Колонка Я

Колонка Я.М. Миркина
Огосударствление и закрытость против
рынка ценных бумаг
Степень централизации ресурсов в обществе и ее влияние
на фондовый рынок
Чем в большей степени централизованы управление и распоряжение
ресурсами в обществе, чем более они огосударствлены или находятся в руках
крупных собственников, тем меньше места остается для рыночного, основанного
на частной инициативе перераспределения материальных и денежных ресурсов.
Тем ниже потребности в ценных бумагах как инструменте, обслуживающем
перераспределение денежных ресурсов и прав собственности, и, соответственно,
тем меньше развиты и объемны рынок ценных бумаг и срочный рынок.
Так, при социализме движение основных материальных и денежных потоков определялось
директивно (планы производства и снабжения, бюджет, кредитные планы). Одним из первых шагов
советского государства в 1917-1918 г.г. было прекращение рынка ценных бумаг. «Все сделки с
ценными бумагами воспрещаются..» (Декрет СНК от 29 декабря 1917 г.). Введение нэпа в 1921-22
г.г., восстановление рыночных начал как «временное отступление» неизбежно привели к
воссозданию рынка ценных бумаг и биржевой сети. К осени 1926 г. существовало уже 114 бирж.
Соответственно, при переходе в конце 20-х г.г. от нэпа к директивной экономике- шаг за шагомбыли сужены объемы рынков, исключены из сферы обращения финансовые инструменты, закрыты
в 1928-30 г.г. все биржи и их фондовые отделы.
Рассмотренные положения относятся не только к противопоставлению
директивной и рыночной экономик, но и к самой рыночной экономике, которой в
различных ее моделях и разновидностях (США, Германия, Япония, Швеция,
Франция, индустриальные страны против развивающихся и т.д.) присуща и
различная степень централизации ресурсов общества, различная степень их
огосударствленности или концентрации в руках немногих крупных собственников
(например, крупных корпораций).
Количественный анализ подтверждает тезис о том, что повышение роли
государства в экономике, в том числе при рыночной форме ее организации (см.
табл. 1), ведет к сжатию и упрощению рынка ценных бумаг.1
1
Для оценки степени огосударствленности использован показатель «доли обязательств правительства во внутреннем
кредите» (центрального и местного правительств)», который может быть рассчитан по «International Financial Statistics»
МВФ). Этот показатель отражает долю внутренних денежных ресурсов, направляемых на покрытие нужд государства и
огосударствленной экономики. Вместе с тем, понятно, что данный показатель не является синтетическим, охватывает лишь
одну из многих сторон, характеризующих централизацию экономики. Степень развития рынков ценных бумаг в
конкретной стране характеризуется отношением капитализации рынка акций к ВНП (капитализация дана в публикациях IFC
«Emerging Stock Market Factbook»)
Как видно из табл. 1, по мере роста влияния государства, концентрации в
его руках материальных и денежных ресурсов, ослабления степени либеральности
экономики, значение рынков ценных бумаг в экономике снижается (чем ниже доля
правительства во внутреннем кредите, тем выше роль рынка акций в
хозяйственном обороте, тем масштабнее капитализация рынка акций по
отношению к ВНП).
Конечно,
таблица
носит
больше
иллюстративный
характер,
демонстрирует лишь тенденцию. Вместе с тем, знаменательно, что положение в
таблице таких разных- по степени влияния в экономике государства и крупных
собственников- стран, как США и Великобритания, с одной стороны, и
Германия и Франция (более значимая степень централизации ресурсов), с другой,
подтверждает тезисы, приведенные выше. Из табл. 1 также следует, что при доле
правительства во внутреннем кредите, превышающей 20%, вероятность того, что
капитализация рынка акций превысит 40% ВНП, крайне мала.
