Обзор рынка за 1-ый квартал 2010 Кое-как

Брайан Долан, Главный валютный аналитик
Джейн Фоули, Валютный аналитик
Яков Ойкуба, Валютный аналитик
Обзор рынка за 1-ый квартал 2010
Кое-как движемся вперед: Расхождение роста будет направлять FX
Основные моменты:
 Обзор предыдущих прогнозов на 4Q 2009
В целом диапазоны цен, которые мы рассматривали, достигли своих целей- EUR/USD сегодня находится на том же
уровне, что и 6-го Октября сего года, а USD/JPY почти на одну Йену ниже. Доллар США (USD) остался слабым, но мы
не увидели того восстановления, которое предполагали ранее. Доллар США даже подвергся дополнительному
ослаблению, но не достиг критически низких уровней. Между тем, межрыночные корреляции стали еще сильней в
4-ом квартале, и многие в результате привысили 90%. Главным недостатком в нашем прогнозе оказалось
дополнительное ослабление USD, которое произошло в 4-ом квартале, но с другой стороны, наши ожидания в то
время были довольно агрессивными, предполагая, что минимальные уровни USD находились на текущих рыночных
уровнях в то время.

Обзор предыдущих торговых стратегий на 4Q 2009
Если взглянуть на наши торговые стратегии, то наша недооценка слабости USD повлекла закрытие сделок с
небольшой маржой на GBP и JPY, хотя стратегия на EUR/USD по-прежнему действует. Мы полностью промахнулись в
прогнозе сырьевого рынка, т.к. мы недооценили спекулятивный хаос, который развернулся на драгоценных
металлах и энергоресурсах. Тем не менее, мы продолжаем считать, что фундаментальные данные не оправдывают
движения цен, которые наблюдаются на сырьевых рынках в 4-ом квартале 2009. Однако, мы принимаем во
внимание, что рынка могут дольше вести себя иррационально, чем нами предпогалается.

Параболический рост и спад золота
Если у Вас есть сомнения в отношении спекулятивного характера роста конкретно на золоте, данный график
иллюстрирует классическый параболический рост цен золота в 4-ом квартале, который достигает кульминационной
точки и потом срывается, провоцируя падение около 10% в течение недели.
Страница | 1
Брайан Долан, Главный валютный аналитик
Джейн Фоули, Валютный аналитик
Яков Ойкуба, Валютный аналитик

Ключевые рыночные темы 1-го квартала 2010
Начать наш прогноз на первый квартал 2010 года мы хотим с темой рискованных активов, которые на наш взгляд,
будут главным фактором в движение цен на валютном рынке FX. Началось слабое и неравномерное восстановление
мировой экономики, и если учитывать почти нулевые уровни ставок в странах Большой семерки (G7), то можно
предположить, что инвесторы будут продолжать искать прибыль при спекуляции рискованными активами, такими
как акциями и сырьевыми товарами.
На настоящий момент, в Декабре уже произошла небольшая коррекция ниже на фондовых и сырьевых рынках, и
небольшой рост на USD. В какой-то степени это связано с беспокойствиями на европейском кредитном рынке и
ростом краткосрочных учётных ставок в США, но мы считаем, что главная причина отката заключается в чрезмерной
«рискованной» торговле и закрытием сделок по продаже USD. Мы ожидаем, что волнения на европейском
кредитном рынке угаснут во время Нового года и инвесторы вновь воспользуются риском в начале 2010 года.
Мы ожидаем, что склонность к риску будет присутствовать на протяжении 1-го квартала, но очевидно могут быть
отклонения при выходе отрицательных данных, в том числе в отношении кредитирования. Доходы компаний за 4-й
квартал 2009 года явно поддержат положительную склонность к риску до конца Февраля, но после этого склонность
будет зависеть от экономических прогнозов, т.к. программы экономических стимулов будут подходить к концу и
будет расти вероятность повышения учётных ставок во второй половине 2010 года.
Высокий уровень безработицы будет продолжать ограничивать активность потребителей в странах Большой
семерки (G7), что продолжит неравномерное распеределие экономических данных в целом. Кроме этого, если
подумать о слабых рынках жилищного строительства и коммерческой недвижимости, а также о страданиях в
финансовом секторе, то гладкой дороги устойчивого экономического роста нам скорее всего не видать. Вместе с
этим, завершение программ экономических стимулов (stimulus packages) явно отрицательно скажется на доверие
как потребителей, так и производителей.
Если учесть все вышеупомянутые факторы, то мы ожидаем продолжение торговых условий, которые в целом будут
находится в «ценовом» канале на многих ключевых валютных парах. Главная тема- слабость Доллара США скорее
всего затихнет в связи с тем, что экономисческие данные из США могут оказаться более положительными, чем
данные из Европы, Великобритании и Японии. Кроме того, незначительное повышение учётных ставок в США может
повлечь дополнительное закрытие позиций продажи USD. В целом, мы ожидаем торговые условия, которые будут
характеризованы краткосрочными мини-трендами, с многими торговыми целями при высоком уровне
межрыночных корреляций.

