Лекция I. Сравнительный анализ и анализ тенденций на базе финансовой отчетности

Лекция I. Сравнительный анализ и анализ тенденций на базе
финансовой отчетности
Лекция 1. Методологические основы финансового анализа
Финансовый анализ как база принятия управленческих решений
В современном мире все острее становится проблема выживания каждого хозяйствующего субъекта. Именно
поэтому наиболее важной задачей остается приобретение навыка "экономического чтения" финансовых отчетов
самыми разными участниками рыночных отношений, прямо или косвенно заинтересованными в положительных
результатах функционирования компании. По сути, финансовая среда бизнеса определяет необходимость
ведения анализа тенденций, оценки деловой активности компании для оптимизации принятия управленческих
решений.
Основным инструментом, позволяющим справиться с существующей проблемой, является финансовый анализ
- взгляд на компанию через призму публичной систематизированной финансовой отчетности, в которой, как в
зеркале, отражены результаты всех принятых за отчетный период управленческих решений (рис. 1.1).
Одним из способов снижения имеющихся финансовых и операционных рисков считается постоянный
качественный анализ финансовой отчетности компании. Его можно рассматривать как современный
диагностический комплекс для оценки финансового здоровья организации, предполагающий ши
Рис. 1.1. Финансовый анализ и эффективность управленческих решений
рокое использование формализованных, доступных методов обработки текущих учетных данных, требующих
серьезного изучения. Именно финансовый анализ отвечает на вопросы, какими должны быть величина,
оптимальный состав и структура активов компании; как выбрать источники финансирования и оптимизировать
структуру капитала, организовать управление финансовыми потоками, чтобы обеспечить платежеспособность и
финансовую устойчивость компании.
Финансовый анализ - это обширная область исследований, ориентированная на оценку текущего и
перспективного финансового состояния компании и включающая такие базовые направления, как анализ
финансовой отчетности и коммерческие вычисления (финансовую математику), обоснование решений
инвестиционного характера.
Сущность финансового анализа
Финансовый анализ как составная часть комплексного экономического анализа служит существенным
элементом финансового менеджмента, т.е. его цели наиболее тесно связаны с управленческими решениями,
реализующимися, в конечном счете, в управлении денежными потоками, поддержании платежеспособности
компании.
В экономической литературе наметились два подхода к определению финансового анализа:
o финансовый анализ трактуется широко как "аналитические процедуры, позволяющие принимать решения
финансового характера" (Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры. - М.: Финансы и статистика,
2002). Подразумевается, что охватываются все разделы аналитической работы, связанные с управлением
финансами, включая рынок капитала;
o сфера финансового анализа сужается до анализа бухгалтерской отчетности. Так, финансовый анализ
представляется как совокупность методов определения имущественного и финансового положения
хозяйствующего субъекта в истекшем периоде, а также его возможностей на ближайшую перспективу
(Финансово-кредитный энциклопедический словарь / под ред. А. Г. Грязновой. - М.: Финансы и статистика, 2004).
Очевидно, что было бы неверно сводить весь процесс аналитической работы исключительно к экономическому
чтению финансовых отчетов. В то же время слишком вольная трактовка зачастую приводит к отождествлению
финансового анализа и финансового менеджмента.
Финансовый менеджмент имеет ряд функций, включая информационную, собственно управленческую и
аналитическую. Финансовый анализ лежит в плоскости аналитического блока финансового менеджмента,
реализуя именно эту функцию (обоснование решений и формулировка рекомендаций в процессе подготовки и
обработки информации финансового характера). Виды финансового анализа представлены на рис. 1.2.
В широком смысле объектами финансового анализа могут быть рынки капитала, финансы страны или региона,
сегмент рынка, международные финансы (макроуровень). Кроме того, финансовый анализ может вестись в
рамках компании, когда объектом служит финансовая модель фирмы (микроуровень). В данной книге
финансовый анализ рассматривается как один из инструментов совершенствования финансовой модели
компании.
В том случае, если объектом исследования выступает управление финансами компании, финансовый анализ
может включать два подвида: внешний и внутренний анализ.
Рис. 1.2. Виды финансового анализа
Внешний анализ ориентирован
на
оценку
инвестиционной
привлекательности
компании,
ее
кредитоспособности, т.е. осуществляется с позиции внешних пользователей (потенциального инвестора,
кредитора, делового партнера). Поскольку в этом случае компания позиционируется как субъект рыночных
отношений, анализ проводится на основе общедоступной информации финансового и нефинансового характера,
используемой для выявления факторов роста стоимости компании.
Внутренний анализ встраивается в систему управления финансами компании и ведется с позиции
внутрифирменного аналитика. Его цель состоит в обосновании решений инвестиционно-финансового характера
в рамках разработанной и принятой стратегии развития компании. Ключевой блок - анализ финансового
положения и деловой активности организации на базе данных, представленных в систематизированной
финансовой отчетности.
Речь идет об анализе финансовой отчетности (АФО), позволяющем аналитику оценить:
o финансовую структуру (имущественное состояние) фирмы;
o достаточность капитала для текущей деятельности и долгосрочных инвестиций;
o структуру капитала и возможность погашения долгосрочных обязательств перед третьими лицами;
o тенденции и сравнительную эффективность (направление развития компании);
o ликвидность компании, возникновение угрозы банкротства;
o деловую активность компании и др.
Анализ финансовой отчетности необходимо рассматривать в контексте тех целей, которые ставит перед собой
исследователь (рис. 1.3). В связи с этим различают несколько базовых мотивов ведения регулярного АФО. К ним
относятся:
1) инвестирование в акции компании;
2) предоставление или продление кредита;
3) оценка финансовой устойчивости поставщика или покупателя;
4) оценка возможности получения компанией монопольной прибыли (что провоцирует антимонопольные
санкции со стороны государства);
5) прогнозирование вероятности финансовой несостоятельности компании;
6) внутренний анализ эффективности деятельности компании с целью оптимизации решений по увеличению
финансового результата и укреплению ее финансового состояния.
Таким образом, анализ финансовой отчетности представляет собой неотъемлемую часть как внешнего, так и
внутреннего финансового анализа, которая обеспечивает оценку имущественного и финансового положения
компании исходя из внешней публичной отчетности.
Следует подчеркнуть, что принятие решений об инвестировании капитала, получении кредита,
предотвращении банкротства и в целом эффективное управление бизнесом невозможно без проведения
своевременной и всеобъемлющей диагностики состояния предприятия.
Как правило, методы финансового и организационного диагноза описываются как самостоятельные
процедуры. В действительности диагностика должна рассматриваться как одна из фаз модели планируемых
организационных изменений, а также процесса консультирования.
Речь идет о необходимости комплексного анализа состояния компании во избежание ошибок менеджеров при
принятии
Рис. 1.3. Анализ и принятие управленческих решений
ими управленческих решений. К отдельным составляющим такого комплексного исследования относятся:
менеджмент организации, основные бизнес-процессы, финансы, маркетинг, управление персоналом.
Следовательно, работа по диагностике должна проводиться в несколько этапов:
o постановка целей диагноза;
o финансовый анализ;
o анализ отклонений;
o поиск причин появившихся отклонений;
o организационный диагноз;
o планирование действий.
В рамках одного из подходов определяющими характеристиками компании служит ее организационнофункциональная, организационно-финансовая и организационно-правовая структуры.
Четко выстроенная организационно-функциональная структура позволяет ответить на вопрос, какие функции
необходимо выполнять. В случае если какая-либо из функций окажется нереализованной, возникает сбой в
основной деятельности компании. Именно поэтому четкое распределение функций считается принципиально
важным. Развитие компаний по организационно-функциональному направлению может проходить от линейной
через линейно-штабную и дивизионную к смешанным и многомерным.
Однако если бизнес диверсифицирован, приоритетной становится оценка финансовых результатов того или
иного направления. Решить данную проблему помогает правильно выстроенная организационно-финансовая
структура. К элементам этой структуры, в отличие от отделов и департаментов, относятся выделенные бизнесы с
выявлением финансовых потоков по каждому из них. Такие субъекты финансовой структуры получили
название центры финансового учета, или центры финансовой ответственности.
Выделяют центры трех типов:
1) "профит-центры", т.е. устойчиво функционирующие подразделения, получающие реальную прибыль;
2) инвестиционные, или "venture-центры", прибыль в которых будет получена в будущем, при этом они могут
быть определены как внутренний инвестиционный кредит;
3) центры затрат - подразделения, необходимые функционально, но не приносящие прямого дохода
(юридический отдел, служба безопасности и др.).
В рамках выделенных центров организуется движение финансовых потоков.
Наконец, организационно-правовая структура отвечает на вопрос, в какой форме будет вести свою
деятельность компания. То есть целесообразно продумать и создать организационно-правовую структуру,
субъектами которой будут конкретные юридические лица в необходимой и оптимальной организационноправовой форме, с соответствующей требованиям компании юрисдикцией.
Таким образом, комплексная финансовая и организационная диагностика - это два взаимосвязанных подхода
к анализу состояния предприятия, грамотное соединение которых предоставляет аналитикам и менеджерам
мощный инструмент управления будущим для обеспечения длительного функционирования компании в
сложных и постоянно меняющихся экономических условиях.
Лекция 2. Методика анализа финансовой отчетности
Цели и задачи анализа финансовой отчетности
Анализ финансовой отчетности представляет собой часть аналитических процедур, имеющую
исключительное значение для обоснования многих управленческих решений. При этом контрольная функция
отходит на второй план.
В свою очередь, АФО может выполнять роль части процедуры комплексного анализа финансовохозяйственной деятельности компании (рис. 2.1).
Целевая установка систематического рассмотрения содержания финансовых отчетов состоит в получении
совокупности достоверных данных, характеризующих текущую финансовую устойчивость компании и имеющих
прогнозную ценность. Итог такой деятельности - система базовых, наиболее информативных параметров,
дающих представление о финансовом состоянии компании, эффективности ее функционирования как
самостоятельно хозяйствующего субъекта и используемых в текущей деятельности компании.
Результаты финансового анализа могут использоваться как в рамках реализации стратегии, так и в процессе
оперативной деятельности компании, а именно:
в рамках реализации стратегии компании:
o при получении кредита,
o привлечении инвестиций,
Рис. 2.1. Системный анализ финансово-хозяйственной деятельности компании
o выходе на фондовую биржу,
o сравнении собственной компании с другой (бенчмаркинг) ;
в оперативной деятельности:
o для оценки финансового состояния компании,
o оценки прогнозируемых и достигнутых результатов деятельности,
o установления ограничений при формировании планов и бюджетов,
o прогнозирования банкротства.
Круг пользователей информации, представленной в финансовой отчетности, весьма широк - она используется
персоналом компании и внешними контрагентами (рис. 2.2).
Рис. 2.2. Пользователи финансового анализа
Методика анализа финансовой отчетности
В теории и практике АФО разработаны подходы, а также методика ведения анализа, используемая
аудиторами, арбитражными управляющими и другими специалистами.
o Под методикой ведения АФО понимают установление определенной логической последовательности
отдельных направлений анализа и взаимосвязи между ними.
Выбор методики всегда зависит от особенностей бизнеса, стратегии развития компании, внешней среды и т.п.
Так, целевая установка на рост эффективности продаж в качестве приоритетного направления анализа
определяет анализ доходности бизнеса, а в качестве ключевых показателей - динамику продаж, доли рынка,
доходности вложений капитала.
Результатом установления логической последовательности аналитических процедур служит формирование
блок-схемы с выделением ключевых направлений анализа в соответствии с интересами конкретной группы
пользователей, а также определение базовых оценочных показателей с указанием способа их расчета (рис. 2.3).
В свою очередь, АФО может проводиться как комплексно, так и по отдельным направлениям, определенным
на этапе постановки цели и задач.
Рис. 2.3. Блок-схема финансового анализа
Последовательность ведения анализа финансовых отчетов включает:
o получение базовой информации (о владельцах предприятия, его руководстве, видах деятельности,
положения в отрасли, учетной политике и т.п.);
o получение необходимых финансовых отчетов и примечаний к ним;
o определение глубины и направленности (содержания) анализа;
o анализ отдельных отчетов с использованием специальных методов обработки информации и интерпретация
полученных данных;
o прогнозирование результатов деятельности фирмы и возможности погашения его обязательств перед
третьими лицами.
Итак, с какого направления следует начать процесс анализа и оценивания финансового состояния компании?
С тем, чтобы ответить на данный вопрос, целесообразно выделить критериальную область анализа
финансового состояния компании, т.е. выяснить, с помощью каких критериев можно формировать оценки по
изменению положения дел в компании.
Критериальной областью анализа следует считать совокупность аспектов финансового состояния и
деятельности организации, к которым аналитик предъявляет определенные требования, в соблюдении которых
он заинтересован (рис. 2.4).
Критериальная область анализа может быть выделена априорно или апостериорно.
Первый метод предполагает формирование и рассмотрение группы характеристик, теоретически связанных с
выбранным направлением исследования. Предполагают, что влияние фактора существует, значимо и может
проявляться в большей или меньшей степени, но задается экзогенно.
Второй способ выделения критериальной области строится на ранжировании компаний по какому-либо
признаку, например степени финансовой устойчивости, а также на определении характеристик, находящихся за
пределами нормативных значений и спецификации соответствующих этим характеристикам показателей.
Таким образом, логика апостериорного метода построения методики анализа такова, что происходит
обратный про-
Рис. 2.4. Финансовое состояние и деятельность организации
цесс: сначала получают итоговый результат, затем по нему выявляют аспекты деятельности организации, не
удовлетворяющие "нормальным" значениям. Далее их совокупность признается критериальной областью
анализа.
Примем за основу априорный подход, рассматривающий различные характеристики деятельности
предприятия, и выделим из них те, которые теоретически связаны с его финансовым положением, т.е. оказывают
на него влияние. Например, на финансовое положение компании серьезно влияет способ размещения средств;
от того, какие средства вложены во внеоборотные и текущие активы, насколько оптимально их соотношение,
сколько из них "связаны" в форме дебиторской задолженности и запасов, сколько находятся в денежной форме,
зависят результаты производственной и финансовой деятельности компании, следовательно, и ее финансовое
состояние.
По сути дела, речь идет о структуре имущества компании, анализе активов и пассивов бухгалтерского баланса.
Таким образом, определился первый критерий в рамках критериальной области -динамика имущественного
потенциала компании. Соответственно, именно это направление станет первым этапом аналитической работы.
Аналогично можно выделить и другие направления анализа, обозначив взаимосвязи между ними.
По степени детализации, глубины проводимого финансового анализа различают экспресс-анализ и
детализированный анализ финансовых отчетов. С точки зрения основных направлений анализа они не
отличаются друг от друга, но имеют разные целевые установки и разную степень глубины проработки проблемы.
o Экспресс-диагностика финансового состояния компании
представляет собой обзор небольшого количества наиболее существенных показателей с целью выявления
"болевых точек" в деятельности фирмы. Детализированный анализ отчетности ориентирован на глубокую
проработку проблем и разработку программы действий по решению проблемных ситуаций.
Алгоритм ведения исследования представлен на рис. 2.5.
Рис. 2.5. Алгоритм экспресс-диагностики
Цель экспресс-диагностики состоит в наглядной и простой оценке финансового состояния фирмы и
результативности ее деятельности.
Выделяют несколько этапов исследования: подготовительный
детализированный анализ, заключительный этап (табл. 2.1).
этап,
предварительный
Таблица 2.1. Этапы проведения экспресс-диагностики финансового состояния компании
анализ,
Как показано в табл. 2.1, на втором этапе экспресс-анализа рассчитываются базовые промежуточные
показатели: чистые активы, рабочий капитал, вложенный (используемый) капитал.
o Чистые активы (Net Assets) - показатель, характеризующий остаточный интерес собственников на момент
ликвидации компании.
Первый способ расчета:
По экономическому содержанию он приравнивает чистые активы к собственному капиталу компании (активы,
очищенные от всех обязательств).
Второй способ расчета целесообразно использовать при анализе долгосрочной эффективности компаний,
имеющих высокую долю долгосрочных обязательств в составе источников в силу специфики бизнеса (например,
строительные, рекламные компании).
В этом случае чистые активы складываются из собственного капитала (СК) и долгосрочных обязательств (ДО).
Такой показатель еще называют вложенным (используемым) капиталом (имеет и другие способы расчета). По
сути, чем выше доля вложенного капитала в валюте баланса, т.е. чем больше у компании долгосрочных
источников финансирования бизнеса, тем выше ее финансовая устойчивость.
Об этом подробнее - в гл. 6 "Оценка финансовой устойчивости компании (финансовые риски)".
o Рабочий капитал (Working Capital) (синоним: чистый оборотный капитал) - характеризует наличие
(отсутствие) у компании резерва текущих (оборотных) активов на покрытие текущих (краткосрочных)
обязательств.
Первый способ расчета:
Второй способ расчета:
СК + ДО - ВА = РК,
где ВА - внеоборотные активы; СК - собственный капитал; ДО - долгосрочные обязательства.
Согласно балансовому уравнению:
ТА + ВА = СК + ТО + ДО,
тогда
ТА - ТО = СК + ДО - ВА,
где ТА - текущие (оборотные) активы; ТО - текущие (краткосрочные) обязательства.
Другими словами, есть два способа расчета одного и того же показателя.
Величина РК в значительной степени определяется составом и величиной оборотных средств. Уровень РК тесно
связан как с риском, так и с рентабельностью деятельности компании. Недостаток РК означает, что компания
имеет дефицит оборотных средств и, следовательно, необходимо привлекать дополнительные источники на
покрытие этого дефицита (например, путем кредитования).
Какие механизмы управления рабочим капиталом и чистыми активами могут использовать менеджеры? В
первую очередь, это контроль оборачиваемости текущих активов и обязательств. Не менее значимым фактором
признается разработка и регулярный пересмотр кредитной политики компании, управление инкассацией
дебиторской задолженности. Помочь в решении проблемы дефицита оборотных средств может грамотная
оптимизационная политика в отношении структуры капитала компании.
Такого рода методика АФО обеспечивает постоянный мониторинг показателей ликвидности, финансовой
устойчивости, деловой активности и рыночной устойчивости компании, позволяет менеджерам проводить
сравнительный анализ, предупреждать негативные последствия интуитивных или запоздалых решений,
своевременно корректируя финансовую стратегию компании. Классический алгоритм ведения анализа
финансовой отчетности (АФО) представлен в приложении.
Стандартные приемы (методы) ведения анализа финансовой отчетности
В своей практической деятельности финансовые аналитики используют общепринятые методы, представляющие собой
систематизированную совокупность инструментов и принципов исследования финансовой деятельности субъекта.
Все многообразие применяемых методов может быть представлено в виде:
1) методов, предполагающих высокую степень формализации (математических, статистических, эконометрических,
моделирования процессов);
2) методов, ориентированных на интуицию и опыт аналитика, отличающихся достаточно высоким уровнем
субъективизма (метод экспертных оценок, метод сравнений, построение аналитических таблиц и др.). Такой
инструментарий нельзя рассматривать как возможность получения абсолютно точной, надежной картины финансового
состояния предприятия; однако анализ ряда финансовых соотношений позволяет составить общее представление о нем,
получить обоснованные данные для принятия решений об инвестициях, кредитовании, прогнозировании развития бизнеса
(рис. 2.6).
Рассмотрим группу неформализованных методов, наиболее часто используемых в реальной практике ведения
финансового анализа профессиональными аналитиками. Основные правила "чтения" финансовых отчетов строятся
преимущест
Рис. 2.6. Методы анализа финансовой отчетности
венно на таких методах, как горизонтальный, вертикальный, трендовый и коэффициентный анализ.
Уже в первой половине прошлого века специалистами была предложена определенная форма обработки финансовой
информации и использование агрегированных аналитических таблиц. Так, аналитический баланс может быть получен
путем агрегирования (укрупнения) несущественных статей стандартного формата балансового отчета и дополнения его
показателями структуры и динамики активов и источников их формирования за отчетный период.
К обязательным показателям сравнительного аналитического баланса относятся: абсолютные величины по статьям
исходного отчетного баланса за несколько отчетных периодов (три и более); удельный вес каждой статьи баланса в валюте
баланса, изменение в абсолютных величинах, изменение в удельных весах, темпы прироста каждой статьи баланса.
Таким образом, все показатели сравнительного баланса можно разбить на три группы:
o показатели структуры баланса (удельный вес каждой статьи в валюте баланса);
o показатели динамики баланса (темпы роста балансовых статей);
o показатели, характеризующие изменение удельных весов и темпов роста во времени.
Для осмысления общей картины изменения финансового состояния весьма важны показатели последней группы.
Сопоставляя изменения структуры актива пассива, можно сделать вывод о том, каковы основные источники притока новых
средств в компанию и в какие активы эти новые средства вложены.
Сравнительный баланс фактически включает показатели как горизонтального, так и вертикального анализа.
Переводя данные типовых форм бухгалтерской отчетности в аналитическую, делая их сопоставимыми по нескольким
периодам (и даже убирая некоторое несоответствие старых и новых типовых форм), можно получить аналитический
баланс. В качестве примера в табл. 2.2 приведена группировка статей актива баланса.
Аналогично строится таблица для анализа пассивов баланса.
Также можно построить подобные таблицы для каждой группы показателей - ликвидности, финансовой устойчивоТаблица 2.2. Аналитическая группировка статей актива баланса
сти, деловой активности и сводную таблицу по всем показателям для выявления их динамики и взаимосвязей.
Предложенная форма используется специалистами для анализа не только баланса, но и любого другого финансового
отчета.
Содержание и техника применения так называемых неформализованных методов чтения финансовой отчетности
представлена ниже.
Техника неформализованных методов
Горизонтальный (временной) анализ (Horizontal Analysis) представляет собой сравнение финансовых
показателей отчетного периода с показателями предшествующего периода (цепная динамика).
Сравнение показателей финансовой отчетности осуществляется путем постатейного сопоставления балансов,
отчетов о прибылях и убытках и отчетов о движении денежных средств и выявления изменений, происходящих с
ними из года в год и за ряд лет. При сравнении за небольшой срок (два-три периода) как правило используется
метод цепной динамики, т.е. все данные представляются как в абсолютном виде, так и по отношению к данным
за предыдущий период (в прямом соотношении или в виде показателей при роста - падения). Горизонтальный
анализ служит для выявления тенденций изменения отдельных статей отчетности или их групп (табл. 2.3).
Таблица 2.3. Техника горизонтального анализа
o Вертикальный (структурный анализ) (Vertical Analysis) - это определение удельного веса отдельных статей
отчетности в общем итоговом показателе и сравнение полученного результата с данными предыдущего периода.
Вертикальный анализ - представление отчетности в виде относительных величин, которые описывают
структуру обобщающих итоговых показателей. Обязательным элементом анализа служит построение
динамических рядов этих величин для того, чтобы отследить и спрогнозировать структурные сдвиги. Выводы,
получаемые в ходе вертикального анализа, подтверждаются результатами анализа коэффициентов; иногда
можно получить дополнительные выводы (табл. 2.4).
Таблица 2.4. Техника вертикального анализа
Структурный анализ чрезвычайно полезен как при работе с балансом, так и при работе с отчетом о прибылях
и убытках.
o Анализ тенденций (Trend Analysis) представляет собой определение отклонения показателя за ряд лет от
уровня базисного года.
Техника трендового анализа представлена в табл. 2.5.
Таблица 2.5. Техника трендового анализа
Анализ тренда представляет собой анализ динамики какого-либо показателя на большом отрезке времени (57 лет). Трендовый анализ - сравнение каждой позиции отчетности с базисным периодом и определение тренда,
т.е. основной тенденции в динамике показателя за несколько отчетных периодов. С помощью тренда формируют
возможные значения показателей в будущем, а следовательно, ведется перспективный (прогнозный) анализ. Он
дает ключ к пониманию того, как на самом деле развивается компания, т.е. улучшается ли ее положение, остается
ли оно неизменным или ухудшается, имеет ли предприятие какие-либо внутренние проблемы. Если будут
выявлены неблагоприятные тенденции, которые отсутствуют на уровне среднеотраслевых показателей, то
делается вывод о наличии "узких мест" (проблем) в деятельности анализируемой компании.
o Анализ коэффициентов (Ratio Analysis) представляет собой оценку изменения соотношения между
отдельными показателями; выявление динамики во взаимоотношениях между различными наборами данных
("поливариантные изменения").
Таблица 2.6. Техника коэффициентного анализа
Коэффициентный анализ- один из наиболее популярных современных методов анализа финансовой
отчетности (табл. 2.6). Коэффициент - математическое отношение одного числа к другому- просто рассчитать, но
довольно сложно интерпретировать динамику полученного значения показателя. Это один из самых наиболее
трудных и интересных этапов аналитической работы. Структурный анализ - частный случай коэффициентного
анализа.
Система коэффициентов - это набор соотношений данных, представленных в финансовых отчетах. Существует
ряд требований, которым данная система должна удовлетворять:
o коэффициенты, входящие в систему, должны быть максимально независимы друг от друга (иметь низкий
коэффициент корреляции);
o коэффициенты рассматриваются только в динамике с целью выявления основных тенденций;
o порядок расчета индикаторов должен отражать отраслевые особенности;
o коэффициент должен быть прост в расчетах и понятен заинтересованным пользователям;
o при формировании заключения требуется четкая интерпретация динамики рассчитанных коэффициентов.
Чтобы правильно сформулировать выводы по результатам проведенного анализа, необходимо иметь некий
стандарт (базу для сравнительного анализа). Для этого могут быть использованы среднеотраслевые показатели,
рекомендованные специалистами, а также показатели, характеризующие финансовое положение конкурентов
или эталонной компании в отрасли.
К весьма удобному способу обобщения информации, полученной в ходе анализа, выявления проблемных зон
в деятельТаблица 2.7. Пример SWOT-анализа в аспекте результатов деятельности компании "Siemens
ности компании и возможностей, которыми она располагает, относится так называемый SWOT-анализ
(Strengthes, Weaknesses, Opportunities, Threats), приведенный в качестве примера в табл. 2.7.
В последнее десятилетие все большее распространение получают системы стратегического анализа, такие как
сбалансированная система показателей (Balanced Scorecard, BSC). Такой подход обеспечивает перевод стратегии
компании в плоскость операционных задач путем построения дерева целей и системы показателей,
позволяющих контролировать выполнение каждой из них в рамках четырех основных проекций: финансов,
внутренних бизнес-процессов, клиентов и персонала (обучение и рост). Таким образом, система включает как
финансовые, так и нефинансовые показатели, отражающие эффективность использования интеллектуального
капитала компании и служат основными факторами роста стоимости компании в условиях конкурентного
рынка (Каплан Р., Нортон Д.Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. - М. : ЗАО
Олимп-Бизнес, 2003).
В другую группу включают методы, базирующиеся на жесткой формализации, четко определенных
аналитических зависимостях. К ним относятся:
o методы математической статистики (регрессионный и корреляционный анализ, факторный анализ,
кластерный анализ и др.);
o методы анализа хозяйственной деятельности (цепных подстановок, процентных чисел, дисконтирования,
интегральный);
o методы экономической статистики (средних и относительных величин, индексный, графический, обработки
динамических рядов);
o методы теории принятия решений (теория игр, метод деревьев, методы сетевого планирования и
управления).
Их можно отнести к тому или иному типу моделей, используемых в финансовом анализе, а именно, к
дескриптивным, предикативным и нормативным.
Дескриптивные модели - модели описательного характера; широко используются в анализе финансовой
отчетности. К ним относятся вертикальный, горизонтальный анализ, построение системы аналитических
коэффициентов.
Предикативные модели - модели предсказательного характера. Служат для прогнозирования изменения
финансового состояния компании, величины доходов, размеров прибыли и т.п. К наиболее известным относятся:
расчет точки безубыточности, порога рентабельности, жестко детерминированные факторные и регрессионные
модели, формирование прогнозных финансовых отчетов.
Нормативные модели - модели сравнения фактических показателей деятельности с заданными в бизнеспланах или бюджетах компании. В рамках данных моделей проводится анализ отклонений достигнутых
результатов от нормативных (заданных) показателей.
Искусство финансового аналитика во многом определяется умением правильно выбрать методы исследования
в соответствии с поставленной задачей и сформировать совокупность базовых оценочных показателей, способных
отразить финансовое положение конкретной компании с учетом всех особенностей ведения бизнеса и точки
зрения пользователя итоговой аналитической записки (собственника, кредитора, инвестора, потенциального
делового партнера).
Лекция 3. Информационная база обоснования решений финансового
характера
Финансовая отчетность - информационная основа анализа
Каждая компания имеет довольно объемную информационную кубышку, где накапливаются данные
финансового, управленческого, налогового учета, маркетинговых исследований, результаты бизнеспланирования.
Компания, рассматриваемая как подвижная система с меняющимися характеристиками, постоянно
испытывает влияние внешней среды, в том числе и негативное. Для того чтобы состояние системы
характеризовалось как устойчивое, необходимо выявить определенные тенденции, сложившиеся закономерности
в финансово-хозяйственной деятельности компании, в свою очередь зависящие от качества управленческих
решений.
Все финансовые решения, принимаемые в компании, лежат в трех плоскостях: разработка инвестиционной
политики, поиск источников финансирования бизнеса, повышение эффективности основных бизнес-процессов.
В связи с этим появляется проблема оценки эффективности этих решений, которая должна быть подтверждена
расчетами, качественно подобранной системой показателей, имеющих прогнозную ценность.
Однако возможности устойчивого роста компании нельзя оценить с достаточной степенью точности, используя
исключительно финансовую информацию; информационная база должна быть расширена за счет
дополнительной, так называемой нефинансовой информации.
В состав показателей финансового состояния компании, как правило, включают: чистые активы, совокупный
доход (в том числе выручку от реализации продукции), операционную и чистую прибыль, показатели,
характеризующие ликвидность, финансовую устойчивость, платежеспособность, деловую активность
организации.
Кроме того, существуют и внешние критерии привлекательности компании с точки зрения инвесторов и
кредиторов. Для выявления этих критериев потребуется дополнительная информация об объекте анализа:
o положение компании в отрасли;
o наличие (отсутствие) четко определенной стратегии развития;
o основные направления деятельности;
o качество менеджмента (степень управленческого риска);
o конкурентоспособность продукта;
o кредитная и дивидендная история;
o прозрачность компании;
o прогноз ключевых показателей деятельности;
o инвестиционная политика;
o наличие системы управления рисками в компании и др.
Таким образом, для сбора информации о внутреннем состоянии компании и о влиянии внешней среды могут
быть использованы разные источники, имеющие учетный или внеучетный характер.
В первую группу источников информации включают:
o бухгалтерскую (финансовую) отчетность;
o примечания к финансовой отчетности;
o управленческую отчетность;
o налоговую отчетность;
o учетную политику компании.
Дополнительными источниками информации могут служить:
o официальная статистика;
o нормативная база отраслевых министерств;
o специальные аналитические агентства;
o материалы аудиторских проверок;
o базы данных крупных компаний;
o экономические периодические издания;
o электронные сайты компаний.
Объединение финансовых и нефинансовых данных в единую сбалансированную систему обеспечивает
заинтересованным пользователям информационную базу для своевременного выявления зон риска в
деятельности компании и принятия эффективных управленческих решений.
Бухгалтерская отчетность в системе информационного обеспечения финансового
анализа
В многочисленных информационных потоках компании финансовая (бухгалтерская) отчетность занимает
особое место и может рассматриваться как основной источник данных для оценки ее финансового состояния
различными заинтересованными группами пользователей. Так, кредитный аналитик оценивает
платежеспособность потенциального заемщика с целью снижения кредитных рисков банка. Главная задача топменеджеров организации - мониторинг привлекательности компании с точки зрения инвесторов и кредиторов.
Аналитик на фондовом рынке исследует динамику финансовой устойчивости и прогнозной прибыли как
факторов, непосредственно влияющих на стоимость ценных бумаг компании. Все они используют данные,
представленные в систематизированной финансовой отчетности, формируемой профессиональными
бухгалтерами в соответствии с действующими национальными учетными стандартами, например российскими
стандартами бухгалтерского учета (РСБУ) или международными стандартами финансовой отчетности (МСФО) и
т.п.
Под систематизированной финансовой отчетностью (Classified Financial Statements) понимается отчетность
внешняя (публичная), сгруппированная по ключевым экономическим элементам.
Цель формирования финансовой отчетности - представление информации, полезной широкому кругу
пользователей при принятии управленческих решений. В частности, это информация о финансовом положении,
финансовых результатах и движении денежных средств компании. Вторичная задача финансовой отчетности обеспечение прозрачности компании за счет полного раскрытия полезной информации.
Таким образом, финансовая отчетность содержит данные:
o об активах (Assets);
o обязательствах (Liabilities);
o капитале (Owners Equity);
o доходах и расходах (Revenues and Expenses);
o потоках денежных средств (Cash Flows).
Компоненты финансовой отчетности. Полный комплект финансовой отчетности включает:
o баланс (Balance Sheet);
o отчет о прибылях и убытках (Income Statement);
o отчет о движении денежных средств (Statement of Cash Flows);
o отчет об изменениях капитала (Statement ofiDwners Equity);
o примечания к финансовым отчетам (Notes to Financial Statements).
Пояснительная записка (примечания) по сути представляет собой развернутый аналитический отчет по итогам
года, дающий информацию в дополнение к той, что в агрегированной форме представлена в основных отчетах. В
частности, в пояснительной записке должно быть проанализировано финансовое состояние компании в
краткосрочной и долгосрочной перспективе, выявлены факторы, оказавшие влияние на финансовые результаты
отчетного периода; отражены решения по распределению чистой прибыли, условиям и срокам погашения
обязательств; основные операции, влияющие на финансовое положение компании (увеличение доли заемного
капитала, поглощения, инвестирование и др.); степень риска при финансовых сделках (форвардных контрактах,
свопах, опционах); социальные и пенсионные программы.
Одним словом, пояснительная записка - это серьезный документ, предоставляющий дополнительную
информацию деловым партнерам, инвесторам, кредиторам, менеджерам компании, проводящим внутренний
финансовый анализ или ведущим сравнительный анализ (бенчмаркинг).
Раскрытие информации в корпоративной отчетности. Очевидно, что качество финансового анализа во
многом будет определяться наличием достаточного количества дополнительной информации, раскрывающей
сведения о положении компании в отрасли, приоритетных направлениях деятельности, перспективах развития,
изменениях дивидендной политики, иную информацию, объективно отражающую деятельность компании за
отчетный
период.
Использование
нефинансовой
информации
в
процессе
анализа
принято
называть знакомством с компанией (Deal Flow), илиизучением компании (Due Diligence). Основными
источниками информации о корпорациях открытого типа служат не только отчеты, публикуемые компанией, но
и отчеты, представляемые в регулирующие органы по ценным бумагам, деловые периодические издания, а также
консультационные службы по кредитам и инвестициям. В западной практике широкое распространение
получили такие источники, как фирменные справочники, материалы специализированных информационных
агентств, компьютерные базы данных, содержащих обширную деловую информацию о множестве компаний за
несколько отчетных периодов. Обычной практикой стал выпуск информационных обзоров, где приводится
список фирм, нарушающих деловую этику, фирм с плохой кредитной и дивидендной историей.
В последние годы все больше компаний готовят нефинансовые отчеты, называемые также социальными
отчетами. Нефинансовые и традиционный годовой отчеты могут существовать как отдельные документы либо
как интегрированный единый документ. Для подготовки нефинансовых отчетов, как правило, используют
руководство по отчетности в области устойчивого развития (Global Reporting Initiative, GRI), достаточно общие
формулировки которого предоставляют компании определенную свободу в выборе тем и объема раскрываемой
информации.
К основным сведениям, которые должен содержать социальный отчет, можно отнести:
o портрет компании;
o стратегию и анализ ключевых рисков и возможностей;
o сведения об управлении компанией, взаимодействие с заинтересованными сторонами;
o показатели результативности (экономические, экологические, социальные и пр.).
Следует подчеркнуть, что каких-либо формальных ограничений по объединению двух видов отчетов
(нефинансового и годового) для российских акционерных обществ нет.
Одним из вариантов создания нетрадиционного формата отчетности можно считать модель отчета о стоимости
компании (Value Reporting), разработанную компанией Pricewater-houseCoopers. Такая отчетность главным
образом ориентирована на инвесторов, позволяя им сделать выводы о перспективах компании и факторах,
оказывающих влияние на развитие бизнеса в будущем. Модель отчета о стоимости содержит информацию о
стратегии компании, конкурентной среде, об управлении созданием стоимости и нефинансовых факторах
развития бизнеса (инновации, методы управления брендом и др.).
Не менее важная составляющая корпоративной отчетности - внутренняя управленческая отчетность,
позволяющая с большой степенью детализации проводить внутренний анализ (планировать и контролировать
деятельность отдельных структурных подразделений и бизнес-процессов). Именно в этом случае особое значение
приобретают нефинансовые данные: эффективность управления персоналом, лояльность клиентов и др. Главная
цель использования данных управленческой отчетности состоит в выявлении рычагов увеличения стоимости
компании, определении ключевых показателей эффективности (Key Performance Indicators, KPI) по отдельным
сегментам бизнеса и компании в целом.
Принципы подготовки финансовой информации
Принципы подготовки финансовой информации (Assumption) определяют концепцию формирования
финансовой отчетности, раскрывают подходы к трактовке содержания отдельных стандартов бухгалтерского
учета.
Финансовая отчетность формируется после обработки большого числа хозяйственных операций,
группируемых в соответствии с их характером и функциональным назначением. Каждая существенная статья в
финансовой отчетности представляется обособленно (отдельной строкой), несущественные статьи
присоединяются к статьям аналогичного характера. На заключительной стадии представляются агрегированные
и структурированные данные, формирующие статьи баланса, отчета о прибылях и убытках, отчета о движении
денежных средств и др.
Основополагающими допущениями формирования финансовой отчетности считаются принцип начисления
и принцип непрерывности деятельности компании.
Принцип начисления (Accrual Basis) - результаты хозяйственных операций признаются по факту их свершения,
независимо от момента поступления или выплаты денежных средств и отражаются в финансовой отчетности тех
периодов, к которым они относятся.
Принцип непрерывности деятельности (Going Concern) - компания будет продолжать функционировать в
обозримом будущем, и у нее нет ни намерения, ни необходимости ликвидироваться или сокращать масштабы
своей деятельности.
В целом именно финансовые отчеты служат основными средствами передачи существенной учетной
информации заинтересованным пользователям.
Состав, основные элементы и аналитическая ценность форм финансовой отчетности
Балансовый отчет (Balance Sheet). Цель формирования балансового отчета - отражение финансового
состояния компании на определенную дату, как правило, на конец месяца, квартала или года. Именно поэтому в
соответствии с рекомендациями МСФО его называют отчетом о финансовом положении и указывают, на какую
дату он составлен.
Под финансовым положением понимается количество экономических ресурсов, контролируемых компанией,
и требований в отношении этих ресурсов. То есть баланс показывает, какими ресурсами (активами) компания
располагает, сколько она должна продавцам и кредиторам (обязательства или заемный капитал) и какова
величина собственного капитала. Соотношение активов и капитала может быть выражено в форме основного
балансового уравнения:
Таким образом, должен существовать "баланс" между активами и источниками их формирования.
Рассмотрим основные элементы балансового отчета.
Активы - это ресурсы, контролируемые компанией, способные обеспечить получение экономических выгод в
будущем.
Обязательства - это обязанность компании, погашение которой приведет к оттоку ресурсов, содержащих
экономические выгоды.
Собственный капитал - остаточный капитал в компании, остающийся после вычета всех ее обязательств.
Преобразовав бухгалтерское равенство, можно определить собственный капитал следующим образом:
Собственный капитал акционеров состоит из акционерного капитала (суммы, инвестированной в бизнес
акционерами) и нераспределенной прибыли.
Следует обратить внимание, что в балансе все категории счетов разделены на подгруппы, инвесторы и
кредиторы изучают взаимосвязь между подгруппами классифицированного отчета.
На основании данных, содержащихся в балансовом отчете, специалист может проводить анализ
имущественного потенциала, ликвидности компании (возможности погашения текущих обязательств за счет
имеющихся текущих активов) и ее финансовой устойчивости (возможности сохранения платежеспособности в
долгосрочной перспективе). Пример балансового отчета приведен в приложении 2 (табл. П.1).
Отчет о прибылях и убытках {Income Statement). В отчете о прибылях и убытках обобщена информация о
доходах, расходах компании и полученном ею финансовом результате (прибыли или убытках) за отчетный
период.
Использование данных такого рода обеспечивает возможность оценить, насколько результативной была
деятельность компании за определенный период, и помогает прогнозировать будущие денежные потоки. В
рамках МСФО отчет носит название "Отчет о совокупном доходе" (Reporting Comprehensive Income) с выделением
двух разделов: отчета с прибыли, полученной за период, и отчета о прочих доходах компании. Пример отчета о
прибылях и убытках приведен в приложении 2 (табл. П.2)
К основным элементам отчета о прибылях и убытках относятся доходы и расходы компании.
Доходы - это увеличение экономических выгод в форме поступлений (или увеличения) активов либо
сокращения обязательств. Данное понятие включает выручку от реализации и все прочие доходы; полученный
доход увеличивает размеры капитала компании.
Расходы - это сокращение экономических выгод, связанное с выбытием активов либо увеличением
обязательств. Понесенные расходы уменьшают размеры капитала компании.
Как правило, отчет о прибылях и убытках формируется как многоступенчатый формат, содержащий разные
виды прибыли: валовую, прибыль от продаж (операционную), прибыль до налогообложения, чистую и
нераспределенную прибыль.
Главное преимущество этого формата в том, что в нем операционная деятельность отделяется от
неоперационной (прочей), а расходы классифицируются по функциям и сопоставляются с соответствующими
доходами.
В аналитических целях рекомендуется очистить отчет от данных, отражающих единовременные операции,
такие как затраты на реструктуризацию или возмещение ущерба. Кроме того, необходимо выделить
чрезвычайные доходы и расходы, отражающие события и сделки, не являющиеся типичными для компании.
Такой подход позволяет выделить факторы, влияющие на регулярно получаемую чистую прибыль. В целом,
лучшим индикатором роста деловой активности компании считается прибыль от операционной деятельности (в
российском стандарте это прибыль от продаж).
Таким образом, информация, полученная после группировки и обработки данных, содержащихся в отчете о
прибылях и убытках, служит базой для анализа и оценки результативности, эффективности деятельности
компании и качества использования находящихся в ее собственности ресурсов.
Отчет о движении денежных средств (Statement of Cash Flows). Цель формирования отчета о движении
денежных средств - предоставление информации об изменениях в денежных средствах и их эквивалентах за
отчетный период.
Пользователям финансовой отчетности такая информация необходима для анализа источников поступления
денежных средств и ключевых направлениях их использования, оценки стабильности и достаточности чистого
денежного потока, способности компании генерировать денежные средства в будущем.
В то время, как отчет о прибылях и убытках формируется методом начисления и фокусируется на цели
прибыльности, в основе отчета о движении денежных средств лежит кассовый метод. Он ориентирован на
поддержание платежеспособности фирмы.
Денежные потоки в отчете классифицированы в разрезе операционной, инвестиционной и финансовой
деятельности. Отчет показывает, сколько денежных средств было генерировано в результате операционной
деятельности в течение года и сколько было потрачено или получено от инвестиционной и финансовой
деятельности. Желательно, чтобы эти денежные потоки были сбалансированы.
o Операционная деятельность - основная деятельность компании, приносящая доход, и прочая
деятельность, отличная от инвестиционной и финансовой.
o Инвестиционная деятельность - приобретение и продажа долгосрочных активов и других инвестиций, не
относящихся к эквивалентам денежных средств.
o Финансовая деятельность - деятельность, приводящая к изменениям в размере и составе капитала и
заемных средств компании.
Таким образом, информация, раскрываемая в отчете о движении денежных средств, необходима для оценки
платежеспособности компании в краткосрочной и долгосрочной перспективе. Руководство компании использует
отчет, чтобы выяснить, требуется ли дополнительное финансирование, решить, увеличивать или уменьшать
сумму дивидендов к выплате и составить план инвестиционных и финансовых потребностей организации.
Инвесторы, кредиторы и деловые партнеры с помощью отчета оценивают эффективность управления
денежными потоками в компании, возможности погашать обязательства, выплачивать дивиденды и проценты по
кредитам и займам.
Качество информации, представленной в финансовой отчетности. Следует отметить, что финансовая
отчетность может служить основой для принятия экономических решений только в том случае, если менеджеры
компании имеют ясное представление о сути и особенностях применяемой учетной модели, и качество самой
информации соответствует требованиям, предъявляемым бухгалтерскими стандартами. Наличие различных
вариантов учетных алгоритмов как фактор, влияющий на конечный результат, означает, что в зависимости от
того, какие методы учета и группировки индикаторов используются, можно получить различную
количественную характеристику той или иной стороны деятельности компании. Информация может
рассматриваться как полезная для принятия решений инвесторами, деловыми партнерами, кредиторами, если
она достоверна (надежна), нейтральна и имеет прогнозную ценность. Качество представленной в финансовой
отчетности информации должно проверяться на подготовительном этапе работы аналитика.
Известно, что в ряде случаев фактическое положение дел может сильно отличаться от данных отчетности в силу
объективных причин или "злого умысла".
С одной стороны, данные бухгалтерского учета имеют определенную информационную ограниченность. Так, в
отчетности отсутствует информация, не имеющая стоимостного выражения, широко используются прогнозные
оценки (сомнительные долги, условные обязательства), стоимость активов и обязательств отражается на момент
формирования отчетности (статичность).
С другой стороны, не секрет, что многие компании стараются влиять на финансовые результаты деятельности,
приукрашивая реальную действительность, стараясь соответствовать ожиданиям инвесторов, что, в конечном
счете, повышает стоимость компании. Эти методы называют агрессивным учетом (Aggressive Accounting).
Однако, несмотря на имеющиеся недостатки, именно финансовая отчетность служит основой сравнительного
анализа в силу того, что формируется всеми игроками на рынке по единым правилам (бухгалтерским
стандартам). В результате обеспечивается сопоставимость данных, проводятся сравнения, строятся рейтинги. Учет
осуществляется систематически, непрерывно, следовательно, можно получать данные в динамике.
Соответственно, менеджеры могут соотнести текущие данные с показателями предшествующих периодов,
действующими рекомендациями, финансовыми отчетами деловых партнеров или конкурентов. Кроме того,
отчетность в целом ряде случаев проходит внешний контроль (внешний аудит, налоговые проверки и пр.).
Систематический мониторинг с использованием финансовых документов позволяет своевременно выявлять
назревшие проблемы, а не анализировать причины их возникновения постфактум. В табл. 3.1 раскрыты
аналитические возможности каждой из форм, входящих в состав публичной систематизированной финансовой
отчетности.
Таким образом, содержательно финансовая отчетность насыщена информацией, грамотное использование
которой дает возможность специалисту дать оценку возможности сохранения компанией финансовой
устойчивости и наращиванию темпов роста деловой активности.
Таблица 3.1. Аналитическая ценность финансовых отчетов
Лекция II. Основные направления анализа финансовой отчетности
Лекция 4. Анализ и оценка имущественного потенциала компании
Цели и основные направления анализа структуры имущества
Первым знакомством с компанией можно считать экономическое чтение ее визитной карточки - балансового
отчета, где представлены данные о величине и составе активов и источниках их формирования. Дополнив эти
данные информацией о качественном состоянии активов (степени износа, скорости обновления, длительности
оборота), можно судить об имущественном потенциале компании как совокупности ресурсов и обязательств. При
этом стоимостное выражение активов компании, представленное в учетной оценке, как правило не совпадает с
их суммарной рыночной стоимостью.
В процессе анализа сопоставляются отдельные статьи актива и пассива баланса, определяется их удельный вес
в валюте баланса (итоговой величине) и оцениваются выявленные изменения на конкретную дату (дату
составления отчета). Анализ данных за несколько отчетных периодов позволяет выявить ключевые тенденции в
изменении структуры имущества, обозначив зоны риска.
Очевидно, что вся информация, необходимая для анализа имущественного потенциала, представлена в
балансовом отчете и, следовательно, именно он служит базовой формой, используемой для оценки
имущественного потенциала компании (табл. 4.1).
Таблица 4.1. Аналитическая группировка статей актива баланса
Названия и условные обозначения основных элементов балансового отчета представлены в табл. 4.2, 4.3.
Таблица 4.2. Активы и обязательства
Таблица 4.3. Капитал
Напомним, что в настоящее время в России получила признание трактовка активов, закрепленная в МСФО. В
соответствии с ней активы баланса представляют собой величину инвестиций организации, сложившихся в
результате предшествующих операций и финансовых сделок, и понесенных ею расходов ради будущих
экономических выгод. Таким образом, акцентируется не вещественная, а финансовая природа объектов учета.
Стоимость же активов, очищенная от обязательств, трактуется как капитал (синоним: чистые активы).
Основная цель данного этапа аналитической работы - оценить удовлетворительность структуры баланса,
своевременно выявить негативные тенденции, приводящие к снижению его ликвидности и, как следствие,
ухудшению финансового положения компании в целом.
В связи с этим аналитику необходимо оценить состав и структуру имущества компании с позиции ликвидности
и платежеспособности для принятия решений по управлению внеоборотными и текущими (оборотными)
активами и капиталом.
Методика анализа структуры имущества организации включает следующие последовательные этапы:
o формулировка критериев оценки структуры имущества и динамики валюты баланса;
o определение показателей (базовых индикаторов) оценки имущества и ключевых балансовых соотношений;
o анализ структуры активов компании;
o анализ структуры пассивов компании;
o оценка удовлетворительности структуры баланса (соответствие признакам "хорошего" баланса).
На первом этапе анализа необходимо получить дополнительную информацию об активах и пассивах
компании с целью обеспечения достоверности будущих результатов.
Следует уточнить, какова степень свободы распоряжения активами, не является ли часть из них предметом
залога и т.п. Кроме того, специфика деятельности компании может предопределять возможность быстрой
утраты ценности активов (торговля, пищевая промышленность). И наконец, немаловажен вопрос о наличии
замороженных счетов компании (временно не работающих денег) и условных обязательств.
Все эти моменты во многом определяют степень ликвидности активов и, соответственно, влияют на
классификацию активов по степени их ликвидности, проводимую на каждом конкретном предприятии, а также
на значение самих коэффициентов ликвидности.
Структура имущества компании неизбежно меняется в результате принимаемых управленческих решений и,
как следствие, проводимых и отражаемых в бухгалтерском учете хозяйственных операций. Однако структурные
изменения в активах и пассивах баланса могут свидетельствовать как о положительных изменениях, так и о
негативных тенденциях, приводящих к "утяжелению" активов. Кроме того, сам факт изменения валюты баланса
(суммарной балансовой стоимости активов) не является очевидным показателем роста или снижения
имущественного потенциала компании. Важно, что именно послужило фактором роста стоимостной оценки
имущества. Действие некоторых факторов приводит к увеличению собственного капитала (увеличение
нераспределенной прибыли, дополнительные вклады собственников); другие факторы являются свидетельством
расчетного приращения стоимости имущества (например, переоценка основных средств, приводящая к
появлению добавочного капитала в составе собственных средств). В то же время снижение стоимости активов как
следствие списания неликвидных запасов или уменьшения проблемной дебиторской задолженности не может
оцениваться как негативная тенденция.
Таким образом, основным критерием оценки изменения структуры имущества "со знаком плюс" может быть
признана их мобильность, иными словами, рост скорости оборота активов, приводящий к увеличению общей
суммы дохода компании.
На втором этапе анализа формируется система базовых индикаторов, используемых для оценки состава и
структуры имущества компании, его залоговых возможностей (с точки зрения кредиторов). В систему оценочных
показателей включают как абсолютные, так и относительные характеристики.
К абсолютным показателям, характеризующим размеры компании, относятся: общая величина активов,
чистые активы, рабочий капитал, внеоборотные и текущие активы.
Относительные показатели дают представление о структуре имущества и динамике таких показателей, как
доля внеоборотных и оборотных активов, доля основных средств, доля запасов в текущих активах, коэффициент
износа основных средств, темп роста дебиторской задолженности и др.
Далее проводится детализированный анализ структуры активов и пассивов компании на базе сравнительного
аналитического баланса с использованием горизонтального, вертикального и трендового методов (см. табл. 2.2).
В процессе анализа изучается состав активов и пассивов, динамика их структуры, дается оценка происшедшим
изменениям. Информационная база должна формироваться по отчетам, взятым не менее чем за три отчетных
периода (кредитные аналитики рассматривают пять отчетных периодов и более). Порядок формирования
показателей в бухгалтерском балансе приведен в приложении .
Анализ активов баланса
Процесс аналитической работы начинается с рассмотрения активной части балансового отчета.
Задача анализа активов достаточно точно сформулирована в Правилах проведения арбитражными
управляющими финансового анализа (постановление Правительства РФ от 25.06.2003 № 367). В них
подчеркивается, что анализ активов проводится в целях оценки эффективности их использования, выявления
внутрихозяйственных резервов обеспечения восстановления платежеспособности, оценки ликвидности активов,
степени их участия в хозяйственном обороте, выявлении имущества и имущественных прав, приобретенных на
заведомо невыгодных условиях, оценки возможности возврата отчужденного имущества, внесенного в качестве
финансовых вложений.
Статьи актива располагают в балансовом отчете в зависимости от степени их ликвидности, т.е. от того,
насколько быстро данный вид актива может быть преобразован в денежную форму с минимальной потерей
стоимости. Разделы актива баланса также строятся в порядке ликвидности. Так, российские стандарты отчетности
предусматривают расположение активов по мере возрастания ликвидности: от внеоборотных к оборотным (рис.
4.1).
1. Внеоборотные (фиксированные) активы:
o нематериальные активы (патенты, авторские права, лицензии, торговые марки и другие ценные, но не
имеющие вещественной формы активы, контролируемые предприятием и используемые с целью получения
экономических выгод);
Рис. 4.1. Основные элементы актива баланса
o основные средства (здания, оборудование, земля, т.е. материальные активы со сроком полезной службы более
года или одного операционного цикла);
o долгосрочные финансовые вложения (инвестиции со сроком обращения более 12 мес. в ценные бумаги,
уставный капитал других организаций);
o доходные вложения в материальные ценности (стоимость материальных ценностей, предоставляемых
компанией по договору аренды, договору проката во временное владение и пользование с целью получения
дохода);
o отложенные налоговые активы (сумма, которая должна привести к уменьшению платежей по налогу на
прибыль, подлежащему перечислению в бюджет в последующие отчетные периоды, т.е. своеобразная
дебиторская задолженность).
2. Оборотные активы (мобильные средства):
o запасы товарно-материальных ценностей (фактическая себестоимость сырья, материалов, топлива, готовой
продукции и товаров, незавершенного производства и т.п.);
o дебиторская задолженность (задолженность юридических и физических лиц данной компании);
o краткосрочные финансовые вложения (вложения в ценные бумаги других организаций, государственные
ценные бумаги, векселя, приобретенные как объект инвестиций со сроком до одного года);
o денежные средства (остатки денежных средств в кассе, на расчетных и валютных счетах в банках, в
аккредитивах и иных платежных документах).
Оборотные активы имеют более высокую степень ликвидности, чем внеоборотные (не предназначенные для
продажи). Это обусловлено тем, что внеоборотные активы представляют ту часть имущества предприятия,
которая постоянно используется для производства, хранения и транспортировки продукции. Оборотные активы
участвуют в постоянном цикле превращения их в денежные средства. В свою очередь, их так же как основные
можно разделить по степени ликвидности: наиболее ликвидные оборотные активы - денежные средства, ценные
бумаги, далее по степени ликвидности следует дебиторская задолженность, запасы и затраты.
Итак, в балансе представлен ряд показателей, характеризующих имущественное положение компании:
o общая стоимость имущества компании (валюта баланса);
o стоимость внеоборотных (фиксированных) активов;
o стоимость оборотных (мобильных) средств, т.е. общая величина текущих активов;
o величина дебиторской задолженности (включая авансы, выданные поставщикам и подрядчикам);
o сумма свободных денежных средств и их эквивалентов (включая ценные бумаги и краткосрочные финансовые
вложения);
o соотношение собственного и заемного капитала;
o величина долгосрочных и краткосрочных кредитов и займов;
o величина кредиторской задолженности;
o соотношение внеоборотных и оборотных активов;
o соотношение собственного и заемного капитала;
o соотношение дебиторской и кредиторской задолженности;
o соотношение текущих активов и текущих обязательств. Анализ изменения статей и структуры актива баланса
позволяет получить ответ на следующие вопросы:
1. Какова величина текущих и внеоборотных активов, как изменяется их соотношение, а также за счет каких
источников они финансируются.
2. Какие статьи растут опережающими темпами и как это сказывается на структуре баланса.
3. Какова доля труднореализуемых активов в валюте баланса и как она меняется.
4. Какова доля активов, "замороженных" на тот или иной срок в запасах и дебиторской задолженности.
5. Какова динамика наиболее ликвидных активов.
6. Какова балансовая стоимость активов, используемых в производственном процессе; степень износа основных
средств.
7. Каковы размеры вложений в нематериальные активы.
8. Наличие убытков и других "больных" статей в балансе.
9. Какова эффективность и целесообразность долгосрочных финансовых вложений.
10. Каковы размеры запасов, которые могут быть реализованы без ущерба для производственного процесса.
11. Какова доля сомнительных долгов в составе дебиторской задолженности.
12. Каковы динамические соотношения: темпы роста дебиторской и кредиторской задолженностей; темпы
роста собственного и заемного капитала.
Далее анализируются изменения по каждой статье активов баланса с акцентом на наиболее мобильную их
часть (оборотные активы).
Особую сложность представляет неоднозначная трактовка динамики отдельных статей баланса.
Так, о чем говорит рост общей стоимости активов компании? Об увеличении имущественного потенциала?
Нет, однозначные заключения делать рано. Сам факт изменения валюты баланса еще ничего не значит, важно
понять, за счет чего произошло изменение, какая группа активов наиболее существенно повлияла на стоимость
имущества. Действительно, данный показатель позволяет косвенно оценить масштабы деятельности компании,
сравнить ее с фирмами-конкурентами. Однако в одном случае увеличение активов может свидетельствовать о
расширении деятельности, в другом случае - о необоснованном росте запасов сырья, возрастании дебиторской
задолженности, связанной с неплатежами, проведенной переоценке основных средств и т.д. Кроме того,
снижение валюты баланса не всегда должно оцениваться как негативная тенденция; оно могло стать результатом
списания с баланса неликвидных запасов, изменения стоимости используемого сырья, что приведет к ускорению
оборачиваемости активов компании. В то же время долговременная тенденция к снижению стоимости имущества
может указывать на наличие проблем у компании. Например, при проведении внешней санации компании
выявленное снижение стоимости величины активов, как правило, свидетельствует о том, что еще до прихода
арбитражного управляющего наиболее ценные активы выведены и ему остается констатировать убытки и
невозможность восстановления платежеспособности компании.
Далее оцениваются величина внеоборотных активов и их доля в общей стоимости имущества. Внеоборотные
активы наиболее полно характеризуют имущественное положение компании, доля их в значительной степени
определяется отраслевой спецификой. Тем не менее значительное преобладание первого раздела баланса может
свидетельствовать об излишней иммобилизации средств, их низкой маневренности. В то же время в российской
экономике, где даже под краткосрочные ссуды нередко требуется залог недвижимости, наличие внеоборотных
активов высокого качества может играть позитивную роль при принятии банком решения о выдаче кредита.
Только комплексный анализ данной группы активов позволяет сделать обоснованные выводы; объективная
оценка недвижимости - важнейшая характеристика возможности погасить обязательства перед кредиторами,
при этом значимость перевода производства на современную технологическую базу задает минимально
необходимый объем инвестиционной активности компании.
Что касается текущих активов, требуется детальный анализ причин изменения не только их общей величины,
но и динамики каждого элемента, входящего в их состав: запасов, дебиторской задолженности, денежных средств
и их эквивалентов.
Увеличение доли запасов, связанное не с сезонными факторами или расширением деятельности компании,
скорее всего свидетельствует о наличии сверхнормативных запасов, затоваривании готовой продукции, росте
доли неликвидных запасов, что оценивается как негативная тенденция.
Положительная динамика дебиторской задолженности может порадовать финансовых менеджеров только в
случае активизации деятельности компании, а также наличия многочисленных эффективных контрактов. В
противном случае это связано с возможными проблемами в расчетах с покупателями, возникновением
сомнительных долгов и, как следствие, ростом риска утраты ликвидности. В сумме дебиторская задолженность и
денежные средства в активе баланса должны быть сопоставимы по величине с кредиторской задолженностью в
пассиве.
В целом по результатам проведенного анализа активов делается заключение о рациональности структуры
привлечения и размещения средств в активе баланса. Финансовый аналитик, проведя горизонтальный и
вертикальный анализ баланса, сравнив отчетные данные с предшествующими периодами, с отраслевыми
показателями, сможет оценить имущественное положение компании, выявить существующие проблемы и
принять верные управленческие решения. Возможно, необходимо использовать так называемую облегченную
модель активов для ускорения их оборачиваемости, очистив баланс от неликвидов, неэффективно используемых
активов и пр.
Анализ пассивов (капитала) компании
Известно, что в пассиве баланса отражаются источники формирования имеющихся у предприятия средств. Все
источники сгруппированы на определенную дату по их принадлежности и назначению. Финансовое состояние
организации во многом зависит от того, какие средства оно имеет в своем распоряжении и куда они вложены.
Анализ пассивной части баланса показывает, каковы величина средств (капитала), вложенных в бизнес, и
степень участия различных его частей в создании имущества компании (рис. 4.2).
В зарубежной практике существует несколько иное толкование сущности пассива баланса - это обязательства
за полученные ценности или требования на полученные компанией ресурсы (активы).
Приведенные определения не противоречат друг другу, но в современной концепции бухгалтерского учета
последнее предпочтительнее.
Капитал и резервы включают:
o уставный капитал (сумма средств, вложенная собственниками для ведения предпринимательской
деятельности);
Рис. 4.2. Основные элементы пассива баланса
o добавочный капитал (сумма дооценки основных средств, эмиссионный доход, положительные курсовые
разницы по вкладам в уставный капитал в иностранной валюте);
o резервный капитал (источники, создаваемые компанией либо в соответствии с законодательством, либо в
соответствии с учредительными документами);
o собственные акции, выкупленные у акционеров (стоимость выкупленных с целью перепродажи или
аннулирования акций; уменьшают величину уставного капитала);
o нераспределенная прибыль (убыток) - финансовый результат за отчетный период, определяемый как разница
между доходами и признанными в этом отчетном периоде затратами.
Заемный капитал содержит:
o краткосрочные кредиты и займы (погашаются в течение 12 мес. с даты составления баланса);
o кредиторскую задолженность (долги компании юридическим и физическим лицам);
o долгосрочные кредиты и займы (погашаются в течение более чем одного года с даты составления баланса);
o отложенные налоговые обязательства (отложенный налог, уменьшающий величину расхода (дохода)
отчетного периода);
o доходы будущих периодов (источники, полученные в этом отчетном периоде, но относящиеся к будущим
отчетным периодам: авансом полученная арендная плата и др.);
o резервы предстоящих расходов (средства, зарезервированные для равномерного включения в расходы
периода и переходящие на следующий год: резерв на оплату отпускных, гарантийное обслуживание и пр.).
Таким образом, для аналитических исследований и оценки структуры пассива все обязательства группируются
по следующим признакам.
Юридическая принадлежность:
o обязательства перед собственниками предприятия (собственный капитал);
o обязательства перед третьими лицами (заемный капитал).
Срочность возврата:
o средства длительного пользования;
o средства краткосрочного пользования.
Обязательства перед третьими лицами имеют разные сроки возврата: менее одного года - краткосрочные, более
одного года - долгосрочные.
При проведении анализа баланса необходимо учитывать возможность необъективного отражения
информации в условиях инфляции на конкретном временном интервале.
Анализов пассивов проводится с целью определения степени зависимости компании от заемных средств,
выявления резервов обеспечения восстановления платежеспособности, выявлении обязательств, которые могут
быть оспорены или прекращены, оценки оптимальности структуры капитала.
Анализ изменения статей и структуры пассива баланса показывает:
1. Какова общая величина капитала, которым располагает компания и как меняется его величина.
2. Каковы абсолютные суммы прироста и темпы роста собственного и заемного капитала.
3. Какова величина и темпы роста основных элементов собственного капитала: уставного капитала, резервов,
добавочного капитала, нераспределенной прибыли.
4. Каково соотношение собственного и заемного капитала.
5. Какова доля краткосрочных кредитов и кредиторской задолженности в составе текущих обязательств.
6. Каковы размеры обязательных платежей в рамках общей величины кредиторской задолженности.
7. Каковы размеры устойчивых пассивов компании, какова доля долгосрочных обязательств в их составе.
В процессе анализа пассивов компании целесообразно изучить изменения в их составе, структуре, оценить эти
изменения. Эта оценка будет меняться в зависимости от позиции пользователя информацией: для инвестора и
кредитора более надежной представляется ситуация, когда доля собственного капитала равна или больше 50% (в
данном случае не рассматриваются ситуации, признанные исключением из правила). Собственный капитал
служит основой независимости компании, что снижает финансовые риски кредиторов и инвесторов.
Предприятие же заинтересовано в привлечении заемных средств. В том случае, если оно в состоянии обеспечить
ставку доходности на вложенный капитал более высокую, чем ставка по кредитам, то при привлечении заемных
средств возникает возможность существенного повышения рентабельности собственного капитала (эффект
финансового рычага). То есть привлечение заемных средств в качестве источника финансирования деятельности
компании - явление нормальное; важно только обеспечить оптимальное соотношение собственного и заемного
капитала, чтобы оставаться в зоне допустимого уровня риска.
В связи с этим серьезное внимание должно уделяться анализу краткосрочных обязательств, в частности
кредиторской задолженности, ее структуре. Наличие необоснованной задолженности по обязательным
платежам в бюджет, оплате труда и др., а также обязательств, возникновение которых может быть оспорено,
предопределяет серьезное ухудшение финансового состояния компании в результате снижения его финансовой
устойчивости.
Остается решить вопрос о выборе критерия для оценки изменения структуры источников компании.
Большинство российских аналитиков сходится во мнении, что в качестве такого критерия может использоваться
ставка доходности собственного капитала (Return on Equity, ROE). Рост этого показателя есть свидетельство
положительных сдвигов в структуре пассивов компании.
Таким образом, анализ пассивов баланса служит инструментом оценки рациональности формирования
источников финансирования деятельности фирмы и его финансовой устойчивости.
На заключительном этапе анализа имущественного положения компании рекомендуется оценить
удовлетворительность структуры баланса, ориентируясь на динамику ключевых показателей и соответствие
признакам хорошо структурированного баланса.
Приведем некоторые признаки "хорошего" баланса (оцениваются тенденции по итогам нескольких отчетных
периодов):
o рост чистых активов;
o оптимальные размеры рабочего капитала;
o отсутствие убытков;
o соответствие соотношения внеоборотных и оборотных активов специфике отрасли;
o превышение темпов роста собственного капитала над темпами роста заемного;
o сбалансированность скорости оборота дебиторской и кредиторской задолженности;
o превышение текущих активов над текущими обязательствами;
o превышение темпов роста выручки над темпами роста заемного капитала.
С одной стороны, рост чистых активов - свидетельство увеличения балансовой оценки доли собственников в
совокупных активах компании; с другой стороны, гарантированы интересы третьих лиц в случае ликвидации
компании. Наличие рабочего капитала как результат превышения текущих активов над текущими
обязательствами означает, что компания имеет определенный резерв на покрытие краткосрочных обязательств
(в обратном случае - дефицит оборотных средств). Но в любом случае резервирование должно быть
эффективным, вопросы оптимизации величины рабочего капитала будут рассмотрены в теме "Анализ
ликвидности компании".
В бухгалтерском балансе есть статьи, которые изначально свидетельствует о наличии проблем, ухудшении
финансового положения компании (так называемые "больные" статьи баланса) : убытки в течение нескольких
отчетных периодов, просроченная кредиторская задолженность, сомнительные долги в составе дебиторской
задолженности, непокрытые убытки прошлых лет. Все это серьезные сигналы к пересмотру политики управления
финансами компании.
Анализ ключевых балансовых соотношений
Следует обратить особое внимание на основные
удовлетворительность его структуры. К ним относятся:
соотношения
в
балансе,
характеризующие
o долевое соотношение внеоборотных и оборотных активов, которое должно отражать отраслевую специфику,
особенности ведения бизнеса; торговые, финансовые компании скорее будут иметь более высокую долю
оборотных активов в структуре баланса, в то время как промышленные, добывающие, строительные компании,
работающие с преобладанием основных средств, показывают превышение доли внеоборотных активов. Так,
кредиторы, оценивая финансовое состояние потенциального заемщика, выдвигают следующие требования: для
промышленности и строительства доля основных средств и незавершенного строительства превышает 50%
(коэффициент износа основных средств менее 50%). Для торговли, посреднической, финансовой деятельности доля оборотных активов превышает 75%. В этом случае компании получат наивысший балл в категории "оценка
имущественного положения". Наименьший балл будет выставлен в случае, если: доля основных средств и
незавершенного строительства у промышленных и строительных компаний менее 20% (коэффициент износа 0,70,8); для торговли, посреднической и финансовой деятельности - доля оборотных активов от 20 до 50%.
