м ф финансы публичных компаний

ÔÈÍÀÍÑÛ ÏÓÁËÈ×ÍÛÕ ÊÎÌÏÀÍÈÉ
Теплова Т.В.
ДИНАМИКА РИСКОВ
НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ
И НЕСТАНДАРТНЫЕ МОДЕЛИ
ОБОСНОВАНИЯ ЗАТРАТ
НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
Ïðîèçîøåäøèå â ïîñëåäíèå äåñÿòèëåòèÿ ñóùåñòâåííûå ïîäâèæêè â ýêîíîìèêàõ ðàçâèòûõ è ðàçâèâàþùèõñÿ ñòðàí ïðèâåëè ê ïîïûòêàì ïåðåñìîòðåòü ñòàâøèé ê 1990-ì ãîäàì êëàññè÷åñêèì ìåòîä
îáîñíîâàíèÿ òðåáóåìîé äîõîäíîñòè — ÑÀÐÌ. Ðå÷ü
èäåò íå îá îòäåëüíûõ êîððåêòèðîâêàõ âõîäíûõ ïàðàìåòðîâ, à î ñóùåñòâåííîì ïåðåñìîòðå áàçîâûõ
ïîñûëîê ìîäåëè. Ñóùåñòâåííûé âîïðîñ, êîòîðûé
ïîäíèìàþò àíàëèòèêè â ìåíÿþùåìñÿ ìèðå — ÷òî
ïðîèçîøëî ñ ðûíî÷íîé ïðåìèåé çà ðèñê, ò.å. ñî ñïðåäîì äîõîäíîñòè êîìïàíèè ñðåäíåðûíî÷íîãî ðèñêà
è áåçðèñêîâîé äîõîäíîñòüþ? Âåäü èìåííî ýòîò ñïðåä
îïðåäåëÿåò áàçîâûé óðîâåíü ïðåìèè çà ðèñê îòäåëüíûõ êîìïàíèé è ïðîåêòîâ.
Ðàññìîòðèì äâà íîâûõ èíòåðåñíûõ ïîäõîäà,
ïîçâîëÿþùèõ îòâåòèòü íà ýòîò âîïðîñ: ìîäåëè EHV
è DCÀÐÌ.
1. Структурные сдвиги в экономике и возрастание
психологических факторов при принятии
инвестиционных решений на финансовом рынке
характеристик последних десятилетий
Теплова
Тамара Викторовна,
канд. экон. наук, доцент
кафедры экономики
и финансов ГУ-ВШЭ,
г. Москва
Ïåðå÷èñëèì íàèáîëåå çíà÷èìûå èçìåíåíèÿ,
ïðîèçîøåäøèå â ìèðîâîé ýêîíîìèêå, ïðèâåäøèå ê
ñíèæåíèþ ðèñêà èñïîëüçîâàíèÿ ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà è ïîçâîëÿþùèå ïðåäïîëîæèòü î ñíèæåíèè òðåáóåìîé äîõîäíîñòè ïî îñòàòî÷íîìó ðèñêó ñîáñòâåííèêîâ.
1. Ãëîáàëèçàöèÿ è ëèáåðàëèçàöèÿ òîâàðíûõ è
èííîâàöèîííûõ ðûíêîâ, ðûíêîâ êàïèòàëà. Â ïîñëåäíåå äåñÿòèëåòèå íàáëþäàåòñÿ îñîáåííî øèðîêîå
ðàçâèòèå ôîíäîâûõ ðûíêîâ, î ÷åì ñâèäåòåëüñòâóåò áóðíûé ðîñò ðûíî÷íîé êàïèòàëèçàöèè. Ðûíêè Ф
ðàçâèòûõ ñòðàí ñòàëè õàðàêòåðèçîâàòüñÿ áîëüøåé М
ëèêâèäíîñòüþ è ìåíüøåé âîëàòèëüíîñòüþ. Åñòü èñ- № 6
2005
46
Ф
М
ФИНАНСЫ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
ñëåäîâàíèÿ, äîêàçûâàþùèå ïîñòåïåííîå ñíèæåíèå âîëàòèëüíîñòè è ðîññèéñêîãî ðûíêà. Ðîñò ôîíäîâûõ ðûíêîâ ðàçâèâàþùèõñÿ ñòðàí â ðÿäå ñëó÷àåâ ïîêàçûâàåò âîçìîæíîñòè õîðîøåãî àìîðòèçàòîðà ïðè öèêëè÷åñêèõ ñíèæåíèÿõ â
ðàçâèòûõ ñòðàíàõ.
2. Ñòðóêòóðíûå ñäâèãè â ýêîíîìèêå. Ðîñò ñåêòîðà óñëóã è èçìåíåíèå ïðèðîäû
çàíÿòîñòè ÿâëÿþòñÿ õàðàêòåðíûìè ÷åðòàìè íå òîëüêî ðàçâèòûõ ñòðàí. Îäíèì èç
ïðîÿâëåíèé ýòèõ ïðîöåññîâ ÿâëÿåòñÿ ñíèæåíèå ïîñòîÿííûõ çàòðàò â îáùåé ñòðóêòóðå çàòðàò êîìïàíèé, ÷òî âëèÿåò íà ñèëó âîçäåéñòâèÿ îïåðàöèîííîãî ðû÷àãà è
ïðèâîäèò ê ñíèæåíèþ áèçíåñ-ðèñêà. Êàê ðåçóëüòàò, ìîæíî ïðåäïîëîæèòü ñíèæåíèå òðåáóåìîé äîõîäíîñòè ïî êàïèòàëó êîìïàíèè.
