Некоторые итоги международного движения капитала

Информационно-аналитические материалы
Некоторые итоги международного движения
капитала: Российская Федерация, 2006 год
А. В. Навой,
Ю. И. Чистяков,
кандидаты экономических наук
В
2006 г. произошло определенное смещение
структуры трансграничного движения капитала: если в привлечении иностранных инвестиций в Россию преобладали публичные заимствования
частного сектора, характеризующиеся достаточно
высокой стоимостью, то в структуре экспорта отечественного капитала основную роль прочно занял сектор государственного управления, инвестиции которого за рубеж характеризовались достаточно консервативной структурой и низкой доходностью. Разность
между стоимостью привлеченного иностранного капитала и доходами от размещения отечественного
капитала, представляющая собой своеобразный
трансферт российской экономики в пользу остального
мира, в 2006 г. существенно возросла как в абсолютном, так и в относительном выражении.
В течение 2006 г. привлечение международного
капитала резидентами частного сектора Российской
Федерации стабильно увеличивалось. В отличие от
2005 г., характеризующегося импортом преимущественно ссудных форм капитала, в 2006 г. заметно активизировалось привлечение частным сектором ресурсов в форме размещения акций за рубежом (IPO).
Объем этой статьи в 2006 г. вырос по сравнению с
показателем предшествующего года почти в 3,5 раза
до 14,8 млрд дол. США (по данным мониторинга российского финансового рынка) – см. рис. 1.
Объем импорта капитала частным сектором отечественной экономики в форме синдицированных
займов в 2006 г. вырос в 1,5 раза до 20,3 млрд дол.
США. Распределение привлеченных ссуд между банками и нефинансовыми предприятиями в 2006 г., как
и годом ранее, было приблизительно равным (9,9 и
10,4 млрд дол. США соответственно). Синдицированные займы, привлеченные частным сектором, характеризовались сравнительно невысокой стоимостью (в
среднем около 6,5% годовых) и краткосрочным характером – от 2 до 4 лет.
40,0
40,0
2006
2006
2005
2005
35,0
35,0
30,0
30,0
10,42
10,42
25,0
25,0
20,0
20,0
8,34
8,34
8,48
8,48
9,86
9,86
14,81
14,81
14,65
14,65
15,0
15,0
5,55
5,55
10,0
10,0
10,52
10,52
10,42
10,42
5,0
5,0
0,0
0,0
4,26
4,26
Сектор нефинансовых
Сектор нефинансовых
предприятий
предприятий
Банки
Банки
Сектор нефинансовых
Сектор нефинансовых
предприятий
предприятий
Банки
Банки
В форме привлечения синдицированных кредитов
В форме привлечения синдицированных кредитов
В форме размещения облигаций
В форме размещения облигаций
В форме размещения IPO
В форме размещения IPO
Рис. 1. Структура привлечения иностранного капитала частным сектором российской экономики в 2005–2006 гг.,
млрд дол. США
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ • 6/2007
25
Информационно-аналитические материалы
Объем эмиссии еврооблигаций, осуществленной
для отечественных предприятий и банков в 2006 г.,
возрос не столь существенно – он оценивается в 23,1
млрд дол. США (20,9 млрд дол. США в 2005 г.). В отличие от предшествующего года, в 2006 г. в объеме размещения еврооблигаций лидировал банковский сектор, на долю которого приходилось около 65% новой
эмиссии долговых ценных бумаг отечественного частного сектора за рубежом. Еврооблигационные займы в силу привлечения на большие сроки (5 – 7 лет)
были более дорогими: их доходность колебалась на
уровне 8–9% годовых.
В целом объем привлечения иностранного капитала через эмиссию еврооблигаций и организацию
синдицированных займов в 2006 г. вырос по сравнению с предыдущим годом приблизительно на четверть – до 43,4 млрд дол. США (с 34,9 млрд дол.
