Кавицкая И

к.э.н. Кавицкая И.Л.
ГУ-ВШЭ
доцент кафедры
макроэкономического
анализа
ФИНАНСОВЫЕ ИННОВАЦИИ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ
МОНЕТАРНОГО КОНТРОЛЯ
В УСЛОВИЯХ СОВРЕМЕННОГО ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА
Современный
финансовый
кризис,
продемонстрировавший
несостоятельность
традиционного подхода к регулированию экономики, заставил экономическую общественность
очередной раз задуматься над возможностью и эффективностью воздействия монетарной
политики, ставшей особенно актуальной в период спада экономики как для развитых, так и
развивающихся стран, в том числе и для России. В условиях изменения экономической среды,
явившейся результатом бурного развития финансовых инноваций на современном финансовом
рынке, решение о реформации прежнего подхода является не только вынужденным, но и
необходимым.
Под финансовыми инновациями современная экономическая теория и практика понимает
появление новых финансовых инструментов и услуг, а также новых финансовых методов и
новых форм финансовых организаций, позволяющих сократить трансакционные издержки,
улучшить распределение ресурсов, и волатильность экономики (Jacque Laurent L, 2007).
Финансовые инновации не являются новым явлением для экономики, они давно стали
реалиями функционирования современного финансового рынка, но в последние годы под
воздействием либерализации финансовой сферы и использования новейших информационных
технологий они стали развиваться особенно стремительно, что привело к трансформации
количественных изменений в качественные. Финансовые инновации стали активно влиять не
только на функционирование финансового рынка, но и на поведение макроэкономических
агентов, на функционирование всей экономики в целом, и, естественно, на инструменты,
механизмы и результаты воздействия монетарной политики на экономику. Большую роль в
развитии текущего финансового кризиса сыграла ставшая основной формой финансовых
инноваций на современном финансовом рынке секьюритизация, которая, с одной стороны,
ускорила негативные кризисные процессы, а, с другой - ослабила действие принимаемых
антикризисных мер. Согласно определению1, под термином "секьюритизация" в последнее
время «в узком смысле стали понимать инновационную форму финансирования. Понятие Asset
Securitisation (секьюритизация активов) обозначает новую технику привлечения средств,
которая получила широкое признание сначала в США, а потом и в Европе. Речь идет о
механизме, при котором финансовые активы списываются с баланса предприятия, отделяются
от остального имущества и передаются специально созданному финансовому посреднику
(Special Purpose Vehicle - SPV), а затем рефинансируются на денежном рынке или рынке
капитала. Рефинансирование осуществляется либо посредством выпуска Asset-Backed Securities
- ABS (ценные бумаги, обеспеченные активами), либо путем получения Asset-Backed Loan
(синдицированного кредита)». В течение последних лет секьюритизация работала на
поддержание экономического развития, снижая стоимость заемного капитала для субъектов
экономики: корпораций, частных лиц и государства. Однако, начиная со второй половины 2007
года, этот процесс пошел в обратную сторону. На протяжении кризиса, несмотря на все усилия
Федеральной резервной системы по увеличению ликвидности финансового сектора США за
счет снижения процентной ставки и расширения списка финансовых инструментов,
принимаемых в качестве залога по операциям репо, инвесторы использовали любую
возможность ликвидации структурных активов, тем самым, увеличивая стоимость капитала для
реальных заемщиков. Именно современный кризис ликвидности показал, что механизм
1
http://ru.wikipedia.org
секьюритизации существенным образом поменял процесс поступления и высвобождения
капитала в экономике, что кардинально ослабило контроль монетарных властей и изменило
результаты их воздействия на экономику. Если в период с 2001-го по 2004 год снижение
процентной ставки в США сопровождалось снижением стоимости капитала для предприятий
различного уровня, то в последнее время, снижение процентной ставки до уровня 2.25%
сопровождалось не параллельным процессом снижения кредитной премии, напротив,
наблюдался только ее рост2. Увеличение кредитной премии приводит к росту стоимости
финансирования оборотного капитала предприятий, что еще более усугубляет кризисную
ситуацию в экономике.