Какие-либо резкие отклонения требуют отдельного рассмотрения проблемы с выявлением причин и оценки
степени операционного риска;
o соотношение темпов роста собственного и заемного капитала; с точки зрения кредиторов и инвесторов
собственный капитал должен расти быстрее, что минимизирует риски работы с таким клиентом. Финансовый
менеджер компании может сделать ставку на преимущественный рост заемного капитала при выборе источников
финансирования бизнеса, но при этом не должны снижаться доходность заемных средств и размеры финансового
результата;
o соотношение темпов роста выручки от реализации продукции (работ, услуг) и темпов роста заемного
капитала; существенный прирост заемных средств должен быть обеспечен полученным компанией доходом,
идущим на погашение обязательств по обслуживанию долга (процентов по кредитам и займам и др.) и основной
суммы платных долгов; кроме того, рекомендуется оценить достаточность остатков денежных средств на
покрытие первоочередных платежей (кредиторской задолженности);
o сбалансированность длительности оборота дебиторской и кредиторской задолженности; средний срок
погашения дебиторской задолженности должен быть меньше срока погашения кредиторской задолженности, т.е.
компания сначала получает денежные средства в счет погашения обязательств от третьих лиц, а затем
расплачивается по своим долговым обязательствам, уменьшая таким образом риск образования дефицита
денежных средств в остатках на счетах.
Завершить анализ имущественного потенциала компании и оценить удовлетворительность структуры баланса
поможет так называемое "золотое правило" экономики любой компании: прибыль должна расти быстрее
выручки, а выручка, в свою очередь, должна опережать рост стоимости активов (валюты баланса):
где Тр - темпы роста; ВР - выручка от реализации; П - прибыль; А - активы.
Действительно, соответствие указанным соотношениям приводит к росту ключевых показателей
эффективности деятельности компании: рентабельности продаж (П/ВР) и коэффициента оборачиваемости
активов (ВР/А). Иными словами, компания имеет большую долю прибыли в выручке и растущее число оборотов
активов, т.е. получает больше дохода, используя имеющиеся ресурсы.
На основе полученной информации менеджеры принимают решения по управлению текущими и
внеоборотными активами и капиталом, своевременно выявляя негативные тенденции, приводящие к снижению
ликвидности баланса и, как следствие, ухудшению финансового положения компании в целом.
В качестве примера рассмотрим и оценим удовлетворительность структуры баланса быстро растущей
компании "Газпромнефть".
К основным видам деятельности компании относятся разведка, разработка, добыча и реализация нефти и газа,
а также производство и сбыт нефтепродуктов. Ресурсная база "Газпромнефти" ежегодно увеличивается за счет
приобретения новых активов в России и за рубежом.
В состав группы "Газпромнефть" входят более 40нефтедобы-вающих, нефтеперерабатывающих и сбытовых
предприятий.
Продукция компании экспортируется в 48 стран мира и реализуется на всей территории Российской
Федерации через разветвленную сеть собственных сбытовых предприятий. По итогам 2008 г. "Газпромнефть"
вошла в пятерку ведущих российских нефтяных компаний по объемам добычи и переработки нефти, а также
сбыта нефтепродуктов.
На предварительном этапе сформирован аналитический баланс с определением темпов роста и удельного веса
каждой статьи баланса в общей стоимости имущества для проведения горизонтального и вертикального анализа
за период 2005-2008 гг.
Данные табл. 4.4,4.5 свидетельствуют о том, что стоимость активов компании выросла на 22%. При этом по
данным отчета о прибылях и убытках темпы роста выручки от реализации продукции составили 137%.
Опережающий рост выручки может рассматриваться как положительная тенденция.
За анализируемый период в структуре активов компании не произошло существенных изменений, но
основные пропорции (соотношение ВА и ТА) не типичны для компаний добывающих отраслей: превышение
доли оборотных активов над внеоборотными в соотношении в среднем (80 : 20)% (по годам колеблется). Более
того, темпы роста ТА (121%) незначительно ниже роста ВА (123%). Отметим, что выручка растет быстрее текущих
активов, что создает своеобразную "подушку" по доходам.
Чем же обеспечен столь существенный рост оборотных активов компании? Прирост данного показателя следствие увеличения дебиторской задолженности (темп роста 137%), доля которой в структуре ТА непомерно
высока (от 80 до 85% в разные отчетные годы). Этот факт предопределяет необходимость детализированного
анализа причин роста дебиторской задолженности и ее качества.
Текущие активы превышают текущие обязательства, т.е. компания имеет положительный рабочий капитал и
форТаблица 4.4. Аналитическая группировка и анализ статей актива баланса
Таблица 4.5. Аналитическая группировка и анализ статей пассива баланса
мально может быть признана ликвидной. Углубленный анализ ликвидности позволяет определиться со
степенью покрытия коротких долгов текущими активами и изменением степени ликвидности во времени.
Что касается структуры источников средств, то в 2008 г. доля собственных средств в пассивах составляла 41%, а
заемных - 59%, при этом структура капитала за весь анализируемый период не претерпевала резких изменений.
В то же время темпы роста собственного капитала (137%) превышают темпы роста заемного (113%), т.е.
выдерживается основное требование кредиторов.
В течение всего анализируемого периода компания прибыльна и показывает стабильный рост выручки. Наряду
с этим к концу анализируемого периода наметилась негативная тенденция - снижение абсолютных размеров
чистой прибыли.
К основным балансовым соотношениям (оцениваются как тенденции) относятся:
o доля внеоборотных активов в валюте баланса ниже доли текущих активов;
o текущие активы превышают текущие обязательства;
o темпы роста выручки выше темпов роста текущих активов;
o темпы роста собственного капитала выше темпов роста заемного;
o темпы роста выручки выше темпов роста заемного капитала и темпов роста активов;
o чистая прибыль отстает от роста выручки.
Абсолютное большинство ключевых соотношений соответствует ожиданиям внешних пользователей
финансовых отчетов компании.
В целом имущественный потенциал компании - высокий. Компания генерирует значительную выручку.
Работает без убытков. Активы увеличиваются, причем за счет краткосрочных финансовых вложений, денежных
средств и незавершенных капитальных вложений. Постоянно растет доля собственного капитала компании.
Однако существует ряд негативных моментов, на которые следует обратить внимание. Вызывает озабоченность
несоответствующее специфике отрасли соотношение между ВА и ТА. В структуре текущих активов наибольшую
долю занимает постоянно растущая дебиторская задолженность. С учетом того, что доля денежных средств в
валюте баланса мала, для пополнения оборотных средств компания привлекает все больше краткосрочных
кредитов и займов. В конечном итоге все это может привести к ухудшению показателей ликвидности компании.
Анализ баланса не дает ответа на многие "почему?". Это самый первый взгляд на компанию, следовательно,
необходимо получить дополнительную информацию из расшифровок к финансовым отчетам и с помощью
интервью. Однако сигналы неблагополучия в финансовой сфере получены; в процессе дальнейшей работы
необходимо оценить степень совокупного риска компании (возможно, он минимален).
Рекомендации:
1) провести классификацию активов по степени их ликвидности, оценить соответствие критерию абсолютной
ликвидности баланса;
2) получить информацию о доле и динамике просроченной дебиторской и кредиторской задолженности;
3) оценить динамику оборачиваемости текущих активов и краткосрочной дебиторской задолженности;
4) рассчитать оптимальную величину рабочего капитала с учетом специфики деятельности компании и
структуры ее имущества.
Лекция 5. Анализ и оценка риска утраты ликвидности компании
В предыдущих главах рассмотрены виды анализа финансовой отчетности, используемые при экспрессдиагностике финансового состояния компании, стандартные методы ведения анализа финансовой отчетности,
традиционная методика анализа.
Напомним, что в соответствии с изложенной методикой первым направлением анализа финансового
состояния компании была оценка состава и структуры баланса, часто называемая экономистами оценкой
имущественного потенциала компании.
После того, как выявлены возможные проблемы, связанные с нарушением основных балансовых соотношений,
что по сути является следствием неэффективных управленческих решений, можно приступить к оценке
возможности обслуживания компанией долговых обязательств в текущем периоде, а именно к оценке
ликвидности компании.
Введение, основные понятия
Анализ ликвидности компании проводится как в рамках экспресс-диагностики, так и в процессе
детализированного анализа финансового состояния объекта исследования.
Каким образом могут быть использованы результаты анализа ликвидности?
Оценка ликвидности компании - необходимый этап при решении вопросов о степени покрытия текущих
долгов за счет имеющихся в распоряжении компании текущих активов, возможности дополнительного
привлечения краткосрочных обязательств без критического ухудшения ликвидности. По сути дела, грамотно
планируя поступления и использование ликвидных ресурсов таким образом, чтобы осуществлять выплаты в
объеме и в сроки, предусмотренные контрактом, предприятие получает возможность управлять ликвидностью,
поддерживать ее во времени.
Каковы вероятные последствия недостаточной или снижающейся ликвидности компании с точки зрения
различных групп пользователей финансовой информации?
o Прежде всего, недостаточная ликвидность скажется на кредиторах компании: задержка уплаты процентов и
основной суммы долга и, как следствие, растущие кредитные риски банкиров. Следовательно, кредиторов будут
интересовать результаты анализа ликвидности компании с целью принятия обоснованных решений
относительно предоставления или продления кредитов, открытия кредитной линии.
Очевидно, что кредитор не делает окончательных выводов, оперируя лишь показателями ликвидности, но
компания с плохими характеристиками может столкнуться с определенными трудностями в поисках
потенциальных кредиторов.
o Потеря выгодных деловых связей и ключевых контрактов, особенно с поставщиками компании, которые могут
одновременно быть и его кредиторами, например предоставляя товарный кредит. Поставщиков интересует
ликвидность компании в связи с необходимостью принятия решений о целесообразности ведения бизнеса и
условий партнерства с данным предприятием. Предприятие с высокими рисками утраты ликвидности не сможет
воспользоваться преимуществами различных скидок и возникающими при своевременной оплате обязательств
выгодными коммерческими предложениями.
Для собственников предприятия недостаточная ликвидность может означать уменьшение доходности, потерю
контроля и частичную или полную потерю вложений капитала, так как именно собственники претендуют на
долю, остающуюся после удовлетворения претензий кредиторов. Таким образом, "неудовлетворительная"
ликвидность - один из факторов снижения инвестиционной привлекательности бизнеса, осложняющий процесс
привлечения новых инвестиций.
Кроме того, если в условиях "неликвидности" компании среди непогашенных обязательств есть невыплаченная
заработная плата, непогашенные обязательства перед бюджетом и внебюджетными фондами, то вероятно
возникновение классического конфликта между менеджерами, высшим руководством и собственниками
(конфликт может возникнуть и между руководством и собственниками).
o С точки зрения руководства компании неспособность погасить текущую задолженность, кроме трудностей
привлечения потенциальных инвесторов и кредиторов, обострений отношений с поставщиками и персоналом, а
также других отрицательных последствий, может привести к нежелательной продаже долгосрочных вложений и
активов, а в худшем случае - к неплатежеспособности.
Таким образом, ликвидность компании - важнейшая характеристика ее финансового состояния,
представляющая интерес как для контрагентов, кредиторов, инвесторов, так и непосредственно для самой
компании. Исходя из вышесказанного можно определить само понятие ликвидности компании.
o Ликвидность компании - это наличие у него оборотных (текущих) активов в размере, достаточном для
погашения текущих обязательств.
Следовательно, предприятие теоретически считается ликвидным, если выполняется простое соотношение:
где ТА - балансовая величина текущих актов (оборотных средств - раздел II актива баланса); ТО - балансовая
величина текущих обязательств (краткосрочных обязательств - раздел V пассива баланса).
Пограничной признается ситуация, когда текущие активы равны текущим обязательствам; такую ситуацию
можно назвать "точкой риска". В этом случае формально компания ликвидна. Однако при одновременном
предъявлении претензий всеми кредиторами она оказывается в весьма сложном положении. Во-первых, для
покрытия текущих обязательств теоретически придется реализовать все оборотные активы; кроме того, сделать
это быстро практически невозможно, поскольку отдельные элементы текущих активов имеют разную степень
ликвидности, что затрудняет одномоментную их трансформацию в денежные средства.
Безусловно, это наиболее простой и поверхностный подход к оценке ликвидности, но вполне допустимый на
первых, начальных этапах анализа. Далее он должен быть дополнен расчетными показателями, подобранными с
учетом влияния внешней среды, специфики конкретного этапа развития предприятия, условий его
функционирования.
Наряду с понятием ликвидность компании в финансовом анализе широко используются такие термины, как
ликвидность активов и степень ликвидности активов (в том числе и текущих активов). Эти понятия не являются
тождественными.
o Текущие активы - это активы, которые совершают оборот в течение года или одного операционного цикла
(...Денежные средства - Активы - Денежные средства...).
Элементами оборотных активов служат запасы, дебиторская задолженность, денежные средства и их
эквиваленты (легко конвертируемые краткосрочные инвестиции).
o Способность активов трансформироваться в денежные средства называют ликвидностью активов.
Очевидно, что продолжительность времени, которая требуется на такую трансформацию для разных видов
активов, будет неодинаковой, в связи с этим возникает понятие "степень ликвидности актива". Так, к абсолютно
ликвидным активам относятся денежные средства и их эквиваленты, а оборотные (текущие) активы являются
более ликвидными в сравнении со внеоборотными.
Степень ликвидности активов определяется продолжительностью времени, в течение которого они
трансформируются в денежные средства с минимальной потерей стоимости.
Чем короче период времени, необходимый на трансформацию актива в денежные средства, тем выше степень
его ликвидности.
В бухгалтерском балансе активам предприятия "противостоят" источники их покрытия - пассивы (собственный
и заемный капитал).
Ту часть капитала предприятия, которая признается источником покрытия текущих активов,
называют рабочим капиталом (Working Capital, WC). В финансовом менеджменте для идентификации этого
показателя используется термин "чистый оборотный капитал".
Напомним, что рабочий капитал - величина расчетная, представляющая собой превышение текущих активов
над текущими обязательствами:
РК = ТА-ТО = СК + ДО - ВА.
Наличие такого превышения означает, что имеет место резервный запас, который может быть использован в
случае ликвидации всех текущих активов (за исключением денежных средств). С точки зрения кредиторов рост
рабочего капитала служит характеристикой устойчивости финансового положения предприятия.
Следует помнить, что рассмотрение абсолютных значений величины рабочего капитала целесообразно только
в сравнении с другими показателями (объемом продаж, суммой активов) и в динамике. На практике возможны
ситуации, когда величина текущих обязательств по результатам конкретного отчетного периода превысит
величину текущих активов. В этом случае необходимо провести дополнительный анализ структуры текущих
активов, причин возможного снижения деловой активности, расчет и анализ в динамике относительных
показателей ликвидности (коэффициентов). Только рассмотрение показателей в совокупности с учетом
изменения их значений во времени позволит аналитику разработать меры по финансовому оздоровлению
предприятия.
Финансовые аналитики выделяют еще один критерий оценки финансового состояния предприятия на
краткосрочную перспективу - его текущую платежеспособность.
o Текущая платежеспособность определяется как возможность погашения краткосрочных обязательств за счет
имеющихся у компании денежных средств и их эквивалентов.
В действительности показатели ликвидности могут быть вполне удовлетворительными, но наблюдается явный
недостаток денежных средств для покрытия "коротких долгов", т.е. предприятие на данный момент времени
считается ликвидным, но неплатежеспособным. Финансовое положение может осложниться также в связи с
наличием в составе текущих активов значительного удельного веса неликвидов и просроченной дебиторской
задолженности.
В связи с этим становится понятной определенная зависимость финансового положения предприятия от
деятельности финансового менеджера и аналитика, управляющих движением денежных потоков, вкладывающих
средства в быстрореализуемые активы, оставляя на счетах минимально необходимую сумму средств, т.е.
оптимизируя конечные остатки на денежных счетах.
Основные направления анализа ликвидности компании
Анализ ликвидности компании может осуществляться по следующим наиболее важным направлениям:
o анализ ликвидности баланса, оценка степени удовлетворительности его структуры;
o детальный анализ структуры оборотных активов с целью их классификации по степени ликвидности;
o выбор и расчет базовых оценочных показателей:
- абсолютных (величина текущих активов и текущих обязательств, рабочий капитал),
- относительных (коэффициенты текущей, быстрой и абсолютной ликвидности);
o оценка тенденций в динамике базовых аналитических показателей;
o оценка риска утраты ликвидности.
Следует подчеркнуть, что анализ ликвидности не может считаться полным без серьезной оценки
имущественного потенциала компании, а также итогового и перспективного анализа движения денежных средств
- основной предпосылки оценки текущей платежеспособности.
Таким образом, цель анализа ликвидности - оценка степени ликвидности компании на конкретный момент
времени и ее динамики в сравнении с предшествующими периодами.
Анализ ликвидности баланса
Одним из способов оценки ликвидности предприятия на стадии экспресс-анализа считается оценка
ликвидности баланса, которая заключается в сопоставлении определенных элементов активов с элементами
пассивов и определении критерия абсолютной ликвидности баланса.
С этой целью активы предприятия группируют по степени их ликвидности (реализуемости), а обязательства по степени срочности их погашения. Затем наиболее срочные обязательства сопоставляют с величиной активов,
обладающих максимальной ликвидностью, и так далее по степени убывания срочности и ликвидности. Иначе
говоря, строится аналитическая таблица, фактически, выделяющая структуру активов и пассивов по степени их
ликвидности и срочности и позволяющая провести их сопоставление. Кроме данного структурного
(вертикального) анализа, на базе этой таблицы проводится временной (горизонтальный) анализ активов и
пассивов предприятия, т.е. сравниваются соответствующие значения активов и пассивов на разные отчетные даты.
По степени ликвидности статьи активов условно можно разделить на четыре группы, выделяя наиболее и
наименее ликвидные активы. Такая группировка в определенной степени условна, так как отнесение тех или иных
статей оборотных средств к той или иной группе определяется конкретными условиями хозяйствования, сферой
деятельности предприятия, соотношением текущих и долгосрочных активов.
Так, статья "Незавершенное производство" в зависимости от длительности производственного цикла может
быть включена в различные группы на разных предприятиях.
Группировка активов имеет следующий вид:
1. А1 - наиболее ликвидные активы, находящиеся в немедленной готовности к реализации (денежные средства
и их эквиваленты, например, высоколиквидные ценные бумаги);
2) А2 - быстрореализуемые активы, т.е. ликвидные средства, находящиеся в распоряжении предприятия
(качественная дебиторская задолженность с низким уровнем сомнительных долгов, часть товарно-материальных
запасов, пользующихся спросом);
3) А3 - медленнореализуемые активы (дебиторская задолженность с длительным сроком погашения,
сомнительная дебиторская задолженность, незавершенное производство, менее ликвидная часть запасов);
4) А4 - труднореализуемые активы (основные средства, нематериальные активы и др.). В ряде случаев
определенные элементы внеоборотных активов могут классифицироваться как быстрореализуемые активы,
например, недвижимость, представленная в балансе компании, основным видом деятельности которой являются
сделки с недвижимостью.
Группировка пассивов:
1) Па - наиболее срочные обязательства (наиболее срочная кредиторская задолженность);
2) П2 - краткосрочные пассивы (краткосрочные кредиты и займы);
3) П3 - долгосрочные пассивы (долгосрочные кредиты и займы);
4) П4 - "устойчивые" пассивы (собственный капитал).
После подобной классификации активов и пассивов проводится сопоставление соответствующих групп. От
того, насколько обеспечено соответствие между данными группами активов и пассивов, во многом зависит
ликвидность компании.
Подобная группировка может быть использована как аналитиками, так и профессиональными бухгалтерами,
финансовыми менеджерами.
Финансовые аналитики с помощью приведенной классификации активов и пассивов выводят условие
абсолютной ликвидности баланса.
Баланс предприятия считается абсолютно ликвидным, если одновременно выполняются следующие
соотношения:
Такие соотношения в финансовом менеджменте называют основными балансовыми пропорциями.
Рассмотрение балансовых пропорций с учетом их динамики позволяет выявить, покрываются ли обязательства
активами, срок превращения которых в денежные средства соответствует сроку погашения обязательств.
Наиболее срочные обязательства должны покрываться величиной активов, обладающих максимальной
ликвидностью. Однако на практике часть срочных обязательств может остаться непогашенной, в таком случае она
должна уравновешиваться менее ликвидными активами.
В случае когда одно или несколько неравенств оптимального варианта не выдерживаются, считается, что
ликвидность баланса в большей или меньшей степени отличается от абсолютной.
Степень такого несоответствия определяется характером деятельности предприятия, скоростью оборота
средств предприятия, суммой и срочностью обязательств, на покрытие которых предназначены статьи актива,
качеством текущих активов.
Бухгалтеры и аудиторы формируют так называемый баланс ликвидности, выявляя платежный излишек
(недостаток) по каждой классификационной группе (табл. 5.1).
Таблица 5.1. Баланс ликвидности
Сопоставление итогов первой группы по активу и пассиву (Ах и П,) отражает соотношение текущих платежей
и поступлений и позволяет выяснить текущую ликвидность предприятия, которая свидетельствует о способности
предприятия своевременно погашать свои обязательства на ближайший к рассматриваемому периоду времени.
Сопоставление итогов первой и второй групп по активу и пассиву показывает тенденцию увеличения или
уменьшения текущей ликвидности в недалеком будущем:
(А! + А2) - (П] + П2) > 0 -* Текущая ликвидность.
Сопоставление итогов по активу и пассиву для третьей и четвертой групп отражает соотношение платежей и
поступлений в относительно отдаленном будущем.
(А3 - П3) > 0 -* Перспективная ликвидность.
Пример 5.1
Разбор типового задания
Используя данные, представленные в балансе ликвидности промышленной компании, оцените соответствие
структуры имущества критерию абсолютной ликвидности баланса, а также тенденции динамики текущей
ликвидности компании.
Баланс ликвидности (тыс. ден. ед.)
Решение. Сопоставление итогов первой и второй групп по активу и пассиву указывает на тенденцию
увеличения (уменьшения) текущей ликвидности в ближайшем отчетном периоде. Сопоставление итогов по
активу и пассиву для третьей и четвертой групп отражает соотношение платежей и поступлений в относительно
отдаленном будущем (динамику перспективной ликвидности).
Данные в таблице показывают, что в текущих активах преобладает группа А3 - медленнореализуемые активы
(запасы, НДС и др.), которые к концу периода выросли на 2298 тыс. ден. ед., и их доля в валюте баланса составила
45,7%. При этом на фоне роста групп Ах и А2 в абсолютном выражении их общая доля в стоимости имущества
за период практически не изменилась (23%) и осталась существенно ниже доли группы АЗ.
В результате сопоставления активов и обязательств на начало периода выявляется несоответствие первых двух
соотношений ликвидности рекомендуемым значениям:
А, - П.1 = -400 тыс. ден. ед.;
А2 - П2 = -114 тыс. ден. ед.
Это свидетельствует о недостаточности у компании наиболее ликвидных и быстрореализуемых активов для
покрытия текущих обязательств. В этом случае ситуация во многом определяется возможными поступлениями
денежных средств в результате погашения дебиторской задолженности:
А3 - П3 = 2616 тыс. ден. ед.
Однако главным гарантом соблюдения минимального условия ликвидности компании считается наличие
собственного капитала в объеме, достаточном для обеспечения потребности в оборотных активах:
П4 - А4 = 2102 тыс. ден. ед.
В течение отчетного периода ситуация улучшилась, и к концу года все соотношения пришли в соответствие с
рекомендованными значениями за счет роста группы А2 и незначительного увеличения удельного веса текущих
обязательств.
Таким образом, прогноз по увеличению текущей ликвидности компании - положительный. Что касается
перспективной ликвидности, то рост доли П3 был сбалансирован увеличением доли группы А3, что
свидетельствует о поддержании перспективной ликвидности компании:
А3 - П3 = 45,7% - 19,4% = 26,3%.
Проведенный анализ представляет собой экспресс-диагностику ликвидности компании; его результаты
свидетельствуют об улучшении за анализируемый период абсолютных показателей ликвидности. Более
детальную картину дает использование коэффициентного метода.
Тем не менее в процессе текущей аналитической работы с помощью основных балансовых пропорций
проводится сравнение балансов компании за разные отчетные периоды, а также балансов различных компаний с
целью своевременной подготовки рекомендаций по улучшению ликвидности (при этом учитываются все
сопутствующие характеристики).
В процессе текущей аналитической работы с помощью основных балансовых пропорций сравниваются
балансы предприятия за разные отчетные периоды, а также балансы различных предприятий с целью
своевременной формулировки рекомендаций по улучшению ликвидности предприятия (при этом учитываются
все сопутствующие характеристики).
Коэффициентный анализ ликвидности
Итак, на этапе экспресс-диагностики ликвидности используются такие абсолютные показатели, как текущие
активы, текущие обязательства, рабочий капитал и коэффициенты, рассчитанные на их основе. Источником
информации для их получения служит бухгалтерский баланс. Однако в процессе детализированного анализа
качество аналитической работы и ее результатов во многом будет зависеть от того, насколько корректно
рассчитаны указанные показатели. Если исходить из самого определения ликвидности компании, то оценка
финансового состояния дается с точки зрения краткосрочной перспективы. Следовательно, при нахождении
величины ключевых показателей необходимо подвергнуть их корректировке, снимая тем самым угрозу
завышения степени ликвидности компании в процессе ее оценки.
Рассмотрим отдельные корректировки, касающиеся уточнения величины текущих активов компании,
балансовое значение которых уменьшается на величину долгосрочной дебиторской задолженности, неликвидных
запасов, сумму сомнительных долгов и др.
Корректировке подлежат и текущие обязательства компании: из их состава рекомендуется исключить доходы
будущих периодов, резервы предстоящих расходов и платежей (по сути они являются собственными средствами
компании); кроме того, в соответствии с рекомендациями МСФО в состав краткосрочных обязательств
необходимо включить текущую часть долгосрочных обязательств, частичное погашение которых должно
произойти в ближайшие 12 мес.
Корректировка основных элементов баланса:
Текущие активы (баланс)
- Долгосрочная дебиторская задолженность
- Сумма сомнительных долгов в составе краткосрочной дебиторской задолженности
- Задолженность участников по взносам в уставный капитал
- Неликвидные запасы
- Расходы будущих периодов
Скорректированные текущие активы
Текущие обязательства (баланс)
Капитал и резервы (баланс)
+ Доходы будущих периодов
+ Резервы предстоящих расходов
- Задолженность участников по взносам в уставный капитал
Скорректированный собственный капитал
Долгосрочные обязательства (баланс)
+ Целевое финансирование - Текущая часть долгосрочных обязательств Скорректированные долгосрочные
обязательства
В дальнейшем все коэффициенты, характеризующие ликвидность и платежеспособность компании, должны
рассчитываться на базе скорректированных значений текущих активов и текущих обязательств. Проведенные
корректировки повлекут за собой изменения в величине собственного и заемного капитала. Так, собственный
капитал возрастет на величину доходов будущих периодов и может уменьшиться за счет списания на убытки
неликвидных запасов. Долгосрочные обязательства скорректируются на величину текущей части долгосрочных
обязательств (в случае, если бухгалтером не проведена преклассификация обязательств).
Таким образом, изменятся итоги каждого из разделов баланса, что позволит более точно рассчитать значения
коэффициентов ликвидности компании.
Один из вариантов формы баланса после корректировок представлен в табл. 5.2.
После корректировок следующий этап анализа ликвидности компании - оценка изменений динамического
ряда совокупности финансовых коэффициентов, представляющих
+ Текущая часть долгосрочных обязательств
- Доходы будущих периодов
- Резервы предстоящих расходов
Скорректированные текущие обязательства
Таблица 5.2. Скорректированный аналитический баланс
собой относительные показатели финансового положения предприятия. Они характеризуют способность
предприятия удовлетворять претензии кредиторов в краткосрочном периоде.
Анализ ликвидности проводится на базе расчета ряда соотношений и дальнейшей интерпретации их
динамики. Однако при различных методиках анализа ликвидности на практике коэффициенты во многих
случаях используются в виде неупорядоченной и бессистемной совокупности. Это приводит к тому, что
аналитическое заключение становится громоздким, содержит дублирующие друг друга показатели; кроме того,
возникает вероятность "потерять" наиболее значимые коэффициенты.
Для точной и полной характеристики ликвидности компании и тенденций ее изменения в действительности
достаточно иметь небольшое количество коэффициентов (5-8). Важно, чтобы каждый из них отражал наиболее
существенные стороны состояния исследуемого объекта.
Как правило, для оценки ликвидности компании используются три базовых относительных показателя
ликвидности, которые различаются набором активов, рассматриваемых в качестве покрытия краткосрочных
обязательств (коэффициенты текущей, быстрой и абсолютной ликвидности). Они дополняются
характеристиками оборачиваемости всех текущих активов и элементов, входящих в их состав (запасов,
дебиторской задолженности, денежных средств). От скорости оборота зависит величина будущих поступлений
денежных средств в форме погашения обязательств контрагентами и возврата средств, "замороженных" в остатках
запасов. Чем меньше длительность оборота текущих активов, тем ниже вероятность появления дефицита
денежных средств и ухудшения финансового состояния компании в целом.
Показатели, традиционно используемые в финансовой модели оценки ликвидности, представлены в табл. 5.3.
Таблица 5.3. Показатели ликвидности
Рабочий капитал (Net Working Capital).
Одним из наиболее значимых показателей, характеризующих ликвидность предприятия, признается
рабочий капитал, или чистый оборотный капитал (ден. ед.).
Рабочий капитал необходим для поддержания финансовой устойчивости предприятия, поскольку
превышение оборотных средств над краткосрочными обязательствами означает, что предприятие не только
может погасить свои краткосрочные обязательства, но и имеет резервы для расширения деятельности.
Оптимальная сумма чистого оборотного капитала зависит от особенностей деятельности компании, в частности
от ее масштабов, объемов реализации, скорости оборачиваемости материальных запасов и дебиторской
задолженности.
"Нормальные" границы величины рабочего капитала для конкретной компании можно установить расчетно,
опираясь на опыт кредитных аналитиков и ориентируясь на показатель, характеризующий степень покрытия
текущих активов собственными источниками финансирования. Этот показатель называют коэффициентом
обеспеченности собственными источниками (Кги) и рассчитывается он по формуле:
К^.и тесно связан с коэффициентом текущей ликвидности ОС"):
В связи с этим норматив для него будет устанавливаться в зависимости от заданного диапазона Ктл. Например,
если для Ктл в компании принят норматив 2,0, то Кси должен иметь значение не ниже 0,5.
Не следует забывать, что формируя такой резерв, как РК, необходимо следить за тем, чтобы это решение было
целесообразным, т.е. чтобы рентабельность РК не падала. Однако решение одной проблемы может повлечь за
собой другую.
В нашем случае рентабельность (доходность) РК определяется по формуле
где Ярк - рентабельность рабочего капитала; ЧП - чистая прибыль.
Факторами увеличения рентабельности служат рост ЧП и снижение РК; последний, в свою очередь, может быть
уменьшен за счет снижения ТА и увеличения ТО. Но именно в этом случае компания начнет терять значение
ключевого показателя ликвидности (К тл = ТА / ТО).
Следовательно, в данном случае финансовым менеджерам компании предстоит решить оптимизационную
задачу, с предварительным проведением факторного анализа рентабельности рабочего капитала.
Кроме того, рабочий капитал имеет ценность только тогда, когда он обратим в денежные средства. Наличие в
его составе значительной доли труднореализуемых активов может расцениваться как отток денежных средств и,
следовательно, как угроза платежеспособности предприятия. Два предприятия, обладающие равной величиной
рабочего капитала, могут находиться в различном финансовом положении в зависимости от того, какими
элементами представлены их текущие активы и каковы условия привлечения текущих пассивов.
Руководство компании может оказывать целенаправленное воздействие на платежеспособность исходя из
выбранной политики управления рабочим капиталом, в соответствии со структурой текущих активов и пассивов,
характером и причинами изменений величины рабочего капитала. Так, недостаток оборотного капитала
свидетельствует о неспособности предприятия своевременно погасить краткосрочные обязательства. Однако
значительное его превышение над оптимальной потребностью, скорее всего, связано с нерациональным
использованием ресурсов предприятия (например, выпуск акций или получение кредитов сверх реальной
потребности).
Коэффициент текущей ликвидности (Current Ratio).
Коэффициент текущей ликвидности, или коэффициент покрытия, представляет собой наиболее широко
используемый в мировой практике показатель для оценки инвестиционной привлекательности предприятия.
Он сравнительно легок в расчетах, определяется как частное от деления оборотных средств на краткосрочные
обязательства и показывает, достаточно ли у предприятия средств, которые могут быть использованы для
погашения краткосрочных обязательств.
Чем больше величина текущих активов по отношению к текущим пассивам, тем больше уверенность, что
существующие обязательства будут погашены за счет имеющихся активов, тем выше защита кредитора от потерь
в случае невыполнения условий кредитного договора.
Следует помнить, что при расчете коэффициента текущей ликвидности (Ктл) требуется детальная
расшифровка состава текущих активов и обязательств. При наличии большого удельного веса неликвидных
запасов, просроченной дебиторской задолженности, "замороженных" на счетах денежных средств и т.д.
балансовые значения оборотных активов не соответствуют действительности.
Иными словами, прежде чем использовать коэффициент покрытия, необходимо оценить качество текущих
активов и характер текущих обязательств, а также время их обращения (скорость оборота), поскольку сам по себе
рассматриваемый показатель статичен и не раскрывает информацию о будущих поступлениях денежных средств.
Обосновать допустимое значение данного показателя довольно сложно. В его числителе собраны крайне
неоднородные элементы с точки зрения реализуемости и оценки, что затрудняет определение его нормативного
значения. Как правило, нормативом коэффициента покрытия считают значение 2. На самом деле, полученная
цифра базируется на эмпирическом правиле, согласно которому продажная цена при аукционе или быстрой
распродаже составляет примерно половину рыночной стоимости; "когда в 1979 году компания "United Merchants
and Manufacturers" обанкротилась, ее запасы, числящиеся в балансе, были проданы по 47 центов за доллар
себестоимости, т.е. вырученная сумма составила 0,47 (запасы)".
В настоящее время это 50%-ное эмпирическое правило может оказаться либо избыточным, либо
недостаточным. В этой связи, возможно, есть смысл выделить наиболее ликвидную составляющую текущих
активов и установить более объективный норматив.
Например, с целью оценки ликвидности кредиторами можно сформировать такую категорию активов,
которая будет названа "мобильные оборотные активы". Это те активы, которые обладают высокой степенью
реализуемости и при этом непосредственно не связаны с процессом производства. К ним относятся: денежные
средства, краткосрочные финансовые вложения, краткосрочная дебиторская задолженность, готовая продукция,
товары отгруженные.
Первые три элемента - финансовые активы в чистом виде, вторые два - нефинансовые активы, которые могут и
будут обращены в денежные средства. Все эти активы очень близки по своим свойствам и вполне могут образовать
числитель показателя ликвидности. Учитывая высокую степень ликвидности указанных активов и достаточно
точную оценку входящих в числитель нефинансовых активов, за норматив коэффициента можно принять
единицу.
Изложенный подход есть иллюстрация творческого отношения к процессу подготовки и обработки
информации.
Следует помнить, что величина коэффициента текущей ликвидности будет изменяться в компаниях,
функционирующих в разных отраслях в зависимости от длительности производственного цикла, структуры
запасов и т.д. В связи с этим возникает проблема корректной, обоснованной интерпретации динамики самого
общего показателя ликвидности.
В соответствии с международной (и российской) практикой значения коэффициента ликвидности должны
находиться в пределах 1,5-2. Нижняя граница обусловлена тем, что оборотных средств должно быть по меньшей
мере достаточно для погашения краткосрочных обязательств, иначе компания окажется под угрозой банкротства,
т.е. финансовый риск достаточно высок.
Сам факт превышения текущих активов над краткосрочными обязательствами существеннее
рекомендованного значения (Ктл > 2) означает, что предприятие располагает значительным резервным запасом
для компенсации убытков в случае ликвидации большей части оборотных средств. Подобный вариант
формирования текущих активов из собственных источников наиболее предпочтителен с позиции кредиторов и
потенциальных инвесторов. В то же время многократное превышение текущих активов над текущими
обязательствами (например, Ктл = 4,7) может быть связано с неумелым управлением активами, нерациональной
структурой активов, (значительным накапливанием запасов, денежных средств, отвлечением средств в
дебиторскую задолженность и пр.).
Информация для расчета коэффициента текущей ликвидности легко доступна, и он широко используется в
международной практике для оценки инвестиционной привлекательности, кредитоспособности компании.
Однако существует
платежеспособности:
ряд
проблем,
связанных
с
его
применением
при
анализе
ликвидности
и
o статичность;
o зависимость величины кредита от длительности производственного цикла, сферы деятельности
предприятия;
o возможность завышения показателя за счет неликвидных текущих активов;
o неполный учет обязательств предприятия;
o невозможность учета степени ликвидности отдельных элементов текущих активов.
В связи с этим выводы по результатам анализа с использованием Кта будут считаться предварительными. Они
должны быть уточнены в ходе дальнейшей аналитической работы: необходимо оценить качество ТА и характер
ТО, скорректировать их балансовые значения, рассчитать длительность их оборота, т.е. время, необходимое для
трансформации дебиторской задолженности, запасов в денежные средства и время, которое может занять
погашение текущих обязательств.
Таким образом, коэффициент текущей ликвидности имеет как определенные достоинства, так и недостатки. В
целом, по мнению финансовых менеджеров, он определяет "границу безопасности" для покрытия возможного
снижения стоимости текущих активов.
Используя такие показатели, как рабочий капитал, коэффициент текущей ликвидности, можно давать
первоначальную оценку изменению ликвидности предприятия во времени или проводить сравнительный анализ
ликвидности разных предприятий, функционирующих в одной отрасли.
Предположим, имеются данные о текущих активах и обязательствах компании "ЗЭТ" за два отчетных года
(табл. 5.4). Необходимо определить, как изменились показатели ликвидности компании к концу 2ХХ8 года.
Таблица 2.5. Компания "ЗЭТ" (тыс. ден. сл.)
Проведем расчеты для 2ХХ7 года.
Рабочий капитал = (150 - 20 + 100 - 18 + 50) - (100 + 37) = = 262-137 = 125 ден. ед.;
Проведем расчеты для 2ХХ8 года.
Рабочий капитал = (220 - 28 + 280 - 30 + 100) - (400 + 25) = = 542-425 = 117 ден. ед.;
Данные табл. 5.4 свидетельствуют о том, что сумма текущих активов компании "ЗЭТ" увеличилась в два раза (с
300 (сумма стр. 1 + 2 -(- 3) до 600 тыс. ден. ед.) при четырехкратном увеличении размера краткосрочных
обязательств.
Очевидно, имел место деловой подъем, возможно, без дополнительного привлечения долгосрочных вложений,
что привело к снижению Ктл и значения рабочего капитала (на -8 тыс. ден. ед.). Такая ситуация, обусловленная
ростом деловой активности компании на определенном этапе жизненного цикла, вполне обоснована, т.е. не
следует всегда искать прямой зависимости между изменением ликвидности и результатами деятельности
предприятия. В то же время необходимо следить за показателем ликвидности с тем, чтобы ее снижение не
превратилось в устойчивую тенденцию.
Более срочной и строгой мерой оценки ликвидности предприятия служит расчет коэффициентов быстрой
(немедленной) и абсолютной ликвидности.
Коэффициент быстрой (немедленной) ликвидности (Acid Test Ratio, Quick Ratio).
Коэффициент быстрой ликвидности определяется как отношение денежных средств, высоколиквидных
ценных бумаг и дебиторской задолженности к краткосрочным обязательствам исходя из предположения, что
материальные запасы не могут быть реализованы и обращены в наличность. Этот коэффициент показывает, какая
часть краткосрочных обязательств может быть погашена не только за счет имеющихся у предприятия денежных
средств, но и за счет ожидаемых поступлений за отгруженную продукцию, выполненные работы или оказанные
услуги.
Рекомендуемое значение данного показателя - 0,8-1,0.
Оценка ликвидности с использованием коэффициента быстрой ликвидности (Кбл), иногда называемого тестом
на ликвидность, обязательно должна уточняться с помощью расшифровки структуры дебиторской, кредиторской
задолженности и товарно-материальных запасов.
Для компании "ЗЭТ" коэффициент быстрой ликвидности, носящий в западной практике название
коэффициента "лакмусовой бумажки", может быть рассчитан следующим образом:
К концу обоих анализируемых периодов значение коэффициента находится в пределах допустимых значений.
Однако наметилась тенденция к снижению, следовательно, необходимо установить контроль за его динамикой.
Коэффициент быстрой ликвидности ниже 0,8 означает, что денежных и других ликвидных активов может быть
недостаточно для погашения текущих обязательств.
Коэффициент абсолютной ликвидности (Quick Assets Ratio).
Коэффициент абсолютной ликвидности показывает, какая доля краткосрочных долговых обязательств может
быть покрыта за счет денежных средств и их эквивалентов (краткосрочных рыночных ценных бумаг и депозитов),
т.е. практически абсолютно ликвидных и приравненных к ним активов.
Рассчитывается по формуле:
где ДС - денежные средства и эквиваленты; ТО - текущие обязательства.
Рекомендуемые значения: 0,2-0,5.
По своему экономическому содержанию этот показатель может рассматриваться как характеристика
платежеспособности предприятия, т.е. возможности своевременно расплатиться по текущим обязательствам за
счет денежных средств и их эквивалентов.
Коэффициент абсолютной ликвидности указывает на то, что определенная часть задолженности (в
зависимости от значения коэффициента) может быть погашена на дату составления баланса или другую
конкретную дату, т.е. при наступлении срока платежа по обязательствам компания имеет достаточно ликвидных
средств.
Высокое значение коэффициента абсолютной ликвидности позволяет допустить, что в любой момент
предприятие сможет расплатиться по обязательствам. Считается, что при соблюдении оптимального значения
предприятие имеет высокую кредитоспособность. Речь идет о ситуации, сложившейся на момент составления
балансового отчета, но картина с остатками денежных средств на счетах компании быстро меняется, в связи с этим
следует помнить, что коэффициент быстрой ликвидности имеет очень низкую прогнозную ценность.
Для компании "ЗЭТ" значения коэффициента абсолютной ликвидности составят:
Компания "ЗЭТ" сохраняет текущую платежеспособность. Однако наблюдается существенное падение
коэффициента абсолютной ликвидности. Это могло быть следствием каких-либо объективных причин либо
результатом неэффективного управления денежными потоками компании. В связи с этим необходимо выявить
причины появления столь негативных тенденций.
Следующий этап оценки ликвидности предприятия - анализ качества текущих активов: состава запасов
товарно-материальных ценностей, надежности покупателей, а также срочности его обязательств. Окончательные
выводы относительно финансовой устойчивости и ликвидности предприятия могут быть сделаны по результатам
внутреннего анализа текущих активов и краткосрочных обязательств, а также углубленного анализа движения
денежных потоков, оборачиваемости всех основных элементов текущих активов и пассивов.
На основе детализированного анализа рекомендуется провести оценку риска утраты ликвидности компании.
С этой целью можно воспользоваться качественной шкалой "Высокая - норма - низкая", базирующейся на двух
критериях оценки изменения показателей: динамике и соответствии нормативным значениям (табл. 5.5).
Анализ и оценка ликвидности предприятия завершается разработкой ряда мер, направленных на улучшение
или поддержание существующего финансового положения. Предприятие должно не просто систематически
оценивать уровень своей ликвидности, но и управлять им, добиваясь такой оптимальной текущей
платежеспособности, которая наилучшим образом соответствует его сегодняшним потребностям и прогнозным
значениям.
Ликвидные средства постоянно поступают на предприятие и используются им в процессе хозяйственной
деятельности. Процесс этот должен быть организован таким образом, чтобы предприятие имело возможность в
оговоренное контрактами время погашать свои текущие обязательства.
Таблица 5.5. Пример качественной оценки ликвидности по шкале "высокая - нормальная - низкая"
Динамика показателей
Степень (шкала)
Уровень
риска
ликвидности
утраты ликвидности
Все коэффициенты выше нормы и имеют тенденцию к росту
Очень высокая
Низкий
Значение не более двух показателей снижается (в пределах
10%), остальные постоянны или имеют тенденцию к росту. Все
показатели в пределах нормы
Высокая
Умеренный
Значение некоторых показателей (трех и более, но не всех)
снижается (в пределах 10%), остальные имеют тенденцию к росту.
Некоторые показатели ниже нормативных значений
Нормальная
Средний
Все показатели снижаются (в пределах 10%) или не более двух
показателей снижаются на 10-12%. Все показатели не
соответствуют нормативным значениям
Низкая
Повышенный
Три и более показателя (но не все) снижаются в пределах 1020% или не более пяти показателей снижаются более чем на 20%
Утрата
Высокий
ликвидности
Управление текущими активами (Management of Current Assets) - работа менеджеров по выработке стратегии
в отношении оборотных средств и путей их финансирования.
Таким образом, в общем виде проблема управления ликвидностью сводится к управлению оборотными
активами: наращиванию оборачиваемости, нахождению оптимального уровня и структуры основных элементов
оборотных активов, их соотношения с текущими пассивами, а также поиску эффективных источников
финансирования оборотных средств предприятия. Управление оборотными активами, в свою очередь, переходит
в управление основными элементами оборотных активов: денежными средствами, дебиторской задолженностью,
товарно-материальными запасами.
Воспользуемся данными баланса условной компании "X"
характеризующие ее ликвидность в 2ХХ7 и 2ХХ8 гг. (табл. 5.6, 5.7).
и
определим
основные
соотношения,
Анализ полученных значений финансовых коэффициентов позволяет сделать вывод о неудовлетворительной
структуре баланса - значения большей части финансовых показателей далеки от нормативных (табл. 5.8).
Предприятие имеет незначительный рабочий капитал, доля которого в активах составляет 5% (при норме 2030%). К концу 2ХХ8 г. компания должна была иметь рабочего капиТаблица 5.6. Аналитическая группировка и анализ статей актива и пассива баланса за 2ХХ8 г
Таблица 5.7. Аналитическая группировка и анализ статей актива и пассива баланса за 2ХХ9 г.
Таблица 5.8. Расчет показателей ликвидности
тала на сумму 169 178 тыс. руб. (563 928 * 0,3), а реальный запас составлял на 140 558 тыс. руб. меньше (169 178 28 620). Аналогичная картина наблюдалась и к концу анализируемого периода. При сохранении такой тенденции
вполне вероятно возникновение дефицита оборотных средств.
Коэффициент покрытия ниже нормативного значения, предприятие не в состоянии полностью и в срок
погасить свои обязательства.
Укладывается в нормативное значение коэффициент быстрой ликвидности: 0,93 в 2хх8 г. и 0,89 в 2хх9 г. Однако
этот коэффициент недостаточно показателен, так как в числителе стоит значение дебиторской задолженности.
Вопрос включения в состав ликвидных средств дебиторской задолженности требует более подробного
рассмотрения, так как даже дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются в течение 12 мес. после
отчетной даты, не всегда в полном объеме может быть преобразована в денежную форму. В данной ситуации
невозможно полноценно оценить надежность нераскрытых сумм дебиторской задолженности. В этом случае
необходимо получить в бухгалтерии компании информацию о доле сомнительных (не погашенных в срок)
долгов, их динамике, ранжировании по срокам неплатежа. Растущая доля сомнительных долгов с большими
сроками просрочки платежа снижает вероятность поступления денежных средств в компанию к концу отчетного
периода и увеличивает риск утраты платежеспособности.
Значение коэффициента абсолютной ликвидности также далеко от нормы. Это говорит о том, что погасить
свои обязательства в срочном порядке предприятие не смогло бы, т.е. в текущем периоде оно неплатежеспособно.
Тот факт, что наиболее ликвидные средства в течение 2ХХ8 г. составляли менее 1% обязательств предприятия,
а в 2ХХ9 г. это значение увеличилось всего лишь до 2%, свидетельствует о серьезном дефиците денежных средств.
В таких условиях текущая платежеспособность предприятия полностью зависит от надежности дебиторов.
В дополнение к рассмотренным финансовым коэффициентам определен показатель, характеризующий
степень обеспеченности собственными источниками финансирования бизнеса (Кси):
= (ТА-ТО) : ТА = РК : ТО;
= (384 584 - 355 964)/384 584 = 0,074 (2ХХ8 г.); = (304 982 - 279 451)/304 982 = 0,084 (2ХХ9 г.).
К концу 2хх8 г. за счет собственных источников было сформировано 7,4% оборотных средств предприятия, в
конце 2хх9 г. степень участия источников собственных средств в формировании текущих активов повысилась
только до 8,4%. По оценкам специалистов значение К<.и должно находится в диапазоне 0,3-0,5.
Все вышесказанное позволяет еще раз подтвердить, что степень ликвидности предприятия крайне низка и,
соответственно, риск утраты ликвидности может быть оценен как повышенный.
В странах с развитыми рыночными отношениями отсутствие информации о нормальной ликвидности
предприятия (возможности погашения текущих обязательств) рассматривается в качестве одной из основных
причин банкротства.
В сложившейся ситуации руководству предприятия и главному бухгалтеру надлежит принять срочные меры
по стабилизации финансового положения предприятия. Такими мерами должны стать:
o инвентаризация состояния имущества с целью выявления активов "низкого качества" (дебиторской
задолженности, нереальной к взысканию, изношенного оборудования, залежалых запасов материалов);
o совершенствование организации расчетов с покупателями с целью снижения размеров краткосрочных
обязательств;
o определение оптимальных размеров запасов, остатков денежных средств на счетах, лимитов дебиторской
задолженности (результат грамотного нормирования оборотных активов компании).
Ниже в обобщенной форме представлена поэтапная методика анализа ликвидности компании (табл. 5.9).
Таблица 5.9. Методика анализа ликвидности компании
Лекция 6. Анализ и оценка финансовой устойчивости компании (финансовые риски)
Введение, основные понятия
В отличие от анализа ликвидности, проводимого в краткосрочном периоде, цель анализа финансовой устойчивости
компании состоит в оценке ее способности противостоять негативному воздействию внешней среды в обозримом будущем
без существенного риска утраты платежеспособности, а также возможности финансировать свою деятельность как за счет
собственного, так и за счет заемного капитала.
Таким образом, финансовое состояние компании с точки зрения долгосрочной перспективы характеризуется
стабильностью ее деятельности, степенью зависимости от кредитов и инвесторов, возможностью поддерживать
ликвидность и платежеспособность. К важнейшей характеристике изменения степени зависимости от заемного капитала
относится оптимальная структура источников средств финансирования бизнеса (способы выбора соотношения заемного и
собственного капитала будут рассмотрены ниже).
Понятие "финансовая устойчивость" содержательно достаточно широкое, поскольку включает оценку разных сторон
деятельности компании и служит комплексным индикатором ее успешного функционирования. Финансовая устойчивость это стабильность деятельности компании, один из факторов ее застрахованности от возможного банкротства.
Если абстрагироваться от экономической сущности этого понятия, то устойчивость соотносится с такими понятиями,
как стойкость, твердость, непоколебимость. Теория систем определяет любую систему как устойчивую в том случае, если
последняя способна сохранять свои качества в условиях динамичной внешней среды или под воздействием внутренних
изменений.
В контексте финансов устойчивость приобретает определение безрисковости и надежности. Таким образом, компания
считается финансово-устойчивой, если она в долгосрочной перспективе платежеспособна, т.е. способна отвечать по всем
своим долгам за счет наиболее ликвидной части своих активов (денежных средств) и кредитоспособна. Иными словами,
если есть возможность с минимальными финансовыми рисками привлекать заемные средства. Исходя из данного
определения необходимо уделить особое внимание структуре капитала предприятия, анализируя эффективность
финансового рычага (дальнейшего наращивания заемного капитала), влияющего на уровень финансового риска компании
и рентабельность собственного капитала.
Существует множество работ, посвященных анализу данного предмета исследования. Так, под финансово-устойчивым
состоянием В. В. Ковалев понимает стабильное ведение деятельности компании в свете долгосрочной перспективы,
которое характеризуется соотношением собственных и заемных средств.
Более подробное определение дает Г. В. Савицкая, рассматривая финансовую устойчивость как внутреннее проявление
состояния ресурсов компании, в основе которого лежит сбалансированность всех активов и пассивов в границах
допустимого риска, обеспечивающих платежеспособность и инвестиционную привлекательность в долгосрочной
перспективе2. Акцент опять делается на гибкость структуры капитала, которая должна обеспечить превышение доходов
над расходами с целью сохранения платежеспособности.
А. Д. Шеремет, Р. С. Сайфулин и Е. В. Негашев выделяют две основные задачи определения финансовой устойчивости:
анализ достаточности собственного капитала и анализ наличия и достаточности источников формирования запасов. За
исходный показатель устойчивости финансового состояния организации принимают разницу реального собственного
капитала и уставного капитала.
По мнению А. В. Грачева, именно структура активов является фактором, сдерживающим рост собственного капитала
без обеспечения условия платежеспособности. Автор делит имущество компании по форме (на денежное и неденежное) и
по содержанию (на собственное и заемное), что позволяет объединить активы и капитал. Таким образом, активы делятся на
собственные и заемные, а капитал приобретает денежную и неденежную форму. Финансовая устойчивость определяется
достаточностью собственного капитала в денежной форме для покрытия заемного капитала в неденежной форме.
Итак, в узком смысле слова можно выделить три зоны, требующие особого внимания при анализе финансовой
устойчивости компании: структура капитала, сохранение ликвидности и платежеспособности и допустимые финансовые
риски.
Финансовое состояние компании может быть абсолютно устойчивым, устойчивым, неустойчивым, предкризисным. Об
устойчивом финансовом состоянии свидетельствует способность компании своевременно производить платежи,
финансировать свою деятельность на расширенной основе, переносить непредвиденные потрясения без существенной
утраты ликвидности.
o Таким образом, финансовая устойчивость может быть определена как возможность обеспечения роста деловой
активности компании при сохранении платежеспособности в условиях допустимого уровня финансового риска.
В том случае если приоритетная задача, связанная с обеспечением роста экономического потенциала компании, состоит
в достижении финансовой устойчивости, то менеджеры всех уровней должны предложить систему решений, направленных
на нормализацию финансового состояния компании, увеличение собственности (имущественного потенциала) и, в
конечном счете, стоимости бизнеса.
В процессе анализа могут быть выделены некоторые условия достижения финансовой устойчивости компании: хорошее
качество активов, достаточность собственного капитала, высокий уровень рентабельности с учетом операционного и
финансового рисков, достаточность ликвидности, стабильность доходов, широкие возможности привлечения заемных
средств. Следовательно, для обеспечения финансовой устойчивости компания должна обладать гибкой структурой
капитала, уметь организовать его движение таким образом, чтобы обеспечить постоянное превышение доходов над
расходами с целью сохранения платежеспособности и создания условий для роста бизнеса.
Обобщая, можно отметить, что в целом финансовое состояние компании, его устойчивость и стабильность
функционирования зависят от результатов его операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.
По результатам оценки финансовой устойчивости можно сделать определенные выводы:
o о степени зависимости предприятия от обязательств ("чужих денег");
o интенсивности использования заемных средств, возможности увеличения доли заемного капитала;
o эффективности использования заемных средств.
Итак, финансовая устойчивость компании в первую очередь определяется степенью обеспечения запасов и затрат
собственными и заемными источниками их формирования, соотношением размеров собственного и заемного капитала.
Именно с проблемой оптимизации структуры капитала, возможностью компании выполнять обязательства по претензиям
связаны ее финансовые риски. Отсюда следуют возможные направления анализа финансовой устойчивости организации.
Для удобства работы с формулами в разделах, посвященных коэффициентному анализу и расчету эффекта финансового
рычага, введем условные обозначения (табл. 6.1).
Таблица 6.1. Эффект финансового рычага
Основные направления анализа финансовой устойчивости
Методика анализа финансовой устойчивости, по мнению финансовых аналитиков, должна быть адаптирована
к условиям функционирования конкретной компании, но, как правило, выделяются следующие направления
анализа:
1. Определение типа финансовой устойчивости компании (абсолютная, нормальная финансовая устойчивость,
неустойчивое или предкризисное финансовое состояние).
2. Оценка структуры капитала, оптимизация соотношения собственных и заемных средств.
3. Выявление факторов, влияющих на структуру капитала, с учетом специфики финансово-хозяйственной
деятельности компании, интересов конкретной группы пользователей.
4. Оценка финансовых рисков (эффект финансового рычага).
Основной источник информации для проведения практического анализа - бухгалтерский баланс (форма № 1).
С целью более полного исследования привлекаются данные, содержащиеся в приложении к балансовому отчету
(форма № 5), а также максимально полная информация о конкурентной среде, акционерных рисках и пр.
Анализ финансовой устойчивости предприятия может проводиться с помощью абсолютных и относительных
показателей. В группе показателей финансовой устойчивости объединены такие индикаторы, которые помогают
компании определять будущую финансовую политику, а кредиторам - принимать решения о предоставлении ей
дополнительных займов.
Примером использования в процессе анализа абсолютных показателей служит методика определения степени
финансовой устойчивости предприятия, базирующаяся на таких показателях, как запасы и затраты и
нормальные источники их формирования.
В ходе операционной деятельности постоянно пополняются запасы товарно-материальных ценностей;
анализируя соответствие или несоответствие (излишек или недостаток) средств для формирования запасов и
затрат, выясняют степень финансовой устойчивости компании, т.е. обеспеченность запасов источниками их
формирования может расцениваться как фактор роста (снижения) текущей платежеспособности организации.
Излишек (недостаток) средств на покрытие запасов выявляют в результате сравнения величины источников с
размерами запасов и затрат (в виде разницы между ними).
Такая модель предполагает конкретную перегруппировку статей баланса и выделение однородных с точки
зрения сроков возврата величин заемных средств, включающих различные виды источников:
o запасы и затраты;
o рабочий капитал;
o нормальные источники формирования запасов и затрат. В данном случае рабочий капитал может быть
рассчитан как сумма собственного капитала (СК) и долгосрочных обязательств (ДО) за минусом внеоборотных
активов (ВА), т.е.
РК = СК + ДО - ВА.
К нормальным источникам финансирования за пасов (НИФЗ) относятся рабочий капитал (РК), краткосрочные
кредиты и займы (КК), расчеты с кредиторами по товарным операциям (РТО, т.е. часть кредиторской
задолженности), а именно: расчеты с поставщиками и подрядчиками, расчеты по векселям к уплате и авансы,
полученные от покупателей:
НИФЗ = РК + КК + РТО.
Запасы и затраты (33) включают собственно остатки запасов на конец периода (3) и налог на добавленную
стоимость (НДС); информация о них представлена во втором разделе баланса:
33 = 3 + НДС.
Суть методики, предназначенной для определения возможности обеспечения запасов и затрат нормальными
источниками финансирования, заключается в следующем: величину запасов и затрат предприятия необходимо
сравнить с имеющимися источниками их формирования (величина источников рассчитывается в соответствии с
предложенной авторами методикой).
В зависимости от полученного в результате расчетов соотношения величины запасов и источников их
формирования различают:
1) абсолютную финансовую устойчивость, когда запасы полностью покрываются рабочим капиталом, т.е.
33 < РК;
2) нормальную финансовую устойчивость, когда предприятие использует для покрытия запасов различные
"нормальные" источники средств - собственные и привлеченные, т.е.
РК < 33 < НИФЗ;
3) неустойчивое финансовое положение, когда у предприятия не хватает "нормальных" источников средств для
формирования запасов, и оно вынуждено привлекать дополнительные источники покрытия (задержка выплаты
заработной платы, просроченные платежи в бюджет и внебюджетные фонды); такое состояние характеризуется
повышенным риском снижения платежеспособности, при котором сохраняется возможность восстановления
равновесия, т.е.
33 > НИФЗ;
4) критическое финансовое положение, когда у предприятия не только не хватает источников средств для
формирования запасов, но и имеются кредиты и займы, не погашенные в срок, а также просроченная
кредиторская задолженность, что постепенно превращается в устойчивую тенденцию.
Использование такого подхода позволяет аналитикам вовремя увидеть проблему и принять решения по
оптимизации остатков запасов или наращиванию источников их финансирования с целью снижения риска
утраты компанией финансовой устойчивости.
Пример 6.1
Разбор типового задания
Используя данные, представленные в выписке из баланса компании "Сплин", оцените степень ее финансовой
устойчивости (на основе абсолютных показателей).
В случае если компания имеет в структуре текущих активов несущественную долю запасов, использование
вышеприведенной методики нецелесообразно. Необходимо применять другой инструмент для оценки
финансовой устойчивости, в частности прибегнуть к структурированию активов с разбивкой их на финансовые
(ФА) и нефинансовые (НФА) активы. К финансовым активам будут отнесены денежные средства и их
эквиваленты, дебиторская задолженность, финансовые вложения. Остальные активы войдут в
группу нефинансовых. Такой подход был предложен М. С. Абрютиной. Разбив активы на финансовые и
нефинансовые, а капитал - на собственный и заемный, следует выявить, покрывается ли заемный капитал
финансовыми активами компании; причем, чем выше ликвидность этих финансовых активов, тем лучше.
Как и в предыдущем случае, возможны три состояния компании с точки зрения ее финансовой устойчивости:
o финансовые активы покрывают все обязательства (ФА > ЗК), излишек может быть использован для
финансового маневрирования; ситуация, трактуемая как абсолютная финансовая устойчивость;
o финансовые активы равны всем обязательствам (ФА = ЗК), а нефинансовые целиком покрываются
собственным капиталом; ситуация финансового равновесия;
o финансовых активов недостаточно для покрытия всех обязательств (ФА < ЗК); в этом случае их недостаток
замещается нефинансовыми.
При таком подходе критерием финансовой устойчивости будет выступать следующее соотношение:
К = СК-НФА = ФА-ЗК.
В случае если К положительно, то компания может быть признана финансово устойчивой к концу данного
отчетного периода; если значение К отрицательно - имеет место финансовая неустойчивость. В ситуации
финансового равновесия К = 0.
Такой подход имеет ряд преимуществ: он может быть использован компаниями с разной структурой
имущества. При этом внимание акцентируется не просто на наличии собственного капитала, а на возможность
покрытия заемного за счет собственных финансовых ресурсов компании, наличии у нее платежных средств.
Методику более жесткой оценки финансовой устойчивости компании предлагает А. В. Грачев. Разработанный
им подход базируется на делении имущества по двум признакам: по форме и содержанию. Форма определяет
имущество по местам расположения - денежное, натурально-вещественное или средства в расчетах,
следовательно, такой тип имущества традиционно называетсяактивы. Содержание же раскрывает источники
финансирования данного имущества, т.е. заемные и собственные средства, а значит, такой тип имущества
называется капитал. Причем все имущество одновременно равно имуществу по форме и имуществу по
содержанию. Чем же отличается такая классификация от классического балансового отчета?
В рамках данного подхода выявляется взаимосвязь между денежными и неденежными активами и собственным
и заемным капиталом. В отличие от финансовых активов, в состав которых включаются денежные средства,
краткосрочные и долгосрочные финансовые вложения и дебиторская задолженность, денежные активы
определяются строго - только как денежные средства.
Основная идея подхода А. В. Грачева состоит в том, чтобы найти не только оптимальное соотношение между
ЗК и СК (финансовый рычаг в структуре капитала: ЗК/СК), но и создать оптимальное сочетание имущества в
денежной и неденежной форме (финансовый рычаг в структуре активов). В итоге можно сопоставить денежные и
неденежные активы с собственным и заемным капиталом и на основе этого определить тип финансовой
устойчивости. Рассмотрим сначала классификацию имущества компании по форме и по содержанию.
Имущество по форме
По форме все активы можно разделить на денежные и неденежные. Поскольку активы подразделяются на
внеоборотные (ВА) и текущие (ТА) активы, то среди внеоборотных активов выделяютдолгосрочные
нефинансовые (ДНА) и долгосрочные финансовые (ДФА) активы. ДНА включают нематериальные активы,
основные средства и незавершенное строительство. В состав ДФА входят долгосрочные финансовые вложения
(ДФВ) и прочие ВНА.
Текущие (оборотные) активы аналогичным образом делятся на оборотные нефинансовые (ОНА) и оборотные
финансовые (ОФА) активы. ОНА содержат запасы и затраты (в том числе и НДС по приобретенным ценностям),
а также всю дебиторскую задолженность, включая авансы выданные. ОФА учитывает денежные средства,
краткосрочные финансовые вложения (КФВ) и прочие оборотные активы в денежной форме.
Таким образом, Идф включает только наиболее ликвидные активы - денежные средства:
Идф = Денежные средства. (6.1)
Что касается И^ф, то оно состоит из суммы внеоборотных и текущих активов за вычетом денежных средств:
ИНДф = ВНА -I- ТА - Денежные средства. (6.2)
Перейдем к рассмотрению классификации имущества по содержанию.
Имущество по содержанию
А. В. Грачев разделил имущество по содержанию на три группы:
o собственный капитал;
o заемный капитал внешний (ЗКВ);
o заемный капитал внутренний (внутренний долг, ВД).
О составе и структуре собственного капитала мы уже говорили ранее, что касается заемного капитала, то А. В.
Грачев разделил сумму долгосрочных и краткосрочных обязательств на внешний и внутренний долги:
ЗК = ДО + ТО = ЗКВ + ВД.
Внешний заемный капитал отражает внешний долг компании. Между тем долг подразделяется на займы в
денежной форме: кредиты банков, авансы полученные, доходы будущих периодов, целевое финансирование; и в
неденежной форме - кредиторская задолженность.
Внутренний заемный капитал отражает обязательства, возникшие в результате деятельности компании, или
ее внутренний долг. К ВД А. В. Грачев относит задолженность по заработной плате, налогам и штрафам перед
бюджетом и внебюджетными фондами, проценты за привлечение заемных средств извне, дивиденды перед
акционерами и прочие пассивы.
Такое деление заемных средств позволяет показать четкое разделение заемных средств со стороны и заемных
средств, связанных непосредственно с ведением деятельности внутри компании (табл. 6.2).
Таблица 6.2. Классификация имущества по форме и содержанию
Таким образом, разделив имущество согласно этим двум классификациям, А. В. Грачев показал, как можно
увязать между собой активы и капитал, решив тем самым проблему оценки финансово-экономического
состояния компании. Трудность состоит в определении части заемных и собственных средств в составе активов и
аналогичным образом части движимого и недвижимого имущества в составе собственного и заемного капитала.
Унифицированный формат баланса
А. В. Грачев предлагает составить матрицу, соединяющую имущество по форме и содержанию
или унифицированный формат баланса, что позволит объединить форму и содержание. Иными словами,
заемный капитал, подразделяемый на внутренний, внешний и собственный капитал, примут денежную и
неденежную форму:
Получаем матрицу, в которой имущество предприятия представлено двумя различными способами:
некоторые элементы входят и в состав активов, и в состав капитала:
Баланс такого вида можно представить в двух видах: статике и динамике.
Унифицированный формат баланса в статике составляется на начало и конец отчетного периода (табл. 6.3).
Эта форма характеризует структуру имущества: деление собственного и заемного капитала на денежную и
неденежную составляющую, что нельзя проследить в обычной форме баланса. В свою очередь, денежные средства
получают собственную и заем
Таблица 6.3. Унифицированный формат баланса в статике
ную форму. Согласно такому делению раскрывается смысл экономического баланса, так как значительно
упрощается чтение бухгалтерской информации и становится возможным определить, устойчиво ли финансовое
состояние компании.
Составление унифицированной формы баланса в динамике - процесс трудоемкий, поскольку необходима
обработанная определенным образом информация из Главной книги или шахматного бухгалтерского баланса,
построенного на ее основе (табл. 6.4). Сложности связаны с расчетом приростов собственного и заемного капитала
в течение периода, что в принципе и требует составления шахматного баланса. Преимущество использования
шахматного баланса состоит в отражении хозяйственных операций в отчетном периоде; последние дают
наиболее общее представление о движении активов и капитала. Все операции сгруппированы по бухгалтерским
записям (проводкам) и представлены в матричном виде с указанием остатков на начало и конец периода. Однако
информация составленная подобным образом, может быть прочитана только бухгалтерами, кроме того,
необходимо иметь доступ к Главной книге, что весьма проблематично для внешнего пользователя, для которого
ведется анализ. Итоговые и приростные значения на начало и конец периода определяются на основе отчетной
формы баланса компании.
