Herding

Заверский С.М., ИКСИ
Конфликт интересов на российском рынке ценных бумаг при предоставления
аналитики инвестиционными банками
(на примере рынка корпоративных облигаций)
Развитие и позитивная динамика российского фондового рынка способствуют расширению
спроса на инвестиционно-банковские услуги внутри страны, со стороны розничных российских
инвесторов. Привлекая новых клиентов, инвестиционные банки и компании используют
множество различных инструментов, в том числе маркетинговых, одним из которых является
распространение аналитических обзоров по рынку. Кроме того, финансовые институты активно
используют различные виды СМИ, предоставляя не только комментарии по различным
событиям на рынке ценных бумаг, но и публикуя прогнозы как в отношении динамики рынка в
целом, так и в отношении отдельных бумаг.
Повышение популярности инвестиционных аналитиков является общемировой тенденцией.
Однако события последних лет на американском фондовом рынке и формирование негативного
имиджа аналитиков привели к тому, что регуляторы были вынуждены принять ряд мер,
направленных на минимизацию потенциального конфликта интересов между инвестиционными
банками и клиентами (в частности, возведение «китайской стены» между инвестиционнобанковскими и аналитическими подразделениями в рамках инвестиционных банков).
Одно из общих определений конфликта интересов состоит в том, что он представляет собой
ситуацию, когда одна сторона трансакции может потенциально получить прямые выгоды,
предпринимая действия, которые могут неблагоприятно повлиять на другую сторону. В
российской практике, в соответствии с постановлением ФКЦБ (№44, от 05.11.1998), под
конфликтом интересов при осуществлении профессиональной деятельности на рынке ценных
бумаг
понимается
противоречие
между
имущественными
и
иными
интересами
профессионального участника рынка ценных бумаг и/или его работников, и клиента, в
результате которого действия/бездействие профучастника и/или его работников причиняют
убытки клиенту и/или влекут иные неблагоприятные последствия для клиента.
Одним из основных типов конфликта интересов является потенциальный конфликт,
связанный с асимметричностью информации о конкретном финансовом продукте между
финансовыми институтами и их клиентами. Распространение аналитики среди розничных
инвесторов усиливает эти асимметрии, так как обычные розничные инвесторы не в состоянии
самостоятельно проверять качество предоставленных им обзоров. В зарубежных исследованиях
1
также указывается, что проблемы усиливаются тем, что даже если аналитический отчет
содержит полную информацию, в том числе и уведомление о конфликтах интересов, то
комментарии в СМИ, в том числе основанные на этих отчетах, фокусируются лишь на
отдельных утверждениях, зачастую игнорируя важную для инвесторов информацию.
Конфликты интересов между инвестиционными банками и клиентами могут принимать
несколько форм, среди которых по признаку тесной связи с предоставляемой аналитикой
можно выделить следующие:
-
искажение информации о финансовых продуктах с целью показать, что они
удовлетворяют потребностям клиентов (в то время как они могут не соответствовать
инвестиционным целям клиента);
-
предоставление рекомендаций для клиентов в отношении тех бумаг, с которыми
связана деятельность инвестиционно-банковского подразделения (организация эмиссий
и андеррайтинг);
-
предоставление рекомендаций, нацеленных на увеличение объема торговых
операций клиентов брокерского подразделения (предоставление большего числа
рекомендаций на покупку по сравнению с рекомендациями на продажу, с учетом того,
что короткие продажи являются дорогостоящими и по большинству бумаг не доступны).
Рынок корпоративных облигаций в настоящее время в наибольшей степени удовлетворяет
необходимым условиям для анализа конфликта интересов, так как, в отличие от рынка акций, за
последние пять лет было проведено несколько сотен публичных размещений корпоративных
облигаций, по которым доступна вся необходимая информация.
Существование конфликта интересов на российском рынке корпоративных облигаций
между инвестиционными банками и потенциальными инвесторами при предоставлении
аналитики было обнаружено в ряде предыдущих работ. Были установлены следующие
особенности предоставления рекомендаций со стороны инвестиционных банков и компаний1:
-
рекомендации на покупку составляли более 70% рекомендаций на рынке корпоративных
облигаций в феврале-апреле 2005 г., по 9 проанализированным банкам, и лишь 5 из них
предоставили за этот период по крайней мере одну рекомендацию на продажу, в то
время как рекомендации на покупку предоставляли все банки (динамика ценового
индекса RUX-Cbonds в рамках данного периода не характеризовалась ярко выраженным
положительным трендом);
-
заметно смещение рекомендаций банков на покупку в сторону тех эмиссий, в
размещении которых эти банки принимали участие в качестве одного из андеррайтеров
или организаторов.
1
Заверский С. Рекомендации аналитиков на рынке корпоративных облигаций // Рынок ценных бумаг, №3, 2006.
2
В рамках настоящего исследования не только дается более полное исследование указанных
выше особенностей, но и дается проверка по более широкому перечню гипотез, связанных с
потенциальным наличием конфликта интересов между инвестиционными банками и
клиентами. В частности, конфликт интересов может существовать, если:
-
прогнозы результатов аукционов по первичному размещению облигаций со стороны
банков, оказывающих услуги по организации и/или андеррайтингу данных выпусков
более оптимистичны по сравнению с прогнозами в отношении результатов данных
аукционов со стороны прочих банков;
-
прогнозы (и рекомендации) в отношении динамики цен (доходности) выпусков
облигаций со стороны банков, оказывавших услуги по организации и/или андеррайтингу
данных выпусков, чаще являются оптимистичными и характеризуются меньшей
точностью, чем прогнозы этих банков в отношении прочих облигаций;
-
прогнозы (и рекомендации) в отношении динамики цен (доходности) облигаций со
стороны банков, оказывавших услуги по организации и/или андеррайтингу данных
выпусков более оптимистичны по сравнению с прогнозами в отношении этих бумаг со
стороны прочих банков;
-
существует
связь
между
сохранением
в
течение
продолжительного
времени
рекомендаций в отношении конкретных бумаг со стороны банков и фактом оказания
этими банками услуг по организации и/или андеррайтингу данных выпусков;
-
существует отрицательная зависимость между прогнозами на общую динамику рынка и
соотношением рекомендаций на покупку и продажу облигаций (например, при прогнозе
падения рынка увеличивается доля рекомендаций на покупку).
Наличие указанных взаимосвязей исследуется как по отдельным банкам, так и по всей
совокупности анализируемых банков. В качестве выборки для анализа используются
рекомендации и прогнозы 10 ведущих инвестиционных банков России, предоставляющих в
свободном доступе ежедневную аналитику по рынку корпоративных облигаций, за 2006г.
Результаты исследования позволяют сделать основные выводы в отношении наличия
конфликта интересов между инвестиционными банками и компаниями на российском рынке
корпоративных облигаций, а также сформулировать ряд требований к аналитике на данном
рынке.
3