Суверенные эмитенты
advertisement
Суверенные эмитенты Глобальная методология Рейтингование суверенных эмитентов Базовая методология (Данный документ является переводом оригинала, подготовленного на английском языке и имеющего безусловный приоритет) Применение методологии и ограничения Настоящая методология описывает критерии рейтингования суверенных эмитентов агентством Fitch Ratings и представляет собой обновление критериев присвоения суверенных рейтингов, опубликованных в августе 2011 г. Рейтинги дефолта эмитента («РДЭ»): суверенные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») дают направленную в будущее оценку способности и готовности государства в полном объеме и своевременно выполнять свои существующие и будущие обязательства. Странам присваиваются два вида РДЭ: РДЭ в национальной валюте и РДЭ в иностранной валюте. РДЭ в национальной валюте отражает вероятность дефолта по долговым обязательствам, выпущенным (и с выплатами) в национальной валюте соответствующей страны, а РДЭ в иностранной валюте является оценкой кредитного риска по долговым обязательствам, выпущенным в иностранных валютах. Рейтинги эмиссий долговых обязательств: кроме того, Fitch присваивает рейтинги долговым обязательствам, выпущенным рейтингуемыми суверенными эмитентами, которые в большинстве случаев представляют собой приоритетные и необеспеченные требования к государству. Как следствие, рейтинги таких обязательств, как правило, находятся на одном уровне с соответствующим суверенным РДЭ. Методологии «Рейтинги странового потолка» (Country Ceilings), август 2012 г. Ключевые рейтинговые факторы «Методология присвоения рейтингов при обмене проблемных долговых обязательств» (Distressed Debt Exchange Criteria), август 2012 г. Готовность и способность платить: подход Fitch к анализу суверенных рисков представляет собой синтез качественных и количественных суждений, которые отражают готовность и способность проводить выплаты по долговым обязательствам. Более того, с учетом значительного размера государственного и публичного сектора в целом относительно экономики страны, деятельность и политика суверенного эмитента имеют существенное влияние на экономику, а также сами находятся под воздействием экономики. «Присвоение компаниям рейтингов выше странового потолка» (Rating corporates Above the Country Ceiling), январь 2012 г. «Новая модель рейтингования суверенных эмитентов» (New Sovereign Rating Model), октябрь 2011 г. Материалы по теме «Руководство по суверенным рейтинговым отчетам» (Guide to Sovereign Credit Report), октябрь 2008 г. «Наблюдение за макропруденциальными рисками» (Macro Prudential Risk Monitor), август 2012 г. Ключевые факторы: Рейтинговый анализ Fitch по суверенным эмитентам учитывает не только финансовую устойчивость суверенного эмитента, а более широкий диапазон факторов, включая следующие: Макроэкономические показатели и перспективы Структурные факторы экономики, которые делают ее в большей или меньшей мере подверженной шокам, включая риски для макроэкономической стабильности и госфинансов со стороны финансового сектора, а также политический риск и качество управления Государственные финансы, в том числе структуру и устойчивость государственного долга и бюджетного финансирования Внешние финансы. Особое внимание уделяется устойчивости внешнего торгового баланса, финансированию счета текущих операций и потоков капитала, а также уровню и структуре внешних финансов (государственных и частных). Аналитики Дэвид Райли +44 20 3530 1175 david.riley@fitchratings.com Тони Стрингер +44 20 3530 1219 tony.stringer@fitchratings.com Ричард Фокс +44 20 3530 1444 richard.fox@fitchratings.com Эндрю Кохун +852 2263 9938 andrew.colquhoun@fitchratings.com www.fitchratings.com 13 августа 2012 г. Суверенные эмитенты Циклические и структурные тенденции: Fitch стремится к тому, чтобы суверенные рейтинги были сопоставимыми с течением времени и между странами. Fitch стремится разграничить в ходе анализа государственных и внешних финансов «циклические» (т.е. временные) и «структурные» (т.е. постоянные) события и тенденции, например, за счет учета оценок бюджетных балансов, скорректированных на цикличность (при наличии таких оценок). Страновой риск и суверенный риск «Страновой риск» и суверенный кредитный риск – это связанные, но отдельные понятия. Страновой риск относится к рискам, связанным с ведением бизнеса в какой-либо конкретной стране, а суверенные кредитные рейтинги более узко отражают риск дефолта правительства страны по своим долговым обязательствам. Риски ведения бизнеса могут включать слабые права собственности, непредсказуемый режим налогообложения и правовой режим, а также волатильную операционную среду. «Страновой риск», особенно актуальный для трансграничного инвестирования и кредитования, – это риск введения мер контроля со стороны суверенных властей на конвертацию местной валюты в иностранную валюту и на перевод иностранной валюты за рубеж для выполнения внешних обязательств по обслуживанию долга. Трансфертный риск и риск конвертации отражается непосредственно в страновом потолке, рейтинге, присваиваемом всем странам, рейтингуемым Fitch. Несмотря на несомненную связь между суверенным риском и более широким страновым риском, кредитоспособность суверенного эмитента может улучшиться при том, что не обязательно произойдет улучшение деловой среды. Аналогичным образом, ухудшение странового риска не обязательно означает ухудшение суверенной кредитоспособности, хотя во многих случаях именно так и происходит. Кто такой суверенный эмитент? С точки зрения рейтингования, суверенный эмитент – это правительство (как правило, национальное или федеральное), которое де факто является главной властью в признанной юрисдикции. Центральные банки, а также другие государственные учреждения, являются агентами суверенного эмитента, однако их долговым обязательствам могут присваиваться рейтинги, отличные от суверенных рейтингов. Поскольку суверенный эмитент является наивысшей властью в стране и имеет полномочия приводить в исполнение свои решения в юрисдикции, где он управляет, кредиторы имеют очень ограниченные юридические или другие меры на случай, если суверенный эмитент будет не в состоянии или не пожелает обслуживать свои долговые обязательства. Такая ситуация распространяется и на международный уровень с учетом ограничений международного права и возможностей по обеспечению принудительного исполнения в отношении суверенной страны. Соответственно, для обязательств и в национальной, и в иностранной валюте анализ суверенного кредитного риска должен принимать во внимание и готовность, и финансовые возможности по проведению выплат. Суверенный долг и дефолт Суверенные эмитенты поддерживают широкий спектр финансовых отношений с резидентами и нерезидентами, такими как зарубежные поставщики товаров (например, военной техники) или местные поставщики услуг (например, учителя). Однако суверенный РДЭ относится только к вероятности дефолта по долговым обязательствам перед частными кредиторами и, в частности, по долговым ценным бумагам, выпущенным на публичных рынках и рейтингуемых Fitch. Просрочки по платежам поставщикам или непроведение выплат по контрактам, гарантированным государством, не будут являться событием дефолта по суверенному Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 2 Суверенные эмитенты рейтингу. Задержки с платежами поставщикам часто отражают контрактные разногласия поставщиков или выгодоприобретателей по гарантии с государством, а не являются свидетельством финансовых сложностей у государства или нежеланием выполнять финансовые обязательства. В то же время неспособность выполнить долговое обязательство, по которому имеется прямая гарантия (и которое рейтингуется Fitch в качестве такого обязательства) будет рассматриваться как рейтинговое событие, и, если соответствующий долг является существенным относительного общего объема государственного долга, РДЭ суверенного эмитента может быть понижен до уровня «RD» (ограниченный дефолт). Дефолт эмитента, который находится в 100-процентной собственности государства и/или под полным контролем государства, как правило, не рассматривается как событие суверенного дефолта, даже если дефолт является прямым результатом действий суверенного эмитента. Ответственность суверенного эмитента, как и любого другого акционера, ограничена и не является гарантией того, что все кредиторы получат возмещение. С учетом непрозрачности финансовых отношений между государствами и влияния политических и «нефинансовых» факторов, неспособность выплатить долг перед другими государствами и официальными кредиторами, включая международные организации, такие как Международный валютный фонд («МВФ») и Всемирный банк, также не приведет к понижению суверенного РДЭ до уровня «D» (дефолт) или «RD» (ограниченный дефолт). Однако если просроченная задолженность перед официальными кредиторами указывает на растущие финансовые проблемы и/или недостаточную готовность платить, то это окажет негативное влияние на суверенные рейтинги. Более того, официальные кредиторы могут стремиться получить «сопоставимые условия» с требованиями частных кредиторов при проведении реструктуризации их требований, особенно в случае кредиторов Парижского клуба. Рейтинг будет помещен в категорию «RD» в случае неосуществления выплат по нерейтингуемым долговым обязательствам перед частными кредиторами (например, кредитам коммерческих банков), если объем таких неплатежей будет существенным и если Fitch убедится в том, что факт дефолта имеет место. Аналогичным образом, рейтинг уровня «RD» присваивается, когда производится обмен рейтингуемых проблемных суверенных долговых обязательств. Если, по мнению Fitch, объявленный обмен будет представлять собой обмен проблемных долговых обязательств, то РДЭ страны будет понижен до уровня «C», указывая на высокую вероятность дефолта в ближайшее время. Рейтинги ценных бумаг, подлежащих такому обмену, также будут понижены до уровня «C». После того как сделано предложение об обмене и после получения подтверждения, что обмен будет проведен (например, т.