3. Ïðåâàëèðîâàíèå ñòîèìîñòíûõ ìåòîäîâ óïðàâëåíèÿ. Îðèåíòàöèÿ íà ñòîèìîñòíóþ êîíöåïöèþ óïðàâëåíèÿ (VBM) è ñíèæåíèå ïðÿìûõ è êîñâåííûõ àãåíòñêèõ èçäåðæåê ïóòåì íàõîæäåíèÿ êîíñåíñóñà èíòåðåñîâ ìåæäó íàåìíûìè ðàáîòíèêàìè è ñîáñòâåííèêàìè. Íàïðèìåð, ïîñòðîåíèå ìîòèâàöèîííûõ ïðîãðàìì
è ïðîãðàìì âîçíàãðàæäåíèé «ïî ðåçóëüòàòàì» ïðèâîäèò ê ñíèæåíèþ çàòðàò íà
êàïèòàë.
4. Ïîâûøåíèå ïðîôåññèîíàëèçìà àíàëèòèêîâ ïðè ðîñòå èíôîðìàöèîííûõ òåõíîëîãèé. Èíôîðìàöèîííûå òåõíîëîãèè, óñëóãè ïðîôåññèîíàëüíûõ èãðîêîâ ôîíäîâîãî ðûíêà, ðîñò èíâåñòèöèîííûõ, ñòðàõîâûõ, õåéäæèíãîâûõ êîìïàíèé äåëàþò æèçíü èíâåñòîðà âñå áîëåå êîìôîðòíîé. Îäíàêî ýôôåêòû èíôîðìàöèîííîé
îòêðûòîñòè è ïðîôåññèîíàëüíîé ïîäãîòîâëåííîñòè äâîÿêè. Ïðè âñå áî´ëüøèõ
çíàíèÿõ î ðàöèîíàëüíîñòè ïîâåäåíèÿ èíâåñòîðîâ è äåéñòâèè ôóíäàìåíòàëüíûõ
ôàêòîðîâ â öåíîîáðàçîâàíèè ôèíàíñîâûõ àêòèâîâ ïîâåäåí÷åñêèå (ïñèõîëîãè÷åñêèå) ôàêòîðû íå òîëüêî íå óñòðàíÿþòñÿ, à íàîáîðîò, ïîëó÷àþò âñå áîëüøåå
çíà÷åíèå. «Ôèíàíñîâûé ðûíîê íàäî íå òîëüêî çíàòü, íî è ÷óâñòâîâàòü», — ñêàæåò ïðîôåññèîíàë ðûíêà.
5. Ãîñóäàðñòâåííàÿ ïîëèòèêà. Ïîëèòèêà áîëüøèíñòâà ñòðàí íàïðàâëåíà íà
ëèáåðàëüíîå ðåãóëèðîâàíèå ôèíàíñîâûõ ðûíêîâ, çàùèòó èíòåðåñîâ èíâåñòîðîâ,
ïîâûøåíèå îòêðûòîñòè êîìïàíèé, ðàçâèòèå íîâûõ ôîðì ïðèâëå÷åíèÿ ôèíàíñîâûõ ñðåäñòâ è ââåäåíèå â îáîðîò ñîîòâåòñòâóþùèõ èì ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåíòîâ.
Ýòè ìåðû òàêæå ñïîñîáñòâóþò ñíèæåíèþ áèçíåñ-ðèñêîâ.
 óíèñîí ïðîèñõîäÿùèì ïðîöåññàì ïî çàùèòå ïîçèöèè âëàäåëüöà ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà, ìåíÿåòñÿ ïîëîæåíèå äåðæàòåëåé ãîñóäàðñòâåííûõ öåííûõ áóìàã. Â
90-å ãîäû íàáëþäàëàñü èíòåðåñíàÿ òåíäåíöèÿ — ñáëèæåíèå âîëàòèëüíîñòè ãîñóäàðñòâåííûõ äîëãîñðî÷íûõ îáëèãàöèé è ðûíêà àêöèé è ñîõðàíåíèå ñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà ïî ãîñóäàðñòâåííûì îáëèãàöèÿì. Íà ðèñ. 1 âèäíî, ÷òî ñòàíäàðòíîå
îòêëîíåíèå àêöèé íàèáîëåå êðóïíîãî ðûíêà — ÑØÀ — óïàëî ñ 29% (50-å ã.
ÕÕ âåêà) äî 16% (íà÷àëà 21 âåêà). Ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå äîõîäíîñòè îáëèãàöèé
çà ýòîò ïåðèîä âîçðîñëî ñ 4% äî 11,5%.
Àíàëèç áåòà-êîýôôèöèåíòà äîëãîñðî÷íûõ ãîñóäàðñòâåííûõ öåííûõ áóìàã
ãëîáàëüíîãî ðûíêà1 ïîêàçûâàåò ñóùåñòâåííûé ðîñò íà îòðåçêå äî 1997 ãîäà (áåòà
ïðåâûøàë 0,4). Òîëüêî ïîñëå 1998 ãîäà êîýôôèöèåíò ñíèçèëñÿ äî óðîâíÿ 0,1. Ñ
ó÷åòîì ñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà ðûíêà ãîñóäàðñòâåííûõ îáëèãàöèé áåçðèñêîâàÿ
ñòàâêà è ðûíî÷íàÿ ïðåìèÿ çà ðèñê (MRP) äîëæíû êîððåêòèðîâàòüñÿ.
