Прогнозирование валютного обменного курса

Прогнозирование валютного обменного курса
В условиях плавающих валютных курсов прогнозировать будущее значение
обменных валютных курсов можно лишь с большими оговорками, приговаривая, на
всякий случай, слова о различных сценариях развития, множества неучтенных факторах и
т.д. Иначе будет трудно сохранить лицо, если прогноз не сбудется. А вероятность этого,
как показывает опыт, очень велика. И подобная ситуация возникает всегда на сильно
волатильном, очень чувствительном к новостям, рынке, на котором сила спекулянтов (по
объему вовлеченных денежных ресурсов) намного превосходит силу реальных
импортеров и экспортеров товаров и услуг. Несколько проще прогнозировать возможное
развитие ситуации для валют с фиксированным значением курса. Поскольку в этом
случае возможность удержать объявленный курс находиться в компетенции денежных
властей страны, и можно увидеть ситуацию, когда, исходя из существующих ресурсов и
тенденциях на рынке, власти будут не в состоянии удержать ранее объявленный курс.
Однако в настоящее время большинство значимых для мировой экономике валют
находятся в свободном плавании, хотя часто не без участия денежных властей.
Существует простая теоретическая идея, на которую принято ссылаться, когда идет
речь о формировании валютного обменного курса. Идея эта называется законом единой
цены: если в двух странах производится идентичный товар, то цена этого товара должна
быть одинаковой повсюду в мире, независимо от того, какая страна является его
производителем. Предположим, что американская сталь стоит $100 за тонну, а идентичная
ей японская сталь стоит Ұ10*10^3 за тонну. Согласно закону единой цены, обменный курс
между йеной и долларом должен установиться на уровне 100 йен за доллар (или 0,01 $/Ұ).
Только в этом случае тонна американской стали будет продаваться за 10000 йен в Японии,
а тонна японской стали будет продаваться за 100 долларов в США. Если бы обменный
курс составлял 200 йен за доллар, то японская сталь продавалась бы по цене $50, что на 50
долларов дешевле американской стали; американская же сталь продавалась бы по 20000
йен за тонну в Японии, что в 2 раза выше цены японской стали. Так как американская
сталь была бы дороже японской в обеих странах, будучи полностью идентичной ей, спрос
на американскую сталь упал бы до нуля.
С точки зрения закона единой цены «правильный» обменный курс иностранной
валюты (размерности f ) в долларах должен быть равен
P
E[$ / f ]  $
(1)
Pf
где P$ и Pf являются ценами в США и в другой стране одного и того же товара. В этом
случае повышение цены в другой стране на 10% должно привести к 10% удорожанию
доллара в единицах иностранной валюты.
Одна из самых известных теорий формирования валютных курсов – теория
паритета покупательной способности ППС (purchasing power parity - PPP) применяет
закон единой цены к национальным уровням цен, а не к ценам на отдельные товары.
Для формализации идей, лежащих в основе теории ППС, введем определение двух
величин: валютный курс по паритету покупательной способности и реальный обменный
курс. Возникновение первой величины почти очевидно: валютный курс по паритету
покупательной способности равен
P
E PPP [$ / f ]  $ ,
(2)
Pf
где P$ и Pf являются ценами некоторой одинаковой корзины товаров и услуг в США и
другой стране, выраженными в национальных валютах.
Фактически формула (2) - это экстраполированная на всю экономику страны величина
«правильного» обменного курса (1) в модели одно-продуктовой экономики.
Величина EPPP[$ / f ] существенно зависит от выбора корзины сравнения, поскольку
в каждой стране существуют свои предпочтения, и не все товары, производимые в одной
стране, торгуются в другой. Поэтому выбор корзины для определения величины (2)
должен являться результатом международного соглашения. По установленному таким
образом (как полагают некоторые экономисты справедливому) валютным курсам
проводят обычно сравнения показателей ВВП и ВНП двух и более стран, сравнение
уровней доходов в разных странах и т.д.
Вторая вводимая величина - реальный обменный курс
e[$ / f ]
,
(3)
E PPP [$ / f ]
является отношением существующего на рынке номинального обменного курса
(размерности доллары на иностранную валюту) e[$ / f ] , к обменному курсу той же
размерности по паритету покупательной способности.
