Киран Уолш — главный специалист по финансам Ирландского
реклама
Оглавление Вступительная статья. И. В. Ивашковская 9 Киран Уолш — главный специалист по финансам Ирландского института менеджмента в Дублине. Предисловие 14 .Признательность15 Он получил образование в области экономики (бакалавр экономики), бухгалтерского и управленческого учета (член Института дипломированных бухгалтеров-аналитиков) и, прежде чем перейти к академической деятельности, 15 лет занимался бизнесом. ЧАСТЫ. ОСНОВЫ 17 Глава 1. Обоснование важности экономических и финансовых показателей 17 Почему нужна эта книга? Форма представления материала и логика его изложения Метод Концепция Вдохновение Наиболее информативные данные в бизнесе Практическая работа в высшем управленческом составе компаний в течение многих лет позволила ему разработать собственный уникальный метод подготовки специалистов по корпоративным финансам. Используя его, К. Уолш читал лекции во многих странах Западной и Восточной Нвропы. Ближнего Востока. Глава 2. Финансовая отчетность компании Введение Баланс Часть баланса — внеоборотные активы Часть баланса — пассивы, или капитал Итоги Научные интересы К. Уолша сосредоточены в области установления связей между ростом компаний, структурой их капитала и стоимостью компаний на рынке капитала, а также в области создания программных средств, позволяющих оперативно устанавливать подобные связи. Глава 3. Баланс: основные понятия Введение Используемые термины Киран Уолш живет в Дублине, женат, имеет шестерых детей. Подготовлено при финансовом содействии Национального фонда подготовки финансовых и управленческих кадров в рамках программы «Развитие Глава 4. Отчет о прибылях и убытках управления» Введение Используемые данные 24 25 28 32 34 38 39 40 40 49 50 56 ЧАСТЫ1. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 61 Глава 5. Показатели эффективности деятельности 61 Взаимосвязи показателей баланса и отчета о прибылях и убытках Коэффициенты "доходность совокупных активов" и "доходность собственного капитала" Формы представления баланса 66 18 18 19 20 21 21 62 64 ОГЛАВЛЕНИЕ Глава 6. Показатели эффективности управления Доходность инвестиций (ДИ) Доходность собственного капитала (ДСК) Доходность совокупных активов (ДСА) Стандарты эффективности управления Глава 7. Ведущие факторы эффективности управления компанией Факторы операционной эффективности Модель управления операционной прибылью 70 71 72 74 76 ОГЛАВЛЕНИЕ 7 Глава 13. Финансовый рычаг и стоимость компании Введение Финансовый рычаг Схема оценки стоимости Коэффициент кратное балансовой стоимости акции Глава 14. Рост компании 93 94 100 Рост масштабов деятельности Анализ Сбалансированныя-рост Предпосылки к проведению поглощений 185 186 186 188 192 199 200 204 206 214 ЧАСТЫП. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ ПО ЧАСТЬ V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ 215 Глава 8. Цикл движения денежных средств 110 Глава 15. Соотношения издержек, объемов реализации и прибыли 215 Корпоративная ликвидность Цикл движения денежных средств Показатели ликвидности: краткосрочный и долгосрочный аспекты Глава 9. Ликвидность Показатели краткосрочной ликвидности Коэффициент текущей ликвидности Коэффициент срочной ликвидности Коэффициент обеспеченности реализации оборотным капиталом Цикл оборотного капитала Глава 10. Финансовая устойчивость компании Коэффициент покрытия процентов Коэффициент квоты собственника Финансовый рычаг Итоги Глава 11. Движение денежных средств Отчет о движении денежных средств Метод источников и использования денежных средств Начальная и конечная выверка счетов денежных средств Долгосрочный и краткосрочный анализы Стандарты финансовой отчетности ЧАСТЬ IV ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Глава 12. Оценка стоимости компании Введение Показатели стоимости акций 111 112 122 125 126 127 129 13 2 134 137 138 140 146 148 150 151 152 156158 162 Введение Пример анализа расходов Вклад в формирование прибыли Точка безубыточности Коэффициент вклада в формирование прибыли Итоги 216 218 222 228 234 248 Глава 16. Инвестиционные показатели 249 Введение Оценка проекта и основные проблемы Основные шаги решения проблем оценки проекта Приведенная стоимость в оценке проекта Внутренняя норма доходности в оценке проекта Итоги Глава 17. Добавленная стоимость акционерного капитала Введение Описание концепции Предпосылки к оценке стоимости компании Подход к оценке Стоимость акционерного капитала Фактор дисконтирования Стоимость завершающего потока денежных средств Полная модель 250 250 252 256 260 262 265 266 267 272 274 280 282 292 294 165 ПРИЛОЖЕНИЯ 296 165 Приложение 1. Специальные статьи Введение Репутация 297 297 298 166 168 Операции в иностранной валюте Пенсионные программы Отсроченные налоги Финансовая аренда Переоценка основных средств Капитализация дивидендов Прочий долгосрочный капитал 302 303 303 304 304 306 308 Приложение 2. Список компаний, показатели деятельности которых вошли в эту книгу 311 Приложение 3. Полный набор диаграмм финансовых коэффициентов (для компаний, приведенных в приложении 2) 314 Приложение 4. Таблицы дисконтирования и сложного процента 332 Приведенная стоимость 1 долл. Приведенная стоимость аннуитета в размере 1 долл. Наращенная стоимость 1 долл. (однократного потока) Наращенная стоимость аннуитета в размере 1 долл. 332 334 336 338 Глоссарий 340 Предметный указатель 354 Вступительная статья Выход книги К. Уолша, вошедшей в серию изданий, признанных лучшими в области менеджмента компаний читателями многих стран, — это уникальное событие для отечественного книжного рынка. До сих пор в России не публиковались переводные издания, где были бы соединены столь разные подходы к анализу показателей компании, по которым можно оценить результативность работы команды менеджмента. Сама по себе проблема подбора показателей для оценки столь многогранного комплекса, каким является компания, — дело заведомо непростое. Нужны инструменты, отражающие сложность этого живого организма и в то же время являющиеся достаточно функциональными и практичными, — одним словом, нужны удобные ключи, которыми можно было бы открыть двери компании, чтобы понять, что за процессы протекают за ними. Причем такие ключи должны быть одинаково удобны и управленческой команде, и потенциальному инвестору, и стороннему любознательному наблюдателю. Автор предложил оригинальный набор ключевых показателей, способных, по его замыслу, отпереть невидимые двери, и сумел убедить искушенных западных читателей, имеющих широкий выбор деловой литературы, в том, что его взгляд весьма полезен потребителю. Что отличает именно эту книгу? Почему для российской аудитории позиция автора должна оказаться не менее привлекательной? Есть несколько весомых причин, позволяющих мне как научному редактору сделать вывод о несомненной оригинальности этой книги и предложить вам, уважаемый читатель, поверить в нее и отнестись к ней с вниманием. Существующая многие годы в мире традиция анализа компании на основе ее пропорций, или коэффициентов, базируется на данных финансовой отчетности. Опубликовано огромное количество работ западных специалистов по проблемам использования коэффициентов в анализе компании: по платежеспособности и долгосрочной финансовой устойчивости, производительности и рациональному использованию ресурсов, по эффективности для собственника. В отечественной экономической литературе подобные подходы представлены многочисленными публикациями специалистов в области бухучета и анализа хозяйственной деятельности, содержащими внушительные списки пропорций, которые приспособлены к сложившейся в прежние годы практике российской отчетности и бухучета. Пропорции, рассчитанные по данным отчетности, в основном ВСТУПИТЕЛЬНАЯ СТАТЬЯ называют показателями компании. Но дело не в том, как именно названы эти аналитические инструменты. Важнее другое. Подобные приемы, построенные на детальном изучении бухгалтерских отчетов и расчетах пропорций, стали привычными. Ими оперируют специалисты разных направлений: бухгалтеры, финансовые аналитики. Их используют для принятия решений как в самой компании, так и за ее пределами, 1 скажем, специалисты инвестиционных институтов. Мир коэффициентов сегодня универсален, так как процессы глобализации диктуют требования ко всем компаниям, стремящимся идти в ногу со временем. Книгу К. Уолша надо рекомендовать российской аудитории уже потому, что в ней представлен набор наиболее распространенных коэффициентов, без которых немыслимо рассуждать о современной компании вообще. Ведь тот перечень пропорций-показателей, который предлагается в отечественных изданиях, не во всем совпадает с принятым в мире. Между тем, несмотря на сохраняющиеся отличия, характерные для нашей экономической среды, становится все более очевидным тот факт, что российский бизнес должен заботиться о привлечении инвестиций и осваивать все те же инструменты финансирования, которые давно апробированы на Западе. Растет внимание к привлечению не только денег российских акционеров, но и средств, мобилизованных на западных рынках, а также к корпоративным облигациям, лизинговым схемам. Наши компании оказываются все более вовлеченными в процессы, развивающиеся на рынках капитала, а следовательно, все чаще сталкиваются с необходимостью нравиться инвесторам разных типов. Мировой опыт первичных коммуникаций с инвесторами интегрирован в систему ключевых коэффициентов, которым такое существенное внимание уделяет книга К. Уолша. Полезно особенно внимательно познакомиться с принятыми подходами к анализу ликвидности, платежеспособности и долгосрочной финансовой устойчивости, поскольку они в значительной мере опираются на показатели потоков денежных средств, к которым российский менеджмент еще не успел привыкнуть. Нельзя не отметить, что переводные работы, посвященные анализу компании на основе коэффициентов, принятых в международной практике, уже издавались в России. Но среди них нет таких, которые могли бы столь доступно донести все характеристики этого комплекса инструментов анализа до массового читателя. Книга К. Уолша выгодно отличается простотой, ясностью и наглядностью изложения. Во многих случаях подробно разъясняются различия в подходах к расчету одного и того же коэффициента, что существенно повышает аналитическую культуру читателя. Очень важно, что автор использует сквозные примеры анализа компаний, дает статистику коэффициентов по ряду отраслей и одновременно по странам. И тем не менее приведенные выше соображения об отличительных особенностях данной работы, на мой взгляд, — это не самое существенное 11 ее достоинство. Как специалист в области корпоративных финансов, хотела бы особенно подчеркнуть, что автору удалось избежать однобокого подхода к проблеме показателей для анализа компании. Книга соединяет традиционный, сложившийся за долгие годы подход, основанный на коэффициентах, и новое направление анализа компании, основанное на оценке ее стоимости, более свойственное западной аналитической культуре именно в 90-е годы. Своей книгой К. Уолш выводит читателя из привычного круга пропорций-показателей, построенных на данных отчетности. Это чрезвычайно важно именно для российской аудитории по ряду причин. Прежде всего хочу отметить, что в силу исторических особенностей развития российской экономики произошла неизбежная подмена понятия финансового анализа компании анализом ее показателей, рассчитанных на базе отчетности. В российской управленческой практике пока еще преобладает узкая трактовка анализа компании, ограничивающая его сферой бухгалтерских данных, невольно игнорирующая видение компании глазами специалиста в области финансов. Вместо разностороннего анализа компании, принятого в мире и базирующегося на концепциях корпоративных финансов, признающих мир альтернатив и рисков, в России доминируют подходы, сложившиеся в анализе хозяйственной деятельности, который исторически вырос из бухучета. Между тем это два разных подхода — бухгалтерский и финансовый, во многом противоположных по концептуальным основам. Книга К. Уолша в определенной мере интегрирует оба подхода, заставляет читателя пройти более длинный аналитический путь: от набора коэффициентов до базового метода оценки стоимости компании, выходящего далеко за рамки ее бухгалтерских данных. Важнейшая особенность "Ключевых показателей менеджмента" К. Уолша состоит, пожалуй, в том, что эта книга в сжатой, доступной форме преподносит полный курс, обучающий вас, уважаемый читатель, не только считать пропорции компании, но и мыслить в категориях риска, соизмерения и сравнения доходности, потоков денежных средств и стоимости компании. Эта книга из тех, которые не просто информируют, а подталкивают читателя к изменению парадигмы мышления, ракурса оценки, широты охвата проблемы. Мыслить о компании в категориях ее стоимости, рассчитанной на основе философии корпоративных финансов, видеть за этими теоретическими концепциями прагматические начала, уметь их применять для повседневного анализа компании — это значит приближаться к уровню управленческой культуры, достигнутому в мире. Между тем российская читательская аудитория вовсе не избалована изданиями такого профиля и такого качества исполнения. В данной книге ключевые показатели менеджмента рассмотрены более основательно в сравнении с привычным для российской аудитории уровнем восприятия. Она помогает увидеть ВСТУПИТЕЛЬНАЯ СТАТЬЯ компанию другими глазами, под новым углом зрения и вдуматься в такие необычные и непростые показатели, как, например, добавленная стоимость акционерного капитала. Мы все глубже втягиваемся в экономику альтернатив. Управленческой команде приходится делать выбор ресурсов, источников финансирования, форм и способов инвестиций. Из книги К. Уолша следует, что российской команде менеджеров придется и сделать выбор системы измерения результатов компании, и включить "экзотику" стоимости компании в повседневную работу. Западный менеджмент уже более 10 лет осваивает эти аналитические приемы. Управление компанией на основе ее стоимости (value based management, VBM) поставлено основательно и разносторонне. Сегодня эта технология внедрена не только в производственных и торговых компаниях, но и в сферу финансового бизнеса: банках, инвестиционных компаниях. Методы управления, базирующиеся на стоимости, возникнув на американском рынке капитала, уже поселились и в штабквартирах компаний европейского происхождения. Их осваивают и управленческие команды японского бизнеса, который всегда отличался своеобразием связей с рынком капитала, где и происходит выявление стоимости компании. Меняются подходы к шкале оценок и рейтингу компаний. Показатели приращения стоимости компании включаются в наиболее известные в мире рейтинговые системы. Данные о том, как складывалось управление стоимостью компании в прошедшем финансовом году, сегодня уже завоевали полноправное место в системе публичной финансовой отчетности компаний и включаются отдельными разделами в годовые финансовые отчеты. Книга К. Уолша вводит читателя в этот новый мир стоимостных подходов. Однако ее не следует рассматривать как исчерпывающий источник новой информации о показателях компании. Пожалуй, у нее иное предназначение. Книга рассчитана на массового читателя, ее задача — повернуть его в сторону новых направлений анализа показателей компании. Поэтому она написана в простой, доступной манере, и порой ради этой простоты изложения автор жертвует некоторыми аналитическими деталями. К. Уолш не предлагает всего имеющегося спектра вопросов в управлении стоимостью компании. Его работа отразила только одно из направлений — метод добавленной стоимости акционерного капитала, внедренный в научный оборот американским экономистом Альфредом Раппапортом (shareholder's value added, SVA)". Другие направления концепции управления стоимостью компании, и прежде всего методика экономической добавленной стоимости Стерна-Стюарта (economic value added, EVA), ждут читателя, осознавшего важность и неотвратимость перемен в подходах к управлению и показателям его эффективности. В рамках этой концепции существует и серия работ специалистов крупной консалтинговой компании «МакКинзи», одна из которых недавно переведена и издана в России. 13 Наконец, необходимо подчеркнуть, что для российского читателя проблема формирования нового мышления особенно актуальна и сложна в связи с тем, что в родном языке нет очень многих понятий, адекватных западным. Представленная на книжном рынке России переводная финансовая и бухгалтерская литература пока еще свидетельствует о том, что процесс формирования нового финансового "словаря" весьма далек от завершения. Поэтому работа над текстом книги, которая была проделана в процессе ее подготовки, и самостоятельная работа читателя над ним — это тот вклад, который мы вносим в непростое дело развития отечественной культуры анализа и управления и ее адаптации к мировому уровню. И. В. Ивашковская, доцент, заместитель заведующего кафедрой финансов и кредита экономического факультета Московского государственного университета им. М. В. Ломоносова, консультант Всемирного банка, член правления Российской гильдии инвестиционных и финансовых аналитиков Посвящается моим внукам Ребекке, Изабелъ, Бенджамину, Элеоноре, Софи Предисловие Признательность Корпоративные финансы описаны в сотнях учебников, большинство из которых выглядят очень солидно и пугающе для студентов. В них много текста, который периодически прерывается сложными уравнениями, а в самом тексте встречается множество запутанных терминов. Объем материала и форма его представления заставляют многих поверить, что овладеть им могут только самые талантливые и упорные из студентов. Однако правда заключается в том, что сущность этой области человеческих знаний можно свести к относительно небольшому числу основных экономических и финансовых показателей, при помощи которых можно оценить эффективность деятельности любой коммерческой структуры. Эти показатели выводятся из соотношений, которые существуют между основными финансовыми параметрами бизнеса. Хотя каждый показатель сам по себе для вычисления не сложен (т. е. не трудно понять, как вычислять), но гораздо труднее понять, что означают получаемые результаты в отдельности, а главное — в их совокупности, которая представляет целостную картину бизнеса и состояние его "здоровья". В этой книге мы попытались устранить все неясности и ненужные сложности, чтобы сделать этот предмет понятным для каждого, кто изучает менеджмент. Наш опыт, как показала практика занятий, оказался очень удачным. Во втором издании мы сохранили основную структуру книги и основные подходы к рассмотрению излагаемого материала. Однако было увеличено число примеров и добавлены данные, показывающие, каковы в настоящее время те или иные стандарты по анализируемым соотношениям. Это позволило расширить круг потенциальных читателей книги и сделало ее еще более понятной. Исходные данные взяты из показателей деятельности почти 200 компаний, разбросанных по всему миру, т. е. представленные результаты рисуют общую картину положения дел в современном бизнесе. Второе издание дополнено также рассмотрением общей концепции и метода определения добавленной стоимости акционерного капитала (ДСАК). Анализ добавленной стоимости акционерного капитала — это очень интересное новое направление, с которым хотят познакомиться все больше менеджеров, так как в последние годы они все чаще сталкиваются с ним. Мне хотелось бы выразить глубокую признательность всем тем, кто помог в подготовке этого издания. Это Ричард Стагг из издательства Financial Times Pitman, кому принадлежит общая идея этой книги и ее реализация. Это мои друзья и коллеги: Джон О'Силиван — несравненный кладезь знаний по самым разным отраслям; Джон Динан, который помогал продвижению этого проекта, когда он время от времени буксовал; Рэй Фитцджеральд — эксперт по основным проблемам бухгалтерского дела. Я также очень благодарен всем сотрудникам библиотеки Ирландского института менеджмента и центральной библиотеки Дублина, которые обеспечивали меня необходимыми экономическими и финансовыми исходными данными, а также Джеральдине Мак-Доннелл, взвалившей на себя весь груз задач нашего отдела, пока автор работал над этой книгой. Особенно я благодарен за помощь информационной службе агентства Datastream International. Й наконец, я признателен моим коллегам, с которыми выезжал на работу в другие регионы и страны: Тому Каллину, Дэс Хэлли, Диармьюд Моор, Мартину Рэфферти. Именно они побудили меня задуматься над написанием этой книги. Автор Часть I ОСНОВЫ Глава 1 Обоснование важности экономических и финансовых показателей Почему нужна эта книга? ♦ Форма представления материала и логика его изложения ♦ Метод ♦ Концепция ♦ Вдохновение ♦ Наиболее информативные данные в бизнесе Все, что мне нужно, это парусник И путеводная звезда, направляющая мое плавание. Джон Мэсфилд Глава 1. ОБОСНОВАНИЕ ВАЖНОСТИ ЭКОНОМИЧЕСКИХ И ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ПОЧЕМУ НУЖНА ЭТА КНИГА Е сли для моряков путь указывают звезды, то для менеджеров компаний таким ориентиром правильности движения являются финансовые коэффициенты, которые служат для выражения целей бизнеса и его стандартов. Причем менеджеры пользуются этими инструментами как для успешной реализации долгосрочных стратегий, так и для обеспечения эффективности краткосрочных решений. В бизнесе ситуация меняется практически каждый день, и в такой динамичной обстановке именно соответствующие финансовые коэффициенты помогают менеджерам обращать внимание на те стороны бизнеса, которые требуют оперативного воздействия. Как следует из самого определения, коэффициенты показывают те соотношения и зависимости, которые существуют между различными аспектами бизнеса. Они также отражают сложные взаимосвязи между отдельными подразделениями компании и помогают установить при необходимости наиболее рациональный баланс между элементами общей структуры компании. Следовательно, если менеджеры одной компании, занимающиеся различными функциональными направлениями, понимают сущность ключевых коэффициентов, это в значительной степени помогает им более согласованно добиваться достижения общих целей бизнеса. А общий язык, на котором разговаривают в мире бизнеса, — это финансы. Поэтому самыми важными коэффициентами, на которые ориентируются все участники бизнеса, являются те, что вытекают из финансовых взаимосвязей компании. Конечно, при этом каждый менеджер хорошо понимает, что финансовые показатели только отражают то, что происходит в бизнесе, и что нужно управлять реальными процессами, а не числовыми соотношениями. ФОРМА ПРЕДСТАВЛЕНИЯ МАТЕРИАЛА И ЛОГИКА ЕГО ИЗЛОЖЕНИЯ Данная книга сильно отличается от того множества пособий, которые изданы для изучения бизнеса. Вам это станет ясно даже после простого перелистывания ее страниц. Первое, что вам бросится в глаза, — это ее структура: фактически перед вами целостный курс лекций, только не читаемый в аудитории, а изложенный на бумаге. Важное преимущество хорошей лекции — средства визуальной поддержки (и студентам, и преподавателям очень полезно иметь такой вариант лекций в своем распоряжении). 19 Известно, насколько трудно, а порой и скучно пытаться понять содержание сложного предмета, читая только текстовой материал по нему. В этом случае студенту (в данном случае под студентом мы будем понимать любого человека, который хочет овладеть новым для себя материалом) требуется повышенная концентрация внимания, и иногда слишком большая нагрузка ложится на память. Чтобы добраться до конца чрезмерно длинного текста, порой нужны очень большие усилия. Кроме того, на это уходит слишком много времени, а именно его менеджеру (или будущему менеджеру), у которого много забот, чаще всего и не хватает. Понимание и запоминание в значительной степени облегчаются, если в учебном курсе используются хорошо подобранные диаграммы и иллюстрации. Они снимают часть нагрузки с памяти, и темп изучения в этом случае становится заметно более высоким. Более того, только хорошие иллюстрации могут показать всю внутреннюю элегантность и структуру изучаемого предмета. Менеджерам, которые живут и действуют в нашем все более усложняющемся мире, постоянно приходится усваивать все новые и новые его характеристики. Поэтому они должны быстро воспринимать новую информацию, а при этом им не обойтись без эффективных способов коммуникации. Исходя из этих и им подобных требований и выбиралась логика построения материала и его изложения в этой книге. МЕТОД В мире бизнеса используются самые разные финансово-экономические соотношения, и каждый автор книги по вопросам бизнеса приводит свой набор разных (по крайней мере, они часто выглядят разными для неспециалиста) соотношений, которые он считает основными. Читая специальные книги, мы встречаемся со множеством понятий, выражений и определений, сотнями финансовых и экономических показателей и их соотношений, и это может мешать, запутывать, уводить от основной идеи. Многие авторы пытались преодолеть эту трудность, но сдавались, не справившись с ней. В этой книге мы подошли к проблеме совершенно по-другому: проигнорировали на первом этапе большую часть коэффициентов и сконцентрировали внимание только на некоторых из них, зато самых главных. Эти ключевые для бизнеса зависимости — их около 20 — мы разберем досконально. Здесь же мы исследуем, почему выбранные нами коэффициенты действительно важнейшие; изучим, каким образом они вычис - Глава 1. ОБОСНОВАНИЕ ВАЖНОСТИ ЭКОНОМИЧЕСКИХ И ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ляются; разберем, для каких целей они используются (прежде всего, какие стандарты задаются с их помощью), а также выясним, как они взаимосвязаны между собой. Такой подход можно сравнить со строительством здания: сначала укладывается фундамент, на него устанавливаются несущие балки, которые прочно и надежно скрепляются между собой болтами, и только после того как будет обеспечена общая прочность такого конструкционного скелета, можно думать о следующих этапах строительства. Другими словами, если мы будем иметь прочный фундамент, т. е. знание базовых коэффициентов бизнеса, то остальные зависимости можно будет добавить к общей конструкции легко и быстро. Дело, правда, осложняется тем, что рассматриваемая здесь область отличается множеством подходов к ее толкованию, а также тем, что практически у каждого правила есть исключения. Именно это объясняет возникновение частых недоразумений, хотя для опытных менеджеров они не представляются серьезными (необходимо иметь в виду, что оттенки трактования некоторых понятий, не очень важные для менеджеров-практиков, существенны для бухгалтерского учета и права). Однако в этой книге мы в основном игнорировали подобные различия, а те случаи, которые важны, упоминаются в приложениях. Следует отметить, что и при таком подходе положения и идеи, которые здесь приводятся, отражают соответствующие им понятия на 95%, а оставшиеся 5% важны только для более узких специалистов. КОНЦЕПЦИЯ Все структуры, действующие в бизнесе (например, компании), пользуются деньгами как одним из ресурсов, за который они должны платить. Но чтобы за них платить, необходимо иметь достаточный доход. Если компании удается постоянно получать средства, позволяющие ей расплачиваться за привлеченный ранее капитал по установленной рыночной ставке, ее дела обычно идут хорошо. Те же компании, которые не могут в течение достаточно продолжительного времени выполнить это условие, обычно не выживают, по крайней мере, в прежнем виде или при прежнем собственнике. Это золотое правило бизнеса, которое нельзя переоценить, а чтобы обеспечить успех коммерческих операций, жизненно необходимо понимание всех практических выводов, которые из него вытекают. Это одинаково важно как менеджеру, так и целой организации. 21 ВДОХНОВЕНИЕ Тема этой книги не только важна для обеспечения экономического благосостояния как отдельного человека, так и общества в целом, но и вдохновляет: именно коэффициенты превращают жизнь бизнесменов в один из самых увлекательных видов спорта. Занятие бизнесом позволяет человеку испытать самые сильные волнения и эмоции, которые только возможны. Свидетельством этому является то, что резкие заявления одних предпринимателей и столь же "любезные" ответы на них других участников рынка попадают в заголовки современной прессы почти каждый день. Эта книга увяжет доходность, возникающую от использованных финансовых ресурсов, и повседневные показатели текущей деятельности компании. Она даст менеджеру необходимые разносторонние аналитические навыки. Конечная общая цель любой компании — достижение максимально высоких финансовых результатов, и для того чтобы эта цель стала реальностью, требуется объединение усилий и мастерства менеджеров, занимающихся самыми разными направлениями деятельности: производством, маркетингом, распределением товаров и услуг и остальными составляющими бизнеса. НАИБОЛЕЕ ИНФОРМАТИВНЫЕ ДАННЫЕ В БИЗНЕСЕ Каждый день любой из менеджеров оказывается в бурном потоке самой различной информации. Она обрушивается на него из внутренних оперативных отчетов, ежедневной прессы, профессиональных журналов и из множества других источников. Причем часто эта информация поступает к нему в неполном или непонятном виде. Порой мы знаем значение каждого слова в отдельности, но когда из них составляется фраза, ее смысл может стать для нас туманным. Сущность этой проблемы показана на рис. 1.1,а-б. Так, отдельные слова "акция", "прибыль", "поток денежных средств" нам совершенно понятны, однако далеко не каждый из нас может объединить их друг с другом и на основе этой комбинации определить, является ли рассматриваемый и анализируемый бизнес жизнеспособным. К сожалению, часто разобраться в этом не помогает и чтение статей по интересующей проблеме: порой создается впечатление, что каждый месяц в них появляется новая концепция, которая "на этот-то раз" все и всем объяснит. ..; Часть I. ОСНОВЫ Можно ли, однако, создать из отдельных понятий, показанных на верхнем поле рисунка, общую картину состояния дел в бизнесе (нижняя часть рисунка)? В большинстве случаев ответ на этот вопрос будет утвердительным. Базовыми понятиями в бизнесе следует считать: . . . . активы; прибыль; темп роста; поток денежных средств. Эти четыре переменные связаны между собой многочисленными зависимостями. Существует равновесное состояние, при котором перечисленные составляющие находятся в оптимальных соотношениях друг с другом, и именно при таком состоянии можно определить важнейший показатель любого бизнеса — его корпоративную стоимость, или стоимость компании. Именно ради того, чтобы этот показатель был максимально высоким, осуществляются в основном все операции в бизнесе, и именно поэтому в качестве базовых финансовых коэффициентов в книге выбраны именно те, которые и определяют стоимость компании. Глава 1. ОБОСНОВАНИЕ ВАЖНОСТИ ЭКОНОМИЧЕСКИХ И ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ 23 Глава 2. ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ Глава 2 Финансовая отчетность компании Введение ♦ Баланс ♦ Часть баланса — внеоборотные активы ♦ Часть баланса — пассивы, или капитал ♦ Итоги Занятие бизнесом, как и занятие, скажем, медициной или правом, требует профессиональной подготовки, практики и знаний, но помимо этого для бизнеса нужны еще и деньги. ВАЛЬТЕР БЕЙДЖХОТ (1826 —1877) 25 ВВЕДЕНИЕ Ч тобы иметь целостное представление о том, как функционирует бизнес, необходимо прежде всего разобраться, как действуют его основные составляющие. Это не так сложно, как может показаться на первый взгляд, так как: • большая часть предмета изучения уже знакома студентам (особенно менеджерам и будущим менеджерам), поскольку в ходе своей работы они постоянно сталкиваются с различными сторонами бизнеса; • хотя в работе менеджер оперирует сотнями понятий, по-настоящему важны только некоторые из них; • хотя предмет изучения сложен, в его основе лежит здравый смысл и поэтому в нем можно разобраться, если усвоить основные принципы, на которых он строится. Последнее не всегда кажется очевидным, так как в повседневной деятельности мы часто сталкиваемся с тем, что язык, применяемый в бизнесе, непонятен. Отчасти это объясняется наличием в нем многих жаргонных слов и выражений. Хотя использование жаргона в определенной степени имеет и свои плюсы (он позволяет специалистам более кратко выражать свои идеи), но в то же время его употребление приводит к появлению своего рода почти непроницаемой для остальных людей стены вокруг предмета, о котором идет речь. Рекомендуем вам самим подумать и решить, для каких целей обычно применяется финансовый жаргон, однако подчеркнем: одна из основных целей этой книги — показать, что за этим "неприступным" барьером, за этой внешне страшной снаружи сложностью находятся здравый смысл и обычная логика. На первом уровне понимания, которого мы хотим с вами достичь сначала, следует исходить из того, что в бизнесе существуют три — только три — документа, из которых мы получаем данные для дальнейшего анализа. Это: • баланс; • отчет о прибылях и убытках; . отчет о движении денежных средств. Далее мы подробно разберем содержание каждого из этих документов, а также логику, на основании которой они строятся. Баланс Баланс можно представить в виде двигателя определенных массы и мощности, который вырабатывает энергию. Энергией в этом случае является прибыль. Возможно, еще из школьной программы вы помните основную связь между массой и энергией. Чтобы разобраться в существе баланса, Часть I. ОСНОВЫ можно воспользоваться указанной аналогией, которая позволит понять, каким образом какая-то "масса" активов должна "сгенерировать" минимальный уровень "энергии" — прибыли, при котором обеспечивается эффективность их работы. Что такое баланс? Это своего рода "моментальный снимок" состояния активов, которые используются в компании, и капитала, за счет которого созданы эти активы. Следует подчеркнуть, что это документ статического характера, так как он привязан к какой-то одной, фиксированной точке времени. Поэтому, чтобы посмотреть, как изменились активы и соответствующий им капитал (т. е. понять динамику), нам приходится повторять такое "фотографирование" через какие-то интервалы времени: месяц, квартал, год. Отчет о прибылях и убытках В отчете о прибылях и убытках показываются прибыли и убытки компании от ее обычных операций за определенное время. В этом документе измеряется совокупный доход за вычетом издержек компании. И доход, и затраты вычисляются по четко установленным правилам бухгалтерского учета и отчетности. Большая часть этих правил вполне рациональны и понятны, однако некоторые из них представляются нам порой надуманными и лишними. Хотя в основе этих правил лежит обоснованная специалистами теория, на практике следование им приводит иногда к достаточно странным результатам. Такие правила всегда были предметом пристального изучения заинтересованных лиц, однако события последнего времени заставляют относиться к ним еще более внимательно. Сейчас происходит уточнение, казалось бы, устоявшихся понятий, таких, как "поток денежных средств", "дочерняя компания", и многих других. Отчет о движении денежных средств Отчет о движении денежных средств — это очень информативно насыщенный документ. Поступления (приток) денежных средств возникают, когда компания получает документы об оплате (чеки), а когда она сама выписывает чеки на оплату, то образуется отток денежных средств. Поэтому важно разобраться с факторами, которые вызывают подобные перемещения. Итоги Основные бухгалтерские отчеты компании не являются независимыми друг от друга, а тесно связаны между собой, образуя единую систему отчетности. В схематичном виде эта связь показана на рис. 2.1. Рассмотренные вместе, они дают полную картину финансового состояния компании. Давайте разберемся теперь с этими документами подробно. Глава 2. ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ 27 Часть I. ОСНОВЫ БАЛАНС Баланс является основным бухгалтерским отчетом. Традиционно он всегда составлялся по форме, которая показана на рис. 2.2, т. е. из двух колонок, озаглавленных соответственно "Активы" и "Пассивы". (Обратите внимание, что часто рядом или вместо названия "пассивы" используется термин "капитал".) Однако в настоящее время в основном пользуются другой формой, с одной колонкой (см. рис. 5.3 в гл. 5). Такая форма представления баланса имеет определенные преимущества, но в этом случае человеку, который только начинает разбираться в бизнесе, труднее понимать логику, на основании которой этот документ составляется, и его структуру в целом. Поэтому в этой книге мы в основном пользуемся прежней формой, состоящей из двух колонок. Активы и пассивы В колонке "Активы" перечисляются средства, которые принадлежат компании. В колонке "Пассивы" указываются денежные средства, которые компания должна внешним партнерам. Компания с точки зрения права — это юридическое лицо, отделенное от собственников. Следовательно, термин "пассивы" можно отнести и к тем денежным средствам, которые компания должна своим собственникам*. Активы отражаются в отчете главным образом по их стоимости (cost — цене приобретения. — Прим. научн. ред.) или не использованной еще стоимости (unexpired cost). Следовательно, в колонке "Активы" указывается перечень соответствующих статей по их стоимости для компании". Можно рассматривать эти статьи и как приобретения, совершенные в свое время, которые все еще обладают какой-то стоимостью. В колонке "Пассивы" просто отражаются различные источники этих же сумм средств. Конечно, итоговые суммы в каждой колонке должны быть одинаковыми, так как компания должна однозначно показать, откуда у нее появились средства на приобретение каждого из перечисленных в балансе активов. * Точка зрения, сформулированная автором, не является общепринятой. В настоящее время вторая часть баланса, отражающая капитал, гораздо чаще называется «обязательства и собственный капитал» именно потому, что речь идет о разном характере требований к активам. — Прим. научн. ред. ** Автор имеет в виду первоначальную цену приобретения за вычетом списаний (например, амортизации). — Прим. научн. ред. Все денежные средства, которые поступают в компанию, относятся к источникам капитала (source of funds), а все выплачиваемые денежные средства означают использование капитала. Поэтому на баланс можно посмотреть, как на информацию об источниках капитала и его использовании (рис. 2.3). Вам будет полезно знать и о таком подходе к балансу, особенно по мере развития проблематики данной работы (см., например, гл. 11, в которой рассматриваются скрытые позиции, понимание сущности которых облегчается при втором подходе). Часть I. ОСНОВЫ Структура баланса На рис 2.4 представлен баланс, разделенный на 5 основных блоков, или частей. В эти блоки можно занести практически все данные, которые включаются в этот документ. Два блока находятся на стороне активов компании, а три — на стороне пассивов. Так как мы будем постоянно использовать именно такую конструкцию, нужно хорошо разобраться в назначении каждого блока. Сначала давайте изучим два блока, относящиеся к активам. Они соответственно называются: • внеоборотные активы (fixed assets)* (BA); • оборотные активы (current assets) (OA). Можно рассматривать эти составляющие и с точки зрения времени, в течение которого эти активы используются, т. е. как "долгосрочные" активы и как "краткосрочные" активы. Как мы увидим позже, такое временное деление для активов полезно, однако еще более оно полезно в отношении капитала. Оборотные активы Этот блок размещается на общей диаграмме баланса в нижнем левом углу (рис. 2.5). В нем указываются все краткосрочные активы компании. Под краткосрочными в данном случае мы понимаем такие активы, которые можно достаточно быстро снова превратить в денежные средства. Различные средства, которые указываются в этом блоке, можно объединить в четыре группы: • товарно-материальные запасы (inventories/stocks); • дебиторская задолженность, или счета дебиторов (accounts receivable / trade debtors); • денежные средства (cash); • прочие (miscellaneous current assets). * Термин fixed assets, означающий в буквальном переводе "постоянные активы", используется в литературе, в том числе и автором, в разных значениях. Во-первых, для обозначения широкой группы долгосрочных активов компании, и в этом случае он служит синонимом "внеоборотных активов", для которых в учетном языке есть отдельный, более строгий термин noncurrent assets. Во-вторых, в более узком значении активной группы долгосрочных активов, т. е. основных средств. В редакции данного перевода для ситуаций первого типа используется термин «внеоборотные активы» несмотря на то что автор в тексте не применяет прямо термин noncurrent assets. Это сделано для того, чтобы упростить для читателя работу над текстом, учитывая, что в российском учете термин «внеоборотные активы» появился не так давно. — Прим. научн. ред. Глава 2. ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ 31 Часть I. ОСНОВЫ Глава 2. ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ 33 Эти категории активов постоянно находятся в движении. Так, товарноматериальные запасы используются для производства готовой продукции, которая после ее реализации принимает форму дебиторской задолженности, которая, в свою очередь, затем погашается через выплаты денежных средств, поступающих в компанию. В группу "Прочие" входят любые краткосрочные активы, которые не вошли в первые три группы (обычно эти средства незначительны по удельному весу в общей структуре). Также невелика и доля денежных средств, так как обычно компания не ставит себе цель иметь в наличии большие суммы денежных средств. Если это имеет место, то чаще всего для решения каких-то специфических задач, например для осуществления запланированной покупки другой компании. Поэтому наиболее весомыми компонентами оборотных активов являются товарно-материальные запасы и дебиторская задолженность. Это очень важные составляющие, которые часто превышают 50% совокупных активов компании. ЧАСТЬ БАЛАНСА — ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Во втором блоке активов указываются внеоборотные активы (fixed assets). Этот блок на общей схеме расположен в левом верхнем углу (рис. 2.6). В эту группу активов помещают иногда даже те средства, которые, строго говоря, не подпадают под эту категорию. Более точно было бы назвать эту группу "долгосрочные инвестиции", однако термин "внеоборотные активы" уже "прижился" и широко используется в повседневной жизни. Средства, которые включаются в указанную категорию, можно объединить в три группы: 1. Нематериальные активы (intangibles) Сюда входят активы, которые не имеют физического воплощения. Прежде всего это репутация (goodwill). Этот актив вызывает достаточно много противоречий; более подробно он рассматривается в приложении 1. Если говорить об оценке стоимости недвижимости, прежде всего земельных участков, то здесь следует делать поправки с учетом текущей стоимости (см. об этом ниже). 2. Балансовая стоимость основных средств 3. Долгосрочные финансовые вложения Это крупные, дорогие, длительного пользования материальные активы, необходимые для осуществления различных операций компании. Сюда входят земля, здания и строения, машины и оборудование, транспортные средства, офисная техника и т. п. Стандартный способ определения их стоимости таков: берется первоначальная стоимость их приобретения и из нее вычитается амортизация, накопленная за время пользования ими. В группу "финансовые вложения" включаются активы, находящиеся в долгосрочном владении, например акции других компаний, приобретаемые с целью получения прибыли. Но в этом блоке отражаются не только такого типа инвестиции. Если холдинговая компания может оказывать решающее влияние на зависимую компанию (либо за счет того, что она владеет контрольным пакетом акций, либо как-то иначе), то отчетность этой дочерней компании полностью учтена в консолидированном балансе Часть 1. ОСНОВЫ холдинга. Это означает, что ее отдельные активы и пассивы объединяются с соответствующими статьями баланса материнской компании. В рассматриваемых здесь примерах с инвестициями мы будем говорить только о тех компаниях, чья отчетность не является консолидированной. Уже в течение долгого времени постоянно ведутся разговоры о том, что необходимо внести изменения и отражать активы в балансе по текущей рыночной стоимости. Особенно остро эта проблема обсуждается во времена высокой инфляции, когда традиционные способы оценки активов не отражают действительного положения дел; в этом случае настоятельно рекомендуется прибегать к переоценкам активов. Однако подчеркнем еще раз, что баланс не претендует на то, чтобы показать рыночную стоимость отдельных активов компании. Поэтому потенциальные покупатели или продавцы изучают эту сторону бизнеса отдельно и подробно. ЧАСТЬ БАЛАНСА - ПАССИВЫ, ИЛИ КАПИТАЛ На рис. 2.7 показаны три компонента, входящие в раздел "Пассивы / капитал". Это: • собственный капитал (СК) (owner'sfunds); • долгосрочные заимствования (ДЗ) (long-term loans); • краткосрочные обязательства (КО) (current liabilities). (Существуют виды капитала, которые не укладываются полностью в эту общую классификацию. На первом этапе изучения мы этот факт учитывать не будем, так как обычно это касается не очень крупных статей; в приложении 1 мы их рассмотрим). Краткосрочные обязательства (КО) Краткосрочные обязательства (рис. 2.7) во многом тесно связаны с оборотными активами. Так, статье "Кредиторская задолженность" противопоставляется статья "Дебиторская задолженность", а статьи "Денежные средства" и "Краткосрочные займы" отражают повседневные операции с денежными средствами. Мы еще вернемся к взаимозависимости между оборотными активами и краткосрочными обязательствами. Долгосрочные заимствования (ДЗ) В "Долгосрочные заимствования" входят закладные под залог недвижимости, необеспеченные облигации, банковские кредиты, средства от выпущенных в обращение облигаций, т. е. все займы со сроком погашения более одного года. Глава 2. ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ 35 :;? Часть! ОСНОВЫ Собственный капитал (СК) У тех, кто изучает баланс, знакомство именно с показателями этого блока подраздела "Пассивы" обычно вызывает самые волнующие чувства. Здесь отражаются все требования собственников компании. Именно здесь создаются и разрушаются состояния. Именно здесь предприниматели могут проявить свои профессиональные навыки в управлении компанией и именно здесь ведутся самые жестокие битвы, связанные с поглощением одних компаний другими. И в отношении этого места "финансовые инженеры" регулярно придумывают новые схемы операций в бизнесе, которые, по их замыслам, должны приносить смельчакам, рискнувшим воспользоваться их идеями, все более высокую доходность. К сожалению, чаще всего в балансе появляются данные, вызывающие много сомнений у пользователей этой информации. Для тех, кто только начинает знакомиться с предметом, главное, что нужно запомнить с самого начала, это не то, как распределяются требования собственников по отдельным статьям, а какова их совокупная величина. В гл. 12 мы рассмотрим этот блок очень подробно. Однако обратите внимание уже сейчас, что все сказанное здесь относится не только к тем компаниям, акции которых котируются на фондовых биржах, но и к тем, которые не выставляют акции в свободное обращение. Правила поведения для этого блока одинаковы для обоих типов компаний. Обратите внимание натри основных компонента, показанных на рис. 2.8: • обыкновенные акции в обращении (issued common stock); • резервы, или дополнительно оплаченный капитал (capital reserves); • накопленная прибыль (revenue reserves). 1. Обыкновенные акции в обращении Основной механизм привлечения капитала собственников в бизнес — выпуск обыкновенных акций. Когда говорят о таких акциях, нужно различать их три основные характеристики: • номинальную стоимость; • балансовую стоимость; • рыночную стоимость. Глава 2. ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ 37 Часть I. ОСНОВЫ 2. Резервы Термин "Резервы" используется для обозначения дополнительных поступлений из источников, не связанных с обычными операциями и принадлежащих владельцам обыкновенных акций. В основном эти средства появляются из-за: • переоценки основного капитала; • продажи акций данной компании по курсу, превышающему номинал; . выигрыша на разнице валютных курсов при переводе статей баланса, выраженных в иностранной валюте, а также от операций некоммерческого характера и т. п. Основная характеристика этих резервов — они не могут распределяться в виде дивидендов. Во многих странах компаниям предписывается иметь установленный законом резерв, т. е. откладывать часть прибыли, получаемой от операционной деятельности, для определенных целей, обычно для обеспечения прочного финансового состояния компании. В этом случае такие отчисления также отражаются по статье "резервы". 3. Накопленная прибыль Накопленная прибыль (revenue reserves) — это часть прибыли, остающаяся в компании от ее обычных операций. Она имеет также другие названия, например: • резервы общего назначения (general reserve); • нераспределенная прибыль (retained earnings). Однако с точки зрения менеджмента деление резервов на различные категории или использование разных терминов для одного и того же резерва не важно. Все эти доходы принадлежат владельцам обыкновенных акций. Они могут быть распределены в виде дивидендов среди акционеров, если совет директоров компании решит это сделать. ИТОГИ Мы использовали схему баланса из пяти блоков, поскольку она проста и дает ясное представление проблем. В следующих главах мы сможем вновь и вновь убедиться в том, какой это мощный инструмент, позволяющий облегчить путь к познанию корпоративных финансов и пониманию основных финансовых коэффициентов, используемых для менеджмента. * Эту позицию называют также дополнительно оплаченным капиталом (capital paid-in excess; other paid'-in capital). — Прим. научн. ред. Глава 3 Баланс: основные понятия Введение ♦ Используемые термины Может быть, это звучит странно, но чтение балансового отчета — на самом деле увлекательнейшее занятие. МЕРИ АРЧЕР (1989) Часть I. ОСНОВЫ Глава 3. БАЛАНС: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 41 ВВЕДЕНИЕ Ч тобы понять сущность финансовых коэффициентов, которыми оперирует бизнес, и самому уверенно пользоваться ими, сначала надо разобраться, для чего они нужны. Для бизнеса также важно, чтобы применяемые определения и термины были точными и ясными. Для начала определим по четыре самых важных термина из баланса и отчета о прибылях и убытках. Они выражают ключевые стоимостные величины всех счетов, которые приходится анализировать. При обсуждении деятельности любой компании вы будете постоянно прибегать к этим понятиям, хотя далеко не всегда сами термины будут одними и теми же. И вновь нам поможет разобраться во всем общая схема баланса, состоящая из пяти основных блоков. ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ ТЕРМИНЫ Из баланса мы возьмем четыре термина, которые при всей внешней простоте являются очень важными. Это: • совокупные активы (total assets); • инвестированный капитал (capital employed); • собственный капитал, или нетто-величина капитала (net worth); • оборотный капитал (working capital). Теперь рассмотрим каждый из них подробно и покажем его сущность на примерах. Совокупные активы (СА) Как видно на рис. 3.1, сущность термина "совокупные активы" определяется простым и ясным выражением: СА = ВА 1000 долл. = 600 долл. + ОА + 400 долл. Однако очень часто термин "совокупные активы" применяется и в том случае, когда выясняются ситуации, связанные с правой стороной баланса, т. е. когда его выражение имеет вид СА = СК 1000 долл. = 450 долл. + ДЗ + 250 долл. + КО + 300 долл. Поэтому необходимо уметь быстро представлять соотношения между основными понятиями, которые встречаются при составлении баланса. NB! Иногда применяется термин "совокупные реальные активы" (нематериальные активы будут рассмотрены, как уже было сказано, в приложении 1). Часть I. ОСНОВЫ Глава 3. БАЛАНС: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 43 Инвестированный капитал (ИК) Это второе важное понятие, которое применяется в балансе и широко используется специалистами. В большинстве книг по финансам дается следующее определение этого понятия: Инвестированный капитал = основной капитал + инвестиции + товарноматериальные запасы + дебиторская задолженность + денежные средства -кредиторская задолженность - краткосрочные займы. Чтобы сделать это выражение более понятным, используйте рис. 3.2, и вы увидите, что ИК 700 долл. = ВА = 600 долл. + ОА + 400 долл. - КО - 300 долл. Из рис. 3.2 видно, что понятие "инвестированный капитал" можно вывести и через два блока, расположенных на схеме сверху и справа, а именно: ИК 700 долл. = СК = 450 долл. + ДЗ + 250 долл. Это выражение идентично предыдущему. В первом случае мы двигаемся следующим образом: сначала складываем показатели двух блоков слева (внеоборотные активы и оборотные активы), а затем вычитаем из промежуточного результата показатель краткосрочных обязательств, располагающийся на схеме в нижнем правом блоке (общая последовательность действий показана на схеме пунктирной линией). При вычислении значения вторым способом общий путь короче, так как надо сложить только показатели двух блоков: собственный капитал и долгосрочную задолженность. В любом случае видно, что различие между понятиями "совокупные активы" и "инвестированный капитал" заключается в том, что из определения второго понятия исключаются все краткосрочные обязательства. Другими словами, в "инвестированный капитал" входят только данные долгосрочных источников капитала. Многие финансовые аналитики уделяют понятию "инвестированный капитал" очень большое внимание. Они утверждают, и вполне справедливо, что он представляет долгосрочный капитал компании. Изучая показатели деятельности компании, такие специалисты смотрят прежде всего, достаточно ли прибыли, чтобы не трогать "инвестированный капитал ". Однако есть и другие мнения: в категорию текущих обязательств мы обычно включаем банковские заимствования, которые теоретически очень краткосрочны, однако на практике выступают в форме постоянных источников финансирования. Следовательно, с этой точки зрения при вычислении ставок доходности они должны учитываться в составе капитала. Часть I. ОСНОВЫ Собственный капитал (СК), или нетто-величина капитала (Н/К) Этот третий термин из баланса включает только значение верхнего правого блока общей схемы. Мы уже немного рассматривали содержание этого блока (см. гл. 2), однако здесь этот блок появляется под другим углом зрения и под другим названием — нетто-величина капитала. Как нам уже известно, в него включаются следующие составляющие: • обыкновенные акции в обращении; • резервы; • накопленная прибыль. Соответственно первый способ для определения собственного капитала — это сложение перечисленных трех составляющих, что в результате дает 450 долл. (рис. 3.3). Чтобы получить другое определение этого же понятия, можно воспользоваться тем же методом, который мы применили для вычисления значения "инвестированного капитала". Для этого нужно сложить величину основного капитала и оборотных активов и вычесть из этой промежуточной суммы значение долгосрочных заимствований и краткосрочных обязательств, и мы получим ту же цифру, что и в первом способе, а именно: СК 450 долл. = ВА = 600 долл. + ОА - КО + 400 долл. - 300 долл. - ДЗ 250 долл. При таком подходе более наглядно видно, каким образом получается показатель в рассматриваемом блоке. Видно, что стоимость, на которую претендуют собственники компании, определяется как сумма стоимостей всех активов минус обязательства перед внешними лицами, как краткосрочные, так и долгосрочные. Это и понятно. Доля акционеров в общей стоимости компании равняется сумме всех активов минус платежи по долгам перед третьими сторонами. Первый способ определения собственного капитала — это взгляд с точки зрения бухгалтерского учета, где используются данные о выпущенных акциях и накопленных резервах, отражаемые в соответствии с бухгалтерскими правилами и определениями. Однако второй способ более прагматичный: взять стоимость всех активов и вычесть из нее все платежи внешним лицам, а все, что останется, как бы мы это ни называли, означает средства акционеров. Если отраженные в учете балансовые стоимости активов близки к фактическим значениям их стоимостей, при обоих подходах конечный результат будет примерно одинаковым. Глава 3. БАЛАНС: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 45 Часть I. ОСНОВЫ Таким образом, степень достоверности показателя собственного капитала полностью зависит от достоверности определения стоимостей активов. Оборотный капитал (ОК) Это четвертое и последнее из выбранных нами понятий баланса. Оно раскрывается на рис. 3.4. Этим понятием мы будем очень часто пользоваться при вычислении различных коэффициентов. Широко распространенный способ определения оборотного капитала: ОК 100 долл. = ОА = 400 долл. - КО - 300 долл. Величина оборотного капитала используется для измерения ликвидности. Под ликвидностью можно понимать степень доступности денежных средств. Следует хорошо понимать, что ликвидность и богатство — это далеко не одно и то же. Так, многие люди и компании очень богаты, однако показатель ликвидности у них низкий. Это бывает в тех случаях, когда богатство представлено активами, которые трудно в течение короткого времени перевести в денежные средства. Например, фермеры могут владеть большими участками земли, однако в то же время испытывать трудности в получении денег для повседневных операций, т. е. они обладают богатством, но не высокой ликвидностью. То же самое случается и с компаниями. Другими словами, не всегда достаточно иметь много активов, важно, чтобы они позволяли обеспечивать текущие потребности человека или компании. На рис. 3.5 представлено другое определение оборотного капитала. В этом случае его величина получается на основе показателей, входящих в подраздел "Пассивы" баланса. Видно, что оборотный капитал может быть представлен как ОК 100 долл. = СК = 450 долл. + ДЗ + 250 долл. - ВА - 600 долл. В литературе такое определение оборотного капитала появляется не часто, но оно хорошо помогает понять структуру капитала компании. Сумма оборотного капитала, которым располагает компания, определяется величиной долгосрочного капитала, которая не была вложена в долгосрочные активы. Когда бизнес возникает и только начинает развиваться, в него вливается долгосрочный капитал собственниками этой компании и из других источников. Но значительная часть средств из Глава 3. БАЛАНС: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 47 Часть I. ОСНОВЫ этих первоначальных инвестиций обычно тратится на приобретение компонентов долгосрочного основного капитала. Однако компания должна оставить достаточно большую часть полученных средств, чтобы иметь возможность обеспечивать повседневные краткосрочные потребности в оборотном капитале. Если все идет нормально, с расширением масштабов деятельности компании ее потребности в таких средствах возрастают. Для их получения у компании имеется только один способ — за счет дополнительных долгосрочных источников, например, в виде нераспределенной прибыли или через выбытие части основного капитала. Глава 4 Отчет о прибылях и убытках Введение ♦ Используемые данные Лучшим рецептом обеспечения счастья, о котором мне приходилось когда-либо слышать, является получение высокой прибыли. ДЖЕЙН ОСТИН (1775—1817) Часть I. ОСНОВЫ Глава 4. ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ 51 ВВЕДЕНИЕ Н а рис. 4.1 показано место отчета о прибылях и убытках в общей системе отчетности компании. Фактически он является своего рода мостом между балансами начала и конца отчетного периода. Его основное назначение — показать, какие доходы получила за это время компания и каковы были ее расходы. Разница между этими двумя показателями является прибылью компании от основной или текущей деятельности. Таким образом, это документ, показатели которого очень тесно привязаны к конкретному периоду времени. В бухгалтерском учете существует множество правил, на основании которых вычисляются значения доходов и расходов компании. Совокупный доход Под совокупным доходом, или выручкой (total revenue earned), понимаются начисленные компании суммы, и, как правило, никаких проблем с их точным определением не наблюдается. Однако все становится далеко не таким простым делом, когда речь заходит, скажем, о величине совокупного дохода за второй год, например, при осуществлении проекта строительства, общий срок которого составляет три года. Здесь существуют различные точки зрения на то, что следует включать в этот показатель. Также не все ясно, если речь, например, идет о компании, предоставляющей услуги по инженерно-конструкторским разработкам, которая продает склад. Будут ли денежные средства от этой продажи частью совокупного дохода? Совокупные понесенные затраты Определение величины совокупных понесенных затрат может вызвать еще большие затруднения. Существуют два правила, позволяющие определить затраты, которые должны быть учтены: • затраты, имеющие непосредственное отношение к выручке, например прямые затраты на реализованную продукцию; • затраты, имеющие отношение к учетному периоду, например заработ ная плата персонала за этот период. Однако существуют такие стороны деятельности бизнеса, в которых, даже пользуясь указанными правилами, можно трактовать многие операции по-разному. Так, следует ли относить затраты на исследования и разработки к расходам того года, когда они были фактически понесе- ны?* Если за отчетный период на заводе поменяли крышу, следует ли учитывать затраты на эти работы как расходы? Можно также спорить и о том, является ли та или иная величина амортизации обоснованной, т. е. правильной не по нормам, а по существу. Список противоречивых действий и операций можно продолжить. Пояснительная записка к финансовой отчетности поможет разобраться с тем, какой учетной политики придерживались в компании, и это поможет правильно толковать информацию, содержащуюся в документах. Необходимо иметь в виду, что понесенные фактически затраты далеко не всегда совпадают с величиной расходов данного периода, так как последние регулируются рядом правил, включая различные принципы учетной политики. Наиболее общее правило заключается в том, что в современном учете расходы возникают тогда, когда товары используются в процессе создания дохода. В оригинале данной книги используется преимущественно единственный термин costs, тогда как в международном учетном языке для обозначения тех затрат, которые понесены формально, применяют термин costs, а для выражения затрат, которые учтены как расходы данного периода термин expenses. — Прим. научи, ред. Часть I. ОСНОВЫ Отчет о прибылях и убытках: общие положения В ситуациях, в которых бухгалтеры могут действовать по-разному, неудивительно, что менеджеры, неспециалисты в бухгалтерской сфере, вообще могут сбиться с толку. Однако если такой менеджер будет знать хотя бы об одном-двух указательных знаках, которые показывают основное направление движения, то и он успешно доберется до желаемой цели — полного понимания сущности информации, предоставляемой в отчетности. Одной из основных причин, вызывающих отклонение от правильного курса, является непонимание различия между понятиями "прибыль" и "поток денежных средств". Сразу подчеркнем, в отчете о прибылях и убытках ничего прямо не говорится о потоке денежных средств компании. Для этого составляется отдельный отчет. Однако, например, начисленная, но еще невыплаченная заработная плата сотрудникам компании уже должна рассматриваться как расходы, хотя фактического движения денег, связанных с этим начислением, еще не произошло*. С другой стороны, платежи поставщикам за полученные товары не являются расходами (на производство данной продукции. — Прим. научн. ред.), но учитываются в потоке денежных средств. Расходы появятся тогда, когда эти товары будут потреблены, но не тогда, когда они закуплены и за них заплачено. Денежные средства, затраченные на приобретение активов, не являются издержками (и не будут сразу отнесены к расходам. — Прим. научн. ред.), а вот амортизация войдет в состав расходов. ' Не являются издержками и выплаты по займам, так как актив (денежные средства) и обязательства (заем) сокращаются на одну и ту же величину, и поэтому при совершении этой операции потери стоимости для компании не происходит. В последние годы бурно обсуждается вопрос о чрезвычайных статьях расходов (extraordinary items) или доходов компании. Проблема здесь связана с тем, следует ли крупные разовые выигрыши или убытки, не относящиеся к обычной текущей деятельности компании, включать в те же статьи, в которых учитываются результаты обычных операций. Мы придерживаемся той точки зрения, что их следует показывать отдельно, так как результаты таких разовых или неожиданных действий или операций могут исказить общую картину повседневной деятельности компании. Именно так в течение многих лет в прошлом и относились к учету подобных чрезвычайных статей. Однако некоторые компании избирательно применяют этот принцип учета. При помощи таких манипуляций они могут приукрашивать общую картину положения дел в компании. К настоящему времени правило изменено таким образом, чтобы избежать подобных заблуждений. * Автор исходит из метода начисления, лежащего в основе современных международных стандартов отчетности. — Прим. научн. ред. И наконец, очень важен вопрос времени. Определив величину доходов и расходов, следует очень точно привязать их ко времени, когда они поступили или были понесены. Трудности, связанные с такой привязкой, вызываются только теми операциями, которые были совершены непосредственно накануне отчетной даты начала периода или сразу после нее. Как видно из рис. 4.2, возможно перемещение моментов доходов или расходов вперед или назад, в "свое" время, и уточнение конечных результатов, свидетельствующих о деятельности компании за какой-то период. Часть I. ОСНОВЫ Отчет о прибылях и убытках: основные показатели Если из совокупных доходов вычесть совокупные расходы, получим показатель прибыли от текущей (основной) деятельности компании или, как ее еще называют, операционной прибыли (operating or trading profit). Именно этот показатель прибыли фигурирует в первую очередь в отчетности, однако существует множество и других определений прибыли. Мы разберем четыре показателя прибыли и соответствующие им термины. В основе их различий лежит принцип распределения прибыли. Все активы, используемые в бизнесе, вносят свой вклад в производство операционной прибыли, которую в этом случае назовем "прибыль до выплаты процентов и налогов (ПВПН)". Следовательно, эта прибыль принадлежит тем, кто предоставил активы, и должна распределяться между ними. Для этого существуют четкие правила. На рис. 4.3 показан процесс этого распределения, или, как говорят специалисты и авторы книг по экономике, присвоения. Существует строго определенная очередность этого распределения, а именно: • кредиторам; • государству; • акционерам. После каждого этапа присвоения, т. е. отщепления от общей прибыли части соответствующего получателя, прибыль превращается в новый показатель и появляется особый термин, позволяющий однозначно понимать, о каком этапе распределения идет речь. Если не говорить о частностях, дальше показана общая схема стандартного отчета о прибылях и убытках. Когда человек только знакомится с этим отчетом, у него могут возникнуть трудности: структура отчета о прибылях и убытках не столь ясно выражена, как, например, у баланса. Однако если начать с показателя "прибыль до выплаты процентов и налогов", то можно шаг за шагом дойти до самого последнего звена в цепи распределения прибыли. На этом пути вам встретятся следующие показатели: • ПВПН — "прибыль до выплаты процентов и налогов" (profit before in terest and tax, PBIT), после вычитания расходов на выплату процентов получаем • ПВН — "прибыль до выплаты налогов" (profit before tax, PBT), после вычитания расходов на выплату налогов получаем • ППН — "прибыль после выплаты налогов" (profit after tax, PAT), после вычитания дивидендов получаем • НП — "нераспределенную прибыль" (retained earnings, RE). (В приложении 1 некоторые статьи разбираются подробнее.) Глава 4. ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ 55 ' . Часть I. ОСНОВЫ ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ ДАННЫЕ На протяжении всей книги мы будем пользоваться тремя основными наборами данных: . вымышленной британской открытой компании с ограниченной ответственностью Example Co. pic. На ее примере, используя простые — для обеспечения наглядности — цифры, будем показывать различные стороны бухгалтерских отчетов и последовательность вычисления различных финансовых коэффициентов (рис. 4.4); . вымышленной американской акционерной компании US Consolidated Company Inc. (рис. 4.5); • отраслевыми и географическими данными (см. приложение 2). Example Co. pic На рис. 4.4 показаны следующие финансовые отчеты компании Example Co. pic: • баланс; • отчет о прибылях и убытках; • данные по акциям. Сейчас целесообразно потратить некоторое время и еще раз взглянуть на баланс с помощью его основных пяти блрков и отчет о прибылях и убытках, чтобы разобраться с цифрами. Ведь они будут использоваться и в последующих главах. Пожалуйста, повторите следующие термины: относящиеся к балансу: • внеоборотные активы; • оборотные активы; • краткосрочные обязательства; • долгосрочные заимствования; • собственный капитал; относящиеся к отчету о прибылях и убытках: • прибыль до выплаты процентов и налогов. проценты; • прибыль до выплаты налогов; налоги; • прибыль после налогов; дивиденды; • нераспределенная прибыль. Глава 4. ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ 57 Часть I. ОСНОВЫ US Consolidated Company Inc. Эта корпорация является конгломератом из 40 крупных компаний открытого типа, успешно действующих в самых разных отраслях бизнеса. И, как видно по ее сводному консолидированному отчету, она может быть справедливо отнесена к флагманам американской экономики. Показатели экономического и финансового характера именно таких конгломератов становятся стандартами ведения бизнеса, на которые стараются равняться остальные его участники. Баланс и отчет о прибылях и убытках корпорации за 1994 г. представлены здесь в соответствии с подходами, которых мы придерживаемся на протяжении всей книги. Это поможет нам вписать эту корпорацию в общий формат представления и установить ее основные показатели. Глава 4. ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ 59 ; Часть I. ОСНОВЫ Отраслевые и географические сведения Чтобы проиллюстрировать разброс различных показателей, которые мы рассматриваем в книге, были выбраны и проанализированы 200 компаний из самых разных отраслей бизнеса, в том числе • • • • текстильная, пищевая, инженерно-конструкторские услуги, розничная торговля, Часть II ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ зарегистрированных в • • • • США, Великобритании, странах Европейского союза (ЕС), Японии. Таким образом, мы имеем возможность анализировать показатели деятельности компаний по 16 соответствующим экономико-географическим подгруппам. Глава 5 Показатели эффективности деятельности Взаимосвязи показателей баланса и отчета о прибылях и убытках ♦ Коэффициенты "доходность совокупных активов" и "доходность собственного капитала" ♦ Формы представления баланса Меня часто разбирает любопытство, покупают ли сами торговцы вином какие-нибудь товары, которые были бы хоть наполовину такими лее дорогими, как их напитки. Из ОМАРА ХАЯМА (ОК. 1048 — после 1122) Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Глава 5. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 63 ВЗАИМОСВЯЗИ ПОКАЗАТЕЛЕЙ БАЛАНСА И ОТЧЕТА О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ И з всех понятий, используемых в отчете о прибылях и убытках, мы выбрали четыре самых важных и разобрались, что они из себя представляют. Три из этих четырех тесно связаны с тремя базовыми понятиями баланса. Давайте разберем эту связь более подробно и этим начнем анализ отчетности компании. На рис. 5.1 показаны выдержки из финансовой отчетности компании Example Co. pic, в которых приводятся следующие значения: • отчет о прибылях и убытках: прибыль до выплаты процентов и налогов; прибыль до выплаты налогов; прибыль после налогов. . баланс: совокупные активы; инвестированный капитал; собственный капитал. Оценка деятельности компании означает, что нужно установить зависимости между указанными наборами показателей. У нас есть выбор, какие показатели использовать из каждого отчета. Так, прибыль до выплаты процентов и налогов может сопоставляться и с совокупными активами, и с инвестированным капиталом, и с собственным капиталом. То же самое можно делать и с прибылью до выплаты налогов, и с прибылью после налогов. Таким образом, у нас есть возможность получить девять коэффициентов, которые выполняют роль показателей деятельности компании. На практике, однако, встречаются не только эти девять соотношений, но и некоторые их вариации. Одни и те же коэффициенты, построенные из данных баланса и отчета о прибылях и убытках, часто называются по-разному, и поэтому в литературе встречается очень много терминов, хотя по существу их гораздо меньше. Часто это своего рода мода: какой-то термин появляется, становится популярным у специалистов, затем либо "приживается" и остается, либо уступает место следующей новинке, которая повторяет его путь. Так, наугад можно привести такие термины, как: • доходность совокупных активов (return on total assets, ROTA); • доходность нетто-активов (return on net assets, RON A); • доходность инвестированного капитала (return on capital employed, ROCE). Еще раз подчеркнем: подобное обилие терминов, конечно, запутывает и пугает, но для менеджера, знающего рассматриваемый здесь предмет, понятно, что в своем большинстве эти термины обозначают одни и те же соотношения. В приведенном примере все три понятия связаны так или иначе с доходностью активов. Поэтому сам по себе конкретный термин мало значим. Главное понимать, какой именно показатель отчета о прибылях и убытках и показатель баланса использован. Часть П. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В этой книге мы будем пользоваться только двумя важными коэффициентами. Они были тщательно выбраны из всего многообразия возможных вариантов и представлены на рис. 5.2. При этом мы совсем не считаем, что они самые лучшие или что другие имеют какие-то существенные недостатки. Однако, по нашему мнению, выбранные коэффициенты являются одними из лучших. Их выбор можно очень хорошо обосновать и показать, почему они предпочтительнее других, что и будет сделано в свое время. КОЭФФИЦИЕНТЫ "ДОХОДНОСТЬ СОВОКУПНЫХ АКТИВОВ" И "ДОХОДНОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА" Два коэффициента, которые выбраны нами для измерения эффективности деятельности компании, показаны на рис. 5.2. Мы воспользуемся следующими коэффициентами: • "Доходность совокупных активов" (ДСА, или ROTA), которая позволяет измерить операционную эффективность компании. Для ее вычисления необходимо получить отношение показателя прибыли до выплаты процентов и налогов к показателю совокупных активов, выраженное в процентах. Так, для компании Example Co. pic этот коэффициент составляет 14%. • "Доходность собственного капитала" (ДСК, или ROE), которая показы вает прибыль на инвестиции акционеров. Для ее вычисления необхо димо получить соотношение показателей прибыли после налогов и собственного капитала, выраженное в процентах. Например, для ком пании Example Co. pic это соотношение составляет 16,6%. Значимость полученных результатов мы обсудим в гл. 6. Еще раз подчеркнем, что, по мнению автора этой книги, эти коэффициенты являются наиболее важными. Конечно, для рассмотрения каких-то отдельных аспектов бизнеса или его специфических видов могут подойти и другие коэффициенты. Так, часто применяется "доходность инвестированного капитала" (ДИК, или ROCE). Как было показано в гл. 3, инвестированный капитал — это показатель, который можно получить, если из значения совокупных активов вычесть краткосрочные обязательства. Соответствующим показателем из отчета о прибылях и убытках является и прибыли до выплаты процентов и налогов (иногда скорректированный — уменьшенный на величину процентов по краткосрочным займам). Так как при вычислении доходности инвестированного капитала знаменатель меньше, чем при вычислении доходности совокупных активов, то, очевидно, следует ожидать более высокой итоговой цифры. Глава 5. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 63 Часть П. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Когда в литературе появляется новый термин, касающийся рассматриваемой здесь области, авторы иногда не указывают, какой из показателей баланса сопоставляется с каким конкретным показателем отчета о прибылях и убытках. Поэтому обязательно надо выяснить, каким образом происходит вычисление приводимых величин. Если вы знаете метод расчета, то никаких трудностей у вас дальше не будет. Однако существует логика выбора того способа расчета, которого следует придерживаться: если показатель баланса включает значения долгосрочных заимствований, надо выбирать из показателей отчета о прибылях и убытках такие, в которых не вычтены выплаты по таким заимствованиям и наоборот. К сожалению, авторы некоторых исследований не всегда следуют этому правилу, что неизбежно сказывается на получаемых ими результатах. ФОРМЫ ПРЕДСТАВЛЕНИЯ БАЛАНСА Работая с отчетностью компании, менеджер может встретиться с самыми различными формами ее представления, особенно это характерно для баланса. Хотя сама по себе форма, скажем, баланса никак не влияет на значения приводимых цифр, если она необычна, то пользователю может быть трудно отыскать те или иные статьи или понять, какова величина, например, показателей "совокупные активы" или "инвестированный капитал'". Первое, что следует запомнить, это то, что содержимое каждого из пяти основных блоков баланса практически всегда группируется по единому основанию, т. е. они никогда не суммируются по другим параметрам. Правда, бывают случаи, когда в блоках указывают только итоговые показатели и не показывают составляющих их статей; детали в этом случае следует искать в приложении к отчету. Вертикальная форма баланса: вариант 1 Учитывая группирование статей по пяти рассмотренным выше блокам, можно ожидать, что существует ограниченное число вариантов расположения таких блоков на общей схеме баланса. Один из таких возможных вариантов — вертикальная форма баланса — показан на рис. 5.3. Хорошо видно, как прежняя двухколончатая конструкция была трансформирована в единую вертикальную конструкцию. У такого расположения есть то преимущество, что в этом случае можно показывать значения отдельных статей рядом друг с другом за несколько лет, что облегчает их сравнение. Кроме того, при таком расположении лучше выделяются показатели '"Совокупные активы" и " Совокупный капитал". Глава 5. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 67 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Вертикальная форма баланса: вариант 2 Вторая схема представления баланса, как видно на рис. 5.4, более усовершенствована, и именно она чаще всего встречается в публичной отчетности. Разница по сравнению с первым вариантом состоит в том, что краткосрочные обязательства удалены из раздела обязательств и показаны как составляющая с отрицательным значением рядом с оборотными активами. Эти две составляющие частично взаимопогашаются и дают показатель "'оборотного капитала". Таким образом, оба подраздела баланса уменьшаются на величину краткосрочных обязательств, в данном случае — на 240 млн. долл. Поэтому если первоначально совокупные активы равнялись 800 млн. долл., то при таком варианте построения баланса их величина нетто составляет 560 млн. долл. Эта цифра, как было показано выше, соответствует показателю "инвестированного капитала". Преимуществом второго варианта вертикальной формы представления баланса является то, что в этом случае явно показываются значения и "оборотного капитала" (оборотные активы минус краткосрочные обязательства), и "инвестированного капитала". Однако по сути никакой разницы между двумя рассмотренными вариантами нет: кто к какому привык, тот тем и пользуется. Так как во всех трех разобранных теперь вариантах представления баланса (схемах с пятью блоками и двух вариантах вертикальной формы) нами были рассмотрены все возможные ситуации, то, будем полагать, у вас не возникнет затруднений отыскать в отчете ту или иную информацию или понять, что означают те или иные показатели. Было бы, однако, полезно потренироваться и представить баланс компании Example Co. pic (имеющийся у вас в двух вертикальных форматах) в традиционном виде, т. е. по схеме с пятью блоками. В этом случае вы закрепите знания и лучше разберетесь со всеми составляющими баланса. В приложении 1 приводятся статьи, которые на первом этапе преднамеренно нами пропущены, так как анализ отчетности можно практически в полном объеме делать и без учета подобных статей. Две из этих статей — это привилегированные акции и неконтрольная доля участия, или майнорити (minority interest). Вы можете не увидеть этих статей в балансах многих компаний, а там, где они есть, они влияют на конечные показатели очень незначительно. Глава 5. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 69 Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ Глава 6 Показатели эффективности управления Доходность инвестиций (ДИ) ♦ Доходность собственного капитала (ДСК) ♦ Доходность совокупных активов (ДСА) ♦ Стандарты эффективности управления Век рыцарства закончился. На смену аристократу пришел обыватель, экономист, бухгалтер. Слава покинула Европу навсегда. ЭДМУНД БЕРК (1729—1797) 71 ДОХОДНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ (ДИ) Т ермин "доходность инвестиций" (return on investment, ROI) имеет прямое отношение к одной из самых важных концепций корпоративных финансов. Каждый доллар, вложенный в активы, должен быть сопоставлен с долларом, полученным на рынке капитала, так как за каждый привлеченный доллар компании приходится платить по рыночным ставкам. А средства для таких выплат могут быть только в том случае, если активы используются эффективно, т. е. приносят выигрыш. Поэтому естественно, что показатель доходности инвестиций можно получить, связывая величину этого выигрыша с теми активами / капиталом, на основе которых он получен. Если этот показатель равен затратам на капитал или превышает их, компания, скорее всего, жизнеспособна. Если доходность инвестиций в какой-то компании ниже затрат на капитал, особенно в течение длительного периода, то будущего у такой компании нет. Чтобы проделать соответствующие вычисления, нужны исходные данные. Из баланса можно получить величину активов, а из отчета о прибылях и убытках — величину прибыли. Связывая между собой эти показатели, можно определить значение доходности инвестиций для конкретной компании. Основы такого подхода уже затрагивались в гл. 4 и 5, но здесь мы более подробно разберемся с его сущностью. Концепция "доходности инвестиций" универсальна, однако сами методы вычисления этого показателя могут быть различными. Такое отсутствие единообразия вызывает определенные трудности, причем не только у неспециалистов, но и у людей, профессионально занимающихся финансами. Два способа измерения доходности инвестиций Здесь мы подробно изучим два дополняющих друг друга способа измерения доходности инвестиций, с которыми мы уже встречались выше. Если уяснить все детали этих подходов, то любые другие вариации их вычисления не вызовут у вас никаких затруднений. В этой главе мы рассмотрим: • доходность совокупных активов, или совокупного капитала (ДСА, или ROTA); • доходность собственного капитала (ДСК, или ROE). Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ К сожалению, нельзя обойтись только одним показателем эффективности управления, так как ни один из них в отдельности не позволяет полностью показать все стороны этой деятельности, т. е. для обеспечения полноты картины нужны оба коэффициента. Доходность совокупных активов показывает операционную эффективность всей компании, а доходность собственного капитала показывает, каким образом операционная эффективность трансформируется в благополучие собственников. Именно этими аспектами бизнеса мы и займемся в этой главе. Прежде всего давайте потренируемся в способах вычисления, используя отчетность компании Example Co. pic, а анализируя сводные отчеты корпорации US Consolidated Company Inc., разберемся, какие показатели характерны для успешного бизнеса. ДОХОДНОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА (ДСК) Последовательность вычисления доходности собственного капитала показана на рис. 6.1. Значение прибыли после налогов из отчета о прибылях и убытках выражено здесь как доля от балансовой величины собственного капитала, т. е. как отношение к величине собственного капитала, или нетто-величине капитала компании. Этот коэффициент, может быть, в финансах является самым важным из всех показателей, используемых в бизнесе. Он измеряет общую величину доходов акционеров. Высокое значение данного коэффициента говорит об успехе компании, что ведет к высокому рыночному курсу ее акции и относительной легкости привлечения новых капиталов для ее развития. В этом случае компании легче увеличивать масштабы своей деятельности, если, конечно, общие условия для этого на рынке благоприятны, а это в свою очередь приводит к росту прибыли, и цикл повторяется снова*. На уровне отдельной компании высокое значение доходности собственного капитала обычно соответствует растущей компании. Если же говорить обо всей экономике, то высокая доходность собственного капитала привлекает инвестиции в отдельные отрасли промышленности и означает рост валового национального продукта, повышение занятости населения, увеличение налоговых платежей в бюджет и т. д. Таким образом, это важнейшая характеристика современной рыночной экономики в целом и отдельных компаний в частности. *Однако надо иметь в виду, что высокий коэффициент ДСК может быть связан как с высокой инфляцией, так и с высоким риском компании. Поэтому его интерпретация не должна быть упрощенной одномерной. — Прим. научн. ред. Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 73 Часть И. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ДОХОДНОСТЬ СОВОКУПНЫХ АКТИВОВ (ДСА) Коэффициент доходности совокупных активов (совокупного капитала) показывает, имеет ли компания базу для обеспечения высокой доходности собственного капитала. Компания, не достигающая высокого значения доходности совокупных активов, практически не в состоянии обеспечивать достаточно высокий уровень доходности собственного капитала. Последовательность вычисления ДСА показана на рис. 6.2. Прибыль до выплаты процентов и налогов — это разность между совокупным доходом и совокупными расходами, но до того, как выплачены проценты и налоги. В совокупные операционные расходы должны включаться производственные расходы, накладные расходы на управление и сбыт. Этот показатель операционной прибыли, указываемый в отчете о прибылях и убытках, сопоставляется с величиной совокупных активов, которые приводятся в балансе. Соотношение этих двух величин в процентах и дает ставку доходности, которую создают совокупные активы. Следовательно, этот коэффициент показывает, насколько умело менеджеры компании используют все ее активы (весь капитал. —Прим. научи, ред.), чтобы они приносили операционную прибыль. Некоторые практики утверждают, что из показателей баланса в знаменатель необходимо включать только долгосрочный капитал и только те краткосрочные обязательства, по которым надо платить проценты (например, краткосрочные займы). Они обосновывают свою позицию тем, что активы, профинансированные "бесплатными" деньгами , не следует учитывать при вычислении ставки доходности инвестиций. Эта аргументация заслуживает внимания, однако есть и контраргумент, связанный с тем, что вопросы доходности отделены от вопросов финансирования и что активы должны успешно работать независимо от того, за счет каких источников они появились. Например, некоторые компании предпочитают финансировать свою деятельность за счет кредитов своих поставщиков, другие — за счет банковских займов. С точки зрения автора этой книги, больше преимущества у второго метода. Однако какой метод не был бы выбран, для определения доходности совокупных активов используются три главные переменные, применяемые в бизнесе: • совокупные доходы; • совокупные расходы; • используемые активы (в том или ином толковании). * За счет краткосрочной кредиторской беспроцентной задолженности, обобщенно называемой в западном учете "начисленные обязательства". — Прим. научн. ред. Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 75 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Следовательно, рассматриваемый показатель эффективности управления компанией наиболее полно иллюстрирует общие итоги*. СТАНДАРТЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ На рис. 6.3 показаны баланс и отчет о прибылях и убытках корпорации US Consolidated Company Inc. за 1994 г. Значения рассмотренных выше двух коэффициентов, вычисленные на основе этих отчетов, соответственно равны: • доходность совокупных активов (капитала) — 13,3%; . доходность собственного капитала— 19,6%. Следует помнить, что доходность совокупных активов определяется до выплаты процентов и налогов, а доходность собственного капитала — на основании показателя прибыли после выплаты налогов. Рассмотрим данные о доходности в том же году некоторых ведущих американских компаний, добившихся очень высоких результатов. Если провести аналогию со спортом, то на "Олимпийских деловых играх" рассматриваемого года эти компании в соревновании с остальными участниками из различных отраслей экономики США завоевали "золотые медали". При этом нельзя сказать, что указанные компании являются наиболее прибыльными только потому, что они самые крупные. На практике часто наиболее высокие результаты показывают как раз меньшие компании. Однако, конечно, чтобы войти в число лидеров, любой компании независимо от ее размеров и вида деятельности надо, не говоря об очевидной задаче выжить в условиях жесткой конкуренции, в течение нескольких лет добиваться высоких показателей и наращивать масштабы своей деятельности. Продолжительный успех лидеров, числовым выражением которого являются их средние показатели, становится стандартом для остальных компаний (данной среды. — Прим. научн. ред.). Как видно, ставки доходности, полученные из показателей отчетности лидеров, действительно очень высоки. Конечно, надо признать, что на эти показатели в значительной степени повлиял высокий уровень инфляции, имевший место в начале 90-х гг., но даже с учетом его доходность собственного капитала в 19,6% (рассчитанная через прибыль после налогов) впечатляет. Вполне вероятно, что в ближайшие годы добиться столь же высоких результатов будет трудно. * Эта точка зрения не является единственной, особенно после появления нового направления исследований в области финансового менеджмента — стоимостного подхода к управлению, сторонники которого предлагают другие измерители общих результатов эффективности управления. — Прим. н. ред. Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 77 Часть П. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Доходность собственного капитала: анализ отраслевых и географических показателей Мы заявили, что доходность собственного капитала — это, возможно, самый важный финансовый коэффициент, единственный в своем роде. Именно он во многом определяет стоимость компании. Поэтому очень важно знать, каково значение этого коэффициента в мире. В США и Великобритании достигнуты очень высокие его значения, а именно 18 и 19%. На рис. 6.4 показаны результаты исследований значений доходности собственного капитала в ведущих британских компаниях в 1992 г. У 50% британских компаний значение этого показателя находится в диапазоне от 13 до 24%, т. е. ± 5% от средней величины. Результаты последних исследований по этому показателю для примерно 200 крупнейших компаний разных стран представлены на рис. 6.5. Как видно из диаграммы а, между компаниями некоторых стран существует достаточно большой разрыв. Так, у компаний США рассматриваемая доходность составила 19,6%, у компаний Японии — 10%, а для компаний Великобритании и стран ЕС в целом этот показатель лежит посредине. Следует помнить, что приведенные цифры относятся к компаниям-лидерам, показывающим лучшие результаты. В среднем к высшей категории относится примерно 15% компаний. Если разбираться по отраслям экономики, то от страны к стране положение в каждом секторе меняется, т. е. повторяющихся стандартов не существует. Так, в Японии относительно низкие коэффициенты доходности собственного капитала наблюдаются во всех отраслях. Но даже среди них Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 79 Часть П. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 81 есть свой "лидер" — текстильная отрасль, где значение доходности составляет всего 3%. В этой отрасли японской экономики за последние четыре года наблюдалось существенное снижение доходности собственного капитала, что, по-видимому, связано с тем, что повышение курса иены привело к наиболее неблагоприятным результатам для производителей именно в этой отрасли. На противоположном конце общей совокупности данных находится пищевая промышленность США, показатели доходности собственного капитала в которой очень высоки. Но даже в ней выделяются достижения таких признанных лидеров, как Wrigley, Campbell Soup, Quaker Oats, Procter and Gamble, H. J. Heinz, и некоторых других. Это группа компаний с очень известными торговыми марками, что внесло вклад во впечатляющие показатели прибыли. Интересно отметить, что именно в этой отрасли компании наиболее часто выкупают свои акции. Этот факт заставляет предположить, что в этом случае компании испытывают трудности в отыскании объектов для инвестиций огромных потоков денежных средств, которые не привели бы к размыванию показателей доходности (т. е. снижению прибыли на акцию. — Прим. научн. ред.). Доходность совокупных активов: анализ отраслевых и географических показателей Мы знаем, что вторым очень важным коэффициентом эффективности управления компанией является доходность совокупных активов. Этот коэффициент означает: • средство, наиболее сильно влияющее на доходность собственного капитала*; • основной показатель операционной эффективности; • пропорцию, которую менеджеры по операциям стараются контролировать больше всего. Знакомство с данными, представленными на рис. 6.6 и 6.7, помогает разобраться, какие показатели лидеров считаются ориентирами и целями для остальных компаний. Если внимательно проанализировать доходность собственного капитала и доходность совокупных активов, можно понять, как влияет на их значения финансовый рычаг**, или финансовую зависимость. Даже с учетом того, * Связь между этими двумя соотношениями рассматривается в гл. 13. ** Под финансовым рычагом (financial leverage) понимают практику привлечения заемного долгосрочного капитала с целью повысить показатели прибыли на акцию. — Прим. научн. ред. что доходность совокупных активов — это показатель, характеризующий доходность, рассчитанную до выплаты налогов, его значение постоянно ниже значения доходности собственного капитала, который определяется после выплаты налогов, на 3—6%. Для компаний США и Великобритании показатель доходности совокупных активов составляет от 13 до 15%. На рис. 6.6 показано, что 50% компаний относится к группе, где он составляет 15 ± 3%. Однако, как видно из рис. 6.7, эти результаты в значительной степени превышают аналогичные коэффициенты компаний остальных стран. Так, доходность совокупных активов в японских компаниях равна 7%, а в компаниях стран ЕС — 9%. Самые высокие результаты вновь наблюдаются по компаниям пищевой отрасли США. Для Великобритании характерно равномерное распределение высоких значений по отраслям. А значения коэффициентов у компаний Японии мы можем справедливо считать очень низкими по всем отраслям. На основании приведенных данных можно утверждать, что нормальная западная компания в настоящее время (в середине 90-х гг. — Прим. научн. ред.) должна ориентироваться на показатель доходности совокупных активов 12—14%. Это очень сложная задача, и величина данного ориентира, возможно, снизится в ближайшие годы. Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 83 Составляющие доходности совокупных активов Как было уже сказано, доходность совокупных активов является основным инструментом, при помощи которого менеджеры измеряют повседневное состояние "здоровья" компании и принимают меры к тому, чтобы оно было нормальным. Ориентируясь на него, в бизнесе принимают все значимые решения. Однако коэффициент доходности совокупных активов только цель, которую необходимо достичь. Чтобы он был значим для принятия решений, целесообразно представить его в виде составляющих. Это можно сделать в два этапа. На первом этапе рассматриваемый коэффициент разбивается на два вспомогательных (рис. 6.8), а затем каждый из них разбирается на более мелкие детали. На первом этапе, как было сказано, мы получаем два промежуточных коэффициента: • рентабельность реализации, или норму прибыли (margin on sales or profit margin); • оборачиваемость совокупных активов (asset turn)*. Доходность совокупных активов определяется как частное от деления прибыли до выплаты процентов и налогов на совокупные активы. Введем показатель выручки от реализации и свяжем его с прибылью и совокупными активами, что позволит иметь не один, а два коэффициента. Мы получим коэффициенты, определяемые как отношение: а) прибыли до выплаты процентов и налогов к выручке от реализации, или рентабельность реализации (profit margin); б) выручки от реализации к совокупным активам (оборачиваемость сово купных активов). * Автор использует необычное написание названий данных коэффициентов, в частности оборачиваемость, которую называют asset turnover. — Прим. научн. ред. Часть П. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ Математически несложно доказать, что произведение двух указанных коэффициентов дает в результате значение доходности совокупных активов. Поскольку первый этап очень важен, повторим процесс разбиения первичного коэффициента на два промежуточных еще раз, теперь в математически более строгом виде: ДСА ПВПН СА = Рентабельность реализации = ПВПН Выручка от реализации* ------------- = ------------------------ 14% = 14 долл. х Выручка от реализации* СА 14 долл. 100 долл. 200 долл. X 200 долл. 7% Оборачиваемость совокупных активов ------------------------ 100 долл. х 2 Мы вывели два очень важных коэффициента, а именно: "рентабельность реализации (норма прибыли)" и "оборачиваемость совокупных активов". Первый показывает прибыль как долю выручки от реализации продукции и часто называется коэффициентом рентабельности реализации. Это хорошо известный показатель, часто используемый для анализа прибыльности компаний**. Второй коэффициент фиксирует совокупные доходы (выручку) компании по отношению ко всем ее активам. Специалисты этим показателем для характеристики деятельности компании пользуются реже. Однако, как видно из приведенной формулы, это такой же важный множитель, как и первый, так как от его значения в той же степени зависит величина доходности совокупных активов. Важность представленной зависимости трудно переоценить. Подчеркнем еще раз ту логику, на которой мы строим наш выбор: • доходность собственного капитала — это самый важный регулятор стоимости компании; • доходность совокупных активов — это самый важный регулятор вели чины доходности собственного капитала. *Обратите внимание, что "выручка от реализации" в знаменателе первого множителя и числителе второго при умножении сокращаются. ** Используют несколько показателей рентабельности реализации в зависимости от формы расчета прибыли: валовая рентабельность реализации (валовая прибыль к выручке); текущая рентабельность реализации, или норма текущей прибыли (прибыль от текущих операций к выручке); чистая рентабельность реализации, или норма чистой прибыли (чистая прибыль к выручке). — Прим. научн. ред. РИС. 6.8. Доходность совокупных активов (капитала) и две ее составляющие 85 Часть П. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Показатели, при помощи которых в первую очередь можно влиять на величину доходности совокупных активов: . рентабельность реализации (норма прибыли); . оборачиваемость совокупных активов. Как мы видели, средняя доходность совокупных активов компаний из самых разных отраслей бизнеса имеет тенденцию укладываться во все более узкий диапазон. В настоящее время это примерно 12,5 + 2,0%. Однако промежуточные соотношения, которые определяют конечный результат, варьируют гораздо динамичнее, с большим размахом (что зависит во многом от отрасли). На рис. 6.9 показаны типичные цифры для компаний, имеющих разный профиль деятельности. Пример А Представлены показатели, характерные для компании, занимающейся дистрибьюторской деятельностью, т. е. достаточно низкая рентабельность реализации (5 — 7%), но высокая оборачиваемость совокупных активов (приблизительно 2 раза). Пример Б Показан противоположный случай. Высокая рентабельность реализации и низкая оборачиваемость совокупных активов характерны для компаний, для которых требуется большой основной капитал. Так, в телекоммуникационных компаниях рентабельность реализации составляет около 25%. Однако в этой отрасли приходится вкладывать большие инвестиции в основной капитал, что при низкой оборачиваемости совокупных активов означает, что только при высокой рентабельности реализации можно обеспечить приемлемую доходность совокупных активов. Пример В В этом примере показан промежуточный вариант со средними показателями: рентабельность реализации — около 10%, а оборачиваемость совокупных активов — около единицы. Это деловой профиль достаточно большого числа средних компаний. Здесь часто состояние между успехом и прозябанием определяют 2% в рентабельности реализации и небольшой прирост в оборачиваемости совокупных активов. Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 87 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Стандарты рентабельности реализации и оборачиваемости совокупных активов Последовательность вычисления рентабельности реализации и оборачиваемости совокупных активов для корпорации US Consolidated Company Inc. показана на рис. 6.10. Среднее значение рентабельности реализации составило 9,5%, а оборачиваемость совокупных активов — 1,4 раза, что при умножении дает значение доходности совокупных активов 13,3%. Если сравнивать эти показатели по странам (рис. 6.11), то видно, что британские и американские компании в этом отношении похожи, хотя не идентичны: менее высокая рентабельность реализации британских компаний компенсируется более высокой оборачиваемостью совокупных активов. Однако к приведенным данным надо относиться достаточно осторожно, так как размер выборки не позволяет сделать статистически достоверных выводов. Рентабельность реализации у компаний стран ЕС такая же, как у компаний США, однако у первых менее высокая оборачиваемость совокупных активов. Для японских компаний характерны более низкие показатели обеих составляющих, особенно оборачиваемости совокупных активов. Последнее утверждение часто вызывает удивление, так как широко распространено прямо противоположное убеждение, вызванное тем, что в литературе приводится множество фактов о достижениях японских менеджеров в управлении, при котором обеспечивается минимум товарноматериальных запасов. Однако если такой подход возможен в некоторых отраслях, то для большинства компаний он недоступен. Практика показывает, что западная компания будет чувствовать себя достаточно уверенно и занимать выгодное положение на рынке, если ее рентабельность реализации будет равна приблизительно 10%, а оборачиваемость совокупных активов — лежать в диапазоне от 1,3 до 1,5 раз. Однако конкретное сочетание значений для этих двух коэффициентов эффективности управления, определяющее рыночную позицию компании, целиком зависит от искусности команды менеджеров. Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 89 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Доходность совокупных активов в различных отраслях На рис. 6.12 представлены данные исследования рассматриваемых коэффициентов ведущих британских компаний за 1992 г., из которых видно, что рентабельность реализации и оборачиваемость совокупных активов взаимосвязаны, что в конечном счете определяет, какова будет доходность совокупных активов компании. На диаграмме А представлены коэффициенты оборачиваемости совокупных активов, а на диаграмме Б — рентабельности реализации для шести отраслей, начиная от пищевой и заканчивая услугами здравоохранения. Обе диаграммы являются почти обратным зеркальным отражением друг друга: высоким показателям на одной соответствуют низкие на другой, и наоборот. Хорошо видно, что высокие значения рентабельности реализации сопровождаются низкими коэффициентами оборачиваемости совокупных активов, и наоборот, что приводит к сглаживанию и более-менее к выравниванию итоговых значений доходности совокупных активов. Обратная зеркальность диаграмм несколько нарушается только там, где значения рассматриваемых показателей наиболее низки или наиболее высоки. Особенно значимыми для характеристики эффективности деятельности компании являются данные, приведенные на диаграмме А. Информация, представленная на этой диаграмме, помогает понять, почему создается впечатление, что в некоторых отраслях экономики преимуществ больше, чем в других. Так, из приведенных данных хорошо видно, что самая высокая оборачиваемость совокупных активов сложилась в секторе продуктов питания Великобритании. Да и там показатели в разных отраслях этого сектора неодинаковы, хотя и высоки. Например, оборачиваемость совокупных активов в пищевой промышленности ниже, чем в секторе розничных продаж этих продуктов. В производстве химических веществ и розничной торговле показатель оборачиваемости совокупных активов примерно на 20% выше среднего в экономике, однако это преимущество во многом сводится на нет низкими значениями рентабельности реализации; особенно это относится к производству химической продукции. Однако в целом обе эти отрасли находятся среди преуспевающих. В двух последних (по расположению на диаграмме) отраслях картина совершенно иная. Так, в пивоваренной отрасли показатель оборачиваемости совокупных активов равен всего 0,6. Может быть, эта информация станет более значимой, если взять обратную величину от этого показателя. Тогда видно, что для обеспечения 1 долл. выручки в этой отрасли требуется 1,6 долл. активов, т. е. при любом заданном уровне продаж инвестиции Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 91 в активы должны быть очень большими. В пищевой отрасли для обеспечения 1 долл. требуется 45 центов активов. Другими словами, если сравнить две рассмотренные отрасли, то для получения одного и того же результата пивоварам потребуются инвестиций почти в четыре раза больше, чем пищевикам. Если говорить об услугах здравоохранения, то здесь показатель оборачиваемости совокупных активов ниже среднего в экономике, но он с лихвой компенсируется очень высокой рентабельностью реализации, которая превышает более чем в 2 раза средние показатели в экономике, а для пивоваренной отрасли, как видно, достаточно высокая рентабельность реализации не в полной мере компенсирует большие инвестиции в активы. Глава 7 Ведущие факторы эффективности управления компанией Факторы операционной эффективности ♦ Модель управления операционной прибылью Все должно измеряться единой меркой — деньгами. Только в этом случае люди смогут обмениваться своими услугами и только в этом случае общество сможет существовать. АРИСТОТЕЛЬ (384 — 322 до н. э.) Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФАКТОРЫ ОПЕРАЦИОННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ м ы рассмотрели два коэффициента, влияя на которые, можно пытаться повысить доходность совокупных активов. Это: . рентабельность реализации (норма прибыли) (в процентах); • оборачиваемость совокупных активов. Еще один пример вычисления этих коэффициентов показан на рис. 7.1 (для компании Example Co. pic). Именно на этих коэффициентах менеджеры должны сосредоточиваться для повышения операционной эффективности деятельности компании. Однако на практике на них нельзя воздействовать непосредственно, так как каждый из них зависит от совокупности отдельных результатов, получаемых на разных участках деятельности. Но эти частные результаты также могут быть выражены в виде относительных показателей, а менеджеру необходимо иметь систему, при помощи которой он сможет определять и вычислять эти результаты, что позволит ему: • задавать контрольные значения для каждого отдельного коэффициента, т. е. рубежа, без достижения которого нельзя будет получить заданный уровень общей эффективности управления компанией; • ставить конкретные цели исполнителям для выполнения отдельных задач. Чтобы достичь указанной общей цели, можно воспользоваться системой, которая описана ниже. Как вы увидите, в нее входят все основные показатели, приводимые в балансе и в отчете о прибылях и убытках. Поэтому каждый из выделенных элементов можно рассматривать в качестве ведущего фактора эффективности (performance driver), требующего адекватного подхода. Ведущие факторы рентабельности реализации Упрощая, можно сказать, что рентабельность — это то, что остается, когда из конечного результата вычитаются все операционные расходы. Другими словами, если рентабельность реализации (норма прибыли) равна 10%, это значит, что операционные расходы составляют 90%. Повысить рентабельность можно только за счет снижения доли операционных расходов. Однако чтобы уметь это делать, надо знать, каковы составляющие этих издержек. Поэтому мы переходим к рассмотрению отдельных элементов, из которых состоят операционные расходы, а также выясним, какую долю каждая составляющая (в процентном выражении) вносит в совокупную выручку (рис. 7.2). Глава 7. ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ 95 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Ведущие факторы оборачиваемости совокупных активов Этот коэффициент также можно разделить на несколько компонентов. Для этого, воспользовавшись данными баланса, выделим основные группы активов, а затем выразим соотношения между этими группами и выручкой от реализации, как это сделано на рис. 7.3. Ведущие факторы рентабельности реализации На рис. 7.2 показана структура левой части модели, состоящая из элементов отчета о прибылях и убытках. Среди всех составляющих операционных расходов в ней выделены четыре основные: расходы на материалы; расходы на заработную плату; общепроизводственные накладные расходы; административные и торговые расходы. Такое деление в данном случае применяется прежде всего в учебных целях: на практике подобных составляющих может быть гораздо больше. На нижней части схемы каждый указанный элемент, входящий в общие операционные расходы, показан в виде доли в выручке (в процентах). Например, доля материалов составляет 38% (расходы на материал — 426 млн. долл., выручка от реализации — 1120 млн. долл.). Общая сумма всех расходов, выраженная в прбцентах, равна 90%, что дает показатель рентабельности реализации (нормы прибыли) 10%. Если менеджеры захотят повысить рентабельность, то следует обеспечить снижение доли одной или нескольких составляющих расходов. Например, если удастся сократить удельную долю материалов на 2%, т. е. с 38 до 36, то, при прочих равных условиях, рентабельность возрастет на те же 2% и достигнет 12%. Затем это частное улучшение пойдет по цепочке вверх, и в результате доходность совокупных активов также возрастет. (Вспомним, что она определяется произведением рентабельности реализации и оборачиваемости активов. В этом примере ее значение равно 16,8% (12% х 1,4=16,8%). Такие коэффициенты расходов позволяют менеджерам планировать предстоящие операции, определять, сколько потребуется средств на их финансирование; поручать выполнение этих операций, ставя при этом конкретные цели в виде числовых результатов, которые должны быть достигнуты, а также контролировать их выполнение. Другими словами, при таком подходе появляется возможность ставить задачи не только на качественном, но и на количественном уровне, а также быстро определять, каким образом изменение эффективности выполнения отдельной операции повлияет на общие конечные результаты. Глава 7. ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ 97 : Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Появляется возможность сравнивать эффективность работы отдельных менеджеров и подразделений компании между собой, а также передавать опыт лучших из них остальным работникам. Аналогичным образом можно сравнивать и эффективность производства различных товаров или предоставления различных услуг. Однако надо признать, что существуют операционные факторы, которые данная модель не учитывает. Так, здесь не включаются различные элементы, влияющие на цену товара или услуги, объем и ассортимент выпуска и некоторые другие факторы, которые в значительной степени влияют на общую доходность компании. Трудность их включения в рассматриваемую модель связана с тем, что такие факторы трудно вычленить из общего потока воздействий на компанию. В следующих главах мы вернемся к этим пока неучитываемым факторам и разберем их более подробно. Ведущие факторы оборачиваемости совокупных активов На рис. 7.3 показано, как можно управлять оборачиваемостью совокупных активов, и представлена структура правой стороны модели. Принцип тот же, что и для левой стороны, только там исходные показатели брались из отчета о прибылях и убытках, а здесь — из баланса. В данном случае каждая группа активов сопоставляется с выручкой от реализации. В каждом виде бизнеса можно выделить три основные группы активов: • внеоборотные активы; • товарно-материальные запасы; • дебиторскую задолженность (счета дебиторов). Соотношения выручки и каждой из этих групп показаны в соответствующих блоках схемы. Например, выручка превышает внеоборотные активы в 2,5 раза (выручка — 1120 млн. долл., внеоборотные активы — 440 млн. долл.). Обратите внимание, что здесь сумма отдельных составляющих не дает в результате показателя оборачиваемости активов (в отличие от рентабельности реализации, определяемой через коэффициенты операционных расходов). Это связано с тем, что в этом случае составляющие представлены по-другому. Если взять их обратные величины, то тогда их сумма станет равной показателю оборачиваемости совокупных активов. Для менеджеров такое представление важно тем, что показывает, как следует управлять показателями баланса (выше это было сделано для показателей отчета о прибылях и убытках). Например, если совокупные активы уменьшатся с 800 до 700 млн. долл., то отношение выручки к совокупным активам повысится с 1,4 до 1,6 раза. Доходность совокупных активов возрастет с 14 до 16%. Если к тому же рентабельность реализации увеличится Глава 7. ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ 99 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ на 1% и составит 11%, то доходность совокупных активов станет почти 18% (11% х 1,6 = 17,6%). Из этого примера видно, как можно перейти с достаточно обычных 14% доходности совокупных активов к 18%, которые свидетельствуют уже о высшем классе управления. Используя указанные подходы, менеджеры могут точнее взаимодействовать с финансовыми и маркетинговыми отделами своих компаний и ставить им цели в численном виде, например, в отношении запасов или размеров дебиторской задолженности. Такие инструменты можно применять и для других целей, в частности для анализа влияния проекта, связанного с крупными капиталовложениями, в результате которых заметно увеличатся внеоборотные активы. МОДЕЛЬ УПРАВЛЕНИЯ ОПЕРАЦИОННОЙ ПРИБЫЛЬЮ Полная модель управления операционной прибылью показана на рис. 7.4. Она позволяет разобраться, при помощи каких рычагов можно обеспечивать высокие показатели эффективности управления компанией, а также лучше согласовывать свои действия и быть одной командой, которая стремится достичь общей цели. Она помогает уточнить зоны ответственности основных подразделений компании, делегировать властные полномочия и устанавливать численно выраженные цели и задачи. При помощи подобной модели менеджменту компании легко создавать и поддерживать надежную информационную систему. Правда, некоторые аспекты деятельности эта модель не учитывает. Это связано с рядом причин. Во-первых, очень редко компания занимается только одним продуктом, гораздо чаще ассортимент достаточно широк. В этом случае расходы (выраженные в процентах) являются средними величин расходов (в процентах) по отдельным продуктам ассортимента. Однако менеджеры не могут работать эффективно со средними показателями, так как хорошие результаты по одному из продуктов могут маскироваться неудачами по другому. Подробно подобные проблемы рассматриваются в гл. 15. Во-вторых, доля отдельных расходов по составляющим, например материалам, может колебаться, что объясняется изменениями: • абсолютной суммы расходов на материалы на единицу продукции; • цены единицы продаваемого продукта. Однако модель не позволяет различать влияние указанных факторов, хотя одним из наиболее действенных способов уменьшения доли расходов (в процентах) и является увеличение цены единицы продаваемого продукта. Глава 7. ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ 101 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Глава 7. ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ В-третьих, модель неоднозначно реагирует на изменения объемов выпускаемой продукции, а это также один из самых мощных инструментов, при помощи которого компания может повысить показатели эффективности своей деятельности. В некоторой степени повышение объема выпуска может отражаться в коэффициенте оборачиваемости совокупных активов. Так, повышение объема выпуска на 10% может привести к увеличению указанного коэффициента с 1,4 до 1,54 единицы, однако из-за неизменности цен повышение объема выпуска приведет также, скорее всего, и к повышению рентабельности реализации, т. е. как бы будет учтено дважды. Подробно это противоречие рассматривается в гл. 15. В-четвертых, внимательный читатель, возможно, заметил, что рассматриваемый коэффициент зависит от оценки активов в балансе. Здесь трудности могут возникнуть, когда сравниваются различные компании или подразделения компании, так как оценивание стоимостей активов зависит от срока существования оборудования, используемых методик амортизации и некоторых других обстоятельств. Разновидности базовой модели В бизнесе часто одни и те же показатели называются по-разному, а иногда одно и то же название применяется к разным способам вычислений. Все это, конечно, порой приводит к путанице. Среди всех коэффициентов, с которыми мы встретились выше, есть два, у которых, пожалуй, больше всего разных названий. Оборачиваемость дебиторской задолженности Этот коэффициент обычно выражается в числе дней, необходимых для инкассирования счетов клиентов. Последовательность вычислений показана на рис. 7.5. В этом случае вместо предыдущей формулы деления выручки на дебиторскую задолженность в альтернативном варианте в числителе ставится дебиторская задолженность и частное от деления умножается на 365. Полученный результат показывает среднюю продолжительность (в днях) кредита, которым фактически пользуются покупатели товаров и услуг компании, т. е. средний период времени до оплаты клиентами их счетов. Часто рассмотренный коэффициент называют "средним сроком оплаты счетов дебиторов" (debtor days) или "периодом оборота дебиторской задолженности" (collection period). Концепция, которая лежит в основе определения этого соотношения, достаточно проста и понятна. Средний срок платежей вычисляется с точностью до одного дня, и задержка кем-то 10 3 Часть П. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ из клиентов оплаты свыше этого срока может побудить компанию к некоторым действиям. Кроме того, фактические сроки оплаты легко сравнивать с теми нормативами, которые руководство устанавливает для соответствующего отдела, занимающегося реализацией продукции, т. е. при помощи этого показателя можно контролировать эффективность работы подразделения с клиентами. Некоторые компании, чтобы учесть специфику своей деятельности, могут менять методику вычисления этого коэффициента. Например, • в дебиторскую задолженность может включаться налог на добавленную стоимость, но он не будет включаться в показатель выручки от реализации; это расхождение иногда приходится устранять; • когда наблюдаются очень сильные вариации сезонного характера, показатели выручки, рассмотренные обычным путем, могут оказаться ненадежными, и поэтому компания вместо обычного годового объема выручки может использовать квартальные объемы выручки, приведенные к годовому значению (умножением на четыре. — Прим. научн. ред.). Оборачиваемость запасов Здесь порядок вычисления коэффициента тот же самый, что и в предыдущем случае, и этот коэффициент называют также "сроком хранения запасов" (inventory days). Однако связь между запасами и выручкой от реализации не столь очевидна, как в случае дебиторской задолженности. Поэтому их можно увязать с показателем закупок или использованными материалами, выбирая способ, который даст наиболее корректный результат*. Оборачиваемость запасов, как правило, считают через соотношение себестоимости реализованной продукции и среднегодового значения показателя товарно-материальных запасов. Закупки являются частью себестоимости реализованной продукции, и их необходимо специально выделять из ее состава, если избран вариант расчета оборачиваемости, о котором пишет автор. Поэтому это может усложнить расчет. — Прим. научн. ред. Глава 7. ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ 10 5 Оборачиваемость основных средств: мировые стандарты Этот коэффициент широко применяется для определения эффективности компании, он во многом зависит от характера бизнеса, и поэтому менеджеры могут в меньшей степени влиять на его величину, чем на многие другие коэффициенты. В течение многих лет существуют отрасли экономики с очень высокой капиталоемкостью, в которых крайне трудно обеспечить высокую оборачиваемость, если речь не идет, конечно, о монопольном положении. На диаграмме на рис. 7.6 показаны значения оборачиваемости основных средств в ведущих странах мира. Видно, что она достаточно одинакова и равна 3,0 — 3,5 единицы. Несколько выше ее значение в странах ЕС, однако это объясняется повышенным вкладом в нее только одной отрасли — инженерно-конструкторских услуг, где зафиксированы очень высокие результаты. Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Срок хранения товарно-материальных запасов: мировые стандарты Данные по британским компаниям за 1992 г., показанные на рис. 7.7, свидетельствуют, что средний срок хранения товарно-материальных запасов равен 45 дням, а у 50% компаний этот срок составляет 26 — 67 дней. Более поздние исследования, проведенные по этому поводу, показывают, что данный показатель почти одинаков и для компаний США, и Великобритании. У американских компаний указанный срок в среднем по всем отраслям экономики равен 40 дням. Однако в Японии и странах ЕС этот показатель существенно выше. Как уже говорилось, наиболее удивительно выглядит эта цифра для Японии, где средний срок хранения запасов почти вдвое превышает этот же показатель для США, причем это касается и текстильной промышленности, и инженерно-конструкторских услуг. Однако большой объем запасов мешает компании достичь высокой доходности активов. Глава 7. ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ 107 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Средний срок оплаты счетов дебиторов: мировые стандарты Как видно на рис. 7.8, общий характер значений рассматриваемого здесь коэффициента в целом напоминает распределение значений срока хранения запасов. И в США, и в Великобритании средний срок оплаты дебиторами своих счетов равен 40 дням, а это очень низкое значение. В этих странах похожие сроки и по отдельным отраслям экономики. Особенно быстро поступления приходят в компании пищевой промышленности, а в текстильной промышленности и в сфере инженерно-конструкторских услуг поступления приходят позднее. Однако если мы проанализируем положение дел в остальных странах, то там величина этого коэффициента будет совершенно иной. Так, в странах ЕС и в Японии он почти на 100% превышает американские и британские показатели. Там же низки и коэффициенты оборачиваемости основных средств и запасов. Можно проследить, как совместное действие трех рассмотренных коэффициентов, связанных с использованием активов, влияет через оборачиваемость активов на величину доходности совокупных активов ДСА (рис. 6.7). Далее это приводит к низким показателям доходности собственного капитала, что и наблюдается в Японии и странах ЕС (рис. 6.5). Создается впечатление, что компании, действующие в этих странах, в среднем имеют показатели рентабельности реализации не намного меньшие, чем американские и британские компании. Однако из-за относительно более высокой доли активов по отношению к выручке их совокупные доходы значительно ниже, чем в США и Великобритании. Глава 7. ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ 109 Глава 8. ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ ЧАСТЬ III КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Глава 8 Цикл Движения денежных средств Корпоративная ликвидность ♦ Цикл движения денежных средств ♦ Показатели ликвидности: краткосрочный и долгосрочный аспекты В основе каждого знания лежит фундаментальное открытие. В механике — это колесо, в науке в целом — огонь, в политике — механизм голосования. Этот же принцип справедлив и в отношении экономики; здесь, в той части существования человеческого общества, которая связана с коммерческими вопросами, главным изобретением являются деньги, наличие которых определяет все ее остальные аспекты. ДЖЕФРИ КРОУТЕР (1907— 1972) 111 КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ У любой компании должно быть достаточно денежных средств, чтобы своевременно платить по своим обязательствам. Компания, которой это не удается, теряет свою ликвидность и попадает в очень суровое финансовое положение. Как это ни странно звучит, но такое случается даже с теми компаниями, которые получают высокую прибыль. Денежные средства могут быть представлены и банковским счетом, который еще не выбран полностью, и займом финансового института, к которому может обратиться компания. Однако если у компании денежные средства кончаются, ее руководство теряет возможность принимать независимые решения и ее судьбу начинают решать внешние структуры, например кредитор, который не получил назад выданной компании ссуды, или банк, чей заем компании оказался невозвращенным. Результатом таких внешних действий могут стать банкротство, принудительная реструктуризация, поглощение или продолжение деятельности, но с внесением в нее существенных коррективов. В любом случае авторитет менеджмента будет если не утерян полностью, то серьезно подорван. Вполне вероятен и такой исход, при котором инвесторы потеряют вложенные в компанию средства. Кто-то может спросить: "Как такое может случиться, если компания приносит прибыль?" Полный ответ на этот вопрос будет дан ниже, а сейчас только отметим, что в жизни такое действительно бывает. Часто одной из первых причин попадания в тяжелое финансовое положение становятся убытки, однако это может произойти и при высоких прибылях. Часто прибыльные, но быстро растущие компании, особенно небольшие, страдают от недостатка денежных средств. Из-за этого они могут перейти из рук первоначального владельца или предпринимателя к другим собственникам, которые и воспользуются всеми преимуществами такого бизнеса. В этой главе рассмотрим вопросы, связанные с корпоративной ликвидностью и теми факторами, которые на нее влияют. Мы познакомимся со средствами измерения "здоровья " компании, критерий которого — ликвидность, более подробно выясним, что полезно и что вредно для этого "здоровья ". Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Часто движение денежных средств через структуры компании сравнивают с движением крови по человеческому организму. И такая аналогия в какой-то мере оправданна: взгляните на диаграммы, приведенные на рис. 8.1. Непрерывно по всем "артериям" компании циркулирует "кровь" — денежные средства, перенося стоимость ко всем ее "органам". Если этот процесс прекратится или хотя бы серьезно нарушится даже на некоторое время, это приведет к возникновению больших проблем. На указанной диаграмме представлена только часть из более полного цикла, а именно та, которая имеет отношение к движению оборотного капитала. Главным звеном этой системы является хранилище, резервуар денежных средств, своего рода "сердце", через которое проходит весь поток финансовой "крови". Для выживания компании как независимой единицы жизненно важно, чтобы этот резервуар никогда не пересыхал. Резервуар денежных средств — часть вспомогательной системы, не использованные возможности краткосрочных займов. Именно здесь, если у компании возникает нехватка денежных средств, проходит ее первая линия обороны. Именно за счет резервуара денежных средств и вспомогательной системы обеспечивается повседневная ликвидность операций компании. Основные денежные средства поступают в указанный резервуар при погашении дебиторской задолженности клиентами, т. е. в виде платежей покупателей и потребителей товаров и услуг компании. Основные оттоки денежных средств из компании можно сгруппировать по двум направлениям: • платежи в погашение кредиторской задолженности, т. е. оплата поста вок сырья, товаров и услуг; • выплата заработной платы персоналу компании и оплата других опера ционных расходов. В цикле можно выделить отдельные фазы. Так, возникновение кредиторской задолженности означает поставку сырья, затем наступает фаза незавершенного производства и, наконец, создается готовая продукция. Проходя по этой цепи, денежные средства переходят в форму заработной платы, оплаты расходов и платежей поставщикам. На выходе из показанной цепочки денежные средства в виде готовой продукции продаются потребителям, т. е. поступают в самое нижнее звено питающей "артерии" — дебиторскую задолженность, из которой снова попадают в резервуар денежных средств, и цикл повторяется. Глава 8. ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 113 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Поток денежных средств: влияние прибыли и амортизации На рис. 8.2 показаны дополнительные два фактора, которые ведут к увеличению денежных средств в рассмотренном цикле: . прибыль; . амортизация. Приращение потока денежных средств за счет прибыли понять легко. Обычно продукция компании продается по цене, превышающей общие расходы на ее производство и реализацию. Например, если такие расходы на единицу продукции составляют 100 долл., а она продается за 125 долл., то разница в 25 долл. поступает в общий поток денежных средств, увеличивая его мощность. Сложнее обстоит дело с объяснением, почему похожий процесс происходит и в случае амортизации. Однако часто амортизация представляется также в виде источника формирования капитала, т. е. можно дать следующее выражение: Операционный поток _ денежных средств Операционная прибыль + Амортизация, Каковы же особенности явления, которое называется амортизацией? Ответ таков: для большинства компаний амортизация является единственной статьей расходов, не связанной с выходящим за пределы компании потоком денежных средств. И хотя мы говорим об амортизации как об источнике денежных средств, фактически надо говорить о том, что в этом месте нет их утечки. Подробнее см. в следующем параграфе. Тем не менее следует подчеркнуть, что хотя амортизации не соответствует поток денежных средств из компании к внешним структурам, это действительно статья расходов. В свое время, когда приобретались элементы основных средств, об амортизации которых и идет сейчас речь, денежные расходы на эту операцию не были отнесены к затратам того периода. Покупка основных средств была отражена в соответствующем месте баланса (в дебете счетов основных средств. — Прим. научн. ред.). Но когда активы стали использоваться и, следовательно, изнашиваться, часть стоимости этих активов была учтена в соответствующих статьях отчета о прибылях и убытках. Вот очень краткое описание сущности амортизации. На рис. 8.2 показано, что при каждом полном цикле движения денежных средств их количество, наполняющее все каналы обращения в системе, возрастают на величину прибыли и начисленной амортизации. Глава 8. ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 115 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Глава 8. ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 117 Амортизация и поток денежных средств Зависимость между амортизацией и движением денежных средств показа на на примере, представленном на рис. 8.3. Для примера мы выбрали небольшую транспортную компанию. В ней имеется только один актив, а именно транспортное средство, с начальной стоимостью 20 тыс. долл., на котором его владелец развозит товары заказчикам. Для упрощения примем, что у этой компании нет ни товарноматериальных запасов, ни дебиторской задолженности. Она также не брала займов в банке или ссуд у других финансовых структур и все сделки осуществляет за наличные. Начальный баланс этой компании очень прост. В нем показывается единственный актив стоимостью 20 тыс. долл., которому противопоставлен капитал на эту же сумму. В представленном отчете о прибылях и убытках указаны следующие показатели (в долл.): • выручка • общие расходы • прибыль 30 000 27 000 3 000 Конечный баланс отличается от начального. В нем указываются денежные средства в размере 8 тыс. долл.; другими словами, компания начала работать без денежных средств, а закончила год, имея 8 тыс. долл., хотя ее прибыль только 3 тыс. долл. Как может это произойти? Давайте посмотрим на статьи расходов. Здесь мы увидим, что начисленная амортизация составляет 5 тыс. долл. Однако на эту сумму денежные средства не были выплачены компанией. За год компания от своих операций получила доход 30 тыс. долл., ее операционные расходы за этот же период составили 22 тыс., следовательно, разница — 8 тыс. долл. Но из нее следует вычесть величину начисленной амортизации 5 тыс. долл., и в конце концов мы получим прибыль 3 тыс. долл. Таким образом, сложение амортизации и прибыли — это удобный и быстрый способ определения потока денежных средств*. При учете амортизации иногда возникает интересный эффект: некоторые компании могут нести большие операционные убытки, не страдая в то же время от нехватки денежных средств. Существуют компании, * Понятие потока денежных средств на самом деле существенно сложнее. Автор использует упрощенную форму «операционный поток денежных средств», который является упрощением бухгалтерского показателя "поток Денежных средств от основной (текущей) деятельности" — Прим. Научн. Ред. в которых амортизация составляет большую долю (в процентном выражении) общих издержек, например в транспортных организациях и в компаниях, предоставляющих коммунальные услуги. И если при этом убытки меньше начисленной амортизации, у компании будет положительный поток денежных средств. Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Глава 8. ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 1 19 Оттоки денежных средств от других видов деятельности На рис. 8.1 и 8.2 мы видели потоки денежных средств, циркулирующие в замкнутой системе. Если бы из этой системы действительно не было утечек, это избавило бы менеджеров от множества проблем. Однако на практике в диаграмму необходимо добавить дополнительные элементы, которые показывали бы потоки денежных средств, которые не связаны с обеспечением повседневной операционной деятельности компании. На рис. 8.4 представлены основные из таких потоков: . проценты по заимствованиям, выплата налогов и дивидендов по обыкновенным акциям; . выплаты по самим заимствованиям (по основному долгу); • капитальные затраты (капиталовложения). Рассмотрим их по порядку. Проценты, налоги и дивиденды по обыкновенным акциям Эти выплаты осуществляются из первоначальной прибыли до выплаты процентов и налогов и учитываются в отчете о прибылях и убытках. На них приходится большая часть прибыли, полученной в отчетный период. В цифровом исчислении это примерно 75% общей прибыли, т. е. после этих выплат в компании остается около 25% нераспределенной прибыли. Таким образом, даже после столь крупных выплат у компании что-то осталось. Сначала поступает прибыль, а затем образуются указанные выходящие потоки денежных средств. Таким образом, эти первые выходящие потоки не должны приводить к финансовым затруднениям. Выплаты по самим заимствованиям (по основному долгу) Эти платежи также могут быть очень большими. Они вычитаются из прибыли после уплаты налога и фактически никак не связаны с размером прибыли, полученной за отчетный период. Таким образом, в любом случае это крупные выходящие потоки денежных средств. Однако их размер известен заранее, и эти выплаты могут быть своевременно спланированы. Капитальные затраты (капиталовложения) Последняя из указанных составляющих целиком зависит от проводимой компанией политики. Если ситуация неблагоприятна, почти всегда от этой статьи расхода можно временно отказаться. Другими словами, прежде чем пойти на такие затраты, следует очень хорошо все взвесить: и размер затрат, и время их выплат. Тем не менее любые крупные затраты в проекты, которые не приносят ожидаемых поступлений, всегда ложатся тяжелым грузом на деятельность компании в целом и могут осложнить ее финансовое положение. Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Глава 8. ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 121 Притоки денежных средств от других видов деятельности На рис. 8.5 представлена правая сторона диаграммы в законченном виде. Там показаны три внешних источника, из которых денежные средства поступают в денежный резервуар: • капитал от эмиссии новых акций; • новые долгосрочные займы; • продажа части внеоборотных активов. Во многих странах существует и четвертый источник — гранты государства, которые призваны возместить нехватку частных инвестиций и (или) стимулировать занятость населения, однако здесь этот источник учитываться не будет. Из указанных источников первые два (капитал от выпуска новых акций и долгосрочные займы) являются основными для долгосрочного финансирования. При сравнении этих источников между собой следует обращать внимание на следующие их характеристики: • затраты на привлечение; • риск; • контроль. Капитал от эмиссии новых акций Привлечением капитала для бизнеса занимаются фондовые биржи. Сложился устойчивый блок компаний, которые обращаются на фондовый рынок за финансированием, где они могут получить его от продажи своих акций индивидуальным инвесторам либо финансовым институтам. Основное преимущество финансирования через эмиссию новых акций заключается в том, что средства берутся навсегда и что компания при этом не несет риска неплатежа. Однако если говорить об аспектах, связанных с затратами и с контролем за деятельностью компании, то этот способ финансирования самый дорогой. Новые долгосрочные займы Компании постоянно расплачиваются по займам, взятым в прошлом, и берут новые займы. Для осуществления своей деятельности у них должны быть денежные средства, которые они получают за счет таких долгосрочных заимствований, но обычно банки предоставляют займы на относительно короткий период. Компании чаще всего тратят предоставленные им кредиты постепенно, но сохраняют этот источник: они просто замещают прежний заем новым. Однако каждый раз, когда компания обращается за очередным займом, она должна доказывать свою финансовую состоятельность, подтвержденную хорошей кредитной историей, должна убедить кредитора, что сможет расплатиться как по самому займу, так и по процентам по нему. Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ По многим параметрам долговые обязательства противоположны акционерному капиталу: они не столь дороги, не влекут за собой размывание контроля над компанией, но вносят дополнительный риск. Продажа части внеоборотных активов Это источник, к которому прибегают не всегда. Однако если возникает кризис ликвидности, он может стать основным способом "лечения". Но и в некоторых других ситуациях продажа части внеоборотных активов может быть выгодна. ПОКАЗАТЕЛИ ЛИКВИДНОСТИ: КРАТКОСРОЧНЫЙ И ДОЛГОСРОЧНЫЙ АСПЕКТЫ При анализе состояния компании с позиций ликвидности следует различать долгосрочные и краткосрочные данные баланса. "Оборотные активы" и "краткосрочные обязательства" в балансе указываются в тех его блоках, которые показывают краткосрочные аспекты деятельности компании. Остальные три блока — "собственный капитал", "долгосрочные заимствования" и "внеоборотные активы" — относятся к долгосрочной стороне ее деятельности (рис. 8.6). Для нормальной деятельности компании необходим баланс между ее долгосрочными активами и источниками средств, с одной стороны, и краткосрочными активами и источниками — с другой. Как правило, долгосрочным активам компании должны соответствовать ее долгосрочные обязательства. Профиль компаний Профиль компании можно представить, если соответствующим образом показать ее баланс. Под профилем мы здесь понимаем относительный вес каждого из блоков баланса. Такой профиль определяется прежде всего характеристиками отрасли, в которой действует компания. Знание такого профиля может помочь понять, как компания будет действовать в тех или иных обстоятельствах. Так, компания, у которой высока доля оборотных активов, станет испытывать большие трудности, если темпы инфляции начнут резко возрастать. А компании, которые часто и много привлекают заемных средств, в значительной степени зависят от изменения процентных ставок. Глава 8. ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 123 :; Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Примеры этого рода показаны на рис. 8.7. Слева показан баланс компании пивоваренной отрасли. Хорошо видно, что у нее в совокупных активах высока доля долгосрочных инвестиций, и поэтому она сильно зависит от акционерного капитала и долгосрочных заимствований. На правой стороне показана компания, действующая в текстильной отрасли, у которой высока доля инвестиций в оборотные активы. Поэтому ее краткосрочные обязательства высоки, а доля долгосрочных займов низка. Глава 9 ЛИКВИДНОСТЬ Показатели краткосрочной ликвидности ♦ Коэффициент текущей ликвидности ♦ Коэффициент срочной ликвидности ♦ Коэффициент обеспеченности реализации оборотным капиталом ♦ Цикл оборотного капитала Самая важная вещь в нашем мире — деньги. Они являются эквивалентом здоровья, силы, честности. щедрости и красоты, и, наоборот, их отсутствие приводит к болезням, немощи, жестокости, жадности и уродливости. ДЖОРДЖ БЕРНАРД ШОУ (1856 — 1950) Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ ПОКАЗАТЕЛИ КРАТКОСРОЧНОЙ ЛИКВИДНОСТИ С уществует простой тест для определения финансовой прочности и состоятельности любой компании — достаточно ли у нее денежных средств на настоящее время и на ближайшее будущее, чтобы погасить свои краткосрочные обязательства, когда для этого наступает срок? Если на этот простой вопрос положительный ответ не дается, то компания находится в финансовом кризисе независимо от того, каковы у нее показатели прибыли. Обычно краткосрочные обязательства любой компании составляют значительную часть ее заемных средств. Они всегда превышают собственно денежные средства, которые имеются у компании. И поэтому следующий вопрос, который мы зададим, будет такой: "Откуда компания получит денежные средства для погашения текущих обязательств?" Как было сказано в предыдущей главе, через все структуры компании все время идет поток денежных средств. Они поступают в компанию при погашении ее потребителями дебиторской задолженности. Каждое такое погашение сокращает эту задолженность, которая, однако, со временем снова возрастает из-за продажи потребителям очередной порции готовой продукции. Но до продажи запас готовой продукции растет, а соответственно товарно-материальные запасы и незавершенное производство, из которых эта продукция производится, сокращаются. Можно образно представить эти виды запасов как временный склад для хранения денежных средств, которые в свое время трансформируются сначала в продажи, а затем в дебиторскую задолженность. Указанная продукция, товарно-материальные запасы и незавершенное производство образуют оборотные активы компании. Обычно их доля (в процентном выражении) в совокупных активах компании бывает очень высокой. В то же время компания покупает в кредит у своих поставщиков требуемые ей материалы, сырье и т. п., и поэтому у нее возникают краткосрочные обязательства. Обычно компания прибегает и к другим краткосрочным займам. Все вместе они образуют краткосрочные обязательства в балансе. Краткосрочную ликвидность компании анализируют, сопоставляя стоимости оборотных активов и краткосрочных обязательств. Существуют три способа выражения этого соотношения: • коэффициент текущей ликвидности, или покрытия (current ratio); • коэффициент срочной ликвидности, или "лакмусовой бумаги" (quick ratio); • коэффициент обеспеченности реализации оборотным капиталом (working capital to sales ratio). Глава 9. ЛИКВИДНОСТЬ 127 В этой главе эти коэффициенты будут рассмотрены подробно, а в следующей еще один: • коэффициент покрытия процентов. Показатели долгосрочной ликвидности рассматриваются в гл. 10. КОЭФФИЦИЕНТ ТЕКУЩЕЙ ЛИКВИДНОСТИ Коэффициент текущей ликвидности (коэффициент покрытия) очень любят использовать финансовые структуры, которые дают денежные средства в долг. Этот коэффициент вычисляют делением величины оборотных активов на величину краткосрочных обязательств*. В этой дроби числитель представляет ликвидные активы, т. е. денежные средства, их эквиваленты и краткосрочные активы, которыми располагает компания. Знаменатель показывает ближайшую потребность в денежных средствах. Кредиторы хотели бы, чтобы числитель превышал знаменатель. Другими словами, компания может чувствовать себя достаточно уверенно, если рассматриваемый коэффициент превышает 1,0. Хотя такое значение обычно для большинства видов бизнеса, т. е. фактически это стандарт, существуют некоторые виды деятельности, в которых компании могут действовать и при более низких значениях данного коэффициента. На рис. 9.1 показано, что среднее значение этого коэффициента у корпорации US Consolidated Company Inc. за 1994 г. равняется 1,4. А на диаграмме диапазона значений видно, что этот показатель может доходить до 2,0, хотя относительно небольшая часть компаний, как мы сказали, действует в диапазоне от 1,0 до 0,7. Говоря об этом коэффициенте, как, впрочем, и о любом другом, и применяя его или их к конкретной компании, надо помнить следующее. Различные виды бизнеса находятся в разных условиях. И там, где одни компании задыхались бы от низкой краткосрочной ликвидности, другие чувствуют себя нормально. Например, ряду компаний приходится иметь большие товарно-материальные запасы, очень длинный производственный цикл, предоставлять товары в кредит на длительный срок и т. д., в то время как другие обходятся минимумом запасов или получают больше товаров в кредит, чем сами отпускают на таких условиях. * Этот коэффициент также называют коэффициентом покрытия, так как он показывает, насколько оборотные активы покрывают все краткосрочные обязательства. — Прим. научн. ред. Глава 9. ЛИКВИДНОСТЬ 129 Словом, любой коэффициент, если он анализируется изолированно от других, несет очень немного по-настоящему значимой информации. Чтобы иметь достаточно полную картину состояния дел в компании, следует проанализировать совокупность коэффициентов и сопоставить их с имеющимися стандартами. Значения стандартов приводятся в разных источниках, таких, как фактические данные (самой компании. — Прим. научн. ред.), отчетность конкурирующих компаний, разнообразная справочная литература. Если говорить о коэффициентах ликвидности в целом, то здесь, скорее всего, важнее выявить общую тенденцию за какое-то время, чем получить отдельные показатели, относящиеся к какой-то определенной дате. Так, коэффициент текущей ликвидности, равный 1,2, может быть и отличным, и плохим: все зависит от предыдущих его значений за ряд периодов. У рассматриваемого коэффициента есть существенный недостаток: он не учитывает различий в составе оборотных активов, некоторые из них более ликвидны, чем другие. Это может привести к тому, что у компании возникнут проблемы с денежными средствами, а значение коэффициента текущей ликвидности останется высоким. Эту ситуацию мы обсудим в следующем параграфе. КОЭФФИЦИЕНТ СРОЧНОЙ ЛИКВИДНОСТИ Вычисление этого коэффициента очень похоже на то, которое осуществляется при определении текущей ликвидности. Единственное отличие в том, что из оборотных активов вычитаются товарно-материальные запасы и полученный результат делится на величину краткосрочных обязательств*. Причина вывода из состава оборотных активов товарно-материальных запасов заключается в том, что они могут оказаться низколиквидными. Вы, конечно, помните, что термин "ликвидность" применяется для обозначения того, насколько быстро и полно (в процентном выражении от балансовой стоимости) актив может быть трансформирован в денежные средства, если это потребуется. Например, партия сырой нефти на танкере в порту Роттердама имеет очень высокую ликвидность, а, скажем, ликвидность моделей модной (и дорогой) одежды, хранящейся на складе, скорее всего, будет низкой. Вычитаться из состава числителя могут и другие, менее ликвидные оборотные активы. — Прим. научн. ред. Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ ,,... На практике встречаются ситуации, когда у компании коэффициент текущей ликвидности — величина постоянная, а коэффициент срочной ликвидности все время снижается. Это очень серьезное предупреждение о надвигающейся опасности, свидетельство того, что товарно-материальные запасы растут относительно дебиторской задолженности и денежных средств. Вывод из состава оборотных активов товарно-материальных запасов объясняется и тем, что финансовые институты, предоставляющие услуги по кредитованию, при оценке ликвидности многих типов запасов испытывают трудности. Специалисты чувствуют себя более уверенно, когда работают только с дебиторской задолженностью и денежными средствами. Именно поэтому они охотно пользуются коэффициентом "лакмусовой бумаги" и отдают ему предпочтение перед многими другими. Таким образом, и коэффициент текущей ликвидности, и коэффициент срочной ликвидности являются широко применяемыми показателями краткосрочной ликвидности компаний, однако у них есть один общий недостаток — они дают только статическую картину положения дел, точнее, положения дел на одну дату — на дату составления последнего баланса. А опытным бухгалтерам и иным специалистам известно, сколько существует приемов учетной политики "украшения внутри", когда ситуация, описанная показателями одного дня, может оказаться сильно приукрашенной. Чтобы устранить указанный недостаток, прибегают к показателю потока денежных средств, который должен поступить в компанию в ближайшем будущем. Считается, что это более надежный индикатор платежеспособности компании. Коэффициент обеспеченности реализации оборотным капиталом, показанный на рис. 9.3, действительно позволяет получить более динамичную картину. На рис. 9.2 показано, что среднее значение коэффициента срочной ликвидности равно 0,8 и что половина компаний выборки попадает в диапазон от 0,7 до 1,1 единицы. Для этого коэффициента значение 1,0 является очень высоким и хорошим, так как в этом случае компания может платить по всем краткосрочным обязательствам из имеющихся денежных средств (и их эквивалентов. — Прим. научн. ред.) и средств, поступающих от погашения дебиторской задолженности. Однако руководители многих компаний считают такой высокий уровень краткосрочной ликвидности излишней роскошью. У рассмотренного коэффициента есть еще одно название — коэффициент "лакмусовой бумаги" или критической оценки (acid test). Глава 9. ЛИКВИДНОСТЬ 13 1 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ КОЭФФИЦИЕНТ ОБЕСПЕЧЕННОСТИ РЕАЛИЗАЦИИ ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ Порядок вычисления этого коэффициента, позволяющего взглянуть на ликвидность под другим углом, показан на рис. 9.3. При помощи отношения оборотного капитала к выручке можно анализировать такие аспекты бизнеса, которые остаются в тени при использовании двух предыдущих коэффициентов. Ранее мы определили оборотный капитал как разность между оборотными активами и краткосрочными обязательствами. Теперь соотнесем эту разность с выручкой от реализации и представим ее как долю в процентах. В то время как для вычисления коэффициентов текущей и срочной ликвидности использовались показатели только из баланса, при определении значения данного коэффициента необходимо учитывать текущие операции, данные отчета о прибылях и убытках. Так, величина выручки от реализации отражает в некоторой степени поток денежных средств от операций, циркулирующий во всей системе, т. е. по всем подразделениям компании. Таким образом, при помощи этого коэффициента можно осуществить привязку краткосрочной ликвидности к годовому потоку денежных средств*. Кроме того, он позволяет выявить тенденции, которые остаются незамеченными при использовании других коэффициентов ликвидности. Могут быть ситуации, когда значения коэффициентов текущей и срочной ликвидности остаются стабильными, а значение данного коэффициента падает. Это может случиться, если объем продаж нарастает очень быстро, а величина оборотного капитала остается прежней. Следует, однако, различать ситуации между нехваткой оборотных средств и таким способом управления компанией, при котором требуется меньше оборотных средств. Последнее — признак высокого профессионализма менеджеров. Современные тенденции — иметь более низкое значение отношения оборотного капитала к выручке от реализации, что часто достигается за счет существенного сокращения товарно-материальных запасов. Ситуация, при которой, как показывает баланс, компании не хватает ресурсов для поддержания достигнутого масштаба операций, называется чрезмерным расширением (overtrading). Это случается, если ком* Существует коэффициент, точнее увязывающий ликвидность с показателем потока денежных средств. Он рассчитывается как отношение потока денежных средств от основной деятельности компании к среднегодовым краткосрочным обязательствам. Данный коэффициент показывает покрытие краткосрочных обязательств потоком денежных средств. — Прим. научн. ред. Глава 9. ЛИКВИДНОСТЬ 133 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ пания очень быстро наращивает масштабы деятельности или если она была не полностью профинансирована на предыдущих этапах развития. Первым симптомом указанной угрозы становится хроническая нехватка денежных средств для обеспечения повседневных потребностей в них. В результате возникает угроза банкротства. Возможным способом выхода из такого опасного положения является обращение к долгосрочным займам. Как видно на рис. 9.3, среднее значение коэффициента обеспеченности реализации оборотным капиталом для корпорации US Consolidated Company Inc. равняется 8%. Исследования, проведенные в 1992 г., показывают, что тот же показатель для ведущих компаний Великобритании составлял около 11%. ЦИКЛ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА Может быть, самый наглядный способ представления значения оборотного капитала в обеспечении деятельности компании показан на рис. 9.4. Данные по оборачиваемости товарно-материальных запасов, дебиторской и кредиторской задолженности в этом случае взяты из отчетности корпорации US Consolidated Company Inc. Значение этих счетов в том, что они отражают так называемые спонтанные статьи. Они меняются в зависимости от изменения объемов продаж. Конечно, у каждой компании есть своя политика в отношении всех указанных инструментов, например товарноматериальных запасов, при помощи которых (и многих других) менеджеры управляют ее деятельностью, однако чаще всего они не выражаются в абсолютных показателях, а задаются в долях от объемов продаж. А при существенном росте этих объемов это обязательно скажется и на значениях указанных коэффициентов. Выразим каждый счет, используя число дней (рис. 9.4), т. е. периоды оборотов На сумму Число дней в млрд. долл. Товарно-материальные запасы 36,5 44 Дебиторская задолженность 35 41 Кредиторская задолженность 21,8 26 Эти данные приведены на рис. 9.4, чтобы показать, сколько, например, дней проходит от момента, когда компания платит денежные средства поставщикам исходных материалов, до того дня, когда потребитель готовой продукции платит за нее. Глава 9. ЛИКВИДНОСТЬ ' 135 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ День, когда товары получены, обозначен на диаграмме как нулевой (0-й). Если учесть, что среднее время хранения запасов на складах до их реализации равняется 44 дням, день, обозначенный как 44-й, показывает, когда компания в среднем продает готовую продукцию. Потребителю требуется в среднем 41 день, чтобы погасить возникшую дебиторскую задолженность, поэтому денежные средства поступят в компанию на 85-й день, если отсчитывать от нулевого. В то же самое время компания, учитывая средний срок в 26 дней, в течение которого она пользуется кредитом поставщика (срок погашения кредиторской задолженности), заплатит ему на 26-й день. Временной разрыв между оттоком денег из компании (ее платой поставщику) и оплатой счетов ее клиентами составляет 59 дней (85 - 26). Кроме того, в течение всего цикла компания также должна выплачивать заработную плату и нести все накладные расходы. Именно такой временной разрыв между собственными платежами и получаемыми денежными средствами приводит к возникновению необходимости в оборотном капитале, величину которого легко вычислить (в том числе и для рассматриваемого примера). Если взять временной разрыв в 59 дней, то для увеличения выручки от реализации на 1 млн. долл. требуется 162 тыс. долл. (1 млн. долл. х 59/365) оборотного капитала. Другими словами, увеличение объема продаж на каждый миллион долларов вызывает потребность в дополнительных 162 тыс. долл. Быстро растущие компании, особенно небольшие, часто упускают эту сторону бизнеса из виду и оказываются неприятно удивлены (если выразить это наиболее мягко), когда при высоких объемах продаж и растущей прибыли сталкиваются с острой нехваткой денежных средств. Глава 10 Финансовая устойчивость компании Коэффициент покрытия процентов ♦ Коэффициент квоты собственника ♦ Финансовый рычаг ♦ Итоги Жадные торговцы похожи на хвастливых силачей, которые пытаются поднять слишком тяжелый для них вес: надуваются вены, хрустит скелет, а результат — инвалидность. ДАНИЕЛЬ ДЕФО (1660— 1731) Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Глава 10. ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ КОМПАНИИ 139 П од финансовой устойчивостью мы понимаем способность компании справиться с операционными трудностями. В предыдущей главе описаны критерии краткосрочной ликвидности, однако долгосрочный аспект этой проблемы еще более важен. Чтобы в нем разобраться, давайте рассмотрим все займы компании и сопоставим их с потоком денежных средств от основной деятельности. Первый коэффициент, с которым мы здесь познакомимся, — коэффициент покрытия процентов. КОЭФФИЦИЕНТ ПОКРЫТИЯ ПРОЦЕНТОВ Этот коэффициент только недавно вошел в употребление. У него есть одна уникальная особенность, которой не было у предыдущих, — все исходные данные для его вычисления берутся из отчета о прибылях и убытках. Чтобы его вычислить, следует прибыли до выплаты процентов и налогов разделить на расходы на выплату процентов, т. е. определить, во сколько раз прибыль превышает проценты по долгам. Коэффициенты, рассмотренные в предыдущей главе, были связаны только с суммой заемных средств. Рассматриваемый здесь коэффициент учитывает возможность компании обслуживать долги. На его величину влияют три фактора: • операционная прибыль; • общая сумма заемных средств; • эффективная ставка процента. У очень прибыльной компании может быть вполне приемлемое процентное покрытие, даже если при изучении ее баланса создастся впечатление, что она берет в долг слишком много. В экономике в целом процентные ставки в значительной степени зависят именно от этого коэффициента, что может в определенной степени объяснить, почему в странах с низкими ставками процента балансы с более высокой долей заемных средств выглядят нормальными. Термин "финансовый рычаг" (финансовая зависимость) используется для отображения взаимосвязи прибыли и фиксированных выплат процентов. Если значение финансового рычага высокое, иными словами, если проценты составляют большую часть прибыли до выплаты процентов и налогов, то даже незначительное изменение операционной прибыли обернется существенными изменениями доходов акционеров компании. У компании с высоким значением финансового рычага дела хорошо идут во времена бума, но при спадах в экономике ее положение быстро ухудшается. На рис. 10.1 можно видеть, что среднее значение рассматриваемого коэффициента для корпорации US Consolidated Company Inc. составляет 6,2. Исследования, проведенные в Великобритании, показывают, что иногда компаниям удается успешно действовать и при значениях меньше 3,3. Однако благоразумно иметь его около 5. Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Глава 10. ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ КОМПАНИИ 141 КОЭФФИЦИЕНТ КВОТЫ СОБСТВЕННИКА Коэффициент квоты собственника (соотношение заемного и собственного капитала) — это один из самых важных показателей корпоративных финансов, свидетельствующий о финансовой устойчивости компании. Хотя этим коэффициентом пользуются повсеместно, он, к сожалению, выступает под множеством самых разных названий, да и вычисляется по-разному. Это вызывает много затруднений, которые в этой главе мы постараемся устранить. Основное предназначение этого показателя — установить соотношение различных способов финансирования, отраженных в балансе, а также сравнить величину акционерного капитала и капитала кредиторов. Разница между ними показана на рис. 10.2. Идея, положенная в основу этого коэффициента, очень проста. Однако и она при реализации сталкивается с трудностями, а именно: • что относить к категории "заемный капитал"? • каким образом рассчитать рассматриваемый критерий? Сначала рассмотрим несколько определений термина "заемный капитал". На рис. 10.3 представлены три его интерпретации, сделанные на основе обыденного понимания: • только долгосрочные заимствования; • долгосрочные и краткосрочные займы, т. е. все заимствования, по ко торым необходимо платить проценты (interest-bearing debt); • долгосрочные заимствования плюс все краткосрочные обязательства, т. е. совокупный долг. Обратите внимание, что первые два определения относятся только к долгам, по которым необходимо платить проценты банку или другому финансовому институту. В третьем определении в эту категорию входит больше составляющих: помимо заимствований у банков или других финансовых структур сюда включаются также кредиты поставщиков, все виды начисленных платежей, таких, как дивиденды, налоги, и им подобных. Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Вполне объяснимо, почему банкиры прибегают к более узкому толкованию понятия "заемный капитал ". Обычно их требования к должнику удовлетворяются раньше, чем претензии поставщиков и других его кредиторов. (Обратите внимание, что на этом этапе рассмотрения мы не учитываем порядка удовлетворения требований кредиторов, наделенных специальными привилегиями) С точки зрения банка в категорию "заемный капитал " могут входить только те обязательства, помимо банковских, которые должны удовлетворяться одновременно или раньше, чем требования банка. Однако с точки зрения компании их задолженность поставщику столь же реальна, что и долг банку. Поэтому вполне справедливо при вычислении отношения собственного капитала к заемному включать в величину заемного капитала все виды задолженностей. Коэффициент квоты собственника: методы вычисления Как было сказано выше, с точки зрения менеджеров компании, любой вид ее задолженности одинаково важен для них. Именно поэтому в этой книге мы будем пользоваться широким определением понятия "заемный капитал", т. е. включать все долгосрочные заимствования и все краткосрочные обязательства. Но даже при таком подходе способы вычисления этого коэффициента могут быть различными. Однако сразу же следует усвоить, что в конечном счете метод вычисления не важен или не очень важен, так как конечные результаты обозначают один и тот же коэффициент. Можно провести следующую аналогию: хотя при измерении какой-то длины в дюймах и сантиметрах мы получим разные цифры, из этого не следует, что сама длина разная. То же самое справедливо и в отношении рассматриваемого показателя: его значение будет одним и тем же независимо от применяемого метода вычислений. Найдется совсем не много относительно независимых финансовых коэффициентов, которые для компании являются фундаментальными. Коэффициент квоты собственника, или отношение заемного капитала к собственному капиталу, — один из них, хотя иногда создается впечатление, что он выступает в самых различных обличьях. На рис. 10.4 показаны три метода вычисления коэффициента квоты собственника. Первый метод: нахождение отношения заемного капитала к собственному Этот метод является классическим и широко применяется (правда, часто в этом случае используется более узкое, банковское толкование понятия Глава 10. ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ КОМПАНИИ 143 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Глава 10. ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ КОМПАНИИ 14 5 "заемный капитал"). Если в сообщении о какой-то компании упоминается коэффициент квоты собственника, то если не уточняется, о чем идет речь, следует понимать его именно в этом варианте. Коэффициент квоты собственника: почему этот показатель так важен? Второй метод: нахождение отношения собственного капитала ко всему капиталу Этим методом пользуются редко. Получаемое в этом случае значение является почти обратной величиной по отношению к той, которая получается при использовании распространенного третьего метода. Рассматриваемому коэффициенту уделяется столь большое внимание потому, что он является очень информативным: если его значение не укладывается в норму, это говорит о том, что у компании действительно серьезные проблемы, связанные с погашением долгосрочных долгов, причем такие, что дело может закончиться прекращением деятельности. Третий метод: нахождение отношения заемного капитала ко всему капиталу Автору этой книги этот подход нравится больше всего.* Он позволяет получить как бы мгновенный снимок капитала, указанного в балансе, а цифры, необходимые для вычисления этого показателя, можно получить даже из самой запутанной отчетности. Чем больше у компании долгов, тем выше у нее риск. Все долги, указываемые в балансе, означают требования кредиторов к активам. Компания должна регулярно, через определенные промежутки времени, выплачивать проценты за полученные займы, а в установленный срок погашать и основную сумму долга. Она погашается периодическими платежами или единовременно в конце срока. Таким образом, когда компания берет в долг, то одновременно берет на себя обязательства, по которым в течение определенного времени в будущем у нее появятся значительные оттоки денежных средств. Однако в этот же промежуток времени ее притоки денежных средств неопределенны. Поэтому сочетание фиксированных величин оттоков денежных средств и ожидаемых притоков делает общую ситуацию достаточно неопределенной, другими словами, появляется финансовый риск. А из всего сказанного следует то, с чего мы начали: чем больше величина долгов, тем выше риск. Но тогда почему компании идут на этот риск и продолжают использовать заемный капитал? Ответ заключается в явлении, которое называется относительными затратами. В конечном счете для компании, взять в долг дешевле, чем получить необходимые ей средства в виде дополнительного акционерного капитала. Увеличивая сумму долга в балансе, компания, как правило, может добиться роста доходности, рыночный курс ее акций растет, богатство акционеров увеличивается и появляются новые возможности для расширения масштабов бизнеса. Правда, остается спорным вопрос о том, как трактовать в этом случае отсроченные налоги. Кроме того, на первом этапе мы не будем учитывать прочие виды капитала. Но хотя эти статьи могут представлять интерес для научных исследований и дискуссий, на практике они не вызывают серьезных затруднений, так как их удельный вес незначителен и они не могут серьезно повлиять на конечные результаты (см. приложение 1). Таким образом, долги увеличивают не только риск, но и прибыль. А вот найти и поддерживать правильное соотношение между ними — задача менеджеров. * Этот вариант расчета часто используют для нахождения коэффициента под названием "коэффициент долговой нагрузки". — Прим. научн. ред. Но где проходит граница благоразумного риска? Точно рассчитать, насколько повысятся доходы акционеров, очень трудно, хотя иногда удается. Обычно же менеджерам приходится действовать в условиях неопределенности (особенно это касается размеров будущих притоков денежных средств) и, принимая все важные решения, необходимо постоянно учитывать этот фактор. Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Нам удалось установить, что компании с достаточно прогнозируемыми будущими прибылями, например от сдачи части своей недвижимости в аренду, обычно имеют много долгов. Компании, действующие в отраслях с неустойчивыми показателями, например в добывающих, чаще полагаются на акционерный капитал. Кроме того, в исследовании выяснились как географические, так и отраслевые различия в подходах к уровню долговой нагрузки компаний (рис. 10.5). Так, в компаниях США и Великобритании преобладает более консервативный подход к долгам, чем в странах ЕС и Японии. При консервативном подходе практически невозможно встретить компании, у которых отношение заемного капитала к собственному капиталу превышает 50%, однако в странах ЕС и Японии есть компании, у которых это отношение достигает 70% и даже больше. Многие ученые занимались исследованиями, пытаясь установить причины указанных различий. От их выводов создается впечатление, что в основе этих различий лежат не столько финансово-экономические факторы, сколько поведенческие, вызванные в первую очередь культурными и историческими особенностями каждого народа. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ Подробно эта сторона бизнеса разбирается в гл. 13, однако здесь целесообразно рассмотреть, каким образом различная величина коэффициента квоты собственника влияет на размер доходов акционеров. На рис. 10.6,а представлена компания, которая еще не знает, какое у нее будет отношение заемного капитала к собственному. Она имеет активы стоимостью 100 тыс, долл., выручку от реализации — 120 тыс. долл., ее операционная прибыль составляет 15 тыс. долл. Эффект различий в финансовом рычаге (gearing or leverage) для акционеров показан на рис. 10.6,6 и в. (Обратите внимание, что для упрощения общей картины налоги не рассматриваются, а процентная ставка установлена в размере 10%.) На рис. 10.6,6, чтобы показать общую последовательность вычислений, рассматривается только один коэффициент финансового рычага. При первом варианте финансирования показана ситуация, когда у компании 100 тыс. долл. акционерного капитала, долгов нет. Операционная прибыль составляет 15 тыс. долл., при ее сопоставлении с инвестициями акционеров в 100 тыс. получаем показатель доходности собственного капитала, равный 15%. Глава 10. ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ КОМПАНИИ 147 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Во второй строке представлен вариант 2, в котором соотношение финансирования таково: 80 тыс. долл. — акционерный капитал, 20 тыс. — заемный. Проценты по ставке 10% составляют 2 тыс. долл. в год, на величину которых уменьшается прибыль, которую получат акционеры, равная теперь 13 тыс. долл. Так как инвестиции за счет акционерного капитала теперь равны 80 тыс. долл., то значение доходности собственного капитала изменится и составит 16,25% (13 000 долл./ 80 000 долл. х 100). Таким образом, взяв в долг 20% капитала, требующегося для финансирования, компания увеличила доходность собственного капитала от 15,0 до 16,25%. На этом примере хорошо видно, что такое финансовый рычаг и каковы его проявления. На рис. 10.6,в рассматриваются несколько коэффициентов квоты собственника, последний из которых составляет 90%. При каждом увеличении доли долга в общем финансировании компании доходность собственного капитала увеличивается, и при рычаге 90% значение доходности собственного капитала достигает 60%. Видно, что компании с очень высоким финансовым рычагом могут обеспечить очень высокую доходность акционерам. Но конечно, за это надо платить, и эта плата — растущий финансовый риск. ИТОГИ Принятие менеджментом компании решения о соотношении заемного и собственного капитала, или о финансовом рычаге, — одно из самых важных для бизнеса. Это всегда компромисс между доходностью и риском. Здесь сталкиваются желание получить высокую доходность и стремление не очень сильно рисковать: ведь в тяжелом финансовом положении могут оказаться, причем достаточно неожиданно, даже те компании, у которых отличный менеджмент. Причины такого ухудшения могут быть самыми разными, начиная с отказа некоторых, особенно крупных, клиентов компании платить по своим обязательствам и кончая общим ухудшением экономического климата в стране. От таких "подарков" отойти очень трудно. Поэтому всегда разумно иметь некоторый ликвидный резерв на случай подобных непредвиденных событий. Глава 10. ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ КОМПАНИИ 149 Глава 11. ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Глава 11 Движение денежных средств Отчет о движении денежных средств ♦ Метод источников и использования денежных средств ♦ Начальная и конечная выверка счетов денежных средств ♦ Долгосрочный и краткосрочный анализы ♦ Стандарты финансовой отчетности Когда времена тяжелые и дыхание страха замораживает жизнь рынков, банкиры должны быть особенно осторожными, консервативными и предусмотрительными. Ведь их бизнес в какой-то мере похож: на человека, который дает соседу попользоваться зонтиком в хорошую погоду, но требует его обратно, когда начинает накрапывать дождь. ДЖЕФРИ КРОУТЕР (1907 — 1972) 151 ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ О тчет о движении денежных средств (Cash Flow Statement) является последним в комплекте публичной отчетности компании. Его назначение — показать, какие денежные средства проходят через компанию, откуда они в нее пришли и на что были истрачены. В целом это очень полезный документ, позволяющий объяснять изменения многих коэффициентов ликвидности. Существует точка зрения, что показатели в отчете о движении денежных средств более надежны, чем, скажем, в отчете о прибылях и убытках, манипулировать данными которого гораздо легче. Действительно, в отчете о прибылях и убытках многие перемещения денежных средств не показываются. Одно из объяснений этого — отчет о прибылях и убытках строится на принципе начисления, позволяющем точнее сопоставлять получаемые доходы и понесенные расходы за рассматриваемый период. Хотя, конечно, и такой подход важен, так как позволяет определить фактические значения доходов и расходов, однако при его реализации многие важные стороны деятельности компании остаются скрытыми. В прошлом отчеты о движении денежных средств составлялись в самых разных форматах, однако в настоящее время произошла их унификация и стандартизация. Нынешняя его форма показана на рис. 11.6. Правила, на основании которых составляется отчет о движении денежных средств, очень просты. Например, каждый раз, когда компания выписывает чек, образуется отток денежных средств. Когда чек выписывается на нее, возникает приток денежных средств. Как видно на этом простом примере, все очень просто и логично, и при этом существует мало возможностей, которые позволили бы скрыть часть потоков и тем самым исказить действительную картину состояния дел в компании, в том числе и неприятную. Однако, несмотря на очевидную простоту, данный документ не может полностью заменить, как это иногда предлагают некоторые специалисты, отчет о прибылях и убытках, так как последний позволяет, например, однозначно разграничить плату за потребленную энергию в прошлом месяце и плату за здание, в котором компания будет находиться, по крайней мере, в ближайшие 20 лет. В этой главе мы рассмотрим логику, на основании которой составляется отчет о движении денежных средств, а также покажем, каким образом этот документ может быть использован менеджерами. Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ МЕТОД ИСТОЧНИКОВ И ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Чтобы получить данные, на основании которых можно составить отчет о движении денежных средств, мы сделаем упрощение, определяя источники денежных средств и их использование. Общие принципы, заложенные в этом документе, достаточно понятны. Но чтобы в них можно было лучше разобраться, они показаны на примере баланса за 1994 и 1995 гг., представленного на рис. 11.1. Чтобы легче было сравнивать показатели по годам, отчет составлен в вертикальной форме. Активы показаны в его верхней части, а источники капитала — в нижней. Справа добавились две дополнительные колонки — соответственно "Источники" и "Использование". Если в какой-либо статье баланса появляется изменение, оно обязательно найдет отражение в одной из двух последних колонок, а именно: • если изменение приведет к оттоку денежных средств, то соответст вующая запись появится в колонке "Использование"; • если изменение приведет к притоку денежных средств, то соответст вующая запись появится в колонке "Источник". Покажем примеры таких записей. 1. Внеоборотные активы 2. Налог 10 000 долл. 500 долл. Использование Источник Логика появления первой записи в последней колонке очевидна. Компания приобрела внеоборотные активы на сумму 10 тыс. долл. и выписала на нее чек на те же 10 тыс. (для упрощения мы здесь не учитываем амортизацию и переоценку). Вторая запись не столь понятна. Сумма по статье "Налоги" возросла с 2500 до 3000 долл. Однако каким образом приращение может быть источником финансирования компании? Ответ заключается в том, что налоги в размере 3000 долл., показанные как обязательство в балансе на конец периода, пока не заплачены. Другими словами, сейчас компания может пользоваться "чужими" денежными средствами в количестве, которое на 500 долл. больше, чем в прошлом году, т. е. они как бы поступили из источника финансирования. Конечно, в установленный срок это обязательство надо будет погасить. Но тогда оно исчезнет из показателей баланса и будет отражено как использование фондов. Глава 11. ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 15 3 Часть Ш. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Глава 11. ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 15 5 Правила составления отчета Полный отчет о движении денежных средств показан на рис. 11.2. Все изменения в статьях баланса указаны соответствующими записями в колонках "Источники" и "Использование". Суммарные поступления из источников равны суммарному использованию. И так должно быть всегда. Иногда, особенно начинающим, трудно различать, куда следует заносить изменение: в "источники" или в "использование". К счастью, существует правило, пользуясь которым осуществлять классификацию и, следовательно, разноску по колонкам очень просто. Здесь оно представлено в виде небольшой таблички. Актив Пассив Увеличение Использование Источник Уменьшение Источник Использование Чтобы сделать соответствующую запись, необходимо убедиться, что в статье баланса произошло изменение, и получить ответы на два вопроса: • относится ли статья к активу или пассиву? и • увеличилось ли ее значение или уменьшилось? Дальнейшие ваши действия будут автоматическими: смотрите на приведенную выше табличку и делаете запись в соответствующей колонке. Пример на рис. 11.2 показывает, каким образом изменения в статьях баланса учитываются в движении капитала. Однако внимательный читатель оценит, что в этом методе определяется далеко не каждый платеж или поступление, которые имели место (в примере за 1995 г.). Фактически в колонках показаны нетто-значения этих изменений в активах и капитале, которые влияют на сумму денежных средств. Такой метод анализа изменений называется косвенным*. Скрытые изменения Здесь требуется предупредить читателей об одной особенности. В косвенном методе указываются только нетто-изменения в статьях баланса. Конечно, могут быть ситуации, когда промежуточные изменения очень большие, но поскольку они обычно периодически совершаются в противоположных направлениях, то часто их итоговое нетто-значение оказывается * Иногда можно встретить форму отчета о движении денежных средств, составленного по принципу «Платежи и поступления», когда фиксируются все выписанные и все полученные чеки. В таком виде от указанного отчета мало толку: он не дает возможности анализировать потоки денежных средств, и поэтому крупные компании отказались от такого подхода. относительно небольшим. Поэтому в полном отчете о движении денежных средств следует показывать не конечные результаты, а абсолютные потоки и изменения. Кроме того, и это, может быть, более важно, некоторые изменения в статьях баланса не связаны вообще с потоками денежных средств, как это имеет место, например, при переоценках основных средств (см. приложение 1). Таким образом, иногда надо как бы залезть внутрь приведенных цифр и посмотреть, что там происходит изнутри, чего не видно на поверхности, т. е. увидеть скрытые изменения. Вместе с тем, несмотря на указанные ограничения, рассматриваемый здесь метод в руках опытного аналитика является мощным инструментом. Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ НАЧАЛЬНАЯ И КОНЕЧНАЯ ВЫВЕРКА СЧЕТОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ После того как источники и использование денежных средств установлены и выверены, можно составлять в той или иной форме отчет о движении денежных средств, при помощи которого менеджеры могут обратить внимание на какие-то отдельные аспекты компании. Например, обеспечение компании денежными средствами может ухудшиться даже в том случае, если ее прибыли растут. Чтобы объяснить это кажущееся противоречие, мы можем прибегнуть к выверке — форме, которая позволяет сверить начальные и конечные денежные средства с текущим потоком этих средств. Такая форма позволяет показать: • • • • начальное сальдо денежных средств; оттоки денежных средств по статьям; притоки денежных средств по статьям; конечное сальдо денежных средств. Пример такой выверки представлен на рис. 11.3. (Внимание: сальдо денежных средств может быть положительным и отрицательным. Оно будет положительным, если денежные средства показаны как актив, а отрицательное означает получение краткосрочного банковского займа.) Исходные данные можно брать прямо из граф "Источники" и "Использование" (рис. 11.2). Данные по оттокам денежных средств берутся из колонки "Использование", а по притокам — из колонки "Источники". Однако у этого правила есть одно исключение: изменения в статьях "Денежные средства" и "Банковские краткосрочные займы" не учитываются, так как они показываются непосредственно в начальном (конечном) сальдо денежных средств. Для рассматриваемого примера цифры будут таковы: • отток денежных средств (всего) — 12 850 долл. (отрицательная величина); • приток денежных средств (всего) — 6000 долл. (положительная вели чина); • итоговая разница всех потоков денежных средств — 6850 долл. (отри цательная величина). Если итоговую разницу всех потоков денежных средств добавить к начальному сальдо денежных средств в 1750 долл. (положительное сальдо), то получим конечное сальдо денежных средств в 5100 долл. (отрицательная величина). В отчете наглядно показаны все основные потоки денежных средств за отчетный период. Чтобы понять, почему результат оказался отрицательным, достаточно беглого анализа. Компания истратила 10 тыс. долл. на приобретение внеоборотных активов. Однако такое относительно крупное Глава 11. ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 157 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ капиталовложение не компенсировалось соответствующими крупными притоками денежных средств, т. е. приобретение указанных активов было совершено за счет денежных средств от текущей деятельности. Большая отрицательная величина результирующего потока денежных средств объясняет и то, почему коэффициент текущей ликвидности упал с 1,8 до 1,2 раза, а коэффициент квоты собственника, рассчитанный как отношение заемного капитала к совокупному, возрос с 47 до 54%. Далее полученные цифры рассматриваются более подробно. ДОЛГОСРОЧНЫЙ И КРАТКОСРОЧНЫЙ АНАЛИЗЫ Информация, приводимая на рис. 11.3, может вместе с данными баланса и отчета о прибылях и убытках дать полное представление о состоянии дел в компании. Однако некоторые формы отчета о движении денежных средств дают еще больше информации. На рис. 11.4 показана другая форма рассматриваемого отчета (с теми же данными, что и на рис. 11.3). Ее особенность — разделение источников на "краткосрочные" и "долгосрочные" и сопоставление их с "долгосрочным" и "'краткосрочным" использованием, причем для удобства анализа они указываются рядом. Какие части баланса относятся к "долгосрочным", а какие — к "краткосрочным", указано в гл. 8. При такой форме каждая запись в колонке "Источники" указывается в одном из ее подразделов: "Долгосрочные" и "Краткосрочные". То же самое происходит и с расщепленной колонкой "Использование". Таким образом, появляются четыре блока, показатели которых можно сравнивать между собой. В рассматриваемом примере самые большие расходы приходятся на блок "Долгосрочное использование". Здесь указывается приобретение внеоборотных активов на сумму 10 тыс. долл. В соответствующем блоке "Долгосрочные источники" стоит цифра 2250 долл. Хорошо видно, что общего количества поступивших долгосрочных денежных средств за счет статей "резервы" и "долгосрочные займы" явно не хватает для покрытия расходов на внеоборотные активы. Так как колонки "Источники" и "Использование" должны быть между собой сбалансированы, выявленный дефицит должен компенсироваться за счет краткосрочных источников. И как видно, именно это и имеет место, так как в этом примере основная доля притоков денежных средств приходится на краткосрочный блок. Основные денежные средства, которые поступают в рассматриваемый бизнес, приходят за счет возникновения кредиторской задолженности и банковского овердрафта. Эти обязательства должны быть погашены в течение 12 месяцев. Таким образом, компания для финансирования покупки внеоборотных активов прибегла к краткосрочным источникам. Глава 11. ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 159 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Показанная здесь форма отчета о движении денежных средств помогла понять, что краткосрочные обязательства возросли гораздо больше, чем оборотные активы, и вызвали ухудшение ликвидности компании, о которой мы говорили в предыдущем параграфе, когда упоминали об ухудшении значения коэффициента текущей ликвидности. Видно также, что за период с 1994 по 1995 г. отношение заемного капитала к совокупному (коэффициент долговой нагрузки. — Прим. научн. ред.) также возросло или ухудшилось. Долгосрочные и краткосрочные стратегии На рис. 11.5 повторена решетка соответствия между краткосрочными и долгосрочными составляющими источников и использования, однако здесь подробности не приводятся, оставлены только итоговые цифры. Стрелками показано направление перемещения денежных средств. Наиболее крупной составляющей потоков денежных средств компании в 1995 г. стали 7750 долл., полученные из краткосрочных источников, но использованные для долгосрочной стратегии. Проблема, которая при этом возникает, связана с тем, что краткосрочные заимствования должны скоро погашаться, однако их нельзя "вытащить" из инвестиций и отправить на погашение. Следовательно, компании приходится отыскивать новые источники, за счет поступлений из которых она и будет совершать указанные платежи. Однако ситуация может стать такой, что компания не сможет отыскивать новые источники финансирования и, естественно, попадет в финансовый кризис. На рассматриваемой части рис. 11.5 показаны перемещения денежных средств, сопровождаемые повышенным риском. В бизнесе существует хорошо известный принцип финансирования: средства для долгосрочного использования должны поступать из долгосрочных источников, а для краткосрочного использования — преимущественно из краткосрочных источников. Это так называемый принцип соответствия. Второй принцип финансирования, которого целесообразно придерживаться, — пропорциональность. Он означает, что новые средства должны поступать в компанию в пропорции, которая не нарушит "удачного" соотношения заемного и акционерного капитала. Например, если у компании коэффициент квоты собственника — 60% долга и 40% акционерного капитала, то можно ожидать, что новое финансирование должно воспроизвести эту пропорцию. В рассматриваемом примере, однако, новое финансирование было осуществлено таким образом: 90% долга (11 600 долл., включая долгосрочные обязательства 1000 долл.) и 10% акционерного капитала (1250 долл.). Именно это изменение привело к ухудшению значения коэффициента квоты собственника: с 47 до 54%. Глава 11. ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 161 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Третий принцип, о котором не следует забывать, требует, чтобы отношение итоговых показателей из двух "краткосрочных" блоков соответствовало коэффициенту текущей ликвидности в балансе на начало периода. Это должно быть так, если мы хотим поддерживать заданный уровень покрытия текущих обязательств оборотными активами. В нашем примере блок "Краткосрочные источники" должен лишь немного превышать 50% итога блока "Краткосрочное использование". Фактически же это отношение приближается к 400%. Таким образом, проведенный анализ показал, что рассматриваемая компания нарушила все три принципа управления потоками денежных средств. СТАНДАРТЫ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ В последние годы было несколько скандальных случаев, получивших широкую огласку, когда предоставленная отчетность, прошедшая полную аудиторскую проверку, оказывалась такой пустой, что заинтересованные лица, например инвесторы или банкиры, не могли получить из нее требуемую информацию. Это привело к резким критическим замечаниям по форме и содержанию такой документации, к необходимости ее стандартизации. В результате комитеты по стандартам финансового учета выступили с предложениями о введении более строгих стандартов на предоставляемую отчетность. Особое внимание было уделено отчету о движении денежных средств. Ключевыми фразами в указанных рекомендациях стали такие: "предоставлять заинтересованным лицам информацию о ликвидности, жизнеспособности и финансовой гибкости юридических лиц", "более понятно показывать механизмы, при помощи которых структура, предоставляющая отчет, получает и использует денежные средства", "иметь основу для оценки будущих потоков денежных средств" и т. д. В результате совместной работы появились стандарты отчетности о денежных средствах, группирующие денежные средства и их эквиваленты по следующим направлениям: • • • • основная текущая деятельность; обслуживание долга и выплата налогов; инвестиционная деятельность; финансовая деятельность. Глава 11. ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 163 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Стандарты также требуют отразить трансформацию прибыли от основной деятельности в поток денежных средств от основной деятельности, а также показать итоговую величину потоков денежных средств (до обслуживания долга). На рис. 11.6 показаны основные компоненты указанного отчета, но для облегчения восприятия детали опущены. Считается, что терминология, употребляемая в стандартах финансового учета, будет широко использоваться в работе советов директоров компаний и менеджеров. Поэтому необходимо, чтобы менеджеры полностью владели этой терминологией и понимали значение различных видов потоков денежных средств. Сейчас необязательно предоставлять в годовой отчетности сведения об источниках и использовании денежных средств, но она остается для менеджеров мощным инструментом анализа финансового положения компании. Часть IV ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Глава 12 Оценка стоимости компании Введение ♦ Стоимость акций Он привык очень внимательно наблюдать за положением дел на рынке, он вникал во все, и это окупалось сторицей. Джефри Чосер (1340— 1400) Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 1лава12. ОЦЬНКА С 1ОИМОС1И КОМПАНИИ 167 ВВЕДЕНИЕ С тоимость акционерной компании открытого типа определяется на фондовом рынке. Даже стоимость тех компаний, чьи акции не котируются, также в значительной степени зависит от этого рынка. Поэтому в этой главе мы рассмотрим коэффициенты, связанные с данными фондового рынка. Это: . рыночная капитализация компании; . стоимость акции: номинальная, балансовая и рыночная; . прибыль на одну акцию (ПА); . дивиденды на одну акцию (ДА); • покрытие дивидендов и выплаты дивидендов; . полная доходность акций; . текущая доходность акций; . кратное прибыли (курс к прибыли на одну акцию) (КП); • кратное балансовой стоимости (отношение курса акции к ее балансовой стоимости). Когда говорят о стоимости компании, имеют в виду ее рыночную капитализацию*, т. е. совокупный курс ее обыкновенных акций. Мы уже видели, какое место обыкновенные акции занимают в балансе и в какой очередности владельцы таких акций получают свою долю в прибыли — дивиденды. Оба эти аспекта очень важны для понимания сущности данной главы. На рис. 12.1 снова представлен баланс компании Example Co. pic. В правом верхнем углу показан блок, в котором отражается собственный капитал, который равен 360 млн. долл. Чтобы в этом блоке появилась именно эта цифра, потребовались многие годы и следование правилам бухгалтерского учета, так как для ее определения надо было учесть очень много факторов, например каковы отчисления на амортизацию, отнесенные к расходам при составлении отчета о прибылях и убытках. Наиболее простой способ определения стоимости собственного капитала следующий: из совокупных активов в 800 млн. долл. вычесть все обязательства (440 = 200 + 240 млн. долл.). При таком подходе получим тот же ответ, однако в этом случае способ вычисления подчеркивает роль стоимости активов при определении стоимости капитала акционеров. То же значение для собственного капитала можно получить, если из совокупной стоимости всех активов (по текущим ценам) и вычесть все обязательства третьим лицам. * Понятие рыночной капитализации в данном случае использовано в узком смысле, только по отношению к собственному капиталу. В широком смысле рыночная капитализация (market capitalization) означает сумму текущей рыночной стоимости заемного и собственного капиталов. Однако в любом случае речь идет о текущей оценке в условиях данной рыночной конъюнктуры. Поэтому рыночная капитализация не исчерпывает смысла понятия "рыночная стоимость". — Прим. научн. ред. Возможно, при осуществлении этих действий потребуются некоторые корректировки стоимостей активов и, может быть, обязательств. Наиболее вероятные области, которые могут подвергнуться корректировке: • внеоборотные активы; • товарно-материальные запасы; • некоторые обязательства. Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ ПОКАЗАТЕЛИ СТОИМОСТИ АКЦИЙ В гл. 2 указано, что существует три вида стоимостей акций. Сейчас каждую из них рассмотрим более подробно, пользуясь для этого цифрами из отчетности компании Example Co. pic (рис. 12.2). В данном случае речь идет о 32 млн. выпущенных обыкновенных акций, каждая из которых характеризуется стоимостью в долл.: номинальной — 2,50; балансовой — 11,25; рыночной — 22,50. Посмотрим теперь на каждый вид стоимости более внимательно. Номинальная стоимость (2,5 долл.) Чаще всего номинальная стоимость (nominal or par value) акции определяется низкой цифрой, произвольно указываемой на этой ценной бумаге. Она служит для определения стоимости капитала, получаемого от выпуска обыкновенных акций в обращение. Так, для компании Example Co. pic при 32 млн. выпущенных обыкновенных акций с номинальной стоимостью 2,5 долл. каждая их общая стоимость составляет 80 млн. долл. Если будут выпускаться новые акции, их номинальная стоимость будет такой же, даже если эмиссионный курс будет существенно выше, может быть, приближаясь к текущему рыночному курсу (прежнего выпуска. — Прим. научн. ред.). Скажем, новые акции выходят в обращение по эмиссионному курсу 17,5 долл., т. е. на 15 долл. выше номинальной. Такая надбавка называется премией. Некоторые компании выпускают акции без номинала. Они ведут их учет по курсу, по которому они были реализованы при выпуске. Балансовая стоимость, или обеспечение активами акции (11,25 долл.) Балансовая стоимость акции (book value, asset value, asset backing) получается от деления величины собственного капитала компании на число обыкновенных акций в обращении. В рассматриваемом примере это 360 млн. долл. / 32 млн. акций = 11,25 долл. Вы, может быть, помните, что выше обсуждалась необходимость обоснования величины в 360 млн. долл. Например, если бы произошло уточнение этой величины и выяснилось бы, что она на 20 млн. долл. меньше, т. е. составляет 340 млн., то в этом случае балансовая стоимость акции составила бы 10,62 долл. (340 млн. долл. / 32 млн. акций). Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 169 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 171 Рыночная стоимость, или курс акции (22,5 долл.) Это тот курс, по которому акция открытой компании котируется на фондовой бирже, или ожидаемый курс акции компании, которые на бирже не котируются. На фондовой бирже курсы акций компании меняются постоянно, отражая фактические или ожидаемые результаты ее деятельности, а также общие или отраслевые изменения в экономике, да и другие значимые для бизнеса факторы. Считается, что главная задача менеджмента компании — обеспечить максимально высокий курс своих акций при любом развитии событий. Указанные различные виды стоимостей акции применяются для вычисления разных коэффициентов, которые будут изложены в этой главе. Прибыль на одну акцию (ПА) Когда развертывается дискуссия об эффективности деятельности какойнибудь компании или о курсе ее акций, стороны наиболее часто прибегают к аргументам, подкрепляя их разными показателями, важнейший из которых — прибыль на одну акцию (earningsper share, EPS). На рис. 12.3 показано, в какой последовательности вычисляется этот коэффициент. Напомним еще раз, что в очереди на получение части прибыли акционеры стоят последними. Прибыль, учитываемая в данном коэффициенте, берется после того, как все предыдущие "очередники" получили свои доли. В первую очередь, это кредиторы (им выплачиваются проценты) и фискальные органы власти (налоги)*. Таким образом, в данном случае применяется прибыль после выплаты налогов, которая делится на число обыкновенных акций, и в результате получается значение коэффициента прибыли на одну акцию, т. е. та величина прибыли, которую получит акционер на каждую обыкновенную акцию. Вместе с тем данный коэффициент не следует применять для сравнения, скажем, двух компаний, так как каждая из них выбирает собственную стратегию в определении числа акций, которые обращаются среди владельцев. Одни компании предпочитают выпускать относительно немного акций с высокой номинальной стоимостью единицы, другие наводняют рынок акциями с низким номиналом. Кроме того, компания может принять решение увеличить или уменьшить число акций в обращении (например, за счет выкупа собственных акций. — Прим. научи, ред.), что автоматически приводит к изменению показателя прибыли на одну акцию. * Вычитается также и сумма дивидендов на привилегированные акции. При определении знаменателя учитываются только обыкновенные акции, находящиеся в обращении. — Прим. научн. ред. Таким образом, нельзя говорить, что эффективность управления компанией, прибыль на одну акцию которой составляет 50 центов, выше, чем у той, которая выплачивает по 40 центов на одну акцию. часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 173 Однако если абсолютное значение прибыли на одну акцию ни о чем не свидетельствует, то более информативен темп роста этой прибыли. И если посмотреть на многие годовые отчеты компаний, то скорее всего можно заметить, что часто в предисловии к ним председатели совета директоров с гордостью говорят именно о росте этого показателя. Более того, темп роста прибыли на одну акцию в значительной степени влияет и на рыночный курс этих акций. Следовательно, темп роста прибыли на одну акцию более информативен, чем данные о росте абсолютной массы прибыли компании, так как последняя может зависеть от целого ряда факторов, иногда искусственного характера. Например, компания могла слиться с другой, и поэтому совокупные прибыли стали выше. Однако если рост массы прибыли (в процентах) меньше, чем рост числа акций, то результирующее значение показателя прибыли на одну акцию упадет. Но инвесторы учитывают не только темп роста прибыли на одну акцию, но и стабильность темпа. Они внимательно анализируют "качество" прибыли на одну акцию. Им не нравится, когда величина рассматриваемого коэффициента меняется слишком резко. Предпочтение часто отдается тем компаниям, у которых этот показатель растет стабильно, без резких колебаний. Дивиденды на одну акцию (ДА) Последовательность вычисления этого коэффициента показана на рис. 12.4. Следует учитывать, что акционеры при выплате им дивидендов получают только часть причитающейся им прибыли. Остаток удерживается в компании и предназначен для расширения масштабов бизнеса и решения других задач. Существует хорошо известное и проверенное правило: дивиденды должны выплачиваться только из прибыли и не из каких-либо других источников. Однако ситуация для компании может складываться таким образом, что размер "запланированных" дивидендов превышает объем поступлений. В этом случае дивиденды выплачиваются из нераспределенной прибыли за прошлые годы. Доход акционеров от каждой акции складывается из суммы полученных им дивидендов за время владения этой акцией плюс приращение рыночного курса акции (курсовой стоимости) за указанный период. Для одних инвесторов важнее вторая составляющая, для других, к которым относятся не только физические, но и юридические лица и такие финансовые институты, как пенсионные фонды, которым денежные средства постоянно необходимы для обеспечения текущей деятельности, на первое место выходит размер дивидендов, т. е. та часть поступлений от акций, которая выплачивается периодически. Они стараются отыскать на финансовом рынке такие акции, у которых высокие абсолютные показатели прибыли на одну акцию и которые в прошлом показывали стабильные и растущие дивиденды. Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 175 Поэтому понятно, что руководство компаний старается любыми способами не допустить снижения прибыли на одну акцию, так как это отпугнет инвесторов, что неизбежно скажется на рыночном курсе их акций. И даже в трудный для компании год, когда прибыли ниже "запланированной" суммы дивидендов, ее менеджеры все-таки скорее выполнят свои планы, чем пойдут на снижение показателя дивиденда на одну акцию (dividendper share, DPS). Конечно, такой политики можно придерживаться только в течение относительно короткого времени, когда есть уверенность, что трудности временные и скоро прибыли компании опять начнут расти. В Великобритании компании обязаны вносить авансовый корпоративный налог (Advance Corporation Tax), уплачиваемый в момент выплаты дивидендов. Поэтому возникают два разных понятия: "валовые" и "чистые" дивиденды. Последние относятся к получаемым акционером на руки денежным средствам. А валовые дивиденды — это цифра, которую укажет акционер в налоговой декларации о величине полученного им налогооблагаемого дохода. Коэффициенты покрытия дивидендов и выплаты дивидендов Фактически два указанных коэффициента являются зеркальными отображениями друг друга и поэтому информативны в одинаковой степени. Они оба выражают соотношение прибыли компании и выплаченных дивидендов. Последовательность вычисления этих коэффициентов показана на рис. 12.5. Для определения коэффициентов покрытия дивидендов (dividend cover) необходимо разделить прибыль на одну акцию на дивиденды на одну акцию. Для вычисления коэффициента выплаты дивидендов (payout ratio) надо поменять указанные показатели местами, т. е. разделить дивиденды на одну акцию на прибыли на одну акцию*. Компании сами выбирают тип дивидендной политики, которую они собираются проводить, исходя из своих потребностей в бизнесе. Также учитываются и особенности отрасли, в которой они действуют, и наиболее приемлемые для них стратегии. Так, для быстрорастущей компании требуется много денежных средств, поэтому выплаты дивидендов у нее, скорее всего, будут небольшими. И наоборот, стабильно работающие компании обычно выплачивают в виде дивидендов большую часть своих прибылей. * В данном случае использованы значения прибыли и дивидендов на одну акцию. Однако если взять совокупную прибыль и совокупные дивиденды, как сделано в примере с корпорацией US Consolidated Company Inc. на рис. 12.6, то конечный результат будет таким же. Так, известно, что компании, занимающиеся предоставлением коммунальных услуг, обычно придерживаются политики выплаты высоких дивидендов. Поэтому они особенно популярны у тех инвесторов, кого в первую очередь интересуют выплаты, получаемые регулярно. С другой стороны, некоторые компании, прежде всего действующие на рынке компьютеров, не выплачивают никаких дивидендов, даже если они накопили огромную прибыль. Такие компании привлекают тех, кого интересует прирост капитала. Покрытие дивидендов важно прежде всего тем, что позволяет судить о перспективах стабильности дивидендных выплат и об их увеличении: • высокое покрытие (соответственно низкий коэффициент выплаты дивидендов) указывает на то, что дивиденды защищены от риска, т. е. они будут выплачены даже при неблагоприятном развитии событий, например при снижении прибыли; . высокое покрытие также свидетельствует о том, что компания проводит политику накопления прибыли (нераспределенной прибыли), что говорит о том, что ожидается рост масштабов деятельности. часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 17" На рис. 12.6 и 12.7 показано, какое покрытие дивидендов считается нормальным. Так, в корпорации US Consolidated Company Inc. оно составляет 2,4 (что эквивалентно 42% коэффициента выплаты дивидендов). Это типичный пример того, что большинство компаний более 50% располагаемой прибыли направляют снова в бизнес. На рис. 12.7 показаны рассматриваемые коэффициенты по отраслям экономики и странам. Хорошо видно, что у большинства международных компаний они достаточно близки друг другу и находятся недалеко от среднего значения. (Япония — исключение, у нее показатель покрытия дивидендов превышает 4. И это не удивительно, если вспомнить прошлые темпы развития ее экономики.) Целесообразно разобраться с выводами из приведенных данных. Видно, что в основном компании накапливают больше прибыли, чем распределяют ее среди акционеров. Поэтому больше 50% доходов, которые акционер должен в конце концов получить, приходится на прирост капитала, а не на дивиденды. Однако прирост капитала зависит от рыночного курса акции. Вместе с тем хорошо известно, что рыночный курс акций колеблется, порой очень сильно, относительно тренда, т. е. общей тенденции ее изменения. Следовательно, фактический прирост капитала, который трансформируется в конце концов в денежные средства конкретного акционера, в значительной степени зависит от времени покупки им акций и продажи. Например, инвестор, вложивший деньги в акции быстро растущей компании, может столкнуться с крупными убытками, если приобретет их в период высокой активности, а продаст в нижней точке цикла. : Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 179 Полная и текущая доходность акций Доходность акций показывает доход в виде прибыли или дивиденда, выраженный в процентах от текущего курса акции. Оба показателя важны и для инвесторов, и для самой компании. Последовательность вычислений этих коэффициентов показана на рис. 12.8. Полная доходность (earnings yield) показывает зависимость между прибылью на акцию и курсом акции. Например, если прибыль на одну акцию равна 1,5 долл., а курс акции — 10 долл., значение доходности составляет 15%. Поэтому, если курс акции возрастет до 15 долл., коэффициент доходности снизится до 10%. Таким образом, при росте курса акции ее доходность падает. Как это ни парадоксально, но чем ниже доходность акции, тем спрос на нее выше. В следующем параграфе рассмотрим связь доходности и коэффициента "курс к прибыли на одну акцию" (кратного прибыли). С точки зрения менеджмента компании, полная доходность показывает уровень доходности, которого должна достичь компания, чтобы привлекать новых инвесторов. Так, если акции компании теряют на рынке свою привлекательность, их курс падает, а коэффициент полной доходности растет. Из этого следует, что компании с невыразительным имиджем, с точки зрения инвесторов, придется обеспечивать повышенную доходность, привлекая капитал. Для инвестора указанный коэффициент — критерий сравнения, ориентируясь на который, он принимает решение, куда ему вкладывать средства: в акции какой-нибудь компании, в государственные акции или в недвижимость. Менеджеры крупных инвестиционных фондов постоянно варьируют содержание инвестиционных портфелей, стараясь найти оптимальный баланс между различными финансовыми инструментами. Для этого они все время сравнивают между собой относительную доходность этих инструментов, которая меняется ежедневно. При принятии решения они также ориентируются и на другие критерии, например на стабильность показателей или на ожидаемый их рост. В то время как полная доходность характеризует весь доход акционеров, коэффициент текущей доходности более важен для инвесторов, которые заинтересованы в первую очередь в регулярных доходах от акций, т. е. в дивидендах. Коэффициент текущей доходности позволяет им сравнивать различные компании по тем денежным средствам, которые получают их акционеры в виде регулярных доходов, а также с доходностью других финансовых инструментов. Как уже было показано в предыдущем параграфе, компании, предоставляющие коммунальные услуги, обычно значительную долю всех прибылей выплачивают в виде дивидендов, и поэтому акции таких компаний популярны у менеджеров пенсионных фондов. На рис. 12.8 показан разброс значений доходности в различных странах. Наиболее удивителен результат по текущей доходности для Японии, где этот коэффициент составляет менее 1%. Это объясняется в первую очередь низким коэффициентом выплаты дивидендов и высоким курсом акций. Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 181 Приведенные показатели доходности даже ниже, чем доходность акций государственных компаний с повышенной надежностью. Для выражения такого отставания применяется термин "обратный разрыв в доходности" (reverse yield gap), который показывает, насколько текущая доходность отстает от доходности государственных компаний. Обратите внимание, что приведенные здесь показатели доходности вычислены без учета налогов. И полная и текущая доходности представлены в валовом значении, чтобы учесть действующий в Великобритании налоговый кредит, о котором мы упоминали выше. Кратное прибыли (КП) Кратное прибыли (КП), или отношение курса акции к прибыли на одну акцию (его еще называют мультипликатором курса), — один из наиболее распространенных относительных показателей, применяемых для определения стоимостей акций. Последовательность его вычисления показана на рис. 12.9: курс акции делится на значение прибыли на одну акцию. Ответ можно трактовать следующим образом: коэффициент показывает, за сколько лет окупаются инвестиции в приобретение акции. В то время как при вычислении коэффициента кратное прибыли в расчет принимаются прошлые показатели, его величина определяется ожиданиями инвесторов, которые в первую очередь заинтересованы в перспективах роста прибыли в будущем. Чтобы как-то оценить это будущее, инвесторы анализируют множество факторов: состояние дел в отрасли, продукцию компании, мастерство ее менеджеров, финансовую стабильность, прошлую динамику развития бизнеса и другие параметры. Менеджеры не могут контролировать значение кратного прибыли напрямую. Однако в краткосрочном плане успешная политика в области общественных связей может положительно на него повлиять. Однако в конечном счете, т. е. в долгосрочной перспективе, чтобы иметь высокий рейтинг, компания должна обеспечивать достаточную доходность акционерам. Преимущества высокого кратного прибыли существенны. Прежде всего, богатство акционеров увеличивается прямо пропорционально этому показателю. В этом случае компании удается привлечь новый капитал дешевле. Далее, снижается возможность подвергнуться нежелательному поглощению другой компанией. И наоборот, у самой компании появляются возможности приобретения других компаний в благоприятных условиях, прибегая к обмену акциями, а не к оплате денежными средствами. Если проанализировать коэффициент кратное прибыли по странам (рис. 12.9), можно увидеть, что для США и Великобритании он примерно одинаков и находится на уровне около 20. Для стран ЕС он несколько выше этого уровня и существенно выше для Японии, где он достигает приблизительно 25 (хотя за последнее время курсы акций здесь упали на 50%). Коэффициент кратное прибыли японских компаний уже давно остается загадкой для инвесторов из других стран. Совсем недавно этот показатель для многих компаний Японии был в диапазоне от 50 до 60. В качестве объяснений этого выброса из общей "шеренги" указывались низкие темпы инфляции, стабильность национальной валюты, низкие затраты на капитал и многие другие причины. Но затем произошел резкий обвал рынка, и теперь, хотя показатель КП остается очень высоким, он не столь сильно выбивается из общего "строя" значений для ведущих стран мира. Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Вычисления коэффициента кратное прибыли для компаний Великобритании осложняется применяемым в этой стране вмененным налогом. Компании должны платить налоги каждый раз при распределении дивидендов. Однако у них есть возможность скорректировать сумму корпоративного налога на прибыль на величину этого налога, но из-за технических особенностей полностью вернуть ранее уплаченные суммы не всегда удается. Результатом этого становится тот факт, что вычисление кратного прибыли может быть осуществлено на основе следующих методов: • нулевого; . остаточного; . максимального. При вычислении кратного прибыли по нулевому методу (nil Р/Е) предполагается, что выплата дивидендов не осуществлялась и, следовательно, никакие налоги в связи с распределением дивидендов не платились. При остаточном методе (net P/E) вычисления прибыль уменьшается на величину невозмещенной части налога. И, наконец, при максимальном методе (max P/E) к прибыли прибавляется величина максимального налога, который мог бы быть вычтен, если бы вся прибыль компании была распределена среди акционеров. В финансовой литературе коэффициенты кратное прибыли обычно приводятся вычисленными остаточным методом, (net). Коэффициент кратное балансовой стоимости акции Коэффициент кратное балансовой стоимости акции (market to book) позволяет давать, может быть, самую обоснованную оценку общего положения компании на финансовом рынке. В нем как бы обобщаются отношения инвесторов к данной компании, мастерство ее менеджеров, ее прибыли, ликвидность и, главное, перспективы. Последовательность вычисления этого коэффициента показана на рис. 12.10. Коэффициент показывает отношение рыночного курса акции к ее балансовой стоимости и позволяет связать рыночную капитализацию компании и ее акционерный капитал. Это можно выразить и по-другому: коэффициент показывает результат оценки компании рынком капитала и инвестиции акционеров в эту компанию. Результат такого соотношения может быть равен единице, выше или ниже нее. На этот результат влияют оценки инвесторами эффективности управления компанией, показатели структур баланса, ликвидность и возможности роста. Если рассматриваемый коэффициент ниже единицы, это означает, что инвестиции акционеров утратили часть стоимости, т. е. они (точнее, их часть) истрачены зря. И это не останется без внимания заинтересованных Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 183 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ лиц: они начнут выходить из игры (или не входить в нее, если говорить о новых инвесторах), так как не ожидают, что будущие доходы превысят текущие инвестиции в компанию. С другой стороны, если рассматриваемый коэффициент значительно превышает единицу, это означает, что первоначальные инвестиции хорошо работают и дали существенный прирост. Однако это не значит, что стоимость компании возросла только за счет нераспределенной прибыли. Посмотрим, как действует известный принцип мультипликатора в данном случае. Каждый доллар первоначальных инвестиций плюс каждый доллар из нераспределенной прибыли умножаются на величину, равную коэффициенту кратное балансовой стоимости акции. При анализе кратного балансовой стоимости акции следует выяснить: • Отражает ли акционерный капитал реальную стоимость активов? • Не связана ли данная рыночная оценка акций с максимально высокой или максимально низкой фазой рынка капитала? В приложении 1 показаны некоторые статьи, учет которых может скорректировать значение рассматриваемого коэффициента. Из анализа этого коэффициента у компаний разных стран, приведенного на рис. 12.10, видно, что его значение равно примерно 3,0. Это значение отражает устойчивое положение компаний рассмотренных стран (кроме Японии) на финансовых рынках в последние годы. Однако здесь следует предупредить читателя о том, что высокий коэффициент кратного балансовой стоимости акции может быть результатом искусственного снижения стоимости собственного капитала в балансе, например, за счет исключения репутации из активов стоимости. Скорее всего, в приведенных цифрах крупные компании активно пользовались этим подходом. Считается, что минимальным порогом коэффициента кратное балансовой стоимости акции является 1,0. Компания считается привлекательной, если этот показатель достигает 2,0. Глава 13 Финансовый рычаг и стоимость компании Введение ♦ Финансовый рычаг ♦ Схема оценки стоимости ♦ Коэффициент кратное балансовой стоимости акции Аудиторы — это воины, которые сами не участвуют в битве противников, а дожидаются ее конца, расположившись в безопасном и уютном месте на холме, с которого удобно наблюдать за происходящим. Когда битва заканчивается, эти воины спускаются в долину, подсчитывают число убитых и добивают штыками раненых. Анонимный АВТОР Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 187 ВВЕДЕНИЕ В этой главе объединены в систему все основные вопросы, касающиеся корпоративных финансов, которые были описаны в предыдущих главах, и собраны все основные абсолютные и относительные показатели, которые применяются в этой сфере. Прежде всего: 1) установим зависимость между финансовым рычагом и коэффициен тами доходности совокупных активов и собственного капитала; 2) углубим анализ коэффициента доходности собственного капитала; 3) соединим между собой: коэффициенты операционной эффективности; коэффициенты финансового рычага; факторы, влияющие на стоимость компании. Это позволит лучше разобраться в том, что и как влияет на стоимость компании, и выразить эти факторы в численном виде. Чтобы достичь этого, воспользуемся соответствующей графической схемой оценки стоимости. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ В последнее время термин "финансовое конструирование" стал очень популярным. Он особенно часто используется в схемах, при помощи которых добиваются роста доходности для акционеров при заданном уровне общих прибылей компании. Эти схемы будут рассмотрены ниже. О финансовом рычаге немного говорились в гл. 10. Было показано, что обеспечение его высокого значения может способствовать существенному повышению доходов акционеров. В этой главе мы покажем, каким образом финансовый рычаг влияет на процессы, протекающие в компании, и как он связан с такими показателями, как доходности совокупных активов и собственного капитала. Как было показано в гл. 6 (см. рис. 6.3), у корпорации US Consolidated Company Inc.: • доходность совокупных активов (ДСА) • доходность собственного капитала (ДСК) = 13,3%; = 19,6%. Таким образом, видно, что при помощи финансовых механизмов доходность совокупных активов (до выплаты налогов) в 13,3% трансформировалась в доходность собственного капитала (после выплаты налогов) в 19,6%. Это как раз и есть проявление эффекта финансового рычага. Финансовые переменные, которые связывают между собой два указанных показателя, представлены на рис. 13.1: коэффициент квоты собственника средние затраты на привлеченный заемный капитал ставка налогообложения 1,8 раза; 3,3%; 38%. На рис. 13.2 показаны отчеты корпорации US Consolidated Company Inc., которые сопровождаются схемой, на которой показана зависимость между основными коэффициентами. Такую схему называют схемой оценки стоимости. Она позволяет соединить на одной диаграмме все финансовые переменные, которые определяют стоимость компании на финансовом рынке. Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ СХЕМА ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ На рис. 13.2 показан пример схемы оценки стоимости применительно к показателям корпорации US Consolidated Company Inc. При составлении схемы можно выделить примерно шесть независимых шагов, каждый из которых относительно несложен. Но пройдя по этим шагам, мы поймем сущность всего алгоритма. Шаг 1. Схема строится на основе данных о совокупном капитале компании, который делится на акционерный капитал (77,4 млрд. долл.) и средства из остальных источников финансирования (142,6 млрд. долл.). Шаг 2. В том месте схемы, где проходит граница между акционерным капиталом и остальными средствами, проведем перпендикулярную линию, на которой отложим значение доходности совокупных активов (капитала) (13,3%). Шаг 3. В крайней левой точке основания схемы поместим вертикальную ось, на которой отложим величину средних затрат на остальные средства (3,3%). (Среднее значение — небольшая величина, так как здесь учитывается доля и "бесплатных" денежных средств, например кредиторской задолженности.) Шаг 4. В крайней правой точке основания схемы поместим вертикальную ось, на которой отложим величину доходности собственного капитала, рассчитанную до выплаты налогов. Шаг 5. Соединим верхние точки линии затрат на остальные средства (шаг 3) и доходности совокупных активов (шаг 2) прямой линией, которую затем продолжим вправо до пересечения с вертикальной осью, на которой отложено значение доходности собственного капитала (шаг 4). Шаг 6. Точка, в которой соединяющая линия пересекла правую вертикальную ось, соответствует значению доходности собственного капитала, рассчитанному до выплаты налогов. Для корпорации US Consolidated Company Inc. значение доходности собственного капитала (до выплаты налогов) составляет 31,6%. Ставка корпоративного налогообложения в среднем равна 38%. Вычтем налоги и получим на правой вертикальной оси значение доходности собственного капитала (после выплаты налогов), равное 19,6%*. * Умножая 31,6% на (1 - 0,38), получим 19,59%. — Прим. научн. ред. Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 189 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Динамика элементов схемы оценки стоимости Чтобы понять действие финансового рычага, можно рассматривать верхнюю наклонную линию на этой схеме как консольную балку, которая прикреплена в крайней левой точке, там, где расположена вертикальная ось "Затраты на капитал", и она поднимается вверх (роль ее "толкателя" выполняет доходность совокупных активов). Положение точки пересечения этой наклонной линии с правой вертикальной осью — точки доходности собственного капитала (до выплаты налогов) определяется тремя факторами: 1) высотой "прикрепления", т. е. значением средних затрат на заемный капитал; 2) значением доходности совокупных активов; 3) соотношением долей акционерного капитала и остальных средств. Эти факторы можно записать в виде следующего уравнения: ДСК = ДСА + [(ДСА - Средние затраты х Квота собственника] (до налогов) на заемный капитал) 31,6% = 13,3% + [(13,3% - 3,3%) х 1,8]. (Более точный результат немного другой из-за округления (квоты собственника с 1,842 до 1,8. —Прим. научн. ред.)). Определить значение ДСК (до выплаты налогов) при изменении любой из переменных можно либо непосредственно на графике, либо по приведенной выше формуле. А затем после учета величины налога получаем значение ДСК (после выплаты налогов). На рис. 13.3 приведено три примера. Пример А: Значение ДСА возросло на 1%, с 13,3 до 14,3%. Ответ: ДСК (до выплаты налогов) равен 34,1%. Пример Б: Отношение остальных средств к акционерному капиталу возросло до 2. Ответ: ДСК (до выплаты налогов) равен 33,3%. Пример В: Затраты на заемный капитал возросли на 0,5%. Ответ: ДСК (до выплаты налогов) равен 30,4%. Таким образом, мы выяснили, какие переменные и каким образом связывают коэффициенты доходностей совокупных активов и собственного капитала, а также как предложенная схема помогает определить численные значения этой зависимости. Осталось выяснить, каким образом значение доходности собственного капитала связано со стоимостью компании. После этого мы можем проследить всю цепочку зависимости переменных: Глава 13. ФИНАНСО ВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 191 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ от стадии изготовления продукции до образования рыночной стоимости всей компании, которая ее выпускает и реализует. Этим мы займемся в следующем параграфе. КОЭФФИЦИЕНТ КРАТНОЕ БАЛАНСОВОЙ СТОИМОСТИ АКЦИИ На рис. 13.4 снова приведены отчетные документы компании Example Co. pic, на этот раз вместе с данными о числе обыкновенных акций и их рыночном курсе. Вспомним, что в гл. 12 были определены следующие коэффициенты: балансовая стоимость акции рыночная капитализация компании доходность собственного капитала полная доходность акции 11,25 долл.; 720 млн. долл.; 16,6%; 8,3%. При помощи коэффициента кратное балансовой стоимости акции выразим зависимость между стоимостью компании на фондовом рынке и ее стоимостью, показанной в балансе. Соотношение можно получить либо через показатели для всей компании, либо только для одной акции. Компания рыночная капитализация компании собственный капитал (по балансу) кратное балансовой стоимости акции 720 млн. долл.; 360 млн. долл.; 2 раза. Одна акция рыночный курс акции балансовая стоимость акции кратное балансовой стоимости 22,5 долл.; 11,25 долл.; 2 раза. Однако, как видно, среди представленных показателей нет факторов, которые непосредственно влияют на отношение рыночной и балансовой стоимостей. Для этого надо получить еще один набор данных. Значение ДСК говорит о ставке доходности инвестиций для акционеров, которую обеспечивает компания. Полная доходность акции — это ставка доходности, которая требуется, чтобы инвесторы продолжали владеть акциями. А кратное балансовой стоимости (отношение рыночной стоимости к балансовой) связывает между собой предыдущие два показателя. Итак: доходность собственного капитала полная доходность акции кратное балансовой стоимости акции 16,6%; 8,3%; 2 раза. Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 193 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 19 5 Рассматриваемая здесь концепция очень важна. С ее помощью инвесторы определяют ставку доходности вложений в тот или иной бизнес. Затем они вычисляют премию или скидку в зависимости от того, выше или ниже доходность в данной компании требуемой ими доходности. Важность доходности собственного капитала Доходность собственного капитала — ведущий фактор при определении стоимости компании. Существуют специалисты, которые не согласны с этим утверждением. Они полагают, что это было бы слишком простым объяснением, так как доходность собственного капитала — это показатель отчетности, который не учитывает, например, перспективы роста и тому подобные факторы. Тем не менее можно утверждать, что при прочих равных условиях доходность собственного капитала — самый важный фактор, влияющий на стоимость компании. В предыдущем параграфе указаны основные факторы, определяющие стоимость компании. Кроме доходности совокупных активов, важна и квота собственника (отношение заемного и акционерного капитала). Среди переменных, которые в свою очередь определяют значение доходности совокупных активов, выделяются, как было показано в гл. 7, рентабельность реализации и оборачиваемость активов, которые в свою очередь определяются всеми операционными коэффициентами. Поэтому, как видно из этой цепочки, в доходности собственного капитала суммируются все операционные и финансовые характеристики бизнеса. Таким образом, при помощи указанной цепочки последовательных зависимостей можно проследить изменение базовых соотношений, начиная от производственной фазы до рыночной стоимости компании. Однако следует более подробно описать факторы, ориентируясь на которые, участники финансового рынка определяют, соответствует ли доходность в данной компании их ожиданиям или нет. На рис. 13.5 перечисляются основные влияющие факторы. Они сгруппированы под следующими заголовками: • компания; • отрасль; • экономика в целом. Инвесторы ориентируются при принятии решений на ожидаемую доходность инвестиций в компанию. Если перспективы роста хорошие, то можно ожидать и высоких доходов. Однако постоянно следует учитывать и риск, связанный с этими доходами. Конечно, за высокий риск инвесторы хотят иметь высокую доходность. Поэтому они учитывают следующие факторы: • общее состояние экономики; • отрасль экономики; • показатели конкретной компании. На рис. 13.5 показаны основные вопросы для анализа (применительно к каждому заголовку). Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Модель оценки стоимости компании На рис. 13.6 обобщены все составляющие модели оценки стоимости. В части А воспроизведена модель эффективности управления, которая описана в гл. 6 и 7. В части Б дана модель, в которой рассматривается механизм финансового рычага, исследованный в начале этой главы. В части В воспроизведена та часть модели, где применяются коэффициенты активности на рынке капитала (см. гл. 12). Таким образом, замыкается цепочка, начиная от переменных на производственной стадии изготовления продукции до рыночной стоимости всей компании, которая ее выпускает и реализует. Для демонстрации функциональности всей модели взяты данные, относящиеся к корпорации US Consolidated Company Inc. Между всеми показателями основных звеньев цепи существуют арифметические пропорции, которые в конце концов приводят к результату в виде стоимости собственного капитала компании в 232,2 млрд. долл.* Теперь следует указать основные независимые переменные модели, на которые могут влиять менеджеры, чтобы регулировать как промежуточные, так и конечные показатели. Это: • коэффициенты расходов (в процентах), вытекающие из отчета о при былях и убытках по: материалам; персоналу; накладным расходам; • коэффициенты эффективности использования основных групп активов (из баланса): основных средств; товарноматериальных запасов; дебиторской задолженности; • коэффициент квоты собственника; • затраты на заемный капитал, привлеченный из бесплатных и платных источников; • ставка налога. * В данном случае автор использует понятие рыночной стоимости собственного капитала как синоним его рыночной капитализации. — Прим. научн. ред. Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 197 4асть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Обратите внимание: рост коэффициента квоты собственника (отношение долга к акционерному капиталу) имеет двойной эффект. Это приводит к росту доходности собственного (акционерного) капитала, а также повышает риск, что также обычно ведет к более высоким показателям доходности акций. Увеличение доходности собственного капитала должно повышать стоимость компании, однако если коэффициент квоты собственника выйдет за пределы разумного, фактическим результатом станет обратная ситуация — снижение стоимости компании. Можно рассуждать, отталкиваясь от противоположного конца модели: определить желаемый конечный результат, затем рассчитать, какими должны быть любые исходные переменные. (Для этого одна переменная меняется, а остальные на это время фиксируются.) Например, если руководство компании ставит цель иметь доходность собственного капитала в размере 21,5%, менеджеры, пройдя по цепочке назад, установят, что для этого необходимо, чтобы значение доходности совокупных активов было равно 14,4%. Глава 14 Рост компании Рост масштабов деятельности ♦ Анализ ♦ Сбалансированный рост ♦ Предпосылки к проведению поглощений Торговля противостоит штурмовому ветру, преодолевает бури и вторгается повсюду. ДЖОРДЖ БАНКРОФТ (1800—1891) часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 201 РОСТ МАСШТАБОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Р ост для компании похож на лекарство для больного человека: оно хорошо до определенной меры, однако при превышении ее теряет не только полезные свойства, но и становится опасным, а порой даже смертельным. Все это справедливо и в отношении роста масштабов деятельности компании. Поэтому необходимо научиться отыскивать оптимальный баланс между прибылями, активами и ростом (рис. 14.1), так как перекос в любую сторону может вызвать серьезные осложнения в деятельности компании. Учитывая все плюсы и минусы роста, особенно во время высокой инфляции, очень рекомендуется заранее продумать и определить для себя те максимальные темпы роста, которые компания может выдержать безболезненно, т. е. нормально обеспечивать и остальные аспекты своей деятельности. В этой главе изложен метод, при помощи которого можно осуществлять такой выбор; он может оказаться очень полезным многим компаниям. Чтобы сделать рассматриваемый здесь метод более наглядным и понятным, воспользуемся как примером показателями деятельности компании CABCO Construction Ltd, которая испытала большие проблемы в период быстрого роста (табл. 14.1). Как видно из приведенных данных, компания росла (рост выражается в наращивании выручки от реализации) приблизительно с темпом 15% в год, что привело, причем очень быстро, к резкому ухудшению ее финансового положения. За четыре года ее коэффициент текущей ликвидности уменьшился с 2,3 до 1,4, а коэффициент долговой нагрузки (отношение долгов к совокупным активам) за этот же период возрос с 37 до 61%. Если в целом показатели ликвидности в 1991 г. были очень высокими, то уже в 1995 г. они стали минимальными за все рассматриваемое время. Но еще большее опасение вызывает тот факт, что скорость, с которой происходит ухудшение финансового положения компании, возрастает. Если говорить о показателях эффективности управления компанией в целом, то в 1993 г. они были невысокими, но в 1995 г. заметно улучшились, что позволило ей выйти на уровень доходности собственного капитала (до выплаты налогов) в 20%, однако она по-прежнему находится на этапе кризиса ликвидности. Следовательно, ее менеджменту необходимо принять самые срочные и самые жесткие меры, чтобы остановить такое развитие событий и поменять общую негативную тенденцию развития компании. В этой главе рассмотрены те варианты действий (причем не только качественно, но и количественно), которые имеются у менеджеров компании для решения указанных проблем, а также, что, может быть, более важно, показаны основы общих правил ведения бизнеса в условиях роста. Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Для наглядности баланс компании САВСО Construction Ltd за 1991 и 1995 гг. на рис. 14.2 дан в агрегированном виде. Видно, что совокупные активы в 1995 г. почти на 70% больше, чем в 1991 г. Уже по размерам соответствующих блоков баланса видно, что наиболее существенные изменения произошли с оборотными активами и с краткосрочными обязательствами: и те и другие увеличились многократно. Более того, увеличение первого из этих блоков почти целиком финансировалось за счет второго. В результате этого САВСО Construction Ltd, занимавшая в 1991 г. прочное финансовое положение, всего за четыре года превратилась в нестабильную структуру, характерной и доминирующей чертой которой стал высокий финансовый риск. Причем движение в этом направлении продолжается, что почти неизбежно должно окончиться банкротством, в крайнем случае — сменой собственников и менеджеров. Главная текущая проблема — чрезмерно высокая доля краткосрочных заимствований. Их ни в коей мере нельзя увеличивать и даже, если удастся, надо максимально сократить. Возможными мерами для этого, которые в настоящее время рассматривает менеджмент компании, являются: • сокращение инвестиций в оборотные активы в абсолютном измерении или, по крайней мере, в виде доли выручки от реализации; • обращение к долгосрочному финансированию за счет акционерного капитала или займов. Из-за особенностей бизнеса и общей ситуации в экономике было решено, что прибегать к абсолютному сокращению инвестиций в оборотные активы нельзя, поэтому основное внимание было уделено рассмотрению вариантов долгосрочного финансирования. В этом случае менеджерам необходимо ответить на следующие ключевые вопросы: • Сколько нужно денежных средств? • В какой форме осуществлять финансирование: через акционерный или заемный капитал? • Если через заемный, на какой срок (в годах)? После того как был сделан прогноз потоков денежных средств, стало ясно: долгосрочные займы не решат проблемы, так как возможности расплатиться по ним не будет. Вырисовывалась мрачная картина: из-за перспектив отрицательного потока денежных средств (от основной деятельности. — Прим. научн. ред.) компании будет требоваться все больше и больше займов. (Под отрицательным потоком денежных средств компании понимается ситуация, когда она не может сама генерировать поступление денежных средств в таком объеме, чтобы их было достаточно для обеспечения финансирования активов, требуемых для осуществления ее операционной деятельности.) Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 203 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 205 Образно говоря, попадая в такое тяжелое финансовое положение, компания становится своего рода финансовым диабетиком, т. е. у нее постоянно происходит утечка денежных средств, так как некоторые операционные параметры деятельности не сбалансированы. Прежде всего надо выявить факторы, которые не контролируются менеджментом, и дать им количественное выражение. АНАЛИЗ На рис. 14.3 показаны основные данные компании САВСО Construction Ltd за 1995 г. Критические из них следующие (в млн. долл.): выручка от реализации оборотные активы нераспределенная прибыль 2280; 1521; 44. Далее мы покажем, как указанные показатели связаны между собой, а также как они зависят от темпов роста, которые привели к возникновению серьезной финансовой проблемы. Указанные показатели при 15% роста в год привели к ситуации, когда поток денежных средств стал отрицательным. • Отношение оборотных активов к выручке составляет у компании 0,67 (1521 млн. долл. / 2280 млн. долл.): другими словами, на каждый доллар выручки требуется 67 центов прироста оборотных активов. Следовательно, при увеличении выручки в следующем году на каждую тысячу долларов потребуется 670 долл. дополнительных оборотных активов, т. е. 670 долл. дополнительного финансирования. • Отношение нераспределенной прибыли к выручке составляет у компании 0,02 (44 млн. долл. /2280 млн. долл.): от каждого доллара выручки остается всего 2 цента прибыли, нераспределенной среди акционеров и учитываемой в балансе как источник финансирования. Однако, как было показано только что, этого явно не хватает, так как для обеспечения роста на каждый доллар дополнительной выручки требуется прирост оборотных активов на 67 центов. Другими словами, для обеспечения роста на каждый доллар дополнительной выручки в будущем году требуется иметь 33 долл. выручки в текущем году*. Отношение дополнительного доллара будущей выручки к 33 долл. текущей выручки дает темп роста в 3%. Это темп роста оборотных активов компании, который она может финансировать из нераспределенной прибыли. Однако, как было сказано, фактическими годовыми темпами роста компании в течение четырех лет были 15%, причем, как видно, * На рис. 14.3 для обозначения первого отношения используется буква Т, второго — R и роста — С. 12% финансировалось за счет займов. Однако так как эти займы были в основном краткосрочными, это неизбежно привело к возникновению финансовой проблемы. Текущая выручка составляет 2280 млн. долл. Если 12% этой суммы придется финансировать на следующий год за счет займов из расчета 67 центов на каждый доллар прироста выручки, то компания будет вынуждена взять взаймы 180 млн. долл. На следующий год (если все пропорции останутся теми же) потребуются еще 180 млн. долл. плюс 15% приращения, на следующий — то же самое и т. д. Конца этому процессу не видно. Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 207 Таким образом, понятно, что если между указанными показателями нет согласования, финансовой проблемы не избежать. Сущность этой проблемы подробно рассматривается в следующем параграфе. СБАЛАНСИРОВАННЫЙ РОСТ Для определения темпа роста, который компания может обеспечить за счет потоков денежных средств от основной деятельности, применяется термин "сбалансированный рост" (growth equilibrium). Он означает, что потоки денежных средств находятся в равновесии, т. е. при таком росте не остается излишков денежных средств и не образуется их дефицита в виде отрицательного потока. На рис. 14.4,а показано уравнение сбалансированного роста применительно к компании САВСО Construction Ltd. Обозначения Т, Rn G здесь те же, что и на рис. 14.3, а когда они появляются вместе, то появляется еще обозначение Е для равновесного состояния. Если Е = 1, то поток денежных средств нейтрален, при Е больше единицы поток денежных средств положителен, а при Е меньше единицы — отрицателен*. Если взять данные компании САВСО Construction Ltd, то, воспользовавшись приведенной моделью, получим результат, равный одной пятой (рис. 14.4,6), т. е. это вклад в обеспечение роста, финансируемый за счет внутренних источников. Из этого следует, что остальные 80% финансируются за счет внешних источников. Другими словами, полученный результат свидетельствует о том, что компания должна интенсивно использовать заемный капитал. Модель позволяет выделить три основных фактора, влияющих на потоки денежных средств компании: • отношение оборотных активов к выручке от реализации; • отношение нераспределенной прибыли к выручке от реализации; • темп роста выручки. Чтобы обеспечить указанные темпы роста выручки, компании требуется иметь большие товарно-материальные запасы и высокую дебиторскую задолженность. Таким образом, поскольку выручка растет, увеличиваются и запасы, и дебиторская задолженность, а для этого требуются все новые и новые денежные средства, однако имеющаяся нераспределенная прибыль не может их обеспечить. * У многих читателей на этой стадии изучения модели может появиться множество совершенно оправданных вопросов. Давайте пока исходить из того, что это только первая и упрощенная версия модели, но полезная для начального знакомства. Более полный вариант модели будет представлен ниже. Модель позволяет менеджерам сосредоточиться на фундаментальных факторах, от которых зависит общее состояние компании. Они связаны с прибылью, оборотными активами и темпами роста. Менеджерам САВСО Construction Ltd потребуется принять решительные меры, чтобы сбалансировать перечисленные факторы так, чтобы значение фактора равновесия Е увеличилось с текущего 0,2 до 1,0. Некоторые возможные варианты действий менеджеров показаны на рис. 14.5. Варианты достижения сбалансированного роста Как было сказано выше, менеджеры должны сосредоточить основные усилия на критических сторонах деятельности компании. Необходимы большие изменения, чтобы обеспечить значение фактора равновесия по крайней мере не меньшее, чем 1,0. Только тогда компании для обеспечения своего роста не придется искать денежные средства "на стороне". На рис. 14.5 представлены три варианта, предназначенные для решения этой задачи, каждый их которых исходит в первую очередь из: 1) роста продаж; 2) значения нераспределенной прибыли; 3) отношения оборотных активов к выручке от реализации. Каждый вариант строится на том, что следует изменить какой-то (в каждом варианте свой) показатель, чтобы получить фактор равновесия, равный единице. Также рассчитывается, насколько надо изменить исходный показатель, чтобы достичь желаемого результата. Конечно, скорее всего, достижение поставленной цели при помощи только одного "инструмента" может быть не самым оптимальным вариантом. Более действенна стратегия, при которой менеджеры используют для этого все три "инструмента". Именно такой комбинированный подход и показан в качестве последнего из приведенных вариантов. Этот вариант модели роста построен на основании зависимостей, существующих между оборотными активами, нераспределенной прибылью и ростом выручки, причем для каждой компании они свои. Предложенная модель показала хорошие результаты при применении к компании САВСО Construction Ltd (у которой, как мы знаем, были крупные оборотные активы и большие долги). Эта модель при незначительной корректировке может использоваться и для торговых структур, и для быстро растущих небольших компаний. Однако для компаний, имеющих более стабильную структуру активов и нормальную долю долгов, требуется модель более общего назначения. Ею мы займемся в следующем параграфе. Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 209 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Общая модель сбалансированного роста Модель, показанная на рис. 14.4 и 14.5, может использоваться только в тех ситуациях, когда основные средства компании относительно малы и она много занимает. Другими словами, у первого варианта модели, с которой мы познакомились, есть ряд ограничений, а именно: . основное внимание уделяется не совокупным активам, а оборотным активам; • игнорируется тот факт, что многие компании могут заменить финансирование из нераспределенной прибыли другими источниками. На рис. 14.6 показано, что нужно сделать с первым вариантом модели, чтобы она стала более универсальной. Во-первых, учесть все активы, указываемые в балансе, на которые может повлиять рост. Во-вторых, предусмотреть возможности смешанного финансирования: за счет заемного и акционерного капитала. Каждый доллар из нераспределенной прибыли должен комбинироваться с заемными средствами в соответствии с целевым коэффициентом квоты собственника (заемный капитал к акционерному капиталу). Эти изменения и показаны на рис. 14.6. Часть А: в модель включаются только оборотные активы. Часть Б: учитываются и внеоборотные активы. Часть В: долгосрочные и краткосрочные обязательства перемещаются из блока "Собственный капитал". Конечное уравнение сбалансированного роста (Нераспределенная прибыль / Собственный капитал), представленное на рис. 14.6, свидетельствует, что самофинансирование роста компании вычисляется при помощи выражения нераспределенной прибыли в виде доли (в процентах) собственного капитала (для чего используется баланс на начало периода). При превышении темпом этого значения потребуется дополнительный акционерный капитал или произойдет ухудшение значения коэффициентов. Важно иметь в виду допущения, которые делаются при выведении последней формулы. Они связаны с тем, что темп роста выручки точно совпадает с темпом роста оборотных и внеоборотных активов. Также допускается, что показатели прибыли, процентные ставки, ставки налогообложения и дивиденды увеличиваются в такой же пропорции. И, наконец, допускается, что коэффициент квоты собственника (соотношение заемного и акционерного капитала) остается постоянным. Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 211 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Думается, не стоит лишний раз говорить, что менеджеры управляют компанией не по формулам. Все, что могут сделать формулы, — это дать общий подход, который позволяет увидеть потенциальные проблемы, с которыми может столкнуться компания. Рост за счет самофинансирования: международные стандарты На рис. 14.7 показаны две диаграммы, имеющие отношение к рассматриваемым показателям применительно к разным странам. Рисунок 14.7,а построен по результатам исследования ведущих компаний Великобритании, проведенного в 1990 г., рис. 14.7,5 показывает результаты современных исследований. Из обоих диаграмм видно, что крупнейшим компаниям мира удается поддерживать стабильно достаточно высокий рост порядка 12%. Это очень высокий показатель. Если учесть, что темпы инфляции составляли 3-4%, то реальные темпы роста этих компаний находятся в пределах 8-9%. А если у некоторых из них этот показатель меньше, это означает, что они просто накапливают денежные средства. Если принять во внимание, что в стабильной экономической ситуации в долгосрочном плане рост в 4% считается максимальным, то можно полагать, что рассматриваемые компании в значительной степени опережают основную массу субъектов, действующих в экономике. Может быть, это позволяет понять, почему так часто многие из этих лидеров занимаются поглощением других экономических структур. Однако практика показывает, что поскольку эти компании имеют очень высокую доходность, им трудно найти подходящие объекты для поглощения, приобретение которых не снизило бы значительно хорошие показатели их деятельности. Для таких прибыльных компаний существует еще один способ инвестирования денежных средств — выкуп собственных акций на финансовом рынке. Именно это (процесс, который кажется некоторым специалистам не очень понятным) и наблюдается в последнее время в достаточно больших масштабах. Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 213 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ ПРЕДПОСЫЛКИ К ПРОВЕДЕНИЮ ПОГЛОЩЕНИЙ Многие группы, чтобы поддержать или увеличить темп роста материнских структур, поглощают быстрорастущие компании. При рассмотрении целесообразности поглощения или присоединения той или иной структуры на первое место выходят характеристики потока денежных средств. Так, для дочерней компании, которой для ведения операционной деятельности необходимы большие активы и которая растет очень быстро, требуется и соответствующее финансирование, чтобы поддерживать финансовое положение в нормальном состоянии. Если прибыли у нее высокие, то она может осуществлять такое финансирование за счет собственных средств. Но если ее прибыли средние, а тем более низкие, то приходится рассчитывать на подпитку со стороны родительской структуры. Общие издержки на такую компанию за несколько лет могут во много раз превысить первоначальные затраты на ее поглощение. Самым выгодным бизнесом, который лучше всего приобретать, является тот, который и быстро растет, и имеет высокие прибыли. И наоборот, неудачное приобретение будет в том случае, если компания и медленно растет, и приносит низкие прибыли. Сама по себе такая компания стоит мало, однако не это самое опасное. Самый плохой вариант, когда сочетаются высокие темпы роста и низкие прибыли. А если к тому же у такой компании высокий коэффициент активы к выручке, то такое приобретение становится бомбой замедленного действия, грозящей приобретателю временно отложенной финансовой катастрофой. Часть V ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 15 Соотношения издержек, объемов реализации и прибыли Введение ♦ Пример анализа расходов ♦ Вклад в формирование прибыли ♦ Точка безубыточности ♦ Коэффициент вклада в формирование прибыли ♦ Итоги Если ваш годовой доход равен двадцати фунтам стерлингов, а годовые расходы девятнадцать фунтов, девятнадцать шиллингов и шесть пенсов, то результатом такой деятельности станет ваша нищета. ЧАРЛЬЗ ДИККЕНС (1812— 1870) (через своего персонажа — мистера Микобера) Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ВВЕДЕНИЕ В есь материал, который мы рассмотрели, касался компании как единой коммерческой единицы. Эта глава посвящена отдельным составляющим. Конечно, даже в небольшой компании обычно выпускается множество различной продукции. Можно представить себе любой бизнес так, что производство каждого вида отдельной продукции в нем — это как бы небольшой бизнес, характеризующийся своими доходами и расходами. Динамика внутренних операционных показателей этих подразделений может быть порой запутанной. Чтобы в ней разобраться и научиться принимать соответствующие решения, касающиеся подразделений компании, воспользуемся управленческим учетом. Наша цель — получить полную сумму расходов для каждого вида продукции, выяснить, какова создаваемая этим производством прибыль, как устанавливаются цены. Однако в полном объеме нам редко удается решить эту непростую задачу из-за побочных проблем. Цена, которую мы хотели бы установить на нашу продукцию, обычно процентов на десять выше той, с которой на рынок вышли конкуренты. Поэтому руководство постоянно требует снижать расходы и готовую продукцию продавать по цене, равной или ниже показателя расходов на нее. Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 217 Каким образом можно получить прибыль в таких тяжелых для бизнеса условиях? Не ждите ответа, содержащего магическую формулу успеха. Все, что мы можем сейчас сделать в отношении учета затрат, — отнюдь не показать механизм установления цены готовой продукции, а выявить те области, в которых получение прибыли возможно. А это означает понимание динамики расходов, их изменение при варьировании тех или иных переменных, в частности цены готовой продукции, объема выпуска и сбыта продукции, а также ее ассортимента. Выше уже говорилось, что модель управления эффективностью компании, которой удобно пользоваться для рассмотрения и анализа общей картины бизнеса, не годится для более высокой степени детализации. Однако именно на нижних и промежуточных "этажах" бизнеса как раз чаще всего и делается прибыль и(или) образуются убытки. На этом же уровне принимаются и повседневные решения, касающиеся того, какую цену установить за ту или иную продукцию, принять или отвергнуть цену поставщика, сколько комиссионных и как платить специалистам по сбыту и множество других, от которых в значительной степени зависит конечный успех или провал компании. Для того чтобы менеджеры могли обоснованно принимать подобные решения, они каждый месяц получают специальные отчеты. Однако способ, при помощи которого они получают нужную им информацию, часто им не подходит. Например, издержки могут классифицироваться по таким критериям, что менеджер может оказаться в затруднительном положении, оценивая их изменения в альтернативных вариантах событий. В этой главе приведена серия расчетов, пользуясь которыми менеджеры смогут обойти трудности указанного рода и многие другие. Будут описаны основные полезные и интересные механизмы. Далее мы покажем на примерах, как они работают и какие результаты можно достичь с их помощью. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ПРИМЕР АНАЛИЗА РАСХОДОВ На рис. 15.1 показан бюджет компании Lawnmowers Ltd. Мы воспользуемся ее показателями для иллюстрации некоторых основополагающих аспектов бизнеса, связанных с динамикой расходов. Приведенные цифры преднамеренно округлены, чтобы они быстрее запоминались: это облегчит понимание приводимых подходов. Пользуясь ими, произведем множество различных вычислений. Основные данные компании: . компания выпускает только один вид продукции, который продается по цене 200 долл. за штуку; • компания планирует выпустить и продать в будущем году 1000 единиц продукции, получив от каждой из них 20 долл. прибыли; • общие расходы, связанные с выпуском единицы продукции, состоят из отдельных составляющих, которые представлены на рис. 15.1. Начнем со следующего примера. Крупный партнер — компания, занимающаяся розничной торговлей, готова приобрести 200 дополнительных единиц продукции компании Lawnmowers Ltd по цене 160 долл. Менеджер по сбыту компании оказался перед дилеммой: сможет ли компания продать заказчику указанное количество продукции по цене, которая ниже расчетных совокупных расходов на единицу, и при этом получить прибыль? (Конечно, маркетинговые подходы по реализации продукции по пониженным ценам очень важны, но в рамках рассматриваемой нами задачи мы будем их игнорировать, оставив только финансовую сторону проблемы.) Из предыдущего опыта известно, что совокупные расходы, показанные в бюджете, скорее всего изменятся, если изменится число единиц продукции, на основании которого делались прогнозные расчеты. Поэтому менеджер может провести такие расчеты заново, добавив к первоначальной цифре еще 200 единиц продукции. В результате этого, может быть, удастся найти выход из создавшегося тупика. Конечно, общее решение возникшей задачи можно найти, если воспользоваться повторным вычислением расходов на единицу продукции, однако таким образом не удастся отыскать ту минимальную цену, которую можно назначить на продукцию, чтобы получить прибыль на конкурентном рынке. Кроме того, предложенным подходом воспользоваться трудно, если надо сделать выбор в условиях множества возможных цен при широком диапазоне возможных ситуаций сбыта продукции. Ниже показан другой, более универсальный способ вычислений. Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 219 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 221 Классификация издержек Из множества возможных классификаций расходов, которыми может воспользоваться компания, может быть, самой полезной для принятия менеджерами решений является та, которая построена на динамике издержек в зависимости от изменения объемов реализации. В хорошо известной классификации применяются следующие составляющие: • постоянные издержки — это затраты, величина которых не зависит от количества выпускаемой продукции (их примером служит аренда про изводственных помещений: величина этого платежа не меняется при изменении выпуска продукции, например на 10%, причем ни при уве личении, ни при снижении); • переменные издержки — затраты, величина которых прямо связана с объемом выпускаемой продукции (например, расходы на материалы, используемые для производства продукции, прямо пропорциональны объему ее выпуска). При этом существует интересный парадокс: подлинные переменные издержки являются в конце концов фиксированной величиной при пересчете на единицу продукции, независимой от объема ее выпуска. С другой стороны, постоянные издержки на единицу продукции снижаются при увеличении объема выпуска этой продукции. На практике, однако, очень мало, если вообще есть, видов расходов, которые действительно можно считать чисто постоянными или чисто переменными издержками, если говорить о полном диапазоне возможных объемов выпуска продукции. Однако, чтобы сделать приемы анализа, которые здесь рассмотрены, более понятными, прибегнем к ряду допущений. Для компании Lawnmowers Ltd постоянные и переменные издержки показаны на рис. 15.2. К переменным издержкам относятся • расходы н'а материал; • расходы на персонал. (Фактически, однако, если расходы на основные материалы действительно почти всегда являются переменными, заработная плата основного персонала скорее является постоянными издержками.) (Из этих допущений следует, что указанные здесь величины не будут меняться при любых изменениях объема выпуска продукции.)* Соответственно в нашем примере переменные и постоянные издержки равны 120 и 60 долл. Вместе это составляет 180 долл. Обратите внимание, что менеджер должен решить, следует ли принять предложение партнера о продаже ему 200 дополнительных единиц продукции по цене 160 долл. за каждую или от него отказаться. Считается, что к постоянным издержкам относятся: • расходы на управление; • расходы на сбыт. * Точнее говоря, постоянные издержки остаются неизменными при изменении объемов выпуска и сбыта в пределах определенного коридора или ряда значений. Рост выпуска и сбыта за эти границы потребует существенных инвестиций в долгосрочные активы, что приведет к одноразовому изменению группы затрат, называемых постоянными. — Прим. научн. ред. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 223 ВКЛАД В ФОРМИРОВАНИЕ ПРИБЫЛИ Разделение издержек на постоянные и переменные позволяет подойти по-другому к издержкам на единицу продукции. На рис. 15.3 показаны два различных подхода к их учету: • через совокупные расходы (традиционный подход); • методом вклада в формирование прибыли (contribution). При традиционном подходе сбытовая цена единицы в 200 долл. складывается из: • переменных издержек — 120 долл.; • постоянных издержек — 60 долл.; . прибыли — 20 долл. При использовании альтернативного подхода сбытовая цена единицы в 200 долл. складывается из: • переменных издержек — 120 долл.; • вклада в формирование прибыли — 80 долл. Таким образом, вклад в формирование прибыли* является эквивалентом суммы постоянных издержек и прибыли, соответственно 60 и 20 долл. В этом случае из расчета убирается самостоятельный показатель постоянных издержек. Поток денежных средств и вклад в формирование прибыли Вклад в формирование прибыли в 80 долл. равен постоянным издержкам в 60 долл. и прибыли в 20 долл. Та же самая цифра получится, если из цены в 200 долл. вычесть значение переменных издержек в 120 долл. Вторым приемом на практике пользуются чаще. Из полученных значений выведем показатели, касающиеся потока денежных средств. Каждая дополнительная единица продукции, проданная по плановой цене, заложенной в бюджет, приводит к увеличению притока денежных средств в компанию на 200 долл. Однако каждая дополнительная единица продукции в то же время увеличивает переменные издержки на 120 долл., т. е. отток денежных средств возрастает. Таким образом, * Термин contribution, применяемый в современном управленческом учете, в отечественных изданиях переводится по-разному, например, «маржинальный доход», «маржинальная прибыль». В данном тексте используется «вклад в формирование прибыли», что, на наш взгляд, корректнее отражает суть данного понятия. – Прим. Научн. Ред. каждая проданная дополнительно единица продукции приводит к увеличению поступлений денежных средств на 200 долл. и расходованию денежных средств на 120 долл. Разница между притоком и оттоком денежных средств, равная 80 долл., совпадает с величиной вклада в формирование прибыли. Еще более наглядно эти 80 долл. можно представить в виде сокращения продаж на одну единицу продукции и утраты 80 долл. поступлений денежных средств. Здесь дело можно представить следующим образом: при уменьшении продаж на одну единицу продукции выручка компании сокращается на 200 долл. и осуществляется экономия в размере 120 долл. на переменных расходах. В итоге утрачен поток денежных средств в 80 долл. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 225 Таким образом, вклад в формирование прибыли можно определить как нетто-поток денежных средств от одной операции. Другими словами, вклад в формирование прибыли — это приращение денежных средств от продажи дополнительной единицы продукции или сокращение денежных средств от непроданной единицы продукции. Зависимость величины вклада в формирование прибыли и прибыли рассматривается ниже. Вклад в формирование прибыли и прибыль Вклад в формирование прибыли принимает вид нетто-потока денежных средств от продажи каждой единицы продукции. Однако это приращение денежных средств не может рассматриваться как свободные денежные средства, так как из него надо выделить средства на возмещение постоянных издержек. После их оплаты оставшиеся средства формируют прибыль. Общий процесс показан на рис. 15.4. Для наглядности постоянные издержки и прибыль представлены в виде резервуаров в соответствующем масштабе. Объем резервуара для постоянных издержек имеет емкость в 60 тыс. долл., что соответствует совокупным постоянным издержкам компании. При продаже каждой единицы продукции в этот резервуар "закачивается" струйками по 80 долл. Когда этот резервуар заполнится такими порциями по 80 долл. доверху, все остальные порции будут переливаться в резервуар, в котором собирается прибыль. Поток денежных средств от продажи первых 750 единиц продукции (80 долл. х 750 = 60 тыс. долл.) останется в первом резервуаре, и только 751-я и последующие проданные единицы продукции окажутся в резервуаре для прибыли. Если компания продаст 1000 единиц, как запланировано по ее бюджету, то в резервуаре для прибыли окажется 20 тыс. долл. (80 долл. х 250). Другими словами, можно сказать, что запланированная прибыль набирается не долями в 20 долл. от продажи каждой из 1000 единиц, а теми единицами продукции, которые проданы после заполнения резервуара с постоянными издержками. В данном примере важная цифра в 80 долл. означает вклад в прибыль от единицы проданной продукции (ВПЕ). Этот показатель широко применяется в расчетах, связанных с вычислением соотношений прибыли и объема выпуска продукции и, как вы увидите ниже, является удобным инструментом для анализа многих аспектов деятельности компании. На рис. 15.4 показана и вторая важная концепция, которая называется совокупным вкладом в формирование прибыли (total contribution). Для рассматриваемого примера совокупный вклад в формирование прибыли равен 80 тыс. долл. На верхней части диаграммы она показана в виде выражения: "число проданных единиц х ВПЕ". В нижней части диаграммы та же самая величина получается при сложении постоянных издержек и прибыли. Из всего сказанного следует фундаментальный вывод: основная цель при принятии решений должна заключаться в максимизации величины вклада в формирование прибыли. Только если следовать этому принципу, можно получить максимально возможную прибыль. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 227 Совокупный вклад в формирование прибыли Два определения совокупного вклада в формирование прибыли, приведенные в предыдущем параграфе, можно объединить в одно важное уравнение, представленное на рис. 15.5, а именно: Число проданных единиц х ВПЕ = Постоянные издержки + Прибыль. Такое представление издержек компании позволяет выполнять вычисления, связанные с объемом выпуска продукции, издержками и прибылью, более легко. Например, можно начать с числа проданных единиц продукции и определить, какую прибыль получит в результате этого компания. Можно начать анализ с другой стороны, с величины прибыли, и выяснить, сколько единиц надо продать, чтобы получить заданную прибыль. И, наконец, можно объединить изменения цены и объема выпуска продукции и определить итоговую прибыль при этих вариациях. Рассмотрим несколько примеров. 1) Какую прибыль получит компания, если увеличит объем продаж на 10%? Ответ: 28 тыс. долл. 2) Сколько единиц продукции должна продать компания, чтобы получить прибыль в 32 тыс. долл.? Ответ: 1150 единиц. 3) И, наконец, очень важный вопрос. Сколько единиц продукции следует продать, чтобы выйти на уровень безубыточности, т. е. достичь ситуации, при которой компания не получает прибыли, но и не терпит убытков? Ответ: 750 единиц. В последнем примере отыскивается точка безубыточности* (break-even point), которая имеет очень важную концепцию, широко применяемую в бизнесе. Формула для определения этой точки (в единицах проданной продукции) выводится из предыдущего уравнения. Для этого надо приравнять прибыль к нулю и решить уравнение относительно числа проданных единиц. Ниже концепция безубыточности описывается более подробно. Важно не забывать, что мы все время продолжаем оперировать физическими единицами, т. е. рассмотренные формулы и методы можно применять только для тех видов бизнеса, в котором продается один вид продукции. Однако эти формулы и методы, при всей их важности и полезности, являются только промежуточной ступенью к более универсальным * Эту точку в ряде отечественных изданий называют "критической точкой", "порогом рентабельности", "точкой перелома". — Прим. научн. ред. их вариантам. И если вы усвоили их сущность, то легко будете оперировать и более сложными моделями, которые применяются для вычисления указанных показателей для компаний, выпускающих широкий ассортимент продукции. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 229 ТОЧКА БЕЗУБЫТОЧНОСТИ Выше показана важность объема выпуска продукции, при котором прибыль компании является нулевой, т. е. когда обеспечивается состояние безубыточности. В этом случае компания не получает прибыли, но и не несет убытков, т. е. вклада в формирование прибыли хватает только на покрытие постоянных издержек. Таким образом, это очень важный показатель деятельности компании, и менеджеры должны уделять ему большое внимание. Для иллюстрации принципа безубыточности удобно пользоваться специальным графиком безубыточности, на котором показывается зависимость между тремя важнейшими компонентами, определяющими максимально возможный диапазон изменения объема выпуска продукции: • постоянными издержками; • переменными издержками; • прибылью. На горизонтальной оси этого графика (рис. 15.6) в том или ином виде откладываются показатели, характеризующие деятельность компании. Она может быть выражена различными способами: в процентах от максимально возможной мощности, часами работы оборудования и т. п. Для нашего примера удобно показать эту деятельность и в процентах от максимально возможной мощности компании, и числом единиц выпускаемой продукции. На графике показан весь возможный диапазон выпуска: от 0 до 1500 единиц. На вертикальной оси откладываются издержки и прибыль. Для всех трех составляющих (постоянные и переменные издержки, прибыль) цифры взяты из отчетности компании Lawnmowers Ltd и по каждой составляющей приведен график. На графике А показаны постоянные издержки, соответствующие прямой, проведенной параллельно горизонтальной оси на расстоянии, соответствующем отметке в 60 тыс. долл. на вертикальной оси. Эта прямая проходит горизонтально, так как известно, что постоянные издержки не меняются при изменении объема выпуска продукции. На графике Б показаны переменные издержки. При нулевом выпуске таких издержек нет, однако с каждой проданной единицей продукции они возрастают на 120 долл. При 600 проданных единицах совокупная величина переменных издержек достигает 72 тыс. долл. Хорошо видно, что в данном случае наблюдается строгая линейная зависимость между числом реализованных единиц продукции и величиной переменных издержек, т. е. прямая, соответствующая этим издержкам, имеет положительный наклон. На графике В показана выручка от реализации. Здесь также при нулевом выпуске выручки нет, но с каждой проданной единицей продукции величина совокупной выручки возрастает на 200 долл. При 600 проданных единицах она составляет 120 тыс. долл. (200 долл. х 600 = 120 тыс. долл.). И здесь зависимость между аргументом и функцией линейная, и поэтому прямая, соответствующая совокупной выручке, имеет положительный наклон. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 23 I График безубыточности Чтобы показать, как связаны между собой все три графика, представленные на рис. 15.6, на рис. 15.7 они сведены вместе. Прежде всего можно заметить, что у начала координат только одна составляющая не равна нулю — это постоянные издержки. Над прямой постоянных издержек лежит область, соответствующая переменным издержкам, ограниченная сверху прямой совокупных издержек. И, наконец, видно, что через обе области (постоянных и переменных издержек) проходит поднимающаяся вверх прямая выручки. Она выходит из начала координат (при нулевом выпуске выручка также нулевая) и пересекает прямую совокупных издержек приблизительно в точке, соответствующей 50% общей потенциальной мощности компании, точке безубыточности. Хорошо видно, что при любой мощности, меньшей, чем та, которая соответствует этой точке (слева от нее), компания будет нести убытки, и, наоборот, при любой мощности, которая превышает точку безубыточности (справа от нее), компания получает прибыль. В рассматриваемом примере точке безубыточности соответствует выпуск 750 единиц продукции, при котором выручка от реализации равна 150 тыс. долл. Вспомним (на основании цифр, приведенных на рис. 15.5), что 750 единиц проданной продукции дадут вклад в формирование прибыли в размере 60 тыс. долл. (80 долл. х 750 = 60 тыс. долл.), что равно величине совокупных постоянных издержек. На рисунке показана и точка, соответствующая запланированному в бюджете числу единиц продукции, которые должны быть проданы по цене 200 долл., — 1000 штук. В этом случае, так как точка, соответствующая 1000 единицам лежит правее точки безубыточности в 750 единиц, компания получит прибыль. Избыточный выпуск, т. е. разница между запланированным числом единиц продукции, которые должны быть проданы по установленной цене, и числом единиц, соответствующих точке безубыточности, называется иногда "запасом прочности" (margin of safety). В данном случае он составляет 25%, что означает, что прежде чем компания начнет нести убытки, ее выручка от реализации может сократиться на 25%. Чтобы сделать концепцию более понятной, здесь приняты некоторые упрощения. Считается, что: 1) постоянные издержки действительно постоянны, т. е. не меняются ни при каких изменениях объема выпуска продукции, 2) единичные (на единицу продукции) переменные издержки не меняются по величине при изменении объема выпуска продукции, 3) выручка от реализации единицы продукции одинакова при любом выпуске продукции. Заданные упрощения могут быть достаточно оправданными, если говорить о реальных примерах с относительно нешироким диапазоном изменения объема выпуска продукции. Однако ближе к нулевому и максимальному выпускам указанные упрощения перестают быть достаточно строгими, и на этих участках графики фактически перестают быть линейными. Вместе с тем, несмотря на указанную ограниченность использования графика безубыточности, он является очень полезным инструментом, при помощи которого удобно представлять информацию, позволяющую показывать динамику изменения издержек и прибыли в зависимости от каждой проданной единицы продукции, выявлять наиболее значимые характеристики объема выпуска продукции, издержек и прибыли, а также задавать минимально необходимые объемы продаж, без достижения которых компания будет нести убытки. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Графиком безубыточности можно пользоваться и для отыскания компаний с разными структурами издержек и, следовательно, с разными, как говорят, уровнями "операционного рычага" (operating leverage). Операционный рычаг показывает, как изменится прибыль при небольшом изменении объема продаж. Так, если изменение на 10% объема продаж приводит к увеличению прибыли на 40%, говорят, что операционный рычаг компании равен 4 единицам. На рис. 15.8 показаны графики безубыточности для двух типов компаний. У первой из них (А) высокий операционный рычаг. При высоких постоянных издержках и низких единичных переменных издержках компания имеет прямую совокупных издержек, которая начинается относительно высоко от начала координат, но проходит достаточно полого. Прямая совокупной выручки пересекает прямую совокупных издержек под достаточно большим углом, что означает, что после прохождения точки безубыточности, т. е. при переходе в область справа от этой точки, прибыль начинает быстро расти. Однако, к сожалению, похожий процесс, только отрицательный, имеет место и слева от этой точки, т. е. если компания попадает в зону лежащую слева от точки безубыточности, то ее убытки начинают расти при спаде продаж столь же быстро, как и прибыль в первом случае. У второй компании (Б) операционный рычаг низкий. У нее низкие постоянные издержки, но высокие единичные переменные издержки. Поэтому ее прямая совокупных издержек начинается гораздо ниже, чем у компании А, но идет вверх более круто, чем у компании А. Прямая совокупной выручки пересекает прямую совокупных издержек в этом случае под малым углом, что свидетельствует о том, что и прибыли, и убытки здесь растут медленнее, чем в предыдущем примере. Понятно, что компании А важно добиться большого объема выпуска продукции, чтобы уйти вправо от точки безубыточности и не нести больших убытков. Другими словами, когда такая компания достигает точки безубыточности, она получает своего рода приз: теперь она начнет получать прибыль, и это еще сильнее будет стимулировать рост выпуска продукции. Если суммарные (для отрасли) производственные мощности превышают суммарный потребительский спрос и если рынок конкурентен между компаниями этой отрасли может развернуться ожесточенная борьба за повышение объема выпуска продукции каждой из них (что может быть сделано только за счет снижения объема конкурентом). Примерами таких компании, у которых высоки постоянные издержки, можно назвать сталелитейные и транспортные компании. К типу компаний Б с низким операционным рычагом относятся чаще небольшие компании, имеющие гибкие производственные системы и небольшие постоянные издержки. Их риск обычно ниже, но у них меньше естественно, и доходность. Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 253 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ КОЭФФИЦИЕНТ ВКЛАДА В ФОРМИРОВАНИЕ ПРИБЫЛИ Как уже было сказано, показатель вклада в формирование прибыли от единицы проданной продукции (ВПЕ) ограничен в применении, так как его можно использовать в том случае, если компания выпускает только один вид продукции. Поэтому для описания деятельности "нормальной" компании, т. е. имеющей широкий ассортимент продукции, необходим другой показатель, более ей соответствующий. Следующий подход показывает, каким образом можно решить поставленную задачу. На рис. 15.9 представлена уже знакомая нам диаграмма, связывающая цену единицы продукции, переменные издержки и вклад в формирование прибыли. Однако здесь добавлены и новые вычисления. Показатель вклада в формирование прибыли в 80 долл. выражен в виде доли от цены единицы продукции в 200 долл. (в процентах), т. е. как 40%. Приведенный коэффициент очень важен и нагляден. В финансовой литературе он проходит под самыми разными названиями, например, как "зависимость прибыли от объема выпуска продукции" (profit to volume ratio). Однако поскольку мы применяли термин "вклад в формирование прибыли от единицы проданной продукции", когда исходили из числа проданных единиц, то в данном случае, когда в основу кладется объем выпуска продукции, логично использовать термин "коэффициент вклада в формирование прибыли" (КВП). Преимуществом коэффициента вклада в формирование прибыли является то, что он позволяет трансформировать любое значение выручки в соответствующую ей величину вклада в прибыль. Следовательно, им можно воспользоваться как для определения общего выпуска компании, так и для выпусков по отдельным видам ее продукции, а также для анализа отдельных видов товаров, их групп или всего ассортимента (последнее может касаться и объединения, имеющего разные производственные единицы). Если это соотношение применяется для перевода выручки в величину вклада в формирование прибыли, то значение прибыли может быть получено очень просто: для этого надо из величины совокупной выручки вычесть совокупные постоянные издержки. Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 235 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Совокупный вклад в формирование прибыли: альтернативные подходы Важно понять разницу между единичным вкладом в формирование прибыли и совокупным вкладом в прибыль всей компании. Единичный вклад в формирование прибыли — это цена единицы продукции минус переменные издержки на единицу продукции. Аналогично совокупный вклад в формирование прибыли — это совокупная выручка минус совокупные переменные издержки. Однако величина совокупного вклада в формирование прибыли может быть получена из трех разных источников (рис. 15.10): • число проданных единиц х ВПЕ; . выручка х КВП; • постоянные издержки + прибыль. Можно два последних источника объединить в одно уравнение: Выручка х КВП = Постоянные издержки + Прибыль. Учитывая, что в этом уравнении четыре переменные, и зная три из них, легко определить и четвертую. Для этого можно воспользоваться следующей таблицей. Выручка ? х 35 000 долл. х КВП х ? 22% х Постоянные издержки х х ? х Прибыль х х 3800 долл. ? Ответ: (35 000 долл. х 22%) - 3800 долл. = 3900 долл. Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 237 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Задачи, решаемые при помощи коэффициента вклада в формирование прибыли Мы можем использовать тождественность между выражениями 1) выручка х коэффициент вклада в формирование прибыли, 2) постоянные издержки + прибыль для решения задач, представленных на рис. 15.11. Они те же самые, что и на рис. 15.5, за исключением того, что вместо вклада в формирование прибыли от единицы проданной продукции (ВПЕ) используется коэффициент вклада в формирование прибыли (КВП). В данном случае результаты получаются в денежных единицах, а не в физических, которые, правда, применяются чаще. При сопоставлении числа единиц проданной продукции при цене в 200 долл. на рис. 15.5с выручкой на рис. 15.11 (вопрос 2) видно, что полученные результаты одинаковы. В качестве дополнительных примеров рассмотрим следующие: • Выручка, запланированная в бюджете компании Lawnmowers Ltd, со ставляет 200 тыс. долл. При коэффициенте вклада в формирование прибыли, равном 40%, плановый вклад в формирование прибыли равен 80 тыс. долл. • Если выручка сократится до 180 тыс. долл., соответствующей ей вклад в формирование прибыли составит 72 тыс. долл. (180 тысяч долл. х 40% = = 72 тыс. долл.). Прибыль при указанной сниженной выручке составляет 12 тыс. долл. Вклад в формирование прибыли - Постоянные издержки = Прибыль, т. е. 72 тыс. долл. - 60 тыс. долл. = 12 тыс. долл. Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 239 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Средневзвешенный коэффициент вклада в формирование прибыли Теперь мы знаем, каким образом можно переводить выручку в прибыль при помощи коэффициента вклада в формирование прибыли. Возникает, однако, вопрос: если выручка компании возрастет на 10%, увеличится ли вклад в прибыль на столько же? Ответ будет "да" только в том случае, если коэффициент вклада в прибыль остается величиной постоянной. Но можем ли мы быть в этом уверены? Что влияет на этот коэффициент? Цена единицы продукции определяется не издержками, а рынком. Большинство компаний не может позволить себе роскошь устанавливать фиксированные цены, которые обеспечивают гарантированную величину прибыли, а каждый раз должны решать, следует ли им принять цену или отказаться от цены, предлагаемой партнером по бизнесу. В некоторых случаях и для некоторых товаров возможные цены могут быть более выгодными, чем в других случаях и для других товаров. Да и при продаже одного вида продукции цена на него может быть разная, например при продаже товара непосредственно его потребителям или через агента, занимающегося розничной торговлей. Поэтому коэффициент вклада в формирование прибыли для различных товаров и для различных рынков может меняться в достаточно широком диапазоне. Чтобы определить совокупный вклад в формирование прибыли в этом случае, нужно взять средневзвешенный коэффициент, составленный из коэффициентов для каждого вида продукции и каждого рынка. На рис. 15.12 показан пример продажи продукции через два разных канала распределения. По первому из них она продается непосредственно ее потребителям по цене 500 долл. за единицу. По второму — через агента, которому дается скидка в 20%. В обоих вариантах переменные издержки одни и те же и составляют 350 долл. Вклад в формирование прибыли при продаже без посредников составляет 150 долл. на единицу проданной продукции, что дает коэффициент 30%. При втором канале сбыта цифры соответственно равны 50 долл. и 12,5%. Как показано в блоке 3 рассматриваемого рисунка, при заданной величине выручки в 300 тыс. долл. при прямых продажах продукции потребителям и 100 тыс. долл. через посредника среднее значение коэффициента вклада в прибыль составляет 25,6%. В блоке 4 показано, как будут развиваться события, если резко увеличить выручку через посредника. В этом случае среднее значение коэффициента вклада в прибыль для всего объема реализации снизится до 19%. Таким образом, изменение ассортимента или способов реализации Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 241 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ привело к резкому падению среднего коэффициента вклада в формирование прибыли. Основной результат, полученный в этом несколько искусственном примере: значительное увеличение объема реализации не привело к такому же росту прибыли. Именно на основании средних показателей работают многие компании. Эти средние рассчитываются с учетом комбинации видов продукции (соотношения каналов распределения) с самыми высокими и самыми низкими коэффициентами вклада в формирование прибыли, а затем менеджеры оптимизируют эту комбинацию, изменяя некоторые из ее параметров. Более подробно мы поговорим об этом в следующем параграфе. Ассортимент продукции и способы ее реализации На рис. 15.13 показана компания, которая выпускает три вида продукции (А, Б и В) и продает их через два канала распределения (непосредственно потребителям и через посредников). Как показано на матрице в верхнем левом углу рисунка, существуют шесть товарно-рыночных сегментов, по которым можно разнести всю продукцию компании. Коэффициент вклада в формирование прибыли для каждого из указанных сегментов показан в другой матрице, которая расположена в правом верхнем углу. В середине рисунка представлены плановая и фактическая выручка по всем шести секторам. Ниже располагаются два набора данных, полученных и используемых при промежуточных и итоговых вычислениях. Как показано стрелками, выручка каждого сегмента умножается на соответствующий коэффициент вклада в формирование прибыли, что в результате дает вклад в формирование прибыли по каждому сектору. Затем эти показатели суммируются и получается совокупный вклад в формирование прибыли. Постоянные издержки равны 75 тыс. долл. и для плановых, и для фактических объемов реализации. Если вычесть их величину из вклада в формирование прибыли (запланированного и фактического), то получим значения плановой и фактической прибыли. Видно, что вместо запланированной прибыли в 16 тыс. долл. на самом деле появились убытки в 1 тыс. долл. При сравнении плановых и фактических показателей обратите внимание на то, что: • • • • совокупная выручка в размере 300 тыс. долл. не изменилась; цена единицы продукции осталось той же; издержки на единицу продукции не изменились; постоянные издержки не изменились; запланированная прибыль фактически превратилась в убытки. Единственная причина, которая породила такой неутешительный результат, — неоптимальный ассортимент продукции и способы ее реализации. Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 243 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 245 Так, большая часть всех фактических продаж переведена в сегмент с низким коэффициентом вклада в формирование прибыли. Так, продажи продукции с самым низким КВП увеличились с запланированных 20 до фактических 60 тыс. долл. Естественно, это приращение в "плохих" секторах сопровождается "усушкой" в "хороших". Можно показать и другие неблагоприятные перемещения, которые вели к тому, что выбранный ассортимент продукции и способы ее реализации оказался неоптимальным и компания в результате этого пострадала. Таким образом, ассортимент продукции и способы ее реализации — фактор, значительно влияющий на прибыль. Поэтому менеджеры должны разбираться в его сущности и уметь пользоваться им для обеспечения максимально возможной для данной компании прибыли. За рамками коэффициента вклада в формирование прибыли Как было показано только что, ассортимент продукции и способы ее реализации, если его выразить в КВП по товарно-рыночным секторам, — мощный инструмент, при помощи которого менеджеры могут отыскивать варианты, в наибольшей степени отвечающие потребностям компании. С точки зрения финансового состояния компании трудно преувеличить значение мероприятий по переориентации бизнеса на продукцию с высоким коэффициентом вклада в формирование прибыли. Однако на этом нельзя останавливаться. Такой перевод из сектора в сектор, если он будет применяться в одиночку, не всегда может обеспечить максимум вклада. Более того, бывают ситуации, когда ставка на продажи в секторах с высоким коэффициентом вклада в прибыль идет не на пользу компании. Это иногда случается, когда компания работает на пределе своих мощностей и за получение большей доли этих мощностей конкурируют собственные виды продукции (внутренняя конкуренция). В этом случае увеличение выпуска одного из них неизбежно приводит к сокращению другого или других. Поэтому выигрыш от дополнительно выпущенной единицы одного вида продукции может не только погаситься сокращениями поступлений по другим секторам, но и привести к снижению общих поступлений. Рассмотрим производство продукции, при котором одно дорогостоящее оборудование применяется для производства двух видов продукции, каждая единица которых продается по 5 тыс. долл. (рис. 15.14). Коэффициент вклада в формирование прибыли продукта А равен 30%, а коэффициент вклада в формирование прибыли продукта Б — 20%. Вклад в формирование прибыли от единицы продукта А равен 1500 долл., а от продукта Б — 1000 долл. Из исходных данных может создаться впечатление, что менеджеры всегда будут отдавать предпочтение продукту А. Однако вполне возможна ситуация, в которой более выгодным оказывается продукт Б. Как такое может быть? Когда компания действует на пределе своих операционных возможностей или почти вышла на них, требуется не останавливаться на КВП как конечном критерии при принятии решения. Для более глубокого анализа ситуации можно воспользоваться другим коэффициентом — "вклад в формирование прибыли на единицу мощности", или, если выразить общий принцип такого подхода более обобщенно, "вклад в формирование прибыли на единицу ограничивающего фактора". Так как использование менеджерами такого подхода в критических ситуациях оказывается очень действенным для управления величиной общей прибыли, в следующем параграфе рассмотрим его более подробно. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Вклад в формирование прибыли на единицу мощности Ключевым понятием на рис. 15.15 является мощность оборудования, используемая для выпуска продукции. Предположим, что это оборудование (после вычета времени на переналадки, обслуживание и тому подобные операции) может работать в год 2000 ч. Также предположим, что в течение этих часов оборудование выпускает рассматриваемые виды продукции. Можно ли увеличить результативность использования этого оборудования? Начнем анализ с определения, какая часть машинного времени (эквивалент мощности) затрачивается на выпуск каждого вида продукции, а затем соотнесем доли общей мощности с долями валовой прибыли в продажах по каждому выпускаемому продукту. Продукт А Для производства единицы продукта А требуется 10 ч работы оборудования, а вклад в формирование прибыли при продаже этой единицы равен 1500 долл. Следовательно, вклад в формирование прибыли на единицу мощности для этого продукта равен 150 долл./ч. Если оборудование в течение года (2000 ч) будет выпускать только продукцию типа А, то максимальный вклад в формирование прибыли от произведенной продукции составит 300 тыс. долл. (150 долл./ ч х 2000 ч = 300 000 долл.). Продукт Б Для производства единицы продукта Б требуется 4 ч работы оборудования, а вклад в формирование прибыли при продаже этой единицы равен 1000 долл. Следовательно, для этого продукта вклад на единицу мощности равен 250 долл./ч. Если оборудование в течение года будет выпускать только продукцию типа Б, то максимальный вклад в формирование прибыли от произведенной продукции составит 500 тыс. долл. (250 долл./ч х х 2000 ч = 500 000 долл.). Таким образом, в этом случае выпуск продукта Б для компании более выгоден, чем продукта А, хотя коэффициент вклада в формирование прибыли у Б ниже, чем у А. Однако следует помнить, что этот этап обоснования принятия решения о виде продукции выходит на первый план только тогда, когда используемое оборудование работает на полную мощность, за которую начинается конкуренция между выпускаемыми видами продукции. В этом случае вклад в формирование прибыли может быть максимизирован, а значит, и прибыль, если начнут выпускаться те продукты, у которых не самый высокий коэффициент вклада в формирование прибыли, а самый высокий вклад в прибыль на единицу мощности. Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 247 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ В данном случае мы говорим о мощности как о редком, ограничивающем ресурсе. Однако максимизация прибыли через отыскание максимального коэффициента вклада в формирование прибыли на единицу мощности — частный случай более общего подхода, который, как уже говорилось, называется максимизацией вклада в формирование прибыли на единицу ограничивающего фактора. В качестве такого дефицитного ресурса чаще других выступает время работы оборудования, но могут быть и другие ресурсы: сырье, оборотные средства и т. д. Если не учитывать указанной особенности анализа при полностью задействованной мощности, легко можно выбрать не самый оптимальный вариант комбинации видов выпускаемой продукции. ИТОГИ Для того чтобы менеджер получал высокие показатели прибыли, он должен уметь: • различать постоянные и переменные издержки; • определять вклад в формирование прибыли от каждой группы выпус каемой продукции; • целенаправленно концентрировать сбыт в товарно-рыночных секторах с высокими показателями вклада в формирование прибыли; • определять виды продукции с наивысшим коэффициентом вклада в формирование прибыли на единицу мощности, если наблюдается не хватка производственных мощностей в соответствующих товарно-ры ночных секторах. Глава 16 Инвестиционные показатели Введение ♦ Оценка проекта и основные проблемы ♦ Основные шаги решения проблем оценки проекта ♦ Приведенная стоимость при оценке проекта ♦ Внутренняя норма доходности при оценке проекта ♦ Итоги Специальная направленность искусных инвестиций должна заключаться в том, чтобы противостоять неблагоприятным процессам и неопределенности, которыми насыщено наше будущее. ДЖОН МЕЙНАРД КЕЙНС (1883 — 1946) Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 251 ВВЕДЕНИЕ В этой главе подробно рассмотрена проблема доходности инвестиций, которые осуществляются в компании. Понятно, что доходность должна быть не ниже, чем ожидают инвесторы, если, конечно, компания хочет сохранить прочное положение на рынке и не утратить части стоимости. Одна из важнейших функций менеджеров — планирование будущей деятельности компании таким образом, чтобы она обеспечила требуемый уровень доходности. Это необходимо и для привлечения новых инвестиций, так как часто без этого менеджменту не удается обеспечить прибыль в нужном объеме. Поэтому в анализе инвестиционных проектов нужны соответствующие методы оценки, чтобы из конкурирующих инвестиций выбрать те, которые позволят обеспечить требуемый уровень доходности. За многие годы были отработаны разные способы и приемы оценки инвестиционных проектов. Одним из них, который прошел проверку временем и остается до сих пор в арсенале менеджеров, является показатель окупаемости. Если выразить его сущность очень кратко, окупаемость — это число лет, за которые компания получит от проекта прибыль, равную вложениям в него. Этот показатель полезен для оценки характеристики проекта. Однако такой вариант не является математически обоснованным. Следует также указать, что некоторые бухгалтерские показатели, применяемые иногда в проектном анализе, столь же небесспорны. В этой главе рассматриваются обоснованные и проверенные приемы, при помощи которых крупнейшие компании мира принимают решения, связанные с инвестициями. Здесь даны различные показатели и коэффициенты, которые доказали свою эффективность при отборе и ранжировании инвестиционных проектов. ОЦЕНКА ПРОЕКТА И ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ Типичный инвестиционный проект таков: сначала из компании "вытекает" крупный поток денежных средств, а затем в течение ряда лет в компанию "втекают" отдельные потоки (рис. 16.1, часть А). Естественно, инвесторы надеются, что в конце концов совокупный приток не только компенсирует оттоки, но и создаст определенный доход. Проблема как раз заключается в том, каким образом связать нынешние оттоки денежных средств с потоком будущих поступлений, чтобы определить его подлинную доходность. В части Б на рис. 16.1 представлены финансовые показатели для инвестиционного проекта X. Размер первоначальных вложений составляет 1000 долл., а поступления от проекта за 5 последующих лет дадут в сумме 2 тыс. долл. Какова в этом случае доходность инвестиций (ДИ) (return on investment, ROI)? Формально, как видно, первоначальные средства через 5 лет удвоятся, что можно интерпретировать как приращение в размере 20% каждый год. Однако все ли правильно в такой трактовке? Означает ли это необходимую доходность и как на нее влияет инфляция? Именно такие вопросы постоянно задают инвесторы. Прежде чем мы на них ответим, давайте рассмотрим один пример. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 253 В части В на рис. 16.1 показаны потоки денежных средств, связанные с инвестиционным проектом Y. Здесь так же, как и в предыдущем примере, размер первоначальных вложений составляет 1000 долл., а поступления от проекта за 5 последующих лет дадут в сумме 2 тыс. долл. Однако распределение поступлений совершенно другое: по 200 долл. в течение первых четырех лет и 1200 долл. — в пятый год. Здесь также первоначальные инвестиции формально полностью возмещаются. Доходность в этом случае составляет 20% (200 долл. ежегодно на 1000 долл. инвестиций). Давайте снова вернемся к проекту X. Очевидно, что возмещение инвестиций не происходит в виде одноразовой суммы в конце периода, напротив, поступления распределены по годам. Годовые потоки денежных средств следует рассматривать и как периодические платежи, аналогичные процентам, и как погашение основной суммы (как доходы инвестора и как суммы, возмещающие инвестиции. — Прим. научн. ред.). Приведенный пример характерен для поступлений от приобретенного оборудования, которое, как считается, за 5 лет изнашивается полностью. Поэтому точно сказать, как распределятся поступления от него по годам службы, сложно. ОСНОВНЫЕ ШАГИ РЕШЕНИЯ ПРОБЛЕМ ОЦЕНКИ ПРОЕКТА Трудность оценки инвестиционного проекта возникает в первую очередь из-за того, что потоки денежных средств "уходят" и "приходят" в разное время. Как уже было сказано, типичным инвестиционным профилем является разовая крупная "утечка" денежных средств, а затем периодические относительно меньшие "вливания" в течение нескольких лет. Можно условно разделить весь период реализации инвестиционного периода на следующие этапы: • период 0 — сегодня; • период 1 — один год спустя после начала реализации проекта; • период 2 — два года спустя; и т. д. Хорошо известно, что деньги, которые имеются сегодня, дороже той же номинальной суммы, но полученной в будущем, через какое-то время. Это явление получило название "стоимость денег во времени" (time value of money). В связи с этим нельзя просто сравнивать сегодняшние деньги и будущие поступления непосредственно. Поэтому требуется иметь механизм, который позволяет выразить стоимость потоков денежных средств в один определенный момент времени. Чаще всего выбирается в качестве такого момента период 0. Этот подход показан на рис. 16.2. В этом случае каждый будущий поток денежных средств трансформируется так, чтобы получить его "приведенную стоимость" (present value), т. е. его стоимость на период 0. Для этого применяется так называемый фактор дисконтирования* (discount factor). Способы расчета рассматриваются в следующем параграфе. После того как получены приведенные стоимости всех потоков денежных средств, их уже можно сравнивать между собой напрямую, так как они представлены в стандартизованном виде, т. е. приведенном к единому основанию. Если суммировать их, то получается общая приведенная стоиВ отечественных изданиях используются также термины "текущая стоимость", "сегодняшняя стоимость" по отношению к понятию present value и коэффициент, или множитель, дисконтирования как синоним "фактора дисконтирования". — Прим. научн. ред. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 255 мость всех будущих потоков денежных средств, которые поступят от анализируемого проекта. В свою очередь эту величину теперь можно сравнить непосредственно с первоначальными вложениями и на основании этого сделать вывод о целесообразности реализации рассматриваемого проекта или отказе от него. Фактор дисконтирования Как было уже сказано, известно, что денежные средства, которые должны поступить в будущем, имеют меньшую стоимость, чем сегодняшние денежные средства в таком же количестве. Но насколько меньше? Можно отыскать ответ на поставленный вопрос, если задать сначала другой, промежуточный: "Если бы у меня было 100 долл., которые я мог бы положить на банковский депозит под 10% годовых, сколько денег я получил бы через год?" Ответ очень прост — 110 долл. Следовательно, приведенная стоимость будущих ПО долл. (будущее в этом случае наступит через 1 год) при процентной ставке в 10% (0,1 при выражении ее в десятичном виде) равняется 100 сегодняшних долларов. Таким образом, можно получить приведенную стоимость будущих денежных средств, используя для этого специальный фактор, связанный с данной процентной ставкой. В рассматриваемом примере мы разделили будущие денежные средства на выражение, равное (1 + процентная ставка в десятичном виде), т. е. ПО долл. / (1 + 0,1) = 100 долл. (Математически тождественно получить тот же результат, если умножить будущие денежные средства на фактор дисконтирования, обратный величине 1,1, т. е. 0,909= 1/1,1.) Если будущие потоки денежных средств поступят и во второй период, т. е. период 2, то проделанную выше операцию надо повторить. На практике, однако, можно этого не делать, а воспользоваться фактором дисконтирования, который позволяет получить тот же результат. На рис. 16.3 показан эффект, который возникает, если необходимо пересчитать сегодняшние денежные средства в будущие или, наоборот, в прошлые. В центре рисунка помещен блок, в котором указаны первоначальные 100 долл., которые по определению сразу же относятся к периоду 0. Периоды, относящиеся к будущему и к прошлому, показаны соответственно справа и слева от этого блока. Для упрощения будем считать, что процентная ставка не меняется и равна 10%. Если будем двигаться вправо от центрального блока, фактор наращения в зависимости от периода равен: 1,100; 1,210; 1,331 и т. д., что соответственно означает расчеты для периодов 1, 2, 3 и т. д. методом сложного процента (с учетом накопления или реинвестирования прироста в каждом периоде. — Прим. научн. ред.). Если, например, нам нужно вычислить, какие денежные средства через 3 года будут иметь приведенную стоимость в 100 долл., нужно 100 долл. умножить на фактор наращения для периода 3, т. е. 1,331. В результате получим, что приведенную стоимость в 100 долл. имеют будущие (через 3 года) денежные средства в размере 133,1 долл. Влево от центрального блока показаны соответствующие факторы дисконтирования для прошлых лет, соответственно 0,909; 0,826; 0,751 и т. д. Если, например, воспользоваться последним из них, то легко можно подсчитать, что стоимость в 100 долл. сейчас соответствует 75,1 долл. приведенной стоимости. В оценке инвестиционных проектов используется фактор дисконтирования, который на схеме 16.3 расположен слева от центрального блока. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ Чтобы провести анализ, сначала необходимо выбрать соответствующую процентную ставку. При более высокой процентной ставке фактор дисконтирования будет ниже, и наоборот. (В приложении 4 дана таблица факторов дисконтирования и факторов наращения.) Пользуясь этой таблицей, можно вычислить приведенную и, наоборот, будущую (наращенную) стоимость любых денежных средств на любой момент времени как в прошлом, так и в будущем. ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ В ОЦЕНКЕ ПРОЕКТА На рис. 16.4 показан пример проекта, для реализации которого требуется 3 года: Инвестиции Поступления от проекта 5000 долл. Первый год Второй год Третий год 1500 долл. 3500 долл. 1400 долл. Мы хотим выяснить, является ли доходность этого проекта выше или ниже 10%. Рисунок 16.2 помог в иллюстрации сути проблемы, а на рис. 16.4 показано, как факторы дисконтирования при процентной ставке в 10% могут быть использованы для определения приведенной стоимости будущих поступлений. На рисунке каждый будущий поток денежных средств соединен стрелкой со значением его приведенной стоимости показывает стоимостную связь между будущим и настоящим. Факторы дисконтирования при процентной ставке 10% равны: для 1 года — 0,901; для 2 лет — 0,826 и т. д. В результате такого пересчета получим, что приведенная стоимость, например, потоков первого года, 1500 долл., составляет 1364 долл.; второго года — 2893 долл. и т. д. Если суммировать все приведенные стоимости отдельных потоков, получим 5309 долл. Эта сумма называется "приведенная стоимость будущих потоков денежных средств от проекта" (present value, PV). Полученную приведенную стоимость поступлений от проекта теперь можно сравнивать с первоначальными инвестициями в 5000 долл. Потоки денежных средств от проекта имеют знак "плюс", а инвестиции (оттоки) ___ "минус". Если сложить и притоки, и оттоки, то получим итоговую величину, которая называется чистой приведенной стоимостью проекта или ЧПС (net present value, NPV) и равна 309 долл. (со знаком "плюс"). Какую информацию мы можем извлечь из полученной цифры чистой приведенной стоимости проекта? Нам поможет разобраться в этом рис. 16.5. 257 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 259 Что означает чистая приведенная стоимость проекта На рис. 16.5 показана общая схема расчетов по гипотетическому банковскому займу, который предоставляется под 10% годовых. Размер займа равен приведенной стоимости рассматриваемого инвестиционного проекта в 5309 долл. Схема выплат по займу выбрана точно такой же, как профиль проекта, т. е. по нему необходимо выплатить соответственно по годам 1500, 3500 и 1400 долл. Как было сказано, в течение всего срока выплат по займу действует ставка 10%. На схеме для каждой выплаты показаны: а) сумма процентов; б) размер платежа; в) остаток по займу после каждого платежа. Как видно, по окончании третьего года остаток по займу равен нулю. Хорошо видно, что после трех указанных выплат произошло следующее: 1) был полностью погашен первоначальный заем в 5309 долл.; 2) были полностью выплачены проценты по займу, накопленные за время его действия. Более подробно перемещения денежных средств, связанных с займом и его обслуживанием, показаны в колонке "Банковские потоки денежных средств". Всего этих потоков было четыре: первоначальный отток в размере 5309 долл., а далее три притока, соответственно по годам: 1500, 3500 и 1400 долл. На всей операции банк заработал 10% от предоставленной суммы займа. Обратите внимание: банк взимал проценты только на оставшуюся невыплаченной величину займа, а не все три года исходил из первоначальных 5309 долл. Рассмотренный пример помогает глубже понять сущность приведенной стоимости. Фактически это денежные средства, равные будущим поступлениям при заданной процентной ставке. Видно, что на величину этих средств непосредственно влияет размер процентной ставки. Чем она выше, тем ниже приведенная стоимость, и наоборот. Применим этот подход для инвестиционного проекта, который дан в примере. Если первоначальные инвестиции были бы в размере 5309 долл. (т. е. как заем банка), поступления от проекта в точности соответствовали бы 10%. Из этого следует, что если мы получим ту же сумму от более низкой суммы первоначальных инвестиций, равных, например, 5000 долл., то это будет означать, что поступления от анализируемого проекта будут давать доходность большую, чем 10%. Это же подтверждается и тем, что полученное значение чистой приведенной стоимости проекта (ЧПС), т. е. разницы между приведенной стоимостью потоков денежных средств проекта и первоначальными инвестициями, является величиной положительной, т. е. доходность оказалась выше процентной ставки, которая была использована в вычислениях. Если бы чистая приведенная стоимость проекта была величиной отрицательной, это означало бы, что доходность ниже процентной ставки, которая была использована в вычислениях (т. е. ставки дисконтирования. — Прим. научн. ред.). Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ВНУТРЕННЯЯ НОРМА ДОХОДНОСТИ В ОЦЕНКЕ ПРОЕКТА Предыдущий анализ инвестиционного проекта в 5000 долл. показал, что его доходность выше 10%. Можно утверждать, что если приведенная стоимость потоков денежных средств проекта превышает размер инвестиций, то доходность этого проекта выше ставки дисконтирования, которая была использована в вычислениях. Однако мы не знаем фактическую доходность проекта. Это очень важный вопрос, и потребуются дальнейшие вычисления, чтобы на него ответить. К сожалению, математических способов и приемов, приводящих прямо к готовому ответу, не существует. Вместо этого нам придется провести целую серию расчетов, меняя при этом процентную ставку (которая служит ставкой дисконтирования. — Прим. научн. ред.), и постепенно приближаться к ответу. Намеченный вкратце подход представлен на рис. 16.6. При первом вычислении, как вы помните, мы получили чистую приведенную стоимость проекта, равную 309 долл., что позволило утверждать, что доходность проекта выше 10%. Вторая серия расчетов была проведена при ставке дисконтирования 11%. В этом случае оказалось, что приведенная стоимость потоков денежных средств проекта составляет 5216 долл., из чего следует, что чистая приведенная стоимость проекта равна 216 долл. Можно сделать вывод, что доходность проекта выше 11%. В части Б на схеме показаны те же самые вычисления для диапазона ставок дисконтирования от 10 до 15% (они перечисляются в колонке 1). В колонке 2 указываются соответствующие им приведенные стоимости, а именно: 5309, 5216, 5126 долл. и т. д. Обратите внимание: чем выше ставка дисконтирования, по которой проводились вычисления, тем ниже величина приведенной стоимости потоков денежных средств проекта. В третьей колонке указаны первоначальные инвестиции, которые остаются постоянными, — 5000 долл. В четвертой колонке показана чистая приведенная стоимость проекта, т. е. разница между приведенной стоимостью его потоков денежных средств и первоначальными инвестициями. При ставке дисконтирования 10% чистая приведенная стоимость проекта составляет + 309 долл., при 11% — + 216. Опускаясь по четвертой колонке вниз, видим, что чистая приведенная стоимость остается положительной величиной до 13%, а затем (при 14%) уходит "в минус". При 15% "минус", естественно, становится еще большим. Из этого можно сделать вывод, что фактическая доходность рассматриваемого проекта находится в диапазоне от 13 до 14%. Приблизительно при ставке дисконтирования в 13,5% мы получим значение чистой приведенной стоимости проекта, почти равное нулю. Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 261 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Таким образом, доходность рассматриваемого инвестиционного проекта равна 13,5%. Она называется внутренней нормой доходности, или ВНД (internal rate of return, IRR). Внутренняя норма доходности — это ставка, при которой приведенная стоимость потоков будущих денежных средств от проекта точно равна первоначальным инвестициям*. ИТОГИ Метод оценки инвестиционного проекта, который мы только что рассмотрели, называется дисконтированием потока денежных средств (ДПДС) (рис. 16.7). Для того чтобы применить этот подход для любого потока денежных средств, положительного или отрицательного, необходима точная привязка этого потока к определенному времени. Ниже указываются две разновидности этого подхода. Метод чистой приведенной стоимости (ЧПС): • выбрать требуемую процентную ставку (см. ниже); • применить эту ставку для дисконтирования будущих потоков денеж ных средств, а затем определить чистую приведенную стоимость; • если значение чистой приведенной стоимости положительно, проект принимается для реализации, если отрицательно, отвергается. Метод внутренней нормы доходности (ВНД) • определить ставку дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость проекта равна нулю; • если полученное значение доходности удовлетворяет требованиям, предъявляемым компанией к инвестиционным проектам, проект при нимается, если нет, проект отклоняется. В этой главе мы занимались математическим инструментарием дисконтирования потоков денежных средств, которые каким-то образом уже определены. В реальной жизни это, правда, самая легкая часть оценки проекта, так как требуется гораздо больше усилий и профессиональной подготовки, чтобы действительно определить ожидаемые значения потоков денежных средств от проекта. Да и сами приведенные выше вычисления менеджеры теперь не делают: существуют специальные компьютерные программы, позволяющие выполнять такие рутинные операции автоматически. Однако, конечно, менеджер должен понимать всю последовательность вычис* Эту ставку иногда называют также "внутренней нормой окупаемости", «внутренней рентабельностью проекта». — Прим. научн. ред. Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 263 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ лений, иначе он не сможет правильно сформулировать задачу или оценить полученные результаты и принять на их основе обоснованные решения. Чтобы эти решения были действительно обоснованными, имеющиеся в настоящее время программы также вычисляют множество промежуточных показателей и их соотношений, которые позволяют видеть разные аспекты рассматриваемого проекта. На рис. 16.7 дается общая схема исходных данных, которые требуются для анализа инвестиционного проекта и принятия по нему решения. Основные исходные данные можно свести в следующие группы: инвестиционные расходы; поступления в годовом исчислении; срок реализации проекта; доходность. Ниже приводится описание каждой группы исходных данных. Наибольшие сложности менеджера ожидают со второй группой — "Поступления в годовом исчислении", для которой труднее всего получить реалистические исходные данные, так как правил для этого не существует. В данном случае приходится полагаться на здравый смысл и профессиональное мастерство менеджеров и бизнесменов. Обычно для проверки достоверности исходных данных испытывают их чувствительность, т. е. рассматривают колебания получаемых результатов от небольших изменений исходных данных. Кроме того, у действующих менеджеров накапливается практический опыт оценки, они могут отслеживать точность прошлых оценок и отбирать подходы, которые в наибольшей степени оказались эффективными для этой работы. Глава 17 Добавленная стоимость акционерного капитала Введение ♦ Описание концепции ♦ Предпосылки к оценке стоимости компании ♦ Подход к оценке ♦ Стоимость акционерного капитала ♦ Ставка дисконтирования ♦ Стоимость завершающего потока денежных средств ♦ Полная модель Капитал, если говорить о его текущей стоимости, это просто дисконтированный будущий доход, или, другими словами, капитализированный доход. |ИРВИНГ ФИШЕР (1867 — 1947) часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ВВЕДЕНИЕ В гл. 12 рассмотрены различные коэффициенты, связанные с рынком капитала, и традиционные подходы к оценке результативности компании и ее стоимости. Специалисты пользуются ими уже на протяжении многих лет, так как они достаточно эффективны. Однако в настоящее время все больше специалистов убеждаются, что этих приемов не хватает и необходимо расширить арсенал аналитических инструментов, при помощи которых они могли бы более точно оценивать ситуацию. Недостаточность традиционных подходов вызывается действием множества факторов, из которых в первую очередь выделим нарастающую конкуренцию в мировых масштабах, глобальные экономические спады и сложность финансовых инструментов, которыми теперь пользуются участники рынка. Эти, а также другие факторы все настойчивее требуют новых подходов к оценке. И нельзя сказать, что эти пожелания остались неуслышанными: в этой области были проведены исследования и появились очень интересные новинки. Среди них выделяется подход на основе "добавленной стоимости акционерного капитала", или ДСАК* (shareholder value added, SVA), хотя встречаются подходы и на основе "экономической добавленной стоимости", или ЭДС (economic value added, EVA), и "добавленной рыночной стоимости", или ДРС (market value added, MVA). В основе всех этих родственных подходов лежит единый принцип: оценка компании осуществляется в первую очередь на основе не бухгалтерских правил, а экономического подхода и нацелена в будущее компании, а не в ее прошлое. Одна из самых больших проблем, с которой сталкиваются специалисты в оценке компании в соответствии с бухгалтерскими подходами, — все расчеты в этом случае делаются на основе первоначальных цен, т. е. тех цен, по которым тот или иной актив был когда-то приобретен. Кроме того, свой вклад в оценку при чисто бухгалтерском подходе вносят и различные варианты учетной политики. Часто к тому же бухгалтерский подход больше ориентирован на аудиторские цели, а не на оценку эффективности и стоимости компании. * Одним из сторонников и авторов подхода, который рассматривается в этой главе, является доктор Альфред Раппапорт (автор книги "Создание стоимости акционерного капитала"). Идеи этой работы нашли широкое отражение в материале данной главы. Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА ' 267 Существуют и другие аспекты бизнеса, которых традиционные подходы к оценке напрямую не касаются. Это прежде всего измерение рисков и будущие инвестиции. Нет никаких сомнений, что подход на основе добавленной стоимости акционерного капитала более универсален и более обоснован для принятия управленческих решений, чем любой другой, который использовался в прошлом. ОПИСАНИЕ КОНЦЕПЦИИ С экономической точки зрения стоимость определяется будущими потоками денежных средств, а не прошлой прибылью или данными баланса. Деньги вкладываются сегодня только для того, чтобы получить их завтра в еще большем количестве. Будущие потоки денежных средств должны полностью погасить первоначальные инвестиции, а также затраты на капитал из разных источников, использованный на период реализации инвестиционного проекта. Подход, в основе которого лежит поток денежных средств, используется для оценки проектов уже в течение многих лет (см. гл. 16). Допустим, что мы имеем дело с планированием инвестиций в 1 млн. долл. для приобретения оборудования. Затем мы должны оценить все поступления и издержки, связанные с реализацией этого проекта. Оценим притоки денежных средств от использования этого оборудования. Одновременно оценим потоки денежных средств, возникающие от оборотного капитала и других элементов. Затем будем дисконтировать оцененные потоки денежных средств, пересчитывая их на один момент времени и рассчитывая чистую приведенную стоимость. Эта величина рассматривается как финансовая оценка стоимости инвестиций. Подход на основе добавленной стоимости акционерного капитала означает использование аналогичного инструментария для оценки операций компании в целом либо какой-то части. Однако при этом в оценке компании учитываются следующие особенности: 1. Поступления от компании в целом нельзя столь же "аккуратно упако вать", как поступления от отдельного вида оборудования, так как раз личные элементы компании участвуют в разных операциях и генери руют отдельные потоки денежных средств. 2. В оценке инвестиций в оборудование обычно не возникает осложнений с определением срока реализации проекта, чего нельзя сказать о ком пании в целом. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ 3. В рассмотренном выше методе оценки инвестиционного проекта при меняется очень прагматичный и конкретный подход к выбору ставки дисконтирования. Однако какие фактор и ставку дисконтирования нужно применять к потокам денежных средств от компании в целом? Это важный вопрос, так как от ответа на него серьезно зависит вывод об оценке компании. 4. Компании могут финансироваться различными способами. На практике встречаются самые разные комбинации акционерного и заемного капи талов. Каким образом в процессе оценки следует учитывать такое раз нообразие? Все эти особенности рассмотрены ниже. Для этого воспользуемся показателями компании SVA Sample Company Inc., при помощи которых проиллюстрируем все сказанное (рис. 17.1). Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 269 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 271 Функционирующие активы Расположим статьи баланса по-другому, чтобы выделить функционирующие активы (operating assets), т. е. те активы, на которых, собственно говоря, и строится весь бизнес*. Это показано в части А на рис. 17.2. Выделим три составляющие: 1) основные средства 2) оборотные активы 3) краткосрочные обязательства 2500 долл. 7500 долл. 3250 долл.** Оборотные активы и краткосрочные обязательства в определенной мере компенсируют друг друга, и в итоге мы получаем нетто-оборотный капитал (НОК) (net working capital, NWC) в размере 4250 долл. Соответственно теперь функционирующие активы выглядят так: 1) основные средства 2) нетто-оборотный капитал 2500 долл. 4250 долл. Будем предполагать, что все статьи баланса, входящие в эти позиции, будут также изменяться спонтанно вслед за изменениями объема продаж. Такое допущение вполне обоснованно для статей, входящих в группу "Нетто-оборотный капитал". Так, существует прямая линейная зависимость между дебиторской задолженностью и объемом реализации. Почти то же самое наблюдается и в отношении товарно-материальных запасов, хотя в данном случае говорить о прямой зависимости не приходится. Если перейти к подразделу баланса "Обязательства", то здесь также существует практически линейная зависимость между кредиторской задолженностью и объемами реализации. Таким образом, три перечисленные статьи оказывают большое влияние на величину нетто-оборотного капитала. Если говорить о статье "Денежные средства", то в этом случае следует проводить различие между базовой величиной средств, требующихся для текущей деятельности, и дополнительными суммами, выделяемыми для других целей***. В суммарных активах базовые денежные * Под функционирующими активами понимают те группы активов, которые не просто используются в данном бизнесе, но и будут определять его результаты в будущем. Это выделение — удобный прием для планирования будущих потоков денежных средств. Иначе говоря, в компании могут существовать и другие группы активов, которые не будут приниматься во внимание при составлении прогноза. — Прим. научн. ред. ** Внимательные читатели уже, конечно, заметили, что здесь в краткосрочные обязательства не включены краткосрочные займы. Эти займы здесь трактуются как часть финансирования бизнеса. Причины, по которым это делается, будут рассмотрены чуть ниже. *** Например, высоколиквидные краткосрочные ценные бумаги, выполняющие роль эквивалентов денежных средств или "почти денег". — Прим. научн. ред. средства составляют небольшую долю и непосредственно связаны с динамикой выручки. То же самое можно сказать о статьях "Прочие" в обоих подразделах баланса. Комментарии о зависимости между основными средствами и выручкой от реализации даны в следующем параграфе. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 273 В балансе могут быть активы, которые не играют большой роли в обеспечении текущей деятельности компании, например резервные денежные средства. Этот вопрос мы обсудим ниже. ПРЕДПОСЫЛКИ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ Допущения для прогноза Выделив функционирующие активы, можно приступать к оценке стоимости компании, на величину которой влияют ожидаемые потоки денежных средств, а также выбранная ставка дисконтирования. Покажем это на примере оценки нашей вымышленной компании SVA Sample Company Inc., сделав несколько простейших допущений. Каждый поток денежных средств имеет две основные характеристики: 1) прибыль от основной деятельности после выплаты налогов; 2) потоки денежных средств, появляющиеся из-за изменений в активах. Первое из допущений обычно приводит к появлению положительного потока (притока) денежных средств, а второе — отрицательного (оттока). В гл. 10 мы показали, что увеличение активов приводит к оттоку денежных средств. Так, если имеющиеся активы в настоящее время используются эффективно и выручка от реализации растет, то это приращение неизбежно, как мы видели, потребует дополнительных активов, чтобы обеспечить этот процесс. Необходимо сделать несколько допущений и в отношении будущих операций, а именно: 1) прирост выручки от реализации 10% за год 2) период прогнозирования 3) рентабельность реализации 4) ставка налогообложения 4 года 8% 25% 5) требуемые основные средства 6) нетто-оборотный капитал прямо пропорциональны выручке прямо пропорционален выручке На рис. 17.3 представлены ожидаемые показатели выручки, основных средств и нетто-оборотного капитала, полученные по результатам прогнозирования на ближайшие четыре года деятельности компании при допущении, что рост выручки составит ежегодно 10%. Обратите внимание: мы сделали допущение, что между нетто-оборотным капиталом и выручкой от реализации имеется линейная зависимость. Однако было бы ошибочным полагать, что основные средства будут также меняться в течение года прямо пропорционально выручке. Однако, если брать более продолжительный период, то сделанное допущение оказывается верным. Ниже приводится упрощенный пример. На практике проблемы оценки потребности в основных средствах требуют больших усилий. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ Прогноз чистого потока денежных средств На рис. 17.4 представлены прогнозы будущих потоков денежных средств для компании SVA Sample Company Inc. Взяты прогнозы по трем статьям баланса из предыдущего параграфа и на их основе выведены соответствующие потоки денежных средств. Часть А. А1. Выручка от реализации (при темпе роста 10% в год). А.2. Чтобы получить значение прибыли от основной деятельности, воспользуемся показателем рентабельности реализации (8%). А.З. Величина налога на прибыль вычисляется по ставке 25% и вычитается из полученной прибыли. А.4. Получаем прибыль от основной деятельности после выплаты налогов (ПОДПН) (net operating profit after tax, NOPAT). Ее значением мы воспользуемся для определения потока денежных средств за каждый год. Сразу же возникают два вопроса: 1. Как учитывать сумму начисляемой амортизации? Не следует ли в связи с этим увеличить ожидаемые показатели прибыли от основной дея тельности после выплаты налогов на соответствующую величину для определения потоков будущих денежных средств? 2. Почему величина налога на прибыль была вычтена из прибыли до вы платы процентов? Ниже мы подробно ответим на эти вопросы. Часть Б. Основные средства • Б.2. Ежегодный прирост основных средств приводит к появлению оттоков денежных средств. Часть В. Нетто-оборотный капитал • В.2. Ежегодный рост нетто-оборотного капитала приводит к появлению оттоков денежных средств. Часть Г. Совокупные потоки денежных средств • ГЛ. Потоки денежных средств, полученные в частях А, Б и В, складываются алгебраически и дают ожидаемые значения потоков денежных средств в течение ближайших четырех лет. Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 275 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 277 Амортизация и поток денежных средств Известно, что поток денежных средств, появляющийся в результате основной деятельности компании, можно представить как чистую прибыль (прибыль после налогов. — Прим. научн. ред.) плюс амортизация. Поэтому не надо ли увеличить ожидаемые показатели потоков денежных средств на соответствующую амортизации величину? Если говорить строго, то ответ должен быть положительным — "надо". Однако в нашем упрощенном примере мы игнорируем такую корректировку и в отчете о прибылях и убытках, и когда говорим об инвестициях в основные средства. В последнем случае, прибегая только к приросту основных средств, мы игнорируем инвестиции, требуемые для поддержания рабочего состояния имеющихся активов. Эти инвестиции могут в определенной степени компенсироваться начисленной суммой амортизации, и соответственно обе эти позиции как бы гасят друг друга. Налог. Налог на прибыль взимается по полной ставке с прибыли от основной деятельности. Не входит ли это в противоречие с требованием выплачивать проценты, которые должны вычитаться из прибыли до начисления налога? Причина, по которой здесь применяется иная последовательность, состоит в том, что вопрос финансирования здесь игнорируется. Другими словами, здесь предполагается, что на текущий момент все финансирование осуществляется только за счет акционерного капитала, т. е. займов нет, а значит, нет и платежей процентов. Совокупная приведенная стоимость На рис. 17.5 выполнены три операции: • выбрана ставка дисконтирования в 9,64%; • дисконтированы потоки денежных средств за будущие четыре года; • определена стоимость завершающего потока в четвертом году и затем дисконтирована к моменту 0. На этом этапе у читателя вполне справедливо могут возникнуть три вопроса: • Почему для оценки используются именно четыре года, а не какой-то другой период? • Как мы оцениваем стоимость завершающего потока в конце любого периода прогнозирования, каким бы он ни был избран? • Почему в данном случае выбрана ставка дисконтирования в 9,64%? В свое время мы подробно ответим на эти действительно важные вопросы. Приведенная стоимость потоков денежных средств за четыре рассматриваемых года деятельности составила 550 долл. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 279 Стоимость завершающего потока денежных средств Может быть, это самый важный аспект всей процедуры. Существует несколько подходов и формул, которые используются для определения стоимости завершающего потока* (terminal value), однако при рассмотрении нашего упрощенного примера будем исходить из допущения, что рыночная стоимость компании будет равна десятикратной прибыли от основной деятельности после выплаты налогов (на конец четвертого года. — Прим. научн. ред.), т. е. ПОДПН (за четвертый год) стоимость в конце четвертого года 1098 долл. 10980 долл. (ПОДПН х 10). Это цена, по которой можно продать компанию в конце четвертого года. Поэтому можно трактовать эту величину как еще один приток денежных средств, который поступит в четвертом году. Применив ставку дисконтирования в 9,64%, получим его приведенную стоимость в 7598 долл. Совокупная величина приведенной стоимости теперь может быть представлена в следующем виде: за первые четыре года 550 долл. за все остальное время (после 4 лет) 7598 долл. всего 8148 долл. Таким образом, в оценке основной деятельности компании мы пришли к сумме стоимости в 8148 долл. В свое время мы переведем эту цифру в добавленную стоимость акционерного капитала (см. рис. 17.7). Интерпретация приведенной стоимости Ранее на примере было показано, каким образом можно оценить стоимость компании на основании ограниченного числа ведущих факторов стоимости (value drivers): 1) 2) 3) 4) 5) 6) темпа роста; рентабельности реализации; ставки налогообложения прибыли (в процентах); инвестиции в новые внеоборотные активы; инвестиции в оборотный капитал; ставки дисконтирования. * Стоимость завершающего потока денежных средств — условное понятие, означающее весь совокупный поток денежных средств, который компания получит за горизонтом прогнозирования. Так как поток будет находиться "за горизонтом", т. е. за пределами периода прогнозирования по отдельным годам, его невозможно рассчитать на годовой основе. Поэтому в расчетах применяются допущения, отражающие стратегическую позицию компании к моменту окончания периода прогнозирования, из которой и следует метод оценки совокупного завершающего потока. — Прим. научн. ред. Обратите внимание, что среди этих ведущих факторов нет ни имеющихся и используемых активов, ни соответствующего им капитала акционеров. Стоимость оценивается исключительно на основе будущей доходности запланированных операций, налоговой политики властей, а также инвестиций, которые необходимы для обеспечения указанных операций. Хотя мы не пользовались в указанных вычислениях никакими цифрами из баланса, интересно знать зависимости между полученными нами результатами и соответствующими инвестициями в бизнес. Если окажется, что определенная новая стоимость больше инвестиций, показанных в балансе, то можно говорить о приращении стоимости. Другими словами, сегодняшний бизнес, если его измерить мерками будущих показателей, показывает, что в этом случае вложенные инвестиции использованы эффективно. Если же полученная цифра меньше балансовых показателей, то произошла потеря стоимости. На рис. 17.6 представлены результаты указанного сравнения для компании SVA Sample Company Inc.: . функционирующие активы и соответствующий им капитал 6750 долл. . стоимость, получаемая в ходе основной деятельности 8148 долл. . приращение 1398 долл. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 281 Разница является показателям мастерства менеджеров по управлению компанией. Она в численном виде показывает их умение планировать, принимать правильные решения и реализовать их. Как видно, рассмотренный подход является не только мощным инструментом для обеспечения обоснованности принимаемых решений, но может применяться и для оценки работы менеджеров и обоснования размеров их вознаграждения. СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА Полученное значение в 8148 долл. относится к результатам основной деятельности компании. Теперь его надо перевести в стоимость акционерного капитала. Однако сначала требуется осуществить две корректировки. 1. Нефункционирующие активы В балансовом отчете могут быть показаны активы, которые не предназначены для обеспечения основной деятельности компании. Наиболее ярким примером такого рода может быть случай, когда компания по тем или иным причинам имеет большие денежные средства в размере, превышающем потребности для обслуживания текущих операций. Эти средства могут предназначаться, например, для осуществления запланированного поглощения другой компании. Стоимость таких активов должна быть добавлена к стоимости, полученной от оценки потоков денежных средств от деятельности. 2. Капитал, внесенный другими инвесторами Если посмотреть на источники финансирования, то акционеры займут среди прочих инвесторов одно из последних, если не последнее, место (с точки зрения требований к активам. — Прим. научн. ред.). При возникновении требований к компании в первую очередь удовлетворяются требования тех лиц, кто предоставил компании займы или приобрел привилегированные акции. Поэтому капитал, полученный из таких первоочередных источников, следует из стоимости компании вычесть, в результате мы и получим стоимость акционерного капитала. На рис. 17.7 показан пример описанных выше вычислений для компании SVA Sample Company Inc. Обратите внимание, что • в этом случае нет нефункционирующих активов; • общая сумма капитала, внесенного другими инвесторами, равна 2544 долл.; • итоговое значение стоимости акционерного капитала составляет 5604 долл. Так как акционерный (собственный) капитал в балансе равен 4206 долл., то приращение стоимости акционерного капитала равно 1398 долл. Другими словами, благодаря умелому управлению менеджеров первоначаль- Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ный акционерный капитал увеличился на 1398 долл. Для обозначения такого подхода к вычислению рассмотренного приращения используется термин "добавленная стоимость акционерного капитала" (SVA) *. Подобный подход используют не только для оценки стоимости капитала владельцев конкретной компании, но и для сравнения между собой различных стратегий ведения бизнеса. Более того, этот подход применяется не столько при оценке стоимости компании в целом, сколько в оценке отдельных составляющих бизнеса, так как позволяет определить, какие из этих составляющих добавляют стоимость, а какие ее уменьшают. До сих пор в оценке стоимости компании мы обошли или почти обошли молчанием несколько важных аспектов, а именно: • какую ставку дисконтирования следует применять к потокам де нежных средств; • какова стоимость завершающего потока денежных средств, т. е. сколько стоит компания в конце прогнозного периода. ФАКТОР ДИСКОНТИРОВАНИЯ Капитал, который привлекается для бизнеса, требует тех или иных затрат. Их величина, если речь идет о займах, не вызывает вопросов. При их получении устанавливается процентная ставка (которая может быть и переменной, но параметры ее колебаний оговариваются заранее). Если речь идет об обыкновенных акциях (акционерном капитале), затраты на этот источник капитала не столь очевидны. И действительно, одна из самых серьезных проблем традиционных методик оценки компании (не применяющих анализа стоимости компании. — Прим. научн. ред.) связана с тем, что в них не учитываются в явном виде затраты на акционерный капитал и они никак не сопоставляются с результатами от операционной деятельности компании. При использовании добавленной стоимости акционерного капитала этот недостаток полностью устранен. Это происходит за счет применения фактора дисконтирования, в основе которого лежат средневзвешенные затраты на капитал. * В действительности автор существенно упростил концепцию SVA. В оригинальном виде, т. е. в работах самого Альфреда Раппапорта, SVA рассматривается как приращение между двумя расти показателями — стоимостью акционерного капитала после некоторых решений и стоимостью акционерного капитала до решений. Каждая из величин рассчитывается на базе единого метода дисконтируемого потока денежных средств (но разными приемами), и ни одна не берется из баланса. Упрощение, внесенное автором данной книги, по-видимому, можно оправдать его стремлением изложить проблему максимально доступно широкому кругу читателей. — Прим. Научн. ред. Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 283 Средневзвешенные затраты на капитал Последовательность вычисления средневзвешенных затрат на капитал показана на рис. 17.8. . Устанавливается каждый источник финансирования и соответствующие ему затраты на капитал (cost of capital). Некоторые затраты, такие, как проценты по займам, уменьшают налогооблагаемую прибыль, другие — нет. Поэтому целесообразно выразить затраты после выплаты налогов. Например, если процентная ставка по займу равна 10%, а ставка налогообложения прибыли компании — 25%, то затраты на заемный капитал, приведенные к посленалоговой базе, составляют 8%. • Для каждого источника финансирования вычисляется его вес, т. е. его доля в общей сумме (в процентах). Так, если весь капитал составляет 200 тыс. долл., а заем равен 50 тыс., то вес этого займа в общем финансировании составляет 25%. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 285 • Чтобы получить взвешенные затраты на капитал, необходимо затраты на каждый источник финансирования умножить на его удельный вес. Общая сумма всех взвешенных компонентов и даст средневзвешенные затраты на капитал (СВЗК) (weighted average cost of capital, WACQ*. Обратите внимание на важное примечание на рис. 17.8, позволяющее получать правильный вес каждого источника, без чего значение средневзвешенных затрат на капитал не будет точным. Затраты на акционерный капитал Затраты на заемный капитал никаких сложностей не вызывают: это процентная ставка с учетом выплаты налога**. Однако затраты на акционерный (собственный) капитал определить гораздо сложнее. В течение нескольких десятилетий над этой проблемой работало множество выдающихся экономистов нашего времени. Все дело в том, что в основе стоимости акционерного капитала лежит, если выразить сущность одним словом, не контракт, а ожидания инвестора. Когда акционер вкладывает свои деньги в акции компании, то он обосновывает это двумя оценками перспектив. • Какую доходность я ожидаю? • Насколько достоверны мои ожидания? Что касается ожидаемой доходности, то при ее оценке акционер или потенциальный акционер исходит из следующих предпосылок (рис. 17.9): • Каков размер годовых дивидендов? • Насколько может вырасти рыночный курс акции? Если же говорить о достоверности таких ожиданий, то она — функция оценки инвестором риска. И инвестор знает, что без риска вложений не бывает. Однако он совсем не любит оказываться в рискованных ситуациях, но уж если это приходится делать, то за соответствующее вознаграждение. Поэтому чем выше ожидаемый риск, тем выше доходность, которую хочет получить инвестор. * Средневзвешенные затраты на капитал иногда называют средневзвешенной ценой или средневзвешенной стоимостью капитала. Однако и первый, и второй варианты не удачны, так как вносят дополнительную путаницу: цена и стоимость капитала существуют в современных финансах как самостоятельные понятия. —Прим. научн. ред. ** Данный расчет справедлив только в том случае, если процентная ставка отражает рыночную оценку риска заемщика на момент анализа. Поэтому определение затрат на заемный капитал, взятый 1 других оценках риска (раньше) либо в виде выпуска облигаций, на самом деле предполагает определение требуемой доходности инвестиций кредитора. А эта ставка не всегда совпадает с процентной ставкой, зафиксированной в прошлом займе. — Прим. научн. ред. Проблема осложняется и тем, что у инвестора имеется широкий выбор для вложения своих денежных средств: множество финансовых инструментов, пользуясь которыми, он может получать доход. Эти инструменты можно классифицировать по разным основаниям, в том числе и по степени риска. Существуют категории инструментов низкого риска (и невысокой доходности), примером которых могут служить государственные ценные бумаги, и инструменты высокого риска, доходность которых заметно выше. Акции, несомненно, относятся ко второй категории. Затраты на акционерный (собственный) капитал — это ставка доходности, которую она должна обеспечить инвесторам и потенциальным инвесторам, чтобы убедить их вкладывать деньги. Эту ставку можно представить и в другом виде, а именно: какие дополнительные поступления должна обеспечить привлеченная в компанию новая единица акционерного капитала, чтобы не понизить доходность для прежних акционеров. Чтобы заниматься анализом затрат на акционерный капитал, необходимо разобраться с двумя важными аспектами деятельности компании: • ростом масштабов деятельности; • риском. Однако, так как мы говорим в данном случае о вещах, которые в основном существуют не в реальном мире, а в головах акционеров, получить чис- Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ленные характеристики указанных аспектов трудно. Все, что может сделать исследователь этой проблемы, — это наблюдать реакцию рынка на деятельность анализируемой компании и строить модели, в которых связываются эти действия и реакция на них. Модель оценки долгосрочных активов Для оценки затрат на акционерный капитал отдельной компании разработано множество достаточно сложных моделей. Одна из них, хорошо доказавшая свою пригодность, называется "Модель оценки долгосрочных активов" (capital asset pricing model, САРМ). Эта модель построена на следующем принципе: если риска вложений нет, то и требуемая инвесторами доходность низкая, но с ростом риска увеличивается и требуемая ими доходность. Для построения такой модели необходимы следующие исходные данные. 1. Ставка доходности безрисковых активов. 2. Показатели средней доходности акций по рынку в целом за определен ный период. 3. Показатель риска рассматриваемой акции (фактор бета). Откуда можно получить эти данные? 1. Ставка доходности безрисковых активов: в качестве ее применяется фактическая доходность государственных облигаций. На рис. 17.10 (часть А) мы исходим из того, что эта ставка равна 8%, и именно это значение (первую точку) откладываем на вертикальной оси диаграм мы — графическом эквиваленте рассматриваемой модели. 2. Показатели средней доходности акций по рынку в целом за опре деленный период: эти данные берутся из литературы по широкому спектру акций, причем выбираются значения, соответствующие нор мальному состоянию рынка, т. е. когда анализируемые показатели не являются искусственно завышенными или заниженными. Полученное среднее значение также откладывается на графике. В части Б мы исхо дим из того, что оно равно 12,5%. Этому значению мы присваиваем сте пень риска, равную 1,0 (единице) и отмечаем вторую точку (ее коорди наты: доходность 12,5%, степень риска— 1,0). Показатель премии за рыночный риск определяется вычитанием ординаты первой точки из ординаты второй. Для нашего случая (часть В) размер премии за рыночный риск равен 4,5%. 3. Фактор бета: это показатель риска конкретной компании в сравнении с риском для всего рынка капитала. Он показывает, в какой мере анали зируемая акция двигается в унисон с остальным рынком капитала. Нормальным считается, если этот показатель находится в диапазоне Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 287 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 289 от 0,5 до 1,5 единицы, при этом значение 1,0 говорит о том, что акция, к которой он относится, не выбивается из ритма всего рынка. Для рассматриваемого здесь примера фактор бета равен 1,25. Полученных данных достаточно для того, чтобы оценить затраты на акционерный капитал рассматриваемой здесь компании (часть Г). Затраты на акционерный капитал выражаются следующим образом: Затраты на акционерный капитал = Доходность безрисковых активов + + (Премия за рыночный риск х Фактор бета для компании) = = 13,6% = 8% + (4,5% х 1,25). Мы не будем изучать подробности этой модели, так как это не входит в задачу данной книги. Как создается добавленная стоимость Затраты на акционерный капитал, которые мы только что вычислили, а также затраты на остальные источники вместе позволяют определить средневзвешенные затраты на капитал компании. Показатель средневзвешенных затрат на капитал очень важен: он представляет допустимую барьерную ставку доходности, которую компания должна превосходить, чтобы продолжать свою деятельность. Воспользуемся снова понятием внутренней нормы доходности (ВИД), которое рассмотрено в гл. 16. Это еще один показатель эффективности деятельности компании, похожий на доходность совокупных активов. Мы воспользуемся внутренней нормой доходности, так как должны применить здесь определение активов, которое лучше соответствует основанию, на котором вычисляются затраты на капитал. Ключевым фактором переменной, от которой зависит успех компании, определяемый по критерию добавленной стоимости акционерного капитала (SVA), является соотношение между показателями внутренней нормы доходности и средневзвешенных затрат на капитал. Если исходить из того, что для анализируемой здесь вымышленной компании показатель средневзвешенных затрат на капитал равен 10%, а внутренней нормы доходности — 12%, то возникает вопрос: за счет чего образуется добавленная стоимость? Это приращение должно отражаться в рыночной капитализации компании. Если предположить нулевой рост, то рыночная стоимость рассматриваемой компании будет на 20% больше балансовой. Однако, если в уравнение, применяемое для расчета, добавить рост, стоимость компании быстро увеличится (рис. 17.11). Этот подъем можно объяснить следующим образом. Если рост постоянен, то поступления стабильны, и каждый год компания распределяет их полностью среди акционеров. В этом случае доходность похожа на доходность по облигациям с фиксированной процентной ставкой. Курс такой облигации определяется из соотношения дохода и требуемой доходности. В этом случае премия равна 20%. Однако если часть поступлений акционерам не выплачивается, а реинвестируется снова в бизнес в размере ставки премии, то эффект от этого будет приводить к увеличению стоимости компании, причем это увеличение может быть рассчитано по принципу сложного процента. Реинвестированные денежные средства приносят более высокую доходность, чем если бы они были распределены среди акционеров. И чем больше средств удерживается и снова инвестируется в бизнес, тем сильнее это сказывается на увеличении стоимости компании. Однако все это возможно при допущении, что реинвестирование осуществляется при обеспечении внутренней ставки доходности выше, Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 291 чем затраты на капитал (ВНД > СВЗК). А чтобы это было именно так, у компании должна быть прочная стратегическая позиция на быстрорастущем рынке. Альтернативные варианты соотношения темпов роста компании и ее стоимости На рис. 17.12 показаны три варианта. В части А повторен график, приведенный на рис. 17.11, на котором хорошо видна зависимость между темпами роста и доходностью. Исходя из этой модели можно утверждать, что компанию можно назвать успешной, если ее выручка от реализации быстро растет, при этом ее внутренняя норма доходности превышает средневзвешенные затраты на капитал. Однако только у немногих компаний наблюдается сочетание условий, обеспечивающих успех на рынке, да и то обычно это им удается только на непродолжительное время. Это объясняется, в первую очередь, тем, что подобный успех привлекает в такой сектор множество конкурентов, в результате чего уникальные преимущества компании-лидера достаточно быстро утрачиваются. Кроме того, существуют экономические законы, под действием которых почти неизбежно внутренняя норма доходности со временем приближается к средневзвешенным затратам на капитал. В части Б показана противоположная картина: для компании с низкой доходностью рост становится негативным фактором. И практика подтверждает, что очень немногим компаниям с низкой доходностью удается остаться на плаву в условиях быстрого роста. Однако почти в любой компании есть растущие подразделения или виды продукции, приносящие низкую прибыль, в результате чего общая стоимость компании понижается. К сожалению, часто менеджерам, пользующимся агрегированными показателями всей компании, трудно вычленить такие слабые звенья. Однако при анализе стоимости, которая в конце концов достается акционерам, эта сторона дела не должна остаться без внимания. В части В показана ситуация, когда внутренняя норма доходности равна средневзвешенным затратам на капитал. В данном случае рост не влияет на стоимость. У многих такая ситуация сразу же вызывает некоторое недоверие. Причина этого связана с тем, что рост требует дополнительных инвестиций. Финансирование дополнительных инвестиций должно оплачиваться по ставке, равной средневзвешенным затратам на капитал. Дополнительная прибыль приводит к доходности, равной внутренней норме доходности. Но поскольку они равны друг другу, то происходит как бы взаимопогашение, т. е. в этом случае акционеры не получают от такого роста дополнительных поступлений. Другими словами, при таком росте не создается добавленная стоимость. Изучая основы экономики, мы узнали, что дополнительные приращения инвестиций будут осуществляться до тех пор, пока поступления от них не сравняются с издержками на них и при очередном приращении инвестиций приращения поступлений от них будут уменьшаться. Когда дополнительные поступления и издержки сравняются по величине друг с другом, наступит состояние равновесия, т. е. дальнейшие инвестиции нерациональны. Мы будем использовать эту концепцию в анализе стоимости компании в некоторый момент в будущем. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 293 СТОИМОСТЬ ЗАВЕРШАЮЩЕГО ПОТОКА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Еще один аспект оценки, о котором мы пока лишь упомянули, — это определение стоимости завершающего потока денежных средств компании. Мы сделали допущение, что она равна десятикратной прибыли за последний прогнозный год. Однако необходимо иметь более аргументированное обоснование величины этой стоимости. Чтобы в наших рассуждениях была единая логика, воспользуемся для этой цели снова показателями внутренней нормы доходности, а также средневзвешенными затратами на капитал и их зависимостью друг от друга. Основная задача менеджеров — выработать и реализовать такую стратегию, которая позволит компании сохранять на рынке устойчивое положение и получать доходность выше, чем средневзвешенные затраты на капитал. Разница между фактической доходностью и затратами на капитал (СВЗК) станет выигрышем для акционеров. Однако добавленная доходность неизбежно вызовет появление в этом же секторе новых участников бизнеса, в результате чего преимущество компании-лидера через некоторое время сойдет на нет. Другими словами, не имея конкурентного преимущества, компания не может в течение длительного времени получать добавочную доходность, т. е. ее внутренняя норма доходности будет все время приближать к уровню средневзвешенных затрат на капитал. Конечно, менеджеры, профессионалы высокого класса, постоянно ищут новые стратегии, позволяющие им уходить от конкурентов вперед. Подход к оценке, которым мы пользуемся, помогает определить стоимость компании при продолжении ею прежних стратегий. При анализе стоимости компании для акционеров оценим и число лет, в течение которых текущая стратегия будет приносить добавленную стоимость. Окончание этого "временного горизонта" определяется, как было уже сказано, моментом, когда ВНД = СВЗК. Как мы выяснили, любой последующий рост компании не будет приносить добавленной стоимости, т. е. завершающая стоимость потоков денежных средств компании должна определяться именно на момент, когда ВНД = СВЗК. Чтобы вычислить значение этой завершающей стоимости, достаточно взять поток денежных средств за последний прогнозный год и оценить его так же, как оценивается аннуитет*. Для этого разделим этот поток денеж* Аннуитет — равновеликий, поступающий через равные промежутки времени поток денежных средств, доходы от которого сразу же реинвестируются. — Прим. научн. ред. ных средств на затраты на капитал. Когда мы применяем в нашем примере такой, более логичный метод, то получаем величину стоимости завершающего потока, которая превышает предыдущее значение, определенное "укороченным" методом. Последовательность вычисления показана на рис. 17.13. Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ПОЛНАЯ МОДЕЛЬ Таким образом, для того чтобы осуществить полную оценку стоимости компании, необходимо: . установить "горизонт прогнозирования", т. е. число лет, в течение которых имеющиеся стратегии ведения бизнеса будут приносить добавленную стоимость компании. Как показывает практика, его продолжительность составляет обычно 6 — 10 лет; . для каждого года периода прогнозирования определить операционные и инвестиционные потоки денежных средств. Затем, дисконтируя по ставке затрат на капитал, определить приведенную стоимость каждого потока; • капитализировать поток денежных средств за последний прогнозный год, используя долгосрочные затраты на капитал. Это позволит получить стоимость завершающего потока денежных средств компании в конце "временного горизонта". Затем дисконтировать по ставке затрат на капитал, определить приведенную стоимость этого завершающего потока. Последовательность всех указанных вычислений показана на рис. 17.14 на примере компании SVA Sample Company Inc. Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 295 ПРИЛОЖЕНИЯ Приложение 1 Специальные статьи ВВЕДЕНИЕ ПРИЛОЖЕНИЕ 1 Специальные статьи ПРИЛОЖЕНИЕ 2 Список компаний, показатели деятельности которых вошли в эту книгу ПРИЛОЖЕНИЕ 3 Полный набор диаграмм финансовых коэффициентов (для компаний, приведенных в приложении 2) ПРИЛОЖЕНИЕ 4 Таблицы дисконтирования и сложного процента П оказатели отчетности используются для анализа эффективности деятельности компании. По поводу точности или достоверности большинства данных отчетности практически никаких разногласий не возникает. Однако существует несколько статей, которые могут трактоваться по-разному, и в зависимости от выбранного варианта толкования конечный результат анализа будет каждый раз иным. Во многом это связано с многочисленными бухгалтерскими правилами, правовыми актами властей, правилами фондовых бирж и многими другими предписаниями, ориентируясь на которые, компании составляют отчетные документы. Чтобы проводить анализ отчетных показателей более однозначно, следует познакомиться с этими многочисленными предписаниями, которые как бы образуют правовой фундамент, на котором строится все здание отчетности. Может быть, еще важнее, чем знание основных предписаний, — понимание концепций, на основании которых появляются эти предписания. Так, в последние годы на первое место вышел принцип "истинности и непредвзятого представления" отчетных данных. Некоторые специалисты, правда, утверждают, что для отдельных статей обеспечить истинность и непредвзятость очень трудно. И именно из-за разных трактовок истинности и непредвзятости и возникают неодинаковые результаты анализа одной и той же компании. Кроме того, постоянно меняются внешние условия ведения бизнеса, а поэтому сменяются акценты в анализе бизнеса, например сейчас основные акценты переносятся из отчета о прибылях и убытках на баланс и отчет о движении денежных средств. Свой вклад вносят и новые проблемы, например, колебания валютных курсов, для учета которых появляются новые правила. В данном приложении рассмотрены некоторые важные вопросы бухгалтерского учета. Мы постараемся объяснить, почему они важны, каково их нынешнее состояние и каким образом различные учетные трактовки могут повлиять на конечные результаты анализа деятельности компании. Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ Рассмотрим следующие темы: репутация; операции в иностранной валюте; пенсионные программы; отсроченные налоги; финансовая аренда; переоценка основных средств; дробление акций; прочий долгосрочный капитал. РЕПУТАЦИЯ Когда одна компания приобретает другую по цене, которая превышает стоимость ее нетто-активов, можно говорить о том, что возникает репутация (goodwill). Репутация появится не в отчетности продавца или покупа-. теля, а только в консолидированной или комбинированной отчетности обеих компаний. Репутацию относят к категории нематериальных активов, т. е. активов, которые не имеют физического выражения. Как мы видели, многие коэффициенты, применяемые в анализе бизнеса, строятся только на материальных активах, т. е. игнорируют нематериальные, в том числе и репутацию. Однако эти активы компании сильно влияют на ее публичную отчетность, поэтому менеджеры должны хорошо разбираться в сущности репутации и уметь учитывать ее в анализе. Сначала рассмотрим ситуацию, в которой репутации нет, и назовем ее вариантом 1 (рис. П1.1). Будем считать его базовым и на его основе перейдем к другому варианту, в котором репутация появится. Компания А заплатила за компанию Б 100 долл., баланс последней показан с собственным капиталом в 100 долл. Записи, появившиеся в балансовом отчете компании А, показывают "Долгосрочные финансовые вложения" в размере 100 долл., которым в обязательствах противостоит долгосрочный заем в размере тех же 100 долл. Если посмотрим на консолидированный баланс для варианта 1, то увидим, что запись "Финансовые вложения 100 долл." исчезла. В данном случае произошло объединение следующих блоков и позиций: • • • • внеоборотных активов; оборотных активов; краткосрочных обязательств; долгосрочных заимствований. В консолидированном балансе размер собственного капитала компании А не изменился. Также учтем, что до консолидирования совокупные активы компании А составляли 1000 долл., а компании Б — 400 долл. В консоли- Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ 299 Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ дированном балансе совокупные активы обеих компаний на 100 долл. меньше, что достигнуто за счет вычитания инвестиций компании А в компанию Б (на стороне активов) и вычитания подраздела собственного капитала компании Б (в разделе капитал). Когда мы рассмотрим статью "Долгосрочные финансовые вложения", то увидим, что произошла лишь замена 100 долл. из баланса компании А на величину нетто-активов в 100 долл. (400 долл. активов - 300 долл. обязательств) из компании Б. На практике часто возникает вопрос "обоснованной стоимости" (fair value) приобретенных активов и трактовки операции. Приобретение компании с репутацией В варианте 2 (рис. П1.2) сумма, заплаченная компанией А за компанию Б, равна 125 долл. Компания Б в данном случае та же самая, что и в варианте 1, ее нетто-активы равны 100 долл. В консолидированном балансе дополнительная сумма в 25 долл. в виде материальных активов не показывается, поэтому должны появиться нематериальные. Такие нематериальные активы называются репутацией. (Репутация объясняет повышенную цену компании Б, т. е. репутация существует фактически лишь в представлении покупателя, так как, оценивая сделку, он рассчитывает на дополнительную будущую прибыль.) Когда при определении суммы, уплачиваемой при приобретении компании, репутация принимается в расчет, возникают вопросы: • Каким образом отражать репутацию в отчетности? • Как различные способы учета репутации влияют на анализ итоговой ситуации? Существуют два способа учета репутации: • ежегодные начисления расходов в отчете о прибылях и убытках: репу тация может подвергаться амортизации (списанию) точно так же, как основные средства, и в конце концов через какой-то промежуток вре мени она просто исчезнет из учетных документов (бизнесмены не любят этот способ, так как в этом случае уменьшается объявленная прибыль, что приводит к снижению показателя прибыли на акцию и изменению других коэффициентов); • однократное списание — активы могут быть уменьшены на величину репутации, на эту же сумму уменьшаются и резервы, поэтому репута ция исчезает в результате одной бухгалтерской проводки (в консоли дированном балансе, показанном на рис. П1.2, первоначальные резервы в 370 долл. сокращаются на 25 долл. и становятся равными 345 долл.; Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ 301 Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ в этом случае балансовый собственный капитал также сокращается на 25 долл. — до 525 долл., и совокупные активы в консолидированном балансе снижаются до 1300 долл.). При втором способе учета репутация не влияет на размер прибыли, а совокупные активы в консолидированном балансе снижаются. Так как прибыль в этом случае выше, а совокупные активы ниже, то показатели доходности капитала (совокупных активов и собственного капитала) возрастают, что всегда приятно, хотя бы в психологическом плане. Однако коэффициент квоты собственника станет менее привлекательным, так как собственный капитал искусственно занижен. Вполне вероятно, что высокие показатели доходностей совокупных активов и собственного капитала и коэффициента кратное балансовой стоимости, приведенные в тексте для ряда ведущих компаний мира, частично объясняются именно вторым способом учета репутации. ОПЕРАЦИИ В ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЕ Изменения обменных курсов валют влияют на показатели компании поразному, прежде всего из-за изменений в отчете о прибылях и убытках, а также в размерах финансовых вложений в иностранные активы и обязательств в балансе. Часто отмечается, что, например, увеличение курса доллара приводит к уменьшению курса акций компаний, имеющих большие инвестиции за рубежом, и наоборот. В целом, прибыли и убытки, в основе которых лежат колебания обменного курса валют, трактуются следующим образом: • все статьи отчета о прибылях и убытках пересчитываются по среднего довому валютному курсу; • активы и пассивы в конечном балансе пересчитываются по обменным курсам, которые были на момент составления баланса; • нетто-активы баланса на начало периода пересчитываются по обмен ному курсу на дату баланса с отнесением в статьи резерва курсовой разницы по сравнению с предыдущим годом; • курсовая разница по займам в иностранной валюте, в том числе для хеджирования валютного риска, учитывается через статью резервы; • все остальные курсовые прибыли и убытки проводятся через счета от чета о прибылях и убытках. Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ 303 ПЕНСИОННЫЕ ПРОГРАММЫ Суммы, инвестируемые в частные пенсионные программы, и ежегодные отчисления в них стали в настоящее время настолько большими, что могут существенно повлиять на показатели эффективности деятельности компании. При этом операции самих пенсионных фондов не показываются непосредственно в отчетности компании, так как их деятельность осуществляется самостоятельно. Однако обязанность компании выделять денежные средства в такой фонд означает, что недостаточность средств в этом фонде (по сравнению с необходимыми выплатами пенсий. — Прим. научн. ред.) должна восполняться повышенными ежегодными отчислениями в него. Правда, может быть и обратная ситуация: если у фонда средств достаточно, у компании могут быть "пенсионные каникулы", в течение которых она не вносит средства в пенсионную программу, что, несомненно, положительно сказывается на ее прибылях и потоке денежных средств. Таким образом, избыток средств или их недостаток в пенсионном фонде в значительной степени сказывается на стоимости компании. ОТСРОЧЕННЫЕ НАЛОГИ Сумма, начисляемая как налог на прибыль, может в сильной степени отличаться от той, которую компания платит фактически. Это объясняется "временными различиями, которые в прогнозируемом будущем могут смениться на противоположные". Эта краткая цитата взята из одного правительственного документа, в котором трактуются законы, имеющие отношение к налогообложению. Чтобы поощрять инвестиции в основные средства, правительства многих стран предоставляют возможность ускоренной амортизации приобретенных активов. В этом случае разрешается списание в первые годы после приобретения новых основных средств больше стоимости, чем при равномерном методе амортизации, когда величина амортизации распределяется на каждый год службы оборудования равными суммами. В результате такого подхода компания должна платить в первые годы более низкий налог на прибыль, получаемую в результате таких инвестиций. Однако понятно, что чем выше была амортизация в первые годы, тем она будет ниже в последующие. В результате в эти последующие годы тяжесть налогов для компании станет большей. Многие бизнесмены в связи с этим считают, что лучше избегать такого перераспределения выплат налогов во времени. Таким образом, в первые годы эксплуатации основных средств в счетах компании появляется полная величина начисленных налогов на прибыль, а невыплаченная разница относится на счет Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ 305 отсроченных налогов*. Однако, как говорят, и здесь у менеджеров есть некоторые возможности определения более выгодного срока платежа или распределения его по времени. ФИНАНСОВАЯ АРЕНДА В балансе указываются только те активы, которые принадлежат компании. По крайней мере, так было до недавних пор, однако сейчас все чаще и все больше применяется так называемое забалансовое финансирование. Под ним понимают активы, которые приобретены в долг, но при этом ни активы, ни займы в балансе не показываются. С правовой точки зрения такие активы получены в аренду, при этом все поступления от них и все риски, связанные с такими активами, приходятся на компанию-арендодателя. В настоящее время для различия этого варианта аренды (схемы обычного операционного лизинга) от другого варианта (капитализируемой аренды) применяется термин "финансовый лизинг" (finance lease). Во втором типе • аренды в отчетности должны отражаться и соответствующие арендованные активы и возникшие обязательства**. ПЕРЕОЦЕНКА ОСНОВНЫХ СРЕДСТВ Высокие темпы инфляции, наблюдающиеся в течение двух последних десятилетий, привели к тому, что балансовые стоимости активов компании в значительной степени расходятся с фактическими. Многие заинтересованные лица неоднократно высказывали мнение, что необходимо покончить с такой аномалией, и было разрешено отражать основные средства не по стоимости их приобретения, а по текущей стоимости. * Такая разница становится возможной, только если в финансовой отчетности применен метод равномерных списаний, а для налоговой отчетности, наоборот, ускоренное списание. Тогда в финансовой отчетности будут показаны более низкие затраты, более высокие налоги, но выплаченные фактические налоги на прибыль будут соответствовать требованиям и данным налоговой отчетности (т. е. будут ниже). Подобное положение будет воспроизводиться примерно до середины срока эксплуатации основных средств, а во второй его половине картина поменяется на обратную. Отсроченные налоги исчезнут, и это обязательство автоматически погасится. Поэтому в расчете ряда коэффициентов (финансового рычага, покрытия и обслуживания долга) отсроченные налоги часто не учитываются в составе обязательства, а относятся в собственный капитал как вид зарезервированной прибыли. — Прим. научи, ред. ** Финансовый лизинг называют также капитализируемой арендой (capital lease), что, на наш взгляд, точнее отражает суть проблемы. В этом типе аренды используется учетная трактовка "покупка активов в кредит". Поэтому арендованные средства будут включены в состав активов, по ним начисляется амортизация, увеличивающая и обязательства компании: краткосрочные на величину задолженности по текущей арендной плате и условному проценту по кредиту (не существующему фактически), долгосрочные — на величину будущих арендных платежей за пределами данного года. — Прим. научи, ред. Важно проследить, каким образом переоценка основных средств скажется на финансовых коэффициентах, которые здесь рассматривались. Сначала посмотрим, как все это отражается в отчетности (рис. П1.3). Видно, что увеличение стоимости основных средств сопровождается увеличением резервов. Видно также, что в балансе возросли статьи, отражающие основные средства, совокупные активы и собственный капитал. Другими словами, Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ , переоценка основных средств приводит к явлению, противоположному тому, которое мы наблюдали при списании репутации, когда все указанные показатели снижались. В этом случае снижается величина коэффициента квоты собственника (соотношения заемного и собственного капитала), а также улучшается балансовая стоимость одной акции. Но одновременно снижаются доходности совокупных активов и собственного капитала. При анализе отчетности за несколько лет якобы произошедшие изменения базовых коэффициентов можно объяснить именно проведенной переоценкой основных средств. Чтобы исключить влияние подобных переоценок на показатели эффективности деятельности компании, лучше всего все статьи пересчитать на начало анализируемого периода. КАПИТАЛИЗАЦИЯ ДИВИДЕНДОВ Капитализация дивидендов (scrip or bonus issue) — это выпуск новых акций для бесплатного распределения между акционерами пропорционально уже имеющимся у них акциям. Например, это может быть сделано по схеме 1 к 2, т. е. общее число акций у каждого акционера увеличивается на 50%. С точки зрения рассматриваемых в этой книге коэффициентов такой выпуск приводит к изменению прибыли на акцию, дивиденда на акцию, активов на акцию и обычно кратного балансовой стоимости акции. Первоначальные стоимости также должны подвергнуться корректировке пропорционально числу вновь выпущенных акций. Приносит ли бесплатный выпуск акций акционерам дополнительные выгоды? При этой операции акционеры располагают прежней долей компании, а общая стоимость компании не увеличивается. Однако на практике такой выпуск — хороший сигнал к покупке, что может привести к росту курса акции. С точки зрения бухгалтерского учета здесь в основном произойдет перераспределение в блоке "Собственный капитал": часть резервов перейдет в статью "Обыкновенные акции в обращении" (рис. П1.4). Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ 307 Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ ПРОЧИЙ ДОЛГОСРОЧНЫЙ КАПИТАЛ Некоторые учитываемые статьи не слишком хорошо укладываются в традиционную форму баланса, состоящего из пяти основных блоков. И на протяжении всей книги мы ничего не говорили об этих "неудобных" статьях, что вполне, впрочем, объяснимо и допустимо: у многих компаний их нет, а у тех, у кого они есть, их доля в отчетности незначительна. Теперь рассмотрим их более подробно, так как, если они все-таки будут встречаться, вы должны уметь правильно с ними обращаться. На рис. Ш .5 показано их место в балансе. Они находятся между собственным капиталом и долгосрочными заимствованиями под заголовком (вернее, частью заголовка)"и прочие". Привилегированные акции Как это ни странно, но владельцы привилегированных акций имеют относительно мало прав. Более того, они не являются владельцами компании в полном смысле этого слова, хотя получают дивиденды в заранее определенном размере до выплаты дивидендов на обыкновенные акции. В свое время привлечение денежных средств через выпуск привилегированных акций было популярным способом финансирования компании, однако сейчас они прибегают к нему от случая к случаю и в основном только тогда, когда возникают какие-то особые ситуации. Например, это может быть сделано для планирования размеров выплачиваемых налогов или для обеспечения контроля над результатами голосования по принимаемым решениям. Часто выпуск привилегированных акций сопровождается правом их конвертации в обыкновенные, в этом случае они могут и учитываться как обыкновенные. При вычислении коэффициента квоты собственника (соотношения заемного и собственного капитала) они могут рассматриваться как обыкновенный акционерный капитал. Неконтрольная доля участия в капитале (майнорити) Эта статья может появиться в балансе в том случае, когда в консолидированные отчетные документы включают данные о дочерних компаниях*, в которых материнская компания владеет не 100% капитала. Такие пакеты — это доли в акционерном капитале, но они не являются частью * Имеются в виду доли участия остальных акционеров в дочерней компании или требования к активам компании, в которой материнской компании консолидированной группы принадлежит контрольный пакет, а не все 100% капитала. — Прим. научн. ред. Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ 309 Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ акционерного капитала всей корпорации, для которой составляется консолидированная отчетность. Обычно доля таких неконтрольных пакетов незначительна, однако для вычисления соотношения заемного и собственного капитала они могут включаться в состав акционерного капитала. Отсроченный налог, гранты и резервы разного назначения Отсроченный налог мы уже обсудили выше. Может быть, лучше всего его трактовать как беспроцентный кредит от правительства и, следовательно, включать в состав заимствований. Гранты пополняют акционерный капитал. Резервы разного назначения могут служить, например, для выплат в пенсионные фонды, которые не имеют полного обеспечения, и их нельзя отнести ни к заимствованиям, ни к акционерному капиталу. И если только суммы, выделяемые в эти резервы, незначительны, при вычислении коэффициентов их можно игнорировать. Так, для корпорации US Consolidated Company Inc. эти суммы составляют около 9%, но в прежних отчетах включались то в заемный, то в акционерный капитал. На рис. П1.5 соотношение заемного капитала и совокупных активов (в процентах) при развернутом представлении баланса составляет 54%, в то время как при прежней упрощенной схеме оно равнялось 47%, когда эти вспомогательные элементы отдельно не учитывались. Приложение 2 Список компаний, показатели деятельности которых вошли в эту книгу США Albany International Corp. Albertson 's, Inc. American Stores Company Campbell Soup Company Cooper Industries, Inc. Crown Crafts, Inc. Dayton Hudson Corporation Deere & Company Dillard Department Stores Inc. Dover Corporation Dresser Industries, Inc. Fab Industries, Inc. Gap, Inc. (The) General Mills, Inc. Giant Food, Inc. Guilford Mills, Inc. H. J. Heinz Company Hershey Foods Corporation Home Depot, Inc. (The) Illinois Tool Works, Inc. Ingersoll-Rand Company J. C. Penney Company, Inc. Johnston Industries, Inc. Kellogg Company Kellwood Company Limited, Inc. (The) Lockheed Corporation Louisiana-Pacific Corporation May Department Stores Company (The) Melville Corporation Nordstrom, Incorporated Paxar Corporation Pitney Bowes, Inc. Premark International, Inc. Procter & Gamble Company (The) Quaker Oats Company (The) Sherwin-Williams Company (The) Springs Industries, Inc. Supervalu, Inc. Sysco Corporation Tenneco, Inc. Unifi, Inc. Vst, Inc. Wmx Technologies, Inc. Wrigley (Wm) Jr. Company Великобритания A Ibert Fisher Group pic Allied Textile Companies pic Apvplc Argos pic Associated British Foods pic Booker pic Boots Company pic Btr pic Bullough pic Cadbury Schweppes pic Coats Viyella pic Dalgetyplc De La Rue pic Fenner pic Great Universal Stores pic Harrisons & Crosfieldplc Hazlewood Foods pic Hillsdown Holdings pic Howden Group pic Jones Stroud Holdings pic Kingfisher pic Kwik Save Group pic Lamont Holdings pic Marks And Spencer pic Next pic Northern Foods pic Parkland Group pic Readicut International pic Renoldplc Scapa Group pic Sherwood Group pic Sirdar pic Smith & Nephew pic Smith (W. H.) Group pic Spirax-Sarco Engineering pic Staveley Industries pic Stoddard Sekers International pic Tate & Lyle pic Tesco pic The Morgan Crucible Company pic Tomkins pic Unilever pic United Biscuits (Holdings) pic Weir Group pic Страны ЕС Adolf Ahlers Ag Akzo Faser Ag Alcatel Alsthom Cie Generate D 'Elec. Sa Altana Ag Asea Brown Boveri Ag AvaAllg. Handelsges. D. Verbraucher Ag Benetton Spa Bilfmger + Berger Bau Ag Blaue Quellen Mineral Und Heilbrunnen Ag BongrainSa Brioche Pasquier Sa Carre/our Sa Castorama Dubois Investissements Sea Centres Comerciales Pryca S. A. Comptoirs Modernes Sa ' Damart Sa Deutsche Babcock Ag Deutsche Sb-KaufAg Deveaux Sa Dlw Ag Escada Ag Essilor International Sa Приложение 2. СПИСОК КОМПАНИЙ... 313 Frimancha Industrias Carnicas S. A. Fromageries Bel Sa Gehe Ag Gerry Weber International Ag Groupe Danone Sa Groupe Zannier Sa Hoesch Ag Holsten-Brauerei Ag Hugo Boss Ag Kaufhof Holding Ag La Carbonique Sea LegrandSa LindeAg Man Ag Promodes Sa Rinascente (La) Spa Ruetgerswerke Ag Sagem — Ste D 'Applic Gen D 'Elec & De Mec Sasib Spa Siemens Ag Soc. Anonyme Telecommunication (SAT) Suedzucker Ag Tarkett Pegulan Ag Thyssen Industrie Ag Япония Aoki International Co., Ltd Aoyama Trading Co., Ltd Atsugi Nylon Industrial Co., Ltd Daikin Manufacturing Co., Ltd Ezaki Glico Co., Ltd Familymart Co., Ltd Fuji Spinning Co., Ltd Futaba Industrial Co., Ltd Gunze, Ltd Hanshin Electric Railway Co., Ltd Heiwado Co., Ltd House Foods Corporatio IchikawaCo., Ltd Ishikawajima-Harima Heavy Industries Co. Ito-Yokado Co., Ltd Izumi Co., Ltd Japan Vilene Company, Ltd Japan Wool Textile Co., Ltd Jusco Co., Ltd Kao Corporation Katakura Industries Co., Ltd Kawasaki Heavy Industries, Ltd Kyowa Hakko Kogyo Co., Ltd Mitsubishi Heavy Industries, Ltd Mitsubishi Kakoki Kaisha, Ltd Nagase & Company, Ltd Nippon Signal Co., Ltd Nisshin Flour Milling Co., Ltd Nisshinbo Industries, Inc. Q. P- Corporation Sangetsu Co., Ltd Sankyo Company, Ltd Sankyu, Inc. Seiyu, Ltd Senshukai Co., Ltd Seven-Eleven Japan Co., Ltd Shimachu Co., Ltd ShimamuraCo., Ltd Snow Brand Milk Products Co., Ltd Teijin, Ltd Toshiba Corporation Yamazaki Baking Co., Ltd Приложение 3 Полный набор диаграмм финансовых коэффициентов (для компаний, приведенных в приложении 2) Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... 315 316 Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... 317 318 Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... 319 320 Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... 321 322 Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... 323 324 Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... 325 326 Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... 327 328 Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ.. Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... 329 330 Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... Приложение 3. ПОЛНЫЙ НАБОР ДИАГРАММ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ... 