рынок структурных продуктов в россии

СРОЧНЫЙ РЫНОК
Леонид Шапиро
№ 4 (54)
2008
Начальник отдела срочного рынка ИК «Элтра»
РЫНОК СТРУКТУРНЫХ
ПРОДУКТОВ В РОССИИ
Структурные продукты — это особый
класс инструментов фондового рынка.
С помощью комбинации активов с разной степенью риска и доходности можно
сконструировать новый инструмент с заданными параметрами.
Преимущество структурных (структурированных) продуктов заключается в
возможности найти оптимальное соотношение риска и доходности за счет создания сложных продуктов. Например, комбинирования срочных и различных финансовых инструментов. В России все
большее число компаний начинает развивать этот сегмент рынка. В условиях
снижения доходности по привычным инструментам (ПИФы) структурные продукты
становятся все более интересными для
частных инвесторов.
Структурные продукты могут предложить инвестору широкий выбор нелинейных профилей доходности. Они могут
обеспечивать плечо, гарантировать полностью или частично возврат вложенного
капитала. Наиболее гибкий вид структурных продуктов — продукты с использованием производных финансовых инструментов, в частности самых высокорискованных и высокодоходных инструментов —
опционов. Рассмотрим пример такого
продукта с гарантией возврата 100% вложенного капитала (рис. 1).
В данном примере будущие проценты
по вкладу инвестируются с высокой степенью риска и доходности, но используются только опционные стратегии с ограниченным убытком. Таким образом,
структурные продукты дают возможность
инвестировать в фондовый или любой
другой рынок и защитить капитал.
В качестве базовых обычно используются активы, по которым идет интенсивная торговля соответствующими производными инструментами. Применительно
к фондовому рынку России жесткие ограничения по ликвидности сильно сужают
перечень доступных базовых активов. С
другой стороны, развитие рынка структурных продуктов привлечет новых инвесторов, тем самым оказывая положительное
влияние на ликвидность инструментов
российского фондового рынка.
Одним из важнейших параметров
структурного продукта является отношение
изменения результата инвестирования к
изменению цены базового актива. Одни
структурные продукты обеспечивают инвестору плечо, другие же (продукты с защитой капитала) имеют, как правило, этот
показатель меньше единицы. В случае с
продуктами с гарантией возврата капитала этот параметр обычно называют коэффициентом участия. Эмитент структурного
продукта стремится обеспечить как можно
больший коэффициент участия или плечо
при определенном уровне риска. При
этом используются самые сложные и гибкие инструменты, например экзотические
опционы. Именно они дают возможность
создать продукт, который в большей степени отвечает нуждам инвестора. Из теории оценки стоимости опционов следует,
19
что чем больше прибыль и вероятность
ее получения, тем выше будет стоимость
данного опциона или опционной стратегии. Путем регулирования вероятности
получения прибыли (покупка опционов с
разной ценой исполнения) или ограничения прибыли (использования стратегии
«спред») можно сделать продукт более эффективным, обеспечить больший коэффициент участия. Существуют и другие способы оптимизации портфеля с использованием обычных опционов, но экзотические
опционы дают намного большую гибкость.
Возьмем простейший экзотический
опцион — бинарный. При достижении определенной цены базового актива держатель опциона получает одну единицу. Сравним этот опцион с ближайшей к нему по
профилю «прибыль/убыток» стратегией —
колл спредом (рис. 2). На нем видно, что
за счет использования бинарного опциона
получаются соотношение риска и доходности, профиль прибылей и убытков, которые
невозможно получить при использовании
обычных опционов. Таким образом, экзотические опционы дают неограниченное
Рисунок 1. ПРИМЕР СТРУКТУРНОГО ПРОДУКТА С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ОПЦИОНОВ
Результат
Время Т+1
Начальный
капитал
Время Т
{
M•(1–1•(1+R))
M
Начальный
капитал
Время Т
Опционы
М
М/(1+R)
Депозит
в Банке
M
Депозит
в Банке
Положительный исход
М — начальный капитал
R — банковская ставка по вкладам
{
M•(1–1•(1+R))
Результат
Время Т+1
Опционы
М
М/(1+R)
Депозит
в Банке
Депозит
в Банке
Отрицательный исход
СРОЧНЫЙ РЫНОК
№ 4 (54)
2008
20
количество новых возможностей оптимизировать структурные продукты. Развитие
рынка структурных продуктов напрямую
зависит от развития рынка производных
инструментов, в частности экзотических
опционов.
Одним из основных факторов, сдерживающих развитие структурных продуктов в России, выступает неготовность законодательной базы. В Европе структурные продукты выпускаются преимущественно инвестиционными компаниями и
банками в виде нот. В российском зако-
В соответствии со ст. 837 ГК РФ, «по договору банковского вклада любого вида
банк обязан выдать сумму вклада или ее
часть по первому требованию вкладчика,
за исключением вкладов, внесенных юридическими лицами на иных условиях возврата, предусмотренных договором. Условие договора об отказе гражданина от
права на получение вклада по первому
требованию ничтожно». Таким образом,
если инвестором является частное лицо,
то оно может аннулировать свой структурный продукт в любой момент времени.
