Магомет Яндиев МГУ им. М.В. Ломоносова

Магомет Яндиев
МГУ им. М.В. Ломоносова
Доходность бренда – новый термин в маркетинге?
На экономическом факультете МГУ им. М.В. Ломоносова состоялся круглый стол,
посвященный вопросам оценки стоимости брендов. Была представлена принципиально
новая методика оценки и управления брендами.
Ее суть заключается в том, что в доходности акции брендированной компании и в
доходности депозитарной расписки, выпущенной на эту же акцию, отражается разный
объем информации. Поясним мысль: на отечественном рынке, то есть там, где торгуются
только акции брендированной компании, профучастники в ходе торгов учитывают
информацию как по финансово-хозяйственным (объективным) показателям компании, так
и по бренду (субъективным). В то же время на зарубежном рынке, где торгуются
депозитарные расписки брендированной компании, иностранные профучастники
учитывают только объективные параметры, поскольку не находятся под впечатлением
далекого, существующего только в России, бренда.
Особо уточним, что речь идет не о сравнении цен на один и тот же актив, обращающийся
на разных рынках. Как показывает практика, отличие среднедневной стоимости акции от
среднедневной стоимости депозитарной расписки, выпущенной на нее, не превышает в
среднем 1,5-2%. Это связано с тем, что проучастники обычно не допускают ценовой
арбитраж (вернее сразу же его и используют, если он появляется). Речь идет о
сопоставлении доходности двух финансовых инструментов.
В основе методики лежит следующее определение бренда. Бренд – это ситуация, когда
имеет место массовое производство однотипных эмоций как товара, предназначенного
для продажи. Соответственно, далее из такого определения бренда выводятся следующие
утверждения:
 Брендированный товар – это совокупность двух самостоятельных товаров, один из
которых можно потрогать руками (физический товар, далее – «упаковка»), а другой
нет (товар-эмоция).
 Брендированная компания – это совокупность двух самостоятельных бизнесов,
один из которых производит «упаковку», а другой – товар-эмоцию.
 Обыкновенная акция брендированной компании представляет собой портфель
финансовых активов, состоящий их двух условных акций, одна из которых
выпущена на бизнес по производству «упаковки», а вторая – на бизнес по
производству товара-эмоция. Понимание акции брендированной компании как
портфеля, позволяет использовать в бренд-анализе инструментарий современной
портфельной теории Марковитца.
Теперь, опираясь на данную конструкцию, вопрос управления брендом может быть сведен
к расчету доходности условных акций, выпущенных на бизнес по производству товараэмоция и, соответственно, выработке на основе анализа динамики этой доходности тех
или иных рекомендаций.
Также, для получения дополнительной информации, могут быть рассчитаны значения
стандартного отклонения и коэффициентов бэта условных акций обоих бизнесов.
Непосредственно для определения доходности условной акции, выпущенной на бизнес по
производству товара-эмоция, необходимо из доходности акций брендированной компании
(а выше мы констатировали, что это портфель, состоящий из двух ценных бумаг), вычесть
1
доходность бизнеса по производству «упаковки», иначе говоря, вычесть доходность
депозитарной расписки брендированной компании.
Для определения доходности предлагается использовать ежедневные значения цен на
ценные бумаги.
Однако, прежде чем применить доходность депозитарной расписки для определения
доходности бренда, следует очистить доходность депозитарной расписки от влияния того
рынка, где эта расписка обращается. Для этого используется коэффициент бэта по
достаточно стандартной процедуре.
Описанный выше подход был опробован на материалах компании, предоставляющей
услуги сотовой связи – АО «ХХХ». Упрощает расчеты то, что у компании только один
бренд.
Следует уточнить, что эта компания признается ведущей деятельность по созданию
бренда и материалы по ней использованы в расчетах на том основании, что в ее рекламе
особый упор делается не на продвижение самих услуг связи, а на создание определенного
счастливого эмоционального настроя при использовании услуг связи.
В соответствии с сделанными в самом начале утверждениями, применительно к этой
компании бизнес по производству «упаковки» - это оказание услуг связи (деятельность
инженерных служб), а бизнес по производству товара-эмоция – это деятельность
маркетинговых служб компании.
По итогам расчетов по компании ХХХ получены следующие выводы и наблюдения
(выработать рекомендации не входило в задачи исследователя):
1. Коэффициент Бэта «портфеля» отличается от единицы. Таким образом «портфель»
(совокупность обоих бизнесов компании) не оптимален. Это можно объяснить и
так оба бизнеса, ведущихся в рамках одной компании, не достаточно
согласованы и недостаточно скоррелированы друг с другом.
