РЫЧАГИ

РЫЧАГИ
1. ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА (DEGREE OF FINANCIAL LEVERAGE)
1.1.
Европейская практика
Ситуация 1: Налоговый рай
Активы (за минусом отсроченных платежей)
Пассивы
Собственный Капитал
Заемный Капитал
Нетто результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ)
Условная средняя процентная ставка за
использование заемных средств
Финансовые издержки
Текущ ий результат (Прибыль до налогообложения)
Ставка налога
Налоги
Итого остаток (Чистая Прибыль)
Экономическая рентабельность (ЭР)
Рентабельность собственных активов (РСС)
Предприятие
1 000 000р.
1 000 000р.
1 000 000р.
- р.
200 000р.
А
100%
100%
100%
0%
20%
15,0%
- р.
200 000,00р.
0,0%
- р.
200 000,00р.
0%
20%
0%
20%
20,0%
20,0%
Предприятие Б
1 000 000р.
100%
1 000 000р.
100%
500 000р.
50%
500 000р.
50%
200 000р.
20%
15,0%
75 000р.
125 000,00р.
0,0%
- р.
125 000,00р.
8%
13%
0%
13%
20,0%
25,0%
Эффект финансового рычага – приращение к рентабельности собственных средств, получаемое
благодаря использованию кредита (заемных средств), несмотря на его платность
Рентабельность собственных средств при этом возрастает и уменьшает акционерный риск, что
очень важно для ОАО
Акционерный риск – вероятность возникновения неудовлетворенности акционеров результатами
работы фирмы (недополучение желаемых дивидендов), которое может повлечь смену
администрации компании и другие негативные изменения.
Ситуация 2
Активы (за минусом отсроченных платежей)
Пассивы
Собственный Капитал
Заемный Капитал
Нетто результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ)
Условная средняя процентная ставка за
использование заемных средств
Финансовые издержки
Текущ ий результат (Прибыль до налогообложения)
Ставка налога
Налоги
Итого остаток (Чистая Прибыль)
Экономическая рентабельность (ЭР)
Рентабельность собственных активов (РСС)
Предприятие
1 000 000р.
1 000 000р.
1 000 000р.
- р.
200 000р.
15,0%
- р.
200 000,00р.
24,0%
48 000,00р.
152 000,00р.
20,0%
15,2%
А
100%
100%
100%
0%
20%
0%
20%
5%
15%
Предприятие Б
1 000 000р.
100%
1 000 000р.
100%
500 000р.
50%
500 000р.
50%
200 000р.
20%
15,0%
75 000р.
125 000,00р.
24,0%
30 000,00р.
95 000,00р.
20,0%
19,0%
Налогообложение "срезало" эффект рычага на величину налоговой процентной ставки.
Выводы:
1. Предприятие использующее только собственные средства, ограничивает их
рентабельность (РСС) величиной равной
a. ЭР (100% + Ставка налога) , т.е. РСС ЭР (100% Т % )
8%
13%
3%
10%
2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность
собственных средств в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в
пассиве и от величины процентной ставки. Тогда возникает эффект финансового рычага:
a. РСС ЭР (100% Т % ) ЭФР
Как же действует финансовый рычаг?
ЭФР возникает из расхождения между ЭР и "ценой" заемных средств, т.е. средней расчетной
ставки процента (СРСП). Чтобы возникал ЭФР, необходимо, чтобы ЭР ≥ СРСП.
Средняя ставка процента, как правило, не совпадает со ставкой, механически взятой из
кредитного договора. Кредит под 24% годовых сроком на 3 месяца (1 квартал), фактически
обходится нам в 6%
С РС П =
Ф акт ические ф ин. издерж ки по всем кредит ам
общ ая сум м а заем ны х средст в в анализируе м ом периоде
100%
И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые
рассчитываются как среднехронологические значения. Полученные цифры будут отличаться от
условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по
кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год).
Следует отметить, что финансовый менеджер для определения СРСП должен ознакомиться с
условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными
сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.
Если определенные проценты по кредитам должны выплачиваться из прибыли после
налогообложения то их суммы необходимо увеличить на величину налогов с этих сумм,
уплаченных в бюджет.
Сумма процентов выплачиваемых из чистой
прибыли
Ставка налога на прибыль
Фактические фин. издержки по части процентов,
выплачиваемых из чистой прибыли
100 000р.
24%
124 000р.
Можно выделить две составляющих эффекта финансового рычага.
Дифференциал
Первая составляющая эффекта рычага – это Дифференциал. Для предприятия Б дифференциал
равен разнице между экономической рентабельностью и средней ставкой процента:
ЭР
Дифференциал
С РС П
или G RO A
IR
( 20,0% -
15,0% ) = 5,0%
а с учетом налогообложения, необходимо от дифференциала оставить 100%
Т% ,
Дифференциал с учетом налогообложения (100%- 24,0% )*( 20,0% -
15,0% ) = 3,8%
Налоговый корректор финансового рычага (1 – Т) практически не зависит от деятельности
предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в
процессе управления финансовым левериджем дифференциальный налоговый корректор может
быть использован в следующих случаях:
1. Если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные
ставки налогообложения прибыли;
2. Если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по
прибыли;
3. Если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в
свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим
налогообложения прибыли;
4. Если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в
государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а,
соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю
ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового
рычага на его эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансового рычага является главным условием, формирующим положительный
эффект финансового рычага. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой
прибыли, генерируемый активами предприятия, превышает средний размер процента за
используемый кредит. Чем выше положительное значение дифференциала финансового рычага,
тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.
В процессе управления эффектом финансового рычага дифференциал, из-за своей динамичности
требует постоянного мониторинга. Динамизм дифференциала обусловлен действием ряда
факторов.
Во-первых, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных
средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой
активами предприятия.
Во-вторых, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли
используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что
вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом
включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне
этого риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал
финансового рычага может быть сведен к нулю (при котором использование заемного
капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь
отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится,
так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на
формирование используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).