США). Активизация привлечения прежде всего синдицированных займов была отчасти обусловлена их
относительно невысокой стоимостью, расширением
доступа отечественных предприятий к международному рынку, а также потребностью рефинансирования ранее взятых долговых обязательств (объем погашения ссуд нефинансовыми предприятиями, приходившийся на 2006 г., составил 41,4 млрд дол. США).
Ключевую роль в выборе источника привлечения
капитала (с внутреннего или с международного рынков) для российских контрагентов продолжала играть
сравнительная стоимость ресурсов, а также их срочность и доступность. Так, внешние ссудные займы по
сравнению с внутренними были сравнительно дешевы
(7% на международном рынке против 11% – на внутреннем) и характеризовались более длительными сроками (4 года против 1 года соответственно). Однако
высокий порог требований к осуществлению займов
за рубежом не позволял основной массе российских
предприятий фондироваться за рубежом, и они заимствовали преимущественно на внутреннем рынке.
Сложность выхода на международные рынки
препятствовала значительной части нефинансовых
предприятий пользоваться и преимуществами эмиссии еврооблигаций. Несмотря на превышение доходности облигаций на внутреннем рынке по сравнению
с доходностью выпусков на международных торговых
площадках примерно на 3 п.п., основная часть финансирования российских предприятий через эмиссию
долговых ценных бумаг осуществлялась на внутреннем рынке (около 60%). В то же время банки в силу
большей прозрачности и сравнительно более высоких
кредитных рейтингов существенно активизировали
наращивание иностранных пассивов за счет эмиссии
облигаций на международном рынке: в 2006 г. внешнее облигационное финансирование возросло у них
до 14,7 млрд дол. США, а его доля в структуре эмиссии облигаций банков на внутреннем и международном рынках – почти до 80% – см. рис. 2.
25,0
2006
2005
20,0
15,0
8,5
10,7
14,6
10,0
10,4
10,5
5,0
7,9
4,5
2,1
0,0
Банковский сектор
Сектор нефинансовых
предприятий
Банковский сектор
Сектор нефинансовых
предприятий
Международный рынок
Внутренний рынок
Рис. 2. Структура привлечения капитала отечественным частным сектором через эмиссию облигаций в 2005–2006 гг.,
млрд дол. США
26
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ • 6/2007
Информационно-аналитические материалы
В условиях выхода на внешний рынок лишь узкого круга российских контрагентов и существенного отрыва ставок международного рынка от ставок
внутреннего рынка относительно небольшая группа
крупнейших банков и нефинансовых предприятий в
2003–2006 гг. фактически выступала в качестве «дилеров», осуществлявших трансформацию ресурсов
из иностранных источников во внутренние кредиты и
получавших за это маржу, оцениваемую в величину 2 –
15 п.п. (см. рис. 3).
16
14
12
% годовых
10
8
6
4
ноя.06
сен.06
июл.06
май 06
мар.06
янв.06
ноя.05
сен.05
июл.05
май 05
мар.05
янв.05
ноя.04
сен.04
июл.04
май 04
мар.04
янв.04
ноя.03
сен.03
июл.03
май 03
мар.03
0
янв.03
2
Спред между ставкой LIBOR и ставкой по кредитам нефинансовым предприятиям на внутреннем рынке, скорректированный с учетом
обменного курса
Спред между доходностью корпоративных ценных бумаг на международном и внутреннем рынках, скорректированный с учетом
обменного курса
Рис. 3. Динамика сравнительной нормы доходности на ссудный капитал на внутреннем и международном рынках
в 2003–2006 гг., скорректированная с учетом обменного курса
В течение 2006 г. оцененный размер такой трансформации банковским сектором составил 27,5 млрд
дол. США, а по сектору нефинансовых предприятий –
13,2 млрд дол. США 1 . Плата за «финансовую ренту»,
взимаемая отечественными предприятиями и банками, имеющими доступ к международному рынку капитала, только в 2006 г. оценивается в сумму до 3
млрд дол. США 2 или в величину, сопоставимую с
полученным финансовым результатом хозяйственной
деятельности в некоторых отраслях отечественной
промышленности (например, в производстве пище-
1
Рассчитано как разность между наращиванием иностранных обязательств и активов в 2006 г. по банковскому
сектору и сектору нефинансовых предприятий соответственно. Источник: Чистый ввоз/вывоз капитала частным
сектором (по данным платежного баланса Российской Федерации)– www.cbr.ru/statistics/
2
Оценено как произведение величины процентной
маржи от «перепродажи» внешних ресурсов на российском
рынке в 2006 г. и объема трансформации капитала банковским сектором и нефинансовыми предприятиями.