2. При том, что за рассматриваемый период доходность индекса РТС превысила 94%,
доходность «портфеля» отрицательна, что свидетельствует, в дополнение к п.1 еще
и о финансовой неэффективности «портфеля».
3. Оба бизнеса по отдельности показали отрицательную доходность, то есть они оба
причина сокращения капитала компании. Отметим, что бизнес по производству
эмоций характеризуется (с точки зрения финансовых рынков) существенно более
негативно, что позволяет утверждать, что управление рекламным бюджетом
оказалось менее удачным, чем управление бюджетом производственным. Обращаю
особое внимание, что все сделанные расчеты носят иллюстративный (к методике)
характер и не должны использоваться для принятия каких бы то ни было решений,
в том числе инвестиционного характера.
4. В абсолютных цифрах стандартное отклонение «эмоции» выше, чем «упаковки»,
однако в относительных (коэффициент вариации) ниже. Отклонение доходности
бизнеса по оказанию услуг связи от среднего значения выше, хотя казалось бы
должно быть наоборот (поскольку эмоции более непредсказуемы и неустойчивы).
Следовательно, бизнес по производству эмоций, хотя и принес больший убыток,
менее рисков.
Применение данной методики на практике сталкивается с рядом трудностей. Это:
 Низкая ликвидность российского рынка акций, что влечет за собой неточность цен
на активы, а следовательно неточность в определении доходности активов.
 Разная эффективность российского и зарубежного рынков акций, что создает
некоторую некорректность при сопоставления параметров двух активов.
2

Кроме эмоции и «упаковки» в цене брендированного товара могут быть отражены
еще и иные виды бизнеса. Например, операции слияния-поглощения, а также
прибыль/убыток мультипликативного эффекта. Иначе говоря, в «портфеле» не две
акции, а четыре. Однако, иностранные инвесторы отражают в цене расписки только
факт отсутствия бренда. А вот по остальным факторам («упаковка»,
слияния/поглощения, мультипликатор) их понимание консолидировано.
Предлагаемая методика не лишена недостатков. Самый главный из них – оценочный
характер определения долевого соотношения доходности бренда и доходности
«упаковки» в «портфеле». В нашем примере он установлен экспертной на уровне 50% на
50%. Но, поскольку, для анализа бренда следует изучать динамику его доходности, этот
факт может игнорироваться.
Основные параметры бренда АО ХХХ
(расчетный период с 19 июня 2005 года по 31 марта 2006 года, 286 дней)
таблица 1
№№
Актив
Доходность в
среднем за
год, %
Стандартное
отклонение,
%
1. Акция на РТС («портфель»)
-5,9
1,48
2. ADR на NYSE, в расчете на одну акцию
-0,6
Коэффициент
Бэта
Параметры активов:
0,64
0,22
Параметры индексов:
3. Индекс РТС
94,2
1,38
4. Индекс NYSE
15,6
0,51
-0,7
0,33
0,10
-11,0
2,9
1,18
0,25
Расщепленный «портфель»:
5. «Упаковка» - бизнес по оказанию услуг связи
6. «Эмоция» - бизнес по производству эмоций
Три мысли после круглого стола.
Александр Кулемин, аспирант экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова
«На зарубежном рынке, где торгуются депозитарные расписки брендированной
компании, иностранные профучастники учитывают только объективные параметры,
поскольку не находятся под впечатлением далекого, существующего только в России,
бренда».
Этот тезис необходимо четко обосновать, т.к. иначе он выглядит как недоказанная
гипотеза.
Насколько я понимаю, необходимо четко разделить и описать следующие две
составные части влияния бренда на создание стоимости:
1) влияние бренда на денежные потоки компании, т.е. то, насколько больше
денежных средств получает так называемая «брендированная» компания, по
сравнению с компанией, выпускающей аналогичные товары, но не приносящие
нужного уровня «положительных эмоций». Такое влияние бренда включается в
3
ожидаемую цену как акций, так и АДР, выпущенных на эти акции, т.к. напрямую
влияет на ожидаемые денежные потоки.
2) влияние бренда на самих инвесторов, выражающееся в изменении их отношения к
акциям компании, в связи с тем, что «бренд» воздействует на них (инвесторов)
непосредственно. Получается, что инвесторы, работающие в стране
функционирования «брендированной» компании, получая информацию о
компании из рекламных и PR источников, сами подвергаются воздействиям
эмоций, «генерируемых» брендом.