В-третьих, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем
реализации продукции, а, соответственно, и размер валовой прибыли предприятия от
производственной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала
финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за
кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.
Формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага по любой из
вышеперечисленных причин приводит к снижению РСС. В этом случае использование
предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.
Таким образом, наращивать дифференциал ЭФР желательно. Это позволит повышать РСС либо за
счет роста экономической рентабельности активов, либо за счет снижения СРСП (если первое в
руках самого руководителя фирмы, то второе – в руках кредитора-банкира). Это означает, что
бизнесмен-руководитель может оказывать влияние на дифференциал только через ЭР (и такое
влияние небезгранично). Необходимо также отметить, что величина дифференциала дает очень
важную информацию продавцу заемных средств – банкиру. Если величина дифференциала
близка к нулю или отрицательна, то банкир воздерживается от новых кредитов или резко
повышает их цену, что сказывается на величине СРСП.
Плечо рычага
Вторая составляющая – Плечо Рычага. Оно показывает силу воздействия рычага. Это соотношение
между заемными и собственными средствами. Для предприятия Б плечо рычага равно:
П лечо Ры чага =
Заем ны е средст ва
С обст венны е С редст ва
= 1
Плечо финансового рычага является тем рычагом, который вызывает положительный или
отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего его дифференциала. При
положительном значении дифференциала любой прирост плеча финансового рычага будет
вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при
отрицательном значении дифференциала прирост плеча финансового рычага будет приводить к
еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными
словами, прирост плеча финансового рычага вызывает еще больший прирост его эффекта
(положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной
величины дифференциала финансового рычага).
Таким образом, при неизменном дифференциале плечо финансового рычага является главным
генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и
финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном плече
финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует
как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее
потери.
Если соединить обе составляющие эффекта рычага, то получится:
ЭФР
(1 Т )
Д и ф ф ер ен ц и а л
ЭФР
(1 T )
ЭР
СРСП
П леч о
ЗС
СС
Значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а, следовательно,
затрудняет получение новых займов. Все это наглядно изображено на рис. 1.
Рис. 1 Варианты и условия привлечения заемных средств.
Графики нужны для определения относительно безопасных значений экономической
рентабельности, рентабельности собственных средств, средней ставки процента и плеча
финансового рычага. Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и средней
ставкой процента (СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для
подъема РСС, но это небезопасно при снижении дифференциала.
Если взять третье предприятие В:
Активы (за минусом отсроченных платежей)
Пассивы
Собственный Капитал (СК)
Заемный Капитал (ЗК)
Нетто результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ)
Условная средняя процентная ставка за
использование заемных средств (СП)
Финансовые издержки
Текущ ий результат (Прибыль до налогообложения)
Ставка налога
Налоги
Итого остаток (Чистая Прибыль)
1 000 000р.
1 000 000р.
250 000р.
750 000р.
200 000р.
18,0%
135 000р.
65 000,00р.
24,0%
15 600,00р.
49 400,00р.
Предприятие В
100%
1 000 000р.
100%
1 000 000р.
25%
250 000р.
75%
750 000р.
20%
220 000р.
14%
7%
2%
5%
100%
100%
25%
75%
22%
18,0%
135 000р.
14%
85 000,00р.
24,0%
20 400,00р.
64 600,00р.
Экономическая рентабельность (ЭР)
Рентабельность собственных активов (РСС)
20,0%
19,8%
22,0%
25,8%
100%-НС%
Дифференциал (ЭР-СП)
Плечо Рычага (ЗК/СК)
ЭФР
76,0%
2,0%
3
4,6%
76,0%
4,0%
3
9%
9%
2%
6%
По сравнению с предприятием Б, у предприятия В дифференциал гораздо меньше (2% против 5%),
но эффект рычага в целом больше благодаря опоре на более сильное плечо рычага (3 вместо 1).
Эффект рычага нельзя доводить до крайности. Допустим в погоне за высоким значением рычага,
фирма начинает повышать плечо рычага. Оправдаются ли ожидания? Необходимо рассмотреть
другую составляющую рычага, а именно дифференциал. При повышении доли заемных средств
повышаются не только абсолютные, но и относительные значения финансовых издержек (СП
начинает расти). Это связано снижением обеспеченности привлекаемых кредитов и возрастанием
риска их невозврата, который кредиторы компенсируют повышением процентной ставки за
пользование кредитом. Проанализируем изменение рычага на примерах:
Пассивы
Собственный Капитал (СК)
Заемный Капитал (ЗК)
Нетто результат эксплуатации инвестиций
(НРЭИ)
Условная средняя процентная ставка за
использование заемных средств (СП)
Финансовые издержки
Текущ ий результат (Прибыль до
налогообложения)
Ставка налога
Налоги
Итого остаток (Чистая Прибыль)
1 000 000р.
250 000р.
750 000р.
1 000 000р.
200 000р.
800 000р.
1 000 000р.
150 000р.
850 000р.
1 000 000р.
100 000р.
900 000р.
200 000р.
200 000р.
200 000р.
200 000р.
18,0%
135 000р.
20,0%
160 000р.
22,0%
187 000р.
23,0%
207 000р.
65 000,00р. 40 000,00р. 13 000,00р. - 7 000,00р.
24,0%
24,0%
24,0%
24,0%
15 600,00р.
9 600,00р.
3 120,00р. - 1 680,00р.
49 400,00р. 30 400,00р.
9 880,00р. - 5 320,00р.
Экономическая рентабельность (ЭР)
Рентабельность собственных активов (РСС)
20,0%
19,8%
20,0%
15,2%
20,0%
6,6%
20,0%
-5,3%
100%-НС%
Дифференциал (ЭР-СП)
Плечо Рычага (ЗК/СК)
ЭФР
76,0%
2,0%
3,0
4,6%
76,0%
0,0%
4,0
0,0%
76,0%
-2,0%
5,7
-8,6%
76,0%
-3,0%
9,0
-20,5%
Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо рычага, а будет
регулировать плечо рычага в зависимости от дифференциала.