Ф
М
№6
2005
1 По данным www.eva.com. Стандартное отклонение рассчитано на 30-летних отрезках методом скользящих средних, начиная с 1926 года. Использовались данные о месячных доходностях рынка акций и облигаций. При рассмотрении 10-летних и 20-летних отрезков выводы не меняются.
ФИНАНСЫ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
Ф
М
47
Рис. 1 Сближение волатильности акций и государственных долгосрочных облигаций
на рынке США1
Ôîðìóëà êîððåêòèðîâêè âûãëÿäèò ñëåäóþùèì îáðàçîì:
MRP = (Rm – Rf) / (1 – áåòà îáëèãàöèé),
ãäå Rm — äîõîäíîñòü ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ èëè ñðåäíåðûíî÷íàÿ äîõîäíîñòü;
Rf — áåçðèñêîâàÿ äîõîäíîñòü (äîõîäíîñòü ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåíòîâ ñ íóëåâûì áåòà-êîýôôèöèåíòîì)
Ïðè ýòîì óñðåäíåííîå çíà÷åíèå áåòà ãîñóäàðñòâåííûõ îáëèãàöèé ìîæåò áûòü
ïðèíÿòî íà óðîâíå 0,25.
Êàê ïîêàçûâàþò ðàñ÷åòû, âåëè÷èíà ïîïðàâêè íà ñèñòåìàòè÷åñêèé ðèñê îáëèãàöèé ñîñòàâëÿåò ïîðÿäêà 1,3%. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî áåçðèñêîâàÿ äîõîäíîñòü äîëæíà áûòü ñíèæåíà (íàïðèìåð, ñ 4,2% äî 2,9% ïî ðûíêó ÑØÀ), à ðûíî÷íàÿ
ïðåìèÿ çà ðèñê äîëæíà âîçðàñòè (ñ 4,8—5% äî 6,1—6,3%). Âàæíûé âûâîä äëÿ
ïðàêòèêîâ, ñëåäóþùèé èç ýòèõ êîððåêòèðîâîê: åñëè äëÿ êîìïàíèé ñðåäíåãî ðèñêà (áåòà-êîýôôèöèåíò áëèçîê ê åäèíèöå) êîððåêòèðîâêè íå ìåíÿþò òðåáóåìóþ
äîõîäíîñòü ïî ñîáñòâåííîìó êàïèòàëó, òî äëÿ êîìïàíèé íèçêîãî ðèñêà (áåòà < 1)
òðåáóåìàÿ äîõîäíîñòü êîððåêòèðóåòñÿ âíèç, à ïî êîìïàíèÿì âûñîêîãî ðèñêà
(áåòà > 1) — ïîâûøàåòñÿ.
2. Кредитный рейтинг в оценке доходности собственного капитала — модель EHV
Îäèí èç âûâîäîâ, âûòåêàþùèé èç íàìåòèâøåéñÿ òåíäåíöèè ñáëèæåíèÿ
ðèñêîâ ñîáñòâåííèêîâ è âëàäåëüöåâ çàåìíîãî êàïèòàëà, — ýòî ïîâûøåíèå çíà÷èìîñòè â îöåíêå äîõîäíîñòè ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà êðåäèòíûõ ðèñêîâ è âîçìîæíîñòü îöåíèâàòü åå êàê ôóíêöèþ êðåäèòíîãî ðåéòèíãà. Ìåòîä ðàñ÷åòà çàòðàò íà
ñîáñòâåííûé êàïèòàë ïî ôîðìóëå «òðåáóåìàÿ äîõîäíîñòü ïî çàåìíîìó êàïèòàëó +
ïðåìèÿ çà ðèñê ñîáñòâåííèêà» ÷àñòî ïðèìåíÿåòñÿ íà ïðàêòèêå è îòíîñèòñÿ êî
ìíîæåñòâó êóìóëÿòèâíûõ ìåòîäîâ ïîñòðîåíèÿ. Òðåáóåìàÿ äîõîäíîñòü ïî çàåìíîìó
êàïèòàëó ÷àñòî óâÿçûâàåòñÿ ñ ïðèñâîåííûì êðåäèòíûì ðåéòèíãîì (åñëè ó êîìïà-
Ф
М
1 Портфель государственных облигаций относительно глобального индекса акций, расчет № 6
на 60-месячных отрезках методом скользящего среднего.
2005
48
Ф
М
ФИНАНСЫ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
íèè åñòü çàéìû) èëè ñ ñèíòåòè÷åñêèì ðåéòèíãîì, êîòîðûé îïðåäåëÿåòñÿ ïî ðÿäó
çíà÷èìûõ ïîêàçàòåëåé (íàïðèìåð, ïî êîýôôèöèåíòó ïîêðûòèÿ ïðîöåíòîâ èëè ïî
ñîîòíîøåíèþ ÷èñòîãî äîëãà è îïåðàöèîííîé ïðèáûëè äî íàëîãîîáëîæåíèÿ,
âûïëàòû ïðîöåíòîâ è âû÷åòà àìîðòèçàöèè (EBITDA)). Óÿçâèìîå ìåñòî òàêèõ ïîñòðîåíèé — ñóáúåêòèâíîå çàäàíèå ïðåìèè çà âëàäåíèå ñîáñòâåííûì êàïèòàëîì è
àêöåíò òîëüêî íà ñïåöèôè÷åñêèå ðèñêè êîìïàíèè.  òàêèõ ïîäõîäàõ íå ðàññìàòðèâàåòñÿ òî, íàñêîëüêî êîððåêòíî îöåíåíû ìàêðîýêîíîìè÷åñêèå è ïîëèòè÷åñêèå
ðèñêè.
