Понятие портфеля инвестиций. Его доходность и риск
advertisement
Тема 8. Основы управления инвестиционными рисками 8.1.Закономерности управления инвестиционными рисками Тема эта интересна, поскольку снижение рисков повышает привлекательность инвестиций, что в настоящее время весьма актуально для России для других стран. Кроме того, методы оценки и управления инвестициионными рисками имеют ряд особенностей, что требует специального рассмотрения. Под инвестиционными рисками понимается возможность недополучения запланированной прибыли в ходе реализации инвестиционных проектов. Объектом риска в данном случае выступают имущественные интересы лица, вкладывающего в той или иной форме свои средства — инвестора. Структура инвестиционных рисков в графическом виде представлена на рис. 8.1. Рис. 8.1 Структура инвестиционных рисков Как видно из рисунка, инвестиционная деятельность подвержена различным видам рисков, среди которых можно выделить неспецифические, т.е. характерные и для других видов деловой активности. Особую группу составляют страновые риски, связанные с инвестированием в зарубежные активы, методы оценки которых будут подробно рассмотрены. Для того чтобы оценить рискованность вложений в различные активы, необходимо в общих чертах понимать основные принципы разработки и управления инвестиционными проектами. Суть инвестирования заключается во вложении собственного или заемного капитала в определенные виды активов, которые должны обеспечить в будущем получение прибыли. Инвестиции могут быть долгосрочными и краткосрочными. В любом случае, для принятия решения о вложении капитала, необходимо располагать информацией, в той или иной степени подтверждающей три основополагающих условия: • должен быть обеспечен полный возврат вложенных средств; • предполагаемая прибыль должна быть достаточно велика, чтобы обеспечить привлекательность выбранного вида инвестиций по сравнению с другими возможностями; • предполагаемая прибыль должна компенсировать риск, возникающий в силу неопределенности конечного результата. Последнее условие устанавливает прямую связь между риском и ожидаемым доходом от инвестиций. Чем выше риск, тем выше должен быть и предполагаемый доход. Если существует альтернатива выбора между вложениями в два вида активов с Одинаковой доходностью, то, очевидно, что предпочтительным является вариант с меньшим риском недополучения прибыли. Таким образом, проблема управления инвестиционным проектом состоит в разработке программы вложения капитала, обеспечивающей требуемую доходность при минимальном уровне риска. Формы и содержание инвестиционных проектов могут быть самыми разнообразными — от плана производства новой продукции до оценки целесообразности новой эмиссии акций действующего предприятия. Однако всегда присутствует временной лаг (задержка) между моментом начала инвестирования и моментом, когда проект начнет приносить прибыль. Весь цикл развития проекта можно условно разбить на три этапа. На первом (прединвестииионном) этапе разрабатывается технико-экономическое обоснование проекта, осуществляются маркетинговые исследования, ведутся переговоры с потенциальными инвесторами и участниками проекта, юридически оформляется проект и проводится эмиссия акций или других ценных бумаг. На втором этапе происходит собственно инвестирование в выбранные активы: покупка акций или строительство нового производственного комплекса, покупка оборудования и т.д. С момента ввода в действие производственных фондов или по окончании формирования инвестиционного портфеля начинается третий (эксплуатационный) этап развития проекта. Он характеризуется началом возврата вложенных средств и получением дохода. Значительное влияние на общую характеристику проекта будет оказывать выбранная длительность эксплуатационного этапа. Чем больше рассматриваемый временной отрезок, тем большей будет совокупная величина дохода. Как уже было отмечено, на этапе прединвестиционной подготовки проекта проводится ряд исследований, позволяющих оценить его будущую коммерческую привлекательность. Их результаты в соответствии с рекомендациями международных организаций должны включать в себя следующие разделы: • цели проекта, экономическое и правовое окружение (налоги, государственная поддержка и т.д.); • маркетинговые исследования (потенциальные потребители, объем рынка, уровень конкуренции, номенклатура продукции, политика в области ценообразования, реклама); • место размещения; • проектно-конструкторская часть (технология, объемы строительства, документация и т.