МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE

МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ
INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE
RICHARD BREALEY AND STEWART MYERS "PRINCIPLES OF
CORPORATE FINANCE" (MCGRAW-HILL, ИЗДАНИЕ ПЯТОЕ, 1996)
ОБ АВТОРАХ
Профессора экономических наук, завоевавшие широкую популярность благодаря
своей знаменитой книге.
ИДЕИ
Финансовый менеджер отвечает за две крупные задачи: решает, когда и куда
компании следует инвестировать и каким образом она будет за инвестиции
расплачиваться. Финансовый менеджер несет ответственность перед акционерами,
поэтому он должен быть уверен в том, что выгода от приобретения имущества
превысит затраты на него. При решении финансовых задач необходимо учитывать
сроки, в которые окупится покупка (долгие или короткие), уровень риска и оценку
различных источников финансов (например, займ или акционерный капитал).
Концепция текущей стоимости, играющая значительную роль в принятии решений
об инвестировании, основана на первом принципе работы с финансами: доллар
сегодня дороже доллара завтра, потому что сегодняшний доллар можно немедленно
инвестировать и получать на него проценты. В качестве показателя используется
норма прибыли, предлагаемая сравнимыми альтернативами инвестирования и
называемая
дисконтной
ставкой,
минимально
допустимой
ставкой
или
альтернативными затратами капитала. Сегодняшняя стоимость одного фунта
стерлингов вычисляется по формуле
, где: r - это дисконтная ставка, a
n - число лет от расчета и до окончания поступления денег. Чтобы определить чистую
современную стоимость, необходимо расходы на инвестирование вычесть из общей
текущей стоимости будущих прибылей, что даст нам два эквивалентных правила для
принятия решений об инвестировании: правило чистой современной стоимости выбор инвестиций с положительной чистой современной стоимостью и правило нормы
прибыли - выбор инвестиций, предлагающих большую прибыль, нежели дисконтная
ставка или альтернативные затраты капитала. Выполнение этих правил повысит
выгоду от продаж и тем самым будет способствовать удовлетворенности
заинтересованных лиц. Однако следует учитывать и гарантированность дохода и
уровень риска, что приводит нас еще к одному существенному принципу работы с
финансами: "Доллар, полученный без риска, дороже доллара, полученного с риском".
Именно поэтому следует учитывать ожидаемый доход и ожидаемую норму прибыли.
Существуют еще три часто используемые методики оценки вложений:
 Окупаемость - длительность срока возмещения затрат на инвестирование через
имеющиеся или будущие прибыли;
 Внутренний коэффициент рентабельности (или приведенный поток денежных
средств) - инвестирование допускается, если дисконтная ставка оказывается
меньше внутреннего коэффициента рентабельности (коэффициента, при
котором чистая современная стоимость равняется нулю);
 Средняя прибыль от балансовой стоимости - вычисленное среднее значение
отношения дохода за срок жизни активов к их среднему значению неттокапитала (затраты минус амортизация).
Метод чистой современной стоимости предпочтительнее остальных, поскольку он
учитывает современный размер прибылей от активов на протяжение всего жизненного
цикла этих активов и порядок, в котором прибыли поступают. К другим способам
оценки инвестиционных проектов относятся: анализ чувствительности (определение
факторов, способствующих успеху проекта, и подсчет того, насколько изменилась его
современная стоимость, для чего каждый фактор рассматривается с предельно
оптимистической или пессимистической позиции), моделирование (построение модели
1
МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ
INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE
проекта) и дерево решений (выявление, анализ и совершенствование основных
событий, которые произойдут с проектом, и ответных мер).
Этические вопросы не обязательно должны мешать менеджерам стремиться к
максимальному увеличению чистой современной стоимости и прибылей. На практике в
большинстве случаев делать деньги означает действовать честно, поскольку для
успешных финансовых сделок требуется обоюдное доверие и соблюдение негласных
правил взаимодействия (например, выполнение обязательств). "Играть честно и
держать слово - это всего лишь правильное поведение в бизнесе", - подчеркивают
Брили и Майерс. Финансовая устойчивость исключает использование серьезной
информации в нечистых целях и тем самым помогает выстроить долгосрочные
отношения с клиентами и улучшить корпоративный имидж компании.
Очень важную роль играет анализ финансовой деятельности организации. Как
правило, для этого используются финансовые показатели, хотя они "ничем не лучше
гадалкиного хрустального шара". Существуют четыре ре основных типа показателей.
