Таргетирование инфляции – цели и инструменты
реклама
материалы мбк-2014 Таргетирование инфляции – цели и инструменты в условиях волатильности на международных рынках (сессия 2)1 Модератор: первый заместитель Председателя Банка России Ксения Валентиновна ЮДАЕВА К. В. ЮДАЕВА. Уважаемые коллеги, как известно, начиная со следующего года Центральный банк Российской Федерации переходит к инфляционному таргетированию. Это – одна из главных реформ, проводимых сейчас в Банке России. И в своем коротком вступительном слове я хотела бы вам напомнить, что это означает для всех нас. Для Центрального банка это означает, что нашей основной целью становится цель по инфляции. Сначала это цель по ее снижению соответственно тем показателям, которые мы установили на ближайшие годы (в 2014 г. предполагалось 5%, в следующем году – 4,5, потом – 4%) и затем по ее поддержанию на определенном уровне. Что значит поддержание инфляции на определенном уровне? Это не значит, что она каждый день, каждую минуту будет на одном и том же уровне. Это означает, что Центральный банк будет определенным образом реагировать с целью вернуть инфляцию к заданной целевой траектории или к заданным уровням, чтобы в средне- и долгосрочной перспективе обеспечить стабильность показателя инфляции. Что еще важно? Важно, какой инструментарий мы будем использовать для достижения целей своей политики. Вы знаете, есть такое высказывание: «Лучше быть богатым и здоровым, чем бедным и больным». В экономике тоже всегда хочется, чтобы все было одновременно, чтобы инфляция была низкая, процентные ставки были стабильные, желательно тоже низкие, валютный курс был стабильный, причем для экспортеров, чтобы национальная валюта была дешевой, а для населения и импортеров, чтобы она была дорогая, чтобы можно было купить импорт подешевле. И еще, чтобы у банков был достаточный доступ к ликвидности, на рынках было много обеспечения, чтобы все рынки работали. К сожалению, в 1 В данном номере публикуются материалы сессии 2 «Таргетирование инфляции – цели и инструменты в условиях волатильности на международных рынках» (рабочий язык этой сессии – английский) и сессии 4 «Платежный ландшафт. Состояние и перспективы наличных и безналичных расчетов». Публикация подготовлена на основе стенограммы (с некоторыми сокращениями). 10 жизни все не так. В жизни нельзя достичь всего и сразу, приходится делать выбор. И многие страны, в том числе и наша, проходили через этот выбор, пробовали разные режимы денежно-кредитной политики – и режим, основанный на фиксации валютного курса, и режим без заявления каких-либо конкретных целей. Но, в принципе, сейчас в основном мир все-таки идет к тому, что центральные банки разных стран в качестве целей заявляют инфляцию. Другое дело, что сейчас идет большая дискуссия о том, насколько, в каком периоде и как она должна достигаться, чтобы найти правильный баланс между финансовой стабильностью и инфляцией. Но, тем не менее, никто не отказывается от того, что именно инфляция должна быть основным целевым показателем центральных банков. На это иногда возражают, что ФРС США сейчас также контролирует занятость. На самом деле ФРС впервые в своей истории объявила вполне конкретную цель по инфляции (раньше она этого не объявляла). Это – первый момент. Очень важный момент состоит также в том, что в качестве основного операционного рычага, с помощью которого банки влияют на экономику, используются операции рефинансирования банковского сектора (и процентные ставки по операциям самих банков), проводимые таким образом, чтобы контролировать рыночные процентные ставки, чтобы короткие рыночные процентные ставки далеко не отступали от ключевых или целевых процентных ставок, устанавливаемых центральными банками. Но для того, чтобы это делать, центральным банкам приходится отказываться от контроля валютного курса, валютные курсы становятся более гибкими, плавающими. Что дает такой режим? Первое. Людям такой режим дает уверенность в защите от инфляции их доходов и сбережений. И таргетирование инфляции позволяет сохранять их платежеспособность. Второе. Бизнесу инфляционное таргетирование дает предсказуемость и относительно низкую волатильность процентных ставок. Можно вспомнить времена 2008 г. и до 2008 г., на- ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 8/2014 материалы мбк-2014 сколько волатильны у нас были процентные ставки. А сейчас Банк России в рамках перехода к инфляционному таргетированию уже некоторое время таргетирует рыночную процентную ставку, удерживает ее в рамках процентного коридора, и это позволяет обеспечивать стабильность процентных ставок. Да, мы можем поменять ключевую ставку, но ставка рыночная будет двигаться вместе с ключевой и примерно на ту же величину, что и ключевая ставка. Поэтому в этом смысле тоже обеспечивается стабильность и предсказуемость. Что в этом случае происходит с валютным курсом? Валютный курс может быть гибким и волатильным, но на самом деле он выполняет важную функцию – абсорбирует внешние шоки. Как уже отмечалось, экспортерам нужен дешевый курс, импортерам и потребителям – дорогой. Одновременно этого достичь невозможно. Но колебания курса позволяют балансировать между этими интересами. Другое дело, что, конечно, никогда нельзя полностью избежать финансовых кризисов и каких-то осложнений на финансовых рынках и на валютных рынках. И в этих случаях центральные банки могут прибегать к различным мерам, связанным с массированным предоставлением ликвидности, если это нужно, работают как кредиторы последней инстанции. Они могут проводить интервенции на валютных рынках, могут принимать так называемые макропруденциальные меры, направленные на предотвращение образования «пузырей» на отдельных рынках. Все это – дополнительные инструменты, которые центральные банки используют для обеспечения финансовой стабильности. В рамках же денежно-кредитной политики используется режим инфляционного таргетирования. Анализ результатов перехода к инфляционному таргетированию в целом ряде стран показывает, что действительно многие страны смогли в рамках перехода к инфляционному таргетированию существенно снизить инфляцию и закрепить ее на достаточно низких уровнях. Вопрос: возможно ли это в России, что для этого нужно и какие выгоды мы все приобретем от такой политики? У нас сегодня очень представительная сессия, в ходе которой мы будем обсуждать опыт других стран, из которого