Нетрудно заметить, что по определению:
 реальный обменный курс является безразмерной величиной,
 если номинальный курс оказывается равным курсу по паритету покупательной
способности, то реальный курс равен единице.
Для прогнозирования возможной динамики номинального обменного курса e(t )
согласно теории ППС предполагают, что реальный курс изменяет в меньшей степени, чем
номинальный или курс по ППС. Формально это означает следующее.
Пусть величина EPPP[$ / f ] изменяется во времени t по закону
I (t )
E PPP [$ / f ]  E PPP (0)  $ .
(4)
I f (t )
Тогда, если предположить, что величина реального обменного курса (3) не
изменяется со временем, величина номинального курса будет изменяться по закону
I (t )
e(t )  e(0)  $ .
(5)
I f (t )
R
Функции I f (t ) и I $ (t ) интерпретируются как индекс цен за рубежом и в США.
Но даже такая простая, казалось бы, закономерность наталкивается на серьезные
проблемы, когда дело переходит на стадию конкретных вычислений.
Нетрудно привести примеры, по крайней мере, 6 широко известных индексов цен:
 индекс импортных цен (import price index) – индекс, фиксирующий изменение базовых
цен на основные товары импорта, включая стоимости страховки и фрахта (СИФ, CIF);
 индекс экспортных цен (export price index) – индекс, фиксирующий изменение базовых
цен или цен ФОБ (свободно на борту - FOB) на основные товары экспорта;
 индекс производственных цен (producer price index, PPI) – индекс, отражающий
изменение базовых цен или цен производителей в рамках внутреннего
промышленного производства;
 индекс оптовых цен, ИОЦ (wholesale price index, WPI) – индекс, отражающий
изменение в ценах производителя, прибыли производителя и налогов, накладываемых
при продаже товаров производителем оптовику;
 индекс розничных цен, ИРЦ (retail price index, RPI) – индекс, отражающий изменения в
ценах покупателя на товары, продаваемые домашним хозяйствам и предприятиям;
 индекс потребительских цен, ИПЦ, (consumer price index, CPI) – один из измерителей
инфляции, основанный на сравнении цены корзины основных товаров, потребляемых
населением, взвешенных в соответствии с удельным весом этих товаров в совокупном
потреблении.
Разумеется, в чистом виде ни один из приведенных индексов не отражает изменение цены
корзины, используемой для выяснения паритета покупательной способности валют
разных стран. Но по смыслу больше всего на роль I f (t ) и I $ (t ) подходят значения CPI за
рубежом и в США.
Другими словами, из предположения о неизменности реального обменного курса должно
следовать выполнение соотношения между текущим e(0) и будущим e(t ) номинальными
обменными курсами:
CPI $ (t )
,
(6)
CPI f (t )
где в числителе и знаменателе формулы (6) стоят прогнозируемые значения CPI. Если
сроки прогноза меньше года, то можно ввести величины темпы инфляции i f и i$ по
формуле простых процентов:
t
1  i$ 
T .
(7)
e(t )  e(0) 
t
1 if 
T
В разделе «Чистый и процентный арбитражи» мы говорили о некотором устойчивом
форвардном курсе иностранной валюты f t eq , который в обозначениях этого раздела имеет
вид
t
1  r$ 
T .
(8)
f t eq  e(0) 
t
1  rf 
T
eq
Здесь f t - форвардный обменный курс иностранной валюты, выраженный в [$/f], r$ и r f
e(t )  e(0) 
- ставки процентов для долларов и иностранной валюты соответственно.
Если сделать еще одно сильное предположение, считая, что форвардный курс f t eq
правильно «угадывает» будущую величину номинального обменного курса e(t ) , т.е.
e(t )  f t eq
(9)
то можно записать равенство
t
1  r$ 
T ,
e(t )  e(0) 
(10)
t
1  rf 
T
именуемое часто в зарубежной литературе как международный эффект Фишера
(international Fisher effect). Это равенство вместе с формулой (7) приводит к очень
красивому соотношению:
t
t
1  r$ 
1  rf 
T 
T .
