Формирование и развитие рынка ценных бумаг в России.
реклама
Кафедра «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» к.э.н., доц. Анненская Н.Е. Лекция для аспирантов Формирование и развитие рынка ценных бумаг в России. Текст лекции 06/02/2013 Н.Е.Анненской с подзаговком: "Для подготовки к экзамену кандидатского минимума по спец-ти 08.00.10" Содержание. Рынок ценных бумаг и объективные предпосылки его появления. Обзор состояния рынка ценных бумаг в России в конце XIX начале XX века. Возрождение рынка ценных бумаг в СССР и современной России в 19881994 годах. Формирование рынка категории « emerging market» в 1995-1999 годах. «Большое ралли» 2000-2008 годов. Современное состояние финансовой индустрии России. Терминология (или вместо введения). Рынок ценных бумаг неотъемлемая часть любой развитой экономики. Основой рынка ценных бумаг является товарный рынок. На рынке ценных бумаг, так же, как и на товарном, встречаются покупатели и продавцы, существуют свои посредники, «супермаркеты», «склады» и прочие элементы, необходимые для организации непрерывного процесса обмена специфических товаров этого рынка. Товар на рынке ценных бумаг – капитал. В силу специфичности этого товара на рынке возникает целый комплекс дополнительных услуг, неотъемлемых от данного товара, которые в свою очередь также становятся товаром и предлагаются участникам рынка. В связи с бурным развитием финансовой индустрии в последние годы, выразившемся в появлении множества новых инструментов, являющихся производными от «классических» ценных бумаг – акций и облигаций, а также усложнением функций обслуживания оборота ценных бумаг и углубляющейся специализаций в этой сфере, в современной экономической литературе, наравне с термином «рынок ценных бумаг», употребляются термины «рынок финансовых инструментов» или «финансовый рынок». Вся же совокупность финансовых и инфраструктурных институтов, являющихся 1 операторами рынка, определяется как «финансовая индустрия». В своей лекции мы будем придерживаться этой терминологии. Рынок ценных бумаг и объективные предпосылки его появления. Обзор состояния рынка ценных бумаг в России в конце XIX начале XX века. Чем выше степень развития общества и, соответственно организация его хозяйственной и гражданской жизни, тем большее значение играют в нём институты, в том числе и финансовые. Состояние рынка ценных бумаг непосредственно зависит от развития, прежде всего, института собственности, правовых механизмов ее защиты и возможностей легитимной реализации в полной мере совокупности прав, которые предоставлены гражданину в качестве собственника капитала. Рынок ценных бумаг это рынок капиталов. Соответственно, присутствие развитых товарно-денежных отношений - необходимое условие появления этого рынка. От степени развития этих отношений и их зрелости зависит роль финансового рынка и его значение для развития экономики и общества в целом. Финансовый рынок – место, где встречаются продавцы и покупатели специфического товара – капитала – и заключают сделки с этим товаром. Специфика финансового рынка и всей его инфраструктуры, а также особенности функционирования всех участников рынка – производная от специфики и особенностей основного «рыночного товара» - капитала. Капитал на рынке представлен долевыми и долговыми бумагами, а также их производными. Отношения среди участников рынка – это отношения по поводу выпуска и обращения финансовых инструментов, которыми представлен капитал - ценных бумаг и их производных, а также денежных фондов. В конце XIX века в России начал формироваться рынок ценных бумаг. Объективной предпосылкой появления этого рынка стала отмена крепостного права, развитие производственных отношений, вызвавших рост монетизации экономики и потребность в создании крупных промышленных объектах, требующих объединения капиталов нескольких предпринимателей и поддержки государства как гаранта стабильности общественной жизни. Финансовый капитал в мире в этот период был представлен в основном акционерным (акции) и долговым (облигации и векселя) капиталом. Для формирования финансового рынка, кроме всего прочего, абсолютно необходима экономическая свобода: прежде всего свободные денежные ресурсы, принадлежащие субъектам экономического процесса, которые свободно выбирают цели вложения этих ресурсов; 2 определенная степень развития института собственности, в первую очередь собственности на фиктивный капитал. Кроме того, необходимы каналы обращения для ценных бумаг, так как их основное свойство – ликвидность. Вне каналов обращения ценная бумага «умирает», капитал теряет свою стоимость. Такие каналы стали создавать различные банковские институты, уже популярные в Западной Европе. В дореволюционной России эти условия стали появляться только во второй половине XIX века, после отмены в 1860 году крепостного права. Впервые внешний заём Россия осуществила в 1769 году. Цель заимствований не оригинальна – финансирование дефицита бюджета, вызванного ведением русско-турецкой войны. Первый внутренний заём был размещен в 1809 году. Оба эти займа мы можем классифицировать как государственные. Но эмиссия ценных бумаг для покрытия дефицита государственного бюджета еще не стала для России обычной процедурой. Масштабный выпуск ценных бумаг в России был «спровоцирован», как и во многих других странах, развернувшимся строительством железных дорог, вызванным массовым промышленным строительством. Для России с ее просторами железнодорожное сообщение является жизненно важным и изобретение финансового рынка в виде ценных бумаг, которые позволяли аккумулировать средства для реализации инфраструктурных проектов (строительство железных дорог классический пример инфраструктурного проекта с участием государственного и частного капитала) оказалось как нельзя кстати. Как отмечает Юрий Голицын – руководитель Историкоинформационного центра Московской биржи (бывшей ММВБ), операции с ценными бумагами в России имели место и раньше. Векселя, как ценная бумага, известны с 15 века, первое акционерное общество в России возникло в середине XVIII века. С 30-х годов 19 века акции частных компаний обращаются на Петербургской фондовой бирже, а с 60-х – на Московской. В этот период технологии и процедуры торговли ценными бумагами не отличались от торговли товарно-материальными ценностями. Основным предметом торговли были долговые процентные ценные бумаги облигации государственных займов и железнодорожных обществ, гарантированные государством. Кстати эти облигации можно с уверенностью считать «прародителями» современных инфраструктурных облигаций, этот факт еще раз подтверждает утверждение о что, «новое - хорошо забытое старое», о необходимости использования которых много говорят в последнее время (см. например, Основные направления деятельности Российской Федерации на период до 2018 года, утвержденные Председателем Правительства Российской Федерации Д.А. Медведевым 31января 2013 года. Часть III Приоритетные задачи. Улучшение инвестиционного климата и 3 привлечение капитала). Затем на биржах появились долевые дивидендные бумаги - акции тех же железнодорожных обществ. В дореволюционной России, как и в «постсоветский период», роль государства в формировании фондового рынка была ведущей. Более того, оно выступало своеобразны драйвером этого процесса. Образование Фондового отдела на Петербургской бирже (прообраз фондовой биржи) целиком и полностью связано с деятельностью российского правительства. Деятельность этой «прабиржи» - Фондового отдела - контролировалась Особой канцелярией по кредитной части Министерства финансов. Средства Государственного банка и Государственного казначейства участвовали в торгах биржевыми инструментами, Министерство финансов назначало фондовых маклеров и утверждало все важнейшие документы, которые регулировали деятельность указанного Отдела. Основным биржевым инструментом (как и в во второй половине 90-х годов XX века в постсоветской России) в этот период были облигации государственных займов, акции и закладные листы земельных банков, гарантированные государством (последний инструмент нами не восстановлен). Накануне Первой мировой войны на долю ценных бумаг, предусматривающих выплату дивидендов, приходилось около 10% из всего объема котировавшихся инструментов, многие из которых относились с категории низколиквидных – аналог наших бумаг 3-4 и далее эшелонов. Кроме акций и облигаций существовали «гарантированные» бумаги – ценные бумаги русских железнодорожных обществ, по которым выплаты прогарантировало российское правительство. Такие бумаги вызывают у инвесторов больше доверия. Подобным образом царское правительство привлекало частный капитал к финансированию объектов инфраструктуры – железных дорог – восполняя дефицит государственных средств, предназначенных на эти цели. Аналогия с сегодняшним днём полная, с той лишь разницей, что мы менее успешны в создании и выпуске инфраструктурных облигаций. Волатильность молодого российского фондового рынка и в тот период (опять проявляется сходство с сегодняшним состоянием рынка) была достаточно высокой. Наиболее стабильными (и высокими) оставались курсы акций финансовых институтов – страховых обществ и коммерческих банков, компаний сырьевого сектора – нефтедобывающих предприятий и металлургических компаний. (В общем, через 100 с лишним лет мало что изменилось). До конца XIX века акции российских предприятий были слабо представлены на западных биржах. Реформа финансовой системы, проведенная графом С.