можно извлечь полезные уроки для России. Разрешите мне представить наших спикеров. Первый выступающий – Джейкоб А. Френкель, глава правления Джей Пи Морган Чейз Интернэшнл, США (JP Morgan Chase International) и глава правления комитета попечителей так называемой «Группы 30» («Группа 30» – это клуб 30 представителей центральных банков), бывший управляющий Банка Израиля (до 2000 г.). Следующий выступающий – Мирослав Зингер, Председатель Национального банка Чехии. Следующий участник – Антонио Спилимберго, глава миссии Международного валютного фонда в России. И наконец, еще один эксперт – Ханг Тран, исполнительный управляющий директор Института международных финансов, США. Институт международных финансов – это аналитический центр банковского сообщества. Эта организация объединяет представителей целого ряда банков по всему миру. Таким образом, Ханг Тран представляет международное банковское сообщество. Итак, начнем наш разговор. И первый вопрос, который я хотела бы задать, адресован Джейкобу. Джейкоб, Россия более 20 лет боролась с инфляцией. Насколько я понимаю, ситуация в Израиле в 1991 г., когда Вы возглавили Банк Израиля, была некоторым образом схожей. И тогда именно Вы решили ввести режим инфляционного таргетирования. Как Вы думаете, стоило ли это того? И главное, насколько легко добиться снижения и стабилизации инфляции в ситуации, когда в течение длительного периода в экономике наблюдается высокая инфляция? Если бы Вам пришлось делать то же самое, что бы Вы изменили, сделали иначе? ДЖЕЙКОБ А. ФРЕНКЕЛЬ. Спасибо. Я очень рад находиться здесь, большое спасибо за приглашение выступить. Я всегда готов поделиться опытом нашей страны. Я недостаточно знаю ситуацию в России, и поэтому было бы самонадеянно с моей стороны говорить вам, что вы должны делать. Однако я могу рассказать вам об ошибках, которые мы совершили, и каким образом мы пытались эти ошибки исправить. Если кратко представить результаты, то они выглядят так. Когда Израиль начал переход, у нас была инфляция более 400% в год. Сегодня у нас годовая инфляция меньше 2%. Таким образом, этот переход принес ощутимые результаты. Теперь я, с вашего разрешения, более подробно остановлюсь на том, как этот процесс проходил, выделив ряд ключевых вопросов, с которыми мы столкнулись. Итак, мы начали с очень высокой инфляции. Причем инфляция была частью нашей культуры. Все знали, что если вы находитесь в Израиле и сегодня идете в магазин, то завтра цена изменится. Цены, которые должны были предоставлять некую информацию для распределения ресурсов, полностью утратили эту роль в экономике. Даже появились анекдоты, которые стали частью инфляционной культуры. Люди говорили, что мы в Израиле из-за высокой инфляции предпочитаем ездить на такси, а не на автобусе, потому что в такси ты платишь в конце, когда доедешь до места назначения, и будешь знать точно, сколько это стоит. Вот такая была ситуация. Когда начался процесс глобализации, стало ясно, что эту ситуацию невозможно сохранить. И именно в этот момент мы решили, что необходимо больше всего внимания обращать на обменный курс. Сразу должен ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 8/2014 11 материалы мбк-2014 сказать вам, что если вы ориентируетесь исключительно на обменный курс, то это неправильный подход. Объясню почему. Мы ориентировались на обменный курс, поскольку нам казалось, что это самое важное. При этом уровень инфляции оставался очень высоким. И, поскольку инфляция оставалась высокой (гораздо выше, чем инфляция в других странах), то обменный курс, особенно если он фиксированный, в принципе теряет свое значение. Никто не меняет деньги. И мы подумали, что следует ввести «коридор» и внутри «коридора» контролировать обменный курс. Уже через несколько месяцев стало ясно, что диапазон нуждается в постоянных корректировках. Фактически получилось, что мы ориентировались исключительно на обменный курс, а не на ситуацию в реальной экономике. Именно тогда мы поняли, что нужно признать, что постоянная корректировка обменного курса создает дополнительные проблемы. И мы решили, что каждый год наш обменный курс будет меняться в соответствии с инфляцией, и, таким образом, будет определенная предсказуемость. Однако мы забыли один важный фактор: каким образом определить эту разницу. Давайте посмотрим на обменный курс, точнее, на «коридор» и будем использовать его для того, чтобы справиться с инфляцией. И тогда появилась в обсуждениях концепция инфляционного таргетирования. То есть эта идея зашла, можно сказать, с задней двери, когда мы обсуждали политику обменного курса. Как писал Мольер: Мы говорили прозой, но мы не знали, что мы это делали, т. е. мы говорили о таргетировании инфляции в то время, когда такого термина еще не существовало. В чем заключался вопрос? Мы объявили о таргетировании инфляции. Поначалу это было 14%, поскольку было неважно, какой ориентир мы себе поставим. И чем большего мы будем добиваться, тем большие амбициозные цели мы будем себе ставить – 9%, 8%, 7%. Второй урок, который мы получили: никогда не выбирайте ориентир (целевой показатель) в виде одной цифры. Необходимо, чтобы это был какой-то диапазон. Также необходимо иметь в виду, что вы добьетесь этих показателей только в течение нескольких лет. Следующее. Как меняется обменный курс? Это зависит от валютного рынка. Со временем мы сделали так, чтобы обменный курс в меньшей степени был в фокусе нашей денежно-кредитной политики. И постепенно обменный курс стал более объективным. Далее расскажу вам о конкретных действиях и результатах. Каждый год при обсуждении бюджета мы определяли некий диапазон инфляционных показателей, который считали приемлемым. То есть мы не ставили себе цель в виде конкретной цифры, мы устанавливали диапазон. С каждым годом этот диапазон уменьшался по мере того, как мы достигали поставленных целей. И с начала 2001 г., в принципе, инфляция находится на уровне долгосрочной стабильности. 