В среднесрочной перспективе

Дальнейшее повышение
гибкости обменного курса в
Азербайджане:
плюсы и минусы
Нинке Омес
Руководитель миссии МВФ по
Азербайджану
Аико Минешима
Страновой экономист МВФ по
Азербайджану
План семинара
I.
Расчет равновесного обменного курса
a)
b)
c)
II.
Выбор режима обменного курса
a)
b)
III.
Подход на основе ППС
Подход на основе внешней устойчивости
Подход ПРОК
Основные детерминанты
Выводы для Азербайджана
Вопросы для обсуждения
Расчет равновесного обменного курса

Мы рассчитываем равновесный обменный
курс для Азербайджана с использованием
трех различных подходов:
a)
b)
c)

Подход на основе паритета покупательной
способности (ППС)
Поведенческий подход к определению
равновесного обменного курса (ПРОК)
Подход на основе оценки внешней устойчивости
(ВУ)
Все три подхода свидетельствуют о том, что
в 2009 г. курс маната был несколько занижен
(примерно на 4-10%).
(a) Подход на основе ППС

ППС: цены на идентичные товары должны быть идентичными,
если они выражены в одной и той же валюте.

На практике подход ППС неприменим к неторгуемому сектору
(например, стоимость парикмахерских услуг).

Эффект Балассы-Самуэльсона: цены на неторгуемые товары,
как правило, выше в странах с более высокой
производительностью (→более высокая заработная
плата→более высокие цены на неторгуемые товары).

По мере того, как страны догоняют по производительности своих
более богатых торговых партнеров, они также догоняют их по
уровню цен на неторгуемые товары, либо в результате
инфляции, либо в результате укрепления номинального курса.

Реальный обменный курс укрепляется по мере приближения
уровня цен к ППС.
По мере роста производительности обменный курс
приближается к ППС и происходит укрепление
реального обменного курса
Log (Обменный курс по
ППС/фактический обменный
курс)
0.4
y = 0.3929x - 1.8258
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
-1.2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
Log (ВВП на душу населППСя по ППС)
Источник: МВФ (Перспективы развития мировой экономики 2004 г.)
Log (Обменный курс по ППС/фактический обменный курс)
Подход на основе ППС: в 2009 г. реальный
обменный курс вернулся к равновесному уровню,
хотя в 2008 г. он был завышенным
0.0
Траектория равновесного курса
-0.2
-0.4
-0.6
Траектория фактического курса
-0.8
-1.0
-1.2
1993
1995
1997
1999
2001
Источники: ПРМЭ, МФС и оценки МВФ
2003
2005
2007
2009
Завышение
Подход на основе ППС: в 2009 г. курс занижен
на 4%
20
10
0
Занижение
-10
-20
-30
-40
-50
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Источники: ПРМЭ, МФС и оценки МВФ
Недостатки подхода на основе ППС

ВВП на душу населения является весьма приблизительным
прокси-показателем переменной «разницы в уровнях
относительной производительности», предложенной
Балассой-Самуэльсоном.

Равновесное соотношение между реальным обменным
курсом и производительностью определяется на основе
большой выборки стран, не всегда являющейся
представительной для Азербайджана.

Расчетное равновесное соотношение представляет собой
средний показатель за прошлые периоды по большому
количеству стран и исходит из того, что все обменные
курсы в среднем находятся в равновесии.
Кроме производительности, этот подход не учитывает
никакие другие детерминанты, определяющие равновесие
курса.

(b) Поведенческий подход к определению
равновесного обменного курса (ПРОК)

Оценивает статистическую долгосрочную взаимосвязь
между реальным эффективным обменным курсом
(РЭОК) и его долгосрочными детерминантами.

Учитывает несколько переменных помимо
производительности.