д.); • организация предприятия (структура, административный аппарат) и накладные расходы; • оценка затрат на производство продукции; • кадровая политика (обеспеченность кадрами, график работы, условия оплаты, обучение); • временные рамки осуществления проекта; • оценка коммерческой состоятельности и эффективности проекта; • оценка риска. Результаты прединвестиционных исследований суммируются в бизнесплане. Существует ряд методик, разработанных международными организациями и крупнейшими консалтинговыми компаниями, позволяющих оценить эффективность и привлекательность инвестиционных проектов. Среди них наиболее известной является методика ЮНИДО (UNIDO — United Nations Industrial Development Organization), изложенная в документе, именуемом «Руководство по оценке проектов». Данная методика была адаптирована к условиям российской экономики, что нашло отражение в ряде документов, важнейшим из которых являются «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования». Можно выделить две основные группы критериев оценки коммерческой состоятельности и эффективности инвестиционного проекта — финансовые и экономические (обе они взаимодополняют друг друга). В первом случае анализируется ликвидность проекта в ходе его реализации, во втором оценивается доходная часть, срок окупаемости и норма прибыли. На рис. 8.2. схематически представлены обе группы критериев оценки проекта и методы, на основе которых рассчитываются соответствующие показатели. Рис. 8.2. Методы оценки коммерческой состоятельности и эффективности инвестиционного проекта Рассматривая экономические критерии оценки проекта, необходимо исходить из «принципа альтернативности», т. е., наличия выбора между несколькими вариантами вложения средств, каждый из которых характеризуется своими доходностью и риском. Учитывая вышесказанное, можно сделать следующее заключение: проект будет привлекательным для инвестора, если его реальная доходность (с учетом платы за риск) будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала. Существуют два основных подхода к решению проблемы количественной оценки эффективности инвестиционного проекта. Первый из них основан на применении простых статических методов оценки. Другой подход связан с применением методов дисконтирования для учета будущих платежей и их вклада в общую прибыль. Методы дисконтирования наиболее приемлемы для учета различных рисков, возникающих в ходе реализации проекта, и в силу этого будут рассмотрены более подробно. Метод дисконтирования основан на приведении всех будущих поступлений по проекту (включая дивиденды и остаточную стоимость активов) к стоимости «сегодняшнего дня». Операция дисконтирования определяет ожидаемую «немедленную» прибыль, возникающую сразу же после принятия решения об инвестировании. Ее абсолютная величина, очевидно, будет меньше номинальной суммы всех будущих платежей, возможных в ходе реализации проекта. Подробное описание применения методов дисконтирования можно найти либо в публикациях ЮНИДО, либо в упоминавшихся ранее «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования». В данном разделе ограничимся лишь описанием основных положений методики. Ключевым параметром для применения рассматриваемого метода является величина ставки дисконта (discount rate), которая может быть найдена различными способами. Главными факторами, определяющими ее величину, являются так называемая безрисковая ставка и надбавка за инвестиционный риск. Для каждого интервала планирования (год, квартал) определяются так называемые факторы дисконтирования: DFi = ( 1+ DR) где -i (8.1) DFi — фактор дисконтирования для i-го интервала планирования; DR — ставка дисконта, соответствующая принятому интервалу планирования; i— порядковый номер интервала планирования при условии, что начало осуществления проекта принято за ноль. Используя полученные значения факторов дисконтирования, можно определить чистую текущую (приведенную) стоимость (NPV, net present value) проекта по следующей формуле: NPV = NCVo + NCVi • DFi +... + NCVn • DFn , (8.2) где n — общее число интервалов планирования; NPV— чистая текущая стоимость; NCVi— чистый поток денежных средств по окончании i-го интервала планирования (может быть как положительным, так и отрицательным); NCVn — чистый поток денежных средств по окончании последнего интервала планирования; DFi — фактор дисконтирования для i-го интервала планирования; DFn — фактор дисконтирования для последнего интервала планирования. Промежуточные потоки денежных средств определяются по формуле (могут быть различные модификации): NCVi = Пi + AOi –Иi -Hi, где (8.3) П, — прибыль за i-й интервал планирования; А0i — амортизационные отчисления; Иi — инвестиционные издержки; Hi — налоги. В последний чистый поток денежных средств (NCVn ) входит также возвращаемая остаточная стоимость активов (основного и оборотного капитала). Если рассчитанная по формуле (8.2) чистая текущая стоимость проекта будет равна нулю, то это означает, что инвестор, в конце концов, окупит свои затраты, но не получит прибыли. Чем больше величина NPV, тем привлекательнее проект для инвестора. Если же величина NPV отрицательная, то проект является убыточным и от его реализации следует отказаться. Учет неопределенности и оценка риска проекта. В ходе реализации инвестиционного проекта могут возникнуть непредвиденные ситуации, которые существенно изменят запланированные показатели прибыли и издержек. Это может быть результатом действия как внутренних факторов (менеджмент, ошибки проектирования), так и внешних (политическая ситуация, изменение конъюнктуры рынка). Инвестиционный проект, как уже отмечалось, подвержен различным видам финансовых, коммерческих, страновых и других рисков. Оценка инвестиционного риска в меньшей степени, чем другие этапы разработки проекта, поддается формализации и количественному выражению. Поэтому в данной области не существует общепринятых стандартов. Методы учета неопределенности конечных результатов реализации инвестиционного проекта можно условно разделить на три группы: • вероятностные методы; • определение критических точек; • анализ чувствительности. Вероятностные