На правах рукописи - old.mgimo.ru
реклама
На правах рукописи ГАСАНОВ ЭЛЬНУР РУСЛАН ОГЛЫ ОСОБЕННОСТИ РАЗВИТИЯ РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ КАНАДЫ Специальность: 08.00.14 – Мировая экономика 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва - 2006 Работа выполнена на кафедре международных валютно-кредитных отношений Московского государственного института международных отношений (Университета) МИД России кандидат экономических наук, доцент Научный руководитель: Хмыз Ольга Васильевна доктор экономических наук, профессор Официальные оппоненты: Рубцов Борис Борисович кандидат экономических наук, доцент Капица Лариса Михайловна Институт США и Канады РАН Ведущая организация: Защита состоится " 16 " ноября 2006 г. в 16 час. 30 мин. на заседании Диссертационного совета Д.209.002.06 Московского государственного института международных отношений (Университета) МИД России по адресу: 119454, г. Москва, проспект Вернадского, 76. С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке МГИМО (У) МИД РФ. Автореферат разослан " 2006 г. " Ученый секретарь Диссертационного совета Соколова М.И. 2 I. Общая характеристика работы Актуальность темы исследования. За последние два десятилетия на мировых рынках ценных бумаг произошли фундаментальные изменения, связанные с ростом размеров и значения этих рынков, углублением процессов финансовой интеграции, внедрением новых технологий, появлением сложных финансовых продуктов, обострением конкуренции. Рынок ценных бумаг играет ключевую роль в обеспечении перетока сбережений в инвестиции. В Канаде, как и в ряде других развитых стран (США, Великобритания, Австралия), рынок ценных бумаг традиционно используется как один из основных источников финансирования экономики. Канада входит в группу семи ведущих стран с развитой рыночной экономикой и относится к числу лидеров по уровню жизни населения1. С конца 1990х гг. Канаде удалось занять лидирующее положение по показателям устойчивости финансовой системы и экономики в целом. Канада — единственная страна Группы семи с постоянным профицитом бюджета центрального правительства в 1997-2005 гг. Рынок государственных ценных бумаг Канады представляет собой важнейший сегмент рынка долговых инструментов страны. В 2005 г. на ценные бумаги, выпущенные всеми уровнями власти Канады, приходилось 73,2% внутреннего рынка долговых ценных бумаг2. Непогашенный объем ценных бумаг правительства Канады, формирующих федеральный рыночный долг, в конце 2004-2005 фин. г. составил 429,8 млрд. кан. долл.3 ВВП Канады в расчете на душу населения в 2005 г. составлял 34,4 тыс. долл. США (в Великобритании – 36,4 тыс., США – 42 тыс., Франции – 33,9 тыс. долл. США). Среднегодовой прирост реального ВВП Канады на душу населения в 1997-2005 гг. составлял 2,5% (в США – 2,2%, в странах зоны евро – 1,7%). Уровень безработицы в Канаде снизился с 9,2% в 1997 г. до 6,8% в 2005 г. (для сравнения – в 2005 г. в США он составил 5,2%, а в странах зоны евро – 8,7%). Источник: World Economic Outlook // IMF. September 2005. – Pp. 209, 210. // http://www.imf.org. 2 BIS Quarterly Review. March 2006. – P. A96. // http://www.bis.org. 3 Debt Management Report 2004-2005 // Department of Finance Canada. – P. 56. 1 3 В конце 1990-х — начале 2000-х гг. на рынке долговых инструментов Канады происходили значительные изменения. Они связаны, прежде всего, с оздоровлением государственных финансов Канады, сокращением государственного долга и, следовательно, со снижением потребностей федерального правительства в заемных средствах. В этих условиях особенно актуальной становится проблема поддержания ликвидности и обеспечения эффективного функционирования рынка правительственных ценных бумаг. Вопросы управления долгом, достижения высокого уровня ликвидности и эффективности рынка государственных ценных бумаг с учетом позитивного опыта других стран, и, в частности Канады, актуальны для России. В 2005 г. структура государственного долга РФ значительно изменилась: за 2005 г. внутренний долг правительства России увеличился на 10% и составил 30 млрд. долл. США4, а внешний долг уменьшился на 27% (c 95,7 до 70,1 млрд. долл. США)5. Подобные изменения объясняются курсом правительства на выравнивание соотношения внутренней и внешней составляющих государственного долга. В настоящее время оно составляет примерно 30:70, к 2008 г. планируется достижение соотношения – 43:57, а в более отдаленной перспективе — 50:50, с последующей оптимизацией структуры государственного долга.6 Поскольку финансовая система Канады является одной из наиболее стабильных в мире, изучение опыта и политики государственных органов Канады на рынке долговых инструментов представляет интерес для России. На российском рынке ценных бумаг ощущается недостаток высоколиквидных и надежных финансовых инструментов, остается высоким рыночный риск. Весьма остро стоит вопрос о конкурентоспособности рынка, о мерах по привлечению долгосрочных инвестиций и предотвращению перемещения торговой активности за рубеж. Население и его сбережения пока фактически отделены от рынка ценных бумаг. Важной проблемой является обеспечение честности и справедГосударственный внутренний долг Российской Федерации, выраженный в государственных ценных бумагах. Министерство финансов РФ. // http://www.minfin.ru. 5 Внешний долг Российской Федерации в 2005 г. Банк России. // http://www.cbr.ru. 6 Чумаченко А. Государственный внутренний долг РФ и государственные внутренние заимствования // Рынок ценных бумаг. – 2005. – № 16. – С. 63. 4 4 ливости ценообразования на российском рынке, необходима реальная защита инвесторов от нарушений и злоупотреблений. Наметившийся в последние годы рост российского рынка субфедеральных займов свидетельствует о повышении его роли в макроэкономических процессах, а также о перспективах развития данного сегмента фондового рынка. Организация эффективной системы заимствования региональных и местных органов власти в РФ приобретает особую актуальность, в связи с чем необходимо всестороннее изучение практики долгового финансирования государственных расходов на центральном и на региональном уровнях в странах с развитой рыночной экономикой — таких как Канада, обладающих длительным опытом развития и совершенствования федеративных отношений. Степень научной разработанности проблемы. Вопросы развития современного рынка государственных ценных бумаг Канады наиболее полно разработаны канадскими исследователями. Можно выделить две основные группы работ по этой проблематике: 1) аналитические работы, статьи и доклады, посвященные актуальным вопросам развития финансовых рынков Канады; 2) периодические отчеты, обзоры Министерства финансов, Банка Канады, Комиссий по ценным бумагам провинций Канады, Ассоциации инвестиционных дилеров Канады. Среди зарубежных публикаций особо следует выделить исследования Т. Гравеля, Ч. Гаа, Э. Браниона, С. Андерсон, Ф. Вулдриджа, Дж. Стрика, а также Ш. Кеннеди, Н. Харви, К. Клинтон, Л. Зорн, В. Тракле и др. Среди трудов российских экономистов, посвященных функционированию мировых рынков ценных бумаг, следует отметить работы Алексеева М.