Национальные рынки акций в условиях глобализации
реклама
На правах рукописи Ильин Евгений Александрович Национальные рынки акций в условиях глобализации специальность 08.00.14 - Мировая экономика Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук 1 О MAP 2011 Москва-2011 Диссертация выполнена в Центре постсоветских исследований Учреждения Российской академии наук Института экономики РАН ' :. Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Хейфец Борис Аронович' • Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Промский Николай Иванович кандидат экономических наук, Любский Михаил Сергеевич Ведущая организация: .......... ;...".. • ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» Защита состоится « 15 » марта 2011 г. в 14.00 часов на заседании Диссертационного совета Д.002.009.02 при Институте экономики РАН по адресу: 117418, Москва, Новочеремушкинская ул., 42а •. '••• С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Учреждения Российской академии наук Институте экономики РАН и на сайте www.inecon.ru Автореферат разослан «<Дм Л » февраля 2011 г. Ученый секретарь 1 Диссертационного совета доктор экономических наук, профессор //^т&ІгХ Волошин В.И. I. Общая характеристика работы. Актуальность темы исследования. Рынки ценных бумаг являются одним из важнейших механизмов финансирования развития экономики. Предоставляя альтернативу банковскому финансированию, рынки ценных бумаг представляют собой зачастую наименее затратный и более масштабный механизм привлечения капитала в реальный сектор, способствуя ускорению экономического роста. Рынок акций, в силу специфики обращающихся на нем инструментов, предоставляет не только возможности привлечения денежных средств, но и перераспределения собственности. Особое место рынка акций обусловлено его функцией по передаче риска. Инвестор, приобретающий акцию предприятия, принимает риск убытка одновременно с возможностью получения прибыли предприятия. В этой связи, рынок акций рождает предпринимательскую, инновационную функцию в экономике, желание с риском инвестировать капитал ради получения экономической выгоды в будущем. Такое поведение в трактовке Й. Шумпетера является двигателем экономического развития страны. Российская экономика с ее низкой степенью диверсификации структуры производства и неразвитыми, деформированными институтами рынка нуждается в инновационном, модернизационном пути развития. Длительная зависимость от внешних источников (высокой цены на нефть и дешевых внешних кредитов) показала всю свою пагубность с развитием мирового финансового кризиса. Сейчас, в период посткризисного восстановления, особую значимость приобретает формирование внутренних источников роста и обновления экономики. Однако, невозможно создать предпосылки л для инновационного экономического развития без надежных источников финансирования этого развития, одновременно обеспечивающих эффективное привлечение значительных капиталов с низким уровнем риска. В этой связи актуальной научной проблемой является разработка комплекса мер государственной политики на фондовом рынке, в рамках которого рынку акций должна отводиться особая роль механизма финансирования инновационных проектов, как это происходит в ведущих западных экономиках. В рамках данного комплекса мер необходимо обеспечить решение вопросов не только укрупнения рынка акций, но и повышения его инструментов, прозрачности, развития сокращения торговых механизмов дефицита и ликвидных финансовых инфраструктуры. Масштабное привлечение населения к участию в торговле на российском рынке акций является особенно актуальной проблемой, непосредственно влияющей на рост доходов граждан. Принимая во внимание процессы глобализации финансовых рынков, особый интерес представляет разработка вопросов взаимодействия российского и мирового рынка 3 акций. Научное осмысление опыта развития рынков акций ключевых англосаксонских стран - США и Великобритании, являющихся, безусловно, наиболее развитыми рынками в смысле технологий торговли и торговой инфраструктуры, финансовой инженерии, финансового инструментария и практики государственного регулирования, необходимо при разработке государственной политики развития российского рынка акций. Анализ тенденций развития рынка акций Германии, как ведущей экономики континентальной Европы и источника континентальной традиции привлечения капитала, представляет особый научный интерес при сопоставлении со спецификой рынков названных англосаксонских стран. Рынки акций Китая, как лидирующей экономики стран с нарождающимися рынками, которая к тому же обладает сходным с российским социалистическим наследием, безусловно, заслуживают внимательного изучения. Осмысление опыта регулирования фондовых рынков зарубежных стран, представляется особенно актуальным в свете мирового финансового кризиса. Таким образом, исследование российского рынка акций, его структуры, специфики, системы регулирования и перспектив развития на фоне сравнительного анализа рынков акций названных стран и оценки влияния мирового финансового кризиса определяет актуальность темы исследования. Цели и задачи исследования. Основная цель диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основе анализа тенденций развития крупнейших национальных рынков акций зарубежных стран определить возможные направления и перспективы развития российского рынка акций, дать практические рекомендации для выработки комплекса мер государственной политики развития этого сегмента финансового рынка. Для достижения этой цели необходимо: • определить роль рынка акций как сегмента финансового рынка и его влияние на экономический рост; • выявить внутренние и внешние факторы, влияющие на структуру и динамику развития рынка акций, характер его взаимосвязей с зарубежными рынками акций; • оценить влияние мирового финансового кризиса на рынки акций; ' • выявить общие и особенные черты крупнейших зарубежных рынков акций; • определить особенности российского рынка акций на современном этапе и оценить эффективность системы его регулирования; • на основе анализа принимавшихся антикризисных мер российского правительства по поддержке фондового рынка оценить эффективность данных мер и выработать рекомендации по их совершенствованию; 4 '•• •'-'• > . • на основе анализа долгосрочных тенденций формирования российского рынка акций определить перспективы