к. было выполнено требование по минимальному уровню участия в обмене), Fitch поместит суверенный РДЭ в дефолтную категорию рейтингов «RD». Рейтинги ценных бумаг, которые будут обменены, будут понижены до «D» и останутся на этом уровне до тех пор, пока суверенный эмитент будет иметь рейтинг «RD». Рейтинги ценных бумаг, которые не будут обменены и продолжат обслуживаться, останутся на уровне «C» до того, как будет завершен обмен, а затем будут иметь рейтинг согласно их приоритетности в новой структуре обязательств после обмена. Вскоре после завершения обмена проблемных обязательств суверенный РДЭ, скорее всего, будет повышен с «RD» до уровня, соответствующего перспективам суверенного эмитента. При этом рейтинг, скорее всего, будет ограничен низкой спекулятивной Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 3 Суверенные эмитенты категорией. Однако если доля ценных бумаг, не участвующих в обмене, является существенной и обязательства по ценным бумагам не выполняются, то рейтинг, скорее всего, будут оставаться на уровне «RD», пока не будет устранен дефолт, например, с помощью другого обмена обязательств, или пока Fitch не будет считать, что суверенный эмитент нормализовал отношения с международным финансовым сообществом, 1 несмотря на наличие проблемных ценных бумаг. И наоборот, договоренности с международными финансовыми организациями в рамках инициатив таких организаций по устранению «излишка» задолженности, в целом, рассматриваются как позитивный фактор для суверенной кредитоспособности и, соответственно, рейтингов. Суверенные кредитные рейтинги Fitch присваивает суверенным эмитентам долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте, а также рейтинги конкретным долговым инструментам, выпущенным суверенным эмитентом (см. опубликованные определения рейтингов). Кроме того, агентство присваивает краткосрочные РДЭ в случае долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, со сроком до погашения в 13 месяцев или меньше. Согласно рыночной практике, краткосрочным долговым обязательствам в национальной валюте, таким как казначейские обязательства (treasury bills), присваиваются долгосрочные рейтинги в национальной валюте. Fitch поддерживает присвоенные публичные рейтинги, чтобы обеспечить, что такие рейтинги являются адекватными, а какие-либо рейтинговые действия проводятся своевременно. При этом если рейтинг был рассмотрен рейтинговым комитетом по суверенным эмитентам, то будет опубликовано официальное сообщение о подтверждении, даже если было принято решение не менять рейтинг. РДЭ в национальной и в иностранной валюте Как правило, рейтинг в национальной валюте находится на более высоком уровне, чем рейтинг в иностранной валюте, что отражает более хороший доступ суверенного эмитента к национальной валюте. В сравнении с эмитентами, не являющимися суверенными государствами, которые зависят от регулирования о банкротстве и от правовой среды в той юрисдикции, где они ведут деятельность, у суверенных эмитентов имеется гораздо больше возможностей по выборочному дефолту. Наиболее важное отличие с точки зрения суверенной кредитоспособности заключается в валюте, в которой номинирован долг. В то же время рынок, на котором проводится эмиссия, и преобладание среди держателей резидентов или нерезидентов также являются значимыми факторами, которые могут привести к различиям в рейтингах, присвоенных долговым инструментам в той же валюте. Соответственно, даже для одного и того же заемщика часто имеется различие между рейтингами долговых обязательств, номинированных и погашаемых в иностранной и национальной валюте. Последний фактор имеет большую значимость, так как валюта платежей может отличаться от валюты, в которой номинированы облигации. Например, если облигация номинирована в национальной валюте, а выплаты указаны как проводимые в иностранной валюте, то облигациям присваивается рейтинг в иностранной валюте. Это связано с тем, что, даже если облигация номинирована в национальной валюте, способность (и готовность) суверенного эмитента проводить выплаты в иностранной валюте является такой же, как если бы долг был номинирован в иностранной валюте, несмотря на то, что риск изменений рыночного обменного курса несут держатели облигаций. Аналогичным образом, если долг выпускается на местном рынке капитала, но номинирован и погашается в иностранной валюте, ему присваивается рейтинг в иностранной валюте. 1 Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. Более подробная информация содержится в глобальной методологии «Методология присвоения рейтингов при обмене проблемных долговых обязательств» (“Distressed Debt Exchange Criteria”), август 2012 г. 4 Суверенные эмитенты Суверенная кредитоспособность в отношении долга в иностранной или национальной валюте обуславливается всеми различными факторами, которые оказывают влияние на «самостоятельную» кредитоспособность правительства (в основном, но не только, относящуюся к государственным финансам, потенциалу «монетизировать» обязательства, номинированные в национальной валюте, и политической стабильности), и устойчивостью способности экономики получать налоговые поступления и иностранную валюту (определяется, главным образом, оценкой рисков макроэкономической стабильности и показателями внешних финансов). Соотношение между различными факторами, которые влияют на кредитное качество суверенного эмитента и его способность получать доступ к иностранной валюте, является сложным, изменяется со временем и не может быть четко определено. Более того, поскольку независимо от валюты обязательства должником является одно и то же лицо, то есть суверенный эмитент, рейтинги в иностранной и национальной валюте определяются одновременно и напрямую увязаны друг с другом. Тем не менее, большинство суверенных эмитентов, как правило, получают почти все свои доходы (налоги, сборы) в национальной валюте, за исключением странпроизводителей сырьевых товаров и стран с долларизированной экономикой. Соответственно, таким эмитентам приходится покупать иностранную валюту на валютном рынке (или у центрального банка) или заимствовать валютные средства. Таким образом, доступ государства к иностранной валюте зависит от способности экономики (а не суверенного эмитента) генерировать иностранную валюту и от желания участников рынка обменивать иностранную валюту на национальную валюту, а также, в случае нежелания обменивать валюту, от способности государства экспроприировать валюту. В то же время, помимо того что налоги и прочие сборы поступают в национальной валюте, большинство правительств стран через центральные банки в конечном итоге имеют контроль за денежной базой в стране и в теории могут печатать национальную валюту для своих финансовых нужд, хотя и не до бесконечности. Более того, многие государства имеют преимущественный доступ к внутренним рынкам капитала, которые могут быть более надежным источником финансирования, чем международные рынки капитала, особенно в периоды стресса. Как следствие, рейтинг в национальной валюте, как правило, на 1-2 уровня выше по рейтинговой шкале относительно рейтинга в иностранной валюте. В редких случаях рейтинг в национальной валюте может быть ниже рейтинга в иностранной валюте в связи с историей выплат по внутреннему долгу или же, если внутренняя долговая нагрузка существенно выше обязательств в иностранной валюте и считается, что при стрессовом сценарии власти могут решить не допускать дефолт по ограниченному объему долга в иностранной валюте даже в случае реструктуризации суверенного долга в национальной валюте. Разница в уровнях между рейтингами в национальной и в иностранной валюте, если такая разница в рейтингах имеется, зависит от следующих широких категорий факторов: Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. Сильные фундаментальные характеристики государственных финансов поддерживают рейтинг в национальной валюте на более высоком уровне относительно рейтинга в иностранной валюте, особенно в ситуациях, когда основным сдерживающим фактором для суверенных рейтингов являются слабые стороны платежного баланса и внешних финансов. Хорошо развитый внутренний рынок капитала, который является крупным и надежным источником бюджетного финансирования в национальной валюте по относительно низкой стоимости со сроками от средних до длинных, будет поддерживать рейтинг в национальной валюте на более высоком уровне относительно рейтинга в иностранной валюте. 5 Суверенные эмитенты Наличие лишь короткой или неустойчивой истории низкой и стабильной инфляции со свидетельствами преобладания инфляционного индексирования и низких уровней монетизации ограничивает монетарную гибкость, а значит и ту степень, в которой обязательства в национальной валюте будут иметь рейтинг выше обязательств в иностранной валюте. К другим факторам относятся история выплат и примеры того, что в государственной политике отмечался более благоприятный или менее благоприятный подход к обязательствам в национальной валюте относительно обязательств в иностранной валюте, валютный режим, участие инвесторовнерезидентов на внутреннем рынке, устойчивость национального банковского сектора и финансового сектора. Для стран, не имеющих своей собственной валюты, например, для членов валютных союзов (еврозона) и полностью долларизированных экономик, рейтинги в иностранной и национальной валюте находятся на одном уровне. Рейтинги странового потолка Страновой мнение риске потолок о трансфертном риске конвертации, Fitch и отражает которые связаны с суверенной кредитоспособностью и более широким «страновым риском», но являются отдельным понятием. Экономические и финансовые последствия суверенного долгового кризиса могут распространяться далеко за пределы государственных финансов и оказывать существенное воздействие на способность частного сектора обслуживать долг в иностранной валюте и/или внешний долг. Рейтинг странового потолка отражает риск введения государством ограничений, которые не позволят конвертировать местную валюту в иностранную и переводить ее за рубеж для выполнения внешних долговых обязательств, то есть отражает трансфертный риск и риск конвертации. Fitch 2 присваивает рейтинги странового потолка всем рейтингуемым странам. Рейтинги странового потолка «отсчитываются» от суверенного РДЭ в иностранной валюте (максимальная разница может составлять три уровня), если только страновой потолок не присваивается на базе валютного союза или межгосударственных монетарных соглашений. Рейтинги странового потолка не присваиваются каким-либо конкретным долговым инструментам или классу обязательств или отдельным эмитентам. По сути, страновой потолок – это не рейтинг, а ограничение для рейтингов в иностранной валюте, которые могут быть присвоены какому-либо эмитенту или сделке в отдельной стране. Поэтому по страновому потолку не присваивается прогноза. Тем не менее, страновой потолок всегда изменяется вместе с суверенным долгосрочным РДЭ в иностранной валюте, и поэтому прогноз по РДЭ в иностранной валюте представляет собой хороший ориентир вероятного будущего направления изменения странового потолка (а значит и рейтингов, которые ограничены этим потолком). Сделки и эмитенты могут получить рейтинги в иностранной валюте на уровне, превышающем страновой потолок, только при наличии особых характеристик, которые существенно снижают 3 подверженность их кредитоспособности трансфертному риску и риску конвертации. Глубокий сравнительный анализ с другими странами занимает ключевое место в методологии Fitch по суверенным рейтингам. Сравнение с сопоставимыми эмитентами Индикаторы суверенной кредитоспособности сопоставимы по странам и с течением времени. Сводные показатели по некоторым количественным показателям суверенной кредитоспособности по рейтинговым категориям (например, категория «BBB» состоит из рейтингов уровней «BBB−», «BBB» и «BBB+») регулярно обновляются с течением времени. Кроме того, в рейтинговом отчете в отношении каждой из четырех широких аналитических категорий факторов, указанных выше (макроэкономика, госфинансы, внешние финансы и структурные вопросы) указывается, расцениваются ли они как сильные, слабые или нейтральные факторы для суверенного эмитента относительно 2 3 Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. Также см. «Рейтинги странового потолка» (Country Ceilings). См.«Присвоение корпоративным эмитентам рейтингов выше странового потолка» (Rating Corporates Above the Country Ceiling). 