Японский кризис 90-х: Пойдёт ли мир по японскому пути?

Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути?
15.07.2010
Леонид Альшанский
.
1
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Истоки японского кризиса 90-х
Японский финансово-экономический кризис, разразившийся
в начале 90-х годов прошлого века, стал мощнейшим
национальным кризисом после американской Великой
депрессии.
Экономика Японии на десятилетие опустилась в стагнацию и
лишь в начале 21 века начала постепенно преодолевать
последствия этого кризиса.
Однако, страна окончательно из него так и не вышла,
получив очередную кризисную волну уже вместе со всем
миром во время финансово-экономического кризиса 20072009 годов.
2
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Истоки японского кризиса 90-х
Японский кризис, как и Великая депрессия и Южно-азиатский
кризис 1997-1998 и мировой кризис 2007-2009 начался с
разрыва спекулятивных пузырей на финансовых рынках.
Последние выросли в Японии на фоне действительно
впечатляющих экономических достижений.
До кризиса экономика страны росла небывалыми темпами,
получив эпитет японского экономического чуда.
20 лет, с 1950-го по 1970-й японский ВВП рос в среднем на
8% в год! (напоминает Китай?), с 1980 по 1990 год – на 4%.
Уровень ВВП страны к началу 90-х достиг 85% ВВП США
(в том числе и ввиду роста курса иены с 1970 по 1990 с
360 USD/JPY до130 USD/JPY).
3
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Динамика изменения курса
иены к доллару США.
До 1970 иена была жёстко привязана
к доллару по курсу 360 USD/JPY и
затем была ревальвирована под
давлением США (напоминает юань?)
4
Source Bloomberg
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Истоки японского кризиса 90-х
Экономический рост достигался как за счёт дешёвой рабочей
силы (опять напоминает Китай?), так и переходом на менее
энергоёмкие производства и передовые технологии.
В последнее десятилетие перед кризисом начался и
мощнейший спекулятивный рост цен на японском рынке
недвижимости и рынке акций.
C 1980 по 1990 цены на недвижимость выросли в среднем в
4.5 раза.
С 1985 по 1990 г. цена земли под строительство выросла в
среднем в 7 раз, а цена квадратного метра земли в
престижном районе Токио доходила до $350 000.
К 1990 цена японской офисной недвижимости превысила
цену офисной недвижимости всего остального мира!
5
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Истоки японского кризиса 90-х
Не менее фундаментально немотивированный рост цен
наблюдался и на японском рынке акций.
Индекс японского рынка акций Nikkei225 вырос с 6 500 в
1980 до 39 000 в 1989 (в 6 раз, дав 500% прибыли).
Рост индекса с 1970 (с 3 000) по 1989 составил 1200%, а в
долларовом эквиваленте (за счет укрепления иены) 3 500%!
К концу 80-х капитализация японского рынка акций
превысила капитализацию американского рынка!
Однако, мультипликатор Р/Е по индексу Nikkei225 в
конце1989 году превысил 70, а у некоторых компаний
поднялся до 150-200.
При том, что аналогичный показатель европейских и
американских индексов на тот момент колебался между 10 и
20. 6
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Протекание кризиса
Первым, в1990 лопнул пузырь на японском рынке акций.
Уже в январе 1990 начался мощный обвал цен и за год
индекс Nikkei225 упали почти на 40% с 39 000 до 24 000.
Затем на рынке организовался многолетний тренд на
понижение (перемежающийся коррекциями роста) и за
последующие 12 лет индекс потерял ещё 65% веса, упав к
концу 2001 с максимума 1989 на 80%!
Это сравнимо лишь с падением DJI после Великой
депрессии, потерявшим за 4 года более 90% своего веса.
В конце 1990 за ценами на акции последовали и цены на
недвижимость, где падение оказалось не менее
грандиозным.
За последующее десятилетие цены на недвижимость упали
от 50% до 90%, в зависимости от сектора.
7
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Динамика индекса N225
Коррекция
на 10 %
Коррекция
на 30%
Рост за 4
кварт. на 50%
Source
Bloomberg
Source Reuters 8
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Сравнительная динамика
индекса N225 и цен на
японскую недвижимость
Цены на коммерческую
недвижимость
вернулись к уровню
1972 г.!
9
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Протекание кризиса
Эти потери не могли не сказаться на состоянии всей
японской экономики.
С 1991-го экономика вступила в длительную стагнацию с
рецессиями (падения ВВП 2 квартала подряд),
перемежающимися незначительным ростом ВВП.
Средний годовой прирост ВВП с 1991 по 2002 год
составил всего порядка 1%, с годовым падением ВВП в
1998 и 1999 на фоне Южно-азиатского кризиса.