Важно, чтобы дифференциал был положительным для положительного эффекта рычага.
Вопрос: превысит ли отдача заемных средств их "цену" приводит нас к области прогнозирования
результатов финансово-хозяйственной деятельности компании. Будущее фирмы основано на ее
настоящем. Даже если сегодня соотношение заемных средств благоприятно, это не защищает нас
от риска снижения экономической рентабельности или риска повышения ставки процента, т.е.
риска ухудшения дифференциала финансового рычага.
Сама по себе задолженность не является ни благом ни злом. Заемный капитал является
акселератором. С одной стороны это акселератор развития фирмы, но при этом и акселератор
риска. Привлекая заемные средства предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои
задачи. При этом проблема для финансового менеджера состоит не в том, чтобы исключить все
риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала.
Рассмотрим пример. Есть две фирмы. Одна из них (З) специализируется на оптовой торговле
замороженными продуктами, другая (Э) – на оптовой торговле электрооборудованием.
Ситуация 3
Активы (за минусом отсроченных платежей)
Пассивы
Собственный Капитал (СК)
Заемный Капитал (ЗК)
Нетто результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ)
Условная средняя процентная ставка за использование
заемных средств (СП)
Финансовые издержки
Текущ ий результат (Прибыль до налогообложения)
Ставка налога
Налоги
Итого остаток (Чистая Прибыль)
Предприятие З
20 000 000р.
20 000 000р.
10 000 000р.
10 000 000р.
3 440 000р.
Предприятие Э
10 500 000р.
10 500 000р.
6 800 000р.
3 700 000р.
4 200 000р.
17,0%
1 700 000р.
1 740 000р.
24,0%
417 600р.
1 322 400р.
17,5%
647 500р.
3 552 500р.
24,0%
852 600р.
2 699 900р.
Экономическая рентабельность (ЭР)
Рентабельность собственных активов (РСС)
17,2%
13,2%
40,0%
39,7%
100%-НС%
Дифференциал (ЭР-СП)
Плечо Рычага (ЗК/СК)
ЭФР
76,0%
0,2%
1,00
0,2%
76,0%
22,5%
0,54
9,3%
Какие можно сделать выводы об этих предприятиях:
1. Фирма З при плече рычага равном 1, еще может набирать кредиты, но дифференциал уже
близится к нулю. Малейшая заминка в производственном процессе или повышение
процентных ставок могут «перевернуть» эффект рычага.
2. Фирма Э при плече рычага равном 0,54 также может продолжать привлекать заемные
средства; ее дифференциал превышает 20%. Это значит, что непосредственным риском
эффект рычага в данный момент не угрожает.
3. У предприятия З положение уязвимое, у предприятия Э – наоборот твердое, но не за счет
плеча рычага, а за счет дифференциала. Кому из этих двух фирм потенциальных клиентов,
банк отдаст предпочтение.
Западные экономисты считают, что золотая середина близка к 50-60%, т.е. значение ЭФР должно
быть равно ½ – 2/3 от уровня ЭР. Именно в этом случае ЭФР способен как бы компенсировать
налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам отдачу не ниже ЭР вложений в
производство.
1.2.
Американский подход расчета ЭФР
Существует и модифицированная формула финансового рычага, которая выводится из формулы
второй концепции (американский подход).
Эффект финансового рычага выражается следующей формулой:
НРЭИ
ЭФР
НРЭИ
ПК
E B IT
DFL
E B IT
, где
I
Н Р Э И - прибыль до выплаты налогов и процентов или валовой доход.
НРЭИ
П К - прибыль до выплаты налогов (отличается от EBIT на сумму выплаченных
процентов).
Вышеприведенному варианту присущи как минимум два недостатка.
Во-первых, при таком подходе не учитывается то, что существуют определенные виды
обязательных платежей из прибыли после налогообложения. В России к таким платежам можно
отнести следующие:
Проценты за банковский кредит, превышающие ставку рефинансирования, увеличенную
на 3 процентных пункта (в указанных пределах проценты уплачиваются за счет прибыли до
налогообложения);
Большинство местных налогов, уплачиваемых за счет чистой прибыли;
Штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет и т.д.
Во-вторых, не учитывается влияние ставки налога на прибыль. В этом случае сравнение
финансового риска предприятия в двух разных периодах становится затруднительным, если
произошло изменение ставки налога на прибыль.
Поэтому был разработана модифицированная формула расчета ЭФР, учитывающая особенности
налогообложения в РФ. Для этого классическая формула ЭФР домножается на показатель
отношения чистой прибыли к чистой прибыли за вычетом обязательных расходов и платежей.
Интерпретация данного показателя следующая - на сколько изменится прибыль, остающаяся в
распоряжении предприятия при изменении прибыли за вычетом налога на прибыль на 1 %. Вот
как это будет отражаться математически:
ЭФР
НРЭИ
НРЭИ
НРЭИ
ПК
НРЭИ
НРЭИ
НРЭИ
ПК
1 T
E
ПК
ПК
1 T
1 T
E
1 T
где
T - ставка налога на прибыль (в долях единицы);
E - сумма обязательных платежей из прибыли после налогообложения.
Из вышеприведенной формулы видно, что налог на прибыль снижает уровень риска. Например,
если бы ставка налога на прибыль равнялась 100%, то финансовый риск отсутствовал бы. На
первый взгляд это парадоксальный вывод, но он легко объясним - чем больше ставка налога на
прибыль, тем в большей мере уменьшение прибыли отражается на поступлениях в бюджет в виде
налога на прибыль и в меньшей степени на прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия.
Более того, чем больше налог на прибыль, тем меньше прибыли остается у предприятия и тем
меньше предприятие принимает обязательств по выплатам за счет чистой прибыли.
Используя данный подход, мы получим показатель, характеризующий финансовый риск
предприятия в полной мере.