12 Почему это произошло? Потому что центральный банк получил доверие рынков. Рынки увидели, что центробанк способен удерживать инфляцию, и соответственно инфляционные ожидания показали, что это возможно. Если мы посмотрим на изменение уровня инфляции за последнее десятилетие, то увидим, что вначале у нас было 18%, затем 10%, постепенно мы достигли 7%, а потом – уровня 1–2%. И каковы результаты? Какие мы получили преимущества? Международные рейтинговые агентства улучшили рейтинг государства Израиль, что, конечно, позитивно повлияло на всю экономику. Теперь о том, что бы я сделал иначе. Должен сказать, что поскольку ожидания имеют такое важное значение, я думаю, что я бы эту политику проводил более быстрыми темпами. Мне кажется, не нужно рубить хвост по частям. Не надо заставлять никого страдать. Надо пытаться добиться цели быстрее. Но необходимо задать себе вопрос, не пострадает ли экономика в краткосрочной перспективе. Так, у нас в 1998–1999 гг. наблюдалось снижение темпов экономического роста. Но уже в 2000 г., когда инфляция перестала быть головной болью, мы увидели рост на 6%. Таким образом, нет проблемы выбора между снижением инфляции и обеспечением экономического роста. Наилучший способ способствовать экономическому росту – это снизить инфляцию и добиться стабильности уровня инфляции. Хотелось бы подчеркнуть следующее. Центральный банк не должен выходить на это поле битвы в одиночку. Должна быть общая стратегия государства, в которой признается, что стабильность цен имеет позитивный характер и обеспечивает преимущества для граждан и экономики. И для этого необходимо, чтобы была эффективная бюджетно-налоговая система, развитые рынки, чтобы был гибкий обменный курс. Без этого ничего не получится. Нужны инструменты денежнокредитной политики, нужно их правильно использовать, а банковская система должна бать здоровой и сильной. Вы должны быть интегрированы в мир. Соответственно необходимо, чтобы работали рынки капитала. И еще очень важно, чтобы экономика была гибкой. Вот, собственно, и все, что необходимо делать и что делать достаточно сложно. Но позвольте в заключение сказать, что есть много стран, которые пытались внедрить режим инфляционного таргетирования. И я не знаю ни одного случая, чтобы какая-либо страна пожалела об этом. Обычно переход к таргетированию инфляции начинается тогда, когда экономика уже сильно пострадала от инфляции. Таргетирование уже показало, что это – эффективный способ справиться с инфляцией. К. В. ЮДАЕВА. Спасибо большое, Джейкоб. Мы знаем, что Чешская Республика в 1999 г. последовала примеру Израиля и также внедрила режим инфляционного таргетирования. Скажите, пожалуйста, Мирослав, ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 8/2014 материалы мбк-2014 как Вы думаете, вы добились победы? И что бы Вы изменили, если бы могли? МИРОСЛАВ ЗИНГЕР. Я думаю, что это стоило того. Мы начали, конечно, в ситуации, которая отличалась от ситуации Израиля. Наш режим, который был направлен на удержание обменного курса в рамках определенного диапазона, оказался неудачей. И соответственно мы увидели, что независимо от интервенций Национального банка Чехии наш обменный курс рос. То есть мы сделали все неправильно, и у нас была очень большая инфляция. И вот тогда мы внедрили новый режим, который в тот момент обсуждался и уже использовался в Новой Зеландии. Много ошибок было совершено, как раз тех, которые перечислил Джейкоб. В самом начале мы поставили конкретную цифру, не понимали особенностей таргетирования. Нам пришлось привязать инфляцию к индексу потребительских цен. К тому же мы ставили себе очень амбициозные цели – за 1,5 года добиться снижения на 2%. Но постепенно к 2008 г. мы добились успехов. И на данный момент инфляция остается стабильной, что очень хорошо для экономики. Собственно, это было очень важное достижение. И самый главный вывод заключается в том (я бы это подчеркнул особо для тех, кто размышляет над возможностью введения такого режима), что следует основное внимание обращать на, собственно, процесс. Необходимо смотреть на то, что знает рынок, на то, что знает центральный банк, чему они учатся из своего опыта. И очень важно открыть каналы коммуникации, чтобы прогнозы работали. Когда вы публикуете какиелибо данные, будь то информация для публики или внутренние документы, нужно, чтобы вы пользовались правильными ориентирами. И в самом начале все будет очень непросто. Наверное, не будет полной транспарентности. Но это всегда так в самом начале. И мне кажется, что здесь необходимо соблюдать следующие два условия. Во-первых, приверженность этому курсу. Необходимо действительно быть готовым сдерживать инфляцию и следовать этому принципу. И, во-вторых, – это готовность мириться иногда с недовольством общественности, несмотря на то, что, возможно, ваши действия превратно воспринимают. Мне кажется, у нас было три таких эпизода. Первый – когда сорвался бывший зафиксированный обменный курс. Второй – в начале 2001, 2002 и 2003 гг., когда мы просчитали и значительно занизили наши оценки, и у нас произошла действительно большая рецессия. И третий, когда с введением режима плавающего обменного курса начались колебания уровня инфляции (иногда она бывает слишком высокой, иногда слишком низкой). С этим приходится мириться и справляться с недовольством общественности и политиков. Но нужно к этому быть готовым. В конечном счете, вы преследуете долгосрочные цели, потому что денежно-кредитную политику нельзя определять референдумом. К. В. ЮДАЕВА. Спасибо большое, Мирослав. Антонио, Вы – один из экспертов, который действительно хорошо знает Россию, поскольку уже несколько лет являетесь главой миссии МВФ. И Вы, наверное, также знаете, что в России активно обсуждается вопрос об инфляционном таргетировании, о гибком обменном курсе. Россия – это ресурсоориентированная экономика. Может ли такая экономика перейти к гибкому обменному курсу, к такому режиму? Или лучше обходиться интервенциями в целях стабилизации обменного курса рубля? Что Вы думаете? Спасибо. АНТОНИО СПИЛИМБЕРГО. Прежде всего, мне приятно быть здесь. Я отвечу сначала на сложный вопрос. Ответ на него простой: в экономике, которая богата природными ресурсами, должен быть гибкий обменный курс. Напомним общественности, что в России более 70% экспорта – это энергоносители, около 20–30% экономики – все, что связано с энергетикой. В таких обстоятельствах наличие гибкого обменного курса помогает справляться с внешними воздействиями, с шоками. Потому что в основном эти потрясения связаны с изменением цен на нефть. И нужно как-то с этим справляться. Мне хотелось бы немного по-другому подойти к тому, о чем говорил Джейкоб. Он объяснил, почему инфляционное таргетирование позволяет снизить инфляцию. Я бы хотел подойти немножко с другой стороны: почему таргетирование помогает нивелировать внешние шоки? Смотреть нужно не