Инвестиционный менеджмент

Н. И. ИВАНОВ
Инвестиционный менеджмент
Учебное пособие для студентов вузов
Мурманск
2008
Инвестиционный менеджмент: учебное пособие для студентов вузов /
авт. к.э.н., доц., доц. кафедры экономики и управления Н.И.Иванов. –
Мурманск: МАЭУ, 2008. – 268с.
Рецензенты:
Бекренев Л. Л., доктор экономических наук, профессор, член-корреспондент
РАЕН
Щебарова Н.Н., доктор экономических наук, профессор, член-корреспондент
РАЕН
Иванов Н. И.
Экономическая оценка инвестиций на водном транспорте. Учебное пособие /
Н. И. Иванов, 2008. –221 с.
Учебное пособие написано в соответствии с государственным
образовательным стандартом и содержит необходимый объем базовых знаний
для освоения предметов « Экономическая оценка инвестиций», «Инвестиции».
В нем раскрыты понятие инвестиций и их экономическая сущность, роль
инвестиций как источника экономического роста, понятие инвестиционного
процесса и инвестиционного рынка, инвестиционная политика и
инвестиционная деятельность предприятия, понятие инвестиционного проекта,
основные принципы инвестиционного анализа и методы оценки
эффективности инвестиций, виды эффективности инвестиционных проектов и
способы их расчета, влияние инфляционных процессов на оценку
эффективности инвестиций, формирование и оценка инвестиционного
портфеля предприятия, оценка эффективности инвестиционных проектов с
учетом факторов риска и неопределенности, источники и методы
финансирования инвестиционных проектов и др., с учетом специфики
инвестиционных процессов на предприятиях водного транспорта.
Учебное пособие поможет студентам принимать решения по выбору
эффективных инвестиционных проектов, самостоятельно приобретать новые
знания по теории и практике экономической оценки инвестиций, формировать
портфель инвестиций предприятия с учетом финансовых ограничений.
Для студентов вузов, аспирантов, экономистов и финансистов. Они
смогут изучить теорию и опыт и научатся управлять рисками и инвестиционными ресурсами, создавая условия для экономического роста
экономики России.
2
ОГЛАВЛЕНИЕ
ВВЕДЕНИЕ………………………………………………………………………6
ГЛАВА 1. ОСНОВЫ СОВРЕМЕННОЙ ТЕОРИИ ИНВЕСТИЦИЙ……9
1.1. Понятие инвестиций и их экономическая сущность……………………. 9
1.2. Классификация инвестиций……………………………………………….15
1.3. Государственное регулирование инвестиционной
деятельности ……………………………………………………………….17
1.4. Инвестиционный климат региона и его оценка…………………………..22
ГЛАВА 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ И ИХ
КЛАССИФИКАЦИЯ…………………………………………………………..42
2.1. Формы плановых документов и их различие……………………………..42
2.2. Структура и назначение бизнес-плана…………………………………….45
2.3. Технико-экономическое ( ТЭО) проекта…………………………………47
2.4. Понятие инвестиционного проекта………………………………………..57
2.5. Классификация и состав инвестиционных проектов…………………….59
ГЛАВА 3. МЕТОДИЧЕСКИЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ
ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИЙ………………….………62
3.1. Учет фактора времени при оценке эффективности инвестиций………..62
3.2. Оценка стоимости денег во времени………………………………………63
3.3. Накопленная сумма единицы ……………………………………………..64
3.4. Текущая стоимость единицы……………………………………………….68
3.5. Текущая стоимость аннуитета……………………………………………..70
3.6. Взнос на амортизацию единицы …………………………………….……73
3.7. Накопление ( рост) единицы за период……………………………..…….76
3.8. Фактор фонда возмещения………………………………………………….78
ГЛАВА 4. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ…80
4.1. Традиционные методы оценки инвестиций……………………………….80
4.2. Методы оценки эффективности инвестиций, основанные на
показателях денежного потока……………………………………………..82
ГЛАВА 5. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ КОНКУРИРУЮЩИХ
ИНВЕСТИЦИЙ………………………………………………………………….91
5.1. Условия сопоставимости инвестиционных проектов…………………….91
5.2. Оценка альтернативных инвестиций……………………………………….92
ГЛАВА 6. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ………………………………………………………………………98
6.1. Определение и виды эффективности инвестиционного проекта………..98
6.2. Коммерческая (финансовая) эффективность инвестиционного проекта102
6.3. Оценка общественной эффективности инвестиционного проекта……. 106
6.4. Оценка эффективности участия в проекте для предприятий и
акционеров…………………………………………………………………109
6.5. Бюджетная эффективность инвестиционного проекта……………….…111
ГЛАВА 7. ФОРМИРОВАНИЕ И ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОГО
ПОРТФЕЛЯ ПРЕДПРИЯТИЯ……………………………………………….114
3
7.1. Понятие и принципы формирования инвестиционного портфеля…….114
7.2. Особенности формирования портфеля реальных
инвестиционных проектов…………………………………………………..117
7.3. Формирование инвестиционного портфеля в условиях
рационирования капитала…………………………………………………122
ГЛАВА 8. ФОРМИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ
ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ…………….128
8.1. Понятие и типы портфеля ценных бумаг………………………………..128
8.2. Управления портфелем ценных бумаг…………………………………..130
8.3. Оценка доходности портфеля ценных бумаг…………………………….134
ГЛАВА 9. ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИОННЫХ ПРОЦЕССОВ НА
ОЦЕНКУ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ…………………………..137
9.1. Сущность и влияние инфляции на расчетные показатели
инвестиционного проекта……………………………………………..…137
9.2. Номинальные и реальные процентные ставки в условиях инфляции.140
9.3. Влияние инфляции на доходы фирм……………………………………142
9.4. Методы учета инфляции при инвестиционном анализе………………144
ГЛАВА 10. ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
С УЧЕТОМ ФАКТОРОВ РИСКА И НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ ………. 149
10.1. Понятие и сущность неопределенности и риска……………………….149
10.2. Измерение инвестиционных рисков…………………………………….154
10.3. Экспертный метод определения инвестиционных рисков…………….156
10.4. Статистические методы измерения инвестиционных рисков…………170
10.5. Методы учета факторов риска и неопределенности
при оценке эффективности инвестиционных проектов……………….175
10.5.1. Методы проверки устойчивости проекта……………………………..175
10.5.2. Метод анализа изменения денежного потока ………………………..179
10.5.3. Метод анализа чувствительности проекта …………………………..180
ГЛАВА 11. ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ…………………………………………………………………...184
11.1. Источники финансирования инвестиций………………………………184
11.2. Стоимость и цена инвестиционных ресурсов………………………….186
ГЛАВА .12. ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ
ЛИЗИНГА……………………………………………………………………..195
12.1. Понятие и виды лизинга…………………………………………………195
12.2. Экономическая оценка эффективности лизинга……………………….203
ГЛАВА. 13. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ НА ВОДНОМ
ТРАНСПОРТЕ………………………………………………………………...209
13.1.Сущность и особенности инвестиций и затрат на водном транспорте..210
13.1.1. Сведения о проекте и его участниках…………………………………210
13.1.2. Производственная программа и производственная мощность
судоходных компаний и портов……………………………………………….211
13.1.3. Инвестиционные затраты на реализацию воднотранспортных
4
объектов…………………………………………………………………………214
13.2. Формирование схемы финансирования проекта…………………….....223
13.2.1. Выбор источников финансирования………………………………….223
13.2.2. Привлекательность заемщика финансовых средств…………………226
13.2.3. Проектное кредитование………………………………………………229
13.3. Эксплуатационные затраты и налоги…………………………………..232
13.3.1. Учет эксплуатационных затрат на объектах водного транспорта…..232
13.3.2. Учет налогов на объектах водного транспорта………………………235
ГЛАВА 14. ПРИМЕР ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА ПРИОБРЕТЕНИЯ ГРУППЫ СУДОВ
ДЛЯ ОБСЛУЖИВАНИЯ СУЩЕСТВУЮЩЕГО
ГРУЗОПОТОКА………………………………………………………..……..237
ТЕРМИНОЛОГИЧЕСКИЙ СЛОВАРЬ…………………………………….255
СПИСОК РЕКОМЕНДУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ…………………………266
5
ВВЕДЕНИЕ
Инвестиционные процессы, являясь отражением общего состояния
экономики, определяют динамику развития и формируют основы ее
успешного функционирования в будущем. Экономика России в ближайшие
годы должна преодолеть инвестиционный кризис, модернизировать и
значительно увеличить масштабы производства. С переходом к рыночным
отношениям
коренным
образом
изменился
механизм
принятия
инвестиционных решений на уровне предприятий. Инвестиционные проекты
обосновываются и реализуются в условиях хозяйственной и финансовой автономии предприятий, ограниченных инвестиционных возможностей и высокой
цены капитала, неопределенности ожидаемых объемов.
В
рыночных
условиях
выживают
и
процветают
предприятия,
своевременно обновляющие и развивающие производственную базу на основе
научно-технических достижений, вкладывающие свободные средства в
создание новых, реконструкцию, расширение и техническое перевооружение
действующих производств.
Прежде
чем
предприниматель
финансовые
вкладывать
средства
(руководитель)
возможности
и
должен
в
инвестиционные
обоснованно
последствия,
выполнить
проекты,
оценить
свои
многоэтапное
исследование от идеи (замысла) до оценки масштабов и эффективности
инвестиций,
принять
решение
с
помощью
системы
формальных
и
неформальных показателей.
Во всем мире в качестве базисной сегодня принята концепция техникоэкономического
обоснования
инвестиционных
проектов,
разработанная
ЮНИДО — Международной специализированной организацией ООН по
промышленному развитию. Основные ее положения использованы при
разработке
«Методических
рекомендаций
по
оценке
эффективности
инвестиционных проектов» (2000 г., вторая редакция, официальное издание),
которыми руководствовались авторы при изложении методологических основ
оценки инвестиционных проектов.
6
Для конкретного предприятия правильность, обоснованность выбора
инвестиционных решений определяет его будущее, степень устойчивости в
меняющейся рыночной среде. Поэтому создание эффективного механизма
формирования инвестиционных процессов на предприятии, освоение его
широким кругом специалистов можно рассматривать как одно из наиболее
важных звеньев в системе управления развитием предприятия.
Инвестиции — важнейший и наиболее дефицитный экономический
ресурс,
использование
которого
способствует
росту
эффективности
производства и конкурентоспособности предприятий, созданию новых
рабочих мест, повышению занятости населения и уровня его благосостояния.
Успешная
деятельность
обеспечение
высоких
определяются
уровнем
инвестиционной
предприятий
темпов
их
в
развития
инвестиционной
деятельности,
долгосрочной
расширение
в
перспективе,
значительной
активности
которой
и
степени
масштабами
требует
создания
специальных условий, и в первую очередь увеличения объема инвестиций и
повышения
их
эффективности.
Объективная
экономическая
оценка
инвестиций — одна из необходимых предпосылок их надежности и
эффективности.
Она
требует
высокой
квалификации
специалистов,
проводящих оценку инвестиций.
Учебное пособие «Экономическая оценка инвестиций» предназначено
для подготовки специалистов в области экономики и управления. В нем системно изложены теоретические и методологические основы экономического
анализа при обосновании инвестиционных проектов, даны методические и
практические
рекомендации
по
выполнению
оценки
эффективности
инвестиций в реальные объекты транспортной сферы с учетом специфики
водного транспорта, а также приведены примеры оценки эффективности
инвестиций в развитие флота.
Предлагаемое учебное пособие призвано помочь студентам, обучающимся по экономическим специальностям, в освоении комплекса знаний в
области
управления
инвестиционной
деятельностью
современных
7
предприятий. Целями учебного пособия являются формирование у студентов
представлений об инструментах финансово-экономической оценки реальных
инвестиций и инвестиционных проектов, изучение особенностей применения
критериев эффективности в современной экономике, ознакомление с
подготовкой технико-экономических обоснований инвестиционных проектов.
Особое внимание уделяется вопросам экономической оценки инвестиций с
использование современных подходов и международной практики. Задачи
учебного пособия: формирование у студентов базовых знаний по оценке
эффективности
инвестиций,
изучение
научно-теоретических
и
методологических основ данной дисциплины, привитие навыков практических
расчетов эффективности инвестиций.
Учебное пособие подготовлено в соответствии с учебными планами и
рабочими
программами
курса
«Экономическая
оценка
инвестиций»,
составленными на основе Государственного образовательного стандарта
специальности 080502.65 — Экономика и управление на предприятии
(транспорт). Оно предназначено для освоения теоретической части курса и
самостоятельной работы студентов, его можно использовать при написании
курсовых и контрольных работ, при выполнении практических занятий.
8
ГЛАВА 1. ОСНОВЫ СОВРЕМЕННОЙ ТЕОРИИ ИНВЕСТИЦИЙ
1.1. ПОНЯТИЕ ИНВЕСТИЦИЙ И ИХ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ
В современной экономической литературе понятие «инвестиции» является
одним из наиболее часто используемых. Многообразие в трактовке этого
понятия отражает неоднозначный подход авторов к данной экономической
категории. В значительной степени это обусловлено эволюцией научной
мысли,
спецификой
конкретных
этапов
исторического
развития,
господствующих форм и методов хозяйствования.
Определения понятия «инвестиции», даваемые представителями разных
школ и направлений западной экономической мысли, содержат общую черту
— связь инвестиций с получением дохода как целевая установка инвестора. В
наиболее общем виде инвестиции понимаются как вложения капитала с целью
его увеличения в будущем. Однако встречается точка зрения, в соответствии с
которой предлагается различать категории «инвестиции» и «вложения
капитала» на том основании, что отличительным признаком инвестиций, по
мнению ее сторонников, является их производительный характер. При этом
под
инвестициями
понимается,
как
правило,
приобретение
средств
производства, под «вложениями капитала» - покупка финансовых активов.
Инвестиции в западной экономической литературе рассматриваются в
единстве двух аспектов: ресурсов (капитальных ценностей) и вложений
(затрат), обеспечивающих прирост капитального имущества.
В отечественной экономической литературе до 80-х годов XX в. термин
«инвестиции»
практически
воспроизводственных
не
процессов.
использовался
Базисным
понятием
для
анализа
инвестиционной
деятельности являлось понятие «капитальные вложения». Таким образом,
категория
«инвестиции»
«капитальные
вложения»,
по
существу
под
отождествлялась
которыми
понимались
с
категорией
затраты
на
воспроизводство основных фондов, их увеличение и совершенствование.
9
Инвестиции
трактовались
как
долгосрочные
вложения
капитала
в
промышленность, сельское хозяйство, транспорт и другие отрасли народного
хозяйства. То есть не только отождествлялись инвестиции с капитальными
вложениями, но и подчеркивался долгосрочный характер этих вложений.
Термин «инвестиции» происходит от латинского слова invest —
вкладывать (некоторые авторы считают, что слово «инвестиции» происходит
от латинского investire — облагать). В наиболее широкой трактовке
инвестиции представляют собой вложение капитала во всех его формах в
различные объекты (инструменты) с целью последующего его увеличения
(получения
прибыли
и
достижения
иного
экономического
и
неэкономического результата)1. При этом рост капитала должен быть
достаточным для компенсации отказа инвестора от использования имеющихся
средств на потребление в текущем периоде, вознаграждения его за риск и
возмещения потерь от инфляции в прогнозном периоде. В более узкой
трактовке под инвестициями следует понимать вложение экономических
ресурсов и ценностей (внутренних и внешних) в различные программы и
проекты с целью получения прибыли и других конечных результатов
(социальных, природоохранных и др.).
В соответствии со ст. 1 Закона «Об инвестиционной деятельности в
Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вло ому г»
«инвестиции — денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том
числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку,
вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в
целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта».
Как экономическая категория инвестиции характеризуют:
а) вложение капитала в объекты предпринимательской деятельности с целью
прироста первоначально авансированной стоимости
б) финансовые отношения между участниками инвестиционной деятельности
(инвесторами, застройщиками, подрядчиками, государством, финансовыми
1
Староверова Г.С. Экономическая оценка инвестиций: учебное пособие/- М.: КНОРУС, 2006.- с.10
10
институтами и др.), возникающие в процессе реализации инвестиционных
проектов.
Для предприятий инвестиции представляют собой обычно текущие
расходы в денежной форме, а результаты — ожидаемые доходы также в
денежной форме. Поэтому если обратить внимание только на денежный
аспект инвестирования и принять, что любые потребности имеют денежное
выражение, то из приведенного определения можно сделать вывод, что
инвестирование есть акт вложения денежных средств (именуемых инвестициями) с целью получения дохода в будущем. Именно такое определение приводится в ряде учебников.
Также в разных научных трудах, учебниках и учебных пособиях понятие
«инвестиции»
определяется
по-разному.
Приведем
несколько
таких
определений.
Словарь Макмиллана2
расходов,
предназначенных
определяет инвестиции (investment) как «поток
для
производства
благ,
а
не
для
не-
посредственного потребления». В специально посвященном инвестициям
терминологическом словаре Дж. Розенберга3 инвестиции определяются как
«использование денег для извлечения дохода, или достижения прироста
капитала, либо для того и другого». В знаменитом английском Оксфордском
толковом словаре4 даны два значения инвестиций:
«1.
Приобретение
средств
производства,
таких,
как
машины
и
оборудование, для предприятия, с тем чтобы производить товары для
будущего
потребления.
Обычно
такое
приобретение
называется
капитальными вложениями (capital investment)».
«2. Приобретение активов (assets), например ценных бумаг (security),
произведений искусства, депозитов в банках или строительных обществах и т.
п., прежде всего в целях получения финансовой отдачи в виде прибыли или
увеличения капитала. Такой вид финансовых инвестиций (financial investment)
Словарь современной экономической теории Макмиллана. М.: Инфра-М, 1997
Розенберг Д. М. Инвестиции. Терминологический словарь. М.: Инфра-М, 1997
4
Финансы. Оксфордский толковый словарь. М.: Весь мир,1997
2
3
11
представляет собою средство сбережения». Похожее определение приведено в
более краткой форме в Толковом словаре И. Бернара и Ж. К. Колли5. Здесь под
инвестициями понимается ''приобретение средств производства. В более
широком смысле: приобретение капитала с целью получения дохода. В
общеупотребительном смысле: вложение в ценные бумаги».
Последние определения вводят важное разграничение между капиталообразующими (реальными) инвестициями и финансовыми инвестициями.
Если первые в конечном счете приводят к вводу в эксплуатацию новых
средств производства, то вторые сводятся лишь к смене «хозяина» у уже
существующего имущества. Различия двух видов инвестиций подробнее
раскрываются в6: «Реальные инвестиции (real investments) обычно включают
инвестиции в какой-либо тип материально осязаемых активов, таких, как
земля, оборудование, заводы. Финансовые инвестиции (financial investments)
представляют
собою
контракты,
записанные
на
бумаге,
такие,
как
обыкновенные акции и облигации. В примитивных экономиках основная часть
инвестиций относится к реальным, в то время как в современной экономике
большая часть инвестиций представлена финансовыми инвестициями».
Примерно так же определяются и разграничиваются инвестиции в
отечественной литературе, хотя здесь порою и сказывается сфера деятельности
авторов. Так, в монументальном издании7 инвестиции определяются как
«долгосрочные
расширение
вложения
капитала
существующего
в
материальное
производства,
в
его
производство
(в
модернизацию,
в
капитальный ремонт, в новое производство), в том числе посредством ценных
бумаг. При этом выделяются:
1)
реальные инвестиции — вложения капитала в реальные активы, т. е.
непосредственно в средства производства (производственные мощности
предприятий материальной сферы, включая недвижимость, строительство) и
предметы потребления;
Бернар И.Колли Ж. К. Толковый экономический и финансовый словарь. Т. П. Ц.: Международные
отношения, 1994.
6
Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли В. Дж. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997
7
Банковская система России: Т.-3. М.: ДеКА, 1995
5
12
2)
финансовые инвестиции — вложения капитала в ценные бумаги
предприятий сферы материального производства, а также помещение капитала
в банковские учреждения;
3) интеллектуальные инвестиции — вложения капитала в производство путем
покупки патентов, лицензий, ноу-хау, оплаты НИОКР, финансирования
подготовки и переподготовки персонала».
Другая классификация инвестиций дается в8: «Инвестиции — это способ
помещения капитала, который должен обеспечить сохранение или возрастание
стоимости капитала и (или) принести положительную величину дохода.
Прямая инвестиция — это форма вложений, которая дает инвестору
непосредственное право собственности на ценную бумагу или имущество.
В настоящее время в экономике принято классифицировать инвестиции на
прямые, портфельные и прочие следующим образом. Прямые инвестиции
(direct investment) — это инвестиции в данное предприятие, объем которых
составляет не менее 10% акционерного капитала этого предприятия и дает
право на управление предприятием. Портфельные инвестиции (portfolio
investment) — это инвестиции в ценные бумаги данного предприятия, объем
которых составляет менее 10% акционерного капитала, это инвестиции с
целью получения дохода и не дающие право на управление предприятием.
Прочие инвестиции (other investment) — это инвестиции, не связанные с
предприятием (вложение капитала в ГКО, ОФЗ и пр.).
Экономическая оценка инвестиций предусматривает в основном оценку и
расчет капиталообразующих (реальных) инвестиций. Чтобы разобраться в
содержании этого термина, нам понадобятся другие понятия. Важнейшую
часть имущества любого предприятия составляют здания, сооружения,
оборудование и другие средства производства, служащие длительное время. В
бухгалтерском балансе они называются основными средствами. Те вложения,
которые направлены на их создание, в конечном счете отразятся в балансе как
увеличение имущества предприятия (его активов). Однако они составляют
8
Гитман Л. Дж., Джонк М. Д. Основы инвестирования. М.: Дело,1997
13
лишь часть капиталообразующих инвестиций. Представим себе, что мы
построили новый завод и оснастили его оборудованием. Тогда в процессе
эксплуатации
потребуются
новые
инвестиции
для
закупки
нового
оборудования или хотя бы для замены изношенного. Но, кроме того, чтобы
начать производство, на заводе понадобится создать необходимый запас
сырья, материалов, запасных частей к оборудованию и т. п. Для этого тоже
нужны средства, и соответствующие затраты относятся к другому виду инвестиций — инвестициям в прирост запасов. В балансе они также отражаются как
увеличение текущих активов. Казалось бы, на этом основании можно, как это
делается в и других работах, определять инвестиции как долгосрочные
вложения средств в активы предприятия.
Однако есть еще третий вид капиталообразующих инвестиций. Они
осуществляются только в процессе функционирования предприятий. Пусть у
предприятия не хватило денег и оно закупило сырье, договорившись с
поставщиком об отсрочке платежа. Такая поставка отразится в балансе как
долг (задолженность, обязательство) предприятия. Через некоторое время
сырье будет израсходовано, а поставщик не отгружает новую партию сырья,
пока не будет оплачена предыдущая. Значит, для продолжения производства
необходимо погасить задолженность. Деньги, потраченные на эти цели, — еще
один специфический вид инвестиций, в данном случае это инвестиции в
снижение задолженности перед поставщиками. В балансе они отразятся не
увеличением активов, а снижением пассивов.
Необходимо отметить, что инвестиции второго и третьего видов обусловлены влиянием фактора времени3, разрывами во времени (лагами) между
материальными и финансовыми потоками, т. е. особенностями оборота
денежных средств в процессе производства. На этом основа ом их
объединяют общим термином «инвестиции в прирост оборотного капитала».
Объем таких инвестиций так же влияет на эффективность проекта, как и объем
инвестиций в основные средства. Необходимость их учета позволяет оп-
14
ределить понятие реальных инвестиций более корректно, учтя при этом и
связанный с инвестициями риск:
Таким образом реальные (капиталообразующие) инвестиции (real
investment) — это средства, направляемые на увеличение основных
средств и/или оборотного капитала с целью последующего возможного
получения каких-либо результатов (чаще всего — дохода)9.
1.2. КЛАССИФИКАЦИЯ ИНВЕСТИЦИЙ
Классификация
видов
инвестиций
определяется
типом
критерия,
положенного в ее основу. Этим объясняется разнообразие существующих
классификаций, имеющих право на существование, поскольку они позволяют
совершенствовать анализ инвестиций с целью повышения эффективности их
использования. Инвестиции классифицируется10:
1. По форме:
а) денежные средства и их эквиваленты (целевые вклады, оборотные
средства, паи и доли в уставных капиталах, ценные бумаги, кредиты и т.п.);
б) земля;
в) здания, сооружения, машины и оборудование, измерительные и
испытательные средства, оснастка и инструмент,
любое другое имущество, используемое в производстве или обладающее
ликвидностью;
г) имущественные права, оцениваемые, как правило, денежным эквивалентом
(секреты производства, лицензии, товарные знаки, сертификаты, права
землепользования и др.).
2. По участию инвестора в инвестиционном процессе:
а) прямые — вложения в уставный капитал с целью не только получения
прибыли,
но
и
участия
в
управлении
предприятием,
предполагают
Виленский П. Л., Лившиц В. Н.., Смоляк С. А.. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и
практика: Учебное пособие.-3-е издание. Испр. и доп.-М.: Дело,2004
10
Староверова Г.С. Экономическая оценка инвестиций: учебное пособие/- М.: КНОРУС, 2006.- с.13-15
9
15
непосредственное участие инвестора во вложении капитала в конкретный
объект инвестирования;
б) косвенные (опосредованные) — вложения капитала инвестора в объекты
инвестирования
через
финансовых
посредников
(институциональных
инвесторов) путем приобретения различных финансовых инструментов;
в) портфельные — средства, вложенные в экономические активы с целью
извлечения дохода и диверсификации рисков.
3. По объекту инвестирования:
а)
инвестиции
инвестиции)
в
—
имущество,
вложения,
физические
активы
непосредственно
(материальные
участвующие
в
производственном процессе (земельные участки, здания, оборудование, запасы
и т.п.):
стратегические — на создание новых предприятий, новых производств,
приобретение целостных имущественных комплексов и т.п. в иной сфере
деятельности,
базовые — на расширение действующих предприятий, создание новых
предприятий и производств в той же, что и ранее, сфере деятельности,
текущие — на поддержание воспроизводственного процесса, замену
основных средств, капитальные ремонты, пополнение оборотных активов,
инновационные
—
на
модернизацию
предприятия,
техническое
перевооружение, обеспечение безопасности (в широком смысле);
б) инвестиции в денежные активы (финансовые инвестиции) — вложения
в финансовое имущество, приобретение прав на участие в делах других
предприятий, долговых прав, помещение денег в банке на депозит и т.п.;
в) инвестиции в нематериальные активы (нематериальные инвестиции)
— вложения в подготовку кадров, рекламу, организацию предприятия,
социальные мероприятия, лицензии, торговые знаки и т.п. Их особенность —
сложность определения срока возврата и размера ожидаемой прибыли.
4. С точки зрения воспроизводственной направленности:
16
а) нетто-инвестиции (начальные инвестиции, первичные инвестиции) —
осуществляются при основании или покупке предприятия, проекта и т.п.;
б) реновационные инвестиции — объем капитала, инвестируемого в простое
воспроизводство амортизируемого имущества.
- Обычно он равен сумме амортизационных отчислений;
в) чистые инвестиции (реинвестиции) — направление части чистой прибыли
предприятия на приобретение или изготовление новых средств производства;
г) валовые инвестиции (брутто-инвестиции) — сумма реновационных и
чистых инвестиций;
д) дезинвестиции — высвобождение ранее инвестированного капитала из
инвестиционного оборота.
1.3. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Государственное
регулирование
инвестиционной
деятельности
в
Российской Федерации направлено на проведение государственной и
региональной инвестиционной политики, обеспечивающие государственные
задачи
социально-экономического
развития
страны
и
ее
территорий,
повышения эффективности инвестиций, обеспечения безопасных условий
жизнедеятельности населения, охраны окружающей среды.
Развитие науки, культуры, создание социально значимых объектов,
охрана окружающей среды не всегда могут принести доход частным
инвесторам, а чаще всего являются убыточными. Здесь необходимо заметить в
Российской практике существует
заблуждение, что частные предприятия
работают эффективнее государственных предприятий, которое вроде бы
подкреплено статистическими данными. Но при этом умалчивается, что в
настоящее время управление как таковое государственными российскими
предприятиями отсутствует, а в частной собственности в результате
приватизации оказались наиболее эффективные и перспективные предприятия.
17
С научной точки зрения, а не конъюнктурной, эффективность работы
предприятия не зависит от формы собственности, а зависит лишь от
менеджмента.
Поэтому государственное регулирование инвестиционной
сферы — это нормальная мировая практика, направленная на решение
первоочередных задач, связанных с развитием общества. Инвестиционная
деятельность
государстваa
обоснованна
и
необходима
при
решении
общенациональных и социальных проблем отдельного региона, при изменении
экономикой стратегии региона, при реализации социально значимых, но
точных инвестиционных проектов и т.п.
Функции государственного управления инвестиционной сферой:
■
определение направлений экономического развития страны
■
разработка государственных инвестиционных программ;
■
проведение
исследований
и
формирование
прогнозов
развития
инвестиционного рынка;
■
создание
экономических
основ
осуществления
инвестиционной
деятельности;
■
выработка экономической и финансово-кредитной политики государства с
учетом мер по стимулированию, регулированию и контролю инвестиционной
деятельности;
■
организация финансирования особо важных проектов;
■
мониторинг инвестиционной деятельности; разработка нормативной базы;
■ лицензирование отдельных видов деятельности.
Государственное
(административными)
регулирование
регулирование
и
может
экономическими
инвестиционной
осуществляться
методами.
деятельности
прямыми
Государственное
прямыми
методами
осуществляется на основе законодательных актов, которые можно разделить
на основные и общие. К основным законодательным актам федерального
уровня относятся следующие документы:
13. Законы Российской Федерации:
18
«Об инвестиционной деятельности в РСФСР» (№ 1488-1 от 26июня 1991 г., в
ред. федеральных законов № 89-ФЗ от 19 июня 1995, № 15-ФЗ от 10 января
2003 г.);
«Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой
в форме капитальных вложений» (№ 39-ФЗ от 25 февраля
[1999 г.);
«O6 иностранных инвестициях в Российской Федерации» (№ 160-ФЗ
От 9 июля 1999 г.);
«О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»
(№ 46-ФЗ от 5 марта 1999 г.).
2. Указы Президента Российской Федерации:
«О защите прав инвесторов» (№ 1233 от 11 июня 1994 г.);
«О частных инвестициях в Российской Федерации» (№ 1928 от 17 сентября
1994 г.);
«О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной
политики в Российской Федерации» (№ 765 от 26 сентября 1995 г.).
3. Постановления Правительства Российской Федерации:
«О привлечении внебюджетных инвестиций» (№ 507 от 23 мая
1994 г.);
«Об активизации работы по привлечению иностранных инвестиций в
экономику Российской Федерации» (№ 1108 от 29 сентября 1994 г;);
«О порядке размещения централизованных инвестиционных ресурсов на
конкурсной основе» (Mb 744 от 22 июня 1994 г.);
«О развитии лизинга в инвестиционной деятельности» (№ 633
от 29 июня 1995 г.);
«О дополнительном стимулировании частных инвестиций в Российской
Федерации» (№ 534 от 1 мая 1996 г.);
«О дополнительных мерах по стимулированию деловой активности и
привлечению инвестиций в экономику Российской Федерации» (№ 1605 от 19
декабря 1997 г.).
19
Общими законодательными актами, регулирующими инвестици ому
деятельность, являются Гражданский, Налоговый, Земельный, Водный,
Градостроительный, Жилищный и другие кодексы, законы Российской
Федерации «О недрах», «Об охране окружающей природной среды» и др.
Экономический механизм и регулирование инвестиционных процессов
непосредственно означает прямое финансирование из государственного
бюджета разрабатываемых программ на уровне краев, областей, отдельных
организаций и инновационных проектов. Одно из основных мест в системе
государственного
регулирования
инвестиционных
процессов
занимает
финансирование эффективных инновационных проектов. Финансирование
может быть предоставлено государственному и негосударственному сектору
на инновационные цели или обеспечение инновационной составляющей
многоцелевого характера.
Как показывает мировая практика, опосредованными формами поддержки
инвестиционной политики со стороны государства могут быть:
■ стратегия активного вмешательства;
■ децентрализованное планирование и регулирование;
■ смешанное планирование и регулирование.
1.Стратегия
активного
вмешательства
государства
в
области
инвестиционной политики заключается в признании определенных сфер
народного хозяйства, приоритетными для повышения их эффективности.
Такое вмешательство осуществляется через принятие пакета законодательных
актов во внутренней и внешней политике государства. Государство в таком
случае берет на себя организационные функции, а также финансирование
многих программ и инвестиционных проектов. Активное вмешательство
государства осуществляется также через значительные льготы малому
бизнесу, высшей школе и коммерческим организациям.
2.Децентрализованное
планирование
и
регулирование
инвестиций
осуществляется, как правило, в научной и инновационной среде. Роль
государства в этом случае сводится к следующим действиям:
20
■
предлагает научно-технические связи внутри страны и за рубежом с
определенными объемами инвестиций;
■
выделяются финансовые ресурсы для реализации вновь вводимых
инноваций;
■
способствует
повышению
инвестиционной
активности
всех
заинтересованных сторон в целях реализации определенных инвестиционных
проектов. Для такой стратегии характерно применение налоговых льгот и
других стимуляторов научной и инвестиционной активности. Данной
стратегии придерживается ряд зарубежных стран.
3. Смешанное планирование и регулирование применяется в странах, где
достаточно большую часть составляет государственный сектор. Государство в
этом случае применяет смешанную систему планирования и регулирования
инвестиций
в
целях
поддержания
высокого
экспортного
потенциала
отдельных отраслей экономики страны.
Основные формы государственного планирования и регулирования
взаимодействуют между собой и оказывают взаимовлияние. Определение и
учет
взаимосвязей
имеет
большое
значение
для
эффективного
функционирования предприятий с различной формой собственности. Во
многих государствах с развитой рыночной экономикой влияние государства на
экономику осуществляется в рамках жесткого рыночного законодательства.
Основными
направлениями
совершенствования
рыночного
законодательства при регулировании инвестиционного процесса в России
должны быть:
■ изменение налоговой политики и системы в целом;
■
изменение
системы
ценообразования
продукции
или
услуг,
предназначенных для использования внутри страны или при ее реализации на
экспорт;
■
обеспечение государственной гарантии производителей и потребителей
продукции или услуг;
■ создание благоприятного климата финансирования из бюджета;
21
■ формирование правовой базы для эффективного обращения ценных бумаг;
■ создание нормальных условий для денежного обращения;
■ стимулирование организаций по использованию прибыли и амортизации в
инвестиционных целях. В условиях рынка нельзя допустить такое положение
дел, чтобы государственные инвестиции использовались бесконтрольно и
неэффективно.
1.4. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ КЛИМАТ РЕГИОНА И ЕГО ОЦЕНКА.
Анализ
региональных
условий,
в
той
или
иной
степени
благоприятствующих инвестициям, имеет в России довольно давнюю
историю. Такой анализ проводился и в «доперестроечное» время при плановой
экономике, в ходе учета региональных особенностей при определении
показателей эффективности капитальных вложений, и в «постперестроечное»
время – в ходе применения для оценки регионального инвестиционного
климата различных, в основном зарубежных, методик (индексы Доу-Джонса,
БЕРИ,
промышленной
активности,
системы
конъюнктурных
опросов
руководителей предприятий, методики Гарвардской школы бизнеса, ТейнаУотерса, Котлера-Хейзлера, журналов “The Economist”,“Fortune”, “Euromoney”
и др.).
Однако
за
последние
годы
появилось
значительное
количество
отечественных или специально адаптированных к российским реалиям
зарубежных методик оценки инвестиционной ситуации, складывающейся в
различных регионах России. Среди них: методика мониторинга социальнополитического
климата
«Коммерсантъ»
(1993
российских
г.);обзоры
территорий
аналитиков
инвестиционной
журнала
привлекательности
экономических районов России агентства «Юниверс», основанные на
выведении
результирующего
предпринимательского
риска
показателя
(1993-1995гг.);
анализ
регионального
инвестиционных
особенностей регионов России, осуществленный группой авторов под
22
руководством А.С. Мартынова с использованием программы “Datagraf”(1994
г.); работа И. Тихомировой «Инвестиционный климат в России: региональные
риски» (1997 г.); «Методика оценки инвестиционного климата
регионов
России» ИЭ РАН (1996 г.); «Методика оценки региональных рисков в России»,
выполненная Institute for Advanced Studies (IAS) по заказу Банка Австрии (1995
г.); «Рейтинг инвестиционной привлекательности регионов России», ежегодно
выполняемый «РА-Эксперт» (1996 – 2000 гг.); «Методика расчетов индексов
инвестиционной привлекательности регионов» - результат совместного
исследования Экспертного института (Россия) и Центра по изучению России и
Восточной Европы Университета Бирмингема (Великобритания, 1996 г.) и ряд
других работ.
Подробный сравнительный анализ новых методик и результатов их
применения показывает, что, несмотря на определенные позитивные сдвиги,
достигнутые за последние годы в изучении и оценке инвестиционной
ситуации в регионах РФ, большинству из этих разработок присущ ряд
методологических упущений, следствием чего является недостаточная
достоверность полученных результатов.
Так, во многих методиках при определении качества инвестиционного
климата регионов предпочтение отдается балльным, преимущественно
экспертным, оценкам каждого из учитываемых факторов. Но, как показывает
практика, экспертные балльные оценки неизбежно являются в значительной
мере субъективными и обычно сглаживают или «сжимают» реальный разброс
региональных характеристик: эксперты инстинктивно «тянутся» к середине
заданной шкалы и остерегаются крайних оценок. Другой метод, получивший
большое распространение, - статистические (а не экспертные) балльные
оценки. Он часто применяется с использованием приведения числовых
значений статистических показателей к балльным оценкам по какой-либо
шкале и также не может в полной мере отразить степень дифференциации
статистических показателей по регионам из-за неизбежно ограниченного
числа применяемых интервалов «разбивки» данных или заранее заданного
23
диапазона балльных оценок. По существу – оба метода игнорируют реальный
разброс соответствующих фактических, не зависящих от воли и симпатий
авторов, характеристик.
Конечно, для некоторых признаков, не поддающихся статистическому
измерению (например, для оценки географического положения региона по
отношению к внешнеторговым выходам России), применение экспертных
балльных оценок является вынужденной необходимостью. Но таких признаков
немного, и не они играют главную роль. Такую роль, в силу их несомненно
большей объективности, должны играть фактические, в основном – по
данным государственной статистики, и количественные характеристики
по инвестиционно- значимым экономическим, социальным и природногеографическим показателям регионов11.
Значительные недостатки также имеют широко применяемые методы
свода частных показателей в интегральный показатель – методы «суммы
баллов» и «суммы ранговых (порядковых) мест».
Интегральные рейтинги, составленные с использованием указанных выше
методов оценки и свода частных факторов, показывают лишь то, что один
регион лучше или хуже другого по определенному признаку (или по своду
признаков). Но такие рейтинги не показывают главного: на сколько один
субъект Федерации превосходит другой или на сколько он уступает
другому. Ведь между регионами, занимающими 40-е и 41-е места в рейтинге,
разница может быть как на 0,1%, так и на 10%! Особенно сомнительным
представляется сочетание таких методов оценки и свода с применением
различных весовых коэффициентов значимости частных показателей (или
весовых баллов). Определение величин весовых коэффициентов значимости
опять-таки
производится
экспертным
путем,
дополняя
субъективную
балльную оценку показателей не менее субъективной оценкой их значимости.
Гришина.И, Шахназаров А.,Ройэман И. Комплексная оценка инвестиционной привлекательности и
инвестиционной активности российских регионов. –ivr. nm. ru.
.
11
24
В итоге применение большинства из упомянутых методик, во-первых,
требует проведения ряда трудоемких и дорогостоящих экспертных процедур
и, во-вторых, не дает возможности убедиться в адекватности полученных
результатов из-за отсутствия «встроенного» в методику объективного
критерия достоверности. Преимущественная роль, отводимая «экспертным
оценочным баллам» и «экспертным весовым коэффициентам значимости»
различных показателей, приводит к тому, что результаты так называемых
инвестиционных рейтингов РФ можно рассматривать только с позиции
«веришь – не веришь» (в компетентность составителей, отбиравших
показатели, в компетентность экспертов их оценивающих и т.д.), но никак не с
позиции «рейтинг – объективная характеристика инвестиционной ситуации в
регионе РФ». Косвенным подтверждением недостаточной методологической
проработки вопросов оценки инвестиционной ситуации в регионах РФ в
настоящее время является полное отсутствие даже каких-либо попыток
осуществить
переход
от
констатации
текущего
положения
дел
к
прогнозированию. Для экспертных методик прогнозирование инвестиционной
ситуации в субъектах РФ – это опять-таки вопрос веры в компетентность
привлеченных экспертов.
Наиболее общим понятием, характеризующим инвестиционные процессы
в регионе, является его инвестиционный климат.
Инвестиционный
климат
региона
РФ
представляет
собой
сложившуюся за ряд лет совокупность различных социально-экономических,
природных, экологических, политических и др. условий, определяющих
масштабы (объем и темпы) привлечения инвестиций в основной капитал
данного региона РФ. Инвестиционный климат состоит из двух компонентов –
инвестиционной привлекательности региона и инвестиционной активности в
нем.
Важнейшей отличительной особенностью применяемого подхода к
содержательной интерпретации и к количественным оценкам степени
благоприятности инвестиционного климата регионов является рассмотрение
25
инвестиционной
взаимосвязи.
привлекательности
Между
и
инвестиционной
инвестиционной
активностью
в
активности
регионе
и
во
его
инвестиционной привлекательностью существует причинно-следственная
связь:
инвестиционная
привлекательность
является
обобщенным
факториальным признаком (независимой переменной), а инвестиционная
активность
в
регионе
–
результативным
признаком
(зависимой
переменной). Иными словами, инвестиционная привлекательность –
аргумент
(X),
а
инвестиционной
инвестиционная
активность
привлекательности.
–
Соответственно,
функция
могут
(Y)
быть
установлены тип и параметры этой объективно существующей зависимости,
т.е. может быть подобрана функция Y = f(X).
Инвестиционная активность в регионе (инвестиционная активность
региона) представляет собой интенсивность привлечения инвестиций в
основной
капитал
региона.
Инвестиционная
активность
может
быть
фактической, в том числе текущей (т.е. за последний отчетный период), и
прогнозной, определение которой также является весьма актуальной задачей.
Инвестиционная
активность
измеряется
комплексным
(интегральным)
показателем, на чем далее остановимся.
Инвестиционная привлекательность региона представляет собой
совокупность различных объективных признаков, средств, возможностей и
ограничений, обусловливающих интенсивность привлечения инвестиций в
основной капитал региона. В зависимости от временного горизонта анализа,
управления и прогнозирования (так же, как и в случае с инвестиционной
активностью) выделяются фактическая, в том числе текущая (т.е. за последний
отчетный период), и прогнозная инвестиционные привлекательности региона.
Инвестиционная привлекательность региона в свою очередь формируется
двумя
группами
факторов,
или
двумя
комплексными
факторами,
-
инвестиционным потенциалом региона и региональными инвестиционными
рисками.
Инвестиционный
потенциал
региона
учитывает
основные
макроэкономические характеристики, насыщенность территории факторами
26
производства, потребительский спрос населения и складывается из восьми
частных потенциалов (каждый из которых, в свою очередь, характеризуется
целой группой показателей)12:
1.
ресурсно-сырьевого,
рассчитанного
на
основе
средневзвешенной
обеспеченности территории региона балансовыми запасами основных видов
природных ресурсов;
2. производственного – совокупный результат хозяйственной деятельности
населения в регионе) ;
3. потребительского – совокупная покупательная способность населения
региона;
4. инфраструктурного, включающего оценку экономико-географического
положения и инфраструктурной насыщенности территории региона;
5. инновационного, при расчете которого учитывается комплекс научнотехнической деятельности;
6. трудового, рассчитанного на основе данных о численности экономически
активного населения и его образовательном уровне;
7. институционального, под которым понимается система ведущих институтов
рыночной экономики в регионе;
8. финансового, рассчитываемого через сумму налоговых или иных денежных
поступлений в бюджетную систему с территории данного региона.
При принятии решений об инвестировании в ту или иную сферу,
основным вопросом для инвестора является уровень рисков. Величина
инвестиционного риска показывает вероятность потери инвестиций и дохода
от них.
Выделяют следующие виды риска:
*
политический, который зависит от устойчивости региональной власти и
политической поляризации населения;
*
экономический , связанный с динамикой экономических процессов в
регионе;
Иванов Н. И. Государственное регулирование инвестиционной деятельности в регионе. СПб.:Астерион.
2005. с.117-118
12
27
*
финансовый , отражающий напряженность региональных бюджетов и
совокупные финансовые результаты деятельности регионов;
*
социальный , характеризующий уровень социальной напряженности ;
*
экологический , рассчитанный как интегральный уровень загрязнения
окружающей среды, включая радиационное загрязнение ;
*
криминальный , зависящий от уровня преступности в регионе с учетом
тяжести преступлений ;
*
законодательный – совокупность правовых норм, регулирующий
экономические
отношения
на
территории:
местные
налоги,
льготы,
ограничения и т. д.
При расчете риска учитываются как федеральные, так и региональные
законы и нормативные акты, а так же документы, непосредственно
регулирующие инвестиционную деятельность или затрагивающие ее косвенно.
Риск- более динамичная характеристика инвестиционного климата, чем
потенциал.
На основе сочетания комплексной оценки инвестиционного потенциала и
инвестиционного риска устанавливается рейтинг регионов по инвестиционной
привлекательности (инвестиционному климату).
Инвестиционный потенциал региона – совокупность объективных
экономических, социальных и природно-географических свойств региона,
имеющих высокую значимость для привлечения инвестиций в основной
капитал региона.
Региональные
инвестиционные
риски
–
(некоммерческие) риски, обусловленные внешними
инвестиционной
деятельности
факторами
неспецифические
по
отношению к
регионального
характера
(регионального происхождения). К таким факторам относятся в первую
очередь
социально-политическая
обстановка
в
регионе
(в
частности,
отношение населения к процессам формирования рыночной экономики),
состояние природной среды и др. Наличие региональных инвестиционных
28
рисков
определяет
наличие
вероятности
неполного
использования
инвестиционного потенциала региона.
Состав (набор) частных факторов инвестиционного потенциала региона и
инвестиционного риска в нем, весовые коэффициенты значимости частных
факторов и метод их интегрирования (при включении частных факторов в
расчет интегрального показателя – уровня инвестиционной привлекательности
региона) должны быть подобраны с соблюдением ряда важных условий. С
одной стороны, должны быть учтены все существенные компоненты
инвестиционной привлекательности (с соблюдением принципа необходимости
и
достаточности),
инвестиционной
с
другой
стороны,
привлекательности
регионов
интегральный
РФ
(X)
показатель
должен
быть
сформирован так, чтобы его вариациями в максимально возможной степени
можно было бы объяснить вариации показателя инвестиционной активности в
регионах РФ (Y).
Объективным
критерием
обоснованности
методики
оценки
инвестиционной привлекательности является, на мой взгляд, степень тесноты
корреляционной связи между инвестиционной привлекательностью регионов
и инвестиционной активностью в них, выражаемая величиной коэффициента
корреляции, а также коэффициентом эластичности и др.
Если в результате применения методики достигаются высокий уровень
коэффициента корреляции и низкий уровень стандартной ошибки в
регрессионном уравнении Y = f(X), то такая методика определения
инвестиционной
привлекательности
обоснованной. Поэтому
целесообразно
проводить
может
быть
признана
вполне
оценку инвестиционной ситуации в регионах
на
основе
методики
«комплексной
оценки
инвестиционной привлекательности и инвестиционной активности российских
регионов»13, разработанную группой авторов.
Состав показателей для комплексной оценки инвестиционной
привлекательности регионов
Гришина.И, Шахназаров А.,Ройэман И. Комплексная оценка инвестиционной привлекательности и
инвестиционной активности российских регионов. –ivr. nm. ru.
13
29
Очевидно,
что
комплексная
количественная
оценка
текущей
инвестиционной привлекательности регионов может быть проведена только с
помощью
сводного,
множеством
интегрального
частных
показателя,
факториальных
который
признаков,
формируется
измеряемых
соответствующими показателями.
Интегральный показатель определяется путем свода числовых значений
отдельных
Числовое
частных
показателей
значение
инвестиционной
интегрального
привлекательности.
показателя
инвестиционной
привлекательности по Российской Федерации в целом принимается за 1,00 или
за 100%, а значения интегральных показателей для регионов РФ определяются
по отношению к среднероссийскому уровню.
Например,
если
интегральный
показатель
инвестиционной
привлекательности Мурманской области составил в 2004 г. 1,481, а
Ленинградской области 1,087( таблица 2), то это означает, что инвестиционная
привлекательность Мурманской области на 48,1% выше среднероссийского
уровня, а Ленинградской области выше лишь на 8,7 %..
Теоретически
число
частных
факторов
инвестиционной
привлекательности региона, которые можно было бы включить в расчет
интегрального показателя, является бесконечно большой величиной. Однако
на основе применения ряда положений теории систем, а именно принципов
необходимого разнообразия элементов системы, минимальной достаточности
и целевой ориентации этих элементов, можно существенно ограничить число
частных
факториальных
признаков
сравнительно
небольшим
кругом
инвестиционно –значимых показателей.
Отбор большинства факторов осуществляется главным образом на основе
качественного анализа. В результате, в число частных факторов включены
различные социальные, политические, экологические и природно-ресурсные
характеристики регионов РФ, например темпы промышленного производства,
обеспеченность региона автодорогами с твердым покрытием, уровень жизни
населения региона, уровень преступности, уровень конфликтности трудовых
30
отношений
в
регионе,
отношение
населения
региона
к
процессам
формирования рыночной экономики (измеряется на основе результатов
парламентских
и
президентских
выборов),
уровень
экологической
загрязненности и дискомфортности климата, наличие природных запасов
минерально-сырьевых
ресурсов
и
т.д.
Необходимость
учета
таких
характеристик объясняется их чрезвычайной важностью для инвесторов.
При отборе частных факторов инвестиционной привлекательности,
характеризующих
производственно-финансовый
потенциал
регионов,
применяются также количественные методы, позволяющие установить
величину так называемой факторной нагрузки каждого показателя. Анализ
коэффициентов парной корреляции между каждым из таких частных факторов
и инвестиционной активностью в регионах позволил отобрать наиболее
инвестиционно- значимые факторы производственно-финансового потенциала
(например,
объем
промышленного
производства,
объем
розничного
товарооборота, уровень развития малого предпринимательства и др.).
В качестве числовых характеристик частных показателей инвестиционной
привлекательности регионов РФ целесообразно принять (во всех случаях,
когда это возможно) данные государственной статистики или производные от
них. При этом необходимо обеспечить преобладание отчетных данных
государственной статистики в общем массиве используемых данных.
При отсутствии в государственной статистике данных за последний
истекший год допускается применение данных за предшествующий год.
Примерный состав индикаторов для определения текущей интегральной
инвестиционной привлекательности регионов с указанием источников данных
по всем показателям приводится в табл.1.
Интегральные уровни инвестиционной привлекательности регионов
являются относительными показателями (коэффициентами), а следовательно,
не должны зависеть от размеров территории или численности населения
региона. Поэтому все частные признаки инвестиционной привлекательности
включаются в расчет интегральных (сводных) значений с единицами
31
измерения,
выраженными
относительными
величинами
–
душевыми,
темповыми, долевыми, - а в некоторых случаях, в виде исключения, балльными оценками.
Все частные показатели инвестиционной привлекательности регионов
подразделяются на позитивные и негативные. По позитивным показателям
более
высокие
промышленного
количественные
производства,
значения
экспорт
(например,
продукции
за
темпы
рубеж
роста
и
др.)
обусловливают при прочих равных условиях более высокий интегральный
уровень инвестиционной привлекательности. По негативным же показателям
более высокая количественная характеристика (например, более высокий
уровень преступности) снижает интегральный уровень инвестиционной
привлекательности соответствующего региона. Методические особенности
интегрирования
числовых
характеристик
позитивных
индикаторов
с
негативными излагаются далее.
В итоге, предлагаемые показатели по источникам данных подразделяются
следующим образом (табл. 1): всего – 23 показателя, в том числе по данным
Госкомстата России или производным от них – 18 (78% показателей), по
данным ведомственной статистики и Центризбиркома РФ – 3 показателя
(13%). По остальным показателям принимаются балльные оценки по
объективным природно-географическим признакам (показатель № 16 и
частично № 20), а также балльная оценка (см. временный показатель № 23) с
дифференциацией балльных значений по аналогии с некоторыми другими
индикаторами. Таким образом, балльные оценки всех видов составляют менее
1/10 от общего количества рекомендуемых показателей.
32
Таблица 1
Примерный состав инвестиционно-значимых показателей для
определения интегрального уровня инвестиционной привлекательности
регионов РФ14
№№
п/п
Наименование частных
показателей
Единица измерения и источники данных
(показатели государственной статистики и производные
от них обозначаются аббревиатурой ГКС)
1
2
3
А. Показатели инвестиционного потенциала региона
I. Показатели производственно-финансового потенциала региона
1 Объем промышленного
Объем продукции промышленности на душу населения
производства
региона. ГКС
2 Темпы изменения объема
Годовой темп изменения, исходя из объемов в
промышленного
сопоставимых ценах. ГКС
производства
3 Уровень развития малого
Доля занятых на малых предприятиях в общей
предпринимательства
численности экономически активного населения. ГКС
4(- Доля убыточных
Удельный вес предприятий и организаций, закончивших
)15]. предприятий
год с убытком, в общем количестве предприятий и
организаций, ведущих предпринимательскую
деятельность. ГКС
5 Суммарный объем
Сумма обеспеченных денежным покрытием (по
внутренних
усредненной доле) амортизационных отчислений всех
инвестиционных ресурсов предприятий и прибыли рентабельных предприятий (за
предприятий
вычетом налогов по усредненной доле) в расчете на душу
населения региона. ГКС (в основном)
6 Объем розничного
Объем розничного товарооборота на душу населения (с
товарооборота
корректировкой на региональные различия в уровне
