О чем следует помнить, прежде чем начать инвестировать

г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
О чем следует помнить,
прежде чем начать
инвестировать
или принцип Парето (80 на 20)
для тех, кто интересуется
перспективами рынка ценных
бумаг Республики Беларусь
1
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Финансовый рынок Республики Беларусь, а особенно рынок
акций находится в весьма неразвитом состоянии.
Однако в последнее время существенно выросла вероятность
определенного импульса в его росте.
Можно надеяться на скорое появление возможностей
рисковать и зарабатывать на финансовом рынке.
Но рынок акций – не золотое дно. Чтобы он приносил
деньги, нужно регулярно прилагать усилия. Может просто не
быть физической возможности заниматься этим
профессионально. Следует ли передать все на усмотрение
третьих лиц? Разумеется, нет. Но, чтобы достичь успеха,
следует помнить, что, как правило, только 20% наших усилий
приносят 80% результатов. КПД остальных усилий очень
низок. Критически важно, что эти определяющие 20% были
правильными.
2
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Старинное изречение гласит, что половину
мудрости составляет способность назвать
вещи своими именами.
Постараемся осветить:
- на какой рынок акций следует рассчитывать, каковы его
возможные характеристики?
- ответы на какие вопросы являются самыми принципиальными
для успеха инвестирования в акции?
- с точки зрения кого все это излагается, кому необходимы наши
советы?
3
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Начинать лучше с конца,
или для кого эти советы
„
„
Во-первых, это именно инвестор, т.е. человек, рассчитывающий с
помощью рынка акций извлекать прибыль. Это логично, ибо если это
чиновник, кому вменено в обязанность заниматься фондовым рынком,
или просто гражданин, наблюдающий за финансовым рынком из
чистого любопытства, то их мотивация будет иной и уведет нас далеко
в сторону.
Во-вторых, наш инвестор не собирается управлять предприятиями,
получив над ними контроль в той или иной степени. Его не интересует
предпринимательское вознаграждение, он поставщик капитала, в
обмен на который желает связать судьбу этого капитала (рост или
падение) с судьбой компании, куда он его поместил. Таким образом,
наш инвестор – это миноритарий. Его основная сила – покупать,
воздерживаться от покупки или продавать, наш инвестор голосует
ногами и рублем.
4
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Начинать лучше с конца,
или для кого эти советы
„
В-третьих, разделим всех наших инвесторов (миноритариев) на
а) тех кого интересует денежный поток от инвестиций, вкладывая, они меняют капитал на
доход; при недостаточности дивидендов для обеспечения нужного денежного потока
они продают небольшое количество ценных бумаг
б) тех, кто рассчитывает исключительно на рост курса, по достижении курсом целевых
уровней, он выводит деньги из бумаги и/или из рынка акций
в) тех, кто рассчитывает на денежный поток от вложений в меньшей степени, а в большей
- на рост курсовой стоимости,
„
В-четвертых, исходя из предыдущей посылки, представим конкретно,
что это могут быть за инвесторы.
а) это классическое описание институциональных инвесторов, (например, пенсионных или
паевых фондов) срок их вложения в акции очень длителен, практически бесконечен,
они предпочитают надежные компании (очень часто это установлено законом), им
требуется диверсифицированный портфель, ресурсы у них очень большие
б) это описание частного инвестора или хедж-фонда, т.е. спекулянта с относительно
небольшим горизонтом инвестирования, денежная сила их может быть велика,
особенно на международном уровне, но неустойчива
в) относятся все остальные инвесторы со средне и долгосрочным горизонтом, которые
просто часть своих средств держат на рынке акций
5
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Дав характеристику нашим инвесторам, теперь
попытаемся свериться с реальностью Беларуси.
1)
2)
3)
4)
Ни паевые, ни пенсионные фонды в Беларуси пока не встречаются, и появление
их в обозримый период маловероятно по следующим причинам:
Отечественных пенсионных фондов нет, и правительство всячески отрицает
даже работу над пенсионной реформой.