методы основываются на знании количественных характеристик рисков, сопровождающих реализацию аналогичных проектов, и учете специфики отрасли, политической и экономической ситуации. В рамках вероятностных методов можно проанализировать и оценить отдельные виды инвестиционных рисков. В то же время два других метода — определение критических точек и анализ чувствительности — дают лишь общее представление об устойчивости проекта к изменениям заложенных в него параметров. В связи с указанными обстоятельствами будут подробно рассмотрены два основных вероятностных метода — бета-анализ и кумулятивный метод, а относительно других будет дана лишь общая информация. Определение критических точек обычно сводится к расчету так называемой «точки безубыточности» (break-even point). Для этого рассчитывается такой уровень производства и реализации продукции, при котором чистая текущая стоимость проекта (NPV) равна нулю, т.е. проект не приносит ни прибыли, ни убытка. Чем ниже будет этот уровень, тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособен в условиях снижения спроса, и тем ниже будет риск инвестора. Анализ чувствительности (sensitivity analysis) заключается в оценке влияния изменения исходных параметров проекта на его конечные характеристики, в качестве которых, обычно, используется внутренняя норма прибыли или NPV. Техника проведения анализа чувствительности состоит в изменении выбранных параметров в определенных пределах, при условии, что остальные параметры остаются неизменными. Чем больше диапазон вариации параметров, при котором NPV или норма прибыли остается положительной величиной, тем устойчивее проект. 8.2. Методы оценки инвестиционных рисков Оценка инвестиционных рисков имеет существенное значение для принятия решения об участии в проекте. Если риск будет признан высоким, то это снизит коммерческую привлекательность проекта. Общее правило гласит, что увеличение должно быть компенсировано наличием дополнительной премии за него, учитываемой в составе ставки дисконта. Таким образом, ставка дисконта может служить обобщающим показателем для учета влияния разнообразных факторов риска на привлекательность инвестиционного проекта. Статистический подход к оценке инвестиционных рисков сводится к нахождению функции распределения вероятности достижения некоторой нормы доходности проекта. Задаваясь желаемой величиной доходности, можно вычислить вероятность того, что реальная доходность проекта будет не меньше заданной. И наоборот, задаваясь некоторой желаемой величиной вероятности успешной реализации проекта (например, 90 или 95%), можно определить норму доходности, которая будет достигнута с заданной вероятностью. Данный тезис иллюстрируется на рис. 8.2. Рис. 8.2 Зависимость между желаемой доходностью проекта и вероятностью ее достижения Функция распределения вероятности достижения желаемой доходности, в свою очередь, может быть построена аналитическим путем — на основе знания статистических характеристик параметров, заложенных в инвестиционный проект. Однако реализация в полной мере статистического подхода в условиях современной российской экономики представляется затруднительной по ряду причин. Во-первых, в силу относительно малого времени существования рыночных отношений в России отсутствует достаточно представительная статистическая выборка по многим необходимым составляющим инвестиционных проектов. Считается, что достаточно представительные данные для экономико-статистических расчетов могут быть собраны за период не менее чем 20— 30 лет. Во-вторых, имеется значительная неопределенность в прогнозировании будущей инвестиционной ситуации в силу политических и экономических причин. Поэтому более предпочтительным и простым способом является учет риска путем включения дополнительных слагаемых в структуру ставки дисконта. Таким образом, реализуется уже упоминавшийся принцип соответствия риска и доходности. Если реальная доходность проекта окажется ниже, чем ставка дисконта, то проект слишком рискован, если же наоборот, то он привлекателен для инвесторов. Оценка риска инвестиций состоит в изучении поведения доходности инвестиций в прошлом и принятии гипотезы о том, что это поведение не изменится в будущем. Ретроспективный анализ поведения производится с помощью статистических методов. Алгоритм оценки риска: 1. сбор информации о реальных значениях доходностей за прошлые 30-50 лет. Получаем временной ряд r1, r2 …r3. 2. определяем вероятность выпадения конкретного значения доходности – это отношение количества наблюдений данного значения доходности к объему выборки. рi количество _ ri n (1) Если все значения доходностей разные, то вероятность рассчитывается по формуле: рi 1 n (2) 3. определяем среднее значение за n лет. если вероятность известна a) n r ri p i (3) i 1 если вероятность неизвестна b) n r r i 1 i n 4. расчет дисперсии (4) a) если вероятность известна n 2 ri r pi 2 (5) i 1 ri - реальная доходность в этом году; r - средняя доходность за n лет; r r - отклонение реальной доходности от средней; i p i - вероятность этого отклонения. b) если вероятность неизвестна r r n 2 2 i i 1 n 1 (6) 5. определяем среднеквадратическое отклонение 2 (7) 6. определяем коэффициент вариации V (8) r V 0 - риска нет V 0 V 1 - риск незначительный 3 1 1 - риск умеренный 3 V 1 - риск значительный. 