развития этого рынка с учетом необходимости обеспечения макроэкономической стабильности и экономического роста; • разработать практические рекомендации для развития российского рынка акций как одного из наиболее эффективных направлений долгосрочного финансирования модернизации российской экономики. Объектом исследования выступают рынки акций США, Великобритании, Германии, КНР и России, а также фундаментальные факторы, оказывающие влияние на эти рынки. Предметом исследования служат причинно-следственные связи и тенденции, определяющие развитие рынков акций указанных стран и российского рынка в условиях финансовой глобализации, регулятивные аспекты функционирования этих рынков, а также механизм дальнейшего развития российского рынка акций для обеспечения привлечения инвестиций в реальный сектор, снижения рисков и роста его конкурентоспособности. Степень разработанности темы исследования. Проблемы развития рынков акций развитых и развивающихся стран находят систематическое отражение, как в российской, так и в зарубежной российскому рынку научной литературе. Большинство исследований, посвященных акций, концентрируются на анализе повседневного функционирования рынка. В то,же время, изучению общетеоретических вопросов, включая анализ макроэкономических аспектов и оценку влияния мер государственной политики, уделяется относительно мало внимания. Исследования взаимосвязей российского рынка акций и экономического роста страны практически отсутствуют, что, в принципе, неудивительно, учитывая небольшой период времени для становления и развития российского рынка. Сравнительно мало исследований посвящено влиянию мирового рынка акций и рынков развитых стран на российский рынок. Требуют теоретического осмысления , и научной разработки вопросы, связанные с воздействием мирового финансового кризиса 2008-2009 гг. на разные, сегменты финансового рынка и его посткризисное развитие. В диссертации делается попытка дать комплексный анализ развития российского рынка акций на фоне анализа развития рынков акций США, Великобритании, Германии и КНР с учетом влияния глобального финансового кризиса ••., • Теоретические и. методологические основы исследования. Методологической основой диссертации является системный подход, позволяющий обеспечить целостность исследования, а также сравнительный и статистический анализ данных, логический и 5 причинно-следственный анализ теоретических и фактических материалов, обеспечивающие обоснованность и достоверность исследования. В процессе исследования были использованы труды отечественных и зарубежных авторов, теоретические и практические разработки в области рынка ценных бумаг и финансового рынка, мировой экономики. Важное место в этой отрасли экономической науки занимают работы: А.В. Аникина, Г. Дж. Александера, О.Т.Богомолова, Р. Брейли, В.В. Булатова, Л. Бенвениста, В.А. Галанова, Р. Геддеса, Р.В. Голдсмита, Ю.П. Голицина, Р.С. Гринберга, Д. Дрэйхо, А. Демиргюч-Кунт, В.Р.Евстигнеева, П.Р. Кругмана, П. Ланскова, Р. Левайна, Я.М. Миркина, Ф.С. Мишкина, М. X. Миллера, Г. Марковеца, М. Модильяни, А.Д. Некипелова, М. Пагано, Дж. А. Паркера, Р. Раджана, Р. Ригобона, К. Ридквиста, Б.Б.Рубцова, Д.В. Смыслова, СМ. Саудагарана, Дж. Тобина, Ю.А. Тихомирова, Р. Дж. Тьюлза Е., P.M. Таунсенда, Ю. Фама, Б.А. Хейфеца, Дж. Хикса, Б.М. Ческидова, У.Ф. Шарпа и др. Сохраняют значение фундаментальные исследования, осуществленные в XIX - XX вв. основоположниками научных школ и направлений К. Марксом, А. Маршаллом, Дж. М. Кейнсом, И. Шумпетером. Информационная база исследования. Информационную базу исследования составили нормативные акты России и зарубежных стран, директивы Европейской комиссии, материалы и документы, разработанные регулирующими ведомствами этих стран, разработки Института экономики РАН, Института мировой экономики и международных отношений РАН, Института системного анализа РАН, других научных учреждений, материалы научно-практических конференций и круглых столов по изучаемой тематике. В работе широко использовались информационно-аналитические материалы Международного валютного фонда, Всемирного банка, Банка международных расчетов, Глобального Института МакКинзи, Мировой федерации бирж, Лондонского агентства финансовых услуг (IFSL), биржевых холдингов ММВБ, РТС, NYSE Euronext, Deutsche BOrse, London Stock Exchange, Гонконгского центрального банка (НКМА), комиссии по ценным бумагам и биржам США, американской СРО на фондовом рынке FINRA, Британского финансового регулятора (FSA), Немецкого финансового регулятора (BaFin), Федерального резервного банка Далласа, Немецкого института акций (DAI), Народного банка Китая, ФСФР России, Минфина России, Банка ВТБ, Альфа-банка, Внешэкономбанка, компании ТройкаДиалог, компании PBN, отечественные и зарубежные публикации СМИ. В работе использованы статистические данные электронных баз данных, доступных на Интернет-сайтах Всемирного банка, Международного валютного фонда, Мировой федерации бирж, Бюро переписи США (U.S. Census), биржевых холдингов ММВБ, РТС, NYSE Euronext, Deutsche BOrse, London Stock Exchange, 6 Гонконгской фондовой биржи, Шанхайской Бундесбанка (Bundesbank), Германии Европейского статистического и Шеньчженьской фондовых Европейского агентства центрального (Eurostat), банка Статистического бирж, (ЕСВ), органа Великобритании (ONS), Федеральной службы государственной статистики РФ, а также база данных торговой системы Bloomberg. Научная новизна. В процессе исследования были получены следующие результаты, представляющие его научную новизну: • проведенный анализ взаимосвязи экономического роста и развития рынков акций позволил отметить как наличие факторов развития финансовых рынков, увеличивающих темпы экономического роста, так и наличие факторов со стороны реального сектора, стимулирующих развитие финансовых рынков. Выявлена возможность влияния государственной монетарной политики на рынки акций, а также возможность влияния непредвиденных или значительных изменений на рынках акций на вероятность реализации мер монетарной политики; • проанализирована структура мирового рынка акций, в результате чего установлены меняющиеся пропорции между рынками акций развитых и развивающихся стран, оценены перспективы развития рынков акций Юго-Восточной Азии, оценен уровень взаимозависимости между крупнейшими национальными рынками