Получается, что в российских условиях, когда имеется множество обязательных платежей за счет
чистой прибыли, целесообразно использовать модифицированную формулу ЭФР.
Вопросы по теме финансовый рычаг:
1. Что же показывают значения ЭФР?
2. Что общего и в чем различия между рассмотренной методикой расчета ЭФР и международной
методикой расчета DFL?
2. ЭФФЕКТ ПРОИЗВОДСТВЕННОГО РЫЧАГА (DEGREE OF OPERATING LEVERAGE)
Существует два подхода в увеличении темпов наращивания прибыли.
1 Подход: Сопоставление предельной выручки с предельными затратами. Данный подход
используется при решении задачи максимизации массы прибыли.
2 Подход: Сопоставление выручки от реализации с суммарными, а также переменными и
постоянными затратами. Данный подход полезен не только для расчета максимальной суммы
прибыли, но и для определения наивысших темпов ее прироста.
Комбинация этих двух подходов может давать хорошие практические результаты в деятельности
финансового менеджера.
Суммарные затраты предприятия можно разделить на три основные категории:
1. Переменные (пропорциональные) затраты (Variable Costs). Они зависят от объема
производства; растут или уменьшаются пропорционально изменениям производственного
объема. К ним обычно относят: расходы на закупку сырья и материалов, потребление
электроэнергии в производстве, транспортные издержки, торгово-комиссионные расходы.
(надо отметить, что на практике, пропорциональная зависимость переменных затрат
от выручки от реализации обладает меньшей жесткостью. Например, при увеличении
закупок сырья поставщики его нередко предоставляются предприятию скидку с цены, и
тогда затраты на сырье растут несколько медленнее объема производства)
2. Постоянные (непропорциональные или фиксированные) затраты (Fixed Costs). Они не
зависят от объемов производства. К ним относят амортизацию, проценты за кредит, арендную
плату, зарплату административного персонала и прочие общие и административные расходы.
3. Смешанные затраты (Mixed Costs). Они состоят из постоянной и переменной частей. К ним
можно отнести почтовые и телеграфные расходы, затраты на текущий ремонт оборудования и
т.п. На практике чаще всего величиной этих затрат можно пренебречь.
Выделение переменных и постоянных затрат на предприятии способствует:
Во-первых, решению задачи максимизации массы и прироста прибыли за счет относительного
сокращения тех или иных расходы.
Во-вторых, эта классификация позволяет судить об окупаемости затрат и далее позволяет
определять «запас финансовой прочности предприятия» на случай неблагоприятных изменений
во внешней экономической среде.
Анализ динамики переменных и постоянных затрат обнаруживает, что любое изменение выручки
от реализации порождает еще более сильное изменение прибыли. Этот феномен называется
эффектом производственного рычага.
Цена
Переменные затраты на единицу
Постоянные издержки
Объем производства 1 год
Объем производства 2 год
10,00р.
6,00р.
3 500р.
2 000
2 200
Изменение только выручки
Выручка от реализации
Суммарные затраты
Переменные затраты
Постоянные затраты
Прибыль
1 год
20 000р.
15 500р.
12 000р.
3 500р.
4 500р.
2 год
Изменение
22 000р.
10,0%
16 700р.
7,7%
13 200р.
10,0%
3 500р.
0,0%
5 300р.
17,8%
1,8
А что если вместе с выручкой у нас непропорционально, но вырастет объем постоянных затрат?
Изменение постоянных затрат на
1 год
20 000р.
15 500р.
12 000р.
3 500р.
4 500р.
Выручка от реализации
Суммарные затраты
Переменные затраты
Постоянные затраты
Прибыль
2%
2 год
Изменение
22 000р.
10,0%
16 770р.
8,2%
13 200р.
10,0%
3 570р.
2,0%
5 230р.
16,2%
1,6
Для расчета силы воздействия производственного рычага используют следующие формулы:
Сила воздействия
производственного рычага
DOL
=
%
%
Прибыли
Выручки
% In co m e
% S a les
Сила воздействия
производственного рычага
S
DOL
S
=
Результат от реализации
после возмещения
переменных затрат
Прибыль
TVC
TVC
TFC
S – (Sales) – выручка от реализации в рублях.
TVC – (Total Variable Costs) – суммарные переменные издержки в рублях.
TFC – (Total Fixed Costs) – суммарные постоянные издержки в рублях.
Нетрудно заметить, что чем больше удельный вес постоянных затрат в общей сумме издержек
(при постоянной выручке), тем сильнее действует производственный рычаг, и наоборот.
Производственный рычаг – палка о двух концах. С одной стороны, при увеличении выручки,
производственный рычаг ускоряет относительный прирост прибыли. Однако при ее снижении,
появляется обратный эффект – с такой же скоростью прибыль начинает сокращаться
опережающими темпами. Поэтому управление производственным рычагом – дело тонкое,
требующее глубокого понимания текущего положения фирмы и будущих перспектив развития.
2.2.
Порог рентабельности (Break Even Point)
Порог рентабельности – это точка безубыточности, точка окупаемости суммарных затрат, точка
перелома (break-even point). Это такой объем производства или объем выручки от реализации,
при котором фирма не терпит убытки и не получает прибыли, т.е. прибыль равна нулю.
P Q BE
V C Q BE
Q BE ( P
Q BE
VC )
TFC
0
TFC
TFC
P
VC
где
P
– (Price) Цена единицы продукции;
Q BE
– (Break Even Quantity) - точка безубыточности в единицах продукции;
VC
– (Variable Costs) – Переменные расходы на единицу продукции
– (Unit contribution margin) – Удельный маржинальный доход или маржинальная
прибыль на единицу продукции. Также ее можно обозначить как ( C P V C )
(P
VC )
В нашем случае порог рентабельности:
Точка Безубыточности =
875
шт
Однако в некоторых случаях необходимо рассчитывать порог рентабельности как объем выручки
в рублях, при котором прибыль равна нулю. Для этого выведем формулу.
