реальные опционы, или сколько стоит право на принятие решений
advertisement
РЕАЛЬНЫЕ ОПЦИОНЫ, ИЛИ СКОЛЬКО СТОИТ ПРАВО НА ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ Условия жизни непрерывно изменяются. В прошлом корпоративные инвестиционные решения были традиционными. Покупайте новую более эффективную машину, производите больше товаров с определенными издержками, и, если выгода превышает затраты, делайте инвестиции. Наймите много партнеров по продажам, расширьте географическую зону, и если дополнительное увеличение прогноза доходов от продаж превышает дополнительную зарплату и дополнительные издержки, начинайте наем. Нуждайтесь в новом фабрике? Покажите, что стоимость строительства может легко и быстро компенсироваться увеличением доходов, которые даст фабрика благодаря новым и лучшим товарам, и ваша инициатива будет одобрена. Обычно экономисты рассматривают инвестиции как расходы, которые в будущем должны принести доходы. В этом смысле и фирмы, строящие фабрики, и биржевые торговцы ценными бумагами, и учащиеся студенты есть не что иное, как инвесторы. Если рассматривать вопрос не столь тривиально, то фирма, ликвидирующая убыточное производство, тоже инвестирует в уменьшение расходов и снижение будущих потерь. Однако существующий набор инструментов оценок зачастую не работает в новых бизнес-реалиях: например, стратегические инвестиции с большим количеством неопределенностей и требующие огромных вложений; проекты, которые должны приспособиться к изменяющимся условиям; сложная структура активов через товарищества, лицензии и объединенные предприятия; и неустанное давление финансовых рынков. Фактически, некоторые из ответов, полученные с помощью традиционной модели дисконтированного денежного потока, неправильны, потому что модель предполагает статический, одноразовый процесс принятия решений, в то время как подход реальных опционов учитывает стратегическое управленческое опционы, которые имеют некоторые проекты в условиях неопределенности, и гибкость при реализации или отказе от этих опционов в различные моменты времени, когда уровень неопределенности уменьшается или исчезает надолго. Инвестиционные решения имеют три основные характеристики. Во-первых, они частично или полностью невозвратимы. То есть, если Вы поменяете свою точку зрения, вернуть весь капитал вряд ли удастся. Во-вторых, существует неопределенность относительно будущих результатов. Лучшее, что можно сделать, это приписать различным исходам соответствующие вероятности. В-третьих, Вы обладаете определенной свободой относительно выбора времени для инвестиций. (Или наоборот, что тоже есть характеристика данной инвестиции.) Инвестицию можно отложить с целью получения дополнительной информации, которая может уточнить ее параметры, но никогда не сделает их совершенно точными, просто уменьшит неопределенность. При принятии решений участвуют и взаимодействуют все три характеристики инвестиции. Это взаимодействие и есть центр внимания нашей статьи. Мы постараемся показать, какие возможности для улучшения методов принятия решений дает учет неопределенности для невозвратных инвестиций. Ортодоксальная теория не учитывает неопределенности, невозвратности, и возможность выбора времени. В результате создалась ситуация, при которой менеджер, принимающий инвестиционные решения (как правило, это высшее звено управляющего корпуса), игнорирует расчеты и действует по интуиции. Тогда в дело вступают такие понятия, как удачливость, догадливость, «шестое чувство» и так далее. Есть очень «тонко чувствующие» менеджеры, которые в результате «обыгрывают» коллег. А знаете ли Вы практические примеры продажи фирмы по цене, рассчитанной методом дисконтированных денежных потоков? Думаю, нет. Есть составляющие типа разного рода возможностей, синергетики, брэндов и еще многого, что изменяет стоимость фирмы иногда в разы, но при этом часто никак не обосновывается численно. Хотя это верно только для России, наши цивилизованные коллеги уже научились рассчитывать эти дополнительные стоимости. Даже некоторые, на первый взгляд, неэкономические решения имеют эти три инвестиционные характеристики. Например, женитьба. Ухаживание несет за собой предварительные издержки с неопределенным результатом относительно дальнейшего счастья или несчастья. Вы, конечно, можете потом развестись, но безвозвратные издержки Вам гарантированы. Многие решения публичной политики имеют те же свойства. Принятие и изменение законов несет безвозвратные издержки и имеет стоимость. Современная теория инвестиций позволяет рассчитать и, что важнее, понять природу этих затрат и выгод. Метод принятия решений и инструмент оценки, который гарантирует определение рыночной стоимости, включающее все возможности предприятия, подлежащего оценке, – это метод реальных опционов. Опцион – это право на принятие решения в будущем. Это право можно купить. Но что самое главное – его можно правильно оценить. Знаете ли Вы практические примеры продажи фирмы по цене, рассчитанной методом дисконтированных денежных потоков? Думаю, нет. Ортодоксальная теория не учитывает неопределенности, невозвратности, и возможность выбора времени. В результате создалась ситуация, при которой менеджер, принимающий инвестиционные решения (как правило, это высшее звено управляющего корпуса), игнорирует расчеты и действует по интуиции. Тогда в дело вступают такие понятия, как удачливость, догадливость, «шестое чувство» и так далее. Есть составляющие типа разного рода возможностей, синергетики, брэндов и еще многого, что изменяет стоимость фирмы иногда в разы, но при этом часто никак не обосновывается численно. Хотя это верно только для России, наши цивилизованные коллеги уже научились рассчитывать эти дополнительные стоимости. Наличие опциона помогает объяснить, почему фактическое инвестиционное поведение фирм отличается от тех правил, которые преподают в бизнес-школах. Фирмы вкладывают капитал в проекты, которые, как ожидается, дадут доходность больше требуемой, или "пороговой", ставки. Обозреватели бизнес-практики видят, что такие пороговые ставки обычно в три или четыре раза превышают стоимость капитала. С другой стороны, фирмы остаются в бизнесе в течение длинных периодов накопления операционных потерь, и цены могут упасть гораздо ниже средних