Таблица 6.4. Унифицированный формат баланса в динамике
Выявление индикатора финансовой устойчивости. Денежный капитал как абсолютная величина индикатора
финансовой устойчивости
Поскольку финансовое состояние предприятия определяется его платежеспособностью и ликвидностью или,
иначе говоря, наличием денежных средств на покрытие долгов предприятия, то наличие денежных средств служит первостепенным критерием финансовой устойчивости. При делении имущества по форме и содержанию
на денежное и неденежное, заемное и собственное, необходимо, чтобы собственный капитал в денежной форме
покрывал заемный капитал в неденежной форме. Иными словами, чтобы заемный капитал покрывался
финансовыми активами. Таким образом, остаток собственного капитала в денежной форме и будет ресурсом для
дальнейшего развития в денежном выражении, или денежным, капиталом:
Из полученного выражения можно вывести формулу СК:
Из последней формулы также можно получить зависимость Идф и ДК:
При анализе финансового состояния компании важен учет денежных средств в составе собственного капитала,
поэтому в качестве индикатора финансовой устойчивости целесообразно использовать денежный капитал.
Величина данного индикатора может принимать положительные, отрицательные и нулевое значения.
то предприятие находится в зоне абсолютной платежеспособности, а значит, оно финансово устойчиво.
Положительный индикатор финансовой устойчивости ДК обозначает наличие свободных средств, что, в свою
очередь, сопровождается превышением имущества в денежной форме над заемными средствами, а собственного
капитала над имуществом в неденежном выражении. Следовательно, эти соотношения и формируют индикатор
финансовой устойчивости.
Финансовый рычаг как относительный индикатор финансовой устойчивости
Мы рассмотрели индикатор финансовой устойчивости ДК и выявили две зоны изменения
платежеспособности: абсолютную и относительную. Перейдем теперь к относительным величинам финансовой
устойчивости. В связи с этим нельзя не упомянуть еще один фактор финансовой устойчивости - финансовый
рычаг.
А. В. Грачев выявляет границы изменения для главных параметров финансовой устойчивости: собственного,
заемного капитала и финансового рычага в структуре капитала (ФРК) в условиях абсолютной
платежеспособности:
Поделив второе соотношение на первое, получим ФРК или
Таким образом, соблюдение данного соотношения приводит к росту собственного капитала и его
рентабельности, а также сохранение платежеспособности. Иначе говоря, ФРК - ФРА > О можно считать
индикатором финансовой устойчивости в относительной величине.
Подводя итог, можно сказать, что представленная модель оценки финансовой устойчивости в качестве
ключевой характеристики последней фиксирует наличие и сохранение платежеспособности компании,
достижение которой обеспечивается оптимальной структурой имущества и капитала.
Анализ и оценка структуры капитала компании
Следующее направление анализа финансовой устойчивости предприятия - анализ структуры капитала,
соотношения собственных и заемных средств на базе финансовой отчетности.
Под влиянием внешней среды и факторов внутрихозяйственной деятельности структура капитала
предприятия претерпевает постоянные изменения. Это, в свою очередь, оказывает непосредственное влияние на
его ликвидность и платежеспособность. Так, с уменьшением доли собственного капитала в общей сумме
источников средств повышается риск необеспеченности кредита, растет степень недоверия банков-партнеров,
потенциальных инвесторов. При этом предприятие, оценивая альтернативные варианты финансирования своей
деятельности, зачастую вынуждено отдавать предпочтение внешним источникам (займам, эмиссии акций и др.).
Оценка может меняться в зависимости от того, кто является пользователем информации. Так, для инвестора и
кредитора более надежной представляется ситуация, когда доля собственного капитала в валюте баланса
составляет не менее 50% (возможны исключения из правила), что снижает риски инвестирования. В то же время
финансовая стратегия компании нередко ориентирована на активное привлечение заемных средств. Тогда
проблема сводится к оптимизации соотношения между заемным и собственным капиталом, и компания в
состоянии обеспечить ставку доходности собственного капитала более высокую, чем ставка по кредитам.
Не менее значимо углубленное изучение долевого соотношения элементов, формирующих собственный
капитал компании. Особое внимание уделяется таким составляющим, как уставный капитал и нераспределенная
прибыль. Так, специалисты признают фактором устойчивого роста компании возможность наращивать размеры
собственных средств за счет увеличения нераспределенной прибыли, служащей источником реинвестирования в
основную деятельность, расширения ее масштабов. Качественно иначе будет оцениваться приращение
собственных средств, полученное, в частности, за счет появления в их составе добавочного капитала как результата
проведенной переоценки основных средств. Таким образом, важно не только отразить динамику собственного
капитала, но и выявить факторы его роста в анализируемой компании.
Серьезное внимание необходимо уделять и анализу долгосрочной и краткосрочной задолженности, структуре
заемного капитала. Наличие необоснованно растущих обязательств по платежам в бюджет, по оплате труда и
других обязательств, возникновение которых может быть оспорено, влечет за собой ухудшение финансового
состояния компании и, как следствие, снижение ее финансовой устойчивости.
Решение поставленной задачи нацелено на поиск такого соотношения заемных и собственных средств, когда на
предприятии может быть достигнут максимальный прирост рентабельности собственного капитала с учетом
конкретных условий и определенного этапа становления или роста хозяйствующего субъекта с ориентацией на
сохранение приемлемой степени финансового риска.
Вернемся еще раз к тому, что две основные составляющие - собственный и заемный капитал - неоднородны и
имеют разное экономическое назначение, каждая по-своему решая задачу обеспечения бесперебойного
функционирования компании, представляя собой источник формирования внеоборотных и оборотных активов.
Собственный капитал начинает формироваться в процессе создания предприятия с образования уставного
капитала (инвестированные средства). В результате операционной деятельности формируется нераспределенная
прибыль, создаются резервы, появляется так называемый накопленный капитал.
В случае нехватки собственных средств предприятие может прибегать к заимствованию на краткосрочной и
долгосрочной основе. В отличие от собственного капитала обязательства должны быть погашены независимо от
финансового состояния компании. Очевидно, что чем больше доля заемных средств в структуре капитала
компании, тем больше сумма обязательств по уплате и тем больше финансовый риск, выражающийся в данном
случае в возможной неспособности выплатить основную сумму долга и проценты. Высокая доля заемных средств
приводит к росту издержек на выплату процентов и основной суммы долга, соответственно возрастает
вероятность утраты платежеспособности в периоды длительного снижения прибыли и других неблагоприятных
обстоятельств. Риск потери вложений может балансироваться потенциально высокой прибылью, возникающей
благодаря эффекту финансового рычага (Financial Leverage), означающего включение в структуру капитала
задолженности, дающей постоянную прибыль.
Заемный капитал содержит не только долгосрочные, но и краткосрочные обязательства, представленные
краткосрочными кредитами и займами и кредиторской задолженностью. Особое внимание следует обратить на
второй элемент текущих обязательств; в состав кредиторской задолженности входят такие неоднородные по
срокам погашения статьи, как задолженность поставщикам, непогашенные налоговые обязательства перед
бюджетом, долги перед рабочими и служащими по оплате труда, полученные авансы и пр. Необходимо провести
серьезное исследование структуры сроков задолженности (по величине и длительности), оценить динамику доли
просроченных долгов в общей сумме задолженности и других факторов, влияющих на степень финансового риска
компании.
Итак, анализ пассивов баланса служит инструментом оценки эффективности политики формирования
источников финансирования бизнеса и финансовой устойчивости компании.
Можно смело утверждать, что анализ структуры капитала - ключевое направление оценки финансовой
устойчивости компании, потому этот процесс должен быть тщательно структурирован. Как правило, выделяют
несколько взаимосвязанных этапов анализа структуры капитала:
o горизонтальный анализ пассивов предприятия;
o вертикальный анализ пассивов предприятия, с акцентом на способе размещения источников в активе
баланса;
o определение факторов, оказывающих влияние на изменение соотношения собственных и заемных средств
предприятия с учетом специфики его финансово-хозяйственной деятельности;
o расчет совокупности относительных показателей (коэффициентов);
o анализ их динамики, оценка соответствия каждого из них "нормативному" значению.
Рекомендуется начать анализ с горизонтального и вертикального анализа структуры собственного капитала,
затем перейти к оценке динамики структуры заемных средств.
Вспомним, из каких основных элементов состоят собственные и заемные средства компании (табл. 6.5, 6.6).
Таблица 6.5. Основные элементы собственного капитала
Анализ структуры собственных и заемных средств позволяет возможность аналитику получить ответ на ряд
вопросов.
Анализ изменения статей и структуры пассива баланса показывает:
o Какова общая величина капитала, которым располагает компания и как меняется его величина.
o Каковы абсолютные суммы прироста и темпы роста собственного и заемного капитала.
o Какова величина и темпы роста основных элементов собственного капитала: уставного капитала, резервов,
добавочного капитала, нераспределенной прибыли.
Таблица 6.6. Основные элементы заемного капитала
o Каково соотношение собственного и заемного капитала.
o Какова доля краткосрочных кредитов и кредиторской задолженности в составе текущих обязательств.
o Каковы размеры обязательных платежей в рамках общей величины кредиторской задолженности.
o Каковы размеры устойчивых пассивов компании (вложенного капитала) и доля долгосрочных обязательств в
их составе.
При проведении анализа баланса необходимо учитывать возможность необъективного отражения
информации в условиях инфляции на некотором временном интервале. Анализ пассивов проводится с целью
определения степени зависимости компании от заемных средств; поиска резервов обеспечения восстановления
платежеспособности; выявления обязательств, которые могут быть оспорены или прекращены; оценки
оптимальности структуры капитала.
Из сказанного выше становится ясно, что задача анализа собственного капитала - выявление основных
источников его формирования, оценка существующих ограничений на использование текущей и
нераспределенной прибыли, а также приоритетности прав на получение дивидендов. Важно понять, за счет каких
источников формируется собственный капитал компании: роста уставного капитала либо увеличения
накопленной нераспределенной прибыли, что может служить результатом роста эффективности деятельности
компании, использования ею внутренних резервов развития.
Не
случайно
в
зарубежной
аналитической
практике
широко
применяется
показатель,
названный коэффициентом устойчивости экономического роста (К^). Данный показатель рассчитывается как
соотношение чистой прибыли за минусом дивидендов и собственного капитала. Как правило, для расчета
усредняются данные за ряд смежных периодов:
Куэр = (ЧП-Д) : СК = НП : СК,
где ЧП - чистая прибыль; Д - выплаченные дивиденды; СК - собственный капитал; НП - нераспределенная
прибыль.
Действительно, компания имеет возможность наращивать размеры собственных средств двумя способами:
путем дополнительного выпуска акций, влияя на величину уставного капитала, или акцентируя внимание на
получение дополнительной нераспределенной прибыли как результата роста эффективности производства.
Коэффициент устойчивости экономического роста показывает, какими темпами в среднем увеличивается
собственный капитал за счет реинвестирования заработанной прибыли, а не привлечения дополнительного
акционерного капитала. Если показатель растет, то имеет место экономический рост, увеличение собственного
капитала, финансовой устойчивости, компания становится более надежным партнером. Факторный анализ
свидетельствует о том, что данный показатель зависит от рентабельности продаж, оборачиваемости заемного
капитала, а также соотношения нераспределенной и чистой прибыли, заемного и собственного капитала (т.е.
результаты финансовой деятельности).
Рассматривая собственный капитал как разность между активами и обязательствами, остаточную величину в
балансовой оценке или как чистые активы, следует помнить, что балансовая стоимость активов и пассивов может
не совпадать с их рыночной стоимостью. Поэтому, как справедливо подчеркивает О. В. Ефимова, величина
собственного капитала (чистых активов) должна рассматриваться в широком смысле этого слова как запас
прочности в случае неэффективной деятельности компании в будущем и определенная гарантия защиты
интересов кредиторов.
С точки зрения анализа финансовой устойчивости компании показатель стоимости чистых активов считается
ключевым. На его основе определяют стоимость акций акционерных обществ, долю участников ООО, ведут
оценку структуры капитала.
Целесообразно в процессе анализа применять еще один показатель, в международной практике получивший
название используемого, или вложенного, капитала (Capital Employed, СЕ). Представляет собой сумму
собственного капитала и долгосрочных обязательств:
ВК(СЕ) = СК + ДО,
где ВК - вложенный капитал.
Считается, что доля вложенного капитала в валюте баланса не должна быть ниже 60% и хорошо, если она
достигает 70-80% (преимущественно за счет собственных средств). Следует обратить внимание на тот факт, что
ряд кредиторов устанавливает ограничения на удельный вес долгосрочных обязательств в общей величине
устойчивых пассивов и отражает это в кредитных соглашениях.
В процессе анализа заемных средств необходимо также оценить условия погашения обязательств, динамику
доли просроченных долгов, возможности компании погашения процентных платежей и других расходов по
обслуживанию долга, а также условий, ограничивающих привлечение заемных средств.
Коэффициентный анализ финансовой устойчивости компании
После проведения структурного анализа капитала следует перейти к оценке финансовой устойчивости
предприятия на базе ряда коэффициентов, рассчитываемых по данным бухгалтерского баланса. Применение
коэффициентного метода анализа финансовой устойчивости называют бухгалтерским подходом к оценке
финансовых рисков.
Вся совокупность этих показателей, используемых как инструмент поиска "болевых точек" в деятельности
предприятия, по их экономическому содержанию может характеризоваться как группа коэффициентов
капитализации, характеризующих долю заемных средств в общей сумме источников финансирования бизнеса.
Коэффициенты, исчисляемые как отношение общей суммы задолженности или только долгосрочно ее части к
различным балансовым величинам, более чем содержательны. Эти коэффициенты, считает Э. Хелферт,
измеряют риск для заимодавца путем определения стоимости активов, которыми могут быть обеспечены их
требования.
Напомним, что сами по себе коэффициенты, рассчитанные за один отчетный период, мало информативны. Их
необходимо сравнивать с какими-либо эталонными значениями, полученными в результате проведения
эмпирических исследований, либо с аналогичными показателями фирм-конкурентов, прослеживать тенденции
их изменения во времени.
Однако такое сопоставление может быть проблематичным в случае, если материала для адекватного сравнения
нет (фирма - монополист на рынке). Кроме того, надежность сравнения показателей во времени может вызывать
сомнение, в том случае, если фирма:
o осуществила значительные изменения в линии выпускаемой продукции;
o поглотила другую компанию или изъяла капиталовложения из какой-либо компании;
o произвела изменения в бухгалтерском учете (например, провела консолидацию отчетности с ранее
неконсолидированным подразделением).
Логика работы с показателями финансовой устойчивости предполагает:
o рассмотрение каждого показателя в динамике и с точки зрения его соответствия рекомендуемому уровню
(нормативу);
o выявление факторов, оказывающих существенное влияние на величину показателя;
o установление взаимосвязи между ключевыми показателями;
o планирование
коэффициентов.
размеров
показателей,
определение
способов
достижения
заданного
значения
Прежде чем приступить к расчету показателей финансовой устойчивости, необходимо реально оценить
величину собственных и заемных средств, т.е. корректировать балансовую оценку величины собственного
капитала и заемных средств в соответствии с изменениями величины текущих активов и обязательств. Результаты
расчетов сводятся в аналитическую табл. 6.7.
Коэффициенты, характеризующие структуру капитала
К основным показателям, характеризующим структуру капитала компании, относятся коэффициент
концентрации собственного капитала (финансовой независимости), коэффициент финансовой устойчивости,
коэффициент капитализации и др.
В целом показатели структуры капитала отражают соотношение собственных и заемных средств в источниках
финансирования компании, т.е. характеризуют степень ее финансовой независимости.
1. Коэффициент концентрации собственного капитала (Equity to Total Assets).
Показатель носит еще название коэффициента финансовой независимости (Equity Ratio, ER) и характеризует
долю владельцев фирмы в общей сумме источников, а также зависимость фирмы от внешних займов. Чем ниже
значение коэффициента, тем больше займов у компании, тем выше риск неплатежеспособности. Низкое
значение коэффициента отражает также потенциальную опасность возникновения у предприятия дефицита
денежных средств. Интерпретация этого показателя зависит от многих факторов: среднего уровня этого
коэффициента в других отраслях, доступности компании к дополнительным долговым источникам
финансирования, особенности текущей операционной деятельности. Рассчитывается как отношение
собственного капитала к общей сумме активов.
Для компаний, имеющих в силу специфики бизнеса постоянно высокую долю заемных средств, рассчитывают
коэффициент финансовой зависимости как отношение заемного капитала к общей сумме источников (валюте
баланса).
2. Коэффициент финансовой устойчивости (Financial Risk).
Показывает, какая часть активов финансируется за счет используемого капитала (собственного капитала и
долгосрочТаблица 6.7. Анализ структуры капитала
ных обязательств). Так выглядит расчет в случае, когда отсроченные налоги включены в общую сумму долга.
Если отложенные налоги исключить из суммы задолженности, коэффициент соответственно изменит свое
значение. Рассчитывается показатель как отношение используемого (вложенного) капитала к суммарной
величине источников. Значение показателя ниже 0,6 рассматривается как тревожное, что предопределяет
необходимость детального анализа структуры собственного капитала и условий и размеров долгосрочного
заимствования.
3. Коэффициент концентрации привлеченного капитала (Total Debt to Total Assets).
Также служит для представления структуры капитала компании. Демонстрирует, какая доля активов
предприятия финансируется за счет заемных средств. Коэффициент не дает информации о вероятности
получения дохода в будущем или возможном притоке денежных средств.
4. Коэффициент финансового рычага (Financial Leverage, FL). Суммарные обязательства к
собственному капиталу (Total Debt to Equity).
Соотношение кредитных и собственных источников финансирования - еще одна форма представления
коэффициента финансовой независимости. Рассчитывается как отношение заемного капитала к собственному и
показывает, сколько заемных средств привлечено на каждый рубль собственных средств. В определенном смысле
рост этого показателя в динамике не может трактоваться как положительная тенденция, поскольку
свидетельствует об усилении зависимости предприятия от кредиторов и инвесторов.
5. Коэффициент финансирования (Equity to Total Debt).
Представляет собой соотношение собственных и привлеченных средств и дает наиболее общую оценку
финансовой устойчивости предприятия. Он показывает величину заемных средств, приходящихся на каждый
рубль собственных средств, вложенных в активы.
Например, значение коэффициента финансирования, равное 0,1, показывает, что на один рубль собственных
средств предприятия приходится одна копейка заемных средств.
Устойчивая тенденция к росту этого показателя может привести к снижению степени независимое
предприятия и соответственно снижению его финансовой устойчивости.
Еще раз подчеркнем, что все показатели финансовой устойчивости рекомендуется рассчитывать на базе
скорректированных значений собственного и заемного капитала.
Ниже представлена сводная таблица показателей, характеризующих финансовую устойчивость компании
(табл. 6.8).
Таблица 6.8. Относительные показатели финансовой устойчивости
Все коэффициенты финансовой устойчивости фирмы могут считаться показателями риска, присущего
структуре капитала.
Необходимо подчеркнуть, что не следует буквально понимать рекомендуемые значения рассмотренных
показателей. В ряде случаев доля собственного капитала в их общем объеме может быть менее половины. Тем не
менее такие предприятия будут сохранять достаточно высокую финансовую устойчивость. Это зависит от
скорости оборота текущих активов, способа размещения источников средств в активе баланса, структуры затрат,
сложившихся партнерских отношений с кредитными организациями, деловой репутации предприятия и др.
Поэтому значения коэффициентов должны оцениваться в сравнении со среднеотраслевыми данными, в
сопоставлении с родственными предприятиями во времени.
Многое зависит также от пользователя информацией. Так, поставщики сырья и материалов, товаров, банкиры
(т.е. кредиторы) с большой долей вероятности предпочтут иметь дело с предприятиями, имеющими высокий
удельный вес собственного капитала, обладающими относительной финансовой независимостью.
Напротив, акционеры, инвесторы (владельцы предприятия) будут стремиться к обоснованному росту доли
заемных средств, привлечению инвестиций. Основная целевая установка оптимизации структуры капитала поиск такого соотношения заемных и собственных средств, при котором достигается максимальный прирост
рентабельности собственного капитала при приемлемой степени совокупного риска.
В качестве примера проведем расчет показателей, характеризующих финансовую устойчивость компании "X"
(см. табл. 5.6).
Используя описанную выше методику, определим тип финансовой устойчивости компании на основании
соотношения запасов и затрат и нормальных источников их финансирования (тыс. руб.):
2хх8 г.:
РКИП = 155 865 + 48 116 - 163 927 = 40 054; РКК" = 162 342 + 45 622 - 179 344 = 28 620;
2ХХ9 г.:
РКНП = 162 342 + 45 622 - 179 344 = 28 620; РККП = 215 277 + 0 - 189 870 = 25 407;
2ХХ8 г.:
НИФЗНП = 400 54 + 185 898 = 225 952; НИФЗкп = 28 620 + 355 964 = 384 584;
2хх9 г.:
НИФЗНП = 28 620 + 355 964 = 384 584; НИФЗт = 25 407 + 279 451 = 304 858.
Запасы и затраты (сумма ст. 210 + 220 бухгалтерского баланса) по данным аналитического баланса составляли:
2ХХ8г.: 2ХХ9г.:
33нп = 30 982; 33нп = 47 336;
33кп = 47 336; 33кп = 53 028.
По результатам проведенных расчетов путем сопоставления величины запасов и источников их формирования
можно сделать следующие выводы:
2ХХ8 г.:
РКНП > 33нп - абсолютная финансовая устойчивость; РККП < ЗЗкп < НИФЗ - нормальная финансовая
устойчивость;
2ХХ9 г.:
РКНП < 33нп < НИФЗИП - нормальная финансовая устойчивость;
РККП < ЗЗкп < НИФЗКП - нормальная финансовая устойчивость.
Таким образом, в обоих анализируемых периодах предприятие обладает нормальной финансовой
устойчивостью.
Расчет относительных показателей финансовой устойчивости компании
Коэффициент финансовой независимости характеризует долю средств, вложенных собственниками в общую
стоимость имущества предприятия. Результаты расчетов показывают, что 30-40% имущества сформировано за
счет собственного капитала. И хотя это значение ниже нормы, риск кредиторов невелик (в случае реализации
имущества, сформированного за счет собственных средств компании, возможно погашение большей части
долговых обязательств).
Значение коэффициента финансовой устойчивости также ниже нормы. При этом доля вложенного капитала
в валюте баланса неизменна, она не уменьшается, но и больше пассивов долгосрочного характера не становится.
Компания делает ставку на использование краткосрочных обязательств, в частности наращивает кредиторскую
задолженность. Такая тенденция предопределяет необходимость установления жестко
Таблица 6.9. Пример расчета относительных показателей финансовой устойчивости компании
го контроля за соотношением длительности оборота дебиторской и кредиторской задолженности.
Коэффициент финансового рычага показывает, каково соотношение заемного и собственного капитала.
Полученные значения свидетельствуют о том, что в нашем случае большая часть имущества сформирована за счет
заемных средств, т.е. достаточно высока степень финансовой зависимости компании.
При оценке финансовой устойчивости просматриваются некоторые положительные моменты и в случае
принятия правильных решений возможно выравнивание финансового состояния предприятия. Необходимы
меры по оптимизации структуры капитала, рассмотрение вопроса о возможности акционирования или
финансовой поддержке предприятия. В данном случае в силу специфики отрасли получение долгосрочных
займов имеет скорее теоретическое значение.
В целом же отрицать возможность дополнительного заимствования (увеличения доли заемного капитала)
было бы неверным решением; ответить на этот вопрос в определенной степени поможет расчет эффекта
финансового рычага.
Эффект финансового рычага: концепция доходности и концепция риска
Возможность изменения структуры капитала, "безопасность" дополнительного заимствования может быть
оценена с помощью такого инструмента, как эффект финансового рычага.
Финансовый рычаг (Financial Leverage, FL) - одна из характеристик соотношения между заемным и
собственным капиталом. С точки зрения аналитика речь идет об оценке использования займов на основе
составляющих финансового рычага, когда капитал, взятый в долг под проценты, может выполнить роль
вложений, приносящих прибыль, более высокую, чем уплаченные проценты. Собственный капитал в этом случае
рассматривается как фундамент для привлечения заемных средств и возникновения так называемого эффекта
финансового рычага (Degree of Financial Leverage, DFL).
Как правило, DFL трактуется как применение заемных средств с фиксированным процентом с целью
приращения прибыли держателей обыкновенных акций. При этом долговые обязательства должны приносить
потенциальный доход больший, чем процентные выплаты по этим обязательствам. В результате компания может
увеличить эффективность использования собственного капитала.
Если буквально левередж - это рычаг для перемещения тяжестей, то в экономическом смысле этого слова он
представляет собой некий фактор, незначительное изменение которого может привести к существенному
изменению результативного показателя. Так, воздействуя на структуру затрат, меняя соотношение между
постоянными и переменными затратами, можно влиять на прибыль до налогообложения и выплаты процентов;
изменение же структуры капитала повлечет за собой серьезное колебание величины чистой прибыли.
Таким образом, DFL характеризует взаимосвязь между структурой капитала, чистой прибылью и
рентабельностью собственного капитала по чистой прибыли. Иными словами, его можно определить как
потенциальную возможность оказывать влияние на прибыль в результате привлечения заемных средств, т.е.
меняя структуру капитала.
Однако следует помнить, что уровень эффекта финансового рычага прямо пропорционален не только
рентабельности собственного капитала по чистой прибыли (чистая прибыль / собственный капитал), но и степени
финансового риска компании. Это похоже на палку о двух концах: с одной стороны, компания получает
возможность увеличить доходность собственных средств, с другой стороны, дополнительные займы влекут за
собой повышенные риски.
Действительно, чем выше уровень процентов к выплате (постоянных расходов), тем меньше чистая прибыль.
Таким образом, чем выше уровень FL, тем выше финансовый риск компании. Следовательно, можно оценивать
изменение структуры капитала с разных точек зрения. Исходя из такой трактовки эффекта финансового рычага
выделяют две ключевые концепции DFL:
1) европейскую концепцию (концепция доходности капитала);
2) американскую концепцию (концепция финансового риска).
Первая концепция DFL рассматривается как разумное использование долговых обязательств с
фиксированными выплатами для финансирования тех активов, которые сулят доход, превышающий процентные
выплаты. Эффект финансового рычага проявляется в приращении рентабельности собственного капитала,
увеличении доходности собственных средств.
Пример 6.2
Три фирмы ("А", "Б", "В") имеют одинаковую стоимость активов (2000 ден. ед.), но разную структуру источников
их формирования: "А" не имеет заемных средств, а "В" использует займов больше, чем "Б".
На основании имеющихся данных определите:
а) какая фирма получит максимальное приращение рентабельности собственного капитала;
б) какова величина эффекта финансового рычага.
Фирма "Б":
DFL = 2/3 o (30 - 15) o 1 = 10%.
Результаты расчета показывают, что фирма "А", не использующая заемные средства, не получает никакого
дополнительного эффекта.
Фирма "Б", рискнувшая воспользоваться "чужими" денежными средствами, имеет прирост рентабельности
собственного капитала на 10%. Величина DFL будет меняться в зависимости от размеров рентабельности активов,
процентной ставки и соотношения собственных и заемных средств компании. Так, фирма "В", имеющая большую,
чем "Б", долю земного капитала в валюте баланса (1500 ден. ед.) и, соответственно, более высокую ставку процента
(18%), получила приращение рентабельности собственного капитала на 24%, что на 14% больше "Б".
Итак, первый вывод, который можно сделать: эффект финансового рычага будет тем больше, чем больше
превышение рентабельности активов над ставкой процентов по займам и чем больше коэффициент,
характеризующий соотношение заемного и собственного капитала.
Далее определим, от каких факторов зависит возможность компании дополнительно привлекать заемные
средства, может ли она оптимизировать структуру капитала, ориентируясь на будущие заимствования.
С этой целью рекомендуется формализовать расчет эффекта финансового рычага:
Формула расчета Рск:
Эффект финансового рычага имеет две составляющие (рис. 6.1).
Рис. 6.1. Формализация расчета эффекта финансового рычага
Дифференциал отражает степень покрытия средней расчетной ставки процента уровнем экономической
рентабельности вложений в активы компании. Плечо рычага, или коэффициент финансового левериджа, есть
суть структура капитала.
Произведение этих двух составляющих, скорректированное на налоговый коэффициент (налоги уменьшают
размеры DFL), и дает нам величину искомого эффекта.
Используя это выражение, можно рассчитать рентабельность собственного капитала (Рск):
Этот показатель определяет границу экономической целесообразности привлечения заемных средств.
Смысловое содержание данного выражения - пока рентабельность вложений в предприятие выше цены заемных
средств, т.е. дифференциал положителен, рентабельность собственного капитала будет расти тем быстрее, чем
выше соотношение заемных и собственных средств. Однако по мере роста доли заемных средств повышается их
цена, начинает снижаться прибыль, в результате падает и рентабельность активов. Следовательно, возникает
угроза получения отрицательного дифференциала и, соответственно, отрицательного эффекта финансового
рычага.
Пример 6.3
Разбор типового задания
Обоснуйте выбор источников финансирования (распределение рисков между собственниками и кредиторами).
Для финансирования бизнеса необходимо 1000 тыс. ден. ед. Используя эти средства, компания планирует
получить операционную прибыль 180 тыс. ден. ед.
Есть три варианта соотношения собственных и заемных средств в капитале компании.
Компания получает максимальный прирост рентабельности собственного капитала (18,2%) при варианте II
структуры капитала, несмотря на более высокий коэффициент финансового левереджа (4 против 1,5 при
варианте III).
Теперь можно сделать еще один вывод: чтобы ЭФР был положительным, необходимо регулировать
соотношение заемного и собственного капитала, подбирать плечо финансового рычага, ориентируясь на
величину дифференциала. Это предполагает проведение аналитиками вариантных расчетов применительно к
конкретным условиям и возможностям реально функционирующей компании.
Может ли компания более точно определить границы изменения структуры капитала, рассчитать
необходимые для получения положительно DFL размеры прибыли?
С целью решения поставленной задачи необходимо рассчитать два показателя: точку безразличия (ТБ) и
финансовую критическую точку (ФКТ)1.
o Точка безразличия - это прибыль до выплаты процентов и налогов, при которой рентабельность
собственного капитала не изменится в случае привлечения заемных средств.
Финансовая критическая точка - это прибыль до выплаты процентов и налогов, размеры которой равны
сумме финансовых издержек, связанных с обслуживанием долга.
Пример 6.4
Предположим, компания к концу отчетного периода показывает в финансовых отчетах следующие данные:
o собственный капитал - 150 млн ден. ед.;
o заемный капитал - 42 млн ден. ед.;
o прибыль - 23 млн ден ед.;
o ставка налога на прибыль - 20%;
o ставка процента по кредитам - 19%. Рассчитаем величину эффекта финансового рычага:
В силу того, что рентабельность активов ниже стоимости заемных средств, компания имеет отрицательный
эффект финансового рычага (при привлечении заемных средств рентабельность собственного капитала
снижается на 1,57%). Каким должен быть размер прибыли от основной деятельности, чтобы ЭФР был бы равен
нулю?
Рассчитаем точку безразличия.
Если ЭФР = 0, то Рд - СП = 0, следовательно РА = СП; П = РА o А = 0,19 х 192 = 36,48 млн ден. ед.
Имея прибыль 36,48 млн ден. ед., компания может использовать заемный капитал (смешанную схему
финансирования бизнеса), но доходность собственных средств при этом не увеличится. Определим
рентабельность собственного капитала по чистой прибыли (ЧП) в условиях привлечения заемного капитала и
при бездолговой схеме финансирования деятельности.
Смешанная схема финансирования бизнеса:
Рек = ЧП/СК = (1 - 0,20) o (36,48 - 7,98)/150 = 15%. Бездолговая схема финансирования бизнеса:
Рск = ЧП/СК = (1 - 0,20) o (36,48 - 0)/192 = 15%.
Расчеты показывают, что в этом случае ЭФР нейтрализуется, следовательно, компания должна заработать
прибыль, большую, чем в точке безразличия, чтобы получить желаемое приращение рентабельности
собственного капитала (ЭФР > 0).
Ну а каков уровень финансовой критической точки, т.е. какова нижняя граница прибыли, достаточной только
на покрытие финансовых издержек (суммы процентов и пр.)?
Очевидно, что в этой точке Рск = 0, тогда П = ЗК o СП;
П = 42 o 0,20 = 7,98 млн ден. ед.
При размере прибыли ниже 7,98 млн ден. ед. компания станет убыточной.
Таким образом, установлены определенные границы по прибыли, ориентируясь на которые менеджеры могут
принимать решения об изменении структуры капитала:
1. Пфакт > ТБ - в этом случае ЭФР положительный, и компании выгодно привлекать заемные средства.
2. Пфакт = ТБ - использование заемного капитала не изменит финансового результата и, соответственно,
величины
Рек3. ФКТ < Пфакт < ТБ - при смешанной схеме финансирования бизнеса ЭФР отрицательный.
4. Пф.1КТ < ФКТ - при наличии прибыли до выплаты процентов и налогов компания имеет чистые убытки.
Вторая концепция В¥1 трактует его с точки зрения степени финансового риска. Привлечение компанией
заемных средств сопряжено не только с потенциальной возможностью повышения доходности собственного
капитала, но и с ростом финансовых рисков.
Формы проявления риска:
o возможное снижение платежеспособности;
o возможное снижение доходов акционеров в расчете на одну акцию.
Компания со значительной долей заемного капитала признается организацией финансово зависимой, с
сильным плечом финансового рычага. Чем выше уровень тем выше финансовый риск компании, который может
проявляться в снижении платежеспособности, росте угрозы невозмещения кредита, падении дивидендов и курса
акций.
Очевидно, что финансовому рычагу присуща двойственность, обусловленная необходимостью выбора
альтернативного варианта: риск-доход. Рост/7/, приводит, с одной стороны, к росту риска держателей
обыкновенных акций, с другой стороны, это может обеспечить рост доходов в расчете на одну акцию. При этом
рост ожидаемого дохода скорее всего повлечет за собой увеличение рыночной цены акции, увеличение же риска,
в свою очередь, приведет к ее снижению.
Цель использования такого инструмента, как Р1, состоит в поиске оптимального соотношения между риском
и ожидаемым доходом для максимизации рыночной цены акций компании. Финансовый леверидж означает
включение в структуру капитала компании задолженности, которая дает постоянную прибыль.
В рамках концепции финансового риска рассчитывается коэффициент - сила воздействия финансового рычага
[р). В этом случае определяется соотношение прироста чистой прибыли на акцию (%) и прироста операционной
прибыли (%). Данное соотношение показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую
обыкновенную акцию при изменении операционной прибыли на хпроцентов:
Чем выше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск.
Таким образом, определение разумной, подходящей данной конкретной компании структуры источников
служит одним из наиболее наглядных и доступных способов анализа финансовой устойчивости компании. В
конечном счете, от соотношения между собственным и заемным капиталом зависят разработка дивидендной
политики, правильный выбор внешних (кредитование, эмиссия акций) и внутренних (нераспределенная
прибыль) источников финансирования. Именно достаточный объем собственных средств может обеспечить
компании серьезные темпы развития и некоторую степень финансовой независимости.
При нахождении оптимального соотношения собственных и заемных средств следует учитывать: перспективы
развития компании, ее стратегию, уровень риска, на который готовы пойти владельцы, прогноз уровня реальной
процентной ставки, а также налоговые последствия различного соотношения собственных и заемных средств.
Лекция 7. Анализ деловой активности компании
Введение, основные понятия
Текущая финансово-хозяйственная деятельность предприятия всегда сопряжена с наличием операционного
(достаточность полученных доходов на покрытие постоянных и переменных затрат) и финансового (возможность
обслуживания долговых обязательств) рисков.
В связи с этим возникает необходимость в оценке не только структуры капитала, но и способности компании
устойчиво генерировать денежные средства, наращивать доходность основной деятельности.
С этой точки зрения, деловая активность компании может определяться как достижение компанией заданных
темпов роста, реализация стратегических целевых установок.
Следовательно, деловой активности может быть дана оценка с использованием как качественных, так и
количественных показателей.
Рассматривая деловую активность как степень продвижения фирмы на различных рынках, целесообразно
провести анализ на качественном уровне, сравнивая конкретную компанию с компаниями, сопоставимыми по
сфере деятельности и размерам. Критериями качественного анализа могут быть ассортимент продукции, доля
рынка, репутация компании, наличие постоянных клиентов и т.п.
В рамках финансового анализа оценка деловой активности представляет собой количественный анализ,
предполагающий проведение оценки доходности вложений капитала, бизнеса в целом и отдельных его
направлений.
Введем условные обозначения и названия основных показателей, используемых в данной главе (табл. 7.1-7.3).
Таблица 7.1. Показатели результативности
Таблица 7.2. Показатели эффективности
Таблица 7.3. Анализ безубыточности
Основные направления количественной оценки деловой активности
Рост деловой активности компании во многом определяется тем, насколько эффективно в компании
используются ресурсы; соответственно проявляться деловая активность будет в скорости оборота средств и
рентабельности финансово-хозяйственной деятельности.
В связи с этим можно выделить следующие направления анализа:
o горизонтальный и вертикальный анализ отчета о прибылях и убытках (оценка результативности
деятельности компании);
o анализ доходности вложений капитала (показатели рентабельности);
o анализ эффективности использования ресурсов (показатели оборачиваемости).
Анализ результативности деятельности компании
Временной (горизонтальный) анализ результатов деятельности предприятия проводится на базе формата
отчета о прибылях и убытках, где представлена информация об итоговых показателях за отчетный период
(совокупном доходе, выручке от реализации, прибыли), а также произведенных затратах. Ниже представлен
алгоритм расчета финансового результата компании за период по данным бухгалтерского отчета о прибылях и
убытках (рис. 7.1).
Базовой отчетной формой, используемой в процессе анализа деловой активности, служит отчет о прибылях и
убытках.
В отдельных случаях важно различать прибыль от основной деятельности и прочие прибыли (например, от
сдачи в аренду и др.).
Анализ финансовых результатов сегодня трактуется как анализ источника вознаграждения, получаемого
инвестора
Рис. 7.1. Отчет о прибылях и убытках (бухгалтерский формат)
ми и кредиторами в качестве компенсации за риски, которые они на себя принимают.
Представленный алгоритм отчета иллюстрирует так называемый многоступенчатый формат отчета о
прибылях и убытках, где выделены несколько видов прибыли: валовая, прибыль от продаж (прибыль до выплаты
процентов и налогов), прибыль до и после налогообложения. Каждая ступень позволяет анализировать влияние
на финансовый результат той или иной группы расходов. Так, валовая прибыль зависит от себестоимости
реализованной продукции (работ, услуг), а величина прибыли от продаж определяется еще и коммерческими,
управленческими расходами.
Расчет удельного веса отдельных элементов отчета в выручке от реализации (вертикальный анализ) позволяет
оценить степень влияния различных показателей на итоговое значение прибыли. Таким образом могут быть
выявлены основные факторы, оказывающие влияние на результаты деятельности предприятия (динамика затрат,
сумма налоговых платежей, процентов по кредитам и займам и др.), а также обеспеченность заданных
(запланированных) темпов роста ключевых показателей.
В связи с тем, что в условиях рыночных отношений все большую роль в доходах компании наряду с прибылью
начинают играть прочие поступления - проценты, дивиденды, арендные платежи, конечный результат ее
деятельности называют доходом (включает выручку от реализации плюс все прочие доходы).
Сопоставление доходов и расходов отчетного периода, анализ их динамики дает дополнительную
информацию о готовности компании поддерживать стабильную прибыль в долгосрочном периоде (табл. 7.4).
Таблица 7.4. Анализ динамики доходов и расходов компании
Для оценки динамики доходов и расходов компании рекомендуется использовать представленную
аналитическую таблицу.
Аналогично строится таблица для анализа прибыли (убытков).
Обычные виды деятельности - типичные для данной компании операции и регулярно возникающие
операции (сдача имущества в аренду, финансовые вложения в ценные бумаги), влияющие на размеры
финансового результата.
Для многопрофильных компаний или организаций, функционирующих на различных географических рынках
сбыта, рекомендуется вести анализ в разрезе отдельных сегментов (сегментарная отчетность).
В процессе горизонтального анализа доходов и расходов компании выявляются и оцениваются:
o основные направления получения доходов;
o стабильность получения доходов;
o резервы снижения расходов;
o достаточность полученной прибыли.
Коэффициент издержек, характеризующий изменение соотношения расходов и доходов компании, должен
иметь значение меньшее единицы; чем выше темпы роста расходов, тем тщательнее необходимо контролировать
их динамику, оценивая обоснованность их увеличения. Ситуация с техническим перевооружением производства
приведет к неизбежному росту затрат с возможными будущими выгодами; совсем другие решения должны
приниматься в случае, если причина существенного роста расходов - неэффективный менеджмент,
некачественный управленческий учет.
Используя данные о доходах компании, можно рассчитать коэффициент доходности активов, показывающий,
какова отдача с каждого рубля, инвестированного в активы компании; все усилия команды менеджеров
направлены, как правило, на повышение эффективности использования активов.
Анализ ведется как по компании в целом, так и в разрезе отдельных направлений бизнеса.
В процессе анализа доходов и расходов компании:
o оценивается динамика показателей;
o выявляются ключевые факторы, оказывающие влияние на размеры финансового результата;
o оценивается степень достижения заданных темпов роста прибыли.
Таким образом, в процессе горизонтального и вертикального анализа доходов и расходов компании
выявляются основные резервы повышения результативности ее деятельности.
Немаловажным фактором получения достоверной информации о динамике деловой активности компании
является точный выбор оценочных показателей, который, в свою очередь, во многом определяется целевыми
установками компании. Так, если стратегическая цель компании состоит в максимизации прибыли отчетного
периода, то результаты ее деятельности становятся приоритетной группой оценочных показателей,
характеризующих деловую активность.
Порядок расчета основных показателей результативности представлен в табл. 7.5.
Таблица 7.5. Основные показатели результативности
Выбор группы показателей будет определяться задачей, поставленной финансовым аналитиком, и интересами
пользователя информации (собственника, кредитора и т.д.).
В процессе анализа выявляется динамика результативных показателей, рост их значений оценивается как
положительная тенденция. При этом в случае опережающей динамики выручки от реализации в сравнении с
темпами роста ресурсов говорят о наличии интенсивного экономического роста.
По результатам проведенного анализа разрабатывается система мер, направленных на повышение
результативности деятельности компании.
Эффект операционного рычага
Однако недостаточно просто оценить динамику полученных компанией доходов, поскольку текущая
деятельность сопряжена с серьезными операционными рисками, в частности, риском недостатка выручки для
покрытия обязательств. Соответственно возникает задача оценки степени операционного риска. Следует
помнить, что любое изменение выручки от реализации порождает еще более существенные изменения прибыли.
Этот эффект принято называть эффектом операционного рычага (Degree Operating Leverage, DOL).
Очевидно, что прирост выручки от реализации, например, на 15% не приведет автоматически к приросту
прибыли на те же 15%. Этот факт обусловлен тем, что затраты "ведут себя" по-разному, т.е. меняется соотношение
между отдельными составляющими общей суммы затрат, что оказывает влияние на финансовые результаты
компании.
В данном случае речь идет о делении затрат на постоянные (Fixed Cost, FC) и переменные (Variable Cost, VC) в
зависимости от их поведения по отношению к объему производства и продаж.
o Постоянные затраты - затраты, общая сумма которых не меняется при изменении объема производства
(арендная плата, страховка, амортизация оборудования).
Переменные затраты - затраты, общая сумма которых меняется пропорционально объему производства и
продаж (расходы на сырье и материалы, транспортировку и упаковку и др.).
Именно такая классификация затрат, широко используемая в управленческом учете, позволяет решить задачу
максимизации прибыли за счет сокращения доли тех или иных затрат. Динамика постоянных расходов может
приводить к тому, что прибыль будет меняться существеннее, чем выручка. Приведенная классификация в
некоторой степени условна: некоторые затраты носят смешанный характер, в зависимости от условий могут
меняться постоянные затраты, иначе себя ведут расходы в расчете на единицу продукции (удельные расходы).
Подробная информация об этом представлена в специальной литературе по управленческому учету. В любом
случае, подразделяя затраты на ГС и УС, следует использовать понятие "область релевантности". Это такая область
изменения объема производства, в пределах которой поведение затрат остается неизменным.
Таким образом, эффект операционного рычага характеризует взаимосвязь таких показателей, как выручка ,
структура затрат (ТС/УС) и прибыль до налогообложения и выплаты процентов (ЕВІТ).
По сути, ВОІ представляет собой коэффициент эластично с -ти, показывающий, на сколько процентов
изменится ЕВІТ при изменении К5 на 1%.
С помощью операционного рычага можно определить:
o оптимальные для данной компании пропорции между ГСиУС;
o степень предпринимательского риска, т.е. темпы падения прибыли с каждым процентом снижения выручки
от реализации.
Действительно, БОЬ выступает в роли своеобразного "рычага", позволяющего увеличить финансовый
результат соответственно имевшим место расходам (справедливо и обратное - при неблагоприятной структуре
затрат могут возрасти потери). Чем больше разница между дополнительными постоянными затратами и
генерируемыми ими доходами, тем более существен эффект рычага.
Пример 7.1
Предположим, имеется информация о компании "2" за два условных отчетных периода - 2ХХ8 и 2ХХ9 гг.
2ХХ8 г.
2ХХ9 г.
1. Выручка от реализации (RS), тыс. руб.
20 000
1. Прирост RS
10%
2. Переменные затраты (VС), тыс. руб.
16 000
2. Прирост VС
10%
3. Постоянные затраты (FС), тыс. руб.
2000
3. Прирост FС
0
Операционная прибыль (Пр) к концу 2хх8 г. составит:
Пр = 20 000 - 16 000 - 2000 = 2000 тыс. руб.
В случае если компания планирует увеличить выручку в следующем году на 10%, оставив постоянные затраты
неизменными, прибыль 2хх9 г. составит:
Пр = (20 000 o 1,10) - (16 000 o 1,10) - 2000 = = 22 000 - 17 600 - 2000 = 2400 тыс. руб.
Темп роста прибыли:
При росте выручки на 10% прибыль увеличилась гораздо существеннее - на 20%. Это и есть проявление эффекта
операционного рычага.
Предположим, что в компании "2" увеличилась доля амортизируемых внеоборотных активов, что привело к
росту РС (в связи с ростом суммы накопленной амортизации ) на 2%.
Определим, как изменится темп роста прибыли при таком изменении структуры затрат.
Расчеты показывают, что увеличение ГС приводит к снижению темпов роста прибыли. Следовательно,
финансовый менеджмент компании должен быть ориентирован на постоянный контроль за динамикой
постоянных затрат и разумную экономию, в итоге предприниматель получает возможность влиять на
финансовый результат. Отсутствие контроля за структурой затрат неизбежно приведет к значительным потерям
даже при небольшом снижении объемов реализации, так как с ростом постоянных затрат операционная
прибыль (ЕВ1Т) становится более чувствительной к факторам, оказывающим влияние на выручку.
В связи с изложенным можно сделать следующие выводы.
o Показатель операционного рычага зависит от структуры затрат компании, а также от достигнутого уровня
объема продаж ((2).
o Чем выше постоянные затраты, тем выше ВОЬ.
o Чем выше маржинальная прибыль (Я5 - УС), тем ниже ГХ>1.
o Чем выше достигнутый уровень объемов продаж <3, тем ниже ЭОЬ.
Чтобы ответить на вопрос, каким будет прирост прибыли в зависимости от изменения объема продаж и
выручки, рассчитывают показатель, называемый "сила воздействия операционного рычага".
Методы расчета силы воздействия операционного рычага
Операционный рычаг связан с уровнем предпринимательского риска: чем он выше, тем выше риск.
Операционный рычаг служит одним из показателей чувствительности прибыли к изменению объемов продаж
(2) или выручки от реализации
Сила воздействия операционного рычага (5г):
Аналогично ведется расчет по объему продаж продукции (работ, услуг) в натуральном выражении.
Зависимость силы воздействия операционного рычага от структуры затрат (52):
Вывод:
o 5 зависит от структуры затрат (ГС/УС) и уровня С.
o Чем выше ТС, тем выше 5.
o Чем выше достигнутый 0_, тем ниже 5.
Предположим, что сила воздействия операционного рычага в анализируемой компании составляет 7,0. Это
означает, что на 1% прироста объема продаж данная компания имеет 7% прироста операционной прибыли.
В международной практике такой анализ трактуется как анализ источника вознаграждения, необходимого для
компенсации инвесторам и кредиторам рисков, которые они на себя принимают.
Пример 7.2.
Рассмотрим использование DOL для прогнозирования изменения EBIT (ден. ед.)
Компания
"А"
"Б"
Доход
100
100
Переменные затраты
30
70
Маржинальная прибыль
70
30
Постоянные затраты
60
20
Операционная прибыль
10
10
Операционный рычаг (коэффициент)
70/10 = 7
30/10 = 3
Определим, какими будут темпы роста прибыли при условии, что объем реализации увеличится на 50%.
Компания "А": Тр(ЕВ1Т) = 50 o 7 = 350%; Компания "Б": Тр(ШТ) = 50 o 3 = 150%.
Используя этот прием, можно провести вариантные расчеты для одной компании при разных прогнозных
данных изменения прибыли до выплаты процентов и налогов (операционной прибыли).
Очевидно, что влияние операционного рычага может быть как положительным, так и отрицательным.
Условием положительного влияния операционного рычага служит достижение компанией такого уровня
выручки, которая покрывает все постоянные расходы (состояние безубыточности). Наряду с этим при снижении
объемов продаж возможен отрицательный эффект операционного рычага, проявляющийся в том, что прибыль
будет снижаться тем быстрее, чем выше доля постоянных затрат.
Существует определенная взаимосвязь между силой воздействия операционного рычага (S) и рентабельностью
продаж компании (ROS):
Чем выше доля FC в выручке, тем большее снижение рентабельности продаж (ROS) имеет компания.
Факторы, влияющие на S:
o постоянные затраты FC;
o удельные переменные затраты VCPU;
o цена за единицу продукции р.
Компании, использующие смешанную схему финансирования бизнеса (имеющие в структуре капитала
собственные и заемные средства), вынуждены контролировать не только операционные, но и финансовые риски.
На языке финансовых аналитиков это называют сопряженным эффектом рычагов (Degree of Combined Leverage,
DCL) - показатель общего бизнес-риска компании (рис. 7.2).
Сопряженный эффект показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении дохода от
реализации на 1%. Рассчитывается он как произведение силы воздействия финансового и силы воздействия
операционного рычагов (рис. 7.3). Зависит от структуры расходов и структуры источников финансирования
бизнеса.
Чем больше S, тем более чувствительна прибыль до налогообложения к изменению выручки от реализации
продукции (работ, услуг). Чем выше F, тем более чувствительна чистая прибыль к изменению прибыли до
налогообложения, т.е. при одновременном действии F и S все менее значительные изменения выручки приводят
к более существенным изменениям чистой прибыли. Таково проявление сопряженного эффекта.
Рис.7.2. Сопряженный эффект финансового и операционного рычагов
Рис. 7.3. Расчет силы воздействия рычагов
При принятии решений об увеличении доли постоянных затрат в структуре затрат компании и
целесообразности привлечения заемных средств необходимо ориентироваться на прогноз по объему продаж.
При этом можно использовать в расчетах величину маржинального дохода, представляющего собой разницу
между выручкой и переменными затратами (его называют еще вкладом на покрытие постоянных затрат).
Вывод формулы сопряженного эффекта через маржинальный доход:
где О - объем продаж; СМ - маржинальный доход.
При благоприятном прогнозе роста объема продаж целесообразно увеличить долю постоянных затрат и
заемного капитала, чтобы повысить уровень ОСЬ и получить прирост чистой прибыли в БС1раз больше, чем
относительный прирост объема продаж.
При неблагоприятном прогнозе изменения объема продаж <3 целесообразно увеличить долю переменных
затрат, уменьшить постоянные затраты и заемный капитал и понизить тем самым уровеньОСЬ.
В результате относительное снижение N1 при падении <3 станет меньше.
Пример 7.3
Торговая компания увеличила объемы продаж (<3) с 80 ед. до 100 ед. При этом структура финансирования,
затраты и цены не менялись.
Цена реализации единицы продукции Р = 20 руб. Постоянные затраты КГ = 600 руб. Переменные затраты на 1
ед. УС = 5 руб. Выплаты по процентам / = 100 руб. Ставка налога на прибыль Т = 20%.
Определите, как изменение объема продаж при указанных выше условиях повлияло на величину чистой
прибыли компании.
Решение
Выручка от реализации увеличилась на 25% (2000 - 1600/1600), а чистая прибыль компании выросла на 75% (25%
o 3).
Таким образом, использование элементов управленческого анализа в процессе оценки динамики
результативных показателей деятельности компании позволяет менеджерам минимизировать операционные и
финансовые риски, определяя оптимальную для данного этапа жизненного цикла структуру затрат и капитала.
Анализ эффективности (доходности) деятельности компании
Традиционно эффективность деятельности компании оценивается с помощью показателей рентабельности
(или доходности). В зависимости от направлений вложений средств, формы привлечения капитала, а также целей
расчета их можно разделить на две группы: рентабельность капитала (или доходность капитала) и рентабельность
финансово-хозяйственной деятельности (доходность бизнеса).
Входящие в эту совокупность показатели отличаются методикой расчета, целями их использования, что
затрудняет выбор индикатора, соответствующего поставленной задаче и адекватно отражающего успешность
бизнеса в целом или отдельных его направлений.
Расчет показателей рентабельности (доходности вложений) капитала
В общем случае под рентабелъностъю понимается отношение прибыли, полученной за определенный
период, к объему инвестированного капитала. Экономический смысл данного показателя состоит в том, что он
характеризует прибыль, получаемую вкладчиками капитала с каждого рубля средств (собственных или заемных),
вложенных в предприятие.
Рентабельность - это результат действия большого числа факторов, поэтому, являясь в своем роде
обобщающими индикаторами, коэффициенты рентабельности определяют эффективность работы фирмы в
целом (табл. 7.6).
Раскроем содержание ключевых показателей рентабельности, к которым относятся:
o рентабельность активов (ставка доходности активов);
o рентабельность собственного капитала (ставка доходности собственного капитала);
o рентабельность продаж (норма прибыли).
Таблица 7.6. Система показателей эффективности капитала и деятельности компании
Рентабельность активов (Return on Assets, ROA или ROTA):
Показывает, сколько чистой прибыли получает фирма с единицы активов, и служит оценкой доходности
бизнеса по отношению к его активам. Чем выше рентабельность активов, тем эффективнее расходуются ресурсы
предприятия. В аналитических целях может рассчитываться и рентабельность текущих активов.
Для расчетов следует использовать среднюю величину активов за период, а не их размер на конец года. В случае
если необходимо нивелировать влияние суммы уплаченных налогов и процентов, к расчету может быть принята
не чистая, а операционная прибыль (прибыль до уплаты налогов и процентов) .
Показатель рентабельности всех активов (КОД) рекомендуется для анализа в рамках одной отрасли, но не для
сравнения различных отраслей. Наиболее широко применяется аналитиками промышленных предприятий и
финансовых организаций.
Рентабельность собственного капитала (Return on Equity, ROE) характеризует отдачу на инвестиции
акционеров, показывает наличие прибыли на единицу вложенного собственного капитала:
Имеет особое значение для владельцев компаний, так как служит лучшей оценкой результатов ее деятельности
с позиций акционеров. Однако данный индикатор во многом определяется структурой капитала и стоимостью
отдельных элементов, входящих в его состав.
Корректным считается расчет исходя из средней величины собственного капитала, поскольку определенная
часть прибыли может реинвестироваться в течение всего отчетного периода.
В целом, на ROE и ROA обращается особое внимание, так как они считаются индикаторами прибыльности
бизнеса и, соответственно, его инвестиционной привлекательности.
Кроме того, коэффициент ROE позволяет аналитику сравнивать прибыльность от деятельности данного
предприятия с возможным доходом от альтернативных вложений средств (в другие предприятия или ценные
бумаги).
Рентабельность вложенного капитала (или инвестиций) (Return on Capital Employed, ROCE или ROI)
Вложенный (используемый капитал) представляет собой капитал долгосрочный, т.е. источники
финансирования, не подлежащие возврату в течение финансового года. Рассчитывается как сумма собственного
капитала и долгосрочных обязательств (или активы минус краткосрочные обязательства). В ряде случаев может
приниматься в расчет не долгосрочная задолженность, а все долги, подразумевающие выплату процентов
(финансовый долг). Такой способ расчета используется при оценке деятельности в разрезе отдельных
направлений:
Характеризует эффективность операционной и инвестиционной деятельности компании; показывает,
насколько грамотно работают менеджеры с заемным и с собственным капиталом.
Необходимо отметить, что показатели рентабельности тесно связаны со структурой финансирования бизнеса.
Типичная задача, которую решают менеджеры компании, - поиск оптимальной структуры капитала,
обеспечивающей максимальный прирост доходности вложений собственных средств с учетом меняющейся доли
рынка.
Рассмотрим, как меняется ROCE по прибыли до налогообложения (ЕВТ) в двух компаниях, одна из которых
использует бездолговую схему финансирования бизнеса, а другая - смешанную.
Пример 7.4
Разбор типового задания
Определите рентабельность вложенного капитала для компаний "У" и "2", имеющих разную структуру
финансирования бизнеса.
Исходные данные
Решение
Проанализируем величину рентабельности собственного капитала компаний "У" и "2" по прибыли до
налогообложения:
Вывод. Структура финансирования компании "2" обеспечивает более высокую доходность собственного
капитала по прибыли до налогообложения.
Теперь оценим чувствительность компаний "У" и "Z" к потере доли рынка.
Предположим, что объемы продаж в обеих компаниях упали и EBIT сократится одинаково до 400:
ROCEm = 400/4000 х 100% = 10%; ROEbt(X) = 400/4000 х 100% = 10%;
ROCE(Z) = 10%;
ROEb((Z) = [(400-2000 - 15%)]/2000) х 100% = 5%.
1. ROCE(Y) и ROEbl(Y) уменьшились в два раза: с 20 до 10%.
2. ROCE{Z) уменьшился в два раза, a ROEbl(Z) уменьшился в пять раз.
ROCE < Ставки по кредитам, следовательно, привлечение заемного капитала снижает ROE.
Отрицательный эффект финансового рычага - высокая чувствительность к потере доли рынка.
Для оценки эффективности деятельности компании с точки зрения динамики продаж и полученной в
результате выручки используются показатели, характеризующие долю прибыли в выручке (или общей сумме
доходов).
Рентабельность продаж (Return on Sales, ROS):
В качестве числителя в показателе ROS может быть использована не только чистая прибыль, но любой
финансовый результат, доля которого в выручке оценивается (валовая прибыль, EBITDA, ЕВ/Г и др.). С помощью
коэффициентов, относящихся к группе "Рентабельность продаж", может быть оценена доходность бизнеса в
целом и отдельных направлений деятельности компании. Высокое значение этого показателя (его называют еще
нормой прибыли) свидетельствует о том, что предприятие, возможно, имеет преимущества в сравнении с
конкурентами (эффективный менеджмент, передовая технология и т.п.).
Значение рентабельности продаж имеет серьезную отраслевую специфику. Это определяется главным образом
разной скоростью оборота средств компаний в различных отраслях. Соответственно, сравнение фактических
значений ROS конкретной компании можно проводить либо со среднеотраслевыми данными, либо с
рентабельностью продаж эталонной компании в отрасли.
На первый взгляд коэффициенты деловой активности легко поддаются анализу. Однако эти достаточно
"коварные" показатели могут привести к некорректным выводам и прямым ошибкам по следующим причинам:
o в формулах используются данные форм отчетности, в которых порядок представления данных разный:
например, в балансе данные представляются на отчетную дату, а в отчете о прибылях и убытках - нарастающим
итогом за весь отчетный период, т.е. строго говоря, показатели этих двух форм сопоставлять некорректно;
o сопоставляя некоторые данные указанных форм отчетности, следует учитывать особенности отражения
налогов, возможность использования разных цен и т.д.;
o предлагаемый в формулах принцип расчета средних величин может значительно завышать или занижать
результат из-за сезонных колебаний, дефицита денежных средств и материальных ресурсов, инфляции, а также в
результате манипулирования данными, представленными в финансовой отчетности.
Таким образом, для анализа деловой активности и эффективности с помощью коэффициентного метода
необходимо привести данные отчетности в сопоставимый вид. Однако даже эти операции не ликвидируют всех
недостатков методики, в связи с чем выводы по результатам анализа следует формулировать корректно, с
большой долей осторожности.
Все указанные показатели могут быть превращены в динамический ряд с целью выявления наиболее
существенных факторов, влияющих на результаты финансово-хозяйственной деятельности компании, а также
определения эффективности оперативного руководства.
Оценка эффективности использования ресурсов
Ресурсы любого предприятия можно разделить на три больших блока - материальные, трудовые и
финансовые. Группа показателей помогает оценить эффективность использования ресурсов фирмы и ответить
на вопрос об оптимальности объема тех или иных активов с точки зрения выполнения текущей производственной
программы.
Эффективность использования материальных ресурсов оценивает, например, показатель фондоотдачи
(оборачиваемость основных средств, показывающий, какую выручку мы получим с рубля (доллара и т.д.))
основных средств. Показатели производительности труда помогают оценить эффективность использования
трудовых ресурсов. Наконец, понять, насколько эффективно используются финансовые ресурсы, можно с
помощью коэффициентов оборачиваемости оборотных активов.
Показатели могут рассчитываться в днях (длительность одного оборота) или выражаться в числе оборотов того
или иного ресурса в течение анализируемого периода (коэффициент оборачиваемости).
Но что собственно зависит от скорости оборота активов и капитала компании? Почему все усилия менеджеров
направлены в конечном счете на ускорение их оборачиваемости? Во-первых, каждый оборот приносит доход; чем
большее число раз обернутся активы, тем большую сумму дохода получит компания. Во-вторых, при снижении
оборачиваемости возникает угроза нехватки ликвидных активов на ведение операционной деятельности и поиска
источников их финансирования. Так, от скорости оборота текущих активов зависит потребность в
дополнительном финансировании, достаточность денежных средств и пр. Чем ниже скорость оборота текущих
активов, тем больше потребность в финансировании. Действительно, если денежные средства, вложенные в
оборотные активы, возвращаются в компанию не через 10, а через 13 дней, то потребуются дополнительные
вложения для ведения операционной деятельности в течение "лишних" трех дней.
К обобщающим показателям эффективности использования ресурсов относятся:
o коэффициент оборачиваемости активов (капитала) или их составляющих, показывающий, каково число
оборотов активов за анализируемый период;
o длительность одного оборота активов (капитала) или их составляющих, показывающий, за сколько дней
совершается один оборот, т.е. каков средний срок, за который возвращаются в хозяйство вложенные денежные
средства.
Коэффициент оборачиваемости активов (Assets Turnover, AT) определяется как отношение выручки от
реализации к сумме активов:
Характеризует эффективность использования компанией всех имеющихся в распоряжении ресурсов
независимо от источников их привлечения. Коэффициент показывает, сколько раз за год совершается полный
цикл производства и обращения, приносящий соответствующий эффект в виде прибыли. AT сильно варьируется
в зависимости от отрасли.
Если этот показатель ниже среднеотраслевого, то фирма не развивает в достаточном объеме экономическую
деятельность при данном размере инвестиций в ее активы. Менеджерам такой фирмы следует разработать
способы увеличения объема реализации, освободиться от ненужных активов и т.д.
Длительность одного оборота активов (Turnover in Days, TD) можно рассчитать, разделив число дней в
анализируемом периоде (360, 90, 30) на число оборотов или по формуле
Аналогично определяются показатели оборачиваемости отдельных элементов, входящих в состав активов и
капитала предприятия.
Коэффициент оборачиваемости основных средств (Fixed Assets Turnover, FAT)
Фондоотдача. Этот коэффициент характеризует эффективность использования предприятием имеющихся в
распоряжении основных средств. Чем выше значение коэффициента, тем более эффективно предприятие
использует основные средства. Низкий уровень фондоотдачи свидетельствует о недостаточном объеме продаж
или слишком высоком уровне капитальных вложений. Однако значения данного коэффициента сильно
отличаются друг от друга в различных отраслях. Также величина показателя сильно зависит от способов
начисления амортизации и практики оценки стоимости активов. Таким образом, может сложиться ситуация, что
показатель оборачиваемости основных средств будет выше на предприятии, которое имеет изношенные
основные средства.
Рассчитывается по формуле
Коэффициент оборачиваемости запасов (Stock Turnover, ST)
Отражает скорость реализации запасов. Для расчета коэффициента в днях необходимо 360 дней разделить на
значение коэффициента. В целом, чем выше показатель оборачиваемости запасов, тем меньше средств связано в
этой наименее ликвидной группе активов. Особенно актуально повышение оборачиваемости и снижение запасов
при наличии значительной задолженности в пассивах компании:
Длительность оборота дебиторской задолженности (Days Sales Outstanding, DSO)
Показывает среднее число дней, требуемое для взыскания задолженности. Чем меньше это число, тем быстрее
дебиторская задолженность обращается в денежные средства, а следовательно, повышается ликвидность
оборотных средств предприятия. Высокое значение коэффициента может свидетельствовать о трудностях со
взысканием средств по счетам дебиторов.
Рассчитывается по формуле
Анализ таких показателей, как темпы роста дебиторской задолженности, доля сомнительных долгов в ее
составе (качество дебиторской задолженности), а также длительность ее оборота позволяют определить лимиты
дебиторской задолженности в компании, оценить влияние ее качества на ликвидность компании, грамотно
выстроить кредитную политику в целом.
Коэффициент оборачиваемости рабочего капитала (Working Capital Turnover, WCT)
Показывает, насколько эффективно компания использует инвестиции в оборотный капитал и как это влияет
на рост продаж. Чем выше значение этого коэффициента, тем более эффективно используется предприятием
чистый оборотный капитал.
Рассчитывается по формуле
Финансовые аналитики предупреждают, что следует помнить о влиянии рабочего капитала на денежные
потоки компании. Так, увеличение остатков по статьям текущих активов, входящих в состав рабочего капитала,
приводит к оттоку денежных средств (например, приобретение запасов), а сокращение - к притоку. По существу
чистый денежный поток - это разница между прибылью и изменением рабочего капитала.
Система показателей, используемых для анализа оборачиваемости оборотных средств компании, представлена
в табл. 7.7.
Необходимо также иметь в виду динамический аспект процесса, чтобы лучше понимать роль управления
собственным
Таблица 7.7. Система показателей эффективности использования ресурсов
оборотным капиталом в обеспечении успешной деятельности фирмы. С этой целью целесообразно
рассмотреть модель операционного и финансового цикла компании, которая поможет лучше понять влияние
структуры и величины рабочего капитала на результативность операционной деятельности компании.
Модель операционного цикла компании
Операционный цикл компании, работающей в сфере товарного производства, в упрощенном виде можно
представить следующим образом: компания закупает сырье и материалы, перерабатывает их в готовую
продукцию, которую затем реализует, и получает от своих покупателей денежные средства. Эффективность ее
деятельности зависит от того, насколько быстро средства, вложенные в закупку сырья и материалов, вернутся на
предприятие в виде оплаты за реализованную продукцию.
Период от момента закупки производственных запасов до момента получения оплаты от покупателей можно
разбить на несколько этапов (рис. 7.4).
Рис. 7.4. Схема операционного цикла предприятия
В момент 1 предприятие закупает у поставщиков сырье и материалы. Поступившие на предприятие запасы не
сразу отпускаются в производство, а некоторое время будут находиться на складе. Это происходит потому, что,
как правило, производственный процесс на предприятии носит непрерывный характер. Запасы приобретаются
для обеспечения потребностей предприятия вообще, а не целенаправленно для производства конкретной партии
товара (впрочем, даже в этом случае трудно предположить, что поступившие от поставщиков сырье и материалы
мгновенно идут в переработку). Такой период называется периодом хранения запасов.
Длительность этапа производства определяется периодом с момента поступления сырья и материалов в
производство (2) до момента выпуска готовой продукции (3).
Продолжительность периода хранения готовой продукции соответствует времени пребывания выпущенной
продукции на складе предприятия (3-4).
В большинстве случаев продукция реализуется предприятиями с предоставлением покупателям отсрочки
платежа. Поэтому после отгрузки продукции начинается этап погашения дебиторской задолженности, который
заканчивается в момент получения средств от покупателя.
Таковы основные этапы операционного цикла предприятия. С момента приобретения сырья и материалов для
осуществления производства до момента получения оплаты от покупателей может пройти довольно много
времени. В течение всего этого периода в распоряжении предприятия находятся некоторые активы. Однако
владение активами никогда не бывает бесплатным. В момент получения сырья и материалов от поставщика у
предприятия возникает обязательство оплатить эти активы по окончании предоставляемого ему кредитного
периода, в течение которого оно почти бесплатно пользуется кредитом поставщика. Однако наступает момент
оплаты счетов, когда предприятие уже реально вкладывает в активы либо свои собственные средства (отказываясь,
таким образом, от возможностей их альтернативного использования), либо заемные средства (за пользование
которыми необходимо платить). И от того, каким образом предприятие будет финансировать свой
операционный цикл, непосредственно зависят его ликвидность и эффективность его деятельности. Таким
образом, возникает еще одно ключевое понятие - период финансового цикла.
o Финансовый цикл - период времени, в течение которого собственные оборотные средства предприятия
участвуют в операционном цикле.