6 Суверенные эмитенты сопоставимых эмитентов в его рейтинговой категории, а также являются ли тенденции по 4 каждой из этих сфер позитивными, стабильными или негативными. Очевидно, что не существует простой линейной зависимости между суверенными рейтингами и каждым показателем, рассматриваемым Fitch в ходе анализа. Частично это обусловлено многомерным характером анализа, при котором, например, отношение между государственной долговой нагрузкой и суверенным рейтингом зависит от целого ряда других факторов, таких как доходы на душу населения. В то же время это также отражает качественные факторы, которые влияют на способность и готовность суверенного эмитента обслуживать свои финансовые обязательства. Такие «нематериальные» факторы влияния на суверенную кредитоспособность частично объясняют, почему так называемые развитые экономики могут иметь гораздо более существенную долговую нагрузку даже после учета дохода на душу населения. К таким факторам относятся высокие уровни человеческого капитала, сильная институциональная среда, уважение к верховенству закона и правам собственности, стабильные и гибкие политические системы, реагирующие на экономическое и социальное давление, исключительно богатые (в том числе в плане качества и объема капитала) и диверсифицированные экономики, а также очень высокая внешняя и бюджетная финансовая гибкость, отражающая статус «эталонного заемщика», а в некоторых случаях и статус «резервной валюты». Как следствие, развитые экономики обычно в меньшей степени подвержены серьезным политическим или экономическим шокам (хотя конечно не защищены от них полностью), а также имеют хорошие позиции, чтобы справиться с какими-либо потрясениями или адаптироваться к ним. Эти сильные стороны в значительной мере повышают способность суверенного эмитента выдерживать гораздо более высокую долговую нагрузку и поэтому приводят к более высоким суверенным кредитным рейтингам, даже если показатели государственного и внешнего долга являются менее благоприятными, чем у стран с более низким рейтингом. Модель суверенных рейтингов Признавая значимость качественных факторов при проведении рейтингового анализа, Fitch использует собственную модель по суверенным рейтингам, которая позволяет рассчитать балл, соответствующий уровню долгосрочного РДЭ в иностранной валюте. Данная модель является в большей степени рейтинговой моделью, а не моделью дефолта суверенного эмитента, и проводит расчет прогнозного долгосрочного РДЭ, а не вероятности дефолта. Структура и отклонения модели Обновленная модель суверенных рейтингов на 2012 г. основана на применении обычного метода наименьших квадратов к набору экономических и финансовых переменных, перечисленных в методологии по суверенным рейтингам, для всех рейтингуемых агентством стран за период с 2000 по 2010 гг. включительно. В модели используются только те факторы, которые считаются статистически значимыми (с доверительным интервалом в 90%) и с соответствующим знаком (+/-). В модели используются эмпирические данные, она не позволяет учитывать факторы, основанные на «суждениях», и преследует цель обеспечить прозрачность и последовательность для сравнения суверенных эмитентов в разных регионах и в разные периоды времени. Модель с применением обычного метода наименьших квадратов будет пересматриваться на ежегодной основе для включения поступающих данных по всем индикаторам, используемым в модели. 4 Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. В специальном отчете «Руководство по суверенным рейтинговым отчетам» (Guide to Sovereign Credit Report) описывается медиана по рейтинговым категориям для большинства количественных индикаторов, которые используются в анализе кредитоспособности суверенных эмитентов. 7 Суверенные эмитенты Переменные, используемые в модели Модель суверенных рейтингов представляет собой модель множественной регрессии, основанную на 18 экономических и финансовых переменных, перечисленных в приложении 1 к методологии по суверенным рейтингам. Для более динамических переменных, например, счета текущих операций и бюджета, используются средние трехлетние значения с фокусом на текущем годе. 18 переменных, используемых в модели, поступают из различных источников, включая самого суверенного эмитента, Базельский комитет, МВФ и Всемирный Банк. Эти данные обновляются минимум раз в квартал, хотя сроки поступления некоторых данных могут различаться по регионам и конкретным странам. Следовательно, возможность своевременно обновлять модель зависит от доступности соответствующих вводных данных. Несмотря на это Fitch обновляет модель суверенных рейтингов минимум раз в год по каждому рейтингуемому суверенному эмитенту. Результаты и применение модели На основе данных суверенной модели рассчитывается балл, который соотносится с уровнями долгосрочной рейтинговой шкалы Fitch и дает прогнозный долгосрочный рейтинг суверенного эмитента в иностранной валюте. Аналитики группы Fitch по суверенным рейтингам используют модель как важный аналитический инструмент и как один из качественных и количественных факторов, учитываемых в рейтинговом процессе. Однако Fitch признает, что никакая модель не может полностью охватить все значимые факторы влияния на суверенную кредитоспособность. Поэтому фактические рейтинги, определяемые рейтинговым комитетом по суверенным эмитентам, могут отличаться и отличаются от тех, что рассчитываются по рейтинговой модели. Более подробная информация о переработанной модели суверенных рейтингов содержится в отчете «Руководство по модели суверенных рейтингов Fitch – обновление» (Guide to Fitch's Sovereign Rating Mode - Update). Наблюдение за рейтингами За всеми рейтингуемыми эмитентами ведется наблюдение первым аналитиком и вторым аналитиком, и во многих случаях такое наблюдение сопровождается постоянным диалогом с властями соответствующей страны. Наблюдение обеспечивает направленность кредитного анализа на перспективу и то, что рейтинг остается адекватным, а рейтинговые действия предпринимаются своевременно. По каждому суверенному эмитенту, рейтингуемому Fitch, ведется база данных с ключевыми экономическими и финансовыми показателями, которые используются для составления экономических прогнозов и проведения сравнения по ряду показателей суверенной кредитоспособности с сопоставимыми эмитентами. Источники информации и ограничения Анализ и рейтинговые решения Fitch основаны на релевантной информации, доступной аналитикам агентства. Источниками этой информации являются эмитент и открытые публичные источники. Сюда входит релевантная публично доступная информация по эмитенту, такая как финансовые и экономические данные, опубликованные властями страны и международными агентствами, и регулятивная отчетность. Рейтинговый процесс так может включать информацию, полученную от третьих сторон. Если эта информация является существенной для рейтинга, при проведении конкретного рейтингового действия Fitch будет раскрывать соответствующий источник. И хотя Fitch проводит критическое рассмотрение ключевых данных и информации, например, при возможности проверяет их на предмет соответствия информации от третьих сторон, мы полагаемся на точность и надежность информации, публикуемой Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 8 Суверенные эмитенты властями страны и международными агентствами, а также на достоверность информации, полученной напрямую от представителей суверенного эмитента. Кроме того, в отношении некоторых стран, общие экономические и финансовые данные, обычно используемые Fitch в анализе суверенной кредитоспособности, зачастую имеют существенные недостатки в плане надежности и охвата. Такие ограничения по данным, если агентство посчитает их существенными, указываются в рейтинговых отчетах Fitch по суверенному эмитенту и учитываются рейтинговым комитетом при присвоении суверенных рейтингов. При этом Fitch не присваивает суверенных рейтингов, если считает, что ограниченность данных настолько существенна, что не позволяет провести достаточный анализ для формирования рейтингового мнения. Разумное исследование информации При присвоении и поддержании суверенных рейтингов Fitch проводит разумное исследование фактической информации, на которую оно полагается в соответствии со своей рейтинговой методологией, и получает разумное подтверждение правильности этой информации из независимых источников, в той мере, в которой такие источники доступны для соответствующего суверенного эмитента. Эмитенты в любое время могут принять решение не разглашать определенную информацию третьим сторонам, в том числе рейтинговым агентствам. Fitch ожидает, что каждый суверенный эмитент, который принял решение участвовать в рейтинговом процессе, или его агенты будут своевременно предоставлять всю необходимую информацию для оценки рейтингов эмитента и всех соответствующих ценных бумаг. Однако агентство не вправе и не будет стремиться получить право требовать раскрытия информации эмитентом или его агентами. История макроэкономической стабильности, поддерживаемая надежной проводимой политикой, оказывает положительное существенное влияние кредитоспособность и на рейтинги суверенного эмитента. Макроэкономическая политика и показатели Поскольку государственный сектор неизбежно является основным экономическим агентом, он оказывает сильное влияние на макроэкономические показатели и стабильность, что, в свою очередь, влияет на кредитоспособность самого госсектора. Показатели прошлых периодов не всегда представляют собой хорошие ориентиры будущих показателей, однако история экономических показателей страны все же отражает последовательность и обоснованность макроэкономической политики, а также структурные достоинства и недостатки экономики. Под надежной проводимой политикой Fitch подразумевает политику, в которой ответственная кредитно-денежная политика действует в связке с налогово-бюджетной политикой и нацелена на устойчивый долгосрочный рост при сведении к минимуму влияния на производство и инфляцию со стороны негативных экономических потрясений. Макроэкономическая волатильность сдерживает сбережения и инвестиции, сказывается на развитии финансового сектора и осложняет принятие долгосрочных деловых решений. Кроме того, это негативно влияет на способность суверенного эмитента (а также расширенного госсектора и частного Волатильность ВВП сектора) выдерживать имеющийся Рейтинговая медиана - среднеквадратическое отклонение годового изм. реального ВВП, %, уровень задолженности. Длительные 2002-2011 гг. периоды экономической нестабильности и AAA неустойчивая макроэкономическая AA политика делают экономику и A государственные финансы гораздо более BBB уязвимыми к потрясениям, а значит BB подверженными рискам перебоев в B обслуживании суверенного долга. При оценке макроэкономической 0 1 2 3 4 волатильности Fitch использует Источник: Fitch показатели 10-летнего скользящего Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 9 Суверенные эмитенты стандартного отклонения в процентах за год от реального ВВП, индекса потребительских цен и реального эффективного обменного курса. При прочих равных условиях страны, имеющие такой положительный фактор, как длительный период сильной макроэкономической политики, вероятно, будут демонстрировать стабильный и более высокий неинфляционный рост, приводящий к более высоким уровням доходов и большей устойчивости к шокам. Страны, экономика которых демонстрирует такие положительные черты, как длительная история низкой инфляции и стабильного роста, как правило, будут иметь более высокие рейтинги, чем государства, которые имеют (или имели в недавнем прошлом) хроническую инфляцию и резкие колебания экономического цикла. Воздействие высокой и волатильной инфляции, имевшей место в прошлом, может сохраняться в течение нескольких лет. Чем дольше период, в течение которого держится низкая и умеренная инфляция (менее 10%), тем сильнее уверенность в том, что такая ситуация сохранится и в дальнейшем. Инфляция имеет значение для кредитоспособности суверенного эмитента. Страны, экономика которых имеет длительную историю инфляции, часто демонстрируют высокую степень индексации и долларизации, так как иностранная валюта становится основным инструментом сохранения стоимости, а обменный курс – основной ориентирной ценой для экономики. Большой объем валютных депозитов в банковской системе может привести к быстрому снижению валютных активов в системе (включая валютные резервы центрального банка) и стать источником бегства капитала. Отношение валютных депозитов к общим депозитам, то есть уровень долларизации, Инфляция потребительских цен представляет собой один из Рейтинговая медиана - среднегод. изм. ИПЦ (%), 2007-2011 гг. количественных факторов, учитываемых в рейтинговом анализе по суверенным AAA эмитентам. Кроме того, долларизация и AA индексация как долговых обязательств, A так и зарплат ограничивает