TFC
Q BE P
P
VC
TFC
S BE
S BE
P
P
VC
P
TFC
C P
где
SBE
– (Sales at Break-Even Point) – Выручка от реализации в точке безубыточности в
рублях или Порог рентабельности в рублях.
P
VC
– (Contribution Margin Ratio) – Коэффициент валовой маржи
P
Также можно пойти иным путем, но по сути получить тот же результат:
I
S BE
I
S BE
S BE
TVC
S
TFC
TVC
0
TFC
0
S
S
TFC
S
TVC
где
– (Income) – Прибыль, в рублях.
I
S
TVC
S
– Коэффициент валовой маржи
Что делать если необходимо рассчитать порог рентабельности для фирмы, производящей
несколько товаров?
В этом случае для расчета точки безубыточности для каждого товара необходимо учесть их долю в
общей сумме выручки от реализации и приходящуюся, таким образом, на него долю общих
постоянных затрат.
Q B Ei
TFC W Si
n
( Pj
VC j )
j 1
где
Q B Ei
– точка безубыточности i-го товара;
TFC
– суммарные постоянные издержки;
WSi
– (Weight in Sales) удельный вес i-го товара в суммарной выручке от реализации;
Pj
– цена j-го товара;
VCj
– переменные издержки на единицу j-го товара;
n
– количество производимых товаров;
Знание порога рентабельности позволяет нам отметить три важных момента.
1 момент: Точка безубыточности характеризует пороговое (критическое) значение объема
производства, ниже которого фирме невыгодно производить продукцию «себе дороже».
2 момент: Пройдя порог рентабельности, фирма с каждой дополнительной единицей продукции
начинает получать маржинальную прибыль (+ прибыль = MP).
Чтобы определить массу прибыли после прохождения порога рентабельности можно
воспользоваться формулой:
I
Q BE
(P
VC )
где
I
– масса прибыли;
QBE+
– количество товара проданного сверх точки безубыточности.
P
V C – удельный маржинальный доход.
3 момент: Сила воздействия производственного рычага
максимальна вблизи порога
рентабельности и снижается по мере роста выручки от реализации и прибыли. Почему?
2.3.
Запас финансовой прочности (Margin of Safety)
ЗФП – это разница между достигнутой фактической выручкой от реализации и порогом
рентабельности.
ЗФ П
ЗФ П
P ( Q ф акт
( Q ф акт
Q BE )
Q BE )
100%
Q ф акт
Давайте попытаемся рассчитать его для ниже приведенного примера с производством двух
товаров.
Пример 1:
Выручка от реализации
Переменные затраты
Результат от реализации после
возмещ ения переменных
затрат
Постоянные затраты
Прибыль
Порог рентабельности
Запас финансовой прочности
Ед.Изм.
руб.
руб.
руб
руб.
руб.
руб.
%
Товар 1
5 000р.
100,0%
4 500р.
Товар 2
6 000р.
100,0%
4 800р.
На оба товара
Всего
1 500р.
В вышеуказанном примере был произведен расчет порога рентабельности и запаса финансовой
прочности для суммарного производства. Однако полезно будет определить данные показатели
для каждого товара.
Давайте попытаемся это сделать.
Выручка от реализации
Переменные затраты
Результат от реализации после
возмещ ения переменных
затрат
Постоянные затраты
Прибыль
Порог рентабельности
Запас финансовой прочности
Ед.Изм.
руб.
руб.
Товар 1
5 000р.
100,0%
4 500р.
Товар 2
6 000р.
100,0%
4 800р.
руб
руб.
руб.
руб.
%
Всего
1 500р.
Результаты расчетов показывают, что производство Товара 2, обладающего более низким
порогом рентабельности, при прочих равных условиях представляется более выгодным, чем
производство Товара 1. Может быть стоит отказаться от производства последнего?
Полный отказ от производства Товара 1 означал бы необходимость покрывать всю сумму
постоянных затрат предприятия за счет выручки одного лишь Товара 2. Как бы тогда изменился
порог рентабельности в новых условиях?
Выручка от реализации
Переменные затраты
Результат от реализации после
возмещ ения переменных
затрат
Постоянные затраты
Прибыль
Порог рентабельности
Запас финансовой прочности
Ед.Изм.
руб.
руб.
Товар 2
6 000р.
100,0%
4 800р.
руб
руб.
руб.
руб.
%
Получается что производство двух товаров (один из которых является убыточным) одновременно
является предпочтительным. Так получается благодаря тому, что каждый из товаров берет на себя
часть постоянных затрат. Необходимость же покрывать все постоянные затраты производством
одного товара (прибыльного в сравнении с другим), как правило, отдаляет достижение
безубыточности при данной цене.
Однако необходимо отметить, что данное решение финансового менеджера касается только
краткосрочной перспективы, т.е. пока постоянные затраты остаются неизменными.
Вопрос: Что может сделать финансовый менеджер в долгосрочной перспективе, чтобы улучшить
показатели прибыли, порога рентабельности и запаса финансовой прочности всего производства
предприятия?1
Теперь снова займемся задачей максимизации массы прибыли на основе манипулирования теми
или иными видами затрат. Цель состоит в определении такой комбинации затрат, при которой
прибыль будет наивысшей из всех возможных вариантов. Возьмем случай, когда финансового
менеджера интересует не только соотношение между переменными и постоянными затратами,
но и наилучшее сочетание, например, расходов на рекламу и затрат на расширение производства.
Конечно, можно взять и любые другие виды затрат.
Пример 2:
Предположим, что есть фирма «Х», которая производит некоторый товар. До начала текущего
года она не тратила средств на рекламу и расширение производства. Наконец в текущем году
произведены тратты на эти цели. В результате этого изменились показатели объема продаж.
1
(1) Можно отказаться от Т1 и сэкономить на TFC (2) Можно отказаться от производства Т1 и бросить силы
на увеличение объемов продаж Т2; (3) Можно вместо Т1 запустить новый диверсифицирующий товар Т3 с
новых жизненным циклом. Поначалу убытки по нему будут покрываться за счет прибылей Т2, а потом он
наберет обороты и улучшит показатели фирмы.
