Anna Gavrilova

Pilgrim Comment
09 июня 2009
Американские казначейские облигации указывают
на изменение оценки риска
На прошлой неделе американский рынок казначейских ценных бумаг (US
Treasuries) повел себя довольно резко, чем вызвал обеспокоенность американской
фискальной политикой, инфляционными рисками, стабильностью доллара и
неустойчивостью зарождающегося восстановления. Насколько реальны эти риски?
Несмотря на то, что никаких надвигающихся катастроф мы не ожидаем,
историческая
волатильность
американских
казначейских
обязательств
в
понимании всех инвесторов - вопрос весьма существенный.
График 1: 10-летняя безубыточность / курс EUR/USD
Инфляция – угроза или нормализация
Начнем с базовой проблематики. Если «дно» фондового рынка мы, возможно, уже
увидели, то дела с восстановлением экономики обстоят не так хорошо, как того
предполагает ралли. Учитывая перспективу цен на акции развитых рынков,
ожидаем, что на рынках произойдет снижение, связанное с разочарованием
состоянием экономики. Подобное разочарование увеличит инфляционные риски и
вернет предпочтение выбора «безопасной гавани» для инвестиций. Этого может
быть недостаточно для возврата доходности на уровни месячной давности, но
польза все равно будет.
Не случайно рейтинговое агентство Moody’s отреагировало на опасения рынка
повторным
подтверждением
«стабильного»
прогноза
по
американским
казначейским бумагам. Снижение индекса S&P Великобритании вызвало
беспокойство рейтингом США. Но Великобритания автоматически не печатает
валюту для погашения долга, поэтому ее кредитный риск менее стабильный, чем у
США. Вызывает беспокойство американская система финансового контроля и
способность рынка ее финансировать, а о кредитном рейтинге США пока рано
беспокоиться.
Сможет ли Казначейство США действительно выйти из положения, напечатав в
этом году 2 триллиона долларов? Этот вопрос сегодня находится в центре
всеобщей финансовой головоломки. Четких ответов нет, хотя некоторые
брокерские компании пришли к положительному заключению. «Да» - логичный
ответ, так как все можно продать за цену. Наверняка американские власти не
надеются существенно освободиться от долга без оживления рынка.
09 июня 2009
Итог: уже давно понятно, что Федеральной резервной системе США (ФРС США)
необходимо провести дополнительное валютное стимулирование, чтобы оказать
помощь рынкам в этом году. Это, безусловно, окажет давление на доллар и
добавит обеспокоенности инфляцией (из-за перспективы дефляции валюты, а не
инфляции спроса), но это также поможет Казначейству США (заметим, что ФРС
вряд ли допустит печать денег для финансирования бюджета).
В общем, маловероятно, что Казначейству США не удастся выплатить долг в этом
году (хотя эпизодический провал торгов, как мы наблюдали в Великобритании и
Германии, конечно же, возможен). Уплаченные цены должны также оставаться
разумными (недавние низкие доходы были не приемлемы на длительный срок).
Интереснее обстоит дело с тем, как другие классы активов и правительства
справятся в этой великой борьбе за капитал.
Как мы уже отметили, велики шансы, что в этом году ФРС США увеличит валютное
стимулирование, а это может ослабить доллар, что вызовет инфляцию. Итак, что
мы можем узнать об инфляции, исходя из недавнего скачка безубыточной
доходности? Напомним, что безубыточная доходность – это разница между
доходностью казначейских обязательств и доходностью казначейских ценных
бумаг, защищенных от инфляции, и служит непосредственным показателем
степени ожидаемой инфляции.
С конца января 10-летние инфляционные ожидания рынка выросли с 0,09% до
практически 2%. Возрождающиеся «быки» считают, что это признак улучшения
экономической перспективы. Золотые быки предполагают, что это является
отражением опасений по поводу ослабевания доллара и/или стагфляции.
Безусловно, коэффициент дельта высокий – возвращение инфляционных
ожиданий было быстрым. Но размер движения, пожалуй, не запредельный по
сравнению с более широким движением, которое наблюдалось на финансовых
рынках. Мы не один раз комментировали быструю нормализацию ситуации на
межбанковских рынках за последние месяцы.