Хотя в настоящее время говорить о завершении финансового кризиса еще рано, уже сейчас
очевидно, что финансовые инновации, необратимо преобразив экономические реалии, понизили
силу механизмов монетарной политики и изменили ее влияние на экономику. Необходимо
приведение традиционного понимания воздействия монетарной политики в соответствие с
реальными экономическими механизмами: изучение в свете новых реалий как вопросов,
ставших уже привычной областью исследования данной проблемы (анализ трансмиссионного
механизма, построение каналов передачи импульсов монетарной политики на экономику, поиск
наиболее действенного инструмента монетарной политики и т.д.), так и решение новых
вопросов, ставших особенно актуальными в сегодняшних условиях: исследование
применимости монетарной политики в условиях изменившейся окружающей среды, оценка ее
эффективности, поиск рамок контроля ЦБ финансового рынка и др.
Для анализа проблемы на новом уровне важна оценка того, как финансовые инновации
воздействуют на экономику. Это, по мнению главы Банка Франции (Christian Noyer, 2008),
является достаточно сложным процессом.
Связано это, прежде всего, с тем, что роль финансовых инноваций в развитии экономики
не является однозначной: они могут оказывать как позитивное, так и негативное воздействие на
экономику. Исследователи выделяют следующие позитивные эффекты финансовых инноваций
для экономики:
улучшение распределения ресурсов, способствующее благоприятным
перспективам для долгосрочного роста3; уменьшение колебаний (волатильности) темпов
экономического роста4, повышение гибкости финансовой структуры предприятий и домашних
хозяйств (дерегулирование и инновации на рынке финансирования жилья позволили многим
домохозяйствам приобрести собственное жилье)5. В то же время развитие инноваций на
финансовом рынке оказывает и негативное влияние на экономику. Так стремительное развитие
финансовых инноваций: кредитных деривативов, секьюритизации, появление различных
страховых фондов и частных банков, может привести к ситуации, когда большинство
кредитных рисков перекладывается с банковских учреждений на небанковские финансовые
институты, что позволяет последним играть более существенную роль на финансовом рынке,
искажая реакцию рынка на действия Центрального Банка. Такое влияние финансовых
инноваций на экономику было отмечено в Европе, где увеличение числа финансовых инноваций
совпало с введение евро, и создало большие проблемы для центральных банков: сделало более
сложным для ЦБ финансовый анализ, модифицировало механизмы передачи монетарной
политики, а в некоторых случаях, поставило под угрозу финансовую стабильность.6
Сложность исследования обусловлена также многоплановым характером влияние
финансовых инноваций на монетарную политику. Финансовые инновации влияют как на сами
механизмы, через которые действует монетарная политика, так и на общий результат ее
воздействия на экономику (Angeloni, Kashyap, Mojon, 2003). Комплексное влияние финансовых
инноваций можно проиллюстрировать на примере их воздействия на канал процентной ставки.
С одной стороны, финансовые инновации реформируют структуру канала процентной ставки,
что усиливает действия эффекта богатства (Christian Noyer, 2008). С другой стороны, они
2
Бакланова В., 2008
Weber, 2006; Rajan and Zingales, 1998
4
Dynan, Elmendorf and Sichel, 2006, Cecchetti, Flores-Lagunes and Krause, 2006
5
Noyer Ch., 2007
6
Noyer Ch., 2007
3
влияют на значимость этого каналов в едином трансакционном механизме, в целом, меняя
воздействие монетарной политики на экономику. Так, Мишра и Прадхан отмечают (Mishra,
Pradhan 2008) 7, что финансовые инновации способствуют укреплению канала процентной
ставки. Это происходит потому, что финансовые инновации способствуют лучшему
распространению информации, ее быстрому включению в рыночные цены финансовых активов,
путем введения новых финансовых инструментов (продуктов)
происходит снижение
трансакционных издержек и облегчение арбитража, что способствует повышению
финансирования инвестиционных проектов,
финансовые инновации часто увеличивают
влияние процентных ставок центрального банка, помогают улучшить интеграцию рынков и
эффективность международных рынков, путем привлечения большего количества финансовых
активов, благодаря наличию более широкого и более гибкого диапазона и т.д.
Проведение монетарной политики в условиях финансового рынка, характеризуемого
наличием большого количества финансовых инноваций, осложняется также своеобразной
цепной реакцией, сопровождающей этот процесс. Эдвард Кейн ( Kane 1982) назвал данный
процесс взаимосвязи финансовых инноваций и монетарного контроля "loophole mining".
