1.09.2005 г. Кафедра «Финансы и кредит
реклама
Лев готовится к прыжку Программа круглого стола «Управление долгом. Взаимодействие государства и рынка», проведенного Комитетом государственных заимствований города Москвы в самом конце сентября, не предвещала никаких сюрпризов. Четыре часа работы, известные фамилии – казалось, что все ограничится стандартным пересказом достигнутого и скупым описанием планируемого. Однако все вышло иначе. Начнем с того, что Сергей Пахомов (Комитет государственных заимствований города Москвы) в конце своего выступления озвучил идею создания специального агентства, которое было бы посредником между профучастниками и теми из регионов, которым сейчас по одиночке сложно размещать ценные бумаги. Обосновал он необходимость такого агентства следующим образным примером. Москва, госдолг которой в структуре совокупного госдолга регионов превышает половину, может быть сравнена со слоном, купающимся в бассейне. Очевидно, что остальным регионам сложно сравниться в масштабах с лидером и в результате они проигрывают и по продолжительности заимствований и по стоимости привлеченного займа. Поэтому, полагает чиновник, необходимо консолидировать возможности отдельных регионов и образовать, таким образом, еще одного крупного игрока на рынке субфедеральных облигаций. По мнению г-на Пахомова это специальное агентство должно получить существенную государственную, то есть федеральную, поддержку, например в виде госгарантий, на базе которых мог бы быть сформирован капитал этого агентства. Хотя, если строго следовать формальной логике, существует и альтернативный вариант – вообще запретить «слону» эмитировать ценные бумаги. Тогда проблема крупного игрока также могла бы быть решена. Но, очевидно, что такой вариант может существовать лишь в теории. 1 Участники круглого стола идею г-на Пахомова в целом поддержали и дополнили ее рядом соображений. Так, Эдуард Батанов (Комитет финансов Санкт-Петербурга), обратил внимание в частности на то, что рейтинговые агентства при выставлении рейтинга будут ориентироваться на рейтинг, наихудший среди эмитентов-членов пула, а также подверг критике существующую в России систему бюджетного прогнозирования, назвав ее «пальцем в небо». Кроме того, он отметил сложность определения индивидуальной процентной ставки для каждого из членов пула. Дайва Латините (Минфин России) признала идею в целом жизнеспособной, хотя и отметила, что проект совместного выпуска облигационных займов далеко не нов. Впервые подобные предложения рассматривались еще в 1992 года. Однако тогда речь о создании специализированного посредника не шла. На круглом столе высказали свое мнение и представители рейтинговых агентств. Так, Алексей Новиков (рейтинговое агентство Standart&Poor's) обратил внимание на существование достаточно большого разрыва между рейтингами эмитентов-лидеров и остальных, порядка тридцати с лишним органов власти-эмитентов. Этим он в косвенной форме поддержал идею создания специализированного агентства-посредника. Однако участниками круглого стола была отмечена и другая тенденция: доходность по облигациям эмитентов-лидеров сокращается относительно быстро, но при этом доходность облигаций остальных эмитентов-органов власти сокращается еще быстрее. Тогда не далек тот момент, когда, несмотря на разрыв в рейтингах, доходности эмитентовлидеров и всех остальных сравняются. Представитель другого рейтингового агентства Илона Дмитриева (агентство Moody's) заявила, что наиболее важным фактором рынка субфедеральных ценных бумаг с их точки зрения является эффективность организации системы межбюджетных отношений, чтобы эмитент, в случае 2 возможных осложнений, мог в рамках этой системы получить всю необходимую помощь. Однако тематика реформы межбюджетных отношений в дальнейших выступлениях развития не получила. Константин Корищенко (Центральный Банк России) не стал спорить относительно создания агентства, а взял, что называется планку выше – призвал вообще не увлекаться эмиссией ценных бумаг. По его словам высокий объем сбережений, накопленный к настоящему времени в стране, что называется «жжет руки» инвесторам и поэтому они сейчас не так строги при оценке рисков региональных бумаг: «Желание получить доход превалирует над страхом». Жуть позже, на это ответил Михаил Афонский, сам банкир, что делало его комментарий еще более интересным. Он не согласился с логикой г-на Корищенко (то есть не делать займов, а брать кредиты) и привел аргументы из практики. По его словам даже, когда очевидно слабый в финансовом плане регион идет на финансовый рынок за займом, то потом, вне зависимости от результата размещения, банки сами приходят к эмитенту, но теперь уже предлагая гораздо меньшие процентные ставки. Представитель Центрального Банка отметил и еще одну негативную с его точки зрения тенденцию на рынке гособлигаций, а именно удлинение сроков заимствований. По его словам нынешний уровень процентных ставок не является окончательным, а в связи с рядом внутренних (структурные реформы) и внешних (излишне раздутая денежная масса в развитых странах) причин, инфляция в России может сократиться до уровня 5 процентов годовых. Поэтому, утверждал он, не стоит сейчас фиксировать процентные ставки на