7. выбираем целевое значение доходности ( r ). 8. определяем абсолютное недостижение цели (АНЦ) АНЦ ri r pi n (9) i 1 9. относительное недостижение цели (ОНЦ) ОНЦ АНЦ r (10) Понятие портфеля инвестиций. Его доходность и риск Портфель инвестиций – совокупность инвестиций различного вида у одного инвестора. Если у инвестора была сумма S, то он её может вложить не в один вид актива, а в несколько. S1 - акции S 2 - вклад в банк S S 3 - облигации S... Рис. 1. Распределение средств в портфеле Вес этой инвестиции в портфеле – доля от общей суммы инвестиций, вложенная в i-тый вид актива. хi Si S (11) Доходность портфеля – это средневзвешенная доходностей, составляющих портфель инвестиций по их весу в портфеле. n rp S i 1 i S ri n xi ri (12) i 1 Общая формула риска портфеля состоящего из n инвестиций n n 1 n 2 xi 2 i2 2 xi x j cov ij i 1 Пример: (13) i 1 j i 1 портфель состоит из трёх инвестиций, то риск данного портфеля вычисляется по формуле p2 x12 12 x22 22 x32 32 2 x1 x2 cov1, 2 2 x1 x3 cov1,3 2 x2 x3 cov 2,3 портфель из 4-ех инвестиций p2 x12 12 x 22 22 x32 32 x 42 42 2 x1 x 2 cov1, 2 2 x1 x3 cov1,3 2 x1 x 4 cov1, 4 2 x 2 x3 cov 2,3 2 x 2 x 4 cov 2, 4 2 x3 x 4 cov 3, 4 портфель из 2-ух инвестиций p2 x12 12 x22 22 2 x1 x2 cov1, 2 ($) Если портфель инвестиций состоит из двух активов, то доходность портфеля равна: r x1 r1 x2 r2 8.3. Оценка экономической эффективности страхования инвестиционных рисков. Страхование инвестиционных рисков во многих случаях является обязательным условием предоставления средств под проекты. Договор страхования гарантирует возмещение убытков от определенных видов рисков, тем самым, обеспечивая безопасность инвестора и повышая привлекательность инвестиций. Страхование влияет на экономическую эффективность инвестиционного проекта двояким способом. Во-первых, повышение надежности вложений уменьшает ставку дисконта, увеличивая тем самым чистую текущую стоимость проекта (NPV) и внутреннюю норму доходности, а также уменьшая срок окупаемости и изменяя другие характеристики проекта. Во-вторых, страхование увеличивает инвестиционные затраты проекта, поскольку требует регулярной (обычно раз в год) уплаты страховых взносов. В результате уменьшаются соответствующие показатели эффективности проекта. Итоговое решение о страховании определенных видов инвестиционных рисков или об отказе от страхования зависит от соотношения этих двух разнонаправленных воздействий. Очевидно, что использование страхования будет экономически выгодно только в том случае, если оно улучшает показатели экономической эффективности проекта. Методология оценки эффективности страхования инвестиционных рисков Методология оценки эффективности страхования инвестиционных рисков заключается в следующем. В качестве основного критерия оценки влияния страхования на эффективность инвестиционного проекта выберем чистую текущую стоимость проекта — NPV (net present value), которая рассчитывается по формуле (8.2). Вначале рассчитаем NPV без учета влияния страхования. При этом в качестве ставки дисконта используется величина, рассчитанная с учетом всех рисков — страновых, финансовых, предпринимательских и т.д. Окончательное выражение для NPV принимает вид: NPV = NCV + NCV * DF R RO R1 R1 + ... + DCV RN * DF ; (8.8) RN -i_ DF = (1+ DR ) , (8.9) Ri где R DRR— ставка дисконта при сохраненном риске, соответствующая принятому интервалу планирования; DFRI — фактор дисконтирования при сохраненном риске для i-го интервала планирования; DFRN — фактор дисконтирования для последнего интервала планирования; NPVR— чистая текущая стоимость при сохраненном риске; NCVRI— чистый поток денежных средств по окончании 1-го интервала планирования; NCVRN — чистый поток денежных средств по окончании последнего интервала планирования; i — порядковый номер интервала планирования при условии, что начало осуществления проекта принято за ноль; n — общее число интервалов планирования. Чистый поток денежных средств NCVr, при сохраненном риске определяется по формуле, аналогичной формуле (8.3): NCVr =ПРi+ AOi - ИЗi - Hi, (8.10) где ПРi — прибыль за i-й интервал планирования; АОi— амортизационные отчисления; И3i — инвестиционные издержки; Hi — налоги. Отметим, что инвестиционные издержки в данном случае не включают затраты на уплату страховой премии. Затем необходимо проанализировать условия страхования и определить, какие компоненты инвестиционного риска при этом обеспечиваются страховой защитой. Например, страхование финансовых рисков может ограничиваться определенными специфическими случаями покрытия убытков при нецелевом использовании привлеченных средств либо при инфляционных процессах, тогда как страхование страновых рисков обычно ограничивается только политическими рисками. Далее следует исключить страхуемый компонент инвестиционного риска из ставки дисконта. Для этого необходимо определить вклад соответствующего фактора риска в виде дополнительной премии в составе ставки дисконта. Обычно это делают на основе кумулятивного подхода к определению ставки дисконта. Рассмотрим на примере вариант оценки эффективности страхования политических рисков. Рассмотрим методологию оценки эффективности страхования политических рисков на примере гипотетического проекта с иностранными инвестициями. Предположим, что проект быстро окупаем, что может иметь