только на собственную инфляцию, но и рассматривать целый ряд макроэкономических институций. Потому что обменный курс, конечно, важен, он абсорбирует внешние шоки. Но одновременно с этим нужны фискальный контроль и целевой показатель инфляции, налогово-бюджетные правила, которые позволят справляться с положительными шоками в экономике. Потому что в таких случаях тенденция состоит в том, чтобы тратить деньги. Нужна контрциклическая налогово-бюджетная политика. Но одновременно необходимо избегать вторичных эффектов на инфляцию от колебаний курса. То есть для положительных шоков у вас есть налогово-бюджетные правила, которые помогают предотвратить процикличность. С другой стороны, центральный банк, таким образом, имеет возможность предупреждать чрезмерное повышение инфляции. Таким образом, нужен набор «макрополитик», не только таргетирование, но и налогово-бюджетные правила плюс гибкий обменный курс. Это самое лучшее сочетание для того, чтобы экономика справлялась с внешними шоками. Итак, я считаю, что нужен комплекс мер. Проблема здесь в том, что до настоящего момента обменный курс рубля считался «якорем» много лет. Именно в нем видели источник стабильности, способ противодействия будущей инфляции. Не только в России, но и во многих странах, где введено сейчас таргетирование, ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 8/2014 13 материалы мбк-2014 раньше считалось, что обменный курс является очень важным, целевым инструментом. Но проблема состоит в том, что в переходный период еще недостаточно доверия к инфляционному таргетированию. Поэтому канал в виде процентных ставок еще не сформировался. Его необходимо формировать. Мы это знаем по опыту многих стран. Проходят месяцы, а иногда и годы, прежде чем общественность станет ориентироваться на ставку в качестве трансмиссионного механизма передачи сигналов. Однако это важный процесс, это процесс обучения, знакомства, и он неизбежен. Сначала нужно действовать очень деликатно. И в данном случае Россия находится в хорошем положении, потому что у нее нет больших диспропорций в банковском секторе. И в будущем она может работать с этими инструментами. Но в этом году все не так просто. Цены на нефть стабильны последние несколько месяцев, но были и шоки, в частности, кризис доверия банкам, геополитические потрясения. И в таких обстоятельствах вполне оправданно избегать значительного понижения курса. И это тоже часть инфляционного таргетирования. Необходимо объяснить общественности, что в исключительных обстоятельствах требуются исключительные меры. А затем по окончании кризиса и исключительных мер можно вернуться к долгосрочной задаче, а именно к политике инфляционного таргетирования. Инфляционное таргетирование, как уже говорила Ксения, – это не политика от месяца к месяцу. Речь идет о среднесрочной перспективе. И очень важно коммуницировать ваши намерения. Если вы правильно разъясняете то, что вы делаете, то вам верят. В таком случае вам гораздо меньше приходится прибегать к каналу процентной ставки, поскольку публика уже понимает ваши ожидания и вы можете действовать более смело. Полагаю, что я ответил на Ваш вопрос. К. В. ЮДАЕВА. Да. Спасибо большое. Но еще будут вопросы. Теперь, Ханг, Вы представляете международное банковское сообщество. Может быть, Вы могли бы рассказать о том, каково банкам работать в различных режимах – в режиме инфляционного таргетирования, нетаргетирования и т. д.? В последнее время финансовая стабильность стала очень важным поводом для обеспокоенности регуляторов. Каким образом можно согласовать между собой различные цели, которые ставят перед собой центральные банки, и одновременно удовлетворить банковскую систему? ХАНГ ТРАН. Прежде всего я хотел бы поблагодарить Банк России за то, что меня пригласили выступить, мне это очень приятно. И поздравить своих коллег – бывшего управляющего Банка Израиля и Председателя Национального банка Чехии с их успехами в введении режима таргетирования и обуздании инфляции. 14 Но наряду с этим хотелось бы сказать, что чем больше, чем дольше вас сопровождает успех, тем больше рисков, тем больше у вас опасностей. И мы это увидели в начале глобального финансового кризиса, который начался в 2007– 2008 гг. За 5–7 лет до этого у нас была низкая стабильная инфляция, достаточный рост. И в большинстве зрелых экономик, и в развивающихся странах с переходной экономикой был динамичный рост. Казалось, что все очень хорошо. И центральные банки, особенно Федеральная резервная система США, считали, что можно процентную ставку оставлять на низком уровне, поскольку инфляция низкая. Но мы тогда мало знали. Мы не знали, что длительный период стабильно низкой инфляции и низких процентных ставок чреват увеличением левереджа банков. Объем кредитования настолько возрастает, что рост кредитования становится непосредственной причиной кризиса, последствия которого мы ощущаем до сих пор. Вот это – главный урок кризиса 2008 года. После кризиса, разумеется, регуляторами было потрачено много усилий на развитие системы макропруденциального надзора. И сейчас макропруденциальное регулирование – это весьма актуальная тема среди центральных банков. Однако полностью ли мы учли уроки? Боюсь, что нет. Потому что в предкризисные годы была низкая стабильная инфляция, но достаточно высокие темпы роста кредитования. За пять лет после 2009 г. была низкая инфляция, стабильная, и очень медленный рост объемов кредитования по сравнению с ВВП. Многие центральные банки, включая ФРС, считают, что сейчас мы выучили свой урок, у нас низкая инфляция, но одновременно с этим у нас небольшие темпы роста кредитования. Однако здесь мы можем ошибаться. Возможно, активы все еще переоценены, благодаря низкой ставке за последние годы. Триллионы евро и долларов ликвидности центральных банков направляются в банковский сектор, что приводит к ожиданиям роста доходности. Мы сравниваем объемы кредитования и ВВП и пытаемся наблюдать за ситуацией. Мы видим, что показатели в Европе и в США низкие, поскольку объемы банковского кредитования невысоки. Но если рассмотреть отношение финансовых активов, а также жилищных активов к ВВП и отклонение от долгосрочных трендов, то сейчас этот показатель в США, по крайней мере, очень высок. Он выше, чем был в 2008 г. до того, как произошел коллапс этого «пузыря». Поэтому нельзя фиксировать внимание лишь на инфляции и на низких темпах кредитования. Привязка к