Ю., Алехина Б.И., Данилова Ю.А., Краева А.О., Конькова И.Н., Малеева П.Ю., Миркина Я.М., Рубцова Б.Б. и др. Проблемы финансовой системы и финансовых рынков Канады подняты в работах Алехина Б.И., Баграмова Л.А., Дмитриева С.С., Лыковой Л.Н., Немовой Л.А., Хорошилова Е.Е. и др. В то же время в российской экономической литературе отсутствует комплексное исследование проблем развития рынка государственных ценных бу5 маг Канады — практики управления рыночным долгом правительства, особенностей функционирования и развития вторичного рынка государственных ценных бумаг, системы регулирования рынка ценных бумаг. Проблема представляется особенно актуальной в связи с рядом серьезных изменений, произошедших в этой сфере в 1990-х — начале 2000-х гг. Объект исследования — рынок государственных ценных бумаг Канады. Предмет исследования — тенденции развития рынка государственных ценных бумаг Канады, принципы и практика управления долгом на федеральном уровне и в провинциях, канадская система регулирования рынка ценных бумаг. Хронологические рамки исследования — 1990-е гг. — начало XXI в. Выбор данного периода для исследования обусловлен значительными изменениями в сфере управления государственным долгом Канады, тенденциями развития вторичного рынка государственных ценных бумаг, реформированием системы регулирования канадского рынка ценных бумаг. Методологической основой работы послужили исследования российских и зарубежных экономистов, посвященные проблемам развития рынков долговых инструментов, государственных заимствований, регулирования рынка ценных бумаг. Источниками статистической информации для диссертационной работы послужили публикации Министерства финансов Канады, Банка Канады, Министерства финансов провинции Британская Колумбия, Министерства финансов провинции Онтарио, Статистического агентства Канады, Ассоциации инвестиционных дилеров Канады, Федеральной резервной системы США, Банка международных расчетов, Международного валютного фонда. Цель и задачи исследования. Цель работы — комплексный анализ современного состояния и тенденций развития рынка государственных ценных бумаг Канады, исследование современных стратегий государственных заимствований, выявление особенностей функционирования рынка правительственных ценных бумаг. Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи: 6 - исследовать современную политику федерального правительства Канады и правительств провинций в области государственных заимствований на рынке ценных бумаг; - проанализировать особенности функционирования и развития вторичного рынка ценных бумаг правительства Канады, провести сравнительный анализ уровней ликвидности и доходности рынков государственных ценных бумаг Канады и других развитых стран; - выявить особенности системы регулирования рынка ценных бумаг Канады, раскрыть ее преимущества и недостатки; - определить возможности использования в России канадского опыта управления государственным долгом, эмиссии государственных ценных бумаг с целью развития и совершенствования российского рынка ценных бумаг. Научная новизна работы состоит в том, что в диссертации впервые в российской научно-исследовательской практике проведен комплексный анализ проблем, тенденций развития и особенностей функционирования рынка государственных ценных бумаг Канады в конце XX — начале XXI вв., в том числе: - исследована современная долговая политика федерального правительства Канады и правительств провинций, направленная на совершенствование эмиссии ценных бумаг, минимизацию расходов на обслуживание долга, расширение спектра долговых инструментов, эффективное управление рисками, поддержание и повышение уровня ликвидности рынка ценных бумаг; - проанализированы особенности функционирования вторичного рынка государственных ценных бумаг, его структура и динамика развития, проведен сравнительный анализ уровней ликвидности и доходности рынков суверенных ценных бумаг Канады и других развитых стран, исследованы факторы, влияющие на динамику уровня ликвидности рынка долговых инструментов правительства Канады; - раскрыты особенности канадской модели регулирования рынка ценных бумаг, выявлены преимущества децентрализованной системы регулирования и основ- 7 ные проблемы, стоящие перед регулирующими органами, рассмотрены инициативы по рационализации регулятивной структуры Канады; - разработаны практические рекомендации возможного использования в России канадского опыта управления долгом, эмиссии государственных ценных бумаг в целях повышения уровня ликвидности рынка, обеспечения прозрачности и привлечения широкого круга инвесторов на российский рынок ценных бумаг. В диссертации сформулированы и обоснованы следующие положения и выводы, выносимые на защиту: 1. Масштабные государственные расходы в 1970-1980-х гг. приводили к хроническим бюджетным дефицитам федерального правительства Канады, к накоплению государственного долга. В середине 1990-х гг. совокупная государственная задолженность превысила 100% ВВП страны, причем около 70% долга приходилось на федеральное правительство. В этих условиях преодоление дефицита бюджета и сокращение размеров государственного долга стало для правительства Канады одной из важнейших задач макроэкономической политики. В результате последовательного осуществления жестких мер по оздоровлению государственных финансов и улучшения экономической конъюнктуры правительству Канады удалось в 1997 г. сбалансировать федеральный бюджет, а затем существенно снизить размер федерального долга, в т.ч. долг, выраженный в ценных бумагах (рыночный долг). 