Ìîäåëü Ê. Ýðáà, Ð. Õàðâåÿ è Ò. Âèñêàíòà (EHV) àêöåíòèðóåò âíèìàíèå íà
ñòðàíîâûõ êðåäèòíûõ ðåéòèíãàõ, êîòîðûå ïî ìíåíèþ àâòîðîâ ÿâëÿþòñÿ îïðåäåëÿþùèìè â ôîðìèðîâàíèè òðåáóåìîé äîõîäíîñòè â ðàçâèâàþùèõñÿ ñòðàíàõ1.
Àâòîðû ïðåäïîëàãàþò îöåíèâàòü ïðåäåëüíóþ òðåáóåìóþ äîõîäíîñòü (íèæíÿÿ ãðàíèöà) èíâåñòîðîâ ðàçâèâàþùèõñÿ ðûíêîâ ïî ðåãðåññèîííîé çàâèñèìîñòè îòíîñèòåëüíî ïîñòðîåííîãî êðåäèòíîãî ðåéòèíãà ñòðàíû. Îñîáåííî ýòî àêòóàëüíî äëÿ
ñòðàí ñî ñëàáûì ôîíäîâûì ðûíêîì, íå ïîçâîëÿþùèì ïðèìåíèòü ìîäåëè â ðàìêàõ ÑÀÐÌ. Åùå îäíà îñîáåííîñòü ìîäåëè EHV — ïðåäïîëîæåíèå î ñåãìåíòèðîâàííîñòè ðàçâèâàþùèõñÿ ðûíêîâ. Àâòîðû ïðåäëàãàþò ñîáñòâåííóþ ìåòîäèêó ïîñòðîåíèÿ ðåéòèíãà, ó÷èòûâàþùóþ 5 ôèíàíñîâûõ, 13 ïîëèòè÷åñêèõ è 6 ýêîíîìè÷åñêèõ ôàêòîðîâ ðèñêà ñòðàíû. Ïîëó÷åííûå áàëëû ïî êàæäîìó ôàêòîðó ôîðìèðóþò
êîìïîçèòíûé ðåéòèíã ñòðàíû (ÑÑR) è èìåþò îïðåäåëåííîå ñîîòâåòñòâèå ñ ïðèçíàííûìè ðåéòèíãàìè àãåíòñòâ (íàïðèìåð, S&P). CCR — country credit risk —
ïîñòðîåííàÿ àâòîðàìè áàëëüíàÿ îöåíêà ðèñêà ñòðàíû, ó÷èòûâàþùàÿ ïîëèòè÷åñêèå, ýêîíîìè÷åñêèå è ôèíàíñîâûå ðèñêè.
Îáîçíà÷àÿ êðåäèòíûé ðåéòèíã ÷åðåç ÑÑR, ïðèíöèïèàëüíî èäåÿ ìîäåëè ñâîäèòñÿ ê ñëåäóþùåé çàâèñèìîñòè:
kt+1 = ψ0 + ψ1 × ln (CCRt) + et+1
ãäå ψ0 è ψ1 — ðàñ÷åòíûå êîýôôèöèåíòû ðåãðåññèîííîãî óðàâíåíèÿ,
et+1 — ñâîáîäíûé ÷ëåí.
Íàïðèìåð, ïðè àíàëèçå 135 ñòðàí çà ðÿä ëåò àâòîðû îöåíèëè ñëåäóþùóþ
ðåãðåññèþ:
k – kf = b × (a0 + a1 × ln (CCRt)) + å,
ãäå k – kf
— ïðåìèÿ çà ðûíî÷íûé ðèñê, ò.å. ñðåäíèé ðèñê âëàäåíèÿ ñîáñòâåííûì êàïèòàëîì;
b, a0, a1 — ðàñ÷åòíûå ïàðàìåòðû ðåãðåññèè;
ln (CCRt) — íàòóðàëüíûé ëîãàðèôì îïðåäåëåííîãî àâòîðàìè çíà÷åíèÿ êðåäèòíîãî ðåéòèíãà ñòðàíû â ãîäó t.
Ïîëó÷åííûå àâòîðàìè îöåíêè ïðåìèè çà ðèñê: a0 = 53,17, êîýôôèöèåíò
÷óâñòâèòåëüíîñòè a1 = –10,47 . Çíà÷åíèå êîýôôèöèåíòà a1 îòðèöàòåëüíî, ò.ê.
áîëåå âûñîêèé êðåäèòíûé ðåéòèíã ãàðàíòèðóåò ïîíèæåííóþ äîõîäíîñòü.
Íàòóðàëüíûé ëîãàðèôì ââîäèòñÿ äëÿ îòðàæåíèÿ íåëèíåéíîé çàâèñèìîñòè
äîõîäíîñòè îò êðåäèòíîãî ðåéòèíãà — ïðè íèçêèõ ðåéòèíãàõ ïðåìèÿ çà ðèñê
ñóùåñòâåííî âîçðàñòàåò. Ïî îöåíêå àâòîðîâ, óðîâåíü êðåäèòíîãî ðåéòèíãà ñòðàíû
îáúÿñíÿåò 16% èçìåíåíèé â ñðåäíåé äîõîäíîñòè è äî 40% âîëàòèëüíîñòè äîõîäíîñòè, ÷òî ãîðàçäî ñóùåñòâåííåå, ÷åì äèâèäåíäíàÿ äîõîäíîñòü, êîòîðàÿ â ðÿäå
Ф ñëó÷àåâ âûáèðàåòñÿ ïðàêòèêàìè êàê ïðèáëèæåííàÿ îöåíêà òðåáóåìîé äîõîäíîñòè.