переменных издержек без того, чтобы стимулировать сокращение капиталовложений или выход. Это тоже, кажется, противоречит стандартной теории, но это можно объяснить, если только учесть необратимость и стоимость опциона. Стоимость предприятия со связанными с ним опционами больше, чем рассчитанная традиционными инструментами, потому что опционы уменьшают потери. Эти опционы, или возможности, предприятия, могут включать: o возможность роста; o возможности реакции на сложившуюся ситуацию; o стоимость НИОКР; o возможность выхода из бизнеса; o особенности контрактов, которые заключает предприятие, также могут быть оценены методом реальных опционов, увеличивая в целом оценку предприятия и многое другое. В качестве примера рассмотрим реальный случай аренды земли, содержащей угольный пласт. Дело происходило в Англии, фирму консультировали специалисты, работающие методом реальных опционов. Клиент был одним из нескольких претендентов на аренду государственных угольных земель, которая давала право на разработку месторождения угля. Менеджмент выполнил традиционный анализ. Была оценена и экстраполирована историческая тенденция роста цены за тонну угля, было оценено количество угля в земле, а также издержки ее добычи. При оценке средневзвешенной стоимости капитала по этим данным были спрогнозированы ожидаемые денежные потоки. Проект получил оценку в $81 миллион. Однако менеджмент был обеспокоен, потому что прошел слух, что предложения со стороны конкурентов будут несколько выше. Так как доход за тонну был всего на один доллар выше текущей стоимости добычи за тонну, проект был чрезвычайно рискован изменение цены на один доллар могло удвоить прибыль или устранить ее полностью. Рассматривая результаты анализа, команда менеджмента обсудила проблему того, когда принимать фактическую разработку арендованной земли. Они могли разрабатывать рудник в любое время в течение 5 лет после приобретения. Отказ от разработки вызвал бы через 5 лет возврат права аренды правительству. Менеджеры попытались применить сценарный анализ. Ответ не сильно изменился. Затем они решили считать, что проект имеет опцион на отсрочку, позволяющий им откладывать их решение о разработке, пока цена угля не увеличится достаточно, чтобы можно было быть относительно уверенным, что они могут вернуть свои издержки разработки до того, как цена изменится и упадет снова. Когда рассмотрели опцион на отсрочку, стоимость проекта с гибкостью повысилась до $159.5 миллионов. Они действительно выиграли аукцион, предложив цену в $99 миллионов, и открыли рудник несколькими годами позже. С тех пор, фортуна улыбалась им, а собственность, как считают, сегодня стоит приблизительно $800 миллионов. В этом примере расчетная стоимость аренды изменилась с $81 миллиона до $159.5 миллионов. Учет опциона добавил к стоимости $78.5 миллионов! А правительство Англии не досчиталось в казне $60 миллионов. При подходе реальных опционов рассматривается полный диапазон результатов. Подход реальных опционов позволяет оценить возможности фирмы, оценить отдельные пункты контракта, оценить работы, которые не создают прямых денежных потоков, но создают условия для возникновения новых опционов. Реальные опционы – очень мощный инструмент. Сейчас в России создалась ситуация, характеризующаяся многими инвесторами как высокорискованная. В результате стоимость предприятий считается небольшой по сравнению с европейскими или американскими аналогами. Однако именно эта неопределенность создает опционы, которые увеличивают стоимость предприятий, но не учитываются обычными методами оценки, применяемыми в России. На Западе метод реальных опционов используется уже более 30 лет. Нефтяники, фармацевты, венчурные инвесторы с помощью современных консультантов давно работают с этим инструментом. Нам тоже пора научиться понимать реальную стоимость наших активов. Для начала давайте посмотрим, какова разница между опционным подходом и классическим методом чистой приведенной стоимости (NPV). Правило чистой приведенной стоимости, однако, основано на некоторых неявных предположениях, которые часто пропускаются. Наиболее важно, оно предполагает, что или инвестиция обратима, то есть она может так или иначе быть возвращена, и возвращенные расходы могут оказаться в худших рыночных условиях, чем ожидаемые, или, если инвестиция необратима, она предлагается сейчас или никогда, то есть если фирма не принимает инвестицию сейчас, она отказывается от нее навсегда. Хотя некоторые инвестиции выполняют эти условия, большинство - нет. В действительности необратимость и возможность задержки - очень важные характеристики большинства инвестиций. Способность откладывать необратимые инвестиционные расходы может глубоко влиять на решения о вложении капитала. Она также подрывает простое правило чистой приведенной стоимости, и, следовательно, теоретическую основу стандартных классических инвестиционных моделей. Причина в том, что фирма с возможностью вложить капитал владеет "опционом", аналогичным финансовому опциону колл - она имеет право, но не обязанность, купить актив в будущем. Когда фирма делает необратимые инвестиционные расходы, она исполняет, или "убивает", свой опцион на вложение капитала. Она отказывается от возможности ожидания новой информации, которая могла бы касаться желательности или выбора времени расходов; она не может ликвидировать инвестиции, если рыночное изменение условий будет неблагоприятно. Эта потерянная стоимость опциона - стоимость возможности, которая должна быть учтена как часть стоимости инвестиции. Как видите, правило NPV "вкладывай капитал, когда стоимость единицы капитала не меньше, чем стоимость покупки и установки", должно быть изменено. Стоимость единицы капитала должна превышать стоимость покупки и установки на величину, равную стоимости владения живым инвестиционным опционом. Недавние исследования показали, что эта стоимость возможности вложения капитала может быть большой, и инвестиционные правила, которые игнорируют эту стоимость, могут быть чрезвычайно ошибочны. Кроме того, эта стоимость возможности более чувствительна к неопределенности, чем будущая стоимость проекта, так, что изменение экономических условий, которые затрагивают рискованность будущих денежных потоков, может иметь большое воздействие на