2. Значительные изменения финансового положения правительства, сокращение государственного долга привели к необходимости пересмотра политики управления долгом. Федеральное правительство и Банк Канады (с учетом предложений участников рынка) разработали меры, направленные на совершенствование процесса эмиссии долговых инструментов, их размещения на первичном рынке в ходе аукционов, а также повышения ликвидности и обеспечения прозрачности вторичного рынка государственных ценных бумаг. На протяжении последнего десятилетия правительство Канады осуществляло крупные эталонные выпуски ценных бумаг, следовало разработанному регулярному и прозрачному эмиссионному календарю для облигаций сроками 2, 5, 10 и 30 лет. 8 3. Канадское правительство гибко приспосабливает стратегию управления долгом к изменениям экономических условий и потребностей в заемных средствах. При определении оптимальной структуры долга правительство Канады стремится к достижению баланса между минимизацией затрат по обслуживанию долга и обеспечением приемлемого уровня риска. Повышение доли долговых инструментов с фиксированным доходом (торгуемых облигаций) до 2/3 от объема федерального долга в течение второй половины 1990-х гг. привело к ограничению процентного риска, обеспечило предсказуемость затрат на обслуживание долга в условиях нестабильности процентных ставок и высокого уровня задолженности. Позитивные экономические тенденции и стабильность финансовой системы в начале 2000-х гг. позволили разработать долговую стратегию, направленную на минимизацию будущих расходов по обслуживанию федерального долга путем повышения доли инструментов с плавающим доходом (казначейских векселей) в структуре федерального долга. При ежегодной разработке долговой стратегии используется модель анализа и прогнозирования будущих затрат по обслуживанию долга, позволяющая проверить альтернативные долговые стратегии правительства с учетом возможных вариантов изменения процентных ставок в экономике и определить оптимальную стратегию с точки зрения минимизации затрат при допустимом уровне риска. 4. Особенность канадского рынка государственных долговых инструментов — активность правительств провинций в качестве заемщиков. Они значительно диверсифицировали источники долгового финансирования, разработали комплексные стратегии управления долгом, выпустили на национальном и внешних рынках новые финансовые инструменты. Сокращение финансовых требований федерального правительства и, следовательно, заимствований на внутреннем рынке долговых инструментов привело к переориентации провинциальных заемщиков с зарубежных на внутренний канадский рынок. 5. В течение рассматриваемого периода произошли прогрессивные изменения в структуре вторичного рынка правительственных ценных бумаг Канады. Развитие системы междилерских брокеров значительно снизило долю двусторонних 9 торгов между дилерами, сократило трансакционные издержки, облегчило процесс достижения оптимального уровня запасов ценных бумаг в любой момент времени. Все это обеспечивает более благоприятные условия сделок для клиентов и способствует росту ликвидности рынка. Важной тенденцией развития данного сегмента вторичного рынка является консолидация рынка дилерских услуг и преобладание национальных дилеров. Средняя рыночная доля канадских дилеров за рассматриваемый период составляла 90% сделок, что намного выше, чем в других странах (например, в Великобритании — 40%, Австралии — 54%). 6. Показатели ликвидности вторичного рынка правительственных ценных бумаг Канады (объем торгов, коэффициент торгового оборота, спрэд между ценами покупки и продажи, частота заключения сделок) указывают на рост уровня ликвидности в 1990-1997 гг. Затем сокращение заимствований федерального правительства и снижение совокупного объема рыночного долга привели к снижению уровня ликвидности. В начале 2000-х гг. рост уровня ликвидности рынка возобновился вследствие увеличения объемов эталонных выпусков облигаций, реализации правительством регулярных и прозрачных долговых программ, предсказуемости эмиссионного графика, практики выкупа менее ликвидных выпусков, внедрения электронных торговых систем. Повышение уровня ликвидности указывает на рост доверия к суверенным ценным бумагам Канады со стороны инвесторов, что позволяет правительству осуществлять заимствования на более выгодных условиях. Основным фактором общего снижения доходности долговых инструментов правительства Канады стало сокращение рисков, связанных с операциями на рынке суверенных ценных бумаг Канады. 7. Особенность канадской системы регулирования рынка ценных бумаг — ее децентрализованный характер. Регулирование осуществляется на региональном уровне провинциальными комиссиями по ценным бумагам. В отличие от ряда развитых стран, где процесс реформирования системы регулирования уже завершился консолидацией регулирующих функций в руках единого регулирую10 щего органа, в Канаде в настоящее время происходит постепенный процесс консолидации регулирования, изменения и гармонизации законодательства в различных провинциях с целью обеспечения защиты инвесторов, улучшения условий для участия на рынке различных категорий инвесторов. 8. Преимущества нынешней децентрализованной системы регулирования рынка ценных бумаг Канады заключаются в близости регулирующих органов к участникам рынка капитала в каждой провинции, в способности быстро решать региональные вопросы, в отраслевой специализации провинциальных комиссий. Вместе с тем, выявлены структурные проблемы системы (сложность координации деятельности регулирующих органов в разных провинциях, различный уровень защиты инвесторов в рамках провинциальных законов, высокие затраты на соблюдение всех норм и правил). Практическая значимость работы состоит в том, что результаты исследования способствуют пониманию процессов, происходящих на рынке ценных бумаг и в финансовом секторе Канады — одной из ведущих стран с развитой рыночной экономикой, добившейся на рубеже веков больших успехов в деле оздоровления государственных финансов, развития финансовых рынков. Анализ и обобщение опыта Канады в вопросах развития рынка государственных ценных бумаг, а также сделанные автором выводы могут быть использованы при разработке или внесении изменений в политику государственных заимствований на рынке ценных бумаг, стратегий управления рыночным долгом в России. В диссертации исследована практика эмиссии и обращения суверенных долговых инструментов