М
№6
2005
3 Erb C., Campbell R.H., Tadas V. Expected Returns and Volatility in 135 Countries// Journal of
Portfolio Management. — 1996. — Spring — Р. 46—58.
ФИНАНСЫ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
Ф
М
49
Òàêèì îáðàçîì, ìîäåëü EHV ïîçâîëÿåò â ðÿäå ñëó÷àåâ îöåíèòü òðåáóåìóþ
äîõîäíîñòü ïî ñîáñòâåííîìó êàïèòàëó, íî ïðè ýòîì íå ó÷èòûâàåò ïñèõîëîãè÷åñêèõ ôàêòîðîâ âîñïðèÿòèÿ ðèñêà. Àëüòåðíàòèâíûé âàðèàíò — ìîäåëü DÑÀÐÌ.
3. Пути отражения поведения инвесторов и снятия жестких посылок
по параметрам риска САРМ
Íàêîïèâøàÿñÿ íà ñåãîäíÿøíèé ìîìåíò âðåìåíè êðèòèêà â àäðåñ ìîäåëè
ÑÀÐÌ êàñàåòñÿ íå òîëüêî âîçìîæíîñòè ïîñòðîåíèÿ âõîäíûõ ïàðàìåòðîâ, íî è
ðÿäà ôóíäàìåíòàëüíûõ ïîñûëîê ìîäåëè, íàïðèìåð ãèïîòåçû «ñðåäíÿÿ äîõîäíîñòü
— äèñïåðñèÿ» (MVB). Ñëåäóåò îòìåòèòü ðÿä ïðåòåíçèé ïî ýòîé ãèïîòåçå.
Âî-ïåðâûõ, äèñïåðñèÿ îæèäàåìîé äîõîäíîñòè ÿâëÿåòñÿ äîñòàòî÷íî ñïîðíîé
ìåðîé ðèñêà, òàê êàê:
à) ýòà îöåíêà ìîæåò áûòü ïðèçíàíà êîððåêòíîé ëèøü äëÿ òåõ àêòèâîâ, ïî
êîòîðûì îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü èìååò ñèììåòðè÷íîå ðàñïðåäåëåíèå;
á) íåïîñðåäñòâåííîå åå ïðèìåíåíèå âîçìîæíî òîëüêî ïðè íîðìàëüíîñòè
ýòîãî ñèììåòðè÷íîãî ðàñïðåäåëåíèÿ, ÷òî îòìå÷àåòñÿ íà ðàçâèòûõ ðûíêàõ è íå
ïîäòâåðæäàåòñÿ íà ðàçâèâàþùèõñÿ1. Ýìïèðè÷åñêèå èññëåäîâàíèÿ íå ïîäòâåðæäàþò ÷àñòîòó îäíîâðåìåííîãî âûïîëíåíèÿ òðåáîâàíèé è ê ñèììåòðè÷íîñòè, è ê
«íîðìàëüíîñòè» ðàñïðåäåëåíèÿ îæèäàåìîé äîõîäíîñòè àêöèé.
Âî-âòîðûõ, ãèïîòåçà MVB íå ó÷èòûâàåò îñîáåííîñòåé âîñïðèÿòèÿ âûèãðûøà
è ïðîèãðûøà èíâåñòîðàìè. Ïîëó÷èâøåå ïðèçíàíèå (Íîáåëåâñêàÿ ïðåìèÿ
2002 ãîäà) íîâîå íàïðàâëåíèå â èíâåñòèöèîííîì àíàëèçå — ïîâåäåí÷åñêèå ôèíàíñû — àêöåíòèðóåò âíèìàíèå èìåííî íà ðàçëè÷èè âîñïðèÿòèé. Òàê, èíâåñòîðû
íå îòíîñÿòñÿ îòðèöàòåëüíî ê âîëàòèëüíîñòè êàê òàêîâîé (âûñîêîé äèñïåðñèè),
íåãàòèâíîå îòíîøåíèå êàñàåòñÿ òîëüêî îäíîñòîðîííåé (îòðèöàòåëüíîé) âîëàòèëüíîñòè. Ïðàêòèêà ïîêàçûâàåò, ÷òî èíâåñòîðû íå èçáàâëÿþòñÿ îò àêöèé, äîõîäíîñòü ïî êîòîðûì ÷àñòî è íàìíîãî ïðåâîñõîäèò ñâîè ñðåäíèå çíà÷åíèÿ; îíè
èçáàâëÿþòñÿ òîëüêî îò òåõ àêöèé, äîõîäíîñòü êîòîðûõ îêàçûâàåòñÿ ÷àñòî è çíà÷èòåëüíî íèæå ñðåäíåãî óðîâíÿ. Èíâåñòîðàì íå ñâîéñòâåííî áîÿòüñÿ çàðàáîòàòü
áîëüøå ìèíèìàëüíî ïðèåìëåìîãî óðîâíÿ äîõîäíîñòè, îíè îïàñàþòñÿ ïîëó÷èòü
ìåíüøèé óðîâåíü äîõîäíîñòè. Ïðåäëîæåííàÿ Êàíåìàíîì è Òâåðñêèì (1979) ôóíêöèÿ ïîëåçíîñòè â ôîðìå S (ïîòåðè çàäàííîãî ðàçìåðà âñåãäà èìåþò áîëüøèé
ýôôåêò, íåæåëè ïðèáàâêè ýòîãî æå ðàçìåðà) õîðîøî ïîä÷åðêèâàåò çíà÷èìîñòü
àíàëèçà èìåííî îòðèöàòåëüíûõ ðåçóëüòàòîâ.