Проводя монетарную политику, Центральный Банк своими действиями ограничивает
деятельность, а, следовательно, и получение прибыли различными финансовыми (коммерческими
банками, финансовыми компаниями) и нефинансовыми учреждениями (страховыми,
сберегательными учреждениями и пенсионными фондами и т.д.). В этих условиях финансовые и
нефинансовые учреждения немедленно начинают поиск альтернативных способов увеличения
прибыли. То есть, они вводят нововведения: новые финансовые инструменты и услуги, а также
новые формы финансовых организаций, а также внедряют новые финансовые технологии, кроме
этого они вводят новые функции в уже существующие финансовые продукты, что добавляет им
новизны. Создавая финансовые инновации, финансовые и нефинансовые учреждения находят
пути, позволяющие им избежать контроля Центрального Банка, уменьшая эффективность
монетарной политики. Это заставляет Центральный Банк менять свое поведение, устанавливая
новые задачи и операционные процедуры, с тем, чтобы восстановить прямое влияние на
финансовые рынки, что, в свою очередь, опять приводит к появлению новых финансовых
инноваций. Финансовые инновации и денежно-кредитная политика неразрывно связаны друг с
другом, и являются ответной реакцией одного явления на другое.
Решающую роль в анализе монетарной политики играют исследования механизмов
передачи монетарного импульса на экономику, от правильного понимание которых в
значительной степени зависит, будут эффективны или нет действия, предпринимаемые
монетарными властями. В экономической литературе изучению трансмиссионного механизма
монетарной политики всегда уделялось особое внимание. Но при этом понимание того, как
именно происходит передача экономике монетарного импульса, не всегда было одинаковым.
Первоначально, согласно кейнсианскому учению, считалось, что монетарная политика
действует на совокупный спрос экономики, влияя через процентную ставку на инвестиционное
поведение фирмы. Однако дальнейшие исследования показали, что воздействие монетарной
политики на экономику более сложно: она влияет на совокупный спрос не только через
поведение фирмы (инвестиционные решения), но и через поведение потребителя (через решение
домохозяйства о потреблении и сбережении). Большой вклад в развитие этого подхода внесли М.
Фридман, Ф. Модильяни, У. Баумоль, Дж. Тобин и некоторые другие исследователи. И в том, и в
другом случае действие монетарной политики происходит через так называемый процентный
трансмиссионный канал. Функционирование этого канала основано на предположения о том, что
в экономике существуют два актива — деньги и процентные облигации.
В современной экономической литературе разработаны альтернативные трансмиссионные
механизмы монетарной политики, с помощью которых объясняется, каким образом изменения в
краткосрочных процентных ставках могут вызвать изменения в уровне совокупного спроса.
Мишкин (Mishkin 1997)8 в своем исследовании приводит девять таких механизмов. Несмотря на
разнообразие каналов, которыми оперируют альтернативные трансмиссионные механизмы, в
7
8
Mishra, P. K. and Pradhan, B. B., 2008
Mishkin, F., 1997
общем виде их можно разделить на две группы: действующие через цены активов и через
кредитные рынки. Такого подхода придерживаются сторонники «денежного» и «кредитного»
взгляда на трансмиссионный механизм монетарной политики. Сторонники «денежного взгляда»
считают, что Центральный банк, изменяя краткосрочные ставки процента, воздействует на
долгосрочные ставки и валютный курс, а, поскольку инвестиционные решения экономическими
агентами принимаются с учетом доходности различных финансовых и реальных активов, то эти
изменения влияют как прямо, так и косвенно, на инвестиционные решения фирм и домохозяйств.
Сторонники «кредитного взгляда» выделяет банковские кредиты в отдельный вид активов,
играющий особую роль в экономике. Эта роль различна для разных государств и зависит от
многих факторов, ключевыми среди которых являются структура и степень развитости
финансового рынка, доступность его инструментов для фирм и населения. Внимание этого
подхода сосредоточено на информационной асимметрии кредитного рынка, которая порождает
премию за внешнее финансирование, которую должен выплатить заемщик за банковский
кредит9. С точки зрения этого подхода, политика Центрального Банка влияет не только на
размер процентных ставок денежного рынка, к которым относятся и процентные ставки по
кредитам банков, но и на размер премии за внешнее финансирование. Денежные власти,
регулируя цены на финансовые активы, меняют оценку благосостояния фирмы, а,
следовательно, и их кредитоспособности. Уменьшение размера обеспечения кредита ведет к
росту премии за внешнее финансирование, увеличение – к падению премии за внешнее
финансирование. В конечном счете, это приводит как к изменению решения фирмы о внешнем
финансировании, так и изменению предложения кредитов банками. Канал банковского
кредитования предполагает, что имеются три актива, доступные для юридических и физических
лиц в экономике — денежные средства, облигации и банковские депозиты. Изменяя объема
депозитов, банки могут влиять на трансмиссию монетарной политики.