розничных цен). ГКС
7 Экспорт продукции в
Экспорт из региона в долл. На душу населения региона.
дальнее и ближнее
ГКС
зарубежье
II. Показатели социального потенциала региона
8 Обеспеченность
Жилье (в кв. м общей площади) на душу населения. ГКС
населения жильем
9 Обеспеченность
Количество легковых автомобилей в собственности
населения легковыми
граждан на 1000 чел. Населения. ГКС
автомобилями
10 Обеспеченность
Количество личных (неслужебных) телефонных аппаратов
населения домашними
(номеров) сети общего пользования на 1000 семей. ГКС
телефонными аппаратами
сети общего пользования
Гришина.И, Шахназаров А.,Ройэман И. Комплексная оценка инвестиционной привлекательности и
инвестиционной активности российских регионов. –ivr. nm. ru.
15[
Здесь и далее знаком (-) после порядкового номера обозначаются негативные показатели; все остальные
показатели - позитивные.
14
33
11
Обеспеченность региона
автомобильными
дорогами с твердым
покрытием
Общая протяженность автодорог на единицу площади
региона и на душу населения региона, определяемая с
применением показателя Э. Энгеля16] (Кэ):
Объем платных услуг для Стоимостной объем платных услуг на душу населения.
населения
ГКС
13 Уровень жизни населения Соотношение среднедушевых располагаемых ресурсов и
региона
величины прожиточного минимума. ГКС
III. Показатели природно-географического потенциала региона
14 Объем природных запасов Объем природных запасов нефти и газа (категории
нефти и газа
A+B+C1), с учетом рентабельности разработки
(углеводородных
месторождений17] в расчете на единицу показателя Э.
ресурсов)
Энгеля (аналогично показателю № 11)
15 Наличие природных
Объем природных запасов минерально-сырьевых ресурсов
запасов минеральнокроме углеводородных18[ , в расчете на единицу показателя
сырьевых ресурсов кроме Э. Энгеля (аналогично показателю № 11)
углеводородных
16 Географическое
Балльная оценка19[, основанная на объективных природноположение региона по
географических признаках (диапазон колебаний:
отношению к
Мурманская обл. и др. – 7 баллов, …, Кемеровская обл. и
внешнеторговым выходам др. – 0 баллов)
России
Итого: уровень инвестиционного потенциала региона (свод данных по показателям №№ 1
– 16 по формуле многомерной средней)
Б. Показатели, определяющие региональный уровень социально-политической и
экологической безопасности для инвесторов (антоним – уровень инвестиционных
некоммерческих рисков в регионе)
17(-) Доля малоимущего
Доля населения с денежными доходами ниже величины
населения
прожиточного минимума. ГКС
18(-) Уровень преступности
Комплексный показатель, интегрирующий: 1) число
зарегистрированных преступлений (за вычетом наиболее
тяжких) на 100 тыс. населения; 2) число наиболее тяжких
преступлений на 100 тыс. населения. ГКС
19(-) Уровень безработицы
Численность безработных в % к численности
экономически активного населения. ГКС
12
Этот показатель для данного случая применен Л.И. Севастьяновым (журнал «Регион», Новосибирск, 1996
г., № 1, с. 53-54.); тот же показатель используется в текущем анализе и в прогнозных разработках
Минэкономразвития РФ (Экономика и жизнь, 2000, № 19, с. 31, примечание 3). В данном составе
индикаторов сфера применения показателя Э. Энгеля расширена.
17[
Оценочный расчет на основании данных, приводимых в специальной литературе, в том числе: Основные
концептуальные положения развития нефтегазового комплекса России. - Нефтегазовая вертикаль.
Специальный выпуск, № 1 (39), 2000. «Энергетическая стратегия России на период до 2020 года». М., 2000;
Эксперт, 1998, № 39, с. 30.
18[
Оценочный расчет на основании данных специальной литературы (Эксперт, 1997, № 47, с. 26; Экономика
и жизнь, 1997, № 50, с. 30 и др.).
19[
Балльные оценки по показателю № 16 и в составе комплексного показателя № 20 даются по шкале от 0
(полное отсутствие признака) до 7 исходя из того, что диапазон от 0 до 7 баллов соответствует в основном
размаху колебаний числовых значений большинства статистических показателей, включенных в данный
состав
индикаторов.
16[
34
20(-) Уровень экологической
загрязненности и
дискомфортности климата
в регионе
21
Отношение населения
региона к процессам
формирования рыночной
экономики
Комплексный показатель, интегрирующий три
экологические характеристики по данным государственной
статистики (сброс загрязненных сточных вод и т.п. в
расчете на единицу показателя Э. Энгеля) и одну балльную
климатическую характеристику. ГКС (в основном)
Разность между долями (в %) голосов, отданных в регионе
на последних парламентских выборах за списки
кандидатов (или на президентских выборах – за
кандидатов), поддерживающих формирование рыночной
экономики, и против них20]
Доля участвовавших в забастовках в общей численности
работников предприятий. ГКС
По всем регионам РФ, кроме республик Северного Кавказа
и Ставропольского края, принимается на уровне 1,0; по
упомянутым регионам Северного Кавказа
дифференцированные балльные отрицательные значения
22(-) Уровень конфликтности
трудовых отношений
23 Уровень политической
стабильности в регионе
(временный показатель
для оценки
отрицательного влияния
на инвестиционную
привлекательность
напряженной социальнополитической ситуации в
некоторых регионах
Северного Кавказа)
Итого: региональный уровень социально-политической и экологической безопасности
для инвесторов21] (свод данных по показателям №№ 17 – 23 по формуле многомерной
средней)
Всего: интегральный уровень Интегральный (сводный) коэффициент, обобщающий
инвестиционной
данные всех частных показателей по формуле
привлекательности региона
многомерной средней
Kэ 
Д
ТН
Где показатель Энгеля:
Д – длина сети автодорог в км;
Т – площадь региона в сотнях кв. км.;
Н – население региона в десятках тыс. человек.
Различными
исследователями
предлагаются
и
применяются
разнообразные методы свода числовых значений частных факториальных
показателей инвестиционной привлекательности регионов. Выполненный
Расчет на основе официальных данных Вестника Центральной избирательной комиссии РФ, 2000 г., № 1
и № 13.
21[
Этот показатель - позитивная интерпретация показателя уровня региональных инвестиционных
некоммерческих рисков, который может определяться интегрированием тех же индикаторов №№ 17-23, но в
негативной форме. Чем выше числовое значение уровня социально-политической и экологической
безопасности для инвесторов, тем меньше инвестиционный некоммерческий региональный риск.
20[
35
анализ показал, что наиболее обоснованным является свод по формуле
многомерной средней, широко применяемой в региональных экономических
исследованиях.
Свод
числовых
характеристик
отдельных
частных
показателей инвестиционной привлекательности в комплексный (или
интегральный) показатель производится по усовершенствованной формуле
многомерной средней.
Для
приведения
частных
показателей
к
сопоставимому
виду
используется процедура стандартизации (нормализации) их значений путем
отнесения числового значения
каждого частного показателя по данному
региону к значению этого показателя по РФ в целом. В результате указанной
процедуры
числовые
безразмерные
значения
относительные
всех
показателей
величины,
преобразуются
характеризующие
в
отношение
числового значения каждого частного показателя по региону к числовому
значению этого же показателя по РФ. Значение каждого стандартизованного
показателя в среднем по РФ, соответственно, равно 1,00 (единице).
Аналогичным образом производится стандартизация значений балльных
(экспертных) оценок, применяемых по некоторым частным показателям. По
этим показателям исчисляется средневзвешенный балл по РФ, и к нему
относятся значения балльных оценок, присваиваемых данному частному
показателю по каждому региону.
Формула определения инвестиционной привлекательности каждого
c
региона:
Mi 
 Ks PsiPs
s 1
c
 Ks
( 1)
s 1
где Мi – интегральный уровень инвестиционной привлекательности i-го
региона, сопоставимый со среднероссийским уровнем, принятым за 1,00;
i = 1,…,r – регионы; r – количество регионов (в расчетах r = 88); s = 1,…,с –
сводимые частные показатели; c – количество сводимых показателей; ks –
36
весовой коэффициент (весовой балл) s-го показателя; Psi
значение s-го показателя по i-му региону; Ps
- числовое
- числовое значение s-го
показателя
в среднем по РФ;
Psi
Ps - стандартизованное (нормализованное) числовое
значение s-го показателя по i-му региону.
В настоящее время
отдельных
показателей
не применяется никакой дифференциации весов
при
определении
текущей
инвестиционной
привлекательности ввиду отсутствия достаточно обоснованной методики
такой
дифференциации.
Но
отсутствие
«весов»
-
лучше
наличия
субъективных «экспертных весов».
В
данных
методических
рекомендациях
для
всех
показателей
применяются одинаковые весовые коэффициенты в размере 1,0, т.е.
c
 Ks  C
s 1
, равно количеству интегрируемых показателей (в данном случае 23, как
следует из табл.1).
Для каждого позитивного показателя, включенного в определение
инвестиционной привлекательности региона по формуле (1), в целом по РФ
средняя
стандартизованная величина равна 1, и все
Psi
и
Psi
Ps
-
положительные величины.
Однако по пяти негативным показателям, исходя из их экономического
содержания (см. выше), первоначальные стандартизованные числовые
выражения являются, по определению, отрицательными величинами, а в
целом по РФ средняя стандартизованная величина по каждому негативному
показателю составляет -1 (минус единица).
Строго говоря, не существует практических препятствий для свода
воедино положительных числовых характеристик позитивных индикаторов с
отрицательными характеристиками негативных индикаторов. Однако при
использовании полученных таким образом интегральных коэффициентов
37
инвестиционной привлекательности для изучения динамики в разрезе
регионов и для целей прогнозирования возникают определенные трудности и
противоречия. Как показывает анализ, в этом случае динамика региональных
интегральных оценок инвестиционной привлекательности испытывает на
себе воздействие изменения соотношения количества позитивных и
негативных показателей, что вовсе не исключено при обновлении состава
индикаторов в связи с совершенствованием системы государственного
статистического учета и изменениями в социально-экономической ситуации
в стране, на чем мы ранее останавливались.
Кроме того, теоретически, в случае равенства количества позитивных и
негативных частных показателей, знаменатель формулы (1) может быть
равным нулю, что делает вообще невозможным определение комплексных
региональных
Применение
оценок,
сопоставимых
отрицательных
со
числовых
среднероссийским
характеристик
уровнем.
создает
также
значительные затруднения и при использовании комплексных оценок
инвестиционной
привлекательности
регионов
для
разработки
территориального прогноза инвестиций.
Исходя из изложенного, целесообразно применить преобразование
отрицательных
числовых
характеристик
негативных
показателей
в
положительные числа с сохранением направленности вектора их воздействия
на
комплексную
инвестиционную
привлекательность
регионов
и
с
сохранением первоначальных межрегиональных различий по каждому
негативному индикатору. Преобразование, удовлетворяющее этим условиям,
можно считать адекватным поставленным целям.
Для такого преобразования следует исходить из того, что в целом по РФ,
по определению, разность между средними стандартизованными величинами
позитивного и негативного показателей составляет 1 – ( - 1) = 2. Отсюда,
опуская ряд формульных преобразований, можно сделать вывод, что для
адекватного преобразования отрицательных величин негативных показателей
38
в положительные величины (факториальный показатель при этом остается,
разумеется, негативным!) достаточно прибавления постоянной величины +2
к
каждой
региональной
стандартизованной
отрицательной
величине
соответствующего негативного показателя22.
Например, по данным Госкомстата России, в 2006 г. доля безработных
составила в целом по РФ 5,4% экономически активного населения, в том
числе в Ивановской области – 6,7%, в Ярославской – 5,2%, а в КабардиноБалкарской Республике – 10,2%. Стандартизованные величины этого
показателя составляют по Ивановской области –(6,7/5,4) = – 1,241, по
Ярославской –(5,2/5,4)= – 0,963, по Кабардино-Балкарии –(10,2/5,4)= – 1,889.
Для
данного
случая
преобразованные
числовые
характеристики
составят:
в целом по РФ
– 1 + 2 =1;
по Ивановской области
– 1,241 + 2 = 0,759;
по Ярославской области
– 0,963 + 2 = 1,037;
по Кабардино-Балкарской
– 1,889 + 2 = – 0,111.
Республике
Как видно из этих данных, в них сохранены исходные межрегиональные
различия и соблюден вектор воздействия негативного показателя на
последующую
(после
привлекательности.
Так,
свода)
комплексную
положительная
оценку
числовая
инвестиционной
характеристика
по
Ярославской области выше, нежели по Ивановской области, притом на ту же
величину, на которую отличались эти характеристики в первоначальном
виде. Данные также показывают, что при очень высоких отрицательных
величинах стандартизованных показателей их преобразование не позволяет
избавиться от отрицательной числовой характеристики, но такие случаи
Сходный прием преобразования (прибавление определенной постоянной величины ко всем
относительным исходным величинам, в ходе которого отрицательные величины также преобразуются в
положительные) применен ВЦИОМ для расчета индекса потребительских настроений населения [8].
22[
39
носят единичный характер и не превышают 5 – 7% от общего числа регионов
по каждому негативному показателю.
Комплексная оценка инвестиционной привлекательности (первых по
уровню инвестиционной привлекательности )тринадцати регионов России,
определенная
в
соответствии
с
изложенной
выше
методикой,
характеризуется данными табл. 2.
Таблица 2
Комплексные (интегральные) уровни текущей инвестиционной
привлекательности регионов России за 2004г.23 (ранжированный ряд по
убыванию). Среднероссийский уровень принят за 1,00
Регионы
РФ, в среднем
Ямало-Ненецкий АО
Ханты-Мансийский АО
г. Москва
Белгородская область
Мурманская область
Ненецкий АО
Пермская область
Республика Саха (Якутия)
Астраханская область
г. Санкт-Петербург
Сахалинская область
Калининградская область
Ленинградская область
2004 г.
1,0
2,898
2,763
1,986
1,655
1,481
1,432
1,204
1,200
1,167
1,156
1,145
1,143
1,087
Иванов Н. И. Государственное регулирование инвестиционной деятельности в регионе.// Диссертация.
2004
23
40
Переходя к вопросу об измерении инвестиционной активности, отметим,
прежде всего, что с учетом данного ей выше содержательного определения
активность
процесса
реального
инвестирования
в
регионе
должна
измеряться, по крайней мере, двумя частными индикаторами, которые также
интегрируются по формуле многомерной средней (хотя в данном случае речь
идет лишь о двухмерной средней): 1) душевой объем инвестиций; 2) темпы
роста инвестиций в регионе.
41
ГЛАВА 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ И ИХ
КЛАССИФИКАЦИЯ
2.1. ФОРМЫ ПЛАНОВЫХ ДОКУМЕНТОВ И ИХ РАЗЛИЧИЕ
Процесс принятия инвестиционных решений является неотъемлемой
частью
стратегического
планирования,
которое
должно
обеспечить
согласование долгосрочных целей предприятия и использование ресурсов,
направляемых на достижение целей. Экономическая оценка инвестиций
необходима в следующих видах плановых документов:
-стратегический план;
-бизнес план;
-технико-экономическое обоснование;
-инвестиционный проект.
Бизнес-план, как никакой другой из планов фирмы, имеет внешнюю
направленность, превращается в своего рода товар, продажа которого должна
принести максимально возможный выигрыш. Следовательно, в отличие от
традиционного плана экономического и социального развития предприятия
бизнес-план учитывает не только внутренние цели предпринимательской
организации, но и внешние цели лиц, которые могут быть полезны новому
делу.
Более близок к бизнес-плану такой привычный ранее российским
предпринимателям документ, как технико-экономическое обоснование.
Главным отличием ТЭО от бизнес-плана является то, что техникоэкономическое обоснование — это специфический плановый документ для
создания и развития промышленных объектов. Поэтому особый акцент в
структуре ТЭО сделан на производственно-технические аспекты проекта, в
то время как коммерческие, рыночные проблемы будущего бизнеса остаются
почти нераскрытыми. Кроме того, отличие бизнес-плана от TЭО состоит в
его стратегической направленности, предпринимательском характере, гибком
42
сочетании производственного, технического, финансового и рыночного
аспектов деятельности на основе внутренних возможностей организации и
внешнего окружения. Следовательно, можно говорить о гораздо более узком,
специфичном характере ТЭО по сравнению с бизнес-планом. Бизнес-план
как
форма
обоснования
предпринимательского
проекта
постепенно
вытесняет ТЭО из сферы плановой деятельности бизнеса.
Бизнес-план является одним из ключевых элементов стратегического
планирования. Как и стратегический план организации, охватывает
достаточно длительный период, обычно 3—5 лет, иногда больше. Однако
между бизнес-планом и стратегическим планом существует ряд различий:
•
в отличие от стратегического плана бизнес-план включает не весь
комплекс общих целей фирмы, а только одну из них — ту, которая связана с
созданием и развитием определенного нового бизнеса. Бизнес-план
ориентирован только на развитие, в то время как стратегический план может
включать другие типы стратегий организации;
•
стратегические планы — это обычно планы с растущим горизонтом
времени. По мере выполнения очередного годичного плана его результат
анализируется,
что
отражается
на
корректировке
или
пересмотре
стратегического плана. Нередко затем к стратегическому плану добавляется
очередной
годичный
период.
Бизнес-план
имеет
четко
очерченные
временные рамки, по истечении которых определенные планом цели и задачи
должны быть выполнены (например, должен быть построен завод и
достигнуты проектные мощности). Таким образом, бизнес-план по своей
форме в отличие от стратегического плана тяготеет к проекту с его
конкретной проработкой и определенной самодостаточностью;
• в бизнес-плане функциональные составляющие (планы производства,
маркетинга и другие) имеют гораздо более весомое значение, чем в
стратегической плане, являются полноправными, равновесными частями
структуры бизнес-плана.
43
В условиях рыночной экономики функции ТЭО все чаще выполняют
инвестиционные проекты, которые наиболее близки к бизнес-плану по
структуре и характеру изложения материала. Понятие инвестиционного
проекта может употребляться в двух случаях:
1) «инвестиционная деятельность» — реализация системы инвестиционных
мероприятий, т. е. совокупность работ или деятельность по разработке новых
или модернизации существующих изделий (технологических процессов) и
созданию (техническому перевооружению, реконструкции, расширению)
производственных мощностей по их выпуску, созданию мощностей по
производству работ или оказанию услуг;
2)
как система организационно-правовых, аналитических, инженерно-
технических,
экономических
и
расчетно-финансовых
документов,
необходимых для обоснования и проведения соответствующих работ по
реализации проекта, в том числе инженерного сопровождения инвестиций
(инжиниринга).
Инвестиционный проект целесообразно рассматривать во втором
смысле, т. е. «как совокупность документов, определяющих проект с
момента его зарождения до прекращения существования». При этом
инвестиционный
проект
в
смысле
«инвестиционная
деятельность»
предлагается трактовать в виде хозяйственной деятельности, осуществляющейся в течение инвестиционного цикла24.
Бизнес-план иногда выступает по отношению к инвестиционному
проекту как документ, представляющий собой планы разработки и
реализации соответствующей части инвестиционного проекта. К началу
этапа
разработки
бизнес-плана
уже
проведены
все
необходимые
исследования и научно-технические разработки, предшествующие принятию
инвестиционного решения. Выполнен большой объем работ, связанный с
разработкой концепции и ее структуризацией, осуществлен предпроектный
24
Бринк И. Ю., Савельева Н.А. Бзнес-план предприятия-Ростов н/Д; « Феникс», 2003.- с. 11
44
анализ.
Теперь
возникает
необходимость
в
итоговом,
максимально
компактном документе, который позволит предпринимателю не только
принять обоснованное решение, но и указать, что и когда нужно сделать,
чтобы оправдались ожидания относительно эффективности бизнес- проекта.
В этих целях составляется бизнес-план, являющийся главным документом
для кредиторов и основным инструментом для предпринимателя.
Для краткосрочных, небольших по масштабу или локальных бизнеспроектов, не требующих значительных затрат и весьма непродолжительных
по срокам реализации бизнес-план может заменить инвестиционный проект.
В
нем
совмещаются
все
этапы
и
работы,
выполняемые
в
прединвестиционной фазе делового планирования.
Может
также
существовать
бизнес-план
фирмы,
включающий
планируемые результаты реализации инвестиционного проекта, например
если инвестиционный проект реализуется на действующем предприятии
(расширение производства, модернизация, реконструкция). В этом случае
инвестиционный проект может быть включен в бизнес-план предприятия,
который регулирует порядок использования свободных средств предприятия
и заемных финансовых ресурсов в рамках инвестиционного проекта.
Таким образом, инвестиционный проект и бизнес-план могут быть
близки по структуре. Структура бизнес-плана схожа с инвестиционным
проектом, особенно в той его части, где проводится обоснование
инвестиционного замысла.
2.2. СТРУКТУРА И НАЗНАЧЕНИЕ БИЗНЕС-ПЛАНА
Еще на прединвестиционной стадии проекта составляется достаточно
объемный комплект расчетно-аналитических документов, уточняются и
детализируются принятые на предпроектной технические, планировочные,
природоохранные и иные решения, определяется коммерческая и финансовая
эффективность, социальные последствия и безопасность проекта. Вместе с
45
тем предпринимателю ( инвестору) необходим компактный итоговый
документ, который позволил бы ему принять обоснованное решение, но и
направить его действия на эффективную реализацию проекта. С этой целью
составляется бизнес-план- основной документ, позволяющий обосновывать и
оценивать возможности инвестиционного проекта, определять доходы и
расходы,
рассчитывать
поток
реальных
денег,
анализировать
безубыточность, окупаемость и другие показатели. Это специальный
инструмент управления проектом, форма управления ТЭО, широко
используемая в практике инвестиционного проектирования.
Нередко разработка бизнес-плана предшествует ТЭО. Он может быть
альтернативой предварительного обоснования ( ПТЭО), например в
несложных проектах и заменять ТЭО, а в более сложных- служить итоговым
максимально компактным документом.
Бизнес- план это детальное изложение целей и путей достижения
создаваемого производства. В этом его основное отличие от ТЭО. Бизнес –
план проекта может входить в инвестиционный проект как его составная
часть, заменять инвестиционный проект или включать несколько проектов
( при расширении, реконструкции, модернизации предприятия).
Примерная структура разделов бизнес – плана:
1) Концепция бизнеса (резюме).
2) Описание предприятия и отрасли.
3) Характеристика услуг и продукции.
4) Исследование и анализ рынка сбыта.
5) Конкуренция и конкурентное преимущество.
6) План маркетинга.
7) План производства.
8) Организационный план.
9) Финансовый план.
10) Финансовая стратегия.
46
11) Потенциальные риски.
Структура бизнес-плана может изменяться в зависимости от
конкретных целей, задач и объекта бизнеса.
Последовательность разработки бизнес-плана следующая:
1. Сбор и анализ информации о продукции, услуге
2. Сбор и анализ информации о рынке сбыта
3. Анализ состояния конкуренции на рынке сбыта
4. Анализ состояния и возможностей предприятия и перспективности
отрасли
5. Разработка стратегии маркетинга, товарной, ценовой, сбытовой и
коммуникативной политики
6. Определение потребности и путей обеспечения площадями,
оборудованием, кадрами и другими ресурсами
7. Расчет потребного капитала, определение затрат, анализ и планирование
основных финансовых показателей
8. Определение источников финансирования, направленности и
масштабности проекта, расчет эффективности
9. Разработка организационной структуры, правового обеспечения и графика
реализации проекта
10. Решение вопроса рисков и гарантий
11. Составление краткого содержания проекта
12. Составление аннотации на проект
13. Оформление титульного листа
2.3.
ТЕХНИКО-ЭКОНОМИЧЕСКОЕ
ОБОСНОВАНИЕ
(ТЭО)
ПРОЕКТА
Технико-экономическое обоснование (ТЭО) – основой предпроектный
документ, который отвечает на вопрос «быть или не быть» проекту.
47
Целевое назначение ТЭО в современном смысле пришло сразу. Тот
состав вопросов, который разрабатывался по ходу развития технологии
проектирования, входил в другие проектные работы.
В
ТЭО
предприятия:
определяются
традиционные
производственная
выпускаемой
продукции,
мощность,
обеспечение
параметры
проектируемого
номенклатура
сырьем,
и
качество
материалами,
полуфабрикатами, топливом, электро- и теплоэнергией, водой и трудовыми
ресурсами, основе сравнения вариантов выбираются наиболее эффективные
технические,
организационные,
экономические:
специализация,
кооперирование производства, решения по эксплуатации и строительству
объекта, включая выбор конкретной площадки для строительства и
определения расчетной стоимости строительства и основных техникоэкономических показателей предприятий.
Предусматриваемые в ТЭО технический уровень, основные техникоэкономические показатели предприятий и качество выпускаемой продукции
после осуществления его строительства должны соответствовать или быть
выше показателей лучших отечественных и зарубежных предприятий.
При разработке ТЭО необходимо:
• перспективы развития науки и техники, предусматривать применение при
строительстве предприятия прогрессивных строительных решений;
•
высокую эффективность используемых капитальных вложений и
минимизировать
объемы
строительно-монтажных
работ
на
основе
вариантной проработки строительных решений;
• строительство предприятий, очередями с определением основных техникоэкономических показателей;
•
рациональное и экономное использование земель, материальных,
топливно-энергетических, финансовых и трудовых ресурсов;
48
•
комплексное
решение
вопросов
строительства
объектов
производственного назначения, жилых домов, объектов социально-бытового
назначения и природоохранных мероприятий;
•
при рассмотрении вариантов технических решений учитывать
сейсмичность
районов
размещения
предприятий,
комфортность
или
дискомфортность природной среды обитания работников предприятия,
взрыво- и пожаробезопасность предприятий.
В требованиях по выполнению ТЭО рассматривался
вопрос о
выполнении экономических расчетов. При таком подходе многие объекты не
включались в план из-за низкой эффективности. Основное внимание
проектировщиков обращалось к разработке ТЭО и определению в нем стоимости. В целях более точного определения расчетной стоимости
строительства и основных технико-экономических показателей предприятий
и
сооружений
на
стадии
разработки
ТЭО
предусматривались
все
необходимые затраты, «учитывающие новизну технологии, сложность
технических решений и условия строительства. Основой определения
объемов инвестирования капитальных вложений в ТЭО стали укрупненные
показатели
стоимости
строительства,
разработанные
проектными
организациями отраслей производства. При работе над ТЭО пользовались
объекты-аналоги, ранее составленная сметная документация и укрупненные
сметные нормы. Проектным организациям было предоставлено право для
определения
объемов
капитальных
вложений,
использования
других
материалов и методик, имеющихся в их распоряжении.
Для того, чтобы избежать занижения стоимости строительства в ТЭО, в
сводных
расчетах
должны
быть
предусмотрены
проектировщиками
резервные суммы (до 25% г расчетной стоимости строительства). Резервные
суммы должны предусматриваться дифференцированно в зависимости от
видов строительства, производств, сложности и
новизны технологии
производства, принимаемых объемно-планировочных решений, условий
49
строительства и уверенности проектировщиков в определении самого показателя стоимости строительства.
Требования к определению стоимости строительства объектов в ТЭО
необходимы в условиях перехода к рыночным отношениям: занижение
стоимости строительства в результате реализации проекта приведет
заказчика к банкротству из-за неполучения ожидаемых результатов от
вложенных в объект инвестиций.
Цели наращивания и обновления производственных фондов достигнуты,
если все участники процесса созидания новых фондов будут решать задачи
на высшем техническом уровне. Вновь вводимые фонды (или реконструируемые)
уступают
по
своим
технико-экономическим
показателям
зарубежным аналогам из-за того, что отечественные машиностроители
поставляют
машины
сконструированные
Громоздкость
для
и
оборудование
производств
технологического,
с
устаревших
конструкций,
устаревшими
технологиями.
энергетического
и
нестандартного
оборудования, завышенные габаритные размеры, большая масса продукции
машиностроения приводят к увеличению производственных площадей,
объемов помещений, а в итоге — к неоправданному увеличению объемов
строительно-монтажных работ и абсолютных и удельных капитальных
вложений, по сравнению с аналогичными объектами строительства за
рубежом.
В технико-экономических обоснованиях разработаны вопросы о сроках
строительства
и
основные
решения
по
его
организации;
объемах
строительно-монтажных работ по годам, адекватном развитии при объектной
базы строительной индустрии и возможности поставки строительных
материалов, деталей, конструкций по кооперации с другими базами региона.
Каждое предприятие в современных условиях может успешно развиваться и
выполнять поставленные задачи лишь в условиях рынка. Маркетинговые
исследования должны сопровождать ход проектирования предприятия, его
50
строительства, и пуск в эксплуатацию новых производственных мощностей
должен гарантировать активный сбыт продукции.
Эффективна разработка ТЭО на конкурсной основе. В переходный период
к рыночным отношениям разработка ТЭО предусматривает:
• проведение полномасштабного маркетингового исследования (спрос и
предложение» сегментация рынка, цены, эластичность спроса, поведение
основных конкурентов, маркетинговая стратегия, программа повышения
авторитета продукции);
• подготовку программы выпуска продукции;
• подготовку пояснительной записки, имея данные предварительного
обоснования инвестиционных возможностей;
• подготовку исходно-разрешительной документации;
• разработку технических решений:
а) генерального плана;
б) технологических решений (анализ состояния технического, состава
оборудования;
в) загрузка действующих производственных мощностей;
г) предложения по модернизации производства;
д) закупка зарубежных технологий; расширение производств;
е) производственный процесс, используемые сырьевые и другие материалы,
комплектующие изделия, ресурсы);
•
градостроительные, архитектурно-планировочные и строительные
решения;
• инженерное обеспечение;
• мероприятия по охране окружающей среды и гражданской обороне;
• описание организации строительства;
• данные о необходимом жилищно-гражданском строительстве;
• описание системы управления предприятием, организации труда рабочих
и служащих;
51
•
сметно-финансовую документацию и оценку издержек производства;
расчет капитальных издержек; расчет годовых поступлений от деятельности
предприятий; расчет потребности в оборотном капитале; проектируемые и
рекомендуемые
источники
финансирования
проекта;
предполагаемые
потребности в иностранной валюте; условия инвестирования, выбор
конкретного инвестора, оформление соглашения;
• оценку рисков, связанных с осуществлением проекта;
• планирование сроков осуществления проекта;
• оценку коммерческой эффективности проекта;
•
анализ бюджетной и экономической эффективности проекта при
использовании бюджетных инвестиций;
• формирование условий прекращения реализации проекта.
Технико-экономическое
обоснование
состоит
из
следующих
разделов25:
1.
Исходные данные и положения — выписка из перечня крупных и
сложных объектов, по которым должны разрабатываться ТЭО, ссылки на
постановления, решения и другие документы, являющиеся основанием
разработки ТЭО; данные о техническом состоянии реконструируемого,
расширяемого
предприятия,
оценка
его
деятельности,
технико-
экономические показатели работы за последние три года, предшествующие
разработке ТЭО;
2. Мощность (объем производства, продукции), номенклатура продукции,
специализация и кооперирование предприятия; мощность предприятия,
уточненная исходя из потребности всех предприятий данной отрасли и
других
отраслей с учетом экономного и рационального ее использования, а также
полного
использования
имеющихся
и
создаваемых
мощностей
по
производству аналогичной продукции; основные технические данные и
25
МаренковHJI. Инвестиции / Н.Л. Маренков. Ростов-на-Дону: Феникс, 2003, с.313-316
52
экономические показатели продукции в сравнении сданными и показателями
аналогичных видов продукции передовых отечественных и зарубежных
предприятий:
•
обоснование конкурентоспособности продукции на мировом рынке, ее
влияние на расширение экспорта, сокращение импорта и пополнение
валютного запаса;
• определение специализации и кооперации предприятия;
• обоснование возможности и целесообразности получения и использования
в экономике страны полезной продукции при комплексной переработке
сырья и утилизации отходов производства;
3. Обеспечение предприятия сырьем, материалами, полуфабрикатами,
энергией топливом, водой и трудовыми ресурсами; подробное обоснование
источников обеспечения предприятия всеми факторами производства;
4. Основные технологические решения, состав предприятия, организация
производства и управления; обоснование выбора технологии производства и
основного
технологического
применения импортного
оборудования;
оборудования, его
в
случае
необходимости
выбора, производства в
установленном порядке;
5.
Выбор района, пункта, площадки (трассы) для строительства и их
характеристика; обоснование выбора, района и пункта строительства во все*
случаях (даже если в прогнозных материалах развития отрасли был
определен пункт строительства предприятия);
• принципиальные объемно-планировочные и конструктивные решения и их
основные параметры по наиболее крупным и сложным зданиям и
сооружениям, площади корпусов, зданий, сооружений;
•
предложения по строительству предприятий очередями для ускорения
ввода в действие производственных мощностей и основных фондов и
получения от них экономической отдачи или обоснование нецелесообразности выделения очередей строительства;
53
• ситуационный план с указанием размещения площадок промышленного и
жилищно-гражданского
(водозабор,
очистные
строительства,
сооружения,
внеплощадных
трассы
линий
сооружений
электроснабжения,
газоснабжения, водоснабжения, подъездных железных и автомобильных
дорог);
•
схема генерального плана предприятия, предусматривающая размещение
на промышленной площадке наиболее крупных зданий и сооружений, зон
размещения
объектов
подсобного
и
обслуживающего
назначения,
энергетического хозяйства, транспорта и связи, резервные площади для
возможного расширения предприятия;
• особенности организации и сроки осуществления строительства исходя из
норм его продолжительности;
•
объемы основных строительно-монтажных работ и потребность в
важнейших строительных материалах и технике;
•
возможность
организаций,
использования
предприятий
мощностей
строительной
строительно-монтажных
индустрии
и
строительных
материалов, расположенных в районе строительства предприятия, а также
предложения по их наращиванию или созданию новых производственных
мощностей строительной базы;
6.Охрана окружающей среды:
• характеристика и объем сточных вод и вредных выбросов;
• мероприятия по водопользованию;
• мероприятия по предупреждению загрязнения атмосферы, гидросферы и
литосферы;
• размеры санитарно-защитной зоны;
7. Расчетная стоимость строительства: в разделе излагаются методы
определения в ТЭО расчетной стоимости строительства и гарантии ее
достоверности;
54
8.
Основные
показателями
технико-экономические
действующих
передовых
показатели
сравниваются
отечественных
и
с
зарубежных
предприятий, а также с перспективными показателями проектируемых
предприятий соответствующей отрасли (подотрасли) промышленности или
народного хозяйства:
•
экономическая эффективность капитальных вложений;
•
удельные капитальные вложения, в том числе и строительно-монтажные
работы;
• расчетная себестоимость основных видов продукции;
•
удельные расходы сырья, материалов и топливно-энергетических
ресурсов;
• уровень производительности труда; к) в заключение приводятся:
• данные для составления задания на проектирование предприятия в
соответствии с общими требованиями о порядке разработки, согласования и
утверждения
проектно-сметной
документации
на
строительство
предприятий, зданий и сооружений;
• перечень научно-исследовательских, конструкторских и изыскательских
работ, которые необходимо выполнить для проектирования и строительства
предприятия, изготовления оборудования;
л) приложения: схема ситуационного плана, схема генерального плана,
габаритные схемы по наиболее крупным и сложным зданиям и сооружениям,
сводный расчет стоимости строительства, смета затрат.
Разработка ТЭО осуществляется по заданиям заказчика (предприятия,
фирмы, организации), как правило, силами головных проектных организаций
с привлечением проектных организаций подрядчика; территориальных проектных организаций; организаций, разрабатывавших прогноз, и научноисследовательских институтов отрасли и смежных отраслей (разработчиков
новых технологий и техники).
55
При выборе района или пункта строительства предприятия выполняется
технико-экономическое сравнение возможных вариантов районов (пунктов)
размещения предприятия в соответствии с Методическими указаниями разработки перспективного прогноза (схемы).
Выбор площадки (трассы) для строительства производится в районе или
пункте, определенном в ТЭО е соблюдением земельного, водного, лесного и
другого законодательства, связанного с охраной окружающей среды, с учетом проектов районной планировки городов (поселков) страны.
По
поручению
проектировщик)
заказчика
направляет
на
разработчик
согласование
ТЭО
(генеральный
материалы
намечаемых
решений, связанные с выбором площад о (трассы) для строительства,
организациям и органам государственного надзора, представители которых
должны принимать участие в выборе площадки (трассы) строительства.
В месячный срок со дня представления выдается заключение, а в случае
разногласий – передаются на совместное рассмотрение заинтересованным
министерствам, ведомствам и соответствующим органам государственного
надзора.
Решения, согласованные в указанном порядке, являются неизменными на
весь период проектирования.
Расчетная стоимость строительства в ТЭО определяется по предприятию
в целом, в том числе по объектам производственного назначения, жилищногражданского назначения, а в случае необходимости – по объектам базы
строительной индустрии, городского наземного транспорта, дорогам,
путепроводам и другим инженерным сооружениям. Расчеты стоимости
строительства в ТЭО по каждому виду объектов и на каждую очередь
строительства составляются по форме сводного сметного расчета стоимости
строительства, на основе объектных расчетов стоимости отдельных зданий и
сооружений и локальных расчетов стоимости отдельных работ и затрат». Все
56
расчетные стоимости по очередям и объектам объединяются в сводных
расчет стоимости строительства в ТЭО на полное развитие предприятия.
Объектные и локальные расчеты стоимости строительства составляются
по формам, разработанным для объектных и локальных смет на основе
укрупненных показателей стоимости строительства (УПСС), укрупненных
сметных нормативов и стоимостных показателей прогрессивных проектованалогов.
В расчетах стоимости строительства и ТЭО отдельными строками
предусматриваются:
• резерв средств на непредвиденные работы и затраты;
•
средства,
учитывающие
изменения
ценообразующих
факторов,
происходящие в связи с научно-техническим и социальным прогрессом, а
также проведением мероприятий по охране окружающей среды.
Принимаемые
в
ТЭО
решения
по
строительству
предприятий
согласовываются с заказчиком, с заинтересованными организациями в части
производственной и хозяйственной кооперации, размещения предприятия в
составе промузла, транспортных связей, обеспечения рабочими кадрами,
сырьем и топливом, электроснабжения, теплоснабжения, газоснабжения,
водоснабжения, канализации, средств связи, состава вредных ингредиентов и
способов очистки вредных выбросов во все сферы (атмо-, лито- и
гидросферы), а также применение основных строительных материалов,
конструкций и организации строительства.
Расчетная стоимость строительства к ТЭО согласовывается заказчиком с
генеральной подрядной строительной организацией.
2.4. ПОНЯТИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
В реальной экономической жизни инвестиции приобретают форме
инвестиционных проектов. Понятие «проект» широко используется и в
57
современной экономической литературе и хозяйственной практике но все же
относится к числу терминов, толкование которых не по еще однозначным.
С точки зрения концепции Project Management (управление проектами)
проект — изменение исходного состояния системы (например, предприятия),
связанное с затратами времени и средств. Отечественные экономисты
определяют проект как систему сформулированных в его рамках целей,
создаваемых или модернизируемых для их реализации физических объектов,
технологических процессов, технической и организационной документации
для них, материальных, финансовых, трудовых и иных ресурсов, а также
управленческих решений и мероприятий по их выполнению. Таким образом,
проект включает три основных элемента: замысел, средства реализации, цели
реализации.
Любой проект характеризуется
(классификационными
признаками):
четырьмя основными
направленностью
на
факторами
достижение
конкретных целей, определенных результатов; масштабом (размером)
проекта; ограниченной протяженностью во времени, с определенным
началом и окончанием (сроки реализации); ограниченностью ресурсов. В
нормальном проекте все эти факторы учитываются как более или менее
равноправные. Однако в большинстве проектов доминирующую роль играет
один
(или
несколько)
из
перечисленных
факторов.
В
частности,
инвестиционный проект характеризуется значительными (больше года)
сроками реализации и ограниченностью инвестиционных ресурсов .
Инвестиционный проект — это программа решения экономической
проблемы, вложение средств в которую приводит к их отдаче (получению
дохода, прибыли, социальных эффектов) после прохождения определенного
срока с начала осуществления проекта, вложения средств в него.
Промежуток времени между началом инвестирования, вложения средств и
моментом получения отдачи от них называют временным лагом. Таким
образом,
инвестиционные
проекты
обладают
двумя
определяющими
58
признаками – необходимостью крупных вложений в проект и наличием
временного лага между вложениями и получением отдачи от них.
Понятие «инвестиционный проект» можно рассматривать в двух
аспектах26:
как деятельность, предполагающую осуществление комплекса мероприятий
для достижения поставленной цели (получения определенного результата) —
инвестиционный
процесс;
как
систему
организационно-правовых
и
расчетно-финансовых документов, необходимых для осуществления какихлибо действий или описывающих эти действия — инвестиционный бизнесплан.
Основные
долгосрочные
финансовые
характеристики
инвестиции
(капитальные
инвестиционного
вложения),
проекта:
реализационные
поступления, текущие (операционные) расходы, остаточная ликвидационная)
стоимость, пороговое значение рентабельности, инвестиционный период и
др.
2. 3. КЛАССИФИКАЦИЯ И СОСТАВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ
Инвестиционные проекты классифицируются по различным признакам:
по масштабам, срокам реализации качеству исполнения, ограниченности
ресурсов, участникам и т.п. Основные типы инвестиционных проектов27:
Малые проекты невелики по масштабу, просты и ограничены объемами.
В американской практике величина капиталовложений таких проектов до
10—15 млн. дол., трудозатраты до 40—50 тыс. чел.-ч.
Мегапроекты — это целевые программы, содержащие множество взаимосвязанных
проектов,
объединенных
общей
целью,
выделенными
ресурсами и отпущенным на их выполнение временем. Мегапроекты
26
27
Бринк И. Ю., Савельева Н.А. Бзнес-план предприятия-Ростов н/Д; « Феникс», 2003.- с. 11
Староверова Г.С. Экономическая оценка инвестиций: учебное пособие/- М.: КНОРУС, 2006.- с.90-91
59
характеризуются высокой стоимостью (порядка 1 млрд. дол. И более),
трудоемкостью (15—20 млн. чел.-ч.), длительностью реализации (5— 7 и
более лет).
Сложные проекты подразумевают наличие технических, организационных или ресурсных задач, решение которых предполагает нетривиальные подходы и повышенные затраты на их решение.
Бездефектные
проекты
в
качестве
доминирующего
фактора
используют повышенное качество. Обычно стоимость таких проектов весьма
высока и измеряется сотнями миллионов и даже миллиардами долларов
(например, проекты атомных электростанций).
Мультипроекты включают изменение существующих или создание
новых организаций и фирм. Мультипроектом считается выполнение
множества заказов (проектов) и услуг в рамках производственной фирмы,
ограниченной ее производственными, финансовыми возможностями и
требованиями заказчиков. В качестве альтернативных мультипроектам
выступают монопроекты, имеющие четко очерченные ресурсные, временные
и другие рамки, реализуемые единой проектной командой и представляющие
собой отдельные инвестиционные, социальные и другие проекты.
Основные виды инвестиционных проектов:
1.Социальные проекты – ориентированы:
— на обеспечение безопасных условий жизнедеятельности; ,— на поддержку
социально незащищенных слоев населения;
— на поддержание общественной безопасности;
— на развитие социальной сферы;
— на охрану окружающей среды и др.
2. Научно-технические (инновационные) проекты - направлены:
— на развитие научных исследований и разработок;
— на создание новой техники и технологии;
— на разработку новой продукции, потребительских товаров и услуг и т.п.
60
3. Производственно-технологические проекты - связаны:
- с поддержанием и обновлением производства;
-с использованием новых технологий;
- с развитием производственного потенциала и др.
4. Проекты повышения качества и эффективности работыставят своей целью:
— снижение издержек производства и обращения;
— повышение производительности труда; * — экономию ресурсов;
— улучшение качества продукции и т.п.
5. Торговые проекты - представляют собой систему мер, направленных:
— на сохранение позиций на рынке;
— на создание или завоевание новых секторов рынка (проникновение на
рынок);
— на обеспечение эффективной, прибыльной продажи товаров.
61
ГЛАВА 3. МЕТОДИЧЕСКИЙ ИЙСТРУМЕНТАРИЙ
ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИЙ
3.1. УЧЕТ ФАКТОРА ВРЕМЕНИ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИЙ
Время является особым экономическим ресурсом. Люди в своей
производственно-экономической деятельности располагают ограниченным
количеством этого невоспроизводимого ресурса. Однако время довольно
редко причисляется к числу экономических ресурсов (его не надо добывать)
и рассматривается в качестве такового, хотя используется понятие «ресурс
времени». Между тем время — наиболее универсальный ресурс, без наличия
которого не протекает ни один экономический процесс.
Производители вынуждены вначале приобретать необходимые ресурсы,
осуществлять затраты, чтобы создать факторы производства. Лишь затем они
возмещают
эти
затраты
продажей
продукта,
произведенного
с
использованием этих факторов. То есть в экономике неизбежно приходится
вначале вкладывать в дело средства, создавать условия протекания
производственных процессов и только потом получать желаемый результат,
отдачу от вложенных средств.
Промежуток времени между вложением средств, вовлечением ресурсов
и
их
превращением
в
действующие
факторы
производства
может
существенно различаться для разных факторов производства и стадий
воспроизводства. Источником прироста капитала и движущим мотивом
осуществления инвестиций являётся получаемая от них прибыль. Эти два
процесса — Вложение капитала и получение прибыли — могут происходить
в различной временной последовательности:
а) последовательное протекание процессов вложения капитала и получения
прибыли — прибыль получается сразу после завершения инвестиций в
полном объеме;
62
б) параллельное протекание процессов вложения капитала и получения
прибыли — получение прибыли возможно еще до полного завершения
процесса инвестирования;
в) интервальное протекание процессов вложения капитала и получения
прибыли — между периодом завершения инвестиций и получением прибыли
проходит определенное время (временной лаг).
Поэтому одна из главных проблем экономической оценки инвестиций
состоит в том, чтобы сопоставить выплаты, которые делаются
в разные моменты времени, так как одинаковые по величине затраты,
осуществляемые в разное время, экономически неравнозначны.
Одна из базовых концепций экономики предприятия состоит в том, что
стоимость определенной суммы денег — это функция от времени
возникновения денежных доходов или расходов. Рубль, полученный
сегодня, стоит больше рубля, который будет получен в будущем.
3.2. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ
Экономическая оценка инвестиций требует осуществления различного
рода финансово-экономических расчетов, связанных с потоками денежных
средств в разные периоды времени. Ключевую роль в этих расчетах играет
оценка стоимости денег во времени. Одна из базовых концепций
экономики коммерческого предприятия и теории принятия управленческих
решений состоит в том, что стоимость определенной суммы денег — это
функция от времени возникновения денежных доходов или расходов. То есть
стоимость денег с течением времени изменяется с учетом нормы прибыли на
денежном рынке, в качестве которой может выступать норма ссудного
процента (или процента). В данном случае под процентом понимается сумма
доходов от использования денег на денежном рынке.
63
Учитывая, что инвестирование представляет собой обычно длительный
процесс, в оценке инвестиций часто приходится сравнивать стоимость денег
в начале их инвестирования со стоимостью денег при их возврате в виде
будущей прибыли, амортизационных отчислений и т.п.
В практике экономических расчетов влияние разновременности затрат и
результатов учитывается путем приведения по шкале времени .
Приведение по шкале времени может осуществляться на основе
процессов наращения и дисконтирования. Наращение — это процесс
определения возвращаемой (будущей) суммы денежных средств, если
известны исходная сумма вложений, процентная ставка дохода от них и
период накопления. Дисконтирование — процесс приведения денежных
сумм, получаемых в будущем, к более раннему (начальному) моменту
времени.
Таким образом, в процессе сравнения стоимости денежных средств при
их инвестировании и возврате принято использовать два основных понятия:
— будущая стоимость денег, FV;
— настоящая (текущая, современная) стоимость денег, PV.
3.3. НАКОПЛЕННАЯ СУММА ЕДИНИЦЫ
При определении «ставки дохода на инвестиции» как основного финансового критерия во внимание следует принять эффект сложного процента.
Сложный процент означает, что уже полученный процент, будучи
положенным на депозит вместе с первоначальными инвестициям становится
частью основной суммы. Поэтому в следующий период наряду с
первоначальным депозитом он также приносит новый процент. Напротив,
простой процент не предполагает получения процента на процент.
Например, предположим, что 100 долл. Депонированы на счет, ставка
по которому составляет 10% и этот процент накапливается раз в год. В
64
первый год 100 долл. Принесут 10 долл. Процента (10% от 100 дол = 10
долл.).
В конце первого года остаток составит 110 долл. (100 дол + 10 долл. =110
долл.). Если в течение второго года вся сумма в 110 долл. Будет оставаться
на депозите, то во второй год процент составит уже 11 долл. (10% от 110
долл. = 11 долл.). По истечении 5 лет остаток составит уже 161,05 долл. При
условии, что весь процент остается на депозите. Это показано в табл. 3.1. Для
сравнения: при простом проценте ежегодный доход на инвестиции составит
10 долл.; поэтому через
ТАБЛИЦА 3.1
Депозит 100,00 долл. — сложный и простой процент (ставка = 10%)
Год
Сложный
Простой
процент
процент
0
Депозит
100,00
100,00
1
Полученный процент
10,00
10,00
1
Остаток, конец года
110,00
110,00
2
Полученный процент
11,00
10,00
2
Остаток, конец года
121,00
120,00
3
Полученный процент
12,10
10,00
3
Остаток, конец года
133,10
130,00
4
Полученный процент
13,31
10,00
4
Остаток, конец года
146,41
140,00
5
Полученный процент
14,64
10,00
5
Остаток, конец года
161,05
150,00
5 лет накопленная сумма будет равна 150 долл. (100 долл. + 5 X 10 долл. =
150 долл.), что также видно из табл. 3.1.
Сила сложного процента может быть показана на следующем примере.
Если бы индейцы, продавшие в 1626 г. остров Манхэттен Питеру Миньюту
за товары стоимостью 24 долл., инвестировали эти 24 долл. Под ежегодно
накапливаемые 6%, то в 1983 г. сумма этих вложений составила бы почти 26
65
млрд.долл. Если бы индейцы инвестировали под ежегодно накапливаемые
7%, то остаток достиг бы астрономической суммы 741 млрд.долл. Логика
сложного процента очевидна. Все деньги, которые оставлены на депозите,
должны приносить процент. Более того, процент приносят только те деньги,
которые оставлены на депозите. Эту инвестици ому логику необходимо
твердо усвоить всем финансовым аналитикам и оценщикам.
Рис. 3.1 показывает графически рост основной суммы сегодняшних
вложений до расчетной будущей стоимости с учетом сложного процента.
Предварительно рассчитанные таблицы сложного процента
Поскольку сложный процент применяется очень часто и широко, инвесторы считают удобным и целесообразным воспользоваться стандартными
таблицами, содержащими предварительно рассчитанные факторы сложного
процента. Фактором (factor) называется одно из двух или более чисел,
которые, будучи перемноженными, дают заданный результат. Если инвестор
знает, какова будет стоимость 1 долл. к концу 23-го года при ежегодном
накоплении 10%, то он также может узнать, какова будет стоимость 43,22
долл.
Рис. 3.1. Рост основной суммы по сложному проценту
— умножив 43,22 долл. На стоимость 1 долл. к концу 23-го года., т.е.
будущая стоимость денег определяется по формуле:
FV  PV  (1  E ) n
66
где: FV- будущая стоимость денег;
PV- текущая стоимость денег;
(1+E)n – фактор сложного процента.
Во всех таблицах сложного процента используется формула:
S n  (1  Е ) n
где:
Sn = сумма после п периодов;
Е = периодическая ставка процента;
п число периодов.
Большинство «шестифакторных» таблиц сложного процента показывает
рост 1 денежной единицы (доллара, рубля, евро) в колонке 1.
Более частое накопление
Нередко период накопления короче года. Накопление может происходить ежедневно, раз в месяц, в квартал или в полгода. Обычно устанавливается номинальная годовая ставка, например 10%, однако при более
частом накоплении эффективная ставка процента повышается. Общая
формула остается той же:
Sn =(1 + Е)n,
однако с учетом сокращения периода накопления в нее должны быть
внесены изменения.
При корректировке данной формулы число лет, на протяжении которых
происходит накопление, умножается на его частоту в течение одного года;
одновременно номинальная годовая ставка процента делится на частоту
накопления. Результат покажет эффективную ставку процента за период
накопления.
Пример 3.3. Вклад в сумме 1000руб. размещен на 1 год под 10 % годовых. Проценты
начисляются ежеквартально. Необходимо определить: периодическую ставку процента,
будущую стоимость вклада, доход на капитал (Д).
Решение:
67
1. FV  PV  (1 
E n4
)  1000  (1  0,025) 4  1000  1,1038  1103,8
4
2. Доход = 1103,8 – 1000 = 103,8 руб.
3.4.ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ ЕДИНИЦЫ
Текущая стоимость единицы ( реверсии)— это величина обратная
накопленной сумме единицы. Это текущая стоимость одного доллара,
который должен
Рис. 3.2. Текущая СТОИМОСТЬ реверсии
быть получен в будущем. Поскольку целью осуществления инвестиций
является получение доходов в будущем, умножение фактора текущей
стоимости реверсии на величину ожидаемого будущего дохода является
важнейшим шагом в оценке инвестиций.
Текущая стоимость реверсии (Vn) описана графически на рис. 3.2.
Данный коэффициент используется для оценки текущей стоимости известной (или прогнозируемой) суммы будущего единовременного поступления денежных средств с учетом заданного процента. При применении
фактора текущей стоимости используются понятия дисконтирование
(discounting)
ИЛИ
ставка дисконта (discount rate), противоположные
понятиям накопление (compounding) и ставка процента (interest rate),
применяемым при расчете накопленной суммы единицы.
68
Поскольку деньги обладают стоимостью во времени, один доллар,
который будет получен в будущем, стоит меньше доллара, получаемого
сегодня. Насколько меньше (сумма дисконта), зависит от:
а) разрыва во времени между оттоком и притоком денежных средств и
б) необходимой ставки процента или дисконта.
Например, при 10%-ной ставке процента (ставке дисконта) текущая
стоимость 100,00 долл., ожидаемых к получению через год, равна 90,91 долл.
Арифметическая проверка: если сегодня инвестор вкладывает 90,91 долл. И в
течение следующего года может получить чистый доход в 9>09 долл., то
процент составит 9,09 долл.; поэтому через год основная сумма инвестиций,
включая добавленный процент, будет равна 100,00 долл. (90,91 долл. + 9,09
долл. = 100,00 долл.).
Инвестор, который рассчитывает получить через два года 100,00 долл. И
вкладывает сегодня 82,64 долл., получит 10%-ную годовую ставку.
Проверка: при 10%-ной годовой ставке 82,64 долл. Превратятся через год в
90,91 долл., а через 2 года — в 100,00 долл.
Поэтому формула текущей стоимости денег:
PV  FV 
1
FV