такому курсу может быть опасной, поскольку не уделяется внимание другим мерам, которые позволяют сбалансировать глобальную и национальную финансовую систему. Сейчас в некоторых странах (хотя и не везде) обращается внимание на баланс между денежно-кредитной политикой в ее традиционном понимании (как сдерживание инфляции, и это успешно удается) и ма- ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 8/2014 материалы мбк-2014 кропруденциальной политикой, которая предохраняет от системных рисков, вызываемых финансовой нестабильностью. А такой риск, как мне кажется, сохраняется, потому что инфляция цен на активы слишком высока по сравнению с темпами роста реального ВВП. Если активы переоценены и рост ВВП слишком низкий, это означает со всей очевидностью, что в какой-то момент необходимо резко увеличивать рост ВВП для того, чтобы соответствовать этим ценам на активы, или цены на активы будут резко падать. Это – неустойчивая тенденция. Иными словами, если активы переоценены, но вы одновременно не наращиваете каждый год значительно объем производимых товаров и услуг, такая система будет неустойчивой. Поэтому я считаю, что в настоящий момент мы стоим на перепутье. И в США важность данного баланса становится все очевидней с каждым днем. К. В. ЮДАЕВА. Спасибо большое. Вы на самом деле напомнили нам о важной проблеме. В России некоторые эксперты считают, что решением всех наших проблем является низкая процентная ставка. Если понизить ставку рефинансирования, то начнется рост, пойдут инвестиции в больших объемах, и все будут довольны. Но Вы нас только что предостерегли, что прошло шесть лет, на протяжении которых наблюдались низкие процентные ставки в США и в других странах, но роста нет, зато появились новые «пузыри» цен на активы. И, может быть, нас вообще подстерегает вторая волна кризиса? Может быть, нет, но задумываться об этом надо. Не правда ли? Джейкоб, как Вы прокомментируете ситуацию? Каково распределение «обязанностей» между денежно-кредитной политикой, налогово-бюджетной политикой и структурным реформированием? Можно ли единым инструментом (при помощи ставок) добиться желаемых результатов? ДЖЕЙКОБ А. ФРЕНКЕЛЬ. В Вашем вопросе содержится ответ. Одной пулей 10 зайцев не убить, если, конечно, не выстроить их в линию. Проблема есть. Проблема достаточно тонкая. Потому что, если здесь все так просто и логично, почему в большинстве промышленно развитых стран проблема существует? Там процентные ставки очень низкие. Сейчас они даже на слишком низком уровне на протяжении долгого времени. Что происходит? Экономика может расти в значительной степени благодаря долгу. Но долги надо возвращать. Долги основываются на кредитах, а кредиты напрямую зависят от доверия. Доверие зависит от прошлых успехов. Если в прошлом были провалы, то могут возникнуть проблемы… Как решать проблему? Ну, во-первых, сначала надо договориться о терминах. Когда инфляция высока и вы хотите ее снизить – это одна задача. Другое дело, когда цены стабильны и вы эту стабильность хотите сохранить. Это другая задача. В России есть проблема снижения уровня инфляции. Это не то же самое, что сейчас актуально для США и европейских стран. Им нужно удержать цены на стабильном уровне. Поэтому, когда есть боязнь дефляции, если уровень инфляции нулевой, можно уйти в плюс, в минус. Если у вас инфляция позитивная, то не надо этого бояться. Нужно стремиться к ценовой стабильности. Дальше можно спорить о том, каким образом (медленно, быстро, очень быстро) к этому стремиться. Например, у вас инфляция 10%, и вы хотите ее снизить до 4%. Если вы скажете, что мы будем идти постепенно, сначала до 9, 8, 7% снижать, то возникнут проблемы. Я не говорю, что нужен резкий скачок к ценовой стабильности. Но если спросите, что бы я изменил, я, возможно, не стал бы ждать 10 лет. Может быть, я бы чуть-чуть ускорился. Хотелось бы также отметить, что центральный банк должен быть готов к принятию непопулярных решений. Если центробанк и его действия все одобряют, то это повод для беспокойства. ХАНГ ТРАН. Я, если позволите, отчасти хочу с Вами не согласиться. С первой частью я согласен: политики действительно зря перекладывают всю ответственность на центральные банки. Денежно-кредитная политика не может решить все проблемы той или иной страны. С этим я согласен. Но я бы и на налогово-финансовую политику распространил это утверждение. Могу сказать, что и в развитых, и в формирующихся экономиках своевременные, правильные налоговофинансовые меры даже в сочетании с мерами денежно-кредитной политики не могут решить структурные проблемы, снять структурные препятствия росту. Во многих странах деньги можно потратить, но растет уровень госдолга. И вот этот высокий госдолг ограничивает рост бюджетных расходов. Во многих развитых экономиках соотношение госдолга к ВВП составляет 120% и больше. Они больше не могут ничего тратить. Структурные проблемы не решить нулевыми ставками и вливаниями государственных денег. Яркий пример – Япония. Численность трудоспособного населения там сокращается на полпроцента в год. За последние 30, если не 40 лет производительность труда растет темпами менее 1% в год. Что это значит? Это значит, что рост экономики более полпроцента по определению невозможен. В Европе и даже в США возникают те же проблемы. Они постепенно приходят к тому же, что и японцы. То есть это структурная проблема. Правительство принимает меры, оно увеличило соотношение долга и ВВП до 200%. Но ни количественное смягчение, ни стоимость активов эту проблему не решат. К. В. ЮДАЕВА. Я попробую, если можно, упростить то, что Вы сказали. Вы сказали, что деньги структурные реформы не заменят. Правильно? Если Вы не ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 8/2014 15 материалы мбк-2014 проводите структурные реформы, то деньгами Вы не привлечете инвестиции, не сможете стимулировать рост экономики. Будут лишь надуваться «пузыри» в государственном частном секторе. Мирослав, Вы хотите что-то добавить? МИРОСЛАВ ЗИНГЕР. Скажу буквально несколько слов о том, как обстоят дела в развитых экономиках. Я не считаю, что номинальные процентные ставки так уж важны для денежно-кредитной политики. Вот реальные процентные ставки и налоговые ставки – они важны. Я не считаю, что низкая номинальная процентная ставка – это проблема, если происходит дефляция. Зачастую ставки все равно могут быть слишком высокими. Я согласен с Джейкобом. Не