инвестиционные расходы, большее, чем, скажем, изменение процентных ставок. Это помогает объяснить, почему классическая инвестиционная теория пока не сумела обеспечить хорошие эмпирические модели инвестиционного поведения, и привела к чрезмерно оптимистическим прогнозам эффективности ставки процента и налоговой политики для стимулирования инвестиций. Понимание опциона помогает также объяснять, почему фактическое инвестиционное поведение фирм отличается от тех правил, которые преподают в бизнесшколах. Фирмы вкладывают капитал в проекты, которые, как ожидается, дадут доходность больше требуемой, или "пороговой", ставки. Обозреватели бизнес практики видят, что такие пороговые ставки обычно в три или четыре раза превышают стоимость капитала. Другими словами, фирмы не вкладывают капитал до тех пор, пока цены не вырастут существенно выше долгосрочных средних издержек. С другой стороны, фирмы остаются в бизнесе в течение длинных периодов накопления операционных потерь, и цены могут упасть гораздо ниже средних переменных издержек без того, чтобы стимулировать сокращение капиталовложений или выход. Это тоже, кажется, противоречит стандартной теории, но это можно объяснить, если только учесть необратимость и стоимость опциона. Конечно, можно всегда пересматривать NPV, вычитая из обычного вычисления стоимость возможности исполнения опциона на инвестиции, и потом сказать, что правило "вкладывай капитал, если NPV положительна" сохраняется, как только было сделано это исправление. Однако чтобы это сделать, нужно принять нашу критику. Чтобы выдвинуть на первый план важность стоимости опциона, мы предпочитаем рассматривать его отдельно от обычной NPV. Если Вы предпочитаете продолжать использовать терминологию "положительной NPV", прекрасно, пока Вы достаточно внимательны, чтобы включать все релевантные стоимости опционов в свое определение NPV. Читатели, которым так удобнее, легко могут перевести наши утверждения на этот язык. Мы здесь говорим об основной теории необратимой инвестиции в условиях неопределенности, подчеркивая похожие на опционы характеристики инвестиционных возможностей. Из методов, которые были разработаны для оценки опционов на финансовых рынках, могут быть получены оптимальные инвестиционные правила. Чтобы подчеркнуть аналогию с опционами на финансовые активы, возможности приобретать реальные активы иногда называют "реальные опционы". Важно разъяснить понятия необратимости, возможность отложить инвестицию, и опцион на вложение капитала. Наиболее важно понять, что делает инвестиционные расходы невозвратными издержками и, таким образом, необратимыми инвестициями? Инвестиционные расходы оказываются невозвратными издержками, если они специфичны для фирмы или определенной промышленности. Например, большинство инвестиций в маркетинг и рекламу специфичны для фирмы и не могут быть возвращены. Следовательно, это - очевидно невозвратные издержки. С другой стороны, завод по производству стали относится к специфической промышленности - он может использоваться только для производства стали. Можно подумать, что, из-за того, что в принципе завод может быть продан другой компании по производству стали, инвестиционные расходы восстановимы и не являются невозвратными издержками. Это неправильно. Если индустрия достаточно конкурентна, стоимость завода будет одинакова для всех фирм, принадлежащих к этой индустрии, поэтому извлечь выгоду от продажи нельзя или она будет мала. Например, если цена стали падает так, что завод, фактически, оказывается "плохой" инвестицией для фирмы, которая его строила, он будет рассматриваться как плохая инвестиция также и другими стальными компаниями, и возможность продать завод будет стоить не много. В результате, инвестиции в завод по производству стали (или в любой другой промышленно-специфический капитал), должны в значительной степени рассматриваться как невозвратные издержки. Даже инвестиции, которые не специфичны для фирмы или промышленности, часто частично необратимы, потому что на вторичных рынках покупатели не способны точно оценить качество товара, вследствие этого они предложат цену, которая соответствует на рынке среднему качеству. Продавцы же, которые знают качество товара, который они продают, будут несклонны продавать нестандартный товар. Это понизит среднее рыночное качество, и, следовательно, рыночную цену. Эта проблема известна как проблема "лимонов" и мешает многим вторичным рынкам. Например, офисное оборудование, автомобили, рельсы и компьютеры не являются индустриально специфическими, и хотя они могут быть проданы компаниям, принадлежащим другим отраслям промышленности, стоимость их перепродажи будет значительно ниже стоимости их покупки, даже если они почти новые. Необратимость может возникать также из-за правительственных инструкций или институционального регулирования. Например, средства контроля за капиталом могут сделать невозможным для иностранных (или внутренних) инвесторов продажу активов и перераспределение фондов, а инвестиции в новых работников могут быть частично необратимы из-за высоких издержек найма, обучения, и увольнения. Следовательно, большинство основных капитальных инвестиций в значительной степени необратимы. Теперь давайте рассмотрим возможности для задержки инвестиций. Конечно, фирмы не всегда имеют возможность задержать свои инвестиции. Например, могут быть случаи, в которых стратегические соображения делают их императивными для фирмы, фирме может потребоваться быстро вложить капитал и, таким образом, зарезервировать место на рынке, обогнав потенциальных конкурентов. Однако, в большинстве случаев, задержка по крайней мере выполнима. Задержка может иметь стоимость - риск входа на рынок других фирм, или просто неизбежные денежные потоки - но эта стоимость нужно сравнить с выгодами от ожидания новой информации. Эти выгоды часто большие. Как сказано ранее, необратимая инвестиционная возможность очень похожа на финансовый опцион колл. Опцион колл дает своему владельцу, право, в некоторый указанный момент времени оплатить цену исполнения и взамен получить актив (т.