n
(1  E )
(1  E ) n
где: где: FV- будущая стоимость денег;
PV- текущая стоимость денег;
(1+E)n – фактор сложного процента;
1
- коэффициент текущей стоимости.
(1  Е) n
Формула расчета коэффициента текущей стоимости (реверсии) имеет
следующий вид:
Vn 
1
(1  Е ) n
Данный фактор является обратной величиной от накопленной суммы
единицы.
Поэтому
любая
задача,
которая
может
быть
решена
с
69
использованием фактора накопленной суммы единицы, может быть также
решена с применением фактора реверсии, однако не через умножение, а
через деление.
Например, как показано ранее, 100,00 долл., накапливаемые по сложной
ставке 10%, через пять лет возрастут до 161,05 долл. Поскольку 100,00 долл.
Через пять лет превратятся в 161,05 долл., то 62,05 долл. — это та сумма,
которая за пять лет возрастет до 100,00 долл.
Пример 3.4. Покупатель земельного участка рассчитывает перепродать его через 7 лет
за 100 000 рублей. Какова максимальная сумма, которую он может предложить продавцу,
если хочет, чтобы его годовой доход составил 15 % ?
Решение:
PV  FV 
1
1
 100000 
 100000  0,376  37600 руб.
n
(1  E )
(1  0,15)7
3.5. ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ АННУИТЕТА
Обычный аннуитет определяется как серия равновеликих платежей,
первый из которых осуществляется через один период начиная с настоящего
момента. Он также определяется как серия поступлений. Например, право
получать 100 долл. В конце каждого года в течение следующих 4 лет создает
обычный аннуитет. Текущая стоимость аннуитета показана графически на
рис. 3.3.
Рис. 3.3. Текущая СТОИМОСТЬ обычного аннуитета
70
Текущая стоимость аннуитета при заданной ставке дисконта может
быть рассчитана путем оценки каждого платежа (поступления) в отдельности. При этом сумма каждого платежа умножается на соответствующий фактор текущей стоимости единицы.
Например, право получения 100 долл. Чистого рентного дохода в конце
каждого года на протяжении следующих 4 лет может быть оценено, если
учитывать каждое из четырех поступлений как отдельную реверсию. При
10%-ной ставке дисконта стоимость первого поступления равна 90,91 долл.
(100,00 долл. X 0,90909.- 90,91 долл.); второго — 82,64 долл., третьего —
75,13, четвертого — 68,30 долл. Текущая стоимость всего четырехлетнего
аннуитета составляет 316,98 долл. (90,91 долл. + 82,64 долл. + 75,13 долл. +
68,30 долл.). Поэтому при 10%-ной ставке сегодняшние инвестиции в 316,98
долл. (текущая стоимость) являются обоснованной платой за право
ежегодного получения 100,00 долл. На протяжении последующих четырех
лет.
Предварительно рассчитанные таблицы. Широкое и интенсивное
использование фактора текущей стоимости аннуитета привело к построению
соответствующих таблиц. Данные таблицы показывают факторы с учетом
того, что каждый платеж за период равен 1 долл. Это факторы аннуитета
(annuity factors), или факторы Инвуда (Inwood factors)28, по имени Уильяма
Инвуда (1771—1843). Во многих таблицах сложно го процента они показаны
в колонке 5.
Фактор Инвуда рассчитывается по следующей формуле:
1
аn 
1
(1  E ) n
E
Фридман Дж., Ордуэй Ник,Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. Пер. с англ. М.: Дело,
1997.
С. 48
28
71
Фактор текущей стоимости аннуитета может быть также рассчитан как
сумма текущих стоимостей в 1 долл. За определенный временной период
t n
1
t
t 1 (1  E )
аn  
Для построения аннуитетной таблицы следует просто сложить факторы
текущей стоимости единицы за соответствующее число лет, как это показано
в табл. 3.2.
ТАБЛИЦА 3.2
Соотношение текущей стоимости единицы и текущей стоимости аннуитета
(ставка * 10%)
Год
Текущая
Текущая стоимость аннуитета
стоимость
единицы
1
0,9091
=0,9091
2
0,8264
0,9091+0,8264=1,7355
3
0,7513
1,7355+0,7513=2,4868
4
0,6830
2,4868+0,6830=3,1698
Определив фактор текущей стоимости аннуитета можно определить
текущую стоимость денежного потока платежей по формуле:
N
1
или
PV   FVn 

(1  E ) n
1
1
PVA  РМТ 
1
(1  E ) n
 РМТ  aN ,%
E
где:
PV∑, PVA- текущая стоимость аннуитета;
РМТ- единовременный денежный платеж в периоде;
aN, % - фактор текущей стоимости аннуитета.
Пример 3.5. Оставшийся срок полезного использования судна составляет шесть лет, в
течение которых владелец рассчитывает получать в виде арендных платежей 400 000
72
рублей ежегодно. За какую минимальную сумму может быть продано судно сегодня при
условии, что ставка дисконтирования (норма прибыли на капитал) равняется 14%?
Решение:
1
PVA  РМТ 
1
1
1
n
(1  E )
(1  0,14)6
 400000 
 400000  3,889  1555600 руб
E
0,14
3.6. ВЗНОС НА АММОРТИЗАЦИЮ ЕДИНИЦЫ
Нередко кредиты структурированы таким образом, что платежи в их
погашение в течение установленного периода времени превышают процент и
позволяют полностью с амортизировать кредит. Амортизацией (amortization)
называется процесс погашения (ликвидации) долга с течением времени.
Математически взнос на амортизацию кредита определяется как отношение
одного платежа к первоначальной основной сумме кредита. Взнос на
амортизацию
единицы
показывает,
каким
будет
обязательный
периодический платеж по кредиту, включающий процент и выплату части
основной суммы и позволяющий погасить кредит в течение установленного
срока.
В предыдущем параграфе было показано, что текущая стоимость 1
долл., ожидаемого к получению в конце каждого года на протяжении
четырех лет, при 10%-ной годовой ставке составляет 3,1698 долл. Первый 1
долл. Будет стоить 0,90909 долл., второй — 0,8264 долл., третий — 0,7513
долл., четвертый —- 0,6830 долл. Сумма за четыре года равна 3,1698 долл.
(0,90909 долл. + 0,8264 долл. + 0,7513 долл. + 0,6830 долл. « 3,1698 долл.).
Взнос на амортизацию 1 долл. Рассчитывается как величина, обратная
полученному результату. Иначе говоря, при кредите в 3,1698 долл. Под 10%
годовых взнос на амортизацию дает ответ на вопрос: «Каков ежегодный
платеж, необходимый для амортизации (погашения) этого кредита в течение
четырех лет?» Ответ равен 1 долл.
73
Математическое отношение одного платежа к первоначальной основной сумме кредита составляет 1,00 долл./ЗДб98 долл. = 0,315477. Данный
фактор — 0,315477$ показывает величину периодического платежа,
необходимого для погашения задолженности, т.е. для того чтобы полностью
погасить долг (как его первоначальную сумму, так и начисляемые на остаток
10% годовых), на каждый доллар кредита по оконча ом каждого года в
течение четырех лет необходимо выплачивать 0,315477 долл. Кредит в 100
раз больший потребует стократного увеличения регулярного платежа.
Поэтому, если бы кредит составлял 316 000 долл., то ежегодные выплаты по
нему в течение четырех лет равнялись бы 100 долл.
Чем выше процентная ставка и/или короче срок амортизации кредита,
тем выше должен быть обязательный периодический платеж. И наоборот,
чем ниже ставка процента и более продолжителен срок выплат, тем ниже
обязательный регулярный платеж. Каждый равновеликий взнос на амортизацию единицы включает процент (доход на инвестиции) и выплату части
первоначальной основной суммы (возврат инвестиций).
Предварительно рассчитанные таблицы
Интенсивное и широкое использование фактора взноса на амортизацию
одного доллара вызвало необходимость построения соответствующих
таблиц. Некоторые таблицы сложного процента, как правило в колонке 6,
показывают данный фактор в расчете на 1 долл. Кредита. Другие же таблицы
составляются в расчете на иные суммы кредита, обычно с шагом в 100 или
1000 долл.
При составлении таблиц используется следующая формула, обратная
формуле текущей стоимости аннуитета:
1
E

1
an 1 
(1  E ) n
74
где Е — ставка процента;
п –число периодов;
an — текущая стоимость аннуитета.
Для построения набора таблиц следует разделить единицу на текущую
стоимость аннуитета.
Взнос на амортизацию капитала определяется по формуле:
РМТ АК  PV 
E
1
1
(1  E ) n
где:
РМТАК – взнос на амортизацию капитала;
РV- текущая сумма денег ( кредита).
Пример 3.6. Стивидорная компания для приобретения перегрузочного оборудования
взяла ссуду в сумме 10 000 долларов США на 5 лет под 15 % годовых. Погашение должно
производиться ежегодно равновеликими суммами. Каков размер платежа ?
Решение:
РМТ АК  PV 
E
1
1
(1  E ) n
 10000 
0,15
0,15
 10000 
 10000  0,2983  2983 руб.
1
0,503
1
(1  0,15)5
Покажем значения всех элементов расчета амортизации кредита внутри периода
выплаты.
Большая часть первого платежа идет на выплату процента. По мере уменьшения
долга уменьшается и выплата процента, в то время как сумма выплаты основного долга
возрастает (табл.3.6)
Таблица 3.6.
Год
1-й
2-й
3-й
4-й
5-й
Сумма
основного
долга на
начало
года,
руб.
10000
8517
6811
4850
2594
Годовая
выплата
(платеж),
руб.
Выплачен- Выплаченные
ная
проценты,
основная руб.
сумма,
руб.
Сумма
основного
долга
на
конец года,
руб.
2983
2983
2983
2983
2983
1483
1705
1961
2255
2594
8517
6812
4851
2594
0
1500
1278
1022
727
389
75
3.7. НАКОПЛЕНИЕ ( РОСТ) ЕДИНИЦЫ ЗА ПЕРИОД
Фактор накопления единицы за период позволяет ответить на вопрос о
том, какой по истечении всего установленного срока будет стоимость серии
равных сумм, депонированных в конце каждого из периодических
интервалов. Можно уяснить, что означает данный фактор, рассматривая
случай, когда вкладчик депонирует 1 долл. В конце каждого года в течение 4
лет при ставке 10% и ежегодном накоплении. Доллар, депонированный в
конце первого года, будет приносить процент в течение последующих трех
лет; доллар, депонированный по окончании второго года, в течение двух; в
конце третьего года — в течение одного года; наконец, доллар,
депонированный в конце четвертого года, вообще не принесет процента.
Предположим, что студент колледжа по окончании каждого лета
способен вносить 1000 долл. На счет, приносящий 10% годовых. К концу
четвертого лета он получит 4641 долл., которые он может направить на
первый взнос за квартиру в кондоминиуме.
Предварительно рассчитанные таблицы
Широкое применение накопления единицы за период привело к составлению соответствующих таблиц, показывающих данные факторы в расчете
на 1 долл. Периодического депозита. В большинстве шестифакторных таблиц
данный
фактор
приведен
в
колонке
2.
Факторы
рассчитаны
при
депонировании сумм в конце каждого периода. Формула накопления
единицы за период:
(1  E ) n  1
S 
E
n
где: Е — периодическая ставка процента;
76
п — число периодов;
S4 — накопление единицы за период.
Тогда будущая стоимость аннуитета определится по формуле:
FVA  PMT 
(1  E ) n  1
E
где:
FVA- будущая стоимость аннуитета;
PMT-платеж периода.
Пример 3.7. Ежегодную прибыль в сумме 50 000руб. от объекта инвестиций инвестор
вносит на специальный счет в банке под 20 % годовых с начислением процентов два раза
в год.. Какая сумма прибыли будет аккумулирована по прошествии пяти лет со времени
первого взноса ?
Решение:
(1  E ) n  1
FVA  PMT 
 50000 
E
(1 
0,2 52
) 1
2,593  1
2
 50000 
 50000  7.965  398250 руб.
0,2
0,2
Подобную процедуру называют также расчетом фонда накопления капитала.
3.8 . ФАКТОР ФОНДА ВОЗМЕЩЕНИЯ
Фактор фонда возмещения показывает денежную сумму, которую
необходимо депонировать в конце каждого периода для того, чтобы через
заданное число периодов остаток составил 1 долл. Данный фактор принимает
во внимание процент, получаемый по депозитам.
Например, для того чтобы через четыре года получить 1 долл. При
нулевом проценте, в конце каждого года необходимо депонировать 25
центов. Если же сложная ставка составит 10%, то по окончании каждого из
четырех лет необходимо будет депонировать только 0,215471 долл. Разница
между 1 долл. И суммой четырех взносов (4 X 0,215471 = 0,861884) равна
проценту, приносимому депозитом.
77
Предположим, что студентка хочет скопить за четыре года 4641 долл.,
депонируя по окончании каждого года равные суммы. В том случае, если
остаток на депозите ежегодно приносит 10%, то обязательный ежегодный
взнос должен составлять 1000 долл. (0,215471 х 4641 = 1000 долл.).
Часто в тех случаях, когда вплоть до истечения срока долгового обязательства кредитору выплачивается только процент, заемщики для погашения основной суммы кредита создают специальные фонды возмещения.
В каждый период должник вносит в отдельный фонд сумму, которая вместе с
начисляемым на нее процентом должна обеспечить погашение основной
части кредита. С истечением срока задолженности фонд закрывается, а его
остаток используется для погашения кредита.
Фактор фонда возмещения показывает сумму, которая должна быть
депонирована в каждый период для того, чтобы по истечении заданного
числа периодов остаток достиг 1 долл. Это величина, обратная фактору
накопления единицы за период.
Фактор фонда возмещения составляет часть от взноса на амортизацию 1
долл. Последний равен сумме двух коэффициентов. Первый — ставка
процента, или дохода на инвестиции. Второй — фактор фонда возмещения,
возмещение
или
возврат
инвестированных
средств.
Фактор
фонда
возмещения, рассчитанный по тому же проценту, что и став о по кредиту,
является нормой погашения основной суммы кредита. Например, фактор
взноса на амортизацию кредита в 1 долл. При 10%-ной ставке в течение
четырех лет составляет 0,315471. Из этого факто о 0,10 приходится на 10%ную ставку (0,10) и 0,215471 — на фактор фонда возмещения при 10%-ной
ставке.
Если процент по кредиту должен выплачиваться ежегодно, а в фонд
возмещения в каждый период вносятся 0,215471 долл., приносящие 10%, то
через четыре года в фонде будет накоплена сумма, как раз достаточная для
78
погашения 1-долларового кредита. Расчеты показаны в табл. 4-3. Фактор
фонда возмещения описан графически на рис. 4-5.
Предварительно рассчитанные таблицы
Для факторов фонда возмещения также построены таблицы. Цифра на
пересечении числа периодов и соответствующей колонки (колонка 3 таблиц в
Приложении
Б)
показывает,
какими
должны
быть
равновеликие
периодические платежи при выбранной ставке процента для того, чтобы по
окончании всего срока на счету аккумулировался 1 доллар.
При расчете таблиц использована формула:
1
E

S n (1  E ) n  1 где: n- число периодов;
Е - периодическая ставка процента
1
Sn
-фактор фонда возмещения
Фонд возмещения капитала определяется по формуле:
РМТ ВК  PV 
E
1
1
(1  E ) n
где:
РМТВК – фонд возмещения капитала;
PV –возмещаемый капитал.
Пример 3.8. Судовладелец определил, что на ремонт судна через три года потребуется
200 000рублей. Какую сумму необходимо откладывать ежеквартально в банк под 16 %
годовых, чтобы накопить ремонтный фонд к указанному сроку?
Формализация задачи
Решение:
0,16
E
0,04
0,04
4
РМТ ВК  PV 
 200000 
 200000 
 200000 

12
1
0,16 34
(
1
,
04
)

1
0
,
6
1
(1 
) 1
(1  E ) n
4
 200000  0,0666  13311 руб.
79
ГЛАВА 4 . МЕТОДЫ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИЙ
4.1. ТРАДИЦИОННЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИЙ
Это срок окупаемости и простая( годовая) норма прибыли, которые
широко использовались до распространения дисконтированных оценок.
Метод расчета срока окупаемости инвестиций заключается в
определении необходимого периода времени, за который ожидается возврат
вложенных
средств
за
счет
доходов,
полученных
от
реализации
инвестиционного проекта. При чем применяется два подхода при расчете
срока окупаемости:
Первый подход заключается в том, что сумма первоначальных
инвестиций делится на величину годовых поступлений. Этот подход
применяют в случаях когда денежные поступления равны по годам.
Например: проект предполагает объем инвестирования в сумме 100 млн. рублей, а затем
ожидается получение ежегодного дохода в размере 20 млн. рублей в течение 10 лет. В
этом случае период окупаемости составит 5 лет (100 : 20), т.е. ожидается, что сумма
первоначальных инвестиций будет возвращена за 5 лет, а следующие 5 лет инвестор будет
получать чистый доход от этих инвестиций.
Второй
нахождение
подход
величины
расчета
срока
денежных
окупаемости
поступлений
предусматривает
от
реализации
инвестиционного проекта нарастающим итогом.
Например: проект предполагает объем инвестирования 100 млн. рублей, а поступление
доходов от его реализации по годам составляет:
1 год -10 млн. рублей;
2 год – 25 млн. рублей;
3 год -30 млн. рублей;
5 год -35 млн. рублей;
6 год -40 млн. рублей;
и т.д.
В этом случае срок окупаемости подсчитывается путем суммирования годичных
поступлений до тех пор, пока результат не станет равным сумме инвестиций и составит 5
лет (10 +25 + 30+ 35 +40).
80
К недостаткам метода следует отнести то, что он игнорирует период
освоения проекта, отдачу от вложенного капитала, а также не учитывает
различий в цене денег во времени и денежные поступления после возврата
инвестиций.
Метод расчета средней нормы прибыли (метод бухгалтерской
рентабельности инвестиций ) заключается в определении средней нормы
прибыли путем деления прибыли, полученной от бухгалтерской отчетности,
к средней величине инвестиций
и сравнении ее с расчетной нормой
прибыли, или средней по отрасли. При этом может рассчитываться норма
прибыли на основе чистой прибыли или
валовой прибыли. Чаще
используется величина чистой прибыли, т.к. она лучше характеризует ту
выгоду, которую получат владельцы предприятия и инвесторы. Что же
касается величины инвестиций, по отношению к которой находят
рентабельность, то ее определяют как среднюю между стоимостью активов
на начало и конец расчетного периода.
НП 
П
х100
Сан  Сак
2
где: П –прибыль предприятия;
Сан – стоимость активов на начало года;
Сак – стоимость активов на конец года.
Для оценки инвестиций часто используются еще две нормы прибыли:
- на полный используемый капитал;
НПпк 
ЧП
Х 100
К
- на акционерный капитал.
НПак 
ЧП
х100
Ка
81
Где : НПпк- норма прибыли на полный капитал;
Нпак - норма прибыли на акционерный капитал;
ЧП – чистая прибыль;
К, Ка – соответственно полный и акционерный капитал.
Однако норма прибыли зависит не только от величины авансированного
капитала, но и от его строения. Она будет выше там, где больше удельный
вес переменного капитала во всем авансированном капитале. Тем не менее
предприятие не отказывается от внедрения новых машин и оборудования, но
при этом стремится всемерно экономить на постоянном капитале. На норму
прибыли оказывает влияние и скорость оборота капитала: чем больше
оборотов совершает капитал в течение года, тем выше норма прибыли.
Полученные расчетные показатели нормы прибыли сопоставляются с
установленными для фирмы. Проект считается приемлемым, если расчетный
уровень нормы прибыли превышает величину , принятую инвестором за базу
сравнения ( стандартную).
4.2. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ
ОСНОВАННЫЕ НА ПОКАЗАТЕЛЯХ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
Показатели народнохозяйственной экономической эффективности
отражают эффективность проекта с точки зрения интересов всего
народного хозяйства в целом, а также для участвующих в осуществлении
проекта регионов (субъектов Федерации), отраслей, организаций и
предприятий. Сравнение различных проектов (вариантов проекта),
предусматривающих участие государства, выбор лучшего из них и
обоснование размеров и форм государственной поддержки проекта
производится по наибольшему значению показателя интегрального
народнохозяйственного
экономического
эффекта
–
чистый
дисконтированный доход (ЧДД). Он определяется как сумма текущих
эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу, или
82
как превышение интегральных результатов над интегральными затратами.
Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного
изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то величина ЧДД
для постоянной нормы дисконта вычисляется по формуле:
t
Т
i
Т
1
1
1
NPV  ЧДД   (Rt  Зt) Х
 D Х
И Х
t
t
t 0
(1 E) t t
(1  E ) t
(1  E ) t
1
i
где Rt-результаты, достигаемые на t-м шаге расчета;
Зt – затраты, осуществляемые на том же шаге;
Т – горизонт расчета (равный номеру шага расчета, на котором
производится ликвидация объекта);
Эt = (R-Зt) – эффект, достигаемый на t-м шаге;
Е – норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме дохода на
капитал;
Dt – денежные доходы по шагам расчетного периода;
Иt – инвестиции по шагам расчетного периода.
Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является
эффективным (при данной норме дисконта) и может рассматриваться
вопрос о его принятии. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Если
инвестиционный проект будет осуществлен при отрицательном ЧДД,
инвестор понесет убытки, т. е. Проект неэффективен.
С ЧДД тесно связан индекс доходности. Он строится из тех же
элементов и его значение связано со значением ЧДД: если ЧДД
положителен, то ИД>1, и наоборот. Если ИД>1, проект эффективен, если
ИД<1- неэффективен.
Индексы доходности (profitability index — PI)
83
Одним из факторов, определяющих величину чистой текущей
стоимости проекта, является масштаб деятельности, который в свою очередь
определяется величиной инвестиций, объемом производства , и продаж.
Поэтому большее значение NPV не всегда будет соответствовать более
эффективному использованию инвестиций. В такой ситуации целесообразно
рассчитывать индексы доходности.
В методическом отношении индекс доходности напоминает показатель
«простой нормы прибыли» («коэффициент эффективности капитальных
вложений»). Но по экономическому содержанию это совершенно иной
показатель, так как в качестве дохода от инвестиций выступает не чистая
прибыль, а денежный поток.
Критерия PI (ИД) характеризует доход на единицу затрат; именно этот
критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае
ограниченности общего объема инвестиций.
Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу проекта»
на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для
дисконтированных, так и для не дисконтированных денежных потоков.
Виды индексов доходности
1. Индекс доходности затрат — отношение суммы денежных притоков
(накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным
платежам):
2. Индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы
дисконтированных
денежных
притоков
к
сумме
дисконтированных
денежных оттоков:
3. Индекс доходности инвестиций — отношение суммы элементов
денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине
суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности:
84
4. Индекс доходности дисконтированных инвестиций — отношение
суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной
деятельности к абсолютной величине суммы дисконтированных элементов
денежного потока от инвестиционной деятельности:
T
1
 Д x (1  E )
t
ИД 
T
t
t
1
 Их (1  Е )
t
0
Эти показатели позволяют определить, в какой мере возрастает доход
инвестора в расчете на 1 руб. инвестиций.
Критерий эффективности инвестиций по ИД:
— если ИД > 1 — инвестиционный проект эффективен;
— если ИД < 1 — инвестиционный проект неэффективен;
— если ИД – 1 — аналогично ЧДД.
Сравнивая показатели ИД и NPV, следует обратить внимание на то, что
результаты оценки эффективности инвестиций с их помощью находятся в
прямой зависимости: с ростом абсолютного значения NPV возрастает и
значение ИД, и наоборот. Более того, при NPV = О ИД = 1. Это означает, что
любой из них может быть использован как критерий целесообразности
реализации инвестиционного проекта. При сравнительной оценке следует
рассматривать оба показателя, так как они позволяют инвестору с разных
сторон оценить эффективность инвестиций.
Пример 4.1.: Предприятие решило увеличить выпуск продукции, для чего
планирует приобрести за счет кредита новую технологическую линию за 100 миллионов
рублей, под 20 % годовых сроком на 5 лет. Увеличение оборотного капитала потребует 20
миллионов рублей.
На приобретение сырья для производства новой продукции в 1-й год будет
израсходовано 25 миллионов рублей, расходы будут увеличиваться на 2,5 миллиона
рублей ежегодно. Затраты на оплату труда рабочих в 1-й год увеличатся на 20 миллионов
рублей, в последующие годы будут увеличиваться на 1 миллион рублей ежегодно. Прочие
постоянные затраты составят 1 миллион рублей.
85
Объемы реализации новой продукции по годам составят:
1-й год-9000 изделий, 2-й год-9000 изделий, 3-й год-8500 изделий, 4-й год-10000 изделий,
5-й год-7500 изделий. Цена реализации составит 10000 рублей за единицу изделия и будет
увеличиваться на 1000 рублей ежегодно.
Возврат основной суммы кредита предусматривается равными долями. Норма
дохода на капитал принимается равной 15 %, налог на прибыль 24 %. Рассчитаем
эффективность вложения инвестиций, т.е. определим ЧДД , ИД и ВНД проекта.
Решение:
Таблица 4.1.
год
1-й
2-й
3-й
4-й
1. инвестиционная деятельность
Стоимость технологической -100
линии ( млн. руб.)
Прирост
оборотного -20
капитала ( млн. руб.)
Итого инвестиций ( млн.
120
руб.)
2. операционная деятельность
Объем реализации
9000
9000
8500
10000
Цена за единицу продукции 10000
11000
12000
13000
Выручка от реализации (
90
99
102
130
млн. руб.)
Заработная плата рабочих
20
21
22
23
( млн. руб.)
Стоимость сырья ( млн.
25
27,5
30
32,5
руб.)
Прочие постоянные
1
1
1
1
издержки ( млн. руб.)
Амортизация ( млн. руб.)
20
20
20
20
Проценты по кредитам
20
16
12
8
(млн. руб.). (20 % годовых)
Прибыль до вычета налогов 14
13,5
17
45,5
( млн. руб.)
Налог на прибыль (24%)
3,36
3,24
4,08
10,92
Проектируемый чистый
10,64
10,26
12,92
34,58
доход ( млн. руб.)
Чистый
приток
от 30,64
30,26
32,92
54,58
операционной деятельности
( млн. руб.)
3. Основные показатели эффективности проекта
Эффективность
от -120
инвестиционной
деятельности(млн. руб.)
Эффективность
от 30,64
30,26
32,92
54,58
операционной
деятельности(млн. руб.)
Показатели
1.1.
1.2.
1.3.
2.1.
2.2.
2.3.
2.4.
2.5.
2.6.
2.7.
2.8.
2.9.
2.10.
2.11.
2.12.
3.1.
3.2.
5-й
-
7500
14000
105
24
35
1
20
4
21
5,04
15,96
35,96
-
35,96
86
3.3.
3.4.
3.5.
Поток реальных денег(млн. -89,36
руб.)
Коэффициенты
0,8695
дисконтирования
при
Е=15%
Дисконтированный
поток -77,7
реальных денег(млн. руб.)
ЧДД проекта
при Е= 15% (млн. руб.)
30,26
32,92
54,58
35,96
0,7562
0,6575
0,5717
0,4972
22,88
21,65
31,2
17,88
15,91
ЧДД проекта =15,91 млн. рублей.>0
30,64  0,8695  30,26  0,7562  32,92  0,6575  54,58  0,5717  35,96  0,4972
ИД 
120  0,8695
120,34

 1,153  1
104,34
Внутренняя норма доходности — ВНД (internal rate of return, IRR —
внутренняя норма прибыли) — является наиболее сложным и совершенно
новым показателем для нас с позиции механизма его расчета.
Внутренняя норма доходности — это норма дисконта Евн, при которой
величина дисконтированных доходов от инвестиционного проекта равна
дисконтированной стоимости инвестиций, т.е. NPV
О и инвестиции
=
являются окупаемой операцией. Это означает, что предполагается полная
капитализация
полученных
чистых
доходов,
т.е.
все
образующиеся
свободные денежные средства должны быть реинвестированы либо
направлены на погашение внешней задолженности. ВНД, по существу,
уровень окупаемости инвестиций
определяется из решения следующего
уравнения:
Т
 ДT x
t
T
1
1

Иt x
0

t
(1  EВН )
(1  EВН )t
t
Если NPV дает ответ на вопрос, является ли инвестиционный проект
эффективным при некоторой заданной норме дисконта Е, то ВНД
определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал. Если индекс доходности
показывает уровень эффективности при одном ограничении — при принятой
норме дисконта, то ВНД лишена этого ограничения.
87
Существует ряд трактовок понятия ВНД. С одной стороны, показатель
ВНД определяет максимальную ставку платы за привлеченные источники
финансирования, при которой проект остается безубыточным. ВНД
равняется максимальному проценту за кредит, который мо ому выплатить
вместе с процентами за срок, равный горизонту расчета, при условии, что
весь проект осуществляется только за счет этого кредита (без собственных
средств). С другой стороны, его можно рассматривать как минимальный
гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если ВНД
превышает среднюю стоимость капитала в данной отрасли с учетом
инвестиционного риска конкретного проекта, то этот проект может быть
рекомендован к реализации.
ВНД показывает максимальный уровень затрат, который может быть
ассоциирован с данным проектом, т.е. если цена капитала, привлекаемого для
финансирования проекта, больше ВНД, то проект может быть выполнен
только в убыток, а следовательно, его надо отвергнуть.
Внутренняя норма доходности обычно находится методом итерационного подбора значений ставки дисконта по формуле:
ЕВНД  Е1 
ПЗ  ( Е2  Е1 )
ПЗ  ОЗ
Где:
ПЗ = положительное значение ЧДД при низкой ставке процента Е1 ;
ОЗ – отрицательное значение чистой текущей стоимости при высокой норме
процента Е2 ;
88
Пример: Тот же проект, таблица 4.2., продолжим расчет ЧДД, пока его значение не
станет отрицательным:
Продолжение таблицы 4.2.
3.1.
3.2.
3.3.
3.4.
3.5.
3.6.
3.7.
3.8.
3.9.
3. Основные показатели эффективности проекта
Эффективность от
-120
инвестиционной
деятельности(млн. руб.)
Эффективность от
30,64
30,26
32,92
операционной
деятельности(млн. руб.)
Поток реальных денег(млн. -89,36
30,26
32,92
руб.)
Коэффициенты
0,8695 0,7562 0,6575
дисконтирования при
Е=15%
Дисконтированный поток
-77,7
22,88
21,65
реальных денег(млн. руб.)
ЧДД проекта
15,91
при Е= 15% (млн. руб.)
Коэффициенты
0,8333 0,6944 0,5787
дисконтирования при Е=
20%
Дисконтированный поток
-74,46
21,01
19,05
реальных денег при Е=20%
(млн. руб.)
ЧДД проекта
6,36
при Е= 20% (млн. руб.)
Коэффициенты
0,7692 0,5917 0,4551
дисконтирования при Е=
30%
Дисконтированный поток
-68,73
17,9
14,98
реальных денег при Е=30%
(млн. руб.)
ЧДД проекта
-7,07
при Е= 30% (млн. руб.)
-
-
54,58
35,96
54,58
35,96
0,5717
0,4972
31,2
17,88
0,4822
0,4018
26,31
14,45
0,3501
0,2693
19,1
9,68
При ставке процента Е1 =20 %, ЧДД проекта еще положителен, при ставке процента
Е2 =30 %, ЧДД проекта уже отрицателен, значит внутренняя норма доходности проекта
находится между 20 % и 30 %.
ЕВНД  Е1 
ПЗ  ( Е2  Е1 )
6,36  (0,3  0,2)
 0,2 
 0,2  0,04  0,24  24%
ПЗ  ОЗ
6,36  7,07
Однако этот процесс является трудоемким.
89
Поэтому
для
расчетов
ВНД
используют
специальные
финансовые
калькуляторы и пакет прикладных программ EXCEL
Область использования ВНД:
13. Критерий оценки инвестиционного проекта:
— для альтернативных проектов чем выше ВНД, тем больше эффективность
инвестиций (выбирается вариант с максимальным ВНД);
— для одного инвестиционного проекта:
а) собственные инвестиции ЕВН > Е;
б) заемные инвестиции ЕВН > I — инвестиции эффективны;
в) Евн =I – доходы только окупят инвестиции;
г) Евн < I — инвестиции убыточны.
2. Ранжирование инвестиционных проектов при условии их сопоставимости
→ max. Проекты с максимальной величиной ВНД более привлекательны, так
как
потенциально
способны
выдерживать
большие
нагрузки
на
инвестированный капитал, связанные с возможным повышением его
стоимости.
3. Индикатор степени риска (оценка устойчивости проекта): чем больше ВНД
превышает принятую норму дисконта (чем больше разность ВНД – Е), тем
больше «запас прочности проекта». Проекты с максимальной величиной
ВНД более привлекательны, т.е. потенциально способны выдерживать
большие нагрузки на инвестированный капитал, связанные с возможным
повышением его стоимости.
ВНД является индивидуальным показателем конкретного проекта,
представленного не только данной суммой затрат, но и потоком доходов,
индивидуальным по величине члена потока и очередности их возникновения.
90
ГЛАВА 5. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ КОНКУРИРУЮЩИХ ИНВЕСТИЦИЙ
5.1. УСЛОВИЯ СОПОСТАВИМОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ
На
практике
конфликтующими
большинство
инвестиционных
(конкурирующими).
Причины
проектов
являются
возникновения
кон-
куренции между инвестиционными проектами:
1)
факторы
неэкономического
характера
(конструктивные,
производительность оборудования, грузоподъемность и т.п.);
2) альтернативные способы достижения одного и того же результата;
3) бюджетные ограничения (предлагается несколько инвестиционных
проектов разного целевого назначения с NPV > 0 и другими хорошими
показателями, но суммарный объем инвестиций по ним превышает
суммарную величину инвестиционных ресурсов предприятия.
В таких ситуациях предприятие вынуждено выбирать, какой проект не
просто приемлем абсолютно, но и предпочтителен по сравнению с другими
проектами, от которых предприятие вынуждено отказаться, т.е. речь должна
идти об оценке относительной приемлемости инвестиций.
Условия сопоставимости вариантов инвестиционных проектов:
1.По области применения или функциональному назначению.
2. По фактору времени:
— приведение денежных потоков к одному моменту времени;
— учет лага времени;
— учет разных жизненных циклов.
3. По ценообразующим факторам: стоимостные показатели в сопоставимых
ценах.
4. По качественным характеристикам инвестиционного проекта:
— производительность оборудования, машин, механизмов и т.п.;
— долговечность (срок службы, срок эксплуатации);
91
— удельный расход сырья и материалов на единицу выпускаемой
продукции;
— производственная мощность предприятия, пропускная способность,
полезная площадь и т.п.
5. По составу затрат, учитываемых при расчете инвестиций, текущих
(эксплуатационных) расходов и ликвидационной стоимости.
6. По социальным факторам производства и использования продукции (в том
числе влияние на окружающую среду) рассмотрению подлежат только
варианты, соответствующие социальным и экологическим нормативам.
Конкурирующие инвестиции можно разделить на две разновидности:
1. Инвестиции, обеспечивающие альтернативные способы достижения
одного и того же результата (одной цели) или использования какого-либо
ограниченного ресурса (кроме денежных средств), например выбор одного
станка из нескольких предложенных; сдача в аренду ограниченных по
площади помещений разным фирмам и т.п. Все инвестиционные проекты
могут быть приемлемы, но нам нужно (или мы можем) выбрать только один
(даже при наличии денежных средств). Такие инвестиции называются
альтернативными (или взаимоисключающими). Такие инвестиции не могут
быть реализованы одновременно, т.е. принятие одной из них исключает
возможность принятия других инвестиций.
2. Инвестиционные проекты разного целевого назначения, так называемые
независимые инвестиции. Вопрос их принятия (или непринятия) решается не
только
показателями
инвестиционных
проектов,
но
и
наличием
инвестиционных ресурсов у предприятия.
5.2. ОЦЕНКА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
При оценке альтернативных инвестиций необходимо сделать выбор
одного (иногда нескольких) проектов, основываясь на каких-то показателях,
например, NPV, ИД, ВНД.
92
Существуют следующие способы оценки альтернативных инвестиций:
1. Статические методы
Способы оценки альтернативных инвестиций статическими методами
базируются на следующей информации:
- общий объем инвестиций по проекту — И;
- годовые текущие издержки на производство продукции — 3;
- годовая выручка от реализации продукции — В;
- годовая прибыль по инвестиционному проекту — ПР = В – 3.
Очень редко, но могут быть случаи, когда выбор лучшего инвестиционного
проекта очевиден:
I
II
И 1= И2
З1 < З2
I вариант
лучше
III
IV
V
И1 < И2
И, < И2
И, < И2
и т.д.
З1=З2
З1 < З2
ПР1 > ПР2
I вариант
I вариант
лучше
лучше
Iвариант лучше
Рассмотрим статические методы выбора инвестиционных проектов,
когда выбор неочевиден.
А) Метод сравнения издержек (расчетное сопоставление затрат). Метод
базируется на данных об издержках, которые порождает инвестиционный
проект для каждого периода (а не на денежных потоках). Критерий
эффективности инвестиций: сравнение затрат между альтернативными
инвестициями (затраты определяются на единицу готовой продукции —
объем производства), причем учитываются только затраты, зависящие от
данной инвестиции.
Пример 5.1. Допустим, нам надо выбрать станок из двух предложенных.
При этом затраты Зпост1 > Зпост2 , а Зпер1 < Зпвр2. Решение представлено в
графической форме (рис. 5.1).
При V< VK —II вариант лучше (суммарные издержки ниже);
при V > VK — I вариант лучше (суммарные издержки ниже).
93
Рис. 5.1. Метод сравнения издержек
Достоинства метода:
1. Относительная простота
2. Не требуются расчеты прибыли
Недостатки метода:
1. При расчете затрат на единицу продукции не учитывается разная загрузка
производственных мощностей
2. Достоверен (реалистичен) только в краткосрочном периоде, так как
издержки постоянны только в небольшом промежутке времени (при
изменении издержек изменится и VK)
3. Не учитывается остаточная стоимость заменяемого оборудования (выручка
от ликвидации)
4. Не учитываются доходы от инвестиций (инвестиционные доходы)
Область применения метода:
— если доходы всех альтернативных инвестиций равны, а затраты во
времени постоянны;
— когда сложно рассчитать выручку от реализации продукции, а значит, и
прибыль (например, для одного станка);
94
— когда выгоды по проекту трудно оценить в денежном выражении
(социальные проекты);
—
когда выгоды от инвестиционного проекта не будет, но инвестиции
являются
вынужденными
(выбор
вида освещения, противопожарных
мероприятий, ООС и т.п.).
б) Метод расчетного сопоставления прибыли. Сущность: сравнение
годовой прибыли альтернативных инвестиций (ПР – В – 3). Самой выгодной
является инвестиция, зарабатывающая самую высокую прибыль по проекту.
При разном размере инвестиций можно рассчитать доходность
инвестиций по проектам:
RИ 
в)
Метод
расчета
ПР
 макс
И
сравнительной
эффективности
инвестиций.
Используется в следующей ситуации: Иt > И2; 31 < 32 (Сс1 < Сс2).
Сущность
метода:
определение
эффективности
дополнительных
инвестиций по одному из вариантов. При этом можно использовать два
показателя.
- Срок окупаемости дополнительных инвестиций. Срок окупаемости
дополнительных инвестиций определяет период времени, за который
дополнительные инвестиции по одному из проектов окупятся снижением
себестоимости продукции по этому проекту:
С
Т ОК

И1  И 2
И
Н

 Т ОК
→min
СС 2  СС1 СС
Иi — инвестиции по вариантам;
Cci — себестоимость готовой продукции по вариантам;
∆И — дополнительные инвестиции по одному из вариантов;
∆Сс — снижение себестоимости продукции по варианту с большими инвестициями;
Н
Т ОК
— нормативный срок окупаемости инвестиций.
95
- Коэффициент сравнительной эффективности инвестиций:
Ес 
СС 2  СС1 СС

