Хмыз Ольга Васильевна, к.э.н., доцент доцент МГИМО(У) Москва

Хмыз Ольга Васильевна,
к.э.н., доцент
доцент МГИМО(У)
Москва
Институциональные инвесторы во время и после кризиса 2007-2008 г.
(конспект доклада для Российского экономического конгресса-2009)
В настоящее время мировая экономика переживает тяжелый кризис. Это относится
и к развитым государствам, и к развивающимся. Затронуты оказались в особенности их
финансовые системы, банковские системы и практически все сферы экономики. По
мнению одних экономистов (А.Л.Кудрин), кризис близок к завершению, а по мнению
других (Дж.Стиглиц) его "дно" впереди. В любом случае, анализируя причины его
возникновения и распространения, мы приходим к выводу о специфической роли
институциональных инвесторов в этих процессах.
По нашему мнению, большую роль в возникновении и — главное — в
распространении кризиса сыграли именно институциональные инвесторы, прежде всего,
инвестиционные и коммерческие банки, а также инвестиционные и хеджевые фонды. Эти
классы институциональных инвесторов способствовали возникновению кризисных
явлений и трансграничной передаче рисков, а также негативного воздействия во многие
страны мира. Анализируя кризис с институциональных позиций, необходимо отметить,
что этот кризис не является чисто банковским: начавшись в секторе ипотечного
кредитования, он стал глобальным финансово-экономическим и продолжается уже почти
два года. При этом кредитные организации пострадали от кризиса в большей степени, чем
иные типы институциональных инвесторов.
Показатели инвестиционной, кредитной активности, рентабельности деятельности
и капитализации банков резко упали во многих странах. Целый ряд имевших мировое
значение крупнейших американских и европейских кредитных институтов, понеся
огромные убытки, оказался на грани банкротства. К середине февраля 2009 г. общий
объем потерь крупнейших банковских групп достиг 710 млрд долл.1, из них свыше 50%
потеряли американские институты. Также значительны потери западноевропейских
банков — около 300 млрд долл., а других стран — существенно ниже (японские банки —
18, канадские —12 млрд долл.)2. Сильнее всех пострадали считавшиеся незыблемыми
лидеры глобального банковского бизнеса: Citigroup, UBS, HSBC, Deutsche Bank, ING,
Credit Agricole, Fortis, Mizuho Financial Group.
Сегодня очень важнó распространение кризисных явлений на другие страны,
перенос "инфекции" из страны в страну, даже с разным типом экономики. Очень
интересно, что этот кризис возник в стране, считающейся самой развитой в мире. К
кризисам переходных экономик все уже привыкли, а американская экономика —
крупнейшая в мире, она является движущей силой многих международных процессов.
Хотя современный кризис — не первый и не единственный случай возникновения
кризиса в США. Великая депрессия, нефтяные шоки и "схлопывание" технологического
"пузыря" в начале 2000-х гг. — не единственные примеры (подтверждающие цикличность
развития рыночной экономики3). Высокие прибыли транснациональных корпораций,
особенно в странах "третьего мира", обеспечили удешевление капитала, что позволило
отложить системный кризис в 2001 г. за счет беспрецедентного распространения
потребительских и ипотечных кредитов. Однако для поддержания экономического роста в
глобальной системе этого ресурса оказалось достаточно лишь до конца 2007 г.
Снятие ограничений на международные потоки финансовых средств4
способствовало повышению международной инвестиционной деятельности. С развитием
1
современной финансовой системы стали появляться новые финансовые инструменты и
виды деятельности (опционы, фьючерсы, хеджирование и, затем, кредитные дефолтные
свопы (CDS, Credit Default Swap), названные впоследствии "орудием массового
поражения"5, и структурированные инвестиционные компании.6
К этому времени идеи представителей Чикагской школы в главе с М.Фридманом,
которые считали, что государственное регулирование неэффективно и часть функций
государства должна быть передана частным институтам, стали широко распространяться
среди экономистов и представителей власти. Результатом этого явился поворот политики
администрации США в сторону постепенного снижения государственного регулирования
финансового сектора. Все больше сами участники рынка устанавливали ограничения и
правила работы на нем для всех контрагентов. Уровень же квалификации специалистов,
работающих на финансовых рынках, и соблюдение ими установленных правил
контролировали профессиональные организации, что в определенной мере позволяло
удерживать игроков в разумных рамках.
В то же время привязка зарплаты и, в значительной степени, премий сотрудников
финансовых институтов, как банковских, так и небанковских, к результатам деятельности
банка или иного института стимулировала их усилия по повышению финансовых
результатов "любой ценой". На финансовом рынке рискованные операции стали нормой.
Нынешняя финансовая система дала возможность использовать новые финансовые
инструменты для личного обогащения.
Так, располагая огромными средствами7, только один класс институциональных
инвесторов — хеджевые фонды не только влияли на динамику мирового валютнофинансового рынка, но и дестабилизировали его, перенося риски из страны в страну. При
этом все больше хеджевых фондов становятся ключевыми игроками на современном
мировом валютно-финансовом рынке, и все большее влияние они оказывают на его
динамику — из-за активного стиля торговли, часто по маржинальным ценам, а также из-за
экспансии хеджевых фондов на все большее количество рынков. Хеджевые фонды
особенно заметны на рынках инструментов с фиксированным доходом и на кредитных
рынках, в т.ч. они оперируют с большим разнообразием кредитных деривативов,
максимизируя доходность и увеличивая волатильность рынков.