е. акцию), который имеет некоторую стоимость. Осуществление опциона необратимо; хотя актив может быть продан другому инвестору, нельзя восстановить опцион или деньги, которые были выплачены за его исполнение. Аналогично, фирма с инвестиционной возможностью имеет опцион на то, чтобы потратить деньги ("цена исполнения"), теперь или в будущем, на актив (т. е., проект) с некоторой стоимостью. Снова, актив может быть продан другой фирме, но инвестиция необратима. Как и с финансовым опционом колл, этот опцион на вложение капитала частично ценен, потому что будущая стоимость актива, полученного от вложения капитала, неопределенна. Если актив повышается в стоимости, чистый выигрыш от вложения капитала повышается. Если актив падает в стоимости, фирме не следует инвестировать, и она потеряет только то, что потратила на получение инвестиционной возможности. Наконец, можно спросить, как изначально фирмы получают свои инвестиционные возможности, то есть опционы на вложение капитала. Иногда инвестиционные возможности следуют из патентов, или владения землей или природными ресурсами. В общем, они являются результатом управленческих ресурсов фирмы, технологических знаний, репутации, рыночного положения, и возможного масштаба, которые, возможно, были созданы со временем. Эти ресурсы позволяют фирме делать продуктивные инвестиции, которые индивидуумы или другие фирмы предпринять не могут. Наиболее важно, что эти опционы на вложение капитала имеют стоимость. Действительно, для большинства фирм существенная часть их рыночной стоимости относится к их опционам на вложение и рост в будущем, в противоположность капиталу, которым они уже обладают. На современном этапе большая часть экономической и финансовой теории инвестиций сосредоточилось на том, как фирмы должны исполнять свои опционы на вложение капитала (и как они это делают). Рассмотрим теперь такую характеристику инвестиций, как неопределенность. Менеджеры избегают неопределенности и отвечают на нее тем, что делают среднесрочную коррекцию, отказываются от проектов, или создают в обзорах временные ограничения для проектов и лицензий. На языке реальных опционов это означает, что менеджеры принимают возможные решения - решения вложить капитал или ликвидировать активы, которые зависят от разворачивающихся событий. Сегодняшние рынки требуют, чтобы важные стратегические инвестиционные решения принимались в очень неопределенной окружающей среде - когда рыночный размер, время рынка, издержки развития, шаги конкурента и так далее - просто не известны. Обстоятельства вызывают опасение и предостерегают от неверных решений, а неадекватность доступных инструментов решения только усиливает ощущение действий «в темноте». Поскольку существует большая разница между тем, что менеджеры хотят делать и тем, как разработаны их инструменты для действий, менеджеры часто принимают решения, не полагаясь на количественный анализ. Как существенные, выделяются две специфические особенности текущей практики, создающие проблемы для инвесторов. Первая проблема состоит в том, что некоторые инструменты требуют прогноза будущих денежных потоков. Поскольку при анализе используется только один прогноз, он исследуется очень подробно. Насколько он оптимистичен? Каковы в прогнозе скорость роста и предположения о прибыли? Очень часто менеджеры обращаются с прогнозом как с реальностью, создавая иллюзию уверенности в числах. Для компенсации этой иллюзии некоторые компании пробуют расширить анализ до диапазона прогнозов или сценариев. Эти усилия кажутся строгими их автору, но произвольными другим. Однако, принимается ли единственный сценарий или набор сценариев, прогноз денежного потока остается субъективным. Вторая проблема, возникающая с наиболее часто используемыми инструментами, заключается в том, что будущие инвестиционные решения зафиксированы в начале. Менеджеры модернизируют и пересматривают инвестиционные планы, но анализ, как полагается для большинства инструментов, включает только начальный план. Мир изменяется, а ваша модель нет. Когда разница между инструментами и действительностью становится слишком большой и хорошо заметной, инструменты отвергаются, и важные решения принимаются по "стратегическим соображениям" и "организаторскому чутью». Никто не верит, что этот процесс хорошо работает для инвестиционных решений в некоторых отраслях промышленности - типа высоких технологий, фармацевтики и разведки нефти - или для некоторых крупных инвестиционных решений - типа информационной технологии, научных исследований и большого увеличения мощности. Текущая практика хорошо работает для некоторых проектов, но не для тех, что наиболее близко соединены с бизнес-ростом. Как только ваш способ мышления включит неопределенность в явном виде, изменится вся структура принятия решения. Рисунок 1 иллюстрирует одно из наиболее важных изменений мышления при применении подхода реальных опционов: Неопределенность создает возможности. Менеджеры должны приветствовать, а не боятся неопределенности. Заново обдумывая стратегические инвестиции, менеджеры должны попробовать рассмотреть свои рынки в терминах источника, тенденции и развития неопределенности; определить степень подверженности им их инвестиций (как внешние события превращаются в прибыль и потери); а затем ответить размещением инвестиций так, чтобы лучше воспользоваться преимуществом неопределенности. Рисунок 1 Неопределенность увеличивает стоимость В традиционном представлении более высокий уровень неопределенности ведет к более низкой стоимости актива. Подход реальных опционов показывает, что увеличенная неопределенность может привести к более высокой стоимости актива, если менеджеры увидят и используют свои возможности, чтобы гибко отвечать на разворачивающиеся события. Когда будущее решение зависит от источника неопределенности, менеджеров заботит диапазон возможных результатов, которые могла бы иметь неопределенная переменная, когда приближается момент решения. Ключ здесь - связь между временем и неопределенностью. Рисунок 2 представляет простую картинку, которую мы считаем очень полезной, конус неопределенности. Рисунок показывает, как можно было бы ответить на прямой вопрос, тот, который не включает опционы. Предположим, что текущая стоимость компании 1 миллион долларов. Какую возможную стоимость она могла бы иметь через два года? Рисунок 2 Конус неопределенности Конус неопределенности - простое изображение того, как стоимость могла бы изменяться во