Резко выросло и число банкротств крупных компаний - в
90-е в 4 раза превысившее среднегодовое число 80-х.
Безработица с 1991 по 2002 выросла в 2.5 раза с 2% до
5% (правда осталась ниже европейской и американской).
Япония на десятилетие
вошла в дефляционную спираль.
Японский кризис 90-х:
10
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Динамика роста ВВП Японии %
Интенсивный рост мировой экономики, особенно подъем в США, были
важнейшими факторами, не позволившими японскому спаду 90-х
перерасти в депрессию. Зато во время мирового кризиса 2008-2009 годов
потери японской экономики оказались куда более значительными не
смотря на сравнительно небольшие прямые потери японских банков.
8.0
Южно-азиатский
кризис
6.0
Мировой кризис
4.0
2.0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
0.0
-2.0
-4.0
Source Bloomberg
11
-6.0
Стагнационный
период
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Динамика изменения уровня
безработицы в Японии %.
Source
Bloomberg
Source Reuters12
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Динамика изменения уровня
цен в Японии год к году %.
Source
Bloomberg
Source Reuters13
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Банковская система в период
кризиса
Но больше всего от кризиса пострадал японский банковский
сектор.
Мощный экономический рост и рост финансовых рынков
способствовали быстрому росту японских банков.
В конце 80-х годов семь из десяти крупнейших мировых
банков были японскими!
Однако в 80-е банки слишком увлеклись выдачей кредитов
под обеспечение акциями (а иногда и их покупкой на
собственные средства) и кредитованием недвижимости.
В конце 80-х объем инвестиций банков в недвижимость
составлял до 20% от активов, а уровень оценки залога
колебался от 80% до 100% (а здесь уже напоминает Латвию).
И когда произошёл разрыв пузырей на рынках акций и
недвижимости,Японский
потери
банков были колоссальными.
кризис 90-х:
14
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Банковская система в период
кризиса
Сначала потерпели крах небольшие специальные банки
жилищного кредитования и ипотечные компании.
Вслед за ними потянулись и финансировавшие их
небольшие и средние коммерческие банки.
В 1994 были закрыты два крупных банка, и на грани
банкротства оказался крупнейший банк страны LTCB.
При этом непрозрачность японской банковской системы
позволяла функционировать банкам и с отрицательным
капиталом, скрывавшим размеры безнадёжных долгов.
Но с течением времени ситуация кардинально не
улучшалась, кредитование в стране не возобновлялось.
Новая волна банковского кризиса наступил в 1997 г., на
фоне проблем Юго-восточной Азии, интенсивно
кредитовавшейся
японскими банками.
Японский кризис 90-х:
15
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Банковская система в период
кризиса
В 1997 г. обанкротился ряд крупных банков и член «большой
брокерской четвёрки» Yamaichi Securities Co., что вызвало
эффект похожий на эффект банкротства Lehman Brothers.
Появились признаки серьёзного банковского кризиса с
массовым изъятием населением средств из банков.
В этих условиях правительство в ноябре 1997 было
вынуждено объявить полную гарантию любых вкладов (как
физ. так и юр. лиц), что остановило крах банковской системы.
Лишь в 1998 году японский ЦБ наконец приступил к реальной
поддержке банков, расширив доступ банков к ликвидности.
В 1999 к выкупу «плохих долгов» у банков наконец
приступило и правительство, создав для этого специальную
госкорпорацию Resolution and Collection Corp.
16
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Банковская система в период
кризиса
С 1995 по 2003 японские банки списали порядка $318 млрд.
«плохих кредитов».
Но на их место всё время приходили новые и в марте 2002
официальные «плохие кредиты» достигли максимального
уровня в $330 млрд. или 8.4% от общего объёма кредитов.
Однако программа государственной помощи в конечном
итоге принесла свои плоды.
К 2005 г. Банки сократить объём «плохих долгов» более,
чем в двое по сравнению с 1999 годом и их объём упал до
3.5% от общего объёма выданных кредитов.
К этому времени японские банки настолько окрепли, что
вновь стали крупными мировыми кредиторами.
Однако из 21 крупнейшего японского банка осталось 7,
остальные или обанкротились или были консолидированы
или 17были национализированы.
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Действие монетарных и
политических властей
Есть мнение, что тяжесть японского кризиса связана, в
том числе, и с несвоевременными и нерешительными
действиями со стороны правительства и Банк Японии.
ЦБ, таргетировавший лишь инфляцию слишком поздно
обратил внимание на разгон цен на финансовых рынках.
Но начав подымать ставку в 1989 и доведя её до 6% в
1990 он лишь ускорил и усилил эффект от разрыва уже
раздувшихся пузырей.
Дальнейшее понижение ставки также было слишком
медленным и опустилась она к нулю лишь в 2000 году.