Канады, некоторые аспекты которой могут быть реализованы в России с целью снижения затрат, связанных с долговым финансированием, и повышения уровня ликвидности рынка ценных бумаг правительства России. Кроме того, отдельные аспекты опыта провинций Канады в области привлечения долговых финансовых средств могут быть использованы в Российской Федерации на региональном уровне. Апробация результатов исследования. Основные положения работы изложены в публикациях автора, докладывались на научных конференциях, орга11 низованных Российским обществом изучения Канады 27-28 февраля 2003 г. и 19 мая 2004 г. в Москве (на базе Института США и Канады РАН), Днях науки МГИМО в 2002-2005 гг., IX-ХI Дашковских чтениях. Положения и выводы диссертации используются в процессе преподавания дисциплин «Международные валютно-кредитные отношения», «Фондовые и валютные биржи», «Национальные финансовые рынки» в МГИМО (У). II. Основное содержание работы Структура диссертации. Цели и задачи, поставленные в диссертационном исследовании, определили структуру работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложения. Во введении обосновывается актуальность диссертационного исследования, формулируются цель и задачи работы, раскрывается ее научная новизна и практическая значимость. В главе 1 — «Заимствования федерального и провинциальных правительств Канады на рынке ценных бумаг» — рассматриваются изменения в финансовом положении федерального правительства Канады за последнее десятилетие, динамика государственного долга, анализируется долговая политика федерального правительства и правительств провинций. С середины 1970-х гг., в течение примерно двух десятилетий расходы правительственных органов Канады превышали доходы как на федеральном уровне, так и в большинстве провинций. В 1993 г. финансовое положение канадского правительства было одним из худших среди ведущих развитых стран: показатель дефицита федерального бюджета по отношению к ВВП вырос с 4,1% в 1990 г. до 7,1% в 1992-1993 гг., что было в два раза выше среднего уровня по странам Группы семи. 7 В результате до середины 1990-х гг. размер государственного долга Канады неуклонно увеличивался (в 1974 г. Немова Л.A. Социально-экономическая политика государства в Канаде. – М.: ИСКРАН, 2004. – C. 128-129. 7 12 показатель отношения федерального долга к ВВП составлял 18%, в 1995-1996 фин. г. — 68,4%). Это стало причиной повышения рисковых премий по облигациям правительства Канады и привело к росту издержек на обслуживание долга. В 1990-е гг. были приняты меры по оздоровлению государственных финансов и балансированию бюджета, в результате которых, начиная с 1997-1998 фин. г., федеральный бюджет стал сводиться с профицитом. С 1996-1997 по 2004-2005 фин. г. федеральный долг сократился с максимального значения на 63 млрд. кан. долл. – до 499,9 млрд. кан. долл. Показатель федерального долга в процентах к ВВП снизился с 68,4% в 1995-1996 фин. г. до 38,7% в 2004-2005 фин. г.8 Однако объем федерального долга остается значительным, а затраты на его обслуживание являются одной из крупнейших расходных статей бюджета — на нее в настоящее время приходится 18% общего объема доходов федерального правительства. При заимствовании в канадских долларах правительство проводит аукционы обращающихся на рынке ценных бумаг — номинальных торгуемых облигаций, облигаций с реальной доходностью и казначейских векселей, а также осуществляет продажу физическим лицам-резидентам необращающихся на рынке розничных долговых инструментов — канадских сберегательных и премиальных облигаций. Для пополнения валютных резервов правительство Канады использует широкий круг долговых инструментов: канадские векселя, канадские ноты, среднесрочные евроноты и др. Канадские федеральные и провинциальные ценные бумаги в иностранной валюте продаются в основном в США, Великобритании, Японии, Германии и Швейцарии. Существенным условием эффективного размещения правительственных ценных бумаг является регулярность и предсказуемость аукционного графика. В конце 1990-х гг. Банк Канады установил новые правила проведения аукционов для предотвращения вероятных злоупотреблений и повышения доверия 8 Debt Management Report 2004-2005 // Department of Finance Canada. – P. 12. 13 со стороны участников рынка и инвесторов. В частности, в 1998 г. Банк Канады установил лимиты на покупку облигаций определенного выпуска одним участником аукциона с целью недопущения монополизации вторичного рынка государственных ценных бумаг. Один из важнейших элементов управления долгом — подбор оптимального сочетания долговых инструментов с фиксированной и плавающей доходностью в совокупном объеме долга. Увеличение доли инструментов с фиксированной доходностью во второй половине 1990-х гг. происходило за счет сокращения объема казначейских векселей в обращении. При этом абсолютный непогашенный объем торгуемых облигаций с фиксированной доходностью на протяжении этого периода оставался относительно стабильным. Министерство финансов Канады ежегодно разрабатывает несколько долговых стратегий и затем проверяет их с помощью модели Cost at Risk, учитывающей возможные варианты изменения процентных ставок. Это помогает правительству определить наиболее эффективную долговую стратегию и сократить затраты на обслуживание долга при приемлемом уровне риска. Специальный анализ, проведенный с помощью данной модели в 2002 г., показал, что для сокращения затрат по обслуживанию долга необходимо повышение доли инструментов с плавающей процентной ставкой (казначейских векселей). В течение 2003-2004 фин. г. доля казначейских векселей в структуре рыночного долга выросла на 5 процентных пунктов — с 22% до 27%, в то время как доля торгуемых облигаций с фиксированной доходностью снизилась на ту же величину (с 64% до 59%). Для повышения уровня ликвидности рынка правительство Канады увеличило объемы эмиссии эталонных выпусков и проводило операции по выкупу облигаций. Проводятся два типа операций по выкупу ценных бумаг: регулярные операции и операции с целью управления наличностью. С 1998 г. правительство управляет активами и обязательствами в иностранной валюте на портфельной основе, подобно частным финансовым институтам. Используется концепция сближения структур активов и обяза14 тельств (asset-liability matching) в максимально возможной степени по валютам и дюрации для ограничения