С учетом демографических проблем и положения дел в госфинансах, особенно
из-за текущего кризиса, на пенсионные отчисления в первую голову претендует
само правительство. Во многих странах (Аргентина, Латвия и др.) вынужденно
реквизированы уже накопленные персональные отчисления, чтобы заткнуть
текущие прорехи. В этих условиях появление больших денежных средств вне
контроля такого патерналистского правительства, как правительство РБ,
маловероятно.
Появление зарубежных пенсионных фондов требует масштабной реформы всего
финансового законодательства РБ. Кроме того, наблюдаются тенденции к
финансовому протекционизму, что резко ограничивает возможности
пенсионных фондов инвестировать за рубежом.
Огромные потери, падение доходов, и, зачастую, нечистоплотность
управляющих породили ограниченность ресурсов у уже существующих паевых
фондов и оставили мало надежд на рост популярности этих структур как внутри
страны, так и за рубежом, по меньшей мере до выхода мира из кризиса.
6
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Дав характеристику нашим инвесторам, теперь
попытаемся свериться с реальностью Беларуси.
1)
2)
3)
На частных инвесторов, особо рассчитывать также не приходится:
Снижение доходов подрывает их финансовые возможности
В странах третьего мира национальные инвесторы никогда и не представляли
сколько-нибудь заметной силы. Например, в Венгрии 75% капитализации
рынка акций в свободном обращении (free-float) принадлежит иностранцам,
20% местным институциональным инвесторам, 5% местным частным
инвесторам.
Хедж-фонды (крупные спекулянты для богатых) вообще терпят бедствие как
отрасль – изменяется не только их присутствие по миру (их и законодательно
выталкивают, и сами они, по экономическим соображениям, уменьшают
собственное присутствие на периферии финансовых рынков), но и снижается
их значимость в экономике в целом, т.к. эта подотрасль и без того перегретых
финансов была слишком гипертрофирована.
Помимо упомянутых факторов, эти, а также все прочие промежуточные
инвесторы испытывают воздействие коррекции академических представлений
о роли и месте финансовых активов в общей структуре активов. Эта тенденция
еще более усиливается состоянием финансовых рынков, а также нарастающей
скомпрометированностью основных участников этих рынков и регуляторов.
7
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Бумаги и рынок для нашего инвестора
Из установленных характеристик инвесторов вытекают требования к
акциям, которые их могут заинтересовать. Это и будет ответом на
вопрос, какой рынок акций подходит нашим инвесторам.
„
„
„
„
это должны быть достаточно ликвидные акции, чтобы их можно было
продать без существенного влияния на цену, требование о ликвидности, в
свою очередь означает, что
это должны быть достаточно крупные компании
значительная часть акций этих компаний должна быть в свободном
обороте, это т.н. free-float (свободное плавание), в самом деле, что толку,
что Белтрансгаз крупная компания – его акции не обращаются на бирже,
равным образом инвестор не найдет возможностей стать акционером
Шкоды
должны быть регуляционные возможности проводить сделки с акциями
(отсутствие обременений и дискриминаций, в первую очередь для
нерезидентов, роль которых определяюща)
8
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Бумаги и рынок для нашего инвестора
Из установленных характеристик инвесторов вытекают требования к
акциям, которые их могут заинтересовать. Это и будет ответом на
вопрос, какой рынок акций подходит нашим инвесторам.
„
„
финансовое качество рынка акций в целом должно быть достаточно
высоким – нами установлен дефицит долгосрочных миноритарных
инвесторов, чтобы ждать исключительно изменения курса годами и
десятилетиями – т.е. должен присутствовать денежный поток для
инвесторов, что в свою очередь подразумевает наличие прибыли и
высокий уровень продаж (речь идет именно о рынке в целом). Например,
все фондовые рынки стран Восточной Европы, вошедшие в ЕС, до кризиса
2008 обеспечивали дивиденды на уровне не ниже 4%.
принципиально важной является защищенность (на практике!)
миноритария, но и в этом вопросе необходимость в основном вопросе
(защищенность от правительства) доминирует над частностями (от
злоупотреблений основного акционера)
9
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Рынки акций у соседей
Наши соседи в Восточной Европе похожи на нас размерами, местом на карте,
стартовыми социально-экономическими условиями 20 лет назад. Но они
существенно отличаются степенью зрелости финансовых рынков. Поэтому
логично выглядит необходимость составить себе представление о
положении дел с фондовым рынком, точнее о рынке акций в постсоциалистических странах Восточной Европы.