надо винить во всем центральный банк, не надо на него все перекладывать. Но даже в Чехии (и во многих других странах) слишком жесткие меры кредитно-денежной политики не поощряют проведение структурных реформ. Поэтому перелет так же плох, как недолет. Центральный банк не должен образовывать налогоплательщиков для правительства. Неэффективно. В 1997 г. мы попробовали, результат был катастрофичный. Актуально ли это для России, для нас? Я так не думаю. Мне кажется, на данном этапе монетизации экономики об этом говорить рано. Даже в некоторых развитых странах были приняты правильные меры. Есть такие примеры и в Азии. Говоря о западных странах, можно привести пример Канады. Не слышал, чтобы у них были серьезные проблемы, потому что правильно поставлен надзор. Надзор помогает, особенно если мы не говорим о каких-то завышенных показателях, в 3–5 раз превышающих ВВП. Это актуально для Европы и большинства сопредельных стран. Даже в Европе есть примеры относительно успешного перехода. В Великобритании жесткая финансово-бюджетная политика, но она дополняется правильными мерами в денежно-кредитной сфере. Поэтому сейчас, я думаю, не надо беспокоиться о надувании «пузырей» на рынках активов, если вы начнете таргетировать инфляцию. Через 20 лет, может, это и случится, а может, и нет. Но сейчас опыт показывает, что даже худшие проблемы в финансовой системе в новых европейских странах, назовем их так, за исключением, пожалуй, Венгрии, намного менее значимые, чем в старой Европе. Поэтому мне кажется, что на данном этапе для тех стран, которые думают перейти к таргетированию инфляции, это не слишком актуальные соображения. Следует отметить, что, когда мы начали работать в этом направлении, у людей были сомнения, особенно при сравнении нашей ситуации с развитыми европейскими странами. Но центральный банк разъяснял свою политику. И именно тогда появилось доверие. Нужно обеспечить открытость коммуникационных каналов. Это позволяет добиться доверия и поддержки. 16 К. В. ЮДАЕВА. Спасибо. Антонио, может быть, мы слишком много говорим о ситуации в других странах, давайте вернемся в Россию. Этот год был для России непростой, скажем, Центральный банк был вынужден изменить свою валютную политику из-за рисков финансовой стабильности, связанных с геополитическими причинами. И зачастую сегодня раздаются такие вопросы. Может быть, подождать, отложить таргетирование инфляции? Может быть, планы стоит пересмотреть. Как бы Вы это прокомментировали? АНТОНИО СПИЛИМБЕРГО. Перед ответом на Ваш вопрос хотелось бы прокомментировать сказанное Хангом. Низкая инфляция была связана с последующим финансовым кризисом. Давайте перевернем ситуацию. Можно ли сказать, что высокая инфляция защищает от финансового кризиса? Если бы инфляция была бы выше, кризис бы не случился? Если мы так сформулируем вопрос, то я скажу: прямой причинноследственной связи между ними нет, на мой взгляд. Инфляция – это определенный сигнал. Низкая инфляция, так или иначе, связана с финансовым кризисом. ХАНГ ТРАН. Я никогда не утверждал, что низкая инфляция может привести к финансовому кризису. Я говорил, чтобы защититься от финансового кризиса, нужно сохранить инфляцию на приемлемом уровне. Я сказал это в связи с тем, что инфляция была низкая и у центральных банков возникало ощущение, что все вопросы и задачи решены. Центробанки слишком долго удерживали ставку на низком уровне и недостаточно занимались макропруденциальным надзором, не следили за тем, чтобы система работала хорошо. Из-за этого накопились дисбалансы, которые привели к кризису. Поэтому я не могу сказать, что высокая инфляция – защита от кризиса, низкая инфляция – гарантированный кризис. АНТОНИО СПИЛИМБЕРГО. Мне кажется, что России не следует откладывать таргетирование инфляции. Потому что от этого зависит доверие к системе. Уже проведена большая подготовительная работа. Если сейчас Россия остановится, это может напугать, запутать рынки. Мне кажется, таргетирование инфляции позволяет защититься от финансовых потрясений. За последние месяцы Россия эффективно этим инструментом пользовалась. Было бы правильным информировать рынки и продолжать реализацию начатой политики. Многие страны после крупных кризисов начали таргетировать инфляцию, именно стремясь к стабильности. Но кризисы того или иного рода происходят регулярно. К. В. ЮДАЕВА. Благодарю. Джейкоб, но вы же тоже в 1998 г. пережили кризис. Что тогда происходило в Израиле? Как вы переживали давление, которое ощущали? ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 8/2014 материалы мбк-2014 ДЖЕЙКОБ А. ФРЕНКЕЛЬ. Опыт 1998 г. для нас стал откровением. Мы изменили свою политику, подход к таргетированию инфляции. До кризиса 1998 г. инфляция стабильно снижалась, снижались и прогнозные показатели ее уровня. И мы были практически уверены, что следующий шаг – это нирвана. Затем внезапно случился кризис. Для нас это было очень жестким потрясением. Нам в Израиле казалось, что мы полностью защищены от того, что произошло в России. И то, что нас это коснулось, стало откровением. Однако правда в том, что кризис касался рынка капитала формирующихся рыночных экономик. И когда начался кризис на формирующихся рынках, все портфельные инвесторы начали избавляться от активов очень быстро. Мы оглянуться не успели, как увидели, что внезапно израильские активы оказались массово выброшены на рынок, валюта очень быстро обесценилась, и буквально за три дня наши прогнозы по инфляции были повышены на 5%. Мы были уже на финишной прямой и вдруг неожиданно оказались на грани коллапса. Мы провели заседание комитета по мониторингу. Я коллегам сказал: «Для нас это момент истины. Если мы не сможем эту тенденцию обратить вспять, то мы движемся в пропасть». И что делать? Мы в результате решили реализовывать два набора мер. Во-первых, мы повысили процентные ставки. Я обратился к общественности по телевидению и сказал: «Мы в себе уверены. Мы действуем правильно. Причина ситуации в экономике – внешняя. Нам не нужно менять стратегию. Это – временные проблемы. И для того, чтобы не было никаких сомнений, мы на 2% повышаем ставку. А если завтрапослезавтра тенденция не изменится, мы снова предпримем аналогичный шаг». Журналисты говорили, что я просто не в себе. Целый день я ходил с телохранителем. На следующий день рынок никак не отреагировал. Провели еще одно совещание, и еще на 2% повысили. Однако это было уже серьезно – 400 