Сведения об авторе: Шагалеева Гульназ Байрасовна Аспирант

Сведения об авторе:
Шагалеева Гульназ Байрасовна
Аспирант кафедры «Фондового рынка и рынка инвестиций» факультета
экономики Государственного университета – Высшей школы экономики, г.
Москва.
Научный руководитель: д.э.н., профессор Т.В.Теплова.
Телефон: 8-926-227-40-71 (моб.); 8-499-796-32-47 (дом.).
E-mail: [email protected]
Тема доклада: Дивидендная политика компаний в странах с переходной
экономикой
На английском языке:
Shagaleeva Gulnaz, State University – Higher School of Economics, Moscow
Presentation topic: «Dividend policy of companies in countries with transitional
economy».
Key words: financial management, dividend policy, markets, agency conflicts,
ownership structure
Дивидендная политика компаний
в странах с переходной экономикой
Г.Б.Шагалеева, аспирантка кафедры «Фондового рынка и рынка инвестиций»
факультета экономики ГУ-ВШЭ, Москва.
Научный руководитель: д.э.н., профессор Т.В.Теплова.
Модернизация экономики подразумевает под собой не только
процессы на уровне всего государства, но и действия конкретных
экономических агентов, в том числе компаний. Грамотное управление,
основанное на применении передовых технологий, позволяет компаниям
быть прибыльными и конкурентоспособными. Именно на базе таких
компаний в экономике возможна реальная модернизация.
Дивидендная политика является одним из важных направлений
финансового
управления
компанией.
Она
взаимосвязана
с
инвестиционными решениями, кредитной политикой компании; влияет на
платежеспособность и финансовую устойчивость компании.
При этом дивидендная политика в развивающихся странах, в том
числе в странах с переходной экономикой, имеет свои особенности. Вопервых, компании в развивающихся странах в связи с финансовыми
ограничениями
вынуждены
в
большей
степени
полагаться
на
нераспределенную прибыль для финансирования своих инвестиционных
проектов, что ведет к более низким дивидендным платежам. (Это
подтверждает, например, сопоставительный анализ Glen et al, 1995). Вовторых, характеристикой развивающихся рынков капитала является
нестабильность дивидендных выплат (Lukose and Rao, 2010 на примере
Индии, Al-Yahyaee et al., 2010 на примере Омана).
Наконец, важной особенностью развивающихся рынков является
значительное влияние структуры собственников на дивидендную политику
компаний, при этом имеется ввиду как концентрация собственности, так и
состав акционеров. (F. Urzúa, 2009 на примере чилийского рынка, Gul,
1999, а также Bradford et al., 2005 на примере Китая, Л.Ружанская и
С.Лукьянов, 2010 на примере России и др.).
В данной работе представлены результаты анализа влияния структуры
собственности
на
дивидендную
политику компаний
трех
рынков
Восточной Европы – России, Польши и Венгрии. Указанные государства в
недавнем прошлом прошли этап трансформации административнокомандной системы в рыночную экономику. При этом Польша является
классическим примером радикальных перемен, так называемой «шоковой
терапии». Венгрия, напротив, избрала путь градуализма, т.е. постепенного
создания рыночных институтов. В России в большей степени можно
говорить о шоковой терапии, однако, она была не такой успешной, как в
Польше. Процесс трансформации от плановой системы к рыночной
сопровождался приватизацией компаний. По мнению ученых, именно
приватизация стала главным детерминантом нынешнего распределения
собственности в Центральной и Восточной Европе (Sprenger, 2010).
Выборка исследования состоит из 97 российских, 31 польской и 13
венгерских крупнейших1 публичных нефинансовых компаний с данными
за 2004-2008 гг. Всего в выборке 514 наблюдений.
Нами были сформулированы гипотезы о зависимости структуры
собственников компании и вероятности дивидендных выплат:
1.
Рост
доли
акций,
принадлежащих
государству,
снижает
дивидендные выплаты. 2. Рост доли акций, принадлежащих менеджерам
компании, снижает дивидендные выплаты. 3. Рост доли материнской
компании повышает дивидендные выплаты дочерней компании. 4. Рост
доли номинального держателя акций повышает дивидендные выплаты
компаний. 5. Рост доли акций, принадлежащих иностранным инвесторам,
1
По уровню продаж в 2008 г.
снижает дивидендные выплаты. 6. Связь крупнейшего акционера и
дивидендных решений компаний является немонотонной.