Ю. Витте, прежде всего реформа денежной системы 4 1897 года, укрепила доверие к рублю и, как следствие, улучшился инвестиционный климат в стране и вырос интерес к акциям российских предприятий со стороны зарубежных инвесторов. Ценные бумаги российских эмитентов стали обращаться на европейские биржах. По оценкам дореволюционных экономистов номинальная стоимость всех ценных бумаг, размещенных в России, достигала 15 млрд. рублей. Как и в нынешние времена, по сравнению с нашими западными соседями (европейскими странами), российский рынок был значительно меньше. Так, в 1912 году в России было выпущено новых ценных бумаг на 868 млн. рублей, что составило около 41% от объема выпущенных ценных бумаг в Великобритании, около 44 % - во Франции, около 57 % - в Германии. Приведенные данные свидетельствуют об историческом отставании России по такому ключевому показателю как «монетизация» экономики и глубина проникновения финансовых инструментов от своих соседей по континенту. К сожалению, последующие исторические события только усугубили это отставание и мы вынуждены признать этот факт. События октября 1917 года сказались на финансовом рынке трагически – он был практически ликвидирован, так как были ликвидированы экономические свободы, галопирующая инфляция разрушила систему денежного обращения, функции денег как экономического института стали крайне ограничены. В ноябре 1917 года были упразднены Дворянский земельный и Крестьянский поземельный банки, в декабре было объявлено о национализации акционерных коммерческих банков и о прекращении платежей процентов и дивидендов, о запрещении всех сделок с ценными бумагами, аннулировании всех акций и паёв. В январе 1918 года правительство ликвидировало внешний и внутренний государственный долг, в октябре – Общество взаимного кредита, в декабре – городские общественные и земельные банки, филиалы иностранных банков. В 1919 году были ликвидированы городские и губернские кредитные общества, сберегательные кассы слиты с Народным банком, который был образован вместо Государственного. В октябре 1919 года выходит постановление Совета народных комиссаров, в котором ставилась задача « в срочном порядке уничтожить все аннулированные Совнаркомом процентные бумаги прежних правительств». В итоге акции, облигации, казначейские билеты и другие ценные бумаги свозили в Нижний Новгород и сжигали. «Мешками с этими бумагами большевики в течение 5 месяцев отапливали две городские бани и здание губернского финансового отдела». (Юрий Голицын, Фондовый рынок дореволюционной России, М, 2010, 4-е издание, сокращенное, стр.9). Таким образом, с фондовым рынком было на время покончено. 5 Справедливости ради надо отметить, что во внешней торговле такие ценные бумаги как векселя и чеки большевиками использовались весьма широко. Да и дефицит государственного бюджета в предвоенные и послевоенные годы продолжал финансироваться за счет средств, привлекаемых от населения. Широкое распространение получила практика принудительной подписки работников на облигации государственных займов. Облигациями (которые выпускались в документарной форме), выплачивали часть заработной платы, премии и прочие «стимулирующие выплаты» в терминологии современных менеджеров. Займы выпускало теперь уже советское правительство, но цели – покрытие дефицита милитаризированного бюджета - и источники – средства домохозяйств – остались прежними. Это ещё одно свидетельство необходимости наличия в экономике финансового рынка в целом и его отдельных финансовых инструментов независимо от желания или не желания правящей элиты. Ярким примером объективного характера этого явления стало издание в Советском Союзе трилогии Николая Носова о приключениях Незнайки и его друзей. В одной из его книг – «Незнайка на Луне» детально описана модель возникновения финансового рынка, процесс создания акционерных обществ (включая случаи мошенничества) и бирж, роль денег, прессы, судов и прочих институтов гражданского общества. Многие экономисты называют эту книгу «самым толковым учебником политэкономии». Этот роман- сказка для детей дошкольного и младшего школьного возраста был издан в 196465 годах, а в 1970 году автор получил Государственную премию РСФСР им. Н.К.Крупской, а до этого, в 1952 году, ему была присуждена Сталинская премия 3-ей степени. Поэтому диссидентом Носова назвать никак нельзя. Возрождение фондового рынка в СССР и современной России в 1988-1994 годах. Середина 80-х годов прошлого века в СССР ознаменовалась осознанием необходимости перемен в экономике, что незамедлительно отразилось и на финансовой сфере. Реформированию подвергся банковский институт (были созданы несколько специализированных отраслевых банков вместо действовавших государственных), затем начали появляться коммерческие банки, страховые компании, совместные предприятия. Постепенно начала формироваться операционная среда для возникновения финансовых посредников – брокерско-дилерских компаний. Первые элементы финансового посредничества появились с развитием коммерческих банков: желая максимально увеличить клиентскую базу, коммерческие банки привлекали посредников на платной основе как для продажи своих услуг (открытие расчетных счетов), так и для продажи депозитов и выдачи кредитов – привлечение первоклассных заёмщиков. В условиях административной экономики юридические лица не имели права открывать 6 более одного расчетного счета. С образованием коммерческих банков (август 1988 года) это ограничение было отменено, законы конкуренции стали постепенно работать и банки начали борьбу за средства клиентов. Таким образом, именно коммерческие банки, аккумулировавшие, наряду со Сбербанком, деньги населения, стали одними из первых игроков на рынке ценных бумаг. Дальше события развивались всё более стремительно: растущий тотальный дефицит и неспособность руководства страны справиться с надвигающими проблемами привели к принятию ряда практически революционных решений. Союзные и республиканские органы власти словно наперегонки начинают принимать документы либерального характера, регулирующие хозяйственную деятельность в сфере финансов. Соревнование проходило под лозунгом «кто примет наиболее либеральный документ». В октябре 1988 года предприятиям было предоставлено право выпуска акций трудового коллектива и акций предприятий без преобразования последних в акционерные общества. Попытка остановить увеличивающийся дефицит наличных денег в обращении и предотвратить надвигающийся кризис неплатежей привела к тому, что в декабре 1989 года начинается распространение практики внедрения расчетов векселями. В этот период возникает множество мошеннических схем, основанных на технологических несовершенствах системы межбанковских отношений. Предложенные схемы расчётов по сути были модифицированной формой расчетов платежными требованиями с отсрочкой платежа (прообраз документарных операций). Продолжающийся поиск средств для покрытия прогрессирующего дефицита бюджета заставляет государство прибегнуть к испытанному средству - эмиссии государственного целевого беспроцентного займа, погашаемого товарами, а также государственных казначейских обязательств. В следующем, 1990 году, появляются первые нормативно-правовые акты, составившие впоследствии регулятивную основу финансовой индустрии. Закон СССР от 4 июня 1990 года «О предприятиях в СССР» предоставляет предприятиям право выпуска ценных бумаг и получения доходов по ним. Кроме того, в июне Советом Министров СССР издаются Положение об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью, Положение о ценных бумагах. Стоит заметить, что названные положения в правоприменительной практике обладали меньшей «силой», чем Закон. Это безусловно отразилось на темпах и качество формирующегося рынка ценных бумаг. 