На возможные попытки начать сравнивать фондовые рынки Беларуси с России
(таможенно-экономического объединения), следует заметить, что структура
фондового рынка РФ не совсем подходит для сравнений с Республикой
Беларусь, из-за существенно меньшей роли сырьевого сектора в экономике.
За точку сравнения гораздо информативней использовать данные стран
сравнимых по размеру, но ушедших дальше по пути перестройки
экономической системы с социалистических времен.
10
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Венгрия
Капитализация фондового рынка на бирже 58 млрд. евро,
капитализация рынка акций – 13 млрд. евро. Наиболее
крупные компании, входящие в индекс BUX (2008):
Название компании
Капитализация, млрд.
евро
Free-float, %
MOL
3.9
45%
OTP
3.0
73%
MTELEKOM
2.1
41%
RICHTER
2.0
75%
ELMU
0.53
19%
EGIS
0.294
38%
TVK
0.22
5%
Всего 12 млрд. евро или 93% общей капитализации рынка
акций
11
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Венгрия
При этом на
приходится:
долю
Основные
составляющие
ведущей
четверки
Отрасль
компаний
Вес в индексе
MOL
Oil, Gas and Refinery
26.5%
MTELEKOM
Telecom
16.8%
OTP
Banking and Finance
22.64%
RICHTER
Pharma
26.2%
Всего 92% индекса или 86% общей капитализации
рынка акций
12
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Чехия
Капитализация рынка акций 40.5 млрд. евро
Количество
торгуемых
эмитентов
основного
снизилось с 192 в 1999 до 28 в 2008.
Сектор
(2008).
списка
Доля
Energy
45%
Finance
30%
Transport
12.5%
Chemicals and Pharma
6.5%
Mining
2%
Services
1%
Beverage and Tobacco
1%
13
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Чехия
Основной индекс PX, его структура (2008)
Название
Отрасль
Вес в
индексе
Капитализация, млрд
евро
Chez
Energy
22%
5.2
Erste bank
Finance
22%
5
Telefonica
Telecom
21%
4.9
Komercni banka
Finance
15%
3.6
Zentiva
Pharma
7%
1.6
Unipetrol
Energy
4%
0.85
NWR
Mining
3%
0.8
VIG
Finance
2%
0.5
CETV
TV services
2%
0.4
Philip Morris Cheska
Tobacco
2%
0.4
Всего
23.3 млрд. евро или 57% общей капитализации рынка акций
14
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Словения
Общая капитализация рынка акций - 8.5 млрд. евро. Основные
индексы SBI 20 и SBI TOP (8 наиболее ликвидных бумаг).
Данные по индексу SBI TOP (2008):
Название
Отрасль
Вес в индексе
Капитализация,
млрд. евро
KRKA
Pharma
29%
1.7
Petrol
Energy
16%
0.56
Telekom
Telecom
13%
0.78
SAVA
Conglomerate
13%
0.26
Merkator
Food Retail
12%
0.6
Lashko
Beer
6%
0.13
Triglav
Finance
6%
0.13
Maribor banka
Finance
6%
0.25
Всего
4.5 млрд. евро или 52% общей капитализации рынка акций
15
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Румыния
Общая капитализация рынка акций – 10.8 млрд. евро (2008).
Основной индекс BET
Название
Отрасль
Вес в индексе
Free float
Капитализаци
я, млрд. евро
Banca Transilvania
Finance
22%
100%
0.27
Petrom
Energy
19%
25%
2.28
BRD (SocGen)
Finance
18%
50%
1.15
Transgaz
Transport
13%
25%
0.36
Rompetrol
Energy
12%
50%
0.16
Transelectria
Transport
7%
25%
0.18
Biofarm
Pharma
5%
100%
0.03
Broker
Finance
2%
100%
0.02
Impact
Construction
2%
75%
0.02
Azomures
Chemical
1%
25%
0.02
Всего
4.5 млрд. евро или 42% общей капитализации рынка акций
16
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Словакия
Общая капитализация рынка акций 4 млрд. евро (7.5%
ВВП).