Основан на данных многомерного временного ряда
(панельных данных) по 13 странам-экспортерам нефти
в регионе Ближнего Востока и Центральной Азии:


Алжир, Азербайджан, Бахрейн, Иран, Казахстан, Катар, Кувейт,
Ливия, Оман, ОАЭ, Саудовская Аравия, Сирия и Туркменистан.
Использует методологию фиксированных эффектов в
панели.
Детерминанты ПРОК

Относительная производительность (+)
 Относительная производительность = производительность в
Азербайджане относительно его 20 основных торговых
партнеров

Дефицит/профицит бюджета (-)
 Консолидированный общий дефицит/профицит бюджета в
процентах от ВВП

Кумулятивное сальдо счета текущих операций (+)
 Кумулятивное сальдо счета текущих операций в процентах от
ВВП

Условия торговли (+)
 Дефлятор экспорта, поделенный на дефлятор импорта

Открытость торговли (-)
 Валовой торговый оборот (абсолютная стоимость экспорта
товаров и услуг и импорта товаров и услуг) в процентах от ВВП
Расчетные коэффициенты корреляции
MCD Oil-Exporting Countries: BEER
Страны-экспортеры нефти региона БВЦА: ПРОК
Correlation
Коэффициенты
coefficients
Explanatory Variables
P-value
корреляции
Объясняющие переменные
р-значение
Log. Relative productivity
0.3092 *
0.0009
Относит. производительность (log)
0.3092 *
0.0009
Fiscal balance/GDP
-0.0002
0.9230
Деф./проф. бюджета к ВВП
-0.0002
0.9230
Current account balance/GDP
-0.0026
0.1230
Сальдо счета тек. операций/ВВП
-0.0026
0.1230
Log. Terms of Trade
0.1517 *
0.0050
Условия торговли (log)
0.1517 *
0.0050
Log. Trade openness
-0.9985 *
0.0000
Открытость торговли (log)
-0.9985 *
0.0000
Constant
8.6053 *
0.0000
Константа
8.6053 *
0.0000
R-square
R-квадрат
RMSE
0.3280
0.3280
0.3004
Note: * denotes significant at 5 percent level; number of countries=13;
Прим.: * стат. значимость на уровне 5%;
Number of time periods=28 (1980-2007)
кол-во стран =13; кол-во наблюдений =28 (1980-2007 гг.)
Результаты на основе ПРОК: в последние годы РРЭОК укреплялся быстрее, чем фактический
РЭОК…
150
140
130
120
Фактический РЭОК
(2000=100)
110
100
90
80
70
60
Расчетный равновесный РЭОК
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
... это означает, что в 2009 году он был
занижен примерно на 10 процентов
50
Завышение
40
30
20
Занижение
10
0
-10
-20
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Недостатки оценок на основе
ПРОК

Сложно получить устойчивые результаты:
 Чувствительность
к выбору переменных
 Чувствительность к выбору секторов,
учитываемых при расчете производительности
 Разные эконометрические методы, как правило,
дают разные результаты
(c) Подход на основе внешней
устойчивости (ВУ)

Рассматриваются взаимосвязи между




Приведенной стоимостью нефтегазового богатства
Ненефтяное сальдо счета текущих операций (ненефтяной
СТО)
Реальный эффективный обменный курс (РЭОК)
Четыре этапа:
1.
2.
3.
4.
Рассчитать приведенную стоимость нефтегазового
богатства
Определить устойчивый уровень ненефтяного СТО в
процентах от ВВП
Сравнить это значение с фактическим (или ожидаемым в
среднесрочной перспективе) ненефтяным СТО в процентах
от ВВП
Оценить масштаб корректировки РЭОК для ликвидации
разрыва
Подход ВУ: теория

Экономически приемлемый дефицит ненефтяного
СТО страны можно определить как постоянный
аннуитет (a0), начисляемый на чистые иностранные
активы (ЧИА) страны, включая приведенную
стоимость (PV) нефтегазового богатства,
относительно ВВП.

Этот постоянный аннуитет (a0) в реальном
выражении может сохраняться бесконечно долго:
𝑎𝑎0 =

r
(𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁0 + 𝑃𝑃𝑃𝑃0 )
(1 + r)
𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑛𝑛 = 𝑎𝑎0 /𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝑛𝑛
Тесная связь с фискальной устойчивостью
Необходимая корректировка
обменного курса

Эластичность сальдо СТО (СА) в
отношении РЭОК (RER)
ε=
εX
CA

X
M
+ (ε M − 1)
GDP
GDP
Необходимо изменение РЭОК
=
ε CA
∆CA CA
∆RER ∆CA 1
⇒ =
∆RER RER
RER
CA ε CA
Базовый сценарий

Приведенная стоимость нефтегазового
богатства (PV), исходя из:
 Последних
прогнозов цены нефти в ПРМО;
Прогнозируемая цена нефти в 2010-2024 гг. (US$/баррель)
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016-24
78,3
82,5
84,0
85,5
87,0
88,8
88,8
 Коэффициент
дисконтирования - 3,5 процента;
 Реальная доходность (r) ЧИА с учетом приведенной
стоимости нефтегазового богатства - 2,75
процента.