способность BBB кредитно-денежной и валютной политики BB сдерживать шоки и управлять шоками, а также снижает возможности монетизации B государственных долговых обязательств в 0 3 6 9 12 национальной валюте при сдерживании Источник: Fitch инфляционного давления. Зачастую кризису по государственному долгу предшествует резкое падение валютного курса и финансовый кризис ввиду неадекватной валютной политики, которая не смогла адаптироваться к потрясениям и/или не согласовывалась с другими направлениями экономической политики, в частности, с налогово-бюджетной политикой. На примере экономических кризисов и кризисов государственного долга с середины 1990-х гг. видно, что фиксированный валютный режим и, в частности, валютный режим с привязкой, может быть особенно неблагоприятным для экономики и суверенной Условия ведения бизнеса Медианный процентиль по рейтингам, 2010 г. кредитоспособности в случае неудач. Как следствие, при проведении рейтингового AAA анализа суверенных эмитентов, которые AA применяют фиксированный или A управляемый обменный курс, особое BBB внимание уделяется последовательности BB и стабильности макроэкономической B политики, а также устойчивости финансового сектора, тенденциям в 0 20 40 60 80 100 области платежного баланса, уровню Источник: оценки Fitch на основе исследования Всемирного банка по условиям ведения бизнеса валютных резервов и других зарубежных Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 10 Суверенные эмитенты активов относительно краткосрочных валютных и внешних обязательств. Чем больше спрос на государственные активы и активы в национальной валюте, тем больше гибкость кредитно-денежной и налогово-бюджетной политики в ответ на негативные потрясения. Низкий спрос на активы в национальной валюте, как правило, отражается в высокой степени долларизации, низком уровне финансового посредничества (измеряется как отношение частного кредитования к ВВП) и недостаточно развитом внутреннем рынке капитала. Чем меньше ценовая эластичность спроса на активы в национальной валюте, тем слабее способность центрального банка выступать в роли надежного кредитора последней инстанции для финансового сектора, в то время как правительство имеет меньше возможностей допустить и финансировать крупный бюджетный дефицит. Страны, валюта которых имеет характеристики резервной 5 валюты, пользуются исключительно сильной финансовой и политической гибкостью. Кредитно-денежная и валютная политика играют менее важную роль при оценке стран, входящих в валютные союзы, например, еврозону, или полностью долларизированных стран (в отличие от экономик, которые лишь частично долларизированы и по-прежнему имеют свою национальную валюту). В таких случаях, если кредитно-денежная и валютная политика не находится под прямым контролем властей страны, то более пристальное внимание уделяется адекватности налогово-бюджетной и структурной корректирующей политики, конкурентоспособности и гибкости экономики. Структурные характеристики Страны с высоким уровнем Макроэкономическая стабильность не является единственным критерием сильного уровня кредитоспособности и рейтингов суверенного эмитента. Другими значимыми факторами, также учитываемыми при анализе, являются структурные характеристики экономики и так называемый политический риск. доходов и сбережений, открытые для международной торговли и международных финансов, с благоприятной деловой средой, как правило, имеют высокие суверенные рейтинги. Страны, с более гибкой экономикой в плане реагирования на потрясения, как правило, имеют относительно высокие внутренние (и в меньшей национальные) сбережения относительно ВВП, открыты для притока иностранных инвестиций и для внешней торговли (этот фактор также влияет на количество уровней, на которые страновой потолок может превышать суверенный долгосрочный РДЭ в иностранной валюте), имеют эффективные механизмы (правовые и институциональные) для перемещения и распределения ресурсов среди конкурирующих пользователей таких ресурсов (что обычно описывается как благоприятная деловая среда). Экономика таких стран будет иметь меньшие потери производства и в меньшей степени подвержена колебаниям налоговых поступлений, а также потребностей государства в расходах. Соответственно, в случае экономики с такими структурными характеристиками суверенный эмитент, как правило, будет иметь более высокий рейтинг, чем в случае менее гибкой экономики, которая в меньшей степени способна абсорбировать негативные шоки. Fitch использует процентильный ранг стран по Индексу развития человеческого потенциала ООН, а также по индикаторам условий ведения бизнеса и качества государственного управления Всемирного банка, чтобы определить относительные сильные и слабые стороны деловой среды и человеческого капитала и общий уровень управления в стране. 5 Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. Устоявшегося определения статуса резервной валюты не существует, но доллар США, евро, японская йена и фунт стерлингов – это четыре валюты специальных прав заимствований (SDR) МВФ, и на них в настоящее время приходится более ¾ глобального валютного оборота. К другим валютам с характеристиками резервной валюты относятся швейцарский франк, австралийский доллар и, в меньшей степени, новозеландский доллар и канадский доллар, а также шведская крона и датская крона. 11 Суверенные эмитенты Валовый национальный доход на душу населения (по паритету покупательной способности) и ВВП на душу населения (по рыночным обменным курсам) играет существенную роль в суверенных рейтингах Fitch. Высокий доход на душу населения указывает, что трудовые ресурсы вовлечены в деятельность с высокой добавленной стоимостью (хотя в случае стран, производящих сырьевые товары, это не обязательно так), а значит экономика является менее уязвимой и может лучше справляться с негативными потрясениями. Более того, доход (измеряемый по ВВП) имеет положительную корреляцию с экономическим благосостоянием (человеческий и физический капитал) и финансовым благосостоянием (объем финансовых активов), которые позволяют экономике лучше абсорбировать негативные потрясения и отражены в более высоком допустимом уровне долга. Политический риск Политическая воля и способность мобилизовать необходимые финансовых ресурсы, для выполнения обязательств, являются ключевым элементом кредитоспособности суверенного эмитента. В контексте анализа суверенной кредитоспособности политический риск относится к риску того, что суверенные власти не Валовый нац. доход. на душ. нас. будут иметь достаточно политических Рейтинговая медиана, 2011 г. возможностей и желания мобилизовать AAA ресурсы, необходимые для выполнения своих финансовых (в частности, AA рейтингуемых) обязательств. A Верховенство закона и уважение прав BBB собственности дают уверенность в том, BB что политические (и гражданские) B институты имеют сильную нацеленность на выполнение финансовых обязательств. 0 20 40 60 80 100 ( % от уровня в США) Источник: Fitch Факторы политического риска, относящиеся к кредитоспособности суверенного эмитента, включают легитимность политического режима, эффективность правительства (формулирование, реализация и надежность политики), контроль над коррупцией, оценку вероятности возникновения серьезного гражданского конфликта и риска войны. Индикаторы качества государственного управления Всемирного банка, вместе с другими показателями и источниками, часто учитываются Fitch для формирования суждения о политическом риске. Факторы политического и социального напряжения могут оказывать важное влияние на суверенную кредитоспособность. Наличие высокой степени консенсуса по главным социальным и экономическим вопросам указывает на стабильную и предсказуемую экономическую политику. И наоборот, в стране, где наблюдается раскол по распределению доходов, расовым, религиозным или региональным различиям, существующее правительство может столкнуться с многочисленными попытками оспорить его власть и подорвать его Индикаторы качества управления способность осуществлять эффективную 2010 г. экономическую и финансовую политику. B BB BBB A AA AAA Также принимается во внимание влияние Политическая стабильность сильных групп у власти, которые могут заблокировать значимые структурные Право голоса Эффективреформы. По самому худшему сценарию – и подотчетность ность управления при начале гражданской войны, революции или конфликта с другими странами - нельзя исключать риск того, Контроль над Верховенство что правительство заявит о наступлении коррупцией закона форс-мажора и отложит обслуживание Источники: Всемирный банк, Fitch государственного долга. Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 12 Суверенные эмитенты История выплат в прошлом является наиболее наглядным, хотя и ретроспективным, индикатором готовности платить. Отсутствие случаев дефолта по долгам или пересмотра сроков выплат в современной истории (с 1980 г.) может оказать положительное влияние на рейтинги, если будет сформировано мнение о том, что такая ситуация отражает существующую уже длительное время и подтвержденную на практике готовность выполнять финансовые обязательства. Кроме того, влияние на рейтинги даже недавних примеров дефолта будет в значительной степени сглажено при наличии мнения, что такой дефолт не является симптомом сохраняющейся недостаточной политической способности и готовности властей страны мобилизовать ресурсы для выполнения долговых обязательств. В этом отношении изменение графика погашения суверенного долга может оказать влияние на оценку готовности возобновить 6 своевременное обслуживание долга после дефолта. Слабый финансовый сектор может неблагоприятно влиять на экономические показатели и макроэкономическую стабильность, а обуславливать бюджетные также большие расходы суверенного эмитента. для Отношения с международным сообществом, в том числе с международными финансовыми организациями (например, МВФ и банками развития), а также с крупнейшими глобальными или региональными властями также могут оказать влияние на оценку суверенных рисков. Нежелание по политическим или другим причинам получать финансирование на условиях соблюдения определенных требований от МВФ и других международных финансовых организаций уменьшает возможности страны по привлечению средств в стрессовом сценарии, а значит негативно влияет на оценку суверенной кредитоспособности и суверенного рейтинга. И наоборот, хорошо разработанная и финансируемая за счет международных организаций экономическая программа может стабилизировать местные финансовые рынки, нормализовать поток частного капитала и создать основу для стабильного восстановления. В то же время экстренная финансовая поддержка от международных финансовых организаций является признаком проблем, и в таком случае кредитоспособность и рейтинги суверенных эмитентов, скорее всего, ухудшались в течение ряда месяцев перед получением внешней помощи. Банковский сектор Сильные банковская и финансовая системы с хорошим уровнем контроля и регулирования являются благоприятным фактором для суверенных рейтингов. Это не только ограничивает прямые финансовые риски для суверенной кредитоспособности, но также поддерживает экономические показатели за счет наличия эффективной финансовой системы, которая способствует внутренним сбережениям и инвестициям, а также создает недорогую альтернативу финансированию с международных рынков капитала. Со стороны (внутреннего) банковского сектора существует два основных риска для суверенной кредитоспособности: макроэкономическая нестабильность и условные обязательства. Исторически, рекапитализация банковской системы приводила к значительным повышениям государственной долговой нагрузки. Риски для макроэкономической стабильности связаны со слабой банковской системой, которая скорее усиливает, чем поглощает шоки для экономики, например, усугубляя резкий скачок валютного курса в ответ на внешние потрясения, связанные с валютными разрывами (скрытыми или явными) на балансе. В случае финансовых сложностей в отдельном крупном банке также возможен подрыв доверия к системе в целом, что подтолкнет отток депозитов и капитала, а также затруднит способность суверенного эмитента привлекать финансирование на внутреннем и международных рынках. 