повышение эффективности управления суверенными фондами

Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение
высшего образования
«Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»
На правах рукописи
Васин Евгений Александрович
ПОВЫШЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ
УПРАВЛЕНИЯ СУВЕРЕННЫМИ ФОНДАМИ
В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
Специальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит
ДИССЕРТАЦИЯ
на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
Научный руководитель:
доктор экономических наук, доцент
Куцури Георгий Николаевич
Москва – 2015
2
ОГЛАВЛЕНИЕ
ВВЕДЕНИЕ ............................................................................................................................... 4
ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ЭФФЕКТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ
СУВЕРЕННЫМИ ФОНДАМИ ........................................................................................... 12
1.1 Теоретические особенности формирования и использования средств суверенных
фондов ....................................................................................................................................... 12
1.2 Современные методы оценки эффективности управления суверенными фондами 32
ГЛАВА 2. АНАЛИЗ
ЭФФЕКТИВНОСТИ
УПРАВЛЕНИЯ
СУВЕРЕННЫМИ
ФОНДАМИ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ................................................................ 55
2.1 Характеристика механизма формирования и использования средств суверенных
фондов ....................................................................................................................................... 55
2.2 Оценка эффективности инвестирования средств суверенных фондов ..................... 76
2.3 Анализ организационной структуры управления средствами суверенных фондов 95
ГЛАВА 3. ПУТИ
ПОВЫШЕНИЯ
ЭФФЕКТИВНОСТИ
УПРАВЛЕНИЯ
СУВЕРЕННЫМИ ФОНДАМИ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ........................... 101
3.1 Направления
совершенствования
механизма
управления
российскими
суверенными фондами .......................................................................................................... 101
3.2 Моделирование эффективного инвестиционного портфеля Резервного фонда и
Фонда национального благосостояния ................................................................................ 117
3.3 Развитие инвестиций в инфраструктурные проекты ................................................ 131
ЗАКЛЮЧЕНИЕ .................................................................................................................... 144
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ .................................................................................................. 151
ПРИЛОЖЕНИЕ А Характеристика суверенных фондов ................................................ 169
ПРИЛОЖЕНИЕ Б Международная статистика по суверенным фондам ...................... 171
ПРИЛОЖЕНИЕ В Правила формирования суверенных фондов, образованных за счет
золотовалютных резервов ..................................................................................................... 176
ПРИЛОЖЕНИЕ Г Принципы транспарентности Линабурга-Мадуэлла ....................... 178
3
ПРИЛОЖЕНИЕ Д Логика оценки эффективности управления суверенными фондами
.................................................................................................................................................. 179
ПРИЛОЖЕНИЕ Е Схема финансирования ненефтегазового дефицита федерального
бюджета .................................................................................................................................. 180
ПРИЛОЖЕНИЕ Ж Сведения о движении средств на счетах российских суверенных
фондов ..................................................................................................................................... 181
ПРИЛОЖЕНИЕ И Программный код в ППП «MATLAB» для моделирования
эффективной границы портфелей российских суверенных фондов ................................ 183
ПРИЛОЖЕНИЕ К Распределение вероятностей доходностей индексов активов в
портфеле российских суверенных фондов .......................................................................... 190
4
ВВЕДЕНИЕ
Актуальность темы исследования. Существующие экономические реалии
требуют более пристального внимания к функционированию суверенных фондов,
которые, с одной стороны, можно рассматривать как финансовые резервы, с другой
стороны, они являются крупнейшими участниками международного финансового
рынка. Зачастую использование средств суверенных фондов остается единственным
возможным антикризисным инструментом, позволяющим восполнить недополученные
в период кризиса доходы бюджета, стабилизировать финансовые рынки, обеспечить
приемлемый уровень ликвидности в кредитной системе государства, восстановить
потребительский спрос и доверие граждан к финансовой системе. Суверенные фонды
зарекомендовали себя как действенный инструмент государственного воздействия на
экономику более чем в 50 странах мира, в том числе в Российской Федерации.
Сырьевая зависимость экономики и ее усиление в долгосрочном периоде не
оказывает мультиплицирующего эффекта на уровень жизни населения. Свойство
невозобновляемости и исчерпаемости природных ресурсов накладывает существенное
ограничение и на экономическое развитие страны.
Зависимость российской экономики от нефтегазовых доходов постоянно
возрастает.
Степень
диверсификации
российской
экономики
за
период
функционирования в России суверенных фондов не изменилась. Так по данным
Росстата и Банка России на 01 июля 2014 года доля валовой добавленной стоимости,
создаваемая добывающей отраслью в общем объеме валовой добавленной стоимости,
формируемой всей экономикой, выросла в 2013 году по сравнению с 2003 годом на 4,2%
и составила 10,8%, а доля экспорта сырой нефти, нефтепродуктов, природного газа,
сжиженного газа в общем объеме экспорта выросла на 13,8% и составила 68% от общего
объема экспорта товаров.
Усиливающаяся зависимость экономики России от цен на энергоресурсы является
причиной
макроэкономической,
региональной
и
структурной
дестабилизации
экономического развития. Для обеспечения сбалансированности федерального бюджета
при падении цен на нефть, а также для обеспечения связывания излишней долларовой
ликвидности в России функционируют Резервный фонд и Фонд национального
благосостояния. По данным Минфина России на начало 2015 года объем средств
5
Резервного фонда составил 4 945,49 млрд. рублей, а объем средств Фонда
национального
благосостояния
достиг
величины
в
4 388,09
млрд.
рублей,
в
совокупности - около 12,1% ВВП страны.
Несмотря на внушительные накопления, есть основания предполагать, что
управление
Резервным
фондом
и
Фондом
национального
благосостояния
характеризуется низкой эффективностью.
Инвестирование
средств
российских
суверенных
фондов
характеризуется
использованием консервативной инвестиционной стратегии, которая на долгосрочном
временном интервале не является оптимальной и нуждается в корректировке.
Главными недостатками при организации управления суверенными фондами в
России являются: неразвитость системы критериев оценки эффективности управления,
слабая увязка профиля обязательств фондов с их целями создания, отсутствие
долгосрочной инвестиционной стратегии - что в итоге снижает как эффективность
государственного финансового регулирования социально-экономических процессов, так
и макроэкономическую устойчивость страны.
В
этой
связи
вопросы
уточнения
методологических
основ
управления
суверенными фондами, разработки их долгосрочной инвестиционной стратегии в
настоящее время являются актуальными.
Степень разработанности проблемы. Активная роль суверенных фондов в
финансовой
и
экономической
политике
исследовалась
М.А.
Абрамовой,
Л.М. Архипцевой, С.Ю. Витте, А.П. Вавиловым, Ю.М. Ворониным, Е.Т. Гайдаром,
Е.Т. Гурвичем, М.В. Данилиной, Е.А. Ермаковой, М.Ю. Копейкиным, А.Л. Кудриным,
А.Ю. Кнобелем, Е.В. Лебединской, О.В. Павлюковой, Г.С. Пановой, Е.М. Петриковой,
А.В. Розановым, Б.Б. Рубцовым, Э.С. Рустамовым, О.Г. Солнцевым, В.К. Сенчаговым,
А.Н. Сухаревым, А.В. Улюкаевым, А.Б. Фельдманом и другими.
Различные аспекты проблем, связанных с управлением суверенными фондами,
исследовали зарубежные ученые, в частности, Я. Абдих, М. Аллен, Ш. Бернштайн,
М. Виллафуерте, Ф. Гартон, А. Гельба, Р. Грава, Д. Джонсон-Калари, Д. Дэвис,
Ф. Конрад, К. Къяр, Д. Лернер, П. Лопез-Мерфи, С. Монтенегро, Р. Оссовски,
А. Ройтман, А. Феделино, Д. Урбан, Х. Хессе, Р.Ф. Харрод, Э.Х. Хансен, Б. Шреер,
В. Шуберт и другие.
6
Функционированию суверенных фондов на рынках ценных бумаг были
посвящены работы М.Г. Бароновской, П.А. Казакевича, А.В. Левченко.
В отечественных и зарубежных публикациях, посвященных суверенным фондам,
основной акцент делается на исследовании вопросов
повышения доходности
управления портфелем инвестиций суверенных фондов, выборе определенного
направления расходования средств суверенных фондов. При этом практически не
рассматриваются проблемы управления суверенными фондами как финансовыми
резервами, их результативность как инструмента государственного регулирования, не
оценивается эффективность управления суверенными фондами.
Необходимость проведения комплексного исследования механизма управления
суверенными фондами определяет постановку его цели и задач.
Цель и задачи исследования. Целью диссертации является решение научной
задачи развития методологии формирования и использования средств суверенных
фондов, имеющей существенное значение для развития механизма
управления
финансовыми резервами и повышения результативности государственного финансового
регулирования социально-экономических процессов в Российской Федерации.
Для достижения указанной цели поставлены следующие задачи:
— развить методологические подходы к управлению суверенными фондами на
основе уточнения целей их формирования и типологии, а также уточнить
элементы
управления суверенными фондами и предложить инструменты их реализации;
— разработать систему критериев и параметров для оценки эффективности
управления различными видами суверенных фондов;
— обосновать
комплекс
мер
по
повышению
эффективности
управления
суверенными фондами;
— разработать долгосрочные инвестиционные стратегии суверенных фондов,
основанные на сочетании различных классов активов и их удельных весов в портфеле.
Объектом исследования являются суверенные фонды.
Предметом исследования являются финансовые отношения, возникающие в
процессе формирования и использования средств суверенных фондов.
Научная новизна исследования заключается в разработке системного подхода к
управлению суверенными фондами, в частности, в уточнении содержания управления
7
этими фондами, обосновании критериев и параметров оценки эффективности
управления.
Новыми являются следующие научные результаты:
Определены принципы формирования и использования средств суверенных
1.
фондов: стратегической координации, полноты формирования и использования средств
фонда,
целеполагания
ответственности,
в
управлении,
эффективного
эффективного
инвестирования,
управления,
независимости,
социальной
прозрачности
(С. 31-32). Применение данных принципов позволило научно обосновать необходимость
уточнения целей функционирования суверенных фондов в Российской Федерации и
состав доходов, зачисляемых в эти фонды.
2.
Уточнены содержание и элементы управления суверенными фондами, что
является основой для совершенствования механизма формирования и использования
средств этих фондов (С. 33-35). При этом управление предлагается рассматривать как
деятельность
управляющего
фондом
по
разработке
и
совершенствованию
инвестиционной стратегии, правил, методов и способов формирования и использования
средств суверенных фондов и приведение их в состояние, позволяющее достичь цели
создания фондов. К элементам управления в работе отнесены: целеполагание,
установление правил формирования и использования средств фонда, разработка
инвестиционной стратегии, формирование организационной структуры управления,
формирование и использование средств фонда, инвестирование средств фонда, учет и
отчетность операций со средствами фонда, а также контроль деятельности фонда.
3.
Разработана система критериев и параметров для оценки эффективности
управления различными видами суверенных фондов (С. 36-52). При этом в качестве
критериев
предложены:
обеспечение
устойчивости
бюджета;
проведение
антициклической бюджетной политики; обеспечение ликвидности активов фонда,
максимизация доходности инвестиций при адекватном уровне риска, социальноэкономическая эффективность инвестиционных проектов, обеспечение максимальной
прозрачности деятельности, соответствие степени использования конъюнктурных
доходов выбранной экономической политике.
4.
Определены
концептуальные
подходы
к
разработке
долгосрочной
инвестиционной стратегии суверенных фондов Российской Федерации на основе
моделирования
эффективной
границы
портфелей
Резервного
фонда
и
Фонда
8
национального благосостояния и уточнения критериев отбора инфраструктурных
проектов для финансирования за счет средств суверенных фондов (С. 116-140). Такой
подход позволяет, с одной стороны, повысить доходность портфельных инвестиций, с
другой – обеспечить устойчивые темпы социально-экономического развития страны за
счет инвестирования в наиболее приоритетные проекты.
Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая
значимость исследования состоит в том, что основные выводы и положения
диссертации развивают методологические основы управления суверенными фондами,
формируют современные подходы к формированию, инвестированию и использованию
средств
суверенных
фондов,
определяют
условия
эффективного
управления
суверенными фондами различных видов.
Практическая значимость исследования заключается в том, что разработанные в
диссертации теоретические положения, рекомендации, методики, предложения по
внесению изменений и дополнений в нормативные правовые акты направлены на
повышение эффективности функционирования суверенных фондов как инструментов
государственного финансового регулирования и могут быть использованы органами
государственной власти при уточнении организационно-правовых и методических основ
управления суверенными фондами.
Наиболее значимыми авторскими разработками являются:
— методика критериальной оценки эффективности управления суверенными
фондами;
— рекомендации по отбору инфраструктурных проектов, финансируемых за счет
средств суверенных фондов;
— алгоритм
формирования
эффективной
границы
портфелей
российских
суверенных фондов.
Методология и методы исследования. Методологическую основу исследования
составили принципы диалектического познания. В процессе исследования были
применены общенаучные методы и приемы познания, в частности, анализ и синтез,
метод восхождения от абстрактному к конкретному, метод идеализации, метод
формализации, метод сравнения, метод моделирования, метод индукции и дедукции.
В качестве теоретической основы использованы результаты фундаментальных и
прикладных
исследований,
опубликованных
в
научно-практических
статьях,
9
монографиях, диссертациях, материалах международных организаций и научных
конференций.
В качестве эмпирической базы исследования использовалась информация из
аналитических обзоров и материалов МВФ, центральных банков, со страниц интернетсайтов, посвященных суверенным фондам. Информационной базой статистических и
вероятностных расчетов послужили данные, размещенные на официальных сайтах
Федерального казначейства, Министерства финансов Российской Федерации, Банка
России, Института исследования суверенных фондов, а также данные информационноаналитических агентств «Bloomberg» и «Thompson Reuters».
Область исследования. Диссертационная работа выполнена в соответствии с
пунктом 2.10 «Концепция и системный анализ государственных финансов» Паспорта
специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (экономические
науки).
Положения диссертации, выносимые на защиту:
тенденции развития суверенных фондов, выявленные на основе изучения
1)
зарубежного и отечественного опыта создания и функционирования суверенных
фондов,
определяющие
особенности
формирования
и
использования
средств
суверенных фондов, разработки и реализации инвестиционных стратегий, управления
фондами (С. 21-23);
2)
концептуальные подходы к эффективному и ответственному управлению
суверенными фондами (С. 31-36);
3)
категориальный
и
методический
аппарат
оценки
эффективности
управления суверенными фондами исходя из целей и задач их функционирования
(С. 36-52);
4)
инструментарий формирования долгосрочной инвестиционной стратегии
суверенных фондов, основанный на риск-ориентированном подходе к формированию
инвестиционных активов в портфеле фондов (С. 117-130);
5)
критерии выбора инфраструктурных проектов для инвестирования средств
российских суверенных фондов (С. 131-133; С. 135-136; С.139-140).
Степень достоверности, апробация и внедрение результатов исследования.
Достоверность результатов диссертационной работы подтверждается тем, что
концепция
исследования
основывается
на
общенаучных
принципах
познания
10
экономических явлений, учитывает требования эффективного и ответственного
управления
государственными
финансовыми
активами.
Все
предлагаемые
в
исследовании решения аргументированы с использованием системного подхода,
методов экспертных оценок, статистического анализа и сравнений, базируются на
изучении
отечественного
и
зарубежного
опыта
управления
государственными
финансовыми активами, анализе широкого круга источников информации. В процессе
исследования были использованы современные методики сбора и обработки исходной
информации, данные Росстата, Министерства финансов Российской Федерации,
Федерального казначейства.
Основные положения и результаты исследования обсуждались и получили
одобрение на международной конференции «Экономические и социальные науки:
прошлое, настоящее и будущее» (Москва, ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при
Правительстве Российской Федерации», ОАО «Институт исследования товародвижения
и конъюнктуры оптового рынка», 10 апреля 2012 года), на 1 Международном конкурсе
научных работ студентов и аспирантов (Москва, ФГОБУ ВПО «Финансовый
университет при Правительстве Российской Федерации», март - май 2012 года), на
международной
конференции
«Экономика
в
условиях
глобализации
мировых
экономических процессов» (г. Львов, Украина, Общественная организация «Львовская
экономическая фундация», 5-6 апреля 2013 года).
Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ, проведенных
в Финансовом университете по комплексной теме «Устойчивое развитие России в
условиях глобальных изменений» по кафедральной подтеме «Развитие финансовой
системы Российской Федерации в условиях глобальных изменений».
Материалы диссертации используются в практической деятельности Отдела
управления
суверенными
фондами
Департамента
государственного
долга
и
государственных финансовых активов Министерства финансов Российской Федерации.
В частности, используется алгоритм формирования эффективной границы портфелей,
основанный на оптимизации сочетания различных видов ценных бумаг и их весов в
инвестиционных портфелях, сформированных за счет средств Резервного фонда и
Фонда
национального
благосостояния.
Долгосрочные
целевые
ориентиры
по
доходности и риску, полученные с помощью указанного алгоритма, используются в
11
рамках разработки долгосрочной инвестиционной стратегии Резервного фонда и Фонда
национального благосостояния.
Использование результатов диссертационной работы способствовало улучшению
качества анализа управления суверенных фондов Российской Федерации и повышению
эффективности размещения средств указанных фондов.
Материалы
исследования
используются
кафедрой
«Государственные
и
муниципальные финансы» ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве
Российской Федерации» в преподавании учебных дисциплин: «Государственные и
муниципальные финансы», «Государственные и муниципальные доходы».
Внедрение результатов диссертации в указанных организациях подтверждено
соответствующими справками.
Публикации. По теме диссертации опубликовано 7 работ общим объемом
6,47 п.л. (авторский объем – 6,02 п.л.), из них в т.ч. 5 статей общим объемом 6,02 п.л.
(авторский объем – 5,57 п.л.) опубликованы в рецензируемых научных изданиях,
определенных ВАК Минобрнауки России.
Структура и объем работы обусловлены целью, задачами и логикой
проведенного исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения,
списка литературы из 159 источников и 9 приложений. Основной текст диссертации
изложен на 150 страницах, содержит 30 таблиц, 13 формул и 22 рисунка.
12
ГЛАВА 1
МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ЭФФЕКТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ
СУВЕРЕННЫМИ ФОНДАМИ
1.1 Теоретические особенности формирования и использования средств
суверенных фондов
В последнее время, экономисты часто оперируют понятием Sovereign Wealth Fund
(SWF) «суверенный фонд благосостояния», а также используют схожие понятия
«суверенный фонд», «фонд национального благосостояния», «стабилизационный фонд»,
«государственный финансовый резерв» и другие. В «Современной энциклопедии. 2000»
слово «souverain» от французского переводится как высший, верховный и имеет два
значения: 1) осуществляющий верховную власть; 2) обладающий суверенитетом,
независимый, самостоятельный [140]. Прилагательное «суверенный» применительно к
фондам с учетом сложившейся практики в инвестиционном сообществе означает
«государственный».
Термин «суверенный фонд» впервые употребил А. Розанов, который определил
суверенные фонды как государственные инвестиционные фонды и обратил внимание на
функциональные отличия суверенных фондов от традиционных государственных
пенсионных фондов и золотовалютных резервов, используемых в рамках реализации
денежно-кредитной политики [124]. Он отметил, что в экономике наблюдается процесс,
когда управляющие суверенными фондами, будь то центральные банки или
правительства стран, переходят от традиционного управления государственными
резервами к управлению суверенным благосостоянием. При этом за суверенными
фондами не закрепляются определенные обязательства и в отличие от золотовалютных
резервов или государственных пенсионных фондов их средства инвестируются в активы
с повышенным профилем риска.
Ключевым
моментом
в
отделении
суверенных
фондов
от
остальных
государственных финансовых резервов, по нашему мнению, является то, что
суверенные фонды, по своей сути, являются инструментом реализации государственной
13
экономической политики и их средства используются для достижения определенных
макроэкономических целей. К данным целям можно отнести: стабилизацию расходов
бюджета или стабилизацию курса национальной валюты, осуществление сбережений
для будущих поколений, финансирование будущих расходов, связанных с пенсионным
обеспечением, за счет инвестиционного дохода и обеспечение устойчивых темпов
социально-экономического развития страны.
В макроэкономическом масштабе любое государство, имеющее значительную
долю конъюнктурных доходов в общем объеме доходов бюджета, стремится создать
механизм, который бы защищал бюджет от неблагоприятных колебаний доходов, а
также стремится выстроить эффективную систему управления бюджетными излишками,
полученными в благоприятные периоды.
Примечание
– дополнительный доход экономики (бюджета) - доход, возникающий вследствие
превышения мировыми ценами на ресурс или товар их стандартного уровня.
Существенный вклад в развитие теории бюджетных излишков внес С.Ю. Витте,
который указывал, что «бюджетные избытки» могут образовываться как в результате
составления бюджета, так и в результате его исполнения, при этом их целесообразно
сохранять
в
специальных
«запасных
фондах»,
составляющих
«наличность
государственного казначейства» [38, С. 512].
Экономисты начала 20-го века высказывали мнения об отказе от формирования
подобных фондов, указывая на то, что зарубежная практика создания таких фондов не
применима к России и необходимо на всю сумму бюджетных избытков снизить
налоговое бремя или погасить часть государственного долга.
По мнению С.Ю. Витте, действительно, в экономически развитых странах, где
значительное число расходных статей «застраховано» поступлениями из разнообразных
источников национального дохода, созданием таких фондов выгоднее пренебречь. Но в
развивающейся
России
«запасные
фонды» были
необходимым
условием
для
нормального функционирования бюджета.
Бюджетные
избытки
и
сейчас
являются
условием
для
обеспечения
сбалансированности бюджетов и фактором для сохранения доверия со стороны
международных участников к государственным обязательствам современной России.
В основу создания суверенных фондов была положена кейнсианская парадигма
«противоциклической экономической политики». Английский экономист Р.Ф. Харрод,
являясь приверженником кейнсианской теории, видел под функционированием
14
суверенного фонда с одной стороны реализацию «антициклической политики
государства»,
а
с
другой
стороны
реализацию
функции
государственного
антикризисного регулирования [51, С. 143-147].
Харрод полагал, что функционирование суверенного фонда должно быть
ориентировано на решение задач и достижение целей антициклической бюджетной
политики, при этом формирование и использование средств фонда должно быть увязано
с монетарной политикой, проводимой государством. Важнейшим моментом в теории
ученого было положение о том, что средства фонда должны расходоваться на снижение
налогов в кризисные для экономики периоды, на финансирование общественно важных
работ, на покрытие бюджетного дефицита. При этом с помощью средств фондов должно
осуществляться воздействие на занятость и «покупательную силу», то есть на
«эффективный спрос».
Иных суждений по поводу предназначения суверенных фондов придерживался
Э.Х. Хансен, который рассматривал суверенные фонды в качестве инструмента для
регулирования денежной массы в стране [50, С. 279]. Основное назначение суверенных
фондов по Хансену состоит в обеспечении стабильности курса национальной валюты,
улучшении покупательной способности валюты, что стимулирует рост реальных
располагаемых доходов граждан. Таким образом, первоначальным и главным объектом
воздействия с помощью средств суверенных фондов является покупательная ценность
валюты.
Исходя из описанных теоретических суждений о назначении суверенных фондов,
можно сделать вывод, что идеи Хансена и Витте несколько уже, чем идеи Харрода, но
они, безусловно, и сегодня соответствуют двойственному характеру суверенных
фондов: фискальному и денежно-кредитному. Вышеуказанные суждения приведены в
таблице 1 и в таблице А.1 приложения А.
15
Таблица 1 - Этапы развития теоретических представлений о суверенных фондах и их
назначении
Этапы
I
II
III
Экономисты
С.Ю. Витте
Низкая диверсификация
источников доходов
бюджета
Э.X. Хансен
Колебания
платежного
баланса
Состояние
внутренней
денежной
системы
Р.Ф. Харрод
Фазы
промышленного
цикла
Предпосылки
создания фонда
«Покупательная
сила» эффективный спрос
Объект воздействия с
помощью средств
фонда
Состояние бюджетной
системы
Макроэкономический
эффект
Фискальный
Монетарный
Фискальный и
монетарный
Воздействие на
инфляцию
Уверенный
промышленный рост,
ликвидация бюджетного
дефицита
Укрепление
национальной
валюты
Снижение
процентных ставок
Источник: составлено автором.
По результатам анализа теоретических представлений о суверенных фондах
приведем ряд ключевых особенностей, позволяющих идентифицировать и отделить
суверенные фонды от остальных государственных активов. Так, суверенные фонды в
отличие от остальных государственных активов:
1) наделены определенным суверенитетом от бюджета публично-правового
образования, их функционирование регулируется отдельными нормативно-правовыми
актами внутри государства, а на международном уровне актами международного права;
2) представляют собой
совокупность
денежных средств,
аккумулируемых
государством как часть конъюнктурных доходов для достижения определенных
макроэкономических целей;
3) находятся под управлением определённого института власти, частной или
государственной организации на центральном или региональном уровне;
4) юридически,
финансово
и
операционно
обособлены
от
остальных
государственных активов;
5) напрямую не связаны обязательствами с реализацией денежно-кредитной
политики и государственным пенсионным обеспечением (не имеют явных пенсионных
обязательств);
6) учреждены и находятся в собственности государства;
16
7) управляются в интересах конечных выгодоприобретателей - населения в целом;
8) функционируют на инвестиционной основе;
9) инвестируются в соответствии с различными инвестиционными стратегиями, в
том числе размещаются в иностранные финансовые активы.
Резюмируя вышесказанное, дадим определение понятию «суверенный фонд».
Суверенный фонд – это созданный центральным или региональным правительством,
юридически, финансово и организационно обособленный фонд, средства которого
могут
формироваться
за счет сверхплановых доходов
бюджета от
экспорта
невозобновляемых природных ресурсов, несырьевого профицита бюджета, части
золотовалютных резервов и (или) иных поступлений, управляется и используется в
целях развития экономики, обеспечения ее стабильности на определенном временном
горизонте,
получения
золотовалютными
большего
резервами
и
инвестиционного
дохода
перераспределения
от
доходов,
управления
полученных
от
невозобновляемых источников, в пользу будущих поколений.
Путем исключения выделим активы, которые не относятся к активам суверенных
фондов.
Это
активы:
государственных
предприятий;
государственных
банков
(кредитование, посреднические функции); государственных пенсионных фондов
(конечный
выгодоприобретатель
определен);
находящиеся
под
управлением
центральных банков и традиционно используемые в целях денежно-кредитной
политики; фондов
прямых инвестиций
бюджетных инвестиционных фондов
(государственно-частная
(формируются
и
собственность);
расходуются
в
рамках
бюджетного цикла).
Результаты анализа классификаций суверенных фондов, представленных в
работах отечественных экономистов, позволяют сделать вывод, что окончательно
сформировавшейся классификации фондов нет, так как формы и виды фондов находятся
в непрерывном развитии. Полученные результаты анализа приведены в таблице А.2
приложения А.
П.А. Казакевич разделил суверенные фонды по пяти признакам: по целям
создания, по источникам формирования средств, по принципу пополнения фондов, по
организационно-правовой форме, по принципу интеграции суверенных фондов в
бюджетную систему [137, С. 2].
17
А.В.
Левченко
дополнила
имеющуюся
классификацию
функциональным
признаком и уточнила целевую направленность суверенных фондов, выделив, таким
образом, укрупненные функции фондов такие как: стабилизационная, резервная,
стратегическая, функция развития [94, С. 67-75].
Экономисты А.В. Навой и Л.И. Шалунова разделяют все фонды по целям и
задачам,
поставленным
перед
фондами.
Они
выделяют
следующие
цели:
компенсационную (компенсация нестабильности бюджетных доходов, связанных с
экспортными
поступлениями,
из-за
перепадов
международной
конъюнктуры);
выравнивающую (стимулирование внутренних отраслей экономики за счет доходов,
поступающих от экспорта невозобновляемых природных ресурсов, формирование
источников «длинных денег» в экономике); доходную (получение более высокого
уровня доходности по сравнению с международными резервами за счет использования
более
широкого
спектра
финансовых
инструментов);
перераспределительную
(перераспределение поступлений от экспорта невозобновляемых природных ресурсов в
пользу будущих поколений); стабилизационную (использование средств фондов в
периоды кризисов) [99, С. 26].
На наш взгляд, компенсационная цель фондов, представленная в данной
классификации, дублирует стабилизационную цель, так как средства бюджета в период
кризиса
могут
также
использоваться
на
различные
антикризисные
меры.
А
перераспределительная и доходная цель основаны на задаче по максимизации
доходности и увеличении инвестиционной стоимости портфеля фонда. Таким образом,
можно выделить три типовые цели, для достижения которых создаются фонды:
стабилизационная цель, цель доходного инвестирования, цель развития.
Результаты анализа характера деятельности суверенных фондов позволяют
разделить все суверенные фонды на 4 вида: стабилизационные фонды, пенсионные
резервные фонды, сберегательные фонды, фонды развития.
Стабилизационные фонды формируются и используются, как правило, для
обеспечения сбалансированности расходов бюджета. К ним также можно отнести
фонды, созданные для экономии разово полученных масштабных доходов бюджета и
использования их в будущих периодах. Данные фонды создаются с целью защиты
бюджета от конъюнктурного фактора или иных внешних шоков (Восточный Тимор,
Иран, Чили, Россия). Средства данных фондов формируются и используются в рамках
18
антициклической бюджетной политики и инвестируются в высоколиквидные и
надежные финансовые инструменты. Большая часть средств стабилизационных фондов
размещается в высоконадежные государственные облигации на краткосрочном
инвестиционном горизонте и в рамках консервативной инвестиционной стратегии.
Пенсионные резервные фонды создаются для финансирования выявленных
будущих оттоков, связанных с обеспечением государственных пенсионных обязательств
(Австралия, Ирландия, Новая Зеландия, Норвегия, Россия). Средства данных фондов в
основном размещаются в акции и другие высокорискованные инвестиции, чтобы
компенсировать рост расходов на пенсионное обеспечение. Горизонт инвестирования
подобных фондов определен и имеет долгосрочный характер. Средства пенсионных
резервных фондов размещаются в рамках сбалансированной стратегии и значительную
долю средств в инвестиционном портфеле фондов могут занимать акции и
корпоративные облигации.
Создание
сберегательных
фондов
основано
на
принципе
справедливого
распределения благосостояния между поколениями. Конъюнктурные доходы бюджета, а
также золотовалютные резервы могут аккумулироваться в фондах для их эффективного
инвестирования с целью преумножения средств и обеспечения доходами от
инвестирования будущих поколений. Общей целью сберегательных фондов является
перераспределение дохода от невознобновляемого источника в диверсифицированный
возобновляемый источник - активы (Ливия, ОАЭ, Китай, Сингапур). Инвестиции
данных фондов обладают повышенным профилем риска и в основном большая часть их
средств инвестируется в акции.
Целью
фондов
развития
является
инвестирование
средств
и
развитие
приоритетных отраслей экономики. Средства фондов развития инвестируются, как
правило, внутри страны в приоритетные социально-экономические проекты, как
правило, в транспортную инфраструктуру, образование, здравоохранение (ОАЭ, Иран,
Австралия, Россия).
Несмотря на то, что задачи стабилизационных фондов и сберегательных фондов
отличаются, и те и другие ориентированы на сглаживание колебания расходов: первые –
в краткосрочной перспективе, а вторые – в рамках более длительного периода. Часто на
практике
суверенные
фонды
имеют
смешанный
характер,
ориентированы
на
одновременное решение нескольких задач. В некоторых странах созданы фонды
19
призванные одновременно решать сберегательные и стабилизационные задачи (Бахрейн,
Кувейт,
Норвегия,
Россия,
Тринидад
и
Тобаго).
Таким
образом,
подобная
классификация носит условный характер, однако типовые цели фондов остаются
неизменными.
Необходимо отметить, что цели и задачи фондов большинства суверенных
фондов координируются с общими макроэкономическими целями развития страны, так
как активы фондов оказывают колоссальное влияние на государственные финансы, на
общий платежный баланс, а также на состояние частного сектора экономики.
Крупнейшими суверенными фондами по объему средств на начало апреля
2014 года являются: норвежский Государственный пенсионный фонд «Глобальный»
(838 млрд. долларов США); суверенный фонд, находящийся под управлением
Инвестиционного управления Абу-Даби (773 млрд. долларов США); суверенный фонд
Саудовской Аравии (676 млрд. долларов США); суверенный фонд, образованный за счет
золотовалютных резервов Китая, находящийся в ведении Государственного управления
иностранной валютой Китая (575 млрд. долларов США). Рэнкинг суверенных фондов,
составленный Институтом исследования суверенных фондов, представлен в таблице Б.1
приложения Б.
Активное создание правительствами разных стран суверенных фондов наряду с
внушительным ростом резервов центральных банков стало характерной особенностью
современной финансовой системы, в обиходе данный процесс стали называть термином
«фондомания». В марте 2014 года общий объем средств, аккумулированных в
суверенных фондах, составлял более 6,4 трлн. долл. США, тогда как в сентябре
2007 года эта цифра равнялась 3,27 трлн. долл. США. Данная динамика представлена на
рисунке Б.1 приложения Б.
Характерной особенностью развития суверенных фондов стал рост доли фондов,
созданных за счет несырьевых источников. Структура суверенных фондов по источнику
формирования средств за счет несырьевых и сырьевых источников по данным
Института исследования суверенных фондов 1 декабря 2009 года выглядела как 40%
против 60%. С 1 сентября 2013 года данное соотношение уже выглядело как 41% и 59%.
То есть целью создания суверенных фондов озадачились не только правительства
нефтезависимых стран, но и правительства, которым необходим макроэкономический
механизм регулирования экономики, в том числе эффективный механизм управления
20
профицитом бюджета. К примеру, о намерении создать суверенный фонд за счет
доходов от сырьевых источников заявили специалисты Национального экономического
совета Израиля [133]. В ходе масштабных геологоразведочных работ были обнаружены
два крупных морских месторождения природного газа и для стерилизации будущей
экспортной выручки предполагается создать суверенный фонд, средства которого будут
инвестироваться в зарубежные финансовые активы. Таким образом, еще до начала
процесса добычи природного газа, на этапе поиска и разведки недр в некоторых странах
ставится задача создания суверенного фонда национального благосостояния.
В географическом распределении фондов по объему активов прослеживается
следующая тенденция: доля активов фондов, сформированных на территории Среднего
Востока снизилась с 37% на 1 декабря 2009 года до 35% на 1 сентября 2013 года, доля
активов суверенных фондов, сформированных на территории Европы, снизилась с 18%
до 17% за тот же промежуток времени. При этом доля активов фондов, созданных в
Азии, выросла с 38% до 40%. Данная географическая особенность свидетельствует о
росте активов фондов, созданных в несырьевых странах. Можно предположить, что
основным регионом возникновения новых фондов в будущем останется Азия с ее
значительными золотовалютными резервами. Вышеописанная динамика представлена
на рисунке Б.2 приложения Б.
Многие эксперты отмечают экономическую значимость суверенных фондов для
мировых финансовых рынков [82]. Они являются одними из основных поставщиков
ликвидности. В условиях кризиса управляющие средствами суверенных фондов
инвестируют
в
акции
компаний
на
длительный
период,
являясь,
по
сути,
стратегическими инвесторами. Средства суверенных фондов размещаются в широкий
спектр различных финансовых инструментов, в основном на рынках ценных бумаг. В
период мирового экономического кризиса 2008 года активы многих суверенных фондов
значительно обесценились. Эксперты заявляли о том, что темпы роста числа суверенных
фондов замедлятся в период послекризисного восстановления. Несмотря на это,
суверенные фонды по-прежнему остаются крупнейшими мировыми инвесторами,
превосходящими по объему вложений
хедж-фонды и догоняющими по данному
показателю государственные пенсионные фонды и центральные банки. Это видно на
рисунке 1.
21
Хедж- фонды
300%
Суверенные фонды
100%
Резервы государственных пенсионных фондов
75%
Золотовалютные резервы
50%
Частные пенсионные фонды
16%
Активы страховых компаний
14%
Паевые инвестиционные фонды
14%
Государственные долговые ценные бумаги
10%
Капитализация рынка акций
9%
Корпоративные долговые ценные бумаги
6%
Мировой ВВП
5%
Банковские активы
3%
Источник: составлено автором по данным отчета Дойче Банка [131]
Рисунок 1 - Доля средств суверенных фондов в иных активах
Результаты анализа зарубежного опыта создания и управления суверенными
фондами позволили выделить некоторые тенденции в развитии фондов:
1)
рост числа суверенных фондов, возникающих в ресурсонезависимых
странах;
2)
все больше фондов формируются за счет несырьевых источников;
3)
основным регионом возникновения новых фондов остается Азия с ее
значительными золотовалютными резервами;
4)
структура инвестиционного портфеля суверенных фондов изменяется в
сторону более рискованных активов в виду лучшего сочетания показателя
риск/доходность;
5)
в составе суверенных фондов создаются инфраструктурные подфонды,
средства которых направляются на инвестиции внутри страны в наиболее проблемных
с точки зрения развития областях экономики.
Изучение опыта создания и функционирования суверенных фондов Норвегии,
Австралии, Чили, Аляски, Венесуэлы, имеющих принципиальные отличия в процессах
формирования и использования средств, инвестиционных стратегиях и подходах к
управлению фондами, позволило выделить ключевые особенности в деятельности
суверенных фондов. Так, анализ показал, что:
22
а)
на протяжении всего периода функционирования суверенных фондов
принципы формирования и использования средств, а также организационная структура
управления фондами могут быть подвержены существенным качественным изменениям;
б)
система оценки эффективности управления практически всех зарубежных
суверенных фондов, включая вышеуказанные, строится на мониторинге показателей,
характеризующих риск и доходность инвестирования, и в управлении фондами не
используются показатели, описывающие достижение иных, не связанных с доходностью
и риском целей создания фондов;
в)
правила и методы формирования и использования средств фондов
используются в практике управления суверенными фондами в различных сочетаниях, в
зависимости от специфики того или иного фонда и условий его деятельности;
г)
в ряде стран за счет средств суверенных фондов финансируется не только
ненефтегазовый дефицит центральных, но и региональных бюджетов, а также дефициты
бюджетов государственных компаний (Венесуэла);
д)
источниками формирования отдельных суверенных фондов могут являться
доходы конкретной государственной компании (Чили);
е)
фондов
деятельность наиболее успешных с точки зрения управления средств
характеризуется
существенной
информационной
прозрачностью
и
безукоснительным соблюдением бюджетных правил (Австралия, Аляска, Норвегия,
Чили);
ж)
отрицательный
опыт
управления
фондами
связан
с
постоянными
изменениями правил формирования и использования средств фондов, с отклонением от
целей создания фондов и непрозрачностью деятельности (Венесуэла);
и)
инвестиции
в
инфраструктурные
фонды
характеризуются
самоокупаемостью и экономической полезностью для населения в целом (Австралия).
К ключевым особенностям практически всех суверенных фондов можно отнести
следующее:
 неоднородность состава суверенных фондов, в том числе по организационноправовой форме;
 использование для достижения определенных макроэкономических целей, как
правило, это однотипные цели и их 2-3 на каждый фонд;
 фондам присущ долгосрочный инвестиционный характер функционирования;
23
 инвестиции фондов могут оказывать активное влияние на фондовые рынки;
 оценка эффективности управления суверенных фондов основана на оценке
доходности и риска, без учета выполнения иных неинвестиционных целей деятельности
фонда.
Правила формирования и использования средств фондов, применяемые в
конкретной стране, зависят от степени воздействия различных факторов. К ним
относятся:
природно-климатические
факторы,
общее
социально-экономическое
состояние страны, демографическая ситуация, эффективность реализации денежнокредитной и бюджетной политики, а также специфика и предназначение самого
суверенного фонда.
В развивающихся странах в виду низкой диверсификации производства, сырьевой
зависимости экономики для преодоления кризисных периодов возникает необходимость
в суверенных фондах. В некоторых странах, к примеру, в Китае и Сингапуре появление
суверенных фондов обусловлено бурным ростом объема экспорта товаров и высокой
зависимостью от внешнего потребителя.
Методология формирования и использования средств суверенных фондов,
образованных за счет золотовалютных резервов, напрямую связана с принципами и
подходами, применяемыми к управлению золотовалютными резервами. Так, весь
портфель золотовалютных резервов делится на две части. Одна часть всего пула
золотовалютных резервов остается под управлением органа денежно-кредитного
регулирования и размещается традиционным для золотовалютных резервов способом - в
высоконадежные и ликвидные активы. Оставшаяся часть может перечисляться в
суверенный фонд под управление либо специально созданной для этих целей
корпорации, либо под управление специально сформированного для этих целей отдела
при исполнительном органе власти, или при органе денежно-кредитного регулирования
на отдельном балансе.
Размер перечисляемой в суверенные фонды части золотовалютных резервов
определяется остаточным принципом, с учетом проводимой в стране монетарной
политики. Первоначально оценивается адекватный размер золотовалютных резервов,
который будет находиться под управлением органа денежно-кредитного регулирования
в целях проведения монетарной политики. После этого объем, превышающий
необходимую величину, может перечисляться в суверенные фонды. Из суверенных
24
фондов может осуществляться трансферт в бюджет. Направления и порядок
использования средств подобных суверенных фондов обусловлены выполняемыми
фондами функциями.
При этом для адекватной оценки объема золотовалютных резервов, остающегося
под управлением органа денежно-кредитного регулирования в целях использования в
рамках
монетарной
политики,
чаще
всего
применяются
стандартные
для
золотовалютных резервов критерии. Данные критерии перечислены в таблице В.1
приложения В.
Как правило, суверенные фонды, образованные за счет золотовалютных резервов
формируются в системе денежно-кредитного регулирования по каналам органа
денежно-кредитного регулирования. Изначальным источником формирования данных
фондов являются золотовалютные резервы, формируемые Центральным Банком в
результате регулирования курса национальной валюты, в связи с поступлением выручки
от экспорта товаров и сырья на внутренний рынок. Общий порядок формирования и
использования средств суверенных фондов, образованных из золотовалютных резервов
по каналам органов денежно-кредитного регулирования представлен на рисунке В.1
приложения В.
Первоисточником формирования средств суверенных фондов, образованных по
каналам органа денежно-кредитного регулирования за счет золотовалютных резервов,
являются доходы страны от внешнеэкономической деятельности. Описанный выше
порядок формирования средств фондов характерен, как правило, для стран, в которых
наблюдается низкая налоговая нагрузка на экспортеров товаров и сырья, высокая
степень развитости органов денежно-кредитного регулирования, в стране применяются
методы
монетарной
политики
в
качестве
основных
мер
воздействия
на
макроэкономические процессы в стране. В странах-экспортерах сырья основным
источником формирования средств суверенных фондов также являются доходы от
внешнеэкономической
деятельности,
но
сырьевые
поступления
в
основном
аккумулируются в фондах по каналам правительства, то есть в рамках реализации
фискальной политики. Как правило, в такой стране наблюдается высокая степень
налоговой нагрузки на экспортеров сырья.
Бюджет стран-экспортеров сырья подвержен серьезным макроэкономическим
рискам ввиду высокой зависимости экономики и бюджета от сырьевых поступлений.
25
Колебания доходов бюджета от экспорта сырья при изменении цен на мировых рынках
приводят к необходимости постоянно, то резко повышать, то понижать расходы,
изменять
налоговые
ставки,
проводить
заимствования
для
финансирования
образовавшегося дефицита, тем самым создавать необоснованную конкуренцию на
финансовых рынках что, безусловно, приводит к негативным последствиям. К тому же в
результате высоких мировых цен смягчаются бюджетные ограничения, в условиях
профицита
бюджета
финансируются
различные
крупномасштабные
бюджетные
проекты. После того как мировые цены на сырье падают, прекращается финансирование
данных проектов, значительная часть государственных расходов теряет свою
эффективность. В период неблагоприятных мировых цен на сырье, налоговая нагрузка
повышается, усиливается социальная напряженность в стране. Бюджетная политика
становится проциклической. Эффективность подобной политики оставляет желать
лучшего.
Вышеперечисленное
принципов
построения
обуславливает
бюджета,
необходимость
основанных
на
использования
учете
сырьевых
особых
доходов,
ориентированных на создание бюджетного резерва для использования в периоды
неблагоприятных внешнеэкономических условий. Существенная часть сырьевых
доходов в долгосрочной перспективе по своей природе ограничена. Ограниченность
данных доходов требует специального режима управления, направленного на
обеспечение макроэкономической стабильности. Основной подход к реализации этих
задач основан на равномерном распределении доходов от использования природных
ресурсов на период их эксплуатации. Управление сырьевыми доходами предполагает их
сбережение в периоды интенсивной эксплуатации и использование в период снижения
добычи или падения цен на сырье – перераспределение сырьевых доходов бюджета во
времени. Основная цель данного перераспределения – обеспечение стабильности
государственных расходов бюджета.
В практике управления сырьевыми доходами в странах, зависящих от экспорта
сырья, применяется три основополагающих правила – в одном случае сберегаются
абсолютно все сырьевые доходы – правило «полного сбережения», в другом случае
сберегается
часть
сырьевых
доходов,
а
оставшаяся
часть
используется
на
финансирование дефицита бюджета – правило «постоянного потребления» и правило
«средней цены» [89, С. 4-16].
26
Правило «полного сбережения» предполагает сбережение всех сырьевых доходов
в суверенном фонде. При этом несырьевой дефицит бюджета или трансферт,
направляемый из суверенного фонда на покрытие несырьевого дефицита бюджета, не
должен превышать реального дохода от размещения средств суверенного фонда. Для
удобства контроля сырьевой зависимости бюджета размер несырьевого дефицита
бюджета должен исчисляться в процентах от ВВП, а для выполнения правила «полного
сбережения» требуется доведение размера суверенного фонда до размера ВВП страны.
Норвегия
использует
данное
правило
применительно
к
собственному
суверенному фонду. В соответствие с бюджетной стратегией 2002 года в Норвегии
планировалась доходность от размещения средств суверенного фонда в 2006 году в
размере 4% от активов фонда и одновременно предусматривалось бюджетное правило:
ненефтяной дефицит бюджета не должен превышать 4,9 % от ВВП страны в том же
году. При этом размер суверенного фонда на тот момент должен был практически
достичь размера ВВП Норвегии. По данным МВФ размер ВВП Норвегии за 2013 год в
текущих ценах составлял около 512 млрд. долларов США, при этом размер суверенного
фонда «Глобальный» в марте 2014 года по данным Института исследования суверенных
фондов составил 838 млрд. долларов США, то есть почти в 2 раза больше чем ВВП
страны.
В упрощенном виде вышеописанное правило выглядит следующим образом:
несырьевой дефицит бюджета в процентах от ВВП (дефицит бюджета очищенный от
сырьевых доходов бюджета) финансируется трансфертом из суверенного фонда в
размере реальной доходности от размещения активов суверенного фонда. При этом
размер активов суверенного фонда должен быть равен или быть выше размера ВВП
страны. При планировании бюджета применяется правило: несырьевой дефицит
бюджета в процентах от ВВП не может превышать прогнозируемую доходность от
размещения средств суверенного фонда.
Правило «полного сбережения» эффективно при выполнении следующих
условий: 1) доведение размера суверенного фонда до размера ВВП страны; 2) наличие
эффективной системы инвестирования средств фонда (профессиональная команда
управляющих, современные и эффективные технологии инвестирования); 3) высокая
степень бюджетной дисциплины; 4) эффективная реализация антициклической
бюджетной политики.
27
Правило «постоянного потребления» основано на том, что ежегодно расходуется
только та часть сырьевых доходов бюджета, которая постоянна относительно ВВП
страны. Главное условие применения данного правила – трансферт в бюджет за счет
сырьевых доходов остается неизменным по отношению к несырьевому ВВП (ВВП
очищенного от вклада сырьевого сектора). При этом в связи с исчерпаемостью сырья
доля несырьевого ВВП в совокупном ВВП со временем будет только возрастать, а доля
сырьевых доходов снижаться - со временем произойдет повышение совокупных
расходов в процентах от совокупного ВВП. После формирования трансферта в
необходимом объеме происходит наполнение суверенного фонда. Применение данного
правила не требует использовать в процессе составления и исполнения бюджета
концепцию структурного баланса бюджета.
Данное правило жестко ограничивает расходы бюджета за счет сырьевых доходов
и позволяет осуществлять антициклическую бюджетную политику. Если снижается
ВВП - снижаются расходы за счет сырьевых доходов, повышается ВВП – повышаются
расходы бюджета за счет сырьевых доходов. Оптимальной величиной трансферта в
бюджет за счет сырьевых доходов в таком случае является доходность приведенной
стоимости сырьевого богатства страны. Недостаток данного правила заключается в
сложности оценки стоимости национального сырьевого богатства.
Страны, применяющие правило «постоянного потребления», все сырьевые
доходы бюджета аккумулируют в суверенном фонде и финансируют за счет сырьевых
доходов только жестко ограниченный размер расходов бюджета относительно ВВП
страны. Применение данного правила обязывает проводить фискальную политику,
направленную на обеспечение темпа роста расходов бюджета, сбалансированного с
темпами роста номинального ВВП, а также обязывает осуществлять постепенное
снижение несырьевого дефицита бюджета.
Правило «средней цены» основано на практике составления и исполнения
бюджета с учетом конъюнктурной составляющей, с выделением из всех доходов
бюджета доходов, образующихся под влиянием экономического цикла. Так называемая
концепция структурного баланса бюджета или доктрина циклических бюджетов
предполагает, что бюджет должен быть сбалансирован с поправкой на цикличность
некоторых доходов бюджета. То есть расходы бюджета не могут быть выше доходов
бюджета, очищенных от цикличных доходов, и источников финансирования дефицита
28
бюджета. Циклический бюджет представляет собой разницу между фактическим
бюджетом, то есть бюджетом, характерным для нормального экономического развития
(в среднем) и структурным бюджетом (доходы и расходы, осуществляемые на пике или
спаде экономического цикла).
Циклический бюджет показывает информацию о влиянии экономического цикла
на бюджет. В условиях экономического спада циклический бюджет свидетельствует о
том насколько расходы и доходы правительства отличны от расходов и доходов,
характерных для экономики, находящейся на уровне естественного, нормального
экономического развития.
Некоторые скандинавские страны (Швеция, Швейцария и др.) используют в своей
практике финансовые правила, которые позволяют корректировать бюджет на
цикличность.
Правила
содержат
следующие
постулаты:
следует
использовать
бюджетные излишки, создающиеся в годы экономического подъема, чтобы в периоды
депрессии допускать дефициты, которые покрываются излишками, реализованными в
благоприятные годы. Преимуществом этой системы является возможность регулировать
экономические циклы. Однако существуют большие трудности в практическом ее
применении. Эти трудности относятся, прежде всего, к нерегулярности экономических
циклов и к сложности их расчета. Никто не может сказать, будет ли период подъема по
своей продолжительности равным периоду депрессии. Нет никакой гарантии, что сумма
бюджетных излишков, создавшихся в благоприятные годы, даст возможность покрыть
дефицит в годы депрессии. Помимо сказанного, доктрина циклических бюджетов ставит
сложные проблемы как учетного, так и политического характера.
Бюджет страны-экспортера сырья, в том числе России, постоянно находится под
воздействием циклического фактора – мировой цены на экспортируемое сырье. Тогда
применение концепции структурного баланса бюджета для страны-экспортера сырья
сведется к следующему: необходимо обеспечивать баланс бюджета, при котором
сырьевые поступления, оцененные ниже расчетной средней цены на сырье,
расходуются, остальные поступления сберегаются (если фактическая цена на сырье
выше расчетной средней цены на сырье).
Расчетная средняя цена на сырье, используемая при планировании бюджета,
должна характеризовать собой долгосрочную, стабильную динамику средней цены на
сырьевой ресурс, около которого происходят колебания фактических мировых цен. Так
29
бюджет, составленный на основе расчетной средней цены на сырье, должен быть
сбалансирован. Но у данного правила есть серьезный недостаток – возникают вопросы:
как рассчитывать среднюю цену, какой промежуток времени в прошлом использовать
для расчета, использовать ли прогнозируемые значения средней цены, как часто ее
пересматривать?
Во многих странах в дополнении к данному правилу созданы стабилизационные
фонды (в России - Резервный фонд), в которые отчисляются сырьевые поступления,
сложившиеся в результате превышения фактических цен по сравнению с расчетной
средней ценой на сырье. В рамках данных фондов осуществляется краткосрочное и
среднесрочное сглаживание доходов бюджетов в результате колебаний мировых цен на
сырье, а также осуществляется компенсация потерь бюджета в результате фактических
цен на сырье ниже расчетной средней цены. В специальных сберегательных фондах (в
России
–
Фонд
национального
благосостояния)
осуществляется
долгосрочное
сбережение сырьевых доходов и перераспределение в пользу будущих поколений.
Нормативная величина стабилизационного или резервного фонда устанавливается
исходя из оценки критического размера несырьевого дефицита бюджета, который может
сложиться в результате резкого падения цены на сырье. Время от времени нормативная
величина может изменяться в большую или меньшую сторону. Изменение норматива в
меньшую сторону говорит о постановке цели сберечь на долгосрочные цели больше,
чем в обычном порядке, но в таком случае бюджетная безопасность ставится под угрозу
- нормативной величины при резких ухудшениях ценовой конъюнктуры может просто
напросто не хватить.
В целях реализации концепции «несырьевого бюджета» используются следующие
понятия.
«Несырьевой дефицит бюджета» (НДБ) – разность между несырьевыми доходами
бюджета и расходами бюджета. Именно несырьевой дефицит бюджета характеризует
способность государства выполнять свои расходные обязательства без использования
сырьевых доходов. Данный показатель рассчитывается по формуле (1):
НДБ = (ДБ – СДБ) – РБ
где,
ДБ – совокупные доходы бюджета;
СДБ – сырьевые доходы бюджета;
(1)
30
РБ – расходы бюджета, включая расходы на обслуживание государственного долга.
«Первичный несырьевой дефицит бюджета» (ПНДБ) – несырьевой дефицит
бюджета без учета расходов на обслуживание государственного долга. Данный
показатель рассчитывается по формуле (2):
ПНДБ = НДБ + РОГД
(2)
где,
РОГД – расходы на обслуживание государственного долга.
«Несырьевой ВВП» - равен совокупному ВВП за минусом добавленной стоимости,
созданной в сырьевой секторе (добыча, переработка).
Соотношение несырьевого дефицита бюджета к несырьевому ВВП наиболее
точно отражает состояние бюджета без учета доходов от сырья. Для бюджетного
планирования в России целесообразнее использовать отношение несырьевого дефицита
бюджета к совокупному ВВП страны. При возможности выделения вклада в валовую
добавленную стоимость отрасли, зависящей от добычи и переработки сырья,
необходимо использовать «Несырьевой ВВП».
«Сырьевые доходы бюджета» (СДБ) равны сумме «базовых сырьевых доходов
бюджета» и «конъюнктурных сырьевых доходов бюджета», рассчитываются по
формуле (3):
СДБ = БСДБ + КСДБ
(3)
где,
БСДБ - базовые сырьевые доходы бюджета или доходы бюджета, формируемые при
расчетном среднем уровне цен на сырье;
КСДБ - конъюнктурные сырьевые доходы бюджета или доходы бюджета, формируемые
в результате отклонения фактической или прогнозной цены на сырье от средней цены.
Величина конъюнктурных сырьевых доходов бюджета от периода к периоду
будет изменяться и принимать то положительное, то отрицательное значение, в
зависимости от колебаний фактических или прогнозных цен на сырье возле базовой
средней цены на сырье. Значительная неопределенность конъюнктурных сырьевых
доходов бюджета должна быть учтена при планировании бюджета.
Таким образом, формирование и использование средств суверенных фондов,
образованных за счет золотовалютных резервов по каналам денежно-кредитного
регулирования непосредственно связано с механизмом управления золотовалютными
31
резервами, у подобных суверенных фондов наблюдается низкая организационная и
инфраструктурная интеграция с бюджетной системой страны.
Суверенные фонды, образованные по каналам правительства в результате
реализации фискальной политики, полностью интегрированы в бюджетную систему.
Данные суверенные фонды во многом зависят от применяемой в бюджетной системе
концепции управления сырьевыми доходами, от конкретных бюджетных правил и
методик к формированию и использованию сырьевых доходов в рамках бюджета.
Правила и методики имеют ряд преимуществ и недостатков. При этом отдельные
страны, владеющие суверенными фондами, используют одновременно несколько
правил, или отказываются от одних, заменяя их другими, с целью поиска оптимального
правила, позволяющего проводить взвешенное и эффективное управление бюджетными
излишками.
По итогам проведенного исследования сформулируем принципы формирования и
использования средств суверенных фондов:
1)
Принцип стратегической координации. Данный принцип означает, что цели
и задачи суверенных фондов должны увязываться с налогово-бюджетной и денежнокредитной политикой, а также должны соотноситься с долгосрочными социальноэкономическими планами развития экономики.
2)
Принцип полноты формирования и использования средств: для снижения
зависимости бюджета от конъюнктурного фактора необходимо управлять всеми
конъюнктурными доходами, а не их отдельной частью.
3)
Принцип целеполагания в управлении. Означает, что суверенные фонды
должны создаваться для достижения заранее определенных, четких и понятных целей и
задач. Не допускается создание суверенного фонда ради фонда.
4)
Принцип эффективного управления; предполагает, что для эффективного
достижения целей и задач, поставленных перед суверенными фондами, необходимо
выстроить понятную и прозрачную структуру управления с разграниченными
полномочиями и с соответствующим распределением ответственности каждого
участника управления.
5)
средства
Принцип социальной ответственности. Данный принцип означает, что
суверенных
фондов
должны
направляться
на
достижение
целей
32
государственной социально-экономической политики с учетом интересов главных
выгодоприобретателей – населения в целом.
6)
Принцип
эффективного
инвестирования
требует,
чтобы
средства
суверенных фондов размещались в соответствии с разработанными инвестиционными
стратегиями и с учетом потенциально возможных рисков инвестирования.
7)
Принцип независимости. Данный принцип означает, что при управлении
суверенными
фондами
должна
обеспечиваться
независимость
использования и инвестирования средств суверенных фондов
формирования,
от политической
конъюнктуры.
8)
Принцип прозрачности, т.е. деятельность суверенных фондов должна быть
информационно прозрачной для повышения доверия инвестиционного сообщества и
населения к операциям фондов.
1.2 Современные методы оценки эффективности управления суверенными
фондами
На практике управление суверенными фондами трактуется финансистами в узком
значении как управление процессом инвестирования (размещения) средств фондов, то
есть осуществляется выбор направлений инвестирования средств, выбор объектов
инвестирования, а также изменяются требования к инвестиционным активам.
Складывается
впечатление,
что
всё
управление
сводится
к
эффективному
инвестированию средств фондов, игнорируя иные цели создания фондов – внимание в
управлении фондами переносится на доходность инвестиций за счет средств
суверенных фондов, их ликвидность и сохранность.
В
современной
«управленческой»
литературе
существует
тенденция
рассматривать управление как реализацию целевой функции. Отдельное внимание
уделяется целеполаганию как процессу, выполняющему важнейшую роль в управлении
[45, С. 38].
В данном исследовании под управлением суверенными фондами мы понимаем
деятельность
управляющего
фондом
по
разработке
и
совершенствованию
33
инвестиционной стратегии, правил, методов и способов формирования и использования
средств суверенных фондов и приведение их в состояние, позволяющее достичь цели
создания фондов.
Функциональными элементами управления суверенным фондом, по нашему
мнению, являются: целеполагание, установление правил формирования и использования
средств
фонда,
разработка
инвестиционной
стратегии
фонда,
формирование
организационной структуры управления фондом, формирование и использование
средств фонда, инвестирование средств фонда, учет и отчетность операций со
средствами фонда, а также контроль деятельности суверенного фонда. Схема
управления суверенными фондами представлена на рисунке 2.
Целеполагание
Формирование
организационной
структуры
управления фондом
Контроль
деятельности
суверенного
фонда
Установление правил
формирования и
использования средств
фонда
Инвестирование средств
фонда
Формирование и
использование средств
фонда
Разработка
инвестиционной
стратегии фонда
Учет и отчетность
операций со
средствами фонда
Источник: составлено автором.
Рисунок 2 - Схема управления суверенными фондами
Под установлением правил формирования и использования средств суверенного
фонда понимается разработка, и применение правил, которые бы позволяли наиболее
полным образом формировать и использовать средства фондов в рамках поставленных
задач. Если, к примеру, поставлена цель максимально сберечь средства фондов, то
правила должны это предусматривать и не должно допускаться отклонение от данной
цели.
34
Инвестиционная
стратегия
суверенного
целей инвестиционной деятельности фонда,
фонда
определяющая
общие
это
система
задачи
и
инвестиционную идеологию, а также выбор наиболее эффективных путей
их
достижения. Разработка инвестиционной стратегии - это выработка генерального плана
инвестиционной деятельности суверенного фонда, следование которому в долгосрочной
перспективе позволит достичь инвестиционные цели и решить задачи фонда.
Инвестиционная декларация представляет собой тактический план по достижению
инвестиционных целей и задач фонда и является составной частью инвестиционной
стратегии. Реализация инвестиционной стратегии является важнейшей составной
частью деятельности суверенного фонда.
Под формированием организационной структуры управления суверенным
фондом понимается создание такой организационной структуры управления, при
которой все ключевые элементы структуры управления, распределение ролей и
полномочий, а также ответственность между участниками управления были бы
распределены наилучшим образом, направленным на реализацию миссии фонда.
Формирование и использование средств суверенных фондов представляют собой
взаимосвязанный процесс формирования средств суверенного фонда, зачисления их на
отдельные счета по учету средств фонда, а также направления средств на реализацию
целей и задач фонда.
Инвестирование средств суверенных фондов - это процесс размещения средств
фонда в активы различного класса и вида, сопряженный с риском получения
отрицательного результата, с целью получение инвестиционного дохода.
Учет и отчетность операций со средствами фонда представляют собой целостную
систему по выявлению, измерению, сбору и регистрации информации об операциях со
средствами суверенных фондов на счетах. Результатом работы учетной системы должна
быть объективная и полная информация, на основе которой управляющий суверенным
фондом будет принимать то или иное управленческое решение. Пользователями
информации могут быть законодательные и исполнительные органы власти, граждане
страны, внешние и внутренние аудиторы, потенциальные получатели инвестиций фонда
и многие другие.
Контроль деятельности суверенного фонда является одной из главных функций
системы управления и представляет собой наблюдение за деятельностью суверенного
35
фонда, мониторинг показателей, с целью обеспечить оптимальное функционирование
фонда. На основе полученных результатов контроля проводится адаптация деятельности
суверенного фонда, и принимаются управленческие решения. Таким образом, контроль
это процесс обеспечивающий достижение поставленных целей и задач путем сравнения
фактических результатов с целевыми или ожидаемыми.
В основе управления суверенным фондами должно лежать целеполагание.
Целеполагание,
по
мнению
М.М.
Панова,
представляет
собой
первичную
фазу управления, предусматривающую постановку генеральной цели и совокупности
целей (дерева целей) в соответствии с назначением (миссией) системы, стратегическими
установками и характером решаемых задач [46, С. 25].
Целеполагание является важнейшим процессом в управлении экономическими
системами. Неправильный выбор целей при создании системы приводит к тому, что
решаются не те проблемы, которые должны решаться. Правильный выбор цели – залог
достижения цели управления [121].
Тогда эффективным управлением суверенным фондом, по нашему мнению,
является то управление, в рамках которого функциональные элементы управления
сочетаются так, чтобы наиболее полным образом удовлетворялись цели и решались
задачи, поставленные перед суверенными фондами.
Эффективность должна показывать то, в какой мере управляющий фондом
реализует цели, достигает запланированные результаты. Степень достижения цели с
соотнесением понесенных затрат - это и есть сущность эффективности управления.
В зависимости от того, какие затраты, и в особенности, какие результаты
принимаются
экономической,
во
внимание,
можно
институциональной,
говорить
социальной,
об
экономической,
экологической
социально-
эффективности.
Однако границы между данными понятиями зачастую расплывчатые. Большую
сложность вызывает определение численных значений показателей результативности и
эффективности управления фондами. Эти сложности обусловлены тем, что в качестве
затрат
или
цены
управления
могут
выбираться
оценочные
показатели,
характеризующиеся высокой долей субъективизма. Несмотря на это, данная задача не
является принципиально невыполнимой.
Нельзя смешивать понятие «эффективность» с понятием «результативность». Под
«результативностью» мы понимаем степень достижения целей или задач, которые
36
ставились
перед
созданием
суверенных
фондов.
Для
того
чтобы
измерить
результативность должны быть обозначены четкие планы и цели, без которых не
удастся установить «точку отсчета/оценки». При этом не стоит забывать, что
результативность и эффективность управления - взаимосвязанные понятия. Так,
результативность управления может достигаться, но эффективность может падать в
связи с ростом цены управления. Цена управления может рассматриваться в различных
аспектах: (1) как снижение бюджетной безопасности, связанное с резким скачком
несырьевого дефицита бюджета или снижением предельного размера суверенного
фонда при нисходящей тенденции цен на сырье, (2) как постоянно растущие затраты на
доверительных управляющих, если предполагается эффективность размещения средств
суверенных фондов.
Под критерием оценки эффективности управления суверенными фондами нами
подразумевается признак или основание, выполнение которого свидетельствует об
эффективности управления фондами. В рамках одного критерия может использоваться
комплекс различных оценочных показателей.
Критерии и показатели, предлагаемые нами для оценки эффективности
управления суверенными фондами, представлены в таблице 2.
Таблица 2 - Критерии и показатели эффективности управления суверенными фондами
Критерий
Критерий соответствия степени
использования
конъюнктурных
доходов
выбранной
экономической политике
Критерий
обеспечения
устойчивости бюджета
Показатели
Коэффициент
использования
конъюнктурных (сырьевых) доходов
Особенность оценки
Проверяется
соответствие
полученных
значений
целевым
НДБ, ПНДБ
Критерий
антициклической
политики
НДБ, ПНДБ
Оценивается динамика и
волатильность
данных
показателей
Оценивается
корреляция
данных показателей с ценой
на сырье
проведения
бюджетной
Критерий
обеспечения
необходимого
уровня
ликвидности активов
Рыночный спрэд, время, в течение
которого потенциально может быть
продана ценная бумага
Критерий
максимальной
инвестиций
при
уровне риска
Доходность
инвестиций,
риск
инвестиций,
Коэффициент
Шарпа,
Коэффициент
Трейнора,
«ошибка
слежения»,
«информационный
коэффициент»
PP (срок окупаемости инвестиций),
NPV (чистый приведенный доход), IRR,
MIRR (внутренняя норма доходности),
Р (рентабельность инвестиций),
обеспечения
доходности
адекватном
Критерий
социальноэкономической
эффективности
инвестиционных проектов
Анализируется соответствие
данных
показателей
заложенным значениям при
формировании
инвестиционной декларации
Проводится
«план/факт»
анализ
Проводится
«план/факт»
анализ,
как
на
этапе
разработки проекта, так и в
процессе его реализации.
37
Продолжение таблицы 2
Критерий
Критерий
обеспечения
максимальной
прозрачности
деятельности суверенного фонда
Показатели
PI (индекс рентабельности), рост
степени занятости на территории, рост
заработной платы и др.
Индекс транспарентности
Мадуэлла
Линабурга-
Особенность оценки
На
основе
данных
показателей
принимается
решение
по
реализации
проекта или его отклонении.
Максимизация показателя
Источник: составлено автором.
В рамках оценки эффективности управления для всех суверенных фондов, на наш
взгляд,
может
применяться
критерий
соответствия
степени
использования
конъюнктурных доходов выбранной экономической политике. Степень использования
конъюнктурных
доходов
можно
проанализировать
с
помощью
коэффициента
использования конъюнктурных (сырьевых) доходов, который определяется как
отношение объема использования конъюнктурных доходов на расходные цели
(трансферт в бюджет, внебюджетные фонды, и другие) к объему полученных
конъюнктурных доходов. Степень использования должна соответствовать выбранной
экономической политике государства. Коэффициент, равный 1, будет свидетельствовать
о том, что все поступающие в бюджет или в фонд (применительно к конкретному
фонду) конъюнктурные доходы используются государством на финансирование
расходов. Значение от нуля до 1 будет показывать, какая доля конъюнктурных доходов
используется на финансирование расходов, а какая сберегается в суверенных фондах.
Значение коэффициента более 1 будет свидетельствовать о том, что использование
конъюнктурных доходов не ограничивается текущими объемами поступлений, но также
используются конъюнктурные доходы предыдущих периодов. Если поставлена цель
максимально
сохранить
сырьевые
доходы,
но
по
каким-то
экономически
необоснованным причинам происходит их использование, то можно констатировать
отклонение от цели сбережения и неэффективность механизма сбережения.
Для оценки эффективности управления суверенными фондами, средства которых
используются для краткосрочной стабилизации расходов, в
целях обеспечения
сбалансированности (покрытия дефицита) бюджета или бюджетов бюджетной системы
(в России – Резервный фонд для федерального бюджета), целесообразно использовать
следующие критерии: критерий обеспечения устойчивости бюджета и критерий
проведения антициклической бюджетной политики.
38
С экономической точки зрения сбалансированность бюджета – это состояние, при
котором объем расходов бюджета количественно соответствует суммарному объему
поступлений из всех источников их финансового обеспечения, что обеспечивает
устойчивость бюджета. Несырьевой дефицит бюджета по своей природе является
циклическим дефицитом, фактором формирования которого является конъюнктура
(цена на сырье).
Основным методом обеспечения сбалансированности циклического бюджета
является формирование и использование всех видов бюджетных резервов для
обеспечения стабильности расходной части бюджетов. К данным бюджетным резервам
относятся и суверенные фонды.
Вышеуказанные критерии имеют первичное значение для оценки эффективности
управления
суверенными
фондами,
средства
которых
используются
на
цели
сбалансированности бюджета бюджетной системы.
Устойчивость
бюджета
будут
характеризовать
следующие
показатели:
несырьевой дефицит бюджета (НДБ), первичный несырьевой дефицит бюджета (ПНДБ).
Величина несырьевых доходов относительно совокупного ВВП или несырьевого ВВП
будет постоянна в виду неизменного уровня налогообложения, тогда как изменение
несырьевого дефицита бюджета или первичного несырьевого дефицита бюджета будет
характеризовать динамику государственных расходов. Данные показатели могут
измеряться как в абсолютном выражении - в млрд. рублей, так и в относительном - в
процентах от совокупного ВВП или несырьевого ВВП. При этом важно обращать
внимание, что об устойчивости бюджета будет свидетельствовать динамика данных
показателей, их волатильность.
Таким образом, несырьевой дефицит бюджета является главным показателем,
характеризующим степень устойчивости бюджетной политики и ее изменение во
времени. Так, неизменная от года к году величина несырьевого дефицита бюджета
относительно совокупного или несырьевого ВВП будет свидетельствовать о том, что
бюджет является устойчивым и бюджетные расходы не зависят от цен на сырье. Если
при этом достигается постепенное снижение данных показателей, то можно говорить о
высокой эффективности управления средствами в рамках данного критерия.
Без
проведения
антициклической
бюджетной
политики
решение
задачи
обеспечения сбалансированности бюджета становится трудно достижимой. К примеру,
39
в годы стагнации государство увеличивает расходы бюджета. Возросшие расходы
финансируются за счет средств суверенного фонда или за счет дохода от
инвестирования средств фонда. Это в свою очередь, повышает совокупный
агрегированный спрос. Напротив, в момент инфляции спроса государство уменьшает
расходы, дабы снизить совокупный спрос и не стимулировать рост цен.
Однако, процикличность расходов бюджета – опасное явление в связи с тем что,
что при незапланированном снижении цены на сырье необходимо выискивать
источники финансирования увеличенных в периоды благоприятной конъюнктуры
расходов, что не всегда возможно.
Оценить эффективность управления суверенными фондами в рамках критерия
проведения антициклической бюджетной политики можно также с помощью
показателей: несырьевой дефицит бюджета (НДБ) и первичный несырьевой дефицит
бюджета (ПНДБ). Но ключевым моментом при оценке будет оставаться корреляция
данных показателей с ценой на сырье. В отдельных случаях может оцениваться
зависимость между расходами бюджета и ценой на нефть.
Положительная корреляция между перечисленными показателями и ценой на
сырье будет свидетельствовать о проведении
правительством проциклической
бюджетной политики и зависимости расходов бюджета от сырьевых доходов,
отрицательная – о проведении антициклической бюджетной политики.
Оценку выполнения данных критериев необходимо проводить на достаточном
промежутке времени, учитывая длительность восходящих и нисходящих экономических
циклов, а также необходимо учитывать временной лаг влияния изменения цены сырья
на расходы бюджета.
Одним из главных критериев оценки эффективности управления суверенными
фондами, используемыми для обеспечения сбалансированности бюджетов бюджетной
системы, является критерий обеспечения необходимого уровня ликвидности активов
суверенных фондов.
Как правило, для
средств подобных фондов
устанавливается
критерий
обеспечения максимально возможной ликвидности из-за их стратегической значимости.
Ликвидность ценной бумаги – это ее свойство, заключающееся в способности быть
максимально быстро и с минимальными финансовыми потерями проданной на рынке,
то есть превращенной в ликвидные средства – деньги. Данное свойство можно
40
охарактеризовать через время, в течение которого ценная бумага может быть продана и
потенциальные ценовые потери, которые можно понести при ее продаже.
Ценовые потери можно оценивать величиной спрэда, то есть разности между
лучшими котировками на продажу и на покупку инструмента. Для адекватных
сопоставлений
и
выбора
наиболее
ликвидного
инструмента
целесообразнее
рассчитывать относительный спрэд по формуле (4):
где,
- относительный рыночный спрэд;
- наибольшая цена спроса (максимальная котировка на покупку);
- наименьшая цена предложения (минимальная котировка на продажу).
Время, в течение которого потенциально может быть продана ценная бумага, как
правило, зависит от двух основных факторов – от емкости того рынка, на котором
обращается ценная бумага и от объема сделки. При осуществлении сделки с большим
количеством ценных бумаг необходимо принимать во внимание эффект влияния
размера заявки на цену. При продаже большого пакета ценных бумаг можно
существенно повлиять на цену и «сдвинуть» ее (это характерно для операций с активами
суверенного фонда).
Абсолютная емкость рынка может быть охарактеризована средним объемом
торгов по анализируемой ценной бумаге за некоторый период. Отношение объема
пакета ценных бумаг к среднерыночному обороту по данному выпуску условно
определяет предполагаемый срок, в течение которого этот пакет может быть реализован.
Данный показатель рассчитывается по формуле (5):
пак
сд
где,
сд
пак
- количество ценных бумаг в пакете;
- объем сделок с ценными бумагами за день в шт.
Перечисленные выше показатели можно применять как к отдельной ценной
бумаге, так и ко всему портфелю ценных бумаг суверенного фонда. С помощью них
можно оценить насколько обеспечивается должный уровень ликвидности активов
суверенных фондов, действительно ли средства суверенных фондов размещены в
инструменты с необходимым уровнем ликвидности. С помощью данных показателей
41
также можно осуществлять отбор ценных бумаг в портфель исходя из необходимого
уровня ликвидности.
Для сберегательных суверенных фондов, целью которых является обеспечение
максимально возможного уровня доходности инвестиций, в качестве критерия оценки
эффективности управления фондами целесообразно применять критерий обеспечения
максимальной доходности инвестиций при адекватном уровне риска. Адекватное
соотношение уровня риска с уровнем доходности означает, что невозможно достичь
максимизации доходности при снижении уровня риска.
К сберегательным суверенным фондам по классификации, обозначенной в
параграфе 1.1, относятся фонды будущих поколений и фонды, созданные из
золотовалютных резервов. Их целью является сохранение и приумножение финансового
резерва, его эффективное инвестирование с целью расходования дохода от инвестиций в
долгосрочном периоде. Как правило, за счет средств подобных фондов осуществляются
активные прямые и портфельные инвестиции.
В рамках критерия обеспечения максимальной доходности инвестиций за счет
средств суверенного фонда при адекватном уровне риска можно использовать ряд
показателей активно применяемых инвестиционными управляющими.
Для достижения целей инвестора (управляющего средствами суверенного фонда)
при инвестировании своих средств на рынке финансовых активов ему необходимо в
целях
диверсификации
сформировать
портфель
инвестиций.
Данный
процесс
осуществляется комбинированием определенных типов финансовых активов, учитывая
взаимоотношения между ними. Описание данных взаимоотношений и поведения
различных типов финансовых активов между собой составляют суть портфельной
теории.
Основываясь на современной теории формирования портфеля инвестиций и
гипотезе эффективности рынка, заложенных Луи Башелье [127] и доработанных Гарри
Марковицем [123] и Уильямом Шарпом [52] можно выделить ряд показателей,
позволяющих оценить эффективность управления портфелем суверенного фонда.
Данные показатели активно используются специалистами в управлении хедж-фондами,
паевыми инвестиционными фондами и др.
42
Эффективным называется такой портфель, если не существует иного портфеля
инвестиций, способного принести большую доходность при том же самом уровне риска
[125, С. 12-13].
Доходность инвестиций за счет средств суверенного фонда определяется по
формуле (6):
где,
- доходность портфеля за период n;
- стоимость портфеля в начале периода n;
- стоимость портфеля на конец периода n.
Так как рассматриваемый период может быть любым, к примеру, день, неделя,
месяц, год, то, как правило, для сопоставления доходность портфеля приводится к году.
Стоимость портфеля суверенного фонда может изменяться за счет специальных
вливаний и изъятий средств, тогда необходимо оценить доходность без учета данного
фактора. Для этого период инвестирования делят на подпериоды в которых
происходили вливания и изъятия средств, и определяют доходность каждого
подпериода. Тогда доходность портфеля рассчитывается по формуле (7):
где,
- стоимость портфеля в начале года;
- стоимость портфеля в конце первого подпериода;
- стоимость портфеля в начале второго подпериода;
- стоимость портфеля в конце второго подпериода;
- стоимость портфеля в начале последнего подпериода;
- стоимость портфеля в конце года.
Часто необходимо оценить доходность портфеля за ряд лет. Тогда доходность в
расчете на год за ряд лет будет определяться по формуле (8):
где,
- средняя доходность портфеля за период в n лет;
- доходность за год t;
n - число лет.
43
Самой распространенной мерой риска является среднеквадратическое отклонение
(standard deviation), которое показывает степень изменчивости или возможное
отклонение доходности от её среднего значения с определенной вероятностью. Данный
показатель также называют волатильностью портфеля.
Для портфеля в целом стандартное отклонение рассчитывается по формуле (9):
p 
n
n
n
i 1
j 1
 wi   i  2   wi  w j  COVi, j
2
2
i 1
(9)
где,  p - стандартное отклонение портфеля;
wi - доля каждого актива в портфеле;
 i - стандартное отклонение каждого актива в портфеле;
COVi , j - взаимные ковариации между активами в портфеле.
Чтобы судить об эффективности управляющего портфелем суверенного фонда
необходимо оценивать доходность и риск портфеля как минимум за несколько лет для
исключения фактора везения.
Одним из самых популярных значений риска также является значение
«Стоимость под риском» или Value at Risk (Var). Данный показатель позволяет ответить
на вопрос: «Какой может оказаться максимальная потеря в стоимости портфеля,
например, в 99% случаев в течение определенного периода?». Если значение VAR будет
превышено, то необходимо оценить какой средний убыток возникнет. Оценить это
помогает показатель средних ожидаемых потерь (expected shortfall).
Следующий шаг в развитии теории Башелье и Марковица сделал Уильям Шарп.
Он задался вопросом: что случится, если все участники рынка станут играть по
правилам Марковица? В таком случае мы получим не столько же эффективных
портфелей, сколько присутствуют людей на рынке, а всего один портфель на всех.
Таким образом, получается один «рыночный портфель». Если значение имеет только
рыночный портфель, то стоимость акций одного наименования зависит от того, как они
соотносятся с остальным рынком, т.е. с рыночным портфелем [44, С. 70].
Данная модель позволяет оценить отношение между риском и доходностью
портфеля, а именно каков риск определенной ценной бумаги или портфеля по
сравнению с рыночным портфелем, также данная модель позволяет оценить ожидаемую
доходность от инвестиции в определенную ценную бумагу или ожидаемую доходность
44
инвестиционного портфеля при заданном риске, безрисковой ставке и рыночной премии
за риск.
Для определения риска какой-либо ценной бумаги или портфеля относительно
рыночного риска, в рамках модели CAPM (Capital Asset Pricing Model) существует
коэффициент бета, который определяет меру релевантного риска, т.е. того риска,
который определенная бумага вносит в рыночных портфель, отражающий поведения
рынка в целом. Данный коэффициент рассчитывается по формуле (10):
 
