Формирование и развитие рынка ценных бумаг
реклама
А.Е. Абрамов Биржевой рынок инвестиционных паев – проблемы и перспективы Краткая история взаимоотношений Опыт развитых рынков капитала показывает, что рынок ценных бумаг инвестиционных фондов часто функционирует независимо от фондовых бирж. По данным Всемирной федерации бирж, в 2003 г. общая капитализация рынка акций, обращаемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), в торговой системе NASDAQ и на Среднеамериканской фондовой бирже (AMEX), составляла 14,3 трлн. долларов, в то время как стоимость чистых активов (СЧА) американских инвестиционных фондов превысила 7,5 трлн. долларов. Объем сделок с акциями на трех указанных биржах в США в 2003 г. составил 16,7 трлн. долларов, а оборот сделок по выдаче, погашению и обмену акций взаимных фондов (за исключением фондов денежного рынка) – около 3,2 трлн. долларов. На фоне приведенных данных о капитализации и оборотах рынка ценных бумаг биржевой сегмент американского рынка ценных бумаг инвестиционных фондов, представленный лишь акциями закрытых инвестиционных фондов (CEIFs) и финансовыми инструментами биржевых индексных фондов (ETFs), характеризуется скромными показателями. По нашим расчетам, в 2003 г. доля CEIFs и ETFs в СЧА инвестиционных фондов в США не превышала 4%, а удельный вес сделок с ценными бумагами указанных инвестиционных фондов в общих объемах биржевых торгов на NYSE, NASDAQ и AMEX составляет около 3%. Сделки выдачи, обмена и погашения акций взаимных фондов осуществляются вне бирж, через различные дистрибъютерские сети. В 2002 г. 62% продаж акций взаимных фондов осуществлялось через финансовых посредников (пенсионные планы, инвестиционных консультантов, финансовые супермаркеты, трастовые отделы банков), 25% продаж производилось напрямую взаимными фондами институциональным инвесторам, 13% продаж – в виде прямых сделок взаимных фондов с розничными инвесторами. На протяжении последних 10 лет наблюдается устойчивая тенденция повышения роли финансовых посредников при дистрибъюции ценных бумаг инвестиционных фондов. Американское законодательство провело «разделительную черту» между биржами и взаимными фондами. Акции взаимных фондов как фондов открытого типа (кроме ETFs) не могут размещаться и обращаться на биржах, с ними запрещены сделки по ценам, отклоняющихся от цен, рассчитываемых на основе СЧА взаимных фондов. Инвестиционные фонды являются прибежищем для долгосрочных инвестиций массы неискушенных инвесторов. Любые краткосрочные спекулятивные сделки с ценными бумагами инвестиционных фондов рассматриваются как потенциальная угроза «размывания» вложений указанных инвесторов и ограничиваются в форме законодательных норм или этических правил поведения менеджмента взаимных фондов. На биржах краткосрочные спекулянты являются одними из двигателей биржевой торговли. Поэтому разделение биржевого сегмента рынка ценных бумаг и рынка ценных бумаг инвестиционных фондов направлено на предотвращение конфликта интересов между долгосрочными инвесторами и биржевыми спекулянтами. Выход на биржу ценных бумаг закрытых инвестиционных фондов порождает проблему отклонений (дисконтов или премий) биржевых цен указанных финансовых инструментов от их расчетной стоимости, определяемой на основе СЧА. Размер указанных премий и дисконтов по акциям большинства CEIFs, включенных в листинг NYSE, инвестиционный портфель которых представлен ликвидными финансовыми инструментами, колеблется в диапазоне +25%; - 25%, что дает основания многим специалистам утверждать о неэффективности биржевого рынка указанных ценных бумаг. По мнению автора, перечисленные проблемы не создают непреодолимых препятствий для формирования биржевого рынка ценных бумаг инвестиционных фондов. Проблемы, с которыми столкнулась индустрия инвестиционных фондов в США, выразившаяся в выявлении фактов манипуляций и