Неопределенность окружающей среды, отношение к риску и

Неопределенность окружающей среды, отношение к риску и инвестиционная
политика компаний
Введение в проблематику. Последние примерно 4 десятилетия в зарубежных
журналах публикуются статьи, посвященные влиянию неопределенности окружающей
среды на уровень капитальных инвестиций компании. Неугасаемый интерес к
исследованию вызван тем, что результаты относительно значимости и знака взаимосвязи
являются не всегда однозначными, при этом выделяют несколько каналов (механизмов)
влияния неопределенности на инвестиции. Несмотря на то, что в большинстве
эмпирических
работ
утверждается
о
снижении
капиталовложений
неопределенности, довольно сложно выделить и изучить
в
условиях
механизмы влияния в
отдельности.
Разработанность темы.
Выделяется ряд направлений, через которые неопределенность оказывает влияние
на уровень инвестиций. Соответственно разные подходы обосновывают разные знаки
взаимосвязи.
1)
Фактор отношения инвесторов к риску разрабатывался Sandmo (1970, 1971), Nickell
(1978), Bo & Sterken (2007) – неприятие риска, скорее, обусловит снижение
капиталовложений. Nakamura (1999) выводит оптимальное инвестиционное правило,
основываясь на взаимосвязи между функцией неопределенности количество-цена,
уровнем
неприятия
инвестором
риска,
эластичностью
выпуска
по
труду
в
производственной функции Кобба-Дугласа.
2)
Выпуклость предельного продукта капитала. Hartman (1972) заключает, что в
условиях совершенной конкуренции, производственной функции фирмы с постоянной
отдачей от масштаба, выпуклой симметричной подстраиваемой функции затрат и при
нейтральном отношении к риску увеличение неопределенности должно побуждать
компанию к реализации инвестиций. Abel (1983) расширил дискретную модель Hartman
(1972) до модели с непрерывным временем.
3)
Рыночная структура и отдача от масштаба. Caballero (1991) доказывает, что в
условиях несовершенной конкуренции и не постоянной отдачи от масштаба эффект
неопределенности на инвестиции становится отрицательным. Pindyck (1993) расширяет
результаты
Caballero (1991) на основе предпосылок Hartman (1972) и, приняв во
внимание отраслевую неопределенность спроса. Согласно Guiso and Parigi (1999)
уменьшение
конкуренции
ассоциируется
с
увеличением
негативного
эффекта
неопределенности спроса на инвестиции.
4)
Необратимость
инвестиций,
наличие
реального
опциона
на
отсрочку.
Моделированием необратимого инвестиционного процесса занимались Arrow (1968),
Nickell (1974, 1978) и др. Согласно Guiso and Parigi (1999) необратимость инвестиций
усиливает отрицательный эффект неопределенности на инвестиции. Bernanke (1983),
McDonald & Siegel (1986), Dixit & Pindyck (1994) утверждают, что необратимость
инвестиций может привести к откладыванию инвестиционных решений в случае
возможности применения бессрочного опциона call.
5)
Финансовые сложности. Aizenman & Marion (1999) утверждают, что нелинейность
бюджетного ограничения может обусловить негативный эффект неопределенности на
инвестиции. Согласно Minton & Schrand (1999) в условиях несовершенного рынка
капитала финансовые ограничения усиливают негативный эффект неопределенности на
инвестиции.
Boyle
&
Guthrie
(2003),
наоборот,
доказывают,
что
в
условиях
неопределенности внешней среды компании, испытывающие сложности с привлечением
внешнего финансирования,
будут инвестировать сегодня, в том числе потому,
что
завтра у них может не быть средств на инвестирование.
Описание
исследования.
В
работе
приведены
результаты
эмпирического
исследования влияния неопределенности, поведенческих и рациональных факторов
принятия решений на инвестиционную политику российских компаний. В качестве
поведенческого фактора используется канал влияния отношение инвесторов к риску.
Рациональные
факторы
представлены
переменными:
рыночная
сила
компании
(возможность поднимать цену по сравнению с себестоимостью), отношение долга к
собственному капиталу компании (затронут канал 5 – финансовые сложности), текущая
ликвидность, рост продаж, рентабельность продаж.
Для проведения исследования
сформированы панельные данные на основе финансовой отчетности 800 российских
компаний
из
10
различных
отраслей
за
период
2002-2009
гг.
Использована
информационная система FIRA PRO компании.
Описание
неопределенности
внешней
среды
ограничено
описанием
неопределенности спроса на продукт компании (Guiso & Parigi (1999), Ghosal & Loungani
(2000), Bo & Sterken (2002, 2007)). Предсказание будущего спроса строится на основании
истории объемов продаж – процесс AR(1), кроме того в модель включены косвенные
факторы, влияющие на объем спроса: расходы компаний на маркетинг, изменение
макроэкономических показателей государства, уровня доходов потребителей. В качестве
proxy для неопределенности спроса выступает стандартное отклонение остатков, которое
абсорбирует непредсказуемую часть случайного процесса, управляющего спросом.
Коэффициент отношения инвесторов к риску извлекается из
отношения
риск-премии к мере отвержения риска, установленной теорией полезности (Arrow, 1971),
Bo & Sterken (2007).
Модель зависимости уровня инвестиций от рациональных и поведенческих
факторов была протестирована методами Random effects model, GMM. Результаты
моделей сопоставимы.
По результатам тестирования, оказалось, что переменные отношения инвесторов к
риску значимы, однако и рискофобы и рискофилы в условиях неопределенности склонны
снижать уровень инвестиций в реальные активы компаний, т.е. придерживаются
консервативной инвестиционной политики.
Данное заключение не согласуется с выводами Bo & Sterken (2007) по выборке из
94 нефинансовых компаний, акции которых котируются на Амстердамской фондовой
бирже: компании, склонные рисковать, в условиях неопределенности спроса увеличивают
инвестиции. Фирмы, отвергающие риск,
по крайней мере, не уменьшают объем
инвестиций.
Можно предположить, что разница в выводах объясняется страновой спецификой,
поскольку полученные результаты не идут вразрез с российскими реалиями на
предприятиях, когда уровень обновления основных фондов крайне низок. При
приобретении российскими инвесторами большей уверенности в завтрашнем дне,
думается, что значимость фактора отношения к риску станет принципиальной.
При этом в работе выявлен ряд факторов, которые оказывают значимое влияние на
инвестиции компаний:
1)
ожидание увеличения объема продаж обуславливает увеличение денежных
средств, выделяемых на приобретение объектов основных средств;
2)
повышение коэффициента текущей ликвидности (Liq) можно расценивать как
некий ограничитель для отвлечения денежных средств в инвестиционные проекты;
3)
чем больше отдача на продажи компании, тем больше аккумулируемых через
прибыли денежных средств можно направить на развитие: в инвестиционные проекты.
4)
темп роста продаж, рыночная сила, рентабельность продаж и коэффициент
текущей ликвидности компании;
5)
компании,
способные
увеличивать
разрыв
между
назначаемой
ценой
и
себестоимостью продукции, склонны увеличивать объемы инвестиций в реальные активы.