вых продуктов) 1 . Фактически это ресурсы, безвозмездно переданные от предприятий, ориентированных в основном на удовлетворение внутреннего спроса, а также от физических лиц, в пользу банков и
предприятий – финансовых посредников.
Показательно, что подобная трансформация
практически не оказывала влияния на норму ссудного
процента на внутреннем рынке: на протяжении последних двух лет ставки по кредитам нефинансовым
предприятиям стабильно находились на уровне 10–
11%, не имея четкой тенденции к снижению (см.
рис. 4). Отсутствие эластичности ссудного процента
по отношению к дополнительному предложению капитала на внутреннем рынке связана, на наш взгляд,
прежде всего с низкой эффективностью функцио1
Рассчитано по таблице «Сальдированный финансовый результат (прибыль минус убыток) по видам экономической деятельности в 2006 году» доклада «Основные экономические и социальные показатели» за январь–февраль
2007 г., приведено в долларовом эквиваленте по среднегодовому курсу доллара США к рублю.
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ • 6/2007
27
Информационно-аналитические материалы
12,0
11,0
10,0
9,0
8,0
7,0
дек.06
ноя.06
окт.06
сен.06
авг.06
июл.06
июн.06
май 06
апр.06
мар.06
фев.06
янв.06
дек.05
ноя.05
окт.05
сен.05
авг.05
июл.05
июн.05
май 05
апр.05
мар.05
фев.05
янв.05
6,0
Средневзвешенная процентная ставка по кредитам, предоставленным нефинансовым предприятиям,
в рублях, % годовых
Доходность облигаций кредитных организаций, размещенных на международном рынке, % годовых
Источник: Бюллетень банковской статистики. – 2007. – № 2 (165). – Таблица 4.3.2; данные Агентства «Сбондс.ру» –
www.cbonds.ru
Рис. 4. Динамика ставок на внутреннем и международном рынках ссудного капитала в 2005–2006 гг.
нирования отечественной финансовой системы.
В силу монополизации финансовых рынков крупными банками и отсутствия полноценного перелива капиталов на внутреннем рынке займы российской промышленной клиентуре и физическим лицам предоставлялись на протяжении последних двух лет фактически на неизменных условиях, несмотря на мощный
прилив капитала в экономику. Складывается впечатление, что ставки по кредитам в рублях не связаны ни со
стоимостью пассивов, привлекаемых банковским сектором, ни со стоимостью централизованных ресурсов
Банка России и подчинены своей внутренней логике.
В условиях стабильно сохраняющегося положительного спреда между стоимостью финансовых ресурсов на внутреннем и международном рынках и
ограниченного доступа к иностранному капиталу со
стороны узкого круга заемщиков из частного сектора
российской экономики, рост ставок, отмечавшийся в
2006 г. по ссудным инструментам за рубежом, не
привел к снижению привлекательности иностранного
капитала для российских контрагентов. Единственным ограничением для них продолжала выступать
готовность (или неготовность) иностранных кредиторов предоставлять ссуды. Иностранные же инвесторы,
несмотря на рост ставок по альтернативным перво-
28
классным инструментам за рубежом и определенное
снижение размера дополнительного дохода от инвестирования на более рискованном российском рынке,
продолжали тем не менее активно инвестировать в
него. Привлекательность отечественных инструментов обусловливалась прежде всего повышением кредитных рейтингов отечественных заемщиков, а также
продолжившимся ростом номинального курса рубля к
доллару США, только по итогам 2006 г. составившего
9,6% 1 .