(11)
t
t
1  i$ 
1 if 
T
T
Красота этого соотношения объясняется очень просто: если вспомнить, что по
определению Фишера реальная ставка процента связана с номинальной ставкой и темпом
инфляции соотношением (упоминаемое в зарубежной литературе как Fisher effect):
t
T ,
1  rreal 
t
1  iinf 
T
то из (11) следует равенство реальных ставок процента в США и за рубежом:
r$ real  r f real
1  rnom 
(12)
(13)
Но, к сожалению, красота модельных теоретических построений далеко не всегда
гарантирует их адекватность реальности. И на это есть много причин.
Начнем с того, что гипотеза о идентичности товаров, производимых в разных
странах, может иметь оправдание лишь в немногих случаях. Но справедливо ли оно,
скажем, для американских и японских автомобилей? Является ли «Тойота» эквивалентом
«Шевроле»? Очевидно, что «Тойота» и «Шевроле» не идентичны, поэтому их цены не
должны быть одинаковыми. «Тойоты» могут оказаться дороже «Шевроле», но
американцы и японцы все равно будут покупать «Тойоту». Так как закон единой цены не
выполняется на все товары, рост цен на «Тойоту» относительно «Шевроле» не
обязательно будет означать, что йена должна подешеветь в той же пропорции, в которой
цены на «Тойоты» превышают цены на «Шевроле». С другой стороны в CPI содержится
информация об изменении цен внутри страны на многие товары и услуги, которые не
являются объектами торговли между рассматриваемыми странами, и поэтому, вообще
говоря, не могут оказывать существенного влияния на валютный курс.
Таким образом, равенство (7) говорит скорее лишь о возможных тенденциях
изменения обменного курса в связи с неодинаковыми темпами инфляции в двух странах:
в долгосрочном периоде рост национального уровня цен (относительно уровня цен за
рубежом) приводит к удешевлению национальной валюты, а падение национального
уровня цен – к удорожанию национальной валюты.
Существуют еще и другие «новости», способствующие изменению обменного курса,
действующие через изменение спроса на иностранную валюту.
Например, такие препятствия для свободной торговли, как тарифы (налоги на
импортируемые товары) и квоты (ограничения на количество ввозимой иностранной
продукции), могут повлиять на валютный курс. Предположим, США устанавливают
тариф или квоту на японскую сталь. Эти торговые барьеры увеличивают спрос на
американскую сталь, уменьшают спрос в США на японскую сталь и тем самым
уменьшают спрос на йены со стороны американских импортеров. Это может привести
уменьшению стоимости йены в долларах, что эквивалентно удорожанию доллара по
отношению к йене. Поэтому тарифы и квоты провоцируют тенденцию к удорожанию
национальной валюты.
Увеличение спроса на национальный экспорт может также в долгосрочном
периоде привести к удорожанию национальной валюты за счет увеличения спроса на
нее.
Если производительность в стране повышается по сравнению с другими странами, то
фирмы в этой стране могут снизить цены на товары внутреннего производства и попрежнему получать прибыль. В результате спрос на отечественные товары возрастет, и
национальная валюта начнет дорожать. Следовательно, если производительность в
конкурирующей с иностранным производством отрасли растет, то в долгосрочном
периоде имеет место тенденция удорожания национальной валюты.
Существуют еще и «новости» о действиях денежных властей, влияющих на
обменный курс национальной валюты. Предположим, что ФРС приняла решение
увеличить предложение денег с целью сокращения безработицы, уровень которой
считается чересчур высоким. Рост предложения денег приведет к повышению уровня
цен в США в долгосрочном периоде и значит к увеличению обменного курса и
удешевлению национальной валюты.
Изменение процентных ставок также влияет на приток (или отток) средств
иностранных и национальных инвесторов, что также не может не сказаться на величине
спроса на иностранную валюту со стороны американских и на доллары со стороны
иностранных инвесторов.
В целом можно сказать, что опытные эксперты легко находят разумные
теоретические объяснения свершившимся фактам, но угадать во множестве текущих,
часто противоположно направленных, тенденциях превалирующую бывает очень трудно.