Поскольку предприятие обычно оплачивает счета поставщиков с задержкой во времени, финансовый цикл
меньше операционного на средний период оборота кредиторской задолженности. Графически это может
выражаться в том, что финансовый цикл начинается после окончания периода оборота кредиторской
задолженности. Однако следует понимать, что в ряде случаев финансовый цикл начинается позже
производственного (рис. 7.5).
Рис. 7.5. Финансовый цикл (частный случай: без учета авансов выданных и полученных)
Каждый этап финансового цикла представлен на рис. 7.6.
Модель операционного цикла предприятия обеспечивает возможность рассмотрения процесса управления
собственным оборотным капиталом компании в динамике. Ведь от продолжительности каждого этапа
операционного цикла, выбранного способа его финансирования непосредственно зависят величина и структура
собственного оборотного капитала предприятия. Чем длиннее окажется каждый его этап, тем больше будет
величина соответствующего активного компонента собственного оборотного капитала, чем продолжительнее
срок предоставляемого поставщиками кредитного периода, тем выше оказывается величина краткосрочных
пассивов предприятия. От того, за счет каких средств предприятие финансирует активы после истечения срока
кредита поставщиков, также зависят величина и структура собственного оборотного капитала. Более того, выбор
заемных средств в качестве источника финансирования заставляет соответствующим образом формировать
структуру активной составляющей, чтобы обеспечить достаточную ликвидность предприятия как для получения
самой возможности привлечения средств со стороны (т.е. чтобы достаточно привлекательно выглядеть в глазах
кредитора), так и для того, чтобы обезопасить предприятие от рис
Рис. 7.6. Характеристика этапов финансового цикла
ка невозможности вовремя оплачивать свои обязательства вследствие большой доли низколиквидных активов
в структуре собственного оборотного капитала.
Кроме того, на основе модели операционного цикла легко прочувствовать конкурентность целей, которые
преследуются в процессе управления оборотными средствами и их источниками. Так, с точки зрения
эффективности операционной деятельности период, в течение которого операционный цикл финансируется за
счет кредита поставщиков, должен быть максимально продолжительным. Однако с позиции обеспечения
ликвидности фирмы большой объем возникающей вследствие этого кредиторской задолженности нежелателен.
Рассмотренная модель определяет основные рычаги управления собственным оборотным капиталом
предприятия и помогает на практике выстроить действенную систему управления, позволяющую оптимально
комбинировать достижение целей эффективности и безопасности деятельности фирмы.
Пример 7.5
Разбор типового задания
Определите величину финансового цикла на основании выписки из баланса компании "Д" за 2004 г. Имеются
следующие данные (ден. ед.):
o выручка от реализации - 360 000;
o дебиторская задолженность - 40 000;
o запасы -50 000;
o кредиторская задолженность - 20 000.
Решение
Примечание. Показатель Д^ может быть рассчитан по себестоимости реализованной продукции (работ, услуг).
Модель операционного цикла является очень логичной и понятной, если рассматривать условный пример, где
предприятием однократно производится только единственная партия продукции. Однако деятельность
реального предприятия, как правило, является непрерывной, и ассортимент выпускаемой продукции может
достигать нескольких тысяч наименований. В такой ситуации возникают сложности при сопоставлении
реальности и модели. Довольно сложно понять, где же у предприятия, непрерывно производящего и
реализующего продукцию, начало и конец операционного цикла, где же те, так четко описанные в модели, этапы.
Искусство финансового менеджера во многом зависит от его способностью представить реально наблюдаемую
картину в виде некой логичной схемы, позволяющей не только более пристально рассмотреть картину, но и
определить в ней сложные места, а также методы по ее изменению и предсказать последствия этих изменений.
Ведь в реальности можно проследить процесс изготовления каждой реализуемой партии, выявить момент
приобретения сырья для ее производства и момент получения денег от покупателя. Однако это было бы
чрезвычайно затратно и малополезно для предприятия. Вместо этого финансовый менеджер, используя
специальный аналитический инструментарий, строит модель усредненного операционного цикла и на ее основе
принимает соответствующие решения.
Финансовые решения краткосрочного характера связаны с процессом управления оборотными средствами
предприятия и источниками их формирования, в обобщенной форме - это управление рабочим капиталом.
Управление рабочим капиталом имеет целью определение объема и структуры оборотных активов,
источников их формирования и соотношения между ними, достаточного для обеспечения долгосрочной
производственной и эффективной финансовой деятельности компании.
Модель операционного цикла предприятия отражает динамический аспект управления собственным
оборотным капиталом и служит основой для построения методики анализа отчетности предприятия для целей
принятия эффективных финансовых решений краткосрочного характера.
Показатели активности компании на рынке ценных бумаг
Оценка деловой активности компании не может быть полной без анализа ситуации на рынке ценных бумаг,
рынке капитала.
Такой анализ проводится на долгосрочную перспективу деятельности фирмы, когда долгосрочные тенденции
определяются из экстраполяции данных за предыдущие годы (обычно 5-10 лет). С этой целью рассчитываются
показатели рыночной активности.
1. Коэффициент покрытия по облигациям (Interest Coverage) - отношение суммарного дохода (Available
Income), состоящего из валовой прибыли (Operating Income) плюс доходы по дивидендам и процентам, к сумме,
подлежащей выплате держателям облигаций в качестве процентного дохода (Interest of bonds).
Нормальным считается коэффициент покрытия в 3-4%, т.е. когда суммарный доход в 3-4 раза превышает сумму
покрытия по процентам по облигациям (Interest on Bonds). Считается, что фирма имеет высокий леверидж
(Leverage), когда у нее высока доля облигаций и привилегированных акций, выпущенных в обращение по
отношению к доле обыкновенных акций. Леверидж используется как финансовый инструмент, когда фирма
имеет более высокую долю средств с фиксированным доходом (облигации и привилегированные акции), чем с
нефиксированным доходом (обыкновенные акции). Таким образом фирма достигает более высокой отдачи на
капитал за счет заемных средств, вложенных в облигации и привилегированные акции.
2. Коэффициент покрытия по привилегированным акциям (Preferred Dividend Coverage) показывает степень
обеспеченности дивидендов по привилегированным акциям, т.е. во сколько раз полученная чистая прибыль
превышает сумму дивидендов, выплачиваемых по привилегированным акциям.
Чистая прибыль образуется после выплаты подоходного налога и всех процентов по кредитам.
3. Чистая прибыль на одну обыкновенную акцию (Earnings per Common Share) - фигурирует в
консолидированном отчете фирмы о доходах (о прибылях и убытках). Держателя и покупателя обыкновенной
акции больше интересует доход на одну акцию, чем дивиденд на привилегированную акцию, так как показатель
чистой прибыли в расчете на одну акцию, как правило, оказывает влияние на курсы акций на фондовом рынке.
Если фирма не приводит в отчете показатель чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию, он
определяется делением прибыли после уплаты дивидендов по привилегированным акциям на количество
обыкновенных акций в обращении.
4. Прибыль на одну обыкновенную акцию с учетом эквивалентов (Primary Earnings per Common
Share) определяется делением суммы годовой прибыли на число выпущенных в обращение и не выкупленных
обыкновенных акций плюс количество эквивалентов обыкновенных акций (Common Stock Equivalent).
Эквивалентами обыкновенных акций признаются ценные бумаги, такие как конвертируемые привилегированные
акции (Convertible Preferred Stocks), конвертируемые облигации (Convertible Bonds), опционы на покупку акций
(Stock Options), варранты (Warrants) и пр., которые позволяют их владельцу стать обладателем обыкновенных
акций путем обмена, т.е. конверсии ценной бумаги. Считается, что эти ценные бумаги легко конвертируются в
обыкновенные акции и их стоимость в значительной степени зависит от стоимости обыкновенных акций, с
которыми они связаны.
Конвертируемые привилегированные акции и конвертируемые облигации приносят их владельцу доход в виде
дивиденда или процента, а при значительном увеличении прибыли на обыкновенные акции обеспечивают
участие в этой прибыли путем конверсии. Чтобы называться эквивалентами обыкновенных акций, их не
требуется подвергать конверсии. Они являются эквивалентами по своей сути, так как позволяют их держателю
увеличить количество обыкновенных акций путем обмена (или конверсии), если он пожелает произвести такой
обмен. Согласно стандартам отчетности эквивалентом обыкновенной акции считается такая конвертируемая
ценная бумага, реальный уровень доходности которой на дату выпуска ниже 2/з среднего уровня доходности
облигаций данной фирмы, находящихся в обращении на эту дату.
5. Прибыль на одну обыкновенную акцию с учетом всех возможных источников увеличения количества
обыкновенных акций (Fully Diluted Earnings per Common Share). Имеется в виду, что фирма может осуществить
дополнительную эмиссию дохода на одну акцию. Для получения данного показателя необходимо разделить
сумму годовой прибыли на число обыкновенных акций и их эквивалентов плюс число всех других ценных бумаг,
которые могут быть обменены на обыкновенные акции, хотя и не считаются эквивалентами.
6. Коэффициент рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию (Price - Earnings Ratio) отражает
взаимосвязь, которая существует между прибылью на одну акцию (доходность одной акции) и рыночной ценой
акции (Market Price). Коэффициент исчисляется делением рыночной цены одной акции на прибыль на одну
акцию. Так, если акции продаются по цене 25 долл. США, а каждая акция приносит доход (прибыль) 2 долл., то
коэффициент будет равен 12,5 :1 или в сокращенном виде 12,5. Это означает, что акция продается по цене, в 12,5
раза превышающей размер чистой прибыли на одну акцию. Если рыночная цена акции возрастает до 40 долл.,
то коэффициент увеличится до 20. Если рыночная цена акции снизится до 12 долл., то коэффициент соответственно до 6.
Данный коэффициент входит в число основных показателей и используется при изучении динамики курсов
какого-либо вида акций за длительный период, а также при сравнении характеристик обыкновенных акций
одной фирмы с подобными акциями других фирм.
Анализ динамики этого коэффициента позволяет сделать вывод о прочности положения фирмы и
перспективах на будущее. Обычно он сравнивается с аналогичным показателем по другим фирмам данной
отрасли. При этом потенциальные вкладчики могли бы решить, имеет ли фирма благоприятные перспективы и
что является для них более предпочтительным: приобретать акции фирмы по повышающейся рыночной цене
при неизменном уровне дивиденда или, наоборот, по прежней цене, несмотря на уменьшение дивиденда в
отчетном году.
7. Коэффициент оплаты дивидендов (Dividend Payout Ratio) представляет собой соотношение между
фактически выплаченным дивидендом на одну акцию и размером чистого дохода (чистой прибыли) на одну
акцию.
Дивиденды на обыкновенные акции зависят от прибыльности компании. Коэффициент выплаты дивидендов
определяется в виде процента от чистого дохода на одну акцию, который был выплачен акционерам. Дивиденды
на привилегированные акции будут ежегодно меняться. Если фирма не выплатила дивиденды по
привилегированным акциям в текущем году, они в дальнейшем будут накапливаться, составляя кумулятивную
(Cumulative) сумму.
Дивиденды по привилегированным акциям должны быть выплачены акционерам - держателям таких акций
до того, как будут объявлены дивиденды по обыкновенным акциям. В этом состоит суть привилегий,
предоставляемых держателям привилегированных акций.
Факторный анализ рентабельности
В настоящее время менеджеры всех уровней все большее значение придают управлению стоимостью
компании; речь идет о переходе от управления исключительно себестоимостью и финансовым результатом к
качественно новому подходу к компании как объекту управления. В рамках такого подхода весьма серьезная
прикладная задача состоит в четком определении критериев успешности бизнеса.
Одним из таких критериев служит рост эффективности бизнеса, в свою очередь зависящий от многих факторов.
Оценить степень влияния каждого фактора помогут методы факторного анализа.
В целом фактор - это причина, движущая сила какого-либо процесса, определяющая его характер или
отдельные его черты. Таким образом, изменяя составляющие процесса, можно воздействовать на само явление.
По степени воздействия на результаты деятельности предприятия факторы подразделяются на основные и
второстепенные. К основным факторам относятся параметры, оказывающие решающее влияние на
результативный показатель. Второстепенные же факторы не оказывают ключевого воздействия на результат.
Для систематизации факторов необходимо создать факторную систему, выявляющую взаимосвязь между
факторами; количественная характеристика такой системы - значения ее показателей. Так, показатели,
определяющие причину, называются факторными (независимыми). Показатели, выявляющие следствие,
относятся к результативным (зависимым). Объединяя эти показатели, получают модель факторной системы формулу, выражающую связи между анализируемыми явлениями:
где V- результативный признак; - факторные признаки.
По типу связи между показателями в финансовом анализе и анализе хозяйственной деятельности выделяют
следующие типы факторных систем:
o аддитивные модели (факторы входят в модель в виде суммы);
o мультипликативные модели (факторы входят в модель в виде произведения);
o кратные модели (у = хг : х2) ;
o смешанные (факторы представлены в различных комбинациях) .
Таким образом, итоговая величина какого-либо показателя зависит от множества различных факторов. Это
позволяет влиять на результирующую величину путем воздействия на факторы системы, т.е. с помощью
факторного анализа можно определить, на какие компоненты можно воздействовать, чтобы повлиять на
результирующую величину, например выявить резервы роста рентабельности активов компании.
Модель "Дюпона" (The Du Pont System of Analysis)
Один из вариантов подобных моделей был предложен специалистами фирмы "Дюпон", применившими метод
факторного анализа на практике к показателям деловой активности компании (рентабельности и
оборачиваемости). В модели увязывались факторы рентабельности продаж (ROS), рентабельности совокупного
капитала (ROA) и оборачиваемости активов (AT) в виде жестко детерминированной факторной зависимости,
когда преобразование идет путем сокращения: деления числителя и знаменателя на один и тот же показатель; в
результате появляется модель с новым набором факторов.
Как уже было упомянуто, показатели ROS и AT указывают на эффективность деятельности и эффективность
управления ресурсами компании. Рентабельность активов служит результирующим показателем в модели,
отражающим эффективность использования инвестированного капитала. Так, рентабельность активов можно
наращивать за счет роста рентабельности продаж. Однако это не бесконечный процесс, рано или поздно
увеличивать рентабельность активов, используя один фактор, станет невозможно. В этом случае менеджеры
компании будут искать иные способы увеличения доходности активов, например за счет ускорения их
оборачиваемости.
Расчет рентабельности активов по чистой прибыли приведен ниже.
Формула компании "Дюпон" в общем виде РА = ЧП/А.
Преобразуем представленную формулу, умножив ее правую часть на дробь, равную единице:
где ROS - рентабельность продаж; АТ - коэффициент оборачиваемости активов.
Формула отражает зависимость рентабельности активов от рентабельности продаж и оборачиваемости
(эффективности использования) активов. Отсюда следует, что значительная доля прибыли в объеме продаж не
всегда обеспечивает высокую рентабельность активов. Это становится возможным лишь при росте
оборачиваемости активов, т.е. при более качественном управлении ими.
В дальнейшем эта модель была развернута в модифицированную факторную модель, в основе которой лежала
рентабельность собственного капитала (ROE).
Отличие данной модели от предыдущей состоит в увеличении числа факторов, на которые подразделяется
итоговая величина, а также смене результативного показателя. Из представленной выше формулы видно, что
рентабельность собственного капитала зависит от трех факторов: рентабельности продаж, оборачиваемости
активов и структуры инвестированного капитала.
Расширенная формула компании "Дюпон" имеет следующий вид:
где D/E (Leverage Ratio) - коэффициент финансового левереджа; М - мультипликатор СК.
Уровень рентабельности капитала (активов) должен быть достаточным, чтобы обеспечить ожидаемую
рентабельность собственного капитала, выплату процентов за кредит и уплату налогов.
Итак, в процессе моделирования выявляются зависимости между факторными и результативными
признаками. Однако не менее значимой признается задача оценки степени влияния абсолютного изменения
определенного фактора на изменение результативного показателя. Задача такого рода решается с помощью
элиминирования - процедуры оценки причин изменения результативного показателя, основанной на методе
агрегатных индексов.
Известны следующие методы элиминирования: метод цепных подстановок, абсолютных разниц, метод разниц
в процентах, пропорционального деления, интегральный метод, метод логарифмирования, балансовый способ и
др. Рассмотрим наиболее простой и широко применяемый в экономическом анализе метод - метод цепных
подстановок.
Метод цепных подстановок подразумевает последовательную замену базисной величины одного из
сомножителей его фактической величиной. При этом все остальные показатели считаются неизменными.
Подстановка представляет собой расчетную величину результативного показателя, в котором одни факторы
фиксируют на уровне отчетного периода, другие - на уровне базисного.
При методе цепных подстановок важно обеспечить строгую последовательность подстановки (от очередности
замены факторов зависят результаты расчетов). В первую очередь оценивается влияние количественных
показателей, а затем - качественных.
В ряде случаев целесообразно использовать метод цепных подстановок с применением абсолютных разниц.
Метод абсолютных разниц представляет собой модификацию способа цепных подстановок; используется для
измерения влияния факторного показателя на результативный. При этом исследуемый фактор заменяется его
абсолютным значением, факторы левее исследуемого - фактическими значениями, а факторы правее
исследуемого - базисными значениями.
Рассмотрим трехфакторную модель
В итоге рассчитывает степень влияния каждого фактора на результирующую величину. Совокупное влияние
всех факторов должно быть равно приросту результирующего показателя в отчетном периоде по сравнению с
базовым:
В данном случае сумма влияния фактора на результативный показатель получается сразу, без дополнительных
действий.
Рассмотрим алгоритм расчета факторов этим способом на примере факторной модели рентабельности
активов:
Прирост суммы рентабельности активов за счет изменения:
o рентабельности продаж: АЯОАЮ5 = ДЯ05 o АТ0;
o оборачиваемости активов: АЯОААТ = КОЯ] х ААТ. Предположим, менеджерам компании необходимо
выявить факторы, влияющие на рентабельность активов компании. В табл. 7.8 приведен расчет динамики
показателей доходности деятельности, эффективности использования активов и их взаимосвязи.
Для выявления влияния факторов на изменение (увеличение) рентабельности активов составим
детерминированную модель зависимости рентабельности активов от рентабельности продаж, доли выручки от
продаж в доходах и удельного веса доходов на 1 руб. активов:
Зависимость рентабельности активов от этих факторов выражается мультипликативной моделью. Используя
метод цепных подстановок с применением абсолютных разниц, вычислим влияния факторов по следующим
формулам:
Таблица 7.8. Расчет динамики показателей доходности компании (условный пример)
Расчеты показывают, что рентабельность активов увели чи -лась на 3,75%, главным образом за счет роста
доходов на 1 руб. активов ( + 2,16%), а также за счет увеличения рентабельности продаж (+1,6%)].
Анализ безубыточности
Ключевым аспектом анализа деловой активности компании можно считать анализ взаимосвязи между
объемом продаж, затратами и прибылью - широко известный как CVP-анализ.
Анализ деловой активности рекомендуется проводить в рамках так называемого анализа чувствительности, или
CVP-ана-лиза (Cost - Volume - Profit).
Рис. 7.7. CVP-анализ
Точка безубыточности (Break-Even Point, ВЕР) характеризуется двумя координатами: Qbep и RSbep; первая
характеристика - безубыточный объем реализации в натуральных единицах, вторая - в стоимостном выражении
(доход, при котором компания компенсирует свои расходы).
Рассчитывается точка безубыточности исходя из ее определения как точка "нулевой прибыли", когда доходы от
реализации равны общим расходам. Такой способ расчета называют методом уравнения:
Доходы = Переменные расходы + Постоянные расходы;
Для получения информации, при каком объеме продаж компания получает прибыль, равную нулю,
используется еще метод маржинального дохода:
Ниже представлен краткий вывод формул расчета точки безубыточности:
o метод уравнения -
В точке безубыточности прибыль тт равна нулю;
o метод маржинального дохода:
В литературе по управленческому учету приводятся примеры использования точки безубыточности для
расчета объемов реализации с нулевой прибылью, анализа прибыльности отдельных продуктов и пр. Однако их
применение связано с достаточно жесткими ограничениями:
o анализ проводится только для значимого интервала, на котором предполагается линейная зависимость
между RS и ТС (Total Cost);
o цена за единицу продукции не меняется;
o доход от реализации прямо пропорционален объему продаж;
o зависимость совокупных затрат от объема реализации линейна.
При таких условиях анализ может осуществляться исключительно в краткосрочном периоде. Если вернуться к
оценке деловой активности компании, то нецелесообразно ограничивать анализ текущим периодом, в связи с чем
удобнее использовать расчет другого показателя - порога рентабельности.
Расчет порога рентабельности и запаса финансовой прочности компании. Порог рентабельности (RSmin) такая величина выручки от реализации, при которой прибыль тг равна нулю, т.е.
Запас финансовой прочности (MS) определяется как:
где ВДфак, - фактическая выручка от реализации; К5т^п - порог рентабельности.
Если трактовать "порог рентабельности" как минимальную границу по выручке, при которой маржинальный
доход равен постоянным затратам, а прибыль - нулю, то рассчитать его уровень можно как соотношение
постоянных затрат (ГС) и коэффициента маржинального дохода (СМ/ЯБ). Последний используется и как
самостоятельный показатель, характеризующий долю маржинального дохода в выручке от реализации
(своеобразная рентабельность продаж по маржинальной прибыли); предельная (или ожидаемая) величина
данного коэффициента, например на уровне среднеотраслевого значения, зачастую задается непосредственно в
бизнес-плане компании. К концу отчетного периода сравнивается фактическая доля маржинальной прибыли в
выручке с планируемой величиной и анализируются причины возникающих отклонений от заданных темпов
роста. Рост рентабельность продаж по маржинальной прибыли оценивается как положительная тенденция и
свидетельствует, в частности, об эффективном управлении переменной частью затрат.
Как правило, успешные компании тщательно следят за тем, чтобы не оказаться в зоне убытков и поддерживают
выручку на уровне выше порога рентабельности. Разница между фактической выручкой и минимальной ее
величиной называется запасом финансовой прочности компании (Margin of Safety, MS). Если запас финансовой
прочности составляет, например, 23 млн руб., компания может снижать выручку на 23 млн руб., оставаясь в зоне
прибыли. Чем выше запас, тем устойчивее состояние компании, тем выше возможности маневра.
Пример 7.6
Определите порог рентабельности Я5 и запас финансовой прочности МБ компании. По данным отчетности к
концу отчетного периода выручка от реализации услуг Д5 = 20 000 ден. ед., переменные затраты УС = 17 000 ден.
ед., постоянные РС = 2000 ден. ед.
Вывод. Компания может снижать К5 на 33%, оставаясь в зоне прибыли.
Результаты расчетов показывают, что компания должна иметь выручку не менее 13 333 ден. ед.; фактически она
получила доход 20 000 ден. ед., т.е. зона безопасности для нее - 6667 ден. ед. Запас финансовой прочности может быть рассчитан также в процентах. В нашем случае компания может снижать
выручку не более чем на 33,3%. Специалисты оценят такой результат как достаточно высокий, так как
рекомендовано для этого показателя значение 10% и выше (МБ > 10%).
Итак, анализ деловой активности компании - это большая область исследования, предполагающая проведение
не только анализа динамики доходов, расходов, финансовых результатов, но и анализ доходности бизнеса,
эффективности использования ресурсов, включающая помимо этого оценку операционных рисков и
безубыточности деятельности компании.
Связь между деловой активностью и финансовым состоянием фирмы весьма неоднозначна. Высокая деловая
активность не всегда сопровождается ростом финансовой устойчивости, низкая деловая активность иногда
свойственна и преуспевающим, прибыльным компаниям. Тем не менее снижение темпов роста результативных
показателей, показателей доходности и коэффициентов оборачиваемости может служить индикатором
возможного ухудшения финансовых показателей в ближайшем будущем.
В качестве иллюстрации методики анализа деловой активности проведем анализ эффективности деятельности
российских компаний металлургической отрасли за период с 2006 по 2008 г., когда на фоне общей благоприятной
ценовой конъюнктуры существенно отличалась динамика показателей эффективности деятельности компаний
(приложение 4).
Лекция 8. Анализ движения денежных средств
Введение, основные понятия
Анализ движения денежных средств может рассматриваться как первый этап процесса управления денежными
потоками в компании, позволяющего оценить степень платежеспособности, выявить ключевые проблемы
(дефицит денежных средств, кассовые разрывы и пр.), выстроить стратегию управления ликвидными активами. В
конечном счете все усилия команды менеджеров направлены на сохранение и поддержание платежеспособности
компании за счет эффективной работы с денежными потоками с целью их синхронизации.
Однако не следует забывать, что денежные средства - лишь один из элементов мозаики; чтобы выложить
мозаичное полотно управления оборотными активами в целом, финансовому менеджеру следует решать
проблему комплексно, включая элементы управления запасами и дебиторской задолженностью.
Кроме риска потери платежеспособности и банкротства, неэффективное управление денежными средствами
таит в себе и другие опасности. Так, низкая ликвидность при дефиците денежных средств дает повод рейтинговым
агентствам и банкам снизить кредитный рейтинг компании, отражая снижение ее кредитоспособности. Это
повышает стоимость заемных средств для компаний, берущих кредит. При выпуске облигационного займа это
отражается в росте требуемой доходности по облигациям. Последняя растет на величину спреда дефолта,
который пропорционален оцененной для фирмы вероятности банкротства.
o Платежеспособность характеризует возможность компании погашать обязательства за счет наиболее
ликвидных активов (денежных средств и их эквивалентов).
Цель анализа платежеспособности компании состоит в оценке достаточности денежных средств и
волатильности денежных потоков.
В состав денежных средств как элемента текущих активов входят: монеты, банкноты, валюта, текущие и
депозитные счета в банках, на использование которых нет никаких ограничений.
Денежные средства также включают: денежные переводы, чеки, выданные физическим лицам, сберегательные
счета.
Существует несколько моментов, связанных с анализом денежных средств, которые требуют особого внимания.
К ним относится наличие ограниченных денежных средств, банковских "овердрафтов" и эквивалентов денежных
средств.
1. Ограниченные денежные средства:
а) многие банки требуют, чтобы клиенты, получившие от них ссуды, держали минимальный запас наличных
денежных средств на своем чековом или сберегательном счете в качестве обеспечения суммы, которую банк ссудил
клиенту. Такой минимальный остаток наличных денег называется компенсационным остатком.
Компенсационные остатки должны быть раскрыты в примечаниях к финансовым отчетам;
б) другие ограниченные денежные средства - суммы, которые откладываются для выплаты заработной платы,
дивидендов, расширения производства и самострахование; мелкие текущие расходы также должны быть
занесены отдельно от неограниченных денежных средств в баланс компании. Эти суммы могут рассматриваться
как текущие оборотные или долгосрочные активы, в зависимости от того, когда будут использоваться денежные
средства.
2. Банковские "овердрафты" возникают, когда со счета снимается сумма, превышающая сумму денежных
средств на счете. Как правило, они являются текущими обязательствами и должны добавляться к кредиторской
задолженности, если сумма "овердрафта" - несущественная.
3. Эквиваленты денежных средств - это краткосрочные инвестиции:
o легко конвертируемые в известные суммы денежных средств;
o срок их погашения наступает так скоро, что не существует значительного риска изменения процентной
ставки.
Финансовыми аналитиками неоднозначно трактуются понятия "движение денежных средств", "поток де
нежных средств" (денежные потоки).
Движение денежных средств (не путать с денежным потоком) проявляется в поступлении (притоке) денежных
средств в компанию и выбытии (оттоке) денежных средств из компании.
Приток денежных средств определяется как поступление выручки от реализации продукции (работ, услуг);
получение кредитов, займов и средств от выпуска корпоративных облигаций и др.
Отток денежных средств возникает как следствие платежей разного ряда, таких как покрытие текущих затрат;
платежи в бюджет и внебюджетные фонды; выплата дивидендов акционерам и др.
Оперируя общей суммой притока и оттока, можно вычислить величину денежного потока как разницу между
всеми поступлениями и выплатами за отчетный период. Другой способ расчета потока денежных средств:
разница между количеством денежных средств на конец и начало отчетного периода.
Таблица 8.1. Показатели платежеспособности
Таким образом, денежный поток - это показатель, исчисляемый на конкретную дату и используемый для
определения ряда коэффициентов платежеспособности (табл. 8.1).
Положительную разницу между суммой поступлений и выплат денежных средств называют чистым
притоком денежных средств. Искусство управления финансовыми потоками проявляется в достижении
сбалансированности притоков и оттоков денежных средств.
Задачи анализа движения денежных средств
Почему некоторые корпорации накапливают большие запасы денежных средств (ДС) на счетах своих
компаний, другие предпочитают оптимизировать остатки денежных средств?
Основным из условий финансового благополучия предприятия считается приток денежных средств,
обеспечивающий покрытие его обязательств. Отсутствие такого минимально необходимого запаса денежных
средств свидетельствует о его серьезных финансовых затруднениях. Чрезмерная же величина денежных средств
говорит о том, что реально предприятие терпит убытки, связанные с инфляцией и обесцениванием денежных
средств, или с упущенной возможностью их выгодного размещения и получения дополнительного дохода. В связи
с этим целесообразно оценить рациональность управления денежными средствами на предприятии.
Так, денежные средства представляют собой ограниченный ресурс. Поэтому требуется обеспечить некий
механизм регулирования сбалансированности их поступления и расходования. При этом приоритетной
признается задача построения гибкой системы управления денежными потоками, способной быстро реагировать
на изменения ситуации. Такая гибкость, адаптивность позволяет формировать запас денежных средств,
обеспечивающий воплощение стратегических решений.
Но любые управленческие решения предваряет анализ ситуации; аналитик должен знать, откуда
преимущественно поступают денежные средства в компанию и на что расходуются; как определить их
достаточный уровень для конкретного бизнеса; являются ли денежные притоки стабильными; каковы причины
неплатежеспособности компании.
Результаты анализа движения денежных средств используются для оценки:
o возможности организации обеспечивать чистый денежный приток;
o способности погашать обязательства перед кредиторами, выплачивать дивиденды, осуществлять иные
платежи;
o потребности в дополнительном привлечении денежных средств;
o эффективности инвестиционных и финансовых операций.
С этой целью проводится всесторонний анализ движения денежных средств на базе финансовой отчетности.
Оценка результатов анализа на достаточно длительном промежутке времени позволяет получить ответ на
следующие вопросы:
o в достижение каких целей целесообразно вкладывать средства;
o по каким направлениям следует сократить вложения;
o из каких источников привлечь дополнительные денежные средства и в какой степени сократятся в связи с
этим обязательства;
o способна ли компания пополнить резервы на непредвиденные расходы.
В процессе анализа движения денежных средств необходимо жестко контролировать сопоставимость
фактических и прогнозных значений исследуемых показателей, своевременно выявляя возникающие отклонения
от заданных темпов роста. Такая форма аналитической работы обеспечивает качественное регулирование
денежных потоков компании.
Разумеется, эффективная схема управления денежными потоками обеспечивает финансовую стабильность
компании, позволяет снизить потребность в заемном капитале (и, следовательно, финансовые риски),
способствует ускорению оборота капитала и укреплению платежеспособности компании.
Информационная база анализа движения денежных средств
Используемые финансовыми аналитиками методы анализа денежных потоков базируются главным образом
на данных годовой бухгалтерской отчетности. Основными источниками информации служат отчет о движении
денежных средств, бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках.
К преимуществам бухгалтерской отчетности относятся ее унифицированность, доступность внутренним и
внешним пользователям. Такую информацию можно применять при ведении сравнительного анализа,
поскольку все предприятия формируют отчетность, ориентируясь на общепринятые принципы, утвержденные
стандарты финансовой отчетности.
Однако в бухгалтерском балансе представлена информация об остатках денежных средств предприятия на
конец отчетного периода. По сути данные баланса - статичные, характеризуют только результат движения
денежных средств за отчетный период.
Отчет о движении денежных средств охватывает один отчетный период и иллюстрирует приток и отток
денежных средств как результат текущей (операционной), инвестиционной и финансовой деятельности
компании. Из этого отчета можно получить информацию, дополнительную к той, что представлена в балансе и
отчете о прибылях и убытках.
Известно, что величина остатка денежных средств может отклоняться от величины прибыли (убытка),
полученной компанией за прошедший отчетный период. Выявить причины такого отклонения, ориентируясь на
данные бухгалтерского баланса, невозможно, поскольку оно не зависит от изменения активов и пассивов.
Определяется такое отклонение тем, что финансовый результат формируется на базе метода начисления, а
остаток денежных средств - кассового метода (т.е. по факту реального исполнения). Кроме того, не все суммы,
признанные бухгалтером в учете, участвуют одновременно (или в полном объеме) в расчете финансового
результата и остатка денежных средств. Например, сумма накопленной амортизации полностью определяет
прибыль (убыток), а на денежном потоке сказывается через влияние на сумму налога на прибыль.
Следовательно, с тем, чтобы достоверно оценить причины отклонения остатка денежных средств от
финансового результата, следует использовать данные отчета о прибылях и убытках (а не только балансовый
отчет).
Показатели отчета о прибылях и убытках имеют большое значение для проведения анализа движения
денежных средств. В этой форме отчетности аналитик найдет информацию о выручке от реализации;
себестоимости проданных товаров (работ, услуг); других видов затрат, признанных бухгалтером расходами
данного отчетного периода; всех видов прибыли (от валовой до чистой).
Следует подчеркнуть, что анализ движения денежных средств может стать базой для получения серьезных
оценок и выводов только в том случае, если финансовые отчеты будут дополнены информацией, полученной
управленческими бухгалтерами, а также специалистами, анализирующими динамику основных техникоэкономических показателей. Такая информация может быть получена оперативно, она не привязана к
конкретным срокам формирования бухгалтерского отчета, группируется по любым признакам и может быть
выражена и в стоимостной форме, и в натуральных показателях (метрах, штуках, килограммах).
Тем не менее ключевым форматом, используемым для анализа движения денежных средств, должен быть
признан отчет о движении денежных средств. Информация, представленная в этом отчете, позволяет выяснить,
превышали ли в прошлом денежные поступления компании ее расходы. Его можно использовать и для
прогнозирования будущих денежных потоков. Он даже позволяет судить о вероятности погашения долговых
обязательств и выплаты дивидендов предприятием, а также возникновения потребности в финансировании из
внешних источников (рис. 8.1).
Рис. 8.1. Схема формирования отчета о движении денежных средств в разрезе основных видов
деятельности
Ниже представлена структура отчета о движении денежных средств условной компании. В форме отчета
выделены три раздела:
1. Денежный поток от операционной деятельности (денежные средства, получаемые и используемые в ходе
основной хозяйственной деятельности компании).
2. Денежный поток от инвестиционной деятельности (денежные средства, получаемые и используемые в
результате покупки и продажи внеоборотных активов).
3. Денежный поток от финансовой деятельности (денежные средства, получаемые и используемые в ходе
деятельности, затрагивающей кредиторов и собственников предприятия).
Очевидно, что такой отчет хорошо структурирован, и каждый его раздел имеет свое содержание и
аналитическую ценность.
Отчет о движении денежных средств
Раскроем содержание каждого из разделов отчета (табл. 8.2, 8.3).
Таблица 8.2. Движение денежных средств но видам деятельности компании
Методы формирования отчета о движении денежных средств
Отчет о движении денежных средств может быть составлен на базе прямого и косвенного методов.
Используя эту терминологию, аналитики говорят о прямом и косвенном методах расчета потока денежных
средств (рис. 8.2). (В рамках МСФО обсуждается вопрос о сохранении исключительно прямого метода.)
Разница в подходах касается только операционной деятельности компании. Разделы отчета, отражающие
инвестиционную и финансовую деятельность, формируются прямым методом. В обоих случаях речь идет о
переходе при расчете потока денежных средств от метода начисления (отчет о прибылях и убытках) к кассовому
методу (отчет о движении денежных средств).
Прямой метод предполагает последовательное сопоставление общих сумм поступлений и платежей в разрезе
различных видов деятельности (текущей, инвестиционной, финансовой). При прямом методе денежный поток от
текущей (операционной) деятельности определяется путем сведения в таблицу общего притока денежных
средств от покупателей за вычетом денежных выплат продавцам, в бюджет, процентов кредиторам и т.д. (рис.
8.3).
Прямой метод представляет собой достаточно кропотливую процедуру, тем не менее позволяет
контролировать рас
Рис. 8.2. Методы расчета потока денежных средств
ходование денежных средств, оценить достаточность их запаса для платежей по финансовым обязательствам.
Расчет ведется от выручки от реализации продукции (работ, товаров, услуг).
Основным недостатком данного метода считают отсутствие взаимосвязи между финансовым результатом и
изменением абсолютного размера денежных средств компании.
Косвенный метод как раз позволяет аналитику установить эту взаимосвязь. Расчет денежных потоков ведется
от чистой
Рис. 8.3. Отчет о движении денежных средств (прямой метод)
прибыли, величина которой корректируется на "неденежные" позиции, такие, например, как амортизация
материальных активов.
В рамках косвенного метода операционный денежный поток грубо может быть рассчитан по балансу и отчету
о прибылях и убытках как сумма:
o чистой прибыли;
o амортизации (была включена в себестоимость и уменьшила прибыль);
o снижения текущих активов (кроме денежных средств);
o прироста кредиторской задолженности;
o выплаты из чистой прибыли.
Общий подход к корректировкам следующий (рис. 8.4):
o текущие активы:
Вычитаем увеличение - Прибавляем уменьшение;
o текущие пассивы:
Прибавляем увеличение - Вычитаем уменьшение.
Пример 8.1
В балансе компании счета к получению (дебиторская задолженность) увеличились на 100 тыс. долл. США в
течение года. Это увеличение означает, что компания отразила в бухгалтерских записях продажи на сумму 100
тыс. долл. в течение года, которые не были оплачены. Следовательно, необходимо уменьшить чистую прибыль на
100 тыс. долл. Предположим, что кредиторская задолженность компании выросла на 110 тыс. долл., а увеличение
товароматериальных запасов составило 50 тыс. долл. Тогда компания записывает товары на сумму 110 тыс. долл.,
которые согласно балансу еще не оплачены, как товароматериальные запасы или себестоимость. Чтобы отразить
эти операции, связанные с денежным потоком, необходимы две корректировки. Первая - прибавить к чистой
прибыли общее увеличение кредиторской задолженности в течение года, в данном случае 110 тыс. долл. Вторая
корректировка - вычесть увеличение запасов на 50 тыс. долл.
Рис. 8.4. Отчет о движении денежных средств (косвенный метод)
Основные направления анализа движения денежных средств
Анализ денежных потоков на основе отчета о движении денежных средств дает аналитику возможность понять,
откуда они поступают и каковы направления их расходования.
Речь идет о текущем управлении денежными средствами, поскольку стратегическое управление денежными
потоками предусматривает учет изменения стоимости денежных средств во времени (дисконтирование) с целью
снижения рисков инвестиционной деятельности компании, а также формирование бюджета денежных средств.
В долгосрочном периоде следует рассматривать во взаимосвязи структуру прибыли и денежные потоки с тем,
чтобы выявить основные колебания в движении денежных средств и оценить способность компании к
выполнению своих долговых обязательств.
Анализ платежеспособности компании может быть проведен с использованием таких методов, как:
1) горизонтальный анализ - анализ динамики денежных потоков и их компонентов во времени;
2) вертикальный анализ - структурный анализ денежных потоков и места денежных средств в структуре активов;
3) коэффициентный анализ - рассмотрение значения и динамики коэффициентов платежеспособности;
4) интегральный анализ - качественный анализ финансовой позиции компании, преимущественно SWOTанализ.
Горизонтальный анализ позволяет проследить, как изменялись остатки денежных средств и другие показатели
запаса во времени или каковы были денежные потоки в отдельные временные промежутки. Это позволит судить
о возможном развитии компании, а также об изменениях в проводимой ею денежной политике.
Вертикальный анализ представляет собой анализ структуры активов. Задача - выяснить, какую долю общих и
оборотных активов компании составляют денежные средства и их эквиваленты. При этом учитывается отраслевая
специфика, влияющая на то, насколько велико значение денежных активов в балансе предприятия.
Анализируется структура денежного потока компании с точки зрения разделения по видам деятельности - какую
долю составляют операционный, инвестиционный и финансовый потоки в общем денежном потоке
предприятия.
Кроме того, выявляются основные тенденции движения денежных активов внутри предприятия и возможные
сдвиги в проводимой денежной политике.
Интегральный анализ платежеспособности предполагает качественную оценку эффективности управления
денежными потоками в компании. Наиболее часто используемый инструмент - СВОТ-анализ, с помощью
которого оцениваются преимущества и недостатки действующей системы управления денежными средствами,
требования внешней среды к ней, потенциал, которым располагает компания, и возможные угрозы.
В процессе анализа движения денежных средств в текущем периоде решаются две взаимосвязанные задачи:
1) оценка равномерности и стабильности денежного потока;
2) оценка достаточности денежных средств для обеспечения текущей деятельности и покрытия
непредвиденных расходов.
Необходимое условие успешного решения поставленных задач - анализ отклонений фактических показателей
от бюджетных (запланированных), установление частоты и величины отклонений и разрывов между ними.
Финансовый аналитик обязан обращать внимание как на благоприятные, так и на нежелательные тенденции,
уметь выявить конкретный источник и причину недостижения заданного результата или заданных темпов роста.
Основная цель анализа движения денежных средств - оценка платежеспособности компании. В результате
проведенного анализа должен быть сформулирован информационный массив, позволяющий аналитику
получить ответ на следующие вопросы:
o в каком объеме были получены денежные средства и каковы направления их использования;
o способна ли компания в результате деятельности обеспечить превышение поступления денежных средств над
платежами; если да, то насколько стабильно такое превышение;
o в состоянии ли компании расплатиться по своим текущим обязательствам;
o достаточно ли компании собственных средств для инвестиционной деятельности;
o достаточно ли чистого притока денежных средств для обслуживания текущей деятельности.
Получив результаты анализа, финансовые менеджеры компании имеют возможность увидеть "узкие места" в
управлении денежными потоками, оптимизировать остатки денежных средств на счетах и в кассе, создать резерв
наличности, разместить свободные денежные средства.
Степень значимости решения этих задач такова, что во многих крупных компаниях мира эти функции
переданы специальным отделам - казначействам (или конкретному специалисту - казначею).
Выделяют, как правило, несколько ключевых направлений анализа движения денежных средств.
1. "Экономическое чтение" отчета о движении денежных средств.
Важно, чтобы аналитик получил отчеты о потоках денежных средств за как можно большее число лет. Это
имеет огромное значение при анализе отчета, так как планирование и расширение производственной базы,
модернизация программ выпуска продукции, увеличение рабочего капитала и финансирование этой
деятельности за счет привлечения краткосрочных и долгосрочных займов и при помощи собственных денежных
средств - работа, требующая многих лет. Таким образом, для того, чтобы оценить планы руководства и
возможность их выполнения, аналитику необходимо проанализировать отчеты за ряд лет. Тогда можно получить
более полную картину финансовых "обычаев" руководства и оценить ее.
В начале аналитик должен установить, каковы основные источники денежных средств за анализируемые годы
и наиболее важные цели, на которые направлялись эти денежные средства. Анализ показателей структуры
отчетов о потоках денежных средств поможет проводить это сравнение год за годом. Составляя детальный отчет,
зачастую стремятся завуалировать основные источники и направления использования денежных средств. При
оценке тенденций и практики лучше обобщить главные источники денежных средств и направления их
использования за три года или пять лет, поскольку один финансовый период слишком мал, чтобы делать
обоснованные выводы. Так, финансирование наращивания основного капитала может продолжаться годами,
прежде чем успешно завершится.
При оценке источников и направлений использования денежных средств аналитик должен сосредоточиться на
следующих вопросах:
o способно ли предприятие профинансировать выбытие основных средств за счет денежных средств,
накопленных на самом предприятии? При этой оценке может быть полезно начисление износа по ценам
приобретения и текущим ценам. Многие компании не предоставляют информацию, достаточную для того, чтобы
аналитик мог провести различие между выбытием и наращиванием мощностей;
o как были профинансированы расширение производства и поглощение компаний;
o в какой степени предприятие зависит от финансирования из внешних источников? Как часто это требуется и
в какой форме осуществляется;
o о чем говорит потребность компании в денежных средствах и ее доступ к денежным средствам с точки зрения
ее дивидендной политики.
Регулярный анализ соотношения денежных средств (срок погашения которых заканчивается в текущем
отчетном периоде) может дать достаточную информацию об избытке (недостатке) денежных средств в компании.
Не менее значим анализ притоков (оттоков) денежных средств и динамики чистого денежного потока по видам
деятельности. Если, например, компания регулярно генерирует денежный поток от финансовой деятельности и
не в состоянии обеспечить приток в результате операционной деятельности, возможно, сделана ставка на внешнее
заимствование для покрытия нужд текущей деятельности. Как устойчивая тенденция такое положение дел не
может оцениваться положительно. Кроме того, в отдельные временные периоды целью получения займов может
быть финансирование инвестиционных проектов с ориентацией на будущие выгоды, что увеличивает финансовые
риски, но не признается негативным фактором.
Причинами снижения денежного потока от текущей (операционной) деятельности могут быть:
необоснованный рост текущих активов, снижение скорости оборота товарных запасов и доходов (последнее
вследствие недоиспользования мощностей), падение объемов продаж, нерациональной ценовой политики; рост
величины расходов из-за неэффективного управления затратами, трудностей со сбытом.
Возможные причины изменения статей финансовых отчетов в сопоставлении с динамикой выручки от
реализации, суммы поступлений и платежей представлены в табл. 8.4.
Таблица 8.4. Анализ отчета о движении денежных средств
Представление результатов анализа движения денежных средств: условный пример. Результаты анализа
движения денежных средств могут быть представлены в формате аналитической таблицы (табл. 8.5).
2. Переход к оценке достаточности денежных средств на базе коэффициентного метода.
В настоящее время особое внимание в мировой аналитической практике уделяется показателям
платежеспособности
Таблица 8.5. Соотношение притока и оттока денежных средств по видам деятельности в 2000 г. (тыс. ден.
ед.)
компании, характеризующим достаточность денежных средств и их эквивалентов для погашения
краткосрочных обязательств.
В ряде случаев к концу конкретного отчетного периода показатели ликвидности могут находиться в диапазоне
допустимых значений. Однако наличие в составе текущих активов значительного удельного веса неликвидов,
сомнительных долгов, отсутствие достаточного количества денежных средств может привести к резкому
снижению платежеспособности. Низкий ее уровень выражается, как правило, в явном недостатке наличности,
высоком удельном весе просроченных платежей в общей величине кредиторской задолженности, низком уровне
показателей финансовой устойчивости компании.
Неплатежеспособность по сути есть невозможность выполнения краткосрочных обязательств в полном объеме,
при этом плательщик может располагать достаточным количеством активов, которые не удается превратить в
наличные. Такое состояние может быть временным, но может стать устойчивой тенденцией, ведущей
организацию к несостоятельности и в дальнейшем к банкротству.
Поэтому, анализируя состояние неплатежеспособности, необходимо выявить причины возникновения
финансовых затруднений, к которым относятся:
o нерациональная структура оборотных средств;
o невыполнение плана реализации продукции;
o несвоевременное поступление платежей по контрактам;
o неэффективное управление денежными потоками;
o неэффективное налоговое планирование и т.д.
Возможность восстановления платежеспособности компании оценивается с помощью ряда специфических
показателей, рассчитываемых с привлечением информации из отчета о движении денежных средств, баланса,
отчета о прибылях и убытках.
Вся совокупность показателей платежеспособности включает коэффициенты, характеризующие структуру
текущих активов, достаточность денежных средств, возможность покрытия долговых обязательств.
В общем виде их динамика трактуется следующим образом.
Высокое значение этих коэффициентов свидетельствует об устойчивом финансовом положении компании,
низкое их значение - сигнал о потенциальных проблемах с наличностью, нарушении нормального финансового
цикла.
Однако имеют место исключения из правила. В связи с этим грубая, прямолинейная трактовка изменения
оценочных показателей недопустима. Многое будет определяться стратегией компании в сфере управления
денежными средствами, характером производственного цикла, наличием срочных инвестиционных проектов,
особенностями сферы деятельности компании и рядом других факторов.
Рассмотрим перечень показателей, включаемых аналитиками в группу коэффициентов платежеспособности
компании.
1. Соотношение денежных средств и текущих активов:
Коэффициент характеризует долю денежных средств, включая их эквиваленты, в общей сумме текущих
активов компании. Величина коэффициента регулируется размерами оптимального остатка денежных средств,
определяемого для каждой конкретной компании в отдельности, а также структурой текущих активов,
сложившейся в данной отрасли экономики.
2. Соотношение денежных средств (ДС) в выручке и валовой выручки от реализации:
Данное соотношение определяет долю реальных денежных поступлений в выручке от реализации продукции
(работ, услуг), сформированной методом начислений. Валовая выручка включает выручку от реализации за
отчетный период (по оплате), НДС, акцизы и другие обязательные платежи. Она характеризует объем дохода
организации за анализируемый период и определяет масштаб бизнеса.
3. Коэффициент покрытия краткосрочных обязательств операционным денежным потоком:
Показывает, может ли компания покрыть свои краткосрочные обязательства за счет поступления денежных
средств в результате текущей (операционной) деятельности.
4. Коэффициент платежеспособности:
Характеризует сбалансированность денежных потоков, достаточность поступления денежных средств за
период. При К4 = 1, денежных средств поступает ровно столько, сколько требуется для осуществления всех
платежей. При К4 > 1 имеет место превышение поступлений над выплатами. Если такая ситуация сохраняется
длительный период времени, то есть вероятность неэффективного использования денежных средств компании.
Если К4 < 1, то возможны варианты оценки: поступивших денежных средств недостаточно либо платежи
выполнялись за счет накопленного остатка денежных средств. В краткосрочном периоде такой дисбаланс
неопасен.
Коэффициент платежеспособности дает информацию о том, на сколько процентов могут быть сокращены
поступления денежных средств, чтобы при этом компания сохранила возможность провести все необходимые
платежи. Например, значение К4 = 1,1 означает, что текущие платежи могут быть обеспечены при снижении
поступлений денежных средств на 10%.
В настоящее время особое внимание финансовые аналитики уделяют оценке способности фирмы обслуживать
долги за счет текущих денежных потоков. С этой целью рассчитывается группа показателей, получивших
название коэффициенты обслуживания долга.
5. Коэффициент покрытия долговых обязательств (Total Debt Coverage).
Рассчитывается как соотношение чистой выручки от реализации и общей суммы задолженности. Показатель
служит мерой способности компании обслуживать собственные долги. Так, если К5 = 0,16, это означает, что только
16% заемного капитала покрывается чистой выручкой от реализации продукции (работ, услуг).
6. Коэффициент долгосрочной капитализации (Debt to Capitalization).
Вычисляется как отношение долгосрочных обязательств (ДО) к сумме собственного капитала (СК) и
долгосрочных обязательств (устойчивым пассивам):
Характеризует долю долгосрочных кредитов и займов в устойчивых пассивах (капитализации). Это
соотношение тщательно анализируется кредиторами, поскольку во многих кредитных договорах присутствуют
механизмы, регулирующие риск предоставления кредита путем ограничения доли долгосрочных обязательств в
составе устойчивых пассивов.
7. Коэффициент покрытия процентных выплат (Interest Coverage).
Определяется путем соотнесения прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) и расходов по процентам:
Характеризует возможность погашения процентов к уплате за счет доходов от операционной деятельности, т.е.
основного источника покрытия обязательств. Неровная динамика, значительные отклонения свидетельствуют о
нестабильности доходов и, соответственно, росте операционного риска компании.
8. Коэффициент покрытия долговых обязательств (Burden Coverage).
Может быть получен путем соотнесения прибыли до уплаты процентов и налогов и общей величины
обязательств компании в виде суммы процентов и основного долга:
Дополнением к предыдущему показателю может служить коэффициент, характеризующий долю
просроченной кредиторской задолженности в общей величине пассивов (Кредиторская задолженность
просроченная; Валюта баланса); рост данного показателя свидетельствует о наличии негативных тенденций,
определяемых невозможностью своевременного погашения текущих обязательств. Иной причиной увеличения
просроченной кредиторской задолженности может стать выбранная менеджерами компании политика
управления текущими обязательствами, обусловленная спецификой конкретного этапа развития, стратегией
организации.
Платежеспособность компании тесно связана со сложившейся структурой капитала, финансовой
устойчивостью; поэтому при проведении оценки платежеспособности должны учитываться также размеры и
динамика рабочего капитала, соотношения заемных и собственных средств, коэффициент долгосрочного
привлечения заемного капитала.
Направления анализа финансового состояния неплатежеспособного предприятия:
o динамика валюты баланса:
- выявление причин сворачивания хозяйственной деятельности,
- влияние внешних факторов на изменение валюты баланса,
- ценовая и кредитная политика,
- направления использования прибыли;
o динамика структуры собственного капитала и заемных средств;
o динамика структуры активов.
Управление денежными потоками
Развитие компании в условиях динамично меняющейся внешней среды невозможно без разработки политики
управления денежными средствами, так называемого денежного менеджмента (Cash Management), включающего
как управление собственно наличностью и средств на текущих счетах предприятия, так и управление денежными
эквивалентами (краткосрочными, с периодом погашения до трех месяцев, высоколиквидными вложениями).
Прежде всего необходимо четко разделить понятия текущего и стратегического управления денежными
средствами (рис. 8.5).
Эффективное управление денежными потоками обеспечивает:
o снижение потребности в заемном капитале;
o повышение скорости оборота капитала;
o снижение риска утраты платежеспособности.
Стратегическое управление денежными потоками представляет собой процесс, цель которого состоит в
максимизации стоимости фирмы на бесконечном временном промежут
Рис. 8.5. Процесс управления денежными потоками
ке. Финансовые специалисты фирмы решают эту задачу путем выбора экономически выгодных
инвестиционных проектов, системы их финансирования и оптимизации структуры капитала компании. Главная
задача стратегического финансового менеджмента - определение будущих денежных потоков и ставки
дисконтирования по ним с учетом рисков проекта. Основную роль здесь играет временная стоимость денежных
средств.
Текущее управление денежным капиталом ставит своей целью эффективное распределение наличных
денежных средств для того, чтобы избежать кассовых разрывов и снизить необоснованно высокую долю
бесприбыльных денежных активов. Проблемой для предприятий признается несинхронность поступления и
оттоков денежных средств. Это приводит к тому, что возникают периоды, когда денежных средств не хватает и
приходится брать ссуды на невыгодных условиях, либо, наоборот, их слишком много, и предприятие, накапливая
их, теряет потенциальный процент.
Следовательно, задача сводится к оптимизации средней величины текущего остатка денежных средств на
счетах и формированию резерва наличных средств для погашения непредвиденных расходов. Результаты
успешного решения такой задачи очевидны: синхронизация движения денежных средств по объемам и срокам
поступления (ликвидация кассовых разрывов), получение дополнительного дохода от инвестирования свободных
денежных средств, обеспечение текущей платежеспособности компании.
Алгоритм управления денежными средствами включает последовательную цепочку процедур, начиная с
регулярного анализа движения денежных средств и заканчивая обеспечением жесткого контроля за
расходованием наличности (рис. 8.6).
Ключевая проблема в ряду сформулированных задач состоит в оптимизации остатков денежных средств на
счетах и прогнозировании денежных поступлений. Один из способов решения проблемы - использование
аналитических методов.
Денежные средства необходимы для осуществления текущих и непредвиденных платежей, а также на случай
их выгодного инвестирования, которое в перспективе приведет к получению дополнительной прибыли. Поэтому
организация должна постоянно балансировать, поддерживая текущую платежеспособность и одновременно
инвестируя свободные денежные средства с целью получения прибыли, оптимизируя их средний текущий
остаток (рис. 8.7).
Рис. 8.6. Алгоритм управления денежными средствами
Рис. 8.7. Оптимальная величина остатка денежных средств
Предполагается поэтапное выполнение следующих действий:
1. Построение модели будущих денежных потоков (прогноз на основе финансовой отчетности или
бюджетирования).
2. Формирование плана платежей, включая инвестиции. Определение приоритетных платежей. Составление
платежного календаря.
3. Создание резерва на непредвиденные расходы.
Расчет может быть проведен исходя из показателей оборачиваемости денежных средств и среднедневного
расхода наличности в компании.
Определение достаточности денежных средств. Минимальный остаток денежных средств на счетах
где Ндс - минимальный остаток денежных средств (норматив); Р^ - среднедневной расход денежных средств; Д
- норма запаса, дни.
где Д0(ДС) - длительность оборота денежных средств; Дср - средние остатки денежных средств на счетах.
Денежный оборот - сумма кредитовых оборотов по счетам денежных средств.
Определение резерва наличных денежных средств:
где Р - резерв; ДП - приток денежных средств; ДОт - отток денежных средств; Т- длительность анализируемого
периода, дни; Дрз - резервный период, дни.
Пример 8.2
ДП= 10 ден. ед.; ДОт = 80 ден. ед.; Дрз = 9 дней; Т = 30 дней.
Более сложным инструментом оптимизации уровня денежных средств служит использование элементов
моделирования процессов. В первых работах, наиболее часто упоминаемых в учебной литературе по управлению
денежными средствами, рассматривается задача минимизации издержек по трансакциям фирмы с денежными
средствами. В основном минимизируются альтернативные издержки держания наличных денежных средств
(упущенная возможность их выгодного инвестирования) и трансакционные издержки по их управлению (по
обмену денежных средств на ценные бумаги или по взятию краткосрочных ссуд).
Среди подобных моделей широкое распространение в учебниках по финансовому менеджменту получили
модели управления денежными средствами Бомола (или во французской транскрипции - Баумоля) (рис. 8.8) и
Миллера-Орра (рис. 8.9).
Цель модели - минимизация упущенной выгоды от хранения на расчетном счете остатков денежных средств,
которые не приносят дохода. Модель Бомола может быть использована в условиях стабильности и
прогнозируемости денежных средств компании.
Модель Бомола как инструмент оптимизации уровня денежных средств
Логика модели предполагает, что сначала компания имеет денежные средства на максимальном
целесообразном уров
Рис. 8.8. Модель Бомола:
0тах - максимальный объем денежных средств; 0/2 - средний объем денежных средств; к - конвертации; 1-3 временные интервалы
не; затем она постепенно расходует их в течение некоторого промежутка времени; вся выручка инвестируется
в краткосрочные ценные бумаги.
При истощении запаса денежных средств (т.е. запас оказывается равным нулю или некоторому пределу
безопасности) компания продает часть ценных бумаг и доводит объем денежных средств до заданной величины.
Практическое применение модели Бомола
Расчет максимального целесообразного уровня денежных средств:
где (2 - максимальный уровень денежных средств (величина на пол -нения); V - прогнозируемая потребность в
денежных средствах; с - расходы по конвертации денежных средств в ценные бумаги; г - приемлемый для
предприятия процентный доход по краткосрочным финансовым вложениям.
Количество конвертации ценных бумаг в денежные средства:
где к - количество конвертации.
Расходы по реализации политики управления денежными средствами:
где ск - прямые расходы, связанные с конвертацией; г(С2/2) - упущенная выгода; (2/2 - средний запас денежных
средств.
Пример 8.3
Исходные данные
Общие денежные расходы предприятия - 200 тыс. долл.
Ставка по государственным ценным бумагам - 10%.
Затраты по конвертации - 20 долл. на одну конвертацию.
Определите величину максимального объема денежных средств ((2), средний запас денежных средств ((2/2) и
количество конвертации (к).
Решение
Модель Миллера-Орра как инструмент оптимизации уровня денежных средств
Цель модели - удовлетворение потребности компании в денежных средствах по самой низкой стоимости.
Модель Миллера-Орра позволяет управлять денежным запасом в условиях непредсказуемости ежедневного
притока или оттока денежных средств (стохастический процесс). Логика модели:
1) остаток (запас) денежных средств у предприятия хаотически изменяется до тех пор, пока не достигнет
верхнего предела Оь;
2) после этого предприятие начинает покупать ценные бумаги, чтобы вернуть запас денежных средств к
некоторому нормативному количеству (точке возврата);
3) если запас денежных средств достиг нижнего предела (2Л, то предприятие продает ценные бумаги и
пополняет запас до нормального уровня.
Рис. 8.9. Модель Миллера-Орра
Задача финансового менеджмента состоит в определении величины вариации между нижним и верхним
пределами. При этом учитывается, что:
o если ежедневное колебание запаса денежных средств велико или постоянные затраты, связанные с
конвертацией, высоки, то размах (величину) вариации 5 = (2Ь - (2,, следует увеличить;
o размах вариации следует уменьшать, если есть возможность получить доход при высокой ставке доходности
по ценным бумагам.
Определение размаха вариации (5) остатка денежных средств:
где V - вариация ежедневного поступления денежных средств на расчетный счет; Рх - расходы (упущенная
выгода) при хранении средств на расчетном счете (принимаются равными ежедневной ставке дохода по
высоколиквидным краткосрочным ценным бумагам); Р£ - расходы по конвертации денежных средств в ценные
бумаги и наоборот.
Пример 8.4
Компания определила минимальный остаток денежных средств в размере 15 тыс. руб. Годовая ставка на рынке
краткосрочных ценных бумаг 12%. Среднеквадратическое отклонение по денежному потоку 1500 руб. вдень.
Трансакционные издержки по купле-продаже ценных бумаг 150 руб.
Определите максимальный остаток денежных средств на расчетном счете и целевой остаток (точку возврата).
Решение
1. Расчет расходов при хранении средств на расчетном счете
2. Расчет вариации ежедневного поступления денежных средств (V):
V = 15002 = 2 250 000.
3. Расчет размаха вариации:
4. Расчет максимального остатка денежных средств, т.е. верхнего предела Юь):
(}ь = 15 000 + 28 010 = 43 010.
5. Расчет целевого остатка:
1
Сг = 15 000 + - o 28 010 = 24 337.
Выводы
Остаток денежных средств на расчетном счете компании должен варьироваться в интервале 15 000-43 010 ден.
ед. При выходе за пределы интервала необходимо восстановить денежные средства до уровня 24 337 ден. ед.
Например, если остаток денежных средств достигает величины 54 337, то следует инвестировать в ценные бумаги
30 000 ден. ед. (54 337 - 24 337). В том случае, когда остаток уменьшается, например, до 15 000 ден. ед., необходимо
продать ценных бумаг на сумму 9337 ден. ед. (24 337 -- 15 000).
Представленные модели имеют целый ряд недостатков. В частности, недостатком модели Бомола, в числе
прочих, специалисты называют предпосылку о постоянных трансакционных издержках, которые на самом деле
зависят от объема сделки. Действительно, часто трансакционные издержки складываются из двух частей:
фиксированной и переменной, зависящей от объема сделки, т.е. условно можно представить их так:
где /у- фиксированная часть трансакционных издержек; £у - переменные издержки на 1 долл. сделки; (2 - объем
денежных средств, обмененных за один раз на финансовые инструменты.
Следовательно, задача минимизации издержек выглядит следующим образом:
Здесь o Т- константа. Следовательно, добавление переменной части трансакционных издержек не меняет задачу
оптимизации целевой функции, и решение О* остается тем же самым. Интуитивно, чем меньше (2, тем чаще
проводятся сделки по обмену денежных средств на ценные бумаги (чаще требуется платить трансакционные
издержки), но тем меньше объем одной сделки и меньше соответствующие переменные Р. При линейном
возрастании переменных Р это означает, что выбор частоты сделок не меняет величину годовых переменных
трансакционных издержек. Только постоянные I7 влияют на выбор величины денежных средств.
Недостаток модели Миллера-Орра состоит в том, что на первый взгляд может показаться преимуществом - ее
основная предпосылка о случайной природе чистых денежных потоков. На самом деле денежные расходы
предприятия за ча с -тую прогнозируются заранее через систему платежных заявок и календарей. Поступления
также поддаются прогнозированию через составление планов продаж и учет продаж в кредит и авансовых
платежей. Это позволяет финансовым директорам рассчитывать кассовые разрывы и излишки наличности на
несколько недель вперед.
Справедливости ради необходимо отметить, что специалистами предлагаются более жесткие способы
решения оптимизационных задач с применением методов линейного программирования (модель И. Орглера),
дерева вероятностей в модели принятия решений (модель Шринивасана); однако это выходит за рамки
настоящего исследования.
Лекция III. Стратегический финансовый анализ
Лекция 9. Комплексный анализ финансовой отчетности
Процесс анализа финансовой отчетности имеет строгую логику и завершается формулировкой выводов и
рекомендаций, дающих возможность менеджменту компании своевременно принять решения, "закрывающие"
проблему.
Можно выделить следующие этапы комплексного оценивания:
1. Подготовительный этап: четкая постановка задачи, выбор методов анализа, сбор информации и оценка ее
достоверности, перевод стандартных форм финансовой отчетности в формат аналитических таблиц.
2. Экономическое чтение отчетности: формирование и расчет совокупности оценочных показателей, анализ и
интерпретация полученных результатов, интегральная оценка финансового состояния компании.
3. Подготовка аналитического отчета, формулировка выводов и рекомендаций.
Для подготовки аналитического отчета необходимо обобщить всю информацию, полученную в процессе
анализа финансовых и нефинансовых показателей, характеризующих деятельность компании и ее финансовое
состояние. Способы обобщения могут быть самыми разными:
o формирование сводной таблицы систематизированных показателей;
o определение интегрального показателя, аналогичного тому, что используется для построения кредитных
рейтингов, прогнозирования финансовой несостоятельности компании;
o использование балльной оценки для определения результирующего показателя.
Первый подход предполагает, что вся совокупность рассчитанных в процессе анализа показателей может быть
представлена в виде сводной таблицы, в которой индикаторы сгруппированы в соответствии с определенными на
подготовительном этапе направлениями анализа (табл. 9.1).
Таблица 9.1. Сводная оценка финансового состояния компании
Характеристика ряда ключевых оценочных показателей приведена в приложении 5.
Другим способом итогового оценивания является использование обобщенного (интегрального) показателя,
представляющего собой сумму коэффициентов, каждый из которых умножен на весовое значение. Ниже
представлен алгоритм построения интегрального показателя:
o формируется совокупность ключевых оценочных показателей;
o для каждого частного показателя (например, коэффициента) рассчитывается весовое значение;
o коэффициенты, умноженные на весовые значения, складываются, давая в сумме значение 2
o область суммирования разбивается на несколько интервалов; в зависимости от того, в какой интервал
попадает значение 1, определяется степень вероятности наступления несостоятельности (банкротства).
Примеры использования интегральных показателей:
o модель предсказания банкротства Лего;
o модель Альтмана;
o модель Спрингейта;
o модель Фулмера.
К одному из наиболее используемых способов итоговой оценки относится балльная система - присвоение
баллов за каждый из выбранных оценочных показателей и определение суммы баллов. Такой подход применяют
инвестиционные компании, принимая решение об инвестировании средств, ранжируя компании по степени их
финансовой устойчивости.
Пример ранжирования компаний по степени финансовой устойчивости с
использованием балльной оценки
Присвоение очков или баллов компании в зависимости от того, в какой из интервалов входят значения того
или иного финансового показателя, является еще одним способом построения рейтинга. Компания, имеющая
самый высокий результирующий показатель, признается наиболее успешной (табл. 9.2,9.3).
Таблица 9.2. Система показателей ранжирования компаний, разработанная компанией ИНЭК
Таблица 9.3. Группировка компаний по рейтингу финансовой устойчивости
Рассмотрим пример комплексного анализа финансовой отчетности компании энергетической отрасли.
Цель анализа - оценка финансового состояния и деловой активности компаний, функционирующих на рынке
электроэнергетики с учетом отраслевых особенностей.
Пользователь информации - топ-менеджмент и собственники.
Анализ проводится в рамках традиционной (классической) модели анализа финансовой отчетности.
Процессы реструктуризации энергетической отрасли направлены на формирование конкурентных отношений
в сфере генерации и сбыта электроэнергии. Практически сформировался конкурентный сектор рынка
электроэнергии. Тем не менее методы управления финансово-хозяйственной деятельностью генерирующих
компаний (ГК) не всегда обеспечивают результативность принимаемых решений и не всегда адекватны новым
рыночным отношениям. Такое положение вызывает ряд организационно-финансовых проблем, существенно
образом сдерживающих их эффективное развитие.
Одно из основных направлений по оптимизации работы ГК - разработка комплексного подхода к обеспечению
эффективности их функционирования и развития ГК, включая мониторинг финансового состояния компаний.