6 Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. При анализе характера реструктуризации суверенного долга наряду с другими факторами внимание уделяется «Принципам стабильных потоков капитала и справедливой реструктуризации долга на развивающихся рынках» (“Principles for Stable Capital Flows and Fair Debt Restructuring in Emerging Markets”), сформулированным Институтом международных финансов. 13 Суверенные эмитенты Банковская система играет ключевую роль в экономике стран, являясь инструментом накопления сбережений, источником инвестиций и кредитования, а также обеспечивая платежную инфраструктуру в экономике. Это значит, что правительства и центральные банки неизбежно вынуждены вмешиваться для предотвращения системных сбоев в банковском секторе. Такое вмешательство может быть в форме надзора и регулирования, а также может принимать форму финансовой поддержки, в том числе через «национализацию» банковских пассивов для обеспечения платежеспособности системы. Способность государства вмешиваться и оказывать поддержку банковскому сектору без существенного ухудшения собственной кредитоспособности зависит от надежности центрального банка страны как кредитора последней инстанции, а также от способности государства абсорбировать обязательства банковской системы и финансового сектора, не подвергая опасности собственную платежеспособность и финансовые возможности. Важной отправной точкой для анализа рисков банковской системы с точки зрения суверенной кредитоспособности являются индикаторы рисков банковской системы, применяемые Fitch, которые два раза в год рассматриваются в специальных отчетах “Macro-Prudential Risk Monitor” («Отслеживание макро-пруденциальных рисков»), 7 публикуемых по большинству стран, рейтингуемых Fitch . Индикатор банковской системы («BSI») предназначен оценить самостоятельное финансовое качество или устойчивость банковской системы и представляет собой простой средневзвешенный показатель рейтингов устойчивости банков для критической массы банков в стране. Типичная банковская система страны с развитой экономикой имеет BSI «a», а типичная банковская система страны с развивающейся экономикой имеет BSI в диапазоне «bbb»/«bb»/«b». Финансово слабые системы с существенными обязательствами (на что указывает высокое отношение кредитования частного сектора к ВВП) подразумевают большие условные обязательства для суверенного эмитента, а значит будут негативным рейтинговым фактором. И наоборот, финансово сильные банковские системы, которые не представляют собой существенных условных обязательств и играют роль эффективного инструмента для привлечения и распределения сбережений на инвестиционные проекты, являются положительным рейтинговым фактором. Другим индикатором рисков банковской системы является макроэкономический и пруденциальный индикатор «MPI», который присваивается на уровне от «3» (высокая потенциальная уязвимость перед финансовым стрессом в среднесрочной перспективе на основании тенденций расширения кредитования и цен на активы) до «1» (низкая потенциальная уязвимость). Этот индикатор может выступать в роли сигнала раннего оповещения о потенциальном финансовом стрессе, который, при более неблагоприятных обстоятельствах, может вызвать макроэкономическую нестабильность и/или крупные условные обязательства для суверенного эмитента. Среди других индикаторов устойчивости банковской системы, рассматриваемых в ходе анализа суверенных эмитентов, также отношение проблемных кредитов к совокупным кредитам, показатель достаточности капитала (по возможности, на основе определения базельского соглашения) и относительные доли государственной и иностранной собственности. Вместе с коллегами из аналитической группы Fitch по финансовым организациям формируются качественные суждения об эффективности банковского надзора и регулирования. В качестве некоторого положительного момента Fitch учитывает высокие уровни иностранной собственности, которые часто связаны с передачей более высокого качества финансового менеджмента и технологий, что снижает риски возникновения финансовых проблем у банков. При этом иностранные материнские структуры, а не суверенный эмитент, являются главным источником 7 Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. Ранее данные отчеты носили название “Bank Systemic Risk Report” («Системные риски в банковском секторе»). 14 Суверенные эмитенты финансирования в случае стресса. И наоборот, банки в государственной собственности исторически подвержены политическому вмешательству и занимаются квази-фискальной деятельностью, которая уменьшает финансовую устойчивость и часто требует значительные финансовые ресурсы. Государственные финансы Государственные ключевой элемент финансы в – анализе суверенных рисков. Управление государственными финансами оказывает и прямое, и косвенное влияние на суверенную кредитоспособность за счет воздействия на экономику посредством налогов, расходов и заимствований, включая влияние заимствований на стоимость и доступность кредитов. Неадекватная налогово-бюджетная политика может привести к макроэкономической нестабильности и даже кризису, ухудшая суверенную кредитоспособность. Высокая и растущая государственная долговая нагрузка оказывает давление на платежеспособность суверенного эмитента, а слабая структура долга может сделать государственные финансы подверженными рискам дюрации, валютным рискам и рискам рефинансирования. Более того, чем выше уязвимость государственных финансов перед негативными потрясениями, тем меньше способность выдерживать определенный уровень долга. Чем более волатильными являются доходы, возможно ввиду узкой базы налогообложения, тем ниже уровень долга, который может иметь суверенный эмитент при соответствующем уровне рейтинга. Приемлемый уровень государственной долговой нагрузки отличается в зависимости от страны и изменяется с течением времени. Поэтому не существует простой линейной зависимости между размером государственного долга (относительно ВВП или государственных доходов) или обслуживания долга (долг с наступающими сроками погашения как процент от ВВП и процентные платежи как процент от доходов и/или расходов), с одной стороны, и суверенной кредитоспособностью и рейтингами, с другой стороны. Тем не менее, большая государственная долговая нагрузка (объем долга и обслуживание долга), при прочих равных условиях, будет приводить к более низким суверенным рейтингам. Основными параметрами суверенного долга, которые используются Fitch, являются уровни валового и чистого совокупного государственного долга. По мнению Fitch, валовый государственный долг является наиболее релевантным и полным показателем суверенного долга и наиболее подходит для сравнительного анализа по странам. Позиция чистого государственного долга (совокупный государственный валовый долг минус депозиты государства в финансовых организациях) также представляет собой важный индикатор задолженности и более тесто связан с существующими потребностями правительства в бюджетном финансировании и соответствующими фискальными тенденциями. Волатильность госдоходов к ВВП При оценке платежеспособности государства Fitch также будет принимать во внимание общий размер финансовых активов, включая собственный капитал и неликвидные финансовые инструменты, которые не входят в расчет чистого долга, если такие активы расцениваются как необремененные залогом (например, предназначенные для финансирования будущих пенсионных платежей) и легко реализуемые активы (например, портфели долгосрочных инвестиций суверенных фондов благосостояния). Рейтинговая медиана, 2002-2011 гг. AAA AA A BBB BB B 0 2 4 6 8 (коэффициент изменений) Источник: Fitch По мнению Fitch, показатели чистого государственного долга, которые включают в себя Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 15 Суверенные эмитенты пассивы и активы расширенного госсектора, например, финансовых организаций в собственности или под контролем государства, могут осложнять понимание состояния государственных финансов и анализ финансовых корректировок, которые могут потребоваться для сохранения уверенности в долгосрочной платежеспособности государства. Как следствие, долг и активы государственных компаний (в том числе финансовых организаций), как правило, не оцениваются Fitch в качестве государственных пассивов и активов при рейтинговом анализе суверенных эмитентов, хотя показатели кредитоспособности таких компаний могут быть тесно связаны с суверенной кредитоспособностью. В то же время Fitch может принимать во внимание финансовые пассивы остальной части государственного сектора (центральных банков, государственных компаний и финансовых организаций), если посчитает, что эти пассивы с высокой вероятностью станут финансовыми обязательствами государства (если есть явная и полная гарантия от государства, которая вероятно будет использована, то такие пассивы должны уже быть учтены в совокупном государственном долге) или что такие пассивы понесены прямо или косвенно от лица государства. Общий государственный долг Рейтинговая медиана – 2002-2011 гг. AAA AA A BBB BB B 0 20 40 60 У государства может быть множество (% ВВП) условных обязательств, от будущих Источник: Fitch пассивов, связанных с ожиданиями или обязательствами по пенсиям и расходам на здравоохранение, до необходимых инвестиций в инфраструктуру, например, после нескольких лет недостаточного инвестирования со стороны государства. Однако такие условные обязательства будут включены в анализ государственных финансов и кредитоспособности суверенного эмитента, только если они являются существенными (по размеру относительно имеющихся обязательств и в плане сроков выполнения) и признаются государством (например, закрытие АЭС или ожидаемая рекапитализация государственного банка). Непрофинансированные пенсионные обязательства будут рассматриваться в ходе регулярного наблюдения за среднесрочной и долгосрочной устойчивостью государственных финансов, если официальные прогнозы (государства или признанных в мире организаций, таких как ОЭСР) указывают на то, что такие пассивы являются существенными. Структура и общий уровень государственного долга оказывают существенное влияние на кредитоспособность. суверенного эмитента. Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. Показателем финансовой позиции государства относительно других стран в мире является отношение чистого внешнего долга к активам. Позиция суверенного эмитента по чистым зарубежным активам определяется как валовый внешний долг государства и центрального банка (на основе резидентского статуса) за вычетом валютных резервов центрального банка и иностранных активов (долг и акции) у государства Доля валют. долга в общ. госдолге (например, в суверенных фондах Рейтинговая медиана – 2002-2011 гг. благосостояния и стабилизационных фондах), выраженный как процент от AAA ВВП и поступлений по счету текущих AA операций платежного баланса (текущие A поступления в иностранной валюте, или BBB CXR). BB Fitch рассматривает сроки погашения, процентные ставки и валютную структуру государственного долга, что дает B 0 20 40 60 80 Источник: Fitch 16 Суверенные эмитенты представление о степени «рыночного риска», которому подвержено правительство. Суверенный эмитент может получить дополнительную финансовую гибкость и способность поддерживать относительно высокий уровень долга, если у него будет хорошо регулируемый ликвидный внутренний рынок государственных долговых инструментов, поддерживаемый широким спектром инвесторов (местными институциональными инвесторами, такими как пенсионные и другие сберегательные фонды), которые хотят и могут предоставить различные варианты Проц.