Валютные темы на 1-ый квартал 2010
Хотя мы можем предвидеть дополнительное восстановление USD, спровацированное выходом из позиций продажи
Доллара США, USD наверняка будет продолжать торговаться на относительно слабых уровнях пока Федеральная
Резервная Система США (ФРС) будет продолжать политику почти нулевой учётной ставки ближе ко второй половине
2010 года. Представители ФРС чётко пояснили, что не будут повышать ставку до тех пор, пока не увидят устойчивое,
самостоятельное восстановление экономики Соединенных Штатов. Мы не думаем, что такие экономические
условия будут достигнуты в первом квартале 2010-го года. Тем не менее, недавний спад доходности казначейских
бумаг в США спровоцировал спад спроса на Доллар США в финансовых инвестиционных операциях.
Страница | 2
Брайан Долан, Главный валютный аналитик
Джейн Фоули, Валютный аналитик
Яков Ойкуба, Валютный аналитик
Новая программа фискальных экономических стимулов (fiscal stimulus) вместе с мерами, принятыми Банком Японии
(BOJ) для развития дополнительной ликвидности помогут Японии сдержать учётную ставку ниже других основных
мировых валют и восстановить Йену в роли главной валюты финансирования переносных сделок (carry trade). Кроме
того, нужно серьезно относиться к возможном вмешательстве Министерства Финансов Японии, если учесть сколько
вреда причинил рост Йены японской экономике. Вместе взятыми, эти факторы должны спровоцировать общее
ослабление Йены. С другой стороны, возвращение капитала японских компаний на родину может замедлиться в
японском 4-ом квартале, что может дополнительно ослабить Йену. Потоки возвращения капитала будут более
выразительными в Марте, когда фискальный год будет подходить к концу.
Британский Фунт окружен риском с некоторых сторон и явно останется ослабленным в отношение с USD и EUR. Банк
Англии (BOE) скорее всего оставит учётную ставку на уровне 0.50% до конца 1-го квартала 2010 года включительно, а
завершение программ валютного стимулирования может спровоцировать повторный спад на кредитных рынках
Великобритании и свежую нагрузку на все ещё слабую экономическую систему. Приписание дополнительных мер
валютного стимулирования в Феврале может ухудшить положение и стоимость Фунта, а также повысить
озабоченность с финансовой автономностью и государственным долгом.
Валюты тех стран, в которых наблюдается самый устойчивый экономический рост и повышение учётных ставок,
скорее всего будут демонстрировать опережающую динамику. Австралийский доллар (AUD) является такой
валютой, вместе с норвежской Кроной. Ожидается, что центральные банки этих стран поднимут учётную ставку как
минимум один раз в течение 1-го квартала 2010 года. От новозеландского Доллара (Киви) тоже ожидают роста, но
самое ранее повышение ставки может произойти только во втором квартале 2010-го года. Канадский Доллар (CAD)
тоже скорее всего покажет рост, но возражения Банка Канады по поводу дополнительного роста валюты и
преданность к текущим ставках до Июня месяца могут ограничить рост CAD в первом квартале 2010-го года.
Недавний спад с краткосрочных Японских учётных ставках способствовал возвращению Йены в роль главной валюты
для финансирования переносных сделок (carry trade funding currency). Это больше всего замечается на кросс-курсах
Йены, которые вновь определили положительные корреляции с рискованными активами (risk assets) на протяжении
последних двух недель, и напоминают историю, которая преобладала до конца 3-го квартала. Мы считаем, что Банк
Японии продолжит сокращать уровни краткосрочных учётных ставок и это будет способствовать торговле Йенкроссами паралелльно с рискованными активами.