место, например, при вложениях в разработку и эксплуатацию новых месторождений нефти или газа. Оценим вкад политических рисков в составе ставки дисконта для России. Общее количество факторов риска достигает 25 (политических, экономических, финансовых), в том числе факторов политического риска 11. Общее количество баллов, набранных этими факторами, составляет 48 из 116. Суммарный страновой риск России был оценен экспертами как дополнительная премия 5% годовых. Вклад (часть страхового тарифа) политических рисков будет следующим: 48/ 116 * 5% = 2,1% Для оценки текущей стоимости проекта используем среднюю ставку дисконта для собственного капитала, равную 19%. Пример 1 В результате анализа проекта по стандартной методике ЮНИДО были получены следующие его характеристики: • начальное финансирование проекта составляет 100 млн. долл. США; • интервал планирования один год; • проект начинает приносить прибыль через два года в размере 30 млн. долл. ежегодно; • ориентировочное время жизни проекта 15 лет; • по окончании проекта остаточная стоимость фондов составит 10 млн. долл. США; • ставка дисконта составляет 19%. Рассчитаем NPVR без учета страхования. Данные проекта и результаты расчета представлены в табл. 8.1. Таблица 8.1 Пример расчета NPV проекта без учета страхования Номер Чистый поток Фактор Расчет вклада в чистую интервала денежных средств дисконтирования текущую стоимость планирования (NCF), от каждого интервала ( DF) млн долл. США (NCF • DF), млн долл.США (Формула 8.1) 0 -100 1,000 -100,00 1 0 0,840 0.00 2 30 0.706 21,18 3 30 0.593 17,80 4 30 0,499 14,96 5 30 0,419 12,57 6 30 0,352 10,57 7 30 0,296 8,88 8 30 0,249 7,46 9 30 0,209 6,27 10 30 0,176 5,27 11 30 0,148 4,43 12 30 0,124 3,72 13 30 0,104 3,13 14 40 0,088 3,50 Итого NPVR=19,73 Чистая текущая стоимость проекта (NPVR – см. формула 8.8) составила 19,73 млн. долл. США. Этот дополнительный доход показывает, насколько более привлекательным является данный проект по сравнению с альтернативными проектами, дающими эффективную доходность 19% годовых. Проанализируем параметры проекта с учетом страхования. Пример 2. Предположим, инвестор принял решение застраховать политические риски проекта в Многостороннем агентстве по гарантиям инвестиций (MIGA) на следующих условиях: • страхование производится только от политических рисков; • страховое покрытие составляет 90% общей суммы проекта; • срок страхования составляет 15 лет; • страховой тариф составляет 2% суммы страхования ежегодно; • страховая премия уплачивается ежегодно и одним платежом. Таким образом, страхователь (в данном случае инвестор) должен уплачивать ежегодно страховой взнос в размере: 100 • 0,9 • 0,02 = 1,8 млн долл. США. Уплата страховой премии уменьшает прибыль проекта. Причем необходимо учесть, что уплата страховой премии производится в начале интервала планирования. В то же время, как было показано страхование политических рисков уменьшает ставку дисконта на 2,1%. С учетом того, что страхование покрывает только 90% стоимости проекта, получаем уменьшение ставки дисконта на следующую величину: 2,1- 0,9 =1,9%. С учетом страхования характеристики проекта видоизменились следующим образом: • начальное финансирование проекта составляет 101,8 млн. долл. США; • интервал планирования один год; • проект начинает приносить прибыль через два года в размере 28,2 млн долл. США ежегодно; • ориентировочное время жизни проекта 15 лет; • по окончании проекта остаточная стоимость фондов должна быть 10 млн долл. США; • ставка дисконта составляет 17,1 %. Рассчитаем NPVS с учетом страхования. Данные проекта и результаты расчета представлены в табл. 8.2. Таблица 8.2 Пример расчета NPV проекта с учетом страхования Номер Чистый поток Фактор Расчет вклада в чистую интервала денежных средств дисконтирования текущую стоимость планирования (NCF), от каждого интервала ( DF) млн долл. США (NCF • DF), млн долл.США (Формула 8.1) 0 -101,8 1,000 -101,9 1 -1,8 0,854 -1,54 2 28,2 0,729 20,57 3 28,2 0,623 17,56 4 28,2 0,532 15,00 5 28,2 0,454 12,81 6 28,2 0,388 10,94 7 28,2 0,331 9,34 8 28,2 0,283 7,98 9 28,2 0,242 6,81 10 28,2 0,206 5,82 11 28,2 0,176 4,97 12 28,2 0,150 4,24 13 28,2 0,128 3,62 14 38,2 0,110 4,19 Итого NPVR=20,50 Чистая текущая стоимость проекта составила теперь 20,50 млн долл. США. Если сравнить эту сумму с результатами, полученными без учета страхования, то можно отметить увеличение чистой стоимости проекта на 4%. В данном случае страхование повышает коммерческую привлекательность проекта и является экономически целесообразным. 8.4. ПРАКТИКА СТРАХОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РИСКОВ Целью страхования инвестиционных рисков является защита инвесторов от возможных потерь вследствие изменения политических и экономических факторов, препятствующих успешному осуществлению инвестиционного проекта и получению ожидаемой прибыли. Для того чтобы правильно оценить влияние страхования на Экономиические показатели и коммерческую привлекательность проекта, необходимо иметь представление о типичных условиях предоставления страховой защиты и видах страхового покрытия инвестиционных рисков. Виды страхования инвестиций подразделяются на две большие группы: страхование от политических (некоммерческих) рисков и страхование от коммерческих рисков. 8.4.1.