Цена Товара
Суммарные постоянные издержки
Переменные издержки
P
TCF
VC
16р.
38 000р.
10р.
Необходимо выбрать такое соотношение затрат на рекламу и на расширение производства, при
котором количество проданного товара при постоянных ценах будет наибольшим. Оценку
возможного спроса на продукцию можно представить следующим образом:
Вариант
1
2
3
4
5
6
7
8
P
16р.
16р.
16р.
16р.
24р.
24р.
24р.
24р.
AdC
10 000р.
10 000р.
50 000р.
50 000р.
10 000р.
10 000р.
50 000р.
50 000р.
ExpC
10 000р.
50 000р.
10 000р.
50 000р.
10 000р.
50 000р.
10 000р.
50 000р.
12
18
15
22
5
8
6
10
Q
400
500
100
600
500
200
700
000
Теперь попытаемся оценить возможный доход при каждом из вариантов осуществления затрат и
цен на конечный товар.
Вариант TFC
1
2
3
4
5
6
7
8
TVC
TC
TR
I
Максимальную прибыль мы получаем в пятом варианте при одинаковых затратах на рекламу и
расширение производства, а также при более высокой цене продажи готовой продукции.
Вопросы:
1. Как можно управлять динамикой прибыли фирмы с помощью производственного рычага?
2. Выведите формулу аналогичную D O L
S
S
TVC
TVC
TFC
, в которой бы имела место цена
товара (в случае с однотоварным производством)
3. Что происходит с величиной производственного рычага при перемещении по кривой выручки
выше точки безубыточности? Перемещении вниз по кривой выручи, ниже точки
безубыточности?
4. Почему величина производственного рычага в разных точках объема производства различна?
Обоснуйте ответ.
5. Объясните графически почему справедлива формула определения массы прибыли после
прохождения порога рентабельности I Q B E ( P V C ) .
6. Проведите факторный анализ изменения величины производственного рычага от изменения
двух факторов: 1. Выручки (при неизменных постоянных затратах) 2. Величины постоянных
затрат (при неизменной выручке). Постройте графики зависимости операционного рычага
отдельно от выручки и отдельно от постоянных затрат.
7. Что означает запас финансовой прочности равный 25%?
3. ЭФФЕКТ СОВМЕСТНОГО (ОПЕРАЦИОННОГО И ФИНАНСОВОГО) РЫЧАГА (ЭСР)
Связанные с предприятием риски имеют два основных источника:
1. Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, не
всегда имеющаяся возможность уложиться себестоимостью в цену реализации и
обеспечить нормальную массу, норму и динамику прибыли, само действие
операционного рычага, сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в
общей их сумме и предопределяет степень гибкости предприятия – все это вместе взятое
генерирует предпринимательский риск. Это риск, связанный с конкретным бизнесом в его
рыночной нише.
2. Неустойчивость финансовых условий кредитования (особенно при колебаниях
рентабельности активов), неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении
достойного возмещения в случае ликвидации предприятия с высоким уровнем заемных
средств, по существу, само действие финансового рычага генерирует финансовый риск.
Операционный рычаг вызывает изменение в объеме операционной прибыли. Если финансовый
рычаг налагается на операционный, то изменения НРЭИ окажут еще большее воздействие на
чистую прибыль, чем обособленный финансовый рычаг.
ЭСР
ЭПР ЭФР
Эффект совместного рычага показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при
изменении объема производства (реализационного дохода) на 1%.
Расчет совместного рычага позволяет:
Показать влияние изменения коммерческих условий производства (изменения спроса,
цен) на чистую прибыль и доходность владельцев собственного капитала при выборе
различной структуры капитала (соотношения собственных и заемных средств);
Выбрать оптимальное сочетание операционного и финансового рычагов.
Очень важно отметить, что сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым
рычагом может оказаться губительным для предприятия, так как предпринимательский и
финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты.
Взаимодействие операционного и финансового рычагов усугубляет негативное воздействие
сокращающейся выручки от реализации на величину нетто-результата эксплуатации инвестиций и
чистой прибыли.
3.1.
Управление рисками связанными с сопряженным рычагом
Предпринимательская деятельность представляет собой вероятностный и неопределенный
процесс. Поэтому чрезвычайно важно знать ответ на вопрос: с какой вероятностью
предприниматель достигнет поставленных целей? Ответить на него можно только с
учетом рискованности проекта, т. е. определить количественную меру риска, связанную с
данным предприятием и конкретным инвестиционным проектом.
Действие финансового рычага неизбежно создает известный риск (финансовый), связанный с
деятельностью фирмы, действие производственного (операционного) рычага также создает риск
(производственный), связанный с деятельностью фирмы. Следовательно, закономерным
представляется вывод, что при более точном рассмотрении деятельности предприятия
происходит суммирование финансового и производственного рисков.
Финансовый риск, проистекающий из деятельности финансового рычага, выступает в виде:
1. риска получения отрицательного значения дифференциала (тогда не только не
произойдет приращения рентабельности собственных средств, но она будет снижаться) и
2. риска достижения такого значения плеча, когда становится невозможным оплачивать
проценты по кредитам и текущую задолженность (происходит подрыв доверия к фирме
со стороны кредиторов и других экономических субъектов с катастрофическими для нее
последствиями).
Количественная мера финансового риска определяется оптимальными значениями параметров
финансового рычага. Для дифференциала оптимальное значение связано с соотношением
эффекта финансового рычага и рентабельности собственных средств. Количественное значение
этого соотношения находится в пределах от 1/3 до 1/2. При этом значение отношения
экономической рентабельности и средней расчетной ставки процента должно быть больше 1.
Сверху это соотношение ограничено возможностями роста экономической рентабельности
фирмы (это объективные факторы экономического и технологического порядка).