Структура экспорта отечественного частного капитала за рубеж в 2006 г. носила преимущественно
трансакционный характер. Крупные российские экспортеры и банки, в распоряжении которых оказывалась
основная часть валютных поступлений, стремились
поддерживать максимальную ликвидность и надежность размещаемых валютных ресурсов, что обусловливало низкие доходы на вложенный капитал.
В размещении валютных активов превалировала ссудная форма, внутри которой существенная часть приходилась на наращивание остатков на текущих и депозитных счетах резидентов в иностранных банках, т. е.
1
Основные производные показатели динамики
обменного курса рубля в январе–декабре 2006 г.,
http://www.cbr.ru/statistics/
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ • 6/2007
Информационно-аналитические материалы
наименее доходного экспорта капитала. Объем наращивания ссудной формы вывоза капиталов отечественным частным сектором достиг, по оценкам, к концу
2006 г. почти 70 млрд дол. США (прирост за 2006 г. –
36,3 млрд дол. США 1 ), однако оценка доходности по
этому виду активов не превышала 3% 2 . Средняя доходность от размещения российского частного капитала за рубежом оценивается приблизительно в 4–5% 3 .
Следует отметить, что модель поведения отечественных компаний и банков претерпела в 2006 г.
определенные изменения. Если ранее, в 2004 г., банковский сектор и сектор нефинансовых предприятий
практически не трансформировали свои валютные
ресурсы в рублевые активы, предпочитая минимизировать кредитные и курсовые риски, то в 2005 г. объем такой трансформации уже составил 9,4 млрд дол.
США, а в 2006 г. – 40,7 млрд дол. США 4 . Тем не менее коэффициент трансформации и перераспределения российского капитала остается низким – в 2006 г.
он составил лишь около 50% 5 . В условиях относительно низких курсовых рисков, как нам представляется, значительно большая доля потребностей отечественных заемщиков могла бы быть удовлетворена за
счет внутренних источников капитала, причем ставка
размещения подобных ресурсов была бы намного выгодней как для заимодавцев, так и для заемщиковрезидентов. Отсутствие же эффективных каналов перераспределения валютных ресурсов привела к тому,
что при наличии крупных валютных авуаров у резидентов, отечественные предприятия вынуждены заимствовать за рубежом, «подкармливая» при этом
многочисленных посредников из числа отечественных банков и компаний. Эффективный механизм
трансформации российского капитала помимо снижения стоимости ссудных ресурсов на внутреннем рынке выразился бы и в снижении «финансовой ренты»
этих посредников.
1
Для оценки использованы данные международной
инвестиционной позиции Российской Федерации на
01.01.2006 г. по статьям «Ссуды и займы», «Долгосрочные
депозиты», «Текущие счета и краткосрочные депозиты» и
их прирост в 2006 г. по данным платежного баланса.
2
Рассчитано как частное статьи «Доходы от инвестиций за границу. Банки и прочие секторы. Прочие инвестиции» за 2006 г. и международной инвестиционной позиции
Российской Федерации на 01.01.2006 г. Данный расчет
представляет собой верхнюю границу оцененной доходности на вложенный капитал, так как в течение 2006 г. иностранные активы частного сектора существенно возросли.
3
Более подробно расчет сравнительной доходности на
экспортированный капитал см.: Н а в о й А. В. Структурный анализ международного движения капитала//Деньги и
кредит. – 2007. – № 1.
4
Объем трансформации рассчитан по: Чистый ввоз/вывоз
капитала частным сектором (по данным платежного баланса),
без учета статьи «Чистые ошибки и пропуски».
5
Рассчитано как отношение трансформации иностранных пассивов в рублевые активы к брутто-объему ввоза иностранного капитала. Источник: Чистый ввоз/вывоз капитала
частным сектором (по данным платежного баланса).
