Международная практика оценки эффективности инвестиций

Международная практика оценки эффективности инвестиций, как мы уже
упоминали ранее, базируется на концепции временной стоимости денег и
основана на следующих принципах:
1.Оценка
эффективности
использования
инвестируемого
капитала
производится путем сопоставления денежного потока (cash flow), который
формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной
инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат
исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов,
предоставивших капитал.
2.Инвестируемый
капитал, равно как и денежные потоки, которые
генерируются этим капталом, приводятся к настоящему времени или к
определенному расчетному году (который, как правило, предшествует началу
реализации проекта).
3.Процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков
производится по различным ставкам дисконта, которые определяются в
зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определении
ставки дисконта учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных
составляющих капитала.
Суть всех методов оценки базируется на следующей простой схеме:
Исходные инвестиции при реализации какого-либо проекта генерируют
денежный поток CF1,
CF2, ... ,
CFn. Инвестиции признаются
эффективными, если этот поток достаточен для
- возврата исходной суммы капитальных вложений и
- обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал.
1
1
Рассмотрим идеи, лежащие в основе методов оценки инвестиционных проектов, использующих данные критерии. Но, прежде отметим, что методы,
используются в двух вариантах:
1.для определения эффективности независимых инвестиционных проектов
(так называемая абсолютная эффективность), когда делаетсявывод о том
принять проект или отклонить,
2.для определения эффективности взаимоисключающих друг друга проектов
(сравнительная эффективность), когда делается вывод о том, какой из
нескольких альтернативных проектов принять.
Метод расчета чистой дисконтированной стоимости
Под чистой дисконтированной стоимостью (Net Present Value, NPV) понимается
разность суммы элементов возвратного потока и исходной инвестиции, дисконтированных к началу действия оцениваемого проекта. Критерий принимает
во внимание временную ценность денежных средств. В основу данного метода
оценки заложено следование основной целевой установке, определяемой
собственниками компании, — повышение ценности фирмы, количественной
оценкой
которой
служит
ее
рыночная
стоимость.
Соответственно
целесообразность принятия проекта зависит от того, будет ли иметь место
ггриращение ценности_фир|мы в результате реализации проекта. Поскольку
принятие решении по инвестиционным проектам чаще всего инициируется и
всегда осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим
персоналом, молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего
управленческого персонала конгруэнтны, т. е. негативные последствия
возможного агентского конфликта не учитываются. Метод основан на
сопоставлении величины исходной инвестиции и дисконтированных чистых
денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока.
Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется
с помощью ставки г, устанавливаемой аналитиком (инвестором) самостоятельно,
2
2
исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на
инвестируемый им капитал.
Пусть делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в течение п
лет годовые доходы в размере CF1, CF2 ..... CFk. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и чистая дисконтированная
стоимость (NPV) соответственно рассчитываются по следующим формулам
(следствие DCF-модели для данного вида задачи):
NPV = PV - IC ,
n
где PV = å
k =1
CFk
(1 + r )k
(34)
,
(35)
Условия применения NPV:
- если NPV<0, то проект следует отвергнуть;
- если NPV>0, то проект следует принять
- если NPV=0, то реализация проекта не принесет ни прибыли, ни убытка,
решение о его целесообразности должно приниматься на основании
дополнительных аргументов.
Расчет вручную трудоемок, поэтому разработаны финансовые таблицы, в
которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих
множителей, дисконтирующего значения денежной единицы и т.п.
в
зависимости от временного интервала и значения ставки дисконтирования.
Метод расчета индекса рентабельности инвестиции
Индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI) — это отношение
суммы
дисконтированных
элементов
возвратного
потока
к
исходной
инвестиции. Критерий принимает во внимание временную ценность денежных
3
3
средств. Этот метод является, по сути, следствием метода расчета NPV. Индекс
рентабельности (РI) также предусматривает сопоставление дисконтированных
элементов возвратного потока с исходной инвестицией, но в виде не разности,
а отношения. Расчет, следовательно, ведется по формуле (в условиях
приведенных выше обозначений:
n
PI = å
CFk
k
k =1 (1 + r )
¸ IC ,
(36)
Сумма, сравниваемая с инвестицией 1C, представляет собой суммарную величину доходов, генерируемых проектом и дисконтированных к моменту
инвестирования в проект. Очевидна логика применения критерия:
- если PI > 1, то проект следует принять;
- если PI < 1, то проект следует отвергнуть;
- если PI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.
В
отличие
от
чистой
дисконтированной
стоимости
(NPV),
индекс
рентабельности является относительным показателем: он характеризует
уровень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вложений. Чем
больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля,
инвестированного в проект. Благодаря этому, критерий PI очень удобен при
выборе одного проекта из альтернативных, имеющих примерно одинаковые
значения NPV. В частности, если два проекта имеют одинаковые значения
NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее
тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений. Либо
его можно использовать при комплектовании портфеля инвестиций с целью
максимизации суммарного значения NPV. Этот критерий предпочтителен при
4
4
комплектовании портфеля инвестиционных проектов в случае ограничения по
объему источников финансирования.
Метод расчета внутренней нормы прибыльности (IRR)
По
определению,
внутренняя
норма
прибыльности
(иногда
говорят
доходности) (IRR) - это такое значение показателя дисконта, при котором
современное значение инвестиции равно современному значению потоков
денежных средств за счет инвестиций, или значение показателя дисконта, при
котором обеспечивается нулевое значение чистого настоящего значения
инвестиционных вложений. Другими словами, IRR – это значение ставки
дисконта, при которой NPV проекта равно 0.
Экономический смысл внутренней нормы прибыльности состоит в том, что
это – такая норма доходности инвестиций, при которой предприятию
одинаково эффективно инвестировать свой капитал под IRR процентов в
какие-либо финансовые инструменты или произвести реальные инвестиции.
При этом, генерируемый реальной инвестицией денежный поток достаточен
для того, чтобы покрыть исходную инвестицию и обеспечить отдачу на эту
инвестицию по ставке IRR процентов.
Математическое определение внутренней нормы прибыльности
предполагает решение следующего уравнения:
n
CFk
å (1 + IRR)
k =11
k
= IC ,
(37)
Решая это уравнение, находим значение IRR
На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе инвестиционную, из разных источников. В качестве платы
за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми
ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п., т. е.
5
5
несет
некоторые
обоснованные
расходы
на
поддержание
своего
экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный
уровень этих расходов в отношении долгосрочных источников средств,
называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC). Данный
показатель рассматривался нами ранее.
Итак, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем:
коммерческая
организация
может
принимать
любые
решения
инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже
текущего значения показателя «стоимость капитала» (Cost of Capital, CC),
под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не
идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется.
Именно с показателем СС сравнивается IRR, рассчитанный Для конкретного
проекта, при этом связь между ними такова: (а) если: IRR > СС, то проект
следует принять; (б) если IRR < СС, то проект следует отвергнуть; (в)
если IRR = СС, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.
Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при
прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается
предпочтительным...
Значение IRR находят с помощью финансового калькулятора или персонального
компьютера.
Если
технические
средства
отсутствуют,
можно
воспользоваться методом линейной аппроксимации, предусматривающим
нахождение IRR путем последовательных итераций с использованием
табулированных значений дисконтирующих множителей.
Метод определения срока окупаемости инвестиций
Срок окупаемости инвестиции (Payback Period, PP) применяется для оценки
инвестиционных проектов и предусматривает расчет числа базисных
6
6
периодов, за которое произойдет возмещение сделанных инвестиционных
расходов без учета фактора времени. Этот метод, являющийся одним из
самых
простых
и
широко
распространенных
в
мировой
учетно-
аналитической практике, не предполагает временной упорядоченности
денежных поступлений. Алгоритм расчета зависит от равномерности
распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход
распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного
ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения.
Если
прибыль
распределена
неравномерно,
то
срок
окупаемости
рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция
будет
погашена
кумулятивным
доходом.
Общая
формула
расчета
показателя РР имеет вид:
n
PP = min n, при котором
å CF
k
k =1
³ IC ,
(38)
Одним из недостатков критерия РР является игнорирование им фактора времени. Для преодоления этого недостатка разработали модификацию
показателя РР, известную как дисконтированный срок окупаемости
инвестиции (Discounted Payback Period, DPP) и предусматривающий расчет
числа базисных периодов, за которое произойдет возмещение сделанных
инвестиционных расходов с учетом фактора времени. Соответствующая
расчетная формула, построенная на базе DCF-модели, имеет вид:
n
DPP= min n, при котором
CFk
å (1 + r )
k =1
k
³ IC ,
(39)
Метод расчета учетной нормы прибыли.
7
7
Учетная норма прибыли (Accounting Rate of Return, ARR) применяется для
оценки инвестиционных проектов и предусматривает сопоставление средних
значений прибыли и инвестиции. Этот метод имеет две характерные черты: вопервых он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых,
доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (прибыль за вычетом
отчислений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и
предопределяет широкое использование этого показателя на практике.
Учетная
норма
прибыли
(ARR),
называемая
также
коэффициентом
эффективности инвестиции (ARR), рассчитывается делением среднегодовой
прибыли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в
процентах).
Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на 2, если предполагается, что по истечении срока реализации
анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если
допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее
оценка должна быть учтена в расчетах.
Существуют разные алгоритмы исчисления показателя ARR, распространенным является следующий:
ARR =
PN
,
1
(IC + RV )
2
(40)
Данный показатель чаще всего сравнивается с некоторой модификацией коэффициента рентабельности активов (ROA), рассчитываемого делением дохода
собственников фирмы на общую сумму средств, авансированных в ее
деятельность (итог среднего баланса-нетто) В принципе, возможно установление
специального порогового значения, с которым будет сравниваться ARR, или даже
8
8
их системы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам
ответственности и др.
Метод, основанный на коэффициенте эффективности инвестиции, также имеет
ряд существенных недостатков, обусловленных тем, что он не учитывает
временной компоненты денежных потоков. В частности, метод не делает
различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но
варьирующей суммой прибыли по годам; а также между проектами, имеющими
одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение разного
количества лет.
Рассмотренные показатели работают в наиболее простых и типичных
ситуациях, когда денежный поток представляется по вполне определенной
схеме: инвестиция, или отток, капитала (со знаком «-» в расчетах) и
поступления, или приток, капитала.(со знаком «+» в расчетах). Однако
возможны неординарные ситуации, когда оттоки и притоки денежных средств
чередуются. В частности, вполне реальна ситуация, когда проект завершается
оттоком капитала. Это может быть связано с необходимостью демонтажа
оборудования, затратами на охрану окружающей среды и др. В этом случае
некоторые из рассмотренных аналитических показателей с изменением
исходных параметров могут меняться в неожиданном направлении, т. е.
выводы, сделанные на их основе, могут быть не всегда корректными. Так,
например, если значения денежного потока чередуются по знаку, возможно
несколько значений критерия IRR. В случае с неординарными денежными
потоками критерий NPV явно предпочтительнее критерия IRR. С его
помощью можно принять обоснованное решение по инвестиционному
проекту.
Реальная жизнь вовсе не исчерпывается простейшими стандартными
ситуациями и проекты с неординарными денежными потоками возможны,
особенно в ситуациях, когда по завершении проекта требуются некоторые капиталовложения, определяемые требованиями экологии.
9
9
Основной недостаток, присущий IRR в отношении оценки проектов с
неординарными денежными потоками, не является критическим и может
быть преодолен. Соответствующий аналог IRR, который может применяться
при анализе любых проектов, назвали модифицированной внутренней
нормой прибыли (MIRR). В литературе описаны варианты построения
MIRR; один из них имеет следующую логику.
Алгоритм расчета предусматривает выполнение нескольких процедур. Первый
шаг: рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков;
Второй шаг:
рассчитывается
суммарная наращенная стоимость всех
притоков, причем и дисконтирование, и наращение осуществляются по цене
источника
финансирования
проекта.
Наращенная стоимость притоков
называется терминальной стоимостью.
Третий
шаг:
определяется
ставка
дисконтирования,
уравнивающая
суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость,
которая в данном случае представляет собой MIRR. Итак, общая формула
расчета:
n
n
COFk
å (1 + r )
k =1
k
=
å CIF (1 + r )
k =1
n -k
k
(1 + MIRR )n
,
(41)
где COFk – отток денежных средств (абсолютная величина) в k-ом периоде;
CIFk - приток денежных средств (абсолютная величина) в k-ом периоде;
r - стоимость источника финансирования проекта.
При оценке эффективности капитальных вложений необходимо (если это
целесообразно и возможно) учитывать влияние инфляции.
Это возможно делать корректировкой на темп инфляции (i) либо будущих
поступлений, либо ставки дисконтирования. Более корректной является
10
10
методика, предусматривающая корректировку всех факторов (например, таких
как объем выручки, переменные расходы и др.), влияющих на денежные
потоки
сравниваемых
проектов.
Более
простой
является
методика
корректировки ставки дисконтирования на темп инфляции.
Точный расчет осуществляется по формуле:
r i = (1 + r )(1 + i ) ,
(42)
В практических расчетах используют упрощенную формулу:
ri = r + i ,
(43)
11
11