времени. В этом примере диапазон неопределенности со временем увеличивается. Положительная норма доходности, ожидаемая в следующие два года, придает конусу положительный наклон. Левая точка конуса показывает сегодняшнюю стоимость фирмы, а поскольку мы заглядываем в будущее, диапазон возможных результатов становится все шире. Ширина диапазона результатов зависит от величины временного горизонта. Конус имеет положительный наклон, отражая ожидание того, что стоимость фирмы будет расти в течение этих двух лет. Поскольку стоимость фирмы изменяется во времени, самые высокие и самые низкие стоимости, отмеченные на конусе, довольно маловероятны. Рисунок 3 показывает, как связано с распределением результатов в конце временного горизонта изменение во времени неопределенной переменной. Как показывает рисунок 3 (б), вероятно, что через два года стоимость фирмы будет близка к середине диапазона. Многие стратегические инвестиции имеют ряд возможностей, с точками решения внутри конуса неопределенности, перед концами конуса в момент окончательного выбора решения. Для каждой внутренней точки решения, распределение результатов в этот момент найдено "разрезанием" остатка конуса неопределенности. Рисунок 3 Два вида представления неопределенности (a) Конус неопределенности содержит диапазон возможных будущих стоимостей через два года. (b) (б) Этот диапазон есть часть распределения результатов. Ожидаемая стоимость через два года измеряется средним распределения, а его стандартное отклонение - мера диапазона результатов. В течение этих двух лет, стоимость фирмы, как ожидается, будет расти с некоторой скоростью. Есть неопределенность фактической скорости роста, которая будет реализовываться каждый год, и она измеряется волатильностью, стандартным отклонением ожидаемой скорости. Подход реальных опционов учитывает влияние и времени, и неопределенности на стоимость и принятие решения, так что он естественно сосредотачивается на волатильности, диапазоне неопределенности скорости роста. Вот два примера того, как стоимости опциона зависят от волатильности: Опционы на акции. Стоимость опционного контракта на акции зависит от неопределенности цены акции, которая может быть оценена как стандартное отклонение доходности акции. Опцион на расширение паркинга в здание офиса. Стоимость опциона зависит от стоимости места офиса на местном рынке и ее волатильности, которая может быть оценена как стандартное отклонение стоимости недвижимости в данном месте. Перед тем, как двигаться вперед, давайте свяжем конус неопределенности и чувствительность стоимости активов к возможным изменениям. Рисунок 4 показывает, как внешняя неопределенность проходит через активы фирмы. Чувствительность активов определяет величину и форму неопределенности стоимости стратегической инвестиции. Если реальные опционы в инвестициях определены и управляются, конус неопределенности, создаваемый активами фирмы, наклонен больше, увеличивая стоимость, ожидаемую от стратегической инвестиции. Рисунок 4 показывает, как может использоваться подход реальных опционов, чтобы изменить (но не обязательно устранить) чувствительность активов, чтобы увеличить стоимость реальных опционов, которые они содержат. Рисунок 4 Наличие реальных опционов изменяет чувствительность к внешней неопределенности Внешняя неопределенность преобразуется через активы фирмы в неопределенность стоимости стратегической инвестиции. В традиционном представлении чувствительность фирмы к внешней неопределенности остается большой. Реальные опционы, существующие в стратегических инвестициях, позволяют менеджерам уменьшать чувствительность к плохим результатам и увеличить чувствительность к хорошим результатам, изменяя чувствительность к неопределенности и увеличивая стоимость стратегической инвестиции. Менеджеры интуитивно используют опционы, например, когда они задерживают завершение инвестиционной программы, пока не известны результаты экспериментального проекта. Решение о том, закончить ли инвестиционную программу возможное инвестиционное решение, то, которое зависит от неопределенного результата. Оценка инвестиционных возможностей, которые содержат будущие возможные решения, трудна, но она может быть сделана с опционным подходом к оценке. Давайте рассмотрим пример. Фирма «Лесоматериалы» хочет купить опцион у частного землевладельца, чтобы вырубить лес на участке земли через три года. Если в конце третьего года древесина не собрана, фирма «Лесоматериалы» не получит никаких доходов и не имеет никаких дальнейших прав на древесину. Необходима инвестиция в 750 тыс. долларов, чтобы построить дороги и другую инфраструктуру. Ясно, что решение зависит от цены древесины. На рисунке 5 показана диаграмма выигрыша от возможного решения, представлено, как выигрыш (выручка минус издержки) зависит от цены древесины через три года. При цене древесины ниже некоторого уровня (L*), не стоит вкладывать 750 тыс. долларов и оптимальная стратегия состоит в том, чтобы ничего не делать. Денежный поток нулевой. При цене древесины выше L*, денежный поток увеличивается с увеличением цены древесины. Пунктирная линия - это вознаграждение за древесину, полученное независимо от цены древесины. Ни один менеджер не принял бы проигрышный проект, но стандартные инструменты не включают опцион менеджера на отказ от вырубки. Рисунок 5 Диаграммы выигрыша для фирмы «Лесоматериалы» Ниже L* выручка меньше, чем издержки, так что фирма «Лесоматериалы» не будут вырубать лес, а вознаграждение - прямая линия в 0. Выше L* может быть сделана прибыль и выигрыш растет с ценой древесины. Хотя точные формы изменяются, опционы всегда имеют ломаные функции выигрыша. Нелинейная форма показывает, как неопределенность создает стоимость. Например, в опционе на вырубку, потери ограничены первоначальной оплатой, сделанной частному арендатору. Как только опцион куплен, высокие уровни волатильности переводятся в широкий диапазон результатов на дату принятия решения о начале работы. Излом функции выигрыша делает этот эффект односторонним: Есть увеличение верхнего потенциала, шанс очень высокого выигрыша, но нет увеличения возможных потерь. Инвестиции с ломаной функцией выигрыша дают прибыль от неопределенности. Вот еще один пример инвестиционных возможностей с подходом реальных