 i   i   ri , m
m 
(10)
где,  i - коэффициент бета i-ой ценной бумаги;
 i - среднеквадратическое отклонение доходности ценной бумаги;
 m - среднеквадратическое отклонение доходности рынка;
ri ,m - коэффициент корреляции между доходностью i-ой ценной бумаги и доходностью
рынка.
В данной модели следует выделить еще один показатель риска, который
показывает, сколько дополнительного дохода принес инвестор на один процент
систематического не диверсифицируемого риска, данный показатель называется
коэффициентом Трейнора [120, С. 82] и рассчитывается по формуле (11):
Tr 
rp  rrf

(11)
Для оценки работы менеджера также можно использовать коэффициент Шарпа,
который показывает, какую дополнительную доходность, т.е. доходность показанную
менеджером за данный промежуток времени за вычетом безрисковой ставки доходности
за этот же временной промежуток, которую заработал портфельный менеджер, беря на
себя один процент риска. Данный коэффициент рассчитывается по следующей формуле
(12):
SR 
rp  rrf
p
где, SR - коэффициент Шарпа;
rp - доходность портфеля за данный промежуток времени;
rrf - безрисковая ставка доходности;
(12)
45
 p - риск портфеля.
Рассматривая коэффициенты Трейнора и Шарпа, можно получить разные оценки
управления портфелем суверенного фонда относительно рынка. Данное отличие
возникает из-за того, что портфели могут содержать различную степень специфического
риска даже при одинаковых значениях беты или иметь различную бету при одинаковых
стандартных отклонениях.
Коэффициент Шарпа в качестве меры риска учитывает стандартное отклонение.
Поэтому его следует использовать инвестору, портфель которого не является широко
диверсифицированным, хотя в общем случае с его помощью можно сравнивать любые
портфели, поскольку учитывается весь их риск.
Коэффициент Трейнора следует применять к широко диверсифицированному
портфелю, поскольку мерой риска здесь выступает величина бета. Если портфели
сопоставляются с использованием одного из приведенных выше показателей, то, чем
выше его значение, тем лучше результаты управления портфелем.
Формирование портфеля начинается с формирования инвестиционной декларации
суверенного фонда. Инвестиционная декларация является инструкцией к дальнейшему
действию, она определяет цели, которые ставит перед собой инвестор, риски которые он
может на себя принять, условия которыми он ограничен, предпочтения, руководящие
принципы и инструменты, с помощью которых инвестор будет способен достигнуть
своих целей. Также в инвестиционной декларации определяются требования к
портфельным управляющим.
Инвестиционная декларация обеспечивает:

целостность управления инвестиционным портфелем суверенного фонда, т.е.
предотвращение частого пересмотра планов инвестора и следование главной
поставленной цели, несмотря на моментные настроения и обстоятельства;

понимание, грамотно сформированная инвестиционная декларация позволяет
инвестору четко понимать свои цели и рамки, в которых он действует в силу принятых
ограничений;

должна
определение показателей производительности, в инвестиционной стратегии
быть определенна
«эталонная» доходность
–
бенчмарка (benchmark),
относительно которой должна измеряться производительность управляющих;
46