 E  max
И1  И 2
И
По экономическому содержанию ∆СС –дополнительная прибыль по
одному из вариантов, возникающая вследствие более низкой себестоимости.
Коэффициент
сравнительной
эффективности
инвестиций
определяет
доходность дополнительных инвестиций за счет снижения себестоимости.
2. Методы, основанные на дисконтированных оценках с теоретической
точки зрения, являются более обоснованными, поскольку учитывают фактор
времени. Вместе с тем они относительно более трудоемки в вычислительном
плане. Из всех рассмотренных критериев наиболее приемлемыми для
принятия решений инвестиционного характера являются методы расчета
NPV, ИД и ВИД. Вариант, у которого эти показатели максимальны, будет
лучшим.
Однако несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиций проблема выбора критерия
остается, так как чаще всего результаты расчетов противоречат друг другу.
Пример 5.2. Выберем лучший вариант инвестиционного проекта из трех
альтернативных инвестиций при норме дисконта Е=10%
инвестиции
1 год
2 год
3 год
Проект 1
-400
100
200
350
Проект 2
-440
250
300
100
Проект 3
-420
215
215
215
Расчетные данные
NPV
ИД
ВНД
Проект 1
119
1,297
24,47%
Проект 2
110
1,25
26,34%
Проект 3
114,5
1,27
25,8%
Выводы по расчетам:
1. Максимальный NPV =119 д.е. имеет проект №1, т.е. реализация этого проекта
дает наибольший прирост капитала фирмы.
96
2. Максимальный индекс доходности ИД = 1,297 д.е./д.е. тоже у проекта №1, т.е.
текущая стоимость денежного потока на 29,7% превышает величину стартового
капитала.
3. Максимальную внутреннюю норму доходности ВНД = 26,34% имеет проект №2,
Следовательно, каждый проект может иметь максимальное значение одного
из критериев.
Таким образом, при анализе альтернативных проектов критерии NPV,
ИД и ВНД могут противоречить друг другу и сложно определить лучший
проект.
Причины возникновения противоречия между критериями:
- масштаб проекта, т.е. значительное отличие элементов денежных потоков
одного проекта от элементов Другого проекта;
- интенсивность потока денежных средств, т.е. временное распределение
максимальных денежных потоков на первые или преимущественно на
последние годы жизни проекта.
В случае противоречивости показателей за основу следует брать NPV,
так как он характеризует возможный прирост «цены фирмы», обладает
свойством аддитивности, что позволяет складывать NPV по различным
проектам. Однако у показателя NPV есть существенный недостаток: его
зависимость от нормы дисконта Е, т.е. при разных значениях нормы дисконта
можно получить совершенно противоположные результаты.
Выбор
проектов
инвестиционных
для
проектов
инвестирования
решается
не
из
независимых
только
показателями
инвестиционных проектов, но и наличием инвестиционных ресурсов у
предприятия, изложен в главе 7.
97
ГЛАВА 6. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ
6.1. ОПРЕДЕЛЕНИЕ И ВИДЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА.
Ограниченность инвестиционных ресурсов вызывает необходимость их
эффективного использования. При этом могут быть две постановки задачи
рационального использования инвестиций:
— если объем инвестиций для осуществления проекта задан, то следует
стремиться получить максимально возможный эффект от их использования;
— если задан результат, который надо получить за счет вложения капитала,
необходимо искать пути минимизации расхода инвестиционных ресурсов.
Экономическая эффективность инвестиционного проекта — категория,
отражающая соответствие инвестиционного проекта целям и интересам его
участников.
Рекомендуется
оценивать
следующие
виды
эффективности
инвестиционного проекта.
1.Эффективность проекта в целом. Оценка эффективности инвестиционного
проекта в целом обычно производится с общественной и коммерческой
позиций, причем оба вида эффективности рассматриваются с точки зрения
единственного участника, реализующего проект за счет собственных средств.
Цели оценки эффективности проекта в целом:
— определение потенциальной привлекательности проекта для возможных
участников;
— поиск источников финансирования.
Виды эффективности инвестиционного проекта в целом:
— общественная (социально-экономическая) эффективность проекта;
— коммерческая эффективность проекта.
98
2. Эффективность участия в проекте. Участниками проекта могут быть
предприятие,
реализующее
осуществляющие
проект,
кредитование
и
его
проекта;
акционеры;
лизинговая
бан о,
компания,
предоставляющая оборудование для проекта, и т.д. Проект может затрагивать интересы структур более высокого порядка (отрасль, регион и т.п.),
которые способны весьма существенно повлиять на его реализацию. Проект
может быть общественно значимым и требовать поддержки федерального,
регионального или местного бюджетов.
Наличие
нескольких
участников
инвестиционного
проекта
пре-
допределяет несовпадение их интересов, разное отношение к приоритетности
различных проектов. Для каждого участника характерно формирование
специфических потоков денежных средств для расчета показателей
эффективности и, как следствие, возможное несовпадение результатов
оценки и решения об участии в проекте. Поэтому следует определить
эффективность проекта для каждого непосредственного участника.
Цели определения эффективности участия в проекте:
— проверка реализуемости инвестиционного проекта;
— проверка заинтересованности в реализации проекта всех его участников.
Эффективность участия в проекте включает:
—
эффективность
участия
предприятий
в
проекте
(эффективность
инвестиционного проекта отдельно для каждого предприятия-участ ому);
— эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для
акционеров — участников инвестиционного проекта);
— эффективность участия в проекте структур более высокого уровня, в том
числе:
а) региональная и народнохозяйственная эффективность — для региона и
народного хозяйства в целом,
99
б) отраслевая эффективность — для отдельных отраслей народного
хозяйства,
финансово-промышленных
групп
(ФПГ),
объединений
предприятий и холдинговых структур;
— бюджетная эффективность инвестиционного проекта — эффективность
участия в инвестиционном проекте бюджета определенного уровня.
Все виды эффективности инвестиционного проекта базируются на
сопоставлении затрат и результатов (выгод) от проекта, но отличаются
подходом к их оценке и составом.
Перед проведением оценки эффективности экспертно определяется
общественная значимость проекта. Общественно значимыми считаются
крупномасштабные, народнохозяйственные и глобальные проекты. Оценку
эффективности инвестиционного проекта рекомендуется проводить в два
этапа.
1ЭТАП— расчет эффективности проекта в целом.
Цели этапа:
— интегрированная экономическая оценка проектных решений;
— создание необходимых условий для поиска инвесторов.
Для локальных проектов оценивается только их коммерческая
эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется
переходить к следующему этапу оценки.
Для общественно значимых проектов сначала оценивается их
общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной
эффективности
общественная
коммерческая
проекты
не
эффективность
эффективность.
рекомендуются
оказывается
При
для
реализации.
достаточной,
недостаточной
Если
оценивается
коммерческой
эффективности общественно значимого инвестиционного проекта рекомендуется рассмотреть различные формы его поддержки, которые повышают
коммерческую эффективность до приемлемого уровня.
100
Задачей первого этапа является определение эффективности проекта в
целом исходя из предположения, что он будет профинансирован целиком за
счет
собственных
эффективность
средств.
проекта
как
Такой
подход
такового,
т.е.
позволяет
представить
эффективность
технико-
технологических и организационных решений, предусмотренных в проекте.
Это необходимо для привлечения потенциальных инвесторов к участию в его
реализации.
II ЭТАП — расчет эффективности участия в проекте (осуществляется после выработки схемы финансирования).
Для локальных проектов определяется эффективность участия в
проекте отдельных предприятий-участников, эффективность инвестирования
в акции, бюджетная эффективность.
Для общественно значимых проектов сначала определяется региональная эффективность и, если она удовлетворительна, дальнейший
расчет выполняется, как для локальных проектов. Если необходимо,
оценивается и отраслевая эффективность.
Участие в проекте должно быть выгодным для всех инвесторов, причем
для каждого из них оценка эффективности производится в соответствии с его
интересами, по адекватным им критериям. Поэтому на втором этапе
оценивается значительно больше видов эффективности. Компромиссное
решение,
удовлетворяющее
всех
участников,
находится
в
процессе
согласования их интересов и при условии, что проект достаточно эффективен
и, следовательно, может быть выгодным для каждого.
Помимо экономического, от реализации инвестиционного проекта
могут быть получены социальный и экологический эффекты. Поэтому при
разработке проекта должна производиться оценка его социальных и
экологических последствий, а также затрат, связанных с социальными
мероприятиями и охраной окружающей среды.
101
Оценка социальных результатов проекта предполагает, что проект
должен соответствовать социальным нормам, стандартам и условиям
соблюдения прав человека. Предусматриваемые проектом мероприятия по
созданию работникам нормальных условий труда и отдыха, обеспечению их
продуктами
питания,
жилой
площадью
и
объектами
социальной
инфраструктуры являются обязательным условием его реализации и какойлибо самостоятельной оценке в составе результатов проекта не подлежат.
Когда реализация проекта предполагает улучшение жилищных и культурнобытовых условий работников (например, предоставление бесплатно или на
льготных условиях жилья), затраты по сооружению или приобретению
соответствующих объектов включаются в состав затрат по проекту и
учитываются в расчетах эффективности в общем порядке.
Доходы от этих объектов (часть стоимости жилья, оплачиваемая в
рассрочку, выручка предприятий бытового обслуживания и т.п.) учитываются в составе результатов проекта. В расчетах эффективности
учитывается и самостоятельный социальный результат подобных мероприятий, получаемый при увеличении рыночной стоимости жилья,
обусловленном вводом в действие дополнительных объектов социальнобытового назначения.
6.2.
КОММЕРЧЕСКАЯ
(ФИНАНСОВАЯ)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ
ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
Коммерческая (финансовая) эффективность учитывает финансовые
последствия реализации инвестиционного проекта для его непосредственных
участников,
причем
для
каждого
отдельно.
Расчет
коммерческой
эффективности обычно включает три этапа:
— построение потока реальных денег и определение на его основе
необходимого объема финансирования проекта;
102
— расчет показателей коммерческой эффективности;
— оценка устойчивости проекта (анализ чувствительности).
В общем случае денежные потоки традиционного предпринимательского проекта классифицируются по трем категориям:
а) первоначальные инвестиции (капитальные вложения);
б) различные потоки в операционном (производственном) периоде жизни
проекта, т.е. операционные доходы (выручка от реализации или объем
продаж) и операционные расходы (текущие затраты или издержки);
в) завершающий денежный поток (остаточная стоимость активов).
При осуществлении проекта выделяются три вида деятельности:
— инвестиционная;
— операционная (производственная);
— финансовая.
В рамках каждого вида деятельности происходит приток Пti и отток Оti
денежных средств.
При оценке коммерческой эффективности проекта в качестве эффекта
на t-м шаге расчета выступает поток реальных денег Фt который определяется
как сумма потоков денежных средств от инвестиционной Фt1 и операционной
Фt2 деятельности в каждом году осуществления инвестиционного проекта:
Поток денежных средств по каждому виду деятельности определяется
как разность притоков Пti и оттоков Оti денежных средств по каждому виду
деятельности:
Фti = Пti-Оti
Если по окончании реализации инвестиционного проекта предполагается реализовать оборудование или другой вид актива, его чистая
ликвидационная стоимость учитывается как приток денежных средств на
последнем шаге расчетного периода.
Денежный поток от операционной деятельности Фi2 (чистый приток от
операций).
103
В
период
производства
(операционного
процесса)
предприятие
оплачивает текущие ресурсы. Соответствующие расходы называются
текущими (операционными) затратами или издержками, которые включают в
себя материальные, трудовые, накладные, сбытовые, административноуправленческие и некоторые другие расходы. Основной формой текущих
поступлений для предприятия выступает выручка от реализации его
продукции или услуг. Именно в этот период каждый инвестиционный проект
должен обеспечить соответствующую отдачу в форме чистого денежного
потока.
Чистый приток от операций на шаге t расчетного периода:
Фti=ЧПt –Аt
Где: ЧПt — проектируемый чистый доход (чистая прибыль);
Аt — амортизационные отчисления.
Чистая прибыль определяется по формуле:
Дt =ПР t-Н t
Где: ПРt — прибыль до вычета налогов (налогооблагаемая прибыль);
Нt — налоги и сборы.
Налогооблагаемая прибыль определяется по формуле:
ПРt=(Вt+Двнt)-(ИПt+Аздt+Аобt+ФИt)
Где: Вt.— выручка от реализации продукции или услуг;
Двнt— внереализационные доходы;
ИПt — издержки производства;
Аtзд, Аtоб — амортизация зданий и оборудования;
ФИt — финансовые издержки (проценты по кредитам).
Необходимым критерием принятия инвестиционного проекта с точки
зрения коммерческой эффективности является положительное сальдо
накопленных реальных денег Вt на любом шаге расчета t
Сальдо накопленных реальных денег Вt определяется по формуле:
104
t 1
Вt   Bt  0
t
где:
Вt, — сальдо реальных денег на каждом шаге расчета t,
определяемое по формуле:
Bt=Фt1 + Фt2 + фt3
где :
Фt3— поток реальных денег от финансовой деятельности,
ому говыемый по формуле:
Фt3 = Кс + КРК + КРд – 3к – ДВ,
где:
Кс — собственный капитал;
КРК, КРД — кредиты кратко- и долгосрочные;
Зк — погашение задолженностей по кредитам (основной суммы);
ДВ — выплаты дивидендов.
Положительное значение сальдо накопленных реальных денег (Вt > 0)
составляет свободные денежные средства на t-u шаге. Отрицательная
величина сальдо накопленных реальных денег (Вt < 0) свидетельствует о
необходимости привлечения дополнительных собственных или заемных
средств и отражения этих средств в расчетах эффективности.
Для расчета сальдо накопленных реальных денег на t-м шаге расчета
необходимо к рассчитанному ранее значению этого сальдо на (t-1) шаге
прибавить сальдо реальных денег на t-м шаге:
Вt =Вt-1 + Bt.
Начальное значение Во принимается равным реальному значению
текущего счета участника инвестиционного проекта на начальный
момент.
С целью сравнимости результатов расчета и повышения надежности
оценки эффективности инвестиционного проекта рекомендуется:
— определять поток реальных денег в прогнозных ценах;
— вычислять интегральные показатели эффективности в расчетных ценах;
105
— производить расчет при разных вариантах набора значений исходных
данных (анализ чувствительности).
Кроме того, для сравнения инвестиционных проектов рекомендуется
рассчитывать показатели чистого дисконтированного дохода, индекса
доходности, внутренней нормы доходности, срока окупаемости инвестиций,
принимая в качестве Иt—> Фt1, а в качестве Дt → Фt2.
6.3. ОЦЕНКА ОБЩЕСТВЕННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
Оценка
общественно
общественной
значимых
эффективности.
проектов
Оценка
начинается
общественной
с
расчета
эффективности
инвестиционного проекта позволяет проверить обоснованность выделения
ресурсов на его реализацию с точки зрения общества. Необходимость такой
оценки обосновывается макроэкономической концепцией ограниченности
ресурсов, согласно которой потребности в ресурсах безграничны, а
доступные в каждый момент времени ресурсы ограничены. В любой стране в
любой промежуток времени, располагая определенными ресурсами, можно
произвести больше какой-то продукции, но лишь за счет уменьшения
выпуска другой. Поэтому приходится выбирать между конкурирующими
вариантами использования ресурсов. Оценить общественную эффективность
проекта означает проверить разумность с точки зрения общества выделения
ресурсов на осуществление именно этого проекта при наличии альтернатив.
Определение общественной эффективности обязательно для крупномасштабных проектов, существенно затрагивающих экономику и население страны. К таким проектам можно отнести строительство металлургических и химических заводов, целлюлозно-бумажных комбинатов,
агропромышленных
комплексов,
разработку
и
освоение
крупных
месторождений полезных ископаемых (газа, нефти, золота и т.п.),
106
строительство газо- и нефтепроводов, автомобильных и железных дорог и др.
Оценка общественной эффективности необходима и для небольших
проектов,
если
проектоустроители
хотят
получить
государственную
поддержку его реализации.
Показатели общественной эффективности отражают эффективность
инвестиционного проекта с точки зрения интересов всего общества,
народного хозяйства в целом. Общественная эффективность учитывает
затраты и результаты, связанные с реализацией инвестиционного проекта,
выходящие
за
пределы
прямых
финансовых
интересов
участников
инвестиционного проекта и допускающие стоимостное измерение. Для
оценки общественной эффективности инвестиционного проекта учитывается
следующий состав затрат и результатов:
Затраты ( Иt ):
1. Текущие и единовременные затраты всех российских участников инвестиционного проекта
2. Косвенные затраты:
на консервацию или ликвидацию производственных мощностей; на потери
природных ресурсов и имущества от возможных аварий и других ЧС
Результаты (Дt ):
1. Конечные производственные результаты (выручка от реализации
продукции на внутреннем и внешнем рынках
и внереализационные доходы — продажа имущества и интеллектуальной
собственности)
2. Социальные и экологические результаты
3. Прямые финансовые результаты
4. Кредиты и займы иностранных государств, банков и фирм; пошлины и т.п.
5. Косвенные финансовые результаты (доходы смежных предприятий,
изменение рыночной стоимости недвижимости, в том числе земли)
107
Оценки общественной и коммерческой эффективности имеют между
собой определенные сходства и различия. Так, схема оценки в обоих случаях
предусматривает сопоставление выгод и затрат проекта. При этом формально
используются одни и те же критерии: чистый дисконтированный доход,
внутренняя норма доходности,
индекс доходности, срок окупаемости.
Однако показатели общественной эффективности отражают соотношение
выгод и затрат для –общества в целом, а показатели коммерческой
эффективности — для фирмы – проектоустроителя.
При расчете показателей общественной эффективности:
— в денежных потоках отражается (при наличии информации) стоимостная
оценка последствий осуществления инвестиционного проекта в других
отраслях народного хозяйства, в социальной и экологической сферах;
— в составе оборотного капитала учитываются только запасы (материалы,
готовая продукция) и резервы денежных средств;
— из притоков и оттоков денежных средств по операционной и финансовой
деятельности исключаются так называемые трансфертные платежи, которые
не создают никакой новой ценности и не отражают реальных выгод и затрат
страны (кредиты и проценты по ним, субсидии, дотации, налоги и т.п.);
— производимая продукция (работы, услуги) и затрачиваемые ресурсы
должны оцениваться в специальных экономических (теневых) ценах, в
которых измеряется общественная значимость продукции, услуг, ресурсов и
иностранной
валюты. Определение экономических
цен
предполагает
исключение из состава рыночных цен всех искажений свободного рынка
(влияния
монополистов,
трансфертных
платежей
—
дотаций,
государственного регулирования, налогов) и добавление неучтенных в
рыночных ценах внешних эффектов (экстерналий) и общественных благ;
— в денежных потоках от инвестиционной деятельности учитываются:
а) вложения в основные средства и прирост оборотного капитала,
108
б) затраты, связанные с прекращением проекта (например, на восстановление
окружающей среды),
в) доходы от реализации имущества и нематериальных активов при
прекращении инвестиционного проекта;
— денежные поступления от операционной деятельности рассчитываются по
объему продаж и текущим затратам (как в коммерческой эффективности).
Дополнительно
учитываются
внешние
эффекты—экономические
и
неэкономические последствия, возникающие во внешней среде, вследствие
реализации данного инвестиционного проекта (изменение доходов других
организаций, например, рост доходов сельхозпредприятий при строительстве
автодороги, ухудшение окружающей среды и т.п.);
— затраты на заработную плату (с начислениями) рассчитываются исходя из
средней годовой заработной платы одного работника для Российской
Федерации, для региона, в котором реализуется проект, или усредненной для
отрасли экономики, к которой относится проект.
6.4. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ ДЛЯ
ПРЕДПРИЯТИЙ И АКЦИОНЕРОВ
При расчете показателей эффективности участия предприятия в проекте
принимается, что возможности использования денежных средств не зависят
от источника финансирования (прибыль, кредит, собственные, заемные). В
этих расчетах учитываются денежные потоки от всех видов деятельности
(инвестиционной, операционной и финансовой).
Методически расчет эффективности участия предприятия в проекте
производится
аналогично
тому,
как
определялась
коммерческая
эффективность, однако при этом изменяется состав денежных потоков от
инвестиционной деятельности. Заемные средства считаются денежными
притоками по инвестиционной деятельности, выплаты процентов —
109
оттоками по операционной деятельности, выплаты основной суммы кредита
и дивидендов — оттоками по финансовой деятельности.
При оценке эффективности участия предприятия в проекте рекомендуется рассчитывать:
— отчеты о прибылях и убытках от реализации проекта;
— денежные потоки и показатели эффективности;
—
финансовые
планы
для
оценки
финансовой
реализуемости
ин-
вестиционного проекта;
— прогнозные финансовые показатели;
— прогноз баланса активов и пассивов по шагам расчетного периода. Оценка
показателей эффективности инвестиционного проекта для акционеров
производится за жизненный цикл проекта на основании индивидуальных
денежных
потоков
привилегированные).
для
Расчеты
каждого
этих
типа
потоков
акций
носят
(обыкновенные,
ориентировочный
характер, поскольку на стадии разработки инвестиционного проекта
дивидендная политика неизвестна. Расчеты используются для оценки
возможности привлечения потенциальных акционеров к участию в проекте.
Допущения при расчете эффективности инвестиционного проекта для
акционеров:
— учитываются денежные притоки и оттоки, относящиеся к акциям, но не к
их владельцам (не учитываются денежные потоки, возникающие при обороте
акций на вторичном рынке);
— на выплату дивидендов направляется вся чистая прибыль, оставшаяся
после следующих выплат:
а) расчеты с кредиторами,
б) предусмотренные проектом инвестиции,
в) создание финансовых резервов и отчислений в дополнительный фонд,
г) налог на дивиденды;
110
— при прекращении реализации проекта предприятие расплачивается по
долгам, имущество предприятия и оборотные активы распродаются, остаток
средств распределяется между акционерами;
6.5. БЮДЖЕТНАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО
ПРОЕКТА
Бюджетная
эффективность
отражает
финансовые
результаты
осуществления инвестиционного проекта для федерального, регионального
или местного бюджетов. Основным показателем бюджетной эффективности
является бюджетный эффект.
Бюджетный
эффект
Б,
для
t-го
шага
осуществления
проекта
определяется как превышение доходов соответствующего бюджета Д, над
расходами Р, в связи с осуществлением данного проекта:
Бt=Дt-Рt
Бюджетные поступления и расходы, учитываемые при оценке бюджетной
эффективности следующие:
I. Доходы (притоки):
1. Налоговые поступления и рентные платежи участников инвестиционного
проекта
2. Налоговые поступления предприятий сопряженных сфер, обусловленные
влиянием проекта
3. Таможенные пошлины и акцизы по продукции проекта
4.
Эмиссионный доход от выпуска ценных бумаг под инвестиционный
проект
5. Дивиденды по государственным ценным бумагам, выпущенным с целью
финансирования проекта
6.
Подоходный налог с заработной платы по работам инвестиционного
проекта
111
7. Плата за пользование землей, водой, другими природными ресурсами,
недрами, лицензиями и т.п. в связи с инвестиционным проектом
8. Доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров по проекту
9. Погашение льготных государственных кредитов
10. Штрафы и санкции
11. Поступления во внебюджетные фонды
12.
Уменьшение выплат пособий по безработице вследствие создания
дополнительных рабочих мест
II. Расходы (оттоки):
1. Средства прямого бюджетного финансирования инвестиционного проекта
2. Кредиты Центрального банка РФ участникам проекта
3. Дотации
4. Выплаты пособий для лиц, оставшихся без работы вследствие реализации
инвестиционного проекта
5. Выплаты по государственным ценным бумагам
6. Государственные, региональные гарантии
по инвестиционным рискам
7. Компенсации возможных ущербов и ЧС, связанных
с реализацией инвестиционного проекта
Интегральный бюджетный эффект Бинт рассчитывается как сумма
дисконтированных годовых бюджетных эффектов или как превышение
интегрированных доходов бюджета над интегрированными бюджетными
расходами:
Б ИНТ  
Дt
Pt


(1  E )t
(1  E )t
На основе показателей годовых бюджетных эффектов определяются
также
дополнительные
показатели
бюджетной
эффективности:
—
внутренняя норма бюджетной эффективности (EВНБЭ)
Дt
 (1  Е
ВНБЭ
)
t

Pt
 0  ЕВНБЭ
(1  ЕВНБЭ )t
112
При определении бюджетной эффективности учитываются конкретные
формы участия бюджетных средств в финансировании инвестиционного
проекта, среди которых следует отметить:
— предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного кредита;
— предоставление бюджетных ресурсов на безвозмездной основе;
— бюджетные дотации, связанные с проведением определенной ценовой
политики
и
обеспечением
соблюдения
установленных
социальных
приоритетов;
— государственные (региональные) гарантии инвестиционных рисков.
113
ГЛАВА 7. ФОРМИРОВАНИЕ И ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОГО
ПОРТФЕЛЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
7.1. ПОНЯТИЕ И ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ
ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
Инвестиционный
портфель
—
целенаправленная
совокупность
объектов реального и финансового инвестирования, предназначенная для
осуществления инвестиционной деятельности в среднесрочном периоде в
соответствии с разработанной инвестиционной стратегией предприятия и
рассматриваемая
как
целостный
объект
управления.
Формирование
инвестиционного портфеля — процесс целенаправленного подбора объектов
инвестирования.
Основная задача портфельного инвестирования — создание оптимальных условий инвестирования за счет обеспечения таких характеристик
инвестиционного портфеля, которые невозможно достичь при размещении
средств в отдельно взятый объект. В процессе формирования портфеля путем
комбинирования
инвестиционных
активов
достигается
новое
инвестиционное качество: обеспечивается требуемый уровень доходности
при заданном уровне риска.
Система целей формирования инвестиционного портфеля предполагает
наличие главной и основных целей.
Главная цель формирования инвестиционного портфеля предприятия —
обеспечение реализации инвестиционной стратегии предприятия путем
отбора наиболее эффективных и безопасных инвестиционных проектов.
Основные цели формирования инвестиционного портфеля.
1. Обеспечение высоких темпов роста капитала (рост «ценности фирмы»)
позволяет
обеспечить
эффективную
деятельность
предприятия
в
долгосрочной перспективе. Достигается инвестированием средств в проекты
с высоким значением чистого дисконтированного дохода.
114
2.
Обеспечение высоких темпов роста доходов предполагает получение
регулярного дохода в текущем периоде. Достигается включением в портфель
проектов с высокой текущей доходностью, обеспечивающих поддержание
постоянной платежеспособности предприятия.
3. Обеспечение минимизации инвестиционных рисков — отдельные
инвестиционные проекты, в частности обеспечивающие высокие темпы роста
дохода,
могут
инвестиционного
иметь
высокий
портфеля
в
уровень
целом
рисков,
уровень
однако
риска
в
рамках
должен
минимизироваться. Причем основное внимание должно быть уделено
минимизации риска потери капитала, а лишь затем минимизации рис о
потери доходов.
4.
Обеспечение достаточной ликвидности инвестиционного портфеля
предполагает возможность быстрого и безубыточного (без существенных
потерь в стоимости) обращения инвестиций в наличные деньги в целях
обеспечения быстрого реинвестирования капитала в более выгодные
проекты.
Основные классификации инвестиционных портфелей29:
1. По объектам инвестирования.
- Портфель реальных инвестиционных проектов формируется, правило,
производственными предприятиями для обеспечения его развития.
- Портфель ценных бумаг формируется, как правило, институциональными
инвесторами (инвестиционными фондами, трастовыми фирмами и т.п.)
Характеризуется более высокой ликвидностью и легкой управляемостью.
- Портфель прочих объектов инвестирования — валютный портфель,
депозитный портфель и т.п.
- Смешанный портфель включает разнородные объекты инвестирования.
29
Староверова Г.С. Экономическая оценка инвестиций: учебное пособие/- М.: КНОРУС, 2006.- с.215
115
Совокупный
инвестиционный
портфель
предприятия
может
формироваться на базе одного или нескольких видов инвестиционных
портфелей.
2. По целям инвестирования.
- Портфель роста формируется в основном за счет объектов инвестирования,
обеспечивающих достижение высоких темпов роста капитала (при высоких
уровнях риска).
-
Портфель
дохода
формируется
в
основном
за
счет
объектов
инвестирования, обеспечивающих достижение высоких темпов роста кода
(уровень риска также довольно высок).
- Консервативный портфель формируется в основном за счет объектов
инвестирования со средним (или минимальным) уровнем
(темпы роста дохода и капитала значительно ниже).
- Агрессивный портфель — портфель роста или дохода при максимальных
значениях своих целевых показателей.
Принципы
формирования
инвестиционного
портфеля
пред-
приятия:
— обеспечение реализации инвестиционной стратегии — соответствие целей
формирования инвестиционного портфеля целям инвестиционной стратегии
предприятия,
преемственность
планирования
и
инвестиционной
деятельности предприятия на среднесрочную и долгосрочную перспективу;
— обеспечение соответствия портфеля инвестиционным ресурсам — увязка
общей капиталоемкости отбираемых в портфель инвестиционных проектов с
объемом инвестиционных ресурсов предприятия. Реализация этого принципа
определяет ограниченность отбираемых объектов инвестирования объемом
их возможного финансирования;
— оптимизация соотношения доходности ириска — определение пропорций
между этими показателями исходя из целей формирования инвестиционного
116
портфеля. Реализация этого принципа обеспечивается путем диверсификации
объектов инвестирования;
— оптимизация соотношения доходности и ликвидности — определение
необходимых пропорций между этими показателями. Оптимизация по этому
принципу должна учитывать также обеспечение финансовой устойчивости и
текущей платежеспособности предприятия;
—
обеспечение управляемости портфелем — ограничение отбираемых
инвестиционных проектов возможностями их реализации в рамках кадрового
потенциала предприятия, наличием профессиональных менеджеров и
аналитиков.
7.2. ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ
РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Формирование и реализация портфеля реальных инвестиционных
проектов обеспечивает:
— высокие темпы развития предприятия;
— создание дополнительных рабочих мест;
— формирование высокого имиджа;
—
определенную
государственную
поддержку
инвестиционной
деятельности.
Этот портфель обычно бывает:
—наиболее капиталоемким (большой объем инвестиций);
— наименее ликвидным;
— более рискованным (из-за продолжительности реализации);
— наиболее сложным и трудоемким в управлении.
Такой портфель требует тщательного отбора каждого инвестиционного
проекта, включаемого в портфель.
117
Принципы формирования портфеля реальных инвестиционных
проектов:
-
Многокритериалъность отбора проектов в портфель позволяет учесть
систему целей инвестиционной стратегии предприятия и задачи его
инвестиционной деятельности.
- Дифференциация критериев отбора по видам инвестиционных проектов
осуществляется по независимым, взаимосвязанным и взаимоисключающим
инвестиционным проектам.
-
Учет
объективных
ограничений
инвестиционной
деятельности
предприятия, к которым относятся объемы инвестиционной деятельности,
направления
и
инвестиционной
формы
отраслевой
деятельности,
и
региональной
потенциал
диверсификации
формирования
собственных
инвестиционных ресурсов и др.
- Обеспечение связи инвестиционного портфеля с производственной и
финансовой программами предприятия за счет комплексного формирования
денежных потоков по рассматриваемым видам деятельности в рамках
конкретных периодов времени.
Основные этапы формирования портфеля реальных инвестици ому
проектов:
1. Выбор главного критерия отбора проектов в инвестиционный портфель.
Главный критерий отбора проектов должен быть связан с показателями
эффективности, отражающими темп или объем прироста
капитала, поэтому предпочтение отдается показателю чистого дисконтированного дохода (иногда внутренней норме доходности).
2. Дифференциация количественного значения главного критерия по типам
инвестиционных проектов. Для возможности отбора инвестиционных
проектов в портфель главный критерий должен иметь количественное
значение, которое, как правило, дифференцируется по типам проектов:
118
- по независимым проектам критерием отбора принимается целевой
стратегический норматив эффективности инвестиционной деятельности;
- по взаимозависимым проектам принимается аналогичный критерий по
всему взаимосвязанному комплексу проектов;
-
по
взаимоисключающим
проектам
отбор
осуществляется
по
максимальному значению выбранного главного критерия.
3. Поиск возможных вариантов реальных инвестиционных проектов
осуществляется независимо от наличия у предприятия инвестиционных
ресурсов, состояния инвестиционного рынка и других факторов. Количество
привлеченных к выбору инвестиционных проектов должно значительно
превышать их количество, предусматриваемое для реализации (больше
шансов сформировать эффективный проект).
4. Рассмотрение и оценка бизнес-планов отдельных инвестици ому проектов
— общее знакомство с инвестиционными проектами, при необходимости
направление проектов на доработку и т.п.
5. Первичный отбор инвестиционных проектов для более углубленного
последующего анализа — отсев из общего множества проектов тех, которые
не соответствуют главному критерию.
6. Построение системы ограничений отбора проектов в инвестиционный
портфель, которая включает, как правило, основные и вспомогательные
показатели:
— основные ограничивающие нормативные показатели:
а) один из показателей эффективности проекта (минимальная внутренняя
норма доходности или максимальный период возврата инвестиций),
б) максимальный уровень риска проекта,
в) максимально допустимая ликвидность инвестиций;
— вспомогательные ограничивающие нормативные показатели:
а) соответствие инвестиционного проекта стратегии и имиджу предприятия,
119
б) соответствие инвестиционного проекта направлениям отраслевой и
региональной диверсификации инвестиционной деятельности,
в) степень разработанности инвестиционного проекта,
г) степень обеспеченности проекта основными факторами производства,
д) объем инвестиций и продолжительность периода инвестирования (до
начала эксплуатации проекта),
е) возможность диверсификации риска инвестиционного портфеля,
ж) инновационный уровень проекта,
з) предусматриваемые источники финансирования и др.
По результатам оценки инвестиционных проектов в разрезе отдельных
показателей определяется общий уровень их инвестиционных качеств.
Отобранные в процессе предварительной оценки инвестиционные проекты
подлежат дальнейшей углубленной экспертизе.
7.
Экспертиза
отобранных
инвестиционных
проектов
по
критерию
эффективности (доходности):
- проверка реальности приведенных в бизнес-плане основных показателей
(объема инвестиций, графика инвестиционного потока прогноза денежного
потока в период эксплуатации);
- расчет показателей оценки эффективности (чистый дисконтированный
доход NPV, индекс доходности ИД, внутренняя норма доход – ВНД, период
возврата инвестиций с дисконтированием Ток).
8. Экспертиза отобранных инвестиционных проектов по критерию риска:
- расчет уровня риска по каждому инвестиционному проекту;
- ранжирование инвестиционных проектов по уровню риска ( в порядке его
роста);
- отбор инвестиционных проектов исходя из критерия риска.
9. Экспертиза отобранных
ликвидности
инвестиционных проектов
осуществляется,
как
правило,
на
по критерию-
основе
периода
инвестирования (до начала эксплуатации объекта). При этом исходят того,
120
что инвестиционный проект, доведенный до эксплуатации, кет быть продан
(акционирован и т.п.) быстрее, чем проект незавершенный. Для оценки
ликвидности
проекты
группируются
по
продолжительности
периода
инвестирования:
- до 1 года;
- 1-2 года;
- 2-3 года;
- свыше 3-х лет.
10.
Окончательный отбор инвестиционных проектов в инвестиционный
портфель
с
учетом
оптимизации
и
обеспечения
необходимой
диверсификации инвестиционной деятельности:
- если есть приоритетный критерий (высокая доходность, безопасность и
т.п.), то необходимости в оптимизации не возникает;
- если предусматривается сбалансированность целей (доходности, риска и
ликвидности), то требуется оптимизация по соотношениям: доходность —
риск, доходность — ликвидность.
11. Оценка сформированного инвестиционного портфеля по доходности,
риску и ликвидности:
- уровень доходности проектов портфеля определяется на основе общего
показателя чистого дисконтированного дохода всех проектов, включенных в
портфель;
- уровень риска проектов портфеля определяется на основе коэффициента
вариации показателя чистого денежного потока или чистой инвестиционной
прибыли;
- уровень ликвидности проектов портфеля определяется на основе
средневзвешенного коэффициента ликвидности инвестиций отдельных
проектов (взвешивание выполняется по объему инвестиций в проект).
121
7.3. ФОРМИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ В
УСЛОВИЯХ РАЦИОНИРОВАНИЯ КАПИТАЛА
При формировании инвестиционного портфеля приходится иметь дело
с независимыми инвестиционными проектами, решение о реализации
которых принимается только на основании их эффективности и не влияет
друг на друга (в принципе, все независимые инвестиционные проекты,
которые эффективны (NPV > 0), должны быть приняты, так как это увеличит
«ценность» предприятия).
Однако любое предприятие имеет ограниченные свободные финансовые
ресурсы, доступные для инвестирования. Поэтому встает задача оптимизации
инвестиционного портфеля, т.е. оптимизации ^распределения инвестиций по
нескольким проектам.
Развитие предприятия в условиях ограниченного объема доступных
инвестиций, когда приходится отвергать даже те инвестиционные проекты, у
которых NPV > 0, называется политикой рационирования (лимитирования)
капитала.
Лимитирование
финансовых
средств
для
инвестиций
—
фиксированный предел годового объема инвестиций, который может себе
позволить предприятие исходя из своего финансового положения.
Сущность политики рационирования капитала состоит в наиболее
выгодном использовании ограниченных финансовых ресурсов: целью
максимизации будущей «ценности» предприятия. То есть из множества
инвестиционных
проектов,
имеющих
положительный
чистый
дисконтированный доход (NPV > 0), нужно сформировать инвестиционный
портфель с учетом двух критериев:
— максимизации суммарного чистого дисконтированного дохода портфеля
( ∑NPV портфеля —> max);
— равенства общего объема инвестиций портфеля объему инвестиций
предприятия данного года (∑ И портфеля = lim И предприятия данного года).
122
Эта задача не имеет единственного и простого решения; четких правил
принятия
оптимального
решения
не
существует.
Мы
рассмот ом
приближенные методы решений, пригодные для практического применения.
Более сложные варианты оптимизации инвестиционных портфелей решаются
с помощью методов линейного программирования.
Различают
пространственную
и
временную
оптимизации
инве-
стиционного процесса.
I. Пространственная оптимизация (оптимизация инвестиционного
портфеля на 1 год) — это решение задачи, направленной на получение
максимального суммарного прироста капитала, при реализации нескольких
независимых инвестиционных проектов, общий объем инвестиций которых
превышает инвестиционные ресурсы предприятия.
Пространственная оптимизация предполагает следующую ситуацию:
а) общая сумма инвестиционных ресурсов на конкретный период (чаще всего
1 год) ограничена;
б) имеется несколько независимых инвестиционных проектов с объемом
требуемых
инвестиций,
превышающим
инвестиционные
ресурсы
предприятия;
в) требуется составить инвестиционный портфель (чаще всего на 1 год),
максимизирующий возможный прирост капитала, т.е. е NPV →-мах.
При этом возможны два варианта
1. Рассматриваемые проекты поддаются дроблению, т.е. инвестиционные
проекты можно реализовывать не только целиком, но и в любой его части
(участвовать в долевом финансировании): при этом к рассмотрению
принимается
соответствующая
доля
инвестиций
и
чистого
дисконтированного дохода. Порядок расчетов:
а) для каждого инвестиционного проекта портфеля рассчитывается индекс
доходности РI,
б) проекты упорядочиваются по убыванию индекса доходности;
123
в) в инвестиционный портфель включаются первые k проектов, которые
могут быть профинансированы предприятием в полном объеме;
г) остаток средств вкладывается в очередной проект в той части, в которой он
может быть профинансирован (остаточный принцип), при этом величина
чистого дисконтированного дохода берется пропорционально объему
инвестиций.
Пример
7.1.
Сформируем
оптимальный
инвестиционный
портфель
предприятия, если имеется три независимых проекта А, Б, В (табл. 7.1) и
предприятие планирует направить на инвестирование в плановом году 1000 д.е.
Предполагаемая «цена» капитала 10% (Е= 10%).
Условия формирования портфеля:
IИ = 1000 д.е.; ∑ NPV → max.
Суммарный объем инвестиций по трем проектам:
∑И = 400+440+420 =1280д.е. > 1000д.е. превышает финансовые возможности
предприятия по инвестированию проектов.
Таблица 7.1
Исходные данные и показатели эффективности по проектам
проект
Инвестиции д.е.
Доходы по годам
1
2
3
NPV
PI
А
-400
100
200
300
81,6
1,2
Б
-440
200
240
280
150,5
1,34
В
-420
200
200
200
77,3
1,18
Решение:
1. Рассчитаем чистый дисконтированный доход NPV, индекс доходности РI и
внутреннюю норму доходности ВНД по проектам, предложенному в табл. 7.1.
2. Упорядочим инвестиционные проекты по индексу доходности РI в порядке
убывания его значения: А, В, Б.
3. Сформируем оптимальный инвестиционный портфель на 1 год (табл. 7.2).
124
Таблица 7.2.
Формирование оптимального инвестиционного портфеля
Проект
Объем
Часть инвестиций, включаемая в инвести- NPV, д.е.
инвестиций, д.е.
ционный портфель, %
Б
-440
100
150,5
А
-400
100
81,6
∑
-840<1000
В
1000 – 840 =160
∑
1000
2.
232,1
160/420x100=38
77,3x0,38=29,4
261,5 → max
Рассматриваемые
проекты
не
поддаются
дроблению,
т.е.
инвестиционный проект может быть принят и реализован только в полном
объеме.
Для нахождения оптимального варианта инвестиционного портфеля
рассматриваются все возможные сочетания проектов, суммарный объем
инвестиций
по
предприятия.
значение
которым
не
превышает
финансовые
возможности
Комбинация проектов, обеспечивающая максимальное
суммарного
чистого
дисконтированного
дохода,
будет
оптимальной.
Пример 7.3. По исходным данным примера 10.1 составим оптимальный
инвестиционный портфель, если проекты не поддаются дроблению (табл. 7.3).
Решение:
Таблица 7.3.
Формирование оптимального инвестиционного портфеля
Вариант
Общий объем инвестиций, д.е. ∑И
Суммарный NPV, д.е. ∑NPV
А+Б+В
400 + 440 + 420 = 1280 > 1000
Сочетание невозможно
А+Б
400 + 440 =840 < 1000
81,6 + 150,5 =232,1→max
А+В
400 + 420 =820 < 1000
81,6+77,3=158,9
Б+В
440 + 420=860 < 1000
150,5 + 77,3 =227,8
При пространственной оптимизации считается, что любые инвестиционные возможности, не использованные в плановом периоде, навсегда
125
теряются предприятием (т.е. проекты, не включенные в инвестиционный
портфель, в дальнейшем предприятием не могут быть реализованы). Однако
вполне вероятно, что принятие некоторых инвестиционных проектов может
быть отложено до окончания периода ограничения (до следующего периода).
Возможность
отсрочки
должна
учитываться
при
формировании
инвестиционного портфеля.
Временная оптимизация предполагает следующую ситуацию:
— общая сумма финансовых ресурсов в планируемом году ограничена;
— имеется несколько независимых проектов, которые ввиду ограниченности
финансовых ресурсов не могут быть реализованы в плановом году, однако в
следующем году нереализованные проекты могут быть реализованы.
Решение сводится к оптимальному распределению инвестиционных
проектов по двум годам.
Порядок расчетов:
а) по каждому инвестиционному проекту рассчитывается специальный
индекс – индекс возможных потерь, характеризующий величину
относительных потерь чистого дисконтированного дохода, если проект будет
отсрочен к исполнению на 1 год, т.е. его реализация начнется не в плановом
году, а в следующем.
Индекс определяется по формуле (показывает
величину относительных потерь при перенесении начала реализации проекта
на 1 год):
I
NPVC  NPVП
И
где: NPVn- NPV проекта, если его реализация начнется в плановом
году;
NPVC- NPV проекта, если его реализация начнется на следующий год;
И — величина инвестиций по проекту;
NPVC  NPVП 
1
1 Е
126
б) реализация проектов (или их частей), имеющих минимальный индекс
возможных потерь, переносится на следующий год.
Пример 7.4. По условиям примера 7.1. составим оптимальный инвестиционный
портфель на 2 года, если объем инвестиций на плановый год ограничен суммой 400 д.е.; Е
Решение:
= 10%.
Рассчитаем потери чистого дисконтированного дохода, если реализация каждого
инвестиционного проекта будет отложена на 1 год (табл. 7.4).
Таблица 7.4
Расчет индекса возможных потерь по проектам
Проект
И
Потери NPV
NPVC
NPVП
1
1 Е
NPVC
Индекс возможных
потерь (I)
А
-400
81,6
0,9091
74,2
81,6-74,2=7,4
7,4:400= 0,0185
Б
-440
150,5
0,9091
136,8
150,5-136,8=13,7
13,7:440=0,0311
В
-420
77,3
0,9091
70,3
77,3-70,3=7
7:420=0,0166→min
Из таблицы 10.4 видно, что наименьшие потери будут, если предприятие отложит на 1
год реализацию проекта B (I→ min), затем проектов Б и А (табл. 7.4).
Таблица 7.5.
Формирование инвестиционного портфеля на 2 года
Проект
Объем инвестиций,
Часть инвестиций,
д.е.
включаемая в портфель, %
NPV, д.е.
Плановый год
А
-400
100
81,6
Б
800 – 400 = - 200
400/440 х 100 =90,9
150,5x0,909=136,8
∑
-800
218,4
Следующий год
Б
-40
40/440x100=9,1
В
-420
100
∑
-460
136,8x0,091=12,45
70,3
82,75
Суммарный NPV за 2 года: 218,4 + 82,75 = 301,15 д.е. Общие потери от переноса
реализации части инвестиционных проектов на 1 год составят (81,5 + 150,5 + 77,3) –
301,15 = 8,25 д.е. и будут минимальны по сравнению с другими вариантами
формирования портфелей.
127
ГЛАВА 8. ФОРМИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМ
ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ
8.1. ПОНЯТИЕ И ТИПЫ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
В мировой практике фондового рынка под инвестици ому портфелем
понимается совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или
юридическому лицу, выступающая как целостный объект управления.
Портфель представляет собой определенный набор из корпоративных
акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, а также бумаг с
фиксированным доходом, гарантированным государством, с минимальным
риском потерь по основной сумме и текущим поступлениям.
Основная задача портфельного инвестирования — улучшить условия
инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные
характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной
бумаги, и возможны при их комбинации.
Состояние рынка и возможности инвестора определяют выбор его
инвестиционной
стратегии.
Портфельное
инвестирование
не
стало
преобладающим на российском рынке. Однако наметились определенные
подходы, реализуемые, в частности, в учете всех приобретенных в результате
инвестиционных операций ценных бумаг.
Банки исходя из зарубежного опыта, формируя инвестиционный
портфель, набирают его в следующем соотношении: в общей сумме ценных
бумаг около 7б% - государственные ценные бумаги, около 25% —
муниципальные ценные бумаги и около 5% - прочие бумаги. Таким образом,
запас ликвидных активов составляет примерно 1/3 портфеля, а инвестиции с
целью получения прибыли — 2/3. Такая структура портфеля характерна для
крупного бан о, мелкие же банки в своем портфеле имеют 90% и более
государственных и муниципальных ценных бумаг.
Портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью
которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при
128
минимальном риске. Соотношение дохода и риска характеризует тип
портфеля. Еще важно, каким способом и за счет какого источника данный
доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счёт текущих
выплат — дивидендов, процентов.
В зависимости от источника дохода
инвестиционные портфели можно классифицировать на следующие типы:
1. Портфель роста – формируется из акций компаний,
курсовая
стоимость которых растет. Темпы роста курсовой стоимости определяют
типы портфелей:
а) портфель агрессивного роста –нацелен на максимальный прирост
капитала. В его состав входят акции молодых, быстрорастущих компаний.
Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но
приносят самый высокий доход;
б)
портфель консервативного роста – наименее рискованный среди
портфелей данной группы. Состоит, в основном, из акций крупных, хорошо
известных компаний, характеризующихся невысокими, но устойчивыми
темпами роста курсовой стоимости;
в)
портфель среднего роста – включает надежные ценные бумаги и
рискованные. Обеспечивается средний прирост капитала и умеренная
степень риска вложений.
2. Портфель дохода –данный тип портфеля ориентированный на
получение высокого текущего дохода – процентных и дивидендных выплат.
Составляется из акций с умеренным ростом курсовой стоимости и высокими
дивидендами, облигаций и других ценных бумаг с высокими текущими
выплатами. Виды портфелей, входящих в данную группу:
а) портфель регулярного дохода — состоит из высоконадежных ценных
бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска;
б) портфель доходных бумаг – формируется из высокодоходных облигаций
корпораций и ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне
риска.
129
3. Портфель роста и дохода формируется для избежания возможных
потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и низких
дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов,
входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной
стоимости, а другая – доход. Потеря одной части может компенсироваться
возрастанием другой.
Виды данного типа портфеля:
а)
портфель двойного назначения – включает бумаги, приносящие его
владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном случае
речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения,
выпускающих собственные акции двух типов: а) приносящих высокий доход,
б) обеспечивающих прирост капитала;
б) сбалансированный портфель предполагает сбалансированность доходов и
риска. Состоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и
высокодоходных ценных бумаг. Это обыкновенные и привилегированные
акции, облигации.
8.2. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ
Портфель ценных бумаг – это продукт, который продается и покупается
на фондовом рынке, а, следовательно, важно решить вопрос об издержках на
его
формирование
и
управление.
Максимальное
сокращение
риска
достижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг.
Излишняя диверсификация может привести к росту издержек, связанных с
поиском ценных бумаг, к высоким издержкам по покупке небольших, мелких
партий ценных бумаг и по управлению портфелем.
Под управлением портфелем ценных бумаг понимается применение к
совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и
технологических
возможностей,
которые
позволяют:
сохранить
130
первоначально инвестированные средства; достигнуть максимального уровня
дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля.
Наиболее дорогостоящим элементом управления является мониторинг,
целью
которого
является
выбор
ценных
бумаг,
обладающих
инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля.
Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением
котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Поэтому его
состоянию адекватна .активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным.
Активное управление — отследить и приобрести наиболее эффективные
ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов.
При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им
инвестиционных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять
стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики
«нового»
портфеля
с
аналогичными
характеристиками
имеющегося
«старого» портфеля.
Среди форм мониторинга, чаще всего применяемых в работе российских
менеджеров, могут быть названы:
• подбор чистого дохода (продается облигация с низким доходом, а
покупается,— с более высоким);
• свопинг — метод активного управления, предусматривающий постоянную
ротацию и обмен ценных бумаг в портфеле. Требуется высокая степень
организации технологических процессов по выбору ценных бумаг, четкого
оформления сделок, оперативности и повышенных расходов;
• подмена (обмен двух похожих, но не идентичных ценных бумаг);
• сектор-своп (перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики с
различными сроками действия и доходом).
Пассивное управление пользуется такими способами, как:
131
•
индексный фонд (портфель» отражающий движение выбранного
биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных
бумаг); оптимальный портфель;
• сдерживание портфеля (инвестирование осуществляется в неэффективные
ценные бумаги, с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в
будущем получать доход (метод «штанги» и метод «лестницы»).
Современная практика показывает, что однородный по содержанию
портфель не обеспечивает стабильной доходности держателю портфеля. Вот
почему более распространен диверсифицированный портфель, портфель с
самыми разнообразными ценными бумагами.
Нынешнее состояние финансового рынка заставляет быстро и адекватно
реагировать на его изменения, поэтому роль управления инвестиционным
портфелем резко возрастает и заключается в нахождении той грани между
ликвидностью, доходностью и рискованностью, которая позволила бы
выбрать оптимальную структуру портфеля. Этой цели служат различные
стратегические модели:
1.Модель Марковитца. По данной модели определяются показатели,
характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между
собой различные альтернативы вложения капитала.
Марковитц разработал очень важное для современной теории Портфеля
ценных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск портфеля можно
разложить на две составные части. Первая — это систематический риск,
который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги
практически в равной степени. Вторая — это специфический риск для
каждой конкретной ценной бумаги, которого можно избежать, управляя
портфелем ценных бумаг.
При помощи разработанного Марковитцем метода критических линий
можно выделить неперспективные портфели и тем самым оставить только
эффективные портфели, содержащие минимальный риск при заданном
132
доходе или приносящие максимально возможный доход при заданном
максимальном уровне риска, на который может пойти инвестор.
Разделение риска на независимые составляющие дает любому
инвестору возможность проанализировать ценные бумаги со всех сторон и
определить их сильные и слабые стороны при формировании портфеля.
2. Индексная модель Шарпа. Суть данной модели состоит в том, что,
предположив существование линейной связи между курсом акции и
определенным индексом, можно при помощи прогнозной оценки значения
индекса определить ожидаемый курс акции.
3. Модель выравненной цены. В данной модели ожидаемый доход акций
зависит от множества факторов. Используя арбитражную стратегию, можно
избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между
рынками наличных денег и фьючерсными рынками.
На практике очень трудно выяснить, какие конкретные факторы риска
нужно включать в модель. В настоящее время в качестве таких факторов
используют следующие показатели: развитие промышленного производства,
изменение
уровня
банковских
процентов,
инфляции,
рис о
неплатежеспособности конкретного предприятия.
В целом любые модели инвестиционного портфеля являются открытыми
системами и соответственно могут дополняться и корректироваться при
изменениях на финансовом рынке. Модель инвестиционного портфеля
позволяет получить аналитический материал, необходимый для принятия
оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.
Определив для себя структуру портфеля, инвестор занимает по
отношению к рынку как бы статическую позицию и может сохранять ее
достаточно долго, если сам рынок сохраняет общую динамику и внутренние
пропорции. Вместе с этим при резких изменениях в рыночной ситуации или
неожиданных сдвигах в доходах и курсам конкретных бумаг, инвестор может
срочно откорректировать свой портфель с помощью широчайшего арсенала
133
способов, в том числе предоставляемых опционными сделками и их
сочетаниями с короткими или длинными позициями по отдельным бумагам.
Вместе с тем курс акций подвержен частым колебаниям, которые не
всегда адекватны реальным изменениям в делах компании-эмитента, поэтому
многие спекулянты пытаются вовремя воспользоваться такими ситуациями.
Вместе с этим существует мнение, что на рынке всегда есть бумаги с
устойчиво завышенными или заниженными ценами. Имеются в виду не
внезапные скачки курсов, а продолжительные ценовые несоответствия. Такая
гипотеза эквивалентна утверждению о том, что средняя цена отдельных
бумаг, рассчитанная за длительный прошедший период, была выше или ниже
«правильной». Однако понятие «правильная» цена для каждой ценной
бумаги и инвестора может иметь различное значение.
Получение математической оценки состояния портфеля на разных
этапах инвестирования при учете влияния различных факторов делает
возможным непрерывное управление структурой портфеля на каждом этапе
принятия решения, управление рисками.
8.3 ОЦЕНКА ДОХОДНОСТИ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
Эффективность
управления
портфелем
обычно
оценивший
на
временном интервале в четыре года и более. Этот интервал разбивается на
несколько периодов (обычно по месяцам или по кварталам), по которым
рассчитывается доходность.
Если инвестор не вкладывает и не забирает деньги из портфеля на
протяжении рассматриваемого периода, то доходность за этот период
рассчитывается по формуле:
Dt 
PK  PH
PH
ГДЕ:
Dt— доходность портфеля за рассматриваемый период t;
134
PK— стоимость портфеля в конце периода;
PH — стоимость портфеля в начале периода.
Стоимость (рыночная стоимость) ценных бумаг, входящих в портфель,
определяется суммой:
J
P   Pj N j
j 1
где: Pj — стоимость одной ценной бумаги вида j;
Nj— количество ценных бумаг вида j, находящихся в портфеле;
J— количество видов ценных бумаг, находящихся в портфеле.
Пример 8.1. Портфель состоит из акций трех видов, характеристики которых
приведены в табл. 8.1.
Определить доходность портфеля.
Таблица 8.1.
Тип акции
Количество
Стоимость
акции, руб.
акций
в начале
в конце
периода
периода
1
100
1000
1200
2
300
900
1100
3
200
1200
1500
Необходимо определить доходность портфеля.
Решение:
Определяем стоимость портфеля в начале и конце периода:
РК =1000ּ100 +900ּ300 +1200ּ200=610000 руб.;
РН =1200ּ100 +1100ּ300 + 1500ּ200=750000 руб.
Тогда доходность портфеля равна:
Dt 
750000  610000
 0,2295  22,95%
610000
При вложении или изъятии денег из портфеля в течение исследуемого
периода для оценки эффективности используются внутренняя ставка
доходности или доходность, взвешенная во времени. Для этого исследуемый
период t разбивается на N отрезков времени. В конце каждого отрезка
135
времени вкладывается или изымается (знак минус) сумма рn где n= 1, 2, …,
N — номер отрезка.
Внутренняя ставка доходности за период n находится из уравнения в
котором стоимость портфеля в начале периода Рн и дисконтированная
стоимость всех вложений
рn , приравнивается к дисконтированной
стоимости портфеля РК в конце периода:
N
pn
PK

n
(1  EB ) N
n 1 (1  EB )
РН  
Где: ЕВ— внутренняя ставка доходности.
3а весь период t внутренняя ставка доходности определяется по формуле:
Dt  (1  EB ) N  1
Качество управления портфелем оценивается сравнением его характеристик
с
характеристиками
эталонного
портфеля,
т.е.
оценка
эффективности управления портфелем должна проводиться не в абсолютных,
а в относительных шкалах. Например, доходность портфеля за год составила
15%. Эту величину можно считать хорошей, если она превышает
представительную процентную ставку за год, и неудовлетворительной, если
она меньше этой ставки.
При этом исследуемый и эталонный портфели должны обладать одним
и тем же уровнем риска.
136
ГЛАВА 9. ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИОННЫХ ПРОЦЕССОВ НА ОЦЕНКУ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
9.1. СУЩНОСТЬ И ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ НА РАСЧЕТНЫЕ
ПОКАЗАТЕЛИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
Инфляция определяется как процесс повышения общего (среднего)
уровня цен в экономике, что эквивалентно снижению покупательной
способности денег. Инфляция называется равномерной, если темп общей
инфляции не зависит от времени (от номера шага расчетного периода).
Инфляция называется однородной, если темпы изменения цен всех товаров и
услуг зависят только от номера шага расчетного периода, но не от характера
товара или услуги. Инфляция называется постоянной, если ее темпы не
меняются с течением времени.
Индексация — способ сохранения реальной величины денежных
ресурсов (капитала) и доходов в условиях инфляции. В ее основе лежит
использование различных индексов. Индекс цен — показатель, характеризующий изменение цен за определенный период времени.
Виды индексов цен
1.Индивидуальный — по отдельным видам продукции, ресурсов, услуг и
т.п.:
I
Рt
Р0
где: Рt, Ро — цена данного вида продукции, ресурсов, услуг и т.п.
соответственно в период времени £ и в базисный (начальный) период, д.е.
2. Общий (групповой, агрегатный) — индекс
ому — по группе (или всей)
продукции:
I t0,t 0 
 P xQ
 P xQ
t
t
0
t
137
где: Qt – количество продукции, реализованной за период t, в натуральных
единицах.
3. Индекс стоимости (индекс Ласпейреса) — отношение выручки данного
периода к выручке прошлого периода в ценах соответствующего периода:
I t ,t 0 
Bt  Pt xQt