платежи, % от доходов Рейтинговая медиана – 2002-2011 гг. финансирования (включая долгосрочное финансирование с фиксированными AAA ставками), а также если страна AA демонстрирует устойчивость к A экономическим и политическим потрясениям, кроме исключительно BBB серьезных шоков. BB B Государственный долг, который 0 3 6 9 12 характеризуется длинными сроками погашения и дюрацией, существенно Источник: Fitch сокращает риски рефинансирования и процентные риски. Соответственно, преобладание краткосрочного долга и обязательств, номинированных и погашаемых в иностранной валюте, делает государственный баланс гораздо более уязвимым перед рыночным риском. В периоды кризиса или рыночного стресса потеря доступа на рынки облигаций и обусловленная политикой внешняя поддержка для суверенных эмитентов не согласуется с поддержанием рейтингов инвестиционной категории. Высокие уровни финансового посредничества (измеряемые как отношение внутреннего кредитования и совокупной денежной массы к ВВП) часто ассоциируются с более сильной способностью выдерживать и финансировать определенный уровень внутренней долговой нагрузки. Аналогичным образом, страны с высоким уровнем внутренних сбережений, при прочих равных условиях, могут выдерживать более существенные фискальные дисбалансы и долговую нагрузку, чем страны с низким уровнем сбережений, где заимствования государства могут быстро абсорбировать внутренние сбережения, что заставляет суверенного эмитента и частный сектор привлекать внешние заимствования. Наконец, доказанный на практике доступ к финансированию на международных рынках капитала также является позитивным рейтинговым фактором. Возможность иметь определенный уровень государственного долга также зависит от его траектории с течением времени. Кроме того, долгосрочная платежеспособность государства будет находиться под давлением в случае слабой уверенности в том, что фискальная политика будет достаточной для корректировки первичного бюджетного баланса (т.е. баланса бюджета без учета чистых процентных платежей) в целях снижения долговой нагрузки и поддержания более низкой долговой нагрузки в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Исторические данные по государственной долговой нагрузке и прошлым примерам налогово-бюджетной политики будут влиять на оценку возможности иметь долговую нагрузку. Для формирования рейтинговым комитетом мнения об адекватности определенного уровня долга и параметров существующей налогово-бюджетной политики также иногда используются прогнозы по государственной долговой нагрузке, основанные на различных допущениях по экономическому росту, стоимости заимствований и первичному балансу бюджета (т.е. Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 17 Суверенные эмитенты простой анализ динамики долга). Степень гибкости бюджета также влияет на анализ Fitch в плане уязвимости государственных финансов перед негативными шоками и анализ возможности выдерживать имеющуюся долговую нагрузку. В частности, агентство уделяет внимание доле процентных платежей относительно расходов и доходов. Состав и размер иностранных активов и пассивов, а также способность экономики зарабатывать иностранную валюту, принимаются во внимание при оценке кредитоспособности суверенного эмитента. Серьезные внешние дисбалансы делают экономику стран более подверженной «шокам». Внешние финансы Размер активов и пассивов, а также торговые и финансовые потоки между резидентами и нерезидентами являются важными факторами, влияющими на оценку суверенного рейтинга. В целом для обслуживания обязательств в иностранной валюте стране необходимо получать иностранную валюту за счет аккумулирования пассивов, экспорта товаров и услуг или продажи активов иностранным покупателям. Платежный баланс Отправной точкой анализа в этой сфере является анализ торгового баланса/счета текущих операций платежного баланса, который представляет собой запись текущих сделок страны с нерезидентами. Fitch изучает основные компоненты счета текущих операций для определения его сильных и слабых сторон. Хотя поступления нефакторных доходов и трансфертов в значительной степени обуславливаются событиями за пределами страны и за рамками сфер влияния местных органов власти, такие поступления способствуют общему доступу страны к иностранной валюте. В то же время Fitch будет принимать во внимание волатильность и потенциальную уязвимость таких поступлений (включая денежные переводы из страны средств иностранными работниками) перед внутренними и внешними шоками. Более того, при определении суверенного рейтинга учитывается анализ уязвимости всех текущих поступлений в иностранной валюте. Чем сильнее зависимость от одного сырьевого товара или услуги (таких как Зависимость от сырьевого нефть или туризм) для получения сектора, % CXR экспортных поступлений, тем больше Рейтинговая медиана – 2002-2011 гг. уязвимость перед условиями торговли и AAA какими-либо другими шоками и, при AA прочих равных обстоятельствах, тем A слабее суверенная кредитоспособность. BBB Fitch также принимает во внимание BB факторы, лежащие в основе тенденций B счета текущих операций, в частности, как 0 10 20 30 40 отражаются изменения баланса накоплений и инвестиций и влияние Источник: Fitch налогово-бюджетной политики. Большой дефицит счета текущих операций (как в абсолютном выражении, так и относительно размера экономики или текущих поступлений в иностранной валюте) может быть источником риска для макроэкономической стабильности, если финансируется за счет потенциально волатильных потоков капитала, например, портфельного капитала и краткосрочного долга. Такая ситуация может иметь место особенно, если официальные валютные резервы являются умеренными относительно потенциального «быстрого» иностранного капитала, а валютный курс находится под активным управлением. Для стран с управляемым валютным курсом, которые уже имеют большую долговую нагрузку (а значит, вероятно, будут ограничены в плане привлечения кредитов) Fitch будет уделять дополнительное внимание в своем анализе устойчивости внешних финансовых потоков (например, вероятности финансирования от международных Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 18 Суверенные эмитенты финансовых организаций на условиях выполнения определенных требований) и вероятности удовлетворения ожидаемых потребностей во внешнем финансировании. Кроме того, имевшие место ранее эпизоды бегства частного капитала также будут оказывать негативное влияние на рейтинговый анализ, если макроэкономическая стабильность и доверие к проводимой политике расцениваются как хрупкие. Существенные потребности в рефинансировании внешнего долга и отток процентных платежей увеличивают уязвимость платежного баланса и экономики перед внешними потрясениями – в первом случае, в периоды волатильности на международных рынках капитала, а во втором случае требуется, чтобы баланс товаров и (нефакторных) услуг был положительным (или имел небольшой дефицит). В дополнение, Fitch оценивает приемлемость внешней долговой нагрузки, рассматривая показатель обслуживания долга (выплаты основной суммы среднесрочного и долгосрочного внешнего долга плюс валовые процентные платежи по всем внешним долгам относительно текущих поступлений в иностранной валюте), а также анализируя показатель процентных платежей. Внешний баланс и долг Fitch учитывает, что способность экономики, а значит и суверенного эмитента, выдержать негативные потрясения для платежного баланса частично зависит от существующего объема внешних активов и пассивов. Дефициту счета текущих операций должно соответствовать накопление внешних пассивов и/или использование внешних активов, что будет негативно влиять на чистую внешнюю инвестиционную позицию и чистый внешний долг. Однако, как в случае с государственным долгом, не существует какого-либо определенного уровня внешнего долга, который эмитент не может поддерживать и который приводит к дефолту по обязательствам. По мнению Fitch, помимо ожиданий будущих изменений и волатильности производства (ВВП и текущие валютные поступления), что является частью анализа макроэкономических показателей и политики, как описывалось ранее, другими факторами, определяющими приемлемость существующего и ожидаемого уровня внешнего долга, являются: Готовность нерезидентов предоставлять кредиты и покупать внутренние активы Доля текущего производства и текущих поступлений в иностранной валюте, направляемая на обслуживание внешнего долга Сроки погашения и валютная структура иностранных пассивов и активов Расшифровка иностранных пассивов и активов по секторам. Готовность иностранных лиц предоставлять кредиты и приобретать требования к резидентам в какой-либо стране отражается в размере иностранных пассивов относительно текущих и будущих потоков доходов и объема иностранных активов, принадлежащих резидентам. Прямое влияние на стоимость и доступность зарубежного капитала, а также потенциально на суверенную кредитоспособность могут оказать внешние факторы воздействия на желание нерезидентов предоставлять капитал (например, изменение аппетита инвесторов к рискам и либерализация потоков капитала странами-экспортерами капитала). При проведении анализа суверенной кредитоспособности и присвоении рейтингов Fitch стремится учесть уязвимость экономики и суверенной кредитоспособности к внешним негативным потрясениям, в том числе к шокам на рынке капитала. Чистая позиция по иностранным активам относительно ВВП и CXR для экономики в целом и для суверенного эмитента (измеряемая как чистые зарубежные активы государства, описываемые в разделе «Государственные финансы» выше) оценивается и используется в суверенном рейтинговом анализе в той мере, в которой доступны Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 19 Суверенные эмитенты надежные и оперативные данные по внешним активам и пассивам. Валютной ликвидности уделяется особое внимание, если правительство в значительной мере полагается на заимствования на международных рынках капитала. Уязвимость внешнего баланса экономики к шокам ликвидности, связанным с серьезными несовпадениями по срокам, показывается в коэффициенте валютной ликвидности, используемом Fitch (ILR). Коэффициент ILR выражает размер ликвидных иностранных активов банковской системы (включая валютные резервы центрального банка) относительно иностранных «быстрых» пассивов, включая долг в национальной валюте, держателем которого являются нерезиденты, не зависимо от сроков погашения, а также включая внешний долг с оставшимся временем до погашения менее одного года. Если коэффициент ILR имеет значение больше 1 (что выражается в исследованиях Fitch по суверенной кредитоспособности как 100%), значит размер краткосрочного долга и ликвидных внешних пассивов меньше, чем размер краткосрочных и ликвидных зарубежных активов, что создает подушку безопасности на случай временного закрытия международных рынков капитала. Такое положение во многих случаях рассматривается как положительный рейтинговый фактор для тех суверенных эмитентов, которые традиционно полагаются на международные рынки капитала для финансирования бюджета, а также для тех, которые проводят режим активного управления валютным курсом и имеют частично долларизированные экономики. Долговым обязательствам, как на стороне активов, так и на стороне пассивов, уделяется большое внимание в связи с тем, что доходы и нагрузка по обслуживанию долга соответственно в значительно меньшей степени чувствительны к показателям по базисным активам, в частности, к экономическим показателям страны-заемщика. Стоимость собственного капитала, а также дивидендного дохода является цикличной, в то время как выплаты долга по большей части являются фиксированными, проводятся по заранее установленному графику и не зависят от экономических параметров. Таким образом, стоимость и нагрузка по внешним обязательствам в форме акций/участия в капитале будут снижаться в случае негативных изменений по ожиданиям относительно роста экономики и/или сокращения внутренней экономики в будущем. Аналогичным образом, поток доходов и стоимость иностранных инвестиций в акции/капитал будут зависеть от того, в какую экономику проводятся инвестиции, и могут обеспечивать или не обеспечивать подушку безопасности из активов и доходов в случае стресса во внутренней экономике. Ключевой показатель внешней платежеспособности основан на понятии чистого внешнего долга (т.