Помимо
проверяемые
этого,
при
были
рассмотрены
исследовании
традиционные
дивидендной
политики
гипотезы,
компании
(DeAngelo et al., 2004, Denis and Osobov, 2008):
1. Чем выше прибыльность компании, тем выше вероятность
дивидендных выплат. 2. Чем ниже уровень внешнего финансирования, тем
выше вероятность выплат. 3. Чем более зрелая компания, тем выше
вероятность дивидендных выплат. 4. Чем крупнее компания, тем выше
вероятность дивидендных выплат. 5. Чем выше возможности роста
компании, тем ниже вероятность дивидендных выплат.
Мы полагаем, что дополнительно необходимо контролировать
страновой фактор в результате особенностей институциональный среды
разных стран. Поэтому мы вводим еще одну гипотезу: более высокий
кредитный рейтинг, присваиваемый стране, положительно связан с
вероятностью дивидендных выплат.
В рамках представленного исследования:
1) Изучена динамика дивидендной политики российских, польских и
венгерских компаний в 2004-2008 г.
2) Проведен сопоставительный анализ компаний – плательщиков и
неплательщиков дивидендов в России, Польше и Венгрии.
3) С
помощью
регрессионного
анализа
панельных
данных
протестированы вышеупомянутые гипотезы.
Динамика дивидендной политики российских компаний в 2004-2008
гг. показала, что на протяжении 2004-2007 гг. количество компаний,
которые выплачивают дивиденды, превышало количество компаний, не
выплачивающих дивиденды. Ситуация резко изменилась по результатам
2008 г. и 2009 г. в результате начавшегося финансово-экономического
кризиса: по итогам 2008 г. лишь 30% изучаемых компаний выплатило
дивиденды; по итогам 2009 г. таких компаний было уже чуть меньше 50%.
Рисунок 1. Соотношение плательщиков и неплательщиков дивидендов среди крупнейших публичных
нефинансовых компаний России по итогам 2004-2009 гг. Расчеты автора.
В Польше можно отметить, что соотношение долей компанийплательщиков
и
неплательщиков
примерно
стабильно.
При
этом
плательщиков значительно больше, чем неплательщиков.
Рисунок 2. Соотношение плательщиков и неплательщиков дивидендов среди крупнейших публичных
нефинансовых компаний Польши в 2004-2008 гг. Расчеты автора.
Среди венгерских компаний ситуация иная. Количество компаний,
выплачивающих дивиденды, ежегодно уменьшается, тогда, как количество
неплательщиков растет.
Рисунок 3. Соотношение плательщиков и неплательщиков дивидендов среди венгерских компаний в
2004-2008 гг. Расчеты автора.
Сопоставительный анализ показал, что компании, выплачивающие
дивиденды, являются более прибыльными (более высокий показатель
ROA), большее зрелыми (большая доля нераспределенной прибыли в
собственном капитале компании), более крупными (более высокое
значение
ln(assets)),
а
также
характеризуются
пониженными
возможностями роста. Что касается внешнего финансирования, то его
уровень выше в компаниях, отказывающихся от дивидендов. Исключением
стал факт того, что Польше компании-плательщики оказываются более
молодыми, чем компании-неплательщики (показатель RE/TE). Возможно,
это связано с тем, что был выбран не самый удачный показатель для
диагностирования зрелости компании. Отметим, что в целом данные
результаты соотносятся с результатами других исследований, например,
Дениса и Особова, 2008, которые проанализировали характеристики
компаний на развитых рынках США, Канады, Германии, Японии и других
стран.
Таблица 1. Характеристики российских компаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды.
Расчеты автора.
Плательщики
Неплательщики
Доходность
активов
ROA2
Уровень
долга
Leverage3
Зрелость
RE/TE4
Возможности
роста
Delta Assets6
Среднее
0,1107
0,2817
0,666
24,388
0,228
Максимум
0,5981
0,7648
1,057
29,547
1,825
Минимум
0,0007
0,0113
0,001
19,486
-0,890
Среднее
0,0373
0,3678
0,532
22,685
0,334
Максимум
0,4780
0,9128
1,032
27,593
2,491
Размер ln
(Аssets)5
Минимум
-1,8353
0,0001
0,000
17,458
-0,877
Таблица 2. Характеристики польских компаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды.
Расчеты автора.
