизм. Падение цен на нефть приведет к росту потребности бюджета
в заимствованиях. В структуре внутреннего кредита резко возрастет доля
государства.
Эти потребности будут, в основном, покрыты инвестициями Банка
России в облигационные займы Минфина (или даже прямыми кредитами
Минфину), то есть эмиссией.
При этом либо запасы ликвидности коммерческих банков по-прежнему
будут связываться депозитами в Банке России, либо встанет вопрос об их
использовании на покрытие дефицита бюджета через рынок ГКО – ОФЗ.2
В этом случае должна ясно осознаваться и ставиться задача того, чтобы
возрождаемый рынок ГКО-ОФЗ не вошел в свою обычную роль 90-х г.г. –
механизм отвлечения в стремительно нарастающем объеме и под высокую
доходность внутренних денежных ресурсов, с неизбежным наступлением
кредитного, рыночного и других видов рисков.
Как решить эту задачу? Во-первых, не пытаться полностью подавить
инфляцию и удержать валютный курс, как это было в 1996-98 г.г. Включить еще
на 5-6 лет умеренную инфляцию и нежесткий валютный курс в состав
инструментов
макроэкономической
политики,
стимулирующей
рост
производства. Не руководствоваться больше мифами и догмами. Использовать
только тот рыночный инструментарий и только в тех формах, которые наиболее
подходят к условиям неустойчивой, ограниченной в иностранных инвестициях
экономики России.
Во-вторых, стабилизировать объемы рынка ГКО - ОФЗ, предпочитать
ему в возможно трудные времена 2001 – 2004 г.г. займы бюджета у Банка
России, даже при неизбежном росте эмиссионного давления на валютный курс.
Не поддаваться призывам рынка и финансовой прессы к государству «найти»
Другие варианты за счет внутренних денежных ресурсов – государственные облигационные
займы для населения, скупка или изъятие наличных долларов США
2
или «создать» финансовые инструменты, в которые можно было бы вкладывать
избытки ликвидности.
В-третьих, последовательно повышать монетизацию до 35 –40% ВВП,
то есть до минимально необходимого уровня денежного предложения,
соответствующего условиям экономического роста (см. табл. 5).
В-четвертых,
последовательно
замещать
механизм
эмиссии
безналичных денег Банком России, основанный на покупке нефтедолларов,
рефинансированием коммерческих банков (выдачей им ссуд) под кредитование
экономики и переучетом векселей платежеспособных предприятий.
Еще в начале 1998 г. доля ссуд Банка России кредитным организациям составляла в его
активах 2%, в 2000 г. – всего 1.5 – 2%. В Австрии, Бельгии, Германии, Испании, Нидерландах,
Франции и многих других странах такие вложения в коммерческие банки, формирующие их
ресурсы для кредитов хозяйству и одновременно канал денежной эмиссии – главная и самая
крупная статья (до 70 –80%) в активах центральных банков. Рефинансирование Банком России
коммерческих банков под пулы ссуд и гарантий хозяйству, под ипотеку, переучет Банком
России векселей, выданных предприятиями для пополнения оборотных средств или под
экспортные программы, покупка Банком России государственных облигаций, выпущенных
вместо покрытия общего дефицита бюджета под крупные инвестиционные проекты – всё это
возможные каналы безналичной эмиссии, имеющей, в конечном итоге, товарное покрытие и
обслуживающей расширение хозяйственного оборота.
В –пятых, при необходимости осуществлять активные интервенции
Банка России на рынке ГКО – ОФЗ, направленные на подавление сверхвысокой
доходности. Наверное, навсегда останется загадкой, как и почему Банк России в
90-е г.г., имея все возможности для доминирования на рынке ГКО –ОФЗ,
занимая вместе со Сбербанком до 40-50% этого рынка, не подавлял ту
невероятную доходность и волатильность, которые вели этот рынок к
разрушению. Тот, кто скажет, что это объяснялось объективными интересами
антиинфляционной денежной политики и политики валютного курса, наверняка
будет не прав. Достаточно посмотреть на конечные результаты работы этого
рынка.
Нам еще только предстоит извлечь уроки из практики рынка ГКО – ОФЗ
90-х г.г. Уроки – не спекулятивные, стремящиеся к профессиональному анализу
действий Банка России и Минфина, которые бы предупредили будущие
кризисы на рынках государственного долга и продолжение его – уже 80-летней–
плохой кредитной истории.