валютных и процентных рисков. Долговая политика канадских провинций отражает особенности современной финансовой системы Канады, которая характеризуется высокой степенью децентрализации. Правительства провинций располагают широкими полномочиями для осуществления своей финансовой политики. Провинциальные заимствования на рынках капитала играют существенную роль в решении многих социальных и экономических проблем Канады, таких как строительство образовательных и медицинских учреждений, развитие транспортной инфраструктуры. Провинциальные заемщики привлекают частных инвесторов для участия в проектах развития инфраструктуры. Частные компании финансируют осуществление проектов на условиях дальнейшей сдачи завершенных объектов в аренду государственным органам. Существенное значение имело то обстоятельство, что в период 19801990-х гг. в структуре источников долгового финансирования канадских провинций происходили значительные изменения, связанные с сокращением предложения нерыночных источников финансирования. В условиях возрастающей потребности в дополнительных финансовых средствах и увеличения расходов на обслуживание долга, правительства провинций Канады старались найти надежные и эффективные источники финансирования. Долговые программы были значительно расширены и диверсифицированы. Наряду с практикой привлечения средств на внутреннем рынке — выпуском сберегательных облигаций, расширением программы казначейских векселей и других инструментов краткосрочного финансирования — провинциальные заемщики активно выходили на международный рынок капитала, особенно на рынок еврооблигаций в канадских долларах, а с начала 1990-х гг. — и глобальных облигаций. Новыми долговыми инструментами канадских провинций стали глобальные облигации в евро. Для расширения базы инвесторов канадские провинции эмитируют иностранные облигации в валюте страны размещения и бивалютные облигации, предусматривающие выплату купо15 на в одной валюте, а погашение номинала в другой. Данные бумаги обеспечили значительную экономию затрат по обслуживанию долга. Политика сокращения федерального долга во второй половине 1990-х гг. привела к снижению спроса федерального правительства на заемные средства и позволила провинциальным правительствам и корпоративному сектору активнее заимствовать на национальном рынке. С 1996 по 2001 гг. объем долга в канадских долларах (за исключением долга федерального правительства) вырос на 55%, в то время как совокупный долг в канадских долларах увеличился на 28%9. Следовательно, нефедеральный долг был накоплен за счет операций на внутреннем рынке. Во второй половине 1990-х гг. произошла переориентация провинциальных заемщиков на внутренний рынок. С 1997 г. объемы выпусков ценных бумаг в Канаде стабильно росли и значительно превышали объемы выпусков за рубежом. При этом объемы погашений ценных бумаг, размещенных за рубежом, стали превышать объемы новых выпусков. Один из основных принципов долговой стратегии провинциальных правительств — ограничение заимствований при неблагоприятных рыночных условиях и привлечение средств при благоприятных. Провинции периодически осуществляют накопительную программу заимствований: заблаговременно заимствуют для финансирования будущих расходов. С целью минимизации долговых расходов провинциальные заемщики ежегодно производят отчисления в фонды погашения (sinking funds). Таким образом, они аккумулируют активы для своевременного погашения долговых обязательств. Активное участие канадских провинций на внутренних и внешних рынках долговых инструментов привело к усложнению программ управления провинциальным долгом. В этих условиях особую значимость приобрела стратегия управления долгом, направленная на обеспечение эффективного финансирования правительственных программ при минимальных затратах и допустимом уровне риска. Freedman Ch., Engert W. Financial Developments in Canada: Past Trends and Future Challenges. // Bank of Canada Review. – Summer 2003. – P. 12. 9 16 В главе 2 — «Вторичный рынок правительственных ценных бумаг Канады» — анализируются особенности функционирования и развития вторичного рынка ценных бумаг правительства Канады, проводится сравнительный анализ уровней ликвидности и доходности рынков государственных ценных бумаг Канады и других развитых стран. В диссертации рассмотрен механизм торгов правительственными ценными бумагами в Канаде, которые проходят на внебиржевом рынке с участием конкурирующих между собой дилеров. На канадском рынке, так же как и на рынке ценных бумаг Казначейства США, функционируют системы первичных дилеров, участвующих в аукционах первичного рынка. На междилерском сегменте вторичного рынка сделки заключаются как в двустороннем режиме, так и через междилерских брокеров (преобладающая доля). Использование дилерами брокерских систем сокращает трансакционные издержки, связанные с поиском лучшей цены на междилерском рынке, а также позволяет дилерам анонимно торговать друг с другом. Важной чертой торгов через междилерских брокеров в Канаде является процесс "расширения заявки" (order expansion), или "доработки" (workup). Он состоит в том, что, хотя сделка между дилерами должна быть заключена по цене последней котировки, ее объем может быть пересмотрен в ходе сделки по обоюдному желанию сторон10. В 1990-е гг. произошли значительные изменения в структуре держателей рыночного долга правительства Канады. С 1990 по 2004 г. объем ценных бумаг на руках у страховых компаний и пенсионных фондов вырос с 53 до 96 млрд. кан. долл. (с 16,7% до 23,2%), резко увеличилась доля инвестиционных компаний и фондов (включая взаимные фонды) – с 8,2% до 21,4%. Доля коммерческих банков выросла с 7,6% до 13,8% (в результате повышения их деловой активности). В свою очередь, удельный вес частных лиц и малого бизнеса значительно снизился — с 25,2% до 5,1% вследствие активизации ин- D'Souza Ch., Gaa Ch. The Effect of Economic News on Bond Market Liquidity. // Bank of Canada Working Paper. – May 2004. – P. 8. 