Эластичность ненефтяного СТО/ВВП по РЭОК:
-0.69 (εCA)
Результаты подхода на основе ВУ:
занижение в краткосрочной перспективе, но
завышение в среднесрочной перспективе
Подход на основе внешней устойчивости
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Приемлемое сальдо ненефтян. СТО (в % от ВВП) 1/ -15,0
-12,7
-12,0
-11,4
-10,8
-9,9
-9,5
Прогноз ненефтяного сальдо СТО (в % от ВВП)
-10,6
-10,2
-10,0
-10,1
-11,2
-11,7
-13,4
-6,4
-3,5
-2,9
-1,8
0,6
2,7
5,5
43,1
51,2
54,1
56,9
59,8
65,6
67,9
Несбалансированность ОК 2/
Справочно:
Номинальный ВВП (в млрд. US$)
1/ [r/(1+r)*(NFA0+PV0)]/номин. ВВП
2/ '-' означает занижение, '+' означает завышение.
Недостатки подхода на основе
ВУ

Субъективный выбор параметров
(базовый год, коэффициент
дисконтирования, реальная доходность
и т.д.).

Некоторые параметры (εX, εM) трудно
оценить.

Результаты чувствительны к выбору
параметров.
Выводы
Каждый подход к оценке равновесного
обменного курса имеет свои недостатки.
 Тем не менее все три подхода указывают
на то, что в 2009 году курс маната был
несколько занижен (на 4 -10 процентов).
 Соответственно, решение не проводить
девальвацию в 2009 году было
правильным.

II. Выбор режима обменного
курса
a)
b)
Основные детерминанты
Выводы для Азербайджана
В
краткосрочной перспективе: сохраняются
преимущества привязки курса
 В среднесрочной перспективе:
повышаются преимущества гибкости курса
a) Основные детерминанты выбора
режима обменного курса
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Открытость торговли
Доступ к капиталу
Диверсификация экономики
Чувствительность к реальным шокам
Чувствительность к номинальным шокам
Высокая инфляция в прошлом
Высокая степень долларизации в
прошлом
1. Открытость торговли



Чем больше объем торговли, тем больше преимущества
привязки курса
Сокращение волатильности обменного курса (и других
транзакционных издержек, связанных с обменом валют)
способствует росту торговли и инвестиций.
Азербайджан:


В краткосрочной перспективе: большая доля торгового
оборота в долларах увеличивает преимущества привязки к
доллару США
В среднесрочной перспективе: по мере увеличения
объема торговли в других валютах (в результате
диверсификации) преимущества привязки к доллару США
сокращаются
2. Доступ к капиталу
Преимущества гибкого обменного курса
увеличиваются с получением доступа к
частному иностранному капиталу
 Примеры:

В
развивающихся странах с ограниченным доступом к
капиталу привязка ассоциируется с более низкой
инфляцией (повышение гибкости не означает более
высоких темпов роста)
 В странах с формирующимися рынками привязка
повышает вероятность банковских/валютных кризисов
 В развитых странах гибкость курса ассоциируется с
более высокими темпами роста без роста инфляции
2. Доступ к капиталу

Азербайджан:
В
краткосрочной перспективе: при ограниченном
доступе к капиталу привязка позволяет удерживать
инфляцию на низком уровне и не обязательно
приводит к замедлению роста
 В среднесрочной перспективе: преимущества
гибкости увеличиваются по мере расширения
доступа к капиталу

Внимание: слишком быстрая финансовая
интеграция может повысить риски, связанные
с привязкой (напр., Казахстан)
3. Диверсификация экономики