нарушений прав инвесторов, свидетельствует о необходимости создания новых механизмов деятельности инвестиционных фондов, предполагающих обеспечение большей прозрачности существенной информации, а также действенных рычагов контроля за менеджментом. В значительной мере этому может способствовать биржевой сегмент фондового рынка. При этом формирование биржевого сегмента рынка ценных бумаг инвестиционных фондов должно учитывать инвестиционных фондов и механизмов обеспечения прав инвесторов. «Плюсы» для инвесторов особенности Инвесторы ПИФов сталкиваются с типичной «агентской проблемой», которая заключается в способности массы разрозненных неискушенных собственников реально контролировать деятельность управляющих компаний и других организаций, обеспечивающих их функционирование. Для решения данной проблемы обычно применяются две стратегии: административная, предполагающая возложение функций надзора за тем как управляющие компании обеспечивают соблюдение интересов владельцев инвестиционных паев ПИФов на третьих лиц (регулирующие органы и специализированные депозитарии)1; рыночная, означающая, соблюдение интересов инвесторов ПИФов через поощрение конкуренции между участниками рынка, прежде всего, повышение уровня прозрачности для общественности информации о ПИФах, управляющих компаниях и других организациях, обеспечивающих их функционирование, а также предоставление инвесторам реальных возможностей «переключать» их вложения между альтернативными финансовыми инструментами (иными словами, голосовать против плохого менеджмента ногами). В процессе функционирования паевых инвестиционных фондов применяются обе рассмотренные стратегии, однако роль рыночных рычагов регулирования не всегда оказывается достаточной. Повышение роли рыночных стратегий в обеспечении прав собственников инвестиционных фондов может означать превращение фондовых бирж в центры ценообразования и ликвидности ценных бумаг инвестиционных фондов, а также раскрытия существенной информации об их деятельности. Сокращение издержек на оплату расходов на управление ПИФами. В 2000-2003 гг. расходы на управление ПИФами существенно сократились. Удельный вес указанных расходов в СЧА ПИФов снизился с 6,6% в 2000 г. до 4,3% в 2002 г. В 2003 г. указанные расходы предположительно составили 2,0-2,5%. Это существенно лучше показателей банковской системы, где маржа между Характерный пример такого подхода – принятие Положения об отчетности акционерного инвестиционного фонда и отчетности управляющей компании паевого инвестиционного фонда, утвержденного постановлением ФКЦБ России от 22 октября 2003 г. № 03-41/пс, предусматривающего представление отчетности управляющих компаний ПИФами в ФКЦБ России, а не ее раскрытие всем заинтересованным лицам. 1 процентными ставками по привлеченным депозитами населения и кредитам, выданным физическим лицам, составляет около 10%. Однако резервы сокращения указанных расходов пока не исчерпаны. Уровень расходов на управление ПИФам в 2 раза выше издержек инвесторов на управление взаимными фондами в США, несмотря на то, что сложность задач по управлению активами российских ПИФов в условиях ограниченного выбора финансовых инструментов и соответственно инвестиционных стратегий на российском рынке многократно уже. Анализ зависимости уровня расходов на управление ПИФами от размера СЧА ПИФов и опыта работы управляющих ими компаний позволяет сделать вывод о недостаточном влиянии конкурентных факторов на снижение издержек.. В 2001-2003 гг. удельный вес расходов на управление ПИФами не зависел от величины активов ПИФов, находящихся под управлением той или иной компании. В наглядной форме отсутствие зависимости между размерами активов ПИФов и относительными расходами на их управление приводится на рис. 1. Рис.1 Зависимость расходов на управление от СЧА ПИФов под управлением в 1-м полугодии 2003 г. 14 000 УК Менеджмент Центр СЧА ПИФов под управлением компании, млн.