На подготовительном этапе требуется выяснить все особенности ведения бизнеса в анализируемой сфере;
данная информация используется при разработке методики ведения анализа (выбор приоритетных направлений
анализа, формирование совокупности оценочных показателей, порядок их расчета).
Особенности энергетического производства
Совпадение во времени процессов производства и потребления энергии. Такое совпадение вызвано
невозможностью крупномасштабного коммерческого аккумулирования энергии в сочетании с высокой
скоростью транспорта энергоносителей. Удельная мощность (УМ) электростанций (ЭС) должна обеспечивать
совокупную максимальную нагрузку потребителей региона с учетом поставок из смежных ЭС. Режим
энергопотребления оказывает сильное влияние на издержки энергетического производства. Так, большую часть
года установленные мощности (УМ) электростанций остаются недогруженными.
Генерирующие установки должны находиться в постоянной готовности к несению максимальных нагрузок.
Издержки, связанные с поддержанием оборудования, возмещаются потребителями в виде отдельной платы за
мощность независимо от величины энергопотребления за расчетный период.
Невозможность создания запасов готовой продукции требует создания резервов генерирующих мощностей,
пропускной способности электрических и тепловых сетей, запасов топлива на электростанциях. Величина этих
резервов нормируется и включается в стоимость электроэнергии.
Одновременность производства, передачи, распределения и потребления электроэнергии - причина
разграничения вопросов хозяйственного и оперативного (диспетчерского) управления в Единой энергетической
системе (ЕЭС).
Таким образом, ГК осуществляют энергоснабжение на основе комплекса услуг, к которым относятся:
o подача электроэнергии (мощности) в заказанных объемах и в определенные периоды времени;
o обеспечение надежности и качества энергоснабжения;
o поддержание готовности оборудования к несению максимальной нагрузки;
o надежное обеспечение теплоснабжения
территориальных генерирующих компаний).
коммунальных
и
промышленных
предприятий
(для
Непрерывный характер производственного процесса. Данная особенность оказывает основное влияние на
управление энергетическим комплексом. Энергетика принадлежит к числу малотрудоемких отраслей
экономики в связи с высокой автоматизацией технологических процессов. Численность персонала определяется
УМ электростанций и мало зависит от выработки и передачи энергии (режимных факторов).
Тем не менее очевидна особая роль человеческого фактора. Значительная сложность, скорость и опасность
процессов, высокая ответственность требуют высокой профессиональной квалификации и психологической
устойчивости персонала станций. Важное значение имеет четкое взаимодействие различных подразделений,
служб.
Таким образом, существуют две особенности кадровой политики ГК:
o по уровню оплаты труда производственный персонал ГК занимает одно из ведущих мест в экономике страны;
o требуется регулярно выделять значительные средства на подготовку и повышение квалификации кадров.
Низкий кпд генерирования электроэнергии и топливоснабжения. Электроэнергетика относится к
топливоемким отраслям. На современных крупных тепловых электростанциях (ТЭС), оборудованных
паротурбинными конденсационными блоками, кпд практически не превышает 40%. Переход на парогазовый
цикл позволяет повысить кпд до 60%. Это означает, что около 40% теплоты сгорания топлива выбрасывается в
атмосферу.
Основная составляющая производственных затрат ТЭС связана с топливом (50-70% себестоимости). Крупная
угольная ТЭС потребляет в сутки несколько железнодорожных составов угля. Поэтому на ТЭС необходимо
создать оперативные и страховые запасы основного и резервного топлива. Существуют основные вида топлива:
природный газ, мазут, уголь, торф, попутный нефтяной газ (ПНГ).
Каждый вид топлива имеет свои экономические характеристики, ограничения, риски.
Негативное воздействие на окружающую среду. Энергетическое производство лидирует по негативному
воздействию на окружающую среду. Производство теплоты и электроэнергии на ТЭС сопровождается огромным
расходом кислорода воздуха, непрерывным выбросом газов, золы и пара. Суммарные годовые выбросы
загрязняющих веществ российской ЕЭС в атмосферу составляют порядка 2,5 млн т/год.
Добыча угля изменяет ландшафт, а угольный шлак, проблема утилизации которого не решена, образуется в
количествах, значительно изменяющих ландшафт. Все это вынуждает ГК осуществлять крупные затраты на
сооружение и обслуживание природоохранных устройств, оплату экологических штрафов.
Взаимозаменяемость
и
маневренность
генерирующих
установок. Установки,
вырабатывающие
электроэнергию, могут использовать различные энергоресурсы: органическое топливо, возобновляемые
источники энергии и их комбинации. Различные тепловые схемы и циклы выработки: теплофикационный и
конденсационный; паротурбинный, газотурбинный, парогазовый циклы. При этом генерирующие установки
могут различаться единичными мощностями, параметрами пара, системой охлаждения и водоподготовки и т.д.
Данные различия требуют разрабатывать сценарии развития ЭС, формировать оптимальную структуру
энергетических мощностей исходя из критериев надежности, экономичности и экологичности, распределять
нагрузки между агрегатами с целью повышения эффективности и экономичности выработки.
Высокая капиталоемкость объектов энергетики. Энергетическое оборудование, установленное на
электростанциях, отличается конструктивной сложностью, большой металлоемкостью, высокой степенью
автоматизации. В процессе работы оно подвергается воздействию высоких температур, давлений, агрессивных
веществ и т.д. Поэтому при изготовлении энергетического оборудования применяются дорогостоящие
материалы, способные работать в экстремальных условиях достаточно продолжительное время.
Большие информационные потоки и минимальная скорость реагирования и опасность производственного
процесса требуют немалых вложений в системы автоматизации, обработки и передачи данных на значительные
расстояния.
Перечисленные факторы определяют высокую стоимость объектов энергетики. Удельные капиталовложения в
проектирование и строительство крупных ТЭС (около 2 ГВт) превышают 1000 долл./кВт. Капитальные ремонты и
восстановления после аварий также отличаются значительной стоимостью и продолжительностью.
Анализ финансовой отчетности
Основная задача руководителя компании - контроль за тем, как меняется привлекательность компании в глазах
владельца, потенциального инвестора, кредитора. Контроль инвестиционной привлекательности осуществляется
на основе анализа финансовой отчетности компании, подробного анализа финансово-хозяйственной
деятельности. Финансовая отчетность - это основной источник информации для оценки финансового состояния
компании.
Системный поход в анализе хозяйственной деятельности требует измерения эффективности, которая
характеризует результативность работы организации в отношении каких-либо ресурсов. Детализированный
анализ финансовой отчетности можно разделить на два основных блока.
1. Анализ финансового состояния ГК:
o оценка имущественного потенциала;
o оценка ликвидности;
o оценка финансовой устойчивости;
o оценка платежеспособности.
2. Анализ деловой активности ГК:
o оценка результативности;
o оценка доходности вложений капитала;
o оценка эффективности управления ресурсами;
o оценка рыночной активности;
o оценка рисков.
На практике показатели финансовой отчетности могут не давать информации о фактическом положении дел
по объективным причинам или злому умыслу. Поэтому качество предоставленной финансовой информации
должно проверяться на подготовительном этапе.
Каждая отчетная форма имеет свою аналитическую ценность. На базе бухгалтерского баланса оценивается
структура имущества компании, ее ликвидность и финансовая устойчивость. Отчет о прибылях и убытках дает
информацию о динамике результатов деятельности и затрат. На основе данных отчета о движении денежных
средств оценивается платежеспособность компании.
Подготовительный этап анализа
На подготовительном этапе изучаются: заключение аудиторов, примечания к финансовым отчетам,
пояснительная записка
или годовые отчеты для ОАО; исследуется учетная политика, информация о финансовом состоянии, факторы,
влияющие на финансовые результаты отчетного периода, основные операции, оказывающие влияние на
финансовое положение компании, риски т.д.
ГК - это крупные, публичные компании. Организационно-правовая форма оптовых генерирующих компаний
(ОГК) и ТГК - исключительно ОАО.
В соответствии с приказом Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) "Об утверждении Положения
о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг" от 16.03.2005 № 05-5/пз-н (с изменениями) ГК
обязаны ежегодно раскрывать основную информацию о финансово-экономическом состоянии. Она содержит:
o показатели финансово-экономической деятельности эмитента в динамике;
o рыночную капитализацию эмитента - произведение количества акций соответствующей категории на
рыночную цену одной акции;
o обязательства эмитента - КЗ (общая сумма, долгосрочная, краткосрочная, ее структура), кредитная история
эмитента, прочие обязательства;
o риски, связанные с приобретением ценных бумаг (отраслевые, финансовые, правовые, страновые);
o филиалы и представительства;
o показатели основной хозяйственной деятельности эмитента - выручку, структуру себестоимости ГК,
поставщиков, рынки сбыта, данные показатели могут указываться как по ГК, так и в разрезе каждой станции,
входящей в ГК;
o состав и структура основных средств.
Также в ежегодном отчете предоставлены такие техническо-экономические показатели деятельности
компании (как правило, с постанционной детализацией), как:
o используемое топливо и топливный баланс;
o установленная и рабочая мощность;
o коэффициент использования установленной мощности (КИУМ);
o кпд установок и т.д.
Данная информация полезна на подготовительном этапе; наравне с предварительным обзором баланса,
анализом технико-экономических показателей позволяет оценивать имущественное и финансовое положение
предприятия, выявлять наличие "узких мест" в деятельности компании, давать общую оценку имущественного и
финансового положения ГК.
Анализ имущественного потенциала
Анализ имущественного потенциала компании проводится на основе бухгалтерского баланса. Структура
активов и пассивов компании постоянно изменяется. В балансе информация предоставлена на определенную
дату, поэтому для исследования динамики показатели рассчитываются за несколько отчетных периодов.
В балансе активы и обязательства компании сгруппированы по степени ликвидности и срочности погашения
соответственно. Анализируется взаимосвязь между активами и источниками их покрытия.
К основным стандартным этапам анализа структуры имущества компании относятся:
o оценка динамики изменений валюты баланса;
o определение величины чистых активов (А/А):
Л/Ах = А - О, т.е. из всех активов компании вычитаются все обязательства, данный показатель определяет
балансовую стоимость компании,
ЫА2 = А - ТО, т.е. из всех активов вычитаются только текущие обязательства компании, используется для
расчета показателей финансовой устойчивости;
o расчет рабочего капитала МГ = ТА - ТО = СК + ДО - ВА - размер превышения величины ТА над ТО;
o анализ структуры активов и классификация по степени их ликвидности;
o анализ структуры пассивов и классификация по срочности погашения;
o оценка удовлетворительности структуры баланса.
Для ГК при анализе имущественного потенциала необходимо учитывать следующие особенности, которые
являются общими для всех ГК и влияют на показатели имущественного потенциала:
1. Преобладание ВА над всеми активами (генерирующее оборудование, здания и сооружения, системы
управления дорогостоящие). Необходимо четко понимать, за счет чего происходит изменение размеров ВА
(вывод устаревшего оборудования, ввод новых мощностей и т.д.). От технического состояния и характеристик
зависит бесперебойная и экономичная работа оборудования, а соответственно в прямой зависимости получаемая
ГК выручка.
2. Значительные удельные веса долгосрочных и краткосрочных финансовых вложений (ДФВ, КФВ) обусловлены
размещением полученных ДС от продажи акций.
3. Среди ТА наибольшим удельным весом обладают, как правило, запасы (сырье и материалы - запасы топлива,
объем запасов основного и резервного топлива определяется техническими характеристиками оборудования,
видом топлива, расстоянием от источника топлива, сезоном) и дебиторской задолженностью (авансы
поставщикам и подрядчикам по строительству и реконструкциям). Изменения удельных весов возможны в случае
изменения цены топлива, отклонений фактических топливных запасов от плановых. Основное топливо
потребляется непрерывно, в связи со значительными объемами потребляемого топлива для ГК важно иметь
бесперебойный источник топлива, запасы создаются, как правило, на зимний период либо при наличии рисков
срыва поставок топлива. Топливо оказывает основное влияние на себестоимость продукции и нераспределенную
прибыль.
4. КФВ (привлеченные на инвестиционную программу денежные средства (ДС), временно размещенные, как
правило, на депозитах).
5. В связи с кризисными явлениями необходимо особое внимание уделять темпу роста ДЗ. Данный показатель
более важен для ТГК, реализующих тепловую энергию предприятиям и населению, которые имеют больше
возможностей для задержки платежей, в то время как ОГК при продаже электроэнергии находятся в более
безопасном положении.
6. Как правило, все основные активы ГК являются труднореализуемыми неликвидными, для ВА это
обусловлено высокой стоимостью и невозможностью продажи оборудования целиком и частично, ТА, состоящие
в основном из запасов топлива, также неликвидны и труднореализуемы, что связано практически с
невозможностью продажи запасов топлива (перегрузки, транспортировки и т.д.).
7. Значительные размеры уставного и добавочного капитала, иногда долгосрочных обязательств обусловлены
финансированием инвестиционных программ.
На основании данных бухгалтерского баланса за несколько отчетных периодов проводится оценка
удовлетворительности структуры баланса.
Однако необходимо учитывать, что в условиях реализации инвестиционных программ показатели баланса
подвержены резким изменениям, которые при оценке удовлетворительности структуры баланса должны быть
учтены:
o обоснованный рост, снижение валюты баланса - важно учитывать причины изменений - изменения ВА (ввод
и вывод оборудования), изменение капитала и обязательств (привлечение на строительство и реконструкцию
объектов);
o ТрСК > ТрЗК - изменения неплавные, могут значительно изменяться за один отчетный период и определяться
стратегией финансирования инвестиционных проектов;
o определение структуры инвестированного в ГК капитала - очень важно для оценки эффективности
деятельности ГК. Подробная структура инвестированного капитала, который состоит из операционного
инвестированного капитала и неоперационных инвестиций, позволит оценивать и контролировать
эффективность управления средствами ГК.
Операционный инвестированный капитал, рассчитываемый как сумма операционного оборотного капитала
(ТА -- Долгосрочная ДЗ - Часть КФВ) и чистых основных средств (используемых в основной деятельности) и чистых
прочих активов, представляет собой объем инвестиций в основную деятельность и необходим для оценки
эффективности деятельности ГК, расчетов показателей рентабельности.
Операционный оборотный капитал - это сумма всех оборотных активов ГК, использующихся в основной
деятельности. Исключаются только долгосрочная ДЗ (выданные авансы поставщикам оборудования и
материалов), КФВ и денежные средства сверх нормативного остатка (у компании в отдельных периодах на счетах
и в КФВ могут находиться значительные денежные средства, предназначенные для перечисления поставщикам и
подрядчикам по инвестпроектам).
Чистые основные средства - балансовая стоимость принадлежащих ГК действующих энергообъектов.
В итоге разделение суммы инвестированного капитала на операционный инвестиционный капитал позволит
анализировать эффективность операционной деятельности, независимо от краткосрочных изменений структуры
капитала и активов, а сумма неоперационных инвестиций позволит анализировать эффективность проведения
инвестиционных программ ГК.
Ключевые балансовые соотношения для ГК:
1. ВА ^> ТА- ключевая специфика отрасли.
2. ТА > ТО - рекомендовано.
3. Тр(ВР) > Тр(ТА) - рекомендовано (означает, что Тр выручки ГК выше Тр стоимости топлива).
4. Тр(ВР) " Тр(ЗК), Тр(СК) " Тр(ЗК) - зависит от стратегии компании по финансированию инвестиционных
программ.
5. До(ДЗ) < До(КЗ) -рекомендовано (для ОГК такое соотношение характерно и достижимо, вследствие более
жесткого контроля за ОРЭМ, чего нельзя сказать о ТГК).
6. Тр(П) > Тр(ВР) - рекомендовано (характеризует топливную экономичность входящих в ГК станций).
7. Тр(ВР) ~5> Тр(А) - темп роста выручки скорее меньше, чем темп роста активов, что связано с реализацией
инвестиционных программ; данное соотношение подвержено значительным и резким изменениям.
Анализ и оценка ликвидности компании
Необходимым этапом при решении вопросов о степени покрытия текущих долгов текущими активами, о
возможности дополнительного привлечения краткосрочных
обязательств без критического ухудшения ликвидности считается анализ и управление ликвидностью.
К основным последствиям недостаточной или снижающейся ликвидности компании в общем случае
относятся:
o задержка уплаты процентов по кредитам и основной суммы долга;
o потеря деловых связей с поставщиками и партнерами, для ГК особенно важно иметь выгодные деловые связи
с поставщиками топлива, что непросто, учитывая монопольный рынок угля (привязку конкретной станции к
конкретной марке угля) в Сибири или нехватку газа в европейской части Российской Федерации;
o трудности привлечения новых инвесторов, которые претендуют на долю, оставшуюся после удовлетворения
претензий кредиторов;
o возможные задержки выплаты заработной платы, что неприемлемо в связи с высокой ответственностью и
опасностью энергетического производства и т.д.
Текущие активы отличаются степенью ликвидности - тем временем, которое необходимо для трансформации
данных активов в денежные средства с минимальной потерей стоимости. Для ГК абсолютной степенью
ликвидности признаются ДС и КВФ, достаточно высокой степенью ликвидности для ОГК характеризуется
краткосрочная дебиторская задолженность, для ТГК в меньшей степени. Наименьшей степенью ликвидности
обладают запасы - резервное топливо и оперативные запасы, которые нормируются в соответствии с
техническими характеристиками станции и показателями надежности и не могут быть реализованы.
К базовым показателям ликвидности относятся:
o рабочий капитал = ТА - ТО;
o коэффициент обеспеченности собственными источниками = РК/ТА;
o коэффициент текущей ликвидности = ТА/ТО;
o коэффициент быстрой ликвидности = (ДЗ + ДС + КФВ)/
ТО;
o коэффициент абсолютной ликвидности = ДС + КФВ/ТО;
o длительность оборота ДоДЗ = 360 х ДЗ/ВР, кредиторской задолженности ДоКЗ = 360 х КЗ/ВР и их
соотношение.
Однако данные коэффициенты не могут быть использованы в чистом виде, даже для проведения экспрессанализа финансового состояния. Величины ТА и ТО необходимо корректировать в соответствии с особенностями
ГК.
1. Из величины ТА необходимо обязательно исключать часть запасов (топливо), фактически остается только
ДС, краткосрочная ДЗ и КФВ (для ТГК краткосрочная ДЗ должна также быть подвергнута корректировке).
2. Также необходимо учитывать выполнение ГК инвестиционных проектов - часть ДС предназначена для
финансирования нового строительства и находится в ДФВ, КФВ или ДС.
Так, графиками платежей поставщикам и подрядчикам (составлен на 3-5 лет) предусмотрены значительные
суммы (общая стоимость энергоблока колеблется от 5 до 30 млрд руб.), которые могут быть запланированы к
оплате и переведены из ДФВ в денежные средства или КФВ. Однако в связи с неисполнением каких-либо
обязательств подрядчика непереведенные на его счет в установленный срок денежные средства могут существенно
искажать размеры ТА и ТО и соответственно финансовые показатели, в том числе и показатели ликвидности.
Тем не менее сохранение ликвидности ГК (создание запасов ДС и КФВ) не должно рассматриваться как
естественное ограничение максимизации доходности ГК. Мероприятия по обеспечению платежеспособности
компании должны быть связаны с формированием и реализацией плана по управлению издержками. Эти два
процесса должны протекать одновременно.
На практике компания с приемлемым уровнем ликвидности может иметь недостаток ДС на покрытие текущих
платежей. Для ГК, у которых до 80% себестоимости продукции составляют затраты на топливо, потребляемое
непрерывно, а работа станций и выручка имеют явный сезонный характер, относительная несложность
прогнозирования выручки на краткосрочную перспективу делает необходимым дополнение анализа
ликвидности ГК анализом движения денежных средств.
Собственно все ГК, обладающие значительными запасами денежных средств (ДФВ и КФВ), являются
ликвидными. Основной вопрос состоит в определении ДС и КФВ, а также в оптимальном соотношении
доходности от ДФВ и КФВ и ликвидности.
Анализ и оценка финансовой устойчивости компании
С точки зрения долгосрочной перспективы финансовое состояние компании характеризуется ее способностью
финансировать свою деятельность как за счет СК, так и за - счет ЗК. Важнейшая характеристика финансовой
устойчивости компании - степень ее независимости от заемных средств, которая в общем случае обеспечивается
эффективным управлением структурой капитала и наличием нормальных источников, достаточных для
формирования запасов.
В процессе анализа пассивов изучается изменение их состава и структуры. Преобладание СК - основа
независимости ГК, а также снижения рисков инвесторов и кредиторов.
В данной ситуации анализ пассивов баланса ГК должен служить инструментом оценки рациональности
формирования источников финансирования деятельности с учетом финансовой устойчивости.
Бухгалтерским подходом к оценке финансовых рисков служит коэффициентный метод, в котором
используются две группы показателей:
1) коэффициенты капитализации - характеризуют долю заемных средств в общей сумме источников;
2) коэффициенты покрытия активов - отношение суммы ЗК к стоимости активов, в общем виде измеряют
риск кредитора путем определения стоимости активов, которыми могут быть обеспечены требования.
Основные относительные показатели, используемые в анализе финансовой устойчивости, приведены в табл.
9.4.
Таблица 9.4. Коэффициенты капитализации
Наиболее важная проблема для использования данных показателей для ГК-большие размеры ВА (Основные
средства + + Незавершенное строительство). Только теоретически можно предполагать продажу электростанции
для погашения обязательств. Однако в таком случае с потерей в цене за длительный срок и только при условии,
что генерирующее оборудование будет относительно новым и современным, продажа энергетического
оборудования по частям, как правило, возможна только по цене веса металлов и материалов. Продажа запасов
топлива также экономически неоправданна в связи со сложностями перегрузки, обработки и транспортировки.
Денежные средства, предназначенные для реализации согласованной инвестиционной программы, также не
могут использоваться для погашения обязательств, так как невыполнение инвестиционного проекта приведет в
лучшем случае к штрафам, в худшем - к потере активов.
В связи с вышеизложенным для определения и нормирования размеров данных показателей необходимо
использовать методику - своеобразную корректировку размеров собственного капитала (табл. 9.5).
Таблица 9.5. Корректировка величины собственного капитала
Величина и соотношения показателей финансовой устойчивости ГК зависят от стратегии компании, стратегии
финансирования инвестиционных проектов. Например, для проектного финансирования, когда владелец
финансовых ресурсов претендует на долю создаваемых активов ГК, данные показатели не могут использоваться.
Тем не менее данные расчеты могут служить ориентиром и базой сравнения со среднерыночными показателями,
показателями конкурентов и т.д.
Коэффициенты покрытия (коэффициенты платежеспособности, обслуживания долга) - показывают степень
покрытия финансовых расходов за счет прибыли. Наиболее информативные показатели для ГК, особенно
учитывая непрерывный процесс потребления топлива и генерации и продажи электроэнергии / теплоты,
относительную несложность прогнозирования прибыли в краткосрочном периоде, используя прогнозные
энергобалансы.
Финансовая устойчивость ГК - это постоянное превышение поступления средств (доходов) над их
расходованием (затратами). Финансовая устойчивость - отражение стабильного превышения доходов над
расходами - обеспечивает свободное маневрирование денежными средствами предприятия и за счет их
эффективного использования способствует бесперебойному процессу производства и реализации продукции.
Поэтому финансовая устойчивость ГК формируется в процессе всей производственно-хозяйственной
деятельности и представляет собой главный компонент общей устойчивости предприятия (табл. 9.6).
Таблица 9.6. Коэффициенты покрытия
Использование СТО исключает возможность ошибки при анализе динамики данного показателя покрытия,
учитывая инвестиционную деятельность ГК. Также данный показатель может отчасти характеризовать
эффективность и своевременность реализации инвестиционных программ.
Логика работы с показателями финансовой устойчивости применительно к ГК предполагает следующие
этапы:
o Рассмотрение каждого показателя в динамике с точки зрения его соответствия нормальному (нормативному)
уровню. Для ГК, которые имеют относительно равные стартовые условия, масштаб деятельности, техникоэкономические характеристики, возможно определение нормативных размеров коэффициентов финансовой
устойчивости и т.д.
o Выявление факторов, оказывающих влияние на величину показателя.
В частности, на величину прибыли оказывают влияние:
1) натуральные производственные показатели:
- КИУМ - характеризует продолжительную работу оборудования и соответственно генерирование выручки;
- топливный баланс определяет риски, связанные с затратами на топливо;
- расход условного топлива - основная составляющая себестоимости электроэнергии;
2) тарифная политика и цена электроэнергии на регулируемом и свободном рынке;
3) платежная дисциплина;
4) работа рынка мощности (выручка от мощности может доходить до 70% выручки ГК, в зависимости от
оборудования):
- установление взаимосвязи между ключевыми показателями;
- планирование размеров показателей, определение способов достижения заданных значений показателей.
В соответствии с особенностями рынка, о которых уже говорилось выше, возможным способом планирования
размеров показателей является определение среднерыночных показателей, или сравнение с наиболее
успешными конкурентами. Достижение заданных показателей - это задача, подразумевающая реализацию
стратегической финансово-экономичекой политики.
o Проведение корректировки балансовой (бухгалтерской) оценки размеров собственного и заемного капитала.
Расчет эффективности использования и разработка рекомендаций по применению собственного и заемного
капитала, оптимизация структуры капитала решается с помощью определения эффекта финансового
рычага DFL.
DFL - инструмент, позволяющий оценивать использование займов на основе составляющих финансового
рычага; собственный капитал в этом случае рассматривается как основа для привлечения заемного капитала с
целью повышения доходности самого собственного капитала.
Наиболее важные направления анализа финансовой устойчивости компании приведены ниже.
1. Анализ структуры и соотношения собственного и заемного капитала, а также темпов их роста.
Исследуются направления и способы использования заемного капитала.
2. Оценка достаточности источников на покрытие запасов и затрат:
К = НИФЗ/33;
НИФЗ = РК + Кредиты краткосрочные + Обязательства перед поставщиками + Авансы полученные + + Векселя
к уплате;
33 = Запасы + НДС,
где НИФЗ - нормальные источники формирования запасов; 33 - запасы и затраты.
При анализе запасов и затрат особое внимание уделяют тенденции, выявлению и оценке тенденций изменения
таких элементов, как производственные запасы, незавершенное производство, готовая продукция и товары. Для
ГК незавершенное производство и товары практически отсутствуют. Анализ запасов топлива проводится по
каждой станции.
В большей степени на величину запасов и затрат влияют сезонность, регион расположения станции, способ и
возможность бесперебойной поставки топлива, а также вид основного и резервного топлива. Запасы топлива в
обязательном порядке формируются в осенне-зимний период.
Определение нормативов запасов угля и мазута (запасы газа не создаются, если станция работает на газе,
создается запас резервного топлива) входит в обязанности Минэнерго России.
Общий нормативный запас основного и резервного видов топлива:
ОНЗТ = ННЗТ + НЭЗТ,
где ННЗТ - неснижаемый нормативный запас топлива - запас топлива, необходимый для поддержания
плюсовых температур в главном корпусе, вспомогательных зданиях и сооружениях электростанции в режиме
"выживания" с минимальной расчетной электрической и тепловой нагрузкой по условиям самого холодного
месяца года. Минимальная нагрузка - это нагрузка неотключаемых потребителей (ограничение режима
потребления электрической энергии, которых ниже уровня аварийной брони не допускается); НЭЗТ нормативный эксплуатационный запас топлива для надежной и стабильной работы электростанций и
котельных; обеспечивает плановую выработку электрической и тепловой энергии. Расчет НЭЗТ проводится
ежегодно для каждой электростанции и котельной.
Электростанции по характеру завоза топлива можно разделить:
o на стандартные (с возможностью регулярных поставок топлива);
o с ограниченными (сезонными) сроками завоза топлива. Электростанции, входящие в состав ОГК, ТГК,
являются стандартными.
За основу расчета НЭЗТ в соответствии с методикой Минэнерго для стандартной группы электростанций и
котельных принимаются среднесуточные расходы угля, мазута, торфа, дизельного топлива в январе и апреле
планируемого года на электростанциях или котельных, необходимые для выполнения производственной
программы выработки электрической и тепловой энергии планируемого года. Однако для расчета запасов и
затрат можно использовать данную методику и для любого другого месяца года (тыс. т):
где Впр днв - среднесуточный расход топлива для выполнения производственной программы в январе, тыс. т;
КрЯНВ - коэффициент изменения среднесуточного расхода топлива в январе (за три предшествующих года);
где В5ШВл 2 з - фактические среднесуточные расходы топлива в январе за 1-й, 2-й и 3-й годы, предшествующие
планируемому году (при отсутствии фактических данных за год, предшествующий планируемому, могут быть
приняты плановые значения); К^ - коэффициент возможного срыва поставки (учитывает условия поставки,
создающиеся в зависимости от положения на рынке топлива, взаимоотношения с поставщиками, условия
перевозки и другие факторы, увеличивающие время перевозки); Кср = 1,5-3,5;Тпер - средневзвешенное время
перевозки топлива от разных поставщиков (с учетом времени его разгрузки на электростанции, котельной).
Определяется на основании статистики.
Исходя из общего нормативного запаса основного и резервного топлива ГК определяет величину денежных
средств, которые будут заморожены в запасах топлива.
3. Использование коэффициентов покрытия, показывающих степень покрытия финансовых расходов за счет
прибыли. В зависимости от полученного результата происходит идентификация типа финансовой устойчивости.
4. Оценка структуры капитала коэффициентным методом.
5. Оценка оптимальности структуры капитала (расчет и анализ эффекта финансового рычага DFL).
6. Определение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и влияние на стоимость компании.
Анализ и оценка платежеспособности компании
Одна из наиболее значимых характеристик финансовой устойчивости компании - способность стабильно
генерировать положительные денежные потоки,
поддерживая платежеспособность по времени.
Различают текущее и стратегическое управление финансовыми потоками.
Текущее управление денежными потоками включает:
o определение минимальной суммы наличных денежных средств (постоянный оборотный капитал,
нормативный остаток денежных средств);
o формирование кассового бюджета (в соответствии с планом поступления и расходования денежных средств);
o анализ входящих и выходящих потоков на базе отчета о движении денежных средств (ОДДС) с разбивкой на
основную, инвестиционную и финансовую деятельность.
Основная деятельность ГК происходит непрерывно и не подразумевает создание запасов готовой продукции, а
создание сверхнормативных запасов топлива на станции технически и экономически не всегда целесообразно.
Однако текущее управление отчасти упрощается тем, что для ГК существуют достаточно точные прогнозы
операционной деятельности - прогнозные балансы производства и потребления электроэнергии (на год, квартал,
месяц и т.д.), в которых имеется информация о максимумах генерации и провалах.
Существенной угрозой платежеспособности для ГК остается неполная либерализация рынка электроэнергии
(мощности). Это создает риск опережающего роста цен на топливо по сравнению с ростом регулируемых ФСТ
тарифов.
Для ТГК, вынужденных реализовывать тепловую энергию по установленным государством тарифам, ситуация
стоит острее - не подразумевается либерализация рынка (технически невозможно создать конкуренцию), велик
риск неплатежей со стороны покупающих напрямую у ТГК услуги по теплоснабжению населения, коммунальных
служб, предприятий и т.д., также не предусмотрена государственная поддержка для компаний, оказывающих
социально значимые услуги (как правило, приносят значительную прибыль, учитывая износ теплосетевого
оборудования).
Общим для ОГК и ТГК является приоритет надежности в обеспечении энергией потребителей, что требует
создания определенных резервов.
Стратегическое управление денежными потоками включает:
o учет и прогнозирование изменения стоимости денежных средств во времени (что особенно важно для ГК,
имеющих значительные объемы собственных средств, подверженных влиянию инфляции и инвестиционные
обязательства по вводу новых мощностей);
o планирование денежных потоков в процессе реализации инвестиционной программы;
o формирование бюджета денежных средств.
Источником информации для проведения текущего анализа платежеспособности компании служит
финансовая отчетность, данные управленческого учета, прогнозные показатели энергопотребления, стоимости
топлива и т.д. Ключевой документ - ОДДС, в котором информация предоставлена в разрезе текущей,
инвестиционной и финансовой деятельности.
Оценка результатов за максимально длительный период для российских ГК - 3-5 лет. При условии
сопоставимости можно получить ответ на главные вопросы финансовой устойчивости и платежеспособности направление вложений денежных средств, наиболее перспективные источники финансирования проектов и
направлений, их влияние на структуру капитала, планирование резервов и т.д. Основные показатели
платежеспособности приведены в табл. 9.7.
Наиболее информативный показатель - денежные потоки от операционной деятельности (СГО); денежные
потоки от инвестиционной деятельности целесообразно рассматривать отдельно либо при анализе
инвестиционных проектов, либо как дополнение. Так, СГО от операционной деятельности от
Таблица 9.7. Показатели платежеспособности
ражает поступления от продажи электроэнергии и теплоты и затраты на генерацию. Анализ проводится по
ОДДС, составленному прямым методом, т.е. основанным на исчислении притока (выручки) и оттока денежных
средств (см. табл. 9.7).
Расчет оптимальной величины остатка денежных средств (их нормативный остаток) приведен ниже.
1. Построение модели будущих денежных потоков.
Анализируются денежные потоки ГК на основе финансовой и управленческой отчетности, прогнозных
энергобалансов по каждой станции, входящей в ГК.
Для построения модели используются следующие показатели:
o рыночный тариф на электроэнергию, руб./МВт-ч - прогнозируется на основе макроэкономических
показателей;
o рыночный тариф на теплоту, руб./тыс. Гкал-ч - прогнозируется на основе макроэкономических
показателей;
o регулируемый тариф на электроэнергию, руб./МВт-ч - утверждается в конце отчетного года;
o регулируемый тариф на теплоту, долл./тыс. Гкал-ч - утверждается в конце отчетного года;
o установленная мощность, МВт - технический показатель определен;
o выработка, млн кВт o ч - прогнозируется на основе макроэкономических показателей;
o отпуск теплоты, тыс. Гкал - на основе климатических данных и прогнозов производства крупных
потребителей;
o инвестиции (новое строительство);
o выручка от продажи электроэнергии, руб. - рассчитывается на основе прогнозов потребления и прогнозных
тарифов;
o выручка от продажи теплоты, руб. - рассчитывается на основе прогнозов потребления и прогнозных
тарифов;
o амортизация, долл. США - определяется на основе бухгалтерского учета;
o прогнозные тарифы на топливо;
o прогнозы ОАО "СО-ЕЭС" по энергопотреблению в зонах действия станций;
o технические (режимные, экономичные) характеристики станций, влияющие на объем продаж энергии.
Данные показатели используются для расчета прогнозных притоков и оттоков денежных средств по
операционной деятельности.
2. Формирование плана платежей.
Выделяя капитальные вложения с выделением приоритетных направлений. План платежей по реализации
ДПМ определяется достаточно точно, это связано с тем, что при выполнении инвестиционных программ ГК
заключаются договоры генподряда и поставки основного оборудования, в которых прописаны все необходимые
платежи на время реализации проекта. Однако, учитывая сложную экономическую ситуацию в России, а также
срывы сроков реализации инвестиционных программ (по вине заводов-изготовителей, генподрядчиков),
возможны непрогнозируемые корректировки данных планов.
3. Расчет минимально необходимой потребности в денежных средствах и создание резервов.
Определение потребности в страховом (резервном) остатке денежных активов обусловлена для ГК
неравномерностью графиков генерации и необходимостью периодически наращивать выработку.
Учитывая стабильность и возможность с достаточной степенью точности прогнозировать поступления и оттоки
денежных средств, для оптимизации их уровня можно использовать классическую модель Бомола.
Анализ деловой активности ГК
Деловая активность ГК проявляется в динамичности развития, достижении поставленных целей, а также в
эффективности текущей деятельности.
Главными условиями повышения стоимости ГК признаются способность устойчиво генерировать доход,
обеспечение высокой результативности деятельности, эффективное использование ресурсов.
В свою очередь, в долгосрочном периоде необходимо последовательно управлять процессом получения дохода
и эффективностью вложений капитала. Это особенно важно для ГК, которые находятся на стадии реализации
масштабных инвестпроектов. В данной ситуации на первый план выходит целенаправленное управление ростом
и рентабельностью ГК.
Внедрение системы управления с учетом целей и контрольных показателей - это практически единственный
вариант добиться устойчивой конкурентоспособности, эффективности деятельности и повышения стоимости
компании, путем постановки четких целей и жесткого контроля исполнения целевых показателей.
Эффективность деятельности ГК оценивается как результат достижения определенных целевых значений тех
или иных контрольных показателей (ROTA, ROIC, ЕР, ROE, EBITDA и т.д.). Основным источником информации
о декларируемых компанией доходах служит отчет о прибылях и убытках (ОПУ). Прибыль традиционно
применяется как важнейший показатель, характеризующий результаты основной деятельности компании.
Для целей управления деятельностью компании значения показателей ОПУ и бухгалтерского баланса должны
рассматриваться во взаимосвязи друг с другом, что делает возможным разработку взаимосвязанных
(относительных) показателей.
Ключевые показатели деловой активности, используемые для анализа ГК, можно разделить на три основных
блока.
1. Показатели результативности.
Выручка. Основной продукцией ГК считается электроэнергия, количество которой определяется показателем
выработки - МВт-ч. При покупке или продаже цена электроэнергии составляет руб./МВт-ч. Выручка ГК зависит
от двух факторов - цены электроэнергии и выработки.
Цена электроэнергии определяется как в соответствии с регулируемыми государством тарифами, так и на
оптовом рынке энергетических мощностей (ОРЭМ).
Эластичность спроса на электроэнергию является низкой, так как электроэнергия - товар первой
необходимости, практически не имеющий заменителей.
Выработка напрямую зависит от сезона года, погодных факторов (температуры, водности рек). В структуре
выручки ОГК около 90% составляет электроэнергия.
При анализе выручки ГК необходимо выявлять причины изменений по каждой станции.
Операционная прибыль - валовая, за вычетом коммерческих и управленческих расходов. На управленческие
расходы относят затраты на создание и функционирование исполнительного аппарата ГК, создание единых
информационных систем управления группой станций; для ОГК, станции которых разбросаны по всей
территории страны, могут составлять существенную долю затрат, которую также необходимо контролировать.
Операционная прибыль до амортизации (EBITDA) - показатель, позволяющий сравнивать результаты, а также
оценивать результативность деятельности ГК; данный показатель более качественно характеризует деятельность
ГК, чем EBIT. Это связано с тем, что показатели амортизации существенно отличаются у различных ГК.
Основными факторами, влияющими на данный показатель, являются себестоимость генерации
электроэнергии (цена и расход топлива) и цена на электроэнергию. Анализируются и сравниваются темпы роста
тарифов на электроэнергию на оптовом рынке и темпы роста тарифов на топливо.
Операционная прибыль после налогов NOPLAT (NOPAT) - один из важнейших показателей, характеризующих
основную деятельность ГК, учитывает суммы скорректированных налогов из ОПУ. ВNOPLAT налоги называются
скорректированными, поскольку в ситуации, когда финансовая и налоговая отчетность компании различаются,
следует использовать значения налогов, полученные в налоговой отчетности, но скорректированные на
процентные платежи и доходы, а также другие неоперационные статьи. Данный показатель важен тем, что
учитывает прибыль только от основной деятельности.
Чистая прибыль характеризует влияние показателей финансовой деятельности ГК (доходы / расходы от
курсовых разниц, размещения свободных ДС, расчеты по налогу на прибыль, конъюнктура финансовых рынков,
реализация инвестиционных программ и т.д.).
Дивидендный доход на акцию. Акционерное общество (АО) раскрывает информацию о прибыли,
приходящееся на акцию, которая отражает часть прибыли отчетного периода, причитающейся на одну акцию, в
двух величинах:
Базовая прибыль на одну акцию - Часть прибыли отчетного периода, причитающейся акционерам, т.е.
2. Показатели эффективности управления ресурсами.
Ресурсы разделяются на материальные (преобладают у ГК), трудовые и финансовые.
Эффективность управления ресурсами означает оптимальность объема ресурсов ГК, с точки зрения
выполнения производственной программы, а также степень обеспечения существующими, работающими
активами определенного размера выручки и выявление оптимальности использования активов.
Основными активами ГК, используемыми в деятельности, являются ВА - здания и сооружения, машины и
оборудование, измерительные и регулирующие приборы, за ними с большим отрывом следуют ТА - запасы
топлива, дебиторская задолженность, запасы и т.д.
Производственную мощность ГК определяют ее активные основные средства (ОС) - генерирующее
оборудование, качество и характеристики которого во многом определяют эффективность использования ОА.
Основными задачами анализа эффективности управления активами является определение обеспеченности ОС
и уровня их использования, установление причин изменений. В табл. 9.8 приведены основные направления
анализа ОС ГК.
Таблица 9.8. Направления анализа основных средств
Анализ структуры основных средств
Традиционный состав ОС представлен на примере "ОГК-4" (табл. 9.9).
Необходимо анализировать изменения структуры ОС за несколько периодов, что крайне важно для анализа
оборачиваемости ОС. Так, выкуп земли, на которой расположены электростанции, увеличит размеры ОС и
соответственно негативно скажется на показателе оборачиваемости (фондоотдачи) ОС; в то же время выкуп земли
означает снижение рисков для ГК. Поэтому для определения показателей оборачиваемости необходимо исТаблица 9.9. Состав основных средств ОАО "ОГК-4" (на конец 2009 г.)
ключать земельные участки, здания и прочие пассивные основные средства.
Также необходимо проанализировать данные показатели постанционно (в табл. 9.10 указаны суммарные
показатели по ОАО "ОГК-4") для определения влияния каждой станции, входящей в ГК, на суммарные
показатели. Например, неработающий энергоблок, соответственно не обеспечивающий выручки, будет занижать
оборачиваемость активов.
В табл. 9.10 приведены показатели выработки, КИУМ и УРУТ на отпущенную энергию в разрезе отдельных
ГРЭС за 9 месяцев 2009 г. Видно, что КИУМ Черепетской ГРЭС существенно ниже Харанорской ГРЭС, а УРУТ
выше. Это может быть вызвано различием в возрасте и эффективности оборудования данных ГРЭС (удельный
расход условного топлива, потери, КПД), режимными факторами или влиянием кризиса (снижением
потребления энергии).
Таблица 9.10. Технико-экономические показатели в разрезе отдельных ГРЭС
Данная информация, собранная за несколько периодов, дает возможность проведения анализа эффективности
использования ОС в постанционном разрезе и в динамике.
Анализ экстенсивной нагрузки оборудования
Анализируя КИУМ, можно определить степень использования УМ оборудования, однако нельзя
анализировать режимы работы и эффективность генерирования. Оборудование может работать кратковременно
в режимах перегрузки, с перерывами, частыми пусками / остановами (что требует огромных перерасходов
топлива и вызывает ускоренный износ), однако на КИУМ это никак не отразится, он будет показывать только
выработанную энергию за период.
Дополнительным показателями для анализа использования активов предлагаются УРУТ на отпущенную
энергию и показатели, характеризующие время работы станции.
Максимальное число часов использования оборудования ГК составляет около 8760 ч/год. Это зависит от
нормативов времени, затрачиваемого на техническое обслуживание и плановые ремонты.
o Календарный фонд времени работы оборудования - максимально возможное время работы оборудования в
году.
Для характеристики использования времени используется коэффициент календарного фонда времени
где Тф - фактически отработанное время оборудования, ч/год; Тк - календарный фонд рабочего времени
оборудования.
o Плановый фонд отработанного времени - время работы оборудования по плану (отличается от календарного
временем нахождения оборудования в ремонте):
где Тф - фактически отработанное время оборудования, ч/год; Тп - плановый фонд рабочего времени
оборудования (из графиков СО).
o Удельный вес простоев в календарном фонде:
где ПР - время простоев оборудования, ч/год.
Дополнив КИУМ анализом времени использования оборудования, можно определить использование
оборудования не за период, а за определенное количество времени и соответственно степень плавности
изменений режимов генерации, что является определяющим моментом при определении эффективности
использования оборудования.
Анализ эффективности использования основных средств
Для обобщающей характеристики эффективности использования основных средств служат показатели
фондоотдачи (оборачиваемости) ОС.
Стандартной формулой расчета оборачиваемости является отношение выручки к сумме соответствующих
активов.
Однако такая формула не может качественно характеризовать оборачиваемости активов ГК, что связано с
разнородностью выработки станциями разного типа, изношенности, разнородностью тарифов и цен на
электроэнергию / тепло в разных ценовых зонах.
Для качественного анализа оборачиваемости рекомендуется использовать данные постанционно - используя
показатели выработки, стоимости энергии и стоимости генерирующих активов, КИУМ, возраста оборудования,
времени работы для каждой конкретной станции. Также, как уже говорилось, необходимо исключать стоимость
пассивных ОС (земли, зданий и т.д.).
На изменение уровня фондоотдачи оказывает влияние ряд факторов (рис. 9.1).
Факторы первого уровня - изменение доли активной части ОС в общей их сумме и изменение фондоотдачи
активной части фондов - взаимосвязаны:
гдleJii - изменение активной части ОС;/а - фондоотдача активной части ОС.
В конечном счете, факторы второго и третьего уровня тоже взаимозависимы; так, положительные изменения
маневрен-
Рис. 9.1. Факторы, влияющие на уровень фондоотдачи
ности оборудования увеличивают КИУМ, фонд отработанного времени, сезонность влияет также на КИУМ и
расходы на ремонт.
Степень влияния определяется методом цепных подстановок.
Проведем анализ влияния факторов на прирост оборота, используя следующие данные (табл. 9.11).
Таблица 9.11. Исходные данные для факторного анализа объема производства
Показатели
Отпуск электроэнергии с шин + Продажа тепловой
энергии с коллекторов
Базовый
период
Отчетный
период
Отклонения
21 409
22 287
+878
ОПФ, млн руб.
23 000
23 447
447
Фондоотдача на 1 руб.
93
95
+ 1,97
Влияние факторов изменения величин ОС и фондоотдачи на изменение оборота +878 млн руб.
Анализируя влияние факторов методом цепных подстановок, находим:
o влияние изменения величины ОС (количественный фактор):
Д/Р =/0 o ДР = 93,08 х 447 = 416 млн руб.;
o влияние изменения фондоотдачи (качественный фактор):
ДЛ^ = Д/o ^ = 1,97 - 23 447 = 462 млн руб.;
o суммарное влияние факторов (проверка):
Ш= ШР+ №,= 416 + 462 = 878 млн руб.
специфики бизнеса может меняться схема расчета отдельных индикаторов.
При расчете и анализе рентабельности вложенного капитала (Я01С) важно четко соотнести
показатель ЫОРАТ и инвестированный капитал. Для анализа основной деятельности в качестве
инвестированного капитала должен учитываться
Показатели рентабельности
Анализируя доходность деятельности ГК, рассчитывают традиционную совокупность показателей
рентабельности. Однако в силу только капитал, вложенный в основную деятельность компании, так же, как и
рассматриваемая прибыль является прибылью от основной деятельности. Данный показатель гораздо более
верно характеризует основную деятельность ГК, чем ROE или ROA и пр., так как выявляет истинное состояние
компании.
На основе ROIC определяется показатель, характеризующий эффективность основной деятельности, а также
изменяющийся размер компании (ввод новой мощности) - ЕР - экономическая прибыль.
Данный показатель важен, поскольку дает возможность проанализировать изменения, прошедшие за один год.
Например, при вводе новой мощности в работу возрастет размер инвестиций в основную деятельность, но
возрастет и NOPAT, соответственно, появится возможность мгновенно оценить эффективность работы станции и
изменения эффективности ГК.
При анализе динамики показателей рентабельности за несколько периодов необходимо точно определять
причины изменений. Так, вывод эксплуатации и демонтаж устаревшего и изношенного оборудования может
положительно сказаться на показателях рентабельности активов и рентабельности капитала.
Также причиной изменения показателей рентабельности, как правило, являются производственные
показатели ГК.
Например, как уже говорилось, морально и физически устаревший энергоблок с низкими показателями
топливной экономичности, с низкими показателями маневренности при либерализации рынка электроэнергии
не окупит затрат и с высокой долей вероятности останется в резерве, а значит, не обеспечит получение выручки,
прибыли, положительных денежных потоков и т.д., однако зачастую энергокомпания вынуждена содержать
данное устаревшее оборудование в рабочем состоянии.
Следует иметь в виду, что в момент начала сооружения на освободившейся площадке нового
высокоэкономичного и маневренного энергоблока за счет заемных средств показатели рентабельности
значительно снизятся и будут заниженными до момента ввода нового энергоблока в эксплуатацию (как правило,
это 2-3 года).
Аналогичная ситуация, правда в меньших масштабах, будет наблюдаться и в случае финансирования работ за
счет собственных денежных средств, которые превратятся из ДФВ и КФВ, приносящих определенный доход, в
незавершенное строительство, авансы выданные и т.д.
Основным методом, позволяющим исключить недостатки анализа рентабельности ГК коэффициентными
методами, является оценка дисконтированных денежных потоков Л/С17:
где СРк - чистый денежный поток за период; У/АСС - стоимость капитала, привлеченного для инвестиционного
проекта (см. специальную литературу по инвестиционному анализу).
Проведенный анализ иллюстрирует возможность адаптации стандартных методик финансового анализа к
условиям деятельности ГК. Традиционный набор финансовых показателей в данном случае неинформативен
вследствие технологических, экономических, рыночных особенностей отрасли и инвестиционных программ.
Результатом финансового анализа ГК должно стать получение системы базовых (наиболее информативных)
показателей, дающих объективную картину финансового состояния ГК.
К основным показателям эффективности ГК можно отнести:
o технические показатели - УМ, КИУМ, выработка, кпд, топливный баланс, УРУТ, надежность и т.д., которые
могут с достаточной степенью точности характеризовать основную деятельность, инвестиционную
привлекательность и финансовое состояние ГК;
o экономические показатели - выручка, спрос, эластичность спроса, постоянные и переменные издержки,
экономическая прибыль. При использовании данных показателей необходимо учитывать такие нефинансовые
индикаторы, как надежность генерации, безопасность персонала и проживающего поблизости населения,
стабильность энергосистемы, экологические показатели и т.д.;
o финансовые показатели должны использоваться более обоснованно вследствие различных причин, таких
как несоответствие балансовой оценки ВА, необходимости корректировок размеров и состава активов и капитала,
особенно учитывая диспропорции в структуре капитала ГК, находящихся на стадии реализации инвестпроектов.
Необходимо учитывать также особенности выручки, прибыли и структуры себестоимости, выделять основную
деятельность, которая должна быть основным объектом анализа и нормирования показателей финансовой
устойчивости, платежеспособности, инвестиционной деятельности. При анализе деловой активности на первое
место выходит взаимодействие технических и финансовых показателей: например, анализировать фондоотдачу
без привязки к КИУМ, УРУТ, цене мощности и т.д. бесполезно, так же как рентабельность - без привязки к цене
электроэнергии (мощности), топливоснабжения, УРУТ, КИУМ, выработки.
Лекция 10. Управление оборотным капиталом компании
Основные понятия и определения
В рамках финансовой модели в качестве ключевой задачи менеджеры видят увеличение стоимости компании.
Не имеет смысла оспаривать тот тезис, что рост фундаментальной (реальной) стоимости компании тем больше,
чем большие денежные потоки она генерирует. Но денежные средства - всего лишь один из элементов оборотных
активов и, соответственно, возможность увеличивать притоки денежных средств в компанию во многом
определяется также качеством управления запасами и дебиторской задолженностью, умением распорядиться
краткосрочными финансовыми вложениями.
Подчеркнем, что специалистами компании принимаются управленческие решения, которые условно можно
разделить на две большие группы: решения долгосрочного характера (инвестиционные решения) и
краткосрочные финансовые решения, напрямую связанные с управлением оборотными активами. Предметом
данной главы является краткосрочная финансовая политика компании.
Что, собственно, зависит от того, насколько эффективна политика управления оборотным капиталом? Каким
рискам подвергается компания в случае отсутствия какого бы то ни было плана действий в отношении
определения товарно-материальных запасов, лимитов дебиторской задолженности и денежных средств?
Очевидно, что наличие достаточного, соответствующего стратегии компании уровня ликвидных активов
обеспечит бесперебойную операционную деятельность, оптимальное сочетание доходности и риска, позволит
оценить страховые резервы компании, а также базовые условия работы с поставщиками и подрядчиками.
В противном случае высока доля вероятности того, что компания столкнется с проблемой наличия
сверхнормативных запасов, роста доли сомнительных долгов в составе дебиторской задолженности (как
результата неэффективной кредитной политики), дефицита денежных средств. В качестве худшего варианта
может рассматриваться проблема дефицита оборотных активов в целом, что повлечет за собой поиск
дополнительных источников финансирования. Как правило, финансовые менеджеры рассматривают
возможность краткосрочного кредитования с целью пополнения оборотных активов компании. В качестве
разовых мер по привлечению капитала для решения отдельной задачи это вполне приемлемый путь. Однако
если не решать проблему дефицита системно, выявляя и ликвидируя причины ее появления, компания рискует
попасть в так называемую "кредитную ловушку", когда без постоянного пополнения заемных средств она
обойтись не сможет, что резко увеличивает финансовую зависимость и снижает ее инвестиционную
привлекательность.
В данном контексте речь не идет о случаях постоянного заимствования, обусловленного спецификой ведения
бизнеса (сезонный характер производства и пр.).
В конечном счете, эффективная политика управления оборотным капиталом определяет степень риска
возникновения убытков, являющихся следствием нехватки той или иной категории оборотных активов (простои
из-за недостатка сырья и материалов, просроченная дебиторская задолженность, дефицит денежных средств).
В специальной и периодической литературе по финансовому анализу столь велико терминологическое
многообразие, что этот факт сам по себе затрудняет проведение исследования; в связи с этим определим основные
понятия, используемые в данной книге.
Во-первых, тождественными считаются понятия оборотный капитал, оборотные средства, оборотные
активы, текущие активы. В бухгалтерских стандартах используется термин "оборотные активы", в финансовом
анализе - "текущие активы", финансовые менеджеры предпочитают термин "оборотный капитал" (рис. 10.1).
Рассматривается один и тот же набор ресурсов компании с точки зрения активов и с позиции источников их
формирования (капитала).
Рис. 10.1. Состав оборотного капитала
Во-вторых, часто разными терминами определяют величину резерва на покрытие текущих обязательств:
рабочий капитал или чистый оборотный капитал.
Чистый оборотный капитал (Net Working Capital, NWC) = = Стоимость текущих активов -- Сумма текущих
обязательств;
ЧОК (РК) = ТА-ТО.
Что же тогда кроется за строгим термином "стратегия управления" оборотными активами? По существу, это
программа разработки внутрикорпоративного стандарта (принципов) управления элементами оборотного
капитала с учетом влияния множества факторов, связанных со спецификой бизнеса.
o Управление оборотными активами (Current Asset Management) - выбор политики управления
оборотными активами с целью повышения эффективности их использования.
Цели и задачи управления оборотным капиталом
На первый взгляд может показаться, что цели управления основными элементами оборотных активов с точки
зрения разных специалистов будут принципиально отличаться. Так, бухгалтер оценивает состояние оборотных
активов на конкретную дату и эффективность управления ими с его точки зрения выражается в оптимизации
структуры оборотных активов и влиянии изменения этого фактора на показатели, характеризующие
удовлетворительность структуры баланса.
Для менеджера среднего звена оборотный капитал - это в первую очередь денежные средства, в него
вложенные, одно из ключевых условий продолжения нормальной операционной деятельности компании;
замедление или прекращение оборота наиболее ликвидной части средств может привести к состоянию
неплатежеспособности или крайней стадии ее проявления - банкротству (если не будут своевременно приняты
соответствующие меры по восстановлению платежеспособности компании). Соответственно, цель управления
этой частью активов с точки зрения менеджера - обеспечение минимального риска потери при заданном уровне
доходности.
В действительности объект управления и цель едины для всех групп пользователей, а критерии успешности,
эффективности менеджмента - различаются.
o Цель управления оборотным капиталом - это обеспечение потребности в оборотных активах,
необходимой для установления такого соотношения доходности и риска, которое наиболее полно соответствует
стратегии и стадии жизненного цикла компании.
Каждая компания имеет возможность влиять на размер и структуру оборотных активов. Главное - чтобы эти
изменения не нарушили сбалансированность показателей рентабельности, ликвидности и платежеспособности.
При минимизации размера текущих (оборотных) активов показатели оборачиваемости и рентабельности при
той же или растущей прибыли будут расти. Однако при этом может существенно снизиться ликвидность
компании. Кроме того, слишком лояльная политика управления текущими активами может привести к
необоснованному их росту и при отсутствии пропорционального прироста выручки компания покажет падение
рентабельности и оборачиваемости.
Следовательно, основная цель управления оборотным капиталом будет достигнута, если научиться
поддерживать его объем и структуру, обеспечивая компании достижение максимально возможной
рентабельности текущих активов (ROCA) при заданном (приемлемом) уровне ликвидно с ти.
При разработке принципов управления оборотным капиталом необходимо учесть также, что не может быть
единой политики, используемой в качестве клише всеми компаниями любого размера и отраслевой
принадлежности. Особенности принятия решений в этой области будут определяться не только сферой
деятельности компании, но и целым рядом других факторов.
Особенности управления оборотным капиталом определяются:
1) стадией жизненного цикла компании;
2) спецификой производства (отрасль экономики, характер применяющихся техпроцессов, риски потерь);
3) условиями работы с контрагентами (поставки, оплаты готовой продукции);
4) степенью конкуренции;
5) фактором сезонности.
Каждая компания в процессе своего развития проходит фазы интенсивного роста, сбалансированного
производства, спада объемов продаж. От того, на каком из этапов жизненного цикла она находится, зависят объем
и структура ее оборотных активов. Например, если компания активно растет, пытается завоевать новые рынки,
она вынуждена кредитоваться сама и кредитовать покупателей (для увеличения доли рынка), поддерживать
высокую долю запасов (для повышения скорости обслуживания клиентов). Все это неизбежно приведет к
существенному увеличению оборотных активов и, соответственно, росту расходов на их обслуживание и
содержание. Следовательно, для стадии роста необходимо разработать систему нормативов, отличную от той,
которая использовалась бы на этапе сбалансированного производства.
Состав и структура оборотных активов во многом будет определяться сферой деятельности компании.
Совершенно очевидно, что доля текущих активов в валюте баланса будет разной у компании, управляющей
недвижимостью и получающей доход от сдачи ее в аренду, и у строительной или торговой компании. В первом
случае она будет минимальной, во втором - существенной за счет больших размеров запасов и дебиторской
задолженности. Например, торговые компании, позиционирующие себя как "магазины, в которых есть все",
имеют постоянные остатки на складе более чем по 30 тыс. наименований.
Инвестиции в оборотные активы зависят от условий приобретения материальных ресурсов, географического
расположения поставщиков и покупателей, условий поставки и оплаты готовой продукции. В случае если
компания имеет возможность диктовать свои условия поставщикам, а складские помещения территориально
расположены рядом с ней, нет необходимости учитывать сроки поставки, среднее время просрочки и т.д. При
этом компания-монополист регулирует ассортимент товаров в пользу групп товаров, пользующихся
наибольшим спросом, и может пойти на сокращение сроков кредитования, что позволит ей значительно
сократить объем текущих активов.
Компании, функционирующие в условиях жесткой конкуренции, ориентированы на удержание клиентов и
рост доли рынка. В связи с этим они вынуждены предоставлять большую отсрочку платежа покупателям, держать
на складе дополнительные товарные запасы и пр.
В особых условиях находятся компании, продукция которых подвержена сезонным колебаниям (росту и спаду
продаж): сельскохозяйственное производство, продажа мороженого и др. В период повышенного спроса объемы
запасов резко возрастают (иногда с 30 до 50%), растет кредиторская задолженность перед поставщиками; в период
падения спроса увеличивается дебиторская задолженность клиентов.
Таким образом, вряд ли можно найти универсальные подходы к управлению оборотными активами; каждая
компания должна разработать краткосрочную финансовую политику самостоятельно и при стандартном наборе
операционных задач найти индивидуальные способы их решения.
В состав задач текущего управления оборотным капиталом, как правило, включают:
1) формирование объемов и состава оборотных активов в соответствии с операционным циклом;
2) обеспечение рациональной структуры оборотных активов по ликвидности;
3) повышение доходности (рентабельности) оборотных активов;
4) ускорение оборачиваемости запасов, дебиторской задолженности, денежных средств;
5) минимизация потерь при хранении и использовании отдельных видов текущих активов;
6) определение оптимальной структуры источников финансирования оборотных активов.
Общий перечень задач, от успешного решения которых зависит возможность поддержания оптимальной
величины оборотТаблица 10.1. Задачи управления оборотным капиталом, отвечающие стратегическим целям компании
ного капитала компании, подвергнется детализации, если ориентиром станут стратегические цели (табл. 10.1).
Таким образом, состав задач по управлению оборотным капиталом неизбежно будет меняться в зависимости
от набора факторов, влияющих на структуру оборотных активов той или иной компании и стратегической цели
ее развития.
Выводы.
Основная цель управления оборотным капиталом - обеспечение непрерывности и эффективности текущей
(операционной) деятельности компании. Поскольку процесс принятия финансовых решений краткосрочного
характера включает управление текущими активами и текущими обязательствами, удобнее оперировать неким
показателем, который позволил бы рассматривать их как единое целое. В качестве такого показателя используют
величину рабочего капитала. Соответственно, краткосрочную финансовую политику можно определить как
управление рабочим капиталом компании.
Результатом эффективной политики управления оборотным капиталом компании является:
o обеспечение и подержание ликвидности компании путем управления структурой и величиной основных
элементов оборотного капитала и величиной и структурой текущих обязательств;
o обеспечение непрерывности операционной деятельности компании, когда она не будет прервана из-за
недостатка сырья и материалов, денежных средств для осуществления текущих платежей и пр.; при этом
компания может оперативно реагировать на изменение конъюнктуры рынка;
o определение такой структуры текущих активов, которая обеспечивает высокую доходность их использования,
т.е. приносит максимальную прибыль в расчете на единицу вложенного капитала.
Основные этапы разработки краткосрочной финансовой политики
Разработка политики управления оборотными активами на краткосрочную перспективу - процесс, требующий
тщательной проработки, детализации по каждому из элементов текущих активов; именно поэтому решения
принимаются
совместно
руководителями
ключевых
направлений
(финансового,
коммерческого,
производственного), а утверждается план действий генеральным директором.
Какова последовательность действий менеджеров, отвечающих за решения по управлению оборотным
капиталом в рамках разработанной политики?
Выделяют несколько этапов процесса управления оборотным капиталом. К ним относятся:
o анализ объема и структуры оборотных активов компании;
o выбор стратегии управления оборотными активами;
o определение потребности в оборотных активах;
o разработка политики управления основными категориями оборотных активов: запасами, дебиторской
задолженностью, денежными средствами.
Оперативный анализ объема и структуры оборотных активов
Принятие любого управленческого решения базируется на результатах анализа ситуации, исходя из опыта
прошлых лет. Финансовое положение компании, показатели ее ликвидности и платежеспособности
непосредственно зависят от того, насколько быстро средства, вложенные в текущие активы, превращаются в
реальные деньги. Следовательно, необходимо провести анализ состава, структуры и динамики текущих активов
за несколько отчетных периодов.
Цель анализа - оценка достаточности текущих (оборотных) активов и эффективности их использования. Если
эти необходимые условия выполняются, компания может поддерживать ликвидность во времени, сохраняя
заданный уровень рентабельности текущих активов.
Исходить следует из ключевой задачи управления текущими активами, которая состоит в обеспечении
компромисса между ликвидностью и рентабельностью текущих активов.
Качество решения поставленной задачи определяется тем, насколько эффективно используются в компании
оборотные активы. Могут быть выделены несколько критериев оценки их доходности.
Критерии эффективности использования текущих активов:
o оптимальная структура текущих активов (какая часть текущих активов финансируется за счет собственных
средств и каким образом ресурсы распределены в операционном цикле);
o рост оборачиваемости текущих активов (с какой периодичностью средства, вложенные в оперативную
деятельность, возвращаются в компанию);
o рост рентабельности текущих активов (какую прибыль получает компания с каждого рубля, находящихся на
балансе текущих активов).
Получить дополнительную информацию о качестве менеджмента в отношении текущих активов позволяет
анализ структуры и состава текущих активов, в процессе которого выявляется наличие (или отсутствие)
негативных тенденций, определяющих риск снижения ликвидности и платежеспособности, служащими
ключевыми факторами оценки кредитоспособности компании.
Анализ текущих активов позволяет:
o оценить эффективность использования ресурсов в оперативной деятельности компании;
o определить ликвидность компании, т.е. возможность своевременно погасить краткосрочные обязательства;
o выяснить, во что вкладываются оборотные средства компании в течение финансового цикла;
o оценить достаточность текущих активов для обеспечения операционной деятельности.
Величина и структура текущих активов должны соответствовать потребностям компании, которые отражены в
бюджете.
Процесс аналитической работы всегда связан с проблемой выбора оценочных показателей в соответствии с
четко сформулированными задачами исследования. Набор показателей и порядок их расчета может
корректироваться в зависимости от специфики бизнеса, но выделяют группу базовых индикаторов,
"работающих" в абсолютном большинстве компаний (табл. 10.2).
Представленная система показателей дополняется характеристиками структуры оборотных активов компании;
рассчитывается доля каждого элемента, входящего в состав оборотных активов, в общей их величине (например,
Запасы / ТА и т.д.). Все индикаторы анализируются в динамике и в сопоставлении со среднеотраслевыми
значениями (подробнее см. главу "Анализ и оценка риска утраты ликвидности компании").
Основные этапы анализа текущих активов включают:
o выбор нескольких отчетных периодов, прибыль за которые приблизительно одинакова;
Таблица 10.2. Показатели динамики, оборачиваемости и рентабельности текущих активов
o выбор из указанных периодов тех, где один и тот же размер прибыли обеспечивался меньшей величиной
текущих активов;
o выявление факторов, оказывающих влияние на существенный рост (снижение) отдельных элементов,
входящих в состав оборотных активов;
o выбор и расчет показателей структуры и эффективности использования текущих активов, интерпретация их
динамики;
o формулировка выводов и рекомендаций по результатам проведенного анализа.
Вспомогательными инструментами служат внутренние регламенты и аналитические формы, обеспечивающие
любую степень детализации информации для менеджеров, сотрудников экономических служб, аналитических
подразделений, отделов внутреннего аудита. Например, система контрольных счетов - форм, отражающих
движение каждого из компонентов оборотных активов (отчет о структуре активов, реестр старения дебиторской
задолженности, отчет о номенклатуре запасов).
Таким образом, в результате постоянного мониторинга эффективности использования оборотного капитала
выявляется соответствие его размеров заявленным в бюджете, разрабатывается система мер по снижению риска
утраты ликвидности компании и поддержанию платежеспособности, оценивается доходность вложений в
оборотные активы.
Выбор стратегии управления текущими активами
К одной из основных задач, стоящих перед компанией, относится выбор политики управления текущими
активами с целью повышения эффективности их использования.
Нехватка того или иного вида оборотных активов - всегда некоторые риски для компании, которые она должна
страховать за счет формирования резервов. Правильно выбранная стратегия (политика) управления оборотными
активами позволяет компенсировать эти риски, давая обоснование размерам страховых запасов. От этого будут
зависеть величина минимально необходимой потребности в запасах, лимита дебиторской задолженности,
оптимальных остатков денежных средств на счетах компании.
Таким образом, суть и назначение политики оперативного управления текущими активами заключается, с
одной стороны, в определении достаточного уровня и рациональной структуры данного типа активов и в
установлении оптимальной структуры их финансирования, - с другой.
Выделяют три основных типа стратегии управления оборотным капиталом компании: агрессивную,
умеренную и консервативную. В рамках каждой из них регулируются размеры оборотного капитала и
достигается определенное соотношение доходности и риска.
Агрессивная стратегия ("жирный кот") предполагает отсутствие ограничений в наращивании текущих
активов. Компания формирует завышенные объемы страховых и резервных запасов, проводит жесткую политику
предоставления кредита, хранит большие страховые остатки денежных средств на счетах. При этом удельный вес
текущих активов в валюте баланса высок, а период оборачиваемости достаточно длителен.
С точки зрения соотношения доходности и риска минимизируется угроза технической неплатежеспособности,
остановок производства, минимальны потери от безнадежной дебиторской задолженности. Однако снижается
доходность текущих активов, уровень продаж относительно невелик, следовательно, снижается
конкурентоспособность продукта.
Консервативная стратегия ("скупой и тощий") ориентирована на сдерживание роста текущих активов. Она
характеризуется наличием минимального размера запасов (поставки "точно в срок"), гибкой политикой
кредитования, хранением нормативного остатка денежных средств, вложением свободных денежных средств в
высоколиквидные ценные бумаги. В связи с этим доля текущих активов в совокупных активах компании низка, а
скорость их оборота - высока. При выборе данной стратегии компания показывает максимальную доходность, но
увеличивается вероятность повышения доли сомнительных (просроченных) долгов в составе дебиторской
задолженности, высоки риски остановки производства из-за недостатка запасов, не исключено возникновение
ситуаций текущей неплатежеспособности (например, в связи с привлечением дополнительного краткосрочного
финансирования).