B0
P0 xQ0
где: Q0 – количество продукции, реализованной за прошлый период, нат. ед.
4. Базисный индекс цен — определяется делением цен в каждый момент
времени на цену, принятую за базу:
I БАЗ 
Рt
PБАЗ
5. Цепной индекс цен — определяется делением цен в последующий момент
времени на цену в предыдущий момент времени:
IЦ 
Рt
Pt 1
Индексы цен чаще всего используются для измерения инфляции
Для оценки инфляции в конце периода tj по отношению к периоду ti
используются два основных показателя:
— темп (уровень) инфляции h t jti — прирост среднего уровня цен
в рассматриваемом периоде по отношению к предыдущему периоду, % или
доли единицы;
— индекс инфляции (индекс изменения цен) Itj
ti
— рост среднего уровня
цен в рассматриваемом периоде, % или доли единицы
Для описания инфляции используют следующие показатели:
— темп инфляции за один шаг —h t, измеряемый в процентах;
138
— общий индекс инфляции за шаг t—It,t-1 отражающий отношение среднего
уровня цен в конце шага t к среднему уровню цен в конце предыдущего шага.
Это цепной общий индекс инфляции;
— общий индекс инфляции за период — It 0, отражающий отношение
среднего уровня цен в конце шага t к среднему уровню цен в принятой
начальной точке отсчета инфляции. Это базисный общий индекс инфляции.
На
расчетные
показатели
инвестиционного
проекта
инфляция
оказывает следующие влияние:
1)
краткосрочное влияние: влияние инфляции на оборотные средства
(более
выгодными,
задолженность,
чем
становятся
запасы
запасы
готовой
продукции
материалов
и
и
дебиторская
кредиторская
за-
долженность). Расчет эффективности инвестиционных проектов должен
учитывать возможную задержку платежей за поставленную продукцию,
которая может доходить до нескольких месяцев, и влияние инфляции на
величину дебиторской и кредиторской задолженности;
2) среднесрочное влияние: изменение фактических условий предоставления
кредита (влияние инфляции на изменение потребности в заемных средствах и
платежей по кредитам). Если инвестиции частично или полностью
финансируются за счет банковского кредита, то в себестоимости появляется
такой вид затрат, как проценты за кредит (финансовые издержки). Если
показатели эффективности инвестиционного проекта определяются
в
расчетных (постоянных) ценах, нельзя при определении процента за кредит
принимать номинальную ставку процента за кредит, которая устанавливается
кредитором. Ее необходимо очистить от инфляции аналогично норме дисконта, рассчитав реальную процентную ставку, т.е. процентную ставку в
постоянных ценах (при отсутствии инфляции), которая обеспечивает такую
же доходность займа, что и номинальная процентная ставка в условиях
инфляции:
3) долгосрочное влияние:
139
— различие в динамике стоимости новых реальных активов и величин
амортизационных отчислений: завышение налогов из-за отставания величин
амортизационных
отчислений
от
тех,
которые
соответствовали
бы
повышающимся ценам на основные фонды (амортизационные отчисления
рассчитываются исходя из первоначальной стоимости объекта, которая не
учитывает инфляцию, поэтому при росте дохода одновременно с ростом
инфляции растет налогооблагаемая база, так как проявляется сдерживающий
фактор — амортизационные отчисления отстают от инфляции);
9.2. НОМИНАЛЬНЫЕ И РЕАЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ В
УСЛОВИЯХ ИНФЛЯЦИИ
По определению, номинальная процентная ставка показывает какимлибо образом оговоренную ставку доходности по инвестированным или
ссуженным денежным суммам и рост этой суммы за определенный период
времени в процентах. В отличие от номинальной реальная процентная
ставка
показывает
рост
покупательной
способности
первоначально
инвестированных или ссуженных денежных сумм с учетом как номинальной
процентной ставки, так и темпа инфляции, т.е. характеризует изменение
реальной стоимости денег.
Показатель реальной стоимости денег обратно пропорционален индексу
инфляции, т.е. среднегодовому индексу прироста цен (при анализе инфляции,
как правило, рассматриваются потребительские цены). Если принять, что
индекс инфляции (среднегодовой индекс прироста цен) равен h и что он не
меняется год от года, то за п лет индекс цен будет равен (1 + h)n , а индекс
покупательной способности денег:
I PP 
1
(1  h) n
Тогда реальная стоимость Sr номинальной наращенной суммы S
составит:
140
Sr  S 
1
PV (1  Е ) n

(1  h) n
(1  h) n
где: РV — первоначальная денежная сумма.
Таким образом, реальная стоимость денег в будущем тем больше, чем
выше процентная ставка, и тем меньше, чем выше индекс инфляции.
Очевидно, что и уровень инфляции, и процентная ставка на практике не
остаются неизменными в течение длительного периода. Это также может
быть отражено в формуле расчета реальной стоимости денег в будущем, если
несколько усложнить ее, не изменив сути и характера зависимости этого
показателя от процентной ставки и уровня инфляции.
Таким образом, формула, позволяющая определить величину реальной
процентной ставки, будет иметь вид:
RРЕАЛ 
1  RНОМ
1
1 h
где: R НОМ – номинальная процентная ставка;
h — темп инфляции.
Пример 9.1.: Индекс инфляции равен 8 % в год; сумма 10000 рублей вложена под 16%
годовых на 10 лет. Нужно определить реальную процентную ставку и реальную стоимость
денег.
Решение:
RРЕАЛ 
1  0,16
 1  0,074  7%
1  0,08
10000  (1  0,16)10 10000  4,41
Sr 

 20510 руб. или
(1  0,08)10
2,15
Sr  10000  (1  0,074)10  10000  2,042  20420 руб.
При невысоких темпах инфляции и процентных ставках (менее 10% в год)
можно пользоваться упрощенной формулой
RРЕАЛ  RНОМ  h
Будущая
стоимость денежных средств
с учетом фактора инфляции
(номинальная стоимость) определяется по формуле:
141
SH  PV  (1  RРЕАЛ )  (1  h)
N
Пример: Первоначальная сумма вклада составляет 100000 руб;
Реальная процентная ставка 10%, прогнозируемый темп инфляции 6 % в год;
Вклад размещен на 5 лет, при начислении процентов раз в год. Определить номинальную
будущую стоимость вклада с учетом инфляции?
Решение:
SH =100000[(1+0,1) (1+0,06)]5 =100000ּ2,156=215600 руб.
9.3 ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ НА ДОХОДЫ ФИРМ .
Особая тема — как инфляция может изменить доходность инвестиций и
соответственно как это обстоятельство надо учитывать при анализе
приемлемости проектов.
Если исходить из того, что в результате инвестирования исходная сумма
средств I0 должна возрасти в пропорции (1 + E), где E — реальная норма
прибыли на инвестиции, то в условиях инфляции (величину которой в
процентах мы обозначим h) все это будет выглядеть несколько иначе.
Действительно,
в
последнем
случае
новая
(приращенная)
величина
инвестированных сумм I1, будет равна
I1 =I0 (1+E) (1+h)
Где: произведение (1 + E)(1+h) будет обозначать совокупный (номинальный) рост инвестиций в результате как собственно удачной их
реализации, так и под влиянием инфляционного роста цен на товары,
произведенные благодаря этим инвестициям.
В этом случае результат инвестиционной деятельности можно было бы
записать:
I1 =I0 (1+ En)
Где: Eп — номинальная ставка прибыльности проекта.
Очевидно, что
(1+Еn)=(1+h) (1+E)
142
Отсюда:
Е n =E+h+Eּh
Таким образом, номинальная доходность инвестиционного проекта в
условиях инфляции складывается из реальной нормы прибыли, темпа
инфляции и реальной нормы прибыли, умноженной на темп инфляции.
Пример 9.2.: Предположим, мы имеем дело с проектом, обеспечивающим реальный
уровень прибыльности на уровне 10% и реализованным в условиях 5%-ной инфляции (в
годовом исчислении). Определить номинальная доходность проекта?
Решение:
Номинальная доходность составит (в долях):
Е n =E+h+Eּh =0,10 + 0,05 + 0,1 • 0,05 = 0,155.
Нетрудно подсчитать, что из общего размера дохода в 15,5% на долю инфляционной
составляющей пришлось 5,5 пунктов, т.е. 35,5%.
Но главной особенностью инвестиций в реальные активы является
вложение средств сегодня ради получения выигрыша в будущем, причем
срок
жизни
таких
инвестиций
обычно
более
года.
Отсюда
—
неодновременность осуществления затрат и получения дохода, и чем больше
этот разрыв, тем сильнее инвестиционный проект подвержен воздействию
инфляционных процессов. Рассмотрим различные ситуации, которые здесь
могут возникать.
1. Рост реальной нормы прибыли при снижении инфляции..
Если вложения в проект растянуты во времени, то под влиянием
инфляции цены на приобретаемые ресурсы и реализуемую продукцию
меняются достаточно близкими темпами. Тогда номинальный доход оказывается нечувствителен к инфляции и практически не меняется. А
поскольку инфляция снижается, то в соответствии с выведенной выше
зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении
инфляции начинает возрастать
2. Стабильность реальной нормы доходности при снижении инфляции.
143
Если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую
продукцию
снижаются
быстрее,
чем
на
приобретаемые
ресурсы,
номинальный доход начинает падать.
Но если темп инфляции падает в большей мере, чем разница в средних
индексах снижения доходов и затрат, то в соответствии с выведенной выше
зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении
инфляции может остаться стабилен.
3. Снижение реальной нормы доходности при снижении инфляции.
Если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую
продукцию снижаются значительно быстрее, чем на приобретаемые ресурсы,
то номинальный доход начинает падать также ускоренными темпами. И если
темп инфляции падает в меньшей мере, чем разница в средних индекcax
снижения доходов и затрат, то в соответствии с выведенной выше
зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении
инфляции также начинает понижаться.
Это означает, что при макроэкономической ситуации, когда имеются
основания ожидать резкого снижения инфляции, предпочтение следует
отдавать проектам, для которых инвестирование не концентрируется в
начальной момент времени, а более растянуто во времени. При таком
эшелонировании вложений на затратах в большей мере сказывается эффект
снижения темпов роста цен и разрыв между динамикой дисконтированных
затрат и дисконтированных результатов уменьшается. А следовательно,
снижается
и
опасность
убыточности
проектов
из-за
сильной
чувствительности к инфляции.
9.4.МЕТОДЫ УЧЕТА ВЛИЯНИЯ ИНФЛЯЦИИ ПРИ
ИНВЕСТИЦИОННОМ АНАЛИЗЕ
Учет инфляции в рамках инвестиционного анализа требует:
144
-
отражения инфляционных ожиданий получателя инвестиций в прогнозах
денежных поступлений по намечаемому им к реализации проекту;
-
использования
коэффициентов
дисконтирования,
учитывающих
инфляционные ожидания инвесторов.
При этом надо понимать, что, предоставляя средства, инвестор
оговаривает свой доход в форме номинальных ставок, но сами эти ставки
отражают его инфляционные ожидания и потому они по природе ближе к
реальным (эффективным) ставкам доходности, на которые ориентируется
денежный рынок. Поэтому оценку возможности обеспечить такой уровень
доходности надо вести на основе данных о будущих денежных потоках в
текущих ценах, не корректируя их через базисные индексы цен для
восстановления неизменной покупательной способности. В этом просто нет
необходимости, так как требуемые инвестором уровни доходности уже
включают в себя подстраховку денежными средствами на случай потери
вследствие инфляции их покупательной способности.
Отсюда следует, что самое важное при разработке инвестиционного
проекта в условиях высокой инфляции — правильно учесть инфляцию при
прогнозировании денежных поступлений: недооценка их роста под влиянием
повышения цен сделает проект незаслуженно неприемлемым, а переоценка
может привести к большим трудностям в будущем с погашением
обязательств перед инвесторами. Единственное, что может сделать в связи с
этим добросовестный разработчик инвестиционного проекта — попытаться
максимально достоверно оценить влияние возможной в будущем инфляции
на каждый из элементов денежных поступлений.
Способы учета влияния инфляции в оценке эффективности инвестиций
13. Корректировка итогового показателя с учетом инфляции.
Если нам известны:
145
денежные потоки в прогнозных ценах (номинальные), реальная ставка
дисконта Ер, темп инфляции h то в данном способе поступают следующим
образом:
а) определяют номинальный показатель на основе прогнозных денежных
потоков и Ер;
б) итоговый показатель корректируют с учетом инфляции по формуле:
Pt p1 
Pt n1
I БАЗ
Пример 9.3.: Денежный поток в прогнозных ценах—1год-5д.е.; 2год- 5д.е.; 3год- 6д.е..
Инвестиции-(-10)д.е. в нулевой год; .
Ставка дисконтирования без учета инфляции ЕР =10 %.
Ежегодный темп инфляции h=5%.
Определить NPV.
Решение:
1. Определим номинальный NPV.
4
NPV   D 
1
1
 И  5  0.9091  5  0.8264  6  0.7513  10  4,546  4,132  4,5  10 
(1  EP )
 3,2д.е.
2. Определим реальный NPV (с учетом инфляции).
NPVP 
NPVn
3,2
3,2


 2,76
3
3
(1  h)
(1  0,05)
1,158
Достоинства метода: Наименьшая трудоемкость расчетов
Недостатки метода:
1.Невозможно
достоверно
рассчитать
относительные
показатели
эффективности: индекс доходности, внутреннюю норму доходности, период
возврата инвестиций
2. Значительная ошибка при корректировке чистого дисконтированного
дохода
2.
Формирование
денежных
потоков
в
расчетных
ценах,
т.е.
исключающих влияние инфляции:
146
а) денежные потоки каждого шага расчета, сформированные в прогнозных
ценах, пересчитываются в денежные потоки, измеренные в реальных ценах,
по формуле:
Pt p1 
Pt n1
;
I БАЗ
б) рассчитываются показатели эффективности в реальных ценах на основе
денежных потоков в реальных ценах и реальной нормы дисконта Ер.
Пример 9.4: Условия те же, что и в примере № 9.3.
Решение:
1.Определим денежные потоки в реальных ( расчетных) ценах.
NPV1 
5
 4,76
(1  0,05)
NPV2 
5
5

 4,55
1,05  1,05 1,1
NPV3 
6
6

 5,17
1,10  1,05 1,16
2. Определим NPV проекта в реальных ценах и реальной нормы дисконта.
NPVP 
4,76
4,55
5,17


 10  4,33  3,76  3,89  10  1,98д.е.
1
2
(1  0,1) (1  0,1)
(1  0,1)3
Достоинства метода:
1. Описание потока денежных средств в расчетных ценах само по себе
характеризует проект, так как эти цены сопоставимы
расчетов для
различных моментов времени
2.
Возможно
достоверно
рассчитать
все
показатели
эффективности
инвестиционного проекта
Недостатки метода:
Трудоемкость расчетов
3. Формирование нормы дисконта с учетом инфляции:
а) норма дисконта с учетом инфляции Ен (номинальная) рассчитывается по
формуле Еn =E + h +Eּh;
147
б) показатели эффективности в реальных ценах рассчитываются на основе
денежных потоков в номинальных (прогнозных) ценах и номинальной нормы
дисконта Ен.
Пример 9.5.: Те же условия, что и в примере № 9.3..
Решение:
1. Определяем номинальную ставку дисконта
En =E + h+ E ּ h = 0,1 + 0,05 +0,1 ּ0,05=0,155
13. Определим реальный NPV проекта
NPVP 
5
5
6


 10  4,33  3,75  3,89  10  1,97д.е.
1
2
(1  0,155) (1  0,155)
(1  0,155)3
Недостатки метода
—
Обычно уровень инфляции непостоянен, поэтому непостоянна
номинальная норма дисконта. Отсюда степени в формулах показателей
эффективности заменяются произведениями и расчеты усложняются.
— Теряется связь между показателями внутренней нормы доходности и
номинальной нормой дисконта, и показатель внутренней нормы доходности
не может быть использован для оценки.
— Предполагается так называемая однородная инфляция, т.е. одинаковый
рост цен на продукцию и различные виды ресурсов.
148
ГЛАВА 10. ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ С УЧЕТОМ
ФАКТОРОВ РИСКА И НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ
10.1. ПОНЯТИЕ И СУЩНОСТЬ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ И РИСКА.
Неопределенность является фундаментальным свойством рыночной
системы. Отсутствие достоверной однозначной информации делает поведение субъектов экономики многовариантным, причем каждый из вариантов реализуется с той или иной степенью вероятности. Поэтому реальные рыночные процессы носят вероятностный характер.
Оценка характеристик долгосрочных инвестиций всегда базируется на
прогнозах предстоящих денежных потоков. Прогнозные оценки никогда не
бывают абсолютно достоверными. Это может быть следствием внешних
непредсказуемых обстоятельств (изменение цен на сырье и материалы,
тарифов на энергоресурсы, налогов, пошлин и т.п.), а также свойств самого
проекта (проект новой продукции, выход на новые рынки и т.п.). Ошибки
прогнозов тем значительнее, чем крупнее (и дороже) проект и чем
длительнее срок его осуществления. Будущие доходы содержат больше
неопределенности и риска, чем инвестиции, так как возникают после них и
дальше отстоят во времени от начала реализации проекта. Именно поэтому
неопределенность является непременным атрибутом при принятии решения
о предстоящих инвестициях.
Таким образом, под неопределенностью в данном контексте понимается
неполнота или неточность информации об условиях и параметрах реализации
инвестиционного проекта (в том числе о его затратах и результатах).
В практике наблюдается три разновидности неопределенности:
- неполнота информации — незнание всего, что может повлиять на
деятельность организации;
149
- случайность — поломка машин, болезнь работника, срыв в поставке
материалов и т.п.;
-
неопределенность
противодействия
—
непредсказуемое
поведение
конкурентов и заказчиков продукции (занижение цен конкурентов, срыв
исполнения договорных обязательств и т.п.).
Неопределенность порождает неблагоприятные ситуации и последствия,
которые характеризуются понятием «риск».
Риском называется неопределенность, связанная с возможностью
возникновения в ходе реализации инвестиционного проекта неблагоприятных ситуаций и последствий (увеличение против проектных объемов
инвестиций, снижение доходов, рост инфляции и т.п.). Общий риск — сумма
всех рисков, связанных с осуществлением данных инвестиций. Под
инвестиционным
риском
понимается
вероятность
возникновения
непредвиденных финансовых потерь (снижение доходов, прибыли, потеря
капитала и т.п.) вследствие неопределенности условий инвестиционной
деятельности.
Эффективность
организации
управления
риском
во
многом
определяется классификацией рисков, в соответствии с которой они расселяются на отдельные группы по определенным признакам. Научно
обоснованная классификация рисков позволяет четко определить место
каждого риска в их общей системе. Классификационная система рисков
включает категории, группы, виды, подвиды и разновидности рисков.
Классификация рисков30
1. По содержанию (по сферам проявления):
а) экономический — связан с нестабильностью текущей экономической
ситуации:
— рыночный (риск инноваций, риск колебания цен, изменение рыночной
конъюнктуры и др.),
30
Староверова Г.С. Экономическая оценка инвестиций: учебное пособие/- М.: КНОРУС, 2006.- с.10
150
— инфляционный — падение покупательной способности денег,
— валютный — изменение курса иностранных валют;
б) политический — связан с неопределенностью политической ситуации в
стране
(неблагоприятные
социально-политические
изменения,
смена
правительств и т.п.);
в) внешнеэкономический
— обусловлен введением ограничений на
торговлю, закрытием границ, введением (ростом) пошлин и т.п.;
г) маркетинговый — риск низкого уровня исследования рынка;
д) финансовый — обусловлен финансовым положением инвестора и
участников инвестиционного проекта:
— кредитный — опасность невозврата ссуд и процентов,
— банкротства — инвестора, участников, банка и др.,
— неплатежей — срыв договорных обязательств;
е) научно-технический — неопределенность достижения результата при
освоении новой техники;
ж)
производственно-технологический
—
связан
с
осуществлением
производственной деятельности (аварии оборудования, брак, срывы поставок
и т.п.);
з) информационный — неполнота, неточность, ошибочность информации о
параметрах инвестиционного проекта;
и) экологический — неопределенность природно-климатических условий,
возможность стихийных бедствий и т.п.;
к) неликвидности — отсутствие у инвестора свободных денег для участия в
лучших вариантах инвестирования вследствие его участия в данном проекте
при увеличении периода возврата инвестиций;
л) социальный — риск забастовок, необходимость обеспечения охраны труда
и т.п.
2. По временному признаку:
151
а) краткосрочный — связан с финансированием инвестиций и влияет на
ликвидные позиции предприятия;
б) долгосрочный — связан с выбором направлений инвестирования и
конечными результатами инвестиций.
3. По степени влияния на финансовое состояние предприятия:
а) допустимый — угроза полной потери прибыли;
б) критический — утрата предполагаемой выручки;
в) катастрофический — потеря всего капитала и банкротство предприятия.
4. По источникам возникновения и возможности устранения:
а) несистематический (специфический, диверсифицируемый) — часть
общего риска, которая может быть устранена посредством диверсификации.
Вызывается такими особыми для предприятия событиями, как:
—доступность сырья,
—успешные или неудачные программы маркетинга,
—получение или потеря крупных контрактов,
— влияние конкуренции,
— специфическое воздействие некоторых правительственных мер —
экологический контроль, ограничения и т.п.;
б) так как эти события специфичны для каждого предприятия, влияние их
может быть устранено диверсификацией инвестиций, т.е. распределением
капитала между различными видами инвестиций, предприятий, отраслей и
т.п. Потери одних будут перекрываться доходами других;
в) не диверсифицируемый (систематический, рыночный) возникает из-за
внешних событий, влияющих на рынок в целом: инфляция, экономический
спад, высокая ставка процентов, финансовые кризисы и т.п. Так как этим
риском
затрагиваются
все
предприятия,
его
нельзя
устранить
диверсификацией. На систематический риск приходится около 25—50%
общего риска по любой инвестиции.
5. По возможности предвидения:
152
а) внешние предсказуемые риски:
—
неожиданные
государственные
меры
регулирования
(законы,
налогообложение, нормативы и т.п.),
— природные катастрофы,
— преступления (кражи, терроризм) и др.;
б) внешние предсказуемые, но неопределенные риски:
— рыночные риски,
— производственно-технологические риски,
— изменение валютных курсов,
— нерасчетная инфляция и др.; в) страхуемые риски:
— прямой ущерб имуществу (пожар, наводнения и др.),
— косвенные потери (потери арендной прибыли, повреждение имущества,
увеличение финансирования и т.п.),
— прочие риски (телесные повреждения, ошибки проектирования и
реализации, нарушение графика работ и др.).
6. По отношению к предприятию:
а) внешние,
б) внутренние.
7. По значению получаемого результата:
а) чистые риски — возможность получения нулевого результата или убытка
(имущественные, производственные, торговые и т.п. риски);
б) спекулятивные риски — возможность получения как положительного, так
и отрицательного результата.
Под риском реального инвестиционного проекта (проектным
риском)
понимается
вероятность
возникновения
неблагоприятных
финансовых последствий в форме потери ожидаемого дохода на инвестиции
в ситуации неопределенных условий осуществления проекта.
Анализ риска любого инвестиционного проекта должен обеспечить
решение трех взаимосвязанных задач:
153
1) вычисление инвестиционных критериев, непосредственно включающих
фактор риска, для обоснования принимаемых решений;
2) поиск наиболее критических характеристик рассматриваемого проекта для
эффективного управления его осуществлением;
3) поиск способов страхования конкретных рисков с целью сни ому г
возможных потерь в случае неудачи проекта на любой стадии.
10.2.ИЗМЕРЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РИСКОВ
Риск — это феномен, который проявляется в обстоятельствах, когда
представляется
реальным
идентифицировать
возможные
исходы
и
вероятность их осуществления, не будучи уверенным, какой именно исход
будет иметь место в действительности. Неопределенность характерна для
ситуации, когда оценка вероятностей не представляется возможной.
Так как не существует адекватных инструментов, которые могли бы
использоваться
для
принятия
решения
в
случае
неопределенности,
необходимо:
—
пытаться идентифицировать как можно большее число возможных
вариантов реализации инвестиционного проекта;
— стремиться оценить вероятность появления каждого исхода. При оценке
эффективности инвестиционного проекта с учетом
фактора неопределенности каждый его параметр рассчитывается как
случайная величина. Случайная величина характеризуется математическим
ожиданием (ожидаемая величина дохода, чистого дисконтированного дохода
и т.д.) и средним квадратическим отклонением (степень отклонения
случайной величины от ожидаемого значения).
Пример 10.1. По мнению экспертов, вероятность получить доход по проекту
300 д.е. составляет 40%, 200 д.е. — 40%, 600 д.е. — 20% (рис. 11.2).
Ожидаемая величина дохода составит:
Дож = ∑Дi х Рi,- = 300 х 0,4 + 200 х 0,4 + 600 х 0,2 = 320 д.е.
154
Степень отклонения ожидаемой величины

( Д
i
 Д ОЖ )2  (300  320)2  (200  320)2  (600  320)2  305,2
Так как инвестиционный риск характеризует вероятность возникновения
непредвиденных
финансовых
потерь,
его
уровень
определялся
отклонение ожидаемых доходов от средней или расчетной
как
величины.
Поэтому оценка инвестиционных рисков всегда связана оценкой ожидаемых
доходов и вероятности их потерь.
При оценке возможного размера финансовых потерь используются
абсолютные и относительные показатели. Абсолютный размер финансовых
потерь представляет собой сумму убытка (ущерба), причиненного инвестору
(или потенциально возможного) в связи с наступлением неблагоприятного
обстоятельства, характерного для данного риска. Относительный размер
финансовых потерь представляет собой отношение суммы убытка (ущерба) к
избранному базовому показателю (например, к сумме ожидаемого дохода от
инвестиций, к сумме инвестируемого капитала и др.).
Чтобы количественно определить величину риска, необходимо знать
все возможные последствия какого-либо действия и вероятность каждого из
этих последствий.
Вероятность означает возможность получения определенного
результата:
Р( А) 
m
n
где: т — число благоприятных исходов;
п — общее число случаев.
Вероятность наступления события может быть определена тремя
способами.
13. Объективный (статистический) базируется на анализе подобных
ситуаций в прошлом. Он основан на вычислении частоты наступления
событий. Изучается статистика имевших место потерь и прибылей,
полученных в результате осуществления аналогичных проектов,
155
устанавливаются величина и частотность получения некоторого
показателя и на этой основе составляется прогноз на будущее. Требует
значительного массива данных.
Пример 10.2. По статистической отчетности известно, что по данному типу
инвестиционных проектов из 100 случаев в 25 получили прибыль, в 40 —нулевой
результат, в 35 —убытки.
Возможные
последствия Вероятность
(ситуации)
Получение прибыли
25
 0,25
100
Нулевой результат
40
 0,40
100
Убытки
35
 0,35
100
2. Субъективный (экспертный) — представляет собой мнение экспертов.
Применяется при отсутствии большого количества данных, базируется на
использовании субъективных критериев. Субъективная вероятность является
предположением
относительно
определенного
результата.
Это
предположение основывается на суждении или личном опыте оценивающего
(эксперта, консультанта и т.п.).
3. Комбинированный способ.
Как субъективная, так и объективная вероятность используются при
определении показателей, которыми можно измерить степень риска.
13. 3. ЭКСПЕРТНЫЙ МЕТОД ОПРЕДЕЛЕНИЯ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ РИСКОВ.
Вероятность каждого типа рисков и убытки, вызываемые ими, различны,
поэтому необходимо их спрогнозировать и, по возможности, рассчитать.
Рассмотрим
разработанную
одну
из
современных
Инвестиционно-финансовой
методик
группой
расчета
и
рисков,
Российской
156
финансовой корпорацией31. В этой методике по характеру воздействия риски
делятся на простые и сложные. При этом сложные (составные) риски
являются объединением простых, каждый из которых, в свою очередь,
рассматривается как
простой. Простые риски определяются полным
перечнем непересекающихся событий, т. е. каждое из них рассматривается
как не зависящее от других.
В связи с этим первой задачей является составление исчерпывающего
перечня рисков.
Вторая задача — определение удельного веса каждого простого риска
по всей их совокупности.
Третьей задачей является оценка вероятности наступления событий,
относящихся к каждому простому риску.
Четвертая задача — определение балльной оценки по всем рискам
проекта.
1. Перечень рисков
В таблицах10.3.1.-10.3.6. представлены примерные перечни простых рисков
по стадиям проекта: подготовительной, строительства и функционирования.
Таблица 10.3.1.
Подготовительная стадия
Вид риска
Отрицательное влияние на ожидаемую
прибыль от реализации проекта
Удаленность от транспортных Дополнительные затраты на создание
узлов
подъездных путей, повышенные
эксплутационные расходы
Удаленность от инженерных
Дополнительные капитальные вложения на
сетей
подводку электроэнергии, тепла, воды
Методика подготовки бизнес-плана инвестиционных проектов// Российский экономический журнал.1994.-№ 4.-С.58-62
31
157
Отношение местных властей
Возможность введения ими дополнительных
ограничений, осложняющих реализацию проекта
Доступность подрядчиков на
Опасность завышения стоимости работ из-за
месте
монопольного положения подрядчика
Наличие альтернативных
Опасность завышения цен при монопольном
источников сырья
положении подрядчика
Строительная стадия
Таблица 10.3.2.
Простые риски
Отрицательное влияние на ожидаемую
прибыль
Платежеспособность заказчика
Увеличение объема заемных средств и
снижение чистой прибыли из-за выплат
процентов
Непредвиденные затраты, в том числе Увеличение объема заемных средств
из-за инфляции
Недостатки проектно-изыскательских
Рост стоимости строительства, затяжка
работ
с вводом мощностей
Несвоевременная поставка
Увеличение сроков строительства,
комплектующих
выплата штрафов подрядчику
Таблица 10.3.3.
Стадия функционирования: финансово-экономические риски
Простые риски
Отрицательное влияние на прибыль
Неустойчивость спроса
Падение спроса с ростом цен
Появление альтернативного
Снижение спроса
продукта
158
Снижение цен конкурентами
Снижение цен
Увеличение производства у
Падение продаж или снижение цен
конкурентов
Рост налогов
Уменьшение чистой прибыли
Платежеспособность потреби-
Падение продаж
телей
Рост цен на ГСМ
Снижение прибыли из-за роста цен
Зависимость от поставщиков,
Снижение прибыли из-за роста цен
отсутствие альтернатив
Недостаток оборотных средств
Увеличение кредитов
Таблица 10.3.4.
Стадия функционирования: социальные риски
Простые риски
Отрицательное влияние на прибыль
Трудности с набором Увеличение затрат на комплектование
квалифицированной
рабочей силы
Угроза забастовки
Отношение
Штрафы за нарушение договоров
местных Дополнительные затраты на выполнение их требований
властей
Недостаточный
Текучесть кадров, снижение производительности
уровень зарплаты
Квалификация кадров Снижение ритмичности, рост брака, увеличение аварий
Социальная
Рост непроизводственных затрат
инфраструктура
159
Таблица 10.3.5.
Стадия функционирования: технические риски
Простые риски
Отрицательное влияние на прибыль
Изношенность
Увеличение проектов и затрат на ремонт
оборудования
Нестабильность
Уменьшение объема производства и материалов из-
качества сырья
за переналадки оборудования, снижения качества
продукта
Новизна технологий
Увеличение затрат на освоение, снижение объемов
производства
Недостаточная
Увеличение аварийности технологий
надежность
Отсутствие
резерва Невозможность покрытия пикового спроса, потери
мощностей
производства при авариях
Таблица 10.3.6.
Стадия функционирования: экологические риски
Простые риски
Отрицательное влияние на прибыль
Вероятность залповых Увеличение непредвиденных затрат
выбросов
Выбросы в атмосферу Затраты на очистное оборудование
и сбросы в воду
Близость населенного Увеличение затрат на очистные сооружения и
пункта
экологическую экспертизу проекта
Вредность
Рост эксплуатационных затрат
производства
160
Складирование
Увеличение себестоимости
отходов
Оценка риска может производиться отдельно для каждой стадии проекта и в
целом для всего проекта.
2. Определение удельного веса каждого простого риска во всей их
совокупности.
Введем обозначения:
S{ — простой риск, I = 1,п;
п — общее число рисков;
Qj — группа приоритета, j – 1, к,
к < n;
Wj — вес простых рисков по группам приоритета,
k
Wj > 0,
W
j 1
j
 1,0;
Mj — число рисков, входящих в приоритетную группу, j.
Последовательность расчетов может быть представлена следующими
шагами:
1. Принципиальным для расчетов является предположение о том, во сколько
раз первый приоритет весомее последнего, т. е.
Wj /WK = f.
2. Определяется вес группы с наименьшим приоритетом по формуле:
WK 
2
k ( f  1)
3. Определяются веса остальных групп приоритетов:
W j  Wk 
(k  j )  f  j  1
k 1
4. Определяются веса простых факторов Wi = Wj / Mj для каждого простого
риска, входящего в соответствующую приоритетную группу. Это означает,
что все простые риски внутри одной и той же приоритетной группы имеют
одинаковые веса.
161
Если приоритеты по простым рискам не устанавливаются, то все они имеют
равные веса, т. е. Wj =1 / п.
5.Результаты расчетов оформляются таблицей (таблица 10.3.7.).
Таблица 10.3.7.
Удельные веса простых рисков
Простые риски, Si Приоритеты, Qj
Веса, Wi
Итого:
1,0
X
3. Оценка вероятности наступления риска
Оценка
вероятности
наступления
риска осуществляется
методом
экспертных оценок. Для проведения этой работы желательно иметь не менее
трех экспертов, хорошо знакомых с существом проблемы. Ими могут быть
руководитель предприятия, сотрудник администрации территории, занимающийся экономическими вопросам, квалифицированный специалист,
ранее связанный с предприятием и хорошо знающий его проблемы.
Каждому эксперту, работающему отдельно, предоставляется перечень
простых рисков проекта и предлагается оценить вероятность их наступления,
руководствуясь следующей системой оценок:
0 - риск рассматривается как несущественный;
25 — риск, скорее всего, не реализуется;
50 — о наступлении события ничего определенного сказать нельзя;
75 — риск, скорее всего, проявится;
100 — риск наверняка реализуется.
Оценки экспертов подвергаются анализу на их непротиворечивость,
который выполняется по следующим правилам:
1  max AI  BIi  50;   1, n;
2
 А B
i
n
i
 25,
162
где Aj и Bj — оценки каждой I-той пары в отношении i-того риска.
Всего должно быть сделано три оценки (I = 3) соответственно для
попарно сравненных мнений первого и второго экспертов; первого и третьего
экспертов; второго и третьего экспертов.
Правило 1 означает, что максимальная допустимая разница между оценками
двух экспертов по любому фактору должна быть меньше 50. Сравнения
проводятся по модулю, т. е. знак («плюс» или «минус») не учитывается. Это
правило направлено на устранение недопустимых различий в оценках
вероятности наступления отдельного риска.
Правило 2 направлено на согласование оценок экспертов в среднем. Оно
используется после выполнения правила 1. Для расчетов расхождения
оценки суммируются по модулю, т. е. не обращая внимания на знаки, и
результат делится на число простых рисков. Оценки экспертов можно
признать не противоречащими друг другу, если полученная величина не
превышает 25.
В том случае, если между мнениями экспертов будут обнаружены
противоречия (невыполнение правил 1 и 2), они обсуждаются на совещаниях
для выработки согласованной позиции по конкретному вопросу. Результат
работы экспертов оформляется таблицей (таблица 10.3.8.).
Таблица 10.3.8.
Вероятность наступления рисков
Риски Эксперты
первый
4.
Средняя вероятность, Рi
второй
Определение
третий
итоговой
оценки
по
всем
рискам
проекта
производится по формуле:
n
R   Wi  Pi
i 1
163
где: Pj — средняя вероятность наступления i-того риска. Расчет оформляется
таблицей (таблица 10.3.9.).
Таблица 10.3.9.
Итоговая оценка риска проекта
Простые риски, S.
Веса, W. Вероятность, Р. Балл, W. Х Р.
Итого по всем рискам 1,0
1,0
R
Таким образом, результаты количественного анализа, выполненного по
данной методике, позволяют выделить наиболее значимые из простых
рисков, а также дать обобщенную оценку риска проекта.
Пример 10.3. Реализация проекта, разработанного в бизнес-плане, сопряжена с
основными рисками, представленными в таблице 10.3.10.
В графе 3 таблицы 10.3.10. приведены оценки приоритетов, которые отражают
важность каждого отдельного события для всего проекта.
Для оценки вероятности наступления событий, относящихся к каждому простому
риску, использовались мнения трех экспертов. Каждому эксперту, работающему отдельно,
предоставлялся перечень первичных рисков, и им предлагалось оценить вероятность их
наступления, руководствуясь следующей системой оценок:
0 — риск рассматривается как несущественный;
25 — риск, скорее всего, не реализуется;
50 — о наступлении события ничего определенного сказать нельзя;
75 — риск, скорее всего, проявится;
100 — риск наверняка реализуется.
Результаты их работы представлены в таблице 10.3.11.
Риски реализации бизнес-проекта
Риски, Si, I = l, n
Таблица 10.3.10.
Отрицательное влияние на прибыль
Группа
приоритета
Qj, j = 1,k
1 .
2
3
164
Sj — Рост цен на ГСМ
Снижение прибыли из-за роста цен
Q1
S2 — Изношенность пар о машин Увеличение затрат на ремонт
S3 — Недостаток оборотных
средств
Снижение прибыли из-за пополнения
S4 — Непредвиденные затраты, в
оборотных средств
том числе из-за инфляции
Увеличение объема заемных средств
S5 — Отношение местных властей Дополнительные затраты на выполнение Q2
S6 — Недостаточный уровень
их требований Текучесть кадров
зарплаты
S7 — Квалификация кадров
Снижение ритмичности, увеличение
аварий
S8 — Платежеспособность
потребителей
Падение прибыли
S9 — Рост налогов
Уменьшение чистой прибыли
S10 — Несвоевременная поставка
Увеличение срока ввода мощностей,
комплектующих
выплата штрафов подрядчику
Q3
Увеличение сроков ввода мощностей
S11 — Недобросовестность
подрядчика
Снижение прибыли из-за роста цен
S12 — Зависимость от
поставщиков, отсутствие
альтернатив
Рост стоимости строительства, затяжка с
S13 —' Недостатки проектно-
вводом мощностей
изыскательских работ
Примечание. Число простых рисков — 13, т. е. n = 13. Число групп приоритетов — 3, т. е. к =
3. Сделано предположение о том, что первый приоритет в 4 раза весомее третьего
приоритета, т. е. f = 4.
165
Вероятность наступления рисков
Таблица 10.3.11.
Эксперты
Риски
первый
S1
S2
S3
S4
S5
S6
S7
S8
S9
S10
S11
S12
S13
Средняя
вероятность, Pj
второй
третий
85
80
80
82
80
85
75
80
70
75
80
75
70
65
70
68
50
45
45
47
40
35
40
38
30
35
40
35
30
35
30
32
25
30
35
30
15
15
15
15
15
10
10
12
10
5
10
8
5
10
5
7
Требуется оценить степень риска проекта в целом.
Решение:
13. Первым шагом является определение удельного веса каждого простого риска
по всей их совокупности. Для этого устанавливается вес группы с наименьшим
приоритетом:
WK 
2
,
k ( f  1)
W3 
2
 0,133
3(4  1)
Далее определяется удельный вес остальных групп приоритетов:
W j  WK 
(k  j )  f  j  1
k 1
W1  0,133 
(3  1)  4  1  1
 0,532
3 1
W2  0,133 
(3  2)  4  2  1
 0,333
3 1
Затем производим расчет удельного веса простых рисков:
Wi =Wj /Mj
W1  W2  W3  W4 
0,532
 0,133
4
W5  W6  W7  W8  W9 
W10  W11  W12  W13 
0,333
 0,067
5
0,133
 0,033
4
166
Результаты расчетов сведем в таблицу 10.3.12.
Удельные веса рисков
Таблица 10.3.12.
Риски, SI
Приоритеты, QJ
Удельные
веса
рисков, Wj
S1
Q1
0,133
S2
0,133
S3
0,133
S4
0,133
S5
Q2
0,067
S6
0,067
S7
0,067
S8
0,067
S9
0,067
S10
Q3
0,033
S11
0,033
S12
0,033
S13
0,033
13. Второй шаг — оценка вероятности наступления рисков выполнена с помощью
экспертного метода. Проведем анализ оценок экспертов на непротиворечивость
(таблица 10.3.13.).
Таблица 10.3.13.
Анализ непротиворечивости мнений экспертов
Риски
Эксперты
|Аi –Bi |
max
| Ai-Bi|
I
II
III
1
2
3
4
5
6
S1
85
80
80
/85-80/=5
5
/80-70/ = 0
/85-80/ = 5
S2
80
85
75
/80-85/ = 5
10
/85-75/ = 10
167
/80-75/ = 5
S3
70
75
80
/70-75/ = 5
10
/75-80/ = 5
/70-80/ = 10
S4
70
65
70
/75-65/ = 10
10
/65-70/ = 5
/70-70/ = 0
S5
50
45
45
/50^45/ = 5
5
/45-45/ = о
/50-45/ = 5
S6
40
35
40
/40-35/ = 5
5
/35-40/ = 5
/40-40/ = 0
S7
30
35
40
/30-35/= 5
10
/35-40/ = 5
/30-40/= 10
S8
30
35
30
/30-35/ = 5
5
/35-30/ = 5
/30-30/= 0
S9
25
30
35
/25-30/ = 5
10
/30-35/ = 5
/25-35/ = 10
S10
15
15
15
/15-15/ = 0
0
/15-15/= 0
/15-15/= 0
S11
15
10
10
/15-10/ = 5
5
/10-10/= 0
/15-10/= 5
S12
10
5
10
/10-5/ = 5
5
/5-10/= 5
/10-10/= 0
S13
5
10
5
/5-10/= 5
5
/10-5/= 5
/5-5/ = 0
168
n
/ A
i 1
i
160
 12,3
13
 Bi /
n
Примечание. Ai , Bi — оценки каждой 1-той пары экспертов
Данные таблицы 10.3.13. свидетельствуют о приемлемой согласованности экспертов
и возможности использования в расчетах данных таблицы 10.3.14., так как выполняются
правила оценки непротиворечивости мнений экспертов:
Правило 1:
max / Аi – Вi / < 50 (см. графу 6 таблицы 10.3.13.).
n
/ A  B /
i 1
Правило 2:
i
i
n
 25
В нашем случае эта величина равна 12,3.
Третий шаг — определение общей оценки риска проекта
(таблица 10.3.14.).
Общая оценка риска проекта
Таблица 10.3.14.
Риски, Si
Удельные
Вероят-
Балл,
веса, Wj
ность, Pj
1
2
3
4
S1
0,133
82
10,91
S2
0,133
80
10,64
S3
0,133
75
9,98
S4
0,133
68
9,04
S5
0,067
47
3,15
S6
0,067
38
2,55
S7
0,067
35
2,35
S8
0,067
32
2,14
S9
0,067
30
2,01
S10
0,033
15
0,49
S11
0,033
12
0,40
S12
0,033
8
0,26
S13
0,033
7
0,23
Итого:
1,0
X
54,15
Wi ּ Pi
169
Общая оценка риска проекта 54,15 балла, что свидетельствует о средней
рискованности рассматриваемого проекта.
Количественная оценка риска проекта в целом может быть выполнена с
помощью статистических методов.
10.4. СТАТИСТИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ ИЗМЕРЕНИЯ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ РИСКОВ
1. Расчет среднеквадратического отклонения.
Смысл метода заключается в оценке степени отклонения потока
денежных средств для данного инвестиционного проекта от ожидаемого. Чем
больше отклонение, тем более рискованным считается проект.
Пример 10.4. Допустим, мы рассматриваем два инвестиционных проекта I и II, по
которым оценены возможные денежные потоки при разных состояниях экономики (табл.
10.4.1.).
Таблица 10.4. 1.
Денежные потоки инвестиционных проектов
Состояние
Денежные потоки, д.е.
экономики
I
Глубокий спад
300
Средний спад
Вероятность
II
Вероятность
0,1
200
0,1
350
0,2
300
0,2
Нормальное
400
0,4
400
0,4
Небольшой подъем
450
0,2
500
0,2
Рост
500
0,1
600
0,1
Ожидаемое значение
400
400
170
100 200
300
400
500
600 Доход, д.е.
Рис. 10.1. График дисперсии для результатов с неодинаковой вероятностью
Таким образом, из рис. 10.1. видно, что отклонение величины денежного
потока от наиболее вероятного значения больше по варианту II, т.е. для него
больше и риск. Математически это отклонение (разброс, дисперсия)
оценивается средним квадратическим отклонением.
Проекты I и II (рис. 10.2) характеризуются примерно одинаковым
среднеквадратическйм отклонением, т.е. Степень риска у них одинаковая,
но величина ожидаемого дохода у проекта II выше (Дож2 > Дож1).
Значит, он эффективнее.
РИС. 10.2. График дисперсии для различных проектов
171
Проекты II и III характеризуются одинаковой величиной ожидаемого дохода. Однако вероятность его получения у проекта III ниже,
кроме того, он и более рискован, так как величина отклонения от ожидаемого дохода у него выше. Поэтому следует выбрать проект II как
менее рискованный, но приводящий к такому же ожидаемому результату, что и проект III.
Среднеквадратическое отклонение (δ) является наиболее распространенным
показателем оценки уровня инвестиционных рисков. Расчет этого показателя
позволяет учесть возможные колебания ожидаемого показателя.
Последовательность расчетов такова.
1.Расчет среднего ожидаемого значения показателя.
Среднее ожидаемое значение — то значение показателя, которое связано с
неопределенной
ситуацией.
возможных
результатов
вероятность
каждого
Оно
является
реализации
результата
средневзвешенным
инвестиционного
используется
в
проекта,
качестве
всех
где
веса
соответствующего значения, т.е. это как бы средневзвешенное значение всех
возможных результатов:
А   Аi xPi
2.Расчет показателя вариации
(разброса). Этот показатель измеряет
дисперсию (разбросанность) значений [ возможных вариантов реализации
инвестиционного проекта вок-4 величины ожидаемого результата. Чем
больше вариация, тем боль-; дисперсия (разбросанность) по сравнению с
ожидаемым результатом, тем больше риск проекта:
n
   ( A1  A ) 2 xPi
2
i 1
3. Расчет среднего квадратического отклонения (стандартной девиации):
  2
172
Среднее квадратическое отклонение показывает, на сколько в среднем в
абсолютном
выражении
каждый
возможный
вариант
реализации
инвестиционного проекта отклоняется от средней величины. Этот показатель
характеризует
абсолютную
величину
риска.
Чем
выше
среднее
квадратическое отклонение а, тем выше риск.
Пример 10.5. Сравнить два инвестиционных проекта по уровню рис о на
основе
расчета
среднеквадратического
отклонения.
Основные
параметры
возможных вариантов реализации проектов приведены в табл. 10.4.2. и 10.4.3.
Таблица 10.4.2.
Распределение вероятностей ожидаемых доходов по вариантам сравниваемых
инвестиционных проектов
Характеристика Проект I
Проект II
возможной
ситуации
Расчетный
Вероятность
доход, д.е.
Расчетный
Вероятность
доход, д.е.
оптимистическая 80
0,15
120
0,20
наиболее
70
0,60
100
0,50
пессимистическа 40
0,25
10
0,30
вероятная
я
Решение:
Таблица 10.4.3.
Расчет среднего квадратического отклонения
Характеристик Вероят Средний ожидаемый
а ситуации
ность
Показатель вариации, д.е.
доход, д.е.
расчетный
АixPi
AI- А
( АI  A ) 2
( АI  A ) 2 PI
12
68
4624
693,6
доходА
ПРОЕКТ 1
Оптимистич 0,15
80
173
еская
Наиболее
0,60
70
42
6
36
21,6
Пессимисти 0,25
40
10
-24
576
144
вероятная
ческая
В целом
А =64
б2=858,2
б=29
ПРОЕКТ II
Оптимистич 0,20
120
24
43
1849
369,8
100
50
23
529
264,5
10
3
-67
4489
1346,7
еская
Наиболее
0,50
вероятная
Пессимисти 0,30
ческая
В целом
А =77
б2= 1981
б=44
Так как б„ = 44 > б, = 29, проект II характеризуется большим уровнем риска.
2. Расчет коэффициента вариации.
Недостатком
среднего
квадратического
отклонения
является
его
абсолютная величина, что делает неудобным сравнение инвестиций с
различными значениями ожидаемого результата.
Коэффициент вариации позволяет определить уровень риска, если
средние ожидаемые значения показателей различаются между собой.
Коэффициент вариации (v) — относительный показатель риска, который
представляет собой риск на единицу ожидаемого результата:
v

