Мультипликаторы балансовой стоимости в оценке компаний
advertisement
стр. 96 из 201 что все большее место в соцпакете занимает оплата коммуникационных и образовательных услуг. Литература 1. Веснин В.Р. Теория и практика: учебник. М.: Проспект, 2009. 2. Карташова Л.В. Организационное поведение. М.: Инфра-М, 2010. 3. Соколова М.И. Организационное поведение. Управление поведением людей в организации. М.: Проспект, МГИМО-Университет, 2010. 4. Социальный пакет // http://www.bidprice.ru/motivatsiya-rabotnikov/sotsialnyiypaket.html. (Дата обращения: 17.01.2012). 5. Социальный пакет, как новая ступень эволюции российских компаний // http://hr.pacc.ru/actual/200607031.html. (Дата обращения: 21.01.2012). 6. Тебекин А.В. Управление персоналом: учебник / А.В. Тебекин. М.: КНОРУС, 2009. УДК 657.92:658 МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ БАЛАНСОВОЙ СТОИМОСТИ В ОЦЕНКЕ КОМПАНИЙ РИТЕЙЛА Салманов Олег Николаевич, доктор экономических наук, профессор кафедры корпоративного управления и электронного бизнеса, olegsalmanov@yandex.ru, ФГБОУ ВПО «Российский государственный университет туризма и сервиса», г. Москва В статье рассматривается методология измерения и применения мультипликаторов балансовой стоимости. На базе финансовых показателей рынков развивающихся стран сделаны выборки компаний ритейла. Для них установлены взаимосвязи мультипликаторов балансовой стоимости. Ключевые слова: мультипликаторы, оценка, цена / балансовая стоимость, регрессия, стоимость, компании ритейла. The article covers methodology of measurement and application of book value multipliers. The authors offer samples of retail companies on the basis of financial indicators of developing countries’ markets and identify interrelations of book value multipliers. Keywords: multipliers, assessment, price / book value, regression, cost, retail companies. Рыночная стоимость собственного капитала фирмы отражает рыночные ожидания, связанные с оценкой способности фирмы создавать прибыль и денежные потоки. Балансовая стоимость собственного капитала представляет собой разность между стр. 97 из 201 балансовой стоимостью активов и текущими обязательствами, число, определяемое в значительной мере традициями бухгалтерского учета. Балансовая стоимость активов – это первоначальная цена, уплаченная за эти активы, за вычетом любого допустимого износа, начисленного на них. Следовательно, по мере увеличения возраста актива его балансовая стоимость сокращается. Аналогично этому балансовая стоимость пассивов отражает их стоимость в момент эмиссии. Поскольку балансовая стоимость актива отражает связанные с ним первоначальные издержки, она может значительно отклоняться от рыночной стоимости, если способность актива к созданию прибыли сильно увеличилась или уменьшилась с момента его приобретения. Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» считается достаточно хорошим для применения в инвестиционном анализе [1, 2, 3]. Во-первых, балансовая стоимость обеспечивает относительно стабильный, понятный показатель стоимости, который можно сопоставлять с рыночной стоимостью. Для инвесторов, не доверяющих оценкам стоимости на основе дисконтированных денежных потоков, балансовая стоимость выглядит гораздо более простой отправной точкой для проведения сравнительного анализа. Во-вторых, при использовании фирмами в целом непротиворечивых стандартов бухгалтерского учета можно сопоставлять значения балансовой стоимости похожих фирм в целях обнаружения недооцененных или переоцененных акций. Наконец, даже фирмы с отрицательной прибылью, чью ценность нельзя определить посредством использования мультипликаторов «цена/прибыль», поддаются оценке на базе использования мультипликаторов «цена/балансовая стоимость». Однако при измерении и применении мультипликаторов «цена/балансовая стоимость» существуют и определенные недостатки. Так, на балансовую стоимость, как и на прибыль, воздействуют бухгалтерские решения в области начисления износа и прочих переменных. Когда в разных фирмах стандарты бухгалтерского учета сильно различаются, мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» могут оказаться