Õàâüåð Ýñòðàäà â ðÿäå ñâîèõ ðàáîò ïðåäëàãàåò àëüòåðíàòèâíóþ ãèïîòåçó
ïîâåäåíèÿ èíâåñòîðîâ, ïðè êîòîðîé âî âíèìàíèå ïðèíèìàþòñÿ ñðåäíåå çíà÷åíèå
îæèäàåìîé äîõîäíîñòè è åå îäíîñòîðîííÿÿ äèñïåðñèÿ (mean-semivariance behavior
— MSB)2.  ðàáîòàõ Õ. Ýñòðàäû ïðîâîäèòñÿ ÷åòêîå ðàçãðàíè÷åíèå ìåæäó òðàäèöèîííîé òåîðèåé ïîâåäåíèÿ èíâåñòîðîâ è åå àëüòåðíàòèâíûì âàðèàíòîì.
 òðàäèöèîííîé òåîðèè ïîâåäåíèÿ èíâåñòîðû ÿâëÿþòñÿ ðàöèîíàëüíî äåéñòâóþùèìè àãåíòàìè: ìàêñèìèçèðóÿ ñîáñòâåííóþ ôóíêöèþ ïîëåçíîñòè, îíè
ïðèíèìàþò ðåøåíèÿ íà îñíîâå äâóõ êðèòåðèå⠗ ðèñêà (èçìåðÿåìîãî äèñïåðñèåé) è äîõîäíîñòè (êàê ñðåäíåãî îæèäàåìîãî çíà÷åíèÿ). Ïðèíÿòèå áîëüøåãî ðèñêà
äîëæíî êîìïåíñèðîâàòüñÿ âîçìîæíîñòüþ ïîëó÷åíèÿ áîëüøåé äîõîäíîñòè. Ïðè
1 Bekaert G., Erb C. В., Harvey C. R., Viskanta T. E. Distributional characteristics of emerging
market returns and asset allocation// Journal of Portfolio Management. — 1998. — Vol. 24. — Issue 2.
2 Estrada J. 2000. The cost of equity in emerging markets: a downside risk approach// Emerging
Ф
Markets. — Fall. — Р. 19—30; Estrada J., 2002. Mean–semivariance behavior: an alternative behavioral М
model// Working paper, IESE Business School Estrada J. Systematic risk in emerging markets: the D- № 6
2005
CAPM// Emerging Markets Review. — № 3. — 2002. — pp. 365—379.
50
Ф
М
ФИНАНСЫ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
ýòîì èíâåñòîð èìååò âîçìîæíîñòü ñíèæàòü ðèñêè, äèâåðñèôèöèðóÿ êàïèòàë, ò.å.
äåéñòâóåò â ñîîòâåòñòâèè ñ ïîðòôåëüíîé òåîðèåé Ã. Ìàðêîâèöà1, êîìáèíèðóÿ
àêòèâû ñ ìàëîé èëè îòðèöàòåëüíîé êîððåëÿöèåé.
Ïîäõîä ê òðàêòîâêå ðèñêà Õ. Ýñòðàäû îáóñëîâëèâàåò àëüòåðíàòèâíûé âàðèàíò ðàñ÷åòà îäíîãî èç êëþ÷åâûõ ïàðàìåòðîâ ìîäåëè — îäíîñòîðîííåãî êîýôôèöèåíòà áåòà è ìîäåëè îöåíêè òðåáóåìîé äîõîäíîñòè DCAPM. Ïîäòâåðæäàÿ îáîñíîâàííîñòü ñâîèõ âûâîäîâ, àâòîð ïðèâîäèò ðåçóëüòàòû ýìïèðè÷åñêîãî èññëåäîâàíèÿ, ïðîâåäåííîãî íà îñíîâå íàáëþäåíèé â 27 ñòðàíàõ ñ ðàçâèâàþùèìñÿ
ðûíêîì êàïèòàëà.
Îäíîñòîðîííÿÿ äèñïåðñèÿ äîõîäíîñòè ðàññìàòðèâàåòñÿ êàê áîëåå ïðàâäîïîäîáíàÿ ìåðà ðèñêà ïî ðÿäó ñîîáðàæåíèé: âî-ïåðâûõ, â âèäó íåãàòèâíîãî îòíîøåíèÿ èíâåñòîðîâ èìåííî ê îòðèöàòåëüíîé âîëàòèëüíîñòè. Âî-âòîðûõ, â ñëó÷àå
àñèììåòðè÷íîñòè ðàñïðåäåëåíèÿ äîõîäíîñòè ðàññìàòðèâàåìîé àêöèè (èëè ïîðòôåëÿ) È â-òðåòüèõ, â ñâÿçè ñ ââåäåíèåì êîýôôèöèåíòà ñêîøåííîñòè íàðÿäó ñ
äèñïåðñèåé, ÷òî äàåò âîçìîæíîñòü èñïîëüçîâàíèÿ îäíîôàêòîðíîé ìîäåëè äëÿ
îöåíêè îæèäàåìîãî óðîâíÿ äîõîäíîñòè.