Решительный ответ ФРС убедил рынок в том, что дефляция не будет допущена.
Поэтому то, что вернулись инфляционные ожидания, естественно. И 2% за 10 лет
не выглядят реальным опасением инфляции: недавний обзор ФРС Филадельфии
определил ожидания профессиональных экономистов по инфляции за 10 лет на
уровне 2,5% (на подобные обзоры, безусловно, не влияет ликвидность рынка или
напряженность в связи с возможной безубыточностью). Причем, 2% - это также
целевой уровень инфляции ЕЦБ (у ФРС нет такого целевого показателя, но она
также склонна считать, что 2% - это «здоровый» уровень инфляции).
Более того, уровень безубыточности, измеряемый разницей между номинальной и
защищенной от инфляции доходностью, работает только тогда, когда
инфляционные риски низкие. Учитывая усиление раскола между участниками
рынка, ожидающими инфляцию и дефляцию, нынешняя премия за инфляционный
риск, пожалуй, высока. Поэтому ожидания кажутся даже менее угрожающими. И
опять-таки, негативная перемена настроения экономики может легко изменить эти
ожидания.
Однако есть контриндикатор – слабость доллара (и соответственно сила цен на
сырье). Если акции, как оказалось, оценивают нормализацию инфляции, валютный
рынок, похоже, беспокоится по другому поводу, вероятнее всего, по поводу
перспектив дальнейшего валютного стимулирования. Доллар обесценивается в
преддверии объявления о проведении этой политики.
Приближаясь к завершению, отметим, что, на наш взгляд, самое важное
беспокойство – недавнее повышение ставки по закладным облигациям.
Экономические и финансовые аналитики насмехаются над неспособностью ФРС
США произвести валютное стимулирование государства вследствие непонимания
смысла эмиссии долговых облигаций. Пока, ФРС даже не пытается сделать это. Но
когда она поймет, рынок облигаций, безусловно, узнает об этом. Пока, ФРС была
зациклена на снижении затрат на финансирование реальной экономики.
Немаловажная мера, если учесть объем изменений по ипотечным кредитам,
происходящих в этом и следующем годах.
В связи с чем, мы можем наблюдать рост доходности по ипотечным кредитам как
естественный повод для беспокойства. Если только ФРС не возьмется за этот
вопрос. Простое повышение стоимости ипотечных кредитов неприемлемо,
ожидаем, что ФРС увеличит финансирование рознично долга.
Pilgrim Asset Management Ltd.
Pilgrim’s Update / 2
09 июня 2009
События, происходящие сейчас на рынке капитала, крайне важны для всех
инвестиционных менеджеров. График доходности движется быстрее, чем хотелось
бы, но он еще не достиг уровня, который мог бы существенно взволновать
министерство финансов США; ФРС, скорее, беспокоит ставка по ипотечным
кредитам; и инфляционные ожидания пришли в норму, возможно, даже раньше
времени. Владельцам акций также необходимо учесть: есть угроза, что выпуск
казначейских обязательств вытеснит с рынка капитала чрезмерную озабоченность
другими классами активов. Необходимо внимательно следить за графиком
доходности, но динамика может продолжиться, прежде чем станет ясно, что
представляет собой реальную проблему.
Джеймс Бидл
Pilgrim Asset Management Ltd.
Источники: данные из Bloomberg, данные от Pilgrim Fund и прогнозы от Pilgrim Asset Management
All rights reserved. The information in this report is not an advertisement for any security or particular issuer
and should not be interpreted as such. The report does not contain an offer or an invitation to make an offer to
buy or sell any securities, or any options, futures or other derivatives related to such securities. The report is
based exclusively on publicly-available information, which is deemed to be reliable, however Pilgrim Asset
Management cannot guarantee that this information is accurate or comprehensive. The report or any part of it
cannot be reproduced or circulated without permission.
Pilgrim Asset Management Ltd.
Pilgrim’s Update / 3