длительный срок, иначе говоря, эмитировать длинные бумаги, поскольку это не выгодно эмитенту. Эмитенты, также присутствовавшие на круглом столе, в целом, никак не отреагировали на эту заботу об их финансовом благополучии. Зато, когда г-н Корищенко призвал регионы не делать заимствований в иностранной валюте, ответная реакция со стороны Сергея Пахомова, 3 который одновременно был ведущим этого круглого стола, не заставила себя долго ждать. Это не было прямым опровержением слов банкира, просто столичный чиновник привел примеры из практики, когда в момент погашения отдельных выпусков московских бумаг выяснялось, что почти все они принадлежат иностранным инвесторам. Что следует понимать както, что иностранцы готовы нести валютные риски субфедеральных бумаг. С другим ярким предложением выступил еще один представитель столицы – Серафим Ярных (Департамент финансов Москвы). По его словам в России для более эффективного исполнения бюджетов всех уровней, процесс технического исполнения бюджетов, то есть ведения бюджетных счетов и осуществления денежных проплат, необходимо передать автономной платежной системе, которая не будет входить в состав исполнительных органов власти. Только такой системе он, судя по всему, будет готов доверить исполнение бюджета Москвы. Г-н Ярных не стал детализировать идею, например можно ли ее реализовать путем преобразования нынешнего Федерального казначейства или необходимо создавать совершенно новую организацию подобную, в части своей независимости, Центробанку РФ. Зато подробно обосновал ее необходимость. Помимо прочего он поднял проблему разного понимания Департаментом финансов Москвы и Контрольно-Счетной палатой столицы конкретных сроков привлечения займа. По мнению городских финансистов «занимать надо, когда деньги есть». Имеется в виду наличие остатков на счете. Дело в том, что когда они минимальны и город в пределах бюджетного года испытывает нужду в ресурсах (образуется кассовый разрыв), кредиторы стремятся использовать ситуацию себе на благо и максимизировать процентную ставку. Когда же бюджет профицитен, город может не торопясь выбирать себе кредиторов, проводить среди них конкурс и всячески вынуждать их снижать процентную ставку. 4 Логика Департамента финансов предельно ясна и понятна. Тем не менее, Денис Зуев, представитель КСП Москвы, не стал прямо ее опровергать, а изложил видение проблемы со стороны аудиторов: необходимо обеспечить ритмичность освоения бюджетных средств, то есть необходимо проведение такой бюджетной политики, чтобы не было ни излишней ликвидности, ни наоборот, кассовых разрывов. Если продолжить логику докладчика можно прийти к выводу, что в рамках такой политики вообще нет места масштабным облигационным заимствованиям. Отвлечемся на секунду. По данным Москомзайма неточность прогнозирования доходов бюджета достигала в последние несколько лет 15 процентов ежегодно. В бюджете столицы на 2006 год запланирован дефицит в размере 56,6 миллиардов рублей. Если опять произойдет 15 процентное отклонение прогноза от фактического исполнения, то тогда доходы составят не 493 миллиарда, как запланировано, а примерно 470 миллиардов. Следовательно, бюджет города будет профицитным и перед Москомзаймом встанет проблема не привлечения займов, а наоборот – размещения свободных средств. По результатам выступления обе стороны – и финансисты и аудиторы – остались, что называется «при своем». Однако в заключение своего выступления г-н Зуев пообещал, что КСП будет и дальше строго мониторить городские финансы, что можно расценить как хорошую новость для инвесторов, а также, хоть и косвенную, но все же поддержку рынка столичных облигаций. «Лев готовится к прыжку», сказал Сергей Пахомов, закрывая круглый стол, намекая, что город не видит серьезных преград на пути к намеченной на 2006 год масштабной финансовой генерации. Однако, учитывая, что в ближайшие дни в Москве состоится 7 съезд профессиональных участников рынка ценных бумаг, данные слова следует понимать и как послание в адрес участников съезда, для которых 5 финансовые операции столицы – важный ориентир выстраивания собственной стратегии. Короткий временной формат круглого стола не позволил подробно рассмотреть весь круг проблем рынка региональных облигаций, в том числе муниципальную реформу и ее влияние на финансовую состоятельность территорий, а также озвучить все идеи, с которыми пришли его участники. Так, Руслан Щербатюк (Главное финансовое управление Красноярского края) планировал выйти с инициативой «выработать единый механизм осуществления незапланированного временного выкупа облигаций (в том числе и отражения его в бюджетном учете) и предложить его для закрепления на законодательном уровне», поскольку существующие схемы, по его мнению, не совсем безупречны с юридической точки зрения. Теперь данную идею предстоит рассматривать съезду. Как и то, что в последние несколько лет доходы бюджетов многих регионов выросли практически в два раза. Почему-то априори считается, что рост доходов это, безусловно, позитивный факт. Однако в условиях России этот рост произошел в исторически очень короткий период, притом в отсутствии серьезных экономических реформ. Не является ли это болезнью, которую следует срочно лечить? 6