Индекс SAX
Название
Отрасль
Вес в индексе
Капитализаци
я, млрд. евро
Slovnaft
Energy
27%
1.8
VUB
Finance
26%
0.4
OTP
Finance
24%
0.15
SES
Machinery
19%
0.05
Biotika
Pharma
5%
0.01
Всего
2.4 млрд. евро или 62% общей капитализации рынка
акций
17
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Словакия
Другие крупные компании, которые не удовлетворяют
критериям ликвидности из-за низкого уровня free-float.
Tatra banka
0.67
Dexia slovensko
0.1
Volksbank slovensko
0.07
Smurfit Kappa
0.07
Tatra Vagonka
0.07
Chemko Strazka
0.05
Inzinerske Stavky Kosice
0.04
Fraft Food slovensko
0.03
18
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Рынки акций у соседей
Как видно, несмотря на солидный пройденный путь, высокую степень
финансовой и структурной зрелости, нельзя сказать, что на рынках этих
стран (сравнимых в размерах экономики с РБ) можно сформировать
диверсифицированный портфель. Буквально пара игроков представляют
львиную долю свободного рынка акций. Это – основной недостаток
небольших экономик, который в рамках этих рынков является
непреодолимым.
Если обратиться к показателям, достигнутым фондовыми рынками В. Европы,
то мы увидим, что основная рыночная сила концентрируется в очень
ограниченном наборе отраслей (энергетика, вода, газ - т.н. Utilities и
коммуникации, финансовый сектор, изредка пищевая и фармацевтическая
промышленность, еще реже машиностроение) и даже среди очень
немногих компаний - индексы с небольшим количеством компонент
охватывают львиную долю рынка. Важное наблюдение – лидеры рынка
почти везде компании, сохранившиеся с социалистических времен,
естественно, в обновленном виде. Условно новыми являются только
коммуникации и финансовый сектор.
19
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
20% переменных, которые на 80%
определяют результат
Фондовый рынок – это место, где встречаются инвестор и предприниматель,
поставщик и потребитель капитала. Понятно, что инвестора интересует
максимизация своего капитала в будущем. Для этого он и анализирует
эмитентов, выбирает бумаги, применяет портфельные теории. Все это так.
Часто инвестор первостепенное внимание уделяет именно этому занятию.
Но давайте зададимся вопросом, что еще влияет на конечный результат?
Пример, приведенный далее, вводит нового игрока – это внешние факторы,
экзогенные (относительно, конечно) переменные, которые влияют на
состояние дел инвестора (именно он нас здесь интересует).
Эти внешние факторы (назовем их макропеременными), примечательны тем, что
практически не зависят от успехов и неудач самого инвестора на поприще
выбора доходных и надежных вложений. Более того, как раз эти
макропеременные, как мы увидим, определяют большую часть финансового
результата, особенно долгосрочного, при инвестировании в ценные бумаги.
20
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
20% переменных, которые на 80%
определяют результат
Предположим, инвестор вложил деньги под 10%. Это может касаться как
инструментов с фиксированным доходом (облигаций и депозитов), так и
акций. В последнем случае проценты не прописаны, но не менее реальны, так
как инвестор рассчитывает на них. Отметим также, что мы не ведем речь о
возможности банкротства, а только лишь о макропеременных.
Происходит достаточно заурядное событие – девальвация. Инвестор получает
свои деньги с процентами, но никто не обольщается – он в проигрыше. Эта
ситуация достаточно хорошо знакома практически всем.
Н ач.
cум м a,
BYR
В ариант 1
В ариант 2
1000
1000
Кон.
cум м а,
BYR
1100
1100
П р и р о с т,
%
10
10
10% и
20%
д евация
0 .9
0 .8
Кон.
сум м а
в $
990
880
Реальны й
п р и р о с т, %
-1 .0
-1 2 .0
21
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
20% переменных, которые на 80%
определяют результат
Инвестор пытается бороться с риском девальвации, увеличивая процент. Но:
1.
процент можно поднять только при согласии предпринимателей, если они не
прогнозируют девальвации, никто у инвестора деньги не возьмет,
2.