Таблица 1*
Капитализация
рынка акций /
ВНП,
в %, 1996
Доля правительства во внутреннем кредите, в %, 1996
0- 10
> 10- 20
>20- 40
>10- 20
Китай
>20- 40
Колумбия,
Корея, Норвегия,
Перу
Мексика,
Бразилия,
Израиль
>40- 70
Индонезия,
Новая Зеландия,
Таиланд,
Финляндия
Австрия, Дания,
Япония
> 110
Австрия,
Бангладеш,
Нигерия, Турция
Венесуэла,
Пакистан,
Венгрия
Германия,
Италия,
Португалия,
Франция, Чехия
Испания
Индия, Греция,
Египет, Марокко
>70- 90
>90
Румыния
Бельгия
Канада
>70- 90
>90 - 110
>40- 70
Польша,
Россия
> 0- 10
Чили
Швеция,
Нидерланды,
Филиппины
Великобритания,
Малайзия,
Швейцария
Южная Африка
Соединенные
Штаты Америки
*Рассчитано по «International Financial Statistics» (IMF, 1997-1999), «Emerging Stock Market Factbook» (IFC, 1997- 1998)
Еще более жестко указанная зависимость может быть представлена на
примере пяти крупнейших индустриальных рыночных экономик (см. табл. 2).
Чем более узким является вмешательство государства в экономическую жизнь
(США, Великобритания) (в таблице оно представлено через долю заимствований государства
из внутренних денежных ресурсов, а также долю государства в акционерных капиталах
предприятий),
тем, соответственно, выше объемы рынка и насыщенность
ценными бумагами хозяйственного оборота.
И, наоборот, чем шире указанное вмешательство (в формах,
рассмотренных в табл. 2, оно наиболее масштабно проявляется во Франции и в
Германии), тем более ограниченным является фондовый рынок.
Таблица 2
Зависимость рынков ценных бумаг от размеров вмешательства государства в экономику
Капитализация биржевых
фондовых рынков акций /
ВНП, в %, (внутренние
эмитенты) (1996)
Доли государственных и
муниципальных предприятий в
акционерных капиталах, в %
(1995)
Доля правительства во
внутреннем кредите, в %, 1996
США
Великобритания
Япония
Франция
Германия
117.2
151.0
60.0
38.5
28.4
-
0.2
0.5
3.4
4.3
16.3
5.2
13.8
24.1
32.9
* Данные по структуре собственности- Deutsches Aktieninstitut e.V. DAI- Factbook 1998; данные по внутреннему кредиту и рынкам акций- IFC
Emerging Stock Market Factbooks (1995-1997), International Financial Statistics
Закрытость общества и экономики: влияние на фондовый рынок
Не только директивная, но и рыночная экономика может отличаться
высокой степенью закрытости (по религиозным или националистическим
убеждениям властей, в силу проводимой изоляционистской политики, при
введенных международных санкциях и т.д.). Закрытость в финансовой сфере будет
означать жесткие ограничения в области конвертируемости валюты, движения
капиталов, на участие иностранных финансовых институтов в операциях на
внутреннем рынке, на деятельность иностранных инвесторов, на обращение
отечественных финансовых инструментов на иностранных рынках, на интеграцию
отечественных и иностранных рынков в части законодательства, инфраструктуры,
информационных систем и т.д.
В итоге, должен быть создан замкнутый на себя, незначительный по
размерам и провинциальный (с точки зрения качественных характеристик)
финансовый рынок, который тем не менее будет- хотя и в ограниченных
размерах- выполнять свои задачи по перераспределению денежных ресурсов в
масштабах национальной экономики.
Типичный пример- Иран (фундаменталистская рыночная экономика). В
1997 г., несмотря на длительные традиции рынка ценных бумаг в этой стране,
емкость рынка акций была крайне невелика (показатель «Капитализация рынка
акций/ВВП» составлял всего лишь 11,8% и был одним из самых низких в мире),
рынок облигаций отсутствует (ликвидирован после исламской революции конца
70-х г.г., соблюдение запрета ислама на взимание процента в любой форме и при
любом назначении ссуды (взимание процента банками приравнено к
ростовщичеству, что является фундаментальным принципом так называемых
исламских финансов или исламского банковского дела). Структура
финансового рынка упрощена, собственность огосударствляется, отсутствует
достаточный приток внешних финансовых ресурсов (исламские финансовые рынки
являются более закрытыми), преобладают крупные фамильные собственники,
массовых розничных инвесторов нет.