Страхование от политических рисков Договоры страхования от политических рисков заключают при осуществлении инвестиций в зарубежные страны. Этот вид страхования отличается сложностью адекватной оценки вероятности наступления страховых случаев и крайне высокими размерами возможного ущерба. Поэтому частные страховые компании, за редким исключением, не занимаются этим видом страхования. Такое страхование проводят в основном государственные структуры страны происхождения инвестора и международные финансовые организации. В настоящее время на три государственные организации (в США, Германии и Японии) приходится около 80% общих объемов операций, осуществляемых в рамках национальных программ страхования инвестициионных рисков. Перечень рисков при таком страховании формируется с учетом следующих основных факторов: • общая политическая и экономическая ситуация в стране осуществления инвестиций; • ее потенциальные финансовые возможности; • уровень развития промышленности, сельского хозяйства и инфраструктуры; • размер ВНП; • объемы внутренней и внешней задолженности государства; • качество управления государством; • своевременность выполнения международных обязательств; • соблюдение прав инвесторов; • уровень инфляции; • общая сумма инвестиций; • объект инвестиций; • его географическое положение; • срок страхования. Вышеуказанные факторы могут влиять не только на размеры и условия предоставления страхового покрытия, но и на целесообразность и возможность страхования. Для многих инвесторов отказ государственной организации от страхования рисков конкретного инвестиционного проекта может стать сигналом к отказу от участия в нем. В зависимости от удельного веса перечисленных факторов, в объем страхового покрытия могут включаться следующие риски: • изменения в валютном законодательстве, которые могли бы препятствовать инвесторам осуществлять деятельность согласно ранее обусловленной программе; • изменения в валютном законодательстве, которые препятствовали бы переводу дивидендов иностранным инвесторам; • принятие нормативных актов, которые бы препятствовали инвесторам использовать инвестированные средства и возможный доход по ним для реинвестирования; • национализация или экспроприация предприятий, созданных с участием иностранных инвесторов в результате предпринятых государством изменений в политике или экономике; • принятие законодательства, которое лишало бы предприятие права владения или аренды земли; • принятие законодательства, которое позволяло бы полностью или частично конфисковывать продукцию предприятия, в которое осуществлены иностранные инвестиции; • принятие нормативных актов, которые запрещали бы предприятиям, в которых доминируют иностранные инвесторы, принимать участие в биржевых сделках; • принятие законодательства, которое бы ущемляло финансовое и любое другое положение иностранных инвесторов по сравнению с первоначальными предпосылками; • принятие нормативных актов, ущемляющих права инвесторов входить в руководящие органы предприятия, в которое инвестированы средства; • внесение изменений в арбитражное право; • военные действия, гражданские волнения, массовые беспорядки, повлекшие за собой причинение ущерба имущественным интересам инвесторов. Данный перечень может быть дополнен или ограничен исходя из особенностей политической и экономической ситуации в стране. В США государственной организацией, осуществляющей страхование имущественных интересов инвесторов от политических рисков, является учрежденная правительством США в 1969 г. Корпорация частных зарубежных инвестиций — ОПИК (OPIC). Она оказывает поддержку американским инвесторам в зарубежных странах по ряду программ, включающих перечисленные выше риски. Деятельность ОПИК охватывает американские инвестиции более чем в 140 странах мира. Особенность системы страхования в рамках корпорации состоит в том, что обязательной предпосылкой заключения договора с конкретным инвестором является заключение двустороннего межправительственного соглашения о содействии капиталовложениям, В частности, только после подписания такого соглашения между США и Россией в 1992 г. ОПИК получила возможность участвовать в страховании некоммерческих рисков американских инвесторов в России. По договору страхования, заключаемому с ОПИК, корпорация обязуется возместить страхователю понесенные им убытки в результате наступления страхового случая. После выплаты страхового возмещения к Соединенным Штатам в лице корпорации переходят все права и требования страхователя в отношении третьих лиц в связи с наступлением страхового случая. Объектом страхования могут быть следующие виды инвестиций: • акции, другие ценные бумаги и права участия; • прямые инвестиции (строительство, модернизация производства и т.д.) • имущественные права, связанные с получением лицензий, международным лизингом и т.