руб. 12 000 10 000 УК НИКойл 8 000 6 000 4 000 2 000 - - 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 Уд.вес расходов на управление в СЧА ПИФов, % Источник: расчеты по данным отчетности управляющих компаний ПИФами, опубликованной в «Приложении к Вестнику ФКЦБ России» за 2001-2003 гг. Расходы на управление наиболее капитализированными ПИФами, управляемых ЗАО «УК Менеджмент Центр» и ЗАО «УК НИКойл», не являются минимальными. По всем остальным компаниям, управляющим активами ПИФов в размере до 2 млрд. рублей, разброс удельных расходов на управление составил от 0 до 4,5% СЧА ПИФов. Значит, эффект «масштаба деятельности» управляющих компаний ПИФами пока не проявляется и позволяет инвесторам наиболее капитализированных ПИФов получать реальные выгоды. Опыт деятельности управляющих компаний на рынке не отражается на уменьшении издержек инвесторов ПИФов (см. рис. 2). Рис.2 Зависимость расходов по управлению ПИФами от сроков функционирования ПИФов 8,0 7,0 7,0 Уд.вес в СЧА ПИФов, % 6,0 6,3 5,3 5,0 4,2 4,3 4,0 4,0 2,5 3,0 1,8 2,3 2,0 1,7 1,3 2,1 1,0 0,5 0,3 0,0 2000 г. 2001 г. 2002 г. I-е полугодие 2003 г. ПИФы, созданные в 1996-1997 гг. ПИФы, созданные в 1998-1999 гг. ПИФы, созданные в 2000-2001 гг. ПИФы, созданные в 2002 г. и I-м полугодии 2003 г. ПИФы, созданные в 2002 г. и I-м полугодии 2003 г., имеют самые низкие издержки на управление. Расходы на управление ПИФами, созданными в 19981999 гг. выше, чем у ПИФов, созданных в 2000-2001 гг. В то же время низкий уровень расходов на управление вновь созданными ПИФами нередко свидетельствует о демпинговой политике управляющих ими компаний на рынке услуг по доверительному управлению. Это создает риски для инвесторов управляемых ими ПИФов, поскольку такие управляющие компании часто не компенсируют своих издержек доходами от доверительного управления. Недостаток рыночных механизмов обеспечения интересов инвесторов ПИФов проявляется в подходах по профилактике такого распространенного на зарубежных фондовых рынках злоупотребления как «поздняя торговля». Положение о порядке и сроках определения СЧА акционерных инвестиционных фондов, СЧА паевых инвестиционного пая инвестиционных паевого фондов инвестиционного и расчетной фонда, стоимости утвержденное постановлением ФКЦБ России от 22 октября 2003 г. № 03-42/пс, возлагает обязанности позволяющую на управляющие предотвращать компании и выявлять ПИФов составлять «позднюю отчетность, торговлю». Однако информация о времени, на которое фиксируется СЧА ПИФов, а также оперативные данные об СЧА ПИФов и расчетной стоимости инвестиционных паев, остаются недоступными для всех заинтересованных инвесторов. Указанная информация не раскрывается в оперативном режиме через «одно окно», например, в сети «Интернет», что не позволяет самому рынку контролировать деятельность его участников. Биржа позволяет реализовать принцип заключения сделок с ценными бумагами «через одно окно», то есть обеспечить концентрацию в одном месте всей существенной информации о ценных бумагах разных эмитентов, а также заключить сделку с разными инструментами через единое рабочее место по единым правилам. В этом случае повышается уровень информированности инвесторов о паевых инвестиционных фондов, а также упрощается перемещение капитала инвесторов между ПИФами и иными альтернативными финансовыми инструментами в зависимости от их экономической эффективности. Биржа, саморегулируемые организации ил информационные агентства, специализируеющиеся на раскрытии информации на рынке ценных бумаг могли бы взять на себя функцию информирования участников рынка об оперативной информации по итогам оценок СЧА ПИФов и определения расчетной стоимости инвестиционных паев. Значительный вклад может оказать биржевой рынок в поддержании ликвидности инвестиционных паев ПИФов и