опционов. «Колосок», венчурный фонд, оценивают бизнес-план «Перо», start-up фирмы, разрабатывающей проект инструментов создания Web-страниц на взрывающемся Интернет рынке. «Перо» просит $10 миллионов инвестиций. Венчурные капиталисты имеют несколько «правил большого пальца», которые они часто используют, чтобы оценить предполагаемые проекты: Их инвестиция должна быть удвоена на следующем круге финансирования; размер рыночной возможности должен быть достаточно большой, чтобы оправдать инвестицию и риск; и должна быть возможность выхода - способ для венчурного фонда ликвидировать свою собственность - в пределах шести лет. «Колосок» использует инструмент внутренних реальных опционов, чтобы оценить, выполняют ли бизнес-планы start-up фирмы требуемые условия. «Перо» послала «Колосок» очень простой бизнес-план Вложите $10 миллионов теперь. Другие инвесторы вложат $10 миллионов через два года. Еще больше инвесторов вложат $20 миллионов через три года, и «Перо» будет признанной фирмой, продавая удобный в работе набор инструментов для создания Вэб-страниц. Инвесторы смогут ликвидировать свою собственность с прибылью тогда, когда фирма станет публичной. После оценки плана и встречи с управляющей командой, «Колосок» серьезно рассматривали вложение капитала в «Перо». Однако, партнеры в «Колосок» видели два главных источника неопределенности: стоимость бизнеса после трех раундов инвестиций и шанс успеха технологии. Бизнес-план был основан на анализе дисконтированного денежного потока, предполагая, что сделаны все стадии инвестиций. Рисунок 6 показывает варианты результатов, которые все ожидали. Рисунок 6 Инвестиционная возможность «Перо» Первоначально, «Перо» стоит перед риском, состоящим из частных и оцененных рынком источников, но к третьему году фирма сталкивается только с рыночным риском. Многое в стоимости фирмы возникает из возможностей ответить на разворачивающиеся события в конце второго и третьего года. В течение первых двух лет, «Перо» имеет частный и рыночный риск. Частный риск состоит в том, будет ли набор инструментов для Вэб-страницы закончен в конце второго года и в пределах ассигнованных $10 миллионов. Рыночный риск есть стоимость существования в бизнесе комплекта инструментов для Вэб-страницы. В течение третьего года, «Перо» имеет только рыночный риск, потому что риск технологии полностью разрешен в первые два года. Распределение возможных результатов для рыночного риска со временем расширяется. В конце второго года «Перо» будет нуждаться в дополнительном финансировании от внешних инвесторов: инвестиции в $5 миллионов, если технология была успешно разработана, и $10 миллионов, если технология была слаба. Если бы стоимость рыночной возможности уменьшилась, и технология была слаба, все ожидали бы, что бизнес закрылся, но что решение зависит от стоимости рыночной возможности через два года. В конце третьего года «Перо» будет нуждаться в последнем круге финансирования. Если бы бизнес-возможность имела достаточно высокую стоимость, потребовалась бы заключительная инвестиция в $20 миллионов. В противном случае, «Колосок» полагала, что «Перо» будет продан без дальнейшей инвестиции. Для начала, они положили стоимость для этого результата в $11 миллионов и планировали проверить, были ли результаты чувствительны к этой величине. «Колосок» и «Перо» начали ведение переговоров о сроках первой инвестиции в $10 миллионов. Обсуждения быстро сосредоточились вокруг одного пункта: Какую долю акций фирмы «Колосок» получила бы за свои инвестиции в $10 миллионов? Это тесно связано со стоимостью «Перо» после того, как сделана инвестиция в $10 миллионов, V0. (На языке венчурных капиталистов, V0 - "стоимость post-money.") Cтоимость доли предпринимателя меньше, чем V0 минус $10 миллионов, поэтому венчурные капиталисты хотят потребовать немного дополнительных акций, чтобы иметь гарантию, что они получат 100% доходность в следующем круге финансирования в конце второго года. Здесь могут использоваться реальные опционы, чтобы вычислить ожидаемую стоимость «Перо» во втором году и вернуться от нее назад, чтобы вычислить текущую долю фирмы, требуемую для достижения этой нормы доходности. Возникают вопросы: Какова стоимость «Перо»? Какую долю фирмы «Колосок» должна получить за свои инвестиции в $10 миллионов? Как должны быть структурированы сроки инвестиции венчурного капитала? Здесь есть два момента принятия решений, два источника неопределенности в течение первых двух лет, и один источник неопределенности в последнем году. Эта стилизация включает риск технологии на ранней стадии и важность бизнес-риска, особенно когда готова технологическая база. «Перо» будет продаваться на незначительной доле Интернетовского рынка, и, полностью признанная однажды, будет иметь прибыли и расходы на продажи, которые похожи на прибыли и расходы создателя программного обеспечения. Чтобы оценить стоимость их рынка, надо умножить весь сегмент продаж на среднее соотношение рынокпродажи нескольких создателей программного обеспечения. Ожидаемая доля «Перо» от этой величины - их прогнозируемые продажи, разделенные на весь сегмент продаж. Волатильность этой доли оценена по средней волатильности цен акций создателей программного обеспечения. Текущая оценка равна $130 миллионам, которые будут получены, если завершены обе стадии инвестиций. На следующем шаге надо добавить пункты контракта. Для простоты, проанализируем только долю акций «Колосок», но можно разобрать многие другие стандартные пункты. «Колосок» хотят иметь норму доходности 100% на свои инвестиции в $10 миллионов, если «Перо» будет продолжать существовать. Подход реальных опционов показывает, что текущая стоимость «Перо» $38.5 миллионов. Эта оценка включает целый диапазон результатов, включая возможность стать следующим Yahoo! Ясно, что шанс для этого невелик; существует намного больше результатов с умеренными доходностями. Оценка компании в $38.5 миллионов включает инвестицию в $10 миллионов. По номиналу, доля фирмы «Колосок» могла бы быть рассчитана как $10/$38.5 = 26%. Однако, «Колосок» хочет иметь гарантии, что, если сделан второй этап финансирования, стоимость инвестиции в $10 миллионов должна увеличиться на 100%. Для оценки фирмы при каждом результате использовалась модель реальных опционов. Это ограничение