Такую политику в отношении оборотных активов может позволить себе компания, функционирующая в
условиях достаточной определенности, имеющая долгосрочные эффективные контракты с надежными
партнерами, когда заранее известны сроки поступления платежей, необходимые объемы запасов и пр. Другая
ситуация - необходимость введения режима строжайшей экономии.
Умеренная стратегия ("центристская позиция") - сдержанная политика управления текущими активами:
формирование резервов на случай типовых сбоев, стандартные условия поставки и оплаты, формирование
небольших резервов денежных средств (определяются расчетно). Риски неплатежеспособности, падения
скорости оборота текущих активов, а также их доходность находятся на среднем уровне.
Текущие активы формируются преимущественно за счет краткосрочных источников, соответственно, каждому
из типов политики управления текущими активами соответствует политика их финансирования, т.е. управления
текущими обязательствами.
Признак агрессивной политики управления текущими обязательствами - преобладание краткосрочных
кредитов и займов в общей сумме пассивов. Следствием такого выбора станет высокий эффект финансового
рычага, но постоянные затраты вырастут за счет суммы процентов за кредит, что повлечет за собой рост силы
воздействия операционного рычага.
Консервативная политика управления текущими обязательствами ориентирует менеджеров на
финансирование деятельности преимущественно за счет собственных средств и частично долгосрочных
обязательств; при этом невелика доля краткосрочных пассивов в валюте баланса.
Умеренная политика
кредитования.
характеризуется
наличием
нейтрального
(среднего)
уровня
краткосрочного
Опыт практической деятельности компаний выявил определенную сочетаемость различных политик
управления текущими активами и текущими обязательствами.
Агрессивной стратегии управления текущими активами соответствует агрессивный или умеренный тип
политики управления текущими обязательствами.
Консервативная стратегия управления текущими активами сочетается с умеренным или консервативным
типом политики управления текущими обязательствами.
Умеренной стратегии управления текущими активами соответствует любой тип политики управления
краткосрочными обязательствами.
Ниже представлена сравнительная характеристика различных стратегий управления оборотным капиталом
(табл. 10.3).
Таким образом, стратегия управления оборотным капиталом должна обеспечить решение ранее
сформулированной задачи - достижение компромисса между риском утраты ликвидности и эффективностью
деятельности компании. Теория финансового менеджмента предлагает различные варианты снижения уровня
рисков: сведение к минимуму совокупных издержек финансирования за счет использования более дешевых
источников, сокращение кредиторской задолженности и др.
Остается решить вопрос о том, чем должны руководствоваться менеджеры компании при выборе
альтернативных стратегий управления оборотным капиталом?
Во-первых, следует учесть влияние различных факторов на объем и структуру текущих активов (рассмотрены
ранее).
Таблица 10.3. Сравнительный анализ альтернативных стратегий управления оборотным капиталом
Но одним из наиболее существенных критериев признается выбранная компанией стратегия развития бизнеса
в целом. Ниже представлена иллюстрация наиболее популярных стратегий в рамках финансовой проекции и
изменения политики управления оборотным капиталом в зависимости от выбранной стратегической цели (рис.
10.2).
Как уже отмечалось, современная финансовая модель ориентирует компанию на максимизацию ее
фундаментальной стоимости. В данном случае процесс управления оборотным капиталом интегрирован в общую
финансовую стратегию компании и, следовательно, любые решения в этой области,
Рис. 10.2. Наиболее популярные стратегии развития бизнеса
способствующие повышению стоимости компании, будут признаваться целесообразными.
Определение потребности в оборотном капитале компании
Текущие активы должны быть минимальны, но достаточны для успешной и бесперебойной работы компании;
в противном случае возникают дополнительные расходы и возрастают риски снижения финансовой
устойчивости.
Расходы и риски, связанные с недостатком текущих активов:
o задержки в снабжении сырьем и материалами и как следствие - увеличение продолжительности
производственного цикла и рост затрат;
o снижение объемов продаж из-за недостаточных запасов готовой продукции;
o дополнительные затраты на решение вопросов финансирования.
Расходы и риски, связанные с избытком текущих активов:
o физическое или моральное старение запасов;
o рост расходов на хранение излишков запасов;
o отказ должников от оплаты (либо банкротство);
o возможное банкротство банков, в которых хранятся денежные средства;
o увеличение налога на имущество за счет роста объема запасов;
o существенное уменьшение реальной стоимости дебиторской задолженности и денежных средств в связи с
инфляцией.
Оптимальный уровень оборотного капитала позволит максимизировать прибыль при заданном уровне
ликвидности и коммерческого риска.
Таким образом, к одному из ключевых принципов управления оборотным капиталом относится регулярное
определение потребности компании в каждом виде активов и оценка эффективности запланированного объема
необходимых ресурсов.
Как правило, оценка потребности в оборотном капитале в компании проводится ежегодно на момент
утверждения годового бюджета с использованием одного из следующих методов:
1) аналитического;
2) коэффициентного;
3) метода прямого счета (нормирования).
Аналитический метод используется при стабильной ситуации на рынке и отсутствии резких изменений в
условиях кредитования клиентов и работы с поставщиками. В этом случае потребность в оборотных активах
определяется как процент объема продаж. Значение процента по каждой категории активов устанавливается на
основе опыта прошлых лет (статистика не менее чем за три предшествующих периода); при этом учитываются
оценка конкурентной среды и потенциальные возможности компании.
Например, по результатам анализа устанавливается, что для того, чтобы компания могла продать продукции
на 2 млн руб., ей необходимы запасы на 3 млн руб., а дебиторская задолженность должна составлять 26% объема
реализации.
Коэффициентный метод. Само название метода определяет порядок его применения: для расчета
используется формула того или иного коэффициента.
В данном случае базой служит формула коэффициента оборачиваемости текущих активов (К0):
Соответственно, плановая (потребная) величина текущих активов может быть рассчитана следующим образом:
где ВРцл - плановая выручка от реализации; КС1(ТА)факт - фактический коэффициент оборачиваемости
текущих активов.
Используя коэффициентный метод, можно определить плановую потребность в текущих активах при
фактической их оборачиваемости к концу отчетного периода.
Метод прямого счета - один из наиболее известных и широко применяемых методов нормирования
оборотных активов, особенно в тех случаях, когда в компании достаточно часто пересматриваются условия работы
с контрагентами, меняется технологический процесс и длительность производственного цикла.
Для того чтобы оценить потребность в оборотных активах этим способом, используют данные о периоде
оборота определенного актива и дневной потребности в этом активе. Произведение этих двух величин и даст
искомую величину - норматив, т.е. минимально необходимую потребность в данном виде текущих активов:
где Н - норматив данного элемента текущих активов, тыс. руб.; £н - расход дневной (или дневная потребность),
тыс. руб.; Д0(актива) - длительность оборота данного элемента текущих активов, дни.
Дневная потребность в различных видах текущих активов определяется в зависимости от их особенностей:
o потребности в сырье и материалах - на основе бюджета производства (или берутся данные о затратах на сырье
и материалы за период);
o дебиторской задолженности - сумме ежедневной отгрузки товара с рассрочкой платежа (на основании
принятых в компании лимитов дебиторской задолженности); длительность оборота дебиторской задолженности
принимается равной периоду отсрочки платежа, установленному в типовом договоре;
o длительности оборота запасов (устанавливается равной периоду от момента оплаты товара поставщиком до
поступления денежных средств за отгруженную продукцию).
В качестве примера рассмотрим порядок расчета нормативов производственных запасов (сырье и материалы,
незавершенное производство, готовая продукция на складе).
Для расчета потребности в сырье и материалах используется следующая формула:
где Нсм - норматив по сырью и материалам; С - затраты на сырье и материалы (на основе плановой сметы или
бюджета производства); Т - количество дней в календарном периоде; Дсм - норма запаса (характеризует
количество дней, на который формируется запас сырья и материалов), дни;
Дсм = Запас текущий + Запас страховой.
Запас текущий определяется как половина интервала между поставками сырья (И/2), запас страховой - как
четверть интервала между поставками сырья в компанию (И/4). При необходимости учитывается еще
транспортный запас (задержки в пути).
Порядок расчета потребности в незавершенном производстве:
где НИ1П - норматив в незавершенном производстве; С - затраты на планируемый объем производства за
календарный период (месяц, квартал и т.д.); Дтех - время технологической выдержки незавершенного
производства; Кнз - коэффициент нарастания затрат незавершенного производства.
Порядок расчета потребности в запасах готовой продукции на складе:
где Нгп - норматив по готовой продукции; С - затраты на плановый объем реализации готовой продукции;
ДП1 - норма запаса по готовой продукции, дни;
где Тп>партии - время на подбор, комплектацию, упаковку на складе готовой продукции, дни; 7*док - время
оформления расчетных документов и документов в пути, дни.
Пример 10.1
Компании, производящей и реализующей лаки и краски, необходимо рассчитать минимальную потребность
в производственных запасах с тем, чтобы избежать излишних расходов на содержание сверхнормативных запасов
и дать обоснование кредиторам заявки на краткосрочное кредитование с целью пополнения оборотных средств.
Известно, что плановый расход сырья и материалов на квартал составляет 630 млн руб., себестоимость готовой
продукции - 800 млн руб. Интервал между поставками сырья -10 дней, транспортный запас - 1,5 дня, норма запаса
готовой продукции - 3 дня, длительность производственного цикла - 7 дней, коэффициент нарастания затрат =
2,1:
= 630/90 o (5 + 2,5 + 1,5) = 7 o 9 = 63 млн руб.; Ннзп = 800/90 o 7 o 2,1 = 130 млн руб.; Нгп = 800/90 o 3 = 26,67 млн руб.
Таким образом, общая потребность в производственных запасах компании будет определяться как общий
норматив запасов, т.е. сумма потребности в сырье и материалах, незавершенном производстве и готовой
продукции:
Нобщ = нсм + ннзп + Нт = 63 + 130 + 26,67 = 164,34 млн руб.
Используя метод прямого счета (нормирование), специалисты компании, привлекая информацию из
бюджетов или производственной программы и смет на производство, а также управленческой отчетности и
внутренних регламентов, определили минимально необходимую потребность в производственных запасах на
сумму не менее 164,34 млн руб.
Что касается планирования дебиторской задолженности и остатка денежных средств на счетах, то это практика
каждой компании, зафиксированная в таких регламентах, как кредитная политика, порядок формирования
бюджета движения денежных средств (см. подробнее "Управление дебиторской задолженностью" и "Управление
денежными средствами").
Итогом работы по планированию оборотных активов должно стать обоснованное определение их объемов и
структуры по каждому элементу отдельно (запасам, дебиторской задолженности, денежным средствам).
В целом политика управления оборотными активами предполагает выделение конкретной группы задач и
выбор определенных методов управления каждым из элементов, входящих в их состав (табл. 10.4).
Таблица 10.4. Задачи управления элементами текущих активов
Рассмотрим подробнее основные направления политики оперативного управления запасами и дебиторской
задолженностью компании.
Управление запасами
Управление запасами - составная часть единой системы текущего управления оборотным капиталом, от
эффективности этого процесса зависит возможность поддержания ликвидности и платежеспособности
компании. Общим критерием оценки эффективности данной системы и одновременно целевой установкой
признана минимизация размера затрат, связанных с формированием и использованием запасов. Ключевой
задачей, которую решают финансовые менеджеры, признается сокращение сверхнормативных запасов
материальных ценностей, теряющих свою стоимость и фактически представляющих собой копилку
"замороженных" денежных средств. Сложившаяся ситуация стимулирует менеджеров компаний к поиску новых
методов построения системы управления запасами на логистических принципах как одного из важнейших
факторов повышения эффективности бизнеса в целом.
Под управлением запасами понимают контроль за движением запасов и принятие решений, нацеленных на
экономию времени и средств за счет минимизации затрат по содержанию запасов, необходимых для обеспечения
бесперебойного процесса операционной деятельности компании.
Какие экономические выгоды получает компания в результате эффективного менеджмента запасов?
Эффективное управление товарно-материальными запасами (ТМЗ) позволяет:
o уменьшить производственные потери из-за дефицита сырья и материалов;
o ускорить оборачиваемость этой категории оборотных активов;
o свести к минимуму излишки ТМЗ, которые увеличивают стоимость операций и замораживают дефицитные
денежные средства;
o снизить риск старения и порчи товаров;
o снизить затраты на хранение ТМЗ.
Понятие "запасы" является достаточно емким. Этот термин применяется как к произведенным объектам, так и
не произведенным (природным). Общепринято его применение в таких понятиях, как запасы полезных
ископаемых, лесные запасы (древесина на корню), запасы водных ресурсов, запасы биоресурсов и др.
Экономическая трактовка понятия "запасы" более узкая: под ними понимается совокупность товарноматериальных ценностей (предметы труда, часть средств труда, конечная продукция), находящихся в стадии
ожидания вступления в процесс производственного потребления, транспортировки или продажи. С точки
зрения бухгалтера запасы - это часть оборотных активов, находящихся в материальной форме, которым может
быть дана стоимостная оценка.
Основные этапы управления запасами
Процесс управления запасами включает несколько этапов:
1. Анализ состава, структуры, динамики общей величины запасов по итогам предшествующих периодов.
2. Оптимизация общей суммы запасов и размера основных групп запасов, включаемых в состав текущих
активов.
3. Построение эффективных систем контроля за движением запасов в компании.
Текущий анализ общей величины запасов проводится на базе финансовой и управленческой отчетности, а также
данных складского учета.
Структура запасов анализируется в разрезе основных видов и групп с учетом влияния сезонных колебаний на
общую величину запасов.
Тщательному анализу подвергаются объем и структура затрат по обслуживанию запасов с целью их
минимизации. В данном случае речь идет о стоимости выполнения заказа (административные, транспортные,
погрузочно-разгрузочные расходы) и затратах на хранение запасов (затраты по складированию, страхованию,
связанные с убылью и устареванием, налог на имущество). Кроме того, компания может понести убытки,
связанные с нехваткой запасов (перебои в производстве, потери в объеме реализации продукции).
Далее проводится анализ и дается оценка эффективности использования запасов. К основным показателям
относятся рентабельность запасов и длительность оборота, рассчитываемая в днях. Основная цель анализа - поиск
путей ускорения оборачиваемости запасов за счет управления себестоимостью реализованной продукции (работ,
услуг) и стоимостью запасов как элемента текущих активов.
Критериями оценки качества проведенной работы станут сокращение операционного цикла и повышение
степени ликвидности компании (подробнее см. "Анализ финансовой отчетности") .
Оптимизация величины запасов. В практике управления запасами используется достаточный арсенал методов
планирования и оптимизации их величины.
Известно, что проблема планирования запасов может решаться двумя базовыми способами организации
закупок: "от склада" (push) и "от продаж" (pull).
Система "от склада" основывается на расчете нормативных размеров запасов по каждому их виду исходя из
характеристики скорости оборота по опыту прошлых лет. При значительных колебаниях спроса система
нормативов регулярно пересматривается.
При использовании системы "от продаж" производственная программа формируется в зависимости от
величины и структуры целевого объема продаж, что, в свою очередь, определяет бюджет закупок. В этом случае
компания ориентирована на рыночный спрос и руководствуется динамикой таких показателей, как доля рынка,
эластичность спроса по цене и др.
Основные методы оптимизации товарно-материальных запасов представлены в табл. 10.5.
Таблица 10.5. Методы оптимизации запасов
Виды запасов
Методы оптимизации
Нормирование запасов
Запасы
материалов
сырья
и
Незавершенное
производство
Определение оптимального размера заказа (модель EOQ) Контроль запасов
методом ABC
Нормирование незавершенного производства Бюджетирование производства
Нормирование запасов готовой продукции
Запасы готовой продукции
Определение оптимальной партии заказа готовой продукции
(модель EPR)
Рассмотрим подробнее некоторые из методов, получившие признание не только за рубежом, но и в российской
практике управления запасами.
Нормирование запасов. В настоящее время специалистами в области экономики и финансов разработаны
унифицированные методы нормирования сбытовых запасов (сырья, материалов, моторного топлива,
машиностроительной продукции) и оборотных средств, вложенных в соответствующие запасы. Предложенные
методические подходы позволяют определить минимально необходимый и достаточный уровень запасов для
предприятия, обеспечивающий устойчивый процесс реализации в сложившихся рыночных условиях снабжения,
сбыта и организации производства. Норлы запасов, нормы и нормативы оборотных средств рекомендовано
вычислять на единой методической основе, в один прием, с использованием одной и той же исходной
информации, увязать их между собой и с уровнем надежности обеспечения запасом (т.е. с оценкой степени
риска). При этом соответственно учитывается специфика определения самих норм запасов, норм и нормативов
оборотных средств. Аналогичные унифицированные методические подходы заложены в нормирование
производственных запасов и вложенных в них оборотных средств.
Нормой запаса называется расчетное минимальное количество предметов труда, которое должно находиться у
производственных или торговых предприятий для обеспечения бесперебойного снабжения процессов
изготовления продукции и реализации товаров.
Норма оборотных: средств - относительная величина, выражающая минимальный экономически
обоснованный объем запасов материальных ценностей. Величина нормы зависит от условий снабжения и сбыта,
особенностей производственного процесса, его продолжительности, совершенствования технологических
процессов и норм расходования материалов и т.д. На основании экономически обоснованных норм
устанавливается норматив оборотных средств, представляющий собой минимально необходимую сумму
денежных средств, обеспечивающих формирование запасов в соответствии с рассчитанной нормой.
При известной норме запаса норматив оборотных средств определяется как произведение однодневного
расхода (себестоимости однодневного выпуска) и нормы в днях (или других относительных единицах) по
соответствующему виду нормируемых активов. Однодневный расход может быть исчислен как частное от деления
суммы по соответствующей статье сметы затрат за отчетный период (месяц, квартал, год) на количество дней в
данном отчетном периоде.
При вычислении норм запасов ресурсов используют три группы методов:
o эвристические (или опытно-статистические);
o технико-экономические;
o экономико-математические.
Эвристические методы предполагают использование опыта специалистов, которые изучают отчетность за
предыдущий период, анализируют рынок и принимают решения о размере необходимых запасов. В качестве
специалиста выступает работник предприятия, постоянно решающий задачу нормирования запасов.
Используемый в этом случае метод называется опытно-статистическим. К этому же методу относится подход
экспертных оценок с использованием нескольких специалистов.
Сущность метода технико-экономических расчетов заключается в расчленении совокупного запаса в
зависимости от целевого назначения на отдельные группы, например номенклатурные позиции. Далее для
выделенных групп отдельно рассчитывается страховой, текущий и сезонный запасы, каждый из которых в свою
очередь может быть разделен на некоторые элементы. Этот метод позволяет достаточно точно определить
необходимый размер запасов, однако трудоемкость его велика.
Спрос на товары или продукцию чаще всего представляет собой случайный процесс, который может быть
описан
методами
математической
статистики.
Одним
из
наиболее
простых экономикоматематических методов определения размера запаса является метод экстраполяции.
Разработка норм запаса - наиболее сложная часть работы определения потребности предприятия в оборотных
средствах, поэтому нормы могут сохраняться несколько лет, до изменения условий производства, снабжения и
сбыта.
Определение наиболее экономичного (оптимального) размера заказа. Оптимизация основных групп запасов
осуществляется с помощью моделирования. Это касается как производственных запасов, так и запасов готовой
продукции.
Наиболее распространенной моделью прикладной теории логистики служит модель экономического
обоснования размера заказа (Economic Ordering Quantity, EOQy. Расчет EOQ производится на основе суммарных
общих затрат Q, которые можно представить в виде функции2:
Затраты на приобретение (Ск) определяются стоимостью единицы продукции; в свою очередь, стоимость
может быть постоянной или переменной при учете оптовых скидок, которые зависят от объема заказа.
Затраты на оформление заказа (С3) представляют собой постоянные расходы, связанные с размещением заказа
у поставщиков и его транспортировкой. Затраты на хранение запаса (Сх) отражают затраты на содержание и
переработку запаса на складе; затраты включают как процент на инвестированный капитал, так и стоимость
хранения, содержания и ухода.
Потери от дефицита запаса (Сд) включают, во-первых, потенциальные потери прибыли из-за отсутствия
запаса, во-вторых, возможные потери из-за утраты доверия покупателей.
При формировании основной модели расчета ЕОС1 в качестве критерия оптимизации принимается минимум
общих затрат С£, включающих затраты на выполнение заказов С3 и затраты на хранение запаса на складе Сх в
течение определенного периода времени (год, квартал т.п.):
где С0 - затраты на выполнение одного заказа, руб.; А - потребность в заказываемом продукте в течение данного
периода, шт.; С" - цена единицы продукции, хранимой на складе, руб.; 1 - доля от цены Сп, приходящейся на
затраты по хранению; 5 - искомая величина заказа, шт.
Рисунок 10.3 иллюстрирует основные зависимости: затраты на выполнение заказов с увеличением размера
заказа уменьшаются, подчиняясь гиперболической зависимости (1); затраты на хранение партии поставки
возрастают прямо пропорционально размеру заказа (2); кривая общих затрат (3) имеет вогнутый характер, что
говорит о наличии минимума, соответствующего оптимальной партии 50.
Рис. 10.3. Зависимость затрат от размера заказа:
/ - затраты на выполнение заказа; 2 - затраты на хранение; 3 - суммарные затраты
Значение оптимума 50 совпадает с точкой пересечения зависимостей С3 и Сх. Это объясняется тем, что
абсцисса точки пересечения 5 находится из решения уравнения:
При других зависимостях Са = f(S) и Сх = /(S) указанное совпадение может не наблюдаться, тогда применяется
процедура оптимизации.
Последнее выражение получило название формулы Уилсона (или Вильсона). Однако такая зависимость
предполагает наличие достаточно большого количества допущений:
o затраты на выполнение заказа С0, цена поставляемой продукции Сп и затраты на хранение единицы
продукции в течение рассматриваемого периода постоянны;
o период между заказами (поставками) постоянный, т.е. Г3 = const;
o заказ S0 выполняется полностью мгновенно;
o интенсивность спроса X = S0/T;
o емкость склада не ограничена;
o рассматриваются только текущие (регулярные) запасы, другие виды запасов (страховые, подготовительные,
сезонные, транзитные и т.д.) не учитываются.
При этом необходимо отметить, что трактовка затрат С0, связанных с заказом, по мнению ряда специалистов,
является дискуссионной, но, как правило, в состав С0 включаются транспортно-заготовительные затраты: от
расходов на заключение договора и поиска поставщиков до оплаты услуг по доставке.
В то же время специалисты подчеркивают1, что даже при соблюдении всех ограничений допущения, принятые
при выводе формулы Уилсона, требуют уточнения и в первую очередь состав затрат на хранение.
Определение оптимальной партии заказа предполагает расчет среднего количества находящейся на хранении
продукции. При условии, что оплата за хранение единицы продукции соответствует ее цене, а интенсивность
спроса на данный период постоянна, используется следующее выражение:
5 = Б/2.
На рис. 10.4 представлен принцип получения такой зависимости, т.е. если бы за время Т был произведен один
заказ, равный потребности в заказываемом продукте А, то в среднем на хранении находилось бы А/2 продукции
и т.д.
Рис. 10.4. Определение средней величины запаса на складе
Детализация приведенных расчетов с учетом введения дополнительных факторов (размера складских
площадей и пр.) приведена в специальной литературе и учебниках по логистике.
Необходимо отметить, что эффективность управления запасами во многом определяется качеством
разработки графика выполнения заказа.
Этапы составления графика выполнения заказа:
Этап 1. Определение величины запасов на текущий день по бухгалтерской и складской документации.
Этап 2. Расчет месячного потребления материалов на основе анализа производственной программы,
ретроспективного анализа.
Этап 3. Определение времени хранения материалов путем деления текущих запасов на величину месячной
потребности.
Этап 4. Определение времени на подготовку и выполнение заказа.
Этап 5. Расчет точки заказа, т.е. времени, когда необходимо осуществить следующий заказ.
Пример 10.2
Рассмотрим упрощенный пример расчета оптимальной партии заказа с использованием модели £0(2.
Исходные данные:
5 - расход запаса материала за период Г (5 = 2000 ед.; Т = = 90 дней);
(2 - объем заказа (число единиц материала в одной партии поставки, который меняется от тах до 0); <2
- - средний размер заказа;
О - расходы на выполнение одного заказа (О = 50 000 руб.); С - расходы на содержание единицы запаса (С = 200
руб.). Базовые формулы расчета стоимости выполнения заказов и затрат на содержание запасов:
1. Стоимость выполнения всех заказов = О o -.
2
2. Затраты на содержание запасов = С o -.
5О
Общие затраты = О o - + С o -.
Оптимальный размер заказа (<3опх) определим, используя модель ЕО(2:
2000
Количество поставок в квартал = - = 2.
1000
90
Интервал между поставками = - = 45 дней.
Таким образом, наилучшими условиями для данной компании могут быть признаны поставки два раза в
квартал с интервалом в 45 дней при оптимальном размере заказа 1000 единиц.
Системы контроля за состоянием запасов
Управление запасами предусматривает организацию контроля за их фактическим состоянием. Необходимость
организации службы такого контроля обусловлена повышением издержек в случае выхода фактического размера
запаса за рамки, предусмотренные нормами запаса.
Контроль за состоянием запасов и формирование заказа может осуществляться периодически, по одной из
представленных систем:
o системе оперативного управления- через определенный промежуток времени принимается оперативное
решение: "заказывать" или "не заказывать", если заказывать, то какое количество единиц товара;
o системе равномерной поставки - через равные промежутки времени заказывается постоянное количество
единиц товара;
o системе пополнения запаса до максимального уровня - через равные промежутки времени заказывается
партия, объем которой, т.е. число единиц товара, равен разности установленного максимального уровня запасов
и фактического уровня запасов на момент проверки. Размер заказа увеличивается на величину запаса, который
будет реализован за период выполнения заказа.
Для ситуации, когда отсутствуют отклонения от запланированных показателей и запасы потребляются
равномерно, теорией управления запасами предлагаются две основные системы:
1) система контроля за состоянием запасов с фиксированным размером заказа;
2) система контроля за состоянием запасов с фиксированным интервалом времени между заказами.
Основополагающий параметр системы с фиксированным размером заказа - размер заказа. Он строго
зафиксирован и не меняется при изменении условий работы системы. Определение размера заказа - первая
задача, которая решается при работе с данной системой управления запасами, причем заказ должен быть
оптимальным, т.е. самым лучшим. Критерием оптимизации в данном случае служит минимум совокупных
затрат на хранение запасов и повторение заказа.
Функционирование системы контроля за состояние запасов с фиксированным размером заказа приведено на
рис. 10.5, а.
В системе с фиксированным интервалом времени заказы делаются в строго определенные моменты времени,
отстоящие друг от друга на равные интервалы, которые корректируются на основе экспертных оценок.
Работа системы с фиксированным интервалом времени между заказами приведена на рис. 10.5, б.
Рис. 10.5. Движение запасов в системе контроля за состоянием запасов с фиксированными размером
заказа (а) и интервалом времени между заказами (б)
Так как в рассматриваемой системе "момент" заказа заранее определен и не меняется ни при каких
обстоятельствах, постоянно пересчитываемым показателем является именно "размер" заказа. Его вычисление
основывается на прогнозируемом уровне потребления до момента поступления заказа на склад предприятия.
Расчет размера заказа в системе контроля за запасами с фиксированным интервалом времени между заказами
проводится по формуле:
где РЗ - размер заказа, шт.; МЖЗ - максимальный желательный заказ, шт.; ТЗ - текущий заказ, шт.; ОП ожидаемое потребление за время поставки, шт.
Согласно расчету размер заказа определяется таким образом, чтобы поставка пополняла запас на складе до
желаемого уровня.
Обе рассмотренные системы имеют как преимущества, так и недостатки (табл. 10.6).
Таблица 10.6. Сравнение основных систем контроля за запасами
В практической деятельности организаций и служб маркетинга используются и другие принципиальные
системы регулирования запасов, учитывающие тот факт, что разные виды запасов имеют различный удельный
вес в общей структуре расходов компании и применение точных методов расчета для всего объема запасов не
всегда оправдано.
В экономике широко известно так называемое правило Парето (20/80), согласно которому множество
управляемых объектов делится на две неравные части: лишь пятая часть (20%) всего количества объектов, с
которыми приходится иметь дело, дает примерно 80% результатов. Вклад остальных 80% объектов составляет
только 20% общего результата.
Например, в торговле 20% наименований товаров дает, как правило, 80% прибыли предприятия, остальные
80% наименований товара - лишь необходимое дополнение, обязательный ассортимент.
В целях контроля запасов используется вариация правила Парето, известная как метод ЛВС, предлагающий
деление запасов на три группы в соответствии с их долей в материальных затратах. МетодАБС позволяет
классифицировать запасы по определенному показателю значимости, обычно по годовому использованию
конкретного товара в денежном выражении.
Категория А включает ограниченное количество наиболее ценных ресурсов, которые требуют постоянного и
скрупулезного учета и контроля, возможно даже ежедневного (существенный вес - 20% номенклатуры, 80%
затрат). Для таких ресурсов обязателен расчет оптимального размера заказа. Категория В составлена из запасов,
которые в меньшей степени важны для предприятия и оцениваются при ежемесячной инвентаризации (30%
номенклатуры, до 15% затрат). Для запасов этой категории, как и категории Л, приемлемы методики определения
оптимального размера заказа. Возможно применение концепции "красного света" - уровень возобновления
устанавливается без расчета оптимальной партии, исходя из такого критерия, как время поставки.
Категория С включает широкий ассортимент оставшихся малоценных видов запасов, закупаемых обычно в
большом количестве. Предметы категории С могут составлять до 50% по объему и всего лишь около 5-10% по
цене. Уровень контроля также должен соответствовать этим соотношениям - концепция "двух ящиков" (заказ
производится тогда, когда заканчивается первый ящик). Имеется в виду, что текущая величина запаса столь
незначительна, что умещается в двух ящиках.
Наибольший эффект метод ЛВС дает в комбинации cXYZ-ана-лизом, позволяющим классифицировать запасы
в зависимости от масштабов потребления и точности прогнозирования изменений в их потребности.
Категория X- это группа, характеризующаяся стабильной величиной потребления и высокой точностью прогноза
срока потребления. К категории Y относятся ресурсы, потребность в которых характеризуется известными
тенденциями и средними возможностями их прогнозирования. Ресурсы, относимые к категории Z, используются
нерегулярно, величину их потребления прогнозировать сложно. Наложение результатов XVZ-анализа на данные
метода ЛВС позволяет разбить запасы на девять блоков, каждый из которых имеет две характеристики: стоимость
запасов и точность прогнозирования потребности в них.
Для управления запасами готовой продукции с целью синхронизации производства и реализации,
минимизации затрат по обслуживанию используется модификация модели EOQ - модель оптимальной партии
заказа готовой продукции (Economie Production Run, EPR):
где V - объем выпуска в анализируемом периоде; Сп - издержки по переработке; Сх - стоимость хранения
единицы готовой продукции.
Указанная модель может быть использована лишь теми компаниями, которые имеют возможность менять
размер выпускаемой партии готовой продукции в различные отчетные периоды.
В практической деятельности компании могут использовать и другие системы регулирования запасов,
основанные на различных стратегиях пополнения запасов, т.е. на определенных правилах этого пополнения.
Параметрами этих правил являются величина имеющихся на складе запасов, допустимые колебания уровня
запасов, размеры заказа на пополнение запасов, его периодичность и др. Системы различаются между собой в
зависимости от того, какие из параметров выбраны в качестве регулирующих.
К другим системам контроля за запасами можно отнести: систему с установленной периодичностью
пополнения запасов до постоянного уровня, систему "минимум-максимум", систему "точно в срок".
Система с установленной периодичностью пополнения запасов до постоянного уровня, как и система с
фиксированным интервалом времени между заказами, имеет входной параметр "период времени между
заказами". В отличие от основной системы она ориентирована на работу при значительных колебаниях
потребления. Чтобы предотвратить завышение объемов запасов, содержащихся на складе, или их дефицит,
заказы производятся не только в установленные моменты времени, но и при достижении запасом порогового
уровня.
Таким образом, рассматриваемая система включает элемент системы с фиксированным интервалом времени
между заказами и элемент с фиксированным размером заказа.
"Минимум-максимум", как и система с установленной периодичностью пополнения запасов до постоянного
уровня, включает элементы других основных систем. Она ориентирована на ситуацию, когда затраты на учет
запасов и издержки на оформление заказа настолько значительны, что становятся соизмеримы с потерями от
дефицита запасов. Поэтому в данной системе заказы производятся не через каждый заданный интервал времени,
а только при условии, что запасы на складе в этот момент оказались равными или меньше установленного
минимального уровня.
Перспективным методом сокращения запасов, повышения гибкости и возможности противостояния
возрастающей конкуренции считается метод "точно в срок" (Just in Time, JIT), представляющий собой систему
синхронного производства и поставки материалов, деталей в требуемом количестве и в нужное время. В
противоположность традиционным методам управления, в соответствии с которыми плановая служба выдает
производственные задания всем отделам производства, при методе "точно в срок" централизованное
планирование касается только последнего звена производственного процесса - склада готовой продукции.
Таким образом, в связи с расширенной номенклатурой товаров и повышением издержек производства
построение эффективных систем контроля за движением запасов обеспечивает постоянный мониторинг
состояния запасов с использованием сравнительного анализа (сравнение нормативных параметров с
фактическими) и создает базу для решения логистами проблемы размещения и движения товаров.
В сферу ответственности финансового менеджера входит определение оптимального уровня затрат, связанных
с запасами, анализ движения и остатков запасов на складах и в незавершенном производстве в денежной форме,
определение потребности в источниках финансирования поддержания оптимального уровня запасов, а также
оценка влияния размеров и движения запасов на уровень ликвидности и рентабельности компании.
Управление дебиторской задолженностью
Определение и классификация дебиторской задолженности
В состав оперативных задач управления текущими активами включается задача сокращения финансового
цикла, которая может быть решена за счет минимизации величины и сроков оборота элементов, входящих
в состав текущих активов, в том числе дебиторской задолженности (ДЗ). Далеко не всегда продавец может
реализовывать продукцию на условиях предоплаты и применение различных по условиям отсрочек платежа
является обычной практикой для любого бизнеса.
Что представляет собой дебиторская задолженность?
o Дебиторская задолженность - сумма задолженности в пользу компании, оформленная как финансовое
обязательство по расчетам за товары, работы, услуги и т.д.
Дебиторскую задолженность можно классифицировать исходя из статей бухгалтерского баланса, а также по
срокам ее возникновения.
Дебиторская задолженность по статьям бухгалтерского баланса:
o Покупатели и заказчики.
o Векселя к получению.
o Задолженность зависимых и дочерних обществ.
o Авансы выданные.
o Прочие дебиторы.
В общем объеме дебиторской задолженности компаний наибольший удельный вес имеет задолженность
покупателей за отгруженную продукцию (товары, работы, услуги), неоплаченную в срок и срок оплаты которой
не наступил.
По срокам возникновения дебиторская задолженность делится на две группы:
1) краткосрочную - задолженность, платежи по которой ожидаются в течение одного года после отчетной даты;
2) долгосрочную - задолженность, платежи по которой ожидаются более чем через один год после отчетной
даты.
Следует отметить, что в балансовом отчете, сформированном по российским стандартам, дебиторская
задолженность второй группы, по сути являющаяся долгосрочным активом, показывается в составе оборотных
(текущих) активов, что формально завышает показатели ликвидности компании. В отчете о финансовом
положении компании (балансе), составленном в соответствии с рекомендациями международных стандартов
финансовой отчетности, долгосрочная дебиторская задолженность включается в состав внеоборотных
(фиксированных) активов.
Величина дебиторской задолженности определяется множеством факторов; но если говорить о том, что
напрямую зависит от качества управления этим активом, то количественно "дебиторка" связана:
o с объемом реализации в кредит;
o длительностью оборота дебиторской задолженности (средним промежутком времени между реализацией
товаров и получением выручки).
Но сам факт наличия дебиторской задолженности в компании имеет свои плюсы и минусы. С одной стороны,
через систему продаж с отсрочкой платежа компания может стимулировать рост объемов продаж, увеличение
доли рынка и, как следствие, рост финансовых результатов и рентабельности продаж. Кроме того, это один из
существенных факторов, способствующих удержанию старых клиентов и привлечению новых. С другой стороны,
высокая доля дебиторской задолженности в общей структуре активов компании приводит к росту затрат по ее
обслуживанию (расходы на содержание персонала, накладные расходы), повышению риска невозврата,
несвоевременного погашения, т.е. финансовых потерь компании и снижения реальной ликвидности и
финансовой устойчивости.
При уменьшении отсрочки платежа объем дебиторской задолженности снижается, но возникает угроза
падения объемов продаж, затоваривания складских помещений непроданной готовой продукцией и пр.
Следовательно, одна из задач финансового менеджера - разработка грамотной политики управления
дебиторской задолженностью с целью оптимизации ее размеров и сокращению расходов на ее финансирование.
Какие требования при этом должны быть соблюдены?
Дебиторская задолженность компании должна входить в состав высоколиквидных, быстрореализуемых
активов, т.е. иметь допустимый для компании размер, соблюдаемые сроки оборачиваемости, минимальный риск
невозврата (низкую долю сомнительных долгов). Именно по этим критериям может оцениваться эффективность
кредитной политики компании.
Кредитная политика как инструмент управления дебиторской задолженностью
Управление дебиторской задолженностью представляет собой процесс реализации комплекса мер,
направленных на оптимизацию ее размеров путем тщательного анализа и ранжирования партнеров компании,
использования системы методов проведения расчетов, взыскания просроченных долгов. Соответственно, в
компании должен быть разработан свод правил, регламентирующих предоставление коммерческого кредита и
порядок взыскания долгов, который называют кредитной политикой.
Иначе говоря, управление дебиторской задолженностью осуществляется через механизм кредитной политики,
которая является элементом общей системы управления оборотным капиталом компании. В свою очередь,
проблема кредитования покупателей представляет собой лишь часть более общей стратегической задачи выбора позиции компании на рынке; именно стратегия будет определять характер работы компании с
дебиторами.
Цель разработки кредитной политики - повышение эффективности инвестирования в дебиторскую
задолженность и, в конечном счете, обеспечение поддержания лояльности клиентов. В этом случае может быть
решен ряд ключевых задач: увеличение продаж, снижение риска возникновения безнадежных долгов,
минимизация стоимости кредитных ресурсов, формирование деловой репутации, повышение
конкурентоспособности компании на рынке.
Кредитная политика принимается на год (в крупных компаниях она может пересматриваться один раз в
квартал). С этой целью формируется кредитная комиссия, в состав которой входят:
o юристы (оценивают правомерность предоставления кредита);
o финансисты (оценивают кредитоспособность потенциального клиента);
o менеджеры по продажам (предоставляют дополнительную информацию о платежеспособности клиента);
o маркетологи (проводят анализ внешней среды, дают оценку конкурентоспособности клиента);
o сотрудники службы безопасности (оценивают акционерные риски, наличие реального залога и т.д.).
При разработке кредитной политики обязательно учитывается финансовое состояние самой компании,
предоставляющей товарные кредиты, а также особенности покупателей (например, крупные сетевые операторы
работают с поставщиками только на условиях отсрочки платежа).
Оформляется кредитная политика в виде внутрикорпоративного регламента "Положение о дебиторской
задолженности" и утверждается руководителем компании; контроль за исполнением данного документа
осуществляется финансовым менеджером или руководителем службы финансового контроля.
Механизм кредитной политики состоит из нескольких элементов. Таким образом, условия кредитования
контрагента определяются кредитной политикой компании, которая может быть достаточно жесткой или
мягкой.
Жесткая (консервативная) кредитная политика - установление высоких стандартов кредитоспособности
потребителя, короткого кредитного периода, минимальной отсрочки платежа. Цель - снижение уровня
возможных рисков. Угрозы - уменьшение числа покупателей, падение объемов продаж.
Мягкая (агрессивная) кредитная политика - экспресс-анализ финансового состояния партнера, мягкие условия
кредитования. Цель - расширение круга покупателей, удержание старых клиентов, рост товарооборота. Угрозы рост финансовых рисков, снижение конкурентоспособности в связи с необходимостью страхования рисков.
Умеренная кредитная политика - взвешенный подход. Цель - удержание клиентов. Способ реализации углубленный анализ финансового состояния партнеров, прогнозирование возможных финансовых рисков.
Выбор типа кредитной политики определяется сложившейся конъюнктурой товарного рынка, этапом
жизненного цикла, на котором находится компания, потенциальной способностью наращивать объемы
производства и реализации в результате предоставления кредита, финансовыми возможностями компании
(инвестирования в дебиторскую задолженность), отношением собственников и менеджеров к уровню
допустимого операционного и финансового риска. В любом случае следует иметь в виду, что жесткий вариант
кредитной политики отрицательно влияет на рост объемов продаж и формирование устойчивых партнерских
отношений, в то время как мягкий ее вариант может вызвать сверхнормативное отвлечение денежных средств,
рост расходов по взысканию просроченных долгов и, как следствие, снижение платежеспособности компании и
падение рентабельности оборотного капитала.
Выбранная кредитная политика реализуется по целому ряду направлений, ключевыми среди которых
считаются: анализ финансового состояния контрагента, определений условий коммерческого кредитования,
работа по снижению доли сомнительных долгов в составе дебиторской задолженности компании, установление
жесткого контроля платежной дисциплины. Один из вариантов содержания кредитной политики представлен
ниже.
Механизм реализации кредитной политики:
1. Принципы оценки дебиторов:
o анализ финансового состояния клиента;
o ранжирование покупателей (клиентский скоринг).
2. Методы анализа дебиторской задолженности:
o определение условий коммерческого кредитования;
o анализ дебиторской задолженности.
3. Платежная дисциплина:
o контроль за дебиторской задолженностью;
o работа с сомнительными долгами.
4. Мотивация персонала.
5. Оценка эффективности кредитной политики. Рассмотрим подробнее наиболее существенные элементы
кредитной политики компании.
Принципы оценки дебиторов. Условия коммерческого кредитования не могут быть едиными для всех
покупателей, имеющих различное финансовое состояние и разные возможности по объемам закупок. В связи с
этим необходимо разработать алгоритм оценки дебиторов и их ранжирования (клиентского скоринга).
Установление таких стандартов позволяет своевременно выявить перспективы работы с тем или иным
покупателем и оптимальные финансовые условия работы с ним.
В основе формирования стандартов, позволяющих дифференцировать условия предоставления кредита,
лежит оценка кредитоспособности потенциального или реального клиента. С этой целью целесообразно
провести отбор показателей, на основе которых будет оцениваться надежность клиента, разработать принципы
построения кредитного рейтинга и условия кредитования для каждого кредитного рейтинга.
Определение системы характеристик для оценки кредитоспособности отдельных групп покупателей начальный этап построения системы стандартов их оценки. При этом может быть использована стандартная
совокупность финансовых коэффициентов, рассчитываемых на базе бухгалтерской отчетности (показатели
ликвидности, финансовой устойчивости, деловой активности, платежеспособности). В случае если компания
недостаточно "прозрачна", прибегают к методам экспертных оценок, используя отраслевые базы данных,
содержащие информацию о компаниях-неплательщиках, или получают достоверную информацию о
контрагенте в специализированных агентствах (кредитный рейтинг компании, рекомендуемый кредитный
лимит, финансовая устойчивость и пр.).
Наиболее часто используемые при оценке степени надежности клиента количественные характеристики:
o платежная дисциплина (просрочка оплаты, дни);
o объем поставок (сумма реализации за год, руб.);
o срок работы с клиентом;
o рентабельность продаж (и другие финансовые показатели);
o перспективный объем реализации покупателю.
В состав качественных характеристик включают, как правило, деловую репутацию клиента на рынке, наличие
гарантов, залоговые возможности компании.
Распределение покупателей по группам осуществляется на основе оценки кредитной истории (Credit Scoring)
по выбранной группе показателей, каждому из которых присваивается весовое значение. Затем для основных
покупателей определяется сводное значение в баллах, ранжирующее их по степени доходности и риска с точки
зрения продавца.
Одним из вариантов группировки дебиторов служит система интегральной оценки надежности клиента,
рассчитываемая как произведение балльных оценок по всем выбранным показателям (табл. 10.7).
Таблица 10.7. Шкала оценки показателей надежности клиента
Все контрагенты объединяются в группы по уровню надежности:
1. Группа риска (от 1 до 4 баллов).
2. Группа повышенного внимания (5-12 баллов).
3. Группа надежных клиентов (12-27 баллов).
4. Группа "золотых" клиентов (28-64 балла).
В качестве альтернативы детализированному анализу для нестабильных рынков выступает кредитование при
условии предоставления залога, банковской гарантии, векселей, поручительства компаний с хорошей деловой
репутацией и других видов обеспечения.
Все перечисленные методы имеют как преимущества, так и недостатки, поэтому банки оценивают
кредитоспособность потенциальных заемщиков, применяя комплексный подход, используя для проведения
анализа обширную систему финансовых и нефинансовых показателей, что является предметом отдельного
рассмотрения.
Для принятия окончательного решения о кредитовании компаниям рекомендуется создать отдельное
подразделение - кредитную комиссию или комитет.
Определение условий коммерческого кредитования. Если рассматривать возникновение дебиторской
задолженности как результат коммерческого кредитования, то принципы кредитования клиентов банками и
компаниями реального сектора экономики практически не отличаются друг от друга. Кредит предоставляется на
платной основе и сроки использования денежных средств ограничены.
Таким образом, в систему кредитных условий входят следующие элементы:
o стоимость коммерческого кредита;
o срок предоставления кредита (кредитный период);
o размер предоставляемого кредита (кредитный лимит). Все перечисленные условия ориентированы на
принятие тактических решений в области управления дебиторской задолженностью, что реализуется через
использование различных, достаточно объемных учетных систем. В область стратегических вопросов управления
дебиторской задолженностью попадают: система методов мониторинга просроченной дебиторской
задолженности и анализ влияния динамики сомнительных и безнадежных долгов на финансовые результаты
компании.
Стоимость коммерческого кредита. Стоимость кредита определяется через систему ценовых скидок при
осуществлении расчетов за приобретенную продукцию. При этом необходимо учитывать затраты, связанные с
предоставлением кредита, рыночные условия, стратегические цели компании.
На что следует ориентироваться при вычислении минимальной стоимости коммерческого кредита?
Существуют различные подходы:
o стоимость кредита сопоставляется с альтернативным вариантом безрискового размещения денежных средств;
o ставка кредитования соотносится со средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of
Capital, WACO компании и должна превышать WACC;
o в сочетании со сроком кредитования определяется норма годовой процентной ставки за кредит по
следующей формуле:
7 = (Р o 360) : Т,
где J - годовая норма процентной ставки за кредит; Р - ценовая скидка покупателю, %; Т- срок предоставления
кредита, дни.
Устанавливая стоимость кредита предложенным способом, необходимо иметь в виду, что ее размер не должен
превышать уровень процентной ставки по краткосрочному банковскому кредиту.
Срок кредитования. Устанавливая срок, на который выдается кредит, следует ориентироваться на
предложения конкурентов и, во-вторых, следить за тем, чтобы длительность оборота дебиторской задолженности
не превышала длительности оборота кредиторской задолженности. Если компания, получив кредит в банке на
50 дней, предоставляет отсрочку платежа своим покупателям на 65 дней, то возникает реальная угроза появления
дефицита денежных средств.
Контроль эффективности выставленных условий продаж может осуществляться с использованием метода
определения оптимального срока кредита (Economic Time of Credit) или критического срока оплаты.
Критический срок оплаты - дата, не позднее которой должен быть проведен платеж по предоставленному
кредиту. Он рассчитывается прибавлением к дате возникновения дебиторской задолженности установленного
количества дней отсрочки платежа. Моментом возникновения дебиторской задолженности считается дата
перехода права собственности на товар к покупателю в соответствии с договором. Сопоставляя критический срок
оплаты с поступающими платежами, находят долю просроченной дебиторской задолженности и на какое
количество дней она просрочена, а также оценивают рост затрат, связанный с отвлечением средств из оборота
компании.
Величина дебиторской задолженности. В процессе формирования кредитной политики необходимо
определить максимальный размер "дебиторки", который может себе позволить компания в целом и по каждому
контрагенту в отдельности (кредитный лимит). Ориентирами при расчете этого показателя служат заданный
уровень ликвидности и риск возможной утраты выданных средств (кредитный риск).
Расчет возможного объема денежных средств, инвестируемых в дебиторскую задолженность (Идз),
осуществляется по следующей формуле:
где ВР - планируемый объем реализации в кредит; - коэффициент соотношения себестоимости и цены
продукции; Ткр - средний срок предоставления кредита (длительность оборота кредиторской задолженности),
дни; Тпр - средний период просрочки платежей по предоставленному кредиту, дни.
Пример 10.3
Компания покупает товар по цене 40 руб. за единицу, несет затраты на упаковку и перевозку в размере 10 руб.
за единицу; товар реализуется по цене 58 руб. за единицу. Средний дневной объем реализации в кредит
составляет 100 ед., а длительность оборота кредиторской задолженности - 42 дня. Каким будет допустимый
размер дебиторской задолженности компании?
ИДз = 58 -100 o ((40 +10) : 58) o 42 = 5800 o 0,86 o 42 = 209 496 руб.
Таким образом, компания может инвестировать в дебиторскую задолженность 209 496 руб.
Если компания не имеет возможности инвестировать расчетную сумму в полном объеме, то либо меняются
условия кредитования, либо при неизменных условиях предоставления кредита должен быть скорректирован
планируемый объем реализации товара с отсрочкой платежа.
В целом кредитная политика должна пересматриваться регулярно, не реже одного раза в год.
Анализ дебиторской задолженности. Цель такого анализа - оценка уровня, состава и качества дебиторской
задолженности, а также эффективности инвестированных в нее средств. Основная задача - минимизация рисков,
связанных с наличием долговых обязательств перед компанией.
Можно выделить несколько ключевых направлений анализа дебиторской задолженности.
1. Общая оценка уровня дебиторской задолженности компании в абсолютном выражении и его динамики
в сравнении с предшествующими периодами.
С этой целью рассчитывается коэффициент отвлечения оборотных активов в дебиторскую задолженность:
Кдз = ДЗ : ТА.
Характеризует долю активов, "замороженных" в дебиторской задолженности. Чем ниже ее доля, тем мобильнее
оборотные средства компании и выше уровень финансовой устойчивости (как уже отмечалось, каждая компания
определяет оптимальный уровень дебиторской задолженности самостоятельно).
Кроме того, рассчитываются темпы роста (снижения) дебиторской задолженности, выявляются факторы,
повлиявшие на изменение ее динамики (рост объемов продаж в кредит, проблема неплатежей и пр.).
2. Оценка скорости оборота дебиторской задолженности с помощью коэффициента оборачиваемости и
длительности одного оборота дебиторской задолженности:
где ВР - выручка от реализации в кредит за отчетный период; ДЗ^ - средний остаток дебиторской
задолженности в отчетном периоде.
Дебиторская задолженность, рассчитанная как среднеарифметическая, на основе данных об остатках
дебиторской задолженности на начало ДЗН и конец ДЗК периода:
Дебиторская задолженность, рассчитанная как среднехронологическая исходя из данных на конец каждого
периода, составляющего динамический ряд (месяца, квартала и т.д.), используется в случае неравномерного
движения дебиторской задолженности в рамках одного отчетного периода, сезонного характера производства и
реализации:
Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности характеризует число ее оборотов за
анализируемый период. Снижение данного коэффициента может свидетельствовать о падении объемов
реализации в кредит или росте сроков неоплаты счетов при том же объеме продаж.
Длительность одного оборота дебиторской задолженности (определяется делением числа дней в
анализируемом периоде на число оборотов) показывает, каков средний период погашения дебиторской
задолженности. Чем длиннее период погашения, тем выше риск неуплаты.
Каждая компания строит систему учета и контроля дебиторской задолженности на основе данных о
выставленных счетах, которые не оплачены в настоящий момент, времени просрочки платежа по каждому счету,
средней сумме кредита и среднем периоде просрочки платежа.
Например, компания реализует продукцию через дилерскую сеть. Для каждого дилера устанавливается лимит
дебиторской задолженности и сроки предоставления товарного кредита; планируется поступление денежных
средств от дебиторов с учетом времени погашения дебиторской задолженности и статистики по нарушению
сроков, указанных в договоре. Основным инструментом контроля дебиторской задолженности служит реестр ее
старения - таблица с данными о неоплаченных счетах, сгруппированных по периодам просрочки платежа.
Планово-экономическое управление может прогнозировать поступление денежных средств на основании
норматива оборачиваемости дебиторской задолженности для каждого канала реализации.
Но для компаний, работающих с сотнями дебиторов, отгрузка которым осуществляется ежедневно,
рекомендован другой подход к организации контроля дебиторской задолженности. Данные по каждому
покупателю (отгрузка продукции, оплата) в режиме оперативного учета заносятся в компьютер (как в денежном
выражении, так и в днях). На основе оперативной информации "дебиторка" разбивается на группы: нормальная,
повышенная, просроченная (группировка осуществляется, исходя из кредитной политики конкретной
компании). С покупателями, попавшими во вторую и третью группу, ведется работа, направленная на снижение
размеров дебиторской задолженности (контроль за ходом осуществления сделок, проведение грамотной
инкассационной политики, подключение специалистов юридического и аналитического отделов).
3. Оценка качества дебиторской задолженности на основе постоянного мониторинга динамики доли
сомнительных долгов в составе дебиторской задолженности.
К сомнительным долгам (Doubtful Debt) относят любую задолженность, не погашенную в срок и не имеющую
обеспечения. Чем выше удельный вес долговых обязательств, не погашенных партнерами, тем большую сумму
денежных средств необходимо инвестировать в дебиторскую задолженность, отвлекая ее из оборота, что
отрицательно влияет на платежеспособность компании. Ситуацию может усугубить появление безнадежных
долгов (Bad Debt) - долгов, по которым истек срок исковой давности (по существу это прямые убытки компании).
Чтобы избежать негативных последствий, связанных с ростом доли сомнительных и безнадежных долгов, в
компании должна быть тщательно проработана схема прогнозирования их величины, создания резерва по
сомнительным долгам и разработана политика контроля платежной дисциплины.
Таким образом, формирование и использование эффективной кредитной политики в компании в качестве
инструмента управления дебиторской задолженностью позволяет упорядочить процесс реализации товаров и
услуг с условием отсрочки платежа и минимизировать риски утраты ликвидности и финансовой устойчивости. В
заключение следует подчеркнуть, что управление дебиторской задолженностью не может рассматриваться вне
связи с проблемами управления еще одним элементом текущих активов - денежными средствами, поскольку
денежные потоки самым тесным образом связаны с погашением дебиторами своих обязательств (см. гл. 8).
Лекция 11. Методы прогнозирования финансовой несостоятельности
компании
Понятия, цели и инструменты прогнозирования финансового состояния компании
Финансовый анализ имеет одну существенную особенность - всегда нацелен на будущее. Действительно, имеет
ли смысл оценивать уже сложившиеся тенденции, если не стоит задача прогнозирования ситуации? Как
изменится финансовое состояние компании, если определенные финансовые и операционные риски уже
выявлены?
Получить ответ на эти вопросы можно, если использовать не только коэффициентный метод, но и надежные
статистические построения, математические модели. Имея такие модели, финансовый аналитик компании
получает возможность значительно снизить риск невозврата кредитов и прочих займов, более четко спланировать
деятельность на будущее, что особенно важно для кредитных учреждений и крупных промышленных
предприятий, которые реализуют продукцию в кредит.
С точки зрения кредиторов и потенциальных инвесторов при принятии решения о выдачи ссуды или покупке
облигаций крайне важно получить ответы на два ключевых вопроса: насколько возможно развитие событий по
негативному сценарию, т.е. в какой мере вероятен дефолт по обязательствам должника, и каких убытков стоит
ожидать в этом случае?
Очевидно, что степень точности прогноза будет зависеть от качества исходной информации, тщательности
проработки самой модели, а также от того, насколько точно определена цель: прогнозирование
неплатежеспособности, дефолта или банкротства компании.
Первым предвестником болезни становится неплатежеспособность компании, когда она не в состоянии
своевременно выполнить коммерческие обязательства и погасить долги за счет денежных средств. При этом
фирма может иметь достаточные активы. Однако проблема заключается в том, что ей не удастся быстро
превратить их в наличные средства. Если компания своевременно не находит выход из этой ситуации, она
вынуждена объявить дефолт, т.е. официально признать свою неспособность отвечать по возложенным на нее
кредиторским обязательствам.
Задача априорного определения условий, ведущих фирму к банкротству, вначале решалась на эмпирическом,
чисто качественном уровне, что приводило к существенным ошибкам. Первые серьезные попытки разработать
эффективную методику прогнозирования банкротства относятся к 1960-м гг. На основе анализа финансовой
отчетности предприятий за несколько лет до их банкротства аналитики разных стран сформировали различные
модели прогнозирования риска финансовой несостоятельности. Ранние модели прогнозирования банкротства
были одномерными, т.е. построенными на значениях какого-либо одного коэффициента. Впоследствии они стали
усложняться за счет включения в анализ все большего количества показателей.
Рассмотрев 183 фирмы, испытавшие финансовые трудности с 1921 по 1930 г., А. Винакор и Р. Смит1 сделали
предположение, что наиболее надежный показатель предстоящего банкротства - снижение отношения чистого
оборотного капитала к сумме активов. Сравнение показателей 20 обанкротившихся в период с 1920 по 1929 г.
предприятий с показателями 19 предприятий, не потерпевших финансового краха, проведенное П.
Фитцпатриком, позволило сделать вывод о том, что такими показателями можно считать отношение прибыли к
чистому собственному капиталу и чистого собственного капитала к сумме задолженности. Изучение В. Хикманом
опыта выпуска корпоративных облигаций за период с 1900 по 1943 г. свидетельствовало, что надежными
"предсказателями" невыполнения обязательств по корпоративным ценным бумагам (с прогнозом за пять лет до
дефолта) являются коэффициент покрытия процентных выплат и отношение чистой прибыли к объему продаж.
В настоящее время в нашей стране широко используются современные методы ранней диагностики
финансовой несостоятельности компании, западные модели адаптируются к российским условиям ведения
бизнеса.
Однако количественные методы прогнозирования дефолта, как правило, ограничиваются либо просто
дискриминантным анализом, либо построением некоторых интегральных показателей, веса в которых в лучшем
случае определяются на основе того же дискриминантного или регрессионного анализа, а в худшем - в
соответствии с субъективным мнением аналитика.
Последние разработки в этой области позволяют использовать в процессе ранней диагностики банкротства
актуарный и опционный подходы, проводить анализ на основе искусственных нейронных сетей, что обеспечивает
более точные результаты прогнозирования.
Термины "неплатежеспособность", "дефолт", "банкротство" не являются синонимами, а характеризуют разные
стадии финансового нездоровья компании.
Неплатежеспособность (несостоятельность) - неспособность компании в полном объеме своевременно
выполнить коммерческие обязательства перед кредиторами и (или) погасить долги по платежам в бюджет.
Если компания своевременно не находит пути решения этой проблемы, она вынуждена объявить дефолт, т.е.
официально признать свою неспособность отвечать по возложенным на нее кредиторами обязательствам.
Банкротство - юридические действия по урегулированию долгов перед кредиторами. За этим следует либо
добровольная или принудительная ликвидация предприятия, его реорганизация, либо действия по его
оздоровлению (санации).
В любом случае неплатежеспособность, дефолт с точки зрения кредитора или инвестора - тенденции
негативные, и возможность заблаговременно предвидеть наступление этих событий крайне важна для этих групп
пользователей финансовой информацией. Следовательно, цель анализа неплатежеспособности компании своевременное выявление признаков, свидетельствующих об ухудшении финансового состояния компании и
разработка системы мер, направленных на восстановление ее финансовой устойчивости.
В связи с этим возникает необходимость рассмотрения существующих методов анализа и прогнозирования
банкротства (дефолта), включая освещение самых последних наработок в этой сфере, и проведения
сравнительного анализа указанных методов по области их применения, типу данных, используемых на входе,
типу моделей, по качеству и точности прогнозов.
Качественные и количественные модели оценки вероятности банкротства
Риск дефолта, или кредитный риск, представляет собой риск невыполнения условий кредитного соглашения
или рыночной сделки, прежде всего выраженный в неспособности заемщика своевременно и в полном объеме
исполнить взятые на себя долговые обязательства (например, в установленный срок выплатить оговоренные в
кредитном договоре проценты или погасить кредит).
В настоящее время существует большое число различных моделей, направленных на определение величины
кредитного риска. Все эти модели можно разделить на качественные и количественные (табл. 11.1).
Качественные модели используются при отсутствии в открытом доступе информации о качестве заемщика,
когда аналитику приходится собирать данные из различных источни
Таблица 11.1. Модели прогнозирования финансовой несостоятельности компании
ков и затем на основании этих данных выносить обоснованное суждение о вероятности дефолта или
целесообразности предоставления кредита или покупки каких-то долговых инструментов анализируемого
эмитента. При этом выделяются признаки, присущие всем компаниям, не имеющим возможность восстановить
платежеспособность; такое состояние называют хроническойнеплатежеспособностью, а обобщающие признаки
становятся критериями прогнозирования финансовой несостоятельности:
o неблагоприятная динамика таких показателей, как хроническая нехватка оборотных средств, высокий
удельный вес просроченной дебиторской задолженности и др., свидетельствует о возможных финансовых
проблемах;
o потеря ключевых партнеров, неэффективные долгосрочные контракты свидетельствуют о том, что при
определенных обстоятельствах финансовое состояние компании может существенно ухудшиться.
(Этот подход был предложен Комитетом по обобщению практики аудирования Великобритании.)
Пример использования качественного подхода к прогнозированию снижения финансовой устойчивости
компании приведен в табл. 11.2.
При оценке уровня риска неплатежеспособности на основе качественных моделей аналитик анализирует
различные факторы, по его мнению оказывающие значимое влияние на возникновение дефолта. Затем выносится
итоговое суждение о надежности заемщика, которое подчас может носить субъективный характер.
Таблица 11.2. Показатели ранней диагностики снижения финансовой устойчивости компании
В качественных моделях рассматриваются две основные группы факторов. Первую группу детерминантов
образуют факторы специфические (идиосинкразические) для данного заемщика (Borrower-Specific Factors). К ним
относятся:
o репутация;
o соотношение заемных и собственных средств заемщика;
o волатильность доходов заемщика;
o качество обеспечения.
Вторая группа формируется из отраслевых факторов (Market-Specific Factors), присущих для некоторой
отрасли или всей экономики в целом:
o стадия бизнес-цикла;
o средний уровень процентных ставок;
o прочие фундаментальные факторы.
Рассмотрим более детально каждый из вышеназванных факторов. Начнем с Borrower-Specific Factors или, как
их еще называют, 4-С.
Репутация заемщика (Borrower's Character or Reputation). Под репутацией понимают совокупность различных
индикаторов. В первую очередь, при исследовании данного показателя кредитного аналитика будет интересовать
благополучная кредитная история заемщика, а именно: своевременные и в полном объеме уплата процентов и
погашение задолженности по основному долгу. Таким образом, можно говорить о том, что репутация - следствие
достаточно длительных контрактных взаимоотношений между кредитором и заемщиком. Отсутствие кредитной
истории - одна из причин, объясняющих, почему кредиторы требуют более высокие проценты за кредитные
ресурсы, предоставляемые молодым начинающим фирмам.
Также немаловажно определить, насколько прозрачна деятельность заемщика и структура его капитала (кто
реальный собственник компании). Данная проблема особо актуальна для России и многих других развивающихся
стран, где неразвитость финансового рынка намного усложняет проведение полноценного анализа финансового
состояния заемщика и сбор необходимой информации.
Capital (Leverage) - величина финансового рычага. Структура капитала заемщика, а именно соотношение
собственных и заемных средств фирмы, также влияет на вероятность дефолта по ее обязательствам. С ростом доли
заемных средств увеличиваются суммарные процентные выплаты в общем объеме расходов фирмы. Это значит,
что любое негативное изменение величины доходов может стать причиной неспособности заемщика уплатить
начисленные проценты в срок и в полном объеме и привести к дефолту по его обязательствам.
Волатильность (изменчивость) доходов (Capacity). Рост волатильности доходов заемщика служит одним из
индикаторов нестабильности и неопределенности его финансового положения. Увеличение изменчивости
денежных потоков фирмы ведет к росту вероятности дефолта, так как ситуация, когда фиксированные расходы
фирмы по привлеченным кредитным ресурсам превысят поступления от ее деятельности, становится все более
реалистичной. Таким образом, очевидно, что при рассмотрении вопроса кредитования при прочих равных
условиях потенциальный кредитор предпочтет фирму с более стабильной историей доходов компании с более
волатильными доходами.
Обеспечение (Collateral). Вопрос обеспечения представляется одним из важнейших аспектов анализа
кредитоспособности заемщика, особенно с позиции банков. Для многих кредитных организаций обеспеченность
ссуды относится к необходимым условиям ее получения. В качестве обеспечения могут рассматриваться
различные активы заемщика или третьих лиц, согласных выступить в роли залогодателя. Речь может идти о
залоге недвижимости, прав аренды, технологического оборудования, товаров в обороте, ценных бумаг, долей в
других организациях, уступки права требования и т.п. В этом случае кредитного аналитика будут волновать
вопросы ликвидности обеспечения, сложности реализации предмета залога, волатильности его стоимости и
наличия притязаний третьих лиц на закладываемое имущество.
В качестве других достаточно распространенных видов обеспечения можно назвать поручительства третьих лиц
и гарантии банков. В этой ситуации при оценке качества обеспечения кредитному аналитику необходимо будет
проанализировать финансовое состояние поручителя (гаранта).
При прочих равных условиях наиболее удобный вид обеспечения с точки зрения ликвидности - гарантии
первоклассных банков, в то время как реализация других видов залога может быть сопряжена с рядом трудностей,
иметь затяжной характер и быть достаточно дорогостоящим мероприятием.
Перейдем теперь к рыночным факторам.
Стадия бизнес-цикла. Положение экономики в бизнес-цикле также оказывает значимое влияние на
вероятность возникновения дефолта в связи с тем, что многие отрасли подвержены влиянию фаз бизнес-цикла.
Так, в период рецессии из-за резкого сокращения платежеспособного спроса в наиболее тяжелом положении
оказываются отрасли, специализирующиеся на выпуске товаров длительного пользования, предметов роскоши
и т.п., в то время как это не носит такого негативного характера для секторов экономики, занятых в производстве
товаров первой необходимости. Исходя из данных соображений в периоды депрессий кредиторы вынуждены
ужесточить требования к заемщикам и вести более консервативную политику в вопросах кредитования.
Уровень процентных ставок. Повышение процентных ставок в экономике в целом может стимулировать рост
вероятности банкротства. С позиции финансовых институтов высокие процентные ставки ведут к удорожанию
ресурсной базы банков, которые вынуждены привлекать более дорогие источники финансирования. В результате
кредитные организации также повышают ставки по своим ссудам, подталкивая заемщиков к принятию более
рисковых решений или лишая надежных клиентов возможности кредитования из-за их неспособности платить
повышенную цену за финансирование проектов с низким уровнем риска, а значит, с небольшим уровнем
доходности.
Экспертные системы
В последние годы различные системы искусственного интеллекта или, как их еще называют, экспертные
системы стали достаточно популярным средством, используемым для принятия решений в финансовой сфере.
Несмотря на то что многие из таких систем показали свою достаточно высокую эффективность, они обладают
рядом недостатков. Во-первых, это достаточно высокая стоимость и сложность разработки и поддержки рабочего
состояния систем подобного рода. Во-вторых, требуется много времени для изучения алгоритмов мышления
людей-экспертов и трансляцию их в правила, на которых будет построена экспертная система. В-третьих, такие
системы в большинстве своем не способны к обучению и автоматической модификации заложенных в них
алгоритмов на основе накопленного опыта. Это значит, что любое изменение окружающей среды может привести
к существенному снижению качества выводов, получаемых системой.
Количественные модели
Количественные модели используют данные по наблюдаемым характеристикам заемщика и позволяют
оценить вероятность наступления дефолта или классифицировать заемщиков в различные группы кредитного
риска. Модели этого класса позволяют аналитику количественно оценить, какие факторы важны в объяснении
риска неплатежа, сравнить их относительную важность, улучшить процедуру мониторинга кредитного портфеля
и процедуру расчета и создания резервов по возможным потерям по ссудам и, наконец, вести более адекватное
ценообразование кредитных ресурсов.
Кредитный риск можно рассматривать, например, с точки зрения конкретного кредита или с точки зрения
кредитного портфеля в целом. В первом случае речь идет об одиночном риске, во втором - о портфельном.
Одиночный риск - это риск, связанный с определенным заемщиком или определенным долговым
инструментов конкретного эмитента, например кредитный риск некой облигации.