Еще более ярко невысокая эффективность использования национального и международного капитала в России проявляется при включении в анализ
операций государственного сектора. Наращивание
иностранных активов органов государственного управления в 2006 г. существенно активизировалось прежде всего по линии увеличения объема Стабилизационного фонда – основной формы вывоза государственного капитала 1 . К началу 2007 г. Стабилизационный фонд вырос до 89,1 млрд дол. США в эквиваленте 2 . С учетом того, что конверсия средств Стабилизационного фонда была осуществлена в середине года,
вывоз государственного капитала в течение 2006 г.
также можно оценить в 89 млрд дол. США. Средняя
доходность от размещения этих средств за рубежом
составила ориентировочно 4 – 5% годовых 3 .
Данный показатель в целом соответствует доходности от размещения золотовалютных резервов Банка
России. Последняя, согласно Обзору деятельности
Банка России по управлению резервными валютными
активами (Выпуск 1 за 2007 г.), по фактическому
портфелю за первое полугодие 2006 г. составила в
долларах США, евро и фунтах стерлингов 2,03; 1,06 и
1,92%, соответственно. С учетом доли указанных
валют в совокупном фактическом портфеле – 51,5;
38,6 и 9,8%, соответственно, доходность размещения
золотовалютных резервов, приведенная к годовому
исчислению может быть оценена в 3,3% годовых 4 .
Примечательно, что объем государственных иностранных инвестиций в 2006 г. (около 90 млрд дол.
США) был более близким к брутто-ввозу иностранного капитала отечественными компаниями и банками
(105,5 млрд дол. США) и более чем вдвое покрывал
чистые потребности в иностранном капитале частного
сектора экономики (ввоз капитала частным сектором
на нетто основе в 2006 г. составил 40,7 млрд дол.
США). Таким образом, практически все потребности
российского частного сектора в иностранных заимст1
Другие формы движения активов и обязательств сектора государственного управления носили преимущественно технический характер (погашение долговых ценных бумаг, досрочное погашение долга Парижскому клубу кредиторов, незначительные заимствования у международных
финансовых организаций и др.).
2
Расчет на основе данных о совокупном объеме средств
Стабилизационного фонда Российской Федерации – 2346,9
млрд дол. США («Финмаркет.Новости» от 12.04.2007 г.), пересчитанных по курсу доллара США к рублю на конец 2006 г.
3
С учетом того, что размещение средств Стабилизационного фонда осуществляется в рамках управления золотовалютными резервами Российской Федерации, данный расчет произведен как частное статьи «Доходы от инвестиций
за границу. Органы денежно-кредитного регулирования»
платежного баланса за 2006 г. и среднего размера международной инвестиционной позиции золотовалютных резервов
Российской Федерации в 2006 году.
4
Разница с оценкой доходности по данным платежного баланса объясняется прежде всего неравномерностью
пополнения резервов в течение года.
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ • 6/2007
29
Информационно-аналитические материалы
вованиях в 2006 г. могли бы быть покрыты за счет
национального капитала.
Общий итог подобной организации движения национального капитала выразился в определенных финансовых потерях российской экономики. Сложилась
ситуация, когда крупнейшие российские компании –
Газпром, Роснефть, Сибнефть, Татнефть, Славнефть и
др. значительную часть своей экспортной выручки конвертировали в рубли и направляли ее для исполнения
обязательств перед бюджетом Российской Федерации.
Впоследствии, для восполнения ресурсов, недостающих
для развития, данные компании вынуждены были выходить на международные рынки капитала для осуществления заимствований. Ставка по таким займам оказывалась достаточно высокой в силу сохраняющихся рисков
у российских заемщиков, а также вследствие общего
удорожания кредита на международном рынке в 2005–
2006 гг. В среднем в 2006 г. подобные займы обходились российским компаниям в 6,5–9% годовых, в зависимости от формы (синдицированный кредит или размещение облигационных займов) и срока.
В свою очередь, поступившие на бюджетные счета
средства, будучи направленными в Стабилизационный
фонд, конвертировались в иностранную валюту и размещались в наиболее надежные и ликвидные активы с
минимальной доходностью в соответствии с определенными Правительством Российской Федерации принципами управления средствами Стабилизационного фонда.