сокращении транзакционных издержек инвесторов. В интервальных ПИФах, несмотря на состав и структуру их инвестиционного портфеля, близкую к открытым ПИФам, большую часть времени инвестиционные паи остаются неликвидными. В закрытых ПИФах инвестиционные паи неликвидны в течение всего срока действия паевого инвестиционного фонда. Рынок инвестиционных паев открытых ПИФов также не всегда по-настоящему ликвиден. Количество пунктов выдач и погашения инвестиционных паев ПИФов, как правило, ограничено несколькими пунктами, организованными управляющей компанией или ее агентами. Применяемые технологии выдачи и погашения паев требуют личного присутствия инвестора или его представителя в пунктах продаж. Организация вторичного биржевого обращения инвестиционных паев интервальных и закрытых ПИФов позволяет обеспечивать их ликвидность на протяжении всего срока функционирования инвестиционных фондов. Обеспечение процедуры выдачи и погашения инвестиционных паев всех типов ПИФов позволило бы снизить транзакционные издержки инвесторов и расширить их круг. В соответствии с Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» надбавка к расчетной стоимости инвестиционных паев не может превышать 1,5%, а скидки – 3,0% указанной стоимости, т.е. спрэд при выдаче и погашении инвестиционных паев не может быть больше 4,5%. Среднедневной размер спрэда по наиболее ликвидным на вторичном биржевом рынке акциям колеблется в диапазоне от 0,04% до 1,16%, а по корпоративным облигациям – от 0,23% до 1,65%, что значительно меньше спрэдов при совершении сделок выдачи/погашения инвестиционных паев ПИФов. Размер издержек инвесторов на ММВБ, включая комиссии брокера, торговой системы, клиринговой организации, при купле-продаже акций при инвестициях свыше 100 тыс. рублей составляют от 0,04 до 0,5% в зависимости от суммы инвестиций, а по корпоративным облигациям – соответственно от 0,07 до 0,49%. Это в несколько раз меньше, размеров агентского вознаграждения при выдаче и размещении инвестиционных паев ПИФов. Расчеты по сделкам, заключаемым на биржах, осуществляются на условиях «поставка против платежа» (ППП). Биржа гарантирует покупателю и продавцу ценных бумаг поставку ценных бумаг и поступление денежных средств в заранее установленные и стандартные сроки. Рынок инвестиционных паев ПИФов не предусматривает расчеты на условиях ППП. При приобретении инвестиционных паев в процессе их выдачи инвестор вынужден предварительно передавать денежные средства управляющей компании для их последующего перечисления на специальный банковский счет управляемого ею паевого инвестиционного фонда. Инвестиционные паи такому инвестору выдаются только после того, как управляющая компания или уполномоченное ею лицо убедится о зачислении указанных средств на банковский счет ПИФа и наличия заявки на приобретение инвестиционных паев ПИФа от указанного инвестора. В случае погашения инвестиционных паев открытого ПИФа управляющая компания обязана перечислить денежную компенсацию инвестору или выдать ему наличные средства в срок, не превышающий 3 дней с момента принятия заявки инвестора. При этом при безналичной форме расчетов обязанности управляющей компании ПИФами заканчиваются со дня списания суммы денежных средств со счета ПИФа при перечислении ее на банковский счет, указанный в заявке на погашение инвестиционных паев. Для российского фондового рынка характерен весьма узкий круг конечных инвесторов, совершающих сделки через биржи. По данным НДЦ, примерное число инвесторов, хранящих акции РАО «ЕЭС России» (наиболее ликвидных «голубых фишек») при посредничестве расчетного депозитария не превышает 10 тысяч. Примерный круг владельцев наиболее ликвидных облигаций ОАО «Газпром» второго выпуска не превышал нескольких сотен лиц. На рынке ГКО-ОФЗ число инвесторов сократилось с 48 тысяч до кризиса 1998 г. до менее 7 тысяч в январе 2004 