несопоставимыми. Похожее утверждение можно сделать и в отношении сопоставления мультипликаторов «цена/балансовая стоимость» в странах с разными стандартами бухгалтерского учета. Во-вторых, балансовая стоимость может не иметь большого значения для фирм, предоставляющих услуги или разрабатывающих технологии, ведь подобные фирмы не имеют значительных запасов нематериальных активов. В-третьих, балансовая стоимость собственного капитала может стать отрицательной, особенно если фирма долго получает отрицательную прибыль, что приводит к отрицательному значению мультипликатора «цена/балансовая стоимость». стр. 98 из 201 Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» вычисляется как частное от деления рыночной цены (курса) акции на текущую балансовую стоимость собственного капитала, приходящуюся на одну акцию. Мультиплик атор " цена цена акции " = PBV = . балансовая стоимость балансовая стоимость собственно го капитала на одну акцию Хотя данный мультипликатор фундаментально непротиворечив (согласован) – и числитель, и знаменатель выражены в единицах стоимости собственного капитала, – противоречивость (несогласованность) может возникнуть, если без надлежащей тщательности отнестись к расчету балансовой стоимости собственного капитала на акцию. В частности: − если существует множество классов акций, то цены этих акций могут быть разными, и при этом неясно, как балансовую стоимость следует распределять среди этих акций; − при вычислении балансовой стоимости собственного капитала не следует учитывать ту часть собственного капитала, которая образуется привилегированными акциями, поскольку рыночная ценность собственного капитала относится только к обыкновенным акциям. Некоторые проблемы можно сгладить посредством вычисления мультипликатора «цена/балансовая стоимость», используя полные величины рыночной и балансовой стоимости, а не значения, приходящиеся на одну акцию: Мультиплик атор " рыночная стоимость собственно го капитала цена . " = PBV = балансовая стоимость собственно го капитала балансовая стоимость Самый надежный способ измерения этого мультипликатора при наличии разных классов акций заключается в использовании в числителе композиции рыночной стоимости всех классов обыкновенных акций, а в знаменателе – композиции балансовой стоимости собственного капитала. В этих расчетах по-прежнему игнорируются привилегированные акции. Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» можно соотнести с теми же фундаментальными дисконтирования переменными, денежных которые потоков. определяют Поскольку он стоимость является в модели мультипликатором собственного капитала, для исследования детерминант можно использовать модель стр. 99 из 201 дисконтирования денежных потоков на собственный капитал – модель дисконтирования дивидендов. Предполагаемую стоимость собственного капитала в модели дисконтирования стабильно растущих дивидендов можно записать следующим образом: P0 = DPS1 , ke − gn где P0 – расчетная стоимость собственного капитала на акцию в настоящее время; DPS1 – ожидаемые в следующем году дивиденды на одну акцию; ke – стоимость собственного капитала; gn – темпы роста дивидендов. Если заменить DPS1 на EPS1 (коэффициент выплат), то расчетную стоимость собственного капитала можно записать следующим образом: P0 = (EPS1 × коэффициент выплат ) ke − gn . Определяя доходность собственного капитала как ROE = EPS1 , балансовая стоимость собственно го капитала 0 расчетную стоимость собственного капитала можно записать так: P0 = (BV0 × ROE × коэффициент выплат ) ke − gn . Выразим это уравнение через PBV (цена/балансовая стоимость): P0 (ROE × коэффициент выплат ) . = PBV = ke − gn BV0 Если определим доходность собственного капитала, используя текущую прибыль: ROE = EPS 0 , балансовая стоимость собственно го капитала 0 то мультипликатор «цена/балансовая стоимость» можно записать следующим образом: P0 (ROE × (1 + g ) × коэффициент выплат ) . = BV0 ke − gn Мультипликатор PBV является возрастающей функцией от доходности собственного капитала, коэффициента выплат и темпов роста, и убывающей функцией от степени рискованности фирмы. Эту формулировку