Перечислим их, пользуясь ключевыми терминами (см. стр. 235-236): коэффициент
капитализации (отражает уровень долга, например, коэффициент задолженности),
коэффициент ликвидности (отражает размеры доступной наличности, например,
коэффициент
текущей ликвидности),
коэффициент прибыльности
(отражает
эффективность работы организации, например, рентабельность активов) и
коэффициент рыночной стоимости (отражает ценность фирмы для инвесторов,
например, коэффициент цена-прибыль). Эти коэффициенты сравниваются с их
прошлогодними значениями и с коэффициентами других фирм, работающих в той же
области. Однако надо быть осторожным и не экстраполировать прошлые значения
коэффициентов на будущее, поскольку они под вержены влиянию целой группы
факторов, которые со временем изменя ются.
В финансовом планировании используется срок минимум в пять лет, в течение
которых продумываются решения по финансированию и инвести рованию и их
последствия в контексте корпоративного планирования и достижения целей
организации. После этого оценивается будущая деятельность и сравнивается с
целями, поставленными в финансовом плане, который включает в себя плановый рост
капитала и прогнозируемые балансы, отчеты о прибылях и убытках (отчеты о
финансовых результатах), источники финансовой информации и использование
отчета о денежных средствах. Финансовое планирование занимается не только
прогнозами, поскольку оно включает в себя исследование не только вероятных, но и
ма ловероятных событий, например, проработку сценариев типа "что, если". Кроме
того, в процессе финансового планирования необходимо решить, на какой риск можно
пойти. Для эффективного финансового планирования акцент необходимо делать на
трех положениях: прогнозы никогда не бывают абсолютно точными (простая
экстраполяция ничего не даст), нельзя рассматривать свой план в отрыве от
окружающей среды (он подвержен постоянному влиянию стратегий конкурентов),
информация и специаль ные знания должны распространяться по всей организации.
Краткосрочное финансовое планирование уделяет особое внимание источникам и ис
пользованию наличности, как это отражено в бюджете денежных средств (или в
прогнозе движения денежных средств). Придется принимать решения о компенсации
любых недостач, используя для этого, например, более строгий кредитный контроль
(ускорение получения денег от клиентов и сокращение долгов, оплата которых
маловероятна, - через проверку кредитоспособности покупателей), замедление
платежей, факторные операции (переложение ответственности за получение долгов
на финансовую компа нию) и краткосрочные займы.
Слияние компаний следует оценивать в точности так же, как любое другое решение
об инвестировании капитала. Экономически это выгодно в том случае, если "две
фирмы, объединившись, станут лучше, чем были поодиночке", вследствие более
экономичного размера и возросшей продуктивности. Однако финансовые выгоды
слияния быстро исчезнут, если воз никнет столкновение культур, пострадает
2
МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ
INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE
преданность персонала, а интеграция предприятий не состоится. В качестве ответа на
враждебную попытку захвата власти можно использовать левереджированный выкуп
(LBO). Это означает, что персонал выкупает акции акционерного общества с тем,
чтобы превратить его в общество с ограниченной ответственностью. В случае, если
процесс инициирован менеджментом компании, его называют выкупом контрольного
пакета акций компании ее администрацией (МВО).
КЛЮЧЕВЫЕ ЦИТАТЫ
"Секрет успешного управления финансами заключается в повышении ценности"
(стр. 3).
"В большинстве случаев противоречия между успехом (максимальным увеличением
ценности) и честным поведением не возникает" (стр. 25).
"Крупнейшие банки и системы социального страхования знают, что самое ценное их
достояние - репутация" (стр. 26).
"Системы корпоративного финансирования развились до того, что научились
примирять личные интересы с корпоративными - удерживать людей, помогая им
работать вместе и увеличивать ценность всего пирога, а не размер куска,
достающегося тому или иному человеку" (стр. 27).
"Финансовые показатели редко дают ответ, однако они помогают, если научиться
задавать правильные вопросы" (стр. 86).
УРОКИ ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ
1. Создание ценности для акционеров - это очень важно.
2. Деньги, полученные сегодня, стоят больше тех денег, которые будут получены в
будущем.
3. Финансовое планирование - это составная часть стратегического планирования.
4. NPV (чистая современная стоимость) - и все ОК.
5. Честность - это важно.
КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ
Анализ чувствительности (Sensitivity analysis) - вычленение
успешности проекта и оценка их влияния на нынешнюю ценность проекта.
факторов
Бюджетирование капиталовложений (Capital Budgeting) - смета расходов на
расширение капитала (так называемые постоянно фиксированные ценные бумаги).
Варрант (Warrant) - дает своему владельцу право покупать другие ценные бумаги
компании (например, акции).
Вызов (Call) - возможность приобрести актив (например, акции) по специальной
цене.