надежность, то есть предотвращение осуществления несоответствующих
инвестиций или неэтического поведения со стороны управляющих.
Формирование инвестиционной декларации помогает инвестору понимать свои
цели лучше, однако правильно составленная инвестиционная декларация не гарантирует
достижения целей, она лишь организует и направляет инвестора к ним. Следует
отметить две важных причины формирования инвестиционной декларации. Во-первых,
декларация помогает инвестору поставить перед собой реалистичную, достижимую цель
в процессе изучения и рассмотрения финансовых рынков и инвестиционных рисков на
практике. Во-вторых, декларация создает стандарт, по которому можно будет оценить
эффективность управления средствами инвестора со стороны управляющего.
Цели инвестора должны быть выражены как в понятиях риска, так и в понятиях
доходности,
т.к.
величина
доходности,
которую
инвестор
ожидает
получить,
пропорциональна величине риска, который он при этом должен будет принять.
Рассматривая
доходность
в
отрыве
от
риска,
управляющий
может
сделать
неприемлемые вложения: если инвестор старается избегать рисковых инвестиций, но
при этом ставит перед управляющим цель достижения максимально возможной
величины доходности, то вероятность того, что инвестор понесет убытки, многократно
возрастает. Таким образом, инвестор должен решить для себя, – какую величину риска
он готов на себя взять и поставить перед управляющим объективные целевые
доходности [122].
Одним из параметров, определяемых в инвестиционной декларации, является
характер
управления
средствами
инвестора.
Портфельный
менеджер
может
осуществлять активное или пассивное управление средствами инвестора.
Активное управление – управление, при котором менеджер благодаря своему
опыту и навыкам старается превзойти поставленную перед ним целевую доходность.
Активное управление подразумевает более высокие издержки со стороны инвестора, т.к.
активно управляющие менеджеры требуют более высокие комиссионные за их навыки,
информационные базы и глобальное видение ситуации на финансовом рынке.
Осуществляя пассивное управление, менеджер становится в большей степени
наблюдателем, т.е. он инвестирует средства инвестора с целью получить именно ту
доходность, которую требует от него инвестор, например, если целевой доходностью
является индекс российского фондового рынка, то менеджер покупает акции компаний в
47
свой портфель, именно в той пропорции, в которой они содержатся в данном индексе.
При использовании пассивного управления инвестор получает рыночную доходность с
учетом комиссионных издержек и налогов, и риск того, что менеджер получит
результаты значительно отличающиеся от рыночных, практически отсутствуют.
Для количественного описания того, насколько доходность от управления
средствами фонда отличается от его целевой доходности, или бенчмарки, существует
распространенный показатель – «ошибка слежения» или tracking error, по своей сути,
это стандартное отклонение изменений фактически полученной доходности от
рыночной за равные промежутки времени в течение определенного периода [120, С. 76].
Для оценки того, насколько успешно менеджер старается обыграть рынок,
добавить
дополнительную
доходность
к
целевой,
пользуются
показателем
–
«информационным коэффициентом» или information ratio, который показывает, какую
дополнительную доходность приносит менеджер, принимая дополнительный риск в 1%
от отклонения от целевой доходности. Данный коэффициент рассчитывается по
формуле (13):
IR 
R f  Rb
(13)
TE
где, TE – ошибка следования (tracking error);
R f - доходность фонда;
Rb - доходность бенчмарки.
Данный коэффициент является достаточно удобным критерием для выбора
активного управляющего, т.к. показывает насколько успешно управляющий активно
действует на рынке, отражая дополнительную доходность, которую он получает при
увеличении риска, т.е. того, что полученная менеджером доходность будет отличаться
от целевой, на 1%.
Таким образом, в рамках выполнения критерия обеспечения максимальной
доходности инвестиций суверенного фонда, при адекватном уровне риска могут
применяться следующие показатели: доходность инвестиций, риск инвестиций,
Коэффициент Шарпа, Коэффициент Трейнора, «ошибка слежения», «информационный
коэффициент». Анализируя данные показатели можно судить об эффективности
инвестиций,
об
уровне
риска
инвестиций,
управляющего в процессе активного управления.
об
эффективности
деятельности
48
Нельзя забывать, что несырьевой дефицит вызван системной проблемой в
экономике – низкой диверсификацией экономики и сырьевой направленностью. Для
проведения инвестиционной политики, способствующей развитию национальной
экономики, снижению зависимости экономики от цен на сырье, повышению ее
диверсификации, создаются суверенные фонды развития. Средства данных фондов
инвестируются в наиболее приоритетные с точки зрения развития экономики отрасли.
Тогда для суверенных фондов развития целесообразно применять критерий социальноэкономической эффективности инвестиционных проектов, реализуемых за счет
средств
суверенных
фондов
развития.
В
практике
оценки
эффективности
инвестиционных проектов применяются показатели, характеризующие коммерческую и
общественную
эффективность
(социальную).
На
основе
данных
показателей
оценивается целесообразность осуществления инвестиционного проекта.
Коммерческую эффективность проекта характеризуют следующие показатели:
срок окупаемости инвестиций – PP (Payback Period); Чистый приведенный доход – NPV
(Net Present Value); Внутренняя норма доходности –IRR (Internal Rate of Return);
Рентабельность инвестиций – Р (Profitability); Индекс рентабельности – PI (Profitability
Index).
Расчет данных показателей основан на дисконтировании предполагаемых
денежных потоков от проекта. Как правило, в качестве ставки дисконтирования
используют
доходность
альтернативных
безрисковых
вложений
(к
примеру,
Еврокомиссия рекомендует использовать размер средней реальной доходности
долгосрочных государственных долговых бумаг за период с 1980-го года) [88].
Зачастую инвестиционные проекты, направленные на развитие экономики, к
примеру, инвестиции в импортозамещающие технологии, в инфраструктуру и другие
капиталоемкие
инвестиции,
характеризуются
низкой
или
даже
отрицательной
рентабельностью инвестиций, а также длительностью сроков окупаемости инвестиций.
Тогда
для
оценки
долгосрочных
низкорентабельных
проектов
(проекты
по
строительству мостов, тоннелей практически не окупаются) рекомендуется оценивать
общественную
эффективность
проектов.
Общественную
эффективность
будет
характеризовать рост степени занятости населения на территории, где реализуется
проект, средний уровень заработной платы занятых в реализации данного проекта и
превышение среднего уровня заработной платы над заработной платой в остальных
49
отраслях. Общественно полезный эффект от постройки моста, дополнительных
железнодорожных путей и прочего можно оценить с помощью получения информации о
количестве перевезенных через данный мост пассажиров, об объеме грузопотока через
данный мост. Данная проблема, несмотря на ее сложность, также не является
нереализуемой.
При оценке
фондов развития необходимо
учитывать, соответствует
ли
направление инвестирования средств принятой долгосрочной экономической стратегии
развития страны, планам по ее диверсификации и снижения сырьевой зависимости.
Важнейшим, на наш взгляд, критерием оценки управления суверенными фондами
является критерий обеспечения максимальной прозрачности деятельности суверенных
фондов. Он должен применяться ко всем видам суверенных фондов. Рост количества
суверенных фондов и объема средств, аккумулированных в них, привлекает
пристальное внимание в виду того, что средства фондов могут оказывать существенное
влияние на фондовые рынки. Иностранные инвестиции суверенных фондов могут
влиять на национальную безопасность, так как целью инвестиций может быть
получение контроля над стратегически важными отраслями и технологиями.
Из-за
возросших
опасений
по
поводу
увеличения
международного
протекционизма было принято решение о создании международной рабочей группы по
вопросам прозрачности суверенных фондов. В рамках группы участниками были
приняты Принципы Сантьяго [134]. Принципы прозрачности – это результат
совместных усилий управляющих суверенными фондами из стран с развитой
экономикой, стран с формирующимися рынками по созданию комплексной основы,
обеспечивающей более ясное понимание деятельности фондов. Принципы Сантьяго
представляют собой сбор общепринятых правил и практик, которые надлежащим
образом отражают инвестиционную деятельность и цели суверенных фондов.
Принципы основаны на следующих фундаментальных позициях:
1)
поддержание
прозрачной
и
прочной
организационной
структуры
управления фондом, предполагающей надлежащий операционный контроль, управление
рисками и подотчетность;
2)
обеспечение соблюдение всех правовых норм по отражению раскрываемой
информации в тех странах, где осуществляют инвестиции суверенные фонды;
50
3)
гарантия,
что
суверенные
фонды
инвестируют
только
с
учетом
экономического и финансового риска, а также из соображения доходности;
4)
содействие поддержанию стабильности глобальной финансовой системы и
свободного потока капитала и инвестиций.
Участники входят в рабочую группу на добровольной основе для наблюдения за
соблюдением принципов и изучения
возможностей по
сбору агрегированной
информации о суверенных фондах [142]. Так же участники выступают с предложениями
по совершенствованию принципов.
В качестве понятного показателя степени информационной прозрачности или
транспарентности деятельности суверенных фондов предлагается использовать индекс
транспарентности
Линабурга-Мадуэлла
(Linaburg-Maduell
Transparency
Index),
разработанный сотрудниками Института суверенных фондов благосостояния - Карлом
Линабургом и Майклом Мадуэллом.
Индекс основан на ранжировании фондов по степени выполнения десяти
основных принципов прозрачности, основанных на Принципах Сантьяго. За выполнение
каждого принципа к рангу суверенного фонда прибавляется 1 пункт. Принципы из
индекса транспарентности представлены в приложении Г.
Суверенные фонды России имеют ранг в индексе, равный пяти. То есть требуется
выполнение как минимум пяти принципов прозрачности для достижения максимальной
информационной прозрачности деятельности российских фондов.
Указанный перечень критериев и показателей не является исчерпывающим в виду
постоянного развития суверенных фондов, появления новых целей и задач. Однако
данная критериальная система может стать основной для проведения оценки
эффективности практически любого суверенного фонда.
Применять критерии оценки эффективности управления к отдельным суверенным
фондам следует исходя из конкретного вида суверенного фонда. Распределение
критериев
оценки
эффективности
представлено в таблице 3.
управления
по
видам
суверенных
фондов
51
Таблица 3 - Критерии оценки эффективности управления суверенными фондами по
видам фондов
Виды фондов Стабилизационные
фонды
Критерии
Критерий соответствия
степени использования
конъюнктурных
доходов
выбранной
экономической
политике
Критерий обеспечения
устойчивости бюджета
Критерий проведения
антициклической
бюджетной политики
Критерий обеспечения
необходимого уровня
ликвидности активов
Критерий обеспечения
максимальной
доходности инвестиций
при адекватном уровне
риска
Критерий социальноэкономической
эффективности
инвестиционных
проектов
Критерий обеспечения
максимальной
прозрачности
деятельности
суверенного фонда
Пенсионные
резервные
фонды
Сберегательные
фонды
Фонды
развития
+
+
+
+
+
+
-
-
-
+
+
+
+
-
+
+
-
-
-
-
+
+
+
+
+
Источник: составлено автором.
Таким
образом,
оценку
результативности
и
эффективности
управления
суверенными фондами необходимо проводить по следующим группам критериев:
1)
критерий обеспечения устойчивости бюджета;
2)
критерий проведения антициклической бюджетной политики;
3)
критерий
обеспечения
необходимого
уровня
ликвидности
активов
суверенных фондов.
Данные критерии следует применять
суверенными
фондами,
средства
для оценки эффективности управления
которых
используются
для
краткосрочной
52
стабилизации расходов, в целях обеспечения сбалансированности (покрытия дефицита)
бюджетов бюджетной системы.
4)
критерий
обеспечения
максимальной
доходности
инвестиций
при
адекватном уровне риска.
Данный критерий следует применять для сберегательных и пенсионных
суверенных фондов, целью которых является обеспечение максимально возможного
уровня доходности инвестиций.
5)
критерий
социально-экономической
эффективности
инвестиционных
проектов.
Данный критерий следует применять для оценки эффективности управления
суверенных фондов развития, средства которых используются для финансирования
инвестиционных проектов, направленных на развитие и диверсификацию экономики.
6)
Критерий
обеспечения
максимальной
прозрачности
деятельности
суверенных фондов.
7)
Критерий соответствия степени использования конъюнктурных доходов
выбранной экономической политике.
Данные критерии, а также критерий обеспечения необходимого уровня
ликвидности могут применяться в рамках оценки эффективности управления всех
суверенных фондов независимо от вида фонда.
В составе каждого предложенного критерия нами выделены объективные
оценочные показатели, которые позволяют измерить степень выполнения того или
иного критерия. Логика оценки эффективности управления суверенными фондами
строилась исходя из конкретных видов фондов, их целей и задач. Обоснованная в
данной работе логика оценки эффективности управления суверенными фондами с
учетом применения принципов целеполагания представлена в приложении Д.
Выводы по 1 главе
По результатам анализа теоретических представлений о суверенных фондах,
проведенного в первой главе исследования, были выделены ключевые особенности,
позволяющие идентифицировать и отделить суверенные фонды от остальных
государственных активов.
53
Анализ эволюции теоретических трактовок понятия «суверенный фонд» показал,
что общепринятого понятия не существует в связи с постоянным развитием и
совершенствованием
методологии
исследования
суверенных
фондов:
сущность
суверенных фондов трактовалась учеными от инструмента долгосрочного управления
бюджетом государства до страхового механизма.
Исследование теоретических особенностей формирования и использования
средств суверенных фондов позволило, во-первых, определить макроэкономическую
значимость деятельности суверенных фондов, а также их двойственный характер:
фискальный и денежно-кредитный, во-вторых, классифицировать суверенные фонды по
характеру деятельности на: стабилизационные фонды, пенсионные резервные фонды,
сберегательные фонды и фонды развития.
Результаты анализа зарубежного опыта создания и управления суверенными
фондами свидетельствуют о наличии следующих тенденций в развитии фондов:
преобладает рост числа суверенных фондов, возникающих в ресурсонезависимых
странах; все больше фондов формируются за счет несырьевых источников; основным
регионом
возникновения
новых
фондов
остается
Азия
с
ее
значительными
золотовалютными резервами; структура инвестиционного портфеля суверенных фондов
изменяется в сторону более рискованных активов, в виду лучшего сочетания показателя
риск/доходность;
в
составе
суверенных
фондов
создаются
инфраструктурные
подфонды, средства которых направляются на инвестиции внутри страны, в наиболее
проблемных с точки зрения развития областях экономики.
В первой главе исследования были определены принципы формирования и
использования средств суверенных фондов: принцип стратегической координации,
принцип целеполагания в управлении, принцип эффективного управления, принцип
полноты формирования и использования средств фонда, принцип социальной
ответственности, принцип эффективного инвестирования, принцип независимости,
принцип прозрачности.
Также в работе были выделены следующие элементы управления суверенными
фондами: целеполагание, установление правил формирования и использования средств
фонда, разработка инвестиционной стратегии фонда, формирование организационной
структуры управления фондом, формирование и использование средств фонда,
54
инвестирование средств фонда, учет и отчетность операций со средствами фонда,
контроль деятельности суверенного фонда.
В процессе исследования были обобщены и систематизированы основные
правила и методы формирования и использования средств суверенных фондов,
выделены их отдельные положительные стороны и недостатки.
По нашему мнению, необходимо рассматривать управление суверенными
фондами не как деятельность по обеспечению определенного уровня доходности и
риска (узкое понимание), а как деятельность субъекта управления по регулированию и
совершенствованию правил, методов и способов формирования и использования (в том
числе размещения) средств суверенных фондов и приведение их в состояние, адекватное
выбранной цели создания фонда. Применение конкретных правил должно быть
ориентировано на достижение определенных целей и задач, для решения которых
учреждался суверенный фонд. Это обеспечит наиболее широкое и полное понимание
процесса управления суверенными фондами.
Изучение правил, методов и способов формирования и использования средств
суверенных фондов, их обобщение и систематизация, а также выделение элементов
управления и обобщение принципов деятельности суверенных фондов позволили
определить критерии и показатели оценки эффективности управления суверенными
фондами. Применение данных критериев и показателей к суверенным фондам позволит
понять, насколько эффективно управляются фонды, т.е. достигаются ли цели создания
фондов.
55
ГЛАВА 2
АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ СУВЕРЕННЫМИ
ФОНДАМИ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
2.1 Характеристика механизма формирования и использования средств
суверенных фондов
«Голландская болезнь» (эффект Гронингена) в России порождает ряд негативных
последствий
макроэкономического
диверсификации
российской
характера
экономики,
[116].
отражающие
Ключевые
показатели
негативную
динамику,
представлены ниже, на рисунке 3. Доля валовой добавленной стоимости, произведенной
добывающей отраслью, в общем объеме валовой добавленной стоимости выросла с
6,6% в 2003 году до 10,8% в 2013 году. Вклад обрабатывающей промышленности в
общий объем произведенной добавленной стоимости снизился с 16,3% в 2003 году до
14,8% в 2013 году. При этом доля экспорта сырой нефти, нефтепродуктов и природного
газа в общем объеме экспорта России выросла с 54%
(74 млрд. долларов США) в 2003
году до 68% (356 млрд. долларов США) в 2013 году. Наблюдается постепенное
отставание обрабатывающей промышленности от добывающей отрасли.
80%
20%
70%
60%
15%
50%
40%
10%
30%
20%
5%
10%
0%
0%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Доля экспорта сырой нефти, нефтепродуктов, природного газа, сжиженного газа в общем объеме
экспорта, в % (левая шкала)
Доля добычи полезных ископаемых в валовой добавленной стоимости в основных ценах, в %
(правая шкала)
Доля обрабатывающей промышленности в валовой добавленной стоимости в основных ценах, в %
(правая шкала)
Источник: составлено автором по данным Росстата и Банка России [154], [155].
Рисунок 3 - Динамика диверсификации российской экономики
56
Под влиянием возросшего внутреннего спроса из-за роста цен на сырье вклад в
валовую добавленную стоимость оптовой и розничной торговли, здравоохранения и
социальных услуг, операций с недвижимостью и арендой вырос: с 32% в 2005 году до
35% в 2012 году, практически копируя динамику развития добывающей отрасли в
отдельные периоды. То есть отрасли, специализирующиеся на «неторгуемых» товарах и
услугах, ощущают подъем, а несырьевой сектор, специализирующийся на «торгуемой»
продукции, не может вслед за ростом цен на энергоресурсы повысить себестоимость
продукции,
так как легко может быть заменен
импортными
аналогами
по
фиксированным мировым ценам. Как следствие, обрабатывающий сектор постепенно
становится неконкурентоспособным на внутреннем рынке.
Вышеописанная
«голландской
болезни»:
тенденция
Россия
является
постоянно
свидетельством
находится
в
прогрессирующей
макроэкономической,
региональной, структурной нестабильности из-за волатильности цен на сырьевых
рынках. В мировой практике до сих пор не выработаны инструменты успешной борьбы
с данным феноменом, однако есть ряд рецептов, сдерживающих его развитие. Наиболее
популярными из них являются изъятие большей части сырьевой ренты государством для
сдерживания развития нефтегазового сектора и формирование золотовалютных резервов
с целью удержания укрепления национальной валюты, а также перераспределения
данной ренты в другие отрасли с целью диверсификации экономики.
Создание суверенных фондов является лишь частью комплекса мер борьбы c
вышеуказанным феноменом. При определенных условиях данные меры позволяют
ускорить темпы экономического роста. Однако ряд экономистов утверждают, что они
являются в основном «замораживающим» способом борьбы – убираются симптомы, но
«болезнь» не лечится, изымаются средства, которые могли быть направлены на
инвестиции в развитие наукоемких отраслей, в конце концов, степень диверсификации
экономики не изменяется [104, С. 19]. Характеристика механизма формирования и
использования средств российских суверенных фондов, а также оценка результатов
инвестирования средств фондов за весь период их работы позволит выявить
положительные и негативные стороны функционирования фондов. На основе критериев
эффективности, предложенных в первой главе исследования, оценим эффективность
управления российскими суверенными фондами.
57
Стабилизационный фонд Российской Федерации
О создании суверенного фонда с целью страхования федерального бюджета от
конъюнктурных колебаний доходов сообщил Президент Российской Федерации,
Путин В.В., в бюджетном послании Федеральному собранию Российской Федерации,
который предложил перейти к формированию федерального бюджета из двух частей,
одна из них должна обеспечивать исполнение обязательств бюджета, другая часть
должна формироваться за счет конъюнктурных доходов бюджета. При этом особо
подчеркивалось, что эффективное управление нефтегазовыми доходами позволит
прекратить «проедание» данных доходов.
Так, в начале 2002 года за счет остатков средств федерального бюджета был
образован финансовый резерв в объеме 88,8 млрд. рублей. Основной финансовой
задачей резерва было сглаживание пиков платежей по внешнему долгу Российской
Федерации. Федеральным законом о федеральном бюджете было предусмотрено, что
управление средствами резерва осуществляет Министерство финансов Российской
Федерации в порядке, определяемом Правительством Российской Федерации. В течение
2002-2003 годов был принят ряд нормативно-правовых актов, определяющих основные
принципы управления средствами финансового резерва, но по своей сути резерв
представлял собой так называемый «аналитический показатель по счету остатков
средств федерального бюджета». В декабре 2003 года Бюджетный кодекс Российской
Федерации был дополнен главой, регламентирующей порядок управления средствами
Стабилизационного
фонда
Российской
Федерации.
В
январе
2004
года
в
Стабилизационный фонд Российской Федерации были перечислены остатки средств
финансового резерва на начало 2004 финансового года в размере 106,3 млрд. рублей.
Фонд должен был обеспечивать сбалансированность федерального бюджета при
падении цен на нефть и способствовать стабилизации и диверсификации российской
экономики, а также обеспечивать связывание излишней долларовой ликвидности, не
допуская прогрессирование «голландской болезни». Более детализировано данные
задачи предполагали: стерилизацию избыточной эмиссии в условиях отсутствия четкого
механизма
избыточной
увязывания
долларовой
поступлений
экспортной
ликвидности;
выручки
стабилизацию
с аккумулированием
фискальной
политики
–
предотвращение роста непроцентных расходов в период роста цен на нефть и
сглаживание снижения расходов в периоды обвала цен на сырье.
58
В основу механизма формирования и использования средств Стабилизационного
фонда Российской Федерации было положено правило «средней цены». В фонде
аккумулировались поступления средств вывозной пошлины на нефть и НДПИ при цене
на нефть превышающей базовую цену, используемую при планировании бюджета.
Средства фонда направлялись на финансирование дефицита федерального бюджета при
падении цены на нефть ниже базовой. При этом базовая цена на нефть фиксировалась в
Бюджетном кодексе. Если объем фонда превышал уровень в 500 млрд. рублей, то сумма
превышения могла быть использована на иные необходимые, по мнению правительства
цели (погашение государственного долга, покрытие дефицита Пенсионного фонда
Российской Федерации).
Уже к концу 2004 года в результате высоких цена на нефть марки «Urals» объем
фонда достиг порогового значения в 500 млрд. рублей. Основными источниками
формирования средств фонда являлись дополнительные доходы федерального бюджета,
образуемые расчетным путем за счет превышения цены на нефть над базовой ценой, и
остатки средств федерального бюджета на начало соответствующего финансового года.
Анализ структуры формирования и использования средств фонда за весь период
его функционирования показал, что фонд формировался за счет дополнительных
доходов федерального бюджета (87% поступлений), остатков средств федерального
бюджета на начало финансового года (10% поступлений) и процентных доходов от
размещения
средств
фонда
(3%
поступлений).
При
этом
большую
часть
дополнительных доходов федерального бюджета составляли поступления от вывозной
таможенной пошлины на нефть - 58%, остальная часть приходилась на налог на добычу
полезных ископаемых (далее - НДПИ). Результаты анализа представлены в таблице 4.
59
Таблица 4 - Структурный анализ формирования и использования средств
Стабилизационного фонда Российской Федерации
Результат за период
КУРСОВАЯ РАЗНИЦА
по счетам в $
по счетам в €
по счетам в £
Остатки на конец периода
в$
в€
в£
Коэффициент использования средств
фонда
20%
80%
42%
58%
-
522
1 388
217
1 171
507
663
0
0
0
0
673
643
30
0
0
0
715
0
0
0
0
1 237
0
0
0
0,00
16%
84%
43%
57%
96%
4%
-
0,48
1 237
1 709
48
1 638
647
991
23
14
7
2
605
605
0
0
0
0
1 104
6
-16
16
6
2 347
39
31
5
3%
96%
39%
61%
1%
59%
31%
10%
100%
-
0,35
8%
84%
42%
57%
8%
52%
36%
12%
10%
0%
9%
54%
27%
0,18
Доля в %
Доля в %
Млрд. руб.
2 347
1 896
157
1 594
675
913
152
79
54
18
334
34
0
30
180
90
1 562
-60
-100
58
-19
3 849
67
51
8
Млрд. руб.
ВСЕГО в
2004-2007
гг.
2007
Доля в %
Млрд. руб.
2006
Доля в %
0
522
106
416
175
241
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
522
0
0
0
0
522
0
0
0
Млрд. руб.
Остатки на начало периода
ПОПОЛНЕНИЕ
ОСТАТКИ ФЕДЕРАЛЬНОГО БЮДЖЕТА
ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ДОХОДЫ:
НДПИ
ВЫВОЗНАЯ ПОШЛИНА
ПРОЦЕНТНЫЙ ДОХОД:
по счетам в $
по счетам в €
по счетам в £
УМЕНЬШЕНИЕ
ПОГАШЕНИЕ ВНЕШНЕГО ДОЛГА
ПЕНСИОННЫЙ ФОНД
НАНОТЕХНОЛОГИИ
ВЭБ
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ФОНД
2005
Доля в %
НАИМЕНОВАНИЕ
Млрд. руб.
2004
0
5 515
528
4 819
2 004
2 808
175
93
62
21
1 611
1 281
30
30
180
90
3 903
-54
-116
74
-13
3 849
67
51
8
10%
87%
42%
58%
3%
53%
35%
12%
80%
2%
2%
11%
6%
0,29
Источник: составлено автором по данным Федерального казначейства и Министерства
финансов Российской Федерации [144], [145].
В 2005-2006 годах средства фонда в основном направлялись на погашение
государственного внешнего долга. В 2007 году средства фонда использовались в
качестве имущественного взноса в уставный капитал Внешэкономбанка (180 млрд.
рублей), ГК «Роснано» (30 млрд. рублей), а также на увеличение объема
Инвестиционного фонда (90 млрд. рублей). Кроме того, часть средств фонда была
направлена на покрытие дефицита Пенсионного фонда Российской Федерации (30 млрд.
рублей).
60
Остатки средств федерального бюджета и дополнительные доходы федерального
бюджета аккумулировались и использовались в фонде неравномерно. Степень
использования средств фонда достигла своего максимума в 2005 году, когда 48%
сбережений направлялись на выплаты по государственному долгу. Необходимо
отметить, что средства в основном сберегались, а не расходовались. То есть «установка»
на сбережение дополнительных доходов федерального бюджета от нефти полностью
соответствовала выбранной экономической политике. Данный факт подтверждает
динамика коэффициента использования средств фонда. За 4 года существования в
Стабилизационном фонде Российской Федерации было аккумулировано 5,5 трлн.
рублей, а использовано лишь 1,6 трлн. рублей или 29% всех поступивших средств.
В 2004-2005 годах размещение средств Стабилизационного фонда Российской
Федерации не осуществлялось. В 2006 году на покупку разрешенной иностранной
валюты было направлено 2,3 трлн. рублей, а в 2007 году 1,6 трлн. рублей. За
2004-2007 года была получена отрицательная переоценка от покупки валюты в размере
109 млрд. рублей. В целом отрицательная переоценка соответствовала динамике
укрепляющегося курса рубля к доллару США в связи с ростом цен на нефть.
Одной из важнейших задач экономической политики 2004-2007 годов являлась
задача сбережения конъюнктурных доходов в долгосрочном периоде и недопущение
роста непроцентных расходов бюджета в периоды высоких цен на нефть. Коэффициент
использования средств фонда свидетельствует о том, что данная задача выполнялась.
Более того, за счет средств фонда была погашена существенная часть внешнего
государственного долга. Россия была вынуждена ежегодно выплачивать значительные
суммы на погашение внешнего государственного долга, что создавало значительные
проблемы при обеспечении сбалансированности бюджетной системы. Таким образом,
критерий соответствия степени использования конъюнктурных доходов реализуемой
на тот момент экономической политике выполнялся.
Благодаря фонду удалось сохранить устойчивость и сбалансированность
федерального бюджета, что достигалось за счет снижения уровня государственного
внешнего долга и направления конъюнктурных доходов в фонд, используемый в
качестве
инструмента
сбережения
профицита
федерального
бюджета.
С
2006 по 2007 года средства фонда размещались в наиболее ликвидные финансовые
активы (долговые обязательства Великобритании, США и стран Европы) в рамках
61
консервативной инвестиционной стратегии, что соответствовало стабилизационной
цели фонда. Таким образом, критерии обеспечения устойчивости бюджета и
необходимого уровня ликвидности активов суверенного фонда выполнялись.
Критерий обеспечения максимальной прозрачности деятельности суверенных
фондов не выполнялся. Не соблюдались практически все пункты принципов Сантьяго.
С точки зрения социально-экономического эффекта от управления средствами
фонда следует отметить погашение дефицита Пенсионного фонда Российской
Федерации, а также взносы в уставный капитал Внешэкономбанка. Данные мероприятия
в будущем сыграют важную роль в обеспечении сбалансированности бюджета
Пенсионного фонда Российской Федерации, а также в будущих антикризисных
действиях государства. Однако нельзя однозначно утверждать об эффективности
использования средств фонда на государственные антикризисные меры. По оценке
премьер-министра Медведева Д.А. прямая поддержка фондового рынка за счет средств
суверенных фондов пользы не принесла [103]. Фондовый рынок восстановился в
соответствии мировым тенденциям. При этом Кудрин А.Л. признался, что данные
инвестиции были хорошим способом заработать для Внешэкономбанка. Несмотря на
данные высказывания, хотелось бы отметить, что выход на фондовый рынок крупного
игрока, безусловно, придал участникам рынка уверенности, а также привнес
дополнительную ликвидность на рынок.
Критерий
обеспечения
максимальной
доходности
фонда
не
является
основополагающим при оценке эффективности размещения средств Стабилизационного
фонда Российской Федерации. При инвестировании средств фонда предусматривалась
возможность получения отрицательного результата. Главным условием размещения
средств было обеспечение надежности и ликвидности активов. Однако серьезным
упущением явилось то, что на протяжении двух лет с момента создания фонда средства
не инвестировались – происходило «проедание» фонда. Потребность в текущем
финансировании обязательств государства была гораздо выше, чем потребность в
сбережении и сохранении средств фонда на длительном временном горизонте. Особенно
это проявилось перед началом экономического кризиса 2008-2009 годов. И к тому же в
законодательстве отсутствовало закрепление стратегических долгосрочных целей
использования средств Стабилизационного фонда Российской Федерации. Так как цена
на нефть могла находиться ниже базовой цены достаточно долгий период, то возрастала
62
необходимость использования средств фонда для финансирования текущих расходов
федерального бюджета, что в свою очередь могло привести к «обнулению» фонда.
Необходимо было усовершенствовать механизм сглаживания колебаний доходов
федерального бюджета, с учетом изменения макроэкономической ситуации и
необходимости дальнейшего сбережения средств.
Резервный фонд и Фонд национального благосостояния
В феврале 2008 года было решено разделить средства Стабилизационного фонда
Российской Федерации на две части: одна часть (Резервный фонд), используется для
сглаживания колебаний нефтегазовых доходов федерального бюджета в краткосрочном
периоде, а другая часть (Фонд национального благосостояния) сберегается и за счет нее
решаются экономические задачи на долгосрочном временном промежутке. Вместе с
тем, такое разделение должно было позволить за счет инвестиционного дохода от
инвестирования средств Фонда национального благосостояния финансировать текущие
расходы федерального бюджета и погашать государственный долг. При этом
консервативная стратегия управления средствами (инвестирование в валютные активы,
высоконадежные суверенные долговые обязательства) Стабилизационного фонда
Российской Федерации была использована для управления средствами Резервного
фонда. А для управления средствами Фонда национального благосостояния была
выбрана стратегия инвестирования средств с ориентацией на максимизацию дохода с
минимизацией возможного риска потери средств.
В отличие от Стабилизационного фонда Российской Федерации помимо доходов
федерального бюджета от добычи и экспорта нефти в состав источников формирования
средств Резервного фонда были включены доходы федерального бюджета от добычи и
экспорта газа. При этом структура и методика управления
средствами Резервного
фонда оставалась той же. Максимальный размер Резервного фонда закреплялся на
уровне 10% прогнозируемого на соответствующий финансовый год объема ВВП
России. Все нефтегазовые доходы сверх норматива поступали в Фонд национального
благосостояния. При этом предусматривалась фиксированная часть нефтегазовых
доходов, направляемая на финансирование расходов федерального бюджета –
нефтегазовый трансферт в размере 3,7% от ВВП. Планировалось перейти к данному
показателю постепенно, с учетом экономических возможностей.
63
В Бюджетном кодексе закреплялось правило о том, что величина ненефтегазового
дефицита федерального бюджета не может превышать 4,7% прогнозируемого в
соответствующем финансовом году объема ВВП, указанного в федеральном законе о
федеральном бюджете на очередной финансовый год и плановый период. В целях
обеспечения сбалансированности федерального бюджета ненефтегазовый дефицит
должен был финансироваться за счет нефтегазового трансферта в размере 3,7%
планируемого
ВВП,
а
также
за
счет
источников
финансирования
дефицита
федерального бюджета.
Изначально законодательное закрепление величины ненефтегазового дефицита и
нефтегазового трансферта было связано с тем что, во-первых, устанавливался контроль
за
расходованием
средств
федерального
бюджета,
а
именно,
законодательно
запрещалось повышение расходов бюджета, приводящее к увеличению ненефтегазового
дефицита выше величины в 4,7% от ВВП, и, во-вторых, устанавливался контроль за
расходованием нефтегазовых доходов на финансирование расходов федерального
бюджета – запрещалось формировать трансферт выше величины равной 3,7% от ВВП.
То
есть
методология
формирования
и
использования
средств
фондов
была
усовершенствована путем применения правила «постоянного потребления». Схема
использования нефтегазовых доходов федерального бюджета для финансирования
ненефтегазового дефицита бюджета отражена в приложении Е.
Экономисты
неоднозначно
относятся
к
законодательным
бюджетным
ограничениям. Одни считают, что закрепление данных величин необходимо и
увязывают свои аргументы с необходимостью контроля за расходованием средств
фондов. Другие считают, что закрепление бюджетных констант необходимо только в
долгосрочном бюджетном периоде (10-15 лет), а использование их в текущем
бюджетном цикле, при низких ценах на нефть, ведет к неспособности соблюдения
бюджетного законодательства и, соответственно, к невыполнению норм жесткой
бюджетной политики.
Так, Ю.М. Воронин выступает против использования «особых принципов
формирования ненефтегазового федерального бюджета» и приводит контрдоводы
против использования механизма балансировки бюджета с учетом нефтегазовых
доходов, которые основаны на том, что при использовании данного механизма
нарушается
основной
принцип
бюджетной
системы
Российской
Федерации,
64
предусмотренный
статьей
35
Бюджетного
кодекса
Российской
Федерации,
определяющий основное правило при формировании бюджета - расходы бюджета не
должны
быть
увязаны
с определенными
доходами бюджета и
источниками
финансирования бюджета [69, С. 63]. Обезличивание доходов бюджета позволяет
государству более эффективно использовать аккумулируемые в бюджетном фонде
финансовые ресурсы. Трудно согласиться с доводами ученого, касающимися увязки
определенных доходов с расходами бюджета. Бюджет, зависящий от определенных
источников доходов, должен формироваться по иным правилам – с ориентацией на
специальное управление конъюнктурными доходами.
С начала
августа
2006 года
до начала февраля
2008 года средства
Стабилизационного фонда Российской Федерации выросли на 75% до 3,9 трлн. рублей.
Далее, с момента создания Резервного фонда и Фонда национального благосостояния
под воздействием высоких цен на энергоносители на мировом рынке средства фондов
достигли своего исторического пика в марте 2009 года 7,9 трлн. рублей (220 млрд.
долларов США). После этого началось активное использование средств Резервного
фонда на обеспечение сбалансированности федерального бюджета. Динамика средств
российских суверенных фондов за 7 лет представлена на рисунке 4.
Источник: составлено автором по данным Министерства финансов Российской
Федерации [144].
Рисунок 4 - Динамика средств российских суверенных фондов
65
Динамика средств суверенных фондов отражала как экономическую обстановку
на глобальных рынках, так и проблемы внутри страны. Кризис 2008-2009 годов внес
свои коррективы в формирование и использование средств фондов. В бюджетном
послании Президента Российской Федерации Федеральному Собранию от 30 мая
2006 года «О бюджетной политике в 2007 году» ставилась цель на продолжение
политики аккумулирования «конъюнктурных» доходов федерального бюджета в
фондах. Но уже к середине 2008 года в очередном бюджетном послании указывается на
усиливающееся
негативное
воздействие
глобальных
кризисных
элементов
на
российскую экономику, о слабости российской экономики, и о необходимости
поддержания запланированных расходов федерального бюджета за счет средств
Резервного фонда при падении доходной базы.
Анализируя движение средств на счетах Резервного фонда открытых в
Центральном банке России Федеральному казначейству, можно прийти к тому же
выводу – с 2009 по 2010 год средства Резервного фонда интенсивно расходовались.
Результаты анализа приведены в таблице Ж.1 приложения Ж.
Для наиболее полного понимания степени использования средств фонда
проанализируем операции по рублевому счету Резервного фонда с 2008 года по
2013 год. При этом из состава операций были исключены конверсионные операции,
операции покупки и продажи финансовых активов в связи с тем, что они не связаны с
формированием и использованием средств фонда. Результаты анализа приведены в
таблице 5.
Таблица 5 - Формирование и использование средств Резервного фонда
Наименование показателя
ИТОГО за
2008-2013 гг
2008
2009
2010
2011
2012
2013
449
449
694
488
150
0
0
0
1 090
1 090
713
713
3 097
Возврат неиспользованных средств Резервного
фонда, млрд. р.
0
0
150
0
0
0
150
Доходы от управления средствами, млрд. р.
0
205
0
0
0
0
205
Выбытия со счета, всего:
0
0
3 144
179
1 144
0
0
0
0
0
0
0
4 288
0
2 965
0
0
0
0
2 965
Поступления на счет, всего:
Нефтегазовые доходы, млрд. р.
На обеспечение нефтегаз. трансферта, млрд. р.
На
обеспечение
сбалансированности
федерального бюджета, млрд. р.
2 742
179
66
Продолжение таблицы 5
2008
2009
2010
2011
2012
2013
ИТОГО за
2008-2013 гг
0
0
1 120
0
0
0
1 120
0
0
25
0
0
0
25
Сальдо поступлений и выбытий (+, -)
449
-2 451
-994
0
1 090
713
-1 192
Коэффициент использования средств фонда
0,0
4,5
7,6
0,0
0,0
0,0
1,4
Наименование показателя
На финансирование
бюджета, млрд. р.
дефицита
федерального
На финансирование дефицита бюджета Фонда
социального страхования, млрд. р.
Источник: составлено автором по данным Федерального казначейства и Министерства
финансов Российской Федерации [144], [145].
С 2008 года по 2010 год на счет Резервного фонда поступили нефтегазовые
доходы на сумму равную 937 млрд. рублей. При этом с 2011 по 2013 год в фонд было
перечислено средств в объеме порядка 2 трлн. рублей (в два раза больше). Рост объема
поступления нефтегазовых доходов связан с ростом цен нефть. В 2009 году на счет
поступили доходы от управления средствами фонда в размере 205 млрд. рублей. В
остальное
время
данные
доходы
направлялись
на
финансирование
расходов
федерального бюджета. В 2008 году средства фонда не использовались. Уже в
следующем году на обеспечение сбалансированности федерального бюджета было
направлено средств фонда в размере 3,1 трлн. рублей, при этом поступило средств за тот
же период в размере 694 млрд. рублей. Коэффициент использования средств фонда в
2009 году составил значение, равное «5». Это означает, что средства фонда
использовались в объеме, пятикратно превышающем поступления средств. В этой связи
пришлось приостановить до 2014 года (позже до начала 2015 года) действие норм статей
Бюджетного кодекса, регулирующих объем трансферта, ненефтегазового дефицита
федерального бюджета и другие нормы, связанные с управлением фондами, в связи с
неспособностью их выполнения.
Пик использования средств фонда на цели обеспечения расходов бюджета
приходится на 2010 год, когда было использовано средств в объеме, восьмикратно
превышающем поступления средств (1,1 трлн. рублей против 150 млрд. рублей). В
2011 году операции поступления и выбытия на рублевом счете Резервного фонда не
осуществлялись. В 2012 - 2013 годах фонд активно пополнялся нефтегазовыми
67
доходами. За весь период функционирования Резервного фонда было использовано
средств в 1,4 раза больше чем в него поступило, то есть расходовались накопления
предыдущих периодов.
Таким образом, анализ движения средств на счетах Резервного фонда показал, что
средства фонда использовались на финансирование расходов федерального бюджета в
полной мере и в соответствии с целью, ради которой учреждался Резервный фонд. В
периоды низкой цены на нефть и, соответственно, недополучения нефтегазовых
доходов, средства Резервного фонда интенсивно использовались, а в период высокой
цены на нефть (выше базовой цены используемой при планировании федерального
бюджета) нефтегазовые доходы аккумулировались в бюджете. При этом были
израсходованы все поступившие в фонд средства, а также часть средств, поступивших в
Стабилизационный фонд Российской Федерации в предыдущие периоды. Необходимо
констатировать,
что
критерий
соответствия
степени
использования
средств
Резервного фонда выбранной экономической политике выполнялся.
Анализ
формирования
и
использования
средств
Фонда
национального
благосостояния показал, что средства фонда практически не использовались, за
исключением 2010-2013 годов, когда незначительная часть из них направлялась на
софинансирование
добровольных
пенсионных
накоплений
граждан.
Данное
мероприятие послужило фактором роста пенсионных накоплений в негосударственных
пенсионных фондах только на первоначальном этапе, в основном за счет влияния
административного ресурса на принятие решения гражданами – более трети граждан,
уплативших добровольные страховые взносы, составляют работники Пенсионного
фонда Российской Федерации и государственных, муниципальных организаций [141].
В связи с тем, что не установлено право застрахованного лица распоряжаться
средствами,
внесенными
на
накопительную
часть трудовой
пенсии, имеются
ограничения в наследовании данных средств, заинтересованность граждан крайне
низкая. Таким образом, существенных сдвигов в решении проблем пенсионной системы
не произошло. Дефицит Пенсионного фонда Российской Федерации по-прежнему в
больших объемах покрывается за счет межбюджетных трансфертов из федерального
бюджета. Результаты анализа приведены в таблице 6.
68
Таблица 6 - Формирование и использование средств Фонда национального
благосостояния
Наименование показателя
Поступления на счет, всего:
Нефтегазовые доходы, млрд. р.
2009
2010
2011
2012
2013
1 547
1 547
93
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1 640
0
93
0
0
0
0
93
0
0
2
3
4
6
16
0
0
2
3
4
6
16
0
0
0
0
0
0
0
1 547
93
-2
-3
-4
-6
1 624
0,0
0,0
1,0
1,0
1,0
1,0
0,01
Доходы от управления средствами, млрд. р.
Выбытия со счета, всего:
На софинансирование добровольных пенсионных
накоплений граждан, млрд. р.
На обеспечение сбалансированности (покрытия
дефицита) бюджета Пенсионного фонда Российской
Федерации, млрд. р.
Сальдо поступлений и выбытий (+, -)
Коэффициент использования средств фонда
ИТОГО за
2008-2013 гг
2008
1 547
Источник: составлено автором по данным Федерального казначейства и Министерства
финансов Российской Федерации [144], [145].
За 5 лет, с 2008 по 2013 год, в Фонд национального благосостояния поступило
средств в объеме 1,64 трлн. рублей, при этом данные поступления практически не
использовались, что соответствует сберегательной задаче Фонда национального
благосостояния. Это также свидетельствует о выполнении критерия соответствия
степени использования средств Фонда национального благосостояния выбранной
экономической политике. Детальный анализ движения денежных средств по счетам
Фонда национального благосостояния представлен в таблице Ж.2 приложения Ж.
Характеристика механизма формирования и использования средств суверенных
фондов была бы неполной без анализа функционирования суверенных фондов в рамках
концепции «несырьевого бюджета». Необходимо оценить вклад суверенных фондов в
решение важнейших для экономики страны задач: обеспечение сбалансированности
федерального бюджета и снижение зависимости федерального бюджета от влияния
конъюнктурного фактора – цены на нефть. Значимость средств Резервного фонда и
Фонда национального благосостояния для обеспечения сбалансированности всей
бюджетной системы колоссальна. Прогнозируемая доля доходов федерального бюджета
в общем объеме доходов бюджетной системы по данным Министерства финансов
Российской Федерации определена в размере 52% в 2014 году и 50,6% в 2016 году. К
69
тому же доходы федерального бюджета играют важнейшую роль в финансировании
дефицита государственных внебюджетных фондов. Тенденция снижения доли доходов
федерального бюджета обусловлена, прежде всего,
повышением доли собственных
доходов бюджетов субъектов Российской Федерации. Доля нефтегазовых доходов
федерального бюджета в общем объеме доходов всей бюджетной системы составит
24,21% в 2014 году и 20,97% в 2016 году. То есть в худшем случае вероятное снижение
практически четверти всех доходов бюджетной системы будет компенсироваться
средствами Резервного фонда и Фонда национального благосостояния.
Снижение доли нефтегазовых доходов обусловлено замедлением добычи нефти и
газа нефтяными компаниями, что соответствует общемировым тенденциям. Компаниям
во всем мире приходится осуществлять значительные капиталовложения в поиск и
разведку новых недр, при этом добыча характеризуется все большей сложностью,
себестоимостью и все меньшей отдачей. К тому же добыча и потребление нефти
достигли своих пиков. Доля в мировом потреблении нефти и угля по данным из
прогноза развития мировой энергетики до 2030 года от «BP» неуклонно снижается, а на
первый план выходят возобновляемые источники энергии и природный газ [128].
В таблице
7
представлены
основные
параметры
кассового исполнения
федерального бюджета за период с 2008 по 2013 год, а также планируемые и
прогнозируемые параметры бюджета на 2014 - 2016 года. Расходы федерального
бюджета предусмотрены в размере 19,5% ВВП в 2014 году и 18,9% ВВП в 2016 году.
Постепенное снижение расходов федерального бюджета обусловлено их оптимизацией.
Оптимизация и повышение эффективности расходов федерального бюджета являются
приоритетными задачами бюджетной политики на 2014-2016 года. Максимальный
объем расходов федерального бюджета приходился на 2009 год – кризисный с точки
зрения развития экономики.
Таблица 7 - Сбалансированность федерального бюджета
Показатель
ВВП
Доходы
Нефтегазовые доходы
Ед. измерения
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Млрд руб.
41 277
38 807
46 309
55 800
62 599
66 755
71 493
79 660
86 837
Млрд руб.
9 276
7 338
8 305
11 368
12 856
13 020
14 239
14 565
15 906
в % к ВВП
22,5
18,9
17,9
20,4
20,5
19,5%
19,9%
18,3%
18,3%
Млрд руб.
4 418
3 189
3 957
5 713
6 550
6 590
7 480
6 819
6 843
в % к ВВП
10,7
8,2
8,5
10,2
10,5
9,9%
10,5%
8,6%
7,9%
70
Продолжение таблицы 7
Показатель
в т.ч. доходы от управления
фондами
Ненефтегазовые доходы
Расходы
в т.ч. обслуживание долга
Профицит(+)/ дефицит(-)
Первичный
профицит(+)/дефицит(-)
Ненефтегазовый
профицит(+)/дефицит(-)
Нефтегазовый трансферт в
т.ч.
Средства РФ
(-пополнение/+расходование)
Средства ФНБ
(-пополнение/+расходование)
Нефтегазовые доходы
Иные
источники
финансирования
ненефтегазового
дефицита
федерального
бюджета
(+поступления/использование)
Ед.
измерения
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Млрд руб.
29
298
126
71
97
56
112
22
251
в % к ВВП
0,1
0,8
0,3
0,1
0,2
0,1%
0,2%
0,0%
0,3%
Млрд руб.
4 858
4 149
4 349
5 655
6 305
6 430
6 759
7 746
9 063
в % к ВВП
11,8
10,7
9,4
10,1
10,1
9,6%
9,5%
9,7%
10,4%
Млрд руб.
7 571
9 660
10 117
10 926
12 895
11 501
13 960
15 362
16 392
в % к ВВП
18,3
24,9
21,8
19,6
20,6
17,2%
19,5%
19,3%
18,9%
Млрд руб.
153
176
195
263
320
360
453
504
569
в % к ВВП
0,4
0,5
0,4
0,5
0,5
0,5%
0,6%
0,6%
0,7%
Млрд руб.
1 705
-2 322
-1 812
442
-39
1 519
279
-797
-487
в % к ВВП
4,1
-6,0
-3,9
0,8
-0,1
2,3%
0,4%
-1,0%
-0,6%
Млрд руб.
1 858
-2 146
-1 617
705
281
1 880
731
-293
82
в % к ВВП
4,5
-5,5
-3,5
1,3
0,4
2,8%
1,0%
-0,4%
0,1%
Млрд руб.
-2 713
-5 511
-5 769
-5 270
-6 590
-5 070
-7 202
-7 615
-7 330
в %к
ВВП
-6,6
-14,2
-12,5
-9,4
-10,5
-7,6%
-10,1%
-9,6%
-8,4%
Млрд руб.
2 421
5 547
4 953
5 716
5 464
5 882
7 146
6 829
6 474
в%к
ВВП
5,9
14,3
10,7
10,2
8,7
8,8%
10,0%
8,6%
7,5%
Млрд руб.
-449
2 451
994
0
-1 090
-713
-344
0
-382
в % к ВВП
-1,1
6,3
2,1
0,0
-1,7
-1,1%
-0,5%
0,0%
-0,4%
Млрд руб.
-1 547
-93
2
3
4
6
9
11
12
в % к ВВП
-3,7
-0,2
0,0
0,0
0,0
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Млрд руб.
4 418
3 189
3 957
5 713
6 550
6 590
7 480
6 819
6 843
в % к ВВП
10,7
8,2
8,5
10,2
10,5
9,9%
10,5%
8,6%
7,9%
Млрд руб.
292
-36
816
-445
1 126
-812
56
786
856
в%к
ВВП
0,7
-0,1
1,8
-0,8
1,8
-1,2%
0,1%
1,0%
1,0%
Источник: составлено автором по данным Федерального казначейства и федерального
закона от 02.12.2013 N 349-ФЗ (ред. от 28.06.2014) «О федеральном бюджете на 2014 год
и на плановый период 2015 и 2016 годов».
Как видно из таблицы 7 расходы федерального бюджета финансируются за счет
нефтегазовых и ненефтегазовых доходов федерального бюджета, а также за счет иных
источников финансирования дефицита федерального бюджета. Нефтегазовые доходы
федерального бюджета занимают существенную долю в общем объеме доходов. В
71
среднем за 2008-2013 года нефтегазовые доходы занимали около 50% всех доходов
федерального бюджета. Доля нефтегазовых доходов федерального бюджета в 2009 году
составляла 43,7% (минимальное значение за анализируемый период), а в 2012 году 51%
(максимальное значение за анализируемый период). На 2014-2016 года планируется
постепенное снижение нефтегазовых доходов федерального бюджета относительно
ВВП. Так, в 2008 году нефтегазовые доходы составляли 10,7%, а в 2016 запланированы
в размере 7,9% от ВВП.
Финансирование ненефтегазового дефицита как видно из таблицы 7 из года в год
осуществляется практически на 90% за счет нефтегазового трансферта, а в 2008 году на
все 100%, остальная часть финансируется за счет иных источников финансирования
дефицита бюджета. Основную долю в кризисном нефтегазовом трансферте 2009 года
занимали нефтегазовые доходы федерального бюджета (56%) и средства Резервного
фонда (44%). Таким образом, обозначенный в 1 главе исследования критерий
обеспечения устойчивости бюджета выполнялся – средства Резервного фонда и
частично средств Фонда национального благосостояния в неблагоприятные периоды
использовались на обеспечение сбалансированности федерального бюджета в полной
мере.
В 2014-2016 годах предполагается снижение объемов поступлений средств в
Резервный
фонд
и
постепенное
увеличение
использования
средств
Фонда
национального благосостояния, но в незначительных объемах (8-12 млрд. рублей
ежегодно). В основном запланировано использование средств Фонда национального
благосостояния на софинансирование добровольных пенсионных накоплений граждан.
Из таблицы 7 видно, что ненефтегазовый дефицит федерального бюджета
характеризуется
существенной
волатильностью.
Размах
между
максимальным
значением ненефтегазового дефицита (-14,2% от ВВП в 2009 году) и минимальным
(-6,6% от ВВП в 2008 году) составляет 7,6 процентных пункта. На 2014-2016 года
запланировано
постепенное
снижение
ненефтегазового
дефицита
федерального
бюджета с 10,1% от ВВП в 2014 году до 8,4% от ВВП в 2016 году. Стоит отметить, что в
2012 году произошел резкий скачок ненефтегазового дефицита федерального бюджета
на 1,1 процентных пункта до значения -10,5% от ВВП. Данная динамика объясняется
резким ростом расходов федерального бюджета. Подобные резкие изменения в
дефиците федерального бюджета, не подкрепленные экономической необходимостью и
72
динамикой ВВП, являются фактором разбалансировки федерального бюджета и вносят
дестабилизирующие элементы в экономическое развитие. Данные факты, вероятнее
всего, свидетельствуют о невыполнении в отдельные периоды критерия проведения
антициклической бюджетной политики.
Критерий обеспечения максимальной прозрачности деятельности Резервного
фонда и Фонда национального благосостояния выполнялся не в полной мере. Так, по
данным Института исследования суверенных фондов индекс транспарентности
Линабурга-Мадуэлла российских суверенных фондов равнялся 5 (из максимальных 10)
во втором квартале 2013 года [135].
Волатильность ненефтегазового дефицита федерального бюджета, необходимость
повышения расходов федерального в кризисные периоды как видно по данным
кассового исполнения бюджета не позволяли соблюдать «бюджетные правила».
Завышенные расходы в период кризиса приходилось финансировать не только за счет
снизившихся нефтегазовых доходов, но и за счет средств Резервного фонда. Правила,
предусматривающие объем ненефтегазового дефицита с 2011 года в размере 4,7% ВВП,
объем нефтегазового трансферта на 2008 год в размере 6,1%, в 2009 году 5,5%, в
2010 году 4,5% и с 2011 года в размере 3,7% оказались номинальными и заранее
невыполнимыми. То есть методология, основанная на сочетании двух правил: «средней
цены» и «постоянного потребления», оказалась нереализуемой в кризисные периоды,
когда необходимо поддержать неуклонно снижающийся совокупный спрос за счет
расходов федерального бюджета.
Неспособность соблюдать данные ограничения свидетельствует не только об
уязвимости федерального бюджета и о существенной зависимости бюджета от цен на
энергоресурсы, но и о вероятной необоснованности значений, первоначально
используемых в бюджетных правилах, а также неготовности финансовых властей
снизить объем расходов федерального бюджета во многом из-за возможных негативных
последствий для совокупного спроса.
Таким образом, с 2013 года действие статей о нефтегазовом трансферте, о
ненефтегазовом дефиците было отменено, то есть методология официально была
изменена. Вместо использования сочетания правил «средней цены» и «постоянного
потребления» было решено вернуться к правилу «средней цены» как к наиболее
удобному правилу в рамках бюджетного процесса. Произошел возврат к правилу,
73
используемому в периоды функционирования Стабилизационного фонда Российской
Федерации. С этого момента официально не существовало понятия «ненефтегазовый
дефицит» и «нефтегазовый трансферт» - статьи 96.7, 96.8 Бюджетного кодекса
Российской Федерации с 01 января 2013 года утратили свою силу. В главе 13.2
Бюджетного кодекса Российской Федерации вновь появилось понятие «дополнительные
нефтегазовые доходы». Теперь данные доходы представляли собой конъюнктурные
нефтегазовые доходы, определяемые как разница между нефтегазовыми доходами
федерального бюджета, рассчитанными исходя из прогнозируемой на соответствующий
финансовый год цены на нефть, и нефтегазовыми доходами, рассчитанными исходя из
базовой цены на нефть, определяемой на 5 летнем историческом периоде,
завершающимся текущим финансовым годом, с ежегодным увеличением периода на
1 год до достижения 10 летнего периода.
Необходимо отметить, что современный механизм определения базовой цены на
нефть предполагает пересмотр базовой цены на нефть на соответствующий период.
Если цена на нефть за трехлетний период, оканчивающийся очередным финансовым
годом (плановым периодом) формируется ниже базовой цены на нефть на очередной
финансовый год, то базовая цена на нефть принимается равной средней цене на нефть за
данный трехлетний период [1, статья 96.11].
Во времена функционирования
Стабилизационного фонда Российской Федерации базовая цена на нефть фиксировалась
в Бюджетном кодексе, а базовая цена на нефть, используемая в рамках составления
федерального бюджета по новым правилам, предусматривает четкую методологию ее
определения.
Нормативный объем средств Резервного фонда был
уменьшен с 10%
прогнозируемого на соответствующий год ВВП до 7%. Предполагается, что данного
размера
Резервного
фонда
будет
достаточно
для
финансирования
расходных
обязательств федерального бюджета при падении цена на нефть до 60 долл.
США/баррель. Резервный фонд формируется за счет дополнительных нефтегазовых
доходов федерального бюджета до достижения норматива, а далее сверхнормативные
поступления будут направляться на формирование средств Фонда национального
благосостояния. Данный момент, безусловно, является позитивным, так как снизится
риск чрезмерного сбережения средств. В дополнение необходимо отметить, что в
середине 2013 года в Бюджетный кодекс были внесены изменения, касающиеся
74
предметов первого чтения проекта федерального закона о федеральном бюджете на
очередной финансовый год и плановый период. Так, пунктом 4 статьи 199
устанавливается, что после достижения нормативной величины Резервного фонда
общий объем расходов федерального бюджета может быть увеличен на сумму,
составляющую не более 50% дополнительных нефтегазовых доходов федерального
бюджета, с их направлением на финансовое обеспечение инфраструктурных и других
приоритетных проектов с ограниченным сроком их реализации, с одновременным
уменьшением на указанную сумму объема дополнительных нефтегазовых доходов,
перечисляемых
в
ассигнования
на
Фонд
национального
финансирование
благосостояния.
Данные
инфраструктурных
проектов
бюджетные
должны
предусматриваться федеральным законом о федеральном бюджете.
Региональные финансовые резервы
С 2008 года возможность обеспечения сбалансированности бюджетов с помощью
специально созданных для этих целей фондов предоставлена субъектам Российской
Федерации. Нормативно-правовое регулирование функционирования так называемых
«региональных фондов финансовых резервов» определяется статьей 81.1 Бюджетного
кодекса Российской Федерации.
В соответствии с Бюджетным кодексом субъекты Российской Федерации вправе
создавать Резервные фонды. В случае создания фонда субъект Российской Федерации
должен установить порядок формирования и использования средств указанного фонда в
законе субъекта Российской Федерации, за исключением закона субъекта Российской
Федерации о бюджете субъекта Российской Федерации. Создание Резервных фондов
является правом субъекта, за исключением отдельных случаев, когда подобные фонды
могут создаваться законодательством Российской Федерации в обязательном порядке.
Резервный фонд субъекта Российской федерации – часть средств бюджета
субъекта
Российской
Федерации,
предназначенная
для
исполнения
расходных
обязательств субъекта Российской Федерации в случае недостатка доходов бюджета для
финансового обеспечения расходных обязательств. Подобные фонды могут создаваться
двумя способами: 1) предусматриваться в составе расходов бюджета, тогда данная часть
должна отражаться в ведомственной структуре расходов бюджета; 2) предусматриваться
в составе источников финансирования дефицита бюджета субъекта Российской
75
Федерации. При этом объем Резервного фонда на очередной финансовый год и
плановый период должен устанавливаться в законе о бюджете. На практике второй
способ создания является наиболее распространенным.
Методическими рекомендациями Министерства финансов Российской Федерации
для субъектов Российской Федерации по формированию и использованию средств
Резервных фондов указываются цели, для достижения которых могут создаваться
фонды: 1) финансирование расходов в периоды сезонных отклонений объема
поступлений доходов от расходов; 2) компенсация выпадающих доходов бюджета в
периоды экономической рецессии; 3) финансирование определенных первоочередных
социально значимых расходов [139]. В перечень первоочередных социально значимых
расходов бюджета субъекта включаются: расходы на заработную плату и начисления на
нее, оплату коммунальных услуг, расходы на социальное обеспечение, расходы на
обязательное медицинское страхование неработающего населения и другие наиболее
значимые расходы.
Объем финансирования первоочередных социально значимых расходов бюджета
субъекта
определяет
базовый
объем
Резервного
фонда
(минимальный).
Если
учитывается возможное падение доходов бюджета субъекта в условиях кризиса, то
формируется нормативный объем Резервного фонда. Также может предусматриваться
максимальный объем фонда, с целью недопущения чрезмерного сбережения в периоды,
когда в этом нет необходимости.
Источниками
формирования
средств
Резервного
фонда
могут
являться:
1) налоговые доходы бюджета субъекта Российской Федерации; 2) неналоговые доходы
бюджета субъекта Российской Федерации; 3) безвозмездные поступления в бюджет
субъекта Российской Федерации, не имеющие целевого назначения; 4) остатки средств
на счетах по учету средств бюджета на начало очередного финансового года, не
имеющие целевого назначения; 5) другие источники покрытия дефицита бюджета
субъекта Российской Федерации.
В методических рекомендациях Министерства финансов Российской Федерации
определяются основания для перечисления средств в Резервные фонды, критерии
целесообразности создания данных фондов, а также случаи расходования средств из
фонда. Управление средствами Резервного фонда должно осуществляться финансовым
76
органом субъекта РФ. Все указания носят рекомендательный характер. При этом
средства фонда могут размещаться только на банковские депозиты.
Доходы бюджетов отдельных субъектов Российской Федерации подвержены
значительным колебаниям в результате изменения цены на нефть. Так, поступление
налога на прибыль в бюджет Ханты-Мансийского автономного округа сократилось в
2009 году по сравнению с 2008 годом на 26,8 млрд. рублей или 38,24% от всего объема
поступлений, а в Ямало-Ненецком автономной округе на 5,7 млрд. рублей или 21,7%. В
составе бюджетов Тюменской области, Ханты-Мансийского автономного округа и
других субъектов Российской Федерации уже функционируют Резервные фонды. Перед
созданием подобных фондов на региональном уровне были приняты соответствующие
законы субъектов, регламентирующих порядок управления фондами. В законе о
бюджете Тюменской области на 2013 год и плановый период 2014 и 2015 годов был
запланирован Резервный фонд в размере 5 млрд. рублей в 2014 году. В составе бюджета
ХМАО предусмотрен Резервный фонд в размере 13 млрд. рублей на 2013 год.
2.2 Оценка эффективности инвестирования средств суверенных фондов
Правительство Российской Федерации, как собственник и инвестор средств
суверенных фондов благосостояния, передавая их в стратегическое (Министерству
финансов Российской Федерации) и оперативное управление (Банку России), является
полноправным участником инвестиционной деятельности. Инвестор в процессе
размещения средств суверенного фонда проходит 4 основополагающих этапа:
1) утверждает инвестиционную декларацию фонда; 2) исследует текущую ситуацию на
рынке для определения момента входа в рынок; 3) формирует инвестиционный
портфель фонда; 4) наблюдает за состоянием портфеля и корректирует его при
необходимости. С момента начала размещения средств фонда инвестор непрерывно
осуществляет мониторинг состояния портфеля, контролирует выполнение норм
инвестиционной декларации,
и принимает различные управленческие решения для
повышения эффективности управления портфелем.
Под эффективностью управления портфелем инвестиций фонда понимается, как
правило, достижение целевого уровня доходности и риска при минимизации затрат на
77
управление. Посредством инвестиционной декларации осуществляется организация
процесса достижения той или иной цели управления в зависимости от целей и задач,
ради
которых
учреждался
суверенный
фонд.
В
инвестиционной
декларации,
составленной профессионалами инвестиционного дела с привлечением экономических
экспертов и советников, могут указываться практически все условия инвестирования,
включая желаемую доходность и уровень возможного риска. Зачастую в декларации
обозначаются лишь ключевые условия инвестирования, такие как виды активов,
валютная пропорция, горизонты инвестирования и другие. Все ключевые условия,
используемые при определении инвестиционной декларации, взаимосвязаны и одни
параметры обуславливают другие.
При утверждении инвестиционной декларации необходимо четкое понимание
цели создания того или иного суверенного фонда, его профиля обязательств.
Стабилизационный фонд Российской Федерации и Резервный фонд создавались для
обеспечения сбалансированности федерального бюджета и приоритетами при их
размещении должны оставаться надежность и высокая ликвидность. Цели создания
фонда и его профиль обязательств определяют конкретные виды активов, горизонт
инвестирования, а также стиль распределения активов в инвестиционном портфеле.
Тип деятельности Стабилизационного фонда Российской Федерации накладывал
отпечаток на характер инвестирования средств. Фонд выполнял стабилизационные
функции, поэтому инвестиции характеризовались краткосрочностью и высокой
ликвидностью, так как средства фонда могли быстро понадобиться в шоковые периоды.
Перед решением вопроса: куда размещать средства фонда - внутри страны или в
зарубежные
активы,
Правительство
Российской
Федерации
руководствовалось
следующими доводами: 1) инвестиции в долгосрочные инфраструктурные проекты
ограничивают ликвидность средств фонда; 2) размещение средств в российский
финансовый
сектор
усилит
нестабильность
экономики
в
шоковые
периоды;
3) российская экономика зависит от цен на энергоресурсы (индекс ММВБ и цена на
нефть
положительно
коррелируемы);
4)
отсутствует
эффективный
механизм
стерилизации «нефтедолларов». Именно по этим причинам большинство стран
инвестируют средства в зарубежные активы с высокой ликвидностью и низким риском,
как правило, в государственные облигации с высоким рейтингом, или акции компаний,
несвязанных с нефтяным сектором.
78
Исходя из этого, по мнению Министерства финансов Российской Федерации,
оправданной
являлась
консервативная
инвестиционная
стратегия
управления
средствами Стабилизационного фонда Российской Федерации, предусматривающая
размещение его средств за рубежом при обеспечении максимальной ликвидности и
безопасности средств фонда. При этом задача получения высоких доходов от
размещения средств Стабилизационного фонда Российской Федерации в ущерб
указанным выше целям не рассматривалась министерством в качестве приоритетной.
Средствами
Министерство
Стабилизационного
финансов
Российской
фонда
Российской
Федерации
в
Федерации
порядке,
управляло
определяемом
Правительством Российской Федерации. Отдельными полномочиями по управлению
средствами фонда был наделен Банк России. С начала функционирования фонда
управление фондом регламентировалось постановлением Правительства Российской
Федерации от 30 сентября 2004 года № 508 «О порядке управления средствами
Стабилизационного фонда Российской Федерации». Согласно данному постановлению
средства фонда могли быть размещены в высоконадежные и ликвидные долговые
обязательства таких иностранных государств, как Австрия, Бельгия, Финляндия,
Франция, Германия, Греция, Ирландия, Италия, Люксембург, Нидерланды, Португалия,
Испания, Великобритания и США. Однако средства Стабилизационного фонда
Российской Федерации в полном объеме находились на рублевых счетах в Банке
России, открытых Федеральному казначейству. Министерство финансов Российской
Федерации не могло проводить операции по размещению средств в связи с тем, что
данное
постановление
имело
изъян,
касающийся
обеспечения
юридической
безопасности инвестиций, размещаемых Российской Федерацией за рубежом. Вместе с
тем необходимо отметить, что средства фонда инвестировались Банком России в
зарубежные активы в составе ЗВР и доход от инвестиций опосредованно поступал в
федеральный бюджет. От полученной по итогам года прибыли, Банк России должен был
перечислять определенную часть в федеральный бюджет (с 2002 года – 80% прибыли,
с 2006 года – 50% прибыли).
Учитывая вышеизложенные недостатки, было разработано и утверждено новое
постановление Правительства Российской Федерации от 21 апреля 2006 года
№ 229 «О порядке управления средствами Стабилизационного фонда Российской
Федерации».
79
Согласно новому постановлению инвестировать средства фонда можно было
двумя способами: 1) путем приобретения за счет средств фонда долговых обязательств
иностранных государств; 2) путем приобретения за счет средств фонда иностранной
валюты и ее размещения на счетах по учету средств Стабилизационного фонда
Российской Федерации в иностранной валюте в Банке России. За пользование
денежными средствами на указанных счетах Банк России уплачивал Министерству
финансов Российской Федерации проценты, эквивалентные доходности портфеля,
сформированного из долговых обязательств иностранных государств, требования к
которым утверждены Правительством Российской Федерации. Порядок расчета и
зачисления указанных процентов утверждался Министерством финансов Российской
Федерации. С юридической точки зрения собственником средств фонда, средства
которого размещались в долговые обязательства иностранных государств, являлся Банк
России, а не Российская Федерация.
В качестве инвестиционной декларацией Стабилизационного фонда Российской
Федерации выступало Постановление Правительства Российской Федерации от
21 апреля 2006 г. № 229 «О порядке управления средствами Стабилизационного фонда
Российской Федерации». В соответствии с ним средства фонда размещались в
высоконадежные, высоколиквидные долговые обязательства иностранных государств с
коротким сроком до погашения (от 3 месяцев до 3 лет) в валютной пропорции: 45% доллары США, 45% - евро, 10% - фунты стерлингов. Таким образом, в целом можно
утверждать, что критерий обеспечения необходимого уровня ликвидности активов
Стабилизационного фонда Российской Федерации выполнялся.
В целях реализации консервативной инвестиционной стратегии управления
Стабилизационным фондом Российской Федерации Постановлением Правительства
Российской Федерации № 229 были установлены жесткие требования к долговым
обязательствам иностранных государств - акцент был сделан на снижение кредитных,
рыночных рисков и рисков ликвидности. Естественным следствием указанных
требований могла стать низкая доходность указанных долговых обязательств.
Состав инвестиционных активов Резервного фонда должен быть схож с
разрешенными для инвестирования активами Стабилизационного фонда Российской
Федерации, но в отличие от Стабилизационного фонда Российской Федерации при
инвестировании средств Резервного фонда Правительством Российской Федерации был
80
сделан шаг в сторону некоторой диверсификации активов путем включения в перечень
разрешенных активов долговых обязательств агентств, центральных банков и
международных финансовых организаций.
Перед передачей средств Стабилизационного фонда Российской Федерации в
Резервный фонд была сформирована инвестиционная декларация Резервного фонда и
Фонда национального благосостояния. Так, инвестиционная декларация Резервного
фонда и Фонда национального благосостояния стала трех уровневой.
На первом уровне Бюджетным кодексом определяются виды активов, в которые
разрешено инвестировать средства фонда, опосредованно обозначается горизонт
инвестирования средств через цели и задачи фонда, а также описывается общая
структура управления средствами фонда, указываются правила учета, контроля и
подотчетности управляющих. Федеральными законами о федеральном бюджете на
очередной финансовый год и плановые периоды определяется размер фонда, а также
объем использования средств на финансирование дефицита федерального бюджета.
Отдельными законами могут регулироваться полномочия участников управления
средствами фонда, к примеру, федеральным законом от 3 ноября 2010 г. № 291-ФЗ
«О внесении изменений в Федеральный закон «О Центральном банке Российской
Федерации (Банке России)» и отдельные законодательные акты Российской Федерации»
функции Министерства финансов Российской Федерации по формированию резервной
позиции Российской Федерации в МВФ были переданы Банку России.
На втором уровне постановлениями Правительства Российской Федерации
регламентируется порядок управления средствами фонда, устанавливаются предельные
доли активов, в размере которых Министерству финансов Российской Федерации
разрешено размещать средства фонда, а также обозначаются дополнительные
требования
к
активам,
разрешенным
для
инвестирования.
Дополнительно,
постановлениями правительства определяется перечень иностранных государств,
иностранных государственных агентств и центральных банков, в обязательства которых
разрешается размещать средства фонда.
Третий уровень инвестиционной декларации суверенного фонда представлен
приказами Министерства финансов Российской Федерации. На этом уровне правовыми
актами министерства регулируется валютная структура средств фонда, устанавливаются
нормативные доли разрешенных для инвестирования финансовых активов, в пределах
81
установленных
Правительством
Российской
Федерации.
Также
в
приказах
Министерства финансов Российской Федерации определяются минимальные и
максимальные сроки до погашения выпусков долговых обязательств иностранных
государств, долговых обязательств агентств, разрешенных для размещения средств
суверенного фонда. Приказами министерства регулируется максимальный объем одного
выпуска, который разрешено покупать при инвестировании средств фонда, а также
конкретизируется и уточняется перечень иностранных государственных агентств, в
обязательства которых разрешено размещать средства. Документы, формирующие
инвестиционную декларацию Резервного фонда, представлены в таблице 8.
Таблица 8 - Инвестиционная декларация Резервного фонда
НПА
I уровень