можно упростить еще сильнее, связав рост с доходностью собственного капитала: g = (1 − коэффициент выплат ) × ROE . стр. 100 из 201 Подставляя данное выражение в уравнение P/BV, получаем: (ROE − g n ) P = . BV ke − gn Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» стабильной фирмы определяется разностью между доходностью собственного капитала и его стоимостью. Если доходность собственного капитала превышает его стоимость, то цена будет больше балансовой стоимости собственного капитала. Если же доходность собственного капитала меньше его стоимости, то цена окажется ниже балансовой стоимости собственного капитала. Преимущество этой формулировки состоит в том, что ее можно использовать при проведении оценки мультипликатора «цена/балансовая стоимость» для частных фирм, которые не платят дивидендов. Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» подвергается сильному влиянию со стороны доходности собственного капитала. Снижение доходности собственного капитала воздействует на мультипликатор «цена/балансовая стоимость» непосредственно, как уже было рассмотрено, и косвенным образом – через снижение ожидаемого роста или выплат. Ожидаемые темпы роста = коэф . нераспределенной прибыли × доходность собст . капитала . Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» также подвергается влиянию со стороны стоимости собственного капитала, причем рост стоимости собственного капитала приводит к снижению данного мультипликатора. Влияние доходности на акции и стоимости собственного капитала можно объединить в одном показателе – избыточной доходности собственного капитала, который представляет собой разность между этими двумя факторами. Чем больше доходность собственного капитала относительно его стоимости, тем выше мультипликатор «цена/балансовая стоимость». Применение мультипликаторов «цена/балансовая стоимость». Низкое значение этого мультипликатора можно трактовать как признак недооцененности, а высокое – переоцененности фирмы. Мультипликаторы PBV для рынка. Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для всего рынка определяется теми же переменными, что определяют мультипликатор для индивидуальной фирмы. Поэтому, при прочих равных условиях, следует ожидать, что мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для рынка будет расти по мере увеличения спреда (разницы) доходности собственного капитала (ROE минус стоимость собственного капитала), заработанного фирмами на этом рынке. И стр. 101 из 201 наоборот: следует ожидать уменьшения мультипликатора для рынка по мере снижения спреда доходности собственного капитала, заработанного фирмами. Сопоставление фирм из одного сектора. Мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» в разных фирмах могут различаться вследствие множества причин: разных ожидаемых темпов роста, разных коэффициентов выплат, разных уровней риска и, что самое важное, разных значений доходности собственного капитала. Сопоставления мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», не учитывающих эти различия, скорее всего, окажутся ошибочными. Самый распространенный подход к оценке мультипликаторов PBV для фирмы состоит в том, чтобы выбрать группу сопоставимых фирм, рассчитать среднее значение PBV для этой группы и обосновать на базе этого среднего значения оценку мультипликатора «цена/ балансовая стоимость» для данной фирмы. Корректировки, осуществляемые в целях отражения различий в фундаментальных переменных между оцениваемой фирмой и сопоставимой группой, обычно делаются на субъективной основе. С этим подходом связано несколько проблем. Во-первых, определение сопоставимой фирмы осуществляется чрезвычайно субъективно. Использование других фирм из отрасли в качестве контрольной группы часто не оказывается полным решением проблемы, поскольку фирмы в рамках одной и той же отрасли могут иметь очень разные «комбинации бизнеса», а также различные характеристики роста и риска. Кроме того, существует также много оснований для смещений. Во-вторых, даже если можно сконструировать обоснованную группу сопоставимых фирм, то будут оставаться различия в фундаментальных переменных между