23 августа 1990 года создаётся одно из первых акционерных обществ – акционерное общество открытого типа «КамАЗ», действовавшее до этого (первый автомобиль сошёл с конвейра предприятия в феврале 1976 года) как Производственное объединение 7 «КамАЗ» Министерства автомобильного и сельскохозяйственного машиностроения СССР. Начало процесса формирования института небанковских финансовых посредников – брокерских компаний, специализирующихся на операциях с ценными бумагами, так же относится к 1990 году. Возникающие многочисленные финансовые компании оперировали как собственными средствами (крайне незначительными), так и денежными средствами клиентов (в значительно больших объемах). Последние были переданы им зачастую без корректного оформления возникших отношений. Операции таких компаний носили исключительно спекулятивный характер и были сколь высокорисковы, столь же и высокомаржинальны. В октябре 1990 года произошло знаковое событие для нарождающейся пока ещё в СССР финансовой индустрии – был проведен советскоамериканский семинар «Фондовые биржи и их роль в функционировании финансовых рынков». Организаторами семинара выступили Нью-Йоркская фондовая биржа, Министерство финансов СССР и Госбанк СССР, а в декабре этого же года создаётся Московская международная фондовая биржа. В декабре же Советом Министров РСФСР издаётся Положение об акционерных обществах, в котором регламентируется порядок создания акционерного общества, выпуска им акций, сертификатов акций и их опционов, порядок обращения акций. Кроме Московской международной фондовой биржи создаётся и Московская центральная фондовая биржа, развивается банковское законодательство, в котором банкам разрешается без ограничений проводить операции с ценными бумагами, а к компетенции Центрального Банка отнесены покупка, продажа, хранение государственных ценных бумаг, включая функции депозитария по ним. Кроме того, Центробанк осуществлял погашения госзаймов и выплату процентного дохода по ним. В декабре этого же года объединение «МЕНАТЕП» проводит открытую подписку на акции. При этом менатеповцы сами давали средства для приобретения своих акций – бессрочную ссуду (что само по себе нонсенс!) на сумму равную 2/3 стоимости акций. Естественно, что законов, которые давали бы основание признать эту практику порочной (например, Закон о правах потребителя или Закон о рынке ценных бумаг) тогда не было. В итоге благодаря массе ошибок, которые совершил МЕНАТЕП при распространении своих акций, Госбанк СССР разработал первую инструкцию о выпуске акций коммерческими банками. Инструкцию (по признанию одного из её авторов А.А.Козлова) позаимствовали из американских образцов, значительно укоротив. Позднее основные идеи и принципы эмиссии ценных бумаг, сформулированные в этом документе, 8 были развиты в последующих нормативных актах, регулирующих рынок ценных бумаг. Законами РСФСР «О собственности» (принят 24 декабря 1990 года) и «Основами законодательства об инвестиционной деятельности в СССР» (приняты 10 декабря 1990 года) ценные бумаги признаются в качестве объекта собственности и объекта инвестиций наряду с другим имуществом. В следующем, 1991 году, в преддверии распада СССР союзные и республиканские органы власти выходят на «финишную прямую» в безудержной гонке по стимулированию создания рыночных механизмов, в том числе и в сфере обращения ценных бумаг. Крайне либеральная регулятивная политика (а точнее отсутствие таковой) приводит к взрывным и достаточно хаотичным явлениями в финансовой индустрии: начинают создаваться фондовые биржи, брокерские компании, ассоциации участников рынка ценных бумаг на региональном уровне, региональные гильдии брокеров и другие мелкие структуры, большинство из которых вскоре прекратили существовать. В России в этот период бирж было больше, чем во всем остальном мире! В 1991 году начался процесс государственного регулирования рынка ценных бумаг. В результате массового акционирования на рынке появились акции коммерческих банков, депозитные сертификаты. Дефицит наличных денег привел к многочисленным попыткам создания квази–денег для ликвидации системы взаимных неплатежей. Были попытки широкого использования векселей для обслуживания торгового оборота, в том числе и организации их биржевого обращения, попытки выпуска ценных бумаг на предъявителя в качестве заместителя наличных денег («уральский франк»). В июле 1991 года в соответствии с законом РСФСР «О приватизации государственных и муниципальных предприятий» законодательно закреплена возможность создания акционерных обществ и титулирование собственности в виде акций. Акции можно было продавать, дарить, передавать по наследству и т.д., то есть отчуждать. В этом же месяце Верховный Совет СССР утверждает в первом чтении «Закон о ценных бумагах и фондовых биржах», в августе начинаются торги на МЦФБ – Московской центральной фондовой бирже. Августовский путч с одной стороны прервал этот очень интенсивный процесс создания финансовой индустрии, с другой - стал катализатором нормотворчества на республиканском и региональном уровнях. Пустое правовое поле на уровне союзного государства заполнялось либо местными регулирующими рынок ценных бумаг и приватизационные процессы актами, либо попытками создать регулятивную среду на уровне профессиональных объединений. Итоговый аккорд года – в декабре принято Положение о 9 выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФС, закон РСФСР « О налоге на операции с ценными бумагами», а за месяц до этого, в ноябре, начались торги на Московской международной фондовой бирже. Несмотря на интенсивное развитие рынка, в конце 1991 года и в течение первых 3-х кварталов следующего, 1992 года, отмечаются процессы, которые впоследствии привели к краху рынка. Причины, которые привели к замедлению развития рынка: -крайне высокая инфляция. Очевидно, что высокая инфляция крайне разрушительно действует на финансовую индустрию и не способствует становлению финансовых институтов. В 1992 году по данным Я.М.Миркина (Я.М.Миркин, Ценные бумаги и фондовый рынок, издательство Перспектива, Москва, 1995 год) темпы инфляции составляли 2500-2600 процентов в год, в 1993 – 900-1100 процентов, в 1994 – 280-300%. В сложившихся обстоятельствах финансовые институты были не в состоянии предложить массовым инвесторам инструменты, которые приносили бы доходность большую, чем темпы инфляции. У населения пропадает мотивация к сбережению и формированию отложенного спроса, что сводит на «нет» все усилия по развитию финансовой индустрии, культуры и привычки инвестирования, а не мгновенного потребления заработанных денег. Следствием этого становится сокращение клиентской базы и элементарное «проедание» капитала финансовыми институтами. Финансовый рынок не мог предложить способов сохранения капитала и вместо наращивания капитала происходило его сокращение в реальном выражении. Это касается не только финансовых посредников в лице брокерско-дилерских компаний, но и банков, а также страховых компаний. Наиболее распространенный способ сохранения капитала в такие периоды – бегство в твёрдую валюту, в России такой валютой в подавляющем большинстве случаев становится доллар, а позднее – евро; -крайне незначительные масштабы приватизации. В стране после 70 лет плановой экономики и практически отсутствия товарно-денежных отношений с полноценными функциями денег и института собственности только приватизация могла бы стать источником массового капитала в виде ценных бумаг долевых и долговых, а также их производных. Не стала. Приватизация была проведена таким образом и в такие сроки, что ликвидных ценных бумаг для восстанавливающегося российского рынка оказалось явно недостаточно. Ну а нет бумаг, обращающихся на рынке, нет и рынка, так как нет ликвидности; 10 -крайне жёсткая денежная политика Центрального Банка России. В экономике не хватало наличных денег и кризис ликвидности сопутствовал нам все эти годы. Объем неплатежей в начале лета 1992 года