г. Курс на преимущественную поддержку развития внутренних инвесторов является жизненно важным и для российского биржевого рынка, который, к сожалению, все более втягиваются в зависимость от состояния банковской ликвидности, международных рынков капитала и спекулятивных стратегий зарубежных инвесторов, склонных к повышенным рискам. Рост данной зависимости показан в табл.1. Табл. 1 Коэффициенты корреляции индексов российского фондового рынка с индексами американского фондового рынка и показателями остатков свободных денежных средств на корреспондентских счетах российских коммерческих банков Годы ММВБ DJInd.Avg. 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 За весь отчетный период 0,3805 0,2073 0,8983 0,2994 0,1410 -0,0517 0,8969 0,0393 Фондовые индексы РТС S&P500 DJInd.Avg. -0,4652 0,6628 0,1779 0,8441 -0,0422 0,0726 0,8260 0,8444 0,7162 0,4022 -0,0985 -0,0803 -0,1771 -0,0563 0,9061 0,8842 -0,0321 0,0804 S&P500 -0,4652 0,6628 0,7941 -0,2324 0,8010 0,7350 -0,2975 0,1928 0,8940 -0,1375 Остатки денежных средств на корр. счетах банков ММВБ РТС 0,0457 0,2022 0,8307 -0,4453 0,0503 0,2156 0,4995 -0,1231 -0,0914 0,8018 -0,2584 0,0243 0,1310 0,4861 0,8614 0,6612 Как видно на графике, в 1997-2003 гг. коэффициент корреляции между индексом ММВБ и остатками средств на счетах банков составил 0,8614, что свидетельствует о наличии линейной зависимости между указанными показателями. Коэффициенты корреляции между индексами ММВБ, РТС и американскими фондовыми индексами за весь период наблюдений оказываются близкими к 0, что говорит об отсутствии линейной зависимости между ними. Однако если исключить 1998 г. (финансовый кризис в России) и 2000-2002 г. (период падения американского фондового рынка) то можно заметить, что в относительно стабильные годы уровень зависимости между индексами близок к 1 (то есть максимальному значению). Например, по итогам 2003 г. коэффициент корреляции между индексами ММВБ и S&P500 составил 0,9061. Все это подтверждает предположения о том, что на российском биржевом рынке весьма слабую роль играют внутренние инвесторы с долгосрочными перспективами, а сам рынок, подвержен рискам потери ликвидности при изменении тенденций с ликвидностью банковской системы и инвестиционных стратегий западных инвесторов. Развитие биржевого сегмента рынка инвестиционных паев ПИФов нужно не только инфраструктуре паевых инвестиционных фондов и их инвесторам, но и биржам как одно из средств расширения сферы их деятельности и сокращения рисков зависимости от состояния банковской ликвидности. Первые итоги обращения инвестиционных паев на бирже Первые результаты функционирования биржевого рынка инвестиционных паев на ММВБ пока весьма скромные. Из 15 допущенных к обращению на ММВБ ПИФов реально совершаются сделки с инвестиционными паями 6 ПИФов (см. рис.3). Рис.3 Объем торгов инвестиционными паями ПИФов на ММВБ 15 000 000 ЛУКОЙЛф3ип 13 500 000 ЛУКОЙЛф2ип 12 000 000 Рублей в месяц 10 500 000 ЛУКОЙЛфПип 9 000 000 7 500 000 ЛУКОЙЛф1ип 6 000 000 4 500 000 ПИОГИПФинд 3 000 000 1 500 000 РЕГ ИП АиО 0 мар.03 апр.03 май.03 июн.03 июл.03 авг.03 сен.03 окт.03 ноя.03 дек.03 янв.04 В декабре 2003 г., лучшем с точки зрения объемов торгов инвестиционными паями на ММВБ месяце, указанный показатель составил всего 20 млн. рублей, что является практически незаметной величиной на фоне объемов биржевых торгов акциями и корпоративными облигациями. Основные причины медленного формирования биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов можно свести к следующему перечню: - ограниченность круга внутренних инвесторов с долгосрочными инвестиционными ориентирами, ориентированных на совершение сделок с ценными бумагами через биржи, при слабом уровне информированности участников рынка о преимуществах паевых инвестиционных фондов и биржевого рынка их инвестиционных паев; - отсутствие должной