акций; • по результатам анализа влияния глобального финансового кризиса на рынки акций развитых и развивающихся стран установлены значительные негативные изменения ключевых характеристик этих рынков, выявлено специфическое поведение инвесторов на рынках акций в кризисный период, оценены перспективы возврата к докризисным уровням ряда индикаторов инвестиционной активности, отражена реакция международного рынка сделок слияний и поглощений; • выявлены общие и особенные черты рынков акций США, Великобритании, Германии и Китая, в том числе, в отношении традиций привлечения капитала, структуры акционерной . собственности, уровня ликвидности, ключевых характеристик крупнейших биржевых площадок, влияния иностранных инвесторов и структуры экономики. Выявлена иерархия субъектов регулирования и отличительные особенности действующего законодательства этих стран по рынку ценных бумаг; • на основе изучения роли саморегулируемых организаций участников фондового рынка (и прежде всего, американских СРО) как функциональной части процесса регулирования в свете мирового финансового кризиса, установлено, что СРО при недостаточном контроле со стороны государственного регулятора имеют возможности осуществлять некачественный надзор за своими членами, снижая тем самым выгоды 7 общества от эффективного регулирования фондового рынка. В связи с этим даны рекомендации по совершенствованию концепции деятельности СРО на фондовом рынке, позволяющие отчасти минимизировать указанные негативные аспекты деятельности таких организаций; * по результатам анализа охарактеризованы современном такие этапе как современного состояния ключевые тенденции низкая российского рынка акций и проблемы его развития на капиталоемкость, высокая спекулятивность, волатильность, низкая степень диверсификации структуры эмитентов, подверженность влиянию внешнеэкономических факторов, а также выявлены ограниченные перспективы для проведения на нем первичных публичных размещений акций (ІРО) и предложены меры укрепления и дальнейшего развития российского рынка акций с учетом опыта зарубежных стран; • выявлены основные проблемы системы регулирования российского фондового рынка, прежде всего, несущественная роль саморегулируемых организаций, недостаточное внимание ФСФР и российских эмитентов к проблеме корпоративного управления, недостаточная степень раскрытия информации эмитентами, слабость действующего законодательства по противодействию инсайдерской торговле; • на основе сравнительного анализа опыта России и Гонконга оценена эффективность прямых государственных интервенций на фондовом рынке, применявшихся в качестве антикризисной меры в 2008 г. российским правительством, и выработаны рекомендации по их совершенствованию, а также внесен ряд предложений по развитию системы мер антикризисного регулирования. Практическая значимость исследования. Содержащиеся в исследовании положения, выводы и предложения могут быть использованы Федеральной службой по финансовым рынкам РФ для выработки комплекса мер государственной политики развития фондового рынка, а также другими органами государственной власти - для повышения эффективности работы на финансовых рынках и решения задач массового привлечения индивидуальных инвесторов. Работа может быть использована при исследовании проблем мировых финансовых рынков и российского рынка ценных бумаг в научно-исследовательских институтах, а также в учебном процессе при разработке в вузах учебных курсов «Мировая экономика», «Рынок ценных бумаг», «Международные валютно-кредитные отношения». Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и выводы диссертации были доложены на конференциях молодых ученых «Экономическая политика России в условиях глобализации» (ИЭ РАН, 2007 г.), «Конкурентоспособность 8 национальной экономики», (ИЭ РАН, 2008 г.), конференции «Государственно-частное партнерство в условиях кризиса: правовые и экономические проблемы» (ИЭ РАН совместно с НИИ системного анализа Счетной палаты РФ и Институтом перспективных научных исследований, апрель 2009 г.), 1-ом Российском экономическом конгрессе (декабрь 2009 г.). Автором опубликовано 6 печатных работ, общим объемом 4,3 печатных листов, в том числе 4 статьи в ведущих рецензируемых изданиях, рекомендованных ВАК России. Структура работы определяется целями и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, 3-х глав, заключения, 3-х приложений и списка использованной литературы. Введение Глава 1. Теоретические и методологические подходы к изучению национальных рынков акций в условиях глобализации 1.1. Теоретические представления о рынке акций в условиях глобализации 1.2. Мировые рынки акций: тенденции и перспективы 1.3. Влияние мирового финансового кризиса на рынки акций Глава 2: Общие и особенные черты рынков акций европейских стран, США и КНР 2.1. Рынок акций США. 2.2. Рынки акций Великобритании и Германии 2.3. Рынок акций КНР Глава 3: Российский рынок акций: ключевые характеристики, регулирование и перспективы развития 3.1. Структура и динамика российского рынка акций 3.2. Направления совершенствования системы регулирования российского фондового рынка 3.3. Государственные антикризисные интервенции на фондовом рынке Заключение . Приложение 1 Приложение2 Приложение 3. Литература 9 II. Основное содержание работы Во введении обосновывается актуальность темы диссертации, определяется цель и задачи исследования, отмечаются его научная новизна и практическое значение полученных результатов. Первая глава диссертации посвящена исследованию рынка акций как сегмента финансового рынка и его взаимосвязей с реальным сектором экономики. Анализируется роль рынков акций в глобальной системе финансовых рынков, исследуется влияние мирового финансового кризиса на рынки акций. Автор рассматривает вопросы взаимовлияния развития финансовых рынков и, в частности, рынков акций и экономического роста. Начиная с И. Шумпетера, экономисты, не отвергая принципиальной связи между экономическим ростом и укрупнением качественных и количественных характеристик финансового рынка, не могут придти к однозначному выводу о том, что является причиной, а что - следствием. Если исследования, проводившиеся в период до 1970-х гг., свидетельствовали о доминирующей роли развития реального сектора в этом вопросе, то с течением времени развитие финансовых рынков рассматривается как