Равновесная премия за риск

Dornbusch R., Exchange Rate Risk and Macroeconomics of Exchange Rate Determination, в The
Internationalization of Financial Markets and National Economic Policy, ed. By R. Hawkins, R. Levich,
and Clas G. Wihlborg, vol. 3, Greenwich, CT: JAI Press, 1983.
В статье «Валютный риск и макроэкономика валютного курса» Р. Дорнбуш объясняет
установление равновесной премии за риск иностранных активов на мировом рынке, а затем
конструирует макроэкономическую модель общего равновесия с учетом выведенной премии за
риск.
Обе части статьи представляют собой определенную новацию в международных финансах,
поэтому рассмотрим их более подробно.
Равновесная премия за риск
В первой части статьи Дорнбуш использует уже хорошо изученный и знакомый в теории
финансов, но практически не применявшийся ранее в международных финансах, инструментарий
портфельной теории, для анализа премии за риск на иностранные активы. Традиционно получив
зависимость премии за риск от характеристик активов, эмиссии и инвесторов Дорнбуш предлагает
модель формирования реальных ставок процента, основанную на версии паритета покупательной
способности, которую сейчас называют ППС эффективных рынков. Это позволило автору
получить теоретическое значение премии за риск иностранных активов:
V*
(1)
rp f  Er  Er *  2  s 2  [
 ]
W
Дорнбуш выяснил, что премия за риск на иностранные активы будет зависеть от:
V*
 Относительного предложения иностранных активов
. Чем больше ценных бумаг
W
выпустит иностранной правительство на мировой рынок, тем выше должна быть
доходность иностранных бумаг, чтобы инвесторы согласились держать их в портфеле.
Соответственно, тем выше будет премия за риск иностранных активов.
 От доли иностранных ценных бумаг в портфеле с минимальным риском:
s2  cov( ,  * ) (1  a )  s u2


, где  и  * - инфляции в отечестве и за рубежом, s 2 s2
s2
дисперсия курса иностранной валюты, s u2 - дисперсия, характеризующая отклонения от
выполнения ППС в каждый момент времени. a – это доля товаров, производимых в
отечестве в потребительском наборе агентов в двух странах. Разность в квадратных скобках
(1) представляет собой разность относительного предложения иностранных активов и
оптимальной с точки зрения риска доли иностранных активов в портфеле. Чем больше они
отличаются, тем больше должна быть премия за риск.
 Степени отвержения риска инвесторами  . Чем выше  , тем больше по модулю премия
за риск, потому что заставить инвесторов сформировать портфель с худшими рисковыми
характеристиками можно только более высокой премией за риск
То, что инвесторов заставляют держать неоптимальный портфель активов, должно
вознаграждаться более высокой доходностью – такова философия первой части данной статьи.
Макроэкономическая модель общего равновесия с жесткими ценами
Во второй части статьи Дорнбуш развивает подход к анализу динамики валютного курса на основе
жесткости цен, основателем которого он же сам и считается1.
По сравнению со своей стандартной моделью Дорнбуш делает несколько усложнений:
 Спрос на деньги в отечестве и за рубежом зависит не только от отечественной доходности,
но и от зарубежной доходности, выраженной в ЕОВ: m d  p  y  b  i  c  (i *  d ) и
d
m *  p *  y *  b  i *  c  (i  d ) , где d - темп обесценения (depreciation) отечественной
валюты.
 Равновесие на рынке финансовых активов формулируется с учетом выведенной премии за
риск: i  i *  d  rp f . Причем премия за риск положительно зависит от реального курса
иностранной валюты: rp f ( ) .

Классическая работа Dornbusch R. Expectations and Exchange Rate Dynamics, Journal of Political Economy, v. 84
#6, December 1976
1
 В равновесии темп роста денежной массы в обеих странах не равен нулю.
 Совокупный спрос зависит от реальной ставки процента, а не от номинальной ставки.
 Процессы в отечественной экономике влияют на процессы в зарубежной экономике.
Рассматривается взаимозависимая пара: отечество-заграница.
Далее традиционно определив регрессионную схему ожиданий и совокупный спрос, автор
анализирует наступление общего равновесия в системе, которое определяется из трех условий:
1. Равновесие на денежно-финансовом сегменте, на котором определяется в
зависимости от фундаментальных факторов ожидаемый темп обесценения валюты
d и равновесные ставки процента. Эти величины будут зависеть от реального курса
иностранной валюты  .
2. Равновесие на рынке валюты. Номинальный курс иностранной валюты, который
уравновешивает рынок валюты, устанавливается таким образом, что бы возникшие
ожидания изменения курса d не привели к обвальному спросу или предложению на
рынке валюты, то есть выполнился UIP с учетом премии за риск rp f . Денежнофинансовый и валютные сегменты однозначно определят равновесный реальный
валютный курс  и темп обесценения отечественной валюты d в краткосрочном
периоде.
3. Равновесие на рынке благ. За счет изменения уровня цен в долгосрочном периоде
уравновешивается рынок благ, что в итоге приводит систему к долгосрочному
равновесию. Условие долгосрочного равновесия не вступает в противоречие с
интуицией: d  m  m *
Ценность проделанной немалой работы выявляется далее, при анализе шоков в системе.
Оказывается с помощью сформулированной модели можно анализировать не только
традиционные реальные макроэкономические шоки, но и финансовые шоки. Анализ проводится
графически, благо до этого все три условия равновесия были изображены наглядно графически.
Выводы рассмотренной модели относительно влияния экзогенных реальных шоков на
равновесные реальные валютный курс и предложение денег не изменились:
Суммируя результаты, полученные в статье, можно записать следующую зависимость
равновесных переменных от экзогенных:
 y
0   *
   A  A 0
l  C
   y  , где l  m  p , l *  m *  p * A, B, C , D  0 , C  D
D

B
0
  
  m 
l *   D
C
0  B   * 
m 
Новым в модели является возможность анализа финансовых шоков. Например, можно
проанализировать влияние изменения:
 Волатильности валютного курса s
V*
 Относительного предложения иностранных финансовых активов на рынке
.
W
 Степени отвержения риска агентами  .
 Инфляционного риска s  и s  * .
Все эти параметры изменяют значение равновесной премии за риск rp f в экономике, сдвигают
кривую равновесия на денежно-финансовом сегменте и, соответственно, изменяют равновесные
реальный валютный курс  и реальное предложение денег l . Например, если первоначально
 s 





  




V*






  , то есть rp f  0 , то:  l          V * 
W
l *       W 
 s  s * 
Работа Дорнбуша «Валютный риск и макроэкономика валютного курса» значительно продвинула
теорию валютного курса в мире жестких цен, позволив анализировать макроэкономические
последствия не только реальных, но и финансовых шоков.