требует увеличения доли фирмы «Колосок» до 47%. Беря большую долю, «Колосок» получит свою доходность в 100%, даже если «Перо» не вырастет в стоимости на 100%. В итоге, венчурные капиталисты вкладывают $10 миллионов сегодня взамен акций, оцененных в $17.86 миллионов, а предприниматель имеет 53% компании, акции, оцененные в $20.14 миллионов. Наконец, заметьте роль удачи в успехе стартапа. Частный риск можно благоприятно разрешить, но стоимость рыночного риска может оказаться очень большой. Венчурные капиталисты, кажется, признают, что неудачи стартапов не могут быть целиком ошибкой предпринимателя. Фактически, Силиконовая Долина имеет другое правило большого пальца: На одну успешную новацию приходится две неудачные. Часто хорошие инвестиционные возможности для реальных активов – это контракты, подписанные на опционы роста. Венчурные инвестиции капитала типичны для этой ситуации - бизнес возможность рискованна, но, чтобы изменить профиль риска инвестиции, могут использоваться пункты контракта. Чтобы помочь им пройти через эти темные воды, опытные инвесторы разработали правила большого пальца – проверенные, но простые критерии решения, которые эффективны при характеристике инвестиционных возможностей. Подход реальных опционов обеспечивает прозрачную и поддающуюся количественному определению структуру, которая объединяет оценку возможностей роста, пунктов контракта, и «правил большого пальца». Структура здесь может использоваться для корпоративных инвестиций венчурного капитала; сравнения приобретений, совместных предприятий, возможностей лицензирования; и так далее. Подход реальных опционов не всегда необходим. Некоторые решения «необсуждаемы» - инвестиция является или невероятно ценной или абсолютная «собака», и анализ реальных опционов не изменит этот результат. Многие решения попадают в серую область, требующую изворотливого ума, и вот тут то и может помочь подход реальных опционов. Традиционные инструменты хорошо работают тогда, когда никаких опционов нет вообще, или есть опционы, но неопределенность очень небольшая. Традиционные инструменты правильно оценивают бизнес "дойной коровы" - тот, который устойчиво производит постоянный или мягко снижающийся денежный поток каждый год без дальнейшей инвестиции - и товаров, которые не имеют никакого будущего. Хотя неопределенность есть повсюду, последствия неопределенности для некоторых проектов достаточно малы, и они могут игнорироваться. Например, решение закрыть производственный завод может быть очевидно, несмотря на некоторую неопределенность местных налоговых последствий. Анализ реальных опционов необходим в следующих ситуациях: Когда есть возможное инвестиционное решение. Никакой другой подход не может правильно оценить этот тип возможности. Когда неопределенность так велика, что есть смысл подождать дополнительной информации, избежав потерь от необратимых инвестиций. Когда кажется, что в стоимость включены скорее возможности для будущих опционов роста, чем текущий денежный поток. Когда неопределенность достаточно велика, чтобы рассматривать гибкость. Только подход реальных опционов может правильно оценить инвестиции в гибкость. Если предполагаются модернизации проекта и среднесрочные исправления стратегии. Давайте рассмотрим перспективу реальных опционов для некоторых обычных стратегических инвестиций. Необратимые инвестиции требуют хороших предварительных исследований, потому что, как только активы размещены, инвестиция не может быть возвращена без большой потери в ее стоимости. Необратимые инвестиции часто управляются задержкой проекта, пока не разрешено существенное количество неопределенности, или разделением инвестиции на стадии. Например, необратимость при строительстве атомной электростанции проистекает от издержек строительства и необходимости очистки. Может использоваться опцион на остановку строительства, чтобы избежать необходимости очистки, если это гарантировано новой информацией. Стоимость необратимой инвестиции со связанными с ней опционами больше, чем рассчитанная традиционными инструментами, потому что опционы уменьшают потери. Менеджеры, использующие подход реальных опционов, будут делать больше необратимых инвестиций, но в меньшей степени необратимых, и дождавшись некоторой определенности для решения. Риск и время две стороны одной монеты, поскольку, если бы не было завтра, не было бы никакого риска. Время преобразовывает риск, а природа риска сформирована временным горизонтом: будущее - поле игры. Время имеет большее значение, когда решения необратимы. И все же многие необратимые решения должны быть сделаны на основе неполной информации. Необратимость доминирует над решениями, от поездки в метро вместо такси, строительства автомобильной фабрики в Бразилии, перемены места работы, до объявления войны. Инвестиции в гибкость создают опционы в первоначальном проекте. Гибкое производственное оборудование позволяет поточной линии переключаться на разные товары; опцион на переключение - часть капитального оборудования. Опционы на гибкость могут быть куплены с оборудованием или созданы внутренней инвестицией, типа рабочей силы и обучающих методов Японских изготовителей автомобилей, которые позволяют быстрое переключение на модели в поточной линии. Компании могут также вкладывать капитал, чтобы получить гибкость во времени. Возможности ускорить инвестицию могут быть ценны, когда можно выиграть рынок ранним входом. Возможности замедлять ценны, когда в течение инвестиционного процесса будет разрешен важный компонент неопределенности, типа ожидания информации, какая технологическая платформа будет более широко принята. С гибкостью трудно работать традиционными инструментами, потому что стоимость переключения зависит от вашего текущего состояния. Как только Вы переключились, стоимость переключения зависит от вашего нового состояния и опционов на переключения, которые оно имеет. Традиционные инструменты не могут сохранять след этих взаимозависимостей. Менеджеры, использующие подход реальных опционов, способны лучше выбирать из альтернативных способов для достижения гибкости оборудования, контрактов, или внутренних действий. Инвестиции в страхование уменьшают чувствительность к неопределенности. Вложение капитала в дополнительную мощность гарантирует