10 17 ституциональных инвесторов, в частности, взаимных фондов, а также отставания уровня сбережений частного сектора от правительственных потребностей в заимствованиях. Наиболее активно торгуемыми облигациями на вторичном рынке являются эталонные выпуски со сроками погашения 2, 5, 10 и 30 лет. На основании анализа показателей ликвидности в главе отмечается, что объем торгов, равный совокупной стоимости сделок за определенный период, обратно пропорционален сроку выпуска. Наибольший объем торгов наблюдается на рынке текущих эталонных облигаций сроком 2 года, наименьший — сроком 30 лет. На рынке старых эталонных выпусков дневной объем торгов намного ниже. Величина спрэдов между ценами покупки и продажи на рынке долгосрочных долговых инструментов обычно выше, чем на рынке облигаций с меньшим сроком погашения. Небольшие различия между секторами срочности по частоте совершения сделок указывают, что разница в объемах торгов облигациями с различными сроками погашения объясняется разницей в стоимости отдельных сделок, а не их количестве. Средние дневные объемы котировок и сделок достигают наибольшей величины на рынке эталонных выпусков сроком 2 года, а затем снижаются по мере увеличения срока погашения. Существенная разница между средним объемом котировки и совершенной сделки объясняется распространенной на канадском рынке правительственных ценных бумаг практикой расширения заявки в ходе заключения сделки. Таким образом, объем сделки может более адекватно характеризовать реальную емкость канадского рынка. Проведенный в данной главе сравнительный анализ динамики уровня ликвидности канадского рынка суверенных облигаций с рынками других стран на основе коэффициента торгового оборота, равного отношению объема торгов ценными бумагами к объему ценных бумаг в обращении, показал, что спад уровня ликвидности в конце 1990-х гг. происходил не только на канадском рынке, но и на рынках правительственных облигаций других стран. После роста, наблюдавшегося в течение большей части 1990-х гг., один из показателей 18 ликвидности – коэффициент оборота значительно снизился (в 1997-2000 гг.), но затем его рост возобновился. В то же время на рынке ценных бумаг Казначейства США с начала 1990-х гг. наблюдался практически непрекращающийся рост коэффициента оборота, достигшего в 2003 г. 41,8%. 11 В 2003 г. коэффициент торгового оборота на рынке суверенных облигаций Канады составил 15,6%, что намного ниже показателя США, но выше аналогичных показателей таких стран как Япония, Великобритания, Австралия и Новая Зеландия.12 Высокий уровень спрэдов в номинальной доходности ценных бумаг Правительства Канады и Казначейства США сохранялся в первой половине 1990-х гг., несмотря на падение темпов инфляции в Канаде (ниже уровня инфляции в США). Это было связано с меньшим уровнем ликвидности канадского рынка и опасениями его участников, что канадские ценные бумаги несут в себе больший риск, а также с вероятностью обесценения канадского доллара. С 1995 г. в Канаде наметилась тенденция к снижению процентных ставок. В результате в 1996 г. спрэд начал сокращаться, а в середине 1997 г. появился отрицательный долгосрочный спрэд, номинальная доходность облигаций правительства Канады стала ниже доходности облигаций Казначейства США. Общее снижение доходности государственных ценных бумаг Канады стало результатом сокращения рисков, связанных с инвестициями в данные долговые инструменты, ростом доверия инвесторов, что позволяет канадскому правительству заимствовать финансовые средства на выгодных условиях. В главе 3 — «Регулирование рынка государственных ценных бумаг в Канаде» — рассматриваются особенности системы регулирования канадского рынка ценных бумаг, раскрываются ее преимущества и недостатки, анализируется практика регулирования рынка долговых ценных бумаг. Уровень эффективности функционирования рынка государственных ценных бумаг в значительной степени зависит от организации системы регулиAnderson S., Lavoie S. The Evolution of Liquidity in the Market for Government of Canada Bonds // Bank of Canada Review. – Summer 2004. – P. 22. 12 Debt Management Report 2003-2004 // Department of Finance Canada. – P. 38. 11 19 рования рынка ценных бумаг в целом. Основные принципы регулирования распространяются на торговлю и государственными, и корпоративными ценными бумагами. Они заключаются в защите интересов инвесторов и контроле за соблюдением законности операций участников рынка. Система государственного регулирования рынка ценных бумаг Канады отражает специфику канадского федерализма, которая заключается в широких полномочиях провинциальных правительств в области государственных финансов. Юридической основой функционирования фондового рынка являются законы провинций Канады о ценных бумагах, которые в целом основаны на схожих целях и принципах. Вместе с тем некоторые различия присутствуют как в законодательстве, так и в области контроля за его соблюдением. Комиссии по ценным бумагам провинций Канады выполняют разнообразные функции по регулированию рынка ценных бумаг и деятельности его участников, вносят поправки в провинциальные законодательства, разрабатывают нормативно-правовую базу регулирования, контролируют исполнение законов о ценных бумагах. В 1995 г. правительства провинций Альберта и Британская Колумбия приняли решение об изменении статуса комиссий по ценным бумагам и их преобразовании из правительственных агентств в государственные корпорации. В 1997 г. статус Комиссии по ценным бумагам провинции Онтарио также изменился. В результате комиссии получили финансовую самостоятельность — полный контроль над своими доходами. Комиссии по ценным бумагам провинций Канады входят в состав национального форума — «Канадские администраторы ценных бумаг» (Canadian Securities Administrators - CSA) — совещательного органа, обсуждающего проблемы фрагментации регулятивной структуры Канады, вопросы гармонизации провинциальных законодательств о ценных бумагах и согласовывающего политику регулирования рынка ценных бумаг. Основная инициатива форума — Система взаимного признания проверок (Mutual Reliance Review System), когда регулирующий орган одной провинции получает статус «основного регулятора», на которого опираются регулирующие органы других провинций в 20 вопросах рассмотрения и анализа документов, предъявляемых участниками рынка. Согласно правилам провинциальных комиссий по ценным бумагам, инвестиционные дилеры должны быть членами саморегулируемых организаций. Общенациональной саморегулируемой организацией является Ассоциация инвестиционных дилеров Канады, устанавливающая стандарты и нормы деловой практики на первичном и вторичном рынке долговых инструментов и денежном рынке Канады. Она представляет интересы страны на международном