превысил 3 трлн. рублей; -недостаток профессиональных кадров для создания и развития финансовых институтов. Обнаружилась фиктивность многих бирж, банков, финансовых посредников. Неплатежеспособность эмитентов стала носить массовых характер, соответственно и ценные бумаги этих эмитентов – как акции, так и облигации и векселя, покупались и продавались по ценам, в разы отличающимся от их номинала. Распространилась практика создания новых обществ для ликвидации последствий «проедания» капитал. На «старых» оставляли долги и требования кредиторов, на новые переводили работающие активы. Резюмируя итоги 1991 года можно уверенно отметить, что для финансового рынка это был год весьма высокой активности и со стороны регуляторов, и со стороны участников. Сложилась достаточно типичная ситуация для переходного периода и развивающихся рынков. В России после августа 1991 года быстро шли процессы демонтажа старой общественно-политической системы и поиск новых конструкций. Фактически происходили изменения революционного характера. В этих условиях крах первых элементов финансового рынка в 1992 году был неминуем: инфляция измерялась 3-4-хзначными числами, большинство финансовых посредников появились на волне бешеных спекуляций, банки, как основные институты финансовой индустрии, не обладали достаточным капиталом. С точки зрения наличия «товаров» - рынок ценных бумаг был крайне скуден, к тому же практически полностью отсутствовала рыночная инфраструктура, механизмы учета прав собственников ценных бумаг и их защиты, возможности реализации прав собственников, каналы поставки ценных бумаг. К перечисленным проблемам добавился острый дефицит квалифицированных кадров как для операторов рынка ценных бумаг, так и для остальной экономики – эмитентов, инвесторов, частных предпринимателей, населения. С 1992 года начинается систематическая работа государственных органов исполнительной и законодательной власти над созданием цивилизованного рынка ценных бумаг. Под «занавес» 1991 года, в декабре, Банк России начинает первые опыты по проведению аукционов по продаже государственных облигационных займов. 1992 год изобилует событиями, которые стали значимыми для рынка и во многом задали вектор его развития на последующие годы. Основные из них представлены в таблице 1. 11 Основные события на рынке ценных бумаг России в 1992 году. Таблица 1 Период времени События Март Определены правил выпуска и регистрации ценных бумаг в России, введены правил листинга на российских фондовых биржах (Московская центральная фондовая биржа) Апрель Установлен порядок аттестации специалистов финансового рынка. Введена процедура аттестации специалистов, сформированы требования к персоналу финансовых институтов, введен порядка лицензирования биржевой деятельности на рынке ценных бумаг. Август Банком России введена система постоянной котировки и торговли облигациями 30-летнего государственного займа для юридических лиц. Сентябрь Введен порядка лицензирования финансовых посредников – брокеров, инвестиционных консультантов, инвестиционных компаний. Октябрь Определены правила работы инвестиционных фондов и чековых инвестиционных фондов. Создана Комиссии по рынку ценных бумаг, усилена роль Госимущества в формировании финансового рынка. Подготовлена нормативная база для начала масштабной приватизации на основе преобразования предприятий Январь-октябрь 12 в акционерные общества. Октябрь-декабрь Приватизация. Массовый выпуск и начало распространения среди населения нового виды ценных бумаг – приватизационных чеков (ваучеров). Попытка «разделить» все «поровну и справедливо». Начало процесса массового создания чековых инвестиционных фондов, проведения чековых аукционов, учреждения трастовых компании по управлению чековыми фондами, портфелями ценных бумаг, портфелями приватизационных чеков. В1993 году продолжалось быстрое развитие сети инвестиционных фондов и совершенствование законодательства по ценным бумагам. Однако основным событием финансовой индустрии было, безусловно, появление «хита» финансовых инструментов того периода - в мае 1993 года рынку были представлены первые выпуски государственных краткосрочных облигаций – всем известных ГКО. Эмитентом ГКО было правительство РФ в лице Минфина РФ, оператором - Центральный Банк РФ, торговля осуществлялась только на ММВБ (включая вторичное обращение). Первоначально эти бумаги предназначались исключительно для юридических лиц, доступ к рынку ГКО физические лица получили позднее. Торги проводились путем двойного непрерывного аукциона, технологическая база – компьютерные системы, торги в электронной форме, площадь «покрытия» - 9 часовых поясов. В этом же году были введены изменения в правила ведения бухгалтерского учета. Суть изменений сводилась к первым попыткам создать в рамках РСБУ (Российские стандарты бухгалтерского учета) адекватную систему бухгалтерских проводок, корректно отражающую экономическое содержание операций с ценными бумагами. Принимая во внимание тот факт, что в основу правовой системы в России положена модель континентального права, эти изменения крайне необходимы и вопросы корректного учета прав и обязательств, возникающих у сторон при совершении сделок и операций с ценными бумагами, не актуальны до сих пор. Конец 1993 года – начинает работать программа создания сети независимых регистраторов в России. Цель создания института 13 регистраторов - корректный учёт акций, выпускаемых акционерными обществами. Начинает формироваться учетная система рынка ценных бумаг в лице депозитарных институтов и регистраторов, которая во многом сохранилась и до наших дней, развив и усложнив основные функции этих институтов. Начало и первая половина 1994 года характеризуются стабильным ростом интереса к российским ценным бумагам (в том числе и акциям) по причине тотальной недооценённости российского фондового рынка. В этот период идет бурное развитие рынка государственных ценных бумаг, сопровождающееся спекулятивным перетеканием капитала (в том числе и российского) из индустриального сектора экономики в финансовый. На фоне жёсткого дефицита ликвидности, вызванного тотальными неплатежами предприятий индустриального сегмента друг другу, государство выпускает квази-деньги – казначейские векселя, казначейские обязательства, пытаясь заменить ими недостающую ликвидность в каналах денежного обращения. Наличие этих инструментов также «разогревает» молодой российский рынок ценных бумаг. С мая 1994 года нарастает напряженность на рынке, все большую популярность приобретает работа МММ и иных, более мелких финансовых пирамид. В октябре 1994 года происходит завершение чековой приватизации и из обращения уходит первая массовая ценная бумага, создававшая основной объем ликвидности на рынке – приватизационный чек. Описанный выше период можно определить термином «рынок на фронтьере». В последующие годы (с 1995 по 1999) происходит переход рынка в состояние формирующегося - «emerging market». Подобные рынки характерны для стран с относительно низким среднедушевым доходом, неразвитой системой регулирования, слабой операционной способностью участников. К наиболее важным качественным характеристикам таких рынков относятся низкая насыщенность финансовыми инструментами, заниженная (в сопоставлении с развитыми рынками) доля акционерного капитала (следствие крайне низкой степени прозрачности бизнеса и отсутствия желания у последнего раскрывать информацию о себе). Также имеют место ограничения на вложения иностранных инвесторов, крайне слабая степень защитой прав собственников, в первую очередь миноритарных акционеров. В этот период в России завершается создание набора стандартных финансовых инструментов, удовлетворяющих потребности основной массы участников рынка, стабилизируется количество и функции финансовых посредников, формируется сеть инфраструктурных институтов, технологическая база рынка (как в части торговых операций, так и в части, связанной с трансфером ценных бумаг как на внутренних, так и на зарубежных площадках). Начинается процесс активного вовлечения 14 российского рынка ценных бумаг в орбиту глобальных финансовых рынков – глобализация. Под влиянием рассмотренных выше и еще множества других факторов, сформировалась модель финансового рынка, основные черты которой присутствуют и в настоящее время, несмотря на ряд кризисов, через которые прошла финансовая индустрия. Фактически сложилась спекулятивная модель