Портфельный риск - это риск, присущий портфелю в целом. В качестве примера можно привести портфель,
состоящий из двух облигаций. Особенность портфельного риска состоит в том, что входящие в портфель ценные
бумаги могут коррелировать между собой. Таким образом, выбор комбинации может оказывать влияние на
величину риска и за счет диверсификации можно достичь его уменьшения.
Нами будет рассмотрен исключительно одиночный кредитный риск.
И наконец, риск дефолта можно рассматривать с точки зрения носителя или субъекта это риска. Это может
быть физическое или юридическое лицо. В данной книге субъектом кредитного риска выступает юридическое
лицо - компания.
Основные требования к количественным моделям
Идеальная модель кредитного риска должна обладать следующими характеристиками:
1) быть понятной. Для многих аналитиков гораздо важнее понимание, каким образом работает модель, чем
включение в модель каких-либо показателей;
2) обладать высокой предсказательной способностью. Это требование вполне очевидно. Модель, не способная
различить "здоровые" и "проблемные" компании, не имеет значительной ценности для аналитика;
3) быть эмпирически проверенной. Работоспособность модели и стабильность ее выводов должны быть
проверены на практике и в идеале на большой репрезентативной выборке.
Формализованные критерии оценки моделей
Рассмотрим способы, позволяющие оценить и сравнить качество работы моделей кредитного риска. К ним
относятся:
o линии кумулятивной точности (Cumulative Accuracy Profiles curves);
o коэффициенты точности (Accuracy Ratios). Особенность данных метрик, прежде всего, заключается в их
универсальности. С их помощью можно сравнивать модели любого типа, даже когда тип результатов на их выходе
различен, не поддается прямому сравнению и может носить не числовой, а категориальный характер (например,
кредитный рейтинг Moody's).
Линии кумулятивной точности (CAP curves), или кривые Лоренса, представляют собой графическую
иллюстрацию качества работы моделей (рис. 11.1).
Рис. 11.1. Линии кумулятивной точности
Для построения указанных линий данные сортируются в порядке изменения рейтинга компаний (вероятности
дефолта) от самых рисковых до самых надежных. По оси у отображается число дефолтов (процент общего
количества дефолтов в генеральной совокупности). Таким образом, линия кумулятивной точности показывает
процент у(х) обанкротившихся компаний в общем числе фирм-банкротов, чей рейтинг меньше или равен
рейтингу доли х.
На рисунке в качестве примера показаны возможные ситуации: идеальный случай (100% дефолтов содержится
в доле наблюдений, равной фактической доле дефолтов в выборке), случай для некой модели и случайность, когда
рейтинг присваивается компаниям случайным образом (т.е. х% наблюдений содержат х% дефолтов).
Таким образом, чем выше качество работы модели, тем ближе к идеальному случаю проходит линия
кумулятивной точности.
Удобной аналитической мерой работоспособности модели служит коэффициент точности (AR),
или коэффициент Джинни, характеризующий отклонение CAP curve оцениваемой модели от идеального случая.
Данный показатель рассчитывается как отношение площади фигуры В к суммарной площади фигур А и В. Таким
образом, идеальная модель имеет = 1, случайная -АК = 0.
Современные тенденции развития методов измерения кредитного риска
За последние десятилетия произошла эволюция в технике оценки кредитных рисков. "С появлением и все
большей доступностью множества новых и мощных инструментов оценки рисков, банки и прочие финансовые
институты уже не рассматривают процесс определения кредитного рейтинга исключительно в качестве средства
удовлетворения законодательных требований и просто пассивного контроля за кредитным риском". Постоянное
влияние целого ряда факторов, речь о которых пойдет ниже, стало катализатором, спровоцировавшим развитие
новых, либо серьезную модификацию уже существующих методик измерения кредитного риска и убедившего
финансовые институты и рейтинговые агентства в том, что корректная оценка этих рисков стала как никогда
важна для определения справедливой цены кредитных ресурсов, увеличения прибыльности кредитной
деятельности, снижения рисков и создания дополнительной ценности для акционеров.
Какие же факторы стимулировали развитие и более широкое использование инструментов определения
уровня риска? Прежде всего, это возросшая конкуренция на внутренних рынках. Усиление роли небанковских
организаций на финансовых рынках привело к росту конкуренции в сфере кредитования, подтолкнув банки к
принятию более эффективных решений в сфере ценообразования кредитных ресурсов (развитие так называемого
Risk-Adjusted Pricing, т.е. ценообразования с учетом риска) и более глубокому анализу рисков с целью
эффективной аллокации капитала.
В качестве следующего фактора можно назвать беспрецедентный рост новых долговых инструментов и
ценных бумаг. Вследствие благоприятного финансового климата и стремления инвесторов вкладывать средства в
компании на ранних этапах их развития, в последние годы все большее число высоко-рисковых компаний с
рейтингом "Non-Investment Grade" стало активным участником кредитного рынка. Это привело к тому, что в
настоящее время значительное количество кредитных заявок подано молодыми небольшими компаниями,
занятыми в высоко рисковом бизнесе и имеющими короткую кредитную историю или не имеющими ее как
таковую. Все это существенно усложнило работу банков и других финансовых учреждений в сфере контроля и
мониторинга кредитных рисков, стимулировав развитие высокоточных и эффективных методов их оценки'.
Ослабление государственного контроля в банковском секторе и усиление универсализации банков также ведет
к росту конкуренции в банковском секторе. Таким образом, повышение эффективности и адекватное управление
рисками становится залогом выживания банков в условиях возросшей глобализации мировых финансовых
рынков.
Секьюритизацию и торговлю кредитами тоже можно выделить в качестве фактора, стимулирующего
развитие инструментов оценки кредитного риска. В большинстве банков существуют собственные системы
определения кредитного рейтинга. Однако достаточно часто они являются довольно специфическими и
несовместимыми между собой. Эта несовместимость рейтинговых систем создает препятствия на пути развития
секьюритизации. Несмотря на то что крупными рейтинговыми агентствами, такими KaKStandard &
Poor's и Moody's, уже созданы вполне эффективные процедуры оценки кредитного риска, тем не менее этого
недостаточно для полноценного ее развития. Дело в том, что данные методы разработаны, прежде всего, для
крупных компаний, чьи ценные бумаги свободно котируются на финансовых рынках, в то время как основным
центром развития секьюритизации должен стать тот сектор финансового рынка, где обращаются малые и
средние компании. Хотя они не признаются объектами оценки рейтинговых агентств, тем не менее именно они
выступают основными носителями риска с точки зрения кредитных портфелей большинства банков.
Еще одним стимулом для развития методов анализа кредитного риска считается усиление волатильности на
мировых финансовых рынках, вынуждающее банки более внимательно и тщательно подходить к оценке данных
рисков.
В дополнение к вышеперечисленным факторам ряд исследователей также называет рост численности
банкротств, снижение стоимости реальных активов (а значит, и обесценение залогов в качестве обеспечения
кредитов) и, наконец, впечатляющий рост внебалансовых инструментов с присущим для них высоким риском
дефолта. Все эти факторы дают серьезный импульс для развития новых методов анализа кредитного риска и
вероятности дефолта, обладающих более мощными предсказательными способностями. Кроме того, они
заставляют многих участников финансового рынка пересмотреть свое понимание риска и сосредоточить свои
усилия не просто на определении его уровня, но и на активном управлении этим риском, включая принятие
более адекватных решений в сфере кредитного ценообразования. При этом все большее внимание уделяется
анализу не только одиночно стоящего риска, но и совместных рисков в масштабах кредитного портфеля в целом.
Обзор действующих моделей прогнозирования банкротства
Модели на основе анализа финансовых коэффициентов
Самые первые шаги в изучении возможности предсказания банкротства компаний были сделаны на рубеже
тридцатых годов прошлого века. Проведя расчет различных финансовых коэффициентов у нормально
функционирующих фирм и у компаний-банкротов, П. Фитцпатрик пришел к выводу, что у последних
большинство показателей находится на более низком уровне. Этот вывод носил в основном наблюдательный
характер, так как в то время отсутствовали какие-либо продвинутые методы статистического исследования и тем
более компьютеры и компьютерные расчеты. Таким образом, данный труд, став пионером в исследовании
возможности предсказания грядущего банкротства на основе финансовых данных компаний, открыл огромные
горизонты для будущих исследовательских работ. Также среди первых работ, заложивших фундамент в области
заблаговременного предсказания банкротства, стоит отметить исследования Рамстера и Фостера (1931), Уинакора
и Смит (1935) и Мервина.
До 1980-х гг. можно говорить о преобладании в научных работах дискриминантного анализа. У. Бивер в 1966 г.
использовал одномерный дискриминантный анализ (метод дихотомической классификации). Позднее Э.
Альтман, Е. Дикин расширили его до многомерного анализа (Multivariate Discriminant Analysis, MDA). Этот
метод остается достаточно популярным инструментом анализа на протяжении длительного времени.
Одномерный анализ. Модель Бивера
Одним из первых трудов, наиболее тесно приблизившихся к исследованию проблемы заблаговременного
выявления банкротств а компании, можно по праву назвать статью
У. Бивера "Financial Ratios as Predictors of Failure" (1966). Он проанализировал финансовую отчетность 158
американских фирм за период 1954-1964 гг. Половину выборки составляли компании, по каким-либо причинам
объявившие дефолт по своим обязательствам в рассмотренный промежуток времени. Из них 59 фирм были
объявлены банкротами, остальные нарушили свои обязательства по выплате дивидендов по привилегированным
акциям или погашению выпущенных облигаций. Также в выборку была добавлена компания, чей банковский
счет превысил кредитный лимит.
Каждой проблемной фирме была подобрана благополучная фирма-двойник с сопоставимым размером
активов и функционирующая в той же отрасли. По мнению Бивера, данный прием позволил элиминировать
влияние эффекта масштаба и межотраслевых различий на результаты анализа.
На следующем этапе исследования американский ученый рассчитал значения 30 различных финансовых
коэффициентов за пятилетний период до наступления банкротства. Сравнение средних значений
коэффициентов у финансово "больных" и "здоровых" компаний выявило, что для проблемных компаний
характерны более низкие значения практически всех рассматриваемых показателей. Кроме того, их уровень
начинал снижаться постепенно в течение нескольких лет, предшествующих дефолту.
Обнаружив указанные закономерности, Бивер, используя приемы дихотомической классификации, попытался
показать, что данные коэффициенты способны предсказывать грядущее банкротство фирмы.
Дихотомическая классификация (Dichotomous Classification) представляет собой следующую процедуру: все
фирмы в произвольном порядке делятся на две группы, затем внутри каждой группы производится сортировка
компаний в порядке возрастания по некоторому признаку (в данном случае - по каждому исследуемому
коэффициенту). Далее аналитик методом проб и ошибок должен выбрать оптимальную линию отсечения. Все
компании, расположенные выше выбранного уровня, классифицируются как проблемные. Полученные
результаты сравниваются с фактическими данными для определения процента неверных предсказаний. Нередко
требуется повторить описанную процедуру многократно для нахождения оптимального порогового значения
линии отсечения.
К недостатку данного метода можно отнести то, что линия отсечения выбирается после просмотра статуса
фирм, в то время как в реальности вполне типична ситуация, когда аналитику придется принимать данное
решение в условиях отсутствия информации о реальном положении фирмы. Кроме того, выбор уровня отсечения
производится на некоторой ограниченной выборке, а затем применяется для всей генеральной совокупности в
целом.
Для того чтобы быть максимально приближенным к реальности, Бивер провел выбор линии отсечения сначала
на фирмах из одной группы, а затем осуществил тестирование этого уровня на второй группе, и наоборот. После
расчета процента ошибок между предсказанными и фактическими данными, коэффициент с минимальным
уровнем ошибки был выбран в качестве лучшего предсказателя будущего банкротства. Этим показателем
оказалось соотношение денежного потока фирмы, измеренного как величина чистой прибыли после
налогообложении плюс начисленная амортизация, к величине заемного капитала компании (Cash Flow / Total
Debt Ratio).
Также высокую предсказательную способность показали следующие коэффициенты (табл. 11.3).
Таблица 11.3. Коэффициенты-"предсказатели" будущего банкротства
Ряд исследователей высказали свои замечания по поводу подхода Бивера.
Во-первых, "спаривание" фирм исходя из их размера и отраслевой принадлежности вполне возможно ведет к
исключению из анализа ценной информации. Не исключено, что вышеназванные факторы могут оказывать не
менее серьезное влияние на вероятность банкротства, чем многие из рассмотренных коэффициентов. Так, спад в
одной из отраслей народного хозяйства может привести к повальному банкротству компаний данного сектора
экономики, несмотря на то, что многие из этих фирм до рецессии имели хорошую финансовую отчетность и
высокие финансовые показатели. В то же время, даже более мелкие компании из другой отрасли, не затронутые
спадом и имеющие более низкие коэффициенты, могут оставаться на плаву и продолжать приносить стабильные
доходы своим владельцам.
Известно, что в период спадов резко растет число банкротств. В этот период крупным компаниям будет легче
выжить, увеличивая или хотя бы поддерживая объем продаж на необходимом уровне за счет активизации своего
потенциала на внутренних и внешних рынках, в то время как мелким фирмам это сделать не удается. Также
вполне вероятна обратная ситуация, когда мелкой фирме будет легче поддерживать свой небольшой уровень
продаж. В любом случае пренебрежение в анализе отраслевым атрибутом и размером компании - не совсем
корректно.
Во-вторых, сопоставив проблемные фирмы со "здоровыми", Бивер создал выборку, состоящую наполовину из
компаний банкротов. В реальности, как правило, проблемные фирмы составляют незначительную долю в
кредитном портфеле инвестора. Таким образом, вряд ли можно говорить о репрезентативности выборки,
рассмотренной Бивером.
В-третьих, подход Бивера, как и большинство моделей кредитного риска, носит ретроспективный характер.
Следовательно, существует вероятность, что оно не будет давать адекватные результаты при изменении выборки
фирм или анализе другого временного интервала.
Множественный дискриминантный анализ. Модели Альтмана
К сожалению, практика показала, что предсказания, полученные на базе прогноза банкротств фирм,
основанного на изучении влияния одной переменной на общее финансовое состояние компании, часто носят
недостоверный или противоречивый характер. Эдвард Альтман попытался решить данную проблему, исследуя
поведение не одной, а сразу нескольких переменных. В качестве инструмента анализа Альтман выбрал линейный
множественный дискриминантный анализ (Linear Multiple Discriminant Analysis, MDA), который ранее
применялся в основном в биологии и антропологии.
Суть дискриминантного анализа (Discriminant Analysis, DA) заключается в том, что этот статистический метод
используется для "принятия решения о том, какие переменные различают (дискриминируют) две или более
возникающие совокупности (группы)".
К основным функциям дискриминантного анализа можно отнести:
o исследование различий между группами;
o нахождение оптимального пути различия наблюдений между несколькими группами;
o исключение из анализа переменных, которые вносят незначительный вклад в дифференциацию наблюдений
между группами;
o классификацию наблюдений в категории;
o проверку выводов теории путем сравнения предсказываемых и фактических состояний наблюдений.
Как правило, дискриминантный анализ применяется при решении проблем классификации и (или)
прогнозирования, когда зависимая переменная принимает некоторые дискретные фиксированные значения или
носит качественный характер (например, банкрот - не банкрот).
При проведении такого анализа задача исследователя состоит:
o в сборе данных о различных переменных (в нашем случае связанных с финансовым положением фирмы);
o разделении выборки на подвыборки (например, на группу финансово "здоровых" и группу финансово
"больных" предприятий);
o определении того, какие переменные с минимальной ошибкой классифицируют наблюдения в
соответствующую категорию или дают наилучший прогноз будущего состояния компании, т.е. с наименьшей
погрешностью предсказывают, станет в обозримом будущем фирма банкротом или нет.
Более формально "основная идея дискриминантного анализа заключается в том, чтобы определить,
отличаются ли совокупности по среднему какой-либо переменной (или линейной комбинации переменных))?, и
если да, то затем использовать эту переменную для предсказания принадлежности новых членов совокупности к
той или иной группе. Это достигается за счет статистического правила максимизации межгрупповой дисперсии
относительно внутригрупповой. Таким образом, можно говорить о том, что "дискриминантный анализ - аналог
регрессионного анализа, за исключением того, что в последнем зависимая переменная является непрерывной
величиной, в то время как в дискриминантном анализе она представляет собой группы или категории"3.
При проведении дискриминантного анализа исследователь строит дискриминантную функцию вида:
гдеХ1,Х2, ...,Хп - независимые переменные (анализируемые факторы - финансовые коэффициенты); Vl, Уъ -,
У" - дискриминантные коэффициенты (веса при соответствующих переменных), расчет которых производится на
основе техники дискриминантного анализа.
Таким образом, при построении 2-счета можно говорить о фактической трансформации отдельных
переменных в интегральный показатель (балльную оценку или рейтинг). После определения того, какие факторы
должны войти в дискриминантную функцию, и нахождения дискриминантных коэффициентов, аналитик
рассчитывает ее значение для каждой фирмы, т.е. каждая компания получает свой рейтинг, который в
заключение сравнивается с некоторым пороговым значением, выбираемым таким образом, чтобы
минимизировать ошибку классификации фирмы не в ту группу.
Полученную формулу в дальнейшем можно использовать в целях прогнозирования и (или) классификации
новых фирм в соответствующую категорию. Для этого нужно будет рассчитать рейтинг анализируемой
компании, сравнить его с пороговым уровнем и в случае его превышения отнести ее к одной группе, в противном
случае - к другой.
При дискриминантном анализе аналитик может использовать несколько процедур для нахождения
финансовых коэффициентов, по которым можно произвести дискриминацию выборки2. Как правило, это:
o "Прямой метод". На основе некоторой экономической модели производится тщательный отбор факторов,
по которым строится 2-счет.
o Пошаговый метод с включением. При использовании данного метода построение дискриминантной
функции производится по шагам. На каждом шаге просматриваются все переменные и находится та из них,
которая вносит наибольший вклад в различие между совокупностями. Это переменная включается в 2-счет, после
чего осуществляется переход к следующему шагу.
o Пошаговый метод с исключением. На начальном этапе все факторы включены в 2-счет. На каждом шаге
просматриваются все переменные и находится та из них, которая вносит наименьший вклад в различие между
совокупностями. Это переменная исключается из дискриминантной функции, после чего осуществляется
переход к следующему шагу.
К сожалению, не существует совершенного метода, и дискриминантный анализ - не исключение. Он базируется
на ряде предпосылок, нарушение которых ведет к ухудшению качества выводов, получаемых с его помощью.
Во-первых, дискриминантный анализ предполагает, что наблюдения внутри каждой категории имеют
нормальное многомерное распределение, при этом у каждой группы одинаковая ковариационная матрица. В
реальности условие нормальности часто нарушается, особенно проблемными фирмами.
Во-вторых, аналитик должен внимательно подойти к выбору факторов, так как наличие мультиколлинеарности
может существенно снизить качество модели.
В-третьих, линейный дискриминантный анализ предполагает линейную взаимосвязь зависимой переменной и
факторов. Однако мир вокруг нас нелинейный, поэтому принятие данной предпосылки признается
аппроксимацией.
И наконец, дискриминантный анализ, как и многие статистические методы, чувствителен к вылетам. Для
получения непротиворечивых и стабильных выводов влияние выбросов необходимо элиминировать путем
удаления из рассмотрения.
На сегодняшний день модель, разработанная Эдвардом Альтманом (1968) - одна из наиболее известных и часто
цитируемых, посвященных прогнозированию вероятности банкротства. Как уже упоминалось выше, для этих
целей Альтман применил множественный дискриминантный анализ. Основой анализа стала официальная
финансовая отчетность 66 американских промышленных корпораций з а период 1946-1965 гг. Как и в
исследовании Бивера, половину выборки составляли проблемные предприятия, а точнее, компании, подавшие в
суд петицию о банкротстве в соответствие с Главой X Национального Акта о банкротстве. Каждой фирмебанкроту была случайным образом подобрана "здоровая" пара, работающая в той же отрасли и имеющая
сопоставимый размер активов в диапазоне 1-25 млн долл. США. Все благополучные фирмы на момент
исследования (1966) продолжали нормально функционировать. Для фирм-банкротов Альтман взял данные из
финансовых отчетов за год до банкротства, при этом средняя задержка при опубликовании этой отчетности
составляла 7,5 месяца.
Из круга рассмотрения были исключены мелкие и очень крупные компании. Предприятия с активами менее 1
млн долл. не вошли в выборку из-за отсутствия полноценных данных. Что касается очень крупных компаний, то
до 1970 г. случаи их банкротств были крайне редкими1.
Для полученной выборки Альтман рассчитал значения 22 финансовых коэффициентов, которые относятся к
пяти основным группам. Это коэффициенты ликвидности, рентабельности, деловой активности, финансовой
устойчивости и левереджа. Большинство из них были выбраны исходя из рейтинга их "популярности" в
литературе по этой тематике.
Из этих 22 показателей было отобрано пять коэффициентов, образовавших наилучшую линейную
комбинацию с точки зрения предсказания банкротства. Окончательная дискриминантная функция имела вид:
где X] - Рабочий капитал / Суммарные активы; Х2 - Нераспределенная прибыль / Суммарные активы; Х3 - ЕВ1Т
/ Суммарные активы; Х4 - Рыночная стоимость акций / Заемный капитал; Х5 - Выручка от реализации /
Суммарные активы.
Альтман дал экономическую интерпретацию каждого фактора, включенного в дискриминантную функцию.
Фактор Хг. Отношение рабочего капитала к суммарным активам характеризует ликвидность фирмы. Как
показывает практика, компании, постоянно имеющие операционный убыток, просто вынуждены снижать долю
рабочего капитала в активах фирмы. Альтман выбрал данный показатель из двух других коэффициентов
ликвидности (текущей и быстрой) как наиболее полезный с точки зрения прогнозирования банкротства.
Аналогичный вывод был получен Мервином (1942)' при использовании одномерного дискриминантного анализа.
К сожалению, из-за недостаточности данных из рассмотрения "выпал" коэффициент Cash Flow / Total Debt,
высокая предсказательная способность которого, как уже упоминалось выше, была особенно отмечена в работе
Бивера.
Фактор Х2. Альтман был первым исследователем, проанализировавшим отношение накопленной
нераспределенной прибыли к суммарным активам; Х2 описывает одновременно несколько аспектов состояния
фирмы.
Во-первых, этот показатель показывает прибыль или убыток, который был реинвестирован в активы компании
на протяжении всей ее жизни. Тем самым он отражает не только итоговый результат работы фирмы, но и ее
возраст, так как очевидно, что для молодых фирм значение этого коэффициента будет, скорее всего, ниже. Данная
дискриминация молодых фирм, по мнению американского экономиста, вполне справедлива, в связи с тем что
они подвержены более высокому риску банкротства. Указанное утверждение подтверждается и статистическими
данными. Так, в 1993 г. более 50% общего числа обанкротившихся фирм в США имели возраст до пяти лет.
Во-вторых, Х2 также служит мерой финансового рычага. Более высокий уровень этого показателя говорит о
том, что фирма финансирует свои активы в большей степени за счет собственных, чем заемных средств, тем самым
снижая свою зависимость от внешних ресурсов.
Фактор Х3. Рентабельность суммарных активов (ROA) описывает качество активов фирмы. Из всех
показателей рентабельности, рассмотренных Альтманом, именно ROA обладал наилучшей предсказательной
способностью.
Фактор Х4. Показатель инкорпорирует в себе видение рынка относительно перспектив фирмы. Рыночная
стоимость акций учитывает рыночную капитализацию простых и привилегированных акций компании. Таким
образом, рост данного показателя свидетельствует о положительной динамике развития фирмы, в то время как
его снижение, скорее всего, служит индикатором негативных тенденций. Введение данного коэффициента в
модель автоматически ограничивает сферу ее применения до анализа вероятности банкротств исключительно
публичных компаний, чьи акции открыто котируются на фондовых рынках.
Фактор Х5. Данный фактор представляет собой стандартный коэффициент оборачиваемости, отражая
способность общих активов фирмы генерировать выручку; Х5 - единственный незначимый коэффициент из пяти.
Однако Альтман не стал исключать его из модели, объяснив это тем, что по вкладу в общую дискриминантную
способность этот показатель занял второе место.
Для правильного применения формулы необходимо использовать соответствующую размерность
показателей. Факторы Хг-Хъ измеряются в процентах, при этом в формулу подставляется абсолютное
значение1, Х5 - фактор, показывающий количество раз.
Позднее формула 7-счета была приведена к более удобной форме:
Факторы X]-Х4 подставляются в нее в привычном виде, затем полученное значение функции оценивается с
помощью следующей шкалы:
Тестирование модели на выборках, построенных по данным за разные годы, дало следующие результаты (табл.
11.4).
Подход, предложенный Альтманом, завоевал популярность благодаря своей новизне и иллюзии высокой
надежности, созданной за счет низкой ошибки в годовом прогнозе3. Как видно из табл. 11.4, даже по исходной
выборке точность прогноза существенно снижается с ростом горизонта предсказания. Так, если прогноз на год
вперед дает не более 6%
Таблица 11.4. Результаты тестирование модели Альтмана на выборках, построенных по данным за
разные годы
ошибок, то точность двухлетнего прогноза уже не превышает 72%. Для трехлетнего прогноза модель дает уже
недопустимую ошибку 52%.
Принимая во внимание то, что для проблемных компаний характерны задержки в опубликовании
официальной бухгалтерской отчетности (как уже упоминалось выше, в исходной выборке средняя задержка
составляла 7,5 месяца), то возможность модели эффективно предсказывать банкротство ограничивается в среднем
17 месяцами.
Еще одна сложность, возникающая при использовании 2-счета, связана с тем, что он предназначен
исключительно для публичных компаний, чьи акции открыто котируются на фондовых рынках. Некоторые
аналитики попытались расширить сферу применения модели Альтмана для частных компаний заменой
в Х4 рыночной стоимости акций на эквивалент из бухгалтерской отчетности, полученный делением собственного
капитала на число акций (долей) в обращении. При этом никто не корректировал веса коэффициентов в модели.
Позднее Альтман провел ревизию модели с учетом указанного изменения, результатом которой стал
модифицированный Л'-счет:
где Х'4 = Бухгалтерская стоимость акций / Заемный капитал.
Также была проведена перекалибровка шкалы, по которой проводится классификация фирм:
В 1995 г. Альтман и др. создали еще одну модификацию Z-счета - Z''-счет модель, предназначенную для анализа
финансового состояния неамериканских компаний с развивающихся рынков. Другое более известное название
этой модификации модели Альтмана - Emerging Markets Score (EMS или EM Score). В отличие от исходной модели
применение ЕМ не ограничивается только промышленными предприятиями.
Классификационная функция была построена на основе данных по мексиканским компаниям, выпустивших
евробонды, номинированные в долларах США, и имеет вид:
Апогеем развития Z-счета стала Z-модель второго поколения, получившая название ZETA®. Эта модель была
разработана в 1977 г. Альтманом совместно с Хальдеманом и На-райананом. Основное достоинство ZETA® улучшенная точность долгосрочных прогнозов банкротства (ошибка в пятилетних прогнозах не более 30%). Она
также основана на построении интегрального показателя, веса которого тоже находятся с помощью техники
множественного дисперсионного анализа. ZETA-счет состоит из семи переменных:
o рентабельности активов (ROA) = EBIT / Суммарные активы;
o стабильности доходов (Stability of Earnings), измеренной как стандартное отклонение величины доходов
компании за последние 5-10 лет ее работы;
o коэффициента обслуживания долга (Debt Coverage) = = EBIT / Общая величина процентных и лизинговых
платежей;
o кумулятивной прибыльности (Cumulative Profitability) = Нераспределенная прибыль прошлых лет /
Суммарные активы. Данный показатель не только инкорпорирует в себе возраст фирмы и результативность ее
деятельности на протяжении всего времени существования компании, но и является самым важным показателем
модели;
o коэффициента текущей ликвидности (Current Ratio);
o капитализации фирмы (Capitalization) = Средняя за пять лет рыночная стоимость собственного капитала /
Суммарный капитал, учитываемый как сумма рыночной стоимости простых акций, ликвидационной стоимости
привилегированных акций, долгосрочного долга и капитализированных лизинговых платежей;
o размера компании (Size), выраженного в форме логарифма величины суммарных активов фирмы.
Что касается возможности использования классической модели Альтмана для российских предприятий, то
расчет Z-счета в его каноническом виде нельзя назвать корректным1. Веса при коэффициентах в последней
формуле были определены на основе статистических данных американских компаний. Учитывая сильные
институциональные различия в экономиках России и США, вполне вероятно, что необходимо использовать не
только другие веса, но и, возможно, иной набор коэффициентов. В последние годы осуществлены успешные
попытки модифицировать или, точнее, адаптировать эту формулу для российской экономики.
Полезность данной формулы, прежде всего, заключается в том, что она выделяет основные, наиболее
адекватные детерминанты финансовой устойчивости предприятия, на которые следует обратить внимание при
детальном финансовом анализе. Кроме того, даже при отсутствии точных пороговых значений возможно
использование данной формулы при сравнении уровня Z-счета анализируемого предприятия со
среднеотраслевым уровнем. Соответственно, рост Z-счета рассматриваемого предприятия служит своего рода
индикатором более высокой финансовой устойчивости и надежности данной компании.
Подводя итого всему сказанному, еще раз акцентируем внимание на слабых и сильных сторонах моделей,
рассмотренных в данном разделе работы.
К их достоинствам можно отнести следующие качества:
o данные модели позволяют классифицировать практически любую компанию на проблемную или
благополучную;
o коэффициенты в моделях акцентируют внимание аналитика на ключевых характеристиках, которые
заслуживают пристального изучения при анализе кредитоспособности;
o эти модели достаточно легки в использовании. Для анализа требуется исключительно финансовая отчетность
и в ряде случаев (Z-счет и ZETA® модель) дополнительно к ней информация о капитализации фирмы.
Недостатки моделей заключаются в том, что:
o модели дискриминируют компании только между двумя крайними состояниями фирмы: банкротством или
не банкротством. В реальной жизни все не так однозначно. Состояние компании может варьироваться от
благополучного до очень тяжелого;
o на выходе модели нет вероятности банкротства, а значит, невозможно оценить ожидаемые потери от
инвестирования / кредитования в активы рассматриваемой фирмы;
o большинство моделей, представленных в данном разделе, обладают низкой предсказательной мощностью на
временном горизонте свыше двух лет. Это означает, что для многих инвесторов, заинтересованных в долгосрочных
вложениях, указанные методики представляют ограниченную ценность;
o модели в большей степени носят ретроспективный характер со всеми вытекающими последствиями.
Условно-вероятностный анализ как метод прогнозирования банкротства
Начиная с 1980-х гг. популярность мультипликативного дискриминантного анализа стала снижаться. На смену
этому методу пришел условно-вероятностный анализ.
Существует три основных подхода при построении вероятностных моделей, объясняемая переменная в
которых принимает лишь два значения1 (это именно то, что требуется в данном случае, ведь предполагается, что
фирма либо финансово состоятельна, либо нет):
o линейная вероятностная модель;
o Logit-модель ;
o Probit-модель.
Модели созданы для того, чтобы с помощью набора независимых переменных определить вероятность
наступления некоего события. Разница между ними заключается в распределении вероятности. В линейной
вероятностной модели предполагается линейная зависимость между переменными и вероятностью наступления
финансовых трудностей. В модели - логарифмическое распределение вероятности, а в модели - стандартное
нормальное распределение.
Линейный вероятностный анализ - это частный случай регрессии, построенной с помощью метода
наименьших квадратов (МНК). Вероятность наступления случая финансовой несостоятельности для фирмы
определяется из уравнения
где а0, аъ а2, ап - МНК-оценки;^,^, ...,ХП - независимые переменные модели.
Однако в случае линейного вероятностного анализа существует несколько серьезных статистических проблем.
Во-первых, ошибки гетероскедастичны. А это может привести к неадекватности результатов, полученных с
помощью метода наименьших квадратов. Во-вторых, существует проблема с интерпретацией результатов, так как
найденное значение вероятности наступления банкротства может лежать вне интервала [0, 1]. Несмотря на то что
предположения, лежащие в основе линейного вероятностного анализа, отличаются от предположений
дискриминантного анализа, результаты получаются очень схожими. Этот факт отчасти объясняет сравнительную
непопулярность вышеописанного метода.
Logit-мoдeль - наиболее распространенный вид условно-вероятностного анализа несостоятельности компаний.
Суть метода схожа с линейным анализом, только вероятность наступления случая несостоятельности описывается
функцией
/(г) в литературе называют логистической, или логит-функцией.
Предполагается, что вероятность Р принимает значения от О до 1, и функция вероятности возрастает по
логистической функции 2. Это значит, что, когда несостоятельное финансовое положение в рамках этой модели
обозначается как один (ноль), то высокое (малое) значение функции % обозначает высокую вероятность
несостоятельности, или, иначе говоря, шаткое финансовое состояние компании.
В решении задачи классификации 1л^к-модель, как и мультипликативный дискриминантный анализ, требует
нахождения пороговой точки, которая разделяла бы все компании на две группы успешных и несостоятельных
фирм.
Выгодное отличие 1л^п-модели от дискриминантного анализа состоит в том, что для применения данной
методики не требуется многомерного нормального распределения переменных и равных ковариационных
матриц.
РгоЬк-модель очень схожа с 1л^и-моделью. Различие, как уже упоминалось выше, состоит в распределении
вероятности. В РгоЫс-модели она имеет стандартное нормальное распределение:
гдег~ЛГ(0, о2).
В решении проблемы прогнозирования финансовой несостоятельности компаний РгоЫг-модели встречаются
намного реже из-за того, что они гораздо тяжелее для вычислений, чем Ц>{£к- модели.
Модель Дж. Олсона. Ученый был первым, кто успешно применил 1х^к-анализ для прогнозирования
финансовой несостоятельности компаний (1980). Для построения модели автор использовал выборку из 105
финансово несостоятельных компаний и 2058 успешных компаний.
Выбор методологии Олсон объяснил тем, что стремился избежать трудностей и ограничений, связанных с
применением мультипликативного дискриминантного анализа, таких как: 1) несоблюдение ограничительных
предположений; 2) отсутствие понятной интерпретации полученного индекса (который служит скорее для
ранжирования предприятий); 3) двусмысленность процедур сопоставления успешных и несостоятельных
компаний (таких как сопоставление фирм по размеру и отрасли); Дж. Олсон считает, что лучше включить данные
параметры в качестве переменных в модель, чем субъективно использовать для отбора предприятий выборки.
В процессе отбора финансово несостоятельных компаний ученый руководствовался тремя критериями:
o временной период 1970-1976 гг. - наиболее близкие годы к моменту проведения исследования;
o акции компании должны торговаться на какой-либо бирже или внебиржевом рынке - для исключения малых
и частных компаний;
o компания должна быть промышленной - для исключения коммунальных предприятий, транспортных и
финансовых компаний из-за их существенных отличий.
Данные успешных компаний Дж. Олсон получил из базы Compustat.
Что касается объясняющих переменных модели, то автор не изобретал "новые и экзотические" показатели. Как
утверждает Олсон, он не пытался провести строгий научный анализ при выборе переменных, а руководствовался
простотой и популярностью коэффициентов в литературе. В итоге модели Ohlson включили в себя девять
следующих переменных и свободный член:
1. SIZE - log (Активы / Дефлятор ВНП3).
2. TLTA - Обязательства / Активы.
3. WCTA - Рабочий капитал / Активы.
4. CLCA - Текущие обязательства / Текущие активы.
5. OENEG - показатель, принимающий значение единица, если обязательства компании превышают ее активы,
ноль - в противном случае.
6. NITA - Прибыль / Активы.
7. FUTL - Средства от операций / Обязательства.
8. INTWO - показатель, принимающий значение единица, если компания демонстрировала отрицательное
значение прибыли в последние два года, ноль - в противном случае.
характеризующий изменение прибыли (Прибыль (- Прибыль за последний период).
Затем ученый рассчитал оценки для трех моделей:
1) модель 1 прогнозирует несостоятельность в течение года;
2) модель 2 прогнозирует несостоятельность в течение двух лет (при условии, что компания не попадет в
ситуацию неплатежеспособности в следующий прогнозный год);
3) модель 3 прогнозирует несостоятельность в течение одного или двух лет.
Данные, полученные для каждой из моделей, представлены в табл. 11.5.
Дж. Олсон характеризует качество построения модели с помощью индекса правдоподобности (Likelihood Ratio
Index).
Таблица 11.5. Результаты Logit-анализа в моделях Ohlson
Этот индекс равен единице при идеальном построении модели. Как видно из таблицы, модель 1 показала себя
лучше других.
Для того чтобы определить процент корректных предсказаний, автор выбрал пороговую точку 0,5. То есть
компания оценивалась как несостоятельная, если найденное значение зависимой переменной (вероятности
несостоятельности) было более 0,5.
Данное исследование показало, что основными статистически значимыми факторами, воздействующими на
вероятность финансовой неустойчивости, являются:
o размер компании;
o показатели финансовой структуры (показатели финансового рычага);
o показатели деятельности компании (показатели рентабельности);
o показатели текущей ликвидности.
Скоринговые (рейтинговые) методики считаются традиционным и одними из наиболее популярных подходов
к оценке кредитного риска. Как правило, рейтинг рассчитывается суммированием выставленных оценок
различным
Прочие скоринговые (рейтинговые) модели
характеристикам (атрибутам) заемщика / эмитента, скорректированным на веса, определенные неким
нормативным способом, например на основе предпочтений или накопленного опыта аналитика. Таким образом,
выбор весов необязательно носит строгий, математически или статистический обоснованный характер.
Нередко в качестве оцениваемых параметров могут выступать не только какие-то достаточно легко измеряемые
количественные характеристики, но и некая качественная информация. Таким образом, рейтинговая методика
может представлять собой синтез качественного и количественного подхода к оценке кредитного риска.
Наиболее известные рейтинговые системы - это рейтинги мировых агентств Standard & Poor's и Moody's. Также
многие банки и прочие финансовые институты имеют собственные методики составления кредитного рейтинга.
Кратко опишем методику, применяемую рейтинговым агентством Standard & Poor's для определения
кредитного рейтинга компаний. S&P начало свою деятельность в 1860 г.
Однако непосредственное присвоение рейтингов компаниям началось более 75 лет назад. В настоящее время
Standard & Poor's - крупнейшее рейтинговое агентство в мире. Компаниям более 50 стран присвоен его рейтинг.
Краткосрочный кредитный рейтинг определяет финансовое состояние эмитента с точки зрения его
краткосрочных долговых инструментов. Он подразделяется на несколько категорий: отЛ-1 до D; А-1характеризует
самый высокий уровень надежности, в то время как D - самый низкий. В ряде случаев А-1 может использоваться
со знаком "+", что характеризует сверхвысокую надежность оцениваемой компании.
Долгосрочный кредитный рейтинг характеризует качество долгосрочных долговых инструментов фирмы с
точки зрения их надежности и перспектив. Диапазон значений долгосрочного рейтинга отAAA до D;
AAA свидетельствует о высокой надежности компании. Значение рейтинга D представляет собой полную
противоположность AAA и говорит о том, что классифицируемая фирма - фактически банкрот. Рейтинговые
категории от AAA до ССС могут дополняться знаками "+" или "-", свидетельствующими об отклонении компании
от среднего значения в данной рейтинговой категории. S&P проводит рейтинговые мероприятия как для
конкретных долговых инструментов, так и для финансового состояния эмитента в целом (рис. 11.2).
Рейтинговый процесс включает количественный, качественный и правовой анализ оцениваемой компании.
Количе
Рис. 11.2. Рейтинговый процесс агентства S&P
ственный анализ представляет собой в основном анализ финансового состояния фирмы на основе ее
официальной отчетности. Качественный анализ фокусирует свое внимание на оценке качества менеджмента
компании, изучении уровня конкуренции внутри отрасли и рыночной позиции фирмы, отраслевом анализе.
Как правило, процедура определения рейтинга занимает от 4 до 6 недель. Оцениваемая компания имеет право
выставить апелляцию против выставленного рейтинга до момента его официального опубликования путем
предоставления дополнительной информации. Пересмотр рейтинга производится обычно раз в год.
Другое рейтинговое агентство Moody's имеет схожий рейтинговый процесс (рис. 11.3).
Рис. 11.3. Рейтинговый процесс агентства Moody's
Сравнение рейтинговых критериев двух основных рейтинговых агентств и типичного крупного банка
приводится в табл. 11.6.
Таблица 11.6. Рейтинговые критерии двух основных рейтинговых агентств и типичного крупного банка
Теоретические методы прогнозирования банкротства
Нейронные сети
Еще одним новым методом прогнозирования банкротства считается построение и использование
искусственных нейронных сетей (Artificial neural networks analysis, ANNA). Подход имеет общие черты с
нелинейным дискриминантным анализом в том, что позволяет отбросить предпосылки о независимости
факторов между собой и их линейной взаимосвязью с вероятностью банкротства. Данный метод исследует
потенциальные "скрытые" зависимости между различными переменными, которые потом включаются в
нелинейную модель предсказания банкротства в качестве объясняющих переменных.
Метод прогнозирования ANNA - следствие технического прогресса в области создания систем искусственного
интеллекта и воссоздания алгоритмов человеческого мышления. Искусственные нейронные сети обладают
способностью эффективно распознавать шаблоны исходя из накопленного опыта и обучения на ошибках.
Основу развития нейронных сетей (НС) положили исследования строения и работы головного мозга и нервной
системы человека и различных животных.
Нервная система человека состоит из огромного числа клеток - нейронов, соединенных между собой нервными
волокнами, по которым передаются электрические сигналы. За счет этой трансляции импульсов осуществляются
процессы мышления, достигается передача раздражений от разных рецепторов к мозгу и управление действиями
организма.
Каждый нейрон имеет отростки нервных волокон двух типов - дендриты; по ним принимаются импульсы
(вход - input), и единственный аксон, по которому нейрон может передавать импульс (выход - output). Аксон с
дендритами других нейронов контактирует через специальные образования - синапсы, играющие роль
мультипликатора. Именно они влияют на силу импульса путем усиления или ослабления сигнала.
При прохождении синапса сила импульса меняется в определенное число раз. Это число называется весом
синапса. Импульсы, поступившие к нейрону одновременно по нескольким дендритам, суммируются. Если
суммарный импульс превышает некоторый порог, нейрон возбуждается, формируя собственный импульс и
передавая его далее по аксону. Кроме того, веса синапсов могут изменяться со временем. Это значит, что меняется
и поведение соответствующего нейрона.
Достаточно легко построить математическую модель приведенного процесса. На рис. 11.4 представлена модель
нейрона с n-числом входов (дендритов). Синапсы этих дендритов имеют веса wlt w2,w3,wn.
Пусть к синапсам поступают импульсы силы !, х2, х3,хп; проходя через синапсы и дендриты, они изменяются
на wxxb W2X2, Wrpc3,w"xn. Нейрон преобразует полученный суммарный импульс
Рис. 11.4. Работа нейрона
в соответствии с некоторой передаточной функцией (Transfer or Transformation Function) F(S). В результате сила
выходного импульса
Таким образом, нейрон полностью описывается своими весами шк (важность факторов) и передаточной
функцией Р(5): получив набор чисел (вектор) хк в качестве входов, нейрон выдает некоторое число Уна выходе.
Часто в качестве активационной или передаточной функции используют логистическую или "сигмоидальную" ^образную) функцию, которая математически выражается как
Иногда вместо активационной функции используется пороговый детектор (Threshold Detector)1. В случае если
суммарный импульс превышает некоторое пороговое значение, то на выходе нейрона получается единица, иначе
- ноль.
От рассмотрения строения и работы одиночного нейрона перейдем к анализу функционирования нейронной
сети в целом.
Что же собой представляет искусственная нейронная сеть? Нейросеть - это совокупность нейронов,
соединенных между собой. Как правило, передаточные функции всех нейронов в сети фиксированы. При этом
веса являются параметрами сети и могут изменяться. Некоторые входы нейронов помечены как внешние входы
сети, а некоторые выходы - как внешние выходы сети. Подавая любые числа на входы сети, мы получаем
некоторый набор чисел на выходах сети. Таким образом, работа нейросети состоит в преобразовании входного
вектора в выходной вектор, причем это преобразование задается весами сети.
На рис. 11.5 представлен пример, достаточно простой по строению двухслойной сети. Первый слой состоит из
трех нейронов, на дендриты которых поступают сигналы из внешнего мира. Далее эти сигналы, проходя через
нейроны первого слоя, преобразуются, а затем ретранслируются во второй слой, представляющий собой
единственный нейрон, аксон которого служит выходом из сети.
Рис. 11.5. Двухслойная нейросеть
В качестве другого примера рассмотрим трехслойную нейросеть со скрытым вторым слоем (Hidden Layer). Все
импульсы, передаваемые и снимаемые с него, - внутренние. За счет одновременного поступления входных
сигналов на нейроны каждого слоя достигается способность сети параллельно анализировать доступную
информацию (рис. 11.6).
Рис. 11.6. Трехслойная нейронная сеть
Рассмотрим, как такую сеть можно использовать для прогнозирования банкротства. Пусть на дендриты первого
нейрона внешнего слоя подается информация о финансовом состоянии фирмы за текущий год, на второй нейрон
этого уровня - за прошлый год, на третий - двухгодичной давности. Предположим, что первый нейрон второго
(скрытого) уровня отвечает за анализ ликвидности, второй - за анализ результативности деятельности фирмы, и
наконец, нейрон третьего слоя принимает решение, к какой категории (здоровая или проблемная фирма) отнести
рассматриваемую компанию.
Построенная сеть воспроизводит логику рассуждений кредитного аналитика, который изучает изменение
различных финансовых показателей фирмы за несколько лет, обобщает эти результаты и делает окончательный
вывод.
Практически любую проблему можно свести к задаче, решаемой с помощью нейронной сети. На ее вход
подаются исходные данные, на выходе снимается ответ.
Построение нейронной сети для решения конкретной задачи можно разделить на следующие этапы1:
1) сбор информации;
2) разделение собранных данных на обучающий (Training Set) и проверочный (Testing Set) массивы, а также, по
возможности, на массив исключений (набор проблемных ситуаций) (Exception Set);
3) трансформация данных к удобной форме с точки зрения анализа с помощью сети2;
4) выбор структуры сети, передаточной функции и обучающего алгоритма;
5) построение и обучение сети;
6) тестирование сети;
7) повторение в случае необходимости шагов А-6;
8) непосредственное использование сети для решения поставленных задач.
Как уже отмечалось выше, одним из важных свойств нейросети является способность к самообучению. Это
достигается сравнением получаемых с ее помощью результатов с фактическими. Затем производится подсчет
количества ошибок, после чего осуществляется корректировка весов сети до тех пор, пока число ошибок не будет
доведено до минимума.
Метод прогнозирования ANNA имеет множество преимуществ, но, к сожалению, не лишен недостатков. К его
сильным сторонам можно отнести:
o способность находить скрытые нелинейные зависимости между различными данными;
o высокую устойчивость всей системы к сбоям - выход из строя некоторых элементов сети не нарушает
работоспособности системы в целом;
o способность к обобщению - возможность получения правильных выводов даже при работе с неполными или
сильно "зашумленными" данными;
o быструю адаптацию к изменяющимся условиям за счет способности к обучению.
Недостатки:
o модели, построенные на основе нейросетей, как правило, не являются структурными. Скрытые взаимосвязи,
обнаруженные ANNA, очень часто не поддаются логическому объяснению и подчас могут вступать в
противоречие с существующими традиционными теориями или просто со здравым смыслом;
o ANNA позволяет найти неявные зависимости, но не позволяет объяснить их природу, интерпретировать веса,
полученные в модели;
o для многих аналитиков модели на основе нейросетей представляют собой "черный ящик". Это существенно
осложняет контроль правильности работы системы со стороны конечных пользователей1;
o чем сложнее архитектура нейронной сети, тем сильнее возрастает вероятность возникновения типов
нелогичного поведения, являющегося следствием нелинейной природы нейросетей. Задача объяснить причины
возникновения этого поведения и найти средства его элиминирования также является сложноразрешимой
проблемой;
o для получения эффективно работающей сети необходима большая обучающая выборка, на формирование
которой могут потребоваться значительные затраты средств и времени. Таким образом, при принятии решения
об использовании нейронных сетей целесообразно соизмерить приобретаемые выгоды от их применения с
затратами на их разработку и отладку в сравнении с альтернативными методами анализа и прогнозирования1;
o нейросети далеко не всегда могут гарантировать, что найденное решение признается оптимальным, или
повторить его даже с тем же самым набором исходных данных2. Тем не менее, как показывает практика, хорошо
отлаженные, натренированные сети способны давать очень хорошие результаты.
Кредитный риск и временная структура процентных ставок
Модель определения кредитного риска на основе анализа и сравнения временной структуры процентных
ставок рисковых корпоративных ценных бумаг и государственных безрисковых облигаций (The Term Structure of
Credit Risk Approach, TSCRA) относится к новым методам прогнозирования банкротства.
Модель TSCRA, как и любая теоретическая модель, базируется на ряде предпосылок. В ее основе лежат
следующие допущения:
o финансовый рынок является эффективным;
o теория ожиданий выполняется;
o трансакционные издержки отсутствуют или незначительны;
o существуют кривые доходности бескупонных облигаций или их можно построить из кривых доходностей
купонных облигаций;
o отсутствуют опционные возможности (нет опционов, фондов погашения, отзывных облигаций и т.п.);
o инвестор безразлично относится к риску.
Основная идея подхода заключается в предположении, что вероятность дефолта инкорпорирована в премии
за риск 0, которая измеряется как разница между ожидаемой доходностью рисковой ценной бумаги г и
доходностью безрисковой облигации i (в качестве последней обычно используют доходность государственных
казначейских бескупонных облигаций). Фактически это подразумевает, что рынок способен предвидеть
банкротство (дефолт) заблаговременно и учесть это
Рис. 11.7. Кривые доходности для рисковой и безрисковой ценной бумаги
в цене долгового инструмента. Построив кривые доходности для рисковой и безрисковой облигации, можно
рассчитать премию за риск для любого момента в будущем (рис. 11.7).
Для начала рассмотрим самый простой вариант - облигации со сроком погашения один год. Предположим,
что в случае банкротства эмитента рисковых облигаций инвестор, купивший его ценные бумаги, теряет все
вложенные в них средства, т.е. коэффициент восстановления (Recovery Rate, у) равен нулю. Пусть вероятность их
благополучного погашения р, тогда соответственно вероятность дефолта 1 - р. Потенциальному инвестору будет
безразлично, какие ценные бумаги (рисковые или безрисковые) приобретать, если их ожидаемые доходности
равны, т.е.
Это условие отсутствия арбитражных возможностей. Из него находится значение вероятности банкротства:
Рост вероятности неплатежа будет вести к увеличению спрэда между доходностями:
В реальности дефолт далеко не всегда означает полную потерю вложенных средств. Например, в 1997 г. в
результате дефолтов потери инвестора по североамериканским корпоративным облигациям в среднем составили
45 центов на один доллар. Дело в том, что многие ценные бумаги являются обеспеченными хотя бы частично.
Для рассмотрения более реалистичного случая предположим, что теперь коэффициент восстановления
больше нуля. Тогда условие отсутствия арбитража будет выглядеть как
В этой ситуации вероятность дефолта равна
а премия за риск
Заметим, что в данном случае вероятность платежа и коэффициент восстановления выступают полными
субститутами.
Используя ту же логику, перейдем теперь к более сложному анализу многолетних долговых инструментов. Для
удобства рассмотрим двухгодичные облигации.
Предельная вероятность отсутствия дефолта в первый год равна Р]. Маргинальная вероятность, что дефолт не
произойдет в течение второго года, р2. Таким образом, вероятности наступления дефолта в течение первого и
второго годов соответственно 1 -ру и 1 -р2. Предельная вероятность отсутствия дефолта во второй год является
условной вероятностью, зависящей от "выживания" ценной бумаги в первый год.
Зная вероятность отсутствия дефолта в течение первого и второго годов, можно легко найти кумулятивную
(совместную) вероятность ненаступления дефолта в течение этих двух лет. Эта вероятность будет равна
произведению маргинальных вероятностей, т.е. Р] o р2. Следовательно, вероятность дефолта в течение
двухгодичного периода равна 1 -рх o р2.
Аналогично можно рассчитать вероятность дефолта для более длинных долговых инструментов.
Остается вопрос, как найти предельную вероятность отсутствия дефолта, например для второго года. Для
ответа воспользуемся теорией ожиданий и уравнением форвардной процентной ставки:
где i*,, ¿2 - безрисковая доходность одно- и двухгодичной казначейских облигаций; ^ - ожидаемая через год
безрисковая доходность одногодичной казначейской облигации.
Так как значения переменных ц и 12 нам известны, то мы можем найти
Идентично найдем ожидаемую через год доходность для одногодичной рисковой облигации:
где гъ г2 - ожидаемая доходность одно- и двухгодичной рисковых облигаций; кг - ожидаемая через год
доходность одногодичной рисковой облигации.
Найдя из этого уравнения къ равный
рассчитаем предельную вероятность ненаступления банкротства во второй год. Для этого воспользуемся
уравнением:
Отсюда
Следовательно, вероятность дефолта в течение двухгодичного периода равна
Подводя итог, отметим, что к преимуществам данного подхода к прогнозированию банкротства можно отнести
то, что данная модель является Forward-Looking и базируется на рыночных ожиданиях.
И все же при использовании модели возникает ряд вопросов:
o насколько безусловны и реалистичны предпосылки модели;
o что делать в случае, если анализируемые долговые инструменты не котируются на финансовых рынках;
o насколько стабильны значения вероятностей, получаемых на основе данной модели?
Попытаемся дать хотя бы частичный ответ на эти вопросы.
Предпосылки модели действительно во многом спорны. Для большинства финансовых рынков не приходится
говорить о высокой степени эффективности1. Многие бескупонные рисковые ценные бумаги далеко не всегда
имеют ликвидные вторичные рынки. Таким образом, использование данного подхода в этих случаях вряд ли
будет давать адекватные результаты, и аналитику потребуются альтернативные пути анализа.
Кроме того, число компаний, имеющих рейтинг крупных рейтинговых агентств, таких как Standard & Poor's
или Moody's, достаточно незначительно, что также серьезно ограничивает область применения рассмотренного
метода.
И наконец, доходность многих ценных бумаг и спрэд этой доходности относительно безрисковой ставки достаточно волатильные показатели. Следовательно, вероятность дефолта, получаемая на их основе, - величина,
нестабильная во времени.
Актуарный подход к прогнозированию дефолта (банкротства)
Э. Альтман предложил еще один подход к прогнозированию дефолта (банкротства) (19884) - Mortality Rate
Approach, MRA).
Идея, на которой он базируется, заимствована из статистики и страхования. Прежде всего, речь идет о
построении на основе исторических данных таблиц смертности (дефолтов / банкротств) и расчете актуарных
вероятностей наступления дефолта по различным долговым обязательствам сопоставимого качества (например,
по облигациям с одинаковым уровнем рейтинга).
Актуарный подход MRA, как и модель кредитного риска TSCRA, не анализирует факторы и причины
возникновения банкротства или дефолта. Он лишь оценивает потенциальную вероятность возникновения этого
события исходя из прошлых дефолтов, произошедших с ценными бумагами компаний, имеющих такой же
рейтинг, как и анализируемая фирма. Фактически рейтинг выступает в роли индикатора вероятности дефолта.
Данный метод в отличие от TSCRA является Backward-Looking. Кратко опишем суть данного подхода.
Пусть SRj - вероятность "выживания" облигаций в течение первого года с начала их выпуска, тогда вероятность
дефолта в течение этого года MMRX = (1 - SR,). Соответственно SR2 и MMR2 = (1 - SR2) - маргинальные
вероятности выживания и наступления дефолта в течение второго года жизни этих ценных бумаг. Дерево
возможных событий для гипотетической облигации Z со сроком погашения три года изображено на рис. 11.8.
Над ветвями стоят безусловные вероятности наступления обозначенных событий.
Рис. 11.8. Дерево возможных исходов для облигации Z со сроком погашения 3 года: MMR - маржинальный
коэффициент смертности; SR - предельный коэффициент выживания
В общем виде предельная вероятность дефолта MMR в год t для облигаций, выпущенных в году Y и
получивших в момент выпуска рейтинга, рассчитывается следующим образом:
где D, - номинальная стоимость или количество облигаций, выпущенных в году У и получивших в момент
выпуска рейтинг Х, по которым объявлен дефолт (Defaulted) в году t; О, - то же, доживших (Outstanding) до начала
года t.
Определив значение маргинального коэффициента смертности для года t, находим предельный коэффициент
выживания для этого года:
Зная маргинальные коэффициенты выживания за текущий и предыдущие годы, легко рассчитать вероятность
"дожития" облигации с момента эмиссии до текущего года (г), или кумулятивную вероятность выживания (С5Я,):
Определяется как вероятность выживания в годг, умноженная на произведение вероятностей выживания в
предыдущие годы.
Кумулятивная вероятность дефолта (кумулятивный коэффициент смертности СМИ.) для года с находится
непосредственно по формуле:
Отметим еще раз, что при расчете коэффициентов выживания мы отслеживаем историю облигаций,
выпущенных в год У и получивших на момент выпуска рейтинг X.
Пример 11.1
Пусть в конце 2ХХ5 г. было выпущено облигаций с рейтингом Ва общей стоимостью 10 млрд долл. США. В 2хх6
г. по некоторым облигациям из этой группы был объявлен дефолт 10 млн долл. США. Несложно рассчитать, что
предельный коэффициент смертности в 2ХХ6 г. для этих облигаций ММК2хх7 = 10 000 000 / 10 000 000 000 = 1%.
Соответственно, коэффициент выживания - 99%.
Предположим, что в 2хх7 г. произошел дефолт по облигациям из этой серии на сумму 20 млн долл. Тогда
ЛШК2хх7 = 20 000 000 / 9 900 000 000 = 2,(02)%; ЗЯ2хх7 = 97,(97)%. Кумулятивный коэффициент смертности в
процентном выражении для 2ХХ7 г. равен 100% - 99% o 97(97)% = 97%. Аналогичные расчеты можно провести для
любого года.
При оценке вероятности банкротства некоторой компании с применением методики, описанной выше,
проблема сводится к следующим этапам:
1) если компании не присвоен рейтинг, то необходимо определить, к какой категории надежности в терминах
рейтингового агентства относится рассматриваемая фирма (это можно сделать нахождением компании-аналога,
уже имеющей рейтинг);
2) расчет коэффициентов смертности по долговым инструментам сопоставимого года выпуска и с тем же
кредитным рейтингом, что и рассматриваемая компания.
Полученные значения и будут искомыми вероятностями банкротства для анализируемой фирмы. Кроме того,
на их основе можно построить гипотетическую кривую смертности, т.е. дефолтов (рис. 11.9).
Расчет коэффициентов смертности завоевал популярность у ведущих рейтинговых агентств, став в настоящее
время общепризнанным стандартом в этой отрасли. Moody's и S&P активно используют данную методику, правда
не в исходном виде, а в некоторой ее модификации1.
Так, статистическая выборка Альтмана представляет собой некий набор облигаций, эмитированных,
например, в 1990 г., и получивших на момент эмиссии некий рейтинг X Затем на временном интервале до 10 лет
рассматривается.
Рис. 11.9. Гипотетическая кривая кумулятивного коэффициента смертности для корпоративных
облигаций с уровнем долгосрочного кредитного рейтинга Moody's А, Ваа, Ва и В
по скольким из этих ценных бумаг был объявлен дефолт. В отличие от создателя методики агентства
рассматривают выборку, сформированную из всех облигаций с одинаковым рейтингом по состоянию на начало
рассматриваемого периода (например, в 1992 г.), после чего изучаются дефолты по этим ценным бумагам в
течение последующего времени (Cohort Approach). Таким образом, выборка рейтинговых компаний состоит как
из только что эмитированных облигаций, так и из тех, которые были выпущены гораздо ранее. Самое главное,
что их рейтинг одинаков на начало анализируемого периода. С одной стороны, данный подход более удобен, но
с другой, - чем старше облигации, тем сильнее вероятность возникновения дефолта в последующие годы (так
называемый возрастной эффект - Aging Effect), а значит, смешивая облигации разного возраста, мы в некоторой
степени искажаем реальную картину.
Другое важное отличие подхода Альтмана от подхода, применяемого Moody's и S&P, заключается в том, что
при расчете коэффициентов смертности рейтинговое агентство оперирует не суммарной стоимостью долговых
обязательств различных эмитентов, по которым объявлен или не объявлен дефолт, а лишь количеством дефолтов,
т.е. в формуле (11.1) Dt и Ot имеют несколько иной смысл:
D( - количество эмитентов, имевших на начало анализируемого периода рейтинг X, объявивших дефолт по
своим ценным бумагам в году t;
О, - то же, которые потенциально могли бы объявить дефолт по своим ценным бумагам в году с или, проще
говоря, облигации которых "дожили" до начала периода г. Данный показатель корректируется на число
эмитентов, у которых был отозван рейтинг (обычно это происходит при слиянии, поглощении эмитента,
досрочного отзыва облигаций или их погашением в связи с истечением их срока).
Использование численности эмитентов вместо стоимости их обязательств позволяет элиминировать
смещенность в расчетах коэффициентов смертности, вызванную присутствием крупных должников.
И наконец, при построении таблиц смертности Moody's для определения надежности эмитента используется
рейтинг, присвоенный его Senior Unsecured Debt. Это связано с тем, что агентство рассматривает не конкретные
ценные бумаги, а эмитента в целом.
Результаты исследований среднего значения кумулятивного коэффициента дефолта за 79-летний период,
проведенных Moody's, приведены в табл. 11.7.
Графическая интерпретация этих результатов представлена на рис. 11.10.
Таблица 11.7. Средний значение кумулятивного коэффициента дефолта для разных степеней
долгосрочного кредитного рейтинга Moody's для временного интервала 10 лет (по данным 1920-1999 гг.)
(%)
Рис. 11.10. Связь между кредитным рейтингом и риском дефолта для периода до 20 лет
Данная методика получила свое дальнейшее развитие в форме расчета транзитивных матриц и
коэффициентов потерь (Loss Rates) и восстановления (Recovery Rates) по облигациям соответствующего рейтинга.
Типичным примером транзитивной (переходной) матрицы служит табл. 11.8. По вертикали расположены
значения рейтинга компаний на начало рассматриваемого периода, по горизонтальной оси - рейтинг, который
может быть присвоен фирме через год. Значения, находящиеся на пересечении осей, представляют вероятности
изменения рейтинга компании с одного уровня надежности на другой. Например,
Таблица 11.8. Транзитивная матрица для долгосрочного рейтинга компаний по данным 1980-1999 гг. для
однолетнего временного горизонта (%)
вероятность того, что корпорация с рейтингом А через год будет переклассифицирована агентством Moody's в
более низкую категорию надежности Ваа = 6,09%.
На основе таблиц транзитивности можно анализировать возможные состояния эмитента и учитывать их при
ценообразовании кредитных ресурсов. Впервые транзитивные матрицы были построены Э. Альтманом и
независимо от него Лукасом и Лански (из Moody's) в 1991 г. В настоящее время ведущие рейтинговые агентства
публикуют такие таблицы на еженедельной или ежемесячной основе.
Актуарный подход также позволяет вычислить коэффициенты потерь или восстановления. Эти показатели
характеризуют убытки инвестора в случае наступления дефолта по бумагам с данным уровнем надежности,
выраженным в форме кредитного рейтинга.
Коэффициент восстановления определяется как процент от номинальной стоимости облигаций, который
может быть возвращен инвестору в случае объявления заемщиком дефолта. Как уже отмечалось, банкротство или
дефолт не всегда означают полную потерю средств. Покупая долговые обязательства компании, кредитор
фактически приобретает право претендовать на часть активов компании наравне с ее собственником.
Величина коэффициента восстановления зависит от ряда факторов:
o типа долговых инструментов (обеспеченные / необеспеченные кредиты, облигации, привилегированные
акции и т.п.);
o общей макроэкономической ситуации;
o ожиданий участников рынков относительно будущих тенденций в экономике;
o ликвидности рынка корпоративных активов;
o прочих факторов.
Существует несколько способов расчетов коэффициентов восстановления. Первый состоит в отслеживании всех
платежей, осуществляемым по долговым обязательствам, по которым объявлен дефолт. Затем приводится
стоимость этих платежей к дате дефолта, и они выражаются в виде доли (как правило, в процентах) номинальной
стоимости долга. Данный подход таит в себе множество сложностей и основывается на множестве предпосылок.
Например, возникает вопрос, что делать, если произойдет реструктуризация долга или кредитор получит вместо
денег некоторые активы фирмы, для которых не существует ликвидного рынка и их реальную стоимость крайне
сложно оценить. Другая проблема связана с тем, что каждый платеж должен быть дисконтирован в соответствии
с собственным коэффициентом дисконтирования, что также серьезно усложняет расчеты.
Альтернативным признается метод, когда в качестве прокси-переменной приведенной стоимости
возвращенных средств используется рыночная цена, по которой продаются долговые инструменты после
наступления дефолта. Несмотря на то что этот показатель - лишь оценка средств, возвращаемых кредиторам, его
ценность, прежде всего, заключается в том, что он отражает видение инвесторов, ликвидирующих свою позицию
и не желающих или не могущих по каким-либо причинам держать просроченный долг и ожидать раздела
имущества должника. Например, Moody's для расчета коэффициентов восстановления использует цену долговых
инструментов через месяц после дефолта.
Сравнение приведенной стоимости возвращенных средств проводится с номинальной ценой долгового
инструмента, а не с первоначальной ценой, по которой осуществлялась эмиссия. Это делается по той причине,
что, приобретая эти ценные бумаги, инвестор приобретал право получить их номинальную стоимость и неважно,
сколько он заплатил за это.
Зная коэффициенты восстановления и вероятности дефолта, можно рассчитать коэффициент потерь. Он
находится непосредственно вычитанием из единицы значения коэффициента восстановления и умножением
указанной разницы на коэффициент дефолта:
Loss Rate = (1 - Recovery Rate) o Default Rate.
Данная разница представляет собой размер убытков от наступления дефолта, выраженный в процентах от
номинальной стоимости долга, т.е.
1 - Recovery Rate = Severity of Loss.
Данный показатель характеризует ожидаемый размер ущерба от дефолта при покупке долговых обязательств
данного эмитента, выраженный в процентах от номинальной стоимости долга. в качестве иллюстрации
рассмотрим рис. 11.11.
Рис. 11.11. Средний уровень коэффициента кумулятивных потерь на временном интервале от 1 до 20
лет для компаний с долгосрочным кредитным рейтингом
Завершая рассмотрение данного метода, акцентируем внимание на слабых и сильных сторонах актуарного
подхода к прогнозированию банкротства. К очевидным достоинствам относятся:
o легкость в применении: аналитику достаточно определить рейтинг компании, а далее воспользоваться
таблицами, составленными рейтинговыми агентствами;
o возможность получить оценки ключевых с точки зрения кредитного анализа параметров: вероятности
дефолта и ожидаемых потерь в случае наступления этого события.
В качестве недостатков можно назвать:
o ретроспективный характер модели (Backward-Looking Model) - предыдущие тенденции необязательно
должны повторяться в будущем;
o чувствительность оценок, получаемых с помощью данного метода, к разным временным интервалам и
размеру выборки;
o волатильность этих оценок во времени;
o сложность в применении данного подхода к анализу кредитов из-за недостаточной обобщенной
информационной базы по дефолтам по ссудам.
Предсказание банкротств с помощью реальных опционов
Данный подход - один из наиболее популярных методов оценки вероятности дефолта в настоящее время.
Впервые он был предложен Блэком Фишером и Мироном Шоулсом1 (1973). Основный же вклад был сделан
Робертом Мертоном2.
Лидером в применении данного подхода для прогнозирования вероятности банкротства считается
компания КМУ.
В причинно-следственной модели КМУ вероятность дефолта фирмы определяется тремя ключевыми
факторами: стоимостью активов фирмы, риском, присущим этим активам, и величиной финансового рычага.
Стоимость активов фирмы. Прежде всего, это стоимость действующего бизнеса. Она зависит от перспектив
фирмы, рентабельности ее операций, величины риска, характерного для ее деятельности, и наличия других
альтернативных возможностей для инвестирования в экономике. Бизнес фирмы основан на ее активах. Именно
они генерируют доходы компании. Таким образом, справедливая стоимость фирмы - это стоимость ее активов,
представляющая собой приведенную по соответствующей норме дисконтирования стоимость будущих
свободных денежных потоков от деятельности компании.
Очевидно, что реальная стоимость активов фирмы - не та, что записана в ее балансе. Бухгалтерская отчетность
дает представление исключительно об исторической стоимости активов, т.е. о той цене, по которой они были
приобретены, скорректированной на величину накопленного износа. Реальную же цену можно узнать, только
продав компанию. При этом разница между продажной и бухгалтерской стоимостью обычно учитывается как
репутация фирмы (Goodwill).