A
174
Пример 10.6.
Рассчитаем коэффициент вариации для проектов1 и II из
примера 10.5.
v1 
29
 0,45
64
vii 
44
 0,57
77
Таким образом, хотя ожидаемый доход по проекту II на
77  64
=0,2=20%
64
выше, чем по проекту I, но уровень риска по нему, определенный коэффициентом
вариации, выше на
0,57  0,45
-х100%=26%.
0,45
10.5.МЕТОДЫ УЧЕТА ФАКТОРОВ РИСКА И НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ
ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ
Для учета факторов неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционных проектов могут использоваться следующие
методы.
10.5.1. МЕТОДЫ ПРОВЕРКИ УСТОЙЧИВОСТИ ПРОЕКТА
1. Имитационная модель оценки рисков.
Этот метод предусматривает разработку так называемых сценариев
развития инвестиционного проекта в базовом и наиболее опасных вариантах
(имитационное моделирование). По каждому сценарию исследуется, как
будет действовать механизм реализации проекта, каковы при этом будут
доходы, потери и показатели эффективности у отдельных участников и
проекта в целом. Влияние факторов риска на норму дисконта не учитывается.
Алгоритм анализа:
а) по проекту строят три возможных варианта развития: пессимистический,
наиболее вероятный, оптимистический (в целом по проекту и для каждого
участника);
175
б)
по
каждому
варианту
рассчитывается
соответствующий
чистый
дисконтированный доход:
оптимистический — NPV0,
наиболее вероятный — NPVB,
пессимистический — NPVn;
в) по каждому варианту рассчитывается
размах
вариации чистого
дисконтированного дохода по формуле
Var (NPV) = NPV0 – NPVn
и выполняется анализ:
— при сравнении двух проектов тот считается менее устойчивым к риску
(т.е. более рискованным), у которого размах вариации
больше,
— при анализе устойчивости реализации одного инвестиционного проекта,
но
для
разных
участников
устойчивым
и
эффективным
считается
инвестиционный проект, у которого интересы всех участников во всех
ситуациях соблюдаются (т.е. уровень риска для всех участников примерно
одинаков).
Пример 10.7. Выполним анализ альтернативных проектов I и II по степени риска.
Продолжительность реализации проектов пять лет, инвестиции по проектам 200 д.е.
«Цена» капитала 10%. Денежные поступления по годам реализации проектов одинаковые:
Проект
Денежные поступления по вариантам, д.е.
Пессимистический
Наиболее вероятный
Оптимистический
I
30
60
100
II
20
80
110
Решение:
а) Определим NPV проектов:
176
Т
NPV  ЧДД   Д  1 t  И
0
t 0 t (1E)
Проект I
Проект
0
1
2
3
4
5
NPV
Пессимистический
-200
30
30
30
30
30
-86,3
Наиболее вероятный
-200
60
60
60
60
60
27,4
Оптимистический
-200
100
100
100
100
100
79
NPVnl = 30 х a10%,5 - 200 = 30 х 3,791 – 200 = -86,3 (д.е.)
NPVB| = 60 х aio%l5 -200 = 60 х 3,791 – 200 = 27,4 (д.е.)
NPVO| = 100 х a10%f5 -200 = 100 х 3,791 – 100 = 79 (д.е.)
Проект II
Проект
0
1
2
3
4
5
NPV
Пессимистический
-200
20
20
20
20
20
-124,2
Наиболее вероятный
-200
80
80
80
80
80
103,2
Оптимистический
-200
110
110
110
110
110
216,9
NPVnll = 20 х a10%,5 – 200 = 20 х 3,791 – 200 = -124,2 (д.е.)
NPVB|I = 80 xa10%l5 – 200 = 80 x 3,791 – 200 = 103,2 (д.е.)
NPVoll = 110 x a10%|5 – 200 = 110 x 3,791 – 200 = 216,9 (д.е.)
б) определим размах вариации:
Var (NPV)I = 79 – (-86,3) = 165,3 (д.е.)
Var (NPV)II = 89,6 – (-124,2) = 213,8 (д.е.)
Таким образом, проект II «обещает» больший NPV (103,2 д.е. против 27,4 д.е. — больше
примерно в 3,8 раза), однако он и более рискован (размах вариации примерно в 1,3 раза
выше).
2. Точка безубыточности.
Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям
условий
реализации
может
быть
охарактеризована
показателями
предельного уровня, например, объемов производства, цены реализации,
издержек производства и т.п.
177
Предельное значение параметра для некоторого года t реализации
инвестиционного проекта определяется как такое значение этого параметра в
году t, при котором чистая прибыль участника в этом году становится
нулевой (ЧП = 0). Наиболее важный показатель этого типа — точка
безубыточности (критический объем продаж, точка рентабельности, точка
самоокупаемости).
Точка безубыточности соответствует объему продаж, при котором
«ручка от реализации продукции совпадает с издержками производства, т.е.
она соответствует минимальному объему производства продукции, при
котором обеспечивается «нулевая» прибыль
Тб 
С ПОСТ
Цt Uit
где: Спост — постоянные расходы, д.е.;
Цt — цена реализации единицы продукции, д.е..;
Ui t, — переменные расходы на единицу продукции, д.e.;
Устойчивость инвестиционного проекта определяется соотношением
точки безубыточности и фактического объема производства (продаж):
Тб< VП.
Чем дальше точка безубыточности от фактического объема продаж, тем
устойчивее проект. Запас финансовой устойчивости инвестиционного
проекта определяется по формуле:
ЗФ 
VП  Т Б
х100%
VП
Пример 10.8.. Сравнить альтернативные проекты I и II по устойчивости на
основе расчета точки безубыточности.
Показатель
Проект!
Проект II
178
Предполагаемый объем продаж, тыс. шт.
5000
5000
Постоянные издержки, тыс. д.е.
6 000
12 000
Переменные расходы, д.е./шт.
8
6
Цена реализации, д.е./шт.
12
12
Решение:
Рассчитаем точку безубыточности по вариантам:
Т Б1 
6000
 1500тыс.шт.
12  8
ТБ2 
12000
 2000тыс.шт.
12  6
Запас финансовой устойчивости:
ЗФ1 
5000  1500
х100  70%
5000
ЗФ 2 
5000  2000
х100  60%
5000
10.5.2. МЕТОД АНАЛИЗА ИЗМЕНЕНИЯ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
В этом методе пытаются оценить вероятность величины денежного
потока для каждого года.
Алгоритм метода:
а)
определяют
наиболее
вероятные
(базовые)
значения
денежных
поступлений для каждого года, по которым определяют базовые значения
чистого дисконтированного дохода;
б) определяют вероятности получения денежного потока для каждого года,
которые используются в качестве понижающих коэффициентов. При этом с
увеличением года вероятности уменьшаются;
в) составляют откорректированные денежные потоки, по которым оценивают
чистый дисконтированный доход NPV. Поток с большим значением
откорректированного чистого дисконтированного дохода считается менее
рискованным.
Пример 10.9. Определим более рискованный проект из альтернативных
проектов I и II, продолжительность реализации которых четыре года, «цена»
капитала 10%. По проекту I инвестиции 100 д.е., по проекту II —-120 д.е.
179
Год
Проект I
Проект II
Денежный
Вероятность
поток, д.е.
Денежный
Вероятность
поток, д.е.
1-й
50
0,9
25
0,9
2-й
40
0,8
60
0,7
3-й
25
0,7
70
0,6
4-й
20
0,6
20
0,6
Решение:
а) определяем NPV для базовых значений проектов:
Проект I
NPV1=50ּ 0,9091 + 40 ּ 0,8264 + 25 ּ 0,7513 + 20 ּ 0,683 – 100= 10,94
Проект II
NPV2 =25ּ 0,9091 +60ּ 0,8264 + 70 ּ 0,7513 + 20 ּ 0,683 -120 =18,53
Проект № 2 экономически эффективнее
б) Определяем NPV откорректированных денежных потоков:
Проект I
NPVI K =50ּ0,9+40ּ0,8+25ּ0,7+20ּ0,6-100 = 6,5
Проект II
NPVII K =25ּ 0,9 +60ּ0,7+70ּ0,6+20ּ0,6-120 = -1,5
Более рискованным является проект II, у которого NPVK откорректированного
денежного потока меньше, чем у проекта I, хотя он более предпочтителен по
базовым значениям.
10.5.3. МЕТОД АНАЛИЗА ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ ПРОЕКТА
Реализация инвестиционного проекта, как правило, происходит в
ситуации, отличной от той, на которую он планировался, т.е. при разработке
инвестиционного проекта предусматриваются одни условия, а практически
могут существовать другие. Поэтому, разрабатывая инвестиционный проект,
необходимо задаваться вопросом: «А что произойдет, если…?». Получение
ответа на данный вопрос лежит в основе так называемого анализа
чувствительности.
180
Не измеряя риска как такового, анализ чувствительности отвечает на
вопрос, насколько сильно каждый конкретный параметр инвестиционного
проекта может измениться в неблагоприятную сторону (при неизменности
других параметров), прежде чем это повлияет на решение о выгодности
проекта.
Цель анализа чувствительности состоит в оценке того, насколько сильно
изменится эффективность проекта при определенном изменении одного из
исходных параметров проекта. Чем сильнее эта зависимость, тем выше риск
реализации проекта, т.е. незначительное отклонение от первоначального
замысла окажет серьезное влияние на успex всего проекта.
Алгоритм анализа чувствительности:
а) определение наиболее вероятных базовых значений основных Параметров
инвестиционного проекта (объема продаж, цены реализации, издержек
производства и т.п.);
б) расчет показателей эффективности проекта при базовых значениях
исходных параметров;
в) выбор показателя эффективности инвестиций (основного ключевого
показателя), относительно которого производится оценка чувствительности.
Таким
ключевым
дисконтированных
показателем,
в
принципе,
показателей
эффективности
может
быть
инвестиций:
эй
из
чистый
дисконтированный доход NPV, индекс доходности ИД, внутренняя норма
доходности ВНД или период возврата инвестиций Ток. Однако вследствие
сложности анализа чувствительности, рекомендуется выбирать наиболее
значимые для оценки эффективности инвестиционного проекта. Чаще всего в
качестве ключевых показателей принимается чистый дисконтированный
доход NPV или внутренняя норма доходности ВНД:
— чистый дисконтированный доход NPV следует выбирать, когда инвестор
уже определен и известны его требования к доходности инвестиций, т.е. его
181
будет
интересовать
чувствительность
сегодняшней
стоимости
инвестиционного проекта в абсолютном выражении,
—
внутренняя норма доходности ВНД характеризует эффективность
проекта в целом, поэтому показатель ВНД следует выбирать, если интересует
чувствительность эффективности проекта в целом;
г)
выбор
основных
чувствительность
факторов,
основного
относительно
ключевого
которых
показателя
определяется
(NPV,
ВНД),
а
следовательно, и проекта в целом. Факторы, варьируемые в процессе анализа
чувствительности, можно разделить на:
- факторы прямого действия (непосредственно влияющие на объем
поступлений и затрат): физический объем продаж, цена реализации
продукции производственные издержки, величина инвестиций, плата за
заемные средства, совместное влияние инвестиций и издержек производства
и др.,
-
косвенные
факторы:
продолжительность
строительства,
про-
должительность производственного цикла, задержка платежей, время
реализации готовой продукции, уровень инфляции, став о налога на
прибыль и др.;
д) расчет значений ключевого показателя при изменении основных факторов.
Обычно в процессе анализа чувствительности варьируется в определенном
диапазоне значение одного из выбранных факторов, при фиксированном
значении остальных, и рассчитываются показатели эффективности при
каждом новом значении этого фактора. Этап повторяется для каждого
варьируемого фактора.
Недостатки метода:
—
не является всеобъемлющим, так как не рассчитан для учета всех
возможных обстоятельств;
не уточняет вероятность осуществления альтернативных вариантов;
182
— чувствительность различных факторов не всегда может быть сопоставлена
непосредственно;
— факторы не являются взаимно независимыми и могут изменяться
одновременно (например, изменение цен ведет к изменению объема продаж).
183
ГЛАВА 11. ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
11.1. ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ
Финансирование инвестиций представляет процесс аккумулирования и
эффективного расходования денежных средств на приобретение элементов
основного
и
оборотного
капитала,
включая
новое
строительство,
расширение, реконструкцию и техническое обновление действующих
предприятий,
приобретение
машин
и
оборудования,
создание
производственных запасов и др. При финансировании инвестиций решаются
следующие основные задачи: определение источников финансирования и
распределение инвестиций во времени.
Система финансового обеспечения инвестиционного процесса основывается на определении источников его финансирования. Под источниками финансирования инвестиций понимаются фонды и потоки
денежных
средств,
которые
позволяют
осуществлять
процесс
инвестирования. Источники формирования инвестиционных ресурсов можно
классифицировать по различным признакам.
Определение и изыскание источников финансирования инвестиций —
основной
вопрос
всех
инвестиционных
проектов.
Необходимость
дифференциации и учета источников определяется разной стоимостью их
привлечения.
Системная
предполагает,
прежде
классификация
всего,
разделение
источников
уровней
инвестиций
финансирования.
Выделяется макроуровень (национальная экономика) и микроуровень
(предприятие) финансирования инвестиций.
На макроэкономическом уровне к внутренним источникам финансирования инвестиций относятся накопления, осуществляемые коммерческими и некоммерческими организациями и гражданами, а также централизованные ассигнования, к внешним – средства, получаемые из-за
184
границы, включающие финансовые средства резидентов, переводимые из-за
границы (репатриируемые капиталы) и иностранные источники.
На
микроэкономическом
уровне
внутренними
источниками
ин-
вестирования выступают собственные средства предприятий, а внешними —
привлеченные и заемные средства. Центральным агентом привлечения и
использования производственных инвестиций служат предприятия разных
форм собственности, компании, фирмы, предприниматели.
Все источники формирования инвестиционных ресурсов предприятия можно
разделить на следующие группы:
- внешние и внутренние;
- собственные, привлеченные и заемные.
1. Под собственными инвестициями понимаются средства юридических и
физических лиц, направляемые на финансирование на условиях участия в
прибыли.
Основные
источники
собственного
финансирования
инвестиционных ресурсов это:
а) Уставный капитал — сумма средств, предоставленных собственниками
для обеспечения уставной деятельности предприятия. Его содержание
зависит от организационно-правовой формы предприятия. Уставный капитал
выступает
основным
и,
как
правило,
единственным
источником
финансирования на момент создания коммерческой организации. Его
величина объявляется предприятиями, а изменение размера уставного
капитала
допускается
в
порядке,
предусмотренном
действующим
законодательством и учредительными документами. Уставный капитал
организации определяет минимальный размер ее имущества, гарантирующий
интересы кредиторов.
Б) Добавочный капитал как источник средств предприятия отражает
прирост стоимости внеоборотных активов в результате переоценки основных
фондов
и
других
материальных
ценностей
со
сроком
полезного
использования свыше 12 месяцев. Он также может включать сумму
185
превышения фактической цены размещения акций над их номинальной
стоимостью (эмиссионный доход акционерного общества).
В) Резервный капитал может создаваться на предприятии либо в
обязательном порядке, либо в том случае, если это предусмотрено в
учредительных документах. Создание резервных фондов обязательно для
открытых акционерных обществ и предприятий с иностранным капиталом.
Г)
Чистая прибыль — средства, остающиеся у предприятия после
выплаты всех обязательных платежей. Чистая прибыль, направляемая на
инвестирование, может либо аккумулироваться в фонде накопления (или
других фондах аналогичного назначения), либо реинвестироваться в активы
предприятия как нераспределенный остаток прибыли.
Д) Амортизационные отчисления. Амортизация — процесс переноса
стоимости основных фондов в течение нормативного срока их службы на
себестоимость
выпускаемой
продукции.
Начисление
амортизации
осуществляется для возмещения затрат на приобретение основных фондов, и
соответственно
инвестирования
амортизационные
отчисления
замещения основных
предназначены
фондов, выбывших
для
вследствие
физического и морального износа. Величина накопленной амортизации
зависит от стоимости основных фондов предприятия и применяемых методов
начисления амортизационных отчислений. Амортизационные отчисления на
предприятии должны использоваться на финансирование капитальных
вложений.
2. Заемными называются средства юридических и физических лиц,
направляемые на финансирование инвестиций на условиях займа на
определенный срок и подлежащие возврату с уплатой процентов. Заемные
средства включают средства, полученные от выпуска облигаций, других
долговых обязательств, а также кредиты банков, других финансовокредитных институтов, предприятий, государства.
186
3. Привлеченные средства, это предоставленные на постоянной основе, по
которым может осуществляться выплата владельцам этих средств дохода (в
виде процента, дивиденда). В их числе можно назвать средства от эмиссии
акций, дополнительные взносы (паи) в уставный капитал, целевое
государственное финансирование и др.
11.2. СТОИМОСТЬ И ЦЕНА ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСОВ
Привлечение любого источника инвестиций связано с определенными
затратами, например выплатами дивидендов акционерам, процентов банкам,
доходов по облигациям и др. Общая сумма средств, которую нужно
заплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов,
выраженная в процентах по отношению к этому объему, называется
стоимостью капитала.
Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории
капитала. Она характеризуется двумя аспектами. С одной стороны, капитал
как фактор производства и инвестиционный ресурс имеет определенную
стоимость, которую следует учитывать в случае его привлечения для
инвестирования. С другой стороны, стоимость капитала характеризует тот
уровень доходности инвестированного капитала, который нужно обеспечить
предприятию, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.
Стоимость
капитала
представляет
собой
цену
выбора
или
альтернативную стоимость их использования. Это вызвано тем, что деньги
как экономический ресурс ограничены: направление их на финансирование,
например, инвестиций, делает невозможным использование этих средств в
других видах деятельности. Поэтому вложение инвестиций в некоторый
проект оказывается оправданным, если они приносят доход больший, чем
альтернативные проекты с таким же уровнем риска.
187
В большинстве случаев средства для инвестирования привлекаются из
нескольких источников, поэтому обычно стоимость капитала формируется
исходя
из необходимости обеспечения
некоторого среднего
уровня
доходности.
I. Средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital,
WACC)
—
средневзвешенная
цена,
которую
инвестор
платит
за
использование совокупного капитала, сформированного из различных
источников. Она определяет уровень доходности инвестиционного проекта,
который обеспечивает получение всеми инвесторами требуемого ими дохода.
Средневзвешенная стоимость капитала определяется по формуле:
n
WACC   EI xdi
1
где
ЕI — стоимость капитала i-ro источника;
di — удельный вес каждого источника в общей сумме капитала.
Пример 11.1. Акционер ом общество закрытого типа должно приобрести новые
швейные машины. По расчетам, для такой закупки потребуется 12 млн. руб., срок жизни
проекта составляет один год и он обеспечит приток денежных средств в сумме 1,5 млн.
руб.
Проработка проекта показала, что на четверть он может быть профинансирован за счет
дополнительной эмиссии акций для существующих акционеров, а на три четверти его
придется финансировать за счет заемного капитала. Средняя ставка для мелких
заемщиков составляет в данный период 8%. Акционеры же требуют дохода на уровне
12%..
В итоге фирма получило 9 млн. руб. в виде кредита и 3 млн. руб. в виде поступлений
от
эмиссии.
Спрашивается,
какова
же
должна
быть
прибыльность
данного
инвестиционного проекта, чтобы удовлетворить всех инвесторов?
Решение:
WACC = 0,08 • 0,75 + 0,12 • 0,25 = 0,09.
Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала по данному проекту составит 9
%.
II. Стоимость отдельных элементов капитал
188
1. Стоимость привилегированных акций. Требуемая норма доходности по
привилегированным акциям определяется по формуле
Е АПР 
Д
Ц ПР
Д — ожидаемый (постоянный) дивиденд по привилегированной акции, руб.;
Цпр — цена привилегированной акции, руб.
2.Стоимость обыкновенных акций. В отличие от привилегированных по
обыкновенным акциям дивиденды не являются постоянными. Как правило,
владельцы обыкновенных акций ожидают роста дивидендов, поэтому для
оценки нормы доходности обыкновенных акций можно использовать модель
постоянного роста дивидендов:
Ценность (цена) обыкновенной акции для инвестора определяется
дисконтированной величиной потока будущих дивидендов:
P
D1
D2
Dn

 ... 
1
2
(1  ke ) (1  ke )
(1  ke ) n
где: Р — цена акции;
Dt — дивиденд в конце периода t;
ke— желаемая инвестором доходность своего капитала.
Если мы имеем дело со столь благоприятной ситуацией, что поток
будущих дивидендов известен (предсказуем с высокой степенью достоверности), то ставка дисконтирования, при которой текущая стоимость
дивидендов оказывается равной текущей стоимости акций, и будет равна
требуемому инвестором уровню доходности на свой капитал.
К сожалению, в подавляющем большинстве случаев будущие дивиденды
достоверно неизвестны и точному предсказанию не поддаются. Чтобы
справиться с этой проблемой и определить требуемый уровень доходности,
были разработаны специальные методы, из которых наиболее широко
используются:
• модель роста дивидендов;
189
• модель доходности по чистой прибыли;
Применение того или иного метода зависит от наличия информации, и,
как правило, рекомендуется по возможности пользоваться более чем одним
методом, чтобы сократить опасность ошибки.
А) Модель роста дивидендов. Если денежные поступления возрастают с
одинаковым темпом (g) в каждом из периодов времени, то предыдущее
уравнение можно записать следующим образом:
P
D1
ke  g
После перестановки получаем:
ke 
D1
g
P
Пример 11.2. АО «Аэропорт» выплатило на одну акцию дивиденд в размере 500 руб.
При этом есть основания ожидать роста размера дивидендов на 5% в год. Цена акции АО
в текущем году достигла на фондовом рынке уровня 4000 руб.
Определить отдачу на капитал, которой ожидает инвестор?
Решение:
1. Определим будущую величину дивидендов.
D1 = 500 ּ1,05 = 525 руб.
2. Определим отдачу на капитал, которую ожидает инвестор.
ke 
525
 0,05  0,181  18,1%
4000
В основе использования этой модели лежат две реально известные
величины: сложившаяся на рынке цена акций и величина дивидендных
выплат в истекшем году. Таким образом, единственной величиной, которую
надо здесь прогнозировать, является возможный темп роста дивидендов. Для
решения этой задачи могут быть использованы многочисленные методы
прогнозирования, включая самый простой — экстраполяцию на будущее
того темпа роста дивидендных выплат, который наблюдался на протяжении
нескольких предшествующих периодов времени (если, конечно, имеются
основания ожидать такого роста дивидендов в последующие периоды).
190
На практике, однако, нередко встречаются ситуации, когда ожидаются
крупные выплаты дивидендов в будущем, но в настоящее время компания их
еще не платит. Столь же распространены ситуации, когда дивиденды
выплачиваются, но рост их величины носит случайный характер. В таких
ситуациях для оценки уровня доходности, требуемого инвесторами —
владельцами обычных акций, необходимо пользоваться другими методами.
Б) Модель доходности по чистой прибыли. Зачастую самым простым
подходом к оценке требуемой доходности на собственный капитал является
ее определение на основе доходности по чистой прибыли. Проще говоря, в
этой модели отправной точкой является тот «доход, который получил бы
акционер при распределении всей прибыли ком ому после уплаты налогов в
виде дивидендов». Эта величина определяется с помощью уравнения
РПР 
NPS
VS
где: Рпр — доходность по чистой прибыли;
NPS — чистая прибыль на одну акцию;
Vs — рыночная цена одной акции.
Обоснованием для такого подхода являются следующие посылки:
- во-первых, рыночная цена одной акции — это та сумма денег, которая
может быть реально получена при продаже новой акции (акции новой
эмиссии);
- во-вторых, чистая прибыль в расчете на одну акцию — это именно та
величина дохода, которая должна быть заработана на дополнительный
собственный капитал, чтобы избежать снижения доходов на одну акцию для
существующих акционеров.
Проблема, которая возникает при использовании модели доходности по
чистой прибыли, состоит в том, что она оперирует «бухгалтерским» доходом,
а не денежными поступлениями. Кроме того, она опирается на информацию
об уровне доходности акций в предшествующий период, тогда как цена
191
акции
формируется
теми
ожиданиями,
которые
инвестор
питает
относительно будущей величины дохода на вложенный капитал. Именно
поэтому в один и тот же момент времени показатели доходности по чистой
прибыли могут различаться в десятки раз под влиянием колебаний цен
акций, порожденных ожиданиями инвесторов.
Модель доходности по чистой прибыли становится совместимой с
подходом, основанным на денежных потоках и лежащим в основе модели
роста дивидендов, в том случае, если «бухгалтерские» доходы по величине
равны денежным потокам и если вся сумма прибыли, удерживаемая от
распределения на дивиденды, реинвестируется с уровнем доходности не
ниже ожидаемого акционерами.
3.Стоимость вновь привлекаемого капитала. Если у фирмы недостаточно
собственного капитала и ей надо прибегнуть к привлечению капитала из
внешних источников за счет эмиссии своих ценных бумаг, то надо иметь в
виду, что это возможно лишь в том случае, если проект эмиссии
предполагает уровень доходности более высокий, чем по существующему
капиталу. Причина этого — необходимость покрыть за счет выручки также
затраты по размещению эмиссии, обеспечив все же в итоге доходность для
инвесторов не ниже требуемого ими уровня. Но как же определить сам этот
уровень требований новых инвесторов?
Найти его можно, если принять на вооружение посылку о том, что вce
доходы, полученные благодаря инвестициям, будут направляться на выплату
инвестиций. Тогда для определения стоимости нового собственного
(акционерного) капитала, привлекаемого с помощью продажи обыкновенных
акций, можно использовать формулу
km 
ke
1  ЗЭ
где: кт — необходимый уровень доходности по новому акционерному
капиталу;
192
ке — желаемая инвестором доходность своего капитала (по уже проведенным
ранее эмиссиям);
ЗЭ— затраты на осуществление новой эмиссии акций, % к рыночной цене
акций (флотационная стоимость).
Пример 11.3. Предположим, что АО собирается осуществить новую эмиссию акций.
Доходность по ранее эмитированным акциям составляет 20%, и такой же доходности
инвесторы будут желать и по новым акциям. Финансовая компания, согласившаяся
организовать размещение новой эмиссии, уверена в том, что сможет продать акции по
цене 2000 руб., но расчет с АО будет проведен из расчета 1800 руб. за акцию.
Решение:
1. Определим затраты на осуществление эмиссии акций для АО
ЗЭ = (2000 – 1800) : 2000 • 100)=10%.
2. Рассчитаем стоимость акций новой эмиссии для этого АО
km 
0,20
 100  22,2%
1  0,1
4. Стоимость нераспределенной прибыли. Нераспределенная прибыль —
остаток чистой прибыли после выплаты дивидендов по привилегированным
и обыкновенным акциям, сохраненной для финансирования новых проектов
или выплаты дополнительных доходов акционерам.
В основе расчета стоимости источника «нераспределенная прибыль»
лежит принцип альтернативной стоимости. Чистая прибыль предприятия
принадлежит акционерам, являясь формой компенсации за предоставление
капитала фирме. Собственники предприятия могут либо выплатить ее в
форме
дивидендов,
либо
реинвестировать.
Принимая
решение
не
распределять прибыль, собственники как бы предполагают, что для них
выгоднее вложить прибыль в свое предприятие, поскольку доходность при
реинвестировании будет не ниже доходности реинвестирования дивидендов
в другие активы. Эта ситуация равносильна приобретению ими новых акций.
Исходя из этого норма доходности источника «нераспределенная прибыль»
приравнивается к норме доходности источника «обыкновенные акции». При
193
оценке стоимости нераспределенной прибыли не учитывается плавающая
(флотационная) стоимость:
СНП 
D1
g
P
5. Стоимость амортизации. Амортизация, являясь средством накопления,
относится на себестоимость продукции, т.е. уменьшает налогооблагаемую
прибыль. Поэтому ее стоимость как источника инвестиций должна быть
определена на посленалоговой основе. С другой стороны, ее использование
не связано с флотационными расходами, поэтому корректировка на этот
показатель не делается. Отсюда стоимость амортизации как источника
инвестиций для предприятия определяется по формуле:
Са = Е а ּ(1-Н).
Где: Еа — требуемая инвестором доходность амортизации;
Н — ставка налога на прибыль.
6. Стоимость банковского кредита. Специфическая стоимость долговых
обязательств — финансовые издержки (выплаты процентов). При оценке
стоимости банковского кредита необходимо учитывать, что проценты
включаются
прибыль),
в
а
состав
для
дополнительные
себестоимости
получения
затраты
займа
(получение
(уменьшают
могут
налогооблагаемую
потребоваться
гарантии,
некоторые
оформление
залога,
страхование и др.). Отсюда стоимость кредита для предприятия определяется
по формуле:
CБК 
i (1  H )
1  ЗЭ
где: i— ставка процента по кредиту.
194
ГЛАВА 12. ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЛИЗИНГА
12.1. ПОНЯТИЕ И ВИДЫ ЛИЗИНГА
Термин «лизинг» происходит от английского глагола «to lease», что
означает «арендовать», «брать в аренду». Его связывают с операциями
телефонной компании «Белл», руководство которой в 1877 г. приняло
решение не продавать свой телефонные аппараты, а сдавать их в аренду. Тем
не менее, первое организованное общество, для которого лизинговые операции стали основой его деятельности, было создано в Сан-Франциско только в
1952 г. американской компанией «Юнайтед лизинг корпорейшн».
Лизинг — это вид предпринимательской деятельности, направленный на
инвестирование временно свободных или привлеченных финансовых
средств, когда по договору финансовой аренды (лизинга) арендодатель
(лизингодатель) обязуется приобрести в собственность обусловленное
договором имущество у определенного продавца и предоставить это
имущество арендатору (лизингополучателю) за плату во время пользования
для предпринимательских целей.
Лизинг осуществляется через соглашение между собственником
имущества и лизингополучателем о передаче имущества в пользование на
оговоренный период по установленной ренте, которая выплачивается
ежегодно, ежеквартально или ежемесячно. В настоящее время различают
оперативный и финансовый лизинг.
1.Финансовый лизинг. Лизинговые сделки этого типа представляют собой
операцию по специальному приобретению имущества в собственность и
последующей сдачей его во временное владение и пользование на срок,
приближающийся по продолжительности к сроку его эксплуатации и
амортизации всей или большей части стоимости имущества. В течение срока
195
договора Лизингодатель за счет лизинговых платежей возвращает себе всю
стоимость имущества и получает прибыль от финансовой сделки.
Признаки финансового лизинга:
•
лизингодатель
приобретает
имущество
не
для
собственного
использования, а специально для передачи его в лизинг;
• право выбора имущества и его продавца принадлежит пользователю;
• продавец имущества знает, что имущество специально приобретается для
сдачи его в лизинг, имущество непосредственно поставляется пользователю
и принимается им в эксплуатацию;
•
претензии по качеству имущества, его комплектности, исправлению
дефектов
в
гарантийный
срок
лизингополучатель
направляет
непосредственно продавцу имущества;
•
риск
случайной
гибели
и
порчи
имущества
переходит
к
лизингополучателю после подписания акта приемки-сдачи имущества в
эксплуатацию.
Финансовый лизинг имеет несколько различных видов, которые
получили самостоятельное название.
Классический финансовый лизинг характеризуется трехсторонним
характером взаимоотношений и возмещением полной стоимости имущества.
По заявке лизингополучателя лизингодатель приобретает у поставщика
необходимое оборудование и передает его в лизинг лизингополучателю,
возмещая свои финансовые затраты и получая прибыль через лизинговые
платежи.
2. Возвратный лизинг. Разновидностью лизинговых сделок является
«возвратный лизинг». По сути он представляет собой двухстороннюю
лизинговую сделку. Особенностью подобного рода договоров лизинга
является то, что лизингополучатель является одновременно и «поставщиком»
лизингуемого оборудования, другими словами, собственник оборудования
продает его лизинговой компании и одновременно заключает с ней договор
196
лизинга на это же оборудование в качестве лизингополучателя. Сдел о
совершается в следующей последовательности:
1
–
заключается
лизинговое
соглашение
между
арендодателем
и
арендатором;
2 — лизинговая фирма покупает оборудование у арендатора – собственника
оборудования;
3 — арендатор регулярно выплачивает арендные платежи согласно условиям
лизингового контракта.
Преимущества такой сделки для первоначального собственника, а
впоследствии лизингополучателя оборудования состоят в следующем:
• он может прибегнуть к услугам лизинговой компании в случаях, уже после
покупки оборудования, когда стало очевидным, что отвлечение значительных средств из оборота на закупку этого оборудования привело иди может
привести к ухудшению его финансового положения;
• он получает от лизинговой компании полную стоимость оборудования,
возвращает затраченные на закупку оборудования средства, сохраняя при
этом за собой право владения и пользования этим оборудованием;
•
он может вести переговоры с лизинговой компанией (которые иногда
могут занимать длительное время), уже имея необходимое ему оборудование
и используя его.
Кроме того:
•
арендные платежи, вычитаются из суммы налогооблагаемой прибыли
предприятия и учитываются, как текущие оперативные расходы;
•
от арендатора требуется представить меньшее, чем при получении
банковского кредита дополнительное гарантийное обеспечение сделки
(акций, облигаций, банковского поручительства или каких-либо других форм
гарантий).
Таким образом, даже те компании, которые на момент покупки
оборудования по каким-либо причинам не хотели, не могли или попросту не
197
знали о возможностях лизинга, имеют возможность использовать все его
преимущества (включая ускоренную амортизацию, отнесение лизинговых
платежей на себестоимость и т.д.) уже после приобретения оборудования.
Эта схема лизинга часто используется именно с целью получения налоговых
льгот, предусмотренных для договора финансовой аренды.
Наконец, возвратный лизинг часто является наиболее эффективным и
относительно дешевым способом улучшения финансового положения
предприятия. Величина арендных платежей при данном виде лизинга зависит
в основном от текущей стоимости кредита и стоимости арендуемого
оборудования за вычетом амортизации.
Разность между покупной ценой оборудования и ценой его реализации
лизингодателю обычно не выплачивается арендатору, а учитывается в
амортизации,
либо
пропорционально
распределяется
через
арендные
платежи. В случае, если рыночная цена на момент заключения сделки ниже,
чем неамортизированная остаточная стоимость оборудования, разница
учитывается на балансе арендатора как убытки. Важным преимуществом
возвратного лизинга является использование уже находящегося в эксплуатации оборудования в качестве источника финансирования строящихся новых
объектов.
Возвратный лизинг дает возможность рефинансировать капитальные
вложения с меньшими затратами, чем через привлечение банковских ссуд,
особенно если платежеспособность предприятия ставится кредитующими
организациями под сомнение, ввиду неблагоприятного соотношения между
его
уставным
и
заемным
фондами
и
возможностью
получить
дополнительные заемные средства, только под рисковый (более высокий)
ссудный процент. Следует также подчеркнуть, что данный лизинг является
источником средне- и долгосрочного рефинансирования, в то время как
коммерческие банковские кредиты выдаются, как правило, на срок в 1,5 года
с необходимостью их последовательного возобновления.
198
3. Левередж (кредитный, паевой, раздельный) лизинг или лизинг с
дополнительным привлечением средств наиболее сложный, так как связан с
многоканальным финансированием и используется, как правило, для
реализации дорогостоящих проектов.
Отличительной:
чертой
этого
вида
лизинга
является
то,
что
лизингодатель, покупая оборудование, выплачивает из своих средств не всю
его сумму, а только часть. Остальную сумму о» берет в ссуду у одного или
нескольких кредиторов. При этом лизинговая компания продолжает
пользоваться всеми налоговыми льготами, которые рассчитываются из
полной стоимости имущества.
Другой особенностью этого вида лизинга является то, что лизингодатель
берет ссуду неопределенных условиях, которые не очень характерны для
отечественных финансово-кредитных отношений. Кредит берется без права
обращения
иска
на
активы
лизингодателя.
Поэтому,
как
правило,
лизингодатель оформляет в пользу кредиторов залог на имущество до
погашения займа и уступает им права на получение части лизинговых
платежей в счет погашения ссуды.
Таким образом, основной риск по сделке несут кредиторы — банки,
страховые компании, инвестиционные фонды или другие финансовые
учреждения, а обеспечением возврата ссуды служат только лизинговые
платежи и сдаваемое в лизинг имущество. На Западе более 85% всех
крупных лизинговых сделок построены на основе левередж лизинга.
4. Лизинг помощь в продажах представляет собой осуществление сбыта
имущества
с
использованием
лизинга
на
оснований
специального
соглашения, заключенного между поставщиком (продавцом) имущества и
лизинговой компанией. Эти соглашения имеют различные формы. В простейшем случае название лизинговой компании, ее адрес, телефон и
основные
условий
лизинга
указываются
в
рекламных
материалах
поставщика, и все вопросы по лизингу имущества с потенциальным
199
пользователем непосредственно решает лизинговая компания. Однако чаще
всего
соглашение
между
поставщиком
и
лизинговой
компанией
предусматривает возможность заключения самим поставщиком от лица
лизинговой компании лизингового договора. При этом в соглашении между
поставщиком и лизинговой компанией предусмотрено, что в случае
банкротства лизингополучателя поставщик обязан выкупить имущество у
лизинговой компании.
5. Сублизинг. Часто лизинг осуществляется не на прямую, а через
посредника. Схематично это выглядит так.
Имеется основной лизингодатель, который через посредника, как
правило, также лизинговую компанию, сдает оборудование в аренду
лизингополучателю. При этом в договоре предусматривается, что в случае
временной неплатежеспособности или банкротстве посредника лизинговые
платежи должны поступать основному лизингодателю. Подобные сделки
получили название «сублизинг».
6. Оперативный лизинг. Этот вид лизинга применяется при небольших
сроках аренды оборудования, при котором продолжительность жизненного
цикла изделия значительно больше контрактного срока аренды. При оперативном лизинге оборудование не полностью амортизируется за время
аренды, и может быть вновь сдано в аренду или возвращено арендодателю.
На практике сделки оперативного лизинга не превышают трехгодичного
периода.
Арендатор
аннулировать
в
контракт
данных
при
сделках
условии
сохраняет за
предварительного
собой
право
уведомления
арендодателя. Эта форма лизинга предусматривает большую ответственность
арендатора за сохранность объекта аренды. Арендатор берет на себя
обязательство самостоятельно заключать контракты с фирмой-поставщиком
на ремонт и техническое обслуживание оборудования.
Для оперативного лизинга характерны следующие признаки:
200
• срок договора лизинга значительно меньше нормативного срока службы
имущества, вследствие чего лизингодатель не рассчитывает возместить
стоимость имущества за счет поступлений от одного договора; имущество в
лизинг сдается многократно; в лизинг сдается не специально приобретаемое
по заявке лизингополучателя имущество, а имеющееся в лизинговой
компании. Иными словами, лизинговая компания, приобретая имущество, не
знает его конкретного пользователя. В связи с этим лизинговые компании,
специализирующиеся на оперативном лизинге, должны хорошо знать
конъюнктуру рынка лизингового имущества – как нового, так и бывшего в
употреблении;
•
обязанности по техническому обслуживанию, ремонту, страхованию
лежат на лизинговой компании;
•
лизингополучатель может расторгнуть договор, если имущество в силу
непредвиденных обстоятельств окажется в состоянии, непригодном для
использования;
•
риск случайной гибели, утраты, порчи лизингового имущества лежит на
лизингодателе;
•
размеры лизинговых платежей при оперативном лизинге выше, чем при
финансовом
лизинге,
Поскольку
лизингодатель
должен
учитывать
дополнительные риски, связанные, например, с отсутствием клиентов для
повторной сдачи имущества, возможной порчей или гибелью имущества;
•
по окончании срока договора имущество, как правило, возвращается
лизингодателю.
По желанию лизингополучатель имеет право продлить договор на новых
условиях и даже приобрести его в собственность. Если финансовый лизинг
по своей экономической сущности можно сравнить с долгосрочным финансированием капитальных вложений, то при оперативном лизинге арендные
платежи сравнимы с текущими оперативными расходами.
201
Формирование и развитие данного вида лизинга становится возможным с
появлением вторичного рынка лизингуемого оборудования, поскольку у
арендодателя появляется проблема реализации имущества по окончании
срока лизинга. Эта новая проблема вызывает необходимость работы в
области управления имуществом и перепродажи имущества, вернувшегося к
лизингодателю.
Лизингодатель вынужден сдавать лизингуемое оборудование во
временное пользование несколько раз и для него возрастает риск по
возмещению остаточной стоимости объекта лизинга при отсутствии спроса
на него. Риск, связанный с управление имуществом, не ограничивается
проблемой, что делать с имуществом по окончании срока лизинга – при
оперативной аренде срок договора редко бывает соизмерим со сроком
«жизни» имущества. Рост рынка оперативной аренды вызван тем, что
арендодатели ищут новые возможности в области внебалансового финансирования, защиты против рисков, связанных с остаточной стоимостью и
уменьшением периодических платежей. Арендодатели под давлением
конкуренции вынуждены рассчитывать объемы платежей на базе прибыли
после
налогообложения
и
переносить
налоговые
льготы
владения
имуществом на арендатора в форме уменьшения лизинговых платежей.
Имущество, сдаваемое в оперативную аренду, разнообразно: от автомобилей
(именно этот вид имущества в первую очередь диктует необходимость создания «вторичного» рынка) до компьютеров, с которыми связан риск
технологического устаревания.
Несмотря на то, что уже появилась практика оперативного лизинга,
остаются сомнения относительно соответствия этого понятия российской
нормативно-правовой базе. По мнению многих экспертов, согласно ст. 665670 ГК РФ, лизинговая сделка может быть заключена в отношении того или
иного оборудования только один раз –в момент его приобретения
лизингодателем
для
лизингополучателя.
В
случае,
когда
предмет
202
оперативного лизинга возвращается арендодателем (либо затребуется им до
истечения срока окончаний договора финансового лизинга), этот предмет,
вновь переданный в аренду, будет являться предметом текущей аренды. При
этом происходит превращение лизинговых отношений в отношения по поводу текущей аренды. Таким образом, оперативный лизинг есть хорошо
известная всем аренда.
12.2. ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ЛИЗИНГА
Проведение инвестиционного анализа при оценке эффективности
лизинга для арендатора связано с необходимостью определить, что выгоднее
— купить оборудование или арендовать его? Основой ответа на этот вопрос
является сопоставление величин чистых денежных оттоков при лизинге и
покупке оборудования, т.е. определение того, в каком случае они больше.
Для того чтобы провести такой анализ, надо иметь в виду, что в мировой
практике налоговое законодательство создает определенные льготы для
проведения лизинговых операций, признавая их особость. Это означает, что
лизингодатель показывает получаемые им платежи как свою выручку от
реализации, а амортизационные отчисления по сданному в лизинг
оборудованию — как свой расход и планируемый налог с разницы между
ними. Соответственно арендатор показывает лизинговые платежи как свой
расход и вычитает их из облагаемой налогом суммы дохода.
Отсюда следует, что затраты по лизингу активов реально представляют
собой текущую приведенную стоимость платежей за вычетом налогов.
Соответственно для лизингового договора, рассчитанного на п периодов,
общая формула расчета затрат будет иметь следующий вид:
(1  T ) Pt i
t
i  0 (1  k d )
n
Зt  
где: Зt — сумма затрат на получение капитала с помощью лизинга, руб.;
Т— ставка налогообложения доходов, доли единицы;
203
Рit — лизинговый платеж в период времени t, руб.;
kd — стоимость задолженности фирмы после уплаты налогов, доли единицы.
В этой формуле один элемент вполне очевиден — это лизинговые
платежи, величина которых определена самим договором лизинга.
Корректировка их на коэффициент (1 — T) также объясняется без труда: она
позволяет определить реальный денежный отток, скорректированный в
сторону уменьшения, чтобы учесть экономию на сумме налога на доходы,
достигаемую за счет того, что лизинговые платежи из них вычитаются.
Куда менее очевидна логика, в которой для дисконтирования используется посленалоговая стоимость долга фирмы. Чтобы она стала более
ясной, проанализируем экономическую природу лизинга более глубоко.
До сих пор мы говорили о том, что величина коэффицента дисконтирования
определяется
преимущественно
возможной
доходностью
альтернативных инвестиций с тем же уровнем риска (которая в конечном
счете формирует и средневзвешенную стоимость капитала фирмы). Тот же
подход — сопоставление с аналогом — мы применяем и здесь. Только в
качестве аналога при договоре лизинга выступает не альтернативная
доходность, а альтернативные затраты.
Действительно, расходы по договору лизинга представляют собой для
арендатора ряд жестко фиксированных договором лизинговых платежей
лизингодателю. Но если бы фирма получила арендуемое оборудование не по
лизингу, а купила, то, скорее всего, такое приобретение тоже было бы
сделано с рассрочкой платежа. И тогда расчет за купленное оборудование
осуществлялся бы с помощью ряда жестко фиксированных договором о
покупке платежей продавцу. Следовательно, лизинговые платежи столь же
детерминированы, как и платежи в погашение долга по договору продажи в
рассрочку. И те, и другие платежи осуществлять необходимо, иначе
последуют штрафные санкции различного рода.
204
Но погашение долга по договору покупки в рассрочку также имеет свои
налоговые аспекты. Процентные выплаты — в мировой практике —
полностью относятся на расходы фирмы и тем самым сокращают
налогооблагаемую сумму доходов. Следовательно, мы имеем здесь дело с
налоговой экономией. Но обращаясь к лизингу, мы с той же вероятностью
вправе ожидать возникновения и здесь налоговой экономии, природу
которой мы объяснили выше.
Отсюда следует, что экономия налоговых платежей по лизинговым
операциям имеет тот же уровень рисковости, что и экономия налоговых
платежей
из-за
включения
процентных
выплат
в расходы
фирмы,
приобретшей имущество по договору купли с рассрочкой. Здесь все
альтернативно. И значит, чтобы добиться полной сопоставимости лизинговых операций с операциями купли в рассрочку, мы должны в качестве
коэффициента дисконтирования для лизинговых расчетов принимать для
фирмы-покупателя стоимость обслуживания долга по договору купли в
рассрочку, скорректированную на ставку налогообложения. Иными словами,
мы ориентируемся на чистую стоимость долга, оцененную через реальные
денежные оттоки из фирмы из-за уплаты налогов. Рассмотрим эту логику на
примере.
Пример 12.1. Предположим, что АО «АЭРОПОРТ» собирается приобрести вертолеты.
Они могут быть получены по лизингу, что потребует от АО уплаты в начале каждого года
периода использования вертолетов 100 млн. руб. на протяжении 10 лет. Ставка налога на
прибыль составляет 24%, а получение кредита (являющегося основой покупки в
рассрочку) возможно по ставке 18,4 %.
Решение:
1. «После налоговая», чистая стоимость одолженного капитала составит:
kd = 0,18,4 (1 – 0,24) = 0,14= 14%.
2. Стоимость лизинга для АО «АЭРОПОРТ» составит:
Зt  100  (1  0,24)  (1,14)  PVA10,14%   76  1,14  3,889  337 млн. руб. или
205
Зt  76 
76
76
76
76
76




 76  66,667  58,9  51,35  45,24  39,58  337 млн. руб.
1,14 1,29 1,48 1,68 1,92
Определив стоимость лизинга, сопоставимую по экономическим
условиям с покупкой в рассрочку, надо установить, сколько стоило бы фирме
приобретение оборудования на условиях рассрочки. Сопоставление этих
двух сумм и даст ответ на вопрос, что выгоднее: покупка или лизинг?
Стоимость покупки оборудования в рассрочку представляет собой
приведенную текущую стоимость денежных оттоков к продавцу, скорректированных на ставку налогообложения доходов покупателя. Она может
быть определена по формуле
n
ЗР  I 0  
i 0
(1  T )  Зtоб
NTV

t
(1  kd )
(1  k0 ) n
ЗР — общая стоимость затрат на приобретение капитала в рассрочку;
I0 — первоначальный отток капитала (первый платеж продавцу);
ЗОБt затраты по содержанию и обслуживанию оборудования, порождаемые
его приобретением и ложащиеся на покупателя (тогда как при лизинге их
несет лизингодатель);
Dt — амортизационные отчисления в период времени Т;
NTV — чистая ликвидационная стоимость активов за вычетом налогов и
расходов, связанных с ликвидацией активов (чистый денежный приток);
kо — средневзвешенная стоимость капитала фирмы.
В этой формуле мы сталкиваемся с одновременным использованием двух
разных коэффициентов дисконтирования: kd и k0. Это обусловлено тем, что,
когда мы переходим от дисконтирования денежных поступлений в целом к
поэлементному дисконтированию этих поступлений (что как раз характерно
для анализа лизинговых операций), необходимо и возможно осуществлять
дисконтирование
каждого
из
элементов
исходя
из
степени
риска
(неопределенности), с которой сопряжен тот или иной приток или отток.
Именно такую ситуацию мы имеем в данном случае.
206
Если расходы фирмы, связанные с обслуживанием оборудованием, равны
по степени определенности амортизационным отчислениям то это означает,
что мы имеем дело с денежными потоками с высокой степенью
определенности. Мы можем принять ее равной степени определенности
платежей по договору о продаже в рассрочку, где их величины и сроки
внесения заданы однозначно. И тогда правомерно дисконтирование с
использованием коэффициента kd.
Напротив, ликвидационная стоимость — величина достаточно неопределенная, и, оперируя с ней, мы можем и должны исходить из того, что
риск не получить ее в ожидаемом нами размере равен среднему риску по
всем операциям фирмы. А этому уровню риска соответствует коэффициент
дисконтирования, равный средневзвешенной стоимости капитала фирмы, так
как риск и состоит в том, что мы получим от операций фирмы уровень
прибыльности ниже стоимости капитала, т.е. окажемся в убытке. Зная это,
вернемся к рассматриваемому примеру с АО «АЭРОПОРТ» и посмотрим, с
какими затратами было бы связано для него приобретение того же
оборудования, но не по лизингу, а в рассрочку.
Пример 12.2. Допустим, что стоимость покупки вертолетов составит для АО
«АЭРОПОРТ» 560 млн. руб. Для большей сопоставимости примем, что эксплуатация
вертолетов начинается с 1 января. Срок эксплуатации — семь лет, ежегодные затраты по
обслуживанию (приведенные к концу года) 10 млн. руб., чистая ликвидационная
стоимость 40 млн. руб. Средневзвешенная стоимость капитала АО равна 22%.
Решение:
Тогда затраты фирмы в случае покупки оборудования составят
7,6 7,6 7,6 7,6 7,6 7,6 7.6