331 Глоссарий Русские термины, выделенные курсивом, также объясняются в глоссарии. Акционерный капитал (shareholders' funds) — средства, полученные от выпуска обыкновенных и привилегированных акций плюс резервы. Альтернативные издержки (opportunity cost) — доходы, возможные в альтернативном варианте, но утраченные из-за того, что данные ресурсы использованы в соответствии с другим вариантом. Амортизация займа (amortization of loan) — погашение займа равными периодическими выплатами, включающими проценты по непогашенной части займа и часть основной суммы займа. Анализ состояния безубыточности (break-even analysis) — анализ компании, основанный на классификации издержек на постоянные и переменные и сопоставлении совокупной выручки и совокупных издержек. Анализ чувствительности (sensitivity analysis) — анализ изменений в значениях зависимых переменных при условии небольших изменений в значениях независимых переменных. Часто используется в оценке рисков инвестиционных проектов. Аннуитет (annuity) — серия потоков денежных средств равной величины через одинаковые промежутки времени. Применяется в разнообразных финансовых расчетах, например амортизации займа, амортизации оборудования методом равномерных списаний и т. д. Арбитраж (arbitrage) — одновременная покупка и продажа одного и того же финансового актива на разных рынках с целью получения прибыли от разницы в ценах сделок. Балансовая стоимость акции (book value per share) — стоимость акции, рассчитанная на основании балансовой стоимости собственного капитала. Барьерная ставка доходности инвестиций (hurdle rate) — ставка доходности, определенная менеджером компании как минимальная, в оценке эффективности инвестиционного проекта. В ее основе лежат затраты на капитал компании, и она может рассчитываться применительно к различным уровням риска. Бык (bull) — инвестор, выстраивающий стратегию на ожидании роста курса финансового инструмента. Такой инвестор может купить этот финансовый инструмент с целью перепродажи по более высокому курсу до момента окончательных расчетов по данному инструменту. См. также Медведь. Варрант (warrant) — см. Ордер Взаимоисключающие проекты (mutually exclusive projects) — совокупность инвестиционных проектов, выбор из которой одного из них ведет к отказу от реализации других. ГЛОССАРИЙ 341 Внебиржевой рынок ценных бумаг (over the counter, OTC) — рынок, на котором сделки с акциями и другими финансовыми инструментами совершаются без использования механизма фондовой биржи. Внеуставная деятельность (ultra vireos) '■— действия директора или менеджера, не предусмотренные уставом компании или означающие превышение полномочий. Лицо, действующее таким образом, может нести за это личную ответственность. Внутренняя норма доходности (внутренняя рентабельность) (ВНД) (internal rate of return, 1RR) — ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость всех потоков денежных средств инвестиционного проекта равна нулю. Если внутренняя норма доходности выше требуемой доходности или минимально приемлемой ставки, проект считается эффективным. Выкуп компании на основе заемных средств (leveraged buy-out) — покупка компании за счет крупных займов. Выпуск прав на акции (rights issue) — новый выпуск акций для уже имеющихся акционеров на основе их права на преимущественную подписку на новые акции. Продажа акций осуществляется по курсу ниже текущего рыночного. Гарантированное размещение (андеррайтинг) (underwriting) — покупка банком или другим финансовым институтом ценных бумаг компании по установленному соглашением курсу, что гарантирует продажу этих ценных бумаг. Голос по доверенности (proxy vote) — голос, поданный лицом, имеющим на это право, от имени другого лица. "Голубая фишка" (blue chip) — первоклассная ценная бумага. Государственные долговые обязательства (gilts) — государственные облигации с продолжительным сроком до погашения. Их считают краткосрочными, если этот срок менее 5 лет, среднесрочными — при периоде погашения от 5 до 15 лет и долгосрочными, если этот срок превышает 15 лет. Декорирование витрин (window dressing) — внесение изменений в отчетность, что позволяет представлять положение компании лучше, чем фактическое. Например, компания может заключить соглашение с банком о временной продаже тому товарно-материальных запасов, которые компания обязуется через какое-то время, после публикации финансовой отчетности, выкупить обратно. Таким образом, на момент представления отчетности показатели, скажем, ликвидности такой компании могут выглядеть достаточно привлекательными. Денежный рынок (money market) — рынок, на котором совершаются сделки с краткосрочными финансовыми инструментами. Депозитный сертификат (certificate of deposit, CD) — краткосрочная обращающаяся на рынке ценная бумага, выпускаемая банком и удостоверяющая право на возмещение депозита на определенную сумму, который должен быть выплачен в установленный день. Относится к высоколиквидным инструментам. Дивиденд на одну акцию (ДА) (dividend per share, DPS) — фактический размер выплат на одну обыкновенную акцию. Может вычисляться по данным отчетности как результат деления совокупной суммы дивидендов на обыкновенные акции на число таких акций. Дисконтирование (discounting) — метод, применяемый для определения приведенной стоимости потока денежных средств, который поступит в будущем. Применя - ется для определения приведенного денежного эквивалента долга на момент немедленного погашения или, более часто, в анализе будущих потоков денежных средств от инвестиций. Дисконтированный поток денежных средств (ДПДС) (discounted cashflow, DCF) — метод оценки эффективности инвестиций. Чтобы оценить доходность анализируемого проекта, определяется совокупный поток денежных средств, которые поступят от него в будущем. Если полученное значение доходности превысит требуемую или барьерную ставку, проект эффективен, и наоборот. Для непосредственной оценки могут применяться два подхода: с определением чистой приведенной стоимости (ЧПС) и с определением внутренней нормы доходности (ВНД). Добавочный поток денежных средств (incremental cash flow) — дополнительные денежные средства в притоке или оттоке, получаемые за счет выбора одного варианта инвестиционного проекта по сравнению с другим. Долговое обязательство (debenture) — юридический документ, закрепляющий факт долга одной из сторон. В США этот термин используется для обозначения необеспеченного займа. В Великобритании означает также займ, обеспеченный фиксированной или корректируемой стоимостью активов. Долгосрочные заимствования (long-term loans, LTL) — банковские и прочие займы со сроком погашения более одного года. Доля беспроцентных заимствований (free borrowing percentage) — доля финансирования за счет "бесплатных" денежных средств, примером которых можно назвать кредиторскую задолженность, накопленные обязательства и отсроченные налоги. Доля коммерческих обязательств (paid borrowing percentage) —доля (в процентном выражении) обязательств, по которым выплачиваются проценты в совокупных обязательствах. Доходность активов (ДА) (return on assets, ROA) — прибыль до выплат процентных платежей по заимствованиям и налога на прибыль как доля (в процентном выражении) от совокупных активов. См. Доходность совокупных активов. Доходность безрисковых активов (risk-free rate of interest) — доходность государственных ценных бумаг. Доходность инвестированного капитала (ДИК) (return on capital employed, ROCE) — отношение прибыли до выплаты налога (в процентном выражении) к инвестированному капиталу, поскольку в знаменатель включаются долгосрочные заимствования, в числителе необходимо прибавить к показателю прибыли процентные выплаты по таким заимствованиям. Доходность инвестиций (return on investment, RO1) — доля прибыли до выплаты налога от долгосрочного капитала либо от совокупного капитала по балансу. Доходность капитала (return on capital) — прибыль до выплаты налога, но после выплаты процентов, выраженная как доля (в процентном выражении) от инвестированного капитала. См. Доходность инвестированного капитала. Доходность собственного капитала (ДСК) (return on equity, ROE) — прибыль после выплаты налога, выраженная как доля от собственного капитала (в процентах). (Если у компании имеются привилегированные акции, капитал, внесенный этими акционерами, вычитается из знаменателя, а дивиденды на них следует вычесть из оставшейся после налога прибыли.) ГЛОССАРИЙ 343 Доходность совокупных активов (ДСА) (return on total assets, ROTA) — прибыль до выплат процентов и налога как доля от совокупных активов (то же, что и доходность активов). Дочерняя компания (subsidiary) — компания является дочерней по отношению к другой компании, которая в этом случае называется материнской, если последней принадлежит более 50% акционерного капитала или если она осуществляет эффективный контроль, который определяется распределением голосов или составом совета директоров. Евродоллары (eurodollar) — депозиты, деноминированные в американских долларах, в банках, находящихся за пределами США и не принадлежащих гражданам США. Забалансовые статьи (off-balance sheet) — обязательства (в том числе условные), которые не показываются в балансе. Иногда это связано с капитализируемой арендой, при которой компания несет все риски от использования активов, получает доход от них, но с юридической точки зрения этими активами не владеет. Завершающая стоимость (terminal value) — условный поток денежных средств от инвестиционного проекта, означающий стоимость активов в последний год срока его эксплуатации. Залог (collateral) — реальный или финансовый актив, используемый в качестве гарантии возврата займа. Затраты на капитал (cost of capital) — средневзвешенные затраты на различные виды финансирования для компании, определяемые отношением заемного к собственному капиталу, а также их относительными стоимостями. Обычно различают средние затраты на уже привлеченный и отраженный в балансе капитал и предельные затраты на привлечение дополнительного капитала. Инвестированный капитал (capital employed) — сумма всего долгосрочного капитала, отражаемая в балансе. Сюда включаются: собственный капитал, в том числе привилегированные акции, долгосрочные заимствования и прочие долгосрочные обязательства, неконтрольные пакеты акций. Его можно также определить как совокупные активы минус краткосрочные обязательства. Индекс прибыльности (profitability index) — показатель оценки эффективности проекта, рассчитываемый делением приведенной стоимости будущих потоков денежных средств от проекта на сумму приведенной стоимости инвестиций в него. Капитализация дивидендов (scrip or bonus issue) — выпуск новых акций для бесплатного распределения между акционерами пропорционально уже имеющимся у них акциям. Капитальные резервы (capital reserves) — часть собственного капитала компании, возникшая не за счет продажи акций по номиналу. Коммерческая бумага (commercial paper) — краткосрочные коммерческие векселя, выпускаемые корпорациями с высоким кредитным рейтингом для получения краткосрочного финансирования непосредственно на денежном рынке, а не через кредитные учреждения. Компенсационный остаток (compensating balance) — минимальный остаток на счете, который заемщик обязуется держать по условиям выдачи займа в банке-кредиторе. Конвертируемый заем (convertible loan) — заем, предоставляющий кредитору право в течение установленного времени конвертировать заем в акции компании заемщика по фиксированному курсу. Консоли (consoles) — государственные облигации Великобритании, обеспеченные консолидированным фондом этой страны. Фактически это бессрочный, непогашаемый заем с низкой номинальной процентной ставкой. Коэффициент Z (Z-growth factor) — показатель темпов роста, основанного на внутренних источниках финансирования компании. Вычисляется как доля (в процентном выражении) нераспределенной прибыли до учета непредвиденных или чрезвычайных статей в собственном капитале на начало периода. При проведении этих вычислений предполагается, что все активы, а также все статьи отчета о прибылях и убытках линейно зависят от объема реализации и что коэффициент квоты собственника (соотношение заемного и собственного капитала) не изменяется. Коэффициент выплаты дивидендов (payout ratio) — доля прибыли (в процентном выражении), распределяемая среди акционеров в виде дивидендов от прибыли после налогов. Это величина, обратная значению коэффициента покрытия дивидендов. Коэффициент долговой нагрузки (debt to total assets ratio) — один из показателей финансового рычага, равный отношению долгосрочных и краткосрочных обязательств к совокупным активам (в процентном выражении). Коэффициент заемных средств (borrowing ratio) — сумма долгосрочных и краткосрочных займов, выраженная в процентах от суммы акционерного капитала и привилегированных акций минус нематериальные активы. Коэффициент использования активов (asset utilization ratio) — см. Показатели оборачиваемости. Коэффициент квоты собственника (debt to equity ratio) — отношение (в процентном выражении) совокупных обязательств, по которым начисляются проценты, к собственному капиталу. Коэффициент конверсии (conversion ratio) — фиксированное число акций, на которые может быть обменена конвертируемая облигация. Коэффициент кратное балансовой стоимости акции (market to book ratio) — соотношение между курсом и балансовой стоимостью обыкновенной акции. Коэффициент "лакмусовой бумаги" (коэффициент "критической" оценки) (acid test) — показатель краткосрочной ликвидности, который вычисляется как частное от деления суммы оборотных активов без товарно-материальных запасов на сумму краткосрочных обязательств. Коэффициент обеспеченности реализации оборотным капиталом (working capital to sales) — показатель ликвидности, который вычисляется как отношение (в процентном выражении) оборотного капитала к выручке от реализации. Коэффициент покрытия дивидендов (dividend cover) — коэффициент, показывающий, во сколько раз прибыль превышает размер дивидендов на обыкновенные ак ции. См. также Коэффициент выплаты дивидендов. Коэффициент покрытия процентных выплат (interest cover) — показатель ликвидности, свидетельствующий о том, во сколько раз прибыль до выплат процентов и налогов превышает годовые расходы на выплату процентов. ГЛОССАРИЙ 345 Коэффициент срочной ликвидности (quick ratio) — см. Коэффициент "лакмусовой бумаги". Коэффициент финансового рычага (equity gearing) — отношение собственного (акционерного) капитала к сумме долгосрочного заемного капитала и краткосрочных обязательств. Коэффициенты эффективности деятельности подразделений (departmental ratios) — также как эффективность деятельности всей компании (см. гл. 7), эффективность ее основных подразделений может быть оценена на основе коэффициентов. Для каждого подразделения выделяют соответствующие расходы и активы и сопоставляют с выручкой от реализации, себестоимостью или нормами часовой выработки. Так, для отделов, занимающихся маркетингом и производством, можно указать следующие коэффициенты: • Маркетинговый отдел: коэффициенты доли расходов в выручке от реализации: на заработную плату и комиссионные; на командировки персонала; на рекламу; на содержание торговых помещений. • Маркетинговый отдел: коэффициенты оборачиваемости активов: основных средств: офисных помещений; основных средств: автомобилей или оборудования; запасов готовой продукции; дебиторской задолженности. • Производственный отдел: коэффициенты доли расходов в себестоимости реа лизованной продукции на: материалы; заработную плату основного персонала; внеурочные работы; заработную плату вспомогательного персонала; ремонт и обслуживание; планирование производства; управление производством и осуществление контроля. • Производственный отдел: коэффициенты оборачиваемости активов: основных средств: территорий, строений; основных средств: оборудования; основных средств: транспорта; запасов сырья; запасов незавершенного производства. Краткосрочные заимствования (short-term loans, STL) — банковские овердрафты, текущая часть долгосрочного долга и другие обязательства, по которым выплачиваются проценты. Все составляющие этой категории должны быть погашены в течение одного года. Краткосрочные обязательства (current liabilities) — сумма кредиторской задолженности, краткосрочных займов и различного рода накопившихся обязательств, которые должны быть погашены в течение одного года. Кратное прибыли (price to earnings multiple, РЕ) — коэффициент, получаемый делением текущего курса акции на прибыль на акцию. В этих вычислениях используют данные из последнего отчета о прибылях или о планируемой прибыли. - ЛиБОР (ставка предложения продавца на лондонском межбанковском рынке депозитов) (London Interbank Offered Rate, LIBOR) — ставка, по которой основные банки на краткосрочном денежном рынке предоставляют кредиты друг другу. Является базовой ставкой при предоставлении международных кредитов и в выпусках корпоративных облигаций на условиях плавающей процентной ставки. Ликвидность (liquidity) — наличие денежных средств или возможность их оперативно получить для удовлетворения текущих потребностей в них по мере воз никновения. Медведь (bear) — инвестор, ожидающий, что курс какого-то финансового инструмента будет падать. Такой инвестор может продавать финансовый инструмент без покрытия, в надежде выкупить его обратно по более низкому курсу через некоторое время и получить на этой сделке прибыль. См. также Бык. Модель оценки долгосрочных активов (capital asset pricing model, САРМ) — модель, в которой устанавливается зависимость между риском и доходностью акций. При использовании этой модели для оценки стоимости акции в ней применяется показатель риска (фактор бета) акции, при помощи которого вычисляется требуемая премия за инвестиции в данные акции. Премия прибавляется к доходности безрисковых ценных бумаг (государственных ценных бумаг повышенной надеж ности), чтобы определить доходность анализируемых акций. Модель постоянного роста (constant growth model) — модель оценивания, разработанная профессором Гордоном, в которой стоимость анализируемой акции выво дится на основании дисконтирования бесконечного потока дивидендов при допущении постоянного темпа роста дивидендов. "Мусорные" облигации (junk bonds) — высокодоходные облигации с низким обеспечением активами, выпускаемые компаниями с устойчивыми потоками денеж ных средств. Накопленная прибыль (revenue reserves) — приращение собственного капитала компании за счет нераспределенной прибыли данного года, которое может быть при необходимости распределено акционерам в виде дивидендов. Неконтрольные пакеты (minority interests) — балансовая стоимость акций дочерней компании, принадлежащих владельцам, которые не являются акционерами материнской компании. Нематериальные активы (intangible assets) — долгосрочные активы, не имеющие физического воплощения, но учитываемые в балансе, например, репутация и то варные марки. Нераспределенная прибыль (НП) (retained earnings, RE) — последний показатель в годовом отчете о прибылях и убытках, который переносится в показатель накопленной прибыли в балансе. Нетто-величина капитала (net worth, NW) — сумма средств, полученных от реализации обыкновенных акций плюс все резервы плюс средства, полученные от реализации привилегированных акций минус нематериальные активы. Нетто-оборотный капитал (net working capital) — см. Оборотный капитал. Номинал (par value) — условная стоимость, присваиваемая акции и используемая для бухгалтерских целей. ГЛОССАРИЙ 347 Обеспечение активами (asset backing) — частное от деления собственного капитала владельцев обыкновенных акций на число обыкновенных акций в обращении. Облигация (bond) — долговая ценная бумага, которая предоставляет ее владельцу право на получение периодических процентных выплат и погашение основной суммы средне- или долгосрочного займа (долга). Облигация с нулевым купоном (zero coupon bond) — долговая ценная бумага, по которой не предусматривается купонных платежей, но которая выпускается в обращение с дисконтом по отношению к номинальной стоимости. Погашение облигации по номиналу обеспечивает ее владельцу требуемую доходность. Облигация с плавающей ставкой (floating rate note, FRN) — долговая ценная бумага, процентная ставка по которой меняется в зависимости от действующих ставок на рынке краткосрочных кредитов. Оборачиваемость основных средств (количество раз) (sales to fixed assets, times) — показатель, характеризующий эффективность компании. Вычисляется как частное от деления выручки от реализации на балансовую стоимость основных средств. Оборотные активы (current assets) — сумма товарно-материальных запасов, дебиторской задолженности, денежных средств и их эквивалентов, а также прочих краткосрочных активов. Оборотный капитал (working capital) — разница между оборотными активами и краткосрочными обязательствами. Оговорка (ограничивающее условие) (covenant, restrictive) — положение в договоре о предоставлении займа, ограничивающее свободу действий должника, не допус кающее действий, в результате которых положение кредитора ухудшается, например, запрет на повышение размера дивиденда, выплачиваемого должником. Оптимальная структура капитала (optimal capital structure) — положение, при котором затраты на капитал компании минимальны. Определяется путем выбора соответствующего соотношения заемного и собственного капитала. Опцион (option) — финансовый инструмент, который предоставляет владельцу право, но не обязанность купить или продать оговоренное количество какого -то актива по установленному курсу до истечения определенного срока или раньше. См. также Опцион пут и Опцион холл. Опцион колл (call option) — опцион на покупку. См. также Опцион. Опцион пут (put option) — опцион на продажу. См. также Опцион. Ордер (варрант) — ценная бумага, сопровождающая облигацию и предоставляющая дополнительное право кредитору купить в течение определенного срока установленное число акций эмитента облигации по фиксированному курсу. Основные средства (fixed assets) — земля, здания, сооружения и оборудование, а также остальные материальные активы, от которых зависят операции компании. Отсроченный налог (deferred tax) — величина начисленных налогов на прибыль, отражаемая в отчете о прибылях и убытках, однако не уплачиваемая фактически и не являющаяся подлинным обязательством. Образуется в результате расхождения во времени между расчетами для финансовой и налоговой отчетности и в связи с различиями методов амортизации. Оценка инвестиционных проектов (capital project appraisal) — анализ затрат на приобретение комплекса активов с целью определения ставки доходности данных инвестиций. На основании полученных показателей принимается решение о целесообразности инвестиций. Переменные издержки (variable costs) — издержки, величина которых изменяется вслед за изменением объема выпускаемой продукции. Период оборота дебиторской задолженности (average collection period) — см. Срок погашения дебиторской задолженности. Период окупаемости (payback period) — период времени, в течение которого совокупные недисконтированные притоки денежных средств сравняются с первоначальными инвестициями в проект. Показатели оборачиваемости (activity ratios) — зависимости между активами компании и выручкой от реализации. Они показывают, насколько эффективно эти активы используются. Например, "срок погашения дебиторской задолженности" показывает, в течение какого времени в среднем денежные средства оказываются "замороженными" из-за задержки оплаты потребителями приобретенных товаров и(или) услуг (ср. со "сроком обеспеченности товарно-материальными запасами"). А для того чтобы измерить эффект, приходящийся на основные средства, мы пользуемся коэффициентом оборачиваемости основных средств. В этом контексте также используется термин "коэффициент использования активов". Показатели эффективности управления персоналом (employee ratios) — для измерения производительности труда применяются три основные переменные: объем продаж, размер прибыли и величина активов. Эти переменные сопоставляются с числом работников и размером их вознаграждения. Среди основных коэффициентов можно выделить: • • • • • • • соотношение заработной платы и числа работников; выручку от реализации на одного работника; выручку от реализации к заработной плате; прибыль на одного работника; прибыль к заработной плате; основные средства на одного работника; оборотный капитал на одного работника. Полная доходность акции (earnings yield) — прибыль на акцию в процентном выражении от текущего курса акции. В Великобритании к показателю прибыли добавляется вмененный налог, поэтому этот коэффициент отражает валовую доходность. Постоянные издержки (fixed cost) — издержки, величина которых не меняется при изменении объема выпуска продукции. Поток денежных средств на одну акцию (cash flow per share) — прибыли после выплат процентов, налога на прибыль за вычетом доли владельцев неконтрольных пакетов (майнорити) и дивидендов на привилегированные акции плюс аморти зация, деленные на число обыкновенных акций. Премия акции (share premium) — превышение рыночного курса над номиналом акции. Прибыль до выплаты налога (ПВН) (profit before tax, PBT) — операционная прибыль плюс другие доходы минус расходы на выплату процентов. Прибыль до выплаты процентов и налога (ПВПН) (profit before interest and tax, PBIT) — операционная прибыль плюс другие доходы. Прибыль до выплаты процентов, налога и амортизации (ПВПНА) (profit before interest, tax and depreciation, PB1TD) — операционная прибыль, которая в денежном выражении близка потоку денежных средств от деятельности компании. ГЛОССАРИЙ 349 Прибыль на одну акцию (earnings per share, EPS) — прибыль, приходящаяся на одну обыкновенную акцию. Определяется делением прибыли после выплаты налогов на число выпущенных обыкновенных акций. (Если говорить совсем точно, сле дует применять средневзвешенное число выпущенных акций.) В Великобритании компании обязаны вносить авансовый корпоративный налог, уплачиваемый при выплате дивидендов. При этом вычисление этого показателя может быть осуще ствлено на основе следующих различных методов: "нулевого", "остаточного" и "максимального". При вычислении по "нулевому методу" предполагается, что выплата дивидендов не осуществлялась и, следовательно, никакие налоги по ним не платились. При "остаточном методе" вычисления прибыль уменьшается на величину невзысканного налога. И, наконец, при "максимальном методе" к прибыли прибавляется величина максимального налога, который мог бы быть вычтен, если бы все поступления компании были распределены среди акционеров. Прибыль после выплаты налога (ППН) (profit after tax, PAT) — прибыль, причитающаяся акционерам после вычета из общей прибыли расходов на выплату процентов и уплаты налога на прибыль. Приведенная стоимость (present value, PV) — сумма, вычисленная при помощи дисконтирования будущих потоков денежных средств анализируемого проекта при ставке дисконтирования, равной требуемой доходности. От чистой приведенной стоимости ее значение отличается тем, что в расчеты не включаются первоначальные инвестиции, необходимые для реализации проекта. Привилегированные акции (preference capital) — акции, владельцы которых имеют права предпочтения перед владельцами обыкновенных акций. Обычно это касает ся порядка распределения дивидендов или выкупа акций. Часто на такие акции начисляется фиксированный дивиденд, однако обычно их владельцы почти не имеют права голоса. Привилегированный кредитор (preferred creditors) — кредитор, который в случае неплатежеспособности должника имеет право (по закону) на погашение своего кредита в полном объеме и в первую очередь, т. е. до удовлетворения требований остальных кредиторов. Обычно к этой категории относят и сотрудников (работ ников) такого неплатежеспособного должника, которым не выплачена заработная плата. Принцип соответствия (matching principle) — правило, согласно которому компании рекомендуется использовать для финансирования оборотных активов краткосрочные источники, а для финансирования долгосрочных проектов — долгосрочные источники. Прогнозные финансовые отчеты (pro forma statement) — финансовая отчетность компании, составленная на базе прогноза. Прочие долгосрочные обязательства (miscellaneous long-term funds) — статья в балансе, в которую могут входить отсроченные налоги, неамортизированные правительственные гранты, взносы в пенсионный фонд и т. п. Прочие начисления (sundry accruals) — статья в части краткосрочных обязательств баланса, в которую включаются кредиторская задолженность плюс начислен ные дивиденды, проценты, налоги и другие начисленные, но не выплаченные платежи. Прочие оборотные активы (miscellaneous current assets) — статьи "Прочие дебиторы" и "Расходы будущих периодов", которые должны быть реализованы в тече ние одного года. "Пуля" (bullet) — единовременное погашение всего займа в конце установленного условиями срока (в отличие от регулярных выплат в течение всего этого срока). "Пусть покупатель остерегается" (caveat emptor) — латинское выражение, которое подчеркивает обязанность сторон в контракте обеспечить защиту собственных интересов. Разводнение" (dilution) — снижения показателя "прибыль на акцию" из-за увеличения числа акций (как выпущенных, так и планируемых к выпуску). Реальные (осязаемые) активы (tangible assets) — все активы в балансе за исключением нематериальных активов, таких, как репутация. Рынок капитала (capital market) — рынок долгосрочных ценных бумаг. Рыночная капитализация (market capitalization) — совокупная рыночная стоимость собственного капитала, вычисляемая на основе последней рыночной котировки курса акций, которая умножается на число акций. Курс не позволяет оценить точное значение стоимости собственного капитала, так как котировка может относиться только к какой-то части акций, находящихся в обращении. Своп (SWAP) — взаимовыгодный обмен долговыми ценными бумагами или валютными контрактами между сторонами сделки. Выгоды могут образовываться из-за разной потребности сторон в валюте и(или) в изменении сумм процентных платежей (по фиксированной или плавающей ставке). Собственные акции компании (выкупленные или нереализованные) (treasure stock) — обыкновенные акции, которые были выкуплены у акционеров и хранятся в компании. Собственный капитал (owners funds, OF) — сумма средств, полученных от реализации обыкновенных акций, резервов и накопленной прибыли. Фактически это активы, остающиеся у акционеров после удовлетворения всех остальных лиц, имеющих первоочередные требования. Совокупные активы (total assets) — сумма основных средств, нематериальных активов, финансовых вложений и оборотного капитала. Соглашение о продаже и обратной покупке (repurchase agreement, REPO) — предоставление краткосрочных денежных средств заемщику, который соглашается продать ценные бумаги по одному курсу и вновь выкупить их в будущем по более высокому курсу. Курсовая разница между двумя сделками является фактическим процентным платежом кредитору. Соглашение об одновременной продаже и аренде (sales and leaseback agreement) — способ финансирования, при котором компания продает часть своей собственности какой-то структуре, предоставляющей денежные средства, и одновременно подписывает с ней соглашение о получении этой собственности обратно в аренду на длительный срок. В этом случае компания получает единовременно значительную сумму денежных средств, которую она погашает в течение срока действия арендного договора относительно небольшими выплатами. Средний срок кредита клиентам (credit period) — число дней, в течение которого погашается дебиторская задолженность. См. также Срок погашения дебиторской задолженности. Средняя ставка по выплаченным процентам (average interest rate paid) — ставка процентов по займам, вычисляемая делением расходов на выплату процентов из ГЛОССАРИЙ 351 отчета о прибылях и убытках на балансовую стоимость займов. Следует иметь в виду, что сумма займов в балансе на конкретную дату может не точно отражать средние годовые показатели. Срок обеспеченности оборотным капиталом (working capital days) — продолжительность цикла оборачиваемости оборотного капитала; часто вычисляется как срок хранения товарно-материальных запасов плюс срок погашения дебиторской задолженности минус срок погашения кредиторской задолженности. Срок погашения дебиторской задолженности (период оборота дебиторской задолженности) (debtor days, or, accounts receivable days) — число дней, в течение которых потребитель компании не погашает задолженность по поставленной ему продукции. Определяется делением сумм счетов дебиторов на среднюю дневную выручку. Срок хранения товарно-материальных запасов (inventory days) — коэффициент, выражающий величину товарно-материальных запасов, отраженных в балансе, в днях. В качестве знаменателя при расчете этого коэффициента обычно используется средняя величина дневной выручки от реализации. Для обеспечения точности следует проводить вычисления для сырья, незавершенного производства и гото вой продукции по отдельности. Срочное покрытие (forward cover) — покупка или продажа иностранной валюты с поставкой на установленный срок в будущем. Применяется как мера по уменьшению риска при нежелательном изменении обменного курса. Срочный заем (term loan) — заем со сроком погашения от 3 до 7 лет, платежи по которому осуществляются равными долями периодически. При этом при каждой выплате вносятся как проценты, так и часть основного долга. Ставка прайм (prime rate) — ставка, по которой банки предоставляют кредиты первоклассным заемщикам. "Старший" долг (senior debt) — кредиты или облигации, владельцы которых имеют в случае ликвидации компании преимущественное право на активы этой компании по сравнению с ее остальными кредиторами. См. также Субординированный долг. Стоимость активов на одну акцию (asset value per share) — см. Обеспечение активами. Структура капитала (capital structure) — соотношение видов капитала для финансирования компании. Обычно определяется через соотношение заемного и собственного капитала по балансу. Субординированный долг (subordinated debt) — долг, который подлежит погашению только после всех выплат по "старшему " долгу. Текущая доходность акции (dividend yield) — доходность акции, рассчитанная делением фактических дивидендов на курс акции. В Великобритании к выплачиваемым дивидендам добавляется вмененный налог и в вычислениях фактически фигурирует валовая сумма дивидендов. Текущее финансирование (spontaneous financing) — краткосрочное финансирование, возникающее в ходе ведения основной деятельности компании в операциях, создающих кредиторскую задолженность и некоторые накопившиеся обязательства. Точка безубыточности (break-even point) — объем выпуска продукции компании, при котором постоянные и переменные издержки равны выручке от реализации. В этом случае компания не получает прибыли, но и не несет убытков. Требование дополнительного взноса (call) — требование к акционеру внести средства за неоплаченную часть подписанных акций. Условное обязательство (contingent liability) — обязательство, которое необходимо исполнить только при наступлении какого-то события или совершении действия, которые могут и не иметь место, но должны быть указаны в примечаниях к отчетности компании. Условные веса по рыночной стоимости (средние рыночной стоимости) (market value weights) — средние значения составляющих стоимости капитала (полученные с помощью балансовых или рыночных показателей для расчета удельных весов), на основе которых можно вывести его общую средневзвешенную стои мость (средневзвешенные затраты на капитал). Уставной акционерный капитал (authorized share capital) — максимальное количество денежных средств, которое можно получить от акционеров за счет выпуска обыкновенных акций. Его величина определяется в Уставе компании и может быть увеличена только по соответствующему решению акционеров. Фактор бета (beta value) — показатель риска акции, который нельзя устранить при помощи диверсификации. Высокий риск заставляет инвесторов требовать высо кой доходности. Поэтому фактор бета применяется аналитиками для вычисления стоимости акций. Факторинг (factoring) — способ финансирования за счет продажи причитающейся компании дебиторской задолженности. Финансовые вложения или инвестиции (investments) — счета баланса, отражающие вложения в дочерние структуры и в ассоциированные компании, а также в другие долгосрочные финансовые активы. Финансовые отчеты приведенного формата (common size financial statements) — финансовые отчеты, в которых все статьи выражены в процентах от одного показа теля — выручки в отчете о прибылях и убытках или совокупных активов в балансе. Финансовый лизинг (lease-finance) — аренда, при которой арендатор несет все риски, связанные с объектом аренды (актива). Этот принцип распространяется на время, превышающее ожидаемый экономический срок жизни этого актива, и не может быть произвольно сокращено. В учете он трактуется как займ. Финансовый рычаг (gearing, leverage) — соотношение между различными способами финансирования компании, такими, как заемный и собственный капитал. Чем выше доля заемного капитала, тем выше расходы на выплату процентов в отчете о прибылях и убытках. Если расходы на выплату процентов высоки, то любые изменения в размере операционной прибыли в сильной степени скажутся на показателе прибыли на акцию. Форвардный обменный курс (forward exchange rate) — срочный валютный курс. Фьючерсный контракт (futures contract) — обязательство купить или продать определенное число финансовых инструментов по согласованному курсу в установ ленный срок в будущем. Хеджирование (hedging) — прием, позволяющий уменьшить риск открытой позиции по какому-то финансовому инструменту. Для этого занимается еще одна, компенсирующая позиция. ГЛОССАРИЙ 353 Цикл движения денежных средств (cash cycle) — модель потока денежных средств, определяющая период от момента оплаты расходов на изготовление продукции и до момента погашения дебиторской задолженности. Чистая приведенная стоимость (ЧПС) (net present value, NPV) — положительная или отрицательная величина, получаемая в результате дисконтирования всех потоков денежных средств, связанных с инвестиционным проектом, по ставке тр ебуемой доходности инвестиций. Если эта величина положительная, это означает, что проект с финансовой точки зрения эффективен, и наоборот. Чрезвычайная статья (extraordinary item) — статья, отражающая важную операцию, не относящуюся к повседневной деятельности компании, вероятность периодического повторения которой относительно мала. В качестве примера можно привести очень выгодную продажу головного офиса компании. Многие специалисты считают, что подобные операции не должны учитываться обычным порядком, чтобы не искажать реального положения дел. Однако существует и противопо ложное мнение, согласно которому в отчете о прибылях и убытках должны отражаться все прибыли и все убытки независимо от того, где и каким образом они созданы. Более того, вторая точка зрения в настоящее время является доминирующей. Чрезмерное расширение торгово-промышленной деятельности (overtrading) — ситуация, при которой у компании недостаточно денежных средств (ликвидности) для удовлетворения своих повседневных потребностей в них. В этом случае, даже если компания получает высокую прибыль, над ней постоянно висит угроза банкротства. Это случается, если компания очень быстро наращивает масштабы своей деятельности. Возможным способом выхода из такого опасного положения является привлечение долгосрочного капитала или продажа части основных средств. Эффективная ставка налогообложения (tax rate) — ставка налога на прибыль, рассчитанная делением расходов на выплату налогов по данным отчета о прибылях и убытках на налогооблагаемую прибыль. Предметный указатель Активы (assets) 28, 29 внеоборотные (основные средства) (fixed) 3234, 295 в различных отраслях (sectorparameters) 90 доходность совокупных активов (return on total assets) 64, 65, 74-75, 81-91, 315-316 вычисление (calculating) 83-85 примеры (examples) 86-87 рентабельность реализации (sales margin) 88-89 нефункционирующие (поп-operating) 280 оборачиваемость совокупных активов (sales to total assets) 88 оборотные (current) 30 совокупные (total) 40 функционирующие (operating) 270 Акционерный капитал (shareholders’'funds) альтернативные варианты соотношения темпов роста компании и ее стоимости (alternative growth/value scenarios) 290-291 амортизация и поток денежных средств (depreciation and cash flow) 276 добавленная стоимость (added value for) 265-295 создание (creation of) 288-289 капитал (capital) затраты на акционерный капитал (cost of equity) 284-285 модель оценки долгосрочных активов (asset pricing model) 286-287 средневзвешенные затраты на (weighted average cost of) 283-284 капитал, внесенный другими инвесторами (non-equity funds) 280 неконтрольная доля участия в капитале (майнорити) (minority interests) 308 нефункционирующие активы (non-operating assets) 280 описание концепции (description) 267-268 оценка стоимости (value appraisal) 294-295 предпосылки к оценке стоимости компании (valuation assumptions) 272-273 приведенная стоимость (present value) вычисление (calculating) 277 интерпретация (interpretation of) 278-279 совокупная приведенная стоимость (total present value) 276 стоимость (equity, value for) 280, 281 стоимость завершающего потока денежных средств (terminal value) 278, 292-293 фактор дисконтирования (discount factor) 282 функционирующие активы (operating assets) 270-272 чистый поток денежных средств, прогноз (net cashflow, forecasting) 274, 275 Амортизация и поток денежных средств (depreciation and cashflow) 116, 276 Баланс (balance sheet) 25-27, 28-47 вертикальная форма (vertical sheet) 66—68 структура (structure of) 30, 31 формы представления (layouts) 66 Банкротство (bankruptcy) 111 Вклад в формирование прибыли (contribution) 222 ассортимент продукции и способы ее реализации (product mix) 242-243 вычисления (calculation of) 227 коэффициент (salespercentage and) 234-235, 238-239, 244-245 средневзвешенный (weighted) 240-241 на единицу мощности (per unit of capacity) 246-247 поток денежных средств (cashflow) 222 прибыль (profit) 224-225 совокупный (total) 226, 236-237 Выверка (reconciliation) конечная (closing) 156,157 начальная (opening) 156,157 Выручка (sales) оборачиваемость основных средств (fixed assets, to) 104,318 оборачиваемость активов (assets ratio, to) 96 ПРЕДМЕТНЫЙ УКАЗАТЕЛЬ ведущие факторы (drivers) 98-99 оборачиваемость совокупных активов (total assets, to) 88, 317 оборачиваемость дебиторской задолженности (accounts receivable, to) 102 оборачиваемость запасов (inventories, to) 102 рентабельность реализации (margin on) 94—97 Гранты (grants) 310 Дебиторская задолженность (accounts receivable) 30,202,320 Денежные средства (cash, funds) 30 использование (use of) 152-153,154 источники (sources) 28, 152-153, 154 Деятельность, текущая (операционная) (performance, operating) 61-109 доходность инвестированного капитала (return on capital employed) 64 доходность инвестиций (return on investment) 71-72 доходность собственного капитала (return on equity) 64, 65, 72-73, 78-79, 184-185 значение (importance of) 194-195 доходность совокупных активов (return on total assets) 64, 65, 74-75, 80-89 вычисления (calculating) 83-85 в различных отраслях (sector parameters) 90 оборачиваемость совокупных активов (sales to total assets) 88 примеры (examples) 86-87 рентабельность реализации (sales margin) 88-89 модель управления операционной прибылью (operatingprofit model) 100-101, 102 оборачиваемость активов (sales to assets ratio) 94 ведущие факторы (drivers) 98-99 оборачиваемость дебиторской задолженности (sales to accounts receivable) 102 оборачиваемость запасов (sales to inventories) 104 оборачиваемость основных средств, мировые стандарты (sales to fixed assets, international standards) 105 показатель (measures of) 61-69 рентабельность реализации (margin on sales) 94-97 ведущие факторы (drivers) 96-97 коэффициенты расходов (cost ratios) 96 355 рычаг, его влияние (leverage, effects of) 80 средний срок оплаты счетов дебиторов (debtor days) 107 срок хранения товарно-материальных запасов (inventory days) 106 стандарты (standards of) 11 термины, обилие (terms, multiplicity of) 62 фактор операционной эффективности (performance drivers) 94-108 Дивиденды (dividends) 118 доходность (yield) 178-180, 195,328 покрытие (cover) 326 Долгосрочные финансовые вложения (investment) 33 доходность (return on) 71-72 оценка проекта (project appraisal) влияние времени на потоки денежных средств (effects of time on cashflow) 255 внутренняя норма доходности, внутренняя рентабельность (internal rate of return) 242-244 дисконтированный поток денежных средств (discounted cash flow) 263 итоги (summary) 262-264 основные проблемы (problems, the) 250, 253 основные шаги решения проблем (steps to a solution) 252, 254 приведенная стоимость (present value) 256257, 259 фактор дисконтирования (discount factor) 254-256 чистая приведенная стоимость (net present value) 258 показатели (ratios) 249-253 профили инвестиционных проектов (profiles) 251 Доходность инвестированного капитала (return on capital employed) 64 Доходность собственного капитала (ДСК) (см.: Собственный (акционерный) капитал) (see equity, return on) Заемный капитал (debt) коэффициент квоты собственника (debt to equity, debt to total assets) 140, 143, 325 анализ по странам (analysis by country) 147 важность показателя (importance of) 145 методы вычисления (calculation of) 142-144 оплата процентов (interest bearing) 140 определение (definition of) 141 средний срок оплаты счетов дебиторов (debtor days) 107 счета дебиторов (trade debtors) 30 Заимствования (loans) выплаты (repayments) 118 долгосрочные (long-term) 34 Коэффициент кратное балансовой стоимости акции (market to book ratio) 182-184, 192, 331 Кратное прибыли (price to earnings ratio) 180— 182,329 Коэффициент срочной ликвидности (quick ratio) 129-130,322 Коэффициент текущей ликвидности (current ratio) 127, 128,316 Издержки (costs) альтернативный подход к анализу (alternative costing approaches) 223 вклад в формирование прибыли (contribution) 222 ассортимент продукции и способы ее реализации (product mix) 242-243 вычисления (calculation of) 227 коэффициент (sales percentage and) 234235, 238-239, 244-245 на единицу мощности (unit of capacity, per) 246-247 прибыль (profit) 224-225 совокупный (total) 226, 236-237 средневзвешенный коэффициент (weighted) 240-241 классификация (classification of) 220-221 операционный рычаг (operating leverage) 233 поток денежных средств и вклад в формирование прибыли (cashflow and contribution) 222 пример анализа расходов (costing illustration) 218-219 точка безубыточности (break-even) 228-232 Ликвидность (liquidity) долгосрочный и краткосрочный аспекты (long and short analysis) 122, 123 корпоративная (corporate) 111 коэффициент обеспеченности реализации оборотным капиталом (working capital to sales ratio) 132-133 коэффициент срочной ликвидности (quick ratio) 129-130 коэффициент текущей ликвидности (current ratio) 128 показатели (measures of) 122,123 показатели краткосрочной ликвидности (shortterm measures) 126 цикл оборотного капитала (working capital days) 134-135 Капитал (capital, funds) акционерный (shareholder) затраты на акционерный капитал (equity, cost of) 284-285 модель оценки долгосрочных активов (asset pricing model) 386-387 средневзвешенные затраты на капитал (weighted average cost of) 283, 284 внесенный другими инвесторами (non-equity) 280-282 инвестированный (employed) 42-43, 68-69 доходность (return on) 64 капиталовложения (expenditure) 118 собственный (owners') 36-38 Капитализация дивидендов (scrip issues) 306-307 Неконтрольная доля участия в капитале (майнорити) (minority interests) 308 Нематериальные активы (intangibles) 32 Оборотный капитал (working capital) 46-47 вычисление (calculating) 68-69 коэффициент обеспеченности реализации оборотным капиталом (working capital to sales ratio) 132133,314 цикл (days) 134-135 Обязательства (liabilities) 28, 34-38 долгосрочные заимствования (long-term loans) 34 краткосрочные обязательства (current) 34 Операции в иностранной валюте (foreign currency) 302 Отсроченный налог (deferred tax) 303, 310 Отчет о прибылях и убытках (profit and loss account) 26,27,49-59 баланс, взаимосвязи показателей (balance sheet, relationship with) 62-64 распределение (distribution) 55 ПРЕДМЕТНЫЙ УКАЗАТЕЛЬ 357 используемые данные (working data) 5659 географические (geographical) 60 отраслевые (sectoral) 60 общие положения (generally) 52-53 основные показатели (terms) 54, 63 присвоение (appropriation) 55 Оценка проекта (project appraisal) влияние времени на потоки денежных средств (effects of time on cashflow) 255 внутренняя норма доходности, внутренняя рентабельность (internal rate of return(IRR)) 242-244 дисконтированный поток денежных средств (discounted cash flow) 263 итоги (summary) 262-264 основные проблемы (problem, the) 250, 253 основные шаги решения проблем (steps toa solution) 252, 254 приведенная стоимость (present value) 256-257. 259 чистая приведенная стоимость (net present value) 258 фактор дисконтирования (discountfactor) 254-256 Оценка стоимости компании (valuation) предпосылки (assumptions) 272-273 подход к (approach to) 274-279 Пенсионные программы (pensions) 303 Пивоваренная отрасль (brewing industry) доходность совокупных активов (return on total assets) 90-91 Поглощение (involuntary takeover) 111 Поток денежных средств (cashflow) 114— 115 амортизация (depreciation) 116 вклад в формирование прибыли (contribution) 222 долгосрочная и краткосрочная стратегия (long and short strategy) 160-161 долгосрочный и краткосрочный анализ (long and short analysis) 158-159 источники и использование денежных средств (sources and uses of funds) 152-153, 154 конечная выверка (closing reconciliation)156-157 начальная выверка (opening reconciliation)156, 157 отчет (statement) 26, 27 составление (construction of) 152 скрытые изменения (hidden movements) 154 стандарты финансовой отчетности (financial reporting standards) 162-163 Прибыль (profits) модель управления операционной прибылью (operating profits model) 100-103 потеря (loss of) 111 Профиль компаний (company profile) 122 Процент (interest) 118 покрытие (cover) 138-139,324,327 Резервы (capital reserves) 38 накопленная прибыль (revenue reserves) 38 Репутация (goodwill) 298-301 Реструктуризация (reconstruction) 101 Рост компании (growth) 199-214 альтернативные варианты соотношения темпов роста компании и ее стоимости (alternative growth/value scenarios) 290— 291 анализ (analysis) 204-206 общие сведения (generally) 200-201 предпосылки к проведению поглощений (application to acquisitions) 214 пример (example) 202-204 рост за счет самофинансирования: международные стандарты (self-funding growth, international standards) 212-213 сбалансированный (equilibrium) 206-212, 330 модель (model of) 210-212 Рычаг (leverage) 146-148 операционный (operating) 233 финансовый (financial) 186-187 его влияние (effects of) 80 Самофинансирование: международные стандарты (self-funding, international standards) 212-213 Сбалансированный рост (equilibrium growth) 206-212,330 модель (model of) 210-212 Скрытые изменения (hidden movements) 154 Собственный (акционерный) капитал (equity) доходность (return on) 64, 65, 72-73, 78-79, 192-193,314 важность (importance of) 194-195 капитал от эмиссии новых акций (new equity capital) 120 Специальные статьи (special items) гранты (grants) 310 капитализация дивидендов (scrip issues) 306-307 неконтрольная доля участия в капитале (майнорити) (minority interests) 308 общие сведения (generally) 297 операции в иностранной валюте (foreign currency) 302 отсроченный налог (deferred tax) 303, 310 пенсионные программы (pensions) 303 переоценка основных средств (revaluation of fixed assets) 304-306 привилегированные акции (preference shares)308 "прочие" (miscellaneous) долгосрочный капитал (long-term funds) 308-309 резервы (provisions) 310 репутация (goodwill) 298-302 финансовая аренда (finance leases) 304 Срок хранения товарно-материальных запасов (inventory days) 106, 319 Стандарты финансовой отчетности (financial reporting standards) 162-163 Стоимость (value) завершающего потока денежных средств (terminal) 278, 292-293 оценка (appraisal) 294-295 приведенная (present) 278-279 Стоимость акций (share values) 168-184 балансовая (asset backing, asset value, book value) 168 дивиденды на одну акцию (dividends per share) 172-173 дивиденды по странам и отраслям (dividends by country and by sector) 177 капитализация дивидендов (scrip issues) 306307 коэффициент кратное балансовой стоимости акции (market to book ratio) 182-184, 192 коэффициенты покрытия дивидендов и выплаты дивидендов (dividends cover and the pay-out ratio) 174-176 кратное прибыли (price to earnings ratio) 180182,329 номинальная (nominal) 168 полная и текущая доходность акций (earnings and dividend yield ratios) 178-180, 195 прибыль на одну акцию (earnings per share) 170171 привилегированные акции (preference shares) 308 рыночная капитализация (market capitalization) 169 рыночная стоимость, или курс акции (market value) 170 Стоимость компании (см. Факторы, влияющие на стоимость компании) Схема оценки стоимости (valuation chart, chart) 188-191 динамика элементов (dynamics of) 190-191 Таблицы дисконтирования (discounting tables) 332-339 Таблицы сложного процента (compounding tables) 332-339 Товарно-материальные запасы (inventories) 30 Точка безубыточности (break-even) 228-232 Управленческие решения (management decisions) 215-295 общие сведения (generally) 216217 Факторы, влияющие на стоимость компании (determinants of corporate value) 165-214 модель оценки (model of) 196-197 общие сведения (generally) 166-167 стоимость акций (share values) 168-184 балансовая (asset backing, asset value, book value) 168 дивиденды на одну акцию (dividends per share) 172-173 дивиденды по странам и отраслям (dividends by country and by sector) 177 коэффициент кратное балансовой стоимости акции (market to book ratio) 182-184, 192 коэффициенты покрытия дивидендов и выплаты дивидендов (dividends cover and the pay-out ratio) 174-176 кратное прибыли (price to earnings ratio) 180182,329 номинальная (nominal) 168 полная и текущая доходность акций (earnings and dividend yield ratios) 178-180,195 прибыль на одну акцию (earnings per share) 170-171 рыночная капитализация (market capitalization) 169 рыночная стоимость, или курс акции (market value) 170 ПРЕДМЕТНЫЙ УКАЗАТЕЛЬ Финансовая аренда (finance leases) 304 Финансовая устойчивость компании (financial strength) 137-149 заимствования, требующие выплаты процентов (interest bearing debt) 140 квота собственника (debt to equity) анализ по странам (analysis by country) 147 вычисление (calculation of) 142 значение (importance of) 145 коэффициент (ratio) 140,143 коэффициент покрытия процентов (interest cover) 138-139 определения понятия "заемный капитал" (debt, definitions of) 141 финансовый рычаг (leverage) 146—148 Финансовое конструирование (financial engineering) 186 Финансовое решение (financial decision) 215295 Финансовые отчеты (financial statements) 1759 активы (assets) 28, 29 внеоборотные (fixed) 32-34 оборотные (current) 30 совокупные (total) 40 баланс (balance sheet) 26, 27, 28-47 вертикальная форма (vertical sheet) 6768 структура (structure of) 30-31 формы представления (layouts) 66 балансовая стоимость основных средств (net fixed assets) 32 дебиторская задолженность (accounts receivable) 30 дебиторы (debtors) 30 денежные средства (cash) 30 долгосрочные финансовые вложения (investments) 33 инвестированный капитал (capital employed) 42-43, 68-69 источники капитала (source of funds) 29 капитал (funds) источники (source of) 29 собственный (owners') 36-38 компания US consolidated company 58 отраслевые сведения (sectoral data) 60 географические сведения (geographical data) 60 нематериальные активы (intangibles) 32 оборотный капитал (working capital) 46-47 359 обязательства (liabilities) 27, 34-38 долгосрочные заимствования (long-term loans) 34 краткосрочные обязательства (current) 34 отчет о движении денежных средств (cash flow statement) 26, 27 отчет о прибылях и убытках (profit and loss account) 26,27,49-59 баланс, взаимосвязи с (balance sheet, relationship with) 62-64 используемые данные (working data) 5659 общие положения (generally) 52-53 основные показатели (important terms, terms) 54, 63 присвоение (appropriation) 55 распределение (distribution) 55 резервы (capital reserves) 38 собственный капитал (owners'funds) 36-38 накопленная прибыль (revenue reserves) 38 обыкновенные акции в обращении (issued common stock) 36 резервы (capital reserves) 38 нетто-величина капитала (net worth) 4445 товарно-материальные запасы (inventories) 30 Финансовый рычаг (financial leverage) 186187 Цикл движения денежных средств (cash flow cycle) 110-123 выплаты по заимствованиям (по основному долгу) (loan repayments) 118 дивиденды (dividends) 118 капитал от эмиссии новых акций (new equity capital) 120 капиталовложения (capital expenditure) 118 коэффициент текущей ликвидности (current ratio) 127 новые долгосрочные займы (new long-term loans) 120 оттоки денежных средств от других видов деятельности (non-operating cash outflows) 118, 119 показатели ликвидности (measures of liquidity) 122 долгосрочный и краткосрочный аспекты (long and short analysis) 122, 123 притоки денежных средств от других видов деятельности (non-operating cash inflows) 120, 121 проценты (interest) 118