«Бюджетный кодекс Российской Федерации» от
31.07.1998 N 145-ФЗ, с учетом последних изменений;

Федеральный закон о федеральном бюджете на
очередной финансовый год и плановый период;

другие федеральные законы
II уровень

Постановление Правительства Российской Федерации
от 29.12.2007 N 955 «О порядке управления средствами
Резервного фонда», с учетом последних изменений.
III уровень

Приказ
Министерства
финансов
Российской
Федерации от 16.01.2008 N 3 «Об утверждении Нормативных
долей разрешенных Финансовых активов в общем объеме
размещенных средств Резервного фонда и Порядка расчета
фактических долей разрешенных Финансовых активов в
общем объеме размещенных средств Резервного фонда и их
приведения в соответствие с Нормативными долями», с
учетом последних изменений;

Приказ
Министерства
финансов
Российской
Федерации от 26.10.2010 N 507 «О долговых обязательствах
иностранных государств, в которые могут размещаться
средства Резервного фонда»;

Приказ
Министерства
финансов
Российской
Федерации от 16.01.2008 N 4 «Об утверждении нормативной
валютной структуры средств Резервного фонда, Порядка
приведения фактической валютной структуры средств
Резервного фонда в соответствие с нормативной валютной
структурой»;
Приказ Министерства финансов Российской Федерации от
17.01.2008 N 12 «Об утверждении нормативов минимального и
максимального сроков до погашения долговых обязательств
иностранных государств,
Регулируется
Цель управления, общая структура управления,
виды
финансовых
активов,
горизонт
инвестирования, порядок учета, отчетности и
контроля, объем средств фонда, отдельные
полномочия участников управления
Порядок
управления
средствами
фонда,
предельные доли активов, требования к
финансовым активам
Нормативные доли разрешенных финансовых
активов, нормативная валютная структура
инвестиций, максимальные и минимальные
сроки до погашения долговых обязательств,
максимальные
объем
одного
выпуска,
конкретизируется
и
уточняется
перечень
иностранных государств и агентств
82
Продолжение таблицы 8
НПА
Регулируется
иностранных государственных агентств и центральных банков,
международных финансовых организаций, в которые могут
размещаться средства Резервного фонда»;

Приказ
Министерства
финансов
Российской
Федерации от 16.01.2008 N 5 «Об утверждении перечня
иностранных государственных агентств, в долговые
обязательства которых могут размещаться средства Резервного
фонда»;

Приказ
Министерства
финансов
Российской
Федерации от 17.04.2013 N 111 «О номинальном объеме
приобретенных за счет средств Резервного фонда долговых
обязательств одного выпуска»
Источник: составлено автором по данным Министерства финансов Российской
Федерации и Справочно-правовой системы «Консультант Плюс» [144], [156].
В соответствии с инвестиционной декларацией средства Резервного фонда
размещены
в
долговые
Великобритания,
обязательства
Германия,
Дания,
следующих
Канада,
стран:
Люксембург,
Австрия,
Нидерланды,
Бельгия,
США,
Финляндия, Франция, Швеция. В начале развития экономического кризиса 2008 года и,
соответственно, роста риска дефолта долговых обязательств вышеупомянутых стран
Министерство
финансов
Российской
Федерации
было
вынуждено
оперативно
исключить из перечня стран отдельные страны, вложения в которые характеризовались
значительными рисками дефолта эмитента. Данное мероприятие значительно снизило
риск вложений. По сравнению с размещением средств Стабилизационного фонда
Российской Федерации из перечня стран, в долговые обязательства которых
разрешается размещать средства Резервного фонда, были исключены следующие
страны: Греция, Ирландия, Италия, Португалия, Испания и добавлены страны: Дания,
Канада, Швеция.
Для средств Резервного фонда была утверждена нормативная валютная структура
в следующей пропорции: 45% - доллары США, 45% - евро, 10% - фунты стерлингов
Соединенного королевства. При этом Министерству финансов Российской Федерации в
рамках оперативного управления портфелем было предоставлено право допускать
незначительные отклонения в структуре: +/- 5% - для средств в долларах США и евро,
+/-2% - для средств в фунтах стерлингов.
Предельные
доли
разрешенных
финансовых
активов
в
соответствии
с
инвестиционной декларацией Резервного фонда представлены в таблице 9. Из нее
83
видно, что средства в размере 100% размещаются в долговые обязательства
иностранных государств – наиболее надежные и низкодоходные активы.
Таблица 9 - Предельные доли финансовых активов, разрешенных для размещения
средств Резервного фонда на 01 апреля 2014 года
В процентах
Разрешенные финансовые
активы, определенные
Бюджетным кодексом
Российской Федерации
Предельные доли,
установленные
Правительством Российской
Федерации
Нормативные доли,
утвержденные
Министерством финансов
Российской Федерации
Долговые
обязательства
иностранных государств
50-100
100
0-30
0
0-15
0
0-30
0
Долговые
обязательства
иностранных
государственных
агентств и центральных банков
Долговые
обязательства
международных
финансовых
организаций,
в
том
числе
оформленные ценными бумагами
Депозиты в иностранных банках и
кредитных организациях
Источник: составлено автором по данным Министерства финансов Российской
Федерации [144].
Инвестиционная декларация Фонда национального благосостояния по своей
структуре не отличается от инвестиционной декларации Резервного фонда. Основные
нормативно-правовые акты, определяющие инвестиционную декларацию Фонда
национального благосостояния, представлены в таблице 10.
Таблица 10 - Инвестиционная декларация Фонда национального благосостояния
НПА
I уровень

«Бюджетный кодекс Российской Федерации» от
31.07.1998 N 145-ФЗ, с учетом последних изменений;

Федеральный закон о федеральном бюджете на
очередной финансовый год и плановый период;

Федеральный закон 13 октября 2008 года №173-ФЗ «О
дополнительных мерах по поддержке финансовой системы
Российской Федерации»;

другие федеральные законы
Постановление Правительства Российской Федерации от 19
января 2008 г. № 18 «О порядке управления средствами Фонда
национального благосостояния», с учетом последних
изменений;
Регулируется
Цель управления, общая структура управления,
виды
финансовых
активов,
горизонт
инвестирования, порядок учета, отчетности и
контроля, объем средств фонда, отдельные
полномочия участников управления
84
Продолжение таблицы 10
НПА
Регулируется
II уровень

Постановлением Правительства Российской Федерации
от 24 августа 2010 г. № 649 «О внесении изменений в пункт 12
Требований к финансовым активам, в которые могут
размещаться средства Фонда национального благосостояния»
процентные ставки по депозитам во Внешэкономбанке с 25
августа 2010 г. снижены с 8,5 до 6,25 % годовых.
III уровень

Приказ
Министерства
финансов
Российской
Федерации от 24.01.2008 N 26 «Об утверждении нормативных
долей разрешенных финансовых активов в общем объеме
размещенных средств Фонда национального благосостояния и
Порядка расчета фактических долей разрешенных финансовых
активов в общем объеме размещенных средств Фонда
национального благосостояния и их приведения в соответствие
с нормативными долями», с учетом последних изменений;

Приказ
Министерства
финансов
Российской
Федерации от 24.01.2008 N 24 «Об утверждении нормативной
валютной
структуры
средств
Фонда
национального
благосостояния, Порядка приведения фактической валютной
структуры средств Фонда национального благосостояния
в соответствие с нормативной валютной структурой», с учетом
последних изменений;

Приказ
Министерства
финансов
Российской
Федерации от 24.01.2008 N 25 «Об утверждении нормативов
минимального и максимального сроков до погашения долговых
обязательств
иностранных
государств,
иностранных
государственных
агентств
и
центральных
банков,
международных финансовых организаций, в которые могут
размещаться средства Фонда национального благосостояния», с
учетом последних изменений;