уровне, работая с зарубежными регулирующими органами. Однако, по мнению специалистов, нынешняя система регулирования канадского рынка ценных бумаг не отвечает современным требованиям. Контроль за соблюдением Законов о ценных бумагах недостаточно эффективен, и только структурные изменения в системе регулирования могут позволить создать гибкую регулятивную систему, которая бы обеспечила доверие инвесторов, поддерживала конкурентоспособность, стала одним из основных факторов развития национальных рынков капитала. Среди проблем нынешней системы регулирования, на которые указывают участники рынка, следует выделить слабый и непоследовательный контроль за исполнением законов и правил и недостаточный уровень защиты инвесторов. Необходимость достижения консенсуса часто приводит к отсутствию единообразия правил, чрезмерному регулированию. Система характеризуется высокими издержками, дублированием функций и сложностью регулирования. Также в работе анализируются структурные проблемы, характерные для современной системы регулирования рынка ценных бумаг Канады и требующие своего решения: неэффективное распределение ресурсов; сложности в координации деятельности регулирующих органов в разных провинциях; различный уровень защиты инвесторов в рамках провинциальных законов; трудности в разработке политики регулирования; высокий уровень затрат; неравные условия для инвесторов. В диссертации сделан вывод, что необходимым условием повышения конкурентоспособности канадских рынков капитала явля21 ется реструктуризация системы регулирования, создание национального регулирующего органа. В завершающей части главы 3 диссертационной работы исследуется практика регулирования рынка долговых ценных бумаг в Канаде. Особое внимание обращено на возрастание в последние годы активности розничных инвесторов на рынке долговых инструментов. В связи с этим возникает потребность в разработке регулятивной базы, предназначенной специально для сделок с ними. Уровень наценки или комиссионного вознаграждения при сделках с облигациями для розничных инвесторов представляет собой сферу, где существует риск злоупотреблений. Проблема связана с недостаточным уровнем прозрачности рынка для розничных инвесторов. Повышение уровня прозрачности и предоставление образовательных услуг будет способствовать более активному участию розничных инвесторов на рынке долговых инструментов. В заключении диссертационного исследования приводятся основные выводы, сделанные автором на основании проведенного анализа: 1. Благоприятные экономические показатели в Канаде во второй половине 1990-х гг. в сочетании с установлением контроля над ростом расходов и жесткой бюджетно-финансовой дисциплиной позволили сбалансировать бюджет, добиться его профицита, а также значительно сократить размер долга правительства Канады, что, в свою очередь, повысило устойчивость финансовой системы страны, улучшило условия для новых заимствований правительства. В условиях сокращения долга правительства (в т.ч. рыночного долга) актуальной задачей федерального правительства является сохранение высокого уровня ликвидности рынка государственных ценных бумаг как условие поддержания конкурентоспособности финансового рынка Канады в целом и сокращения издержек по обслуживанию долга. При заимствовании источники финансовых средств диверсифицируются с помощью программ оптовых долговых инструментов и розничного долга. Размещение ценных бумаг осуществляется в форме аукционов, обеспечивающих рыночный механизм ценообразования, минимизирующих издержки по 22 размещению облигаций и увеличивающих прозрачность и эффективность рынка. Для поддержания уровня ликвидности используются операции по выкупу менее ликвидных выпусков. Они стали важным инструментом управления долгом в период бюджетного профицита конца 1990-начала 2000-х гг., поскольку позволяют очистить рынок от наименее ликвидных выпусков и сглаживают расходы правительства за счет сокращения выплат в момент наступления срока погашения крупных выпусков. На финансовом рынке Канады активно заимствуют провинции. В 1990-е гг. в условиях возрастающей потребности в дополнительных финансовых средствах и увеличения расходов на обслуживание долга, были значительно расширены и диверсифицированы долговые программы. Провинции используют различные инструменты: еврооблигации в кан. долл., иностранные облигации в валюте страны размещения, среднесрочные ноты, бивалютные облигации и др. 2. В Канаде вторичный рынок государственных ценных бумаг представляет собой внебиржевой многодилерский рынок. Небольшая группа крупных дилеров является маркет-мейкерами, обеспечивающими ликвидность на рынке. На десять ведущих дилеров Канады в настоящее время приходится около 95% торгового оборота на вторичном рынке. Ускоренному росту объемов торгов способствовало развитие электронных торговых и информационных систем. Они внедрялись поэтапно и оказали существенное позитивное влияние на финансовые рынки. Сокращение спрэдов по правительственным облигациям, с начала 1990-х гг. указывает на значительное повышение уровня ликвидности вторичного рынка (по уровню спрэдов на облигации сроком 2 года Канада уступает только США). Это подтверждает и тенденция повышения коэффициента торгового оборота на рынке правительственных облигаций Канады. В целом, положительное влияние на уровень ликвидности рынка оказали переход правительства к практике эмиссии крупных эталонных долговых выпусков, снижение уровня фрагментации выпусков в обращении, соблюдение регулярного и прозрачного эмиссионного календаря, а также проведение вы23 купных операций. К факторам, снижающим уровень ликвидности канадского рынка или сдерживающим его рост, относятся: медленное внедрение и развитие электронных торговых систем в Канаде по сравнению с другими странами, а также недостаточный уровень развития рынка производных финансовых инструментов. Высокая доходность канадских облигаций в первой половине 1990-х гг. была связана с такими факторами, как быстрый рост государственного долга, хроническая инфляция, структурные проблемы государственного и частного секторов. Сокращение бюджетных дефицитов, низкий уровень инфляции в течение нескольких лет привели к снижению доходности правительственных ценных бумаг с 1995 г. В настоящее время уровень спрэдов в доходности правительственных ценных бумаг США и Канады учитывает премию инвесторам за менее ликвидный рынок, которую канадское правительство выплачивает в виде повышенной доходности. Однако данная премия компенсируется премией за валютный риск, связанной с тенденцией к снижению курса доллара США по отношению к канадской валюте. При этом премия за кредитный риск практически отсутствует, т.