необходимый стимул ускорения экономического роста страны. Разбор данной проблемы на современном этапе развития экономической науки свидетельствует о том, что развитие рынка акций, повышение его капитализации, совершенствование механизмов и инфраструктуры, расширение базы финансовых инструментов является комплексом факторов, ускоряющих темп экономического роста страны. Вместе с этим мировой финансовый кризис 2008-2009 гг. показал насколько губительным для экономики может оказаться чрезмерное неконтролируемое развитие финансовых рынков. В свете негативного воздействия кризиса в диссертации исследуются вопросы влияния государственной монетарной политики на рынки акций. Описанный Дж. Тобином трансмиссионный механизм влияния денежно-кредитной политики на фондовые рынки в целом находит статистическое подтверждение, в особенности, на американских рынках акций. Стимулирующая денежно-кредитная политика способна приводить к росту фондовых индексов и увеличению капитализации, «жесткая» монетарная политика, приводящая к сокращению денежного предложения, оказывает депрессивное воздействие на рынки акций. Интересным представляется тот факт, что неожиданные или чрезмерные колебания ключевых показателей рынка акций способны подтолкнуть монетарные власти к осуществлению мер монетарного воздействия. Анализируются проблемы либерализации входа иностранных инвесторов на национальный рынок и процессы интернационализации торговли акциями. Ликвидация 10 барьеров для входа на национальный рынок способствует снижению затрат привлечения капитала на фондовых рынках благодаря распределению риска между национальными и иностранными инвесторами, что, в свою очередь, способствует росту капитализации рынка и объема прямых инвестиций в стране. Процессы интернационализации торговли акциями, заключающиеся, в том числе в возможности осуществления эмиссии национальными эмитентами (как за счет депозитарных расписок, так и прямого размещения) на зарубежных площадках могут оказывать противоречивое воздействие на национальный рынок акций. Размещение национальным эмитентом акций за рубежом стимулирует переход основной части торгов по акциям этого эмитента на зарубежную площадку, если национальная биржа не способна обеспечить такие же низкозатратные механизмы торгов и широкий пласт инвесторов, как зарубежная площадка. Увеличение числа национальных эмитентов, «разместившихся» за рубежом, может приводить к снижению оборота торговли акциями национальных эмитентов, не имеющих листинг на зарубежных биржах, и соответствующему сокращению оборота торговли всего национального рынка акций, что, в свою очередь, ведет к снижению ликвидности всего национального рынка ценных бумаг. Вместе с этим уход основного объема торгов акциями национальных эмитентов на зарубежные площадки может способствовать совершенствованию национальных биржевых площадок и биржевых посредников (брокеров-дилеров) на предмет создания более выгодных условий торговли для инвесторов, что может способствовать возврату некогда «ушедших» на зарубежные биржи объемов торгов. Исследование тенденций глобального рынка акций показывает, что, несмотря на постепенный рост доли капитализации рынков развивающихся стран в мировой капитализации (с 3% в 1980 г. до 26% в 2008 г.), динамика мирового рынка акций определяется динамикой пяти крупнейших национальных рынков (США, Япония, Великобритания, Германия, Франция). При этом все-таки доминирующая роль принадлежит рынку акций США, капитализация которого составляет треть мировой капитализации. Рынок акций признается специалистами одним из самых динамичных сегментов финансового рынка. Это подтверждается, в первую очередь, волатильностью фондовых индексов, которая в период 2000-2009 гг. существенно возросла по сравнению с 1990-ми годами. Анализ динамики индексов ведущих фондовых рынков позволяет судить о высокой согласованности в их поведении, что подтверждается расчетами. 11 статистическими Несмотря на то, что неоклассической и неокейнсианской теорией предсказывается наличие прямой связи между богатством индивида (которое может быть сформировано пакетом акций) и его уровнем потребления, статистический анализ не позволяет однозначно подтвердить наличие такой связи. Уровень потребления американских домохозяйств, активы которых сформированы на треть акциями, незначительно изменяется даже при кризисных падениях котировок акций, что может быть обусловлено как долгосрочными' потребительскими привычками домохозяйств, так возможным перераспределением убытков, возникших в конкретный период, на долгосрочную перспективу (например, на всю жизнь). Доля населения в страновой структуре владении акциями традиционно выше в англосаксонских странах (США, Великобритания), нежели в странах с континентальной традицией (Германия). Вместе с этим практически во всех развитых странах явным образом отмечается тенденция к постепенному снижению доли населения в пользу институциональных инвесторов. Объем акций, выводимых на рынок в последние 30 лет, слишком велик для его поглощения населением. Кроме того, граждане, как правило, не имеют специальных знаний для управления крупными портфелями ценных бумаг. Таким образом, рост вложений институциональных инвесторов в акции, осуществляемый отчасти за счет заемных средств, при сохранении неизменным или снижении объема вложений населения в акции (в зависимости от страны) ведет к снижению доли населения в структуре акционерной собственности. Мировой финансовый кризис переломил почти тридцатилетний восходящий тренд отношения мировой капитализации к мировому ВВП, тем самым ознаменовав окончание долгосрочного периода экспансии и проникновения финансовых рынков в экономику стран. Анализ показывает, что значительный рост фондовых индексов и капитализации на основных рынках в ближайшие годы маловероятен. • ... Основная часть снижения стоимости мировых активов была обусловлена снижением именно стоимости акций, которое составило около 28 трлн. долл. в 2008 г. (по отношению к 2007 г.). По данным McKinsey Global Institute; Россия находится на втором месте среди стран с максимальным снижением капитализации рынка акций, здесь падение рынка в 2008 г. составило 68%. Число ІРО по миру в 2008 г. упало более чем на половину, а число сделок слияний и поглощений (М&А) на 30%. Сокращение отношения капитализация/ВВП на развитых рынках составило около 43%, на развивающихся - около 51%, отразив тем самым снижение возможностей рынков акций по финансированию ,: развития экономик стран. 