девальвация – это не нечто регулярное и гарантированное, как приход ночи,
риски девальвации то возрастают, то снижаются; инвестор, который не следит
за этой динамикой, в лучшем случае просто лишает себя возможности
получать дополнительный доход.
NB: даже линейно заложив девальвацию, инвестор в серьезном проигрыше, за счет
того, что девальвируется не только основной капитал, но и проценты.
Нач.
cум м a,
BYR
В ариант 1
В ариант 2
1000
1000
Кон.
cум м а,
BYR
1200
1400
П р и р о ст,
%
20
40
20%
девация
0 .8
0 .8
Кон.
сум м а
в $
960
1120
Реальны й
пр и р о ст, %
-4 .0
1 2 .0
22
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
20% переменных, которые на 80%
определяют результат
Ситуация становиться еще более интересной, когда в игру вступает правительство, с
требованием отдать ему налоги. Платить налоги с прибыли неприятно, но терпимо. Но
что если приходится платить налоги с убытков?
А ведь именно так и происходит. Закон не принимает во внимание девальвацию.
Налоговая база – это разница между начальной и конечной ценой, вне зависимости,
насколько пострадал от девальвации капитал инвестора.
В качестве домашнего задания, читатель может самостоятельно рассчитать (и задуматься
над полученным значением!), какой процент надо требовать инвестору, чтобы все-таки
получить свои 20% дохода в долларах, при 20% девальвации и 25% налоге на доходы.
Нач.
Сумма
, BYR
Кон.
cумма,
BYR
Приро
ст, %
20%
деваль
вация
База
для
налога
Ставка
налога
Сумма
налога
Кон.
Cумма
,$
Реальн
ый
прирост
,%
Вариант 1
1000
1200
20
0.8
200
0.25
50
920
-8.0
Вариант 2
1000
1400
40
0.8
400
0.12
48
1082
8.2
Вариант 3
1000
1400
40
0.8
400
0.25
100
1040
4.0
23
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
20% переменных, которые на 80%
определяют результат
Девальвация – это то, что лежит на поверхности. Наши граждане
пытаются избежать этих рисков, номинируя собственные инвестиции в валюте.
Но что, если слово “девальвация” мы заменим на слово “инфляция” в
соответствующем столбце приведенных выше примеров? Действительно,
инфляция приведет инвестора к точно такому же результату (вспомним
результат, полученный в домашнем задании на предыдущей странице!), как и
девальвация – с номинального прироста капитала взимаются налоги, а если
привести все к покупательной способности начального периода, то инвестор в
проигрыше. Он отдал часть покупательной способности своего капитала
правительству (ведь “инфляция везде и всегда – монетарный феномен”).
К сожалению, большинство инвесторов падение покупательной
способности их капитала почему-то мало волнует. Так что правительство, с
одной стороны получает в свое распоряжение реальные ресурсы (инфляция –
инструмент перераспределения, скрытого налогообложения), а с другой
стороны, сохраняет, хотя это и иллюзия, все стимулы (нет роста налоговых
ставок) к экономической активности.
24
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
20% переменных, которые на 80%
определяют результат
Постойте, но ведь это все не относится к доллару? Еще как относится!
Зафиксируем курс доллара при высокой инфляции и получим падение
покупательной способности доллара внутри страны. Именно это и
наблюдалось в Беларуси в 2001-08 гг. Не такой маленький срок, чтобы
инвестор пренебрегал этим процессом – тот, кто в эти годы получал
долларовый доход меньше, чем соответствующая инфляция (точнее, намного
больше, если вспомнить домашнее задание!), просто-напросто терял свой
капитал.
Пример долларовой инфляции в Беларуси в период де-факто фиксированного
валютного курса 2003-2008
ВВП в тек BYR, трлн.
ср. курс BYR/$
ВВП, млрд.$
Прирост реального ВВП
Прирост ВВП в $
$ дефлятор = инфляция в $
2008
128.8
2007
97.2
2006
79.3
2005
65.1
2004
50.0
2003
36.6
2175
2145
2146
2161
2163
2038
59.2
10%
30.8%
18.9%
45.3
8.6%
22.6%
12.9%
36.9
10%
22.7%
11.5%
30.1
9.4%
30.3%
19.1%
23.1
11.4%
28.8%
15.6%
17.9
25
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
20% переменных, которые на 80%
определяют результат
Практика инвестиционного дела, да и приведенный выше пример, показывает,
что финансовый результат в среднесрочной перспективе (5-10 лет) чуть ли
не на 90% определяется не выбором конкретных инструментов, а выбором
отраслей, на которые надо ставить.