Изменения современного финансового рынка, произошедшие в результате появления на
нем финансовых инноваций, существенным образом повлияли на трансмиссионные механизмы
монетарной политики, действие которых основано на функционировании финансового рынка.
Как уже отмечалось выше, финансовые инновации изменили как сами трансмиссионные
каналы, так и общее воздействие монетарной политики на экономику. На настоящий момент
этот вопрос является еще недостаточно изученным, хотя исследования, проводимые еще до
кризиса, показали, что финансовые инновации усиливают канал процентной ставки 10 и канал
обменного курса11, и уменьшают действие канала банковского кредитования12. Данные выводы
были сделаны на основе различных подходов к анализу воздействия финансовых инноваций на
трансмиссионный механизм монетарной политики. Одни исследователи, например Хо (Ho N. W.
2006), пытались описывать воздействие финансовых инноваций на определенный канал
трансмиссионного механизма. Другие - выделить общие направления воздействия на
трансмиссионный механизм, а затем определить, как каждое направление влияет на
определенный канал (Noyer 2007). Опираясь на методологию, используемую Нуайе (Noyer 2007)
для анализа монетарной политики в европейских странах, рассмотрим основные направления
воздействия финансовых инноваций на трансмиссионный механизм монетарной политики в
ситуации современного финансового кризиса. Стоит правда отметить, что выводы о влиянии
финансовых инноваций на действие монетарной политики, основывались в данном случае в
основном на анализе секьюритизации. Но это правомерно, поскольку секьюритизация является
самой распространенной формой инноваций, существующих на современном финансовом
рынке.
Во-первых, секьюритизация влияет на механизм воздействия монетарной политики на
экономику увеличивая доступность кредитов. Секьюритизация, являясь альтернативой
банковского кредита, дает фирмам возможность получения финансирования под любую
дебиторскую задолженность, делая их менее зависимыми от банковского кредитования. Вместе
9
Gertler M., Bernanke B., 1995.
BIS, 1994 ; Noyer, 2001; Weber, 2007
11
Weber, 2007
12
BIS, 1994; Thornton, 1994
10
с тем, механизмы секьюритизации дают в руки банков прекрасный инструмент управления
своим балансом. Выпуская банковские облигации с залогом банковскими активами (займами
предприятиям – клиентам банка, а также синдицированными кредитами (CLO)), банки
приобретают возможность диверсификации, а также передачи рисков сторонним инвесторам,
что увеличивает кредитные возможности банков. В последние годы этот процесс ускорялся
экспоненциально, особенно с развитием кредитных деривативов. Все это привело к ослаблению
действия кредитного трансмиссионного канала монетарной политики. В то же время,
секьюритизация через доступность кредитов укрепила "прямой" канал передачи монетарного
импульса на экономику, канал процентной ставки, увеличив количество финансовых
посредников, поведение которых определяется ликвидностью и ставкой процента.
Другим направлением действия секьютиризации на механизм монетарной политики
является снижение премии за риск. Это воздействие обусловлено тем, инвесторы, покупая
облигации у целевой компании(SPV), точно знают, какими активами эти ценные бумаги
обеспечены. К тому же, положение самой целевой компании (SPV)представляется достаточно
надежным, у нее всё прозрачно и лежит на поверхности: никаких боковых сделок, теневых
операций или левых движений. Благодаря этому, облигации целевой компании обычно
получают хороший кредитный рейтинг, что главным образом и ведет к снижению премии за
риск. Поскольку, премии за риск является весьма проциклической переменной и двигается в
тандеме с процентными ставками (Noyer 2008), ее снижение приводит к более эффективному
воздействию процентного канала на экономику.
Третьим направлением действия секьютиризации на механизм монетарной политики
является увеличение неопределенности, которая, увеличивая информационную асимметрию
кредитного рынка, нарушает действие всего механизма кредитного трансмиссионного канала.