Появились огромные разрывы между фактической и реальной стоимостью активов,
в том числе и недвижимости, — "пузыри". Когда они достигли своего максимума и
лопнули, многие ипотечные кредиты стали обесцениваться и лица, бравшие кредиты,
добровольно отказывались (особенно на начальных стадиях кризиса) от них или теряли
недвижимость, которая закладывалась в основу данных кредитов. На рынке
недвижимости избыточное предложение стало "давить" на цены, которые резко пошли
вниз.
Взаимосвязь ипотечного с иными секторами финансового рынка привела к
распространению "инфекции" и на них. В 2008 г. от кризиса пострадали и
инвестиционные банки, и коммерческие, ведь они больше других инвесторов вложились в
ипотечные бумаги. Доля инвестиций банковского сектора на мировом рынке ипотечных
ценных бумаг составила 47%, тогда как доля пенсионных/страховых фондов — 12%,
взаимных фондов — 29%, хеджевых — 7%, корпоративного сектора — 1%, центральных
банков и прочих государственных институтов — 4%8, однако в современной глобальной
экономике кризисная "инфекция" распространилась и на них, охватив практически всю
мировую экономику. В глобальной экономике все виды предпринимательской
деятельности "завязаны" на банках, поэтому нестабильность одних банков, негативно
2
отразившись на деятельности других кредитных учреждений (Рис. 1)9, потом перешла и на
другие сектора экономики, распространяя "инфекцию" (Рис. 2)10.
Рис 1. Распространение кризисной "инфекции" между банками11
Рис. 2. Распространение кризисных явлений (указан процент передаваемого риска)12
3
В условиях глобализации кризисные явления в США затронули интересы всего
международного сообщества, перейдя и на их национальные рынки. Прежде всего, это
сказалось на финансовых рынках, но коснулось всех сфер экономики и самих США, и
других стран. Даже в таких крупных и стабильных государствах, как Япония, ФРГ и
Франция, кризис проявляется в полной мере, что требует от властей этих стран действий
для смягчения его последствий.
Для стабилизации ситуации государства приняли беспрецедентные по сути и по
масштабам меры поддержки национального банковского сектора — крупные инвестиции
в капитал банков и национализацию отдельных системообразующих кредитных
организаций. Так, в четвертом квартале 2008 г. ФРС увеличила объем ссуд кредитным
организациям более чем в 10 раз по сравнению с серединой 2007 г., ЕЦБ — почти в два, а
Банк Англии — в три раза. Одновременно были существенно снижены ставки
рефинансирования. Однако эти меры не привели к запланированным результатам,
затратные способы финансирования не оправдали себя, подтвердив анекдотичный тезис
— суть современной рыночной экономики: «приватизация прибылей и национализация
убытков», поскольку все непомерные расходы лежат тяжелым бременем на простых
людях.
Все это изменило структуру глобальной банковской системы, дав основания
многим экспертам говорить о начале нового этапа ее развития. В частности, в мировой
банковской системе практически исчезла целая отрасль — инвестиционные банки. Какие
институты займут ранее принадлежавшую им нишу? Смогут ли коммерческие банки
выстоять при углублении кризиса? Помогут ли их выживанию программы гарантирования
кратко- и среднесрочных обязательств банков по межбанковским ссудам и долговым
фондовым инструментам? При ответах на эти вопросы, как и при обсуждении
целесообразности предоставления государством помощи частным структурам, мнения
экспертов расходятся.
Актуальность этой темы для России ясна — влияние мирового финансового и
экономического кризиса на экономику нашей страны значительно. Во всех этих процессах
институциональные инвесторы играют значимую роль. Они способствовали
распространению кризиса, они же могут содействовать и выходу из него.
Без учета американских инвестиционных банков.
По состоянию на февраль 2009 г. по данным Bloomberg
3
Рудый К.В. Циклы в современной экономике. - М.: Новое знание, 2004.
4
Ранее для инвестирования в ценные бумаги той или иной страны требовалось огромное количество
разрешений, а американский Закон о либерализации финансового обслуживания практически их
ликвидировал.
5
По данным Банка международных расчетов, по состоянию на 2008 г. номинальный объем рынка
кредитных деривативов составил 15,9 трлн долл., причем на долю кредитных свопов пришлось 98,29% (на
иные свопы — 0,97%, на кредитные опционы — 0,67%, на прочие виды кредитных деривативов — 0,08%).
Номинальный объем всего рынка деривативов за год составил 200,4 трлн долл. Источник: www.bis.org
6
Национальный доклад "Риски финансового кризиса в России: факторы, сценарии и политика
противодействия". - М.: Финансовая академия. 2008. С. 110.
7
В 2005 г. активы под управлением хеджевых фондов превышали 1,5, а к началу 2008 г. — 3 трлн долл.
8
Ватсон Р. Создание правового и рыночного фундамента для развития рынка секъюритизации в России. Рекомендации Европейского форума секъюритизации. 2009. Февраль.
9
Обозначения: trigger bank — банк-триггер, т.е. инициатор серии банкротств, new failure — новое
банкротство
10
Представлены названия институциональных инвесторов, в основном, банков. Обозначения: AIG —
Американская страховая группа.
1
2
4
Источник: Global Financial Stability Report. Responding to the Financial Crisis and Measuring Systemic Risks.
– International Monetary Fund. 2009. April. Сh. 2. P. 18. Sources: Bloomberg, L.P.; Primark Datastream; and IMF
staff estimates.
12
Источник: Global Financial Stability Report. Responding to the Financial Crisis and Measuring Systemic Risks.
– International Monetary Fund. 2009. April. Сh. 2. P. 18. Sources: Bloomberg, L.P.; Primark Datastream; and IMF
staff estimates.
11
5