Приказ
Министерства
финансов
Российской
Федерации от 24.01.2008 N 22 «Об утверждении перечня
иностранных
государственных
агентств,
в
долговые
обязательства которых могут размещаться средства Фонда
национального благосостояния».
Порядок
управления
средствами
фонда,
предельные доли активов, требования к
финансовым активам
Нормативные доли разрешенных финансовых
активов, нормативная валютная структура
инвестиций, максимальные и минимальные
сроки до погашения долговых обязательств,
максимальные
объем
одного
выпуска,
конкретизируется
и
уточняется
перечень
иностранных государств и агентств
Источник: составлено автором по данным Министерства финансов Российской
Федерации и Справочно-правовой системы «Консультант Плюс» » [144], [156].
В отличие от Резервного фонда Фонд национального благосостояния призван
стать частью устойчивого механизма пенсионного обеспечения граждан Российской
Федерации на длительную перспективу, что откладывает отпечаток на характер
инвестирования. Размещение средств Фонда национального благосостояния исходя из
цели инвестирования и профиля обязательств должно характеризоваться длительным
инвестиционным горизонтом, большим уровнем дохода от размещения средств и
соответствующим ему уровнем риска. Поэтому инвестиционной декларацией Фонда
национального
благосостояния
предусматривается
более
диверсифицированный
перечень видов финансовых активов, разрешенных для инвестирования средств фондов.
85
В перечень активов для Фонда национального благосостояния были включены:
депозиты в государственной корпорации «Банк развития и внешнеэкономической
деятельности (Внешэкономбанк)», депозиты и остатки на банковских счетах в
Центральном банке Российской Федерации, долговые обязательства юридических лиц,
акции юридических лиц и паи (доли участия) инвестиционных фондов. Долговые
обязательства иностранных эмитентов должны иметь рейтинги не ниже уровня «АА-»
по классификации рейтинговых агентств «Фитч Рейтингс» (Fitch-Ratings) или «Стандарт
энд Пурс» (Standard & Poor's), либо не ниже уровня «Аа3» по классификации
рейтингового агентства «Мудис Инвесторс Сервис» (Moody's Investors Service). Для
долговых обязательств российских эмитентов данная планка была понижена до «BBB-»
(Baa-). Перечень стран, иностранных государственных агентств и центральных банков в
долговые обязательств которых разрешено размещать средства Фонда национального
благосостоянию практически идентичен перечню стран для средств Резервного фонда.
Достаточно высокие с точки зрения рисков требования были предъявлены акциям
юридических лиц, паям инвестиционных фондов, что оправдано с точки зрения
контроля рисков.
Валютная структура инвестиций Фонда национального благосостояния в отличие
от средств Резервного фонда предполагала возможность инвестировать до 40% средств
фонда в активы, номинированные в российских рублях, и до 100% в активы,
номинированные в иностранной валюте. Однако нормативная валютная структура
инвестиций в иностранной валюте фактически осталась идентичной валютной структуре
Резервного фонда. Фактическая структура инвестиционных активов, утвержденная
Министерством финансов Российской Федерации в рамках инвестиционной декларации
представлена в таблице 11.
86
Таблица 11 - Предельные доли финансовых активов, разрешенных для размещения
средств Фона национального благосостояния на 01 апреля 2014 года
Нормативные доли,
утвержденные Министерством
финансов Российской
Федерации
в
иностранной
в рублях
валюте
Разрешенные финансовые
активы, определенные
Бюджетным кодексом
Российской Федерации
Предельные доли,
установленные
Правительством
Российской Федерации
Долговые
обязательства
иностранных государств
0-100%
90%
0%
Долговые
обязательства
иностранных
государственных
агентств и центральных банков
0-30%
0%
0%
0-15%
0%
0%
0-40%
0%
0%
0-40%
10%
100%
0-100%
-
-
0-30%
0%
0%
0-50%
0%
0%
Долговые
обязательства
международных
финансовых
организаций,
в
том
числе
оформленных ценными бумагами
Депозиты и остатки на банковских
счетах в банках и кредитных
организациях
Депозиты
в
государственной
корпорации «Банк развития и
внешнеэкономической деятельности
(Внешэкономбанк)»
Депозиты и остатки на банковских
счетах
в
Центральном
банке
Российской Федерации
Долговые
обязательства
юридических лиц
Акции юридических лиц и паи (доли
участия) инвестиционных фондов
Источник: составлено автором по данным Министерства финансов Российской
Федерации [144].
Согласно структуре инвестиций Фонда национального благосостояния 90%
активов,
номинированных
в
иностранной
валюте,
приходится
на
долговые
обязательства иностранных государств, оставшаяся часть размещена в депозиты
Внешэкономбанка до конца 2014 года под 6-месячную ставку ЛИБОР в долларах США
+ (2,75%-3%).
Остальная часть средства фонда, номинированная в российских рублях, была
размещена в депозиты Внешэкономбанка. Лимит размещения средств в депозиты
Внешэкономбанка на 01.04.2014 года составлял 955 млрд. рублей. В рамках лимита
Министерством финансов Российской Федерации часть средств фонда в размере 474,02
млрд. рублей была размещена под ставки от 6,25% годовых до 7,25% годовых с
максимальным сроком размещения до середины 2020 года.
87
Таким образом, фактическая структура инвестиций Фонда национального
благосостояния отличается от установленной для Резервного фонда лишь наличием в
составе активов фонда депозитов Внешэкономбанка. Инвестирование средств фонда в
акции, паи инвестиционных фондов и в долговые обязательства корпоративных
эмитентов за весь период деятельности фонда не осуществлялось. В целом стратегию
инвестирования средств фонда можно признать несколько менее консервативной в
отличие от стратегии Резервного фонда.
Рассмотрим результаты инвестирования средств российских суверенных фондов.
Так как законодательством не предусмотрены целевые значения доходности, которые
необходимо достичь в процессе инвестирования средств фондов, то в качестве таковых
предлагаем использовать доходности облигационных индексов совокупного дохода,
рассчитываемых
информационно-аналитическим
агентством
«Bloomberg»,
для
государственных облигаций США, Евросоюза и Великобритании со сроками до
погашения от 1 до 3 лет. Единственным отличием эталонных индексов от фактических
индексов суверенных фондов будет являться
срок облигаций, используемых при
расчете индексов доходности. Так минимальный срок до погашения для облигаций
эталонного индекса равен одному году, а в перечень разрешенных для инвестирования
средств суверенных фондов включены облигации со сроком погашения от 3 месяцев до
3 лет (для фунтов стерлингов от 3 месяцев до 5 лет).
Фактическая доходность Стабилизационного фонда Российской Федерации с
01 июля 2006 года по 01 февраля 2008 года, измеренная в корзине валют (45% - доллары
США, 45% - евро и 10% фунты стерлингов) в соответствии с инвестиционной
декларацией, а также доходность бенчмарки представлены в таблице 12 (в % годовых).
Таблица 12 - Сравнение доходностей Стабилизационного фонда Российской Федерации
с доходностями бенчмарки
В процентах годовых
Индекс Фактическая доходность Доходность бенчмарки
USD
EUR
GBP
Итого
6,32
3,84
6,00
5,17
10,41
5,58
7,96
7,99
Источник: составлено автором по данным Министерства финансов Российской
Федерации и информационно-аналитического агентства «Bloomberg» [157].
88
Как видно из данных таблицы 12 по результатам инвестирования средств
Стабилизационного фонда Российской Федерации доходность портфеля фонда была
ниже доходности бенчмарки. Данное отклонение носит в большей степени технический
характер и обусловлено различием в сроках до погашения между активами, входящими
в индекс бенчмарки, и активами портфеля суверенного фонда. В портфель фонда
включены облигации сроком погашения от 3 месяцев до 3 лет (для фунтов стерлингов
от 3 месяцев до 5 лет), а в индекс бенчмарки включены государственные облигации от
1 года до 3 лет. Фактическая доходность портфеля Стабилизационного фонда
Российской Федерации еще раз подтверждает более консервативный подход в
инвестировании, направленный на обеспечение высокой ликвидности. При этом
фактическая доходность оказалась выше ожидаемой (2-3% годовых).
Министерство финансов Российской Федерации не публикует информацию о
динамике индекса фактической доходности портфеля Стабилизационного фонда
Российской Федерации, Резервного фонда и Фонда национального благосостояния.
Данное обстоятельство делает невозможной оценку риска инвестирования средств
суверенного фонда. Однако наличие открытой информации о динамике доходности
бенчмарки суверенных фондов позволяет провести оценку риска инвестирования
средств в эталонный портфель (бенчмарку), но, к сожалению, не позволяет оценить
работу управляющего в части принятия на себя дополнительного риска (tracking error,
Коэффициент Шарпа, Бета, Коэффициент Трейнора). Динамика индексов полных
доходностей активов, входящих в эталонный портфель (бенчмарку) Стабилизационного
фонда РФ приведена на рисунке 5.
89
Источник: составлено автором по данным информационно-аналитического
агентства «Bloomberg» [157].
Рисунок 5 - Динамика индексов доходностей бенчмарки Стабилизационного
фонда Российской Федерации
Примечание
- здесь и далее используются тиккеры в терминале Bloomberg: USG1TR Index,
EUG1TR Index, UKG1TR Index.
Визуальный
анализ
динамики
индексов
доходностей
бенчмарки
Стабилизационного фонда Российской Федерации позволяет обнаружить отрезок
времени с июля 2007 года, характеризующийся резким ростом волатильности индексов.
Данный период связан с надвигающимся финансовым кризисом. Как раз в это время
начали проявляться первые признаки финансового кризиса в США. Доходность начала
увеличиваться с большим темпом роста. Как результат резкий рост волатильности был
сопряжен с резким ростом рисков вложений.
Параметры, позволяющие оценить эффективность вложений, в том числе риск
вложений в портфель бенчмарки Стабилизационного фонда Российской Федерации,
представлены в таблице 13.
90
Таблица 13 - Основные характеристики инвестиций в бенчмарку Стабилизационного
фонда Российской Федерации
В процентах годовых
Показатель
USD EUR GBP Портфель
Однодневная доходность
0,03
0,02
0,02
0,02
Средневквадратическое отклонение за день (волатильность)
Однодневный VAR (99%)
Средние ожидаемые потери за день (expected shortfall)
0,11
-0,23
-0,52
0,06
-0,13
-0,28
0,07
-0,15
-0,37
0,07
-0,42
-0,97
Источник: рассчитано автором по данным информационно-аналитического агентства
«Bloomberg» [157].
П р и м е ч а н и е - расчет VAR осуществлялся параметрическим способом.
При стопроцентном соответствии фактического портфеля Стабилизационного
фонда Российской Федерации эталонному портфелю, используемому в качестве
бенчмарки его инвестиций, однодневная доходность инвестиций составила бы 0,02%, а
волатильность 0,07%. При этом с 99%-ой вероятностью можно было бы утверждать, что
однодневный убыток от инвестиций в активы, входящие в эталонный портфель фонда,
не превысил бы значение равное -0,42%. При превышении данного значения средний
убыток составил бы -0,97%. Из таблицы видно, что инвестиции в индекс, состоящие из
активов, номинированных в
долларах США, в среднем ежедневно приносили бы
больше дохода и генерировали бы больше риска, чем инвестиции в остальные валюты.
Рассчитанные риск-параметры эталонного портфеля позволяют утверждать, что
инвестирование
средств
Стабилизационного
фонда
Российской
Федерации
осуществлялось консервативным способом, с расчетом на обеспечение максимальной
ликвидности и избежание чрезмерного риска.
Оценим эффективность инвестиций Резервного фонда и Фонда национального
благосостояния. Портфели данных фондов, состоящие из активов, номинированных в
иностранной валюте, схожи по своему составу и структуре, поэтому оценивать
эффективность инвестиций удобнее совместным способом. Динамика индексов полных
доходностей активов, входящих в эталонный портфель (бенчмарку) Резервного фонда и
Фонда национального благосостояния приведена на рисунке 6.
91
GBP
EUR
USD
Источник: составлено автором по данным информационно-аналитического
агентства «Bloomberg» [157].
Рисунок 6 - Динамика индексов доходностей бенчмарки Резервного фонда и
Фонда национального благосостояния
Фактическая доходность портфеля Резервного фонда и Фонда национального
благосостояния, состоящего из активов, номинированных в иностранной валюте,
с 01 февраля 2008 года по 13 февраля 2013 года, измеренная в корзине валют (45% доллары США, 45% - евро и 10% фунты стерлингов) в соответствии с инвестиционной
декларацией, а также доходность бенчмарки представлены в таблице 14 (в % годовых).
Таблица 14 - Сравнение доходностей Резервного фонда и Фонда национального
благосостояния с доходностями бенчмарки
В процентах годовых
Индекс Фактическая доходность Доходность бенчмарки
USD
1,52
2,76
EUR
2,52
4,22
GBP
Итого
4,19
2,24
4,90
3,63
Источник: составлено автором по данным Минфина России и информационноаналитического агентства «Bloomberg» [144], [157].
Из таблицы 14 видно, что фактическая доходность инвестиций Резервного фонда
и Фонда национального благосостояния (2,24% годовых) гораздо ниже, чем фактическая
92
доходность инвестиций Стабилизационного фонда Российской Федерации (5,17%
годовых). Отклонение фактической доходность инвестиций Резервного фонда и Фонда
национального благосостояния от доходности эталонного портфеля также объясняется
техническими причинами, описанными выше.
Пологость
кривых
доходностей
бенчмарки
Резервного
фонда
и
Фонда
национального благосостояния свидетельствуют об относительной стабилизации на
рынке долговых обязательств. Экономическая обстановка в мире существенно
изменилась. Относительно благоприятные макроэкономические индикаторы в США
переориентировали инвесторов с долговых обязательств США на активы с более
высоким соотношением риск/премия. Вследствие чего спрос на долговые обязательства
США снизился. В то же время активные действия ЕЦБ по решению долговых проблем в
странах еврозоны способствовали росту спроса на долговые обязательства этих стран.
Именно этими причинами обусловлена высокая волатильность доходности активов,
номинированных в евро.
Параметры, характеризующие эффективность инвестиций в эталонный портфель
Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, а также позволяющие
сравнить эффективность инвестиций Резервного фонда и Фонда национального
благосостояния с эффективностью инвестиций Стабилизационного фонда Российской
Федерации, представлены в таблице 15.
Таблица 15 - Сравнение эффективности инвестиций в бенчмарку Резервного фонда и
Фонда национального благосостояния с эффективностью инвестиций в бенчмарку
Стабилизационного фонда Российской Федерации
В процентах годовых
Показатель
Однодневная доходность
Средневквадратическое отклонение
за день (волатильность)
Однодневный VAR (99%)
Средние ожидаемые потери за день
(expected shortfall)
Резервный фонд и Фонд
национального
благосостояния
Стабилизационный фонд
Российской Федерации
0,01
0,02
0,08
0,07
-0,51
-0,42
-0,78
-0,97
Источник: рассчитано автором по данным информационно-аналитического агентства
«Bloomberg» [157].
93
Представленные в таблице 15 данные убедительно иллюстрируют тот факт, что
при условии полного соответствия инвестиций структуре эталонного портфеля,
инвестирование средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния
характеризуются большими рисками, чем инвестирование средств Стабилизационного
фонда Российской Федерации – однодневная волатильность доходности выросла на
0.01%, однодневный VAR вырос на 21 %. Однако это не помешало выполнению задач,
поставленных при создании фондов.
Низкая доходность инвестиций в бенчмарку Резервного фонда и Фонда
национального благосостояния обусловлена ростом спроса на высоконадежные
долговые обязательства в результате роста долговых проблем в странах еврозоны.
Низкая фактическая доходность инвестиций Резервного фонда и Фонда национального
благосостояния объясняется консервативностью управления и ориентацией портфеля на
высокую надежность и ликвидность инвестиций.
Динамика фактической доходности инвестиций Резервного фонда и Фонда
национального благосостояния представлена в таблице 16.
Таблица 16 - Доходность инвестиций Резервного фонда и Фонда национального
благосостояния, выраженная в корзине разрешенных иностранных валют
Наименование
Ед.
измерения
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Резервный фонд
Доходность с момента создания
в % годовых
5,40%
3,53%
2,89%
2,66%
2,28%
1,91%
в % годовых
5,40%
1,80%
1,51%
1,80%
0,74%
0,08%
Доллары США
в % годовых
3,90%
0,98%
1,40%
1,01%
0,33%
0,28%
Евро
в % годовых
5,94%
2,44%
1,23%
2,00%
1,09%
0,001%
Фунты стерлингов
в % годовых
9,85%
2,63%
3,27%
4,40%
1,00%
-0,51%
Сумма дохода
млрд. рублей
205,05
51,99
15,69
15,50
11,92
n/a
Курсовая разница
млрд. рублей
697,03
30,83
-4,66*
-38,83*
-9,7*
n\a
Доходность за год, в т.ч.:
Фонд национального благосостояния
Доходность с момента создания
в % годовых
5,40%
4,18%
3,55%
3,41%
2,28%
1,90%
в % годовых
5,40%
2,69%
2,55%
2,67%
0,74%
0,08%
Доллары США
в % годовых
3,90%
0,98%
1,40%
1,01%
0,33%
0,28%
Евро
в % годовых
5,94%
2,44%
1,23%
1,90%
1,09%
0,001%
Фунты стерлингов
в % годовых
9,85%
2,63%
3,27%
4,40%
1,00%
-0,51%
Сумма дохода
млрд. рублей
63,41
73,85
23,98
40,78
13,73
n\a
Курсовая разница
млрд. рублей
314,73
-15,93*
-100,77*
-9,85*
n\a
Доходность за год, в т.ч.:
-
55,16
94
Продолжение таблицы 16
Наименование
Ед. измерения
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Депозиты ВЭБа
Доходность депозитов ВЭБ, в
в % годовых
7,00%
7,21%
7,16%
6,50%
6,45%
6,43%
рублях
Доходность депозитов ВЭБ, в
в % годовых
3,18%
3,33%
3,33%
3,63%
3,35%
долларах США
*Курсовая разница от переоценки остатков средств на счетах за период с 1 по 31 января года следующего за
отчетным периодом
Источник: составлено автором по данным Министерства финансов Российской
Федерации [144].
Министерство финансов Российской Федерации объясняет низкие результаты
размещения средств в 2013 году тем, что цены низкорискованных активов –
иностранных государственных облигаций, входящих в инвестиционный портфель,
показали наихудшую динамику за всю историю размещения средств российских
суверенных фондов. Эта ситуация объясняется прежде всего сворачиванием властями
США монетарных мер стимулирования экономики на фоне ее постепенного
восстановления и переориентацией инвесторов на вложения в активы, более
рискованные и доходные, чем суверенные облигации.
Размещение части средств Фонда национального благосостояния в депозиты
Внешэкономбанка позволило добиться незначительного роста доходности. Несмотря на
это,
инвестирование
средств
фонда
характеризуется
несколько
меньшей
консервативностью, чем инвестиции Резервного фонда. При этом управляющие
действуют без определения горизонта инвестирования средств фонда. Также нельзя
оставлять без внимания тот факт, что инвестиции Фонда национального благосостояния
подвержены существенным политическим рискам – правительством могут приниматься
точечные решения по размещению средств фонда в высокорискованные облигации.
95
2.3 Анализ организационной структуры управления средствами суверенных
фондов
Успешное функционирование Резервного фонда и Фонда национального
благосостояния возможно только при наличии оптимально выстроенной, эффективной
структуры управления средствами фондов, а также в результате четкого разграничения
полномочий и ответственности между участниками управления в соответствии с их
задачами и функциями. Организационная структура управления должна быть такой,
чтобы цель управления максимально достигалась.
Текущая структура управления суверенными фондами была сформирована с
момента реорганизации Стабилизационного фонда Российской Федерации в Резервный
фонд и Фонд национального благосостояния. Правительство Российской Федерации как
собственник средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния передает
средства фондов стратегическому управляющему – Министерству финансов Российской
Федерации. Министерство финансов Российской Федерации, согласно специальному
порядку,
установленному
собственником
средств,
осуществляет
стратегическое
управление: утверждает нормативные доли разрешенных финансовых активов,
утверждает нормативную валютную структуру, определяет порядок взаимодействия с
Федеральным казначейством и Банком России при проведении расчетов по счетам
Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, и другие полномочия.
Оперативное управление средствами суверенных фондов осуществляется Банком
России. Отдельные полномочия по управлению средствами Резервного фонда и Фонда
национального
финансовыми
Министерством
благосостояния
организациями
финансов
могут
в
осуществляться
соответствии
Российской
с
Федерации
специализированными
договорами,
заключенными
в
установленном
порядке,
Правительством Российской Федерации.
Структура управления средствами Резервного фонда и Фонда национального
благосостояния представлена на рисунке 7.
96
Правительство РФ
(собственник)
Утверждение способов
управления
Приказы и распоряжения об
изменении условий Договора
банковского счета
Отчеты
Утверждение требований к
долговым обязательствам
Министерство финансов
Российской Федерации
(стратегический управляющий)
Отчеты
Распоряжения по
проведению операций по
счетам
Установление валютной
структуры
Федеральное казначейство
Договор банковского
счета
Банк России (оперативный
управляющий) или
Внешэкономбанк
Сумма процентов
Источник: составлено автором
Рисунок 7 - Структура управления средствами Резервного фонда и Фонда
национального благосостояния
Министерству финансов Российской Федерации предоставлено право управлять
инвестиционными портфелями суверенных фондов следующими двумя способами (как
каждым по отдельности, так и одновременно): 1) приобретать иностранную валюту и
размешать на счетах по учету средств фондов в Банке России; 2) размещать средства
фондов в иностранную валюту или финансовые активы, номинированные в иностранной
валюте. Управление осуществляется в соответствии с первым способом. При этом на
остатки на счетах Банк России начисляет проценты, эквивалентные доходностям
индексов, сформированных из финансовых активов в соответствии с инвестиционной
декларацией в рамках заключенного между Федеральным казначейством и Банком
России договора банковского счета.
Федеральное
средствами
казначейство
суверенных
фондов.
осуществляет
Отдельными
бюджетный
учет
Постановлениями
операций
со
Правительства
Российской федерации и приказами Министерства финансов Российской Федерации
97
регулируется порядок взаимодействия министерства с Федеральным казначейством и с
Банком России в процессе управления средствами суверенных фондов.
У выбранного способа управления средствами фондов есть как преимущества, так
и недостатки. К преимуществам данного способа можно отнести следующие пункты:
1) низкие издержки, связанные с приобретением иностранной валюты Банком
России;
2) наличие профессионального кадрового состава для осуществления операций с
иностранными государственными облигациями;
3) готовая и эффективно функционирующая инфраструктура управления
активами суверенных фондов на балансе Банка России в рамках управления
золотовалютными резервами Российской Федерации.
Однако необходимо отметить и существенный недостаток выбранного способа
управления:
ограниченность
инвестиционной
декларации
Банка
России,
не
позволяющая инвестировать средства суверенных фондов в более рискованные активы,
а также отсутствие кадрового состава
осуществляющих
высокорискованные
высокопрофессиональных специалистов
операции
с
акциями,
корпоративными
облигациями и ПИФами. Также к недостаткам можно отнести вероятные риски, которые
могут возникнуть при выполнении Банком России двух взаимоисключающих функций:
проведение стабильной денежно-кредитной политики и размещение средств суверенных
фондов в более доходные активы. Риск связан с тем, что портфель золотовалютных
резервов не разделен на портфель для денежно-кредитной политики и инвестиционный
портфель, инвестиционное подразделение Банка России не выделено по принципу
«китайской стены».
Ни у Банка России, ни у Министерства финансов Российской Федерации нет
соответствующей инфраструктуры, с помощью которой возможно было бы активно
инвестировать средства суверенных фондов в корпоративные долговые обязательства,
акции и иные финансовые и нефинансовые активы. К тому же при проведении операций
с долевыми финансовыми активами будет необходимо использование услуг кастодиана.
Примечание
- кастодиан представляет собой финансовую организацию (Банк), оказывающую
услуги по учету и удостоверению прав на финансовые активы, получению для клиентов доходов по ценным
бумагам, сбору и предоставлению информации о корпоративных действиях эмитентов ценных бумаг и другие
услуги.
98
Также обязательным в таком случае будет наличие в составе оперативного
управляющего таких организационных структур как «бэк» и «мидл» офис, которые бы
осуществляли проведение бухгалтерских проводок, а также позволяли проводить
полноценный анализ рисков.
Между тем при управлении средствами Резервного фонда и Фонда национального
благосостояния Министерством финансов Российской Федерации осуществляется
нормотворческая деятельность, а вместе с ней деятельность по оперативному
управлению средствами фондов. В частности, Министерством финансов Российской
Федерации принимается решение об изменении долей разрешенных финансовых
активов в рамках допустимого отклонения в структуре фондов. Выполнение
нормотворческой
деятельности
и
осуществление
части
функций
оперативного
управляющего является потенциальным источником конфликта интересов [83].
Кроме того в составе стратегического управляющего средствами Резервного
фонда и Фонда национального благосостояния отсутствует какая-либо консультативная
структура. В ее полномочия могли бы входить подготовка рекомендаций по реализации
инвестиционной политики фондов, формирование рекомендаций по долгосрочной
инвестиционной стратегии, по распределению средств фондов между классами
различных
активов.
В
состав
консультативных
структур
могли
бы
входить
профессиональные инвестиционные управляющие, банкиры, и другие участники. Также
официально не закреплена возможность получения услуг внешних инвестиционных
консультантов для формирования эффективной инвестиционной политики.
Таким образом, очевидно, что за счет пассивного управления средствами
Резервного фонда и Фонда национального благосостояния достигается основная цель –
обеспечение сохранности и ликвидности средств фонда. Но цель, заложенная в
управлении средствами Фонда национального благосостояния, с помощью данного
метода управления и при текущем состоянии организационной структуры управления
средствами суверенных фондов недостижима, стратегия по получению дохода выше,
чем доход по эталонному портфелю (3-5% годовых) в условиях инфляции в пределах от
6 до 10% годовых не реализуема. Как показал анализ эффективности инвестиций
суверенных фондов, стоимость национального благосостояния не увеличивается –
эффективного приращения инвестиционной стоимости не происходит. Критерий
99
обеспечения
максимальной
доходности
инвестиций
Фонда
национального
благосостояния при адекватном уровне риска не выполнялся.
Выводы по 2 главе
Результаты оценки эффективности управления российскими суверенными
фондами
на
основе
предложенных
в
данном
исследовании
критериев
систематизированы в таблице 17.
Таблица 17 - Результаты оценки эффективности управления российскими суверенными
фондами
Критерий
Стабилизационный
фонд РФ (до 2008 года)
Резервный
фонд
Фонд
национального
благосостояния
+
+
+
+
+
+
+/+
+/+
+/-
Неприменим
Неприменим
-
Неприменим
Неприменим
Неприменим
Соответствие
степени
использования
конъюнктурных
доходов
выбранной
экономической политике
Обеспечение
максимальной
прозрачности деятельности
Обеспечение
устойчивости
бюджета
Проведение
антициклической
бюджетной политики
Обеспечение необходимого уровня
ликвидности активов
Обеспечение
максимальной
доходности
инвестиций
при
адекватном уровне риска
Социально-экономическая
эффективность инвестиционных
проектов
Неприменим
Неприменим
Неприменим
Обозначение: «+» полное выполнение; «-» не выполнение; «-/+» частичное выполнение.
Источник: составлено автором.
Таким образом, оценка эффективности управления российскими суверенными
фондами в рамках обозначенных в исследовании критериев эффективности управления
позволила выявить отдельные положительные моменты и недостатки в управлении
суверенными фондами в России. Средства фондов формируются и расходуются в
соответствии с заданной политикой сбережения и расходования средств. За счет средств
суверенных фондов обеспечивается устойчивость федерального бюджета. Однако
функционирование Резервного фонда и Фонда национального благосостояния не
характеризуется максимальной прозрачностью. Это в свою очередь не позволяет
максимально повысить уровень доверия инвестиционного сообщества к операциям за
100
счет средств фондов и степень информированности основных бенефициарных
владельцев средствами фондов – граждан России.
Консервативная
стратегия
размещения
средств
Фонда
национального
благосостояния не позволяет эффективно наращивать стоимость национального
благосостояния. Низкая доходность инвестирования средств Фонда национального
благосостояния обусловлена несоответствием организационной структуры управления
средствами
фондов
Консервативность
ограниченностью
целям,
которые
инвестиционной
инвестиционной
ставились
стратегии
декларации
перед
созданием
объясняется,
Банка
фондов.
прежде
России.
всего,
Существенным
недостатком текущего механизма управления Фондом национального благосостояния
является отсутствие долгосрочной инвестиционной стратегии – нет стратегических
целей инвестирования.
Для снижения зависимости федерального бюджета и российской экономики в
целом от цен на нефть и газ необходимо проведение антициклической бюджетной
политики. Чрезмерная волатильность ненефтегазового дефицита федерального бюджета
опасна для экономики. Расходы бюджета должны быть обусловлены действием
фундаментальных факторов и не должны зависеть от внешней ценовой конъюнктуры.
Таким образом, совершенствовать управление средствами суверенных фондов
необходимо комплексно, по всем направлениям. Уже сейчас можно выделить отдельные
наиболее
слабые
стороны,
требующие
первоочередного
изменения.
Так,
совершенствования требует методология формирования и использования средств
фондов с переориентацией ее в сторону проведения антициклической бюджетной
политики. Необходимо привести инвестиционную стратегию фондов, а также
организационную структуру управления портфелями российских суверенных фондов в
состояние адекватное экономической действительности и целям, сформулированным
при создании фондов.
101
ГЛАВА 3
ПУТИ ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ
СУВЕРЕННЫМИ ФОНДАМИ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
3.1 Направления совершенствования механизма управления российскими
суверенными фондами
Результаты
анализа
современного
механизма
управления
российскими
суверенными фондами свидетельствуют о наличии проблем и недостатков в управлении
фондами и необходимости его дальнейшего совершенствования. Текущий механизм
управления требует совершенствования по следующим направлениям:
1)
для снижения зависимости федерального бюджета необходимо проведение
антициклической бюджетной политики, а также формирование и использование средств
фондов путем зачисления в них всех конъюнктурных доходов, а не на основе расчета
дополнительных доходов бюджета;
2)
для повышения уровня доверия инвестиционного сообщества и граждан к
операциям российских суверенных фондов необходимо повысить информационную
прозрачность деятельности суверенных фондов;
3)
для
повышения
доходности
операций
со
средствами
российских
суверенных фондов необходимо уточнить организационную структуру управления
фондами.
4)
для достижения стратегических инвестиционных целей и задач необходимо
разработать долгосрочную инвестиционную стратегию российских суверенных фондов
(вопрос будет подробно рассмотрен в параграфах 3.2 и 3.3).
1.
Результаты исследования современного механизма формирования и
использования средств суверенных фондов в рамках бюджетной системы, проведенного
во второй главе настоящей работы, свидетельствуют о том, что в отдельные периоды
наблюдалась аномальная волатильность ненефтегазового дефицита федерального
бюджета, не обусловленная
действием конъюнктурных факторов. Для снижения
зависимости федерального бюджета и российской экономики в целом от цен на нефть и
102
газ необходимо проведение антициклической бюджетной политики. Расходы бюджета,
обусловленные действием фундаментальных экономических факторов, не должны быть
подвержены конъюнктурным влияниям.
Проведем статистическую оценку зависимости расходов федерального бюджета и
цены на нефть марки «Urals» за 15 лет. О положительной зависимости расходов
федерального бюджета от цены на нефть марки «Urals» будет свидетельствовать
коэффициент корреляции со значением больше нуля. Коэффициент корреляции равный
единице будет означать прямую полную зависимость. Расходы федерального бюджета
могут реагировать на динамику текущих цен на нефть с некоторым временным лагом,
однако из-за трудности эмпирической оценки размера данного лага оставим динамику
расходов федерального бюджета без смещения - как есть. Статистический расчет в ППП
«MATLAB» показал, что коэффициент корреляции между расходами федерального
бюджета и ценой на нефть марки «Urals» равен 0,78. По шкале Чеддока если
коэффициент корреляции находится в интервале между 0,7 и 0,9, то связь между
статистическими переменными можно считать высокой [37, С. 17].
Квадрат коэффициента корреляции называется коэффициентом детерминации
(R2), который показывает долю вариации результативного признака, в нашем случае
расходов федерального бюджета, объясненную вариацией факторного признака – ценой
на нефть. Проведенные расчеты показали, что используя степенное уравнение регрессии
в качестве наиболее эффективно описывающего динамику уравнения, получаем
коэффициент детерминации равный 0,8, то есть 80% динамики расходов федерального
бюджета объясняется вариацией ценой на нефть марки «Urals». Зависимость расходов
федерального бюджета от цены на нефть показана на рисунке 8.
103
Источник: составлено автором по данным Федерального казначейства [145] и
информационно-аналитического агентства «Bloomberg» [157].
Рисунок 8 - Взаимосвязь расходов федерального бюджета и цены на нефть марки
«Urals» за 15 лет (с 1999 по 2013 год)
Результаты расчета свидетельствуют о прямой и значительной зависимости
расходов федерального бюджета от динамики цен на нефть сорта «Urals». Конечно,
модель можно охарактеризовать простотой и примитивным расчетом, так как не
осуществлялось тестирование переменных на значимость и автокорреляцию. Детальный
и масштабный расчет является темой дополнительного исследования, выходящего за
рамки данной работы, но с существенной долей вероятности можно утверждать, что
бюджетная политика в области расходов федерального бюджета носит проциклический
характер.
В подтверждение вышесказанного нужно добавить, что экономисты Е.Т. Гурвич,
Е.С.
Вакуленко,
П.А.
Кривенко
провели
сложное
экономико-статистическое
исследование бюджетной политики ряда стран до 2007 года на цикличность [71]. Так по
их расчетам динамика бюджетных показателей в Норвегии указывает на тесную связь
доходов норвежского бюджета с ценами на нефть при отсутствии видимой связи для
расходов бюджета. Изменение ВВП Норвегии на 87% определялось ценой на нефть.
При этом высоко значимо влияние нефтегазового ВВП на общие доходы бюджета.
104
Напротив, изменение цены на нефть и объема нефтегазового ВВП не влияли на
величину расходов. Таким образом, бюджетная политика Норвегии была и, по всей
видимости, остается нейтральной к ценам на нефть. Цена на нефть не влияет на
величину бюджетных расходов. Учитывая существенную зависимость доходов бюджета
от цен на нефть, можно сделать вывод о проведении Норвегией антициклической
бюджетной политики. Главным инструментом, с помощью которого она реализуется,
служит вышеупомянутый суверенный фонд «Глобальный» и высокая развитость
институтов воздействия на бюджетную политику.
Вариация ВВП в Российской Федерации по результатам исследования,
проведенного учеными, с 2004 года по 2007 год на 83% определялась ценой на нефть.
Значимой
переменной
в
уравнении
формирования
бюджетных
доходов
был
нефтегазовый ВВП. Расходы федерального бюджета России на 87% определяются ценой
на нефть и нефтегазовыми доходами. То есть рост расходов бюджета на 87% объяснялся
ростом цены на нефть. При росте цены на нефть и нефтегазового ВВП возрастал объем
расходов федерального бюджета, а при снижении цены на нефть и снижения
нефтегазового ВВП объем расходов снижался. Отсюда следует, что бюджетная
политика
в
России
имела
и,
по
всей
видимости,
исходя
из
результатов
вышеприведенного расчета, имеет проциклический характер, что в свою очередь
препятствует реализации стратегии переориентации экономики на несырьевой вектор и
усиливает зависимость экономики от цен на нефть.
Очевидно, что задача снижения зависимости экономики от цен на энергоносители
является сложной и не решается в течение нескольких лет. Однако уже сейчас явная
процикличность бюджетной политики, существенные колебания ненефтегазового
дефицита, а также его значительный объем не внушают оптимизма в части выполнения
данной задачи. Как отмечалось во второй главе данной работы исполнение
законодательных нормативов ненефтегазового дефицита и нефтегазового трансферта
возможно только в периоды конъюнктурно высоких цен на энергоресурсы. В периоды
низких цен исполнение бюджетных нормативов невозможно. Возросшие во время
благоприятной
экономической
конъюнктуры
расходы
федерального
бюджета
необходимо финансировать за счет средств Резервного фонда, а в некоторых случаях за
счет Фонда национального благосостояния. Выявленная процикличность бюджетной
политики не только создает риски для федерального бюджета, складывающиеся в
105
вероятной невозможности финансирования расходов федерального бюджета в периоды
низких цен на нефть, но и нарушает бюджетную безопасность страны. Стабильность
бюджетных расходов обеспечивает снижение процикличности национальной экономики
и является одним из важнейших факторов ее устойчивого развития.
Эффективность управления средствами Резервного фонда и Фонда национального
благосостояния определяется тем, насколько достигаются цели управления. Так,
Правительство РФ под целью управления средствами российских суверенных фондов
понимает обеспечение сохранности средств и получения стабильного уровня доходов от
их размещения в долгосрочной перспективе. Оценка управления средствами суверенных
фондов исходя из обеспечения сохранности средств и получения дохода позволит
понять эффективность функционирования только части данного механизма, без оценки
формирования и использования средств. Нельзя забывать о главных целях, ради
которых создавались суверенные фонды в России, именно исходя из них необходимо
оценивать эффективность формирования, использования и управления средствами
суверенных фондов.
Напомним, что функционирование Резервного фонда и Фонда национального
благосостояния, как составной части механизма снижения зависимости экономики
России от колебаний цен на энергоресурсы, состоит из формирования и использования
(в том числе размещения) средств фондов. Воздействие на отдельную часть, без учета
остальных, неизбежно приведет к перекосам и дальнейшей неработоспособности
механизма. Так, если средства фондов формируются по четким и адекватным правилам,
но отсутствует порядок использования средств, то возникнет ситуация, связанная с так
называемым «размытием профиля обязательств фондов». После этого последует
неопределенность в инвестиционном процессе и не удастся эффективно осуществить
размещение средств фондов.
Эффективность формирования и использования средств Резервного фонда и
Фонда национального благосостояния также зависит от качества бюджетного
планирования и прогнозирования нефтегазовых доходов. В ходе бюджетного процесса
прогнозируется величина нефтегазовых доходов, величина ненефтегазового дефицита
федерального бюджета, определяется будущая потребность в средствах Резервного
фонда и Фонда национального благосостояния для финансирования расходов
федерального бюджета в очередном финансовом году и в будущих периодах. Из-за
106
чрезмерной волатильности цен на нефть очень сложно качественно спланировать
величину нефтегазовых доходов, поступающих в федеральный бюджет. Трудно
ответить на вопрос будет ли в текущем финансовом году цена на нефть превышать цену,
используемую при составлении бюджета, или же наоборот, цены окажутся ниже
прогнозного значения. Качество оценки и прогнозирования основных экономических
показателей экономики России непосредственно определяют возможность реализации
механизма снижения влияния конъюнктурных доходов на федеральный бюджет.
Методология
бюджетного
планирования,
направленная
на
определение
ненефтегазового дефицита федерального бюджета была призвана выявлять доходы,
напрямую
зависящие
от
цен
на
энергоресурсы,
однако
она
не
учитывала
«расширительного импульса экономики» [111, С. 56]. При снижении цен на нефть
федеральный бюджет недополучает не только существенную часть нефтегазовых
доходов, но и часть налоговых доходов от ненефтегазового сектора. Экономически
целесообразно рассчитывать не дополнительные доходы федерального бюджета, а все
конъюнктурные доходы федерального бюджета. К примеру, в зарубежной практике
бюджетного планирования к конъюнктурным доходам относят: часть налога на прибыль
нефтегазовых компаний, налог на добавленную стоимость медной компаний (Медный
стабилизационный фонд Чили), экспортные пошлины на цветные металлы.
В 2009 году учеными-экономистами Института экономики переходного периода
был проведен анализ структурной и конъюнктурной составляющих налоговой нагрузки
в российской экономике [41, С. 133-134]. На основе выделения структурной и
конъюнктурной составляющих темпов роста ВВП в реальном выражении учеными было
осуществлено разложение налоговых поступлений в бюджетную систему России. Были
произведены расчеты, позволившие перейти к разложению темпов роста ВВП на
структурную и конъюнктурную составляющие. Это позволило выделить структурные и
конъюнктурные компоненты налоговых поступлений в бюджетную систему России. В
соответствии с результатами анализа прогрессивности налогов по цене на нефть ученые
пришли к выводу, что прогрессивность поступлений НДС и ЕСН в долях ВВП по цене
не наблюдалась. Однако поступления налога на прибыль организаций и налога на
доходы физических лиц (НДФЛ) в долях ВВП были прогрессивны по цене на нефть. Так
по данным ученых в 2007 году конъюнктурная компонента налога на прибыль,
поступающего в доходы бюджетов бюджетной системы (очищенные поступления,
107
прогрессирующие по цене на нефть), составляла 0,2% от ВВП страны, а конъюнктурная
компонента поступлений НДФЛ составляла 0,07% от ВВП страны.
В перспективе для совершенствования механизма снижения колебаний доходов
федерального бюджета к конъюнктурным доходам наряду с нефтегазовыми необходимо
относить определенную часть налога на прибыль нефтегазовых компаний и часть
НДФЛ. Это потребует качественно новой методологии бюджетного планирования и
внесения соответствующих изменений в бюджетное законодательство. Потребуется
проведение дополнительных расчетов конъюнктурной компоненты с целью учета
динамики бюджетных параметров на периоде от 2007 до 2014 года. Данная компонента
должна постоянно пересматриваться. Тогда формирование средств Резервного фонда и
Фонда национального благосостояния будет происходить наиболее полным образом.
Отдельно необходимо затронуть риск снижения бюджетной безопасности. В
бюджетной стратегии на период до 2023 года указывается, что на момент принятия
решения о нормативном объеме Резервного фонда в размере 10% ВВП предполагалось,
что цена на нефть в среднем будет равна 45 долларам США за 1 баррель нефти. В таком
случае Резервный фонд обеспечивал перечисление нефтегазового трансферта в
федеральный бюджет в установленном размере в течение 10-15 лет, а также
гарантировалось сохранение его размеров на 3-5 лет в случае резкого падения цены на
нефть до уровня около 30 долларов за 1 баррель нефти. В бюджетной стратегии
предполагается, что при более высокой прогнозируемой динамике цен на нефть
нормативные размеры Резервного фонда могут быть снижены до 6% от ВВП. Однако
прогнозы остаются далеки от действительности. В конце 2008 года цена на нефть марки
Brent снизилась до 30 долларов США за 1 баррель нефти, при этом Резервный фонд был
практически исчерпан за 2 года. При этом предполагалось, что за счет высвободившихся
ресурсов от изменения нормативной величины Резервного фонда до 6% увеличится
совокупный объем средств Фонда национального благосостояния. Значительный объем
средств Фонда национального благосостояния, безусловно, необходим для решения
проблем пенсионной системы, но нельзя забывать о риске нарушения бюджетной
безопасности. Следует с осторожностью подходить к снижению нормативной величины
Резервного фонда.
2.
Результаты критериального анализа современного механизма управления
суверенными фондами показали, что функционирование Резервного фонда и Фонда
108
национального благосостояния определяется низкой информационной прозрачностью,
что создает высокие политические риски, связанные с недоверием инвестиционного
сообщества к операциям фондов.
Функционирование фондов привлекает особое внимание из-за своих во многом
непрозрачных операций. Некоторые фонды, к примеру, в Норвегии, Сингапуре,
Малайзии, в Канаде характеризуются высокой прозрачностью деятельности: регулярно
публикуют информацию о размере фондов, о приобретаемых активах, о доходности и
рисках инвестиционных портфелей. Инвестиционное сообщество относится к данным
фондам как к надежным прозрачным инвесторам, осуществляющим свои инвестиции
только исходя их экономических соображений. Однако к стратегическим суверенным
фондам, инвестирующим на глобальном рынке, как правило, относятся с недоверием и
стараются реализовать внутри страны протекционистские меры по сдерживанию
данных инвестиций и защите от них, либо к усилению их контроля. Подобные фонды не плохие инвесторы, но их влияние стараются ограничить. На глобальных рынках
высоко ценятся достоверность отчетности и прозрачность деятельности. Опасения
оправданы,
так
как
суверенные
фонды
обладают
значительными
ресурсами,
инвестируют в долгосрочном горизонте и в большинстве своем не используют заемные
средства в процессе своей деятельности.
Описываемый в первой главе исследования индекс транспарентности ЛинабургаМадуэлла
(LMTI)
прозрачность
убедительно
функционирования
иллюстрирует
российских
недостаточную
суверенных
информационную
фондов.
В
рейтинге
транспарентности российские суверенные фонды занимают 5 место из возможных
10 мест. Для повышения прозрачности функционирования суверенных фондов и
соответственно для повышения степени доверия международного инвестиционного
сообщества, а также российских граждан как главных бенефициарных владельцев
средств фонда к операциям фондов необходимо незамедлительно осуществить ряд
важнейших с точки зрения прозрачности деятельности мероприятий. Требуется:
1)
оградить
средства
Резервного
фонда
и
Фонда
национального
благосостояния от принятия высокорискованных, политически мотивированных
решений. Принцип обязательного отказа от политически мотивированных инвестиций
необходимо предусмотреть на первом уровне инвестиционных деклараций, то есть в
Бюджетном кодексе.
109
2)
создать
отдельный
интернет-сайт,
посвященный
функционированию
российских суверенных фондов. На страницах сайта необходимо отражать информацию
о суверенных фондах, а также электронную почту и телефонные номера, по которым
СМИ, специалисты по связям с общественностью, представители стран, принимающих
инвестиции, могли бы задать вопросы, связанные с суверенными фондами.
3)
размещать на страницах интернет-сайта информацию о динамике индекса
фактической доходности Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, а
также риск-параметры инвестиций фондов с начала функционирования с периодом
отставания равным полугодию.
4)
регулярно размещать годовые отчеты о функционировании суверенных
фондов, в которых должны быть раскрыты доходность и риски, а также описаны
эффекты от осуществления инвестиций в инфраструктурные проекты. В дальнейшем,
рекомендуется перейти на квартальные отчеты.
5)
проводить
независимую
аудиторскую
проверку годового
отчета о
формировании и использовании средств суверенных фондов.
Выполнение
возникающий
в
вышеуказанных
результате
иностранных инвестиций
мероприятий
возможного
снизит
политический
использования
протекционистских
мер по
риск,
страной-получателем
блокированию
входящих
инвестиций. Осуществление мероприятий существенно повысит информационную
прозрачность
деятельности
российских
суверенных
и
как
следствие
станет
катализатором повышения уровня доверия инвестиционного сообщества к операциям
фонда. Данные мероприятия позволят без усиления рисков для безопасности
функционирования фондов повысить место в рейтинге информационной прозрачности
деятельности фондов с 5 до 1-2 мест.
Реализация предложенных рекомендаций будет способствовать эффективному
распределению ресурсов путем снижения информационной асимметрии, повышения
информированности
инвестиционных
доноров
и
инвестиционных
реципиентов.
Выполнение рекомендаций позволит инвестиционному сообществу эффективнее
анализировать деятельность суверенных фондов и лучше выявлять возможные риски.
3.
В процессе изучения организационной структуры управления средствами
Резервного фонда и Фонда национального благосостояния был выявлен ряд
недостатков. Законодательное ограничение Центрального Банка Российской Федерации
110
на осуществление операций с корпоративными облигациями, акциями и паями
инвестиционных фондов не позволяет осуществлять более доходное управление
средствами Фонда национального благосостояния. Средства Резервного фонда и Фонда
национального благосостояния инвестируются в рамках пассивной стратегии в
высоконадежные
золотовалютных
долговые
обязательства
резервов
России.
иностранных
Одновременное
государств
выполнение
в
составе
Министерством
финансов Российской Федерации нормотворческой функции, а также функции по
принятию оперативных решений, влияющих на доходность операций, является
потенциальным
источником
конфликта
интересов.
Также
при
решении
двух
взаимоисключающих задач, таких как проведение стабильной денежно-кредитной
политики и максимизации дохода от инвестирования средств суверенных фондов,
возникают противоречия.
Текущая инфраструктура Банка России позволяет эффективно управлять
средствами
Резервного фонда.
При
этом специалисты
мегарегулятора
имеют
колоссальный опыт размещения средств в долговые обязательства иностранных
государств. Повысить эффективность управления средствами Резервного фонда можно
путем перебалансировки портфеля и изменения состава активов не потребуется. Однако
размещение средств Фонда национального благосостояния в высокорискованные
активы требует существенных изменений организационной структуры управления. Так,
факторами эффективного осуществления операций с акциями, корпоративными
облигациями,
паями
инвестиционных
фондов
являются
наличие:
высокопрофессиональных компетентных специалистов в области инвестиций; «бэк» и
«мидл» офиса для осуществления бухгалтерского учета операций с ценными бумагами и
управления рисками; консультационного подразделения в составе стратегического и
оперативного управляющего; организации эффективной системы взаимоотношений с
кастодианом.
В связи с нечетким разграничением функций по стратегическому и оперативному
управлению
средствами
суверенных
фондов,
ограничивающим
возможности
формирования и реализации эффективной инвестиционной стратегии Резервного фонда
и Фонда национального благосостояния, предлагалось передать функции Минфина
России по оперативному управлению специализированной финансовой организации,
сохранив за министерством правоустанавливающие функции. Наиболее подходящей
111
организационно-правовой формой для специализированной финансовой организации,
по мнению Казакевича П.А., является форма госкорпорации. По его мнению, именно эта
форма позволила бы преодолеть ограничения, свойственные структурам, созданным в
иных организационно - правовых формах, а также обеспечила бы операционную
гибкость и финансовую самостоятельность организации. В зарубежной практике
оперативное управление средствами суверенных фондов повсеместно осуществляется
специализированными
организациями. Часть средств суверенных фондов или все
средства передаются в управление организации, которая все свои силы и возможности
направляет на достижение главной задачи, получение максимально возможного дохода
от управления средствами фондов. Наиболее известным и крупным аналогом такой
организации в мире является Китайская инвестиционная корпорация, в управлении
которой в феврале 2014 года находилось более 575 млрд. долларов США. Компания
инвестирует средства фондов не только в суверенные долговые обязательства, но и в
акции компаний.
Действующий на тот момент Президент Российской Федерации, Д.А. Медведев
выступал против создания российского финансового агентства в форме государственной
корпорации в связи непрозрачностью и неэффективной работой по распределению
средств, выделяемых из федерального бюджета для управления [138]. Было решено
создать российское финансового агентство в форме открытого акционерного общества
со 100% участием государства. Законопроект был внесен на рассмотрение в парламент
осенью 2012 года. Проект закона «О Российском финансовом агентстве» был принят в 1
чтении и с предложениями по доработке был отправлен на второе чтение. Предложения
касались существенной доработки проекта закона ко второму чтению в части
финансового обоснования расходов по созданию агентства, установления требований к
его работникам, порядка, условий и объемов, передаваемых в доверительное управление
средств, контролю за его деятельностью. Кроме того, вызывала вопросы и
организационно-правовая форма агентства.
Во втором чтении проект закона был единогласно отклонен парламентариями,
основываясь на невыполнении автором законопроекта (Министерство финансов
Российской Федерации) требований по доработке. Обсуждение данного законопроекта в
Государственной Думе получило широкий общественный резонанс и было причиной
112
различный популистский заявлений о возможной приватизации средств суверенных
фондов, о необходимости вложений всех средств в российскую экономику.
Однако активный элемент в управлении средствами российских суверенных
фондов по-прежнему необходим. На данном этапе развития системы управления
суверенными фондами целесообразно оставить их средства под оперативным
управлением Центрального Банка Российской Федерации. Это обезопасит средства
суверенных фондов от возможного ареста и других политических рисков. На основе
имеющейся
инфраструктуры
Центрального
банка
Российской
Федерации
по
размещению золотовалютных резервов в высоконадежные долговые обязательства
целесообразно создать Инвестиционное управление Банка России по аналогии с
Инвестиционным
управлением
Банка
Норвегии.
Управление
смогло
бы
концентрировать на себе выполнение функции по эффективному размещению средств
суверенных фондов. Это потребует внесение отдельных поправок в федеральный закон
«О «Центральном банке Российской Федерации» в части снятия ограничений на
инвестирование инвестиционным управлением золотовалютных резервов в акции,
корпоративные облигации, ПИФы, и другие инвестиции, включая недвижимость и
инфраструктурные проекты. Поправки должны коснуться не только особого статуса
данного подразделения. В составе Центрального Банка Российской Федерации должна
появиться отдельная структура, которая также будет оставаться подотчетной Счетной
палате Российской Федерации, Государственной Думе, но и станет подотчетной
стратегическому управляющему – Министерству финансов Российской Федерации в
соответствии с договором банковского счета. Данные поправки станут основой для
усиления ответственности Центрального банка Российской Федерации за обеспечение
экономического роста в стране в связи с тем, что управление кроме портфельных
инвестиций будет осуществлять инвестиции в инфраструктурные проекты.
Размещение золотовалютных резервов в акции и ПИФы является не новым
веянием в деятельности центральных банков. Так, в ходе опроса 60 центральных банков,
проведенного «Central Banking Publications» и «Royal Bank of Scotland Group» в апреле
2013 года, 23% респондента указали, что они уже держат акции или планируют купить
их. Банк Японии в начале апреля 2013 года заявил, что увеличит инвестиции в биржевые
фонды в 2 раза до 3,5 трлн. иен ($35,2 млрд. долларов США) к 2014 г. Банк Израиля в
2013 году впервые приобрел акции, а Швейцарский национальный банк увеличил объем
113
акций до уровня 1% от всего объема резервов [129]. Сегодня доля акций в резервах
Швейцарского национального банка составляет 19%.
Задачей Инвестиционного управления Банка России могло бы стать получение
максимально возможной прибыли посредством эффективного управления средствами
суверенных
фондов
в
рамках
инвестиционной
декларации,
утвержденной
стратегическим управляющим. Инвестиционное управление Банка России могло бы
способствовать реализации долгосрочной инвестиционной стратегии, осуществляемой
за счет средств Фонда национального благосостояния, и обеспечивать высоконадежные
и ликвидные инвестиций за счет средств Резервного фонда.
Деятельность инвестиционного управления должна оставаться, как и прежде
интегрированной с бюджетной системой Российской Федерации. Операции со
средствами фондов должны осуществляться со счетов Федерального казначейства,
открытых
в Банке
России. То есть
де-юре средства
Фонда
национального
благосостояния будут инвестироваться в составе золотовалютных активов Центрального
банка Российской Федерации.
Также важно определить инвестиционный горизонт размещения средств Фонда
национального благосостояния. Без него управляющий не сможет принимать на себя
дополнительный риск и обеспечивать необходимый уровень доходности инвестиций. В
качестве такового рекомендуется использовать 2020 год, так как именно эта временная
точка является пиком «демографической ямы» в России [158]. Установление
инвестиционного горизонта позволит определить необходимый уровень рентабельности
инвестиций размещенных не только в финансовые активы, но и в инфраструктурные
проекты.
К
управлению
средствами
суверенных
фондов
можно
будет
привлечь
профессионалов инвестиционного менеджмента с использованием инфраструктуры
Центрального Банка Российской Федерации. Важнейшим аспектом при осуществлении
деятельности инвестиционного управления будет обязательное отделение данного
подразделения по принципу «китайских стен» от других подразделений Банка России,
осуществляющих функции по обеспечению стабильной денежно кредитной политики во
избежание злоупотреблений в связи с использованием внутренней информации.
Главный управляющий Инвестиционным управлением Банка России, а также состав
руководителей основных подразделений управления должны обладать наивысшей
114
деловой репутацией и большим опытом в инвестиционном деле. Управляющий и топменеджеры должны рекомендоваться Советом директоров Банка России и утверждаться
Государственной Думой.
При инвестировании в высокодоходные активы нельзя забывать о риске
вложений. Для контроля за рисками, возникающими при инвестировании в более
потенциально доходные активы, в структуре инвестиционного управления необходимо
создание подразделения, ответственного за управление рисками, расчет финансовых
результатов, и за работу информационно-компьютерных систем (мидл-офис). Также в
составе управления должно функционировать подразделение, ответственное за
проведение расчетов по сделкам с активами, бухгалтерское оформление этих сделок
(бэк-офис).
Кроме
того,
в
структуре
управления
должно
функционировать
подразделение, осуществляющее внутренний контроль за деятельностью оперативного
управляющего - «комплаенс-контроль».
Примечание
- от англ. compliance — согласие, соответствие; происходит от глагола to comply —
соответствовать. Контроль соответствия деятельности на финансовых рынках действующему законодательству и
внутренним стандартам и правилам.
Формируемые
оперативным
управляющим
отчеты
для
стратегического
управляющего должны проверяться как отделом внутреннего контроля, так и
государственным институтом контроля, Счетной палатой Российской Федерации. Также
необходимо предоставление отчетности для подтверждения достоверности внешнему
коммерческому аудитору с наивысшей деловой репутацией.
На
этапе
становления
предложенной
структуры
управления
недостаток
профессиональных знаний будет ощущаться наиболее сильно. Сотрудничество с
внешними инвестиционными консультантами потребуется для снижения влияния
данного фактора. Необходимо осуществление наиболее взвешенных инвестиций – с
учетом профессиональных знаний участников данного рынка.
Для
обеспечения
работы
инвестиционного
управления
не
потребуется
повышенных затрат и раздутого штата специалистов. Операционные затраты на
содержание аппарата Инвестиционного управления Банка Норвегии остаются в целом
ниже рынка. Штат из 370 человек по состоянию на 01 марта 2014 года управляет
порядка 840 млрд. долларов США. С начала функционирования - с 01 января 1998 года фонд показал доходность в размере 5,7% годовых. После вычета управленческих
расходов и уровня инфляции годовая доходность составила 3,6%. При этом за 2013 год
115
доходность Инвестиционного управления Банка Норвегии в иностранной валюте
составила 15,95%, в том числе доходность инвестиций в акции составила 26,28%
годовых. Расходы на содержание аппарата управления в 2013 году оставались в
процентном отношении к среднегодовому объему активов на уровне 0,07% [153].
Для успешного выполнения целей Инвестиционного управления Банка России
профессиональные навыки управления активами имеют первостепенную важность, и
успешная кадровая политика имеет решающее значение для привлечения и удержания
квалифицированных специалистов. Профессиональное управление активами требует
навыков, которые, как правило, редки в государственном секторе. В то же время доступ
к этим навыкам является необходимым условием для успешного функционирования
подразделения. Следовательно, кадровая политика должна быть центральной частью
общей политики управления суверенными фондами.
Таким
образом,
после
внесения
изменений
организационная
структура
управления средствами Резервного фонда и Фонда национального благосостояния будет
выглядеть так, как указано на рисунке 9.
Источник: составлено автором.
Рисунок 9 - Примерная организационная структура управления средствами
российских суверенных фондов после внесения изменений
116
Активный элемент управления средствами суверенных фондов Российской
Федерации в виде Инвестиционного управления Банка России позволит реализовать
долгосрочную инвестиционную стратегию, направленную на получение дохода выше
дохода эталонного портфеля за счет инвестирования в акции и облигации компаний,
ПИФы, инфраструктурные проекты. Инвестиции через Инвестиционное управление
Банка России будут в определенной степени ограждены от возможного ареста
российских активов за рубежом. После решения международных правовых споров и
снижения
политических
рисков данное
управление
может быть без
особых
операционных затрат выделено в соответствующее финансовое агентство.
Первостепенной задачей Инвестиционного управления Банка России должна
стать реализация долгосрочной инвестиционной стратегии российских суверенных
фондов.
Под
долгосрочной
инвестиционной
стратегией
понимается
система
долгосрочных целей инвестиционной деятельности суверенного фонда, определяющая
конкретные задачи и пути их эффективного решения. Формирование стратегии
базируется на определение инвестиционного климата как внутри страны, так и на
глобальных рынках в целом, а также разрезе отдельных его отраслей и сегментов.
Исходной предпосылкой инвестиционной стратегии российских суверенных фондов
должна быть общая стратегия социально-экономического развития страны, состояние и
прогнозы развития глобальной экономики, а также задачи и цели самого суверенного
фонда. В процессе формирования долгосрочной инвестиционной стратегии суверенных
фондов должны учитываться жизненный цикл или продолжительность жизни
суверенного фонда, а также период формирования общей экономической стратегии
развития страны. При этом основным фактором успешности управления суверенными
фондами будет синхронизация инвестиционной стратегии с денежно-кредитной и
бюджетной политикой.
Качество формирования долгосрочной инвестиционной стратегии российских
суверенных фондов должно оцениваться по следующим критериям: 1) согласованность
инвестиционных целей и задач с макроэкономическими целями, а также с текущим и
будущим состоянием финансового рынка, 2) внутренняя сбалансированность целей
стратегии между собой и сроками их реализации, 3) возможность реализации стратегии
с
учетом
ресурсного
потенциала
и
вероятного
исчерпания
средств
фонда;
117
4) приемлемость уровня риска, его масштаба и возможность его принятия и избегания;
5) реальность достижения запланированных инвестиционных целей.
Таким образом, долгосрочная инвестиционная стратегия суверенного фонда
должна состоять из следующих элементов: цели и задачи, сроки реализации,
особенности реализации с учетом масштабности и значимости инвестиций, риски и их
приемлемость, конкретные и понятные целевые показатели стратегии, а также
программа по ее реализации.
Долгосрочная
инвестиционная
стратегия
российских
суверенных
фондов
включает две составные части: формирование портфельных инвестиций и прямые
инвестиции в инфраструктурные объекты.
3.2 Моделирование эффективного инвестиционного портфеля Резервного
фонда и Фонда национального благосостояния
Результаты
оценки
эффективности
инвестирования
средств
российских
суверенных фондов, проведенной во второй главе исследования, позволили сделать
следующие выводы:
1.
средства Фонда национального благосостояния размещаются в финансовые
активы в рамках консервативной инвестиционной стратегии и, как следствие,
результатом инвестирования остается чрезвычайно низкая доходность размещения;
2.
отсутствует долгосрочная инвестиционная стратегия, как Резервного
фонда, так и Фонда национального благосостояния;
3.
средства Фонда национального благосостояния должны инвестироваться в
более рискованные активы под более длительный срок в соответствии с целью создания
фонда, то есть должна таргетироваться доходность соразмерная повышенному уровню
риска.
Увеличить доходность инвестиций за счет средств Фонда национального
благосостояния возможно путем размещения части средств в высокорискованные
активы в соответствующей весовой пропорции. Для того чтобы понять какую долю от
общего объема средств фонда необходимо инвестировать на долгосрочном горизонте в
118
высокорискованные активы, а какую долю в активы с меньшим уровнем риска,
потребуется найти оптимальный (эффективный) портфель фонда.
В качестве
высокорискованного актива выберем акции компаний развитых стран, используемые
для расчета фондового индекса «ЭмЭсСиАй Ворлд Индекс» (The MSCI World Index).
Перед
началом
моделирования
выдвинем
гипотезу
о
неоптимальности
(неэффективности) инвестиционного портфеля Фонда национального благосостояния и
Резервного фонда.
Гари Марковиц в своей научной статье «Выбор портфеля», опубликованной в
1952 году в «Финансовом журнале», впервые сформулировал основные постулаты
портфельной теории [123]. Он в своей работе предложил вероятностную формализацию
понятий
«риск»
и
«доходность»,
что
позволило
инвестору
оптимизировать
инвестиционный портфель, решая задачу квадратической оптимизации при линейных
ограничениях [119]. Для построения пространства эффективных портфелей Марковиц
предложил использовать класс активов, вектор их средних ожидаемых доходностей и
матрицу ковариаций. Оперативный управляющий средствами суверенных фондов после
проведения оценки различных комбинаций активов в портфеле должен выбрать такой
инвестиционный портфель, состоящий из такого состава и доли активов, который бы
давал ему либо максимальную доходность портфеля при заданном уровне риска, либо
минимизировал риск портфеля при некоторой ожидаемой доходности.
Необходимо отметить, что портфельная теория применима к инвестированию
средств суверенных фондов по следующим причинам:
1.
оперативный управляющий средствами осуществляет в большей мере
пассивное управление;
2.
оперативный
управляющий
средствами
фондов
не
прибегает
к
финансовому рычагу – не занимает дополнительные средства для инвестирования в
финансовые активы;
3.
оперативный управляющий средствами фондов размещает средства на
длительный срок.
Если оперативный управляющий фондом перейдет от пассивного управления к
активному
управлению,
то
портфельная
теория
Марковица
будет
оставаться
применимой к суверенным фондам, так как автор теории не отрицал ее применения в
случае активного управления, тем более что современные инструменты управления
119
позволяют ребалансировать портфель ежедневно. Марковиц также не отрицал
возможность применения теории к инвестированию с использованием заимствований.
Итак, сформулируем понятие «эффективный портфель суверенного фонда». Это,
по нашему мнению, портфель, который обеспечивает максимальную ожидаемую
доходность для некоторого уровня риска портфеля, или минимальный уровень риска
портфеля для некоторой ожидаемой доходности на долгосрочном горизонте.
Выделим основные этапы моделирования эффективного портфеля. К ним
относятся:
1.
оценка доходности и риска финансовых активов, входящих в фактический
портфель суверенных фондов, на основе данных о динамике индексов за 15 лет с учетом
кризисных периодов;
2.
вычисление параметров вероятностей доходностей и риск-параметров
финансовых активов с применением «Центральной предельной теоремы».
Примечание
- «Центральная предельная теорема» или «ЦПТ» упрощенно гласит, что сумма большого
числа слабо зависимых случайных величин будет распределена почти нормально. В качестве случайной величины
в данной работе будет рассматриваться однодневная доходность актива.
3.
оценка «тяжелых хвостов» и подбор параметров обобщенного нормального
распределения вероятностей однодневных доходностей и приведение фактического
распределения вероятностей доходностей к нормальному распределению;
4.
построение эффективной границы портфелей суверенных фондов;
5.
выбор эффективного портфеля и оценка его параметров;
6.
добавление в состав эффективного портфеля высокорискованного актива с
целью дальнейшей диверсификации инвестиций;
7.
формулирование окончательных рекомендаций по составу и пропорции
финансовых активов для формирования эффективного портфеля суверенного фонда.
Моделирование эффективного портфеля, а также оценка доходности и рискпараметров финансовых активов будет осуществляться с помощью пакета прикладных
программ «MATLAB». Программный код «MATLAB», используемый в рамках
моделирования, приведен в приложении И. Решения и выводы сопровождаются
необходимыми графиками, рисунками и таблицами.
Сформулируем отдельные допущения, используемые при моделировании:

в качестве доходности финансового актива принимается математическое
ожидание доходности;
120

в качестве риска финансового актива принимается среднеквадратическое
отклонение доходности;

допускается, что вероятностная информация о доходности и риске
прошлых периодов в полной мере отражает будущие значения доходности и риска
актива;

степень и характер взаимосвязи между финансовыми активами выражается
коэффициентом корреляции;

оперативный управляющий средствами фонда может сформировать любой
портфель, из любого весового соотношения активов.
Средства Фонда национального благосостояния и Резервного фонда размещены в
долговые обязательства иностранных государств согласно инвестиционной декларации,
описанной в параграфе 2.2 данной работы. Рассмотрим динамику индексов доходностей
бенчмарки Фонда национального благосостояния и Резервного фонда за 15 лет, с
01 января 1999 года. Отметим, что для анализа использован временной период,
включающий глобальный финансовый кризис 2008 года.
На рисунке 10 отчетливо видно усиление волатильности индексов в период
развития глобального финансового кризиса. Индекс государственных облигаций,
номинированных в EUR, резко обвалился в 2011 году. Выброс волатильности в данный
период связан с разгаром кризиса долговой устойчивости стран Евросоюза.
GBP
USD
EUR
Акции
Источник: составлено автором по данным информационно-аналитического
агентства «Bloomberg» [157].
Рисунок 10 - Относительная динамика индексов бенчмарки Фонда национального
благосостояния и Резервного фонда за 15 лет
121
Оценим распределение вероятностей доходностей каждого индекса в отдельности
за 15 летний исторический период. Гистограмма распределения вероятностей
доходностей индекса бенчмарки, состоящего из долговых обязательств иностранных
государств, номинированных в долларах США, представлена на рисунке 11.
Источник: составлено автором.
Рисунок 11 - Распределение вероятностей однодневных доходностей индекса
долговых обязательств иностранных государств, номинированных в долларах США
Из рисунка 11 видно, что распределение вероятностей однодневных доходностей
индекса нельзя отнести к нормальному распределению. Наиболее точно описывает
распределение
доходностей
индекса
обобщенное
нормальное
распределение
(распределение Лапласа) (красная линия).
Как известно, в портфельной теории Марковица имеется существенный
недостаток. Формирование портфеля по теории Марковица осуществляется исходя из
принятия
гипотезы
нормальности
распределения
вероятностей
доходностей
(распределение Гаусса). То есть делается предположение о том, что случайная величина,
в нашем примере доходность, будет равномерно распределена на всем промежутке
времени. При увеличении количества наблюдений, доходность будет стремиться к ее
среднему значению, как к наиболее вероятному. Однако как мы видим на графике это не
всегда так. В реальности доходности не ведут себя согласно описанному закону. Часто
управляющие сталкиваются с экстремально высокими или низкими доходностями, с так
называемыми «тяжелыми хвостами».
122
«Тяжелые хвосты» появляются гораздо чаще, чем предписывает им нормальное
распределение.
На
рисунке
11
представлено
фактическое
островершинное
распределение вероятностей доходностей, то есть наблюдаются экстремально высокие
выбросы доходностей. К тому же распределение вероятностей доходностей индексов
бенчмарки Фонда национального благосостояния и Резервного фонда, а также
распределение вероятностей доходностей инвестиций в фондовый индекс «MSCI World
Index» свидетельствуют также о ненормальности распределения вероятностей, что
наглядно представлено на рисунках в приложении К. Рассчитанные ниже параметры
распределения вероятностей однодневных доходностей подтверждают невозможность
применения нормального распределения вероятностей в моделировании к фактическим
доходностям индексов суверенных фондов, а также к доходностям фондового индекса,
разрешенного для инвестирования средств Фонда национального благосостояния.
Таблица 18 - Параметры распределения вероятностей однодневных доходностей
финансовых активов, входящих в портфель Резервного фонда и Фонда национального
благосостояния
Параметр
Эксцесс
Mu (математическое ожидание)
Sigma (среднеквадратическое отклонение)
Tau (параметр для моделирования эксцесса)
Индексы долговых
обязательств иностранных
государств
USD
EUR
GBP
10,70
18,92
7,937
0,0001
0,0001
0,0002
0,0010
0,0008
0,0008
0,9389
1,0090
1,1404
Фондовый
индекс
MSCI
10,3104
0,0006
0,0103
0,9883
Источник: составлено автором.
Для нормального распределения характерен эксцесс (мера остроты пика
распределения случайной величины), равный 0, а значение Tau равное 2. Для
симулирования нормального распределения «методом максимального правдоподобия» в
ППП «MATLAB» был подобран такой параметр Tau, который позволяет получить
эксцесс равный эксцессу фактической выборки. Необходимо добавить, что под
доходностью подразумевается прологарифмированная доходность, в виду того, что
данная величина статистически лучше подходит для моделирования из-за своей
стационарности.
После определения всех необходимых параметров вероятностей были получены
показатели, характеризующие инвестиции в финансовые активы, разрешенные для
123
инвестирования
средств
суверенных
фондов.
Данные
показатели
приведены
в таблице 19.
Таблица 19 - Основные характеристики инвестиций в бенчмарки Фонда национального
благосостояния и Резервного фонда, рассчитанные на основе динамики индексов
за 15 лет
Показатель
Средняя
ожидаемая
доходность за
день
Волатильность за
день
Однодневный VaR
(99%)
Средние
ожидаемые потери
за день (expected
shortfall)
Средняя
ожидаемая
доходность за год
Волатильность за
год
Максимальная
просадка
Индексы облигаций
иностранных
государств
Фондовый
индекс
MSCI
Портфель
облигаций (USD
45%, EUR 45%,
GBP 10%)
(бенчмарка)
Портфель,
состоящий на
100% из акций
индекса MSCI
USD
EUR
GBP
0,01%
0,01%
0,02%
0,06%
0,01%
0,06%
0,10%
0,08%
0,08%
1,04%
0,07%
1,04%
-0,27%
-0,21%
-0,19%
-2,76%
-0,52%
-2,76%
-0,35%
-0,27%
-0,24%
-3,47%
-0,67%
-3,47%
3,72%
3,72%
7,57%
24,48%
4,10%
24,48%
1,93%
1,54%
1,54%
21,75%
1,40%
21,75%
2,17%
3,63%
2,56%
59,07%
-
-
Источник: составлено автором.
Согласно
вероятностной
модели,
используемой
для
описания
динамики
доходностей инвестирования в индексы финансовых активов суверенных фондов,
средняя ожидаемая доходность портфеля, состоящего из долговых обязательств
иностранных государств согласно фактической нормативной структуре средств Фонда
национального благосостояния и Резервного фонда, утвержденной Правительством
Российской Федерации, составит 4,10%. При этом риск портфеля не превысит 1,4%.
Портфель, состоящий на 100% из акций, используемых для расчета фондового индекса
«ЭмЭсСиАй Ворлд Индекс» (The MSCI World Index), будет демонстрировать высокую
доходность, равную 24,48%, и, соответственно, повышенный риск равный 21,75%.
С 99% вероятностью можно утверждать, что однодневные потери по портфелю
государственных облигаций не превысят 0,52%, а при наступлении данного случая
124
средние ожидаемые потери составят 0,67%. Для портфеля акций данное соотношение
несколько иное. С 99% вероятностью можно утверждать, что однодневные потери по
портфелю акций не превысят 2,76%, а при наступлении данного случая средние
ожидаемые потери составят 3,47%, то есть инвестиции в акции в 5 раз рискованнее и
доходнее. Максимальная просадка капитала также свидетельствует о рискованности
инвестиций в акции. Высокая просадка по всем перечисленным финансовым активам
наблюдалась в основном в период кризиса 2008 года.
Итак, промоделируем эффективную границу портфелей состоящих из долговых
обязательств иностранных государств. Для этого рассчитаем в ППП «MATLAB»
доходность и риск 10 портфелей с различным весовым соотношением активов, учитывая
вероятностные характеристики доходностей и риска, ранее изученных индексов, а также
их корреляцию. Результаты моделирования приведены в таблице 20.
Таблица 20 - Множество портфелей суверенных фондов, состоящих из долговых
обязательств иностранных государств
Портфель
Удельный вес
гособлигаций в
USD
Удельный вес
гособлигаций в
EUR
Удельный вес
гособлигаций в
GBP
Ожидаемая
доходность
портфеля
Волатильность
портфеля
Текущий
№1
№2
№3
№4
№5
№6
№7
№8
№9
№10
45%
19%
17%
14%
12%
10%
7%
5%
2%
0%
0%
45%
42%
37%
33%
29%
24%
20%
16%
11%
7%
0%
10%
39%
46%
52%
59%
66%
73%
80%
86%
93%
100%
4,10%
5,22%
5,48%
5,74%
6,00%
6,26%
6,52%
6,79%
7,05%
7,31%
7,57%
1,40%
1,28%
1,29%
1,30%
1,31%
1,34%
1,37%
1,40%
1,44%
1,49%
1,54%
Источник: составлено автором.
Нанесем данные о доходности и волатильности полученных 10 портфелей на
график, а после этого проведем по данным точкам «эффективную границу портфелей».
На том же графике покажем портфель, состоящий из индексов долговых обязательств
иностранных государств, в утвержденном Правительством Российской Федерации
весовом соотношении активов в портфеле: 45% - доллары США, 45% - евро, 10% фунты стерлингов.
125
Источник: составлено автором.
Рисунок 12 - Эффективная граница портфелей российских суверенных фондов,
состоящих из долговых обязательств иностранных государств, номинированных в
долларах США, евро и в фунтах стерлингов
Эффективная граница портфелей, сформированная за счет средств суверенных
фондов, является допустимым множеством портфелей. Все портфели находящиеся
справа от допустимого множества считаются неэффективными, так как существуют
такие портфели, которые при заданном уровне риска могут обеспечить большую
доходность, либо при ожидаемом уровне доходности смогут обеспечить более низкий
риск.
В дополнение нанесем на тот же график риск и доходность тысячу комбинаций
заранее сгенерированных портфелей с разным весовым сочетанием активов в пределах
дисперсионно-корреляционной границы. Результаты приведены на рисунке 13.
126
Источник: составлено автором.
Рисунок 13 - Эффективная граница портфелей российских суверенных фондов,
состоящих из долговых обязательств иностранных государств, номинированных в
долларах США, евро и в фунтах стерлингов и 1000 случайных портфелей
Портфель инвестиций Резервного фонда и Фонда национального благосостояния,
состоящий из долговых обязательств иностранных государств в нормативной весовой
структуре является неэффективным, так как находится не на линии допустимого
множества, а справа от нее. То есть можно составить портфель, состоящий из такого
весового сочетания активов, которое обеспечит больший уровень доходности и
незначительно снизит риск. Доходность и риск портфеля №1 убедительно иллюстрирует
данную ситуацию. При размещении 19% от общего объема средств фондов в долговые
обязательства иностранных государств, номинированные в долларах США, 42% в
долговые обязательства иностранных государств, номинированные в евро, и 39% в
долговые
обязательства
иностранных
государств,
номинированные
в
фунтах
стерлингов, достигается доходность на уровне 5,22% годовых и незначительно
снижается риск портфеля до 1,28% годовых.
Таким образом, текущий портфель Фонда национального благосостояния и
Резервного фонда, сформированный из долговых обязательств иностранных государств,
при сохранении текущего состава активов требует перебалансировки для обеспечения
снижения
уровня
риска
портфеля
и
повышения
доходности.
Рекомендация
перебалансировки в сторону снижения доли долговых обязательств в долларах США и
127
увеличения долговых обязательств, номинированных в евро и в фунтах стерлингов,
видится закономерной в виду того, что инвестиций в активы, номинированные в
долларах США, демонстрируют больший уровень риска на протяжении 15 лет.
Рассмотрим пути дальнейшей диверсификации инвестиций Фонда национального
благосостояния путем добавления в состав активов акций компаний развитых стран,
используемых для расчета фондового индекса «ЭмЭсСиАй Ворлд Индекс» (The MSCI
World Index) (далее – Индекс MSCI). Проведем моделирование эффективной границы
портфелей из предложенного состава активов, результаты моделирования приведены в
таблице 21.
Таблица 21 - Эффективное множество портфелей Фонда национального благосостояния,
состоящих из долговых обязательств иностранных государств и акций фондового
индекса MSCI
Портфель
Удельный вес
облигаций в USD
Удельный вес
облигаций в EUR
Удельный вес
облигаций в GBP
Удельный вес акций
Ожидаемая
доходность портфеля
Волатильность
портфеля
№1
№2
№3
№4
№5
№6
№7
№8
№9
№10
22%
7%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
35%
1%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
41%
88%
86%
74%
62%
49%
37%
25%
12%
0%
2%
3%
14%
26%
38%
51%
63%
75%
88%
100%
5,70%
7,78%
9,87%
11,96%
14,04%
16,13%
18,22%
20,31%
22,39%
24,48%
1,21%
1,40%
2,89%
5,44%
8,11%
10,83%
13,55%
16,28%
19,01%
21,75%
Источник: составлено автором.
Результаты
моделирования
свидетельствуют
о
возможностях
дальнейшей
диверсификации инвестиций Фонда национального благосостояния. Добавление в
портфель фонда хотя бы 2% акций позволит увеличить доходность портфеля на 1,6
процентных пункта относительно текущего портфеля суверенных фондов, то есть
доходность портфеля составит 5,7%. При этом удастся снизить риск портфеля на 0,19
процентных пункта - риск портфеля составит 1,21%. Эффективная граница портфелей
Фонда национального благосостояния примет вид как на рисунке 14.
128
Источник: составлено автором.
Рисунок 14 - Эффективная граница портфелей Фонда национального
благосостояния, состоящих из долговых обязательств иностранных государств и акций
фондового индекса MSCI
Таким образом, диверсификация портфеля фонда необходима, так как чем больше
в составе портфеля слабо коррелируемых друг с другом активов, тем ниже
несистематический риск портфеля. Акции являются контрциклическим активом
относительно колебаний индекса облигаций. Как правило, когда растут индексы
облигаций, падают индексы акций и наоборот. Чем больше в составе портфеля
подобных активов, тем ниже несистематический риск. Об отрицательной зависимости
между фондовым индексом и индексами облигаций свидетельствуют коэффициенты
корреляции, рассчитанные в ППП «MATLAB». Как видно из таблицы 22 индекс акций
имеет отрицательную взаимосвязь с индексами облигаций.
Таблица 22 - Взаимосвязь доходностей финансовых активов в эффективном портфеле
Фонда национального благосостояния
Коэффициент
корреляции
Индекс
гособлигаций в
USD
Индекс
гособлигаций в
EUR
Индекс
гособлигаций в GBP
Фондовый индекс
MSCI
Индекс
гособлигаций в
USD
Индекс
гособлигаций в
EUR
Индекс
гособлигаций в
GBP
Фондовый
индекс MSCI
1,00
0,36
0,42
-0,29
0,36
1,00
0,48
-0,11
0,42
0,48
1,00
-0,28
-0,29
-0,11
-0,28
1,00
Источник: составлено автором.
129
Из-за высокого риска снижения стоимости актива целесообразно ограничить
максимально возможный объем вложения в акции лимитом от общего объема средств.
Данное ограничение связано с незначительной прямой корреляцией фондового индекса
MSCI с ценой на нефть. Коэффициент корреляции фондового индекса и цены на нефть
марки «Urals» равен 0,25. Подобное значение коэффициента свидетельствует о
незначительной прямой взаимосвязи. Коэффициенты корреляции представлены в
таблице 23.
Таблица 23 - Взаимосвязь доходностей финансовых активов с ценой на нефть марки
«Urals»
Коэффициент
корреляции
Цена на нефть
марки «Urals»
Индекс
гособлигаций в
USD
Индекс
гособлигаций в
EUR
Индекс
гособлигаций в
GBP
Фондовый индекс
MSCI
Цена на
нефть
марки
«Urals»
Индекс
гособлигаций
в USD
Индекс
гособлигаций
в EUR
Индекс
гособлигаций
в GBP
Фондовый
индекс
MSCI
1,00
-0,08
-0,03
-0,07
0,25
-0,08
1,00
0,36
0,42
-0,29
-0,03
0,36
1,00
0,49
-0,11
-0,07
0,42
0,49
1,00
-0,28
0,25
-0,29
-0,11
-0,28
1,00
Источник: составлено автором.
Одним из важнейших принципов инвестирования средств суверенных фондов, в
особенности для нефтезависимых стран, должен оставаться принцип инвестирования
средств суверенных фондов в активы, отрицательно коррелирующие с ценой на нефть,
для контрциклической защиты инвестиций. В периоды роста цены на нефть стоимость
данных активов, как правило, будет снижаться, в периоды падения цены на нефть расти.
Важным фактором эффективности портфельных инвестиций будет их «легкость»,
простота и понятность. Необходимо всячески избегать инвестиции в сложные
инвестиционные продукты, связанные с огромным документационным оборотом, а
также с большим количеством сложно структурированных инвестиционных решений.
Инвестирование в подобные продукты в большинстве своем непонятны владельцам, и в
дополнение ко всему могут существенно увеличить транзакционные издержки и
130
повысить
вероятность
наступления
операционного
риска.
На
эффективность
портфельных инвестиций российских суверенных фондов, на наш взгляд, в будущем
будут влиять следующие факторы:

использование в процессе инвестирования не только теории эффективных
портфелей, но и применение в инвестировании принципов и правил поведенческих
финансов;

организационно-правовая ясность и определенность в управлении;

компетентность и профессионализм кадрового состава;

простота и «легкость» инвестиций;