ROA
8,16%
Leverage
34,92%
re/te
86,50%
20,12
Delta assets
0,42
Максимум
35,63%
85,26%
100,00%
22,95
8,77
Минимум
0,04%
0,00%
1,94%
18,16
-0,18
Среднее
7,13%
42,10%
94,10%
19,50
0,54
Максимум
19,42%
71,28%
100,00%
20,50
3
Минимум
0,18%
7,05%
72,18%
18,15
-0,19
Среднее
Плательщики
Неплательщики
ln (assets)
Таблица 3. Характеристики венгерских компаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды.
Расчеты автора7.
Плательщики
Неплательщики
Среднее
Максимум
Минимум
ROA
14,07%
64,33%
0,81%
RE/TE
79,92%
96,80%
22,36%
Ln (assets)
19,96
23,13
16,94
Среднее
1,33%
70,69%
18,07
Delta assets
0,068
0,30
-0,13
0,177
Максимум
Минимум
9,99%
-14,62%
96,62%
16,75%
18,94
17,51
1,90
-0,19
Тестирование гипотез было реализовано через регрессионный анализ
панельных данных. Были построены:
2
Отношение чистой прибыли за год к совокупным активам компании на конец данного года
Отношение суммы краткосрочного и долгосрочного долга к совокупным активам компании
4
Отношение нераспределенной прибыли к собственному капиталу компании
5
Натуральный логарифм совокупных активов компании
6
Темп прироста совокупных активов компании, определяемый по формуле:
(Совокупные активы в период t – Совокупные активы в период t-1) / Совокупные активы в период t-1
7
По Венгрии не удалось рассчитать показатель финансового рычага, т.к. в базе данных Amadeus Bureau
Van Dijk, которая использовалась как источник данных, для венгерских компаний отсутствовали данные
по уровню долгосрочного и краткосрочного долга.
3
 модель оценки
зависимости
между составом акционеров и
вероятностью дивидендных выплат компании,
 модель оценки зависимости между концентрацией собственности и
вероятностью дивидендных выплат компании.
Зависимой переменной в моделях является фиктивная переменная,
которая равна 1, если дивиденды по итогам данного года выплачивались,
равна нулю, иначе. В качестве метода анализа использовалась регрессия со
случайным эффектом, поскольку она учитывает гетерогенность данных8.
Перейдем к результатам регрессионного анализа.
Таблица 4. Результаты тестирования первой модели с помощью регрессии со случайным эффектом.
Dummydiv
Coef.
Std.Err.
P>|z|
ROA
17,15
3,659
0,000
RETE
0,088
1,092
0,935
lnA
0,759
0,185
0,000
deltaA
-0,270
0,244
0,270
STATE
3,360
1,758
0,056
INS
-1,813
1,268
0,153
POL
2,604
0,995
0,009
HUN
1,689
1,285
0,189
Во-первых, было показано, что на вероятность дивидендных выплат
оказывает
8
положительное
влияние
доля
акций,
принадлежащих
Baba (2009) отмечает, что при моделировании дивидендной политики существует несколько
источников гетерогенности, к которым относятся склонность или несклонность к риску менеджеров,
структура корпоративного управления и т.д.
государству: рост доли акций на 1% ведет к росту вероятности
дивидендных выплат на 3,36%. Во-вторых, не отвергается гипотеза о
влиянии уровня прибыльности компании на дивидендную политику:
увеличение рентабельности активов на 1% ведет к росту вероятности
дивидендных выплат на 17%. Значимым фактором является и размер
компании, определяемый как натуральный логарифм совокупных активов
компании: увеличение показателя на 10% ведет к росту вероятности
дивидендных выплат на 7,6%. Наконец, мы не отвергаем гипотезу о
влиянии странового фактора на вероятность дивидендных выплат.
Результаты анализа говорят о том, что вероятность дивидендных выплат в
Польше выше, чем в России и Венгрии на 2,6%. Данный факт может быть
отражением того, что Польша характеризуется повышенной надежностью
по сравнению с Россией и Венгрией, согласно кредитному рейтингу,
рассчитываемому агентством Standard and Poors.
Тестирование следующей модели будет проводиться для оценки
зависимости
между
концентрацией
собственности
и
дивидендной
политикой компаний. При этом будет изучаться как влияние доли акций
крупнейшего акционера, так и влияние типа крупнейшего акционера.
Таблица 5. Результаты тестирования второй модели с помощью регрессии со случайным эффектом.
Dummydiv
Coef.
Std.Err.