е. разнице между валовым внешним долгом и долговыми требованиями резидентов к нерезидентам) относительно ВВП и CXR. Также дается оценка показателям чистого внешнего долга страны: суверенный чистый внешний долг отличается от суверенных чистых иностранных активов за счет вычитания принадлежащих суверенному эмитенту недолговых зарубежных активов. Акцент делается на чистые, а не валовые показатели внешнего долга, потому что по мере глобализации экономик происходит рост зарубежных активов и пассивов, включая долг. Высокий и растущий валовый внешний долг сам по себе не обязательно означает общее увеличение иностранного долга страны в целом, если таким активам соответствует рост иностранных активов, особенно долговых требований к нерезидентам. Чистый внешний долг негосударственного сектора экономики представляет собой один из факторов, влияющих на количество уровней, на которые страновой потолок может превышать суверенный РДЭ в иностранной валюте. Если негосударственный сектор экономики имеет гораздо более сильную позицию по чистому внешнему долгу (или даже положительную позицию по зарубежным активам), то страновой потолок с большей вероятностью будет превышать суверенный РДЭ в иностранной валюте. Fitch также учитывает валовые показатели внешнего долга, особенно по суверенному эмитенту. При этом чем выше доля валового внешнего долга у суверенного эмитента, Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 20 Суверенные эмитенты тем сильнее зависимость правительства от внешнего фондирования и тем более уязвимой является кредитоспособность суверенного эмитента перед внешними шоками. Кроме того, вероятно, что суверенные заимствования «вытесняют» несуверенных заемщиков с международных рынков капитала в ущерб частным инвестициям. Способность осуществлять Страны, резиденты которых, включая суверенного эмитента, могут проводить и проводят заимствования по низкой стоимости и с длинными сроками в национальной валюте (на международных и на внутренних рынках капитала), а также имеют активы в национальной валюте, которые являются привлекательными для международных инвесторов, при прочих равных условиях, будут менее уязвимыми перед резкими изменениями валютного курса, и это будет оказывать положительное влияние на суверенную кредитоспособность. Несоответствия по валюте оцениваются с помощью чистого суверенного валютного индикатора: суверенный долг в иностранной валюте (независимо от того, является ли держатель этого долга резидентом, и независимо от рынка) минус валовые валютные резервы центрального банка, выраженный как процент от ВВП. Отрицательное значение этого индикатора указывает на то, что валютные активы суверенного эмитента превышают долг в иностранной валюте (т.е. на «длинную» позицию в иностранной валюте), и является позитивным рейтинговым фактором. заимствования за рубежом в национальной валюте существенно снижает подверженность экономики страны и кредитоспособности суверенного эмитента внешним шокам. Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. При анализе внешнего государственного долга Fitch также проводит различие между рыночным долгом (т.е. рейтингуемыми ценными бумагами, выпущенными на публичных рынках) и нерыночным долгом. Высокая концентрация долга, предоставленного Валовый внешний госдолг Рейтинговая медиана – 2002-2011 гг. многосторонними и двусторонними кредиторами, часто имеет более выгодные AAA условия, чем условия на рынке, и Fitch AA будет использовать оценки чистой A приведенной стоимости внешнего долга, BBB при наличии. Благоприятная структура BB внешнего долга и финансирования также B отражается в низких коэффициентах долга и процентных выплат. В то же время 0 20 40 60 80 менее благоприятным фактором с точки (% от валового внешнего долга) Источник: Fitch зрения рейтингов является ситуация, когда международные финансовые организации и официальные кредиторы выступают в качестве основных источников внешнего финансирования и доминирующих кредиторов, а требования частных кредиторов де факто могут быть субординированными при стрессовой ситуации у суверенного эмитента, повышая риск выборочного дефолта и уменьшая перспективы возвратности средств при дефолте. 21 Суверенные эмитенты Приложение 1: модель суверенных рейтингов – ключевые переменные Модель суверенных рейтингов – независимые переменные Переменные Макроэкономические факторы Инфляция потребительских цен Рост реального ВВП Волатильность роста реального ВВП Государственные финансы (совокупные показатели) Баланс бюджета Валовый долг Процентные расходы Государственный долг в иностранной валюте Внешние финансы Зависимость от сырьевого сектора Счет текущих операций плюс чистые прямые иностранные инвестиции Валовый внешний долг суверенного эмитента Процентные выплаты по внешнему долгу Государственные золотовалютные резервы Структурные факторы Денежная масса ВВП на душу населения Составные индикаторы качества управления Статус резервной валюты Лет после дефолта Расчет/описание Среднее за 3 года (где серединой является текущий год) годовое изменение индекса потребительских цен («ИПЦ»). Используется прогноз на настоящий момент, а не фактический результат. Среднее за 3 года (где серединой является текущий год) годовое изменение реального ВВП. Используется прогноз на настоящий момент, а не фактический результат. Натуральный логарифм сквозного 10-летнего среднеквадратичного отклонения от среднегодового изменения реального ВВП. Средний за 3 года (где серединой является текущий год) баланс совокупного государственного бюджета как процент от ВВП. Используется прогноз на настоящий момент, а не фактический результат. Средний за 3 года (где серединой является текущий год) валовый совокупный государственный долг как процент от ВВП. Используется прогноз на настоящий момент, а не фактический результат. Данный индикатор делится на две различных переменных, являющихся вводными данными для модели – одна для государств со статусом резервной валюты 1, 2 или 3 и другая для государств со статусом резервной валюты 0. Средние за 3 года (где серединой является текущий год) валовые совокупные государственные процентные расходы как процент от доходов. Средний за 3 года (где серединой является текущий год) государственный долг, номинированный (и индексируемый) в иностранной валюте, как процент от валового (совокупного) государственного долга. Экспорт непромышленных товаров как процент от текущих поступлений в иностранной валюте (CXR). Средний за 3 года (где серединой является текущий год) счет текущих операций плюс чистые прямые иностранные инвестиции как процент от ВВП. Средний за 3 года (где серединой является текущий год) валовый внешний долг суверенного эмитента как процент от валового внешнего долга страны. Средние за 3 года (где серединой является текущий год) процентные выплаты по внешнему долгу как доля от текущих поступлений в иностранной валюте (CXR). Валютные резервы (включая золото) на конец года, выраженные в месяцах покрытия платежей за импорт (CXP). Натуральный логарифм широкого показателя денежной массы относительно ВВП. Процентиль ВВП на душу населения в долларах США по рыночному обменному курсу. Средний процентиль по индикаторам качества управления от Всемирного банка «верховенство закона», «эффективность управления», «контроль над коррупцией», «право голоса и подотчетность». Статус резервной валюты: 3 = сильный; 2 = средний; 1 = низкий; 0 = нулевой Нелинейная функция времени с момента прошлого дефолта (с 1980 г.). Если дефолта не было – индикатор равен нулю. С каждым годом от точки отсчета влияние результатов модели уменьшается. Примечание: Более подробное описание индикаторов по суверенным эмитентам приводится в разделе «Определения и источники» в базе сравнения данных по странам «Sovereign Data Comparator». Источник: Fitch Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 22 Суверенные эмитенты Приложение 2: суверенные рейтинги в период кризиса Хотя Fitch не присваивает конкретного веса различным факторам, включенным в методологию рейтингования суверенных эмитентов при принятии конкретного рейтингового решения, анализ ключевых факторов, которые влияют на рейтинги в суверенном портфеле агентства, показывает, что структурные факторы, как правило, являются важными драйверами рейтингов. Структурным факторам дается приблизительно 50-процентный вес в модели Fitch по рейтингованию суверенных эмитентов, включая следующие отдельные факторы: ВВП на душу населения: процентильный ранг; положительное воздействие. Статус резервной валюты: положительное воздействие. Составные индикаторы качества управления: процентильный ранг; положительное воздействие. Денежная масса: широкий показатель денежной массы как доля от положительное воздействие. История дефолта: отрицательное воздействие. ВВП; В то же время в случае кризиса, такого как продолжающийся суверенный долговой кризис в еврозоне, значимость структурных факторов в рейтинговом анализе, как правило, снижается, в то время как другие, более краткосрочные, факторы получают более значительный вес. Это отражает более высокую значимость финансовых показателей и гибкости финансирования для суверенных эмитентов в периоды рыночного стресса, поскольку способность суверенного эмитента привлекать финансирование по приемлемым ставкам становится ведущим соображением. Как показал кризис в еврозоне, суверенные эмитенты так называемых стран с развитой экономикой не смогли избежать рыночной нестабильности, и несколько из них были вынуждены прибегнуть к программам официального финансирования, предоставляемого ЕС, Европейским центральным банком и Международным валютным фондом (Греция «CCC»; Португалия «BB+»/прогноз «Негативный»; Ирландия «BBB+»/прогноз «Негативный»). Понижение рейтингов этих стран частично отражало потерю доступа на рынок, а также ряд других факторов, включая высокие уровни долга, фискальные дисбалансы и показатели роста, имеющие существенные отрицательные значения. Крупные экономики еврозоны – Испания («BBB»/прогноз «Негативный») и Италия («A-»/ прогноз «Негативный») – испытывали периодическое давление на доходность своего суверенного долга, что отражало обеспокоенность инвесторов относительно способности этих эмитентов поддерживать свой долг. Такие периоды рыночной нестабильности усиливались явным увеличением степени ориентированности на «домашние» инвестиции, поскольку иностранные инвесторы возвращались на свои внутренние рынки и существенно сокращали вложения в суверенные долговые обязательства других стран еврозоны. Как следствие, в этих условиях способность суверенного эмитента сохранять доступ на рынок и финансироваться по приемлемым ставкам становится исключительно важным соображением. Это означает, что анализ суверенных государственных финансов – который имеет номинальный вес 24% в суверенной рейтинговой модели Fitch – становится существенно более важным в периоды сложностей на рынке. Если ожидается сохранение кризисных условий и сопутствующей волатильности в течение продолжительного периода времени, доступ на рынок получает еще большее высокую значимость в рамках анализа. Взаимосвязь между различными аналитическими факторами в рамках суверенного рейтингового анализа означает, что не всегда просто изолировать воздействие одного конкретного фактора из-за различных моментов, которые могут влиять на этот фактор. Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 23 Суверенные эмитенты Например, в случае долгового кризиса в еврозоне растущая значимость гибкости финансирования в рамках государственных финансов в свою очередь испытывает воздействие допущений, касающихся будущих макроэкономических показателей, и в частности ожидаемых темпов роста ВВП. Данная оценка отражается в анализе динамики долга, который Fitch проводит по суверенным эмитентам, и имеет решающее значение при рассмотрении, может ли конкретный суверенный эмитент сохранить или восстановить доступ на рынок по приемлемым процентным ставкам. Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 24 Суверенные эмитенты Приложение 3: встроенный рыночный риск Некоторые страны регулярно проводят эмиссии долговых ценных бумаг, доходность которых увязана с внешним рыночным риском, фактически не зависящим от собственной кредитоспособности суверенного эмитента. Fitch относит такие бумаги в целом к структурным бумагам. В некоторых случаях с рыночным риском увязаны только купонные платежи (в случае облигаций с защитой основной части долга), а в других – и купонные платежи, и выплаты по основной сумме долга (в случае облигаций без защиты основной суммы долга). Структурные ценные бумаги несут в себе очень широкий спектр рисков, которые наиболее часто увязаны с акциями, валютами и сырьевыми товарами. Такие ценные бумаги могут быть увязаны с одним риском или с корзиной/индексом. В некоторых случаях секьюризационные облигации могут иметь и другие структурные характеристики, которые определяют доходы инвесторов, такие как опционы кэп, коллар, колл или пут, а также встроенный левередж. Fitch не считает возможным учитывать такие значительно различающиеся встроенные рыночные риски в традиционном кредитном рейтинге. По мнению агентства, в случае ценных бумаг без защиты основной суммы долга возможен столь высокий дополнительный риск (за пределами риска контрагента), что Fitch не рейтингует инструменты, которые не имеют 100-процентной защиты. В исключительных случаях, когда отмечается существенное негативное изменение встроенного рыночного риска, общая отдача для инвесторов может быть очень низкой или даже нулевой. Под 100процентной защитой основной суммы долга Fitch подразумевает, что на дату погашения ценной бумаги инвестор получит полный номинальный объем вложений в той же валюте, в которой первоначально была проведена инвестиция. Как правило, это означает, что Fitch не рейтингует ценные бумаги, по которым выплаты основной суммы долга производятся не в той валюте, в которой были проведены инвестиции. В то же время некоторые суверенные эмитенты выпускают структурные облигации с такой двойной валютной структурой, чтобы обеспечить международным инвесторам доступ к активам в национальной валюте через надежную клиринговую платформу с выплатами в эталонной валюте (такой как доллары США), т.о. защищая инвесторов от введения государством мер валютного контроля. Поскольку основной целью данной структуры не является создание синтетического валютного риска, Fitch может присваивать рейтинги таким эмиссиям суверенных эмитентов. В случае структурных облигаций, по которым имеется 100-процентная защита по основной сумме долга, но по купону имеется встроенный рыночный риск, Fitch присваивает рейтинги, которые оценивают только риск контрагента у эмитента. Изменения купонного дохода, связанные со встроенным рыночным риском и какими-либо другими встроенными структурными характеристиками, полностью не учитываются в рейтинге, который присваивается такой облигации. Практически все облигации данного вида выпускаются как приоритетные обязательства и будут иметь рейтинг, идентичный рейтингу других приоритетных обязательств того же эмитента. Чтобы подчеркнуть тот факт, что Fitch оценивает только риск контрагента, агентство использует для рейтингов структурированных облигаций суверенных эмитентов специальный буквенный код «emr», хотя такое обозначение не применяется к описанным выше ценным бумагам с бивалютной структурой. Обозначение «emr» относится только к исключению из рейтинга встроенного рыночного риска (embedded market risk). Оно не указывает на какие-либо ограничения в анализе риска контрагента, который по всем другим аспектам соответствует настоящей опубликованной методологии. В целях настоящей методологии инфляция не рассматривается как рыночный риск, и облигациям с привязкой к инфляции в отсутствие дополнительного встроенного рыночного риска присваиваются рейтинги без кода «emr». На них не распространяется правило защиты основной суммы долга. Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 25 Суверенные эмитенты НА ВСЕ КРЕДИТНЫЕ РЕЙТИНГИ FITCH РАСПРОСТРАНЯЮТСЯ ОПРЕДЕЛЕННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ И ДИСКЛЕЙМЕРЫ. МЫ ПРОСИМ ВАС ОЗНАКОМИТЬСЯ С ЭТИМИ ОГРАНИЧЕНИЯМИ И ДИСКЛЕЙМЕРАМИ ПО ССЫЛКЕ: HTTP://FITCHRATINGS.COM/UNDERSTANDINGCREDITRATINGS. КРОМЕ ТОГО, ОПРЕДЕЛЕНИЯ РЕЙТИНГОВ И УСЛОВИЯ ИХ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ДОСТУПНЫ НА ОФИЦИАЛЬНОМ ИНТЕРНЕТ-САЙТЕ АГЕНТСТВА WWW.FITCHRATINGS.COM. НА САЙТЕ В ПОСТОЯННОМ ДОСТУПЕ ТАКЖЕ РАЗМЕЩЕНЫ СПИСКИ ОПУБЛИКОВАННЫХ РЕЙТИНГОВ И МЕТОДОЛОГИИ ПРИСВОЕНИЯ РЕЙТИНГОВ. В РАЗДЕЛЕ «КОДЕКС ПРОФЕССИОНАЛЬНОЙ ЭТИКИ» САЙТА НАХОДЯТСЯ КОДЕКС ПРОФЕССИОНАЛЬНОЙ ЭТИКИ FITCH, ПОЛИТИКА АГЕНТСТВА В ОТНОШЕНИИ КОНФИДЕНЦИАЛЬНОЙ ИНФОРМАЦИИ, КОНФЛИКТОВ ИНТЕРЕСОВ, «КИТАЙСКОЙ СТЕНЫ» МЕЖДУ АФФИЛИРОВАННЫМИ СТРУКТУРАМИ, ПОЛИТИКА НАДЗОРА ЗА СОБЛЮДЕНИЕМ УСТАНОВЛЕННЫХ ПРАВИЛ И ПРОЧЕЕ. © 2012 г. Владелец авторских прав: Fitch, Inc., Fitch Ratings, Ltd. и дочерние компании. One State Street Plaza, NY, NY 10004.Телефон: 1-800-753-4824, (212) 908-0500. Факс: (212) 480-4435. Любое воспроизведение данного материала, полностью или частично, без разрешения владельца запрещено. Все права защищены. При присвоении и поддержании рейтингов Fitch полагается на фактическую информацию, которую оно получает от эмитентов, андеррайтеров и из других источников, которые Fitch считает надежными. Fitch проводит разумное исследование фактической информации, на которую оно полагается, в соответствии со своей рейтинговой методологией и получает разумное подтверждение правильности этой информации из независимых источников, в той мере, в которой такие источники доступны для соответствующей ценной бумаги или в соответствующей юрисдикции. Способ обследования Fitch фактической информации и объем удостоверения ее правильности, которое агентство получает от третьих сторон, будут различаться в зависимости от характера рейтингуемой ценной бумаги и ее эмитента, требований и практики в той юрисдикции, где осуществляется размещение и продажа рейтингуемой ценной бумаги и/или где расположен эмитент, от доступности и характера релевантной публичной информации, доступа к менеджменту и консультантам эмитента, наличия уже существующих удостоверений правильности информации от третьих сторон, таких как заключения аудиторов, письма о проведении согласованных процедур, документы по оценке стоимости, актуарные заключения, технические отчеты, юридические заключения и прочие отчеты, предоставленные третьими сторонами, от наличия независимых и компетентных третьих сторон, способных удостоверить правильность информации в отношении конкретной ценной бумаги или конкретной юрисдикции эмитента, а также от ряда других факторов. Пользователи рейтингов Fitch должны понимать, что ни дополнительное исследование фактической информации, ни какое-либо подтверждение правильности от третьих сторон не может обеспечить точность и полноту всей информации, на которую Fitch полагается применительно к рейтингам. В конечном итоге эмитент и его консультанты отвечают за точность информации, которую они предоставляют Fitch и рынку в документации по размещению ценных бумаг и других отчетах. При присвоении рейтингов Fitch вынуждено полагаться на работу экспертов, в том числе на независимых аудиторов применительно к финансовой отчетности и юристов применительно к юридическим и налоговым вопросам. Кроме того, рейтинги по своей сути нацелены на перспективу и включают допущения и прогнозы в отношении будущих событий, которые по своей природе не могут быть проверены как факты. В результате, несмотря на какую-либо проверку существующих фактов, на рейтинги могут влиять будущие события и условия, которые не ожидались на момент присвоения или подтверждения рейтинга. Информация, содержащаяся в настоящем отчете, публикуется на условиях «как есть», без каких-либо заверений и гарантий. Рейтинги Fitch представляют собой мнение относительно кредитоспособности ценной бумаги. Данное мнение основано на установленных критериях и методологиях, которые Fitch пересматривает и обновляет на постоянной основе. Таким образом, рейтинги являются коллективным продуктом Fitch и никакое физическое лицо или группа лиц не несут исключительной ответственности за рейтинг. Рейтинги не являются мнением относительно риска убытков вследствие каких-либо факторов, кроме кредитных рисков, за исключением случаев, когда это оговорено отдельно. Fitch не занимается размещением или продажей каких-либо ценных бумаг. Все отчеты Fitch имеют совместное авторство. Физические лица, указанные в отчетах Fitch, участвовали в формировании мнений, содержащихся в отчетах, однако не несут за них единоличной ответственности. Они указываются исключительно как контактные лица. Рейтинговый отчет Fitch не является проспектом эмиссии и не служит заменой информации, подобранной, проверенной и представленной инвесторам эмитентом или его агентами в связи с продажей ценных бумаг. Рейтинги могут быть изменены или отозваны в любое время и по любой причине по усмотрению Fitch. Агентство Fitch не предоставляет каких-либо консультаций по вопросам инвестиций. Рейтинги не являются рекомендацией «покупать», «продавать» или «держать» какую-либо ценную бумагу. Рейтинги не являются мнением относительно приемлемости рыночной цены или соответствия той или иной ценной бумаги целям и задачам конкретных инвесторов, а также относительно применения налоговых освобождений или налогообложения каких-либо выплат в отношении ценных бумаг. Fitch получает вознаграждение от эмитентов, страховщиков, поручителей, прочих заемщиков и андеррайтеров за присвоение рейтингов ценным бумагам. Размер такого вознаграждения, как правило, варьируется в пределах от 1 000 долл. до 750 000 долл. (или соответствующий эквивалент в другой валюте) за эмиссию. В некоторых случаях Fitch присваивает рейтинг всем или нескольким эмиссиям эмитента, либо эмиссиям, застрахованным/гарантированным одним страховщиком/поручителем, за одно общее годовое вознаграждение. Размер такого вознаграждения обычно варьируется в пределах от 10 000 долл. до 1 500 000 долл. (или соответствующий эквивалент в другой валюте). Присвоение, публикация или распространение рейтингов Fitch не является разрешением агентства на использование его названия в качестве ссылки на экспертное мнение в связи с какими-либо регистрационными документами, предоставляемыми согласно законодательству США о ценных бумагах, Закону Великобритании о финансовых услугах и рынках 2000 г. или законодательству о ценных бумагах какой-либо другой страны. Вследствие более высокой эффективности электронных средств публикации и распространения информации, аналитические отчеты Fitch могут поступать подписчикам электронных версий до трех дней раньше, чем подписчикам печатных версий. Рейтингование суверенных эмитентов Август 2012 г. 26