Ожидаемые пределы цен для ключевых пар в 1Q
EUR/USD:
GBP/USD:
USD/JPY:
USD/CHF:
AUD/USD:
NZD/USD:
USD/CAD:
EUR/GBP:
EUR/JPY:
Золото:
Нефть Brent:
1.4300/1.5000; риск падения до 1.3800 если ниже 1.4300
1.5700/1.6500; риск падения до 1.5300 если ниже 1.5700
87.00/95.00; риск роста до 100.00 если выше 95.00
1.0100/1.1000; риск роста до 1.1500 если выше 1.1000
0.8800/1.000; риск роста до 1.0400 если выше 1.0000
0.7000/0.7800; риск роста до 0.8300 если выше 0.7800
0.9700/1.0700; риск роста до 1.1100 если выше 1.0700
0.8800/0.9500; риск роста до 1.0000 если выше 0.9500
128.00/140.00; риск роста до 146.00 если выше 140.00
1050/1150; риск роста до 1250 если выше 1150/70
65.00/77.00; риск роста до 83.00 если выше 77.00
Страница | 3
Брайан Долан, Главный валютный аналитик
Джейн Фоули, Валютный аналитик
Яков Ойкуба, Валютный аналитик
Прогноз инфляции по-прежнему сглаженный




Высокие уровни резервных производственных мощностей во большинстве стран G-10
Уровни безработицы будут продолжать расти во многих странах
США и Великобритания должны будут заняться сокращением своих дефицитов бюджета
Слабые темпы роста заработных плат и повышенные уровни сбережений отрицательно влияют на
ценообразование
CPI % y/y, actual and forecasts
Отчет прогнозирует низкие уровни инфляции
5.0
4.0
3.0
US
2.0
Eurozone
1.0
JPN
0.0
UK
-1.0
-2.0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Source: Bloomberg
Прогнозы центральных банков