Пример.1. Начиная с середины и до конца 70 – х годов XX века йена дорожала
относительно доллара даже, несмотря на то, что темпы инфляции в Японии были выше,
чем в США. (Согласно формуле (7) должно было бы быть наоборот.) Объяснение этого
факта кроется в том, что рост производительности труда в Японии по сравнению с США
позволил японцам продолжать продавать свои товары с прибылью и при более высокой
стоимости йены. Тенденция повышения стоимости йены за счет увеличения спроса на
японский товар пересилила.
Пример.2. Инфляция в Великобритании возрастает быстрее, по сравнению с
инфляцией в США. Кривая спроса на фунты стерлингов в США сдвигается из положения
DD в положение D'D' , кривая предложения фунтов в Великобритании сдвигается от SS к
S'S'. Курс фунта уменьшается с e до e'. Следовательно, доллар дорожает относительно
фунта.
Курс $/₤
D'
D
S
e
S'
e'
D
S
S'
D’
Количество фунтов стерлингов
Рис. 1 Тенденции влияние инфляции на валютный курс.
Пример.3. Ставки процента в Великобритании возрастают относительно их размеров
в США. Кривая спроса на фунты стерлингов в США сдвигается в положение D'D' , кривая
предложения фунтов в Великобритании сдвигается к S'S'. Курс фунта возрастает с e до e'.
Следовательно, доллар дешевеет относительно фунта.
Курс $/₤
D'
S'
D
e'
S
D'
e
S'
D
S
Количество фунтов стерлингов
Рис.2. Влияние изменения ставки процента на валютный курс
Пример.4. Уровень доходов в США повышается относительно их уровня в
Великобритании, который не изменяется. Кривая спроса на фунты стерлингов в США
сдвигается из DD в положение D'D' , кривая предложения фунтов в Великобритании
остается на прежнем уровне. Курс фунта повышается с e до e'. Следовательно, доллар
дешевеет относительно фунта.
Курс $/₤
D'
S
D
e'
e
D'
S
D
Количество фунтов стерлингов
Рис. 3. Влияние изменения уровня дохода на валютный курс.
Пример.5. Рассмотрим численный пример соотношений между номинальными
процентными ставками, уровнями инфляции, текущими курсами форвард и спот,
существовавших какое-то время на финансовых рынках. По приведенным в таблице 1
данным были проведены вычисления равновесного курса форвард, ожидаемого курса спот
и реальных процентных ставок.
Таблица 1 Паритетные взаимоотношения и рынок срочных сделок
и DM,
FF,
$,
$Can,
₤,
Германия
Франция
США
Канада
Великобритания
Страна
валюта
Рыночные
величины
Номинальная
процентная
ставка, %
Темп
инфляции, %
Курс spot
Курс forward
Вычисляемые
величины
Курс forward
equilibrium
Ожидаемый
курс
спот
согласно
ППС
Реальная
процентная
ставка
4,0
7,0
9,0
9,5
11,0
1,0
4,0
6,0
6,5
8,0
0,600
0,630
0,200
0,200
1,000
1,000
0,800
0,796
1,800
1,764
0,629
0,204
1,000
0,796
1,768
0,630
0,204
1,000
0,796
1,767
2,970
2,885
2,830
2,817
2,778
Контрольные вопросы к разделу «Прогнозирование валютного курса»
1. Данную таблицу 1 примера 5
перевести в формат Excel и в клетках,
соответствующих вычисляемых величин записать расчетные формулы. Сравнить
полученные
результаты
вычислений
с
приведенными
в
таблице.
Прокомментировать совпадение некоторых результатов.
2. Сравнить тенденции изменения валютного курса в примере 2 с результатами,
следующими из формулы (7). Прокомментировать совпадение (расхождение) этих
результатов.
3. Сравнить тенденции изменения валютного курса в примере 3 с результатами,
следующими из формулы (10). Прокомментировать совпадение (расхождение) этих
результатов.
4. Что может произойти с валютным курсом, если номинальные процентные ставки в
США вырастут, а реальные процентные ставки упадут?