активности со стороны маркет-мейкеров инвестиционных паев (спрэды по биржевым сделкам с инвестиционными паями колеблются в диапазоне 0,5-10%, что значительно выше аналогичных показателей для рынка акций и облигаций); - несовершенство отдельных положений законодательства об инвестиционных фондах, в частности, затрудняющих появление эффективных схем выдачи инвестиционных паев через номинальных держателей, препятствующих осуществлению расчетов по сделкам с инвестиционными паями при их выдаче и погашении на условиях «поставка против платежа»; - недостаточный размер ПИФов, выходящих на биржевой рынок, для поддержания ликвидного вторичного рынка их инвестиционных паев по сравнению с выпусками ликвидных облигаций и акций (по нашим расчетам, средний размер ликвидного выпуска корпоративных облигаций на ММВБ составляет около 1 млрд. рублей, а минимальный размер капитализации акций, задепонированных в расчетногм депозитарии, необходимый для их ликвидности на ММВБ, составляет 2-3 млрд. рублей) ; - недостаточная проработанность моделей биржевых паевых инвестиционных фондов с точки зрения особенностей раскрытия информации об инвестиционных паях, механизмов минимизации отклонений биржевых цен и котировок от расчетной стоимости инвестиционных паев; - недостаточный уровень адаптации биржевых и депозитарных технологий к особенностям совершения сделок и расчетов с инвестиционными паями. Большинство из отмеченных проблем носят переходящий характер и могут быть решены при координированных усилиях представителей заинтересованных участников фондового рынка и регуляторов. Перспективы Перспективы развития биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов, как и многие другие аспекты развития отечественного фондового рынка, во многом зависят от того, насколько политика государственных органов и саморегулируемых организаций в финансовой сфере будет переориентирована на интересы населения, на обеспечение реализации возможностей граждан осуществлять сбережения с позитивными реальными ставками доходности. В число таких мер, которые могут быть реализованы силами самих участников рынка, можно отнести следующие шаги. Выработка эффективного механизма выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев ПИФов через биржи, предусматривающего возможность совершения расчетов на условиях «поставка против платежа». Данный механизм должен учитывать особенности рынка ценных бумаг инвестиционных фондов, в частности, необходимость предотвращения разбавления СЧА ПИФов в результате спекулятивных краткосрочных сделок. Одним из способов решения данной проблемы может быть установление при выдаче инвестиционных паев через биржевую инфраструктуру дифференцированного тарифа услуг расчетного депозитария в зависимости от сроков хранения инвестиционных паев на счете депо их владельца. Формирование информационного портала позволяющего информировать инвесторов о ходе биржевых торгов, корпоративных событиях в паевых инвестиционных фондах, текущей расчетной стоимости инвестиционных паев и СЧА ПИФов. Развитие биржевых индексных ПИФов, в том числе с пассивноуправляемыми инвестиционными портфелями облигаций и ценными бумагами иностранных эмитентов. Формирование электронного документооборота при взаимодействии между расчетными депозитариями и регистраторами при совершении операций с инвестиционными паями ПИФов, стандартизация документов, используемых в процессе информационного обмена между депозитариями и регистраторами. Проведение совместных информационных и образовательных мероприятий инфраструктурных организаций и управляющих компаний ПИФами, направленных на более полное информирование потенциальных инвесторов о преимуществах и возможностях паевых инвестиционных фондов. Над указанными направлениями деятельности ведется работа, мы приглашаем к сотрудничеству все заинтересованные организации и специалистов.