Риск экономического кризиса в виде буквы “W” теряет значение, хотя завершение программ
финансовых стимулов в 2010 года может замедлить экономический рост стран G-10
Большинство центральных банков стран G-10 отмечают признаки экономического роста, но осторожно
оценивают дальнейшее восстановление мировой экономики
Учётные ставки Федеральной Резервной Системы (США), Европейского Центрального Банка и Банка
Англии вероятно останутся без изменений до 3-го квартала 2010-го года.
Уровень инфляции в Великобритании может возрасти весной, в связи с повышенных потреблением
энергоресурсов и роста налога VAT. Тем не менее, низкие уровни структурной инфляции дают надежду,
что Банк Англии оставит учётные ставки на низких отметках.
Так как экономический рост вновь наблюдается во многих странах, стоит ожидать завершения срочных
программ финансовой помощи (стимулов) в 1-ом квартале 2010-го года.
Исключения: Банк Англии оставил под вопросом применение дополнительных мер валютного
стимулирования. Банк Японии находится под давлением правительства Японии и может принять
дополнительные меры валютной политики.
Лидеры: Королевкий Банк Австралии поднял учётную ставку уже три раза, Норвежский Центральный
Банк тоже поднял ставку.
Страница | 4
Брайан Долан, Главный валютный аналитик
Джейн Фоули, Валютный аналитик
Яков Ойкуба, Валютный аналитик
Мы увидим признаки двойного падения в 1-ом квартале?
Мы считаем, что риск двойного падения в экономической активности довольно высокий. Поэтому его нельзя
игнорировать или оставлять в стороне. Во первых, мало вероятно, что хватит запланированных финансовых
стимулов в США, чтобы спровоцировать достаточное экономическое развитие. Во вторых, более вероятно, что
восстановление мировой экономики произойдет без существенных улучшений на рынке труда и прироста рабочих
мест. В третьих, повторные падения на рынке жилья в США могут подавить любое восстановление мировой
экономики.
Финансовые стимулы США покажут плохие результаты
Большинство средств в программе финасовой помощи США (около $790 млрд.) будут исчерпаны к началу 2010 года.
На данный момент $280 млрд. еще не потрачены и около $128 млрд. выделены в рамках программы сокращения
налогов. Большинство из выделенных средств скорее всего будут поглощены бюджетами штатов, а налоговые
льготы наврядли попадут обратно в денежный оборот экономики в ближайшем времени.
Дефициты штатов препятствуют действиям стимулов
По данным Национальной конференции законодательных собраний штатов США (National Conference of State
Legislatures), общий бюджетный дефицит всех штатов за 2010 год составляет $145 млрд. Если оставшиеся средства
финансовой помощи передать на погашение дефицита штатов (как в 2009 году), то общее воздействие на
экономисческое развитие существенно уменьшится. Если передать штатом $145 млрд. для бюджетных целей, то
оставшиеся средства помогут поднять ВВП США всего лишь на 1%. Это при условии, что мы получил воздействие
один к одному за каждый вложенный Доллар (что можно оспорить) и, что бюджеты штатов не опустошатся еще
больше (что является риском).
300
$280
250
200
$145
150
100
50
0
US stimulus spending remaining
Projected 2010FY states' budget gap
Sources: Pro Publica Inc, National Conference of State Legislatures
Страница | 5
Брайан Долан, Главный валютный аналитик
Джейн Фоули, Валютный аналитик
Яков Ойкуба, Валютный аналитик
Оставшиеся налоговые льготы вероятно не помогут
В отношие налоговых льгот, гипотеза перманентного дохода и свежие тенденции потребителей показывают, что
минимальное количество этих льготных средств попадут обратно в денежный оборот экономики. Гипотеза
перманентного дохода потребителей гласит, что решения потребителей в рамках их норм потребления зависят не от
текущего заработка, а от долгосрочных ожиданий заработка. Эта теория была доказана совсем недавно. В начале
2009-го года, государство увеличило количество льгот и в среднем они составляли прирост в 3.2% к ежемесячной
заработной плане с Января до Мая. В это время, личное потребление возросло всего на 0.2% в месяц. Другими
словами, повышение льгот на $322 млрд. (годовой показатель) привело к повышению потребления всего на $80
млрд. Если применить такой расчёт к оставшимся $128 млрд. льгот на сегодняшний день, то $32 млрд. вернется
обратно в экономику и прирост в ВВП составит лишь 0.2%.
В США, недавний экономисческий рост связан только с государственной помощью. Без программ “Деньги за
драндулеты» (Cash for Clunkers) и льгот для первой покупки жилья (first-time homebuyer tax credit), экономический
рост в 3.0% в 3-м квартале не произошел бы вообще. Слабые перспективы роста от оставшихся финансовых
стимулов, вместе с несущественным органическим ростом должны привести к довольно слабому состоянию
экономики Соединенных Штатов в начале 2010-го года.
220
Government Transf er Payments (2000 = 100)
200
Personal Consumption (2000 = 100)
180
160
140
120
100
80
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources: Bureau of Economic Analysis
Восстановление без новых рабочих мест
Слабые данные по занятости будут продолжать разрушать надежды и потребление в предстоящем году. Несмотря
на недавнее падение уровня безработицы в США (что, кстати совершенно не соответствовало всем остальным