рынка, работающая по принципу циклов, ( рост рынка в 1995-1997 годах, финансовый кризис 1997-1998 год, восстановление в 19992000), крайне зависимая от ограниченного круга факторов (цены на углеводороды и металлы). Этот рынок достаточно адекватно отражал формирующуюся в России сырьевую модель экономики. В 1995-1999 годах российская финансовая индустрия переживает быстрое расширение продуктового ряда. Кроме дисконтных ГКО государство начинает эмиссию купонных государственных ценных бумаг – облигаций федерального займа (ОФЗ) с постоянным и переменным купоном. Вводя этот инструмент в обращение государство стремится увеличить дюрацию рынка (ОФЗ более длинная бумага, нежели ГКО) и начинает предпринимать попытки по снижению стоимости заимствования (доходность ГКО выше, чем ОФЗ). Для активизации деятельности частных инвесторов выпускаются ОГСЗ – облигации государственного сберегательного займа. Для поддержки банковских институтов Банк России выпускает после кризиса 1998 года облигации Банка России (ОБР, на профессиональном сленге – «бобры»). «Бобры» по условиям эмиссии были доступны только банковским кредитным учреждениям. Таким образом Банк России делает попытки возродить межбанковский рынок кредитования и вернуть в банковскую систему ликвидность после его краха в 1998 году. До запрещения в1997 году, широкое хождение имели векселя регионов, по которым обязательства несли бюджеты регионов. В 1997 году в обращении было 200 выпусков облигаций субъектов РФ и несколько десятков облигаций муниципальных образований. Бесконтрольность этой ситуации приводила к тому, что регионы принимали на себя завышенные обязательства в расчёте на дотации из федерального бюджета. Однако последний сводился с постоянным дефицитом и деятельность регионов по созданию дополнительных объемов внутреннего долга на субфедеральном уровне только усугубляла проблемы бюджетной сферы. На 1996 год приходятся первые выпуски российских еврооблигаций, американских и глобальных депозитарных расписок. В 1997 появились еврооблигации региональных правительств и корпораций. К апрелю 1997 года в России было зарегистрировано более 5000 инвестиционных институтов, из них 90% брокеры. С сентября 1995 года начинает работать РТС – Российская Торговая Система. Её прототипом была американская NASDAQ. Между РТС и ММВБ сложилось своеобразное «разделение 15 труда». Сравнительные характеристики ММВБ и РТС приведены в таблице 2. Сравнительные характеристики ММВБ и РТС. Таблица 2 Сравнительные характеристики Учредители Участники торгов Инвесторы Торгуемые инструменты Условия начала торгов для участников Условия исполнения обязательств по сделкам Московская межбанковская валютная биржа ММВБ Крупные коммерческие банки, включая Центральный Банк Российская Торговая Система - РТС Крупные и средние брокерские компании, ориентированные на работу с иностранными инвесторами Большинство крупных и Большинство средних коммерческих брокерско-дилерских банков компаний В основном внутренние До 65 % рынка до инвесторы, включая кризиса 1998 года коммерческие банки и приходилось на их клиентов иностранных инвесторов. Первые инструменты – Бумаги российских котировки валют, эмитентов, позднее затем госбумаги – инструменты срочного ГКО/ОФЗ, позднее рынка бумаги корпоративных эмитентов – акции и облигации К торгам допускаются Требование о участник, предварительном предварительно депонировании задепонировавшие отсутствует. Торги и активы для участия в последующие расчёты торгах. по возникшим обязательствам ведутся на основе согласованных всеми членами РТС процедур. Обязательства по Обязательства по сделкам исполняются на сделкам исполняются на условиях Т+0, где Т – условиях Т+3, где Т – дата заключения дата заключения сделки, 16 сделки. Фактически день в день. Валюта котировок инструментов и расчетов по сделкам Расчетный депозитарий Место расчетов Российский рубль Национальный Депозитарный Центр Россия то есть на третий день после заключения сделки. Доллар США Депозитарно Клиринговая Компания 90% денежных расчетов участники сделок проводили за пределами России В результате острого конфликта между регуляторами - ФКЦБ и Банком России - за лидерство сложилась двуглавая модель рынка: две основные торговые площадки, два основных регулятора, два блока операторов (банки и финансовые посредники - брокеры), две межрегиональные сети и параллельные инфраструктуры депозитарно-клиринговых институтов (соответственно с НДЦ и ДКК в основе инфраструктуры). Эти две параллельные модели сразу же начали конкурентную борьбу за лидерство на рынке, что сыграло весьма положительную роль в процессе его совершенствования. К началу кризиса на азиатских фондовых рынках в1997 году среди 17 развивающихся рынков Россия занимала 5-ую строчку по капитализации рынка акций и находилась на 17-ой среди национальных рынков акций. Более того, в 1997 году основной интерес иностранных инвесторов сместился в сторону бумаг 2-ого эшелона: в системе РТС-2, ориентированной на торговлю этими бумагами, в период с конца 1995 до конца 1997 объем сделок в этой системе вырос в 13 раз (из Отчета НУФОР за 2005 год, стр. 17). В эти же годы проходит и зарождение срочного рынка в России. Однако, несмотря на бурный рост этого сегмента фондового рынка, значительного влияния на состояние финансовой индустрии он не оказывал. Срочный рынок развивался в условиях отсутствия правового регулирования обращения срочных инструментов, высоких правовых рисков и, соответственно приобрел «славу» рынка исключительно для спекулянтов. Особое место занимают события, развивавшиеся на фондовом рынке с мая по октябрь 1998 года. Это печально известный кризис на рынке ГКО (17 августа 1998 году прекратились торги по ГКО и государство объявило о своей несостоятельности в части выплат по этим обязательствам), который сам по себе в финансовом мире уникален - дефолт по внутреннему долгу с одновременной инфляцией, измеряющейся двузначными и трехзначными 17 числами в стране, не ведущий военные действия и считающей себя цивилизованным членом мирового сообщества – событие из ряда вон выходящее. Оно достойно более детального изучения. Рынок внутреннего долга, основанный на ГКО/ОФЗ, имел все признаки финансовой пирамиды – обязательства по предыдущим выпускам исполнялись за счет доходов, полученных от размещения последующих выпусков. Сумма государственного внутреннего долга в 1996 - 1997 годах увеличилась в 2,7 раза, а валовой внутренний продукт в номинальном выражении вырос всего в 1,6 раза (там же, стр. 18). Эта конструкция и рухнула в соответствии с неумолимой логикой развития финансовых пирамид. По итогам 1998 года капитализация российских компаний составила всего 18,1 млрд. долларов США, что всего на 40% превышало уровень 1995 года. Масштабный кризис, поразивший экономику, напрямую отразился на состоянии финансового рынка. В результате объявленного дефолта и последующих непрофессиональных действий регуляторов всех уровней финансовый рынок был фактически разрушен. С него физически ушла основная часть финансовых посредников, в том числе и первые российские профессиональные брокеры, доверие населения к финансовым институтам (включая банки) было потеряно надолго, темпы развитие инфраструктуры и появление новых технологий практически остановилось. У участников рынка стояла одна задача – выжить. «Большое ралли» 2000-2008 годов. В период с 2000 по 2009 годы, который в экономической литературе еще называют «большое ралли», Россия входит в группу БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай) и начинает переход на средний уровень развития формирующихся рынков. Этого уровня достигли некоторые страны Восточной Европы – Чехия и Польша, Южной Америки – Аргентина, Мексика, в Африке – ЮАР. В индустриальном сегменте экономики этих стран приближаются по степени развития к развитым и зрелым экономикам. К сожалению, второй раз за короткую постсоветскую историю драйверами роста рынка стали не структурные изменения в экономической модели, а факторы, присущие экономике, «догоняющей» лидеров: недооценённость активов, огромный рынок без наполнения товарами и услугами, формирующий ажиотажный спрос, низкая покупательная способность населения и слабые институты гражданского общества, неспособные защитить население от мошеничества на рынке ценных бумаг. Учитывая огромные запасы природных ресурсов, которые были открыты ещё во времена СССР, эти факторы