Для плеча оптимальное соотношение заемных и собственных средств для нормально работающих
фирм на Западе определяется на уровне 0,67. Как уже говорилось выше, для России наших дней
это соотношение должно быть иным. Причина — высокая инфляция (по западным меркам),
которую российские фирмы воспринимают как нормальный фон осуществления своей
предпринимательской деятельности. В результате — оптимальное значение плеча где-то в
пределах 1,5.
Очевидно, что при этом сила воздействия финансового рычага должна быть в пределах от 4/3 до
3/2. Эта величина получена следующим образом: оттолкнувшись от оптимального соотношения
ЭФР и РСС, мы перенесли его на долю выплат процентов по банковскому кредиту в балансовой
прибыли предприятия (не стоит забывать, что мы пытаемся определить некое предельное
значение силы воздействия финансового рычага как количественного выражения финансового
риска). Это дало нам возможность определить некое “хорошее” положение (сила воздействия
финансового рычага 4/3, т. е. до 1/3 балансовой прибыли уходит на выплату процентов по
кредитам) и некое положение, которое мы можем назвать “красной чертой”, заходить за которую
фирме нежелательно (сила воздействия финансового рычага в пределах 3/2, что требует от
фирмы выплаты в качестве процентов по кредитам 1/2 балансовой прибыли!).
Аналогичным образом попытаемся определить предельное значение эффекта производственного
рычага. Напомним, что он показывает на сколько процентных пунктов возрастет (снизится!)
прибыль при увеличении (уменьшении) выручки на 1%. Следует отметить, что каждая отрасль
имеет свои условия хозяйствования, обуславливаемые и экономическими, и технологическими, и
другими причинами. Поэтому вряд ли будет обоснованно определение единственного
количественного значения эффекта производственного рычага для расчета степени риска,
связанной с предпринимательской (не финансовой) активностью фирмы.
Скорее всего, речь должна идти о неких “рамках”. С одной стороны, это будет объем
производства, соответствующий порогу рентабельности, с другой — объем производства данных
товаров, который потребует единовременного увеличения постоянных издержек.
Для фирмы небезопасно находиться и у порога рентабельности, и у того положения, когда без
роста постоянных затрат уже невозможно наращивать производство продукции. Оба эти
положения связаны с риском значительной потери прибыли. Известно, что чем ближе фирма к
порогу рентабельности, тем больше сила воздействия производственного рычага (а это — риск!).
Столь же рискованно “проспать” период роста постоянных затрат, успокоившись из-за
значительной величины запаса финансовой прочности.
Таким образом, перед фирмой стоит дилемма: или высокие темпы роста производства и
приближение срока единовременного увеличения постоянных затрат, или медленное
наращивание производства, позволяющее “отодвинуть” период единовременного увеличения
постоянных затрат. Во втором случае фирма должна быть уверена, что ее товар будет достаточно
долго пользоваться спросом.
Теперь о роли постоянных издержек в определении производственного (предпринимательского)
риска. Напомним, что большая доля постоянных издержек, которая нас интересует, — это
объективное требование технологии (например, фондоемкое производство черных металлов).
Рассмотрим простой пример.
Есть две фирмы, которые отличаются только долей постоянных издержек.
Первая: выручка — 1200, постоянные издержки — 500, переменные издержки — 500,
прибыль — 200.
Вторая: выручка — 1200, постоянные издержки — 100, переменные издержки — 900,
прибыль — 200.
Сила воздействия производственного рычага у первой фирмы — 3,5, у второй фирмы —
1,5.
Следовательно, чем выше доля постоянных издержек, тем больше сила воздействия
производственного рычага, а следовательно, и предпринимательский риск, связанный с этой
фирмой, и наоборот.
В реальной деятельности реальной фирмы происходит суммирование финансового и
предпринимательского рисков. В финансовом менеджменте это нашло свое выражение в понятии
сопряженного эффекта финансового и производственного рычагов:
(14)
Фактически этот показатель и дает оценку совокупного риска, связанного с данным
предприятием. К сожалению, мы не сможем дать точную его количественную оценку,
ограничимся только “рамочными” оценками.
Итак, сила воздействия финансового рычага возрастает в период освоения новой продукции
(период наращивания производства и выход на порог рентабельности) и в период отказа от
производства данного товара и перехода к производству нового (период, когда происходит
резкое возрастание постоянных затрат). Следовательно, в этот период нарастает финансовый
риск, связанный с фирмой (резкое нарастание заимствования средств).
Производственный (предпринимательский) риск возрастает в те же самые периоды деятельности
фирмы. Следовательно, общий риск, связанный с предприятием, возрастает в двух случаях: выход
на порог рентабельности и резкое возрастание постоянных затрат в связи с необходимостью
освоения новой продукции. Остается только точно определить начало этих периодов! Это и будет
“универсальный” рецепт снижения совокупного риска!
Для определения риска, связанного с фирмой, необходимо использовать не только значения силы
финансового и операционного рычагов, но и уметь измерять риск при помощи определения
среднего ожидаемого значения величины события и колеблемости (изменчивости) возможного
результата.
Наука выработала и способы снижения рисков (финансовых и производственных). Специально мы
не будем подробно рассматривать этот вопрос (ему посвящена другая глава). Только перечислим
эти способы: диверсификация производства, получение дополнительной и достоверной
информации, страхование рисков, лимитирование расходов и проч. Мы видим, что среди них есть
и экономические, и финансовые способы снижения риска, связанного с фирмой.
Для нас важнее подробно остановиться на одной специфической форме риска, порождаемого
действиями акционеров. Представляется, что он должен быть в центре внимания менеджеров
предприятия. Для преодоления его можно использовать традиционные формы снижения риска,
но здесь есть принципиально важный аспект именно для финансового менеджера.
Понятно, что собственники и менеджеры имеют разные интересы, в том числе и экономические.
Если основным критерием деятельности акционера является максимизация дохода (прибыли) на
акцию и роста ее курса, то менеджеры стремятся повысить устойчивость управляемого ими
предприятия, т.е., скорее всего, тяготеют к постановке и реализации долгосрочных
(стратегических) целей в отличие от акционеров, исходящих, как правило, из постановки
краткосрочных целей.