данных по занятости в Ноябре), мы ожидаем, что процент безработного населения останется двухзначным в
ближайшем будущем и возможно превысит 11% в первой половине 2010 года. Отрицательные последствия таких
данных будут продолжать давить на доверие покупателей, которые уже находится на дне. Доверие покупателей в
отношение состояния экономики не изменилось с Июня месяца и продолжает составлять 68.5 пунктов, что
существенно ниже среднего уровня 92.5, который наблюдался еще в 1975 году. Эти данные предполагают личные
расходы, которые по последним подсчетам не поднимутся выше 1.0-1.5% в ближайшее время. Этот компонент
составляет около 70% ВВП США и такой мизерный рост поставит общий экономический рост под вопросом.
Страница | 6
Брайан Долан, Главный валютный аналитик
Джейн Фоули, Валютный аналитик
Яков Ойкуба, Валютный аналитик
Рынок труда в США правда улучшается?
Кроме того, нет перспектив создания новых рабочих мест и улучшения условий на рынке труда. Национальная
Федерация Независимых Предприятий (National Federation of Independent Businesses) опубликовала отчет доверия
малых предприятий, который показал падение потенциала создания новых рабочих мест с -1 в Октябре до -3 в
Ноябре, хотя в то же время произошел спад потерянных рабочих мест в отчете занятости вне аграрного сектора США
(NFP) с -111 тыс. до -11 тыс. Перспективы создания рабочих мест находятся в боковом движении несмотря на
улучшения в данных занятости от -470 тыс. до почти нулевого показателя. Бездействие в отношение новых рабочих
мест означает, что на рынке труда нет динамики роста в данный момент, т.е. хотя многие компании завершили свои
программы сокращения кадров, они еще не скоро начнут заниматься нанятием новой рабочей силы.
Это должно заставить задуматься тех, кто считает, что процент безработного населения будет быстро падать.
Историческое отношение между ВВП и безработицей показывает, что нам необходимо получить годовой прирост
ВВП в 3.0%, чтобы уменьшить процент безработного населения на 1%. Учитывая мрачные перспективы личных
расходов и финансовых стимулов, которые возможно приведут к росту ВВП всего на 1%, то о достижение 3-х
процентного роста в ближайшее время стоит только мечтать.
Угрожающий учередной спад на рынке жилья в Америке
Существует значительный потенциал очередного спада на рынке жилья и недвижимости в США, который может
иметь очень отрицательные последствия для мировой экономики. Сигналы такого спада могут появиться ближе к
концу 1-го квартала, когда ожидается завершение программы покупки активов MBS Федеральной Резервной
Системы США (ФРС), которая оценивается в $1.25 триллион. Мы считаем, что завершение данной программы может
привести к падению стоимости жилья в США в очередной раз.
ФРС поддерживает рынок MBS
ФРС скупила около 95% всех выпущенных в этом году ценных бумаг MBS и многие ожидают, что завершение
покупок в рамках программы повысит годовой процент ипотечных кредитов на 50 базисных пунктов. Спрос на
ценные бумаги MBS невозможно определить, т.к. само участие ФРС замаскировало реальный спрос. Таким образом,
может произойти неожиданный дополнительный спад в доходности ипотечных кредитов. Это отрицательно
скажется на доступности жилья и нарушит схему налоговых льгот для покупки первого жильня (которые должны
истечь в конце Апреля-Июня). На почве почти 5-ти миллионов новых взысканий на заложенное имущество,
замедление спроса на жилье в связи с ростом процента ипотечного кредита очевидно нарушит любое развитие на
рынке жилья.
Цены жилья в США возглавляют мировой рост
В рамках мирового экономического развития, очередной спад в ценах жилья в США может отрицательно сказаться
на мировом ВВП. В последние несколько лет, рынок жилья в США и мировая экономика идут рука об руку.
Движения цен жилья в США опережают показатели мировой экономики на 1-2 года с 2004 года. В связи с этим,
нужно серьезно отнестись к риску очередного падения цен на рынке недвижимости в США.
Страница | 7
Брайан Долан, Главный валютный аналитик
Джейн Фоули, Валютный аналитик
Яков Ойкуба, Валютный аналитик
Торговые стратегии на 1-ый квартал

Покупать AUD/USD 0.8700/0.8900; стоп 0.8450; цель 0.9800

Покупать золото 1050/1080; стоп 1020; цель 1250

Покупать EUR/USD 1.4000/1.4200; стоп 1.3750; цель 1.4800

Продавать USD/CAD 1.0600/1.0800; стоп 1.1000; цель 0.9900

Покупать EUR/GBP 0.8600/0.8800; стоп 0.8450; цель 0.9400

Продавать GBP/AUD 1.8200/1.8400; стоп 1.8500; цель 1.6500
Предупреждение: Мнения, приведенные в отчёте, предназначены исключительно для использования в общих
информационных целях и не должны истолковываться, как рекомендации к покупке или продаже какой-либо валютной
пары. Все мнения и информация, входящие в этот отчет могут измениться в любой момент и без предупреждения.
Представленный отчет был подготовлен без учета специфики инвестиционных целей, финансовой ситуации и нужд
конкретного получателя. Хотя, информация, представленная в отчёте, была получена из источников считающихся
надёжными, автор не гарантирует их точность и полноту. Автор не принимает никакого рода ответственности за любые
возможные прямые или косвенные потери, возникшие в результате использования приведённой информации и мнений.
Страница | 8