 (40  0,248589)  560  32,7  9.945 
1,14 1,29 1,48 1,69 1,92 2,19 2,5
 517,8 млн. руб.
ЗР  560 
Так как при лизинге затраты составят лишь 337 млн. руб., то чистая выгода лизинга
(ЧВЛ) будет в данном случае величиной положительной, равной 180.8 млн. руб. (517,8337). А это означает, что в данном случае именно лизинг — при прочих равных условиях
— оказывается более выгодным условием получения оборудования.
207
Чистая выгода лизинга — разница в сумме приведенных затрат
арендатора при лизинге оборудования или покупке его в рассрочку.
Если эта величина положительна, то выгоднее операция лизинга, в
противном случае — лучше приобретать активы обычным путем, т.е. за счет
собственных средств (чистой прибыли и амортизации) или кредитов.
208
ГЛАВА 13. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ НА ВОДНОМ ТРАНСПОРТЕ
В
настоящее
время
проектирование
инвестиционных
объектов,
строящихся в России, как правило, выполняют отечественные проектные
организации,
имеющие
соответствующие
лицензии.
Проекты
судов
разрабатывают специализированные проектные бюро судостроительной
отрасли.
В
проектировании
береговых
объектов
помимо
специализированных отраслевых участвуют организации строительной
отрасли.
Отметим, что в последние годы инвестиционные проекты и бизнеспланы ряда крупных береговых объектов (порт в Ломоносове, перегрузочный
комплекс на Васильевском острове в Санкт-Петербурге и др.) были
разработаны иностранными проектными фирмами или при их участии32.
На морском и речном транспорте головные проектные организации
(Союзморниипроект, Гипроречтранс) и институты (ЦНИИМФ, ЦНИИЭВТ)
координируют работу других проектных организаций, осуществляют
разработку
и
проведение
единой
отраслевой
научно-технической
и
экономической политики в области проектирования. С этой целью они
изучают и обобщают отечественный и зарубежный опыт проектирования,
строительства и эксплуатации аналогичных объектов.
Финансирование проектно-изыскательских работ осуществляется за
счет средств заказчиков. Заказчики подвергают проекты экспертной
проверке, направляют на государственную вневедомственную экспертизу и
государственную экологическую экспертизу.
Краев В. П., Пантина Т.А. Экономическая оценка инвестиций на водном транспорте / Под ред. проф. В. И.
Краева. СПб.: Изд-во СПбГПУ, 2003.
32
209
13.1. СУЩНОСТЬ И ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ И ЗАТРАТ НА
ВОДНОМ ТРАНСПОРТЕ
Природно-техническое своеобразие объектов инвестирования на водном
транспорте,
особенности
их
строительства
(приобретения)
и
производственного использования, масштабность и продолжительность
цикла реализации — эти и другие факторы определяли раньше и продолжают
определять сегодня специфику методологической базы, содержания и
источников формирования информационного массива оценки эффективности
проектов.
13.1.1. Сведения о проекте и его участниках
В общие сведения о проекте (в проектные материалы) должны быть
включены:
• сведения о географических координатах месторасположения объекта или
региона, в котором планируется функционирование объекта; о природных
условиях — температурах, ледовитости, ветро-волновом режиме, колебаниях
уровня водной поверхности, расстояниях, глубинах, заносимости, наличии
вечной мерзлоты и т. п.;
• характер производственной деятельности во времени (круглогодичный или
сезонный), продолжительность навигации и меры по ее обеспечению и
продлению, формы обеспечения кадрами, формы организации работы флота
и др.;
• прогнозируемые объемы потребностей в работах и услугах, их структура,
регулярность предъявления (поступления) заявок, оценка оправдываемое™
прогноза,
обеспеченность
сопряжения
объекта
с
производственной
мощностью элементов других видов транспорта;
• участники проекта — учредители, строители, кредитующие банки,
лизингодатели, органы государственного управления — их организационные
210
формы, производственный потенциал, финансовое состояние, кредитная
история;
•
описание
предлагаемого
организационно-экономического
механизма
реализации проекта, включая описание действий, подлежащих выполнению,
с указанием объемов, сроков, исполнителей;
• информация о конъюнктуре рынков услуг, работ и потребляемых ресурсов;
• соответствие установленным нормам градостроительных, архитектурностроительных, инженерных, технологических и прочих решений, сведения о
наличии исходной разрешительной документации;
• информация об экологических и социальных последствиях реализации
проекта;
• обоснование правовой допустимости проекта;
• сведения об отношении местной администрации и населения к реализации
проекта;
• условия прекращения реализации проекта.
13.1.2. Производственная программа и производственная
мощность судоходных компаний и портов
Производственная
инвестиционных
программа
объектов
и
основной
производственная
эксплуатационной
мощность
деятельности
судоходных компаний и портов определяются разными
методами.
Мощность отдельного перегрузочного комплекса в порту или
совокупности нескольких комплексов, образующих порт, устанавливается
по результатам маркетинговых исследований и специальных проектировок,
учитывающих широкий круг условий и факторов: рост производства и
потребления товаров отдельных групп в отдельных экономических регионах
России,
спрос
и
предложение
на
рынке,
характер
торговых
и
производственных связей, конкурентоспособность товаров отечественного
211
производства,
конъюнктуру
мировых
рынков,
соотношение
объемов
экспорта и импорта и многое другое. Как правило, перечисленные факторы
носят
долговременный
использования
характер.
перегрузочных
Учитываются
мощностей
также
возможности
для
обслуживания
портов
входящих и выходящих потоков, а также грузов, совместимых или близких
по технологии перегрузки.
Выполняются такие исследования, как правило, отраслевыми проектноисследовательскими
методологии,
организациями
предусматривающей
(институтами)
использование
по
и
специальной
последовательное
уточнение результатов государственных, региональных и отраслевых
концепций развития, программ, стратегических планов, генеральных схем,
схем зонирования и прочих плановых проектировок. Полученные результаты
проходят экспертизу, подвергаются широкому обсуждению на федеральном,
отраслевом и местном уровнях с привлечением общественности и населения,
зарубежных научных и деловых кругов.
Результатом
исследований
выступают
конкретные
грузопотоки.
Грузопоток — это совокупность грузов (чаще всего однородных),
следующих
в
определенном
географическом
направлении
или
по
определенному маршруту за установленный промежуток времени (год,
навигацию). Отдельный достаточно мощный грузопоток или их конечная
совокупность, образованная по признакам совместимости и возможности
определения экстремального по выгодности объема, определяют вариант
приемлемой производственной мощности конкретного порта по конкретному
грузу. Основные показатели производственной мощности порта (пропускной
способности) — это грузооборот и грузопереработка, выраженные в тоннах и
тонно-операциях, соответственно.
Для обоснования пропускной способности порта или перегрузочного
комплекса обычно рассматривается крупный регион (район тяготения) с его
внутренними транспортными связями, оптимизируются схемы перевозок с
212
участием других видов транспорта и мощность отдельных элементов этих
схем, прогнозируется величина резервов.
Иной
методический
подход
применяют
для
обоснования
про-
изводственной мощности (размера) отдельного перевозочного средства —
судна.
Размер
судна
обычно
оптимизируют
в
единстве
с
его
эксплуатационным назначением (специализацией) и скоростью хода, т. е.
обосновывается его потенциальная способность перевезти определенное
количество
конкретных
гипотетических
грузов
заданных
в
реальных
условиях
существующих
(дальность,
или
корреспонденция,
интенсивность обслуживания в портах и др.). Помимо величины грузопотока
при выборе размера судна учитывают габаритные ограничения на маршруте
следования и при заходах в корреспондирующие порты, партионность
отправок и другие условия.
Проектируемый грузопоток может быть освоен несколькими судами,
поэтому производственная мощность флота, обеспечивающего конкретный
грузопоток, может увеличиваться или уменьшаться путем увеличения или
уменьшения числа работающих судов.
Производственная мощность порта (перегрузочного комплекса) может
меняться в процессе эксплуатации под влиянием технико-организационных
условий:
• уровня прогрессивности технологии и организации перегрузочных
процессов;
• количественного и качественного состава технологического оборудования,
темпов его обновления;
• соотношения мощности оборудования, обеспечивающего кордонные и
тыловые операции, возникновения "узких мест" и т. п.
Отдельный
вопрос
—
наращение
производственной
мощности
проектируемого объекта. Строительство порта обычно ведется очередями в
соответствии с обоснованным графиком ввода в эксплуатацию отдельных
213
комплексов, причалов, иных сооружений. Как следствие, суммарная
проектная
мощность
возрастает
ступенчато
и
может
обгонять
производственную программу (потребность). Но при этом должно быть
обязательно учтено время, необходимое для выведения причалов или целых
комплексов на полную проектную мощность.
График поставки групп однотипных судов для освоения прогнозируемого
грузопотока
(например,
грузопотока
нефти
с
новых
месторождений) помимо изменения объема перевозок должен учитывать
время строительства одного судна, число стапельных мест завода-строителя,
целесообразность размещения заказа на нескольких заводах, возможность и
выгодность аренды судов.
13.1.3. Инвестиционные затраты на реализацию воднотранспортных
объектов
Для определения величины первоначальных затрат на реализацию
воднотранспортных
объектов
применяются
два
подхода:
рыночный
(сравнительный) и затратный. Основой исчисления первоначальных затрат
при рыночном подходе выступает рыночнаяя стоимость объекта, во втором
случае — стоимость строительства. И в том и в другом случае цены
свободные (договорные).
1. Рыночная стоимость
Морские и речные суда не являются распространенными объектами
купли-продажи в широком понимании. Формирование их компромиссной
рыночной стоимости требует больших затрат времени для адекватного
маркетинга и переговоров.
Процедура купли-продажи бывших в эксплуатации судов может быть
обобщенно представлена следующими основными этапами:
214
• индикация судна его владельцем, включающая сведения о судне, его
характеристиках, местонахождении на ближайший период и предлагаемую
продавцом цену судна (идея цены продавца);
• твердое предложение покупателя, включающее условия заключения
договора, в том числе порядок и место освидетельствования судна,
предлагаемую за него цену и условия оплаты;
•
контрпредложение
судовладельца
и
последующие
переговоры
до
согласования отдельных статей (обмен проформами);
• подготовка покупателем меморандума о соглашении, составление и
подписание сторонами договора купли-продажи.
Первоначальные затраты инвестора в случае приобретения бывших в
эксплуатации судов включают:
• стоимость приобретения судна по рыночной цене;
• дополнительные затраты, связанные с процедурами передачи права
собственности;
• затраты на работы по доведению судна до степени эксплуатационной
готовности;
• затраты на перегон судна к месту эксплуатации;
• затраты на регистрацию судна, сопровождающие ее операции и на уплату
налогов и пошлин;
• вложения в увеличение оборотных средств нового оператора. Сложней
процедура формирования первоначальной стоимости
нового судна при заказе его постройки на судостроительной верфи. И
заказчик, и строитель, и проектант неоднократно выполняют (на основе
доступных им методов) представительные расчеты, используемые в
процедуре "уторговывания" цены судна.
2.Сметная стоимость строительства
В состав первоначальных затрат на реализацию береговых объектов
включаются прежде всего распределенные по шагам расчетного периода
215
затраты на создание и ввод в эксплуатацию новых основных средств
(образующих
стоимость
эксплуатации
выбывающей
формирование
и
строительства),
прирост
части
на
основных
необходимых
на
замещение
в
фондов
затраты
и
процессе
производственном
на
этапе
оборотных средств.
Определение стоимости строительства осуществляется:
•
на
предварительных
стадиях
проектирования
(с
использованием
укрупненных методов оценки);
• в составе проектной документации.
На этой стадии определяется сметная стоимость строительства, которая
представляет общую сумму денежных средств, необходимых для его
осуществления в соответствии с проектом. Сметная стоимость определяется
проектной организацией по поручению заказчика (инвестора) в ходе
разработки проектной документации.
Для определения сметной стоимости строительства предприятий, зданий
и сооружений (или их очередей) составляются:
• сводный сметный расчет стоимости строительства и (при необходимости)
сводка затрат;
• объектные и локальные сметы;
• сметные расчеты на отдельные виды работ.
Основанием для определения сметной стоимости строительства служат:
проект и рабочая документация по проекту, действующая в РФ нормативносметная документация и порядок ее применения.
Сводный сметный расчет содержит 12 глав:
1. Подготовка территории строительства.
2. Основные объекты строительства.
3. Объекты подсобного производственного и обслуживающего назначения.
4. Объекты энергетического хозяйства.
5. Объекты транспортного хозяйства и связи.
216
6.
Наружные
сети
и
сооружения
водоснабжения,
канализации,
газоснабжения.
7. Благоустройство и озеленение территории.
8. Временные здания и сооружения.
9. Прочие работы и затраты.
10. Содержание дирекции (технический надзор) строящегося предприятия и
авторский надзор.
11. Подготовка эксплуатационных кадров.
12. Проектные и изыскательские работы.
В сводном сметном расчете отдельной строкой предусматривается
резерв средств на непредвиденные работы и затраты (в размере не более 3 %
от итога глав 1—12). Сметная стоимость строительства в соответствии с
технологической структурой капитальных вложений определяется по
следующим элементам:
• строительные работы;
• работы по монтажу оборудования (монтажные работы);
• затраты на приобретение (изготовление) основного и вспомогательного
технологического оборудования, мебели и инвентаря;
• прочие затраты (проектно-изыскательские и научно-исследовательские
работы,
подготовка
эксплуатационных
кадров,
содержание
службы
заказчика-застройщика).
Общая сметная стоимость объекта ∑С включает прямые и накладные
расходы, а также сметную прибыль (плановые накопления) и определяется
по формуле
∑С = Ссмр+Соб+Сдоп+Спр,
где: Ссмр — стоимость строительно-монтажных работ;
Соб — стоимость оборудования;
Сдоп — дополнительные затраты (аккордная оплата труда, удорожание
строительства в зимнее время, доставка материалов и пр.);
217
Спр — прочие неучтенные затраты (затраты на проектно-изыскательские
работы, возвратные суммы и др.).
Сметная стоимость строительства в составе сметной документации
входит в проект в виде отдельного раздела, подлежит экспертизе и
утверждается в составе проекта.
3. Договорная цена строительства
Договорная цена строительства объекта инвестирования определяется
заинтересованными лицами (заказчиком и подрядчиком) на основе сметной
стоимости строительства.
Договорная цена формируется с учетом спроса и предложения на
строительную продукцию, условий на рынке труда, конъюнктуры на рынках
материалов и оборудования, условий производственного и социального
развития подрядных организаций, ожидаемого уровня их доходности.
Договорная цена устанавливается на момент заключения договора между
сторонами и может быть в последующем изменена ими (откорректирована)
при оговоренных в договоре условиях.
Сметный подход определения стоимости строительства также положен в
основу расчета строительной стоимости судов.
При заказе нового судна расчет выполняется специализированной проектной
организацией судостроительной отрасли или водного транспорта на
заключительной стадии технического проектирования. В этом случае
используется метод прямой калькуляции с детальной расшифровкой
материальных и трудовых затрат, расходов на освоение и подготовку
производства, стоимости контрагентских поставок, испытаний и прочих
специфических для судостроения затрат. Такой документ называют сметнофинансовым расчетом или калькуляцией, в нем учитываются особенности
производства, снабжения, месторасположения и кооперационные связи
конкретного завода-строителя, сметные подразделения которого могут принять участие в уточнении и корректировке расчета.
218
Сметная (построечная) стоимость нового судна при ориентации
руководства
завода
на
реалистичный
уровень
прибыльности
заказа
определяет отпускную цену судна.
4. Укрупненные нормативы стоимости строительства
Укрупненные нормативы стоимости строительства находят широкое
применение в научных и проектно-конструкторских проработках, при
планировании
и
прогнозировании,
для
оценки
эффективности
инвестиционных проектов и объектов недвижимости в операциях куплипродажи, заклада, страхования и поэтому выступают важным элементом
общей информационной базы управления.
В формировании
такой нормативной базы участвуют научные,
проектные и производственные организации, риелтерские и консалдинговые
фирмы водного транспорта, судостроения, строительной индустрии. Как
правило, этим нормативам присущи глубокая методическая проработанность,
системность, ориентация на реалистичность и практичность, так как они
представляют
результат
многолетнего
обобщения
накопленного
профессионального опыта и знаний в определенных областях.
Большинство укрупненных нормативов основано на использовании
затратного подхода к определению строительной стоимости проектируемого
объекта.
Рассмотрим в качестве примера "Методические рекомендации по оценке
стоимости судов по конструктивным элементам".33
Исходными
данными
для
разработки
нормативов
строительной
стоимости судов послужили:
• проектные, отчетные и регистрационные данные по судам отечественной
постройки за предыдущие годы (1965—1995 гг.);
33
Разработка нормативно-методической базы расчета инвестиционных и рыночных цен на морские суда.
Отчет о научно-исследовательской работе (заключительный). 51-01-01-98 / Исполнители: Старовойтов Н.И.,
Иконников И.Ф., Краев В.И. и др. СПб.: ЦНИИ морского флота, 1999. 70 с.
219
•
предложения
зарубежных
верфей,
публикации
исследовательских,
проектных, внешнеторговых организаций в иностранной печати;
• отраслевые стандарты.
На подготовительном этапе были выполнены работы:
• разбивка судна как сложного инженерного сооружения на элементы по
конструктивно-технологическому принципу;
• установление зависимостей расчетных параметров (массы, мощности,
вместимости
и
пр.)
каждого
элемента
от
важнейших
технико-
эксплуатационных характеристик судов — назначения, размера, скорости и
др.;
•
установление
удельных
значений
стоимости
единицы
расчетных
параметров.
Процедура расчета восстановительной стоимости судна-объекта
оценки:
• определяются величины параметров судна-объекта оценки стоимости
методом экстраполяции от величины параметров судна-аналога (наиболее
близкого по основным эксплуатационно-техническим характеристикам из
числа построенных или спроектированных) ;
• рассчитывается базисная строительная стоимость судна-объекта оценки в
среднеевропейских ценах расчетного года;
• вводятся поправки и коэффициенты, определяется восстановительная
стоимость оцениваемого судна.
Пример расчета показан в табл. 13.1, 13.2.
С помощью поправок и коэффициентов учитывают влияние на стоимость
судна следующих условий, технических и конструктивных особенностей:
• страна, завод-строитель;
• валюта платежа, курс иностранной валюты;
• источники и условия финансирования;
• серийность строительства;
220
• ледовый класс;
• расположение надстройки;
• тип движителя и др.
Для определения стоимости замещения в расчет вводят серию
коэффициентов,
отражающих
более
высокий
уровень
технико-
эксплуатационного совершенства судна-объекта оценки по сравнению с
судном-аналогом: наличие двойного борта, двойного дна, расположение
надстройки, класс автоматизации, подруливающие устройства, условия
обитаемости.
Разработанная методика и элементно-параметрические зависимости
представительного массива судов-аналогов разного назначения позволяют
определить также и рыночную стоимость судна-объекта оценки путем
введения в расчет составляющей "накопленный износ" по отдельным
конструктивным элементам. Если в инвестиционном проекте предусмотрена
покупка бывшего в эксплуатации судна, то рассчитанная этим методом
величина рыночной стоимости используется инвестором в процедуре торгов.
Таблица 13.1.
Исходные данные для расчета стоимости постройки судна
1. Номер проекта, тип судна.
2. Год постройки.
3. Страна постройки.
4. Длина между перпендикулярами, м.
5. Высота борта на миделе, м.
6. Осадка по летнюю грузовую марку, м.
7. Коэффициент общей полноты.
8. Количество:
- непрерывных палуб,
- водонепроницаемых переборок,
- жилых мест (с учетом запасных).
221
9. Скорость (максимальная, при длительной максимальной мощности ГЭУ),
уз.
10. Тип главной энергетической установки (ГЭУ).
11. Количество двигателей ГЭУ.
12. Суммарная мощность ГЭУ, кВт.
13. Тип двигателя (ВФШ, ВРШ).
14. Количество дизельгенераторов (ДГР).
15. Суммарная мощность ДГР, кВт.
16. Грузоподъемность грузовых средств, т.
17. Ледовый класс.
18. Класс автоматизации.
Таблица 13.2
Результаты расчета стоимости постройки балкера дедвейтом 20 000 т (по
конструктивным элементам судна)
Код
Наименование конструктивной группы Масса
Стоимость
судна с распределением нагрузки по конструктивн конструктивных
ОСТ 5.0206-76
01
КОРПУС
ых элементов, элементов,
(т)
(тыс. ед.)
5521,2
10 041,5
В т. ч.:
0101
Корпус металлический
4796,9
6460,1
010101
Наружная обшивка
2863,3
847,9
0103
Дельные вещи
303,0
999,9
0105
Покрытия, окраска
142,8
1031,3
0106
Изоляция и зашивки
167,0
726,2
0108
Оборудование помещений
46,4
731,8
01.....
Прочее оборудование корпуса
6,3
92,2
02
УСТРОЙСТВА СУДОВЫЕ
319,6
1069,7
В т. ч.:
0201
Устройство рулевое
63,1
0203
Устройство якорное
46,7
222
Устройство швартовое
75,2
0205
Устройство спасательное
17,5
0207
Устройство грузовое
22,8
02.....
Прочие судовые устройства
94,2
03
СИСТЕМЫ СУДОВЫЕ
171,7
04
УСТАНОВКА ЭНЕРГЕТИЧЕСКАЯ 573,9
0204
ON
786,8
5004,4
В т. ч.:
040103
Главные двигатели
284,9
1841,0
040302
Движители
13,2
91,1
0404
Системы ГЭУ
129,4
613,3
04.....
Прочее оборудование
146,5
2459,2
05
ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИЧЕСКАЯ
155,7
1177,2
УСТАНОВКА,
СВЯЗЬ
И
УПРАВЛЕНИЕ
07
ВООРУЖЕНИЕ
11,3
424,9
09
ЗАПАСНЫЕ ЧАСТИ-не вкл. ранее
28,9
323,4
10
СНАБЖЕНИЕ
35,4
81,5
Прочие конструкции, устройства и 9,6
86,0
системы
МАССА СУДНА ПОРОЖНЕМ, т
6950,0
СТОИМОСТЬ СУДНА, тыс. ед.
19 000,0
13.2. ФОРМИРОВАНИЕ СХЕМЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРОЕКТА
Особенности
оказывают
инвестиционных
существенное
влияние
проектов
на
на
водном
формирование
транспорте
схем
их
фи-
нансирования.
13.2.1. Выбор источников финансирования
Выбор
источников
финансирования
инвестиционных
проектов
определяется следующими факторами:
- масштабностью проекта;
223
- наличием и доступностью финансовых ресурсов;
- зависимостью финансового состояния предприятия от источников
финансовых ресурсов.
Масштабность инвестиционного проекта и объем необходимых
финансовых
ресурсов
выдвигают
ограничения
абсолютного
и
относительного характера. Абсолютным ограничением, например, выступает
исключение из бюджетов федерального или местного уровня на конкретный
календарный период финансирования ранее одобренного инвестиционного
проекта.
Ограничением относительного характера может служить установление
специальных
требований
к
инвестиционному
проекту
по
уровню
загрязненности воды в пределах акватории порта и на подходах к нему, по
запыленности воздушного пространства. В условиях ограниченности
финансовых ресурсов ужесточение экологических требований может
привести к осуществлению проекта в меньших масштабах, либо вообще к
отказу от него.
Наличие и доступность финансовых ресурсов. Влияние этого фактора
сказывается на реализации локальных проектов, не связанных с бюджетным
финансированием, и проявляется также в абсолютной или относительной
форме.
Абсолютными ограничениями реализации таких проектов служат:
• отсутствие или недостаток собственных средств предприятия;
• отказ в предоставлении кредитных средств вследствие неблагоприятного
финансового состояния предприятия;
• резкое падение курса акций предприятия, неустойчивость конъюнктуры
финансового рынка.
Хотя абсолютные ограничения носят временный характер, они влияют
на финансовое состояние и предприятия заемщика, и кредитной организации,
и на общий инвестиционный климат.
224
Относительные ограничения выражаются в установлении особых
условий предоставления кредита для заемщиков, имеющих неодинаковое
финансовое состояние. Для этого кредитующие организации прибегают к
рейтинговой оценке заемщиков, используя различные критерии:
-
коэффициент срочной ликвидности;
-
коэффициент соотношения заемных и собственных средств;
-
коэффициент
обеспеченности
собственными
средствами
и
др.
Значительные отклонения приведенных показателей от рекомендуемых
величин в неблагоприятную сторону могут привести не просто к
ужесточению условий кредитования, но и к отказу в кредите.
Влияние выбранного источника финансирования инвестиционного
проекта на финансовое состояние предприятия. Влияние собственных
средств, краткосрочных кредитов, долгосрочных кредитов проявляется поразному.
Использование собственных средств (прибыли и амортизационных
отчислений) при прочих равных условиях снижает коэффициент срочной
ликвидности. Однако при этом финансовая устойчивость предприятия не
нарушается, так как соотношение собственных и заемных средств остается
прежним.
Использование
краткосрочных
кредитов
ухудшает
плате-
жеспособность предприятия, увеличивая краткосрочную кредиторскую
задолженность. Кроме того, краткосрочный кредит предприятию придется
погашать за счет собственных свободных финансовых резервов, так как
инвестиционный проект к сроку погашения задолженности еще может не
генерировать прибыль.
Долгосрочное кредитование ухудшает соотношение собственных и
заемных средств, но не изменяет текущей ликвидности предприятия.
Таким образом, при выборе источника финансирования инвестиционных
ресурсов необходимо ориентироваться не только на его доступность и
225
условия предоставления, но и на воздействие его на финансовое состояние
предприятия в перспективе.
13.2.2. Привлекательность заемщика финансовых средств
Интересы кредиторов и заемщиков в процессе формирования схемы
финансирования инвестиционного проекта всегда взаимны: заемщик ищет
источник свободных финансовых средств в удобной для себя форме их
заимствования; кредитор выбирает предприятие, нуждающееся в займе
денег, на предлагаемых им условиях.
Анализируя кредитоспособность предприятия, запрашивающего кредит
для реализации инвестиционного проекта, кредитор изучает и оценивает
инвестиционную привлекательность предприятия-заемщика. Важнейшие
факторы, определяющие инвестиционную привлекательность заемщика для
кредиторов и инвесторов при принятии решения о выделении средств на реализацию инвестиционного проекта, можно объединить в две группы:
внешние по отношению к предприятию и внутренние.
В составе внешних факторов рассмотрим такие, как: отрасль,
месторасположение, отношения с властями, собственники.
Отрасль. Репутация предприятий морского и речного транспорта на
финансовом рынке достаточно высока в связи с репутацией самой отрасли, ее
роли в обеспечении внутриэкономических и внешнеторговых связей,
имеющегося организационного, финансового, коммерческого опыта. В
отношении морских портов указанные соображения полностью справедливы.
Иное
дело
—
оценка
конкурентоспособности
судовладельческих
предприятий. Если в ближайшие годы в постройку новых и наращивание
мощностей действующих портов предполагается вложить сотни миллионов
долларов, то в развитие флота значимые инвестиции имели место только со
стороны экспортеров углеводородного сырья.
226
Месторасположение. Влияние месторасположения инвестиционного
объекта на привлекательность предприятия-инвестора имеет существенное
значение. Отметим здесь только следующее обстоятельство.
Наследием экономики планово-распределительной системы является
немало предприятий, созданных в определенных регионах не потому, что там
имелись оптимальные условия для их строительства и функционирования, а
по
конъюнктурным
соображениям
политического
или
иного
внеэкономического характера.
Сегодня обеспечить конкурентоспособность таких предприятий в данном
месте затруднительно, поэтому привлечение инвестиций и получение
кредитов
для
их
развития
требуют
детального
изучения
условий
финансирования и тщательной разработки инвестиционного бизнес-плана в
полном объеме.
Отношения с властью. В России, как и в любой стране, отношения
коммерческих структур с местной и центральной властью существенно
влияют на их состояние и развитие. Поэтому кредиторы в лице банков и
иных кредитных институтов постоянно оценивают уровень и характер
отношений предприятий-заемщиков с властью, возможные формы помощи,
поддержки или противодействия с ее стороны в реализации инвестиционных
проектов. Особенно важно учитывать влияние этого фактора в отношении
предприятий градообразующих, воздействующих на производственный
потенциал региона.
Собственники.
Характер
владения
или
то,
кому
принадлежат
контрольный пакет и крупные пакеты акций, имеет существенное значение и
для текущей работы предприятия, и для его успешного развития.
Контрольный
пакет
может
принадлежать:
трудовому
коллективу,
руководителям предприятия, внешнему инвестору или распылен среди
мелких акционеров. Кредитор должен принять во внимание соответствие
характера владения и системы управления предприятием, без чего трудно
227
достигнуть его эффективной работы. Кредитор также всегда обратит внимание на репутацию владельца в обществе, во властных структурах и на рынке.
Группу внутренних по отношению к предприятию факторов, формирующих
его
инвестиционную
привлекательность,
образуют:
производственный
потенциал, финансовое состояние, менеджмент, инвестиционная программа.
Производственный потенциал. Каждый инвестор или кредитор,
анализируя производственный потенциал предприятия то ли в денежной, то
ли в материальной форме, обратит внимание на его структуру, состояние,
темпы обновления. Но производственный потенциал имеет и другую часть:
кадровую составляющую, уровень организации труда. Далеко не каждый
инвестор, кредитор или разработчик бизнес-плана отметит и подчеркнет
неразрывную связь обеих частей потенциала, потому что она не поддается
строгой количественной оценке. Но без кадровой составляющей основные
фонды, оборотные средства и другие активы сами по себе работать не могут,
и именно кадровая составляющая позволяет материализованному в них
капиталу выполнять свои функции.
Финансовое
состояние.
предприятия-заемщика
характеризующие
При
системно
его
анализе
изучаются
ликвидность,
финансового
финансовые
финансовую
состояния
индикаторы,
устойчивость
и
кредитоспособность, рентабельность, деловую активность. С увеличением
срока кредита взаимосвязи отдельных индикаторов усложняются.
Хорошие результаты оценки финансового состояния для предоставления
долгосрочного кредита являются обязательным условием для заемщика, но
не обязывают банк предоставлять кредит, а служат лишь основанием для
последующего изучения кредитором или инвестором всех факторов,
влияющих на инвестиционную привлекательность предприятия.
Менеджмент.
При
анализе
влияния
менеджмента
изучению
подвергаются верхний уровень управления предприятием, его центральные
механизмы, в том числе такие аспекты, как:
228
• организационная структура управления предприятием, регламентация
отношений между элементами;
• качество разработки регистрационных документов;
• наличие на предприятии стратегического плана, сформулированной
инвестиционной политики;
• полнота и обоснованность используемой на предприятии системы норм и
нормативов;
• квалификация руководителей предприятия;
• качество налогового планирования и др.
Инвестиционная
программа.
Кредитору
и
инвестору
надлежит
знакомиться не только с документами на кредитуемый или финансируемый
инвестиционный проект, но и с документами на всю совокупность
инвестиционных
проектов
данного
предприятия,
входящих
в
его
инвестиционную
программу. Это необходимо, поскольку результаты
практической реализации каждого из проектов программы отразятся на
финансовом состоянии заемщика, его кредитоспособности и тем более на
инвестиционной кредитоспособности.
Анализ подобной программы — непростое и деликатное дело, которое в
каждой конкретной ситуации следует выполнять с учетом реально
существующих условий и интересов.
В заключение отметим, что анализ инвестиционной привлекательности
предприятия
и
его
кредитоспособности,
несомненно,
снижает
риск
предоставления долгосрочного кредита и окупает банкирам и инвесторам
понесенные затраты.
13.2.3. Проектное кредитование
Характерной чертой финансового менеджмента в последние годы за
рубежом стало развитие практики средне- и долгосрочного проектного
кредитования, хорошо воспринятого и в России. В основе проектного
229
кредитования, иногда называемого также "проектное финансирование",
заложена идея финансирования инвестиционных проектов за счет доходов,
которые принесет создаваемое или реконструируемое предприятие в
будущем. Данное направление банковской деятельности считается в мировой
практике особенно актуальным для тех стран и регионов, которые нуждаются
в расширении и модернизации производственных мощностей капиталоемких
отраслей, в том числе и транспорта.
При
проектном
финансировании
основным
обеспечением
предоставляемых банками кредитов является сам инвестиционный проект, т.
е. те доходы, которые получит создаваемое или реконструируемое
предприятие в будущем. Сущность инвестиционного проектирования близка
сущности финансового лизинга.
В реальной практике решение об использовании механизма проектного
кредитования и участии в нем принимается кредиторами исходя из
технической и экономической жизнеспособности предложенного проекта.
Принципиальными
условиями
достижения
успеха
при
проектном
кредитовании также являются:
• участие в реализации проекта опытных, сильных и добросовестных
партнеров;
• учет и распределение всех рисков проекта;
• урегулирование всех правовых аспектов;
•
высокий
уровень
координации
действий
участников
и
наличие
качественного бизнес-плана реализации инвестиционного проекта.
Особое место в проектном кредитовании в условиях российской
действительности занимает распределение рисков между участниками.
Вместе
с
тем
расширение
практики
проектного
кредитования
сопровождалось поисками и появлением новых видов обеспечения при
кредитовании инвестиционных проектов.
230
В соответствии с законодательными нормами Российской Федерации (см. ст.
329 Гражданского кодекса) исполнение обязательств может обеспечиваться
неустойкой, залогом, удержанием имущества должника, поручительством,
банковской гарантией, задатком и другими способами, предусмотренными
законом или договором.
Эти и другие виды обеспечения, как правило, не могут быть оценены
конкретной денежной суммой, которую кредитор сможет получить в случае
невозврата ссуженной стоимости или неполучения платы за кредит. Но
объективная информация о состоянии данных видов обеспечения дает банковским специалистам возможность судить о вероятности успешной
практической реализации инвестиционного проекта. Поэтому такую группу
видов обеспечения относят к информационным.
Внутри группы выделяют две подгруппы видов обеспечения. Первая —
известные в маркетинге и ценообразовании конкурентные преимущества
высокого порядка, которые компания приобрела за время своей работы на
рынке
к
настоящему
моменту.
Усиление
подобных
преимуществ
свидетельствует о росте кредитоспособности компании, ослабление — об
ухудшении
финансового
положения.
Конкурентные
преимущества
стабильны во времени, они складываются годами и десятилетиями и резко не
меняются.
Вторая подгруппа — сведения о реализации проекта: сведения о самом
проекте,
о
результатах
анализа
инвестиционного
бизнес-плана,
о
себестоимости и др.
Владение широким кругом информации о проекте и его маркетинговых
преимуществах позволяет банку в ряде случаев принимать решения о
предоставлении инвестиционного кредита на реализацию проекта, несмотря
на недостаточность предлагаемого банку покрытия материальными видами
обеспечения.
231
13.3. ЭКСПЛУАТАЦИОННЫЕ ЗАТРАТЫ И НАЛОГИ
УЧИТЫВАЕМЫЕ В РАСЧЕТАХ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТОВ
13.3.1. Учет эксплуатационных затрат
Особенности
объектов
инвестирования
на
водном
транспорте
проявляются при формировании не только первоначальных затрат на этапе
строительства, но и операционных (эксплуатационных) затрат на этапе
производственного использования.
Общий порядок определения затрат в производственных отраслях
Российской
Федерации
был
установлен
в
1992
г.
постановлением
Правительства РФ. На базе этого документа с учетом согласованных ранее
особенностей состава затрат предприятий эксплуатационной деятельности
отдельных видов транспорта были разработаны и утверждены инструкции
для морского и речного транспорта по составу и учету затрат, включаемых в
себестоимость перевозок (работ, услуг).
Так,
"Инструкция
себестоимость
по
составу
перевозок
(работ,
и
учету
услуг)
затрат,
включаемых
предприятий
в
основной
эксплуатационной деятельности морского транспорта" была утверждена 29
апреля 1994 г.
К основной деятельности морского транспорта относятся перевозки
пассажиров, грузов в малом каботаже, в большом каботаже, в заграничном
плавании, ледокольная проводка судов, погрузо-разгрузочные операции,
услуги по хранению грузов и другие, связанные с перегрузкой, аварийноспасательные,
подводно-технические
и
дноуглубительные
работы,
ликвидация разливов нефти и нефтепродуктов в море, а также связанные с
ними вспомогательные производства, работы, услуги пассажирам и
грузовладельцам.
В состав эксплуатационных (операционных) затрат инвестиционного
проекта,
предусматривающего
перевозки
пассажиров,
грузов
или
232
выполнение работ и услуг судами обеспечивающих видов флота, должны
быть включены сгруппированные по следующим статьям затраты:
а) расходы, непосредственно связанные с перевозками (производством
работ, осуществлением услуг):
• затраты на оплату труда плавсостава;
• отчисления на социальные нужды;
• расходы на коллективное питание;
• выплата иностранной валюты взамен суточных;
• стоимость топлива и электроэнергии;
• стоимость материалов и износ малоценных и быстроизнашивающихся
предметов;
• расходы на ремонт основных производственных фондов;
• расходы на амортизацию основных производственных фондов;
• судовые сборы, агентирование и другие навигационные расходы;
• стоимость питания пассажиров на судах;
• затраты на стивидорные работы;
•
стоимость
аренды
судов
и
других
основных
фондов.
б)
общехозяйственные расходы:
• содержание аппарата управления;
• общеэксплуатационные расходы;
• прочие расходы.
Инструкция содержит детальный перечень затрат, входящих в каждую
статью.
Оговорены
также
затраты,
не
подлежащие
включению
в
себестоимость перевозок.
Для
себестоимости
морских
перевозок
характерны
следующие
особенности:
• высокая доля в себестоимости затрат по статьям "амортизация основных
фондов" (до 20—25 %), "судовые сборы и другие навигационные расходы",
"оплата труда экипажа" и "отчисления на социальные нужды";
233
• преобладание затрат, выплачиваемых в иностранной валюте.
Последнее
обстоятельство
определяет
необходимость
проведения
углубленных маркетинговых исследований для прогнозирования тенденций
изменения мировых и региональных цен как на перевозки, так и на работы и
услуги морских портов, обслуживающих видов флота.
Для портового хозяйства применяется аналогичная, но более краткая (в
связи с иным, чем у флота, характером деятельности) группировка затрат по
статьям. В ней не используются статьи "Судовые сборы, агентирование и
другие
навигационные
расходы",
"Питание
пассажиров
на
судах",
"Стивидорные расходы", а у двух статей уточнены применительно к
специфике портового хозяйства наименования:
• затраты на оплату труда производственного персонала;
• арендная плата за основные производственные фонды, принятые в аренду.
В структуре затрат морских портов всегда выделялась статья "Затраты на
оплату труда производственного персонала". Ее доля в себестоимости
перегрузочных работ сохранилась и составляет вместе с затратами на
социальные нужды одну треть всех расходов. Еще одну треть в
себестоимости перегрузки составляет сумма затрат по группе статей:
"Общехозяйственные
расходы"
и
"Арендная
плата
за
основные
производственные фонды, принятые в аренду". Объясняется такое положение
тем, что стивидорные компании осуществляют свою деятельность, арендуя
основные производственные сооружения, являющиеся государственной
собственностью.
С 1 января 2002 г. общий порядок классификации и учета затрат в
производственных и строительных отраслях народного хозяйства, порядок
определения
себестоимости
производства
продукции
(работ,
услуг)
регламентированы положениями главы 25 "Налог на прибыль организаций"
Налогового кодекса Российской Федерации.
234
Наличие государственной и частной собственности в морских портах
России влияет на состав участников и структуру денежных потоков. При
оценке общественной и коммерческой эффективности проекта в целом порт
(перегрузочный район или комплекс) рассматривается как единое целое,
едиными в расчетах выступают и денежные потоки.
При оценке эффективности участия в инвестиционном проекте
государственных и частных предприятий инвестиционные затраты и доходы
каждого их них обязательно разделяются в соответствии с установленным
Правительством РФ порядком.
13.3.2.Учет налогов на объектах водного транспорта
В зависимости от способов учета налоги в расчетах эффективности
подразделяются на четыре группы:
• налоги, включаемые в цену продукции (НДС, пошлины, лицензии);
• налоги, относимые к прямым затратам (включаемые в себестоимость);
• налоги, относимые на финансовые результаты (исчисляемые до обложения
прибыли);
• налог на прибыль.
Налоги первой группы определяют цену и должны учитываться при
исчислении затрат и результатов в расчетах эффективности всех видов.
Остальные налоги являются трансфертами, т. е. выступают одновременно как
расход для предприятия и доход для государства. Они учитываются в
расчетах коммерческой эффективности, но не учитываются в расчетах
общественной эффективности.
Правильное исчисление сумм налоговых платежей требует принять во
внимание положения отдельных законов, регламентирующих порядок
обложения, величину ставок, льготы, распределение налоговых сумм. В
первую очередь это относится к исчислению таможенных пошлин, акцизов,
налога на имущество, налога на прибыль.
235
Оценивая
эффективность
инвестирования
объектов
малого
предпринимательства, нужно учитывать особый режим обложения их
налогами.
236
ГЛАВА 14. ПРИМЕР ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА ПРИОБРЕТЕНИЯ ГРУППЫ
СУДОВ ДЛЯ ОБСЛУЖИВАНИЯ СУЩЕСТВУЮЩЕГО
ГРУЗОПОТОКА
На стадии проектного предложения поставки сухогрузных морских
многоцелевых судов двух типов с разных заводов выполнить оценку
коммерческой эффективности локального проекта предприятияпроектоустроителя.
Отдельные составляющие — цены судов, эксплуатационные затраты по
судам, доходные ставки, загрузка судов — приняты на основе отчетных
данных инвестора.
• Расчетный период — 15 лет. Шаг расчета — один год.
• Цены текущие, неизменные, в условных единицах, так как использование
судов предусматривается в загранплавании.
• Схема финансирования проектная с учетом предложений заводовстроителей
и
существующей
практики
финансового
обеспечения
строительных контрактов в судостроении.
• Источники финансирования проекта: фонд накопления, амортизация при
использовании проекта; кредит строителя (поставщика), кредит банка. В
базисном расчете прибыль от использования Проекта в источники
финансирования инвестиций не включена.
• Другие исходные данные по проекту представлены в форме таблицы 14.1.:
Таблица 14.1.
Показатель и условие
1. Чистая грузоподъемность судна
Единица Судно
Судно
измерен (вариант 1) (вариант 2)
ия
тонна
6 000
10 000
2. Число судов в серии
3. Период строительства серии
судно
год
4. Цена одного судна
млн. ед. 19,0
5
3
3
2
30,0
237
5. Число
круговых
рейсов судна за год
6. Коэффициент
загрузки судна:
в прямом направлении
в обратном направлении
7. Средняя доходная ставка:
в прямом направлении
в обратном направлении
8. Финансирование из фонда накопления
9. Доля кредита поставщика в цене судна
10. Льготный срок кредита:
поставщика
банка
11. Процентная ставка: поставщика
банка
12. Срок погашения кредита: поставщика
банка
13. Период
поставщика
банка
рейс
10,0
9,5
б.р.
б.р.
0,90
1,0
0,90
1,0
ед. /т
ед. /т
млн.
ед./год
б.р.
80
68
10,0
80
68
10,0
0,25
0,20
Год
год
5
2
5
2
б.р.
б.р.
8
10
8
10
год
год
3
3
3
3
№ года
№ года
б.р.
9 ,10,11
6,7, 8
0,40
8, 9, 10
5,6,7
0,35
б.р.
0,2
0,2
б.р.
0,05
0,05
%
%
%
Б.р.
%
2
1
24
0,12
6
2
1
24
0,12
погашения кредита:
14. Эксплуатационные расходы судна (доля
от суммы фрахта)
15. Норматив
оборотных средств (доля
от стоимости основных средств)
16. Норма амортизации
17. Ставка налога:
на имущество
прочих
на прибыль
18. Ставка дисконта
19. Ставка дивидендов
6
Решение: Алгоритм решения
I. расчет финансово-экономических составляющих (бухгалтерский подход);
II.
структуризация
денежных
потоков,
определение
финансовой
реализуемости;
III. оценка эффективности проекта.
I. Расчет финансово-экономических составляющих
238
График ввода судов в эксплуатацию вариант № 1
Номер
1
2
3
4
судна
месяц
7,2
14,4
21,6
год
1
2
5
28,8
3
36
График ввода судов в эксплуатацию вариант № 2
Номер судна
месяц
год
1
2
8
3
24
16
1
2
1. Наращение флота и основных фондов компании
Таблица 14.2
Единица
Номер шага (годы)
измерения
1
2
3
4
5
Число судов, вводимых в эксплуатацию
судно
1
-
Стоимость основных фондов, вводимых в эксплуатацию
млн. ед.
19,0 38,0 19,0 19,0 -
Среднегодовое число работающих судов
судно
0,4
2,0
Среднегодовая стоимость основных фондов
млн. ед.
7,6
38,0 68,7 95,0 95,0
Число судов, вводимых в эксплуатацию
судно
1
1
-
-
Стоимость основных фондов, вводимых в эксплуатацию
млн. ед.
30,0 30,0 30,0 -
-
Среднегодовое число работающих судов
судно
0,33 1,67 3,0
-
Среднегодовая стоимость основных фондов
млн. ед.
10,0 50,0 90,0 90,0 90,0
Показатель
Вариант 1
2
1
3,6
1
5,0
5,0
Вариант 2
1
-
2. Расчет составляющих
Процедура расчета показателей при оценке эффективности проекта
должна
включать
следующие
составляющие
в
определенной
последовательности:
- план освоения капиталовложений;
239
-
сводные
инвестиции
(поток
реальных
денег
от
инвестиционной
деятельности);
- источники финансирования проекта;
- затраты на обслуживание кредитов;
- объем производства (перевозок, перегрузки) и доходы;
- текущие затраты;
- формирование прибыли;
- суммы налогов.
Особенности
эффективности
расчета
инвестиций
отдельных
на
составляющих
приобретение
судов
при
оценке
заключаются
в
следующем.
В общую сумму инвестиций включают:
а) первоначальные фиксированные затраты на приобретение судов у заводастроителя;
б) прирост оборотного капитала.
В общей сумме эти составляющие формируют затратную часть
денежного потока от инвестиционной деятельности. Ликвидационные и
замещающие затраты не предусмотрены, так как суда общего назначения
обычно сдаются (или продаются) на металлолом, а необходимые замены в
эксплуатации отдельных приборов, механизмов, аппаратов производят за
счет ремонтного фонда.
В табл. 14.3 уместно также включать расчеты среднегодовой и
остаточной
стоимости
основных
средств,
годовых
амортизационных
отчислений.
Датой ввода в эксплуатацию судов на границе года принимается 1
января.
Расчет общей суммы инвестиций по варианту 1 представлен в табл. 14.4.
В табл. 14.5 представлены источники финансирования проекта, приведена предполагаемая структура используемого для инвестиций капитала с
240
указанием всех источников и условий финансирования. В базовом расчете
учтена следующая очередность привлечения средств из разных источников
при их наличии: амортизационные
отчисления, акционерный капитал, коммерческий кредит, банковский кредит.
Затраты на
определены
при
обслуживание кредитов
обычных
условиях
(проценты)
кредитования:
(табл.
сумма
14.6)
процента
исчисляется от величины основного долга на начало каждого платежного
периода, платежи производятся в конце платежных периодов. Коэффициенты
распределения не вводились.
Объем перевозок рассчитывался на базе графика ввода судов в
эксплуатацию раздельно для периода освоения и периода работы на полную
производственную мощность всей группы судов. Время вывода судов из
эксплуатации для ремонта было учтено при определении числа рейсов за год
на основе отчетных данных компании-инвестора.
Текущие затраты рассчитываются в соответствии с действующими
нормативно-законодательными актами с учетом специфики калькуляции
себестоимости на предприятиях водного транспорта. На предварительном
этапе обоснований в составе базисного расчета использован укрупненный
метод калькуляции в доле от суммы выручки.
Текущие расходы по перевозке представлены в виде двух составляющих:
а) эксплуатационные расходы на материалы, топливо и энергию, на
содержание членов экипажей и на связанные с ним выплаты, судовые сборы,
накладные расходы по предприятию, административно-управленческие
расходы и т. п.;
б) амортизация основных фондов.
Выделение амортизационных отчислений из состава текущих затрат
необходимо для вычисления значений других составляющих расчетов, в
составе которых амортизация не должна учитываться.
241
При расчете налогооблагаемой прибыли, суммы налога на прибыль и
других налогов уровень ставок принимается в соответствии с действующими
на момент разработки проекта законодательными нормами.
В рассматриваемом примере расчеты налога на прибыль выполнены при
условиях:
а) льгота по налогу на прибыль не предоставляется;
б) суммы платежей налога на прибыль исчислены от остаточной суммы
налогооблагаемой прибыли после вычета сумм платежей налога на
имущество и прочих налогов.
План освоения капиталовложений и ввода основных производственных
средств (ОПС) в эксплуатацию млн. ед.
Таблица 14.3
Номер
Показатель
стро
ки
1
Объем капитальных вложений в
ОПС
2
Ввод ОПС в
эксплуатацию
3
Среднегодовая стоимость ОПС
4
Норма амортизации
5
Годовая сумма
амортизации
6
Остаточная стоимость ОПС
7
Прирост оборотного капитала
Номер шага
1
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
31,7 31,7 31,6 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
19,0 38,0 19,0 19,0 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
7,6
2
3
38,0 68,7 95,0 95,0 95,0 95,0 95,0 95,0 95,0 95,0 95,0 95,0 95,0 95,0
0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05
0,38 1,9
3,44 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75