Принимая во внимание, что активы фирмы равны ее обязательствам, к оценке стоимости компании можно
подойти с другой стороны, а именно через оценку рыночной стоимости ее обязательств, представляющих собой
требования на активы фирмы. Приобретя все обязательства компании, покупатель становится полноправным ее
собственником, т.е. рыночная стоимость обязательств фирмы - это ее цена.
Рыночную стоимость обязательств компании достаточно легко определить, если они котируются на фондовом
рынке. В этом случае стоимость компании
где Е - количество акций фирмы в обращении; РЕ - рыночная цена акции; В - количество размещенных
облигаций; Рв - рыночная цена облигаций; О - количество размещенных долговых инструментов; Р0 - рыночная
цена долговых инструментов компании; С - величина текущих обязательств1.
Если долг компании не котируется на рынке (как, например, кредиты банка), то в этом случае расчет носит
характер аппроксимации, основанной на использовании рыночной процентной ставки в качестве прокси-цены
долга. Что касается текущих обязательств компании, то их можно учитывать по номинальной стоимости, так как
они подлежат немедленной оплате.
Используя описанный метод определения стоимости фирмы, крайне важно понимать, что эта стоимость не
зависит от структуры капитала. Если организация решит провести дополнительную эмиссию акций при
одновременном погашении части долга, то при прочих равных условиях это ни в коей мере не окажет влияния
на цену ее активов. Происходит исключительно перераспределение структуры собственности на эти активы.
Аналогично, банкротство можно рассматривать как некий механизм перехода собственности на активы фирмы
от ее владельца к кредиторам.
В качестве еще одного важного замечания отметим, что данный подход не требует высокой эффективности
финансовых рынков. Он лишь предполагает, что невозможно постоянно обыгрывать рынок, т.е. не существует
лучшего оценщика стоимости фирмы, чем сам рынок. Именно в рыночной цене отражается агрегированное
мнение участников рынка о перспективах фирмы, а значит, о ее реальной стоимости.
Риск активов фирмы. Этот фактор характеризует неопределенность, связанную с изменением стоимости
активов компании во времени. Он учитывает как внутренний, так и внешний (отраслевой) риск фирмы. В модели
данный фактор обозначается как волатильность активов фирмы и измеряется как стандартное отклонение
годового процентного изменения стоимости активов компании.
Финансовый рычаг. В данном случае речь идет о величине контрактных обязательств фирмы. В отличие от
стоимости активов здесь имеется в виду бухгалтерская (номинальная) стоимость обязательств, так как именно эту
сумму предстоит выплатить фирме. Компания КМУ адаптировали свою модель для пяти видов различных
обязательств.
Каким же образом указанные факторы способны предсказывать банкротство?
Ответ на этот вопрос можно получить с помощью реальных опционов. Привлекая заемный капитал,
собственник фирмы фактически покупает у кредитора опцион "колл" на возврат кредита. Опцион "колл"
предоставляет его владельцу право приобрести заданное число некоторых активов по заранее оговоренной цене
в определенный день или ранее. Еще раз подчеркнем, что "колл" опцион дает право, при этом он не налагает
никаких обязательств на покупателя.
В описанной ситуации базисным активом, лежащим в основе данного опциона, будут выступать активы
фирмы. Собственник компании признается покупателем "колл" по той причине, что его ответственность
ограничивается лишь акциями, которыми он владеет. Следовательно, при негативном развитии событий он
просто может принять решение не исполнять указанный опцион (рис. 11.12).
Рис. 11.12. Графическое представление стоимости опциона
Вертикальная ось обозначает стоимость (ценность) опциона, соответствующую рыночной стоимости
собственного капитала фирмы, горизонтальная - рыночную стоимость ее активов. Также по этой оси отложена
величина заемного капитала фирмы.
Для удобства рассмотрим самую простую ситуацию. Предположим, весь заемный капитал фирмы представлен
в виде облигаций номинальной стоимостью X. При наступлении срока их погашения возможно развитие
событий по двум сценариям. При благоприятном стечении обстоятельств стоимость активов фирмы может
превысить номинальную стоимость долга и будет равна V. В этом случае собственник фирмы исполнит опцион и
погасит заем, так как собственный капитал будет представлять собой положительную величину V - X. При
реализации негативного сценария, когда произойдет резкое снижение стоимости активов до
величины V", акционер не станет исполнять опцион (так как стоимость собственного капитала в этом случае будет
отрицательной) и объявит дефолт по облигациям. Таким образом, обесцененные активы фирмы просто перейдут
от него к кредиторам. На рис. 11.12 линия 1 показывает ценность описанного опциона на момент его истечения
для разных значений стоимости активов. Это линия характеризует так называемую внутреннюю (Intrinsic Value)
стоимость опциона.
До наступления даты погашения займа стоимость опциона превышает его внутреннюю стоимость на величину
временной стоимости (Time Value), которая формируется за счет неопределенности в направлении движения
стоимости активов фирмы (2). Чем сильнее волатильность активов фирмы, тем больше величина временной
составляющей, а значит, и стоимость опциона выше. Такая же зависимость наблюдается между стоимостью
опциона и оставшимся временем до его погашения. Дело в том, что более высокая волатильность / более
длительный срок до погашения означают увеличение вероятности исходов с высокой стоимостью активов
компании по сравнению с ценой исполнения, а значит, и возрастает вероятность более высокой стоимости акций
(собственного капитала). Хотя одновременно с этим увеличивается и вероятность негативных исходов (падение
стоимости), благодаря природе опционов цена таких негативных изменений для собственника опциона равна
нулю.
В настоящее время наиболее известными подходами для оценки стоимости фирмы считаются биномиальный
подход и подход Блэка-Шоулса (далее Б-Ш).
Модель KMV использует последний из названных методов опционного ценообразования в своей модели
оценки риска дефолта. Подход Б-Ш налагает ряд ограничений на использование. Кроме того, в качестве базисного
актива должен выступать инструмент, по которому не выплачиваются дивиденды (купоны) в течение срока
действия опциона. Также модель предполагает постоянную безрисковую ставку и постоянную изменчивость
актива на протяжении всего времени существования опциона.
В принципе все эти ограничения вполне преодолимы. Например, существует модифицированная формула БШ для случая с уплатой дивидендов.
Базовая формула Б-Ш имеет следующий вид:
где Ул - рыночная стоимость активов фирмы; УР - стоимость опциона; X - номинальная стоимость долга; г безрисковая процентная ставка; Т- срок до истечения опциона; а - стандартное отклонение доходности активов
фирмы, в форме непрерывно начисляемого процента в год; N-функция кумулятивного нормального
распределения с математическим ожиданием нуль и стандартным отклонением единица;
Ключевым элементом опционного подхода к прогнозированию банкротства (дефолта) является расчет
показателя расстояния до дефолта (Distance to Default), который находится по формуле
где А - рыночная стоимость активов фирмы; а - волатильность стоимости активов фирмы; ОР - расстояние до
дефолта (сумма долговых обязательств).
Фактически данный показатель представляет собой отношение доли собственного капитала в активах
компании к волатильности их стоимости.
Для практического использования описанного метода необходимо выполнить следующие шаги:
o рассчитать рыночную стоимость активов фирмы и ее волатильность;
o найти расстояние фирмы до дефолта (00);
o отобразить Эй в плоскость вероятности банкротства. Учитывая, что для публичных компаний стоимость
акций и ее волатильность являются напрямую наблюдаемыми величинами, то для нахождения стоимости
активов и ее волатильности придется решить следующую систему уравнений:
Имея два уравнения и две неизвестные, можно найти решение данной системы, например воспользоваться
математическим пакетом МагпСас!.
Стоимость акций находится по формуле Б-Ш. Связь между волатильностями доходностей активов и акций
описывается следующим уравнением:
Указанное уравнение - аппроксимация; выполняется для незначительных колебаний доходностей.
Вероятность дефолта - это вероятность того, что стоимость активов фирмы окажется ниже номинальной
стоимости долга на момент погашения. Приняв ряд предположений о поведении рыночной стоимости активов
компании, можно показать, что вероятность дефолта рг в момент времени с равна:
где х - ожидаемая доходность активов.
Также последний шаг может быть достигнут путем статистического анализа, а именно за счет построения
распределения случаев дефолта для различных значений ЭО для уже обанкротившихся компаний.
Что касается достоинств и недостатков рассмотренного подхода, то количество первых заметно превышает
число последних. К одному из важных достоинств относится серьезный экономический фундамент в его основе.
К сожалению, этот метод, главным образом, применим к публичным компаниям, для которых достаточно легко
рассчитать стоимость их активов и ее изменчивость во времени. Именно для этих фирм данный метод, по
свидетельству компании КМУ, показал свою высокую эффективность.
Что касается возможности применения данного метода для частных компаний, то это возможно только путем
нахождения публичных компаний-аналогов для анализируемой частной фирмы, в противном случае оценка двух
вышеперечисленных параметров модели крайне затруднительна.
Другое достоинство модели - возможность отслеживать изменение риска компании даже на ежеминутной
основе, используя информацию о текущем состоянии рынка и цен на ее долговые обязательства. При этом многие
другие методы позволяют проводить мониторинг динамики изменения состояния компании как минимум
ежеквартально основе в момент опубликования официальной отчетности.
И наконец, еще одним важным положительным моментом следует назвать характер данного подхода.
Сравнительная характеристика моделей
К сожалению, не существует универсальной модели, способной давать адекватные результаты для любых
ситуаций. Как правило, каждой модели присущи свои ограничения, выражаемые в возможности эффективно
работать только для определенных данных в определенных условиях или в конкретно определенных целях. В табл.
11.9 приводится описание области применения рассмотренных моделей и подходов.
Таблица 11.9. Область применения прогнозных моделей
Данные на входе модели. Существует информация четырех типов, которую можно использовать в
прогнозировании вероятности банкротства:
o информация из официальной финансовой отчетности компании;
o рыночная информация о стоимости (ценах) капитала фирмы;
o субъективная информация о перспективах фирмы и уровне ее риска;
o прочая.
Первый тип информации (официальная финансовая отчетность, такая как баланс фирмы, отчет о прибылях и
убытках, отчет о движении денежных средств и т.п.) представляет бухгалтерские данные о финансовом состоянии
компании. Они являются ретроспективными по своей природе. Все выше перечисленные отчеты составлены на
их основе и отражают исключительно результаты прошлой деятельности фирмы.
Второй источник информации - цены. В противоположность официальной отчетности эта информация
считается опережающей (Forward Looking), так как формируется инвесторами на основе их ожиданий и
предсказаний будущего фирмы. "При определении рыночных цен инвесторы используют наравне со множеством
прочих вещей свою субъективную оценку перспектив фирмы, величину ее риска, информацию из финансовой
отчетности компании, исторические данные о прошлых ценах на ее обязательства. В конечном итоге вся эта
информация объединяется в единое целое с учетом анализа инвестора и его желания купить или продать акции
или облигации данной фирмы". Рыночные цены - это агрегированный результат желаний множества инвесторов
приобрести или продать некоторый актив. Таким образом, можно говорить о том, что цены олицетворяют собой
синтез мнений и прогнозов огромного числа инвесторов.
Третий тип информации - субъективная оценка перспектив и риска фирмы, выраженная, например, в форме
рейтинга или некоторого субъективного суждения.
Последний источник информации представляет собой любую другую информацию, не попавшую в
предыдущие три категории. Это могут быть информация о рыночной доле фирмы, какие-то
макроэкономические данные, которые, по мнению аналитика, способны оказать влияние на финансовое
состояние рассматриваемой компании, и пр. (табл. 11.10).
Таблица 11.10. Результат сравнения данных на входе модели
Тип модели. Практически все модели можно разделить на два основных класса. Это структурные и
неструктурные модели. Как правило, модели первого типа позволяют своим пользователям получить полное
представление о том, что происходит внутри них, каким образом увязаны их составляющие элементы. При этом
выводы модели могут быть объяснены не только статистическими данными, но и просто исходя из здравого
смысла и элементарной логики. Именно поэтому для многих аналитиков предпочтительно иметь модель,
построенную на основе какой-то теории, чем просто отражающую некую труднообъяснимую статистическую
зависимость.
В табл. 11.11 сравниваются подходы, описанные выше, с точки зрения указанного аспекта.
Данные на выходе модели. Сравним модели по видам результатов, получаемых на их выходе. Во всех описанных
методиках было возможно получение выхода двух типов. Первый тип представлял собой точное числовое
значение, лежащее
Таблица 11.11. Результат сравнения подходов
в интервале между нулем и единицей и характеризующее вероятность дефолта. Второй возможный тип - это
категория или класс, например банкрот или небанкрот. В принципе для рейтинговых / скоринговых методик
возможно получение третьего вида данных на выходе. Это может быть просто числовое значение, не ограниченное
конкретным интервалом, как в первом случае. Неудобство ненормированных данных прежде всего заключается в
сложности интерпретации полученных значений без обладания дополнительной информацией о среднем уровне
и т.п. (табл. 11.12).
Точность прогнозов. Преимущества использования одной модели вместо другой не могут быть полностью
осознаны без получения представления о том, насколько точные прогнозы позволяют получить данные модели.
Хотя точность прогнозов - только одна из метрик качества работы модели, дан
Таблица 11.12. Сравнение моделей по видам результатов на их выходе
ный показатель - один из наиболее распространенных при проведении оценок работоспособности (табл.
11.13)1.
Итоговое сравнение методов. Основная цель - проведение итогового сравнения рассмотренных подходов к
прогнозированию банкротства с точки зрения их достоинств и недостатков (табл. 11.14).
Итак, из рассмотренных традиционных моделей с точки зрения соотношения преимуществ и недостатков
наилучшим подходом признается анализ.
Таблица 11.13. Сопоставление моделей при замене одной модели другой
Таблица 11.14. Сравнительная характеристика моделей
В табл. 11.15 приведены результаты сравнения современных (теоретических) методов анализа вероятности
банкротства.
Таблица 11.15. Сравнительная характеристика теоретических моделей
Спектр моделей прогнозирования финансовой несостоятельности (неплатежеспособности) компаний
достаточно широк. Следовательно, традиционно возникает проблема выбора того или иного метода
применительно к условиям функционирования анализируемой компании.
Невозможно однозначно выбрать наилучший метод. При принятии решения необходимо учесть целый ряд
критериев: конкретные условия хозяйствования компании (акционерные риски, степень конкуренции, наличие
ресурсного обеспечения и пр.), наличие развитой информационной базы, цели исследования (ретроспективный
или перспективный анализ), характер модели, профессионализм команды аналитиков.
Лекция 12. Стратегия и финансовая модель компании
Традиционная и современная модели оценки финансового состояния компании
В классической экономической теории деятельность фирмы направлена на максимальный прирост прибыли.
Так, до середины 1970-х гг. залогом успешного развития любой компании служило умение извлечь максимум
прибыли за счет экономного расходования ресурсов и эффективного ведения операционной деятельности.
Однако постепенно давление внешней среды на бизнес стало резко возрастать. Это проявлялось в увеличении
числа факторов, влияющих на бизнес, с одной стороны, и повышению степени неопределенности - с другой.
С течением времени на первый план вышло умение управлять не только материальными активами, но и
максимально использовать накопленный в компании интеллектуальный капитал, о чем свидетельствует
постепенный рост стоимости нематериальных активов в общей стоимости активов компаний. Быстрорастущие
российские компании осознают потребность в привлечении внешнего финансирования и сталкиваются с острой
конкуренцией на рынках капитала. В этих условиях особенно остро проявляется идея системного подхода к
управлению компанией, когда изменение взаимосвязанных частей оказывает влияние на характеристики целого.
Соответственно меняется видение и стратегия компании и, как следствие, способы оценки конечных целей ее
развития. Концепцию максимизации прибыли как основного результативного показателя деятельности меняет
концепция максимизации стоимости компании (Value-Based Man agement, VBM); именно стоимостной подход
позволяет снять противоречие между понятной всем целью максимизации прибыли и реальной
множественностью целей компании (при этом учесть требования всех заинтересованных групп: собственников,
работников, топ-менеджеров и др.).
Новые подходы предопределили необходимость поиска соответствующих измерителей стоимости компании
и выявления факторов ее роста (Value Drivers).
Таким образом, стратегический подход появился не как альтернатива традиционному анализу
коэффициентов, полученных на базе данных финансовой отчетности, а как попытка увязать, сбалансировать все
показатели деятельности компании естественным образом, путем поиска компромисса.
В книге "Стоимость компании: оценка и управление" дается представление о сущности стоимостных моделей
оценки бизнеса, заключающейся в следующем: цена акций компании определяется тем, как оценивают их
инвесторы. Каждый инвестор решает для себя, сколько должны стоить акции и вступает в торги, исходя из того,
насколько текущая цена акции соответствует его представлению о подлинной цене.
Подлинная стоимость акций в понимании инвесторов складывается из ожидаемой доходности, а не из того, что
компания достигла в прошлом или из ее активов в настоящем.
Постановка вопроса достаточно спорная, но распространенная; вряд ли можно сбрасывать со счетов
достижения прошлого и сложившиеся благоприятные тенденции, безусловно работающие на повышение
стоимости компании.
В рамках стоимостного подхода сформировано большое количество моделей оценки бизнеса:
o метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF);
o метод экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA);
o метод добавленной стоимости собственного капитала (Shareholders Value Added, SVA);
o метод рыночной добавленной стоимости (Market Value Added, MVA);
o метод рентабельности инвестиций, исчисленной по денежному потоку (CFROIC).
Авторы считают, что эти методы полезны для различных целей, и им отдается предпочтение по сравнению с
традиционными методами, такими как оценка:
o рентабельности инвестированного капитала (ROIC);
o прибыли на акцию (EPS);
o нормы прибыли и др.
Предпочтение стратегическим методам (авторы называют их экономическими) аргументируется следующими
причинами.
1. Согласно эмпирическим наблюдениям, курс акций зависит именно от денежного потока, а не от прибыли
на акцию.
2. На основании экономических критериев легче найти разумный компромисс между краткосрочными и
долгосрочными результатами деятельности компании.
3. Экономические критерии дают более наглядное представление об источниках стоимости.
Тем не менее авторы акцентируют внимание на ряде недостатков метода дисконтированных денежных потоков:
1) метод не подходит для оценки прошлых результатов деятельности, поскольку исчисляется на основе
прогнозов;
2) сам по себе он с трудом поддается выявлению и измерению. Однако дисконтированный денежный поток
можно связать с важными финансовыми показателями. К их числу относятся рост результатов (дохода и
прибыли) и рентабельность инвестированного капитала (в соотношении с затратами компании на капитал).
Авторы считают, что помимо применения модели DCF или EVA, необходимо также разработать и
проанализировать ряд оперативных и стратегических финансовых показателей, именуемых факторами создания
стоимости. Контроль над такими факторами помогает избежать ситуаций, когда достижение краткосрочных
финансовых результатов происходит в ущерб долгосрочному созданию стоимости. Здесь они делают шаг в
сторону коэффициентного анализа финансовой отчетности, принимая его как вспомогательный метод при
оценке компании стоимостным методом.
Таким образом, стоимость компании для акционеров на фондовом рынке - это итоговый результат при оценке
деятельности компании данным методом. Стоимость компании на фондовом рынке должна быть увязана с неким
показателем подлинной внутренней стоимости. Внутренняя стоимость компании определяется ничем иным, как
долгосрочной способностью компании генерировать денежный поток. По критерию внутренней стоимости,
основанной на дисконтированном денежном потоке, можно оценивать стратегии подразделений или компании
в целом.
Модель дисконтированных свободных денежных потоков (FCFE)
Согласно модели стоимость компании равна ожидаемому денежному потоку, дисконтированному по ставке,
отражающей присущий ему риск. Метод строится на следующей идее: "Инвестиции добавляют стоимость, если
их отдача (рентабельность)
превышает отдачу от других инвестиции с той же степенью риска. Иными словами, при данном уровне
прибылей компания с более высокой рентабельностью инвестиций может вкладывать в бизнес меньше капитала,
вместе с тем создавая больший денежный поток и, соответственно, больше стоимости". Главное преимущество
этой модели состоит в том, что в нее уже изначально заложены ключевые стоимостные параметры, такие как
инвестиции, риск и темп роста.
Модель дисконтированного денежного потока применительно
трансформируется в модель свободных денежных потоков.
к
оценке
стоимости
компании
Свободный денежный поток - это те денежные средства, которые фактически принадлежат акционерам. Этот
метод позволяет рассчитать, какой объем денежных средств компания может выплатить акционерам после
покрытия потребностей в реинвестировании, и сравнить с величиной, действительно выплачиваемой
держателям акций.
Расчет
в
данной
модели
начинается
с
бухгалтерского
показателя
операционной
прибыли (ЕВ1Т), преобразуемого в денежные потоки. Формула свободного денежного потока за один период
следующая:
Свободный денежный поток на собственный капитал (ЕСР) = = ЕВ1Т(1 - г) + Амортизация - Капитальные
затраты -- Изменения чистого оборотного капитала.
Далее данный денежный поток дисконтируют по ставке дисконтирования, равной VACC:
Стоимость капитала компании = Приведенная стоимость свободного денежного потока на собственный
капитал + -I- Приведенная стоимость терминального потока, или
где WACC - средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital); P" - цена на конец
периода быстрого роста:
где gn - стабильный темп роста.
Далее, чтобы получить стоимость акционерного капитала, из суммы дисконтированных денежных потоков
необходимо вычесть разницу:
Новые долговые обязательства - Погашение долга.
Таким образом оценивается фундаментальная стоимость собственного капитала компании.
Чтобы измерить, какую часть той суммы, которую компания может выплатить акционерам, она выплачивает
в действительности, следует рассчитать показатель
Денежные средства держателей акций/ГСРЕ1 = = (Дивиденды + Выкупы обыкновенных акций)/ГСРЕ.
Важная особенность этой модели в том, что сами по себе денежные потоки мало что означают. В каждом
отдельном году размер денежного потока поддается манипуляциям. Поэтому необходимо проследить
тенденцию изменения потоков в перспективе.
Стоимость компании в этой модели зависит напрямую от темпов роста и рентабельности инвестированного
капитала (КО/С). Если компания уже достигла высокой рентабельности инвестированного капитала, то ей легче
увеличивать стоимость, ускоряя свой рост, чем продолжая повышать рентабельность. Если же прибыль компании
не превышает затраты на капитал, компания не способна создавать стоимость за счет темпов роста, пока не
поднимет рентабельность выше затрат на капитал. В данной ситуации дальнейший рост при неизменном
уровне Я01С фактически разрушает стоимость. Таким образом, темпы роста и рентабельность помогают
разобраться в том, что в реальности происходит с бизнесом, а также могут быть использованы при краткосрочном
планировании в качестве целевых нормативов будущей деятельности для компании и ее подразделений.
Модель экономической добавленной стоимости (EVA)
Метод стал популярен с 1980-х гг. Изобретен Б. Стюартом и Д. Стерном и запатентован компанией Stern Stuart
& Co.
Экономическая добавленная стоимость отражает величину чистой прибыли, которая может быть разделена
между акционерами после уплаты налогов и расходов по привлечению капитала. Важнейшее преимущество
оценки компании на основе EVA - совмещение в этом показателе результатов финансовой и операционной
деятельности.
Исходная формула EVA выглядит следующим образом:
где ИОРАТ - операционная прибыль после уплаты налогов (ЕВ1Т o (1-0);
1УЛСС - средневзвешенные затраты на капитал; 1С - инвестированный капитал.
Инвестированный капитал в методологии EVA - это капитал, вложенный в активы для обеспечения
оперативной деятельности компании. Данная величина рассчитывается как разность балансовой величины
совокупных активов (на начало периода) и величины беспроцентных краткосрочных обязательств, или как сумма
собственного капитала и долгосрочных обязательств.
Это так называемый операционный подход к расчету EVA.
Существует также финансовый (экономический) подход. Расчет EVA проводится по формуле операционного
подхода делением прибыли NOPAT на WACC. В результате появляется показатель рентабельности
инвестированного капитала ROIC:
Произведение WACC o 1С также называют затратами на капитал.
Однако абсолютного измерения EVA недостаточно, чтобы сопоставить компании. Поэтому используется
относительное EVA. Поскольку EVA это
показатель,
оценивающий
эффективность
инвестиций,
сравнивать EVA необходимо относительно величины инвестированного капитала (С/). Таким образом, получаем
выражение для стандартизированной EVA:
Поделив обе части в формуле EVA на /С, получаем следующее выражение:
Таким образом, главная идея метода EVA заключается в следующем: компания имеет ценность для владельца
только если EVA > О, т.е. если доходность вложенного капитала превышает затраты на капитал:
Величина стоимостного спрэда служит основой для измерения прибыльности капитала, скорректированной
на величину риска. С помощью этого показателя можно сравнивать компании, различные по: категории (малые
/ средние); капиталовооруженности; структуре капитала; степени риска.
Следует отметить, что показатель EVA за один период сам по себе не слишком информативен. Поэтому
необходимо рассматривать его во времени. Для этого используется показатель приведенной добавленной
стоимости, т.е. в качестве стоимости компании рассматривается сумма дисконтированных добавленных
стоимостей за все периоды прогнозирования.
EVA - это показатель, который основан на попытке преодоления традиционных проблем бухгалтерского учета.
Тем не менее, поскольку данные для расчета берутся из бухгалтерской отчетности, проблемы преобразования
данных все же могут возникать и в данном методе.
Для того чтобы показательЕМ4 измерял именно чистую экономическую прибыль для владельцев компании,
нельзя заменять операционную прибыль после уплаты налогов NOPAT результатом производственной
деятельности по балансу, а инвестированный капитал суммой активов из баланса. Это приводит к тому, что у
показателя EVA появляются недостатки, присущие классическим показателям рентабельности. Поэтому
рекомендуется для использования показателя EVA переводить данные бухгалтерского учета в экономические
показатели.
Для этой цели авторы модели ЕО Д. Стерн и Б. Стюарт определили список поправок данных бухгалтерского
учета, который насчитывает до 154 статей, но из них предлагается использовать на практике лишь 10-12. Полный
список поправок - коммерческая тайна авторов.
EVA - это один из наиболее популярных и часто используемых вариантов в рамках теории оценки добавленной
стоимости. Другими вариациями являются рыночная добавленная стоимость (Market Value Added, MBA),
акционерная добавленная стоимость (Shareholders Value Added, SVA), общая добавленная стоимость (Total Value
Added, TVA).
Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA)
Данный метод был представлен в работе А. Раппапорта "Создание стоимости акционерного капитала: новые
стандарты ведения бизнеса".
В работах А. Раппапорта БУА определяется как приращение между двумя показателями: стоимостью
акционерного капитала после какой-либо операции и стоимостью того же капитала до проведения этой
операции. В книге К. Уолша дается несколько другая интерпретация этого подхода: БУА рассматривается как
приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (функционирующие активы и
соответствующий им капитал) и балансовой стоимостью собственного капитала. Несмотря на различия этих двух
вариантов теории, они основаны на общей идее - для определения 8УА необходимо определить рыночную
стоимость акционерного капитала. В упрощенном виде этот метод очень похож на метод ГСРЕ
(дисконтированная стоимость собственного капитала).
Расчет БУА происходит в соответствии с теми же этапами, что и расчет РСРЕ. На последнем этапе происходит
непосредственный расчет БУА:
БУА = Расчетная стоимость акционерного капитала -- Балансовая стоимость акционерного капитала.
Рыночная добавленная стоимость (МВА)
Этот метод служит вариацией метода добавленной стоимости. Вычисляется как разность между рыночной
стоимостью компании (долг плюс собственный капитал2) и величиной инвестированного капитала. В
относительном выражении показатель определяется делением рыночной капитализации компании (долга и
собственного капитала) на величину инвестированного капитала. Этот метод позволяет оценить, как финансовый
рынок сейчас воспринимает будущие результаты компании в сопоставлении с величиной вложенного капитала.
Проблемы в этом показателе возникают с точностью определения и измерения, поскольку оба показателя
исчисляются на основе бухгалтерских данных.
Оценка возможности совмещения методов
Выделяют два главных конкурирующих подхода к оценке состояния и стоимости компании. Классифицируют
эти два подхода как "традиционный метод" (метод, основанный на применении различных коэффициентов на
основе бухгалтерских данных) и "метод дисконтированных денежных потоков".
Сторонники метода DCF подчеркивают, что базировать оценку компании на основе бухгалтерских данных
ошибочно в силу ряда причин. Главным аргументом служит утверждение, что бухгалтерские данные не могут
отразить временной сущности денежных потоков, а также тех инвестиций, которые необходимо привлечь для
создания этих денежных потоков. Кроме того, авторы говорят, что бухгалтерские данные часто подвержены
манипуляциям, а также зависят от методик, по которым они считаются, что, естественно, не должно сказываться
на стоимости компании. Идея, лежащая в основе этих утверждений, следующая: стоимость компании равна
дисконтированной стоимости ожидаемых будущих денежных потоков, и не существует возможности,
позволяющей преобразовать одновременно текущие бухгалтерские данные и ожидаемые денежные потоки, без
первоначального преобразования бухгалтерских "цифр" в денежные потоки компании.
С другой стороны, бухгалтерская система данных изначально была создана, чтобы преобразовать данные о
денежных потоках в более удобную форму. Поэтому мнения сторонников ОСР-модели, что проанализировать
стоимость компании тщательно возможно, только если перевести бухгалтерские данные обратно в данные о
денежных потоках, кажутся не совсем правдоподобными. В. Бернард считает: инвестиционное сообщество
должно признать, что стоимость компании может быть выведена прямо как функция из текущих и
предсказанных бухгалтерских показателей, без явного обращения к денежным потокам1.
На самом деле эти подходы сложно противопоставлять, поскольку они глубоко различны по своей сути: они
имеют различные критерии оценки деятельности компании и оценки происходящих изменений.
Традиционный подход нацелен на оценку работы компании в прошлые периоды, на балансирование денежных
потоков и контроль над текущими операциями. Стратегический подход более нацелен на будущие достижения
компании: внимание концентрируется на инвестиционных качествах компании, на неопределенности будущих
возможностей и будущих результатов и на ожиданиях относительно этих результатов. Поэтому данных подход
называют рыночным или инвестиционным.
Подходы по-разному трактуют отдельные параметры деятельности компании, такие как капитал, доходность,
прибыль. Отсюда возникает различное восприятие результатов работы компании.
Одно из важнейших отличий подходов состоит в том, что традиционный метод фиксирует только издержки
по фактическим сделкам, тогда как стратегический подход учитывает альтернативные издержки от
неиспользуемых возможностей. Альтернативные издержки инвестирования - главный корректирующий фактор
при анализе динамики показателей в стратегическом подходе. В традиционном подходе этим фактором служит
инфляция, на которую корректируются номинальные показатели.
Оба подхода имеют свои преимущества для решения определенных проблем. Они не являются
альтернативами друг другу, а расширяют возможности оценки компании в рамках финансового анализа.
Поэтому для более полного анализа эти методы можно совместить.
Теоретической основой для совмещения подходов в рамках оценки инвестиционной привлекательности может
стать идея, предложенная Капланом и Нортоном1, о проведении анализа компании втрех временных
категориях: прошлом, настоящем и будущем. Подобная идея присутствует в книге "Что вам надо знать об
анализе акций", где Ф. Бергер говорит о следующих важных для анализа инвестиционной привлекательности
аспектах:
1. Исторический анализ компании. Здесь подразумевается анализ динамики показателей прибыли, выручки,
рентабельности, чистого денежного потока. Такая оценка проводится на основе изучения прошлых финансовых
отчетов и публикаций материалов о деятельности компании.
2. Анализ текущего положения компании. Рассматриваются балансовые показатели относительно прошлых
результатов деятельности, а также влияние на конечные результаты предприятия инновационной деятельности,
структурные изменения в бизнесе, изменения в рыночных позициях компании.
3. Выполняется прогноз доходов компании и связанной с ними курсовой стоимости акций. В этих прогнозах
играют роль новые разработки продукции, мероприятия по повышению эффективности использования
ресурсов, уровень менеджмента компании.
Таким образом, для целей оценки инвестиционной привлекательности аналитические методы могут быть
использованы в следующем сочетании: традиционный подход - для оценки прошлого и настоящего финансового
положения компании, стратегический подход - для оценки стоимости фирмы в будущем. Таким образом,
подходы дополняют друг друга, а такое их сочетание в некоторой степени компенсирует недостатки обоих,
позволяя комплексно оценить компании с точки зрения их привлекательности для инвесторов.
Проблема оценки эффективности бизнеса не теряет своей актуальности, но новые модели должны быть
ориентированы как на достижение текущих целей, так и на цели стратегического характера.
Соответственно различным целям используются разные методы оценки эффективности: в области
оперативного управления - стандартные методы финансового и управленческого анализа, в области
стратегического управления - различные системы сбалансированных показателей.
Обзор и сравнительная характеристика систем сбалансированных показателей
Начиная с 1932 г. разработано множество моделей управления эффективностью компании, отличающихся и
принципами построения, и широтой охвата, и ориентацией на различные группы пользователей.
К таким моделям относятся: система сбалансированных показателей (ССП) Нортона-Каплана, Мейселя, МакНейра, Рамперсада и др. Рассмотрим некоторые из них и проведем сравнительную характеристику.
Система сбалансированных показателей Нортона-Каплана
Одной из наиболее популярных на сегодняшний день систем признана ССП-модель Нортона-Каплана
(Balansed Scorecard, R. Kaplan, D. Norton). Во главу угла этой бизнес-модели поставлена идея выработки некой
приемлемой для компании стратегии с последующей декомпозицией целей для каждого конкретного
подразделения и исполнителя в виде так называемых ключевых показателей эффективности (Key Performance
Indicator, KPI).
Укрупнено ССП Нортона-Каштана включает три основных элемента и сопутствующие им процедуры:
разработку карты стратегических задач; составление тактической карты сбалансированных показателей;
осуществление процессов планирования, сбора информации, отслеживания фактических значений показателей
и контроля.
Однако неверным было бы думать, что концепция ССП Нортона-Каплана предполагает просто расчет вместо
нескольких финансовых еще некоторого количества нефинансовых показателей. Ключевое внимание в модели
отводится причинно-следственным связям между отдельными показателями и элементами. Именно внутренняя
логика, взаимосвязь отдельных показателей и служат объектом "балансирования". "Стратегия - это набор гипотез
о причинах и эффектах. Правильно сконструированная система должна информировать о стратегии той или
иной бизнес-единицы в виде цепочки причинно-следственных отношений".
Рис. 12.1. Логика внутренних причинно-следственных связей
Логика внутренних причинно-следственных связей для каждой компании индивидуальна (рис. 12.1).
Иначе говоря, основная идея ССП - это сбалансировать деятельность компании во времени и в пространстве.
Первая составляющая обозначает, что показатели, применяемые для контроля, должны соответствовать
тактическим задачам; те, в свою очередь, разрабатываются на основе стратегических целей; текущая же
деятельность системы обязана поддерживать компанию в этом русле. Вторая составляющая предполагает, что
показатели необходимо сбалансировать по подразделениям и сферам деятельности. Причем сбалансированность
- это едва ли не более важная характеристика системы, чем набор показателей.
В обычных системах финансового управления и учета показатели разрознены, зачастую они противоречат друг
другу. Например, внедрение программ по совершенствованию качества увеличивает затраты; разработка новых
стандартов индивидуального обслуживания клиентов повышает время и увеличивает затраты; организация
финансового управления по центрам ответственности на основе показателей остаточного дохода не стимулирует
менеджеров к обновлению оборудования.
Для преодоления указанной проблемы в BSC предлагается поэтапная (от стратегии - к текущему результату)
разработка ключевых контрольных показателей, охватывающих одновременно четыре основных сферы
приложения усилий, или перспективы (Perspectives), - финансы, клиенты, внутренние бизнес-процессы, обучение
и развитие.
Общая логика модели представлена на рис. 12.2.
Однако рис. 12.2 отражает только концепцию, а применительно к некой конкретной компании пример
стратегической карты может выглядеть так, как показано на рис. 12.3.
Таким образом, итог разработки стратегической карты ССП - появление "дерева целей", где каждая конкретная
стратегическая цель получает описание в форме тактических задач и программ по совершенствованию локальных
показателей по всем перспективам в комплексе.
Важное достоинство этой модели - факт, что любая задуманная стратегия и поставленная цель, при условии
качественной трансформации в стратегические карты и декомпозицию в соответствующиеКР1, позволяет топменеджерам
Рис. 12.2. Общая логика модели
сделать информацию доступной и понятной каждому на всех уровнях иерархии в компании. Со своей стороны,
конкретные исполнители локальных задач могут быть уверены, что делают все правильно во имя достижения
стратегических целей, просто ориентируясь на диапазон своих КР1.
Рис. 12.3. Пример стратегической карты ССП
Система сбалансированных показателей Мейселя
Во многом аналогичной является модель Лоренца Мейселя (Lawrence S. Maisel, "Рег-formance Measurement. The
Balanced Score-card Approach"). Л. Мейсель также выделяет четыре ключевых аспекта, по которым оценивается
бизнес компании. Однако вместо аспекта обучения и экономического роста Мейсель использует аспект трудовых
ресурсов. В рамках этого аспекта оценке подлежат инновационная деятельность, обучение и подготовка
персонала, совершенствование продукции, формирование базисной компетенции фирмы и корпоративной
культуры. В целом его модель мало отличается от модели Р. Каплана и Д. Нортона. Выделение отдельного аспекта
трудовых ресурсов Л. Мейсель аргументирует тем, что менеджеры обязаны уделять первостепенное внимание и
уметь оценивать эффективность дея-
Рис. 12.4. Система сбалансированных показателей Мейселя
тельности как организации в целом, так и ее сотрудников (Lawrence S. Maisei, 1992).
Визуализация модели показана на рис. 12.4.
Концепция VВМ - управление на основе стоимости
Принципиально другой подход предлагает концепция VBM (Value Based Management). В ее основе лежит идея,
что конечным итогом всех усилий менеджмента является повышение стоимости компаний. Таким образом,
обоснование и исполнение стратегических решений, а также их оценку следует рассматривать через призму
изменения стоимости бизнеса.
В частности, наиболее широкое распространение получили VBM на базе показателя EVA (Stern & Stewart)
и CFROI. Первый из них декларирует, что главным критерием успеха является экономическая прибыль расчетный финансовый показатель, отражающий прибыль инвестированного капитала с учетом поправок на
стоимость капитала. Второй - денежный поток, генерируемый инвестированным капиталом. В обоих случаях
показатели рассчитываются на основе финансовой отчетности компании, однако с учетом целого ряда достаточно
специфических корректировок.
Эволюция концепции VBM позволяет выявить следующие тенденции, характерные для расчета показателей
стоимости:
o предполагают платность не только заемного, но и собственного капитала;
o учитывают состояние рыночной и информационной неопределенности и связанные с ними временные и
экономические риски;
o ориентированы на динамику и прогнозирование, поэтому используют методы дисконтирования;
o в вычислениях используются измерители, характеризующие наличие "живых" денег, а не условные
бухгалтерские оценки прибыли.
Кроме того, концепция VBM включает такие аспекты, как мотивация персонала или управление ведущими
факторами стоимости, а также подразумевает декомпозицию целей и индикаторов для подразделений и
исполнителей. В частности, Стюарт и Штерн в качестве результата внедрения системы управления на основании
показателя EVA выделяют так называемые 4M: измерение (Measurement), система управления (Management
System), мотивация (Motivation), стиль мышления (Mindset).
Однако в целом концепция VBM охватывает существенно меньше аспектов деятельности компании и
опирается на сугубо финансовые индикаторы, что в определенной степени можно отнести к недостаткам данной
модели.
Еще одним недостатком данной модели считается ее сложность для понимания людьми без достаточного
финансового образования. Иначе говоря, сотрудники компании, от деятельности которых собственно и
формируется тот или иной финансовый результат, зачастую оказываются не готовы к пониманию того, как
именно результат трансформируется в денежные поощрения за успехи и удержания за поражения. В итоге
непонимание порождает низкую вовлеченность нефинансовой части коллектива в дело управления на
основе VBM. Параллельно С этим в руках финансово компетентных менеджеров оказывается инструмент,
который может оказаться объектом различных манипуляций. Например, менеджеры могут найти
соблазнительной идею принести в жертву более перспективные, но долгосрочные проекты в пользу менее
привлекательных, но дающих эффект в ближайшем отчетном периоде.
Однако, несмотря на все недостатки и определенную "узкопрофильность", данная модель все же оказалась
достаточно востребованной. Это произошло во многом благодаря тому, что концепция VBMболее точно
отражает доходность капитала и оперирует финансовым языком, понятным, близким акционерам
(собственникам), при этом не слишком перегружая данную категорию потребителей информации "деталями".
Кроме того, управление на основе стоимости помогает менеджерам точнее определять, где именно создается
стоимость в компании, и более эффективно управлять денежными потоками.
Универсальная система показателей деятельности Рамперсада
Диаметрально противоположенный подход демонстрирует "Универсальная система показателей
деятельности" (TPS) Хьюберта К. Рамперсада. Доктор Рамперсад не только не сокращает количество
рассматриваемых аспектов, но, наоборот, резко увеличивает. В частности, модель BSC Нортона и Каплана, а
также такая модель, как Total Quality Management (TQM), являются только составными частями модели Хьюберта
К. Рамперсада.
Система TPS состоит из следующих пяти элементов:
o личная система сбалансированных показателей (PBSC);
o организационная система сбалансированных показателей (OBSC);
o всеобщий менеджмент на основе качества (Total Quality Management, TQM) ;
o управление результативностью (Performance Management) и управление компетенциями (Competence
Management);
o цикл обучения Колба (Kolb's Learning Cycle).
По мнению автора концепции TPS, в других подобных управленческих системах уделяется недостаточно
внимания важному исходному этапу формулирования целей личности и соотнесения их с индивидуальным
поведением и с принятыми целями организации, необходимому для достижения устойчивого организационного
и стратегического развития.
Ключевая идея модели состоит в достижении максимального уровня ответственности и преданности
сотрудников, а также в поощрении индивидуального обучения, группового обучения и развития креативности.
Это означает, что если личные цели сотрудника принимаются во внимание, то он или она будет работать и
мыслить в соответствии с принятыми целями организации. Подход также способствует формированию
мотивации, творческого мышления, получению удовольствия от работы и увлеченности работой, возрастанию
ответственности, появлению вдохновения и энтузиазма.
В целом же, модель позиционируется как инструмент непрерывного процесса совершенствования, развития и
обучения. Однако глобальность данной модели фактически является ее главным недостатком, так как внедрение
куда более простых и понятных моделей сплошь и рядом оказывается неподъемной задачей для бизнеса.
Пирамида эффективности МакНейра
Еще одну модель под названием "Пирамида эффективности" в 1990 г. предложила группа авторов: К. МакНейр
(С. J. McNair), Р. Ланч (Richard L. Lunch), К. Кросс (Kelvin F. Cross). Как и в работе Нортона и Каплана, ее основная
идея состоит в выявлении связи между общей стратегией компании и финансовыми показателями ее
деятельности. Также концепция оперирует показателями нефинансового характера.
Пирамида деятельности включает четыре уровня организационной структуры компании и обозначает систему
двусторонней связи, необходимую для того, чтобы распространить идеи корпоративной стратегии на разных
уровнях иерархии. Предполагается, что цели и показатели согласованы со стратегией компании и ее видами
деятельности. Иными словами, цели компании распространяются от высших уровней иерархии к нижним,
адаптируясь при этом к особенностям каждого уровня, а показатели оценки деятельности передаются снизу
вверх, создавая целостную картину.
На высшем уровне топ-менеджеры формулируют стратегию. На втором уровне цели хозяйственных
подразделений выражены через финансовые и маркетинговые показатели. Это обусловлено тем, что именно
такие показатели используются потребителями и акционерами, т.е. внешними по отношению к компании
лицами, в процессе анализа ее деятельности.
Третий уровень не соответствует какому-либо уровню организационной иерархии. Представленная здесь
группа показателей отражает некоторые качественные характеристики, общие для всех или для части уровней
организационной иерархии. К этим качественным характеристикам относятся, например, удовлетворение
потребителей, гибкость и произ
Рис. 12.5. Пирамида эффективности МакНейра
водительность. Они выступают в качестве связующего звена между верхними и нижними уровнями пирамиды.
Эти качественные характеристики играют основную роль в достижении маркетинговых и финансовых целей
компании, т.е. целей второго уровня. Кроме того, такие показатели четвертого уровня, как качество, время
доставки, операционный цикл и уровень брака прямо вытекают из них. Например, качество и время доставки
связаны с эффективностью внешних операций компании, а операционный цикл и уровень брака отражают
эффективность ее внутренних операций. Визуализация модели представлена на рис. 12.5.
Модель ЕР2М Адамса и Робертса
В1993 г. Кристофер Адаме (С. Adams) и Питер Роберте (P. Roberts) предложили модель, которую назвали ЕР2М
(Effective Progress and Performance Measurement).
Согласно Адамсу и Робертсу важно прежде всего то, что компания делает в следующих четырех направлениях:
o обслуживание клиентов и рынков;
o совершенствование внутренних процессов (рост эффективности и рентабельности);
o управление изменениями и стратегией;
o собственность и свобода действий.
В соответствии с теорией стратегический менеджмент включает две последовательные фазы: формулирование
стратегии и ее внедрение. Формулирование - это аналитический процесс, который позволяет определить "Что
делать?". Внедрение, с одной стороны, - организационный процесс, помогающий ответить на вопросы "Как
делать?" и "Кто будет делать?", с другой стороны, - это процесс, способствующий развитию управленческих
способностей и управлению изменениями.
Цель системы заключается не только в том, чтобы обеспечить внедрение стратегии компании, но и в том, чтобы
формировать культуру, в которой постоянные изменения - нормальные явления. Показатели эффективности
должны обеспечить сотрудников, принимающих решения и отвечающих за реализацию стратегии, быстрой
обратной связью.
Модель " Стейкхолдер "
Одной из наиболее простых и доступных является модель "Стейкхолдер" или, как ее еще называют, "Призма
эффективности".
Основная идея модели - определение групп заинтересованных лиц (стейкхолдеров) и выявлении их интересов.
Выявленные интересы стейкхолдеров трансформируются в целевые показатели, с помощью которых в
дальнейшем оцениваются результаты деятельности компании.
Группы заинтересованных лиц в модели включаются: акционеры, клиенты, работники компании. Однако
список этим не ограничивается, круг таких заинтересованных лиц и набор индикаторов для каждой конкретной
организации индивидуален.
В целом модель выглядит существенно "легче" других моделей ССП. Однако она не имеет четкой структуры и
в ней не прослеживаются связи между отдельными показателями. В некоторым смысле модель предлагает некую
"справочную" информацию для менеджмента, но не обладает тем управленческим потенциалом, который
предлагают другие модели.
Пример выделения интересов отдельных групп пользователей и подбор ключевых показателей исходя из их
интересов приведен в табл. 12.1.
Таблица 12.1. Пример выделения интересов и подбора ключевых показателей
Модель Tableau de Bord ("Панель управления")
Одна из наиболее старых моделей. Первоначально она была предложена в 1932 г. во Франции Ж. Л. Мало.
Однако в настоящее время "Панель управления" существует в модифицированном виде и рассматривается как
инструмент управления, предназначенный в первую очередь для потребностей топ-менеджмента.
Ее роль - помогать высшему руководству оперативно получать общее представление о деятельности фирмы и
состоянии среды, в которой эта деятельность осуществляется. И хотя данная система была достаточно популярна
во Франции, в начале 1990-х гг. критика методов управленческого учета и контроля, развернувшаяся в
профессиональных кругах, не обошла и Tableau de Bord.
Например, Ж. Лаверти и Р. Демистри утверждали, что показатели качества работы фирмы должны прежде
всего "гарантировать последовательность действий и их соответствие стратегическим целям". Таким образом,
внимание в Tableau de Bord должно фокусироваться на самой деятельности, а не на сообщениях о ней, как это
было раньше.
Это потребовало пересмотра традиционного представления о Tableau de Bord и разработки обновленной
концепции, которую французские авторы Ив Чиапелло и Мишель Лебас определяют как инструмент
управления, используемый для "выбора, документирования и интерпретации" объединенных причинноследственными связями финансовых и нефинансовых показателей. Каждый показатель отображает состояние
определенной части бизнеса, которой нужно управлять; таким образом, в совокупности Tableau de Bbord является
как бы общей моделью функционирования бизнеса как системы.
Так же как в системе Нортона и Каплана, в рамках этой модели увязываются стратегические и тактические цели
компании, используются финансовые и нефинансовые показатели.
Основные отличия между ССП Нортона и Каплана и Tableau de Bord состоят в отсутствии четкой структуры у
Tableau de Bord и ее наличии у ССП (на цели и показатели у Tableau de Bord не накладываются никакие
ограничения, в то время как у ССП количество целевых показателей - не более пятнадцати). Причинноследственные связи между функциональными и целевыми показателями в Tableau de Bord не всегда имеют
иерархический характер, в отличие от ССП, в которой цели всегда разворачиваются каскадом. Кроме того,
показатели Tableau de Bord отражают два из четырех аспекта деятельности: финансовый аспект и внутренние
бизнес-процессы. То есть в Tableau de Bord не уделяется внимание внешним факторам, влияющим на
деятельность предприятия, и соответственно в отчетах Tableau de Bord не содержится информация для внешних
пользователей, отсутствует жесткая привязка KPI к проекциям.
С другой стороны, подобная модель подходит для бизнеса любого масштаба, любой отрасли и структуры
управления.
Концепция управления по целям Management by Objectives (МВО)
Еще одна достаточно "старая" модель - предложенная Питером Друкером (Peter Drucker) в 1954 г. концепция
"управления по целям" (Management by Objectives). Ее сущность заключается в том, что менеджмент как целостная
система управления ориентируется на достижение всей совокупности целей и задач, стоящих перед
организацией. Цели и задачи менеджмента не только доводятся, но и согласуются с менеджерами всех уровней,
которые направляют свои усилия, ресурсы и энергию на их достижение. Основные принципы МВО заключаются:
o в каскадировании организационных целей и задач;
o выделении конкретной задачи для каждого исполнителя;
o участии персонала в процессе принятия решений;
o определении временных периодов для задач;
o оценке производительности и обеспечении обратной связи.
Концепция МВО также предложила метод SMART, по которому все задачи должны быть конкретными
(Specific), измеряемыми (Measurable), достижимыми (Acheivable), реалистичными (Realistic) и ограниченными во
времени (Time-related).
Согласно Друкеру менеджеры должны избегать "ловушки деятельности", когда они настолько вовлекаются в
повседневную деятельность, что забывают свои главные цели и задачи. Одна из идейМВО состоит в том, что не
только топ-менеджеры, но и менеджеры более низких позиций в иерархии должны быть задействованы в
процессе стратегического планирования, а также внедрении инициатив, направленных на повышение
эффективности функционирования организации.
Однако в сравнении с концепцией ССП Нортона и Каплана, модель МВО не предполагает такого же объемного
анализа деятельности компании и выявления причинно-следственных связей между отдельными показателями.
Кроме того, модель основана на предельно четком выявлении и формализации задач и не приспособлена к
динамике, свойственной современному бизнесу. Собственно, в 1990-х гг. сам Питер Друкер высказался по поводу
концепции МВО следующим образом: "Это всего лишь еще один инструмент, а не сверх действенное средство от
неэффективного менеджмента. Управление по задачам работает, если известны задачи, а в 90% случаях они не
известны". Таким образом, данную модель можно рассматривать как предшественника современных концепций
ССП.
Анализ сравнительной эффективности существующих сбалансированных систем показателей
Выбор модели ССП для внедрения, несомненно, должен основываться на потребностях и возможностях каждой
конкретной компании, с учетом уже существующей инфраструктуры, бизнес-среды и корпоративной культуры.
Тем не менее, в качестве критериев оценки предполагаемой эффективности той или иной модели можно
применить следующие параметры:
o объект управления (чем именно позволяет управлять модель);
o управленческий потенциал (насколько модель позволяет менеджменту контролировать деятельность
компании и достигать намеченные стратегические цели);
o сложность (какие усилия потребуются для внедрения модели, насколько сложна модель для всех участников,
насколько велики изменения в привычном образе ведения дел);
o вовлеченность персонала (как глубоко погружается модель в деятельность компании, сколько людей будет
вовлечено в работу по "новым правилам");
o прогностическая сила (дает ли модель менеджерам возможности оценивать перспективы компании и с какой
точностью и достоверностью);
o устойчивость (насколько модель устойчива к манипуляциям, ошибкам).
Сравнительный анализ существующих сбалансированных систем показателей по избранным критериям
приведен в табл. 12.2-12.8.
Таблица 12.2. Система сбалансированных показателей Нортона-Каплана
Таблица 12.3. Управление на основе стоимости VBM
Таблица 12.4. Универсальная система показателей деятельности Рамперсада
Таблица 12.5. Модели с высокой степенью сложности (система сбалансированных показателей Мейселя,
пирамида эффективности МакНейра, модель ЕР2М Адамса и Робертса)
Таблица 12.6. Модель "Стейкхолдер"
Таблица 12.7. Модель Tableau de Bord ("Панель управления")
Таблица 12.8. Концепция управления по целям Management by Objectives (МВО)
Любая система показателей, базирующаяся на идее сбалансированности, позволяет топ-менеджерам
компаний определять, за счет чего достигаются те или иные результаты, какие факторы играют при этом
решающую роль, а также своевременно реагировать на сигналы существенных отклонений достигнутых
результатов от запланированных.
С этой точки зрения для среднестатистической российской компании наиболее приемлемой представляется
модель, предложенная в начале 1990-х гг. американскими профессорами Д. Нортоном и Р. Капланом. Она дает
возможность наибольшего охвата различных аспектов бизнеса, обладает достаточно высокой устойчивостью к
манипуляциям и ошибкам. В определенном смысле этот подход является золотой серединой между
технологиями и теми ресурсами, инфраструктурой и корпоративной культурой, которыми российские
компании обладают на сегодняшний день.
Сбалансированная система показателей Нортона-Каплана
Цели разработки сбалансированной системы показателей (Balanced Scorecard, BSC)
В рамках нового видения компании как сложной системы взаимоотношений должен быть разработан набор
аналитических показателей, имеющих контрольные (заданные) значения, отражающих доходность деятельности
в долгосрочном и краткосрочном периодах с позиции стратегических целей и операционных задач.
Цель разработки такого рода системы - установление соответствия между стратегическими целями и
показателями их достижения, визуализация общей картины развития бизнеса. Основная идея BSC- не просто
извлечение прибыли сейчас и всегда, а создание условий существования компании в долгосрочной перспективе
и получения будущих выгод.
Предпосылки возникновения BSC:
o глобализация и, как следствие, сокращение доли некоторых отраслей на рынке;
o либерализация торговли;
o появление технических новшеств;
o потребность в более качественной, систематизированной информации (финансовой и нефинансовой);
o отсутствие навыков оперативного реагирования на изменения рынка;
o необходимость оценки влияния нематериальных активов на стоимость бизнеса;
o отсутствие ориентации системы управленческого контроля на стратегическую перспективу.
Все это означало, что в новых условиях стоимость компании создается не только и не столько материальными
активами, сколько активами нематериальными в широком (не бухгалтерском) смысле слова. Необходимо было
найти инструмент, дающий возможность оценить влияние на стоимость бизнеса накопленного
интеллектуального капитала, не находящего отражения в финансовой отчетности.
Предложенный Д. Нортоном и Р. Капланом аналитический инструмент стал результатом исследовательского
проекта "Измерение эффективности организации будущего". Авторы описали новый механизм создания
стоимости: использование нематериальных активов - преобразование нематериальных активов в результаты для
клиентов через эффективные бизнес-процессы - рост финансовых результатов компании в целом.
В целом концепция BSC базируется на следующих положениях:
o финансовые показатели, сохраняя свое лидирующее положение, рассматриваются как одна из составляющих
рыночных факторов (четырех проекций);
o ключевое значение имеет сбалансированность показателей, их взаимодействие и причинно-следственные
связи внутри системы;
o BSC рассматривается в качестве инструмента оценки потенциала компании. Логика: стратегическая цель условия достижения цели - инициативы - система финансовых и нефинансовых параметров эффективности.
Можно сказать, что BSC - это язык, с помощью которого топ-менеджмент транслирует стратегию компании
через систему ключевых показателей в рамках нескольких базовых проекций (в каждой компании их набор
индивидуален).
Таким образом, сбалансированная система имеет определенные отличия, свои сильные и слабые стороны.
Отличительные черты BSC:
o акцент на новые источники роста стоимости компании - нематериальные активы;
o тщательный отбор взаимосвязанных показателей, охватывающих все направления деятельности компании;
o превращение стратегии в систематизированную, понятную каждому работнику последовательность
действий, контролируемых на разных уровнях управления.
Очевидно, что с таким набором характеристик BSC становится инструментом менеджеров, а не бухгалтеров и
аудиторов, и рассматривается как ситуационный анализ и оценка качества управления финансами в компании.
Содержание сбалансированной системы показателей
Сами авторы BSC характеризуют свою систему как набор показателей, представляющий менеджменту
возможность проведения быстрой, всесторонней оценки бизнеса.
Всесторонность и причинно-следственные связи между элементами системы отличают этот инструмент
анализа от традиционных подходов.
Система Нортона-Каплана включает четыре проекции: финансы, клиенты, бизнес-процессы, персонал.
Каждая составляющая содержит ключевой вопрос, с которым она ассоциируется.
Ответы на эти вопросы представляют собой индикаторы, достижение которых будет свидетельствовать о
продвижении по пути реализации стратегии (табл. 12.9).
Таблица 12.9. Перспективы стратегических целей
Логика BSC - трансформация миссии в стратегию и раскрытие стратегии в виде набора стратегических целей
на плоскости из четырех взаимосвязанных составляющих (рис. 12.6, 12.7).
Рис. 12.6. Основные проекции и показатели в BSC
Рис. 12.7. Взаимосвязь показателей в The Balanced Scorecard: формат Нортона и Каплана.
Содержание сбалансированной системы показателей. Базовой платформой BSC служит стратегическая карта
(Strategy Map, SM). Она представляет собой не просто некую форму записи или рисунка полученных результатов,
а является способом планирования заданных темпов роста результативных показателей.
Стратегическая карта - диаграмма или рисунок, описывающий стратегию в виде набора стратегических целей
в рамках причинно-следственных связей между ними. Все множество целей (в виде дерева целей) группируется
по четырем проекциям.
Основные элементы BSC:
o цели, во взаимосвязи образующие стратегическую карту;
o основные (критические) факторы успеха;
o ключевые показатели эффективности;
o целевые значения показателей;
o стратегические инициативы. Рассмотрим функциональные цели.
o Цели - это краткие утверждения, описывающие конкретные действия, которые необходимо хорошо
выполнить, чтобы успешно реализовать стратегию.
К условиям, которым должны удовлетворять функциональные цели, относятся:
1. Необходимость и достаточность: цели необходимо сформулировать для всех направлений деятельности
компании.
2. Привязка ко времени: должны быть установлены сроки достижения цели (например, снижение
управленческих расходов на 5% в течение года).
3. Согласованность по времени: должна быть установлена четкая очередность достижения целей (например,
будет неэффективно, если программа автоматизации бюджетирования будет внедрена позже, чем система
ежедневного формирования управленческого баланса).
4. Согласованность по иерархии управления: целевые показатели подчиненных подразделений не должны
противоречить целевым показателям руководящих подразделений и компании в целом.
5. Измеримость: все функциональные цели должны иметь количественное выражение (например, увеличение
рентабельности продаж на 20%, увеличение доли постоянных клиентов на 10%, увеличение количества
сотрудников, прошедших курсы повышения квалификации, до 70% общего числа сотрудников компании и т.д.).
Формулировку цели рекомендуют начинать с глагола действия: увеличить, достичь, усовершенствовать и т.д.
Количество выбранных целей не должно стать огромным; для каждой проекции не более трех, чтобы не
разрослось число показателей, с помощью которых оценивается степень достижения той или иной цели.
Как правило, начинают с определения финансовых целей, поскольку именно они отвечают на вопросы
собственников, а результаты фиксируются в виде показателей годового отчета собранию акционеров. Затем
формулируются цели в рамках других перспектив. Внутри множества целей должна прослеживаться тесная
взаимозависимость: выполнение одних целевых задач становится условием достижения других.
Далее необходимо выяснить, от чего будет зависеть достижение целей, так называемые критические факторы
успеха (Critical Success Factors, CSF).
o Критические факторы успеха (КФУ) - это те мероприятия по реализации стратегии, конкурентные
возможности, результаты деятельности, которые каждая компания должна обеспечивать (или стремиться к
этому), чтобы быть конкурентоспособной. Отвечают на вопрос: "От чего зависит достижение поставленной цели?"
Разработанное командой менеджеров множество целей считается предварительным этапом формирования
системы ключевых показателей эффективности (Key Performance Indicator, KPI).
Каждому из критических факторов успеха соответствуют ключевые показатели деятельности, имеющие
измеряемое выражение. Например, для критического фактора "скорость обработки" компания может выбрать
время отклика на заказы клиентов в часах, длительность производственных процессов в днях, а циклы разработки
новой продукции - в месяцах, что позволяет измерять достижение данного фактора.
Показатели разрабатываются в рамках каждой проекции.
Система оценочных показателей - ключевой элемент С; рассматривается в качестве стандартов, используемых
при анализе ситуации. Система ключевых показателей формируется в рамках четко определенной стратегии
развития компании по каждой проекции с указанием целевого значения для каждого показателя. Это сложная и
кропотливая работа, в процессе которой специалист должен учесть неоднозначность проявления различных
показателей, наличие нелинейной зависимости между отдельными показателями.
Все показатели делятся на стратегические и диагностические. Первые отражают степень достижения целей, с
помощью вторых отслеживают ход реализации стратегии.
Классификация стратегических KPI по характеру проявления:
o запаздывающие индикаторы отражают последствия ранее осуществленных действий (доход от продаж,
простои оборудования, удовлетворенность персонала);
o опережающие индикаторы представляют собой движущие силы результатов; оценивают промежуточные
процессы и действия (уровень невыходов на работу, количество составленных предложений).
BSC должна содержать совокупность запаздывающих и опережающих показателей.
Кроме того, существуют так называемые диагностические показатели, сигнализирующие о сбое в системе, но
не являющиеся по своему характеру стратегическими (процент невыходов на работу, доля случаев, когда не
выполнялись условия поставок, и пр.). Показатели такого рода играют роль параметров повседневного
мониторинга ситуации в компании, с их помощью принимаются оперативные решения.
После разработки системы KPI необходимо подготовить программу конкретных действий для достижения тех
или иных стратегических целей и контрольных значений показателей. Такую программу в рамках
сбалансированной системы называют стратегическими инициативами (Strategy Initiative). Например, цель в
компании определена как рост результативных показателей. В качестве оценочного индикатора выбрана чистая
прибыль (целевое значение - рост на 11%). Этот рост будет зависеть от динамики выручки от реализации и объема
продаж (ключевые факторы успеха). Но как добиться заданного роста? В компании будет разработана система
мер по снижению затрат на сырье и материалы, заработную плату и изменена ценовая политика (это и есть
инициативы в терминологии BSC).
Проанализируем на условном примере, как выглядит визуально логическая увязка основных элементов
сбалансированной системы показателей:
Типовой проект разработки сбалансированной системы показателей
Типовой проект разработкиВ5С включает следующие этапы: Предварительный этап. Обоснование проекта.
Выбор организационной единицы (компания в целом, отдельные подразделения). Создание рабочей команды.
Описание положения дел (анализ).
1. Формализация цели. Понять и согласовать общие задачи, которые стоят перед компанией - первый и
необходимый шаг в построении того, что авторы BSC назвали "стратегически ориентированной организацией".
2. Определение перспектив, ключевых аспектов деятельности компании. Следует определить направления
деятельности, которые необходимы для реализации стратегических целей. В этом случае можно использовать
предложенную Нортоном и Каштаном схему четырех проекций.
3. Детализация задач, решаемых для достижения целей, и распределение их по направлениям деятельности.
4. Установление причинно-следственных связей и ключевых факторов успеха. Выяснить, как влияет выполнение
тех или иных задач на достижение цели и каковы взаимосвязи между задачами, не менее важно, чем понять
общие цели деятельности.
5. Определение измерителей целей, разработка системы показателей. Степень выполнения каждой
стратегической задачи и общей цели должна измеряться конкретными показателями, которые рассчитываются
для каждой задачи. Каждый из показателей эффективности имеет нормативное значение, которое говорит о том,
что цель достижима в необходимые сроки. На основе показателей и их нормативных значений, а также
допустимых границ отклонений от целевого значения формируется Карта показателей.
6. Разработка программы (инициативы) по достижению целей и задач.
Целевые программы разрабатываются для осуществления необходимых изменений на наиболее проблемных
участках деятельности компании, где показатели невозможно существенно улучшить в рамках управления
текущей деятельностью. Целевые программы формируются следующим образом:
а) выявление "проблемных мест" в цепочке стратегических задач;
б) поиск стратегических инициатив;
в) определение приоритетов и отбор целевых программ;
г) организация и контроль выполнения целевых программ.
7. Интегрирование BSC в систему управления. На основе разработанных показателей распределяются
человеческие
и
финансовые
ресурсы,
устанавливается
зона
ответственности
за
выполнение
задач. BSC интегрируется в планово-бюджетную систему компании и в управленческую отчетность. Для каждого
ответственного сотрудника формируются Приборные панели менеджеров, включающие необходимые для
контроля над ходом выполнения заданий показатели. На этом же этапе мотивация сотрудников связывается с
выполнением задач, предусмотренных Сбалансированной системой.
8. Внедрение. На этом этапе реализуется план изменений, и система управления компанией начинает
функционировать на основе разработанной концепции BSC.
9. Пересмотр, уточнения. Выполнение задач, резкие изменения на рынке требуют анализа и
коррекции BSC компании. Пересмотр и коррекция BSC в зависимости от скорости изменений в организации
проводится в среднем раз в год.
В приложениях 6 и 7 приведены примеры разработки стратегической карты для двух компаний
(железнодорожной и нефтедобывающей), имеющих разную степень финансовой устойчивости.
Внедрение BSC возможно только в компаниях, готовых к инновациям: имеющим четко сформулированную
отработанную стратегию, хорошо налаженную систему сбора и обработки управленческой информации,
имеющим опыт внедрения систем такого масштаба. Сам процесс внедрения может рассматриваться в качестве
инвестиционного проекта, что определяет необходимость оценки его эффективности.
Сбалансированная система показателей имеет ряд преимуществ (дает реалистичную оценку бизнеса,
обеспечивает рост стоимости компании, является малозатратным по времени способом контроля качества
менеджмента); в то же время она имеет и недостатки, игнорирование которых приводит к снижению эффекта от
инвестиций в этот проект (табл. 12.10).
Таблица 12.10. Плюсы и минусы использования Balanced Scorecard
Большинство ошибок удается предотвратить, если заранее спланировать внедрение BSC, оценить на
качественном уровне возможность использования в компании такого сложного инструмента управления
эффективностью:
o наличие качественной стратегии развития;
o готовность руководства к изменениям, наличие единства в трактовке целей и задач;
o наличие достаточного количества ресурсов для реализации стратегии;
o устойчивость положения компании на рынке.
Использование финансового анализа в рамках сбалансированной системы показателей
Использование комбинации элементов ССП и финансового анализа дает возможность тестировать
сбалансированную систему показателей на реальных данных компании и позволяет безболезненно перейти от
управления на основе бюджетов к стратегическому управлению и анализу.
Идея достаточно проста: анализ проводится на основе классического набора коэффициентов, но выводы
формулируются относительно одной или нескольких проекций ССП. В результате интерпретации полученных
данных определяется ключевой показатель, определяющий степень достижения конкретной цели. Выбранные
ключевые показатели включаются в стратегическую карту и объединяются причинно-следственными связями.
Небольшие компании с несовершенной системой управленческого учета могут вести традиционный анализ
финансовой отчетности в рамках нескольких проекций, выявляя таким образом зоны риска не только в
финансовой сфере, но и в области работы с персоналом, клиентами и пр.
В процессе финансового анализа рассчитываются фактические значения коэффициентов, выявляются причины
отклонений от рекомендованных значений и подбирается КР1 для оценки данной проблемы. Вся информация
может быть сведена в аналитическую таблицу.
Рассмотрим пример анализа ликвидности компании с разложением информации по проекциям и
использованием финансовых и нефинансовых показателей.
Такого рода сводная табл. 12.11 дает возможность выявить основные проблемы в текущем оперативном
управлении, захватывая качество управления персоналом и оценку лояльности клиентов; в результате без труда
выявляются проблемы, требующие решения, оцениваются возможности компании и возникшие угрозы. Все это
определяет необходимость формулировки текущих целей, каскадирования их до низовых звеньев и определения
ключевых факторов успеха исходя из имеющихся возможностей.
Таблица 12.11. BSC - стратегические инициативы