Другой очень важный для менеджера момент, связанный с акционерами, состоит в том, что риск,
исходящий от акционеров, — наиболее опасный для фирмы. Трудно представить, что может
произойти с фирмой в случае паники между акционерами, которые далеко не всегда столь же
экономически грамотны, как и менеджеры. Акционеры легче реагируют на слухи, которые могут
сознательно распространяться недобросовестными конкурентами. Их (акционеров) поведение
очень сложно регулировать, так как они — собственники, а менеджеры —
только наемные управляющие. Поэтому для менеджеров принципиальным становится вопрос о
нейтрализации акционеров (!?). Решив его, они в состоянии будут снизить или даже
ликвидировать риск, связанный с поведением акционеров.
В связи с этим неизмеримо возрастает роль общего собрания акционеров и доклада на нем
менеджеров предприятия (финансовый раздел здесь является важнейшим, потому что он
пишется на языке, понятном акционерам, — доходы, расходы, прибыли, убытки и проч.).
Особенно интересует акционеров показатель чистой прибыли на акцию в будущем периоде (не
забудем, мы должны нейтрализовать акционеров, по крайней мере, до следующего собрания
акционеров!).
Итак, чистая прибыль на акцию в будущем периоде определяется следующим образом:
(15)
В формуле (15) последний множитель — процентное изменение выручки от реализации
продукции определяется по правилам, уже сформулированным нами (см. выше), поэтому у
финансовых менеджеров есть инструмент, который позволяет успокоить акционеров. Очевидно,
что если в следующем периоде планируется прирост выручки, то это позитивно отразится на
величине чистой прибыли на акцию в будущем периоде. Спокойный акционер — это фактически
нейтрализованный акционер! Поставленная цель достигнута!
В заключение данной части работы приведем пример использования сопряженного эффекта
финансового и операционного рычагов для определения степени риска, связанного с фирмой.
Сравним два предприятия А и Б. Попытаемся ответить на два вопроса: 1) где совокупный риск
выше? 2) с каким предприятием предпочтительнее иметь дело?
Актив
(без
кредиторской
задолженности)
Пассив
НРЭИ
ФИ*
Выручка
Переменные издержки
Постоянные издержки
Балансовая прибыль (БП)
Налог на прибыль
А
100
Б
150
40 С + 60 З
25
12,5
125
62,5
50
12,5
1/3
90 С + 60 З
30
10
175
35
120
20
1/3
* для простоты ФИ равны процентам по кредитам, относимым на себестоимость.
Рассчитаем оставшиеся параметры для ответа на поставленные в задаче вопросы.
А
Порог рентабельности
100
Запас финансовой прочности
25 (25%)
Экономическая
рентабельность 25%
(НРЭИ/АКТИВ)
ЭР
с
учетом
выплат
налога 16,6%
на прибыль
СРСП (ФИ/ПАССИВ З.)
20,8%
Плечо ФР (ЗС/СС)
1,5
Дифференциал ФР
4,2%
ЭФР
с
учетом
налога 4,2%
на прибыль и плеча
РСС (БП/АКТИВ С.)
31,2%
РСС
с
учетом
налога 20,8%
на прибыль
ЭР:СРСП
1,2
ЭФР:РСС
1/15
Сила воздействия финансового рычага
2
Сила воздействия производственного 5
рычага
Сопряженный эффект финансового и 10
операционного рычагов
Рентабельность
продукции 10%
(БП/ВЫРУЧКА)
Норма прибыли (БП/АКТИВ)
12,5%
Коммерческая маржа
20%
Коэффициент трансформации
1,25
АкБ
>
>
Б
150
25 (16,7%)
20%
>
13,3%
>
>
>
>
16,7%
0,6
3,3%
1,5%
>
>
22,2%
14,8%
=
>
<
1,2
2/45
1,5
7
<
10,5
<
11,4%
<
>
>
13,3%
17,1%
1,17
Теперь попытаемся ответить на поставленные вопросы.
По первому — скорее всего, риск, связанный со вторым предприятием, выше (больше
сопряженный эффект финансового и операционного рычагов). Правда, “смущает” тот факт, что
плечо финансового рычага у второй фирмы существенно меньше.
По второму вопросу — скорее всего, предпочтительнее работать также с предприятием Б (!?), так
как у него меньше запас финансовой прочности, чем у А (стало быть, больше возможностей для
будущего роста, дальше от положения, когда постоянные затраты должны значительно возрасти),
и меньше плечо финансового рычага (следовательно, есть возможность прибегнуть к
привлечению дополнительных кредитов банка).
Что же получилось: мы предпочитаем предприятие, где совокупный риск выше. Парадокс? Нет.
Просто сопряженный эффект финансового и операционного рычагов — это важный параметр,
определяющий риск, связанный с предприятием, но он не единственный!
Нужна дополнительная информация для принятия правильного решения о положении дел на
предприятии и перспективности его акций.
В заключение данного раздела рассмотрим варианты, позволяющие снизить совокупный риск,
связанный с предприятием.
Таких вариантов три:
1. Высокий эффект финансового рычага и слабый эффект операционного (производственного)
рычага.
2. Слабый эффект финансового рычага и сильный эффект производственного рычага.
3. Умеренные финансовый и производственный рычаги.
Последний вариант — наиболее труднодостижимый.
Критерием же выбора того или иного варианта является максимальная курсовая стоимость акции
(вспомним экономический интерес собственника-акционера).
Однако выше мы сделали вывод, что при одних и тех же условиях, в один и тот же период
возрастает для фирмы и сила воздействия финансового, и сила воздействия производственного
рычагов, поэтому оптимальная ситуация для фирмы, когда риск наименьший, — это положение,
когда порог рентабельности уже пройден, а момент, связанный с резким (единовременным)
ростом постоянных затрат, еще не наступил. Именно в этом положении существует приемлемый
риск, связанный с фирмой.