Но под отраслями для инвестиций надо понимать не отрасли национальной
экономики по справочнику, а группы инструментов, на которые сходным
образом влияют макропеременные.
Перспективы страны – не обязательно перспективы отрасли, перспективы
отрасли – не обязательно перспективы конкретной компании. Даже если все
три совпадают, может просто не быть возможностей участвовать в этих
перспективах. Полностью – если такие компании не представлены на рынке
акций. Или практически – если системные риски владения акциями (вне
рисков компании) являются по сути запретными.
26
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
20% переменных, которые на 80%
определяют результат
Практичнее сначала провести группировки, сформировать свое рода квазиотрасли, воздействие на которые факторов общеэкономического и
социального порядка более или менее однозначно.
В этом случае, располагая прогнозом или даже самим фактом (иногда этого
достаточно, если важен не момент, а тенденция) развития ситуации по
главным экономическим компонентам, достаточно легко перейти к
положению дел в этой квази-отрасли.
В зависимости от того, требуется или нет (ведь главные компоненты, главные
факторы установлены) дальнейшая детализация, инвестор может принять
осмысленное решение о вложении сил и средств в дальнейший анализ уже
на уровне отдельных компаний данной квази-отрасли. Располагая заданным
временным горизонтом и направлением воздействия основных факторов, его
задача по выборке эмитентов будет значительно упрощена.
27
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Группировка отраслей для выявления
воздействия макрофакторов
I.
Отрасли, которые обслуживают внутренний спрос, используя внешние
ресурсы. Их довольно легко выявить, осмыслив структуру импорта
товаров и услуг. Однако следует не путать эту отрасль с п.4.
II.
Отрасли, которые обслуживают внутренний спрос, используя
внутренние ресурсы. Обычно самая фрагментированная отрасль.
Большинство видов деятельности и компаний в этой отрасли для
наших инвесторов недоступны. Из приемлемых вариантов на рынке
могут быть представлены utilities (если они на местных ресурсах) и
коммуникации. В зависимости от страны, это может быть и розничная
торговля (особенно продуктами питания).
28
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Группировка отраслей для выявления
воздействия макрофакторов
III.
Отрасли, которые обслуживают внешний спрос, используя внутренние
ресурсы. Это компании – экспортеры в чистом виде, использующие
как правило материальные конкурентные преимущества страны, в
отличие от п.4. (в основном нематериальные преимущества).
Зачастую это национальные бренды на мировом рынке.
IV.
Отрасли, которые обслуживают внешний спрос, используя внешние
ресурсы. Сюда относятся компании, встроенные в мировые
производственные цепочки, они обычно достаточно хорошо видны и
известны, как правило, это часть, партнеры или сами ТНК. Основное
неудобство для инвестора в том, что обычно эти компании на рынке
представлены слабо, поскольку ими владеет крупный стратегический
инвестор.
29
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Макрофакторы
‰ Характер проводимой страной политики в целом (уровень развития,
подходы к экономическим и социальным вопросам)
‰ Монетарные факторы (инфляция, предложение денег, валютный
курс, реальные процентные ставки)
‰ Налоговая политика (устойчивость режимов, фискальная
дисциплина правительства)
‰ Социально-демографические вопросы (расслоение, внутренние и
внешние конфликты)
‰ Мировая экономика
30
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Совмещение отраслей и макрофакторов
Располагая прогнозом по макрофакторам (обязательно должен быть
дан горизонт и общее направление, тенденция) следует составить
сводную таблицу их взаимодействия с нашими квазиотраслями.
Таким образом получиться что-то вроде матрицы, но не обязательно в
строгой форме, т.к. не следует сложные процессы непременно
загонять в жесткие рамки формы изложения.