способствовали формированию экономики сырьевого характера, благополучие которой всецело зависит от спроса на сырьё на мировых рынка. Рост потребления сырьевых ресурсов (в первую 18 очередь углеводородного сырья, черных и цветных металлов первого передела) развитыми экономика и «мастерской мира» - Китаем - обеспечил России стабильный интерес со стороны иностранных инвесторов, результатом которого стал рост фондовых активов (российские сырьевые компании продолжали привлекать иностранных инвесторов). Одновременно бурно развивался и рынок корпоративного долга (в том числе зарубежных заимствований крупнейших российских корпораций). Даже после того, как лопнул «мыльный пузырь» на рынке дот-комов США (2001 год), кризисов фондовых рынков развивающихся стран, падения рынков в Аргентине и Турции в 2002- 2003 годах, российский рынок продолжал динамично расти, несмотря на сверхвысокую волатильность. Рост рынка поддерживали внутренний спрос, сокращение доли государства в кредитовании (увеличивался корпоративный секъюритизированный долг, в том числе и крупнейших эмитентов с государственным участием), росла глубина монетизации экономики, финансовые посредники предлагали эмитентам новые для России финансовые инструменты, росла их диверсификация. Для российского рынка первое пятилетие 2000-ных было крайне благоприятно: валовой внутренний продукт вырос на 34%, промышленное производство – на 29% , объем инвестиций в основной капитал – на 56 процентов. Более чем на 60% выросли реальные денежные доходы населения при снижении инфляции за 5 лет с 20 процентов (итог 2000 года) до 10,9 по итогам 2005 года. На этом фоне «горячие деньги» с других развивающихся рынков повернули в сторону России. В конце 2005 года произошло знаковое событие для внутреннего рынка – было либерализовано обращений акций ОАО «ГАЗПРОМ», отменены квоты, установленные для иностранных инвесторов на приобретение этих акций. 13 января 2006 года акции уже торговались на классическом рынке РТС, а 23 января – на ММВБ. Следующие 3 года – до 2008 также были весьма благоприятны для российского рынка ценных бумаг. Капитализация рынка акций с 2006 - по 2007 годы составила соответственно 95 и 99 процентов к ВВП (отчет НАУФОР за 2009 год, стр. 18). Развитие рынка корпоративного долга создало спрос на относительно новый для российский компаний вид услуг – инвестиционный банкинг - и подарило надежду региональным компаниям на расширение возможностей для развития их бизнеса. Вопрос создания института инвестиционных консультантов неоднократно обсуждался всеми членами профессионального сообщества. В США и Великобритании эту нишу занимают мелкие и средние компании, с 19 минимальными регулятивными требованиями. Они составляют более 65% от общего числа компаний, обеспечивающих доступ на рынок. В российской практике инвестиционное консультирование не обособлено как отдельный вид деятельности на рынке ценных бумаг. Услуги консультантов оказывают компании, имеющие лицензии на осуществление брокерской деятельности либо представители инвестиционных подразделений универсальных банков, которые также имеют лицензию на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. С особой остротой вопрос создания института финансовых консультантов возник после принятия ФСФР в июле 2009 года приказа об увеличении требований к собственному капиталу профессиональных участников. Это решение предусматривало поэтапный переход к повышенным требованиям относительно нормативов достаточности капитала для профучастников. Однако большинство региональных компаний выступили протии повышения размера собственных средств, считая эти требования чрезмерными относительно рисков, которые они несут. Начался отток региональных компаний с рынка и впоследствии второй этап повышения был отменен. По мнению представителей региональных компаний именно они смогли бы занять формирующуюся нишу финансовых консультантов с минимальными требованиями к капиталу. Тем не менее ФСФР последовательно вела работу, направленную на увеличение собственных средств профессиональных участников, считая это необходимым условием качественного изменения рынка. Эта работа не прекратилась и после шока 2008 года. В настоящее время в соответствии с приказом ФСФР от 24.05.2011 собственные средства профучастников, осуществляющих дилерскую, брокерскую и деятельность по управлению ценным бумагами должны составлять 35 млн. рублей, депозитарную – от 60 до 250 млн. в зависимости от объема выполняемых операций, категории депозитария и категорий обслуживаемых клиентов, (кастодиальный/расчетный), деятельность по ведению реестра – 100 млн. рублей, деятельность по организации торговли – 80 млн. рублей, деятельность фондовой биржи – 150 млн. рублей, деятельность управляющей компании по управлению паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами – 80 млн. рублей. 20 Динамика численности профучастников после принятия требований об увеличении норматива достаточности собственных средств в 2009 году Рис.1. 21 Распределение финансовых компаний по территории России Рис.2. 22 Последствия вступления в силу требований об увеличении капитала в 2010 году Рис.3. 23 В результате действия благоприятных для Росси факторов, в «нулевых» годах третьего тысячелетия сложилась иллюзия успешной, стабильно развивающейся экономики, слабо восприимчивой к внешним рискам. Качественные характеристики рынка перед кризисом 2008 года: рынок, сохранив спекулятивные характеристики, стал в большей мере выполнять функцию перераспределения финансовых ресурсов. Это подтверждается бурным ростом эмиссий корпоративных облигаций, первыми успешными сделками по секьюритизации активов (в основном портфелей ипотечных и авто- кредитов), попытками создать специальные механизмы для финансирования высокотехнологичных проектов и инфраструктурных проектов – создание специализированных площадок на ММВБ и РТС для вывода на рынок инновационных компаний малой капитализации, декларирование необходимости выпуска инфраструктурных облигаций; развитие услуг в сегменте корпоративного финансирования – растет число сделок слияния/поглощения, расширяется рынок услуг финансового консультирования при подготовке эмиссий ценных бумаг, совершенствуются механизмы корпоративного управления (Кодекс корпоративного управления утвержден в 2002 году). Деятельность финансовых консультантов всё в большей степени обособляется от брокерской деятельности, хотя и осуществляется на основе брокерской лицензии. Постепенно создаются условия для обособления этого вида деятельности от брокерской деятельности. Ведется работа по приближению российских практик к международным стандартам раскрытия информации; необходимость проведения независимой оценки при сделках слияния/поглощению, конструировании новых ценных бумаг, конвертации ценных бумаг и иные манипуляции с капиталом дали стимул развитию оценочной деятельности - относительно новому явлению для рынка того периода. Вывод компаний на публичные рынки, структурирование сделок, действия, связанные с контролем прав собственности и многое другое требовало применение именно рыночных методов оценки, дававших более справедливые результаты, нежели применявшиеся ранее инструменты (в СССР вся оценка в основном сводилась к определению балансовой стоимости объекта). Грамотная оценка предоставляла возможности и для управления капитализацией компании, оптимизации налогооблагаемой базы (особенно в части налога на имущество), создания реализации бонусных программ и иных рыночных механизмов управления бизнесом ; 24 растет роль срочного рынка и его инструментов в управлении рисками. Эти механизмы востребованы уже не только для проведения высокомаржинальных и соответственно высокоспекулятивных операций, но бизнес, причем не только финансовый, (не только крупный, но и средний) осознаёт необходимость хеджирования рисков и роль в этих процессах срочного рынка – растет рынок FORTS (фьючерсы и опционы на РТС). Практически сформировалась специализациями двух основных российских торговых площадок РТС и ММВБ. РТС лидирует в создании срочного рынка, ММВБ – спот -рынка долговых инструментов, акций и паёв. увеличивается диверсификация и «специализация» обращающихся финансовых инструментов: создаются бумаги, предназначенные для определенной категории инвесторов с учётом специфики требований последних. В мае 2002 года на рынке госбумаг появляются ОФЗ серии АД – облигации с амортизацией долга. Обязательства по этим бумагам погашаются частями в период всего срока их обращения. Возникают сегменты корпоративных облигаций, ипотечных ценных бумаг, (нормативная база создана с 2003 года), биржевых облигаций с облегченным режимом регистрации (нормативная база с 2006 года, первый выпуск на ММВБ в 2008), паёв инвестиционных фондов (обращаются на бирже ММВБ с 2003 года), появляются структурированные финансовые продукты, опционные программы для менеджеров – опционы менеджеров, российские депозитарные расписки. В 2005-2006 годах создается формат двойного IPO – одновременно на Лондонской бирже и ММВБ. Широкое распространение получают государственные и корпоративные еврооблигации, структурированные ноты. Две трети внешнего госдолга имеют форму ценных бумаг; происходит дальнейшая диверсификация небанковских финансовых институтов - страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, эндаумент фондов, фондов венчурного финансирования и т.