Первая часть традиционно рассматривается как основной способ оценки стоимости
бренда, соответствующий неоклассическим финансам, так, например, в статье у A.
Damodaran “Dealing with Intangibles: Valuing Brand Names, Flexibility and Patents”
(http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/intangibles.pdf)
Вторая часть, которая является основой рассматриваемого подхода, практически не
рассматривается в рамках неоклассической финансовой парадигмы. Таким образом,
выделение ее как важной части стоимости бренда, с одной стороны, является
действительно новым и выглядящим логичным дополнением к традиционной теории
оценки бренда, но с другой стороны, требует четкого научного обоснования.
В то же время следует отметить, что данный подход выглядит отчасти противоречащим
теории эффективных рынков, т.к. в принципе, инвесторов должны интересовать только
ожидаемые денежные потоки, которые должны быть в среднем определены одинаково как
на западном рынке, так и на отечественном. Следовательно, основа предлагаемого
подхода
лежит, скорее, в плоскости поведенческих финансов. Таким образом,
допустимость применения портфельной теории Марковица – Шарпа, тоже необходимо
обосновать, т.к. возможность ее применения не выглядит бесспорной.
Интересным выглядит сопоставить предлагаемый
подход к оценке акций
«брендированной» компании инвесторами с так называемыми «гламурными» акциями
(“glamour” stock), описанными, например, у Н.Б. Рудыка в книге «Поведенческие финансы
или между страхом и алчностью» на стр. 101.
Таким образом, рассматриваемый подход выглядит, как мне кажется, следующим
образом: в качестве основной предпосылки методики взята гипотеза, отражающая только
часть стоимости бренда (самую неопределенную – вторую часть по описанной выше
классификации), и в то же время на основе этой гипотезы и дальнейшего анализа,
делаются выводы, что только благодаря этой части создается вся стоимость бренда. Мне
кажется, что устранение этого несоответствия на данный момент является одним из
основных приоритетов в развитии предлагаемой методики.
«Коэффициент Бэта «портфеля» отличается от единицы. Таким образом «портфель»
(совокупность обоих бизнесов компании) не оптимален. Это можно объяснить и так оба бизнеса, ведущихся в рамках одной компании, не достаточно согласованы и
недостаточно скоррелированы друг с другом».
Не согласен с этим утверждением: бета-коэффициент «портфеля» показывает насколько
увеличится риск хорошо диверсифицированного портфеля при добавлении в него данной
акции (или другого портфеля) и не отражает «оптимальность» или неоптимальность
данной акции (портфеля), т.к. согласно теории Шарпа, бета-коэффициент отражает
требуемую доходность акции при заданном уровне риска и следовательно, акция с
определенной величиной бета-коэффициента должна иметь определенный уровень
4
доходности. Теория Шарпа базируется на том, что при добавлении в теорию Марковица
безрискового актива, граница эффективности становится прямой линией, а требуемая
доходность любого актива должна быть прямо пропорциональна его бета-коэффициенту.
Таким образом, если бета-коэффициент «портфеля» больше единице, это показывает, что
требуемая доходность данного актива должна быть больше среднерыночной.
«Предлагаемая методика не лишена недостатков. Самый главный из них – оценочный
характер определения долевого соотношения доходности бренда и доходности
«упаковки» в «портфеле». В нашем примере он установлен экспертной на уровне 50% на
50%. Но, поскольку, для анализа бренда следует изучать динамику его доходности, этот
факт может игнорироваться».
Появилась идея насчет попытки придания обоснованности выбора соотношения весов
доходностей «бизнеса по производству эмоций» и «бизнеса по производству упаковки» в
портфеле: может быть, стоит взять в качестве соотношения доходностей коэффициент q
Тобина (соотношение рыночной капитализации компании и восстановительной стоимости
ее активов, аппроксимирующейся балансовой величиной активов). Конечно, это не
бесспорно, но с другой стороны, как мне кажется, имеет следующий смысл: большую
часть стоимости, создаваемой сверх балансовой стоимости активов, создают
нематериальные активы, в т.ч. и бренд. Следовательно, и «виртуальный» портфель будет
состоять на 1 часть из «бизнеса по производству упаковки» и на 1-q частей из «бизнеса по
производству эмоций». Нужно понять, как быть в ситуации, когда q Тобина ниже 1 (что
это, «короткая продажа акций бизнеса по производству эмоций»?). Кроме того, можно
считать, что коэффициент q показывает не само отношение весов доходностей, а
максимальную границу данного отношения. Возможно, такой подход будет более
корректен. В общем, над этим надо поразмыслить.
5