Несмотря на различную методологию анализа, все исследования, посвященные этой
проблематике трансмиссионных монетарных каналов, отмечают неоднозначность воздействия
финансовых инноваций на финансовый сегмент экономики (Eugenio Domingo Solans, 2003). Они
могут увеличить эффективность функционирования финансовой системы, а, следовательно, и
монетарной политики, а могут осложнять обстановку, в которой работает монетарная политика,
и мешать ее успешному воздействию на экономику. Все, в конечном счете, зависит от того, в
каком направлении действуют инновации на экономику и на какой канал они оказывают
большее влияние.
Таким образом, для получения выводов для конкретной экономики о влиянии финансовых
инноваций на эффективность монетарного контроля представляется необходимым проведение
широкого многопланового исследования, включающего в себя: поиск трансмиссионных
каналов, действующих в той или иной экономике, оценку их эффективности, а также оценку
действия финансовых инноваций на трансмиссионные каналы монетарной политики данной
экономики. Только всесторонний анализ, а не отдельные исследования каждого из этих
направлений, может дать адекватный ответ на вопрос о воздействие финансовых инноваций на
эффективной монетарной политики в конкретной экономике.
Список литературы:
1. Angeloni I., A. Kashyap and B. Mojon (eds) (2003), “Monetary Policy Transmission in the
Euro Area”, Cambridge University Press.
2. BIS (1994), “Macroeconomic and monetary policy issues raised by the growth of derivatives
markets”, CGFS – Monetary Policy (Hannoun Report), 4, November.
3. Cecchetti S., A. Flores-Lagunes and S. Krause (2006), “Assessing the Sources of Change in the
Volatility of Real Growth”, NBER Working Paper Series, 11946, January.
4. Dynan K.E., D.W. Elmendorf and D.E. Sichel (2006), “Can financial innovation help to explain
the reduced volatility of economic growth?”, Journal of Monetary Economics, 53, pp 123-150.
5. Gertler M., Bernanke B. (1995), “Inside The Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy
Transmission “, NBER, Working Paper 5146.
6. Ho N. W. (2006), “Financial Innovation and Its Impact on Central-Bank Policie”, Monetary
Authority of Macao.
7. Kane Ed. (1978), “Interaction of Financial and Regulatory Innovation”, American Economic
Review, May 1978 (2)
8. Jacque Laurent L.(2007), “Financial Innovations and the Dynamics of Emeging Capital
Markets”, Fletcher School of Law and Diplomacy, Tufts University and HEC School of
Management, http://fletcher.tufts.edu/faculty/jacque/pdf/financial-innovations.pdf
9. Mishkin F. (1997), “The Economics of Money, Banking and Financial Markets”, Boston,
Toronto: Little, Brown and Co..
10. Mishra, P. K. and Pradhan, B. B. (2008), “Financial Innovation and Effectiveness of Monetary
Policy”, 3 September, http://ssrn.com/abstract=1262657
11. Noyer, 2001
12. Noyer Ch. (2007), “Financial innovation, monetary policy and financial stability”, Banque de
France and Deutsche Bundesbank Spring Conference, 27/28 April.
13. Noyer Ch. (2008), “Inflation, financial innovation and monetary policies: some contemporary
challenges “ , GIC and CEPII Conference , Paris, 13 May.
14. Rajan R.G. and L. Zingales (1998), “Financial dependence and growth”, American Economic
Review, 88, pp 559-586.
15. Solans E. D. (2003), “Financial innovation and monetary policy”, SEACEN Governors
Conference, Manila, 13 February.
16. Thornton D.L. (1994), “Financial Innovation, Deregulation and the “Credit View” of Monetary
Policy”, Review of Federal Reserve Bank of Saint Louis Review, pp 31-49, January-February.
17. Weber A. (2006), “Concluding Remarks”, Conference of the ECB-CFS Research Network on
“Financial system modernisation and economic growth in Europe”, 29 September.
18. Weber A. (2007), “Hedge funds: a central bank perspective’, Financial Stability Review,
Special issue on hedge funds, Banque de France,10, pp 101-168, April.
19. Weber A., Gerk R., Worms A.(2008), “Has the monetary transmission process in the euro area
changed? Evidence based on VAR estimates”, Deutsche Bundesbank.
20. Бакланова В. , (2008) “Монетарная политика государства и секьюритизация: краткий
анализ противоречий задач монетарной политики и процессов секьюритизации”, Портал
"Ипотека в России" (Русипотека), http://www.rusipoteka.ru/publications/baklanova2.htm#[1
Финансовые
Финансовые
инновации
Монетарный
контроль ЦБ
Финансовые
инновации
Монетарный
контроль ЦБ