Диверсифицированная экономика менее
подвержена шокам, связанным с условиями
торговли → меньше преимуществ гибкости
Азербайджан:
В
краткосрочной перспективе: при низкой
диверсификации гибкость (или привязка к цене
нефти) обеспечивает защиту от колебаний цен на
нефть
 В среднесрочной перспективе: преимущества
привязки растут по мере диверсификации
экономики
4. Чувствительность к
реальным шокам

При низкой мобильности капитала привязка
помогает снизить колебания объемов
производства:
 Прив.:
AD ↑ → Im ↑ → R ↓ → Ms ↓ → AD ↓
 Гибк.: AD ↑ → девальвация → NX ↑ → AD ↑

При высокой мобильности капитала привязка
увеличивает колебания объемов производства
 Прив.:
AD ↑ → i↑ → притоки капитала→ Ms ↑ → AD ↑
 Гибк.: AD ↑ → ревальвация → AD ↓
4. Чувствительность к
реальным шокам

Азербайджан:
В
краткосрочной перспективе: при низкой
мобильности капитала привязка помогает снизить
колебания объемов производства, связанные с
реальными шоками (условия торговли)
 В среднесрочной перспективе: при повышении
мобильности капитала и/или роста
диверсификации экономики преимущества
привязки сокращаются
5. Чувствительность к
номинальным шокам

Привязка сокращает колебания объемов
производства независимо от степени мобильности
капитала



Прив.: Ms ↑ → i↑ → AD ↓ → Im ↓ → Y ↓
Гибк.: Ms ↑ → i↑ → ревальвация → NX ↓ → Y ↓
Азербайджан:


В краткосрочной перспективе: при нестабильности спроса
на деньги (отчасти обусловленной долларизацией) привязка
помогает сократить колебания объемов производства
В среднесрочной перспективе: по мере стабилизации
спроса на деньги преимущества привязки сокращаются
6. Высокая инфляция в
прошлом


Страны, где в прошлом отмечалась высокая
инфляция, могут «импортировать» доверие к
денежно-кредитной политике, используя
привязку к низкоинфляционной валюте
Азербайджан:
В
краткосрочной перспективе: учитывая
высокую инфляцию в прошлом, привязка помогает
снизить инфляцию, обеспечивая номинальный
«якорь»
 В среднесрочной перспективе: преимущества
привязки сокращаются по мере снижения
инфляции в экономике
7. Высокая степень
долларизации в прошлом

Высокая степень долларизации может привести к синдрому
«страха плавания»



При высокой степени долларизации кредитов шоки обменного курса
могут оказать существенное негативное воздействие на балансы
банков, домохозяйств и государства
При высокой степени долларизации шоки обменного курса часто
воздействуют на инфляцию (через трансмиссионные механизмы)
Азербайджан:


В краткосрочной перспективе: учитывая сохраняющуюся высокую
степень долларизации, привязка помогает избежать масштабного
роста долга и инфляции
В среднесрочной перспективе: гибкость послужит стимулом к
сокращению долларизации и сократит преимущества привязки
b) Выводы для Азербайджана
В краткосрочной перпективе: преобладают
преимущества привязки
Прив.
1 Открытость торговли
высок.
2 Доступ к капиталу
низк.
3 Диверсфикация эконом.
низк.
4 Чувствит. к реальн. шокам высок.
5 Чувствит. к номин. шокам высок.
6 Высок. инфляц. в прошлом высок.
7 Высок. доллариз. в прошл. высок.
v
v
v
v
v
v
Гибк
.
v
b) Выводы для Азербайджана
В среднесрочной перспективе: преимущества
гибкости увеличиваются
Прив. Гибк.
1 Открытость торговли
больше
v
v
2 Доступ к капиталу
больше
3 Диверсфикация эконом.
больше v
v
4 Чувствит. к реальн. шокам меньше
v
5 Чувствит. к номин. шокам меньше
v
6 Высок. инфляц. в прошлом меньше
v
7 Высок. доллариз. в прошл. меньше
III. Вопросы для обсуждения
Находится ли реальный обменный курс
в равновесии?
 В какие сроки переходить к более
гибкому режиму?
 Как повысить гибкость?

 Привязка
к корзине валют
 Привязка к цене нефти
 Расширение коридора
 Другие варианты?