последовательная система агрегации и контроля риска портфеля.
Таким образом, моделирование эффективной границы портфелей Резервного
фонда и Фонда национального благосостояния позволило выявить дальнейшие пути
диверсификации портфелей российских суверенных фондов. Полученное эффективное
множество портфелей Фонда национального благосостояния и ребалансированного
портфеля Резервного фонда могло бы стать целевым ориентиром или «дорожной
картой» на долгосрочном горизонте по таргетированию определенного уровня
доходности и риска. Предложенные направления и принципы инвестирования могут
быть использованы оперативным управляющим средствами Фонда национального
благосостояния и Резервного фонда в своей повседневной работе в части целевых
ориентиров по доходности и риску в рамках долгосрочной инвестиционной стратегии.
Отдельно необходимо отметить тот факт, что моделирование эффективных
портфелей российских суверенных фондов проводилось на основе исторических данных
о динамике индексов государственных облигаций и фондового индекса MSCI за 15 лет и
в дальнейшем результаты моделирования должны быть пересмотрены исходя из
актуальных, складывающихся на международном финансовом рынке, условий.
131
3.3 Развитие инвестиций в инфраструктурные проекты
В
своей
работе,
посвященной
процессу
формирования,
размещения
и
использования средств суверенных фондов в Российской Федерации, Г.С. Панова
указывала на возможность разделения Фонда национального благосостояния на
подфонды в зависимости от их целей создания [101, С. 54]. Это предложение
целесообразно реализовать при управлении пулом инвестиций в инфраструктурные
проекты. Важно отметить, что управление инфраструктурным подфондом должно
осуществляться аналогично части фонда, состоящего из портфельных инвестиций:
должны контролироваться доходность - при ее наличии, а также риски инвестиций. Для
развития данных подфондов также важно воспользоваться положительным опытом в
реализации инфраструктурных проектов, накопленным управляющими Фонда будущего
Австралии. В австралийском суверенном фонде успешно функционирует ряд
инфраструктурных
подфондов:
строительный
фонд,
фонд
здравоохранения
и
образования.
Выбор инфраструктурного проекта должен в первую очередь основываться на
максимальной
полезности
и
выгоде
для
гражданина
как
конечного
выгодоприобретателя от управления средствами суверенных фондов. Инвестирование в
подобные проекты должно быть направлено на максимизацию благосостояния всех
граждан страны и гражданин должен понимать и осознавать получаемые выгоды.
Основной выгодой от реализации инфраструктурных проектов может стать повышение
производительности
человеческого
капитала,
или
национального
человеческого
капитала. Человеческий капитал в своем широком понимании является интенсивным
производительным
факторов развития
экономики.
В более
узком понимании
человеческий капитал - это интеллект, здоровье, знания, и качественный и
производительный труд, а также качество жизни. В отличие от инвестиций в
транспортно-телекоммуникационный
сектор
экономики,
инвестиции
в
систему
образования и в здравоохранение наиболее прямым образом воздействуют на
производительность человеческого капитала.
С одной стороны, отдельные экономисты пишут о том, что средства суверенных
фондов должны быть справедливым образом распределены между гражданами.
132
С другой стороны, нет никакой гарантии, что данные средства будут сохранены, их
удастся сберечь, и они не будут просто напросто проедены. К тому же при высоком
уровне коррупции и институциональной неразвитости инвестиции в крупномасштабные
проекты могут быть крайне неэффективными. Несмотря на возникающие жаркие
дискуссии по поводу выбора направления инвестиций, следует однозначно признать,
что
инвестиции
в
социальную
или
общественную
инфраструктуру
создают
положительную валовую доходность и увеличивают производительность человеческого
капитала.
Не всегда результатом инвестиций в социальную инфраструктуру является
отрицательная
рентабельность.
Инвестиции
в
парки,
рекреационные
зоны,
спорткомплексы и бассейны генерируют положительный денежный поток. В мире есть
масса примеров, когда данные инвестиции оказываются вполне доходными. В США
высокорентабельными проектами являются дома престарелых и перинатальные центры.
Инвестиции в частные институты, колледжи и университетские лаборатории приносят
доход при правильном и эффективном управлении данными объектами.
Инвестиции в образование имеют решающее значение в формировании
человеческого капитала и, соответственно, в его производительности. Инвестиции в
здания, оборудования школ, детских садов, в школьное программное обеспечение
являются базовыми в этом понимании. Образовательные инвестиции должны быть
сосредоточены
на
молодежи,
которая
обладает
максимальным
экономическим
потенциалом в будущем. Именно молодежь через 10-15 лет будет являться тем
экономически активным базисом, который будет обеспечивать старость пенсионеров.
Именно экономически активному населению предстоит решать проблему пенсионного
обеспечения.
Инвестиции в инфраструктурные проекты не должны осуществляться ради
инвестиций. Приоритеты в финансировании должны отдаваться окупаемым и
возвратным проектам с незначительным долевым участием средств государства. При
финансировании абсолютно любого проекта должен быть определен конечный
результат, который необходимо достичь, а также должны быть взвешены все риски,
мешающие
достижению
поставленных
целей.
При
выборе
того
или
иного
инфраструктурного проекта необходимо также учитывать альтернативную доходность,
133
которую управляющий мог бы достичь, если бы средства были размещены в иные
объекты.
Как именно должны финансироваться данные проекты? В России создан
механизм
финансирования
инвестиционных
проектов
путем
проектного
финансирования и вложения в инфраструктурные облигации за счет средств Фонда
национального благосостояния. Пока под данными проектами понимаются только
крупномасштабные инфраструктурные инвестиции в транспортную инфраструктуру,
однако в последующем необходимо дополнить перечень возможных проектов целевыми
инвестиционными проектами в области общественной инфраструктуры: образование,
здравоохранение, строительство.
Бюджетным кодексом Российской Федерации предусмотрен механизм, который
позволяет после формирования нормативного объема Резервного фонда увеличить
общий объем расходов федерального бюджета на сумму, составляющую не более 50%
дополнительных нефтегазовых доходов федерального бюджета с направлением их на
финансовое обеспечение инфраструктурных и других приоритетных проектов с
ограниченным сроком их реализации, с одновременным уменьшением на указанную
сумма
объема дополнительных нефтегазовых доходов
федерального бюджета,
направляемого в Фонд национального благосостояния. То есть предполагается
увеличение расходов федерального бюджета на финансирование инфраструктурных
проектов.
Возникает вопрос, почему не осуществлять финансирование данные проектов за
счет средств Фонда национального благосостояния напрямую. Тогда бы данный
механизм финансирования рассматривался в качестве направления средств в источник
финансирования дефицита федерального бюджета, что с экономической точки зрения
является более правильным. В указанном выше случае увеличиваются расходы
федерального бюджета при этом возвратность и платность данных средств не
обеспечивается. В этом видятся на первый взгляд существенные противоречия. Однако,
это не так. Финансирование самоокупаемых инфраструктурных проектов должно
осуществляться за счет поступлений из источников финансирования дефицита бюджета
- будет обеспечиваться возвратность и платность данных средств. А проекты, по
которым сложно оценить окупаемость средств, то есть когда основным эффектом от
реализации проекта будет общий экономический эффект, должны финансироваться за
134
счет средств федерального бюджета в составе его расходов. Основная проблема в
данной связи заключается в оценке общего экономического эффекта.
В инвестиционную декларацию Фонда национального благосостояния внесли
изменения, касающиеся возможности размещения средств фондов в долговые
обязательства российских эмитентов, связанные с реализацией самоокупаемых
инфраструктурных проектов. Для каждого из проектов доля средств Фонда
национального благосостояния, размещенная в долговые обязательства российского
эмитента, связанного с реализацией проекта, не может превышать 40% совокупного
объема финансирования данного проекта за счет всех источников. При этом предельный
совокупный объем финансирования проекта и предельный объем средств Фонда
национального благосостояния, направляемых на финансирование проекта, по каждому
проекту утверждаются отдельно Правительством Российской Федерации.
Перечень инвестиционных проектов утверждается Правительством Российской
Федерации. Распоряжением Правительства РФ от 5 ноября 2013 года № 990 был
утвержден порядок размещения средств Фонда национального благосостояния в ценные
бумаги
российских
эмитентов,
связанные
с
реализацией
самоокупаемых
инфраструктурных проектов за исключением тех, которые утверждены распоряжением
Правительства Российский Федерации от 5 ноября 2013 года № 2044-р. Данным
постановлением утвержден перечень самоокупаемых инфраструктурных проектов,
реализуемых юридическими лицами, в финансовые активы которых размещаются
средства Фонда национального благосостоянии и (или) пенсионных накоплений,
находящихся в доверительном управлении государственной управляющей компании, на
возвратной основе. К таким проектам отнесены:
1) финансирование строительства Центральной кольцевой автомобильной дороги
(Московская область) с предельным объемом финансирования проекта в размере 150
млрд.
рублей.
Финансирование
предполагается
путем
покупки
облигаций
Государственной компании «Российские автомобильные дороги». Выплата купонного
дохода по облигациям предполагается не ранее 2022 года с минимальной доходностью
инвестирования равной уровню инфляции + 1%;
2)
модернизация железнодорожной инфраструктуры Байкало-Амурской и
Транссибирской железнодорожных магистралей с развитием пропускных и провозных
способностей. Объем финансирования также предусматривается в размере 150 млрд.
135
рублей под 2-3% годовых начиная с 6 года реализации. Инициатором проекта является
ОАО «Российские железные дороги».
Порядок финансирования в инфраструктурные облигации, а также порядок
оценки
целесообразности
финансирования
проектов
не
распространяется
на
вышеуказанные проекты. Данные проекты отнесены к «особенным». Как раз именно
потому, что по ним сложно оценить срок окупаемости и рентабельность. За основу при
оценке
целесообразности
финансирования
данных
проектов
брались
общие
экономические эффекты от реализации проекта.
Принятие решения о размещении средств Фонда национального благосостояния в
инфраструктурные проекты должно осуществляться с применением понятных и
объективных
показателей
оценки
эффективности
инвестиционных
проектов,
характеризующих коммерческую и общественную эффективность (социальную). При
оценке проектов развития необходимо учитывать соответствует ли направление
инвестирования средств принятой долгосрочной экономической стратегии развития
страны (региона), планам по ее диверсификации и снижению сырьевой зависимости.
Для решения вопроса целесообразности финансирования того или иного
инвестиционного проекта Правительством Российской Федерации был утвержден
порядок проведения оценки целесообразности финансирования инвестиционных
проектов за счет средств Фонда национального благосостояния и пенсионных
накоплений
[22].
инвестиционного
Оценка предполагает проведение
проекта
с
учетом
комплексного обоснования
коммерческой,
бюджетной,
социально-
экономической эффективности. Оценка также предусматривает всестороннее изучение
рисков, связанных с инвестиционным проектом. Отдельным положительным моментом
является предоставление возможности Управляющей компании «Российский Фонд
Прямых Инвестиций» участвовать в оценке целесообразности проектов, совместно
финансируемых с Правительством Российской Федерации. Таким образом, через РФПИ
создаются условия для привлечения иностранных инвесторов к инвестициям в
инфраструктурные облигации.
В методических указаниях Министерства экономического развития Российской
Федерации
по
подготовке
стратегического
и
комплексного
обоснований
инвестиционного проекта, а также по оценке инвестиционных проектов, претендующих
на финансирование за счет средств Фонда национального благосостояния перечислен
136
практически исчерпывающий перечень оцениваемых показателей. Однако, данные
указания не лишены недостатков. Так, к примеру, известно, что показатель IRR
(внутренняя норма доходности) обладает внутренними противоречиями. Показатель не
всегда можно корректно вычислить при несистематическом или отрицательном
денежном потоке. В некоторых случаях может возникать несколько значений IRR. Для
устранения данного недостатка было бы целесообразно дополнить методические
указания показателем MIRR (модифицированной внутренней нормой доходности).
MIRR является нормой доходности, при которой все ожидаемых доходы, приведенные к
концу проекта, имеют текущую стоимость, равную стоимости всех затрат по проекту.
Тогда при появлении противоречий инвестор для оценки целесообразности проекта
может использовать MIRR.
В пояснительной записке к проекту федерального закона «О внесении изменений
в отдельные законодательные акты Российской Федерации с целью создания
благоприятных условий для инвестирования средств в облигации концессионера»
указывается, что имеются существенные ограничения, сдерживающие привлечение
инвестиционных ресурсов в инфраструктурные проекты. И они в основном связаны как
с недостатком правовой базы, так и с экономическими факторами.
На наш взгляд, необходимы меры по созданию условий, которые бы
стимулировали
крупных
инвесторов,
таких
как
кредитные
организации,
негосударственные пенсионные фонды, управляющие компании, инвестировать в
данные проекты совместно с государством. Так как инфраструктурные проекты
сопряжены с длительными сроками реализации и окупаемости, а также с высокими
рисками и низкой доходностью необходимо для развития финансирования подобных
проектов принимать меры правового и экономического характера, снижающие риски и
(или) повышающие доходность данных проектов.
Сегодня
нормативно-правовая
база
не
предусматривает
понятие
«инфраструктурная облигация». Для финансирования инвестиционных проектов
имеется возможность привлечь долгосрочные инвестиции в рамках государственночастного партнерства в соответствии с концессионным соглашением. При этом
подобные отношения регулируются Федеральным законом от 21 июля 2005 года
№ 115-ФЗ «О концессионных соглашениях». То есть уже сейчас возможно привлечение
заемного финансирования путем выпуска облигаций эмитента-концессионера. Но
137
данная форма финансирования не пользуется большим успехом. То есть с помощью
облигаций-концессионеров финансируются отдельные проекты, но нельзя сказать о том,
что сформировался рынок инфраструктурных облигаций, на котором можно было бы
продать или купить данные облигации или инвестировать в них совместно с большим
количество инвесторов.
Концедент по концессионному соглашению вправе предоставлять концессионеру
государственные или муниципальные гарантии в соответствии с бюджетным
законодательством Российской Федерации. Однако, наличие права регресса, а также
требование бюджетного законодательства об обязательном наличии у принципала
обеспечения по выдаваемой гарантии является серьезным тормозом для развития
данного инструмента. Не каждый эмитент инфраструктурных облигаций сможет в
полной мере удовлетворить требованию по обязательному наличию обеспечения по
гарантиям. Во многом облигации-концессионера не получили должного успеха именно
из-за этого ключевого на наш взгляд фактора. К тому же согласно законодательству,
регулирующему отношения в рамках концессии, установлен прямой запрет на передачу
концессионером в залог своих имущественных прав по концессионному соглашению.
Для закрепления инфраструктурной облигации как самостоятельного института
необходимо разработать и утвердить закон «Об особенностях инвестирования в
инфраструктуру
с
использованием
инфраструктурных
облигаций».
Данный
законопроект уже выносился на утверждение Федеральной службой по финансовым
рынкам. Однако после заключения экспертного совета по законодательству о
государственно-частном партнерстве был отправлен на доработку [136]. Учитывая
замечания
экспертного
совета,
в
нем
необходимо
определить
понятие
«инфраструктурная облигация» как облигация, эмитируемая специализированной
проектной организацией с целью привлечения денежных средств, предназначенных для
финансирования создания, реконструкции и (или) эксплуатации инфраструктуры.
Необходимо предусмотреть ключевое отличие данной облигации от всех остальных
облигаций – целевое использование средств для инвестиций в инфраструктуру. Также
необходимо четко разграничить сферы действия федерального закона о концессионных
соглашениях
и
предлагаемого
закона.
В
законе
должны
регулироваться
взаимоотношения проектной организации, технического аудитора, который бы
138
контролировал процесс создания, реконструкции и эксплуатации объекта, и инвесторов
по части выпускаемых инфраструктурных облигаций.
Ключевыми моментами, которые необходимо отразить в будущем законе, должны
стать:
- порядок разрешения споров. Должна предусматриваться возможность передачи
споров в коммерческие суды, расположенные как в России, так и за ее пределами. Это в
свое очередь повысит привлекательность участия в данных проектах для иностранных
организаций. Возможность разрешения споров в международных коммерческих судах
зачастую
является
фактором
повышения
привлекательности
участия
в
инфраструктурных проектах;
- порядок обеспечения обязательств по выплате номинальной стоимости
инфраструктурной облигации, включая механизм государственной, муниципальной и
банковской гарантии, а также залога будущих денежных требований, ценных бумаг или
недвижимого имущества. Предлагается расширить возможный перечень гарантов по
обязательствам,
возникающим
при
эмиссии
инфраструктурных
облигаций
до
международных организаций с высокой кредитоспособностью.
В настоящее время отсутствует такой вид залогового обеспечения как залог
будущих денежных прав, используемый в международной практике. Целесообразно
предусмотреть в законе механизм обеспечения будущих купонных выплат за счет
имущества проектной организации. Также необходимо предусмотреть возможность
включения инфраструктурных облигаций в ломбардный список Банка России для их
использования
крупными
институциональными
инвесторами
в
процессе
рефинансирования. Налоговые льготы на срок реализации проекта, предусмотренные не
только для эмитентов, выпускающих инфраструктурные облигации, но и для
инвесторов, снимут ряд барьеров, снижающих привлекательность данного инструмента.
Предложенные
меры
по
совершенствованию
нормативно-правовой
базы,
регламентирующей отношения по поводу финансирования инвестиционных проектов с
помощью выпуска инфраструктурных облигаций, а также меры по повышению
привлекательности данных инвестиций для институциональных инвесторов позволят
повысить заинтересованность в участии иностранных инвесторов, а также снизить
риски всех участников инфраструктурных проектов.
139
Нельзя забывать о средствах, находящихся в региональных финансовых резервах.
Для эффективного формирования и использования региональных финансовых резервов
Министерством
рекомендации.
финансов
На
основе
Российской
данных
Федерации
рекомендаций
разработаны
и
в
рамках
методические
действующего
законодательства в бюджетах отдельных субъектов РФ предусмотрены резервные
фонды. Указания, касающиеся контроля за формированием и использованием средств
резервного фонда, а также отчетности, носят рекомендательный характер и не
закреплены в федеральном законодательстве. В лучшем случае процедуры контроля и
отчетности осуществляются в рамках бюджетного процесса. В дополнение необходимо
отметить, что средства резервных фондов субъектов Российской Федерации могут быть
размещены только в депозиты российских банков и не могут быть инвестированы иным
образом. Подобное ограничение в размещении средств региональных стабилизационных
фондов не позволяет осуществлять мероприятия направленные на диверсификацию
экономики региона.
Следует
предоставить
возможность
субъектам
Российской
Федерации
инвестировать средства региональных стабилизационных фондов в рамках реализации
инвестиционной стратегии региона и достижения цели максимальной диверсификации
экономики. При этом средства стабилизационного фонда в размере нормативной
величины
должны
по-прежнему
в
обязательном
порядке
резервироваться
на
обеспечение первоочередных расходов региона. А средства сверхнормативной
величины должны направляться на инвестиции в приоритетные с точки зрения
диверсификации экономики проекты. Так приоритетом в инвестиционной политике
Ямало-Ненецкого автономного округа является привлечение частных инвестиций в
строительство объектов общественной инфраструктуры и энергетики. Инвестиции за
счет средств регионального резервного фонда в инфраструктуру могли бы повысить
привлекательность проектов для частных инвесторов. При этом значительным
катализатором роста экономики сырьевых субъектов будет развитие не только базовых
для региона отраслей, но и развитие отрасли торговли, переработки древесины, а также
создание туристско-рекреационного центра, к примеру, центра арктического туризма на
Ямале.
Приоритетными с точки зрения диверсификации для сырьевых регионов будут
оставаться
следующие
отрасли:
нефтегазопереработка,
нефтегазохимия,
140
теплоэнергетика, машиностроение, металлообработка, производство стройматериалов,
производство и переработка сельскохозяйственной продукции, торговля, строительство
социальной
инфраструктуры,
транспортная
инфраструктура,
и
альтернативная
энергетика. Данные отрасли могут стать основным плацдармом для начала процесса
диверсификации
экономики
сырьевого
региона.
Средства
региональных
стабилизационных фондов должны использоваться на развитие данных отраслей путем
финансирования инвестиционных проектов в регионах в рамках государственночастного партнерства, выпуска инфраструктурных облигаций или путем предоставления
гарантий и субсидирования процентных ставок при кредитовании.
Выводы по 3 главе
Анализ эффективности управления суверенными фондами позволил выявить
существенные проблемы в управлении фондами. Консервативная стратегия размещения
средств Фонда национального благосостояния не позволяет эффективно наращивать
стоимость портфеля, получать доход от инвестирования и использовать его для решения
проблем
пенсионного
обеспечения.
Цель
создания
Фонда
национального
благосостояния, а также его профиль обязательств предполагают размещение средств
фонда в более доходные и рискованные активы на среднесрочном и долгосрочной
горизонте инвестирования. Однако более доходная стратегия управления средствами
суверенных фондов не была реализована. Законодательное ограничение на размещение
средств в высокорискованные активы, а также неготовность организационной
структуры управления к инвестициям в активы, отличающиеся от высоконадежных и
ликвидных долговых инструментов, не позволили размещать средства под высокую
доходность и соответствующий риск.
В ходе оценки эффективности управления средствами Резервного фонда и Фонда
национального
благосостояния
была
выдвинута
гипотеза
о
неоптимальности
(неэффективности) текущего инвестиционного портфеля Резервного фонда и Фонда
национального благосостояния. Результаты моделирования эффективной границы
портфелей российских суверенных фондов с помощью ППП «MATLAB» подтвердили
выдвинутую гипотезу. Действительно, портфель фондов в иностранной валюте,
имеющий нормативную валютную структуру в составе доллары США- 45%, евро – 45%,
фунты стерлингов – 10% является неэффективным, так как можно было составить
141
портфель из тех же активов, но с иной валютной структурой, который бы давал
большую доходность и снижал риск инвестиций. Так, с учетом вероятностной модели,
используемой для описания динамики доходностей инвестирования в индексы
финансовых активов суверенных фондов, средняя ожидаемая доходность портфеля за
год по нормативной валютной структуре составляет 4,10%, а риск портфеля не
превышает 1,4%. Однако, размещение 19% от общего объема портфеля фондов в
иностранной валюте в доллары США, 42% в евро, и 39% в фунты стерлингов позволит
увеличить доходность до 5,22% и незначительно снизить риск портфеля до 1,28%.
Необходимость снижения доли государственных облигаций США в портфеле
обусловлена повышенным риском инвестиций относительно других активов.
Моделирование эффективного инвестиционного портфеля позволило выявить
пути дальнейшей диверсификации инвестиций Фонда национального благосостояния.
Добавление в портфель инвестиций фонда хотя бы 2% акций из фондового индекса
«ЭмЭсСиАй Ворлд Индекс» позволяет увеличить годовую доходность портфеля до
5,7% то есть на 1,6 процентных пункта относительно текущего портфеля. К тому же
инвестиции в акции как в актив отрицательно коррелируемый с государственными
облигациями, за счет принципа диверсификации, снижают общий риск портфеля - до
1,2% в год.
Полученное в результате моделирования эффективное множество портфелей
Фонда национального благосостояния
и
Резервного фонда
может стать
для
оперативного управляющего долгосрочным целевым ориентиром по таргетированию
определенного уровня доходности и риска, а также использоваться в рамках разработки
долгосрочной инвестиционной стратегии.
Низкая информационная прозрачность деятельности российских суверенных
фондов создает высокие политические риски, связанные с недоверием инвестиционного
сообщества к операциям фондов. Для повышения прозрачности функционирования
необходимо незамедлительно осуществить ряд предложенных в данной работе
мероприятий по повышению степени открытости суверенного фонда внешнему миру.
Реализация мероприятий снизит политический риск, возникающий в результате
возможного использования страной-реципиентом инвестиций протекционистских мер
по
блокированию
входящих
инвестиций, а также повысит
инвестиционного сообщества к операциям фонда.
уровень доверия
142
В организационной структуре управления средствами суверенных фондов попрежнему необходим элемент для осуществления активного управления средствами
фондов. На данном этапе целесообразно оставить управление портфелями российских
суверенных фондов под оперативным управлением Центрального Банка Российской
Федерации. Это обеспечит безопасность и суверенитет средств фондов за рубежом.
На
основе
имеющейся
инфраструктуры
Банка
России
целесообразно
создать
Инвестиционное управление Банка России. Управление могло бы концентрироваться на
достижение максимальной отдачи от инвестиций. В третьей главе работы предложена
организационная структура управления средствами суверенных фондов с учетом
создания нового инвестиционного управления в составе Банка России. Создание данной
структуры
потребует
внесения
поправок
в
нормативно-правовые
акты,
регламентирующие деятельность Банка России на рынке ценных бумаг и других
активов, в том числе инфраструктурных облигаций, с целью расширения возможного
перечня активов.
Максимальная полезность и выгода для гражданина как конечного владельца
средств суверенных фондов должны являться важнейшим критерием выбора того или
иного инфраструктурного проекта. С целью дальнейшего развития инвестиций в
инфраструктурные проекты нами было предложено отдельное направление инвестиций
за счет средств суверенных фондов – инвестиций в общественную (социальную)
инфраструктуру. Такие инвестиций будут прямым образом воздействовать на
производительность
человеческого
капитала.
Высокая
производительность
человеческого капитала залог решения проблем пенсионного обеспечения. В работе
были
предложены
меры
по
совершенствованию
нормативно-правовой
базы,
регламентирующей отношения по поводу финансирования инвестиционных проектов с
помощью выпуска инфраструктурных облигаций, а также меры по повышению
привлекательности подобных инвестиций для институциональных инвесторов, которые
позволят повысить заинтересованность в участии иностранных инвесторов, а также
снизить риски всех участников инфраструктурных проектов. К ним относятся:
разработка и утверждение отдельного закона, регламентирующего финансирование
проектов с помощью выпуска инфраструктурных облигаций, налоговые льготы для
эмитентов инфраструктурных облигаций и инвесторов и другие мероприятия.
143
В третьей главе также акцентировано внимание на необходимости расширения
перечня возможных объектов для инвестирования средств региональных финансовых
резервов. Необходимо предоставить возможность субъектам Российской Федерации с
сырьевой направленностью экономики инвестировать сверхнормативную величину
резерва в региональные инфраструктурные проекты с целью повышения степени
диверсификации региона и улучшения качества жизни населения.
Выявленная в третьей главе процикличность российской бюджетной политики
является фактором, препятствующим снижению зависимости федерального бюджета от
колебаний цены на нефть. Для снижения зависимости федерального бюджета и
российской экономики в целом от цен на энергоресурсы в работе предложено и
обосновано обязательное проведение антициклической бюджетной политики. Расходы
федерального бюджета должны изменяться в результате влияния фундаментальных
факторов и не быть подвержены конъюнктурным влияниям. Стабильность бюджетных
расходов будет обеспечивать снижение процикличности национальной экономики и,
соответственно,
устойчивое
развитие.
Кроме
того
методология
бюджетного
планирования, направленная на определение ненефтегазового дефицита федерального
бюджета должна учитывать «расширительный импульс экономики». При снижении цен
на нефть федеральный бюджет недополучает не только нефтегазовые доходы, но и
значительно снижаются поступления налоговых доходов, не связанных с ценой на
нефть. Экономически целесообразно рассчитывать не дополнительные доходы
федерального бюджета, а все конъюнктурные доходы федерального бюджета для
полного и эффективного управления ими.
Реализация
эффективность
комплекса
управления
предложенных
российскими
рекомендаций
суверенными
позволит
фондами
и
повысить
обеспечит
постепенное снижение зависимости экономики России от цен на энергоресурсы.
144
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В работе доказана необходимость применения принципов целеполагания в
управлении суверенными фондами. Управление должно быть ориентировано только на
достижение целей и решение задач, ради которых создавался суверенный фонд.
Определение принципов формирования и использования средств суверенных фондов, а
также уточнение элементов управления суверенными фондами позволили научно
обосновать и уточнить цели создания суверенных фондов, а также сформулировать
критерии и показатели оценки их достижения.
Критериальная оценка эффективности управления российскими суверенными
фондами показала, что с 2004 по 2013 год степень использования конъюнктурных
доходов,
аккумулируемых
в
российских
суверенных
фондах,
полностью
соответствовала существующей на тот момент экономической политике в стране. До
кризиса 2008 года средства активно сберегались в суверенных фондах. Далее за счет
средств суверенных фондов, удалось обеспечить устойчивость бюджетной системы в
период разразившегося глобального экономического кризиса 2008 года. К тому же за
счет средств Стабилизационного фонда Российский Федерации была погашена
существенная часть внешнего государственного долга.
За
время
обеспечивать
функционирования
стопроцентную
российских
устойчивость
суверенных
бюджетов
фондов
бюджетной
удалось
системы.
Финансирование ненефтегазового дефицита из года в год осуществлялось практически
на 90% за счет нефтегазового трансферта, а в 2008 году на все 100%, остальная часть
финансировалась за счет иных источников финансирования дефицита бюджета.
Основную долю в кризисном нефтегазовом трансферте 2009 года занимали
нефтегазовые доходы федерального бюджета (56%) и средства Резервного фонда (44%).
Средства Резервного фонда и частично средства Фонда национального благосостояния в
неблагоприятные
периоды
использовались
на
обеспечение
сбалансированности
федерального бюджета в полной мере.
Обеспечивался необходимый уровень ликвидности и надежности вложений,
осуществляемых за счет средств суверенных фондов. Главным условием при
размещении средств российских суверенных фондов было обеспечение надежности и
145
ликвидности активов. Однако серьезным упущением явилось то, что на протяжении
двух лет с момента создания Стабилизационного фонда Российской Федерации средства
не инвестировались;
Ненефтегазовый дефицит федерального бюджета характеризуется существенной
волатильностью. Размах между максимальным значением ненефтегазового дефицита
(-14,2% от ВВП в 2009 году) и минимальным (-6,6% от ВВП в 2008 году) составляет 7,6
процентных пункта. Также в 2012 году произошел резкий скачок ненефтегазового
дефицита федерального бюджета на 1,1 процентных пункта до значения -10,5% от ВВП.
Данная динамика объясняется резким ростом расходов федерального бюджета.
Подобные резкие изменения в дефиците федерального бюджета, неподкрепленные
экономической необходимостью и динамикой ВВП, свидетельствуют о невыполнении в
отдельные периоды критерия проведения антициклической бюджетной политики.
Последующая оценка зависимости расходов федерального бюджета от цен на нефть
марки «Urals» только подтвердила процикличность расходов федерального бюджета.
Волатильность ненефтегазового дефицита федерального бюджета, необходимость
повышения расходов федерального бюджета в кризисные периоды как видно по данным
кассового исполнения бюджета не позволяли соблюдать «бюджетные правила».
Неспособность соблюдать бюджетные ограничения свидетельствует не только об
уязвимости федерального бюджета и о существенной зависимости бюджета от цен на
энергоресурсы, но и о вероятной необоснованности значений, первоначально
используемых в бюджетных правилах, а также неготовности финансовых властей
снизить объем расходов федерального бюджета, во многом, из-за возможных
негативных последствий для совокупного спроса.
В процессе функционирования российских суверенных фондов не обеспечивалась
максимальная информационная прозрачность деятельности. По данным Института
исследования суверенных фондов индекс транспарентности Линабурга-Мадуэлла
суверенных фондов России равнялся пяти из десяти максимально возможных во втором
квартале 2013 года.
Аномальная волатильность ненефтегазового дефицита федерального бюджета,
необусловленная
действием
конъюнктурных
факторов,
не
позволяет
снизить
зависимость федерального бюджета от цен на нефть и газ, а лишь ее усугубляет.
Проциклическая бюджетная политика, выявленная и подтвержденная в работе,
146
препятствует реализации стратегии переориентации экономики на несырьевой вектор и
усиливает зависимость экономики от цен на нефть. Она не только создает риски для
федерального бюджета, складывающиеся в вероятной невозможности финансирования
расходов федерального бюджета в периоды низких цен на нефть, но и нарушает
бюджетную безопасность страны. Стабильность бюджетных расходов обеспечивает
снижение процикличности национальной экономики и является одним из важнейших
факторов ее устойчивого развития.
В перспективе для совершенствования работы механизма снижения колебаний
доходов федерального бюджета к конъюнктурным доходам наряду с нефтегазовыми
необходимо относить определенную часть налога на прибыль нефтегазовых компаний и
часть налога на доходы физических лиц. Это потребует качественно новой методологии
бюджетного планирования и внесения соответствующих изменений в бюджетное
законодательство. Потребуется проведение дополнительных расчетов конъюнктурной
компоненты в ненефтегазовых поступлениях с целью учета динамики бюджетных
параметров на периоде от 2007 до 2014 года. Данная компонента должна постоянно
пересматриваться.
Тогда
формирование
средств
Резервного
фонда
и
Фонда
национального благосостояния будет происходить наиболее полным образом.
Проблема информационной прозрачности деятельности российских суверенных
фондов
требует
первоочередного
решения.
Для
повышения
прозрачности
функционирования суверенных фондов, и соответственно, для повышения степени
доверия международного инвестиционного сообщества, а также российских граждан в
целом
необходимо
незамедлительно
повысить
информационную
прозрачность
деятельности суверенных фондов. Предложенные в работе мероприятия по повышению
прозрачности деятельности российских суверенных фондов благоприятно скажутся на
инвестиционной репутации российского государства.
На данном этапе экономического развития страны, характеризующемся рецессией
и осложнением геополитической обстановки, целесообразно оставить оперативное
управление средствами российских суверенных фондов в ведении Центрального Банка
Российской Федерации. Это в свою очередь снизит риск возможного ареста и другие
политические риски. На основе имеющейся инфраструктуры Центрального банка
Российской Федерации по размещению золотовалютных резервов в высоконадежные
долговые обязательства целесообразно создать Инвестиционное управление Банка
147
России по аналогии с Инвестиционным управлением Банка Норвегии. Управление
смогло бы концентрировать на себе выполнение функции по эффективному
размещению средств суверенных фондов и способствовать реализации долгосрочной
инвестиционной стратегии российских суверенных фондов. Для успешного выполнения
целей
Инвестиционного
управления
Банка
России
профессиональные
навыки
управления активами будут иметь первостепенную важность, и успешная кадровая
политика
будет
играть
важнейшую
роль
в
привлечении
и
удержании
высококвалифицированных специалистов. Кадровая политика должна быть центральной
частью общей политики управления.
Проведенная в работе комплексная оценка эффективности инвестирования
средств российских суверенных фондов показала, что:
- средства Резервного фонда инвестировались с ориентацией на максимальную
ликвидность и надежность вложений;
- фактическая структура инвестиций Фонда национального благосостояния
отличается от структуры инвестиций Резервного фонда наличием в составе активов
фонда депозитов Внешэкономбанка. Инвестирование средств фонда в акции, паи
инвестиционных фондов и в долговые обязательства корпоративных эмитентов за весь
период деятельности фонда не осуществлялось;
- цель создания Фонда национального благосостояния предполагает, что
размещение средств фонда должно характеризоваться длительным инвестиционным
горизонтом, большим уровнем дохода от размещения средств и соответствующим ему
уровнем риска;
- размещение средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния
характеризуется чрезвычайно низкой доходностью;
- размещение части средств Фонда национального благосостояния в депозиты
Внешэкономбанка позволило добиться незначительного роста доходности. Несмотря на
это,
инвестирование
средств
фонда
характеризуется
несколько
меньшей
консервативностью, чем инвестиции Резервного фонда. При этом управляющие
действуют без определения долгосрочных целей инвестирования средств фонда.
Низкая доходность инвестирования средств Фонда национального благосостояния
обусловлена несоответствием организационной структуры управления средствами
фондов целям, которые ставились перед созданием фондов. Консервативность
148
инвестиционной стратегии Фонда национального благосостояния также объясняется
ограниченностью инвестиционной декларации Банка России.
Результаты моделирования эффективного инвестиционного портфеля Резервного
фонда и Фонда национального благосостояния, осуществленного с помощью пакета
прикладных программ «MATLAB» подтвердили гипотезу о неоптимальности текущих
инвестиционных портфелей российских суверенных фондов.
Согласно
вероятностной
модели,
используемой
для
описания
динамики
доходностей инвестирования в индексы финансовых активов суверенных фондов,
средняя ожидаемая доходность портфеля, состоящего из долговых обязательств
иностранных государств согласно фактической нормативной структуре средств Фонда
национального благосостояния и Резервного фонда, утвержденной Правительством
Российской Федерации, в долгосрочной перспективе составит 4,10% годовых. При этом
риск портфеля не превысит 1,4% годовых. Портфель инвестиций Резервного фонда и
Фонда
национального
благосостояния,
состоящий
из
долговых
обязательств
иностранных государств в нормативной весовой структуре является неэффективным,
так как находится не на линии допустимого множества эффективных портфелей, а
справа от нее. То есть можно составить портфель, состоящий из такого весового
сочетания активов, которое обеспечит больший уровень доходности в долгосрочном
периоде и незначительно снизит риск. При размещении 19% от общего объема средств
фондов в долговые обязательства государств, номинированные долларах США, 42% в
долговые обязательства государств, номинированные в евро, и 39% в долговые
обязательства иностранных государств, номинированные в фунтах стерлингов,
достигается доходность на уровне 5,22% и незначительно снижается риск портфеля
до 1,28%.
Таким образом, портфель Фонда национального благосостояния и Резервного
фонда, сформированный из долговых обязательств иностранных государств, при
сохранении текущего состава активов, требует перебалансировки для обеспечения
снижения уровня риска портфеля и повышения доходности.
Моделирование эффективной границы портфелей позволило выявить пути
дальнейшей диверсификации портфелей суверенных фондов, а также разработать
долгосрочные инвестиционные стратегии суверенных фондов на основе сочетания
различных классов активов в портфеле и их пропорции. Добавление в портфель Фонда
149
национального благосостояния хотя бы 2% акций позволит увеличить доходность
портфеля на 1,6 процентных пункта относительно текущего портфеля суверенных
фондов, то есть доходность портфеля составит 5,7%. При этом в результате
диверсификации удастся снизить риск портфеля на 0,19 процентных пункта - риск
портфеля
составит
1,21%.
Диверсификация
портфеля
Фонда
национального
благосостояния крайне необходима, так как чем больше в составе портфеля слабо
коррелируемых друг с другом активов, тем ниже несистематический риск портфеля.
Из-за высокого риска снижения стоимости активов, целесообразно ограничить
максимально возможный объем вложения в акции лимитом от общего объема средств.
Одним из важнейших принципов
портфельного инвестирования средств
суверенных фондов, в особенности для нефтезависимых стран, должен оставаться
принцип инвестирования средств суверенных фондов в активы, отрицательно
коррелирующие с ценой на нефть для контрцикличной защиты инвестиций. В периоды
роста цены на нефть стоимость данных активов, как правило, будет снижаться, в
периоды падения цены на нефть расти. Важным фактором эффективности портфельных
инвестиций будет их «легкость», простота и понятность. Необходимо всячески избегать
инвестиции
в
сложные
инвестиционные
документационным
оборотом,
а
структурированных
инвестиционных
также
продукты,
с
решений
связанные
большим
в
с
огромным
количеством
виду
возможного
сложно
роста
транзакционных издержек инвестирования.
В
качестве
инвестиционного
горизонта
инвестирования
средств
Фонда
национального благосостояния рекомендуется использовать 2020 год. Установление
инвестиционного горизонта позволит определить необходимый уровень рентабельности
инвестиций размещенных не только в финансовые активы, но и в инфраструктурные
проекты. Определение временного горизонта инвестиций позволит установить для
оперативного управляющего точку отчеты для оценки результативности инвестиций.
Совершенствование нормативно-правовой базы, регламентирующей отношения
по
поводу
финансирования
инвестиционных
проектов
с
помощью
выпуска
инфраструктурных облигаций, а также меры по повышению привлекательности данных
инвестиций для институциональных инвесторов, обоснованные в работе, позволят
повысить заинтересованность в участии иностранных инвесторов, а также снизят риски
всех участников инфраструктурных проектов.
150
Выбор того или иного инфраструктурного инвестиционного проекта должен в
первую очередь основываться на максимальной полезности и выгоде для гражданина,
как конечного владельца средств суверенных фондов. Инвестирование должно быть
направлено на максимизацию благосостояния всех граждан страны и гражданин должен
понимать и осознавать получаемые выгоды. Основной выгодой от реализации
инфраструктурных проектов в области здравоохранения и социальной инфраструктуры
может
стать
повышение
производительности
человеческого
капитала,
или
национального человеческого капитала. В отличие от инвестиций в транспортнотелекоммуникационный сектор экономики, инвестиции в систему образования и в
здравоохранение наиболее прямым образом воздействуют на производительность
человеческого капитала. Данные инвестиции имеют решающее значение в повышении
производительности человеческого капитала. Молодое поколение через 10-15 лет будет
являться основным экономическим базисом, обеспечивающим благополучную старость
пенсионеров.
В работе выделены приоритетные отрасли в сырьевых регионах с точки зрения
обеспечения дальнейшей диверсификации экономики региона. К данным отраслям как к
плацдармам
для
начала
диверсификации
относятся:
нефтегазопереработка,
нефтегазохимия, теплоэнергетика, машиностроение, металлообработка, производство
стройматериалов, производство и переработка сельскохозяйственной продукции,
торговля, строительство социальной инфраструктуры, транспортная инфраструктура, и
альтернативная
энергетика.
Целесообразно
предоставить
субъектам
Российской
Федерации право направлять на развитие инфраструктуры региона сверхнормативную
величину финансового резерва. Общественная инфраструктура сырьевых регионов
особенно нуждается в развитии и модернизации.
Выводы и рекомендации, сделанные в работе, позволят оперативному и
стратегическому
управляющему
суверенных
фонов
повысить
эффективность
управления суверенными фондами, уточнить организационную структуру управления и
наладить эффективное функционирование суверенных фондов в рамках бюджетных и
инвестиционных процессов.
151
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Законодательные, нормативно-правовые и нормативные акты
1.
Бюджетный кодекс Российской Федерации: [принят Гос. Думой 17 июля
1998 г., в ред. федер. закона от 21 июля 2014 г. № 266-ФЗ, по состоянию на 01 сентября
2014 г.]. — Собрание законодательства РФ. — 2014. — № 30. — Cт. 4267.
2.
О рынке ценных бумаг: федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ, в
ред федер. закона от 21 июля 2014 г. № 218-ФЗ, по состоянию на 21.07.2014 г. . —
Собрание законодательства РФ. — 2014. — № 30. — Ст. 4219.
3.
О Центральном банке Российской Федерации (Банке России): федеральный
закон от 10 июля 2002 г. № 86-ФЗ, в ред федер. закона от 21 июля 2014 г. № 218-ФЗ. —
Собрание законодательства РФ. — 2014. — № 30. — Ст. 4219.
4.
О концессионных соглашениях: федеральный закон от 21 июля 2005 г.
№ 115-ФЗ, в ред федер. закона от 28 июня 2014 г. № 180-ФЗ. — Собрание
законодательства РФ. — 2014. — № 26. — Cт. 3386.
5.
О дополнительных мерах по поддержке финансовой системы Российской
Федерации: федеральный закон от 13 октября 2008 г. № 173-ФЗ, в ред федер. закона от
21 июля 2014 г. № 275-ФЗ. — Собрание законодательства РФ. — 2014. — № 30. —
Ст. 4276.
6.
Проект бюджетной стратегии Российской Федерации на период до 2023
года [Электронный ресурс] // Министерство финансов Российской Федерации. —
Режим доступа:
http://minfin.ru/common/img/uploaded/library/2008/08/strategy2023-0.zip/
(дата обращения: 30.09.2014).
7.
Послание Президента Российской Федерации Федеральному Собранию
Российской Федерации от 3 апреля 2001 г. «Не будет ни революций, ни
контрреволюций» [Электронный ресурс] // Справочно-правовая система «Консультант
Плюс». — Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_30989/
(дата обращения: 30.09.2014).
8.
Бюджетное послание Президента Российской Федерации Владимира
Путина Федеральному собранию Российской Федерации от 01 июня 2002 г.
«О бюджетной политике в 2003 году» [Электронный ресурс] // Справочно-правовая
152
система
«Консультант
Плюс».
—
Режим
доступа:
http://www.consultant.ru/document/cons_doc_EXP_258612/ (дата обращения: 30.09.2014).
9.
Бюджетное послание Президента Российской Федерации Владимира
Путина Федеральному собранию Российской Федерации от 30 мая 2003 г.
«О бюджетной политике в 2004 году» [Электронный ресурс] // Справочно-правовая
система
«Консультант
Плюс».
—
Режим
доступа:
http://www.consultant.ru/document/cons_doc_EXP_260391/ (дата обращения: 30.09.2014).
10.
Бюджетное послание Президента Российской Федерации Владимира
Путина Федеральному собранию Российской Федерации от 12 июля 2004 г.
«О бюджетной политике в 2005 году» [Электронный ресурс] // Справочно-правовая
система
«Консультант
Плюс».
—
Режим
доступа:
http://www.consultant.ru/document/cons_doc_EXP_332197/ (дата обращения: 30.09.2014).
11.
Бюджетное послание Президента Российской Федерации Владимира
Путина Федеральному собранию Российской Федерации от 26 мая 2005 г.
«О бюджетной политике в 2006 году» [Электронный ресурс] // Справочно-правовая
система
«Консультант
Плюс».
—
Режим
доступа:
http://www.consultant.ru/document/cons_doc_EXP_344855/ (дата обращения: 30.09.2014).
12.
Бюджетное послание Президента Российской Федерации Владимира
Путина Федеральному собранию Российской Федерации от 30 мая 2006 г.
«О бюджетной политике в 2007 году» [Электронный ресурс] // Справочно-правовая
система
«Консультант
Плюс».
—
Режим
доступа:
http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_60587/ (дата обращения: 30.09.2014).
13.
Послание
Президента
Российской
Федерации
Владимира
Путина
Федеральному собранию Российской Федерации от 26 апреля 2007 г. [Электронный
ресурс] // Справочно-правовая система «Консультант Плюс». — Режим доступа:
http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_67870/ (дата обращения: 30.09.2014).
14.
Бюджетное
послание
Президента
Российской
Федерации
Дмитрия
Медведева Федеральному Собранию Российской Федерации от 23 июня 2008 г.
«О бюджетной политике в 2009-2011 годах» [Электронный ресурс] // Справочноправовая
система
«Консультант
Плюс».
—
Режим
доступа:
http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_77936/ (дата обращения: 30.09.2014).
153
15.
О порядке управления средствами финансового резерва: постановление
Правительства Российской Федерации от 20 мая 2002 г. № 322 // Собрание
законодательства РФ. — 2002. — № 21. — Ст. 1995.
16.
О порядке управления средствами Стабилизационного фонда Российской
Федерации: постановление Правительства Российской Федерации от 30 сентября 2004 г.
№ 508 // Собрание законодательства РФ. — 2004. — № 40. — Ст. 3963.
17.
О порядке управления средствами Стабилизационного фонда Российской
Федерации: постановление Правительства Российской Федерации от 21 апреля 2006 г.
№ 229 // Собрание законодательства РФ. — 2006. — № 18. — Ст. 1998.
18.
О порядке управления средствами Резервного фонда: постановление
Правительства Российской Федерации от 29 декабря 2007 г. № 955, в ред. пост. Правит.
РФ от 6 ноября 2008 г. № 805 // Собрание законодательства РФ. — 2008. — № 45. — Ст.
5211.
19.
О порядке управления средствами Фонда национального благосостояния:
постановление Правительства Российской Федерации от 19.01.2008 г. № 18, в ред. пост.
Правит. РФ от 19 декабря 2013 г. № 1194 // Собрание законодательства РФ. — 2013. —
№ 52. — Ст. 7182.
20.
которые
О внесении изменений в пункт 12 Требований к финансовым активам, в
могут
размещаться
средства
Фонда
национального
благосостояния:
постановление Правительства Российской Федерации от 24 августа 2010 г. № 649 //
Собрание законодательства РФ. — 2010. — № 37. — Ст. 4673.
21.
О проведении расчетов и перечислении средств в связи с формированием и
использованием дополнительных нефтегазовых доходов федерального бюджета, средств
Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, а также о признании
утратившими
силу
отдельных
актов
Правительства
Российской
Федерации:
постановление Правительства Российской Федерации от 14 августа 2013 г. № 699, в в
ред. пост. Правит. РФ от 29 марта 2014 г. № 243 // Собрание законодательства РФ. —
2014. — № 15. — Cт. 1751.
22.
О
порядке
проведения
оценки
целесообразности
финансирования
инвестиционных проектов за счет средств Фонда национального благосостояния и (или)
пенсионных накоплений, находящихся в доверительном управлении государственной
управляющей
компании,
на
возвратной
основе:
постановление
Правительства
154
Российской Федерации от 05 ноября 2013 г. № 991 // Собрание законодательства РФ. —
2013. — N 45. — Ст. 5825.
23.
О внесении изменений в Требования к финансовым активам, в которые
могут размещаться средства Фонда национального благосостояния: постановление
Правительства Российской Федерации от 19 декабря 2013 г. № 1194 // Собрание
законодательства РФ. — 2013. — № 52. — Cт. 7182.
24.
О внесении изменений в постановление Правительства Российской
Федерации от 19 января 2008 г. N 18: постановление Правительства Российской
Федерации от 07 июня 2014 г. № 522 // Собрание законодательства РФ. — 2014. —
№ 24. — Ст. 3097.
25.
Об утверждении Нормативных долей разрешенных Финансовых активов в
общем объеме размещенных средств Резервного фонда и Порядка расчета фактических
долей разрешенных Финансовых активов в общем объеме размещенных средств
Резервного фонда и их приведения в соответствие с Нормативными долями: приказ
Министерства финансов Российской Федерации от 16 января 2008 г. № 3 [Электронный
ресурс] // Справочно-правовая система «Консультант Плюс». — Режим доступа:
http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=EXP;n=507336/ (дата обращения:
30.09.2014).
26.
Об утверждении нормативной валютной структуры средств Резервного