пунктов. И журналисты спрашивали: «А как мы будем инвестировать? Как будут строиться дома, инфраструктура, когда у нас процентная ставка на 400 базисных пунктов повышена?» А я им сказал: «Вы при инвестировании ориентируйтесь не на краткосрочные, а на долгосрочные ставки. А я проконтролирую, чтобы эта краткосрочная мера не стала постоянным явлением. И как только рынок начнет мне верить, я стану вальсировать вместе с рынком, и ставки мы понизим». На следующий день рынок вернулся в прежнее положение, и буквально через две недели мы вернулись к первоначальным значениям по ставкам. Месячная инфляция вернулась к тому уровню, который у нас наблюдался до начала данной траектории. И фактически мы объявили о победе, потому что впервые мы явно использовали процентную ставку, которая сначала была очень резко повышена, а затем резко снижена. И соответственно был несколько скорректирован обменный курс. И, таким образом, люди поняли, что центральный банк в состоянии обеспечить отсутствие слишком высокой инфляции. Надежность, доверие – это то, что невозможно купить. И на самом деле кризис в какой-то степени нам помог, потому что мы смогли добиться хорошей репутации, репутации надежности. Для Центрального банка это очень важно. К. В. ЮДАЕВА. Уважаемые коллеги, теперь позвольте задать вам другой вопрос. Антонио, мы знаем, что до недавних пор все ориентировались, скажем, на 2 или 2,5% инфляции. А несколько лет назад появилась идея о том, что необходимо держать инфляцию на уровне 4%. Теперь многие говорят, что для быстро развивающихся экономик 4% – это наиболее оптимальное значение. Может быть, для развитых стран 2% лучше, поскольку они давно удерживают этот уровень? Может быть, выход на 4% для них был бы слишком опасным? А вот для быстро развивающихся экономик 4% – это нормальный уровень? Что Вы скажете по этому поводу? АНТОНИО СПИЛИМБЕРГО. Здесь можно высказать два соображения. Первое. Мы знаем об опасности того, когда люди пытаются добиться нулевой инфляции. Это очень опасно, и мы видели ситуации, в которых оказывались многие страны, стремящиеся к этому. Поэтому я думаю, что не стоит ставить целевой показатель инфляции слишком близко к нулю. И второе. Поскольку речь идет о переходном периоде, наверное, можно допустить незначительное завышение целевого уровня инфляции для того, чтобы обеспечить некоторую гибкость, особенно в условиях кризиса. Одновременно нужно, чтобы в самом начале вы действительно получили кредит доверия. Мне не кажется, что есть определенная мера, определенный инструмент, который работает для всех. ДЖЕЙКОБ А. ФРЕНКЕЛЬ. Позвольте мне ответить на поставленный вопрос следующим образом. Хотелось бы ответить на двух уровнях: на концептуальном и практическом. Давайте начнем с практики. Мы сейчас обсуждаем проблему оптимального целевого уровня инфляции – 4% или 2%. Обычно такое обсуждение проходит в странах, где инфляция находится на уровне 8%. Мы договорились о поэтапном снижении инфляции до 7, 6, 5, потом до 4%. Давайте мы, может быть, отложим этот разговор до тех пор, пока мы не достигнем этого уровня. С точки зрения концептуальной, мне кажется, что есть очень большая опасность в том, чтобы заранее соглашаться с тем, что наша долгосрочная цель не лучше – не ниже, чем 4% инфляции. Учитывая, что большая часть крупных экономик видит свою цель и, таким образом, определяет стабильность цен на уровне 2% ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 8/2014 17 материалы мбк-2014 (речь идет о Европе и Европейском центральном банке), почему уже в самом начале мы должны говорить о том, что мы от них отличаемся? Если у нас есть некоторые естественные проблемы, давайте с ними как-то начнем справляться. Но в качестве общей стратегии не следует соглашаться с тем, что наши граждане будут вынуждены жить в ситуации, при которой ценовая стабильность будет хуже, чем в других странах. Однако с практических позиций, если учесть, что есть определенные политические предпочтения, обычно сопряженные с большим дефицитом, большими тратами денег, то мы в этой ситуации соглашаемся с нашими политиками в том, что 4% – это достаточно. Мне кажется, что здесь необходимо найти определенный баланс. К. В. ЮДАЕВА. Спасибо. Мирослав, Вы затрагивали тему доверия, говорили о необходимости открыть коммуникационные каналы. Скажите, с кем нужно коммуницировать – с публичными банками, с аналитиками институционных рынков, с экспертами? С кем? МИРОСЛАВ ЗИНГЕР. Мне кажется, что нужно общаться с самыми разнообразными сегментами общества. В нашем случае речь идет и о центральных банках, и о том, чтобы объяснять инструменты центрального банка всему рынку. И когда мы используем обменный курс для предотвращения инфляции, это тоже требует объяснения. Мы должны объяснять, почему он находится на таком уровне и почему мы изменяем обменный курс, почему то, что мы делаем, полностью меняет ситуацию. Почему мы вышли на уровень больше того, который мы себе поставили как целевой показатель? То есть мы не до конца правильно оцениваем то, насколько мы хорошо осознаем ситуацию, в которой центральный банк оказывается с точки зрения инфляции, и насколько это понятно обществу. И, конечно же, в этом отношении очень велика роль СМИ, банковских изданий. Сейчас аналитика в СМИ имеет очень большое значение. И соответственно это может стать не столько каналом коммуникации для центрального банка, сколько неким ретранслятором общественных настроений. Поэтому мне кажется, что в этом направлении еще многое предстоит сделать. Как я уже сказал, нельзя надеяться на то, что общество все время будет вас любить. Население должно понимать, что в какой-то момент вам удастся добиться стабилизации инфляции. Чтобы денежно-кредитная политика была эффективной, нужно действительно добиваться своих целей. И при этом вовсе нет необходимости в том, чтобы все вас любили. Но доверять центральному банку должны. АНТОНИО СПИЛИМБЕРГО. С точки зрения коммуникаций, мне кажется, очень важно, чтобы вы говорили о трех вещах. Первое – о вероятности шоко- 18 вого воздействия, которое ожидается, второе – о ваших ожиданиях в отношении инфляции на будущее, скажем, на 18 месяцев. И третье – о вашей реакции на эти внешние воздействия. Если вы достаточно эффективно сможете информировать об этих компонентах, то общество будет реагировать так, чтобы помочь вам добиться ваших целей. К. В. ЮДАЕВА. Спасибо большое. Джейкоб, Вы как раз