Очень краткий пример для Отрасли 1 и Макрофактора 1:
Макрофактор. Достаточно большая страна, уровень доходов
средний и невысокий, сложной продукции не выпускает, для
экономической системы характерен значительный дисбаланс
потребления и накопления, подход к решению проблем
характеризуется хаотичным произволом и зачастую
некомпетентностью, нередко невозможностью принять вообще
никаких решений.
31
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Совмещение отраслей и макрофакторов
Проекция на отрасль. Страна весьма перспективна для операций по импорту
сложных товаров средней ценовой категории, поскольку заменить его на
достаточно значительном рынке нечем, а постоянные издержки в этом
бизнесе невелики.
Факторы риска:
а) внешняя торговля может стать объектом популистских, фискальных нападок
правительства (см. раздел налоги) или безответственных решений,
б) начало процесса коррекции дисбалансов может пойти резко, быть вызвано
или сопровождаться финансовым кризисом (см. монетарные факторы), т.е.
спрос может сильно сокращаться как сам по себе, так и в результате
колебаний валютного курса.
Отрасль для инвестора интересна при существующем положении дел, однако
риски очень высоки – характер отрасли усиливает риски самого инвестора:
например, девальвация ударит как по положению отрасли, так и по
номинальным вложениям инвестора; аналогично в случае финансового
кризиса (для внутреннего инвестора) и фискального произвола…
32
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Подходы к рынку
Имея ввиду все вышесказанное, постараемся теперь дать определение подходам
нашего миноритарного инвестора к тому рынку акций, который должен его
интересовать. Если под перспективами рынка акций понимать ликвидность
(дающую гибкость решений в координатах держать бумаги или не держать)
и курсовую стоимость (экономический резон держать бумаги), то можно
насчитать три источника этих перспектив.
9 Состояние дел в самой конкретной компании, куда помещен капитал.
Казалось бы, это утверждение не требует ни эмпирических, ни логических
доказательств. Сбалансированное развитие компании означает рост курса и
дивиденды. Однако, не все так просто.
Развитие компании совершенно не означает роста курса и дивидендов.
Собственник контрольного пакета, а зачастую и менеджмент этих компаний
имеет все возможности для решения проблемы извлечения для себя дохода
из фирмы без участия, а зачастую, и за счет миноритарных акционеров.
33
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Подходы к рынку
Второе, следует провести принципиальное различие между понятиями
хорошая компания, и понятием хорошие акции. Почему? Потому что покупка
акций хорошей компании может быть произведена слишком дорого, что
скажется на темпах роста курса в дальнейшем – он будет отставать от много
более худших, но еще более дешевых компаний. Ведь, в конечном итоге,
важно не иметь акции доходной компании, а иметь доходные акции.
9 Состояние дел в стране.
Система всегда сильнее частности, причем речь идет не только об экономике
страны, но вообще о социальной системе. Этот тезис следует принять всем
инвесторам, прежде чем тратить силы и средства на анализ эмитентов.
На длительных этапах, а за срок в 10 лет может серьезно поменяться
коренным образом система даже стран первого мира, фактор социальной
среды, безусловно, доминирует.
34
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Подходы к рынку
За примерами далеко ходить не надо: даже если не брать страны
бывшего советского блока или постколониальные страны (хотя почему бы
нет, ведь Беларусь пока не входит в группу стран с вековыми традициями),
совсем недавняя история большинства достаточно уважаемых стран
изобилует неблагоприятным для инвесторов коктейлем национализаций,
экспроприаций, мораториев, войн, охоты на ведьм (особенно иностранных),
демографических кошмаров, взрывного роста преступности и пр.
Про фактические дефолты, периоды монетарной гиперинфляции и
деструктивную госполитику и говорить не стоит. Кроме того, существует
практически непреодолимое препятствие в виде разницы между структурой
экономики и структурой рынка акций. Даже на самых развитых рынках среди
акций весьма слабо представлен сектор услуг, а ведь он составляет
огромную часть экономики. Беда в том, что сектор услуг часто чрезвычайно
фрагментирован, ну в самом деле, может ли на рынок быть выведена
парикмахерская? Сюда же можно отнести и невозможность создать
полноценный портфель, появление и исчезновение трансграничных
барьеров, которые меняют степень изолированности экономики.