оцениваемой фирмой и этой группой. Данную проблему нельзя удовлетворительно решить посредством субъективных корректировок указанных различий. Не удивительно, что при такой связи между мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала можно обнаружить фирмы с высокой доходностью собственного капитала, торгующиеся значительно выше балансовой стоимости, и фирмы с низкой доходностью собственного капитала, торгующиеся на уровне балансовой стоимости или ниже ее. К фирмам, привлекающим внимание со стороны инвесторов, относятся те, у которых наблюдается несоответствие между мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» и значениями доходности собственного капитала: низкие значения мультипликатора PBV и высокие значения ROE или высокие мультипликаторы PBV и низкая ROE. Устранить подобные несоответствия можно двумя путями – с помощью матричного подхода и секторной регрессии. стр. 102 из 201 Матричный подход. Если сущность неправильной оценки связана с обнаружением фирм, у которых мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» не соответствуют их спреду доходности собственного капитала, то такое несоответствие можно откорректировать, графически изобразив мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» фирм в сравнении с их доходностью собственного капитала. Если мы предположим, что фирмы в рамках сектора имеют похожие значения стоимости собственного капитала, то можем заменить спред доходности собственного капитала на необработанную доходность собственного капитала. Хотя часто используются текущие значения доходности собственного капитала, на практике матрица базируется на ожидаемой доходности собственного капитала в будущем. Регрессионный подход. Если мультипликатор «цена/балансовая стоимость» является в основном функцией доходности собственного капитала, то можно регрессировать первую из этих переменных по второй: PBV = a + b ⋅ ROE . Если связь является сильной, то можно использовать эту регрессию для получения прогноза по мультипликатору «цена/балансовая стоимость» для всех фирм сектора, отделяя недооцененные фирмы от переоцененных. Эту регрессию можно обогатить двумя способами. Первый состоит в учете нелинейных связей между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала. Это можно сделать либо путем трансформации переменных (за счет преобразования их в натуральные логарифмы, экспоненты и т.д.), либо путем построения нелинейных регрессий. Второй способ заключается в расширении регрессии в целях включения других независимых переменных, таких как риск и рост. В отличие от подхода сопоставимых фирм, в целях оценки мультипликаторов PBV для индивидуальных фирм можно рассмотреть, как образуются цены на фирмы, функционирующие на рынке в целом. Простейший способ обобщения этой информации связан с множественной регрессией, где мультипликатор PBV рассматривается как зависимая переменная, а ориентировочные значения риска, роста, доходности собственного капитала и выплат формируют независимые переменные. Доходность собственного капитала фирмы меняется во времени, поэтому следует ожидать, что ее мультипликатор «цена/балансовая стоимость» также будет изменяться по этой причине. Фирмы, увеличивающие доходность собственного капитала, должны столкнуться с ростом своих мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», а фирмы, где ухудшились дела с доходностью собственного капитала, должны столкнуться с стр. 103 из 201 падением своих мультипликаторов «цена/балансовая стоимость». Таким образом, один из способов измерения влияния реструктуризации плохо функционирующей фирмы (с низкой доходностью собственного капитала и низким мультипликатором «цена/балансовая стоимость») состоит в наблюдении за тем, как изменяются ее показатели. Если фирма успешна, ее показатели с низким PBV/низкой ROE должны изменяться к высоким PBV/высокой ROE. Инвесторы использовали связь между ценой и балансовой стоимостью во множестве инвестиционных стратегий, начиная от простых и заканчивая усложненными. Одни инвесторы использовали низкие значения мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», рассматривая их как метод отбора