12 ' ••••'' • Средние отношения Р/Е (цена акции/прибыль на акцию) в США и Еврозоне, а также отношение суммарной прибыли американских компаний к ВВП опустились ниже их долгосрочных средних значений, что не позволяет надеяться на скорый возврат этих отношений к докризисным уровням, т.к. этим показателям присуща долгосрочная цикличность с прогнозируемым возвратом к значениям выше среднего только через десятилетие. При этом снижение отношения Р/Е можно интерпретировать как снижение инвестиционной активности, означающее торможение роста экономики. В 2008 г. с развитием мирового финансового кризиса отношение оборота торговли акциями к капитализации выросло до необычно высоких значений практически на всех рынках акций и, особенно, на рынках США. Рост оборота объясняется ростом числа сделок с акциями, обусловленным массовыми «перетрясками» портфелей в надежде избавиться от «токсичных» активов и приобрести акции, котировки которых реагируют на кризисные явления менее остро. Отчасти этой перегруппировкой активов портфельных инвесторов объясняется значительное падение развивающихся рынков. Снижение агрегированного индекса развивающихся рынков акций MSCI Emerging Markets с момента банкротства инвестиционного банка Lehman Brothers в сентябре 2008 г. по декабрь 2009 г. составило 42%. Это было, в первую очередь, обусловлено «выходом» инвесторов из активов в развивающихся странах, которые воспринимались ими, как особенно рискованные. По оценке МВФ, по итогам 2008 г. капитал выведенный инвесторами из акций развивающихся стран составил 244 млрд. долл., что сопоставимо с 1,5% ВВП этих стран. Вместе с этим доля государства в структуре акционерной собственности США, Великобритании и Германии в 2008 г. выросла в связи с приобретением правительствами этих стран «токсичных» активов в рамках антикризисных программ поддержки финансово-банковского сектора. Вторая глава диссертации посвящена исследованию общих и особенных черт рынков акций США, Великобритании, Германии и КНР, а также специфики систем регулирования рынков ценных бумаг этих стран. Анализ показывает, что развитие рынков ценных бумаг и, в частности, рынков акций, их структура, ликвидность и другие ключевые характеристики во многом определяются традициями привлечения капитала в той или иной стране. Бизнес англосаксонских стран и стран, унаследовавших англосаксонскую модель капитализма, тяготеет к активному использованию рынков ценных бумаг для привлечения капитала. В странах континентальной Европы и, прежде всего, в Германии предприятия в большей 13 степени привлекают капитал посредством банков. Вместе с этим правительство ФРГ принимает значительные усилия по развитию национального фондового рынка. Обусловленный данными особенностями более высокий уровень владения акциями населением в англосаксонских странах ведет к более совершенной системе правовой защиты миноритарных акционеров по сравнению со странами континентальной традиции. Структура акционерной собственности англосаксонских стран и, прежде всего, США и Великобритании, характеризуется тем, что относительно небольшие пакеты акций принадлежат широкой группе индивидуальных и институциональных инвесторов. Напротив, в Германии, представляющей собой эталон континентальной традиции, значительный объем акционерной собственности сконцентрирован в руках узкой группы акционеров. . , , В свою очередь структура акционерной собственности обуславливает особенности корпоративного контроля. Для Германии характерна, так называемая, инсайдерская модель корпоративного контроля, характеризующаяся, во-первых, жестким контролем собственников над менеджерами компаний, в том числе потому, что собственники зачастую занимают ключевые посты в организации, во-вторых, приоритетом интересов крупных акционеров. Инсайдерская модель позволяет более эффективно реализовывать долгосрочную политику компании без оглядки . на интересы миноритариев и «распыления» средств на дивиденды. Для англосаксонских стран характерна, так называемая, аутсайдерская модель корпоративного контроля, характерной особенностью которой является признание интересов миноритарных акционеров наравне с интересами акционеров, владеющих крупными пакетами акций. В странах с аутсайдерской моделью, в связи с необходимостью защиты мелких инвесторов, степень раскрытия финансовой информации эмитентами гораздо выше. , Интересно, что при возникновении рисков негативного. развития событий для какой-либо компании, у собственников, обладающих небольшим пакетом акций нет стимулов для его сохранения. Таким собственникам проще и выгоднее продать пакет акций проблемной компании и приобрести акции перспективной, ведь на положение вещей в проблемной компании они повлиять не могут из-за малого количества голосов на собрании акционеров. В Германии, где концентрация акционерного капитала гораздо выше, у собственников нет стимулов продавать свои пакет акций при ухудшении ситуации, ведь они имеют достаточно голосов для принятия стратегических решений в компании и им выгоднее принимать эти решения, нежели их избегать. Данная особенность поведения акционеров обуславливает, отчасти, более высокую ликвидность 14 рынков акций англосаксонских стран, где число некрупных акционеров больше, чем в странах с континентальной традицией. Рынок акций США, Великобритании, Германии и КНР - это, прежде всего, биржевой рынок. Внебиржевые обороты торговли акциями несопоставимо малы. На биржах этих стран (за исключением КНР) выделяются несколько сегментов для эмитентов разной капитализации. Начиная с 1990-х гг. на торговых площадках были выделены сегменты молодых и растущих компаний, представляющих особенно удобную торговую площадку для малых и средних инвесторов. На рынках биржевых услуг США, Великобритании, Германии доминируют крупные биржевые холдинги, объединяющие в себе помимо непосредственно торговых площадок клиринговые и расчетно-депозитарные центры. Лондонская фондовая биржа (группа LSE) является наиболее интернационализированной биржей среди развитых рынков, доля иностранных эмитентов на ней является наибольшей, что объясняется, отчасти, успехами ее экспансионистской политики, проводившейся с середины 1980-гг. для целей захвата