Дисконтная ставка (Discount rate) - процентная ставка, предлагаемая сравнимыми
инвестициями (также альтернативная стоимость капитала или пороговый уровень).
Истинная процентная ставка (Real rate of interest) - реальная (или номинальная)
ставка минус размеры инфляции.
Конвертируемая облигация (Convertible bond) - дает владельцу право обменять
облигацию на любые другие ценные бумаги компании (например, акции.
Коэффициент долга (Debt ratio) - сумма долгосрочного долга, поделен на общий
долгосрочный капитал.
Лизинг (Leasing) - аренда активов пользователем (арендатором) у владельца
(арендодателя).
3
МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ
INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE
Маржа остаточной прибыли (Net profit margin) - размер чистой прибыли до
выплаты процентов и налогов, разделенный на число продаж (и умноженный на 100
для получения результата в процентах).
Мусорные облигации (Junk bonds) - ценные бумаги займа, которые дают
держателю уровень риска от среднего до высокого.
Оборотный капитал (Working capital) - имеющиеся активы минус имеющиеся
пассивы.
Отношение рыночной цены к чистой прибыли (Price - earning ratio) - курс
акции по отношению к прибыли. Как правило, высокий курс показывает, что
инвесторы считают компанию перспективной в плане роста.
Подтверждение движения наличности (Cash flow statement) - отражает доход и
расход наличности за определенный период времени.
Производные ценные бумаги (Derivatives) - ценные бумаги, устанавливающие
цену, которую предстоит заплатить за что-либо в будущем, например, акции,
потребительские товары (фьючерсы) и контракты на курс обмена (форвардсы.)
Пут (put) - возможность продать активы (например, акции) по определенной цене.
Существуют разные виды путов (см. выше).
Рентабельность активов (Return on total assets) - остаточная прибыль после
уплаты налогов минус проценты, поделенная на среднюю сумму баланса, то есть на
сумму их значений в начале и в конце года, деленную на два и умноженную на сто
для получения результата в процентах.
Сложные проценты (Compound interest) - вложение в дело полученных процентов
с тем, чтобы в дальнейшем получить еще более высокий процент.
Структура капитала (Capital structure) - различные ценные бумаги организации, в
том числе акции и займы.
Текущая стоимость (Present value) - ценность любой полученной суммы денег в
перерасчете на сегодняшнюю ее стоимость с учетом дисконтной ставки (см. выше).
Текущий коэффициент (Current ratio) - стоимость имеющихся в обращении
активов (денег или ценных бумаг, которые легко обратить в деньги), поделенная на
величину текущих пассивов (краткосрочные задолженности) Финансовый рычаг,
гиринг (Financial leverage, gearing) - создается путем займов.
Хеджирование (Hedging) - приобретение одних активов и продажа других для
снижения финансового риска.
АНАЛИЗ
Авторы блестяще рассуждают о принципах работы с финансами, однако особое
внимание, которое они уделяют созданию акционерной стоимости, обнаруживает
некоторую узость их взглядов на цели организации. Финансовые решения следует
рассматривать в широком контексте необходимости удовлетворения потребностей
всех заинтересованных лиц и построения долгосрочных отношений со всеми ними, в
особенности с клиентами, персоналом и поставщиками. Главную роль действительно
играет функция работы с финансами, однако она должна согласовываться с другими
функциями, чтобы достичь единства в продвижении к целям организации. Для этого
необходимо сделать акцент на менее жестких областях, таких, как лидерство,
обучение и делегирование полномочий, а не полагаться только на жесткий
финансовый анализ. Эта точка зрения отражена в системе сбалансированных
показателей Каплана и Нортона (см. стр. 229). Доводы, которые Брили и Майерс
приводят в защиту мнения последователей Фридмана о том, что увеличение
прибылей, как правило, является вполне этичным поступком, также можно считать
спорными. Девиз британской фондовой биржи - "Мое слово - мой вексель" - выглядит
4
МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ
INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE
слегка подмокшим с учетом недавних финансовых скандалов. Что касается
сомнительных с этической точки зрения финансовых сделок, пришедшихся на время
бума левереджи- рованного выкупа (LBO) в 1980-х годах, то этот сюжет был наглядно
описан (об этом упоминают и Брили с Майерсом) в бестселлере: Bryan Burrough.
Barbarians At The Gate (Harper & Row, 1990), повествующем об аналогичных
событиях в компании Nabisco. Теоретическую базу под LBO подвел пример,
упомянутый Мертоном Миллером Франко Модильяни в статье: Merton Miller,
Franco Modigliani. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment (1958). Пример доказал, что долги компании не имеют никакого значения
до тех пор, пока она зарабатывает достаточно средств, чтобы заплатить любые
проценты.
5