P>|z|
ROA
9,71
1,97
0,000
RETE
-0,09
0,59
0,872
lnA
0,43
0,10
0,000
deltaA
-0,21
0,13
0,117
MAJ
3,82
2,75
0,166
MAJ2
-4,32
2,31
0,062
Dummystate
1,19
0,68
0,080
Dummyins
-1,07
0,42
0,011
POL
1,15
0,53
0,029
HUN
0,87
0,69
0,209
Во-первых, стоит отметить, что результаты позволяют нам не
отвергать гипотезу о нелинейной зависимости вероятности дивидендных
выплат и доли крупнейшего акционера, что связано с изменением
интересов крупнейшего акционера с увеличением его пакета акций. Было
показано, что коэффициент при доле крупнейшего акционера в квадрате
является значимым при 10%-м уровне значимости. При этом коэффициент
при доле крупнейшего акционера, напротив, незначим.
Данный
факт
объясняется
следующим
образом.
Пока
доля
мажоритария относительно невелика, дивиденды используются как способ
контролировать действия менеджеров компании. Однако с увеличением
своего пакета акций, крупнейший акционер начнет предпочитать
нераспределенную прибыль дивидендным выплатам, поэтому зависимость
станет отрицательной. Такое поведение крупнейшего акционера можно
связать с «гипотезой окапывания» (entrenchment), согласно которой
акционер, достигнув определенного уровня владения акциями компании,
стремится сохранить свое положение. Поэтому при выборе источников
привлечения
капитала
крупнейший
акционер
будет
предпочитать
нераспределенную прибыль, которая, в отличие от рынка акций, не ведет к
размыванию собственности и утрате контроля. В результате, из-за желания
крупнейшего акционера использовать нераспределенную прибыль в
качестве источника капитала, уровень дивидендов в компании будет
снижаться (Капелюшников, 2005).
Во-вторых,
было
продемонстрировано,
что
если
крупнейшим
акционером является государство, то это повышает дивидендные выплаты;
если крупнейшим акционером является менеджер, то это понижает
дивидендные выплаты. Так, наличие государства в качестве крупнейшего
акционера повышает вероятность дивидендных выплат на 1,19%.
Напротив, наличие менедежера в качестве крупнейшего акционера
снижает вероятность выплат на 1,08%.
Результаты
тестирования
свидетельствуют
о
том,
что
рост
рентабельности активов на 1% приводит к росту вероятности дивидендных
выплат на 9,7%. Также значимым фактором, определяющим уровень
дивидендных выплат, является размер компании, а также страновая
переменная: вероятность выплат дивидендов польскими компаниями
выше, чем российскими и венгерскими на 1,15%.
Помимо рассмотренного анализа, было проведено исследование в
страновом разрезе с целью выявить особенности дивидендной политики
компаний в каждой стране. Итоги данного исследования кратко приведены
в таблице 6.
Таблица 6. Страновые различия детерминант дивидендной политики компаний России, Польши и
Венгрии.
Переменная
Россия
Польша
Венгрия
State
1,89*
5,6
-21,5
Foreign
---
---
-5,01**
Major^2
-4,6*
-9,34
-10,16
DummyState
0,81
0,22*
2,09
DummyIns
-0,9
-2,59*
1,11
ROA
9,27***
5,79
23,38**
Ln(Assets)
0,34***
0,55
1,23**
Delta Assets
-0,84**
-0,33
-1,99
Const
-8,9***
-7,97
-28,03**
Результаты свидетельствуют о том, что на вероятность дивидендных
выплат российских компаний значимое влияние оказывают доля акций,
принадлежащих
относительно
государству.
меньше
Государственные
сложностей
с
компании
получением
имеют
средств
на
финансирование инвестиций, в результате чего могут позволить платить
больший уровень дивидендов (Gul, 1999). Кроме того, государство должно
играть роль защитника интересов миноритарных акционеров, контролируя
действия инсайдеров и выбирая больший размер дивидендов (Glen et al.,
1995). В условиях низкого уровня институциональной защиты инвесторов,
государство также может быть заинтересовано в выплате повышенных
дивидендов, чтобы повысить репутацию компании в глазах инвесторов
(Naser et al., 2004).
На вероятность дивидендных выплат российских
компаний также влияет доля акций крупнейшего собственника компании.
При этом, как и в случае с общей выборкой компаний из трех стран,
наблюдается немонотонная зависимость: переменная доля мажоритария в
квадрате
оказывается
собственников,
значимой.
значимыми
Помимо
оказываются
показателей
структуры
рентабельность,
размер
компании, уровень возможностей роста компании.