недооцененных акций. Другие инвесторы для вынесения суждений по вопросу о степени переоцененности или недооцененности комбинируют мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» с другими фундаментальными переменными. Наконец, ясно просматривающаяся устойчивость завышенной доходности, зарабатываемой акциями с низким соотношением цены и балансовой стоимости, трактуется некоторыми как намек на то, что мультипликатор «цена/балансовая стоимость» – это хороший ориентир для оценки риска, связанного с инвестированием в собственный капитал. Акции с заниженным мультипликатором «цена/балансовая» стоимость», обычно, зарабатывают более высокую доходность, чем акции с завышенным мультипликатором «цена/балансовая стоимость». При этом важна доходность собственного капитала. Недооцененными могут считаться только фирмы с высокой доходностью собственного капитала и низким мультипликатором «цена/балансовая стоимость». Мультипликатор «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» Вместо того чтобы сравнивать рыночную стоимость собственного капитала с его балансовой стоимостью, рассматриваемый здесь мультипликатор соотносит стоимость фирмы с балансовой стоимостью ее капитала. Поэтому его можно рассматривать в качестве аналога мультипликатора «цена/балансовая стоимость». Мультипликатор «ценность фирмы/балансовая стоимость капитала» (Firm value/BV или value-to-book ratio) определяется как частное от деления рыночной стоимости собственного капитала и долга на балансовую стоимость капитала, инвестированного в фирму: стр. 104 из 201 Мультиплик атор = стоимость фирмы = балансовая стоимость капитала ( рыночная стоимость собственно го капитала + рыночная стоимость долга ) . (балансовая стоимость собственно го капитала + балансовая стоимость долга ) Существуют два распространенных варианта рассматриваемого мультипликатора, которые не проходят тест на согласованность. В первом из них в знаменателе используется балансовая стоимость активов, которая обычно превышает балансовую стоимость капитала на величину текущих пассивов. Это приводит к смещённым мультипликаторам. В другом варианте в числителе используется стоимость предприятия, причем из рыночных стоимостей долга и собственного капитала вычитаются денежные средства. Поскольку балансовая стоимость собственного капитала включает запасы денежных средств фирмы, это также приводит к смещениям в мультипликаторе – к его занижению. Если вы решите использовать в числителе стоимость предприятия, то из знаменателя нужно вычесть денежные средства. Мультипликаторы фирм «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» можно сопоставлять точно так же, как сравнивались в предыдущем разделе мультипликаторы «цена/балансовая стоимость». При проведении сравнений ключевая переменная, которую надо контролировать, – это доходность капитала. Переоцененность акций – при высоких значениях мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» и низком спреде доходности. Недооцененность акций – при низком значении мультипликатора и высоком спреде доходности. Результаты от использования мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» можно считать параллельными от результатов использования мультипликатора «цена/балансовая стоимость». Доводы в пользу применения мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» сильнее для фирм, имеющих высокий и/или меняющийся рычаг. Фирмы могут использовать его для увеличения доходности своего собственного капитала, но в ходе подобной деятельности они также увеличивают изменчивость этого показателя. В хорошие времена доходность собственного капитала оказывается очень высокой, а в плохие – очень низкой или отрицательной. Для таких фирм мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» и «сопутствующая» доходность капитала будут создавать более стабильный и надежный показатель относительной стоимости. Кроме того, данный мультипликатор можно вычислить даже для фирм с отрицательной балансовой стоимостью собственного капитала. стр. 105 из 201 Мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» Firm value/BV – это аналог мультипликатора «цена/балансовая