Рисунок 2. СРАВНЕНИЕ БИНАРНОГО ОПЦИОНА СО СТРАТЕГИЕЙ КОЛЛ СПРЕДА
Результат
Колл спред
Бинарный
опцион
Цена базового актива
нодательстве такой формы финансового
продукта не предусмотрено. В настоящий
момент эти продукты существуют в России
в форме индексированных банковских депозитов. Такая форма представляет собой
банковский депозит, ставка по которому
зависит от какого-либо базового актива.
Так как частные лица — целевая группа
потребителей данной услуги, эта статья ГК
РФ порождает проблему хеджирования
своих рисков компаниями, выпускающими структурные продукты. Убытки от досрочного закрытия позиции на рынке производных инструментов полностью ложат-
По своей сути структурный инструмент представляет собой специаль-
ся на банк или инвестиционную компанию, поскольку проценты по банковскому
вкладу до истечения срока отсутствуют.
Таким образом, структурный продукт с защитой капитала может гарантировать возврат капитала только по истечении срока
инвестирования.
Структурные продукты являются относительно молодой группой финансовых
продуктов не только в России. В Европе
структурные продукты появились лишь в
конце 90-х годов. Самые активные участники этого рынка — Франция, Италия,
Бельгия, Швейцария и Германия. Сначала
это были простые продукты, дающие возможность инвестору участвовать в росте
той или иной акции. С 2000 г. компании
стали диверсифицировать базовые активы
для построения структурированных продуктов: начали использовать фондовые индексы, паи инвестиционных и хеджевых фондов. С 2004 г. расширялась линейка структурных продуктов. Появились продукты с
использованием активов и индексов товарного рынка, экзотических опционов.
В 2006 г. возникли продукты, использующие в качестве базового актива волатильность рынка, дисперсию того или иного
актива. На сегодняшний день структурные
продукты являются одной из наиболее
распространенных форм инвестирования
в Европе. Только эта форма дает неограниченную гибкость при управлении соотношением риска и доходности.
Во-вторых, это расписки, выпускаемые инвестиционными банками не-
ный договор между инвестором и инвестиционным институтом, оформлен-
посредственно для удовлетворения различных потребностей индивидуаль-
ный, как правило, в виде расписки (ноты). Подобный договор может быть
ных инвесторов и специализированных финансовых институтов. Эмиссия
стандартным или разработанным инвестиционным институтом специально
таких продуктов позволяет решать разные задачи.
для конкретного инвестора. Условия выпуска расписки ставят доходы ин-
Первая — структурирование различных инструментов в расписку позво-
вестора в зависимость от некоторых условий, которые будут действовать
ляет финансовым организациям косвенно вкладывать средства в те активы,
в течение срока обращения расписки. В большинстве случаев доход, ко-
которые они не могут приобрести в связи с наличием ограничений, регули-
торый будет получать инвестор от вложенной суммы, индексируется в со-
рующих их деятельность. Так фонды, имеющие разрешение только на приоб-
ответствии с изменением какого-либо признанного индикатора. Таким
ретение инструментов с фиксированной доходностью, посредством исполь-
индикатором могут быть ставка LIBOR, индекс фондового рынка, доход-
зования структурных продуктов могут занимать позиции на товарных, фон-
ность выбранного финансового инструмента. Возможны и более сложные
довых или валютных рынках.
варианты, когда индикаторов несколько и условия получения дохода изме-
Вторая — структурный продукт предлагает инвестору заранее определен-
няются во времени. Гарантированная минимальная доходность расписки
ную меру риска, связанную с вложением, решая, таким образом, задачу уп-
в тех случаях, когда она вообще существует, обычно меньше безрисковой
равления риском на весь срок обращения расписки и позволяя избежать
ставки. Однако при выполнении всех оговоренных условий или их части
необходимости постоянно управлять позицией и связанных с этим транзак-
итоговая доходность инструмента может значительно превысить этот уро-
ционных издержек. Это качество может быть весьма полезным для частных
вень.
инвесторов и организаций, чья основная деятельность не связана с опера-
В целом структурные продукты могут быть разделены по цели своего
формирования на два больших класса. Во-первых, это структуры, формируе-
циями на финансовых рынках.
Многие брокеры в последние годы стали активно заниматься «скрещи-
мые инвестиционными институтами по заказу своих клиентов. Как правило,
ванием» финансовых инструментов, комбинируя их различные преимущест-
такие продукты возникают при проведении клиентами операций хеджирова-
ва. Итогом такой «селекционной» работы становятся синтетические продук-
ния собственных рисков, реструктуризации задолженности, дополнительно-
ты, способные привлечь на рынок даже очень осторожных инвесторов. Кри-
го размещения тех или иных ценных бумаг или заимствования. Они содер-
зис на американском фондовом рынке вынудил многих индивидуальных ин-
жат в себе весьма специфические риски, которые относятся непосредствен-
весторов либо перейти к более консервативным стратегиям, связанным с
но к компании, чьи активы положены в основу продукта, или к некоторым
покупкой облигаций, либо вообще отказаться от инвестиционных операций.
аспектам бизнеса компании. Однако бумаги такого рода редко становятся
В этих условиях понятен рост интереса к финансовым продуктам, способ-
объектом интереса индивидуальных инвесторов ввиду обычно высокой но-
ным обеспечить некоторый доход при гарантии полного или частичного воз-
минальной стоимости и наличия некоторых ограничений на их распростра-
врата первоначально вложенных средств.
нение.
По данным Hermitage Asset Management