Ðàññìîòðèì ïðåäïîñûëêè, íà êîòîðûõ ñòðîèòñÿ ìîäåëü DCAPM.
1) Ïîëåçíîñòü èíâåñòîðà îïðåäåëÿåòñÿ ñðåäíèì çíà÷åíèåì îæèäàåìîé äî-
(
)
õîäíîñòè ïîðòôåëÿ è îäíîñòîðîííåé åå äèñïåðñèåé: U = U µ p , ∑ p ,
ãäå
µp
∑
2
2
— îæèäàåìàÿ (ìàò. îæèäàíèå) äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ ð;
p — îáîçíà÷àåò îäíîñòîðîííþþ äèñïåðñèþ äîõîäíîñòè èíâåñòèöèîí-
íîãî ïîðòôåëÿ.
2) Ðèñê àêòèâà èç ïîðòôåëÿ èíâåñòîðà èçìåðÿåòñÿ îäíîñòîðîííèì ñòàíäàðòíûì îòêëîíåíèåì äîõîäíîñòè äàííîãî àêòèâà, êîòîðîå îïðåäåëÿåòñÿ â ñîîòâåòñòâèè ñî ñëåäóþùåé ôîðìóëîé:
∑i =
ãäå
E{Min[ Ri − µi ),0]2 } ,
Ri
— äîõîäíîñòü âûáðàííîãî èç ïîðòôåëÿ àêòèâà,
µp
— îæèäàåìàÿ äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ.
Îäíîñòîðîííåå ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå ðàññ÷èòûâàåòñÿ êàê êîðåíü èç îäíîñòîðîííåé äèñïåðñèè, íàéäåííîé èç ìèíèìàëüíûõ íåïîëîæèòåëüíûõ çíà÷åíèé
íàáëþäàåìûõ îòêëîíåíèé äîõîäíîñòè àêòèâà è ïîðòôåëÿ.
Ñëåäóåò çàìåòèòü, ÷òî ïðåäñòàâëåííîå óðàâíåíèå ÿâëÿåòñÿ ÷àñòíûì ñëó÷àåì
äëÿ îäíîñòîðîííåãî ñòàíäàðòíîãî îòêëîíåíèÿ, êîòîðîå ìîæåò áûòü âûðàæåíî ñ
èñïîëüçîâàíèåì ëþáîãî öåëåâîãî ïàðàìåòðà îæèäàåìîé äîõîäíîñòè (Â), à íå
îáÿçàòåëüíî ñðåäíåãî çíà÷åíèÿ äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ. Îáùèé ñëó÷àé:
∑ Bi =
E{Min[ Ri − B ),0]2 } .
3) Àíàëîãîì êîýôôèöèåíòà êîâàðèàöèè ìåæäó äîõîäíîñòüþ ïî àêòèâó i è
äîõîäíîñòüþ ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ ÿâëÿåòñÿ îäíîñòîðîííèé êîýôôèöèåíò êîâàФ ðèàöèè, îáîçíà÷àåìûé ΣiM, îïðåäåëÿåìûé ïî ôîðìóëå:
М
№6
2005
1
Markowitz H.M. Portfolio Selection //Journal of Finance. — 1952. — March. — P. 77—91.
ФИНАНСЫ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
ΣiM
Ф
М
51
= E{Min [(Ri – µi),0] × Min [RM – µM),0]}.
Îäíîñòîðîííÿÿ êîâàðèàöèÿ ÿâëÿåòñÿ íåîãðàíè÷åííîé è çàâèñèò îò ìàñøòàáà
äàííûõ, ïîýòîìó äëÿ íîðìèðîâàíèÿ ïðèìåíÿåòñÿ ïðîöåäóðà, àíàëîãè÷íàÿ ðàñ÷åòó êîýôôèöèåíòà êîððåëÿöèè: äåëåíèå êîâàðèàöèè íà ïðîèçâåäåíèå îäíîñòîðîííåãî ñòàíäàðòíîãî îòêëîíåíèÿ äîõîäíîñòè àêòèâà i è îäíîñòîðîííåãî ñòàíäàðòíîãî îòêëîíåíèÿ äîõîäíîñòè ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Îäíîñòîðîííèé êîýôôèöèåíò
êîððåëÿöèè ΘiM àêòèâà i è ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ ïðåäñòàâëåí ñëåäóþùåé ôîðìóëîé:
ΘiM =
Σ iM
E{Min[( Ri − µi ),0]Min[( RM − µ M ),0]}
=
.
Σi Σ M
E{Min[( Ri − µi ),0]2 }E{Min[( RM − µ M ),0]2 }
4) Äëÿ îöåíêè êîýôôèöèåíòà ýëàñòè÷íîñòè ïî ðûíî÷íîìó ïîðòôåëþ (îöåíêà ÷óâñòâèòåëüíîñòè) îäíîñòîðîííÿÿ êîâàðèàöèÿ äåëèòñÿ íà âåëè÷èíó îäíîñòîðîííåé äèñïåðñèè äîõîäíîñòè ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ. Îäíîñòîðîííèé êîýôôèöèåíò áåòà βDi àêòèâà i ìîæåò áûòü âûðàæåí ñëåäóþùèì îáðàçîì:
βDi =
Σ iM E{Min[( Ri − µi ),0]Min[( RM − µ M ),0]}
=
.