фонда, Порядка приведения фактической валютной структуры средств Резервного
фонда в соответствие с нормативной валютной структурой: приказ Министерства
финансов Российской Федерации от 16 января 2008 г. № 4 [Электронный ресурс] //
Справочно-правовая
система
«Консультант
Плюс».
—
Режим
доступа:
http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=EXP;n=417171/ (дата обращения:
30.09.2014).
27.
Об утверждении перечня иностранных государственных агентств, в
долговые обязательства которых могут размещаться средства Резервного фонда: приказ
Министерства финансов Российской Федерации от 16 января 2008 г. № 5 [Электронный
ресурс] // Справочно-правовая система «Консультант Плюс». — Режим доступа:
http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=EXP;n=416210/ (дата обращения:
30.09.2014).
155
Об утверждении нормативов минимального и максимального сроков до
28.
погашения
долговых
обязательств
иностранных
государств,
иностранных
государственных агентств и центральных банков, международных финансовых
организаций, в которые могут размещаться средства Резервного фонда: приказ
Министерства финансов Российской Федерации от 17 января 2008 г. № 12
[Электронный ресурс] // Справочно-правовая система «Консультант Плюс». — Режим
доступа:
http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=EXP;n=417326/
(дата
обращения: 30.09.2014).
29.
Об утверждении перечня иностранных государственных агентств, в
долговые обязательства которых могут размещаться средства Фонда национального
благосостояния: приказ Министерства финансов Российской Федерации от 24 января
2008 г. № 22 [Электронный ресурс] // Справочно-правовая система «Консультант
Плюс».
—
Режим
доступа:
http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=EXP;n=417328/ (дата обращения:
30.09.2014).
30.
Об утверждении нормативной валютной структуры средств Фонда
национального благосостояния, Порядка приведения фактической валютной структуры
средств Фонда национального благосостояния в соответствие с нормативной валютной
структурой: приказ Министерства финансов Российской Федерации от 24 января 2008 г.
№ 24 [Электронный ресурс] // Справочно-правовая система «Консультант Плюс». —
Режим доступа: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=EXP;n=433100/
(дата обращения: 30.09.2014).
31.
Об утверждении нормативов минимального и максимального сроков до
погашения
долговых
обязательств
иностранных
государств,
иностранных
государственных агентств и центральных банков, международных финансовых
организаций,
в
которые
могут
размещаться
средства
Фонда
национального
благосостояния: приказ Министерства финансов Российской Федерации от 24 января
2008 г. № 25 [Электронный ресурс] // Справочно-правовая система «Консультант
Плюс».
—
Режим
доступа:
http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=EXP;n=500592/ (дата обращения:
30.09.2014).
156
32.
Об утверждении нормативных долей разрешенных финансовых активов в
общем объеме размещенных средств Фонда национального благосостояния и Порядка
расчета фактических долей разрешенных финансовых активов в общем объеме
размещенных средств Фонда национального благосостояния и их приведения в
соответствие с нормативными долями: приказ Министерства финансов Российской
Федерации от 24 января 2008 г. № 26 [Электронный ресурс] // Справочно-правовая
система
«Консультант
Плюс».
—
Режим
доступа:
http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=EXP;n=502248/ (дата обращения:
30.09.2014).
33.
О долговых обязательствах иностранных государств, в которые могут
размещаться средства Резервного фонда: приказ Министерства финансов Российской
Федерации от 26 октября 2010 г. № 507 [Электронный ресурс] // Справочно-правовая
система
«Консультант
Плюс».
—
Режим
доступа:
http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=EXP;n=491232/ (дата обращения:
30.09.2014).
34.
О номинальном объеме приобретенных за счет средств Резервного фонда
долговых обязательств одного выпуска: приказ Министерства финансов Российской
Федерации от 17 апреля 2013 г. № 111 [Электронный ресурс] // Справочно-правовая
система
«Консультант
Плюс».
—
Режим
доступа:
http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=EXP;n=554938/ (дата обращения:
30.09.2014).
Книги, монографии, диссертации
35.
Акофф, Р. О целеустремлённых системах / Р. Акофф, Ф. Эмери. — пер. с
англ., под. ред. И. А. Ушакова. — М. : Сов. Радио, 1974. — 272 с.
36.
Арджирис, К. Организационное научение / К. Арджирис. — пер. с англ. —
М. : Инфра-М, 2004. — 563 с.
37.
Бараз, В.Р. Корреляционно-регрессионный анализ связи показателей
коммерческой деятельности с использованием программы Excel : учебное пособие /
В.Р. Бараз. – Екатеринбург : ГОУ ВПО УГТУ—УПИ, 2005. — 102 с.
38.
Витте, С.Ю. Конспект лекций о народном и государственном хозяйстве,
читанных его императорскому высочеству великому князю Михаилу Александровичу в
157
1900-1902 годах / С.Ю. Витте. — Предисл. Мст. П. Афанасьев. — М. : Издательство
Юрайт, 2011. —
39.
629 с.
Доронина, Н.Г. Международное частное право и инвестиции : науч.-практ.
исслед. / Н.Г. Доронина, Н.Г. Семилютина. — М. : Юридическая фирма «Контракт» :
Волтерс Клувер, 2011. — 272 с.
40.
Золотарева, А.Б. Перспективы создания стабилизационного фонда в РФ /
А.Б. Золотарева, С.М. Дробышевский, С.Г. Синельников-Мурылев, П.А. Кадочников. —
М. : Институт экономики переходного периода, 2001. — 83 с.
41.
Казакова, М.В. Анализ структурной и коньюнктурной составляющих
налоговой нагрузки в российской экономике / М.В. Казакова, С.Г. Синельников-Мурылев, П.А. Кадочников. — М. :Институт экономики переходного периода, 2009. —
208 с.
42.
Кейнс, Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег / Дж.М. Кейнс. -
пер. с англ. проф. Н.Н. Любимова. - под ред. д.э.н., проф. Л.П. Куракова. – М. : Гелиос
АРВ, 2002.
43.
— 352 с.
Кудряшов,
В.В.
Суверенные
фонды
в
международно-правовом
и
институциональном контексте глобальной финансовой архитектуры / В.В. Кудряшов. —
М. : Финпол, 2010. — 215 с.
44.
Мандельброт, Б.Б. (Не) послушные рынки. Фрактальная революция в
финансах / Б.Б. Мандельброт, Л.Х. Ричард. — М. : Вильямс, 2006. — 408 с.
45.
Мескон, М.Х. Основы менеджмента / М.Х. Мескон, М. Альберт,
Ф.Хедуори. — М. : Вильямс, 2009. — 672 с.
46.
Панов, М.М. Оценка деятельности и система управления компанией на
основе KPI / М.М. Панов . — М. : Инфра-М, 2013. — 255 с.
47.
Стратегический менеджмент: учебник для вузов / под ред. А.Н. Петрова. —
3 - е изд. — СПб. : Питер, 2012. — 400 с.
48.
Подъяблонская,
JI.M.
Проблемы
повышения
эффективности
государственных расходов в России: монография / Л. М. Подъяблонская. — М.: ЮнитиДана, 2010. — 306 с.
49.
Томпсон, А.А. Стратегический менеджмент. Искусство разработки и
реализации стратегии / А.А. Томпсон, А.Дж. Стрикленд. — учебник для вузов; пер. с
158
англ. под ред. Л.Г. Зайцева, М.И. Соколовой. — М. : Банки и биржи, Юнити, 1998. —
576 с.
50.
Хансен, Э.X. Денежная теория и финансовая политика / Э.Х. Хансен. —
М. : Дело, 2006. — 312 с.
51.
Харрод, Р.Ф. К теории экономической динамики / Р.Ф. Харрод. —
М. : Гелиос АРВ. — 1999.
52.
— 168 с.
Шарп, У.Ф. Инвестиции / У.Ф. Шарп, Г.Дж. Александер, Д.В. Бэйли. — М.
: Инфра-М, 2010. — 1028 с.
53.
Казакевич, П.А. Суверенные фонды благосостояния на рынке ценных бумаг
: дис. … канд. эк. наук : 08.00.10 / Казакевич Петр Александрович. — М., 2009. — 203 с.
54.
Левченко, А.В. Суверенные инвестиционные фонды: организация и роль на
финансовом рынке : автореф. дис. … канд. эк. наук : 08.00.10 / Левченко Анна
Викторовна. — М., 2012. — 26 с.
55.
Сухарев, А.Н. Государственные финансовые резервы как потенциал
модернизационного развития экономики России : дис. … д-ра эк. наук : 08.00.10 /
Сухарев Александр Николаевич. — М., 2011. — 380 с.
Материалы периодической печати
56.
Авдийский, В.И. Экономическая безопасность в системе трансформации
мировой финансовой архитектуры / В. И. Авдийский, Б.П. Бауэр // Эффективное
антикризисное управление. — 2010. — № 1. — С. 42—47.
57.
Акитоби, Б. Государственные инвестиции и государственно-частные
партнерства/ Б. Акитоби, Р. Хемминг, Г. Шварц // МВФ, серия «Вопросы экономики» .
— 2007. — № 40. — 22 с.
58.
Алекторская, М.М. Суверенный фонд в экономике знаний / М.М.
Алекторская, А.В. Пахомов, Е.А. Пахомова // Сборник научных трудов Sworld. — 2013.
— № 2. — С. 63—65.
59.
Алекторская,
М.М.
Суверенный
фонд
макроэкономического регулирования / М.М. Алекторская,
как
инструмент
А.В. Пахомов, Е.А.
Пахомова // Национальные интересы: приоритеты и безопасность. — 2014. —
— С. 25—35.
№ 28.
159
Баженов, А.В. Государственно-частное партнёрство - единственный
60.
механизм развития Дальнего Востока / А.В. Баженов // Промышленник России. — 2012.
— № 7 —8 (139). — С. 35—37.
Баженов, А.В. ГЧП – это не складчина и не благотворительность/
61.
А.В. Баженов // Коммерсантъ. Деньги. — 2008. — № 44. — С. 18—19.
Бароновская, М.Г. Суверенные фонды благосостояния: институциональная
62.
организация и роль на мировом финансовом рынке / М.Г. Бароновская // Вестник
экономической интеграции. — 2010. — № 8. — С. 142—147.
Буклемишев, О.В. Фискальное стимулирование и российские бюджетные
63.
фонды / О.В. Буклемишев // Вопросы экономики. — 2013. — № 12. — С. 74—85.
Васин, Е.А. Повышение эффективности Резервного фонда и Фонда
64.
национального благосостояния: методологический аспект / Е.А. Васин, Г.Н. Куцури //
Вестник Северо-Осетинского государственного университета имени Коста Левановича
Хетагурова. — 2012. — № 1. — С. 392—400.
Васин, Е.А. Критерии оценки эффективности управления суверенными
65.
фондами: применение и результаты / Е.А. Васин // Экономика и предпринимательство.
— 2014. — № 2 (43). — С. 66—74.
Васин, Е.А. Оценка эффективности инвестирования средств российских
66.
суверенных фондов / Е.А. Васин //Вестник Финансового университета. — 2014. — № 1
(79) . — С. 153—166.
Васин, Е.А. Долгосрочная инвестиционная стратегия Резервного фонда и
67.
Фонда
национального
благосостояния
/
Е.А.
Васин
//
Экономика
и
предпринимательство. — 2014. — № 9 (50). С. 137—146.
68.
Васин, Е.А. Принципы формирования и использования средств суверенных
фондов / Е.А. Васин // Экономика и предпринимательство. — 2014. — № 9 (50).
С. 53—61.
69.
Воронин,
Ю.М. Нефтегазовый
бюджет: доводы и
контрдоводы /
Ю.М. Воронин // Экономист. — 2007. — № 8. — С. 62—69.
70.
Гриценко, В.В. Управление средствами Резервного фонда и Фонда
национального благосостояния в Российской Федерации / В.В. Гриценко // Вестник
Воронежского государственного университета. Серия: Право. — 2008. — № 1. —
С. 229—242.
160
71.
Гурвич, Е.Т. Циклические свойства бюджетной политики в нефтедо-
бывающих странах / Е. Т. Гурвич, Е.С. Вакуленко,
П.А. Кривенко // Вопросы
экономики. — 2009. — №2 . — С. 51—70.
72.
Данилина, М.В. Изменения в стратегии формирования и использования
Резервного фонда и Фонда национального благосостояния / М.В. Данилина // Финансы и
кредит. — 2008. — № 10. — С. 37—53.
73.
Данилина, М.В. Особенности суверенного фонда благосостояния ОАЭ
инвестиционного управления Абу-Даби / М.В. Данилина // Национальные интересы:
приоритеты и безопасность. — 2011. — № 10. — С. 62—68.
74.
Данилина, М.В. Суверенный фонд благостояния Суадовской Аравии /
М.В. Данилина // Национальные интересы: приоритеты и безопасность. — 2011. —
№ 14. — С. 73—80.
75.
Дораев М.Г. Суверенные фонды как субъекты международного рынка
капиталов (правовые аспекты) / М.Г. Дораев // Московский журнал международного
права. — 2012. — № 1 (85) . — С. 229—240.
76.
Дроздов, О.И. Фонд национального благосостояния - формирование,
использование и управление в 2008 г. / О.И. Дроздов // Финансы и кредит. — 2009. —
№ 10. — С. 41—44.
77.
Дроздов,
О.И.
Разделение
Стабилизационного
фонда
Российской
Федерации на Резервный фонд и Фонд национального благосостояния / О.И. Дроздов //
Финансы и кредит. — 2009. — № 12. — С. 8-9.
78.
Дьяченко, М.В. Стабилизационная финансовая политика государства:
зарубежный опыт / М.В. Дьяченко // Финансы и кредит. — 2011. — № 43. — С. 69—75.
79.
Ермакова, Е.А. Формирование нефтегазовых доходов России: налоговый
аспект / Е.А. Ермакова // Финансовая аналитика: проблемы и решения. — 2012. — № 9.
— С. 2—12.
80.
Зубченко, Л.А. Суверенные инвестиционные фонды выходят на рынки
капиталов / Л.А. Зубченко // Банковское дело. — 2008. — № 6. — С. 40—43.
81.
Ибраев, Р.Х. Роль суверенных фондов на современном глобальном рынке
капитала / Р.Х. Ибраев // Российский внешнеэкономический вестник. — 2013. — № 9. —
С. 91—105.
161
82.
Казакевич,
П.А.
Стабилизационные
фонды
как
особая
категория
участников рынка ценных бумаг / П.А. Казакевич // Финансы и кредит. — 2007. —
№ 29. — С. 38—45.
83.
Казакевич, П.А. Организационные аспекты деятельности суверенных
фондов благосостояния / П.А. Казакевич // Дайджест-Финансы. — 2009. — № 3 (171) .
— С. 33—41.
84.
инструмент
Кауракова, М.В. Суверенный фонд благосостояния как современный
решения
социально-экономических
проблем
/
М.В.
Кауракова
//
Образование и право. — 2013. — № 8 (48). — С. 79—82.
85.
Киреев, В.Л. Концепция использования средств Резервного фонда и Фонда
национального благосостояния РФ / В.Л. Киреев // Аудит и финансовый анализ. — 2009.
— № 4. — С. 435—438.
86.
Кнобель, А. Риски бюджетной политики в странах, богатых природными
ресурсами / А. Кнобель // Экономическая политика. — 2013. — № 5. — С. 29—38.
87.
Конрад,
Р.Ф.
Нужен
ли
России
стабилизационный
фонд?
Как
микроэкономика может влиять на макроэкономическую политику: Доклад на
международной конференции «Посткоммунистическая Россия в контексте мирового
социального и экономического развития». — М. : Институт экономики переходного
периода. — 2000. — 1-2 декабря.
88.
Коссова, Т. В. Социальная ставка дисконтирования в России: методология,
оценка, межрегиональные различия / Т.В. Коссова, М.А. Шелунцова // Экономическая
наука современной России. — 2012. — № 3 (58). — С. 16—27.
89.
Кудрин, А. Механизмы формирования ненефтегазового баланса бюджета
России / А. Кудрин // Вопросы экономики. — 2006. — № 8. — С. 4—16.
90.
Кудрин, А. Стабилизационный фонд: зарубежный и российский опыт /
А. Кудрин // Вопросы экономики. — 2006. — № 2. — С. 28—45.
91.
Кудряшов, В. В. К проблеме международно-правового регулирования
суверенных фондов / В. В. Кудряшов // Банковский бизнес. — 2009. — № 2. —
С. 25—34.
92.
Кузнецова, Ж.С. Финансово-правовые основы управления средствами
Резервного фонда РФ и Фонда национального благосостояния РФ / Ж.С. Кузнецова //
162
Юридический вестник Ростовского государственного экономического университета. —
2010. — № 4. — С. 16—22.
93.
Лебединская, Е. Роль нефтегазовых фондов в России / Е. Лебединская //
Вопросы экономики. — 2012. — № 3. — С. 98—119.
94.
Левченко, А.В. Суверенные инвестиционные фонды как стабилизаторы
национальных экономик / А.В. Левченко // Вестник Финансового университета. — 2011.
— № 1. — С. 67—75.
95.
Левченко, А.В. Суверенные фонды как инструмент государственной
денежно-кредитной политики / А.В. Левченко // Финансы. — 2011. — № 12. —
С. 71—72.
96.
Лопес-Кларос, А., Задорнов, М. России нужен стабилизационной фонд //
Ведомости. — 2001. — 12 нояб. — С. 6—7.
97.
Малышев, П.Ю. Основные тенденции управления валютными резервами в
зарубежной и российской практике / П.Ю. Малышев // Финансы и кредит. — 2010. —
№ 14. — С. 43—49.
98.
Малышев, П.Ю. Особенности управления резервными активами в странах
Азии / П.Ю. Малышев // Мировая экономика и международные отношения. — 2011. —
№ 3. — С. 28—36.
99.
Навой, А.В. Резервный фонд и Фонд национального благосостояния России
в международной системе суверенных фондов / А.В. Навой,
Л.И. Шалунова // Деньги
и кредит. — 2014. — №2. — С. 26—33.
100. Оразалинова, М.Н. Суверенные фонды как инструмент регулирования
экономики в посткризисный период / М.Н. Оразалинова // Научное обозрение.
Экономика и право. — 2012. — № 6. — С. 342—350.
101. Панова, Г.С. Суверенные фонды Российской Федерации: вопросы
формирования, размещения и использования / Г.С. Панова // Вестник Финансового
университета — 2008. — №2 (46). — С. 43—56.
102. Петрикова, Е.М. Суверенные фонды национального благосостояния страны
как инструмент стабилизации финансового рынка / Е.М. Петрикова // Финансы и
кредит. — 2012. — № 10. — С. 39—50.
103. Письменная Е. Зря помогали / Е. Письменная // Ведомости. — 06.05.2009.
— №81 (2351)
163
104. Полтерович, В. Механизмы «ресурсного проклятия» и экономическая
политика / В. Полтерович, В. Попов, А. Тонис // Вопросы экономики. — 2007. — №6. —
С. 4—27.
105. Пупынин, В. Суверенные инвестиционные фонды: определение и основы
функционирования / В. Пупынин // Международная экономика. — 2008. — № 10. —
С. 51—61.
106. Самарцев,
В.В.
Суверенный
фонд
благосостояния
попекински
/
В.В. Самарцев // Азия и Африка сегодня. — 2011. — № 1. — С. 2—10.
107. Саттарова, А.А. О Фонде национального благосостояния / А.А. Саттарова //
Финансовое право. — 2008. — № 1. — С. 5—8.
108. Саттарова, А.А. К вопросу о возможных стратегиях использования
Резервного фонда и Фонда национального благосостояния / А.А. Саттарова //
Финансовое право. — 2008. — № 7. — С. 18—23.
109. Семенов, С. Международный опыт создания фондов национального
благосостояния / С. Семенов // Государственная служба. — 2008. — № 3. —
С. 151—160.
110. Сенчагов, Б. Модернизация финансовой сферы / Б. Сенчагов // Вопросы
экономики. — 2011. — № 3. — С. 53—64.
111. Сухарев, А.Н. Резервный фонд и Фонд национального благосостояния:
финансовая конструкция и итоги функционирования / А.Н. Сухарев // Финансы и
кредит. — 2009. — № 40. — С. 50—59.
112. Сухарев, А.Н. Финансовые механизмы формирования и использования
суверенных фондов / А.Н. Сухарев // Финансы и кредит. — 2010. — № 18. — С. 28—33.
113. Сухарев, А.Н. Стабилизационные фонды: международный финансовоэкономический аспект / А. Н. Сухарев // Финансы и кредит. — 2010. — №20 (404). —
С. 32—40.
114. Сухарев, А.Н. Моделирование влияния формирования и использования
суверенных фондов на национальную экономику / А.Н. Сухарев // Финансы и кредит. —
2010. — № 21. — С. 38—47.
115. Фарташ, Я.Д.М. Отток прямых инвестиций: суверенные фонды как
оптимальный источник прямых инвестиций в РФ в посткризисный период / Я.Д.М.
164
Фарташ // Проблемы современной экономики (Новосибирск). — 2011. — № 3-1. —
С. 104—109.
116. Фетисов, Г. «Голландская болезнь» в России: макроэкономические и
структурные аспекты / Г. Фетисов // Вопросы экономики. — 2006. — №12. — С. 38—53.
117. Хашева, З.М. Рентная ориентация развития как фактор формирования
кризисных ситуаций в развитии системы регион / З. М. Хашева, З. М. Хутыз //
Региональная экономика: теория и практика. — 2008. — № 14. — С. 42—46.
118. Шмиголь, Н.С. Бюджетные резервы: содержание и перспективы развития /
Н.С. Шмиголь // Финансы и кредит. — 2012. — № 1(481). — С. 26—36.
Издания на иностранных языках
119. Bazaraa, M.S. Nonlinear Programming (2nd ed.) / M.S. Bazaraa, H.D. Sherali,
C.M. Shetty. — Wiley & Sons. — 2006. — 872 p.
120. Darst, D. The art of Asset Allocation, second edition / D. Darst. — Mc GrawHill. — 2008. — 400 p.
121. Doran, G.T. There’s a S.M.A.R.T. way to write management’s goals and
objectives / G.T. Doran // Management Review. — 1981. — Volume 70. Issue 11 (AMA
FORUM) . —
P. 35-36.
122. CFA Program Curriculum, Level I 2008, «Corporate Finance and Portfolio
Management». — Pearson Custom Publishing. — USA. — 2008— 203 p.
123. Markowits, H. Portfolio Selection / H. Markowits // Journal of Finance. — 1952.
— Vol. 7. — № 1. — P. 71—91.
124. Rozanov, A. Who holds the wealth of nations? / A. Rozanov // Central Banking
Journal. — 2005. May. — Volume XV. — Number 4. — P. 52—57.
125. Stalla Review for the CFA Exams. 2007 edition. — DeVry/Becker Education
Development Corp. — USA. — 2007. — P. 12—13.
126. Urban, D. Macroeconomic Considerations and Motives of Sovereign Wealth
Funds Activity // Contemporary Economics. — June 2011. — Vol. 5, No. 2. — P. 42—53.
165
Электронные издания или электронные ресурсы
127. Bachelier, L., Theory of Speculation [Электронный ресурс] / L. Bachelier //
Translated by D. May from Annales scientifiques de L’Ecole Normale Superieure, Ser. —
—
1900.
Режим
доступа:
http://www.radio.goldseek.com/bachelier-thesis-theory-of-
speculation-en.pdf (дата обращения: 30.09.2014).
128. BP: прогноз развития мировой энергетики до 2030 [Электронный ресурс].
—
Режим
доступа:
http://www.bp.com/content/dam/bp-
country/ru_ru/folder/Energy_outlook_2030_rus_2011.pdf (дата обращения: 30.09.2014).
129. Central Banks Load Up on Equities [Электронный ресурс] / Bloomberg. —
Режим
доступа:
http://www.bloomberg.com/news/2013-04-24/central-banks-load-up-on-
equities-as-low-rates-kill-bond-yields.html (дата обращения: 30.09.2014).
130. Davis, J.M. Fiscal policy formulation and implementation in oil-producing
countries [Электронный ресурс] / J.M. Davis, R. Ossowski, A. Fedelino // International
Monetary
Fund.
—
2003.
—
Режим
доступа:
http://www.imf.org/external/pubs/nft/2003/fispol/ (дата обращения: 30.09.2014).
131. Deutsche bank, financial services «Sovereign wealth funds –state investments
during the financial crisis» [Электронный ресурс]. — 2009. — Режим доступа:
http://www.dbresearch.com/PROD/DBR_INTERNET_DEPROD/PROD0000000000244283.P
DF (дата обращения: 30.09.2014).
132. Garton, P. The role of sovereign wealth funds in managing resource booms: a
comparison of Australia and Norway [Электронный ресурс] / P. Garton, D. Gruen // Third
Annual Asia Central Bank and Sovereign Wealth Fund Conference. — 23 February 2012. —
Режим доступа: http://www.treasury.gov.au/ PublicationsAndMedia/Speeches/2012/The-roleof-sovereign-wealth-funds-in-managing-resource-booms (дата обращения: 30.09.2014).
133. Israel to Create Wealth Fund for Gas Profits [Электронный ресурс] / Sovereign
Wealth Fund Institute. — 2011. — Режим доступа: http://www.swfinstitute.org/swfnews/israel-to-create-wealth-fund-for-gas-profits-aide/ (дата обращения: 30.09.2014).
134. Sovereign Wealth Funds: Generally Accepted Principles and Practices (Santiago
Principles) [Электронный ресурс] / International Working Group of Sovereign Wealth Funds.
— 2008. — Режим доступа: http://www.iwg-swf.org/pubs/eng/santiagoprinciples.pdf (дата
обращения: 30.09.2014).
166
135. The Linaburg-Maduell Transparency Index [Электронный ресурс] / Sovereign
Wealth Fund Institute. — Режим доступа: http://www.swfinstitute.org/statistics-research/2ndquarter-2013-lmti/ (дата обращения: 30.09.2014).
136. Заключение
на
проект
Федерального
закона
«Об
особенностях
инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций»,
разработанный Федеральной службой по финансовым рынкам [Электронный ресурс] /
Экспертный совет по законодательству о государственно-частном партнерстве. —Режим
доступа: http://ppp-lawrus.ru/exunmats.php?m=4 (дата обращения: 30.09.2014).
137. Казакевич, П.А. Организационные аспекты деятельности суверенных
фондов благосостояния [Электронный ресурс] / П.А. Казакевич // Российский
экономический интернет-журнал. — 2009. — №1. — Режим доступа: http://www.erej.ru/Articles/2009/Kazakevitch.pdf. (дата обращения: 30.09.2014).
138. Медведев усомнился в необходимости госкорпораций
[Электронный
ресурс] / NEWS.RU. — Режим доступа: http://www.newsru.com/finance/07aug2009/
nomoregoscorp.html (дата обращения: 30.09.2014).
139. Методические рекомендации для субъектов Российской Федерации по
формированию
и
использованию
региональных
фондов
финансовых
резервов
[Электронный ресурс] / Методические материалы Министерства финансов Российской
Федерации. — Режим доступа: http://minfin.ru/common/img/uploaded/library/2010/08/
Metodicheskie_rekomendatsii_dlya_subektov_rossiyskoy_Federatsii_po_formirovaniu_i_ispol
zovaniu_regionalnykh_fondov_finansovykh_rezervov.doc (дата обращения: 30.09.2014).
140. Современная энциклопедия. 2000 [Электронный ресурс]. — Режим доступа:
http://dic.academic.ru/dic.nsf/enc1p/45862/ (дата обращения: 30.09.2014).
141. Отчет о результатах контрольного мероприятия «Проверка движения
средств, поступивших в рамках реализации Федерального закона от 30 апреля 2008 года
№ 56-ФЗ «О дополнительных страховых взносах на накопительную часть трудовой
пенсии и государственной поддержке формирования пенсионных накоплений» в
Пенсионный фонд Российской Федерации в 2009 году и за 9 месяцев 2010 года, и оценка
эффективности мер, принятых для стимулирования добровольных пенсионных
накоплений» [Электронный ресурс] // Бюллетень Счетной палаты. — Режим доступа:
http://audit.gov.ru/activities/bulleten/610/16398/ (дата обращения: 30.09.2014).
167
142. Официальный сайт Международной рабочей группы по суверенным
фондам благосостояния [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.iwgswf.org/ (дата обращения: 30.09.2014).
143. Официальный сайт Президента России [Электронный ресурс]. — Режим
доступа: http//www.kremlin.ru/ (дата обращения: 30.09.2014).
144. Официальный сайт Министерства финансов Российской Федерации
[Электронный ресурс].
— Режим доступа: http//www.minfin.ru/ (дата обращения:
30.09.2014).
145. Официальный сайт Федерального казначейства [Электронный ресурс]. —
Режим доступа: http//www.roskazna.ru/ (дата обращения: 30.09.2014).
146. Официальный сайт Министерства экономического развития Российской
Федерации [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http//www.economy.gov.ru/ (дата
обращения: 30.09.2014).
147. Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики
[Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.gks.ru/ (дата обращения:
30.09.2014).
148. Официальный
сайт
Института
исследования
суверенных
фондов
[Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.swfinstitute.org/ (дата обращения:
30.09.2014).
149. Официальный
сайт
Инвестиционного
управления
Банка
Норвегии
[Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.nbim.no/ (дата обращения:
30.09.2014).
150. Официальный сайт Министерства финансов Норвегии [Электронный
ресурс]. — Режим доступа: http://www.regjeringen.no/ (дата обращения: 30.09.2014).
151. Официальный сайт Китайской инвестиционной корпорации [Электронный
ресурс]. — Режим доступа: http://www.china-inv.cn/ (дата обращения: 30.09.2014).
152. Официальный
сайт
проекта
«Оптимальный
манименеджмент»
[Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://q-trading.ru/ (дата обращения:
30.09.2014).
153. Официальный отчет об управлении суверенным фондом за 2013 год
[Электронный ресурс] / Инвестиционное управление Банка Норвегии. — Режим
168
доступа:
(дата
http://www.nbim.no/en/transparency/reports/2013/annual-report-2013/
обращения: 30.09.2014).
154. Официальный сайт Росстата [Электронный ресурс].
— Режим доступа:
http//www.gks.ru/ (дата обращения: 30.09.2014).
155. Официальный
сайт
Банка
России
[Электронный
ресурс].
—
Режим доступа: http//www.cbr.ru/ (дата обращения: 30.09.2014).
156. Официальный сайт Справочно-правовой системы «Консультант Плюс».
[Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.consultant.ru/ (дата обращения:
30.09.2014).
157. Официальный сайт информационно аналитического агенства «Bloomberg».
[Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.bloomberg.com/ (дата обращения:
30.09.2014)
158. У России осталось всего 5 лет чтобы выбраться из «демографической ямы»
[Электронный
ресурс]
/
Российская
газета.
—
Режим
доступа:
http://www.rg.ru/2013/06/20/demografia.html (дата обращения: 30.09.2014)
159. Файоль, А. Общее и промышленное управление [Электронный ресурс] / А.
Файоль. — пер. на русский язык: Б. В. Бабина-Кореня. — М. : 1923. — Режим доступа:
http://gtmarket.ru/laboratory/basis/5783/ (дата обращения: 30.09.2014).
169
ПРИЛОЖЕНИЕ А
(обязательное)
Характеристика суверенных фондов
Таблица А.1 - Теоретические представления о суверенных фондах
Авторы
Определение
М.Г. Бароновская
Обособленная совокупность денежных средств, используемая государством
для целей содействия реализации основополагающих конституционных прав
граждан, реализации социально значимых, наукоемких и экономически
эффективных инвестиционных проектов и финансирования бюджетного
дефицита
Государственный
инвестиционный
фонд,
который
формируется
за счет сверхплановых доходов бюджета от экспорта невозобновляемых прир
одных ресурсов, несырьевого профицита
бюджета,
части
золотовалютных резервов и/или иных поступлений,
управляется
и
используется в целях обеспечения стабильности национальной экономики на
определенном временном горизонте
Макроэкономический инструмент, который может быть использован
правительством страны, экономика которой характеризуется относительно
богатыми запасами минерального сырья для того чтобы при необходимости
компенсировать колебания мировых цен на это сырье
Обособленный фонд (пул активов), учрежденный государством и
находящийся в прямой государственной собственности, конечным
бенефициаром которого является население страны (региона) в целом
Формализованный организационно-правовой механизм,
посредством
которого правительство собирает и инвестирует на постоянной основе часть
налоговых поступлений от сырьевых секторов экономики
Страховой механизм, который создается правительством специально для
целей сглаживания расходов в условиях, когда нет возможности застраховать
бюджетный риск, связанный с изменением доходов, в сторонних страховых
институтах
Бюджетные резервы, предназначенные для финансирования расходов
бюджета крупномасштабного характера, рассчитанных на перспективу и
определяющих будущее социально-экономическое развитие и стабильность
государства,
призванные
сохранить
и
преумножить
средства,
аккумулированные в фонде, с тем чтобы стабилизировать экономическое
развитие государства при резком сокращении или прекращении
существования данного источника дохода
П.А. Казакевич
Р. Конрад
А.В. Левченко
А. Лопес-Кларос
А.Б. Золотарева,
С.М. Дробышевский,
С.Г. Синельников-Мурылев,
П.А. Кадочников
Н.С. Шмиголь
Источник: составлено автором.
170
Таблица А.2 - Классификация суверенных фондов
Автор
Признак
П.А.
Казакевич
Цель создания
Типы фондов
Стабилизационные
фонды
Норвегия, США (штат
Аляска),
Венесуэла,
Колумбия,
Нигерия,
Чили, Россия
Фонды
поколений
будущих
Канада
(провинция
Альберта),
США
(штат
Аляска),
Кирибати,
Кувейт,
Оман, Папуа - Новая
Гвинея, Россия
резервные
Гонконг,
Сингапур,
Эстония, ЮАР
Бюджетные
фонды
Источник
формирования
Принцип
пополнения
Страна/Фонд
Фонды, созданные за
счет доходов от экспорта
сырья
Норвегия,
Россия
Чили,
Фонды, созданные за
счет
профицита
государственного
бюджета, обеспеченного
положительным сальдо
торгового баланса за счет
экспорта
несырьевых
товаров.
Фонды, созданные за
счет других источников
Государственная
корпорация Сингапура
«Temasek»
и
Корейская
инвестиционная
корпорация в Южной
Корее
Пополнение зависит от
цены ресурса:
-по пороговому значению
цены;
- по объему фонда
Социальноэкономический
стабилизационный
фонд Чили, Нефтяной
фонд
Омана,
Резервный фонд
Эстония, Чад
Краткое описание/
Особенность
Создаются для стабилизации,
сглаживания колебаний в
доходах
и
расходах
государственного
бюджета,
дополнительного
финансирования
государственных расходов на
территориях,
где
ведется
добыча полезных ископаемых
Используются после того как
месторождения
природных
ресурсов исчерпаются, либо
для выплаты дополнительных
(квазирентных)
платежей
населению территории, на
которой
ведется
добыча
полезных ископаемых
Формируются
за
счет
профицита бюджета и других
дополнительных источников,
таких
как
доходы
от
приватизации
Источниками формирования
являются доходы от нефти,
газа, меди, алмазов, фосфатов
и т.д. Также в состав доходов
включаются
экспортные
пошлины, налог на добычу
полезных ископаемых, часть
налога
на
прибыль
добывающих
компаний,
дивиденды
по
акциям
компаний,
принадлежащих
государству
До
создания
суверенного
фонда благосостояния такой
профицит аккумулируется в
золотовалютных резервах, а
затем перечисляется в фонды
полностью или частично
Источниками формирования
являются разовые доходы от
приватизации,
финансовой
помощи,
доходы
от
управления активами фонда
В правилах формирования и
расходования
подобных
фондов предусмотрено, что
отчисления в них производят,
если цена на сырье (и)
171
Продолжение таблицы А.2
Автор
Признак
Типы фондов
Пополнение
зависит
от
ресурса
Организационноправовая форма
не
цены
Норвегия, Россия (до
приостановки бюджетных
правил для Резервного
фонда)
Фонды, созданные в
виде
самостоятельных
юридических лиц:
на
основе
специального закона
или
иного
нормативного акта;
- на основе общих
норм корпоративного
законодательства
Азербайджан,
Инвестиционное
управление
Кувейта,
Корейская
инвестиционная
корпорация,
Инвестиционное
управление
Катара
и
Инвестиционное
управление Абу-Даби в
ОАЭ (ADIA),
Государственная
корпорация
Темасек,
Китайская
инвестиционная
корпорация
Норвегия, Россия
Фонды,
функционирующие
без
создания
самостоятельных
юридических лиц
По принципу
интеграции в
бюджетную
систему
А.В.
Левченко
По выполняемым
функциям
Страна/Фонд
Фонды, входящие в
состав
бюджетной
системы
Фонды, не входящие
в состав бюджетной
системы
Фонды развития
Норвегия,
Россия
Стабилизационные
фонды
Россия, Чили
Резервные фонды
Норвегия,
Австралия
Стратегические
фонды
Сингапур, Китай
Источник: составлено автором.
Казахстан
Краткое описание
или определенный размер
дохода превышает заранее
установленное
значение.
Также
может
ограничиваться
максимальный
размер
фонда
В правилах формирования
таких
фондов,
предусмотрено,
что
независимо от цен на сырье
часть доходов или все
доходы от экспорта должны
направляться
на
формирование фонда
Правовая
основа
функционирования фондов
представлена
либо
сложившейся
корпоративной нормативноправовой
базой,
либо
отдельными,
специально
принятыми для фондов,
нормативными актами
Подобные
фонды
функционируют в виде
отдельных денежных счетов
(совокупности
счетов),
принадлежащих
правительству
и
Азербайджан
Инфраструктурные фонды
Австралии, Сингапур
Россия,
За счет средств фондов
проводится инвестиционная
политика,
способствующая развитию
национальной экономики
За счет средств фондов
осуществляется
макроэкономическая
стабилизация
Финансовый
резерв.
Используется
в
долгосрочной перспективе
Фонды создаются для более
доходного управления
государственными
финансовыми активами
172
ПРИЛОЖЕНИЕ Б
(обязательное)
Международная статистика по суверенным фондам
Таблица Б.1 - Рэнкинг суверенных фондов по сумме активов
(на конец марта 2014 г.)
Страна
Норвегия
ОАЭ АбуДаби
Саудовска
я Аравия
Китай
Китай
Кувейт
Китай Гонконг
Сингапур
Сингапур
Катар
Китай
Австралия
Россия
Россия
Казахстан
Алжир
Южная
Корея
ОАЭ Дубай
Казахстан
ОАЭ АбуДаби
Ливия
Иран
Наименование
Государственный пенсионный
фонд "Глобальный"
Инвестиционный фонд АбуДаби
Инвестиционный фонд
Саудовской Аравии
Китайская инвестиционная
корпорация
Управление золотовалютными
резервами Китая
Инвестиционный фонд
Кувейта
Валютное управление
Гонконга Инвестиционный
портфель
Инвестиционная корпорация
Правительства Сингапура
Холдинг "Temasek"
Инвестиционный фонд Катара
Национальный фонд
социального обеспечения
Фонд будущего Австралии
Фонд национального
благосостояния
Резервный фонд
Самрук-Казына ОАО
Фонд регулирования доходов
Корейская инвестиционная
корпорация
Инвестиционная корпорация
Дубаи
Национальный фонд
Казахстана
Международная нефтяная
инвестиционная компания
Ливийский инвестиционный
фонд
Национальный фонд развития
Ирана
Объем
активов,
в млрд.
долларов
США
Год
создания
Происхожден
ие
Значение в
индексе
транспарент
ности
ЛинабургаМадуэлла
838,00
1990
Нефть
10
773,00
1976
Нефть
5
675,90
n/a
Нефть
4
575,20
2007
Несырьевой
7
567,90
1997
Несырьевой
4
410,00
1953
Нефть
6
326,70
1993
Несырьевой
8
320,00
1981
Несырьевой
6
173,30
170,00
1974
2005
Несырьевой
Нефть и газ
10
5
160,60
2000
Несырьевой
5
88,70
2006
Несырьевой
10
88,00
2008
Нефть и газ
5
86,40
77,50
77,20
2008
2008
2000
Нефть и газ
Несырьевой
Нефть и газ
5
n/a
1
72,00
2005
Несырьевой
9
70,00
2006
Нефть
4
68,90
2000
Нефть
8
65,30
1984
Нефть
9
60,00
2006
Нефть
1
58,60
2011
Нефть и газ
5
173
Продолжение таблицы Б.1
Наименование
Объем
активов,
в млрд.
долларов
США
Год
создания
Происхожден
ие
Значение в
индексе
транспарент
ности
ЛинабургаМадуэлла
Фонд развития "Mubadala"
55,50
2002
Нефть
10
Долгосрочный фонд Аляски
49,50
1976
Нефть
10
Фонд "Khazanah"
Инвестиционный фонд Брунея
Государственный нефтяной
фонд
Долговременный школьный
фонд Техаса
Стратегический
инвестиционный фонд
Пенсионный фонд Новой
Зеландии
Национальная
инвестиционная корпорация
Национальный резервный
пенсионный фонд
Фонд развития Ирака
40,50
40,00
1993
1983
Несырьевой
Нефть
5
1
34,10
1999
Нефть
10
30,30
1854
Нефть и
другое
9
25,50
2008
Несырьевой
9
20,30
2003
Несырьевой
10
20,00
2012
Нефть
n/a
19,40
2001
Несырьевой
10
18,00
2003
Нефть
n/a
17,30
1958
Нефть и газ
9
Фонд наследия Альберты
Постоянный университетский
фонд
Социально-экономический
стабилизационный фонд Чили
16,40
1976
Нефть
9
15,30
1876
Нефть и газ
n/a
15,20
2007
Медь
10
Восточный
Тимор
Нефтяной фонд
14,60
2005
Нефть и газ
8
Россия
Российский фонд прямых
инвестиций
13,00
2011
Несырьевой
n/a
ОАЭ Феде
ральный
Суверенный фонд
10,00
2007
Нефть
3
8,20
1980
Нефть и газ
4
7,10
2006
Несырьевой
9
7,10
1999
Несырьевой
n/a
7,00
2006
Медь
10
6,90
1994
Алмазы и
минералы
6
6,00
2000
Нефть
4
6,00
6,00
2006
2011
Нефть
Несырьевой
4
n/a
5,60
1974
Минералы
9
5,30
2008
Несырьевой
9
5,30
2008
Нефть
4
Страна
ОАЭ АбуДаби
США Аляска
Малайзия
Бруней
Азербайдж
ан
США Техас
Франция
Новая
Зеландия
Казахстан
Ирландия
Ирак
США НьюМексико
Канада
США Техас
Чили
Оман
Бахрейн
Перу
Чили
Ботсвана
Мексика
Оман
Италия
США Вайо
минг
Бразилия
Саудовска
я Аравия
Государственный
инвестиционный фонд
Государственный резервный
фонд "Генеральный"
Холдинговая компания
"Mumtalakat"
Стабилизационный фонд
Пенсионный резервный фонд
Чили
Суверенный фонд
Стабилизационный фонд
Мексики
Инвестиционный фонд Омана
Стратегический фонд
Минеральный целевой фонд
Вайоминга
Суверенный фонд Бразилии
Общественный
инвестиционный фонд
174
Продолжение таблицы Б.1
Страна
Китай
Ангола
Тринидад
и Тобаго
США Алаб
ама
США Севе
рная
Дакота
Нигерия
Панама
ОАЭ - РасАль-Хайма
США Луиз
иана
Палестина
Венесуэла
Кирибати
Вьетнам
Габон
Индонезия
Мавритани
я
Австралия
Монголия
Экваториа
льная
Гвинея
Гана
ОАЭ Абу-Даби
ПапуаНовая
Гвинея
Туркменис
тан
Объем
активов,
в млрд.
долларов
США
Год
создания
Происхожден
ие
Значение в
индексе
транспарент
ности
ЛинабургаМадуэлла
5,00
2007
Несырьевой
4
5,00
2012
Нефть
n/a
Стабилизационный фонд
5,00
2000
Нефть
8
Целевой фонд Алабамы
2,50
1985
Нефть и газ
9
Наследственный фонд
Северной Дакоты
1,70
2011
Нефть и газ
n/a
Суверенный фонд Нигерии
Суверенный фонд Панамы
1,50
1,20
2011
2012
Нефть
Несырьевой
4
n/a
Инвестиционный фонд
1,20
2005
Нефть
3
1,10
1986
Нефть и газ
n/a
0,80
2003
Несырьевой
n/a
0,80
1998
Нефть
1
0,60
1956
Фосфаты
1
0,50
2006
Несырьевой
4
0,40
1998
Нефть
n/a
0,30
2006
Несырьевой
n/a
0,30
2006
Нефть и газ
1
0,30
2012
Минералы
n/a
0,30
2011
Минералы
n/a
Фонд будущих поколений
0,08
2002
Нефть
n/a
Нефтяные фонды Ганы
Инвестиционный совет АбуДаби
Фонд национального
благосостояния Папуа-Новой
Гвинии
Стабилизационный фонд
Туркменистана
Итого от нефти и газа
Итого от остальных
Итого
0,07
2011
Нефть
n/a
n/a
2007
Нефть
n/a
n/a
2011
Газ
n/a
n/a
2008
Нефть и газ
n/a
Наименование
Фонд развития Китай Африка
Суверенный фонд Анголы
Целевой фонд качественного
образования Луизианы
Инвестиционный фонд
Палестины
Фонд макроэкономической
стабилизации
Резервный фонд
выравнивания
Государственный
инвестиционный фонд
Фонд национального
благосостояния Габона
Государственный
инвестиционный фонд
Национальный фонд запасов
углеводородов
Фонд будущего Австралии
(Западный)
Фонд финансовой
стабильности
3807,5
2549,8
6357,3
Источник: составлено автором по данным Института исследования
суверенных фондов [148].
175
Источник: составлено автором по данным Института исследования суверенных фондов
[148].
Рисунок Б.1 - Динамика совокупного объема средств в суверенных фондах (на
конец месяц)
Источник: составлено автором по данным Института исследования суверенных фондов
[148].
Рисунок Б.2 - Структура суверенных фондов по региону
176
ПРИЛОЖЕНИЕ В
(обязательное)
Правила формирования суверенных фондов, образованных за счет золотовалютных
резервов
Таблица В.1 - Критерии оптимальности размеров золотовалютных резервов
Критерий
валютного
правления
Критерий МВФ
Критерий
Гвидотти
Критерий Редди
Обеспеченность денежного предложения, как отношение
денежной базы к золотовалютным резервам Центрального Банка
широкой
Поддержание стабильности внешней торговли, как отношение трех или
шестимесячного объема импорта к резервам Центрального Банка
Погашение валютных обязательств Правительства, как отношение годового
объема внешнего долга к резервам Центрального Банка
Обеспечение стабильного платежного баланса в краткосрочном периоде,
как отношение шестимесячного объема импорта сложенного с годовым
объемом выплат по государственному и частному внешнему долгу к
резервам Центрального Банка
Источник: составлено автором.
Источник: составлено автором.
Рисунок В.1 - Порядок образования суверенных фондов по каналам органов денежнокредитного регулирования
177
Пояснение к рисунку В.1:
1.
производство (добыча) товаров/сырья, экспорт на внешний рынок,
получение валютной выручки;
2.
осуществление валютных интервенций на валютной бирже органом
денежно-кредитного
регулирования,
формирование
золотовалютных
резервов
в
необходимом объеме;
3.
размещение золотовалютных резервов в иностранные активы, на балансе
органа денежно-кредитного регулирования (в остальной мир);
4.
формирование средств суверенных фондов за счет свободной части
золотовалютных резервов;
5.
использование средств суверенных фондов на осуществление инвестиций в
иностранные активы (в остальной мир);
6.
использование средств суверенных фондов на обеспечение расходов
бюджета;
7.
использование средств суверенных фондов на инвестиции внутри страны.
178
ПРИЛОЖЕНИЕ Г
(обязательное)
Таблица Г.1 - Принципы транспарентности Линабурга-Мадуэлла
К
рангу
+1
+1
+1
+1
+1
+1
+1
+1
+1
+1
Условие
Фонд предоставляет историю деятельности, включая причины создания фонда,
описание источников формирования средств и структуры государственной
собственности
Фонд осуществляет современную независимую аудиторскую проверку годовых
отчетов
Фонд предоставляет информацию о долях собственности в компаниях-холдингах, и
географическое положение компаний-холдингов
Фонд предоставляет информацию об общей рыночной стоимости инвестиционного
портфеля фонда, о доходности фонда, рисках, а также о затратах на управление фондом
Фонд осуществляет инвестиции по инвестиционной политике, в которой имеется
пункт, обязывающий соблюдение этических норм в процессе инвестирования средств
Фонд действует по четкой стратегии и цели деятельности фонда;
Фонд четко обозначает дочерние организации и их контактную информацию (если
применимо)
Фонд обозначает внешних управляющих средствами фонда (если применимо)
Фонд имеет собственный веб-сайт
Фонд предоставляет основной адрес расположения офиса и контактную информацию,
например номера телефонов и факсов по которым можно связаться по вопросам
деятельности суверенных фондов
Источник: составлено автором по данным Института исследования
суверенных фондов [148].
ПРИЛОЖЕНИЕ Д
(обязательное)
Рисунок Д.1 - Логика оценки эффективности управления суверенными фондами
Виды
фондов
Стабилизационн
ые фонды
Пенсионные
резервные
фонды
Сберегательные
фонды
Фонды развития
Все фонды
Цели
Показатели
Критерии
Критерий обеспечения
устойчивости бюджета
Краткосрочная
стабилизация
расходов
бюджета,
обеспечение
сбалансированно
сти бюджета
Обеспечение
максимально
возможного
уровня
доходности
инвестиций
Максимальное
развитие и
увеличение
степени
диверсификации
экономики
Независимо от
характера
деятельности
Критерий проведения
антицикличной бюджетной
политики
Критерий обеспечения
необходимого уровня
ликвидности активов
суверенных фондов
Критерий обеспечения
максимальной доходности
инвестиций при адекватном
уровне риска
НДБ, ПНДБ (динамика и
волатильность)
НДБ, ПНДБ (корреляция с ценой на
сырье)
Рыночный спрэд, время, в течение
которого потенциально может быть
продана ценная бумага
Доходность инвестиций, риск
инвестиций, Коэффициент Шарпа,
Коэффициент Трейнора, «ошибка
слежения», «информационный
коэффициент»
Критерий социальноэкономической
эффективности
инвестиционных проектов
PP, NPV, IRR, Р, PI, рост степени
занятости на территории, рост
заработной платы и др.
Критерий обеспечения
максимальной
прозрачности деятельности
суверенного фонда
Критерий соответствия
степени использования
конъюнктурных доходов
выбранной экономической
политике
Индекс транспарентности
Линабурга-Мадуэлла
Коэффициент использования
конъюнктурных (сырьевых) доходов
Источник: составлено автором.
Эффективность /
результативность
ПРИЛОЖЕНИЕ Е
(обязательное)
Рисунок Е.1 - Схема финансирования ненефтегазового дефицита федерального
бюджета
Доходы
федерального
бюджета
Ненефтегазовый
дефицит
федерального
бюджета
Расходы
федерального
бюджета
Нефтегазовые
доходы
Доходы от
управления
РФ и ФНБ
Средства
РФ и ФНБ
Нефтегазовые
доходы
Доходы от
управления
РФ и ФНБ
Нефтегазовый
трансферт
Источник: составлено автором.
Источники
финансирова
ния дефицита
федерального
бюджета
181
ПРИЛОЖЕНИЕ Ж
(обязательное)
Сведения о движении средств на счетах российских суверенных фондов
Таблица Ж.1 - Сведения о движении средств на счетах Резервного фонда
Источник: составлено автором по данным Федерального казначейства.
Источник: составлено автором по данным Федерального казначейства [145].
182
Таблица Ж.2 - Сведения о движении средств на счетах Фонда национального
благосостояния
Источник: составлено автором по данным Федерального казначейства.
Источник: составлено автором по данным Федерального казначейства [145].
183
ПРИЛОЖЕНИЕ И
(обязательное)
Программный код в ППП «MATLAB» для моделирования эффективной границы
портфелей российских суверенных фондов
Используемые пользовательские функции
П р и м е ч а н и е - пользовательские функции были использованы с разрешения автора сайта http://q-trading.ru/
1)
gndpdf() – плотность вероятности обобщенного нормального распределения.
function y=gndpdf(x,m,s,t)
K=sqrt(gamma(1/t)/gamma(3/t));
y=exp(-abs((x-m)/(K*s)).^t)/(2*gamma(1+1/t)*K*s);
2)
gndcdf() – кумулятивная функция обобщенного нормального распределения.
function y=gndcdf(x,m,s,t)
K=sqrt(gamma(1/t)/gamma(3/t));
y=0.5+0.5*sign(x-m).*gamcdf(abs((x-m)/(K*s)).^t,1/t,1);
3)
gndinv() – квантильная функция (VaR) обобщенного нормального распределения.
function y=gndinv(q,m,s,t)
K=sqrt(gamma(1/t)/gamma(3/t));
y=sign(2*q-1).*(gaminv(abs(2*q-1),1/t,1)).^(1/t)*K*s+m;
4)
gndCVaR() – Conditional Value-at-Risk.
function y=gndCVaR(q,m,s,t)
K=sqrt(gamma(1/t)/gamma(3/t));
y=m-K*s*gamma(2/t)./(gamma(1/t)*2*q).* ...
(1-gamcdf(gaminv(abs(2*q-1),1/t,1),2/t,1));
5)
gndfit() – оценка параметров обобщенного нормального распределения методом
максимального правдоподобия.
function [PE,CI]=gndfit(x,p)
if nargin < 2 || isempty(p)
184
p = 0.05;
end
m=mean(x);
s=std(x);
t=k2t(kurtosis(x)-3);
[PE,CI]=mle(x,'pdf',@gndpdf,'cdf',@gndcdf,'start',[m,s,t],'alpha',p);
6)
gndrnd() – случайные числа из обобщенного нормального распределения.
function Y=gndrnd(m,s,t,Nrows,Ncols)
U=unifrnd(0,1,Nrows,Ncols);
Y=gndinv(U,m,s,t);
7)
gndstat() – среднее и дисперсия обобщенного нормального распределения
(служебная).
function [m,v]=gndstat(mu,sigma,~)
m=mu;
v=sigma.^2;
8)
k2t() – оценка параметра «тау» методом моментов.
function y=k2t(k)
y=fzero(@(t)gamma(1/t)*gamma(5/t)/gamma(3/t)^2-k-3,2);
9)
GND - позволяет добавить обобщенное нормальное распределение в графический
интерфейс подгонки Distribution Fitting Tool.
function s = dfittooldists
s
=
struct('name',{},'pnames',{},'pdescription',{},'cdffunc',{},
'pdffunc',{},'invfunc',{},'fitfunc',{},'statfunc',{}, ... 'islocscale',{});
j = 1;% custom distribution #1
s(j).name = 'Generalized normal'; % name for display
s(j).pnames = {'mu' 'sigma' 'tau'};% names of parameters
s(j).pdescription = {'location' 'scale' 'shape'};% descriptions of parameters
s(j).cdffunc = @gndcdf;% function to compute cdf
...
185
s(j).pdffunc = @gndpdf;% function to compute density
s(j).invfunc = @gndinv;% function to compute inverse cdf
s(j).fitfunc = @gndfit;% function to do fit
s(j).statfunc = @gndstat;% function to compute mean and var
s(j).islocscale = false;% location/scale distribution?
function paramEsts = gndfit(data,~,~,~,~)
t=k2t(kurtosis(data)-3);
mu = mean(data);
sigma = std(data);
tau = t;
paramEsts = mle(data,'pdf',@gndpdf,'cdf',@gndcdf,'start',[mu,sigma,tau]);
Программный код автора, позволяющий моделировать эффективную границу портфелей
суверенных фондов (с комментариями)
П р и м е ч а н и е - далее все операции проводятся в командной строке ППП «MATLAB». Выполнять данные
операции следует поблочно, не целиком.
%Загрузите котировки и переименуйте, так как указано ниже.
%USG1TRIndex - котировки индекса государственных облигаций в USD
%EUG1TRIndex - котировки индекса государственных облигаций в EUR
%UKG1TRIndex - котировки индекса государственных облигаций в GBP
%MSCIindex - котировки фондового индекса The MSCI World index
%% Рассчитываем логдоходности индексов.
ReturnsUSD = price2ret (USG1TRIndex);
ReturnsEUR = price2ret (EUG1TRIndex);
ReturnsGBP = price2ret (UKG1TRIndex);
ReturnsMSCI = price2ret(MSCIindex);
%%Дополнительно, целесообразнее создать отдельную матрицу "Price" с индексами.
Рассчитываем параметры вероятности однодневных логдоходностей индексов.
gndfit(ReturnsUSD);
gndfit(ReturnsEUR);
gndfit(ReturnsGBP;
gndfit(ReturnsMSCI);
% Эксцесс
186
kurtosis(ReturnsUSD);
kurtosis(ReturnsEUR);
kurtosis(ReturnsGBP);
kurtosis(ReturnsMSCI);
%%Рассчитываем параметры, характеризующие инвестиции в активы: доходность,
волатильность (среднеквадратическое отклонение), VaR(99%), Expected shortfall.
%VaR(99%):
%USD
exp(gndinv(0.01,0.0001,0.0010,0.9389))-1;
%EUR
exp(gndinv(0.01,0.0001,0.0008,1.0090))-1;
%GBP
exp(gndinv(0.01,0.0002,0.0008,1.1404))-1;
%MSCI
exp(gndinv(0.01,0.0006, 0.0103, 0.9883))-1;
%Expected Shortfall (CVaR):
%USD
exp(gndCVaR(0.01,0.0001,0.0010,0.9389))-1;
%EUR
exp(gndCVaR(0.01,0.0001,0.0008,1.0090))-1;
%GBP
exp(gndCVaR(0.01,0.0002,0.0008,1.1404))-1;
%MSCI
exp(gndCVaR(0.01,0.0006, 0.0103, 0.9883))-1;
%Доходность за день и за год:
%USD
exp(0.0001)-1;
exp(0.0001*365)-1;
%EUR
187
exp(0.0001)-1;
exp(0.0001*365)-1;
%GBP
exp(0.0002)-1;
exp(0.0002*365)-1;
%MSCI
exp(0.0006)-1;
exp(0.0006*365)-1;
%Волатильность за день и за год:
%USD
exp(0.0010)-1;
exp(0.0010*sqrt(365))-1;
%EUR
exp(0.0008)-1;
exp(0.0008*sqrt(365))-1;
%GBP
exp(0.0008)-1;
exp(0.0008*sqrt(365))-1;
%MSCI
exp(0.0103)-1;
exp(0.0103*sqrt(365))-1;
%Максимальная просадка:
[Dv,Di]=maxdrawdown(USG1TRIndex)
[Dv,Di]=maxdrawdown(EUG1TRIndex)
[Dv,Di]=maxdrawdown(UKG1TRIndex)
[Dv,Di]=maxdrawdown(MSCIindex)
%%Рассчитываем доходность и риск портфеля облигаций согласно нормативной
структуре портфеля. Рассчитываем массив логдоходностей.
Returns = price2ret (Price);
188
%Указываем доходности активов.
m = [0.0372; 0.0372; 0.0757];
%Указываем риски активов.
s = [0.0193; 0.0154; 0.0154];
%Рассчитываем ковариационную матрицу через корреляцию и стандартное отклонение.
C = corr2cov(s, corr(Returns));
%Указываем фактические удельные веса активов.
pwgt0 = [0.45; 0.45; 0.1]
%Указываем переменные в класс "Портфель".
p = Portfolio('AssetMean', m, 'AssetCovar', C, 'InitPort', pwgt0)
%Задаем ограничения портфеля по умолчанию.
p = p.setDefaultConstraints;
% Рассчитываем эффективную границу портфелей, показываем доходности и риски на
данной границе, а также доходность и риск по начальному портфелю.
pwgt = p.estimateFrontier;
[prsk0, pret0] = p.estimatePortMoments(pwgt0)
[prsk, pret] = p.estimatePortMoments(pwgt)
% Рисуем эффективную границу портфелей.
p.plotFrontier(20)
%Показываем веса портфелей, расположенных на эффективной границе.
pwgt()
%% Строим границу эффективных портфелей, состоящих из государственных
облигаций, и генерируем 1000 случайных портфелей в дисперсионно-ковариационной
границе.
m = [0.0372 0.0372 0.0757];
portopt(m, C, 20)
rand('state', 0)
Weights = rand(1000, 3);
Total = sum(Weights, 2);
% Add the weights
Total = Total(:,ones(3,1)); % Make size-compatible matrix
Weights = Weights./Total;
% Normalize so sum = 1
[PortRisk, PortReturn] = portstats(m, C, ...
189
Weights);
hold on
plot (PortRisk, PortReturn, '.r')
title('Mean-Variance Efficient Frontier and Random Portfolios')
hold off
%% Строим границу эффективных портфелей, состоящих из государственных
облигаций и акций. Перед началом данного блока лучше создать отдельный массив
"Price" с ценами 4 активов, включая акции.
Returns = price2ret (Price);
%Указываем доходности активов.
m = [0.0372; 0.0372; 0.0757; 0.2448];
%Указываем риски активов.
s = [0.0193; 0.0154; 0.0154; 0.2175];
%Рассчитываем ковариационную матрицу через корреляцию и стандартное отклонение.
C = corr2cov(s, corr(Returns));
%Указываем переменные в класс "Портфель".
p = Portfolio('AssetMean', m, 'AssetCovar', C)
%Задаем ограничения портфеля по умолчанию.
p = p.setDefaultConstraints;
% Рассчитываем эффективную границу портфелей, показываем доходности и риски на
данной границе, а также доходность и риск по начальному портфелю.
pwgt = p.estimateFrontier;
[prsk, pret] = p.estimatePortMoments(pwgt)
% Рисуем эффективную границу портфелей.
p.plotFrontier(100)
%Показываем веса портфелей, расположенных на эффективной границе.
pwgt()
190
ПРИЛОЖЕНИЕ К
(обязательное)
Распределение вероятностей доходностей индексов активов в портфеле
российских суверенных фондов
Источник: составлено автором.
Рисунок Л.1 - Распределение вероятностей однодневных доходностей индекса
долговых обязательств иностранных государств, номинированных в евро
Источник: составлено автором.
Рисунок Л.2 - Распределение вероятностей однодневных доходностей индекса
долговых обязательств иностранных государств, номинированных в фунтах стерлингов
191
Источник: составлено автором.
Рисунок Л.3 - Распределение вероятностей однодневных доходностей акций
развитых стран, используемых для расчета фондового индекса «ЭмЭсСиАй Ворлд
Индекс» (The MSCI World Index)