Для венгерских компаний раскрыто отрицательное влияние доли
акций, принадлежащих иностранным инвесторам, на уровень дивидендных
выплат компании. Мы полагаем, что это связано с тем, что иностранные
инвесторы, покупая активы в развивающихся странах, нацелены, прежде
всего, на рост стоимости компаний, а не на получение дивидендов. Кроме
того,
важными
детерминантами
дивидендной
политики
компаний
являются прибыльность и размер компании.
В польских компаниях наибольшее влияние на дивидендную
политику оказывает тип крупнейшего собственника. При этом если
крупнейшим
собственником
является
государство,
это
повышает
вероятность выплат. Напротив, если крупнейший собственник – менеджер
(инсайдер), это снижает выплаты. Объяснение первого факта было
приведено выше. Второй факт можно объяснить следующим образом.
Крупные инсайдеры могут предпочитать нераспределенную прибыль
дивидендам в целях извлечения ренты (Grossman & Hart, 1988). Другая
причина нежелания менеджеров выплачивать дивиденды связана с тем, что
при высоком уровне дивидендных выплат компания вынуждена чаще
обращаться к внешнему финансированию, а это, в свою очередь, ведет к
более высокому уровню мониторинга действий менеджмента компании
(Easterbrook, 1984). Поэтому наличие отрицательной зависимости является
ожидаемым результатом.
Таким образом, исследование показало, что структура собственников
играет важную роль при формировании дивидендной политики компаний в
странах с переходной экономикой. Помимо структуры собственников,
значимыми
детерминантами
дивидендной
политики
являются
рентабельность активов, размер компании, а также возможности роста.
Список литературы
1.
Капелюшников Р., 2005. Концентрация собственности и
корпоративное
управление
//
Препринт
ГУ-ВШЭ
//
WP1/2005/03 2005 г.
2.
Ружанская Л., Лукьянов С., 2010. Особенности дивидендной
политики российских компаний и интересы инвесторов //
Вопросы экономики // № 3, Март 2010. C. 132-146.
3.
Al-Yahyaee K.H., Pham T.M., Walter T.S., 2010. The information
content of cash dividend announcements in a unique environment //
Journal of Banking & Finance // xxx, 2010. xxx–xxx. Article in
press.
4.
Baba N., 2009. Increased presence of foreign investors and dividend
policy of Japanese firms // Pacific-Basin Finance Journal 17 (2009)
163–174.
5.
Bradford, W., Chen, C. and Zhu S., 2005. Ownership Structure,
Control Chains, and Cash Dividend Policy: Evidence from China.
Working papers series.
6.
DeAngelo, H., DeAngelo, L., Skinner, D., 2004. Are dividends
disappearing? Dividend concentration and the consolidation of
earnings // Journal of Financial Economics // 72, 425–456.
7.
Denis D.J., Osobov I., 2008. Why do firms pay dividends?
International evidence on the determinants of dividend policy //
Journal of Financial Economics // 89, pp. 62–82.
8.
Easterbrook, F.H., 1984, Two Agency Costs Explanations of
Dividends // American Economic Review // 74, 650-659.
9.
Glen, J.D., Y. Karmokolias, R.R. Miller, S. Shah, 1995, Dividend
Policy and Behavior in Emerging Markets. Discussion Paper No. 26,
(International Financial Corporation).
10.
Grossman, S., O. Hart, 1980. Takeover Bids, the Free-Rider
Problem, and the Theory of the Corporation // Bell Journal of
Economics // 11 (1), 42-64.
11.
Gul,
F.,
1999.
Government
Share
Ownership,
Investment
Opportunity Set and Corporate Policy Choices in China. // PacificBasin Finance Journal // 7, 157-172.
12.
Lukose P. J., Rao, S. N., 2010. Dividend Changes and Profitability:
An Empirical Study of Indian Manufacturing Firms // IUP Journal of
Applied Finance // Jan2010, Vol. 16 Issue 1, p5-26, 22p.
13.
Naser, K., R. Nuseibeh, D. Al-Kuwari. 2004. Dividend Policy of
Companies Listed on Emerging Stock Exchanges: Evidence from
Banking Sector of the Gulf Co-operation Council (GCC) // Middle
East Business and Economic Review // 16, 1-12.
14.
Sprenger С., 2010. The choice of ownership structure: Evidence
from Russian mass privatization // Journal of Comparative
Economics xxx (2010) xxx–xxx. Article in press.
15.
Urzúa F., 2008. Too few dividends? Groups' tunneling through chair
and board compensation // Journal of Corporate Finance // 15 (2009)
245–256.