7,22 35,7 62,98 84,55 79,8 75,05 70,3 65,55 60,8 56,05 51,3 46,55 41,8 37,05 32,3
2
3,8 7,6 3,8 3,8 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Расчет общей суммы инвестиций
Таблица 14.4
млн. ед.
Номер
строки Показатель
1
2
3
4
5
Первоначальные фиксированные капиталовложения
Прирост оборотного капитала
Замещение ОПС
Доходы от реализации активов
Поток реальных денег от инвестиционной деятельности
Номер шага
1
2
3
31,67 31,67 31,6
4
0
5
0
6
0
7
0
8
0
9
0
10
0
11
0
12
0
13
0
14
0
15
0
3,8
0
0
35,5
3,8
0
0
3,8
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
7,6
0
0
39,3
3,8
0
0
35,4
242
Источники финансирования проекта
Таблица 14.5
млн. ед.
Номер
строки
1
2
3
4
5
Показатель
Номер шага
Капиталообразующие
затраты
Источники
финансирования:
а) акционерный капитал
б) амортизация
Итого собственные средства
АО
Кредиты поставщика
Кредиты банка
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
35,5
39,3 35,4 3,8 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
10,0
0,38
10,4
10,0 10,0 0
0
1,9 3,44 3,8
11,9 13,4 3,8 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
7,9
17,20
9,8 8,8 0
17,6 13,2 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Затраты на обслуживание кредита
Но- Показатель
мер
стр
оки
Кредиты поставщика
1
Сумма кредита
Едини Номер шага
ца из- 1
2
3
мерения
млн.
ед.
2
Задолженность по млн.
кредиту на начало ед.
года
3
Выплата
млн.
основного долга
ед.
4
Задолженность по млн.
кредиту на конец ед.
года
5
Процентная ставка бр
6
Процент
млн.
ед.
Кредиты банка
1
Сумма кредита
млн.
ед.
2
Задолженность по млн.
кре-дитхна начало ед.
года
3
Выплата
млн.
основного долга
ед.
4
Задолженность по млн.
кредиту на конец ед.
года
5
Процентная ставка бр
6
Процент
млн.
ед.
Таблица 14.6
4
5
6
7
8
9
10
11
12 13 14 15
0
0
0
0
0
0
0
0
7,9
9,8
8,8
0
0
0
0
0
7,9
17,7 26,5 26,5 26,5 26,5 26,5 26,5 17,7 8,9 0
0
0
0
0
0
0
0
0
7,9
17,7 26,5 26,5 26,5 26,5 26,5 26,5 17,7 8,9
0
0
0
0
0
0
0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0
0,63 1,42 2,12 2,12 2,12 2,12 2,12 2,12 1,42 0,71 0
0
0
0
0
0
0
0
17,2 17,6 13,2 0
0
0
8,8
8,8
8,9 0
0
0
0
0
0
0
0
17,2 34,8 48,0 48,0 48,0 32,0 16,0 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0
1,72 3,48 4,8 4,8 4,8 3,2 1,6 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
16,0 16,0 16,0 0
17,2 34,8 48,0 48,0 48,0 32,0 16,0 0
0
0
243
Расчет провозной способности судов и доходов от перевозок
Единица
Показатель
Таблица 14.7
Номер шага
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
измерения
1
Грузоподъемность
судна
тыс. т.
6,0
60
6,0
60
6,0
60
60
60
60
60
60
60
60
60
6,0
2
Число рейсов судна
за год
Провозная способность
рейс
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
5,4
5,4
5,4
5,4
5,4
5,4
5,4
5,4
5,4
5,4
5,4
5,4
5,4
5,4
5,4
6,0
6,0
6,0
6,0
6,0
6,0
6,0
6,0
6,0
6,0
6,0
6,0
6,0
6,0
6,0
0,4
2,0
3,6
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
судна за рейс:
3
в прямом направлении
в обратном направлении
4
Среднегодовое число
работающих судов
Провозная способность
судно
группы расчетных судов
за год:
5
— в прямом направ-
тыс. т.
лении
21,6 108
194,4 270
270 270 270
270 270
270
270
270 270
270 270
24,0 120
216
300 300 300
300 300
300
300
300 300
300 300
- в обратном направлении
300
Фрахт по группе расчетных судов за год:
6
- в прямом направлении
1,73 8,64 15,55 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6
- в обратном направлении
1,63 8 16 14,69 ?0 4 ?0 4 70 4 ?0 4 90 4 70 4 70 4 70 4 70 4 70 4 20,4 20,4
Текущие расходы по перевозкам
Таблица 14.8
млн. ед.
Показатель
1
2
3
Номер шага
1
2
3
Эксплуатационные 1,34
расходы
Амортизация
0,38
Итого текущие
1,72
расходы
4
6,72 12,1 16,8
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
16,8
16,8
16,8
16,8
16,8
16,8
16,8
16,8
16,8 16,8
15
16,8
1,9 3,42 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75
8,62 15,52 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55
244
Формирование прибыли
Таблица 14.9
млн. ед.
Показатель
1
2
3
4
5
6
Номер шага
1
2
3
Сумма доходов
за год
Текущие
расходы
Прибыль
от перевозок
Проценты
за кредит
База
налогообложения
Налогооблагаемая
прибыль*
L
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
3,36 16,8 30,24 42,00 42,00 42,00 42,00 42,00 42,00 42,00 42,00 42,00 42,00 42,00 42,00
0
1,72 8,62 15,52 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55 21,55
1,64 8,18 14,72 20,45 20,45 20,45 20,45 20,45 20,45 20,45 20,45 20,45 20,45 20,45 20,45
-
2,35 5,92
5,92
5,92
5,92
5,32
3,72
2,12
1,42
0,71
0
0
0
0
1,64 5,83 8,80
14,53 14,53 14,53 15,13 16,73 18,33 19,03 19,74 20,45 20,45 20,45 20,45
1,64 5,83 8,80
14,53 14,53 14,53 15,13 16,73 18,33 19,03 19,74 20,45 20,45 20,45 20,45
* При наличии льготы по налогу на прибыль необходимо вводить две строки: 5а — сумма
платежей инвестора (акционерный капитал + выплаты основного долга + проценты за
кредит) и 56 — налоговые льготы за инвестиции.
Расчет суммы налогов
Таблица 14.10
млн. ед.
Номер
Показатель
строки
Номер шага
1
1
2
3
4
5
6
Среднегодовая
стоимость имущества
Налог на имущество
Прочие налоги
Налогооблагаемая прибыль:
всего
за вычетом уплаченных
налогов
Налог на прибыль
Всего налоги
2
3
4
5
8
9
10
11,0 43,3 75,8 101,6 98,8 94,1 89,3
84,6
79,8
75,1 70,3 65,6 60,8
56,1 51,3
0,22 0,87 1,56 2,03 1,98 1,88 1,79
1,69
1,60
1,50 1,41 1,31 1,22
1,12 1,03
0,03 0,17 0,30 0,42 0,42 0,42 0,42
0,42
0,42
0,42 0,42 0,42 0,42
0,42 0,42
6
7
11
12
13
14
15
1,64 5,83 8,80 14,53 14,53 14,53 15,13 16,73
18,33 19,03 19,74 20,45 20,45 20,45 20,45
1,39 4,79 6,94 12,08 12,13 12,23 12,92 14,62
0,33 1,15 1,66 2,90 2,91 2,94 3,10 3,51
16,31 17,11 17,91 18,72 18,81 18,91 19,00
3,91 4,11 4,30 4,49 4,51 4,54 4,56
0,58 2,19 3,52 5,35 5,31 5,34 5,31
5,93
5,62
6,03 6,13 6,22 6,15
6,08 6,01
245
II. Структуризация денежных потоков, определение финансовой
реализуемости
После выполнения подготовительной части расчетных материалов
учебного примера по первому варианту (табл. 14.2-14.10 ) структурируем
денежные потоки от операционной и финансовой деятельности и установим
финансовую реализуемость проекта.
Поток денег от эксплуатационной (операционной) деятельности
включает данные о поступлениях денежных средств в форме выручки за
реализованную продукцию (фрахта за перевозки), а также данные об
эксплуатационных расходах всей группы судов и о выплате налогов по
шагам расчетного периода. Чтобы подчеркнуть условие отсутствия в составе
операционного потока амортизационных отчислений по введенным в
процессе реализации проекта основным средствам, в название табл. 8.10
введено определение "реальные деньги". Отметим также, что платежи
процентов по кредитам здесь не учитываются, в результате чего итоги
операционной деятельности группы судов по отдельным шагам расчетного
периода меняются незначительно.
Поток реальных денег от финансовой деятельности включил
следующие притоки и оттоки: собственный (акционерный) капитал, заемные
средства — кредиты поставщиков и банков, выплаты основного долга и
процентов по кредитам; выплаты дивидендов в оговоренном условиями
организационно-экономического механизма реализации проекта порядке.
Далее в сводном виде представлено движение реальных денежных средств
от всех трех видов деятельности: инвестиционной, операционной и
финансовой (табл. 14.4, 14.11, 14.12, 14.13).
Сальдо реальных денег по отдельным шагам расчетного периода оказалось
отрицательным на шестом, седьмом и восьмом шагах, однако полностью
покрывается положительным накопленным результатом за предыдущие пять
лет.
246
Потоки реальных денег от эксплуатационной (операционной)
деятельности
Таблица14.11
млн. ед.
НоНомер шага
мер
Показатель
стро1
2
ки
1
Выручка от реализации 3,36 16,80
2
Эксплуатационные рас- 1,34 6,72
ходы
3
Налоги
0,58 2,19
4
Поток реальных денег 1,44 7,89
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
30,24 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0
12,10 16,80 16,80 16,80 16,80 16,80 16,80 16,80 16,80 16,80 16,80 16,80 16,80
3 5? 5,35 5,31 5,34 5,31 5,62 5,93 А03 6,13 6,22 6Jj> 6,08 _6,01
14,62 19,85 19,89 19,86 19,89 19,58 19,27 19,17 19,07 18,98 19,05 19,12 19,19
Денежные потоки от финансовой деятельности
Таблица 14.12
млн. ед.
Показатель Номер шага
1
1
2
3
4
5
6
Акционерн
ый
(собственн
ый) капитал
Кредиты
Выплата
основного
долга
Проценты
за кредиты
Выплаты
дивидендов
по акциям
Поток
реальных
денег от
финансовой
деятельности
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
10,00 10,00 10,00 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
25,10 27,40 22,00 0
0
0
0
0
0
0
0
-16,0
0
-16,0
0
0
-16,0 -8,8
0
-8,8
0
-8,9
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
-2,35
-5,92
-5,92 -5,92 -5,92
-5,92
-3,72 -2,12 -1,42
-0,71 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
-1,80 -1,80 -1,80 -1,80
35,10 35,05 26,08 -5,92 -5,92 -21,92 -21,32 -19,72 -10,92 -10,22 -9,61 -1,80 -1,80 -1,80 -1,80
247
Движение реальных денежных средств по проекту
Таблица 14.13
млн. ед.
Номео
стро-
Номер шага
Показатель
ки
1
2
3
Денежные притоки,
всего
в том числе:
- акционерный
капитал
— кредиты
— выручка от
реализации
Денежные оттоки,
всего
в том числе:
— капитальные
вложения, включая
прирост
оборотного капитала
— выплата
основного
долга по кредитам
— проценты по
кредитам
—
эксплуатационные
расходы (без
амортизации)
- налоги
— выплаты
дивидендов
Сальдо реальных
денег:
- по годам
- нарастающим
итогом
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
38,46
54,20
62,24
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
10,0
10,0
10,0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
25,1
27,4
22,0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
3,36
16,80
30,24
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
42,0
37,42
50,36
56,94
28,07
28,03
44,06 43,43 42,14
33,65
33,05
32,54
24,82 24,75 24,68
24,61
35,50
39,30
35,40
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
16,00 16,00 16,00
8,80
8,80
8,90
0
0
0
0
0
2,35
5,92
5,92
5,92
5,92
2,12
1,42
0,71
0
0
0
0
1,34
6,72
12,10
16,80
16,80
16,80 16,80 16,80
16,80
16,80
16,80
16,80 16,80 16,80
16,80
0,58
2,19
3,52
5,35
5,31
5,34
5,31
5,62
5,93
6,03
6,13
6,22
6,15
6,08
6,01
0
0
0
0
0
0
0
^ 0
0
0
0
1,80
1,80
1,80
1,80
1,04
1,04
3,84
4,88
5,30
10,18
13,93
24,11
13,97
38,08
-2,06 -1,43 -0,14
36,02 34,59 34,45
8,35
42,80
8,95
51,75
9,46
61,21
17,18 17,25 17,32 17,39
78,39 95,64 112,96 130,35
0
5,32
0
3,72
Динамика сальдо общего денежного потока позволяет с достаточной уверенностью утверждать о
финансовой реализуемости инвестиционного проекта. Более того, данные табл. 14.13 свидетельствуют, что заложенные в принятой схеме финансирования проекта условия обеспечивают
формирование финансовых резервов уже на первых шагах расчетного периода.
248
III. Расчет интегральных показателей и оценка эффективности проекта
Подтверждение финансовой реализуемости проекта позволяет
приступить
к
расчету
интегральных
показателей
эффективности
инвестиционного проекта (табл. 14.14).
Чистый денежный поток при расчете интегральных показателей
коммерческой эффективности проекта представляет собой сумму денежных
потоков
только
от
двух
видов
деятельности:
операционной
и
инвестиционной. Его величина на конец расчетного периода составила по
варианту 1 =142,87 млн. ед. После дисконтирования потоков от
операционной и инвестиционной деятельности был рассчитан чистый
дисконтированный доход по годам и нарастающим итогом, положительная
величина последнего равняется 13,44 млн. ед.
Делением значения дисконтированного операционного потока (104,08
млн. ед.) на значение дисконтированного инвестиционного потока (90,64
млн. ед.) получено, что индекс доходности проекта больше единицы и
составляет 1,15.
Срок окупаемости инвестиций в проект с учетом дисконтирования равен
11,7 года.
Задавшись
несколькими
значениями
нормы
дисконта,
пос-
ледовательными приближениями было определено такое значение нормы,
при котором чистый дисконтированный доход за расчетный период близок к
нулю. Данное значение представляет величину показателя внутренняя
норма доходности инвестиционного проекта и по варианту 1 равняется 0,15.
Результаты расчета показателей коммерческой эффективности варианта
2 проекта представлены в табл. 14.14 (процедура расчета идентична
рассмотренной выше, расчетные таблицы не приводятся).
249
Рис. 14.1. Финансовый профиль инвестиционного проекта
Были получены следующие значения показателей эффективности за
расчетный период:
- чистый денежный поток равен 168,31 млн. ед.;
- чистый дисконтированный доход равен 25,97 млн. ед.;
- индекс доходности составил 1,29;
- срок окупаемости инвестиций равняется 9,5 годам;
- внутренняя норма доходности составляет 0,18.
Результаты оценки коммерческой эффективности инвестиционного
проекта показаны в графической форме (рис. 14.1.).
Графическое отображение динамики показателя текущего чистого
дисконтированного дохода, рассчитанного нарастающим итогом,
представляет собой так называемый финансовый профиль проекта.
Наглядную графическую интерпретацию получают с помощью финансового
профиля такие обобщенные величины, как интегральный эффект,
максимальный денежный отток, срок окупаемости инвестиций.
250
Расчет интегральных показателей эффективности проекта.
Вариант 1
Таблица 14.14.
Номер
Показатель
стр
оки
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Номер шага
1
2
Денежный поток от инвестиционой
деятельности, млн. ед.
Денежный поток от
операционной деятельности, млн.
ед.
Чистый денежный поток проекта,
млн. ед.
Коэффициент дисконтирования
35,50
1,44
Дисконтированный поток
от инвестиционной
деятельности, млн. ед.
Дисконтированный поток
от операционной
деятельности, млн. ед.
Чистый дисконтированный
денежный
поток проекта, млн. ед.:
а) по шагам
б) нарастающим шагом
Индекс доходности
Чистый дисконтированный
доход, млн. ед., при:
Е=0,12
Е=0,16
Е=0,15
3
4
5
6
39,30 35,40 3,80
0
0
7,89
14,62 19,85
19,89 19,86
-34,06 -31,41 -20,78 16,05
19,89 19,86
.893
.797
.567
.507
31,70
31,32 25,20 2,42
0
0
1,21
6,29
11,28 10,10
.712
.636
10,41 12,62
-30,49 -25,03 -14,79 10,20
-30,49 -55,52 -70,31 -61,11
11,28 10,10
-48,83 -38,73
-29,63 -23,75 -13,67 9,18
9,89
8,58
Продолжение таблицы 14.14
Номер шага
Всего
7
8
9
10
11
12
13
14
15
0
0
0
0
0
0
0
0
0
114,00
19,89
19,58
19,27
19,17
19,07
18,98
19,05
19,12
19,19
256,87
19,89
19,58
19,27
19,17
19,07
18,98
19,05
19,12
19,19
142,87
.452
.404
.361
.322
.287
.257
.229
.205
.183
-
0
0
0
0
0
0
0
0
0
90,64
8,99
7,91
6,96
6,17
5,47
4,88
4,36
3,92
3,51
104,08
8,99
7,91
6,96
6,17
5,47
4,88
4,36
3,92
3,51
13,44
-29,74
-21,83 -14,87
-8,70
-3,23
1,65
6,01
9,93
13,44
1Д5
+13,44
-2,95
7,48
6,40
5,09
4,73
4,10
3,55
3,11
2,70
2,36
+0,12
251
Расчет интегральных показателей эффективности проекта.
Вариант 2
Таблица 14.15.
Номер
строки
Номер шага
Показатель
1
2
3
4
5
6
1
Денежный поток от инвестиционной деятельности, млн. ед.
51,0
51,0
0
0
0
0
2
Денежный поток от операционной деятельности, млн. ед.
2,36
12,41
22,46
20,81
20,90
19,64
3
Чистый денежный поток проекта, -48,64
млн. ед.
-38,59 -16,46
20,81
20,90
20,48
4
Коэффициент дисконтирования
.797
.712
.636
.567
.507
5
Дисконтированный поток от
45,54
инвестиционной деятельности,
млн. ед.
Дисконтированный поток от опе- 1,98
рационной деятельности, млн. ед.
40,65
4,27
0
0
0
9,89
16,00
13,24
11,85
10,38
7
Чистый дисконтированный денежный поток проекта, млн. ед.:
а) по шагам б) нарастающим
шагом
-43,56
-43,56
-30,76 -11,73
-74,32 -62,59
13,24 11,85 10,38
-49,35 -37,50 -27,12
8
Индекс доходности
9
Чистый дисконтированный доход, млн. ед., при:
Е=0,12
Е=0,19
Е=0,18
-41,25
-27,71 -10,03
10,74
6
.893
9,13
7,58
Продолжение таблицы 14.15.
Номер шага
Всего
7
8
9
10
11
12
13
14
15
0
0
0
0
0
0
0
0
0
108,00
20,06
19,64
19,29
19,68
19,50
19,57
19,64
19,71
19,80
276,81
20,06
19,64
19,29
19,68
19,50
19,57
19,64
19,71
19,80
168,81
.452
.404
.361
.322
.287
.257
.229
.205
.183
-
0
0
0
0
0
0
0
0
0
90,46
9,07
7,93
6,96
6,34
5,60
5,03
4,50
4,04
3,62
116,43
6,34
-3,18
5,60
-8,78
5,03
13,81
4,50
18,31
4,04
22,35
3,62
25,97
25,97
9,07
7,93
6,96
-18,05 -10,12 -3,16
1,29
6,30
5,22
4,36
3,76
3,16
2,68
2,28
1,95
1,66
+25,97
-3,17
+0,09
252
Анализ полученных на стадии предложения значений показателей
эффективности двух возможных вариантов проекта* освоения грузопотока
судами чистой грузоподъемности 6000 и
10 000 тонн привел к следующим выводам:
1) оба варианта проекта коммерчески эффективны;
2) вариант 2 предпочтителен, так как обеспечит более высокий уровень
эффективности по всем показателям: по сумме дохода, индексу и внутренней
норме доходности, сроку окупаемости.
При реализации варианта 2 провозная способность группы судов
нарастает быстрее, и в третьем году прибыль от операционной деятельности
составит уже 21,4 млн. ед., что на 6,7 млн. ед. больше в сравнении с
прибылью по варианту 1.
Для финансирования проекта по варианту 2 потребуется 20 млн. ед.
собственных средств, а не 30 млн. ед., как по варианту 1. Но при этом
следует учесть, что сумма банковского займа составит 61 млн. ед. (по
варианту 1 она равна 48 млн. ед.), максимальный денежный отток по проекту
достигнет 74 млн. ед., а сумма процента по банковскому кредиту вырастет на
1 млн. ед. и составит 40,3 млн. ед.
Сопоставление динамики денежных потоков от инвестиционной,
операционной и финансовой деятельности показало, что принятая на стадии
проектного
предложения
схема
финансирования
содержит
условия,
обеспечивающие формирование значительных финансовых резервов.
Так, положительное сальдо реальных денег нарастающим итогом по
варианту 1 (после покрытия минусовых результатов на шагах 6, 7 и 8)
составило на начало 9-го шага 34,45 млн. ед. Похожая картина, несмотря на
существенно большую сумму заемных средств, имеет место и по варианту 2:
на начало 8-го шага положительное сальдо реальных денег равнялось 12,52
млн. ед. Следовательно, на последующих стадиях оценки эффективности
инвестиционного проекта можно
253
рекомендовать рассмотреть и по варианту 1 и по варианту 2 возможности:
• уменьшения суммы заемных средств путем финансирования инвестиций за
счет внутреннего источника — прибыли от операционной деятельности
головных судов серии;
• изменения графика платежей по обслуживанию кредитов, например,
сокращения льготного срока возврата основного долга и, соответственно,
суммы процента.
254
ТЕРМИНОЛОГИЧЕСКИЙ СЛОВАРЬ
Активы — собственность в форме движимого и недвижимого имущества, денежные средства, земля, лесные угодья (материальные активы) и
нематериальные активы — условная стоимость объектов промышленной и
интеллектуальной собственности.
Амортизация— процесс постепенного погашения стоимости долгосрочных материальных активов (основных фондов) по мере их износа и
нематериальных активов в соответствии с установленными сроками.
Амортизационная политика — политика предприятия, предусматривающая выбор (установление) соответствующих способов амортизации
материальных и нематериальных активов и определяющая темпы формирования части собственных инвестиционных ресурсов.
Анализ чувствительности проекта
— оценка степени влияния
отдельных факторов на изменение изучаемого показателя путем поэтапной
подстановки различных значений этих факторов.
Аннуитет — ряд последовательных платежей или поступлений денежных средств через одинаковые периоды времени .
Аренда — предоставление имущества во временное владение и
пользование за определенную плату. Различают аренду помещений, сооружений и аренду машин и оборудования. По продолжительности периода
аренду подразделяют на долгосрочную (лизинг), среднесрочную (хай-ринг) и
краткосрочную (рейтинг).
База— финансовая (или другая) информация, относящаяся к моменту
(или периоду) времени, принимаемому в качестве основы для сравнения
(оценки) последующих изменений рассматриваемого процесса или явления.
Балансовая стоимость актива — стоимость актива по данным бухгалтерского учета, отраженная в балансе предприятия. Определяется как
разность между первоначальной стоимостью приобретения актива и
начисленной суммой его износа.
Безрисковая норма доходности — норма доходности инвестиций без
риска потери капитала и дохода. Используется как основа для расчета нормы
дисконта при расчете чистого дисконтированного дохода.
Безрисковые инвестиции
— помещение капитала в объекты
инвестирования, по которым отсутствует риск возможных финансовых
потерь.
Бета-коэффициент — показатель измерения систематического риска.
Позволяет оценить риск индивидуального инвестиционного проекта по
отношению к уровню риска инвестиционного рынка в целом.
Бизнес-план инвестиционного проекта — документ, позволяющий
обосновать и оценить возможности проекта, определить доходы и расходы,
рассчитать поток реальных денег и объем финансирования проекта,
проанализировать безубыточность, окупаемость и прочие показатели.
255
Бизнес-план призван убедить инвестора в эффективности намечаемых
инвестиций.
Будущая стоимость денег — сумма инвестированных в настоящий
момент средств, в которую они превратятся через некоторый период времени
Т с учетом определенной ставки процента Е.
Валовые инвестиции — инвестиции, направляемые на поддержание и
увеличение основного капитала; общий объем инвестируемых средств в
определенном периоде. Величина валовых инвестиций определяется суммой
чистых инвестиций и амортизационных отчислений.
Внешние источники инвестиций
— заемные и привлеченные
источники финансирования инвестиционных проектов (ссуды банков,
кредиты и кредитные линии, выпуск облигаций, эмиссия акций и др.).
Внутренние источники инвестиций — собственные источники
финансирования инвестиционных проектов (прибыль, остающаяся в
распоряжении предприятия, амортизационные отчисления и др.).
Внутренняя норма доходности (IRR) — норма дисконта Е, при которой
величина дисконтированных доходов от инвестиционного проекта равна
дисконтированной стоимости инвестиций, т.е. чистый дисконтированный
доход равен 0 (NPV = 0).
Декапитализация — изъятие части собственного капитала или части
вновь сформированных собственных финансовых ресурсов (прибыли,
амортизационных отчислений) на цели потребления или иные цели, не
связанные с производственным развитием предприятия.
Денежный поток - поступления (положительный денежный поток) или
расходование (отрицательный денежный поток) денежных средств в
процессе реализации инвестиционного проекта. Различают денежный поток
по операционной (operating cash flow), инвестиционной (investment cash flow)
и финансовой (financing cash flow) деятельности.
Дефлированная цена — прогнозная цена, приведенная к уровню цен
фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс
инфляции. Следовательно, дефлированная цена учитывает только
структурную инфляцию и позволяет дать оценку влияния на результаты и
затраты по проекту изменения соотношений цен на отдельные виды ресурсов
и группы товаров.
Диверсификация инвестиций — вид инвестиционной стратегии
предприятия, направленной на расширение или изменение ее
инвестиционной деятельности. Различают отраслевую, региональную и
другие формы диверсификации инвестиций.
Дисконтирование — процесс приведения будущей стоимости денег к
их стоимости в текущем периоде (к настоящей стоимости денег) путем
изъятия из их будущей величины соответствующей суммы процентов
(дисконта), осуществляемый по простым или сложным процентам.
256
Дисконтная ставка - ставка процента, по которой будущая стоимость
денег приводится к их настоящей стоимости, т.е. осуществляется процесс
дисконтирования.
Доходность (прибыльность) инвестиций — показатель, определяемый
отношением среднегодовой суммы прибыли (дохода) к объему
первоначальных инвестиций; характеризует размер прибыли, получаемый на
1 руб. инвестиций.
Жизненный цикл инвестиций — период времени от начала вложения
средств в реальный инвестиционный проект до последующего
существенного инвестирования в действующий объект. Обычно он
разделяется на три стадии: период инвестирования до начала эксплуатации
объекта, период эксплуатации до возврата первоначальных инвестиций
(период возврата инвестиций), период эксплуатации до начала последующего
существенного
инвестирования
(реконструкция,
техническое
перевооружение, модернизация).
Заемные источники инвестиций — привлекаемые для реализации
инвестиционного проекта на кредитной основе денежные средства и другое
имущество (кредиты, эмиссия облигаций, лизинг и др.).
Залог — форма обеспечения финансовых обязательств, основанная на
праве одного лица сохранять в своей собственности имущество, принадлежащее другому лицу, пока его финансовые претензии к владельцу этого
имущества не будут удовлетворены.
Затраты — расходы, которые имеют место на разных этапах жизненного
цикла объекта инвестирования: предынвестиционном, инвестиционном,
эксплуатационном и ликвидационном этапах. Выделяют затраты
капиталообразующие (связанные с осуществлением капитальных вложений,
с обеспечением прироста оборотных средств) и текущие (связанные с
эксплуатацией объекта инвестирования: материальные, расходы на оплату
труда, амортизация, прочие). Текущие затраты подразделяют на постоянные
и переменные.
Заказчики — уполномоченные инвесторами физические и юридические
лица, которые осуществляют реализацию инвестиционных проектов.
Заказчиком может быть инвестор.
Инвестиции — все виды имущественных и интеллектуальных
ценностей, которые вкладываются в объекты инвестиционной сферы с целью
получения экономического (прибыль) или иного полезного эффекта.
Инвестиционная деятельность
— вложение инвестиций и
осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или)
достижения иного полезного эффекта.
Инвестиционная инфраструктура — наиболее важные отрасли
экономики, организации и средства, непосредственно обеспечивающие
процесс непрерывного осуществления инвестиций.
257
Инвестиционная привлекательность — обобщающая характеристика
преимуществ и недостатков отдельных объектов инвестирования с позиций
конкретного инвестора по формируемым им критериям.
Инвестиционный климат страны — система правовых, экономических
и социальных условий инвестиционной деятельности в стране (регионе),
оказывающих существенное влияние на доходность инвестиций и уровень
инвестиционных рисков.
Инвестиционный проект — программа решения экономической
проблемы, обладающая тем признаком, что вложение средств в такую
программу приводит к их отдаче (получению дохода, прибыли, социальных
эффектов) только после прохождения определенного срока с начала
осуществления проекта, вложения средств в него.
Инвестиционный портфель
— целенаправленная совокупность
объектов реального и финансового инвестирования, предназначенных для
осуществления инвестиционной деятельности в среднесрочном периоде в
соответствии с инвестиционной стратегией предприятия.
Инвестиционный риск — вероятность возникновения непредвиденных
финансовых потерь (потери доходов, капитала и т.п.) в условиях
неопределенности инвестиционной деятельности.
Инвестиционный рынок — совокупность экономических отношений
между продавцами и покупателями инвестиционных товаров и услуг, а также
объектов инвестирования всех форм.
Инвесторы — физические и юридические лица, объединения юридических лиц, государственные органы, органы местного самоуправления, а
также иностранные субъекты предпринимательской деятельности,
осуществляющие капитальные вложения с использованием собственных и
(или) привлеченных средств в соответствии с законодательством Российской
Федерации.
Индекс доходности ( PI) — отношение приведенных доходов к
приведенным на ту же дату инвестициям. Он позволяет определить, в какой
мере возрастают средства инвестора в расчете на 1 руб. инвестиций.
Индекс цен базисный — отношение стоимости определенного набора
товаров (ресурсов, услуг) в текущий момент времени к стоимости аналогичного набора в некотором базовом периоде.
Индекс цен цепной — отношение стоимости определенного набора
товаров (ресурсов, услуг) в текущий момент времени к стоимости
аналогичного набора в предыдущем периоде.
Инновационные инвестиции — одна из форм реального инвестирования, осуществляемая с целью внедрения технологических инноваций в
деятельность предприятия. Основные формы: приобретение или собственная
разработка научно-технической продукции.
Иностранные инвестиции — все виды ценностей, вкладываемые иностранными инвесторами в объекты инвестиционной деятельности на
территории данной страны: денежные средства, ценные бумаги (в ино258
странной валюте и валюте Российской Федерации); права на результаты
интеллектуальной деятельности; услуги; информация. Порядок осуществления иностранных инвестиций на территории Российской Федерации
определен специальными законодательными актами.
Инфляция — повышение с течением времени общего уровня цен, в том
числе рост цен на конкретные виды ресурсов (товаров). Характеризуется
индексом и (или) темпом инфляции.
Ипотека — залог земли и недвижимого имущества в обеспечение
финансовых обязательств по ипотечному кредиту. Ипотечный кредит может
служить источником финансирования нового строительства при условии, что
этот объект является предметом ипотеки.
Источники формирования финансовых ресурсов — источники получения средств для покрытия потребности в дополнительном капитале на
предстоящий период. Подразделяются на собственные и привлеченные
(включая заемные).
Инфляционная премия—дополнительный доход, выплачиваемый
инвестору с целью возмещения его потерь от обесценения денег в связи с
инфляцией. Размер премии обычно соответствует темпу инфляции.
Капитал — основной вид инвестиционных ресурсов в форме материальных и денежных средств, различных видов финансовых инструментов.
Капитализация — перевод прибыли, остающейся в распоряжении
предприятия (в полном объеме или частично), в капитал, т.е. ее
реинвестирование.
Капитальные вложения — инвестиции в воспроизводство основных
фондов в форме нового строительства, расширения, реконструкции и
технического перевооружения.
Консервативный инвестиционный портфель — инвестиционный
портфель, сформированный по критерию минимизации риска. Уровень
доходности такого портфеля невысокий.
Кредит — предоставление заемщику средств в денежной или иной
формах на установленный срок под определенный процент.
Кредитная линия — предоставленная заемщику возможность получать
кредит в пределах определенной (лимитированной) суммы на протяжении
оговоренного периода.
Критерий — наиболее существенный признак (индикатор), положенный в основу финансовой оценки или классификации экономических
явлений, процессов, видов деятельности.
Лаг времени (строительный лаг) — период времени между средним
моментом осуществления инвестиций и получением эффекта в виде
конечной строительной продукции.
Ликвидационная стоимость активов — цена продажи полностью
амортизированных активов (оборудования, машин, механизмов и др.) при их
замене новыми.
259
Лизинг — долгосрочная форма аренды машин и оборудования, используемая одновременно как один из заемных источников формирования
инвестиционных ресурсов.
Ликвидность инвестиций — характеристика отдельных объектов инвестирования (как реальных, так и финансовых) по их способности быть
реализованными в течение короткого периода времени без потери своей
реальной стоимости.
Методы финансирования инвестиционных проектов —
принципиальные подходы к финансированию отдельных реальных
инвестиционных проектов или программ, принятые предприятием при
формировании его инвестиционной политики. Используются обычно
следующие методы финансирования инвестиционных проектов: 1) полное
самофинансирование; 2) акционирование; 3) кредитное финансирование; 4)
лизинг; 5) смешанное финансирование.
Мониторинг реализации инвестиционных проектов — механизм осуществления постоянного наблюдения (слежения) за важнейшими текущими
результатами реализации всех инвестиционных проектов предприятия в
условиях постоянно меняющейся конъюнктуры инвестиционного рынка.
Мониторинг инвестиционного рынка — механизм осуществления
предприятием постоянного наблюдения макроэкономических факторов
развития инвестиционного рынка и отдельных его сегментов с целью оценки
инвестиционного климата и текущей его конъюнктуры.
Мультипликатор
инвестиционных
расходов—
коэффициент,
показывающий, во сколько раз сумма прироста национального дохода
превысит сумму прироста чистых инвестиций в экономику страны. Модель
этого мультипликатора разработана Д. Кейнсом.
Наращение, компаундинг
— процесс приведения настоящей
стоимости денег к их стоимости в предстоящем периоде путем
присоединения к их первоначальной величине начисленной суммы процентов.
Настоящая стоимость денег — стоимость денег предстоящих периодов,
приведенная к эквиваленту их стоимости в текущем периоде путем
дисконтирования. Расчет настоящей стоимости денег осуществляется при
оценке будущих поступлений и затрат на этапах реализации, эксплуатации и
ликвидации инвестиционного проекта.
Несбалансированный инвестиционный портфель — портфель,
состоящий из инвестиционных проектов, в значительной мере не
соответствующих целям его формирования. Разновидностью несбалансированного портфеля является «разбалансированный портфель», который
представляет собой ранее оптимизированный портфель, уже не удовлетворяющий цели инвестора в связи с изменением факторов внешней инвестиционной среды (ставки ссудного процента, конъюнктуры финансового
рынка и др.) или внутренних факторов.
260
Несистематический (специфический) риск — вид риска, присущий
конкретному объекту инвестирования или деятельности конкретного
инвестора. Он связан с внутренними факторами, отрицательные последствия
которых в значительной степени могут быть предотвращены
диверсификацией.
Необходимая (требуемая) ставка дохода — минимальный уровень
будущего дохода, который инвестор ожидает получить, вкладывая капитал.
Неопределенность — неполнота и (или) неточность информации об
условиях реализации проекта, осуществляемых затратах и достигаемых
результатах.
Номинальная ставка процента — ставка процента, устанавливаемая
без учета изменения покупательной способности денег в связи с инфляцией.
Норма (ставка) дисконта — минимальный размер прибыли на 1 руб.
инвестиций, при котором инвестиции считаются инвестором прибыльными.
Объекты инвестирования — реальные инвестиционные проекты,
объекты недвижимости, разнообразные финансовые инструменты,
являющиеся предметом инвестирования, характерной чертой которых
является способность приносить прибыль в будущем.
Операционная (текущая) деятельность — основной вид деятельности
предприятия, с целью осуществления которой оно создано. На транспорте
нередко используют термин эксплуатационная деятельность.
Оптимизация инвестиционного портфеля — формирование портфеля
реальных и финансовых инвестиций по избранному инвестором критерию
соотношения доходности, риска и ликвидности с использованием
«портфельной теории».
Оптимизация структуры капитала — процесс определения такого соотношения собственного и заемного капитала, при котором обеспечиваются
оптимальные пропорции между уровнем рентабельности собственного
капитала предприятия и уровнем финансовой устойчивости предприятия, т.
е. максимизируется рыночная стоимость (ценность) предприятия.
Организационно-экономический механизм реализации проекта —
форма взаимодействия участников проекта, фиксируемая в проектных материалах, в договорах или даже в уставных документах, в целях обеспечения
реализуемости проекта и возможности измерения затрат и результатов
каждого участника. В общем виде включает: порядок взаимодействия
участников проекта, взаимные обязательства и гарантии, условия
финансирования инвестиций, систему управления реализацией проекта, меры
взаимной поддержки участников.
Оптимизация структуры инвестиционных ресурсов — процесс
определения соотношения внутренних и внешних, собственных и заемных
источников инвестиционных ресурсов по критерию минимизации стоимости
привлекаемых средств с целью обеспечения наиболее высокой их
доходности и финансовой устойчивости инвестора.
261
Оценка эффективности реальных инвестиций — система принципов
и показателей, определяющих эффективность выбора для реализации
отдельных реальных инвестиционных проектов.
Портфель дохода — инвестиционный портфель, сформированный по
критерию максимизации текущего дохода вне зависимости от показателей
роста капитала и уровня риска.
Портфель роста — инвестиционный портфель, сформированный по
критерию максимизации прироста капитала в долгосрочной перспективе вне
зависимости от показателей текущей доходности и риска.
Предельная эффективность капитала — отношение прироста
ожидаемого дохода, приносимого дополнительной единицей инвестиций, к
цене привлечения этой единицы инвестиционных ресурсов.
Премия за ликвидность — дополнительный доход, выплачиваемый
инвестору с целью возмещения его рисков, связанных с низкой
ликвидностью объектов инвестирования. Размер премии зависит от уровня
ликвидности инвестиций: чем ниже ликвидность инвестиций, тем выше
размер премии.
Прибыльность инвестиций (ROI) — показатель, характеризующий
отношение среднегодовой суммы чистой прибыли к объему инвестиций. Он
показывает роль чистой прибыли в формировании общей доходности
инвестиций.
Приоритетный инвестиционный проект — инвестиционный проект,
суммарный объем капитальных вложений в который соответствует требованиям законодательства Российской Федерации, включенный в перечень,
утверждаемый Правительством Российской Федерации.
Проект— комплекс работ, услуг, приобретений, управленческих
решений, направленных на решение поставленной цели.
Прогнозная цена — цена, ожидаемая с учетом инфляции на будущих
шагах расчета.
Процент — сумма дохода от предоставления капитала в долг или плата
за пользование ссудным капиталом во всех его формах (депозитный процент,
кредитный процент, процент по облигациям и т.п.).
Процент простой — сумма дохода, начисляемого к основной сумме
капитала в каждом интервале. Применяется, как правило, при краткосрочных
инвестиционных операциях.
Процентная ставка — ставка, по которой в установленные сроки
выплачивается сумма процента. Размер этой ставки обычно устанавливается
в годовом исчислении по отношению к единице используемого капитала
(суммы долга). Процентная ставка используется также в процессе наращения
стоимости.
Прямые инвестиции — инвестиции в уставный капитал предприятия,
имеющие целью не только получение прибыли, но и участие в управлении
предприятием.
262
Реальная ставка процента — ставка процента, устанавливаемая с
учетом изменения покупательной способности денег в связи с инфляцией.
Реальные инвестиции — вложения капитала в воспроизводство
основных фондов, в инновационные нематериальные активы, в прирост
запасов товарно-материальных ценностей и в другие объекты инвестирования, непосредственно связанные с осуществлением операционной
(производственной) деятельности предприятия.
Реинвестирование — вложение всей чистой прибыли предприятия (или
ее части) в объекты инвестиционной деятельности.
Риск — неопределенность, связанная с возможностью возникновения в
ходе реализации инвестиционного проекта неблагоприятных ситуаций и
последствий (например, увеличение инвестиционных затрат, снижение
прибыли и т.п.).
Риск ликвидности инвестиций — особый вид инвестиционного риска,
связанный с низкой ликвидностью отдельных объектов инвестирования на
рынке или с высокой продолжительностью инвестиционного цикла.
Рисковый портфель — агрессивный инвестиционный портфель с
высоким уровнем текущего дохода или высокими темпами прироста
капитала, имеющий высокий общий уровень риска.
Самофинансирование — метод финансирования инвестиций,
предусматривающий формирование инвестиционных ресурсов за счет
внутренних источников (чистая прибыль и амортизационные отчисления).
Сбалансированный инвестиционный портфель — портфель,
состоящий из инвестиционных проектов и финансовых инструментов, в
полной мере соответствующих целям его формирования, исходя из
разработанной инвестором инвестиционной стратегии и критерия соотношения доходности, риска и ликвидности.
Сложный процент — сумма дохода, начисляемого в каждом интервале,
которая не выплачивается, а присоединяется к основной сумме капитала и в
следующем периоде на нее начисляется доход. Применяется, как правило,
при долгосрочных инвестиционных операциях.
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) - средневзвешенная
цена, которую инвестор платит за использование совокупного капитала,
сформированного из различных источников. Это показатель суммы
стоимости каждой из составных частей источников капитала (Еi),
умноженной на удельный вес каждого источника в общей сумме капитала
(di). WACC не учитывает фактор инвестиционного риска.
Срок возврата (окупаемости) инвестиций - период времени, за
который ожидается возврат первоначальных инвестиций за счет доходов от
реализации инвестиционного проекта.
Стоимость денег во времени — концепция, основанная на том, что
стоимость денег с течением времени изменяется с учетом нормы прибыли
(ставки ссудного процента) на финансовом рынке. В процессе оценки
263
стоимости денег во времени используются два основных понятия: будущая
стоимость денег и их настоящая стоимость.
Стоимость капитала (CC) - цена, которую предприятие платит за
использование инвестиционных ресурсов (капитала), привлекаемых из
различных источников для реализации инвестиционного проекта.
Текущая (современная, настоящая) стоимость — сумма будущих
денежных поступлений, приведенных с учетом определенной ставки
процента Е (дисконтной ставки) к настоящему периоду.
Тендер — разновидность торгов, объектом которых являются: подряды
на строительство отдельных реальных объектов инвестиций; выполнение
комплексов и отдельных видов строительно-монтажных работ; выполнение
комплекса пуско-наладочных и других работ.
Точка безубыточности — показатель, характеризующий объем реализации продукции, при котором выручка (за вычетом налога на добавленную стоимость) равна сумме постоянных и переменных текущих
затрат.
Финансовая реализуемость инвестиционного проекта — обеспечение
такой структуры денежных потоков проекта, при которой на каждом шаге
расчета имеется достаточное количество денег для продолжения реализации
проекта.
Финансовые инвестиции — вложения средств в различные финансовые инструменты (активы), среди которых наиболее значимую часть
составляют ценные бумаги.
Формы инвестиций — способы осуществления инвестиций. Различают
реальные и финансовые инвестиции, государственные и частные,
краткосрочные и долгосрочные инвестиции и другие их формы.
Ценность фирмы — это то реальное богатство, которым владеют и
которое могут получить в денежной форме владельцы фирмы (предприятия),
если продадут свою собственность. «Ценность фирмы» складывается из
рыночных стоимостей собственного капитала и обязательств фирмы.
Чистые инвестиции — вложения капитала с целью увеличения,
наращивания основных средств посредством строительства зданий и
сооружений, производства и установки нового дополнительного оборудования, модернизации действующих производственных мощностей.
Их величина определяется суммой валовых инвестиций, уменьшенной на
сумму амортизационных отчислений в рассматриваемом периоде.
Чистый дисконтированный доход, ЧДД; чистая текущая стоимость
(NPV) — разница между приведенными к настоящей стоимости суммой
денежного притока за период реализации инвестиционного проекта и суммой
инвестиций по проекту. Он характеризует общий абсолютный результат
реализации проекта, величину, на которую может измениться «ценность
фирмы» в результате реализации инвестиционного проекта.
Эквивалентный аннуитет — это уровневый (унифицированный,
стандартный) аннуитет, который имеет ту же продолжительность, что и
264
оцениваемый инвестиционный проект, и ту же величину текущей стоимости,
что и NPV данного проекта.
Эффект — результат, достигаемый за счет осуществления инвестиций,
который может выражаться в дополнительном объеме продаж, сумме
выручки от реализации, величины чистой прибыли, денежного потока и пр.
Эффективность — соотношение показателей результатов и затрат на
их осуществление. В инвестиционном анализе в качестве основного
показателя результатов выступает сумма приведенного денежного потока, а в
качестве затрат — объем инвестированного капитала.
Эффект мультипликатора — процесс возрастания суммы доходов
темпами, значительно превышающими темпы роста объема чистых
инвестиций.
265
СПИСОК РЕКОМЕНДУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ
1. Абрамов СИ. Управление инвестициями в основной капитал / СИ. Абрамов. М.:
Экзамен, 2002.
2. АлексановД.С Экономическая оценка инвестиций / Д.С. Алексанов, В.М. Кошелев. М.:
Колос-Пресс, 2002.
3. Аныиин В.М. Инвестиционный анализ : учебно-практ. пособие / В.М. Аньшин. М.:
Дело, 2002.
4. Банковская система России: Т.-3. М.: ДеКА, 1995.
5. Бард B.C. Инвестиционные проблемы российской экономики / B.C. Бард. М.: Экзамен,
2000.
6. Бард B.C. Инвестиционный потенциал российской экономики / B.C. Бард, С.Н.
Бузулуков, И.Н. Дорогобыцкий, СЕ. Щепотова. М.: Экзамен, 2003.
7. Бернар И.Колли Ж. К. Толковый экономический и финансовый словарь. Т. П. Ц.:
Международные отношения, 1994
8. Бирман Г. Экономический анализ инвестиционных проектов / Г. Бирман, С Шмидт. М.:
Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.
9. Бланк И А. Инвестиционный менеджмент: учебный курс / И. А. Бланк. Киев : Эльга-Н,
Ника-Центр, 2002.
10. Бланк ИЛ. Управление инвестициями предприятия / И.А. Бланк. Киев : Ника-Центр,
Эльга, 2003.
11. Богатин Ю.В. Инвестиционный анализ: учеб. пособие / Ю.В. Бо-гатин, В.А. Швандар.
М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2000.
12. Бочаров В.В. Инвестиционный менеджмент / В.В. Бочаров. СПб.: Питер, 2000.
13. Бочаров В.В. Инвестиции / В.В. Бочаров. СПб.: Питер, 2002.
14. Бринк И. Ю., Савельева Н.А. Бзнес-план предприятия-Ростов н/Д; « Феникс», 2003.
15. Бузова И.А. Коммерческая оценка инвестиций / И.А. Бузова, ГА. Маховикова, В.В.
Терехова. СПб.: Питер, 2003.
16. Виленский П. Л., Лившиц В. Н.., Смоляк С. А.. Оценка эффективности инвестиционных
проектов: Теория и практика: Учебное пособие.-3-е издание. Испр. И доп.-М.: Дело,2004
17. Гришина.И, Шахназаров А.,Ройэман И. Комплексная оценка инвестиционной
привлекательности и инвестиционной активности российских регионов. –ivr. nm. ru.
18. Деева А. М. Инвестиции: учеб. пособие/ А.И. Деева. М.: Экзамен, 2004.
19. ЕндовицкийДА. Комплексный анализ и контроль инвестиционной деятельности:
методология и практика/Д.А. Ендовицкий. М.: Финансы и статистика, 2001.
20. Ендовицкий ДА. Практикум по инвестиционному анализу: учеб. пособие / Д.А.
Ендовицкий, Л.С Коробейников, Е.Ф. Сысоева. М.: Финансы и статистика, 2001.
21. Зимин И А. Реальные инвестиции: учеб. пособие / И.А. Зимин. М.: ТАНДЕМ, ЭКМОС,
2000.
22. Золотогоров ВТ. Инвестиционное проектирование: учеб. пособие / В.Г. Золотогоров.
Минск : Экоперспектива, 1998.
23. Иванов Г.И. Инвестиции: сущность, виды, механизм функционирования / Г.И. Иванов.
Ростов-на-Дону : Феникс, 2002.
24. Иванов Н. И. Государственное регулирование инвестиционной деятельности в
регионе. СПб.:Астерион. 2005.
25. Игонина Л.Л. Инвестиции: Учеб. пособие / Л.Л. Игонина; под ред. проф. В.А. Слепова.
М.: Юристъ, 2002.
26. Инвестиции : учебник / под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина. М.: ТК
Велби, 2003.
266
27. Инвестиции : учеб. пособие / Г.П. Подшиваленко, Н.И. Лахметки-на, М.В. Макарова.
М.: КНОРУС, 2004.
28. Кикоть И.И. Финансирование и кредитование инвестиций : учеб. пособие / И.И.
Кикоть. Минск : Высш. шк., 2003.
29. Колтынюк Б А. Инвестиционные проекты : учебник / Б.А. Колты-нюк. СПб.: Изд-во
Михайлова В.А., 2000.
30. Крутик А.Б. Инвестиции и экономический рост предпринимательства / А.Б. Крутик,
Е.Г. Никольская. СПб.: Лань, 2000.
31. Липсиц И.В. , Косов В. В. Экономический анализ реальных инвестиций: Учебное
пособие. -2-е. изд.., перераб. и доп. –М.: Экономистъ,2004..
32. Максимов С.Н. Девелопмент (развитие недвижимости) / С.Н. Максимов. СПб.: Питер,
2003.
33. Маленков ЮЛ. Новые методы инвестиционного менеджмента / Ю.А. Маленков. СПб.:
Бизнес-пресса, 2002.
34. МарголинЛМ. Экономическая оценка инвестиций: учебник / A.M. Марголин, А.Я.
Быстряков. М.: ТАНДЕМ, ЭКМОС, 2001.
35. Маренков HJI. Основы управления инвестициями: учебник / Н.Л. Маренков. М.:
Едиториал УРСС, 2003.
36. МаренковHJI. Инвестиции / Н.Л. Маренков. Ростов-на-Дону: Феникс, 2003.
37. Маховикова ГЛ. Инвестиционный процесс на предприятии / Г.А. Маховикова, В.Е.
Кантор. СПб.: Питер, 2001.
38. Мелкумов Я.С. Организация и финансирование инвестиций: учеб. пособие / Я.С.
Мелкумов. М.: ИНФРА-М, 2000.
39. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов /
М-во экономики РФ, М-во финансов РФ, ГК по строительству, архит. и жилищной
политике; рук. авт. кол.: В.В. Коссов, В.Н. Лившиц, А.Г. Шахназаров. М.: Экономика,
2000.
40. Несветаев ЮЛ. Экономическая оценка инвестиций : учеб. пособие / Ю.А. Несветаев.
М.: МГИУ, 2003.
41. Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных
вложений: Федеральный закон №39-Ф3 от 25 февраля 1999 г. // Собрание
законодательства РФ. 1999. №10. Ст.107.
42. Организация и финансирование инвестиций : учеб. пособие / под ред. Т.К. Савчук.
Минск: БГЭУ, 2002.
43. Орлова Е.Р. Инвестиции: курс лекций / Е.Р. Орлова. М.: Омега-Л, 2003.
44. Панов А.Н. Инвестиционное проектирование и управление проектами : учеб. пособие /
А.Н. Панов. М.: Экономика и финансы, 2002.
45. Политическая экономия : словарь / под ред. О.И. Ожерельева. М.: Политиздат, 1990.
46. Попков В.П. Организация и финансирование инвестиций / В.П. Попков, В.П. Семенов.
СПб.: Питер, 2001.
47. Решецкий В.И. Экономический анализ и расчет инвестиционных проектов : учеб.
пособие / В.И. Решецкий. Калининград : Янтарный сказ, 2001.
48. Розенберг Дж.М. Инвестиции: терминологический словарь / Дж.М. Розенберг. М.:
ИНФРА-М, 1997.
49. Савчук В.П. Анализ и разработка инвестиционных проектов: учеб. пособие / В.П.
Савчук, СИ. Прилипко, Е.Г. Величко. Киев: Абсолют-В, Эльга, 1999.
50. Сергеев И.В. Организация и финансирование инвестиций : учеб. пособие / И.В.
Сергеев, ИИ. Веретенникова. М.: Финансы и статистика, 2000.
51. Серов В.М. Инвестиционный менеджмент: учеб. пособие / В.М. Серов. М.: ИНФРАМ, 2000.
267
52. Скляренко В.К. Экономика предприятия (в схемах, таблицах, расчетах) : учеб.
пособие / В.К. Скляренко, В.М. Прудников, Н.Б. Аку-ленко, А.И. Кучеренко. М.: ИНФРАМ, 2002.
53. Словарь современной экономической теории Макмиллана. М.: Инфра-М, 1997.
54. Староверова Г.С. Экономическая оценка инвестиций: учебное пособие/- М.: КНОРУС,
2006.- с.10
55. Тумусов Ф.С. Инвестиционный потенциал региона: теория, проблемы, практика / Ф.С
Тумусов. М.: Экономика, 1999.
56. Финансы. Оксфордский толковый словарь. М.: Весь мир,1997
57. Фридман Дж., Ордуэй Ник. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. Пер. с
англ.- М.: Дело, 1997
58. Чернов ВЛ. Инвестиционная стратегия: учеб. пособие для вузов / В.А. Чернов. М.:
ЮНИТИ-ДАНА, 2003.
59. Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли В. Дж. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997
60. Экономическая теория : учеб. для вузов / под ред. А.И. Добрынина, Л.С. Тарасевича.
СПб.: СПбГУЭФ, Питер Ком, 1999.
268