к. дефолт по ценным бумагам, выпускаемым правительствами США и Канады маловероятен. 3. Особенность системы государственного регулирования рынка ценных бумаг Канады — ее децентрализованный характер. В этих условиях актуальной проблемой становится гармонизация законодательства различных провинций, осуществляемая в рамках форума «Канадские администраторы ценных бумаг». Среди проблем можно выделить использование запрещенных торговых практик, таких как торги с опережением клиентов, нарушение правил конфиденциальности, неравные условия для различных участников рынка. Основные причины этих проблем заключаются в относительно низком уровне прозрачности рынка (в особенности для мелких инвесторов), доминировании на рынке нескольких крупных дилеров, отсутствии определенных стандартов внутреннего контроля, а также недостаточном уровне внешнего контроля за соблюдением 24 правил, в частности со стороны Ассоциации инвестиционных дилеров Канады. Одним из основных способов решения данных проблем является повышение уровня прозрачности рынка. При этом достижение оптимального уровня прозрачности не означает полную прозрачность. Меры, направленные на повышение прозрачности должны быть осторожными, т.к. полная прозрачность может негативно сказаться на возможностях дилеров управлять своими рисками и обеспечивать ликвидность. Несмотря на существующие проблемы, система регулирования рынка ценных бумаг Канады совершенствуется в направлении консолидации регулирующих функций, создания национального органа регулирования и усиления контроля за соблюдением законов и правил, что будет способствовать повышению конкурентоспособности канадских рынков капитала. 4. На основе анализа долговой политики федерального и провинциальных правительств Канады представляется целесообразным использование в России (с учетом особенностей функционирования российского рынка ценных бумаг) следующих аспектов канадского опыта: - Эмиссия федеральным правительством России долгосрочных инструментов, в том числе индексируемых с учетом инфляции (облигаций с реальной доходностью). - Утверждение специальной программы выпуска розничных долговых инструментов, которые могли бы привлечь на финансовый рынок широкий круг индивидуальных инвесторов. - Разработка системы управления финансовыми рисками при осуществлении заимствований федеральным правительством, использование моделей ограничения рисков на примере модели Cost-at-Risk, с помощью которой Министерство финансов Канады разрабатывает долговые стратегии. - Утверждение регулярной программы выкупа наименее ликвидных выпусков государственных облигаций, которая позволила бы участникам рынка сконцентрироваться на более ликвидных выпусках, что, в свою очередь, привело бы к общему росту ликвидности российского рынка государственных ценных бумаг. 25 Рефинансирование долга может быть также направлено на предотвращение необходимости погашения избыточного объема долговых инструментов в течение одного года. - Выпуск облигационных займов субъектами РФ с целью финансирования приоритетных социальных и инфраструктурных проектов. Однако, учитывая низкий кредитный рейтинг большинства регионов России, такая практика представляется целесообразной для субъектов федерации с относительно высоким кредитным рейтингом. - Создание и развитие партнерств с частным сектором с целью реализации приоритетных проектов, осуществление целевых заимствований. В этом плане представляется целесообразным выпуск доходных облигаций (revenue bonds), обеспечением для которых служит доход от реализуемого проекта. - Утверждение регулярного, прозрачного для участников рынка эмиссионного календаря, заблаговременное информирование участников рынка о предстоящих аукционах, проведение консультаций с участниками рынка. - Эмиссия крупных эталонных выпусков с ограниченным кругом сроков обращения (не более четырех) с целью снижения уровня фрагментации и повышения уровня ликвидности российского рынка государственных ценных бумаг. По теме диссертации автором опубликованы следующие работы: 1. Гасанов Э.Р. Основные тенденции развития фондовых бирж Канады: статья в сборнике научных статей "Дни студенческой науки МГИМО (8-12 апреля 2002 г.)". — М.: МГИМО, 2003. - 0,43 п.л. 2. Гасанов Э.Р. Современная стратегия управления долгом правительства Канады: статья в сборнике статей молодых ученых "Актуальные проблемы канадоведения". — СПб.: С.-Петерб. Ун-т, 2003. - 0,53 п.л. 3. Гасанов Э.Р. Современные тенденции на рынке облигаций Канады: статья в сборнике научных статей "Дни студенческой науки МГИМО (7-11 апреля 2003 г.)". — М.: МГИМО, 2003. - 0,46 п.л. 26 4. Гасанов Э.Р. Регулирование рынка ценных бумаг в Канаде: статья в сборнике "Россия и мир: вчера, сегодня, завтра: государство и общество в условиях глобализации". — М.: МГИ им. Е.Р. Дашковой, 2004. - 0,8 п.л. 5. Гасанов Э.Р. Тенденции развития канадского рынка долговых инструментов: статья // Финансовый менеджмент. – 2004. - № 2. - 0,38 п.л. 6. Гасанов Э.Р. Современные тенденции на рынке облигаций Канады: статья в сборнике научных трудов "Актуальные валютно-финансовые проблемы мира". — М.: МГИМО, 2004. - 0,7 п.л. 7. Гасанов Э.Р. Особенности эмитирования долговых обязательств провинциями Канады: статья в сборнике научных трудов "Актуальные валютно-финансовые проблемы мира. Выпуск 2". — М.: МГИМО, 2004. - 0,45 п.л. 8. Гасанов Э.Р. Долговая политика провинций Канады: статья в сборнике "Современная Канада глазами молодых ученых". — М.: РОИК, 2004. - 0,6 п.л. 9. Гасанов Э.Р. Перспективы повышения прозрачности рынка долговых ценных бумаг (на примере Канады): статья в сборнике научных трудов "Актуальные валютно-финансовые проблемы мира. Выпуск 3". — М.: МГИМО, 2005. - 0,47 п.л. 10. Гасанов Э.Р. Государственные ценные бумаги Канады: ликвидность рынка: статья в сборнике "Россия и мир: вчера, сегодня, завтра: отечественный и зарубежный опыт экономической деятельности". — М.: МГИ им. Е.Р.Дашковой, 2006. - 0,63 п.л. 11. Гасанов Э.Р. Канадский опыт управления государственным долгом: статья // Управление риском. – 2006. - № 3. - 0,5 п.л. 27