от нехватки товара, если растет спрос, но с издержками или "страховой премией": возрастающие издержки на строительство и наличие мощности, построенной без непосредственных потребностей. Использование имеющегося на заводе оборудования дает страхование лучше, чем оборудование, изготовленное на заказ. Если завод должен быть закрыт, имеющееся в наличии оборудование будет иметь более высокую ликвидационную стоимость. Страховка выплачивается только в некоторых случаях, поэтому традиционные инструменты, которые показывают одинаковое вознаграждение при всех случаях, не могут оценить страхование. (Страхование имеет ломаную функцию вознаграждения, а традиционные инструменты включают только линейные функции вознаграждения.) Менеджеры, использующие подход реальных опционов, способны оценить страхование и проверить, превышается ли его стоимость. Покупка страховки изменением реального актива или долгосрочного контракта, может быть дорогой. Модульные инвестиции создают опционы посредством создания товара. Каждый модуль имеет тесно связанный с другими интерфейс, позволяя модулям быть заменяемыми и модернизируемыми. Модульный товар может рассматриваться как портфель опционов на модернизацию. Модульные проекты также могут использоваться для сохранения опциона на гибкость, например, когда проект специфического компонента остается открытым до последней минуты. Подход реальных опционов освещает соотношения, включенные в модульные проекты, между непосредственными издержками на развитие модульного интерфейса и стоимостью опционов, которые они создают. Особенно хочется сказать об инвестициях в фундаментальную науку. Фундаментальные инвестиции создают ценные последующие инвестиционные возможности. НИОКР – это классическая фундаментальная инвестиция, потому что ее стоимость происходит от товаров, которые она выпускает для дальнейшего развития, которое может вести к рыночным товарам. Начальная инвестиция в модульном проекте – фундаментальная инвестиция, которая может вести к последующим возможностям модернизировать определенные модули. Менеджеры, использующие подход реальных опционов, увеличат свои фундаментальные инвестиции, иногда очень значительно, потому что традиционные инструменты эти инвестиции всегда недооценивают. Инвестиции в изучение делают, чтобы получить информацию, которая иначе является недоступной. Например, разведка нефти - изучающая инвестиция, потому что она производит геологическую информацию. Если не сделана инвестиция в исследования, никакой геологической информации не получено. Инвестиции в изучение используются в отраслях промышленности с несколькими разными видами неопределенности, и их стоимость определена одновременным результатом от всех источников. Например, стоимость инвестиции в разведку нефти зависит от новой геологической информации и движения цен на нефть. Если цены на нефть резко упадут, хорошие геологические данные гораздо менее ценны. Менеджеры, использующие подход реальных опционов, увеличат количество инвестиций в изучение, которые они делают, но они также быстро откажутся от них, если все гарантировано. Использование подхода реальных опционов изменяет способ, которым Вы думаете о последствиях неопределенности. При этом подходе, вкладывая капитал в одну стратегическую инвестицию, Вы имеете понимание других инвестиций. Подход реальных опционов становится структурой рекомендаций, позволяя Вам дать иное толкование существующим измерениям и исследованиям. Один пример этого изменения в структуре рекомендаций имеет отношение к природе риска. В подходе реальных опционов, фокус находится на полном риске, полном диапазоне результатов. Со стандартными финансовыми инструментами, типа дисконтированного денежного потока, ставка дисконта отрегулирована на систематический риск стратегической инвестиции. Систематический риск - часть полного риска и корреляция стоимости актива с более широкой экономической системой. Например, систематический риск при расширении химического завода - корреляция стоимости завода с индексом рынка акций. Многие менеджеры, беспокоящиеся о таком неполном учете рисков, увеличивают свою корпоративную ставку дисконта. При таком моментальном ответе есть две проблемы: традиционные инструменты не получают менеджеров, думающих о правильных проблемах, а моментальное урегулирование увеличивает субъективность результатов. Напротив, подход реальных опционов сосредотачивается на полном риске, который полностью учитывает результаты, которые волнуют менеджеров. В заключение просто перечислим примеры применения подхода реальных опционов: Опцион на инвестиции Опцион на ожидание дополнительной информации Опцион на возможный рост фирмы Опцион на гибкость (создание условий для быстрой реакции на изменение условий) Опцион на выход с рынка Опцион на изучение ситуации (например, разведка нефти) Опцион на фундаментальные разработки Подход реальных опционов дает менеджерам метод принятия решения и инструмент оценки, который отражает хорошее руководство проектом, гарантируя, что эти решения ведут к самой высокой рыночной стоимости общей стратегии. Подход реальных опционов есть способ мышления и часть широкой волны изменений на финансовом и товарном рынках, изменений, которое требуют, чтобы исполнители создавали стоимость посредством управления стратегическими инвестициями в неопределенном мире. Подход реальных опционов позволяет оценить возможности фирмы, оценить отдельные пункты контракта, оценить работы, которые не создают прямых денежных потоков, но создают условия для возникновения новых опционов. Это очень мощный инструмент. Выявление опционов - первый шаг к управлению стратегическими инвестициями в неопределенном мире. ЛИТЕРАТУРА 1. Avinash K. Dixit, Robert S. Pindyck, 1994, “Investment under uncertainty”, Princeton University Press. 2. Tom Copeland, Vladimir Antikarov, 2001, “Real options”, TEXERE, New York, London 3. Martha Amram, Nalin Kulatilaka, 1999, “Real Options. Managing strategic investment in an uncertain world”, Harvard Business School Press 4. Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, 2000, “Valuation”, JOHN WILEY & SONS, INC. 5. Aswath Damodaran, 2002, “Investment Valuation”, JOHN WILEY & SONS, INC. 6. F. Peter Boer, 2002, “The Real Options Solution”, JOHN WILEY & SONS, INC.