рынков биржевых услуг стран континентальной Европы. Интересно, что концентрация капитала (объем капитализации, приходящийся на 10% крупнейших эмитентов) на Лондонской фондовой бирже существенно выше данного показателя бирж США и Германии. При этом отраслевая принадлежность эмитентов на Лондонской бирже, как и на биржах США и Германии, весьма разнообразна. Система регулирования рынка акций не выделяется в рамках всей системы регулирования рынков ценных бумаг во всех рассмотренных странах. Старейшей, наиболее проработанной и жесткой является система регулирования фондового рынка США. Американская модель регулирования предполагает взаимосвязь между крупнейшей саморегулируемой организацией (F1NRA) и государственным регулятором - Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Анализ деятельности американских саморегулируемых организаций показывает их противоречивую роль в регулировании американского фондового рынка. Саморегулируемая организация может действовать в угоду своим членам, снижая выгоды инвесторов путем ненадлежащих проверок своих членов, что, в принципе, подтверждается противоправными действиями Нью-йоркской биржи в 19992003 гг., созданной фактически как саморегулируемая организация. При рассмотрении причин мирового финансового кризиса 2008-2009 гг. можно отметить, что склонность саморегулируемых организаций к проведению недостаточно скрупулезных проверок своих членов, выводящих на рынок высокорискованные финансовые продукты, могла являться одной из причин этого кризиса. В связи с этим концепция СРО должна быть пересмотрена (1) в сторону усиления контроля государства путем назначения топ- 15 менеджмента.СРО регулятором, (2) за счет формирование альтернативных источников финансирования СРО (не только взносами ее членов) во избежание финансового шантажа со стороны ее членов. Правительства Великобритании и Германии пошли по пути создания единого регулятора финансового сектора путем объединения полномочий страхового, фондового и банковского регуляторов. Причиной объединения регулирующих полномочий нескольких финансовых регуляторов в рамках одного органа послужило появление финансовых конгломератов, объединяющих банки, страховые компании и другие финансовые учреждения, а также возрастающая интеграция финансовых рынков. В силу молодости рынка акций и бедности населения Китая, доля населения во владении акциями в этой стране значительно ниже, чем в рассмотренных развитых странах. Китайские закрытыми для фондовые иностранных биржи (Шанхайская эмитентов и Шеньдженьская) в силу существенных остаются ограничений на трансграничное движение капитала и тотального контроля государством за финансовыми потоками. Однако, в последние годы на уровне правительства в Китае принимается множество мер для либерализации входа иностранных инвестиционных компаний и банков, которые смогут организовать эмиссии иностранных компаний на китайском рынке. Вместе с этим возможность привлечения иностранных инвесторов у китайского бизнеса существует через Гонконгскую фондовую биржу. На биржах КНР наибольшая доля в совокупной капитализации принадлежит промышленным компаниям (преимущественно из сектора обрабатывающей промышленности). Однако, за счет крупных эмиссий государственных банков в 2006-2008 гг. доля промышленных компаний на биржах КНР начинает постепенно снижаться, и структура эмитентов приобретает более диверсифицированный характер. Торговля пакетами акций крупных государственных компаний не требует от бирж КНР подразделение на какие-либо сегменты (например, наукоемких и растущих компаний). Биржевая торговля акциями в КНР находится на раннем этапе развития, что не предполагает сложной внутренней инфраструктуры, сегментации и мощных расчетноклиринговых центров. •.. •••••• В целом Китай пошел по пути адаптации американского опыта регулирования. В Китае по американской модели была создана саморегулируемая организация участников фондового рынка, которая в связке с мощным государственным регулятором осуществляет надзор и контроль за деятельностью брокеров и дилеров. Законодательство КНР прямо перенесло некоторые регулирующие нормативы из американских законов (в частности, закона Сарбейнса-Оксли). Кроме того, по аналогии 16 с Федеральной корпорацией по защите инвесторов США в Китае был создан фонд по защите инвесторов, обязанный выплачивать компенсацию инвесторам, обманутым брокерам. Третья глава диссертации посвящена анализу структуры, тенденций перспектив российского рынка акций, а также исследованию проблем и системы регулирования российского рынка ценных бумаг. Исследование российского рынка акций позволяет охарактеризовать его как весьма волатильный, спекулятивный, в значительной мере зависящий от внешнеэкономической и финансовой динамики, со значительным влиянием иностранных инвесторов и финансовых институтов нерезидентов. Ключевые характеристики российского рынка акций можно сформулировать следующим образом: • несмотря на то, что в последнее десятилетие ІРО как способ финансирования получил значительное распространение в России, с приходом финансового кризиса этот «полноводный поток» фактически «высох» (в кризисном 2008 г. было проведено 4 ІРО, в предкризисном 2007 г. - 34). Российские биржевые площадки в силу отсутствия крупных инвесторов остаются менее привлекательными как для российских эмитентов, так и для иностранных (в частности, выпуски российских депозитарных расписок не осуществлялись с момента их законодательного закрепления в 2006 г.). Для сравнения за период с 1996 г. (первое ІРО российской компании) по ноябрь 2010 г. за счет ІРО российскими компаниями было привлечено порядка 76,1 млрд. долл., из которых около 26,1 млрд. долл. (или 34,3%) привлечено на российских биржах. В частности, только за 11 месяцев 2010 г. российскими компаниями было привлечено 5,3 млрд. долл., из которых только 1,1 млрд. долл. (или 20%) капитала привлечено на российских площадках; При наличии планов около 129 российских компаний по выходу на ІРО в 2011-2012 гг. объемы этого рынка представляются весьма ограниченными, учитывая узкий спектр отраслей экономики, в которых вероятные эмитенты осуществляют основную деятельность. В течение ближайших лет, если российская экономика не сможет породить в достаточном объеме новых, технологически эффективных и перспективных в смысле ожидаемой прибыли компаний - потенциальных эмитентов, то число ІРО может остановиться на некотором среднегодовом значений, наиболее соответствующем инерционной модели экономического роста; • российский рынок акций - это, прежде всего, биржевой рынок (от 63% до 84% всего оборота представляют биржевые сделки). Наибольший объем биржевых сделок с акциями проходит на бирже ММВБ. Доли бирж РТС, МФБ, СПБ, СПВБ «ничтожны» по сравнению ММВБ, в связи с чем динамика торгов данной биржи фактически определяет динамику всего российского рынка акций; • 17 • по данным ММВБ за 2009 г., около 76% мирового оборота торговли российскими акциями приходилось на российские площадки (ММВБ и РТС) и около 24% - на зарубежные. площадки. Относительно высокая доля оборота торговли российскими акциями на зарубежных биржах, свидетельствует о наличии капиталоемких инвесторов на этих площадках, значительные что- особенно средства. Во важно для избежание крупных снижения эмитентов, капитализации привлекающих и ликвидности российского рынка в. связи с «уходом» оборотов на иностранные площадки ФСФР с 2006 г.. ограничивает долю ценных бумаг российских эмитентов разрешенных к размещению на зарубежных площадках (в 2006 г. ограничение составляло не более 70%, сейчас - не более 30%, а для ряда стратегических эмитентов еще меньше). Данная мера регулятора представляется весьма искусственной, т.к. в условиях низкой капиталоемкости российского рынка эмитенты значительно ограничены в возможностях привлечения капитала, что может привести как к сокращению их инвестиционных программ (и снижению общего объема инвестиций в стране), так и новой волне увода собственности за рубеж путем создания «родительских» компаний-балансодержателей вне российской юрисдикции; • несмотря на достаточно высокие показатели ликвидности (в 2009 г. отношение оборота к капитализации - 159%, скорость обращения акций - 64,1%, средняя стоимость биржевой сделки - 3, 92 тыс. долл.) по отношению к рынкам стран БРИК и ЦВЕ, российский рынок остается крайне концентрированным (в 2009 г. на 10 крупнейших по капитализации эмитентов приходилось 66% капитализации рынка и 93% оборота торгов). Фактически это означает, что динамика акций 10-ти компаний целиком определяет динамику российского биржевого рынка акций. При этом необходимо отметить, что отраслевая структура крупнейших российских эмитентов низкодиверсифицирована; • относительно низкая величина свободно торгуемой доли акций («free float») в России (18-25%) обусловлена, скорее, национальной моделью владения акционерным капиталом, предполагающей сохранение крупных пакетов в руках небольшой группы акционеров, которая более всего напоминает структуру акционерного капитала Германии; • крайне малое количество активов фактически ответственных за динамику российских фондовых индексов выражается в высокой волатильности этих индексов (коэффициент вариации индекса MSCI Russia составляет 41,1% против 33,4% для усредненного индекса развивающихся рынков MSCI Emerging Markets), фактически отражающей высокую волатильность и рискованность всего российского рынка акций; • несмотря на стабильный рост числа нерезидентов среди участников торгов на российском биржевом рынке акций, доля иностранных портфельных инвестиций (среди 18 которых 72-97% приходится на вложения в акции) в общем объеме иностранных инвестиций составляет скромные 0,46%. Иностранные портфельные инвестиции использовались в качестве источника финансирования реального сектора экономики в крайне ограниченных размерах, что косвенно подтверждается отношением объема портфельных инвестиций к ВВП России за период 2004-2008 гг. на уровне около (или менее) 1%. Стратегия иностранных портфельных инвесторов, как правило, весьма спекулятивна и предусматривает краткосрочные вложения в наиболее доходные отрасли; • по итогам 2009 г. среди стран, инвестирующих в Россию, лидирует Кипр с долей 52%, на втором месте США, на третьем Германия. Вложения со стороны Кипра традиционно достаточно высоки. Кипр является офшорной юрисдикцией, и инвестиции со стороны его резидентов с высокой вероятностью могут означать «российские иностранные» инвестиции, т.е. средства, выведенные ранее из России. В свою очередь, вложения инвесторов из США и Германии могут представлять портфельные инвестиции именно заинтересованных в российском рынке иностранных инвесторов; • исследования взаимосвязи российского рынка акций и иностранных рынков капитала обнаруживают высокую степень его зависимости от конъюнктуры, складывающейся на американском фондовом рынке, а также от деятельности иностранных участников (являющихся преимущественно краткосрочными спекулянтами) и мировых цен на нефть; • в 2009 г. число физических лиц, участвующих в операциях на российском фондовом рынке, составляет 671,5 тыс. чел. (0,35% всего населения страны), что при сравнении даже с ключевыми развивающимися странами оценивается как чрезвычайно низкое. В заключении, опираясь на результаты диссертационного исследования, делаются выводы и обобщения, касающиеся направлений и перспектив развития российского рынка акций и совершенствования системы его регулирования. Одной из основных мер российской государственной политики на фондовых рынках должно стать кардинальное увеличение притока средств от российских и иностранных инвесторов. В этом смысле создание налоговых стимулов является одним из наиболее сильных инструментов побуждения населения и иных групп инвесторов к вложению накопленных сбережений в фондовые ценности. Что касается непосредственно инвестиций в акции, то целесообразным представляется использовать следующие методы налогового стимулирования: • полное или частичное освобождение инвесторов-физических лиц от подоходного налога, взимаемого с дохода от акций, инвесторов-юридических лиц от налога на прибыль от операций с акциями, рассрочки налоговых платежей по такой прибыли; • снижение налоговых ставок для иностранных инвесторов, что позволит привлечь 19 средства российских резидентов, выведенные ранее в офшоры; • предоставление возможности переноса убытков от отрицательных курсовых разниц (как физическим, так и юридическим лицам) на будущие периоды; • введение целевых налоговых льгот (освобождение от налога, применение пониженной налоговой ставки, вычет из налогооблагаемой базы), направленных на поощрение: (1) долгосрочных вложений в акции определенных компаний (например, владеющих наукоемкими и передовыми производствами) на определенный срок, (2) вывода акций на организованные рынки, (3) спроса на акции (вычет из налогооблагаемой базы процентов за кредит, взятый на покупку акций); • ,. введение налоговых льгот при долгосрочных инвестициях физических лиц в акции (вычет из налогооблагаемой базы процентов за кредит на приобретение акций). Вместе с этим необходимо понимать, что масштабное привлечение средств населения на рынок невозможно без развития брокерского бизнеса, его ориентации на мелкого инвестора. В этой связи ФСФР могла бы предоставлять некоторые регулятивные льготы брокерам, ориентирующимся главным образом на частных инвесторов. Кроме этого, целесообразно было бы отменить НДС на услуги по предоставлению доступа на фондовые рынки, а также консультационные и информационные услуги брокера, предоставляемые физическим лицам. Учитывая, что деривативы существенным образом расширяют спектр инвестиционных стратегий как у институционального, так и у индивидуального инвестора, и, что самое главное, позволяют хеджировать инвестиционные риски, на уровне государственной политики должно уделяться особое внимание стратегии развития рынка производных финансовых инструментов. ( Анализ российской системы регулирования фондовых рынков показал ее несовершенство, незавершенность в смысле законодательной базы и механизмов реализации регулятивных мер. Одним из концептуальных недостатков российской системы регулирования является несущественная роль СРО по сравнению с развитыми странами. Учитывая, что саморегулируемые организации фондового рынка могут предложить более «гонкий» и сфокусированный подход к реализации регулятивных мер, представляется, что принципиальные основы деятельности СРО на фондовом рынке должны быть закреплены в отдельном законе, который установит основные функции таких организаций и отразит их специфику в регулировании фондовых рынков. При этом необходимо учитывать рассмотренные выше негативные аспекты деятельности СРО. Политика раскрытия информации ФСФР не позволяет инвесторам получить полное представление об эмитентах. В этой связи необходима ориентация эмитентов на 20 представление информации в первую очередь для инвесторов, нежели для регулятора. Вместе с этим заслуживает пристального внимания практика раскрытия и представления информации Австралийской комиссии по ценным бумагам и инвестициям, прилагающей основные усилия к донесению информации непосредственно до инвесторов. В рамках совершенствования механизмов раскрытия информации эмитентами целесообразно ввести требование о предоставлении эмитентом информации о рейтинге корпоративного управления, составление которого должно быть предоставлено, в том числе и российским рейтинговым агентствам. При этом методические рекомендации по составлению такого рейтинга для целей единообразия подходов должны быть разработаны ФСФР, учитывая, что ведомством уже были подготовлены некоторые установочные документы в этой сфере. Целесообразно доработать действующую редакцию Федерального закона от 27 июля 2010 г № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» с целью конкретизации определения «инсайдера» и ликвидации возможностей применения положений закона в отношении участников рынка, наиболее эффективно добывающих информацию и реализующих на ее основе прибыльные инвестиционные стратегии. Анализ прямых государственных интервенций на фондовых рынках, применявшихся в качестве антикризисных мер российскими монетарными властями в 2008 г., свидетельствует, во-первых, об исключительном характере данных мер, применение которых допустимо лишь в особых случаях, во-вторых, об их недостаточной эффективности. Повышение эффективности данных мер может быть достигнуто за счет сокращения периода интервенций с нескольких месяцев до нескольких недель при одновременном увеличении объема интервенции до 70% от оборота торгов. Кроме непосредственно государственных интервенций можно предложить меры регулятора по координированию действий крупнейших игроков, играющих на повышение. Такая координация, вероятно, является более «естественной» мерой вынужденной поддержки рынка, т.к. не заставляет крупнейших игроков «паниковать» в связи с непрозрачностью информации об объеме и времени интервенций, осуществляемых государством. Целесообразно кроме того разработать на правительственном уровне специальный план действий властей в условиях чрезвычайной ситуации, связанной с возникновением значительных дисбалансов на национальных финансовых рынках. В рамках плана действий должны быть подготовлены процедуры координации и совместных действий 21 всех регуляторов национального рынка и обмена информацией между ними. Во время наиболее острого периода кризиса целесообразно создавать межведомственные рабочие группы и комитеты с включением в состав их членов представителей «наднациональных» регуляторов и мировых организаций, таких как Базельский комитет по банковскому надзору, Международная организация комиссий по ценным бумагам и пр. III. Основные публикации по теме диссертации Работы, опубликованные в изданиях, рекомендованных ВАК РФ: 1. Ильин Е.А. Американские и европейские фондовые биржи: противоречия регулирования. Научные труды Вольного экономического общества России. Том 127. М.: Вольное экономическое общество России, 2009. (0,8 п.л.). 2. Ильин Е.А. ІРО: особенности рынков США, Европы и России. Научные труды Вольного экономического общества России. Том 130. - М.: Вольное экономическое общество России, 2010. (0,8 п.л.) 3. Ильин Е.А. Саморегулирование инвестиционных контрагентов фондового рынка. Вестник Института Экономики РАН, №2. 2010.(0,7 п.л.). 4. Ильин Е.А. Государственные интервенции на фондовых рынках: опыт России и Гонконга. Вестник Института Экономики РАН, №3. 2010.(0,5 п.л.). Статьи в других изданиях: 5. Ильин Е.А. Современная фондовая биржа: организационно-управленческие и экономические особенности. Менеджмент и бизнес-администрирование, №3. 2010. (0,6 п.л.). 6. Ильин Е.А. Проблемы государственного регулирования фондовых рынков в свете текущих тенденций их развития. Вестник научной информации ОМЭПИ ИЭ РАН, №1. 2008. (0,9 п.л.). 22 Подписано в печать: 03.02.11 Объем: 1,5 усл.п.л. Тираж: 100 экз. Заказ № 778 Отпечатано в типографии «Реглет» 119526, г. Москва, пр-т Вернадского,39 (495) 363-78-90; www.reglet.ru