использовали телевидение для того, чтобы общаться с населением по этому поводу. Но я хочу задать Вам другой вопрос. Вы говорили о том, что у Вас есть некий список всех тех инструментов, которые нужно иметь в наличии для того, чтобы эффективно перейти к инфляционному таргетированию. Каким образом Вы реформировали свою систему рефинансирования? Как Вы реформировали финансовые рынки во время перехода к таргетированию? ДЖЕЙКОБ А. ФРЕНКЕЛЬ. Это очень сложный вопрос. Я приведу пример. Хорошо, когда есть гибкий обменный курс: это означает, что валютные рынки дают вам определенную информацию, которую вы можете использовать. Но люди привыкают, что у вас большие деньги и вы можете всегда прийти на помощь. Необходимо, чтобы был переходный период, потому что вы не можете людям сказать: «Идите на рынок», когда рынка еще не существует. Поэтому именно на данной стадии необходимо добиться партнерства между обществом и частным капиталом. Конечно, в Израиле ситуация сильно отличается от России. На начальной стадии у банков не было никаких механизмов, никаких знаний или человеческих ресурсов для того, чтобы справляться с флуктуациями на рынке ФОРЕКС, поскольку они никогда этого не делали. Поэтому мы разработали специальную систему обучения, чтобы им помочь. И в течение какого-то периода времени мы совместно работали. Специалисты и из центрального, и из частных банков проводили семинары для того, чтобы развить инфраструктуру. И это одна из задач, с которыми рынок самостоятельно не может справиться. В переходный период необходимо помочь. И я хотел еще один момент осветить по поводу коммуникации, распространения информации. Сегодня в финансовых публикациях, в частности в США, Великобритании, обычно говорится о неких рекомендациях, которые центральный банк дает рынку. И время от времени действительно рекомендации могут помочь. Но если рекомендации неправильные, то они никому не помогут. И в этом отношении, конечно же, одним из наилучших механизмов что-то рекомендовать является инфляционное таргетирование. Потому что вы можете сказать: «Вот таков мой таргет, таков мой ориентир». И это работает в качестве рекомендаций относительно того, в каком направлении вы продвигаетесь. Если есть доверие, то есть доверие и к тому курсу, которым вы следуете. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 8/2014 материалы мбк-2014 И еще один момент. Мне кажется, нужно очень четко понимать, что инфляционное таргетирование не сводится к какой-то сумме или какой-то цифре. Это общая стратегия. Потому что мы можем иметь диапазон, мы можем иметь некую карусель на длительный период времени. Мы можем этой цели добиться в какой-то момент времени. Мы добиваемся некой траектории, и, если есть какое-то отклонение от пути, вы все равно находитесь в диапазоне. Если вы сегодня не можете попасть в диапазон, то это может произойти в будущем, поскольку речь идет о долгосрочной стратегии. Об этом нужно помнить. Мы должны понимать, что это сковывающие нас некие оковы, рамки, которые, тем не менее, оставляют определенную свободу. Главное, чтобы данная цель была очень четко объяснена и до общества доведено, что есть определенные рекомендации. Действительно эта цель будет, с одной стороны, давать сигнал рынку, а с другой стороны, она будет служить целям стимулирования ответственности. Потому что, если вы не достигаете своих целей, то вы должны объяснять, почему вы этого не добились. К. В. ЮДАЕВА. Спасибо. Подводя итоги обсуждения темы таргетирования инфляции, следует отметить, что дискуссия подтвердила точку зрения, которая у нас уже сложилась в отношении перехода к таргетированию инфляции. Во-первых, если ты начал куда-то идти и уже прошел полдороги, то, в общем, скорее всего, незачем возвращаться, если случайно прошел дождь, а нужно идти дальше – к цели. Это, я думаю, первый вывод, который можно сделать. Второй очень важный вывод состоит в том, что действительно нужно завоевать доверие, нужно быть действительно целеустремленным, четко понимать свои цели, четко их коммуницировать. И только тогда их можно достичь. И, чем лучше мы коммуницируем свои цели, тем больше доверия, тем быстрее мы их достигаем. Для меня, конечно, новым в этой дискуссии был вопрос о целевом уровне инфляции – 2% или 4%. Это такая серьезная дискуссия, которая у нас есть внутри Банка России. И было достаточно много аргументов в пользу и того, и другого решения, которые нужно будет осмыслить по итогам дискуссии. Еще один вывод состоит в том, что критика инфляционного таргетирования сегодня звучала в основном для тех стран, на месте которых в некотором смысле мы бы хотели быть. Помните, был анекдот такой в моем советском детстве: «В Америке дети недоедают. Пожалуйста, все, что они не доедают, пришлите нам». Мне кажется, что критика, которую мы тут слышали, была из разряда того, что есть страны, в которых очень низкая инфляция и их центральные банки слишком долго держат низкие процентные ставки, чтобы стимулировать увеличение этой инфляции, а это может приводить к разным проблемам. Все-таки Россия пока еще в несколько другой ситуации, и для нас действительно важна не любовь, а доверие к политике снижения инфляции, которое создает возможности для более устойчивого экономического роста. На самом деле низкая инфляция – это тоже структурная реформа, которую рано или поздно нужно совершить, чтобы стать страной с развитыми рынками. Нет стран с развитыми рынками и высокой инфляцией. Во всех странах с развитыми рынками инфляция низкая. В частности, Израиль получил статус страны с развитыми рынками после того, как справился с инфляцией и внедрил инфляционное таргетирование. И мне кажется, важно, чтобы Россия также обрела этот статус. Нам, в принципе, нужно достичь низкой инфляции как базы для развития финансовых рынков, для развития инструментов «длинных» денег. И опыт этого года показал, что у нас есть разные инструменты для того, чтобы даже при переходе к новому режиму реагировать на факты финансовой дестабилизации. Вместе с тем инструменты, которые нам дает инфляционное таргетирование, предоставляют больше возможностей для того, чтобы достигать финансовой стабильности и финансового развития в долгосрочной перспективе. В заключение я хотела бы поблагодарить участников нашей сессии. Полагаю, что была очень интересная дискуссия и мы узнали немало нового. Спасибо. ■ ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 8/2014 19