стоимость» применительно к фирме, которая представляет собой функцию от доходности капитала, стоимости ее капитала и коэффициента реинвестиций. Фирмы с низкими мультипликаторами «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» и высокой ожидаемой доходностью капитала можно определять как недооцененные. Учитывая маленькую выборку по секторам российской экономики, оценить мультипликаторы по данным нашего фондового рынка практически невозможно. Применение мультипликаторов балансовой стоимости сделано на примере ритейла на развивающемся рынке по данным за 2011 год. С этой целью на развивающемся рынке были выбраны фирмы, относящиеся к ритейлу [3]. В соответствии с классификацией ритейл, в данном случае, подразделяется на ритейл пищевых продуктов (Grocery &Food), общего назначения (General), дистрибьюторы (Distributors), автомобильный ритейл (Automotive). Для компаний ритейла пищевых продуктов (Grocery &Food) мультипликатор PBV имеет значимую линейную связь с одним регрессором – ROE c достаточно большим коэффициентом детерминации. Ниже приводятся данные регрессионного анализа. ВЫВОД ИТОГОВ Регрессионная статистика Множественный R 0,798009 R-квадрат 0,636818 Наблюдения 44 Дисперсионный анализ df Регрессия Остаток Итого Y-пересечение Return on Equity SS 1 42 43 400,4202 228,3628 628,7829 Коэффициенты 1,297229 14,80612 Стандартная ошибка 0,459125 1,725327 MS 400,4202 5,437209 F 73,64443 t-статистика 2,825436 8,581633 P-Значение 0,007196 8,77E-11 Значимость F 8,77E-11 Соответственно регрессия будет иметь вид: PBV = 1,2972 + 14 ,8051 ROE . Для компаний-дистрибьюторов в регрессию были включены ROE, Beta, Market Debt to capital ratio с невысоким коэффициентом детерминации. Данные анализа приведены в таблице ниже. стр. 106 из 201 ВЫВОД ИТОГОВ Регрессионная статистика Множественный R 0,296574 R-квадрат 0,087956 Нормированный R-квадрат 0,075347 Стандартная ошибка 2,45327 Наблюдения 221 Дисперсионный анализ df Регрессия 3 Остаток 217 Итого 220 Y-пересечение Return on Equity Beta Market Debt to capital ratio SS 125,9507 1306,022 1431,972 MS 41,98358 6,018532 F 6,975717 Коэффициенты 2,471499 1,401437 -0,64714 Стандартная ошибка 0,37872 0,901947 0,3073 t-статистика 6,52593 1,553791 -2,1059 P-Значение 4,7E-10 0,121691 0,036363 -2,12995 0,699413 -3,04533 0,002612 Значимость F 0,000168 Вид оцененной регрессии: PBV = 2 ,4714 + 1,4014 ROE − 0 ,6471 Beta − 2 ,1299 MD . Для компаний общего назначения значимыми переменными установлены ROE и Market Debt to capital ratio. Данные анализа приведены ниже. ВЫВОД ИТОГОВ Регрессионная статистика Множественный R 0,421005 R-квадрат 0,177246 Нормированный R-квадрат 0,162811 Стандартная ошибка 1,640414 Наблюдения 117 Дисперсионный анализ Регрессия Остаток Итого Y-пересечение Return on Equity Market Debt to capital ratio df 2 114 116 F 12,27948 Значимость F 1,48E-05 Коэффициенты 2,844554 2,146453 -3,03756 Стандартная ошибка 0,314679 1,065236 0,836486 t-статистика 9,039542 2,015002 -3,63134 Вид оцененной регрессии: PBV = 2 ,8445 + 2 ,1464 ROE − 3 ,0375 MD . P-Значение 4,77E-15 0,046257 0,000424 стр. 107 из 201 Для компаний автомобильного ритейла значимыми были установлены также ROE и Market debt. ВЫВОД ИТОГОВ Регрессионная статистика Множественный R 0,633317 R-квадрат 0,40109 Нормированный R-квадрат 0,367817 Стандартная ошибка 1,194819 Наблюдения 39 Дисперсионный анализ Регрессия Остаток Итого Y-пересечение Return on Equity Market Debt to capital ratio df 2 36 38 F 12,05459 Значимость F 9,83E-05 Коэффициенты 1,986236 2,376971 -1,77034 Стандартная ошибка 0,338504 0,647774 0,704799 t-статистика 5,867693 3,669443 -2,51183 P-Значение 1,04E-06 0,000781 0,016635 Вид установленной взаимосвязи: PBV = 1,9862 + 2 ,3769 ROE − 1,7703 MD . Установленными взаимосвязями можно пользоваться для оценки стоимости компаний ритейла соответствующего профиля. Литература 1. Грегори А. Стратегическая оценка компаний. М.: Квинто-Консалтинг, 2003. 2. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: учеб. пособие. М.: Маросейка, 2008. 3. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/emergcomfirm_2011). 17.03.2012). (Дата обращения:
