Китай - Rietumu Banka

Китай
ВВП 2010: 5,9 трлн долл.
ВВП на душу населения 2010: 4 400 долл.
Средний ежегодный рост ВВП 1992-2010: 10,3 %
Госрасходы: 22,7 % ВВП
Население: 1,34 млрд
Урбанизация 1997: 32 %, 2010: 50 %
Валюта: юань (курс: 6,4 юаня за доллар США)
Момент, когда экономика Китая станет крупнейшей экономикой в мире, всё приближается. Многие экономисты и
аналитики полагают, что поскольку Китай рос рекордными темпами на протяжении трех десятилетий, то этот рост
будет непрерывным, что в итоге позволит Поднебесной обогнать бессменного лидера – США, и стать экономическим
и геополитическим гегемоном. Эксперты соревнуются в попытках предсказать время лидерства Китая. Прогнозы
разнятся от 2016 до 2050 года. Мы считаем, что в китайской экономике хватает проблем, которые могут помешать
КНР поддерживать нынешние темпы роста и обогнать США. Стоит напомнить, что до 1990 года роль лидера мировой
экономики предсказывалась Японии. Никто не мог предположить, что случится в последующие десятилетия. В
1950 году ВВП Японии на душу населения по паритету покупательской способности (ППС) составлял пятую часть от
ВВП США, и к 1990 году вырос до 90 %. Однако вскоре конвергенция остановилась, и уже к 2010 году ВВП на душу
населения Японии упал до 76 % от американского. Рост японской экономики, так же как и китайской, опирался на
рост инвестиций и экспорта, но реструктуризировать модель роста японцы так и не смогли, что привело к двум
десятилетиям застоя («потерянные декады»).
Несмотря на возможность замедления роста в будущем, на данный момент китайцам есть чем похвастаться. Средний
рост ВВП в период с 1979 до 2010 года составлял в среднем 10 % в год. ВВП на душу населения Китая вырос с 3 %
от уровня США в 1979 г. до 20 % в настоящий момент. Если нынешние темпы роста сохранятся, ВВП Китая на душу
населения достигнет 70 % от уровня США к 2035 г., а его экономика будет крупнее, чем США и ЕС вместе взятые.
Нельзя не отметить и проблемы, существующие в китайской экономике. Во-первых, это высокий уровень сбережений
у населения. Во-вторых, низкие ставки по депозитам, негативные реальные ставки, и как следствие
перераспределение капитала от домохозяйств к госкомпаниям. В-третьих, искусственно заниженный курс валюты,
который делает импорт дорогим и неконкурентоспособным. В-четвертых, репрессия рынка труда привела к тому, что
заработные платы росли гораздо медленнее продуктивности. В-пятых, инфляция, и в особенности
продовольственная инфляция. Наконец, в отношении Китая всегда актуальны такие факторы, как чрезмерно
высокое участие государства в экономике, неэффективный госсектор, коррупция, неточная статистика и т.д.
Главной проблемой является чрезмерная ориентированность экономики на инвестиции и экспорт. Китайское
руководство осознает стоящие перед ним задачи по реструктуризации экономики и повышению доли потребления в
ВВП, на что указывает новый пятилетний Госплан. Экономистов волнует то, насколько плавно произойдет переход к
экономике потребления.
Население
Дешевая рабочая сила стала одним из главных преимуществ Китая на международном рынке труда.
Низкоквалифицированная и низкооплачиваемая рабочая сила позволила сделать из Китая фабрику для всего мира.
Крупнейшие транснациональные корпорации перенесли значительную часть своего производства в КНР для
повышения эффективности и снижения издержек. Это позволило значительно повысить качество жизни огромной
части населения и превратить Китай в страну со средним достатком. В 2010 году средняя заработная плата в городах
была 2900 долл. в год, а в сельских регионах 900 долл. в год (2,5 долл. в день). В период с 1981 до 2005 года
примерно 600 млн человек перестали жить за чертой бедности.
www.rietumu.ru/trading
Что касается дешевой рабочей китайской силы, то эти времена, похоже, прошли из-за растущего уровня
урбанизации и постепенного повышения квалификации у трудовых мигрантов из деревень. По прогнозам ООН
население китайских городов к 2030 году возрастет до 884 млн. человек и в целом достигнет к тому времени
среднемирового уровня. Нишу стран с дешевой рабочей силой перенимают Вьетнам, Индонезия и другие
развивающиеся страны Южно-Азиатского региона.
В 1978 году правительство Китая приняло политику «одна семья – один ребенок». Главный минус политики «одного
ребёнка» – это старение населения, что при отсутствии централизованного пенсионного фонда и развитой
социальной системы приводит к увеличению частных сбережений. В среднем, китайцы делают ежемесячные
сбережения в размере 30-35 % от доходов. Такие сбережения соответственно уменьшают внутренний спрос и
увеличивают зависимость Китая от инвестиций и экспорта.
Размер дешевой рабочей силы достигнет своего пика в 2014 году, отчасти из-за политики «одна семья – один
ребенок». По некоторым данным, благодаря рабочей силе к росту ВВП ежегодно добавлялось до 1,8 процентных
пункта (п.п.), но сокращение трудоспособного населения снизит рост на 0,7 п.п.
И, конечно же, еще одним фактором, который может помешать превращению Китая в мирового экономического
лидера, является низкая продуктивность экономики. Продуктивность китайской рабочей силы составляет лишь 12 %
от продуктивности американских рабочих.
Пузырь на рынке недвижимости
Одной из основных причин инфляции в КНР является рост цен на недвижимость. В последние годы сектор
недвижимости был двигателем экономического роста. С 2005 по 2009 год средние цены на недвижимость утроились.
По некоторым подсчетам, около половины ВВП Китая связано с операциями на рынке недвижимости. В апреле,
несмотря на некоторое замедление экономики, цены на жилье во всем Китае росли. Даже уменьшение продаж
недвижимости никак не повлияло на рост цен. Согласно государственному исследованию, проводимому в 70 городах
Китая, объем сделок в мае упал на 25 % по сравнению с прошлым месяцем, тем временем, цены выросли на 12,4 %.
В первой половине 2011 года инвестиции в строительство выросли на 32,9 % в годовом исчислении и составили
2,62 трлн юаней. В августе цены на новые дома выросли во всех 70 городах, в которых проводится мониторинг.
Лишь два города предприняло меры по введению ограничений на покупку недвижимости, проводимые
правительством. Местное руководство некоторых восточных и центральных городов сознательно не вводят
ограничений на рынке недвижимости, так как доходы обремененных долгом муниципалитетов зависят от продаж
земли.
Отношение цены к доходу: 54:1 (54 х средний годовой доход (6,500 долл./г.)) в Пекине; в мире в среднем в пять раз
меньше: 11:1.
Отношение цены к ренте: 500:1 (500 х 1 мес.) в Пекине, тогда как в мире 300:1.
В апреле в Китае насчитывалось 64 млн пустых квартир, которые были построены в рамках программы Китайского
правительства. Целью программы было поддержание роста экономики. Несмотря на огромное количество пустующих
новостроек, строительство новых объектов не замедляется. По подсчетам китайских экономистов, доля незаселенных
квартир составляет 20-30 %.
В то же время, осознавая проблему спекулятивных операций, правительство Китая в 2009 году ввело налог на
продажу недвижимости. В начале 2010 года правительство начинает бороться с иностранными инвестиционными
фондами, которые вкладывают огромные средства в рынок недвижимости Китая. Кроме этого, была отменена
программа ипотечного кредитования, в рамках которой можно было получить 20-летний кредит под 4-5 % для
покупки нового жилья. В начале 2011 года запретили покупку жилья в Пекине тем, кто прожил в столице меньше
пяти лет. Также на одну пекинскую семью не может приходиться больше двух домов. И только один дом может
принадлежать семье не из Пекина.
www.rietumu.ru/trading
Инвесторы знают о переоцененной недвижимости и многие не отрицают возможного движения цен вниз. Китайские
банки владеют большими объемами вкладов в недвижимость в виде кредитов. В случае падения цен на
недвижимость банковский сектор Китая сильно пострадает.
В Китае инвестиции в недвижимость воспринимаются как способ сбережения средств. Рынок рос на фоне стремления
инвесторов покупать дома, несмотря на отсутствие у рядовых покупателей спроса на квартиры класса люкс.
Проблема в том, что у китайских инвесторов не так много возможностей для сбережения средств. Ставки по
депозитам в местных банках существенно ниже уровня инфляции, а китайский рынок акций является слишком
волатильным и закрытым.
Остается добавить, что общая стоимость рынка жилья в Китае равняется 350 % от ВВП, что лишь немногим ниже
стоимости японского рынка жилья (370 %) перед его коллапсом в 1990 году.
Долг
По оценке государственного китайского аудитора, долговое бремя местных правительств Китая составляет 10,7 трлн
юаней (около 1,6 трлн долларов). Однако по оценке рейтингового агентства Moody’s сумма на 3,5 трлн юаней
(540 млрд долл.) больше, чем заявляло китайское правительство в своих отчетах. Это грозит банкам серьезными
убытками и может угрожать их кредитным рейтингам в случае, если муниципалитеты не смогут вернуть свои долги.
Доля просроченных кредитов в китайской банковской системе, по уточненной оценке рейтингового агентства, может
составлять 8 %-12% от общего объема кредитов, а не 5-8 %, как предполагалось ранее. Судя по всему,
государственный аудитор исключил 3,5 трлн юаней из своей оценки, посчитав, что они не связаны с местными
правительствами. Скорее всего, эти кредиты неправильно оформлены и с огромной вероятностью могут остаться
непогашенными. В ближайшие пять лет должны быть погашены 70 % долгов местных правительств, и четверть от
этого объема привязаны к прибыли от операций с недвижимостью.
Основной причиной большого объема долгов являются низкие процентные ставки. Средняя задолженность местных
правительств в три раза превышает их годовые доходы. Большую часть выручки составляют операции с
недвижимостью.
Кроме местных правительств, очень большая задолженность кроется на балансах государственных компаний. По их
отчетам, общий долг госпредприятий составляет 2 трлн юаней. В отчетах этих компаний всегда был негативный
денежный поток, но в 2010 году сумма убытков была ощутимо больше. Кредиты китайских банков сконцентрированы
в основном в государственных компаниях, а не в частном секторе. Такое распределение капитала ухудшает
эффективность и продуктивность экономики. Государственные предприятия, получающие основной доход в виде
кредитов и субсидий, расходуют средства не так эффективно, как частный сектор. Неэффективность экономики
является одной из причин роста инфляции в Китае.
По некоторым данным у правительства Китая есть план по сокращению долгов. Чтобы уменьшить долговое бремя
местных муниципалитетов, которое составляет около 88 % ВВП, банки-кредиторы будут вынуждены списать часть
кредитов. Некоторым муниципалитетам будет запрещено выпускать новые бонды. Долги местных правительств
представляют большую опасность для экономики Китая, особенно если темпы ее роста начнут замедляться. В случае
замедления экономики и невозможности платить по обязательствам сильно пострадает банковская система. От
долгов муниципалитетов особенно сильно пострадает Банк Развития Китая, который владеет третью общего долга
местных правительств.
Залогом по муниципальному долгу является земля, цена которой завышена, а ликвидность крайне низкая. В
некоторых случаях залога и вовсе нет. Муниципалитеты придумали специальные финансовые механизмы, которые
позволяют им обходить запрет напрямую брать в долг. На конец 2010 года было создано 6 576 таких инструментов.
Около 40 % доходов муниципалитетов в 2010 году было получено от продажи земли. Часть проектов
муниципалитетов финансировалась через выпуск бондов. С 2008 года было продано муниципальных бондов на
www.rietumu.ru/trading
сумму более 400 млрд юаней. По некоторым данным, невыплаты муниципальных управлений могут достигать 46 трлн юаней. Банки не смогут справиться с реструктуризацией долга местных самоуправлений, поэтому
рекапитализировать банки придется правительству, что негативным образом скажется на экономическом росте.
Китайские банки в период с 2009 по 2010 год выдали кредитов на 17,5 трлн юаней (2,7 трлн долл.). Доля «плохих
кредитов» может составить 8-12 % от всего объема кредитного портфеля.
Инфляция
Одной из актуальных проблем экономики Китая является инфляция. После того как за последний год
потребительские цены возросли на 5,5 %, а продукты питания подорожали на 11,7 %, правительство Китая всерьез
опасается беспорядков. На серьезность ситуации указывает и сделанное в ноябре заявление правительства Китая, о
возможном введении ценового контроля с целью борьбы с инфляцией, особенно в продовольственном секторе.
С января 2010 года Народный Банк Китая повышал требование резервов 12 раз (до 21,5 %), а годовая ставка на
кредиты повышалась 5 раз, до 6,56 %. Прирост денежной массы М3 или «широких» денег с 30 % в 2009 году
уменьшился до 15 % в 2010 году. Такие действия Народного Банка Китая связаны с попытками китайского
правительства снизить уровень инвестиций.
Годовая ставка Народного Банка Китая составляет 6,56 %, тогда как ставки по депозитам находятся на уровне
3,5 %. Депозитные ставки отстают от инфляции на протяжении 19 месяцев, что снижает покупательскую
способность домохозяйств и стимулирует переток капитала из банков в такие активы, как недвижимость.
В августе уровень потребительских цен вырос на 6,2 % в годовом исчислении. Такие данные указывают на первое
замедление темпов инфляции за последние четыре месяца. Позитивным знаком стало некоторое замедление
продовольственной инфляции, темпы которой упали впервые с апреля этого года, и на которую приходится до 2/3 от
общего роста цен.
Избыточные производственные мощности
Благодаря инвестициям и расширению кредитования, Китай не сбавил темпов экономического роста даже в период
кризиса 2008-2009 годов. Так, в 2009 году экономика выросла на 8,7 %, вернувшись к двузначному росту (10,7 %) в
четвертом квартале. Правительство выделило значительные средства на стимулирование экономики, которые
составляют около 14 % от ВВП страны, что является самым крупным в процентном исчислении вливанием в
экономику в мире. В 2009 году благодаря программе стимулирования рост ВВП подскочил с 6 % в начале 2009 года
до двузначных цифр к концу года. Большая часть денег шла через госбанки, которые увеличили кредитование на
1,4 трлн долл. (+32%) в течение 2009 года. Денежное предложение выросло на 29 %. Крупные инфраструктурные
проекты, строительство жилья, а также создание дополнительных мощностей в и без того страдающих от
перепроизводства отраслях промышленности – сталелитейной, цементной, химической и т.д., финансировались
этими кредитами. Китайские власти имеют огромное влияние на экономику и могут заставить банки выдавать
кредиты, а госкорпорации (1/3 экономики) имеют возможность занимать и тратить.
Феноменальный рост экономики в последние годы основывается на капитальных вложениях в инфраструктуру,
строительство заводов и жилья, а также возведении целых городов в чистом поле, которые в итоге остаются
пустующими. Большая часть этих вложений приходится на государство, которое финансирует эти проекты через
госкорпорации и местные самоуправления. В результате экономика работает с большим торговым профицитом для
сбыта огромного объема продукции, производимой фабриками и заводами. Проблема заключается в том, что при
стагнации потребительского спроса в США, а также в Европе и Японии, спрос на китайскую продукцию будет
заметно снижаться.
Растущий экспорт стимулирует инвестиции в основной капитал, необходимые для производства еще большего
количества товаров и создания новых рабочих мест для иммигрантов из деревень. Заработные платы оставались
низкими, что наряду с высоким уровнем сбережений задерживает рост потребительских расходов. Так как китайцы
сталкиваются с трудностями при инвестициях за рубеж, большая часть этих сбережений оседает на депозитах в
банках под низкие проценты. Далее эти деньги поступают неэффективным госкорпорациям по субсидированным
ставкам.
www.rietumu.ru/trading
Такая ориентированность на инвестиции и экспорт вызывает беспокойство у китайских властей, которые публично
признают необходимость структурной переориентации экономики путем наращивания потребления. Премьерминистр КНР описал экономику как «нестабильная, несбалансированная, не координируемая и неустойчивая». В
2010-2011 годах инвестиции в основной капитал стали приближаться к 50 % от ВВП. Трудность заключается в том,
что страна не может реинвестировать 50 % ВВП, не сталкиваясь с проблемой переизбытка производственных
мощностей и невыплат по кредитам. Уже сейчас наблюдается убывающий возврат по инвестициям в основной
капитал. Согласно статистике, объем капитала, необходимый для дополнительной единицы ВВП (capital-output ratio),
вырос с 3,70 в 1990-х до 4,25 в 2000-х. Такие данные свидетельствуют о том, что для поддержания нынешних
темпов роста требуются все большие объемы инвестиций, а эффективность таких инвестиций отходит на второй
план.
Доля потребления в ВВП сократилась с 46 % в начале 2000-х до 34 % в 2010 году, в то время как доля инвестиций
выросла с 36 % до 46 %. О растущих инвестициях в основной капитал свидетельствует и приведенный ниже график.
Темпы роста ускоряются, начиная с 2005 года, а в 2010 году рост составил 22 %.
www.rietumu.ru/trading
Китайские домохозяйства потребляют всего 35 % ВВП, что намного ниже, чем у любой другой страны. Такой уровень
сбережений оказывал поддержку китайскому экспорту, который последние десять лет в среднем рос на 21 %.
Причины высокого уровня сбережений китайских домохозяйств традиционны: неразвитая социальная система,
ограниченные общественные услуги, стареющее население, недоразвитая система потребительских финансов, и т.д.
Однако основная проблема заключается в неравноценном распределении ВВП между слабыми потребителями и
политически влиятельными госкорпорациями. Причины две: заниженный курс юаня и несправедливая для
потребителей финансовая система. Слабый юань существенно снижает покупательскую способность домохозяйств,
делая импорт дороже. Таким образом, власти оказывают поддержку компаниям, которые конкурируют с импортом, и
увеличивают их прибыли от экспорта. Добавьте к этому низкие ставки по депозитам для потребителей и низкие
ставки по кредитам для заемщиков, и получится ситуация, при которой от огромных сбережений домохозяйств
получаются негативные реальные ставки, а компании занимают средства под негативную ставку. В результате этого
появляется стимул переинвестировать и огромное перераспределение капитала от домохозяйств к госкорпорациям.
Добавим, что репрессия рабочей силы привела к тому, что заработная плата росла медленнее, чем продуктивность,
которая намного ниже, чем у ведущих развитых стран.
В модели роста, ориентированной на инвестиции, репрессия доходов домохозяйств играет ключевую роль в
субсидировании инвестиций. При устранении этой репрессии (необходимое условие для роста доли потребления)
повышается вероятность резкого сокращения производства и еще более значительного падения ВВП.
Инвестиции в основной капитал в первые восемь месяцев 2011 года выросли на 25 % по сравнению с аналогичным
периодом прошлого года. Согласно планам, в течение следующих 10 лет доля потребления в ВВП должна вырасти до
50 %. Достичь этой планки будет не так легко. Для достижения этой цели потреблению надо будет расти на
4 процентных пункта быстрее, чем ВВП. Последние десять лет потребление росло на 7-8 % ежегодно, тогда как ВВП
увеличивался на 10-11 %. Китайские экономисты прогнозируют, что при реструктуризации экономики с уклоном на
потребление рост замедлится до 6-7 % в год. Из этого следует, что потреблению необходимо будет расти на 10-11 %
ежегодно.
Во время обсуждения последнего пятилетнего плана в марте 2011 года правительство Китая взяло курс на
устранение перекоса в сторону инвестиций. Правительство Китая намерено достичь этого с помощью
переориентирования экономики с производства на сферу услуг. Некоторые указывают, что такой сценарий не совсем
верен. Уменьшение инвестиций приведет к уменьшению производства и уменьшению поставок продукции
потребителям. Это не только не будет способствовать снижению розничных цен, а также может притормозить
экспорт, что недопустимо. С другой стороны, удорожание кредитов может предотвратить повторение опыта Японии
1980-х годов, когда доступные кредиты привели к разрушительному для экономики страны результату из-за
переинвестирования. Что касается планов правительства по развитию сферы услуг - это может быть достигнуто
благодаря увеличению объема свободных средств населения. Главный вопрос заключается в том, насколько
плавным станет этот переход.
www.rietumu.ru/trading
Если в ближайшие годы не начнется существенный рост потребительских расходов, возникнет серьезная проблема
использования переизбытка производственных мощностей. Как следствие, придется искать способы сохранения
уровня занятости. Прибыли заемщиков, которые брали дешевые кредиты под инвестиции в основной капитал, будут
падать, а банковская система столкнется с проблемой невозврата. Местный рынок будет не способен поглотить эти
излишки, поэтому, скорее всего, эта продукция пойдет на внешний рынок. Однако в то время как потребители США
и Европы упорно пытаются сократить долговое бремя, приток китайской продукции увеличит излишки мирового
предложения, что будет оказывать дефляционное давление.
Финансовый кризис показал, что зависимость роста от покупательской способности потребителей в США, Европе и
Японии создает опасную уязвимость китайской экономики, особенно ввиду повсеместного делевериджа в США,
Европе и Японии – основных торговых партнеров Китая. При переходе экономики на более высокую
ориентированность на потребление, побочным эффектом станет снижение экспортных доходов. Для возмещения
потерь от экспортных доходов властям надо будет изменить поток средств, для того чтобы они перетекали от
госкорпораций к сотням миллионов потребителей, что в нынешней ситуации будет крайне проблематично, если не
невозможно. Рост доли потребления будет не способен заместить потери от экспортных доходов.
Для того чтобы избежать замедления роста, Китай должен накапливать меньше, снижать инвестиции в основной
капитал, сокращать долю экспорта в ВВП, и в то же время наращивать долю потребления.
Без структурных реформ китайским властям будет все сложнее поддерживать темпы развития и роста урбанизации.
Одной из главных угроз для Китая является так называемая «ловушка среднего дохода». Китай постепенно теряет
свое преимущество дешевой рабочей силы, и в то же время страдает от нехватки ресурсов для перехода на более
инновационное производство с высокой добавочной стоимостью, благодаря которому страны имеют высокий ВВП на
душу населения.
Вывод
Замедление роста экономики в КНР из-за повышения доли потребления в ВВП является одной из угроз росту
мировой экономики в ближайшем будущем. США и страны Евросоюза сталкиваются с возможностью стагнации и
даже рецессии. В период кризиса 2008 года поддержку мировой экономике оказал Китай, который продолжил
экономический рост. В условиях, когда рост экономики Китая также находится под вопросом, перспективы роста
мировой экономики выглядят особенно призрачными. Таким странам, как Китай, необходимо развивать местный
рынок для сбыта собственной продукции и снижения зависимости от экспорта и спроса западных потребителей.
Странам с высоким уровнем потребления, например США, стоит развивать производственный сектор и наращивать
инвестиции в инфраструктуру. Только тогда структурные дисбалансы в глобальной экономике могут быть устранены.
ОГРАНИЧЕНИЕ ОТВЕТСТВЕННОСТИ: Информация, указанная в настоящем отчете, предусмотрена для использования только в информационных целях, и ее
нельзя считать предложением или рекомендацией купить, держать или продать упомянутые в ней финансовые инструменты, а также совершать другие
операции на финансовых рынках. Авторы информации, размещенной в настоящем отчете, а также АО Rietumu Banka, регистрационный номер LV40003074497,
юридический адрес: ул. Весетас, 7, Рига, LV-1013, Латвия, надзорный орган КРФК ЛР, (далее именуемое – «Банк»), как совместно, так и каждый по
отдельности, не несут никакой ответственности за возможное использование включенной в настоящий отчет информации, в том числе не несут никакой
ответственности за прямые или косвенные убытки (включая неполученную прибыль), а также штрафные санкции. Оценки, мнения и прогнозы, отраженные в
настоящем отчете, основаны исключительно на заключениях аналитиков Банка относительно рассматриваемых в отчете финансовых инструментов и
эмитентов. Представленная в настоящем отчете информация получена из источников, которые считаются надежными, в то же время точность и полнота
предоставленной информации не гарантируется. Любое ваше инвестиционное решение должно полностью основываться на оценке ваших личных финансовых
обстоятельств и целей инвестиций. Банк обращает ваше внимание на то, что операции на рынке ценных бумаг и финансовых инструментов связаны с риском
и требуют соответствующих знаний и опыта. Мнения, оценки и прогнозы, выраженные в настоящем отчете, относятся к моменту публикации информации, и
могут меняться без предварительного уведомления. Копирование и распространение информации, содержащейся в данном отчете, возможно только с согласия
Банка. Графики и таблицы в настоящем отчете построены в соответствии с данными системы Bloomberg. Автором настоящего отчета является Игорь Зуев,
специалист Управления ценных бумаг и финансовых рынков.
www.rietumu.ru/trading