Сценарии развития
российского фондового рынка
Возврат к директивной экономике. Усиление роли государства, связанное
с
масштабным
восстановлением
государственной
собственности
и
централизованной системы принятия хозяйственных решений, приведет к
неизбежному восстановлению монобанковской системы (если даже формально она
будет двухуровневой), дальнейшему огосударствлению денежных ресурсов и
финансово-кредитных отношений. Неизбежной станет все более жесткая
регламентация в этой области. Рынок ценных бумаг постепенно прекратит свое
существование. Исчезнет почва для существования институтов рынка ценных
бумаг и институциональных инвесторов (пенсионных и инвестиционных фондов,
частных страховых компаний). Экономический рост будет возобновлен за счет
административного перераспределения денежных средств в пользу государства,
возобновления бюджетных инвестиций, плановой эмиссии и инфляции.
Фундаменталистская экономика. Ориентация на особый путь и
отгороженность России от индустриальных стран, на замкнутую в религиозном и
идеологическом отношении монокультурную страну означает закрытость
экономики, рынок при сильной роли государства как производителя и
собственника, ограниченность доступа иностранного капитала, замедленные темпы
модернизации. В финансовой сфере будет гипертрофирована роль бюджета и Банка
России, масштабной станет практика дотационного кредитования и бюджетного
финансирования приоритетных отраслей, субсидирования процентных ставок.
Огосударствленность банков, растущая концентрация проблемных активов,
инфляция, подавленное состояние рынка ценных бумаг, вытесненного банковским
кредитом и дефицитом денежных ресурсов, неразвитость инфраструктуры и стены
между внутренним и внешними финансовыми рынками- всё это означает
провинциализм фондового рынка, его незначительность и высокие риски,
сохранение смешанного, переходного характера финансовой системы России,
повторяющей сейчас в основных чертах финансовые системы стран третьего мира.
Либеральная экономика, в отличие от реформ 90-х г.г., создается
политикой экономического роста, курсом на строительство открытой рыночной,
агрессивной, ориентированной на несырьевой экспорт индустриальной экономики,
обеспечивающей максимально высокий уровень жизни и образования граждан. В
этом случае российская финансово-банковская система будет активно
интегрироваться в международное сообщество. Дефицит денежных ресурсов будет
покрыт за счет роста внутренней денежной базы и импорта капиталов. Рынок
ценных бумаг станет массовым, ликвидным, его риски понизятся, начнется
быстрый рост эмиссий в реальном секторе и повышение курсовой стоимости
финансовых активов. Рынок ценных бумаг во всё большей мере начнет
приобретать неспекулятивный характер и ипользоваться для долгосрочных
инвестиций.
Реальные шансы: смешанная экономика. Политический вектор развития
общества указывает на то, что усиление директивных начал в экономике, ее
большая закрытость, сужение рынка будут сочетаться в России с опорой на
национальный капитал и протекционизм при сохранении либеральных вкраплений,
в частности, в области иностранных инвестиций и финансовых рынков.
Политические и экономические модели общества будут находиться в России в
острой борьбе.
Соответственно, объемы, структура и текущая конъюнктура российского
рынка ценных бумаг будут в полной мере определяться тем смешением моделей
экономического устройства, которое на долгие годы будет составлять основу
российского хозяйства. Преобладание директивной, фундаменталистской или
либеральной экономики определит, будет ли российский фондовый рынок угасать,
станет ли он провинциальным или будет возрожден в качестве развитого рынка
индустриальной страны.
Приходится повторить свой вывод 1996 г. , который полностью оправдался
в конце 90-х г.г. (РЦБ, №2, с.5). Рынок мозаичный и эклектичный, рынок, как
зеркало отражающий борьбу различных политических тенденций в обществе,
рынок с огромным диапазоном колебаний- таким будет российский фондовый
рынок в 2000- 2002 г.г.