д.; • ссуды и кредиты. Срок заключения договора страхования составляет от 12 до 20 лет. Размер страховой суммы колеблется от 100 до 150 млн долл. США на один проект и от 300 до 350 млн на одну страну. При этом страховая сумма составляет не более 90% общих инвестиций. С 1997 г. максимальная сумма страхуемых инвестиций в России увеличена до 200 млн долл. на один проект. Тарифные ставки обычно бывают 0,3 — 0,6% страховой суммы. С участием ОПИК страхуется примерно 10% всех иностранных инвестиций США. Более широкий круг рисков покрывает страхование в рамках подразделения страхования экспорта Министерства внешней торговли и промышленности Японии. Это страхование является обязательным для любого японского экспортера. Помимо рисков, которые в стране осуществления инвестиций или экспорта связаны с экспроприацией иностранной собственности, военными действиями, революцией и неконвертируемостью валюты, оно предусматривает страхование от невозможности продолжать предпринимательскую деятельность, от временной (более шести месяцев) остановки производства, от воздержания в проведении банковских операций. Сеульской конвенцией в 1988 г. по инициативе Всемирного банка было учреждено Многостороннее агентство по гарантиям инвестиций — МИГА (MIGA) в виде акционерного общества с уставным капиталом 1 млрд. долл. США. Его акционерами стали более 100 государств, купивших акции в размере, пропорциональном тому капиталу, который они имеют во Всемирном банке. Первое место по величине капитала занимает США — 17%. Россия, подписавшая конвенцию в сентябре 1992 г., является самым крупным акционером агентства среди стран с развивающейся экономикой: она владеет 2,78% акций. Задачей МИГА является поощрение иностранных инвестиций в развивающихся странах путем предоставления частным инвесторам дополнительных гарантий и оказания услуг по улучшению инвестиционного климата в стране осуществления инвестиций. В основу предлагаемой МИГА системы защиты имущественных интересов иностранных инвесторов положен договор страхования между агентством, с одной стороны (страховщик), и инвестором — с другой (страхователь). Объектами страхования могут выступать: • прямые инвестиции в основной капитал предприятия; • ссуды и кредиты; • финансовые гарантии под выданные ссуды и кредиты; • техническая помощь; • контракты по оказанию услуг по менеджменту; • соглашения о лицензировании; • соглашения об открытии сети предприятий. Страхованию подлежат только вновь начатые инвестиционные проекты, в том числе и по расширению производства уже существующих предприятий, их приватизации и реконструкции. В объем страхового покрытия могут входить следующие риски: • введение ограничений на перевод суммы прибыли за границу; • государственная экспроприация имущества иностранного инвестора; • нарушение контракта, заключенного иностранным инвестором с государством осуществления инвестиций; • военные действия, гражданские волнения, массовые беспорядки и др. Стандартный срок страхования составляет 15—20 лет. Страховая сумма обычно не превышает 90% стоимости проекта и находится в пределах 50 млн долл. США на один проект и не более 175 млн долл. в одну страну. Тарифные ставки устанавливаются в диапазоне от 0,5 до 3% страховой суммы в год. Общий лимит страхового покрытия составляет 350% акционерного капитала МИГА, т.е. 3,5 млрд долл. США. Ее гарантии обладают высоким мультипликативным эффектом: на один застрахованный доллар приходится еще четыре инвестированных доллара. Высоко ценят гарантии МИГА и банки, охотно выделяя кредиты под застрахованные проекты. В России Указом Президента было принято решение об учреждении Международного агентства по страхованию иностранных инвестиций в Российскую Федерацию от некоммерческих рисков. Основной целью его создания должно стать обеспечение благоприятных финансовых условий для привлечения и использования иностранных инвестиций в российскую экономику. Учредителями агентства выступили международные финансовые организации, иностранные и отечественные банки, инвестиционные и страховые компании. 8.4.2.Страхование инвестиций от финансовых и коммерческих рисков Страхование инвестиционной деятельности от коммерческих рисков проводится, как правило, частными страховыми компаниями. В страховое покрытие могут входить следующие риски: • ухудшение конъюнктуры рынка товаров или услуг, производимых фирмой; • риск простоя производства; • риск невозврата кредита или ссуды; • изменение темпов инфляции; • ограничение конвертируемости национальной валюты; • изменение валютного курса; • изменение налоговых ставок и др. Страховая сумма по договору может быть определена несколькими способами: в размере, пропорциональном величине инвестиций, как прямых, так и вложений в акции и другие ценные бумаги; в размере инвестиций и части прибыли по проекту в размере безрисковой ставки. При этом страховое возмещение исчисляется в виде разницы между страховой суммой и фактическим финансовым результатом от застрахованных инвестиций, т.е. страхователю возмещаются потери, если возврат вложенных средств и прибыль через определенный период времени окажутся меньше страховой суммы. Страхование финансовых гарантий как отдельный вид может также быть использовано для защиты интересов инвесторов. Целью здесь является предоставление страховой компанией гарантий того, что обязательства заемщика перед инвестором будут выполнены. Это специальный вид поручительства, обеспечивающий защиту от рисков, связанных с проведением финансовых операций. Гражданский кодекс РФ разделяет договоры поручительства и банковской гарантии. По договору поручительства поручитель обязуется перед кредитором другого лица отвечать за исполнение последним полностью или частично своего обязательства. В соответствии с договором банковской гарантии гарант дает по просьбе другого лица (принципала) письменное обязательство уплатить кредитору