Запоздалым стало и решение перейти в 2001 к политике
quantitative easing, увеличивающей ликвидность банков за
счёт скупки бумаг с рынка (госбумаг на $120 млрд. в год).
После этого решения баланс ЦБ начал резко расти - с $40
млрд. в 2001 до $350 млрд. в 2005 (сейчас более $1
Японский кризис 90-х:
трлн.).
18
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Динамика изменения ключевой
ставки Банком Японии
Подъём ставки в
преддверии кризиса
Ослабление ставки
во время кризиса
19
Source Bloomberg
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Действие монетарных и
политических властей
Действия правительства по борьбе с кризисом, и особенно по
поддержке банков, также были запоздалыми.
В первые годы кризиса правительство проводило бюджетное
стимулирование экономики, но не оказывало прямой
помощи банковскому сектору.
Политика резко изменилась лишь после 1997 года.
С 1998 по 2005 был принят ряд крупных программ по
помощи сектору, общим объёмом в ¥ 120 трлн. (~$1 трлн.).
Правда, наводнение системы ликвидностью не привело к
росту кредитования, и японские банки размещали средства
в основном в активы за границей используя carry trade.
Оборотной стороной этой помощи стал рост госдолга и
дефицита, стабильно превышавшего с конца 90-х 10% ВВП.
Госдолг вырос с 68% ВВП в 1990 до 190%, в 2005 и до 218%
на конец 2009 года (данные Bloomberg).
20
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Динамика изменения
отношения госдолга
Японии к ВВП %.
Следует, однако, иметь ввиду, что японский госдолг в основном
внутренний и порядка 40% его находится в руках госучреждений.
21
Source Bloomberg
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Пойдёт ли мир по
японскому пути?
Если сравнивать японский кризис 90-х и мировой кризис
2007-2009 годов, можно увидеть много общего, но лишь
на начальных стадиях кризиса.
К тому же есть и существенные различия – пузыри на
рынках недвижимости и в США и в других странах мира в
2007 были на такими мощными, как в Японии в 1990.
Что же касается мирового рынка акций, то здесь перегрев
наблюдался лишь на очень небольшом числе рынков типа
китайского, с Р/Е вблизи 50.
А например, у S&P показатель Р/Е в 2007 равнялся 18.
Мощное падение цен на мировом рынке акций в 2008
было запущено не разрывом пузыря, а «ужасом» от
потерь финансовых компаний в комбинации с
механизмом Японский
общемирового
margin call.
кризис 90-х:
22
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Пойдёт ли мир по
японскому пути?
Пожалуй наибольшая «схожесть» кризисов наблюдалась в
мощи удара по банковской системе.
Но опыт Японии был учтён, и во время кризиса 20072009 мировые власти (хотя и не сразу) действовали на
порядок быстрее и эффективнее.
Это касается и действий Центробанков по
предоставлению ликвидности, ослаблению ставок и
переходу к политике quantitative easing.
Например ФРС опустила ставку с 5% до 0.25% менее, чем
за 1.5 года, удвоила свой баланс всего за 4 месяца в 2008,
а к скупке бумаг с рынка приступила уже в марте 2009-го.
Фактически ФРС за 1.5 года реализовала тот же объём
мер помощи банковской системе, какой Банк Японии
реализовал за 15 лет.
23
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Динамика изменения ключевой
ставки ФРС.
Август 2007
Декабрь 2008
24
Source Bloomberg
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Пойдёт ли мир по
японскому пути?
Более оперативно, на этот раз, пришли на помощь
банковской системе и государственные власти, приняв
программы по гарантии вкладов, кредитованию банков и
вхождению в их капитал.
Единственное, что можно поставить им в упрёк –
некоторое запаздывание этих мер и, как результат, панику
после краха системообразующих компаний, особенно
Lehman Brothers.
Учитывая всё сказанное, вероятность повторения
японского сценария в мировом масштабе хотя и
существует, выглядит не очень высокой.
25
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Пойдёт ли мир по
японскому пути?
(Например использование того же carry trade при общем
низком уровне ставок в развитых странах нереально и
рано или поздно банки должны будут возобновить
кредитование внутри страны).
Скорее повторение сценария возможно в том смысле, что
не оправившись окончательно от предыдущего кризиса
мир может захлестнуть новая волна дестабилизации.
И здесь видны две опасности:
- Полномасштабного долгового кризиса при отказе
участников системы рефинансировать растущие долги, в
том числе и развитых государств (тогда cash is good).
- Или противоположной крайности, если деньги хлынут в
долги, акции и кредиты – кризиса гиперинфляции (cash is
Японский кризис 90-х:
bad).
26
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010
Thank you!
27
Японский кризис 90-х:
Пойдёт ли мир по японскому пути? |
Леонид Альшанский
15.07.2010