д. Брокерские компании стремятся к диверсификации бизнеса и превращаются в полноценные инвестиционные (финансовые) группы , имеющие в своей структуре и банковский институт и финансовую компанию. Внутри таких групп обособляются (зачастую в форме самостоятельного юрлица) бизнес по управлению активами (asset management), торговля срочными инструментами, ритейловый бизнес. Наиболее яркими представителями финансовых конгломератов на рынке стали группы Ренессанс, Тройка, Метропопль, БКС, Финам, Алор. 25 К началу 3-его тысячелетия изменяется стратегия развития бирж – вместо некоммерческих организаций они становятся акционерными обществами, прослеживается тенденция к консолидации биржевого капитала (и в России, и за рубежом). Широкое распространение получает интернеттрейдинг и роботизированная торговля на биржах, на IPO выходят компании средней капитализации. Широкое распространение предоставления финансовых услуг через интернет (интернет-трейдинг) сводит к минимуму участие брокеров в обеспечение доступа на рынок для мелких и средних клиентов. Это сокращает и маржу при оказании брокерских услуг. Первые операторы, предлагавшие услуги интернет-трейдинга, получали конкурентные преимущества. Но очень скоро наличие интернет-трейдинга в продуктовой линейке стало само собой разумеющимся и, в новых условиях, маржа от брокериджа резко сократилась. В этом направлении, кроме растущих (и соответственно дешевеющих) предложений по оказанию услуг интернетторговли, работал и объективный процесс сужения спрэдов на торгуемые активы, что свидетельствовали о дальнейшем развитии рынка и повышении степени его зрелости. В результате к 2008 году в России был создан более крупный, чем в европейских и азиатских странах-конкурентах финансовый рынок. В составе группы БРИК доля России оценивалась иностранными инвесторами в 20-25%. Сентябрь 2008 года – влияние глобального финансового кризиса достигло российский внутренний рынок ценных бумаг, все накопленные риски были реализованы и рынок сдетонировал на «взрывы» пузырей, произошедших на американском рынке и перекинувшихся на европейские рынки. Кризис носит глобальный характер, затронул все сегменты финансовой индустрии. Капитализация мирового рынка акций сократилась в 2008 году с 32,6 трлн. долларов США против 60,7 трлн. долларов США в 2007 году (отчет НАУФОР за 2008 год, стр.9). Среди стран БРИК российский рынок в 2008 г. оказался слабейшим, продемонстрировав самое значительное падение как по показателю капитализации (капитализация составила около 0,4 трлн. долларов США, снизившись более, чем на 70%), так и по доходности фондовых индексов:-71% и -66% индексы РТС и ММВБ соответственно против -65% Китай, - 52% Индия, -42% Бразилия (данные из Отчёта НАУФОР за 2008 год, стр. 10). Долговой рынок также продемонстрировал отрицательную динамику: резко возросло число дефолтов. Реальный дефолт был допущен по 37 выпускам (по данным компании CBONDS). В этот период в связи с возросшей волатильностью фондового рынка участились остановки торгов по инициативе регулятора, что отрицательно 26 сказалось на настроении инвесторов. Вместе с тем, стабилизирующее воздействие на рынок оказывали операции ВЭБ”а по приобретению ценных бумаг крупнейших эмитентов. Целью этих операций было не допустить перехода крупных пакетов ценных бумаг крупнейших российских предприятий под контроль недружественных инвесторов. Средства для проведения таких операций выделялись за счет государственных резервных фондов. Операции «по спасению» были осуществлены не только в индустриальном, но и в банковском секторе. Так, под контроль ВЭБ”а перешли крупные банки, работающие с населением, в их числе Связь-банк и Глобэкс. ФСФР в целях стабилизации рынка временно ввела запрет на короткие продажи. Резкое снижение цен на углеводороды и металлы (основные экспортные товары) привело к сокращению промышленного производства и развитию кризисных явлений за пределами финансового сектора. Одновременно с падением цены на нефть (со 140 долларов за баррель в середине года до 40 в конце) и основные экспортные металлы произошла девальвация рубля по отношению к доллару с 23.1 рубля за доллар до 29,4 в конце года, нарастали объемы безработицы, падали реальные денежные доходы населения. В этот период не только в России, но и развитых странах отмечается усиление влияние государства на экономику. Основной инструмент влияние – выделение финансовых ресурсов для восстановления ликвидности и сохранения платежеспособности банковской системы и вход государства в капитал компаний в целях предотвращения банкротства. Объем антикризисных расходов Правительства РФ и Банка России оценивается в 15-20% ВВП. Современное состояние финансовой индустрии К началу второго десятилетия XXI века российская финансовая индустрия сделала выбор в пользу модели, основанной на банковских институтах. Некоторые из качественных характеристик этих институтов в российской интерпретации представлены ниже. Сравнение качественных характеристик деятельности банковских и небанковских финансовых институтов: различия Таблица 3 Коммерческие банки Консервативная регулирования Финансовые компании система Либеральная система регулирования 27 Широкие возможности Крайне ограниченные возможности формирования пассивов за счет формирования пассивов за счет средств вкладчиков (включая мелких) средств вкладчиков Продуктовая линейка представлена, в основном, стандартными продуктами, реализуемыми посредством осуществления максимально доступных процедур максимальному числу потребителей Продуктовая линейка представлена комплексными продуктами, ориентированными на подготовленных потребителей Вектор развития предложение «длинного ряда» стандартизированных продуктов, создание разветвленных сетей (филиалы, отделения, операционные кассы) для расширения региона присутствия. Вектор развития – ориентация на комплексное индивидуальное обслуживание и создание уникальных агрегированных продуктов, создание сетей не характерно. Для расширения «региона присутствия» широко применяется практика заключения агентских договоров с региональными брокерами. Мы не смогли полностью преодолеть последствия «шока» 2008 года, особенно это касается деятельности финансовых посредников – брокерскодилерских компаний. В 2011 году по данным НАУФОР (саморегулируемая организация брокеров/дилеров) её членская база сократилась на 6% -по состоянию на конец года членами были 293 организации против 311 в начале. НФА – аналогичная организация, но собравшая в основном банкипрофучастники, имеет в своём составе 231 член, но ее члены обеспечивают примерно 70% объема операций на российском фондовом рынке. В 2006 году в составе НАУФОР было 404 организации, из них 330 компаний (некредитные финансовые институты) и 74 банка, в 2011 – соответственно 228 компаний и 65 банков. Присутствие некредитных институтов сократилось более чем на 30%, кредитных – на 12. В основном уходят с рынка небольшие региональные компании. По данным НАУФОР в 2006 году в составе её членов региональных и московских компаний было соответственно 144 и 260, а в 2011 – 91 и 202. Большинство из них работают в Москве – 194 компании. 