35
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Подходы к рынку
9
Состояние дел у остальных инвесторов.
Нашему инвестору очень важно мнение остальных инвесторов – ведь именно
им он будет продавать свои бумаги. Чем шире слой инвесторов, чем длиннее
у них деньги, и чем больше среди них т.н. хеджеров (в терминологии Х.
Мински), т.е. тех, для кого денежные потоки от инвестиций не определяют
платежеспособность, тем выше шансы продать акции по более высокой цене.
Чем же определяется состояние дел у инвесторов? Все теми же общими
факторами большой политики и большой экономики. И тут работают законы
больших чисел, когда, скажем, эпизодические для каждого отдельного
индивида решения на больших массах субъектов обретают вид четких и
недвусмысленных тенденций.
Внутренние инвесторы – плоть от плоти характера экономической системы,
проводимой политики и уровня развития страны.
36
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Подходы к рынку
Внешние инвесторы сами по себе не зависят от положения дел внутри
страны, но от этого положения зависит факт их появление в стране. Кроме
того, в глобализованном мире внешние инвесторы живут жизнью мировой
экономики, частью которой является и любая страна.
Беларусь в этом плане представляет хороший образец для изучения:
o социалистическая система была реально изолированным экономическим
островом со своей структурой потребления и цен, и мы могли наблюдать в
90е, как происходит диффузия и выравнивание цен и ценностей вещей и
символов путем более или менее свободной торговли
o позднее мы наблюдали, как происходит диффузия и выравнивание цен и
ценностей уже на финансовые товары и активы по мере ослабления
финансовых препон
o сейчас мы снова наблюдаем достаточно синхронные с мировыми проблемы
в стране.
37
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Подходы к рынку
Такая четкая периодизация означает не что иное, как действие
в этих периодах нескольких общих факторов, которые и определяют
кардинально картину происходящего. Совершенно очевидно, что
помимо условий, эти факторы определяют и характер поведения, и
сам состав инвесторов – люди с деньгами на финансовом рынке
образца 90х и начала века – это разные люди.
Соответственно, стратегии, исходящие из неправильного
понимания динамики развития макрофакторов, неминуемо будут
оборачиваться финансовой катастрофой, особенно для долгосрочного
инвестора. Эти обстоятельства не в силах перебороть никакой сколь
угодно грамотный анализ на микроуровне, т.е. анализ собственно
эмитентов ценных бумаг. Не говоря уже о том, что, как правило, он
намного дороже и более трудоемок, чем макроанализ.
38
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
РЕЗЮМЕ
При инвестировании в акции, особенно на таких рынках как
белорусский, определяющими будут решения и прогнозы, которые
относятся к макрофакторам (политика правительства, монетарные,
социальные и фискальные факторы, мировая экономика). Отраслевые
(конкурентные преимущества отрасли в глобальном разделении труда,
ресурсная база, налоговый режим) и микрофакторы (касающиеся
конкретной компании) могут быть предметом анализа только при
наличии анализа макрофакторов. Положительные отраслевые и
микрофакторы не могут переломить ситуацию, если макрофакторы
неблагоприятны. Но благоприятная макросреда может оказаться
источником прибыли для любого инвестора, особенно применяющего
портфельный подход.
ПРЕЖДЕ ЧЕМ ИНВЕСТИРОВАТЬ,
ВСЕГДА ТРЕБУЙТЕ МАКРОПРОГНОЗ!
39
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
Инвестиционная компания «Деним Трейдинг»
‰
‰
‰
‰
‰
‰
Анализ инвестора, оценка рисков
Постановка целей, выбор стратегии
инвестирования
Формирование портфеля
Проведение сделок на Белорусской валютнофондовой бирже
Консультационное сопровождение
Аналитика и прогнозирование
40
г. Минск, ул. Пулихова 31/1
+375 17 210-00-38 || www.denim.by
УП «Деним Трейдинг»
ул. Пулихова, 31/1
220088 Минск
Республика Беларусь
тел. 8 017 210 00 38
denimby@altdenim.com
www.denim.by
«Деним Трейдинг»
Мы всегда рады новым предложениям и готовы
строить отношения на взаимовыгодной основе!
41