принципала (бенефициару) в соответствии с условиями даваемого гарантом обязательства денежную сумму по представлении бенефициаром требования о ее уплате. Право на выдачу банковской гарантии имеют страховые организации, банки и другие кредитные учреждения. Банковская гарантия также может рассматриваться как один из видов страховой защиты инвестиций. Однако в отличие от страховых договоров, она не регламентируется никакими иными документами (например, нормативными актами органов страхового надзора), кроме Гражданского кодекса. Появление и быстрое развитие видов страхования финансовых гарантий обусловлены возрастающей потребностью со стороны небольших корпоративных и частных инвесторов в получении гарантий сохранности своих вложений. Они не обладают достаточными собственными возможностями для проведения глубокого анализа возможных рисков, а заключение договора позволяет им переложить заботу о проверке кредитоспособности заемщика на страховую компанию или иного поручителя. Объектами страхования по договорам финансовых гарантий могут выступать: • ссуды и кредиты; • облигации, акции и другие ценные бумаги; • права аренды и лизинга; • оплата поставок оборудования; • закладные бумаги. По срокам действия страхования все договоры, обычно, подразделяют на краткосрочные (до трех лет), среднесрочные (от трех до восьми лет) и долгосрочные. Тарифные ставки по договорам страхования финансовых гарантий сильно варьируются в зависимости от условий страхования и могут составлять от долей процента до нескольких десятков процентов страховой суммы. Данный вид страхования имеет ряд особенностей, учитываемых в тексте заключаемого договора. Прежде всего в нем обычно присутствует ряд статей, обеспечивающих жесткий контроль со стороны страховщика над прохождением финансовых операций. В частности, предусматривается предоставление заемщиком по требованию гаранта или поручителя финансовых, бухгалтерских и иных документов по сделке ограничения на использование предоставленных ссуд и кредитов и другие условия. Практически обязательным является также включение в договор условия целевого использования полученных заемщиком сумм и освобождения поручителя от ответственности при нарушении данного условия. Такой пункт дает возможность страховой компании во многих случаях уходить от ответственности при невозврате ссуды или кредита. Надо отметить, что договора страхования финансовых гарантий содержат в себе большое количество различных условий, так или иначе ограничивающих ответственность поручителя. Это обусловлено тем, что применяемые тарифные ставки относительно невысоки по сравнению со значительной вероятностью наступления страхового случая. Несмотря на то что уплата страховой премии уменьшает эффективную ставку страхуемого финансового инструмента (будь то кредит, облигация или иная ценная бумага), страхователь получает выгоду за счет того, что он: • переносит свой риск на страховую компанию; • обеспечивает большую стабильность цены застрахованного актива; • повышает ликвидность застрахованного актива; • освобождает себя от работ, связанных с оценкой рисков. Неочевидным, но вполне реальным преимуществом страхования является повышение цены застрахованного актива на рынке вследствие переоценки его стоимости с учетом уменьшения рискованности. Дело в том, что цена на рыночные активы зависит от их рискованности точно так же, как чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта зависит от размера ставки дисконта, рассчитываемой с учетом существующих рисков. Точнее говоря, рыночная цена актива учитывает будущие денежные потоки, связанные с ним. Величина чистого денежного потока зависит от ставки дисконта. В свою очередь, ставка дисконта рассчитывается на основании оценки рисков, сопутствующих данному активу. Поэтому страхование увеличивает стоимость активов, поскольку уменьшает риски инвестора, обладающего данными активами. Расчет выгоды инвестора при страховании финансовых гарантий можно получить путем финансовых вычислений, учитывающих влияние изменения ставки дисконта и затрат на страхование на величину ожидаемых денежных потоков. ВЫВОДЫ Подведем итоги рассмотрения методов анализа и управления инвестиционными рисками. 1. Инвестиционная деятельность характеризуется широким спектром разнообразных рисков, среди которых выделяются следующие основные группы: • кредитные риски; • риски, возникающие на первой стадии инвестиционного проекта; • предпринимательские риски, связанные со второй стадией реализации инвестиционного проекта; • страновые риски. 2. Страновые риски являются особой группой факторов, связанных с инвестированием в активы, находящиеся на территории других стран. 3. Риски инвестиционного проекта можно учитывать путем включения в структуру ставки дисконта для собственного капитала инвестируемого предприятия дополнительной премии за риск. 4. Основными методами расчета ставки дисконта являются метод оценки капитальных активов (САРМ) и кумулятивный метод. 5. Эффективность страхования инвестиционных рисков проекта можно оценивать в рамках метода дисконтирования ожидаемых денежных потоков. При этом оценивается изменение чистой приведенной стоимости проекта, обусловленное двумя разнонаправленными факторами: увеличением затрат на страхование и уменьшением ставки дисконта пропорционально объему застрахованных рисков.