2011 год продемонстрировал сокращение базы российского рынка акций – на внутреннем организованно рынке были представлены бумаги 320 российских эмитентов – что на 7% меньше, чем годом ранее. Более 20 российских компаний организовали обращение своих бумаг только за 28 рубежом. Капитализация российского рынка упала на 19% и составила всего 798 млрд. долларов, что оставляет 47% ВВП, против 60% ВВП в 2010. Сокращение доли десяти наиболее капитализированных эмитентов на российском рынке остановилось на уровне 62%, из них нефтегазовая отрасль составила 52%, что полностью соответствует сырьевому характеру экономики. Концентрация биржевого оборота чрезвычайно высока – около половины обеспечивается бумагами Газпрома и Сбербанка. Объем торгов акциями на внутреннем биржевом рынке (без РЕПО) вырос на 17%, годовой коэффициент оборачиваемости составил 76%, дивидендная доходность -4%. Рынок облигаций - в 2011 году число эмитентов сократилось на 16% (308), но выросло число эмиссий – 692 выпуска (на 4 % больше, чем в начале года). Объем рыночных размещений достиг 790 млрд. рублей, однако это меньше, чем в 2010 году. Объем внутреннего рынка корпоративных облигаций достиг 3,4 трлн. рублей. Однако относительно ВВП этот показатель снижается и составил всего 6,3%, что свидетельствует о преобладании прямого кредитования и низкой насыщенности индустриального сектора экономики финансовыми инструментами. Объем неисполненных обязательств - 6,4 млрд. рублей, что на 86% меньше, чем в 2010 году. Нарушили свои обязательства 22 эмитента (менее 10%). Состояние государственного внутреннего долга – объем выпуска в конце 2011 года 2.8 трлн.рублей (ГКО-ОФЗ), что на 37% больше, чем в начале года. Относительно ВВП объем долга составляет 5.2 %. Снизился рынок муниципальных и субфедеральных облигаций на 1.3% - до 424 млрд.рублей. Приведенные данные позволяют сделать вывод о том, что в экономике, наряду с процессами сокращения секъюритизации идет процесс замещения корпоративного долга государственным или квази – государственным – кредитами государственных банков или банков с преобладающим участием государства, а также кредитами институтов развития – ВЭБ. Срочный рынок демонстрирует бурный рост - объём открытых позиций по фьючерсам увеличился на 76% (91 млрд. рублей), опционам – на 15% (42 млрд. рублей). По итогам года срочный рынок инструментов, базовым активом которых являются акции и фондовые индексы на них превысил спот-рынок по оборотам на 238%. Это соотношении срочного и спот-рынков стандартно – обороты на срочном рынке на развитых рынках как правило, на порядок превышают обороты на споте. 29 Состояние профучастников – количество профучастников сокращается третий год подряд в среднем на 9.5 процентов в год. По итогам 2011 года 1378 организаций имеют ту или иную лицензию профучастника. Крайне высокая концентрация оборотов – десять крупнейших обеспечивают около 60% оборота на ММВБ (до объединения с РТС) на РТС – концентрация еще выше – 10 первых обеспечивают 96 % оборота. Использование национального рынка капитала российскими компаниями крайне низко и из года в год сокращается. Если в 2005 году доля размещений на внешних рынках составляла 40%, а на внутренних – 60%, то в 2011 – соответственно внешние рынки – 75%, внутренний 25%. Количество граждан, оперирующих через брокеров около 800 тыс. чел. И это число стабильно в течение ряда лет. Число активно работающих сокращается и в 2011 году снизилось на 18%, опустившись ниже 100 тыс. чел. Паевые инвестиционные фонды отрасль коллективных инвестиций не оправдали надежд. Относительно ВВП стоимость чистых активов открытых и интервальных ПИФов составляет всего 0.19%. Отмечается рост пенсионных резервов и накоплений (около 10% резервы и почти в 2 раза выросли накопления) но это тоже недостаточно, чтобы играть существенную роль в развитии финансовой индустрии. По имеющимся данным в российские ценные бумаги инвестируют 2410 зарубежных фондов (из тех, кто обязан раскрывать информацию). Объем их вложений за год вырос на 13%, однако в абсолютно выражении в 2011 году впервые за 6 лет объем вложений снизился на 15,6 млрд. долларов. Особо значительный вывод средств демонстрировали фонды, созданные специально для приобретения российских активов. Эта категория институциональных инвесторов сократила свои активы практически в два раза. С апреля 2011 года отмечен интенсивный исход нерезидентов с ММФБ, к концу года их число составило около 3000 ед. (на треть меньше, чем в начале года), активных операторов еще меньше – 412 ед. (сокращение против начала года на 37%). Основные события 2011- 2012 годов. Объединение регуляторов и слияние бирж ММВБ и РТС наиболее значимые события для развития рынка в последние два года. В 2011 году произошла передача функции регулирования страхового рынка ФСФР, а в 2012 году продекларировано создание мегарегулятора финансового рынка в периметре деятельности Банка России. 2011 год - объединение двух бирж ММВБ и РТС фактически произошло (предложение крупнейшим акционерам РТС было сделано еще в 2010 году) и в 2012 начались торги на объединенной площадке и бренды РТС 30 и ММВБ перестали существовать, теперь торгует Московская биржа. Произошла консолидация биржевой инфраструктуры. Драматизм и коллизии этой мега-сделки для нашего рынка весьма образно описал один из её участников Анатолий Григорьевич Гавриленко в своей книге «Большая сделка». Пока рано делать серьёзные выводы, но к положительным моментам можно отнести укрупнение торговой площадки с возможностью совершенствования инфраструктуры и сокращения транзакционных издержек участников рынка (что соответствует мировым трендам развития биржевого дела), а к отрицательным – отсутствие конкуренции и возможность монопольно устанавливать цены на услуги, предоставляемые биржей. С объединением бирж компании лишились и еще одной возможности получения спекулятивного дохода – проведение арбитражных сделок между биржами. 2010 год ознаменовался введением в действие требований регулятора к повышению объема собственных средств профуччастников до 30,0 млн. руб. В 2011 от этого требования отказались в связи с резкой недостаточностью капитала у региональных участников. В 2010 году (после введения требования) число аннулированных лицензий в 2.5 раза превышало число выданных, сейчас в регионах количество выданных лицензий в 3 раза меньше, чем аннулированных. Основная причина – добровольный отказ от лицензий в связи с избыточной регулятивной нагрузкой. Не часто в истории нашего рынка профучастникам удается убедить регулятора в ошибочности принятых решений и их отмене. В 2011 году началось обсуждение вопросов, связанных с введением на рынке ценных бумаг процедур пруденциального надзора и создания компенсационных фондов. Пока эти вопросы в стадии обсуждения. В феврале 2011 года был подписан закон «О клиринге» и процедуры ликвидационного неттинга стали абсолютно легитимны, а участники избавились от основной части регулятивных рисков. С 2005 года постепенно при активном участии (фактически при руководстве) НФА и Банка России гармонизированы условия проведения сделок РЕПО. В нынешней редакции статья 51.3 появилась в ноябре 2009 года, к 2011 году сделан огромный шаг вперед как в технологии проведения этих операций, так и относительно расширения базы РЕПО – введены новые инструменты, вводится практика РЕПО на корзину и т.д. налицо процессы сближения практик работы на внутреннем и внешнем рынках. В настоящее время объем сделок РЕПО составляет по некоторых оценка до 70% объема торгов на Московской бирже, РЕПО с Банком России стало основным каналом поставки ликвидности в банковскую систему. 31 Завершая краткий обзор сегодняшнего состояния рынка стоит отметить, что, несмотря на короткую историю, наш рынок переживал и взлеты, опережая развитие индустриального сегмента и падения, когда отрыв становился слишком значительным. Успешное будущее финансовой индустрии с соответствующим присутствием наших финансовых институтов на глобальных рынках возможно случае гармоничного развития не только индустриального и аграрного секторов экономики, но и институтов гражданского общества. Список литературы: 1. Голицын Юрий. Фондовый рынок дореволюционной России. Москва, 2010, 4-е издание, сокращенное. 2. Кротов Николай. Жизнь и удивительные приключения в мире финансов. АНО «Экономическая летопись», Москва, 2010. 3. Миркин Яков. Ценные бумаги и фондовый рынок, издательство Перспектива, Москва, 1995. 4. Миркин Яков. Рынок ценных бумаг России: Воздействие фундаментальных факторов., прогноз и политика развития. Москва, Альпина Паблишер, 2002. Интернет- сайты: 5.Сайт СРО НФА http://www.nfa.ru 6. Сайт СРО НАУФОР http://www.naufor.ru 32