В результате подобного движения капитала, в течение года фактически происходила трансформация
«дорогих» иностранных обязательств частного сектора в относительно низкодоходные иностранные активы государства. Итоговым финансовым результатом
такой трансформации являлось перераспределение
части доходов российской экономики в пользу остального мира, а точнее, – в пользу государств – эмитентов свободно используемых валют, в которых размещаются резервные активы Российской Федерации.
И если в случае импорта иностранного капитала российскими банками и компаниями для последующей
«перепродажи» на внутреннем рынке, дополнительный доход, хотя и не вполне справедливо, но перераспределяется среди хозяйствующих субъектов национальной экономики, то в целом, с учетом операций
государственного сектора, общий итог трансграничного движения капитала в России выразился в своеобразном «чистом трансферте» в пользу развитых стран.
Объем подобного трансферта в 2006 г. может
быть условно оценен на основе сопоставления стоимости привлеченных обязательств частным сектором российской экономики и доходности от размещения капитала государственным сектором. Как свидетельствует
анализ, значительная доля наращивания внешних пассивов частного сектора российской экономики (105,5
млрд дол. США) была обусловлена нехваткой ресурсов
в результате перераспределения дохода в пользу государства (в частности, в Стабилизационный фонд). Учитывая то, что стоимость иностранных займов колеба-
30
лась в диапазоне 6,5–9% годовых, а доходность от размещения государственного капитала составила 3,3%
годовых, отрицательный процентный спред от проведения данных операций может быть оценен в 5 п.п.
С учетом объемов движения капитала по линии частного и государственного секторов (89 млрд дол. США),
в количественном выражении недополученный доход
российской экономики условно оценивается только в
2006 г. в 4 – 4,5 млрд дол. США. Данные суммы сопоставимы, например, с годовым объемом расходов консолидированного бюджета по таким статьям, как сельское хозяйство и рыболовство (110,8 млрд руб., или 4,1
млрд дол. США в эквиваленте) 1 .
Представленный процесс трансформации капитала выглядит не вполне экономически оправданным
с учетом еще и того, что основными плательщиками
налогов, зачисляемых в Стабилизационный фонд
(НДПИ и таможенной пошлины) выступают сырьевые корпорации со значительной долей участия в их
капиталах государства и, следовательно, возможностью контроля государственных органов за распределением финансов таких компаний. В данном случае
государство могло бы размещать средства Стабилизационного фонда не в низкодоходные инструменты
международного финансового рынка, а в кредиты
отечественным компаниям-экспортерам. Ставка по
подобным кредитам могла бы быть несколько ниже
ставки, по которой ресурсы могли бы быть получены
данными компаниям от нерезидентов за рубежом,
однако существенно выше доходности стандартных
первоклассных инструментов в иностранной валюте,
в которой размещаются средства Стабилизационного
фонда сейчас. При этом доходность размещения государственного капитала существенно бы возросла.
Данный способ использования средств Стабилизационного фонда не сказался бы на снижении надежности активов государства: в условиях, когда погашение
задолженности компаниями-экспортерами фактически обеспечено государственными гарантиями, вряд
ли имеет смысл искать более надежные способы размещения ресурсов Стабилизационного фонда. Ведь
использование и истребование данных кредитов обеспечено непосредственным участием в управлении
данными компаниями представителями государства.
Однако главным положительным итогом действия
подобной схемы являлось бы сокращение объемов перераспределения экономических ресурсов России в
пользу стран – эмитентов свободно используемых валют. Это отвечало бы не только экономическим, но и
геополитическим национальным интересам России.
Примечание. Данные для настоящей статьи, если
нет особых отсылок и оговорок, заимствованы из платежного баланса и мониторинга российского финансового рынка.
„
1
Таблица 2 «Структура консолидированного бюджета
в 2006 году» доклада «Основные экономические и социальные показатели» за январь 2007 года.
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ • 6/2007