E{Min[( RM − µ M ),0]2 }
Σ M2
Èíîå ïðåäñòàâëåíèå îäíîñòîðîííåãî áåòà — c èñïîëüçîâàíèåì êîýôôèöèåíòà êîððåëÿöèè:
βiD = ( Σ i / Σ M )Θ iM .
5) Îñíîâíîå óðàâíåíèå ìîäåëè DCAPM âûãëÿäèò ñëåäóþùèì îáðàçîì:
E(Ri) = Rf + (Rm – Rf)βDi.
Ïðåìèÿ çà ðèñê èíâåñòîðà íàõîäèòñÿ â ëèíåéíîé çàâèñèìîñòè îò ñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà, íî â äàííîì ñëó÷àå ðèñê èçìåðÿåòñÿ îäíîñòîðîííèì êîýôôèöèåíòîì áåòà.
Ðåãðåññèîííûé ïîäõîä ïîçâîëÿåò îöåíèòü îäíîñòîðîííèé êîýôôèöèåíò áåòà
è ñòåïåíü åãî îáúÿñíèòåëüíîé âîçìîæíîñòè. Ñëåäóåò îáðàòèòü âíèìàíèå íà ñïåöèôèêó ïðèìåíåíèÿ ðåãðåññèîííîãî ïîäõîäà. Äëÿ ïîíèìàíèÿ ñïåöèôèêè ñîïîñòàâèì ðåãðåññèîííîå óðàâíåíèå, èñïîëüçóåìîå äëÿ íàõîæäåíèÿ êëàññè÷åñêîãî
êîýôôèöèåíòà áåòà, è îäíîñòîðîííåãî:
Регрессионное уравнение для нахождения
бета в модели САРМ:
Регрессионное уравнение для нахождения
βDi в модели DСАРМ:
yt = λ0 + λ1xt + εt,
Rit – Rft = α + βi(Rmt – Rft) + εit,
α — параметр регрессии, используемый как
показатель эффективности инвестиций
(показатель эффективности Дженсена).
где
Min[(Rit – µi),0];
xt = Min[(RMt – µM),0];
µi и µM являются средними арифметическими
рядов y и х соответственно;
λ0 b λ1 — параметры, получаемые в результате
оценки регрессии, а εt — случайная ошибка.
Ф
М
№6
2005
52
Ф
М
ФИНАНСЫ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
Îöåíêà λ1 çàäàåòñÿ óðàâíåíèåì:
λ1 =
E[( xt − µ x )( yt − µ y )]
E[( xt − µ x ) 2 ]
.
Òàê êàê îäíîñòîðîííèé êîýôôèöèåíò áåòà îïðåäåëåí êàê βDi =
E[ xt yt ]
, òî
E[ xt2 ]
äëÿ ïîëó÷åíèÿ êîððåêòíîé îöåíêè îäíîñòîðîííåãî êîýôôèöèåíòà áåòà ïðè ïîìîùè ðåãðåññèîííîãî óðàâíåíèÿ íåîáõîäèìî îöåíèâàòü êîýôôèöèåíòû ðåãðåññèè áåç ñâîáîäíîãî ÷ëåíà. Ïðè ýòîì çàâèñèìàÿ ïåðåìåííàÿ ðåãðåññèè îïðåäåëÿåòñÿ êàê ót = Min[(Rit – µi),0], íåçàâèñèìàÿ — xt = Min[(RMt – µM),0], à çíà÷åíèå
îäíîñòîðîííåãî êîýôôèöèåíòà áåòà ñîîòâåòñòâóåò çíà÷åíèþ êîýôôèöèåíòà ?1 â
ðåãðåññèè, çàäàííîé óðàâíåíèåì yt = λ1xt + εt.
Ïðåäëîæåííàÿ ìîäåëü DÑÀÐÌ áûëà ïðîòåñòèðîâàíà Õ. Ýñòðàäîé íà îñíîâå
áàçû äàííûõ èíäåêñîâ Morgan Stanley Capital (åæåìåñÿ÷íûå íàáëþäåíèÿ î ðûíî÷íûõ èíäåêñàõ ïî 27 ðàçâèâàþùèìñÿ ñòðàíàì). Äëÿ êàæäîãî ðûíêà áûëà îöåíåíà
ñðåäíÿÿ (ñðåäíåàðèôìåòè÷åñêàÿ) äîõîäíîñòü ôîíäîâîãî ðûíêà, à òàêæå ïàðàìåòðû ðèñêà. Èíäèêàòîðàìè ðèñêà âûñòóïàëè ÷åòûðå ïàðàìåòðà, äâà èç êîòîðûõ
îòíîñÿòñÿ ê êëàññè÷åñêîé òåîðèè ïîâåäåíèÿ èíâåñòîðà (äâóõñòîðîííåå ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå äîõîäíîñòè è êëàññè÷åñêèé êîýôôèöèåíò áåòà, ðàññ÷èòàííûé ïî
ðåãðåññèè ðûíêà ñòðàíû è ãëîáàëüíîãî ïîðòôåëÿ), äâà äðóãèõ — ê àëüòåðíàòèâíîé òåîðèè (îäíîñòîðîííåå ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå è îäíîñòîðîííèé êîýôôèöèåíò áåòà).
Òåñòèðîâàíèå âûÿâëåíî èíòåðåñíûå ðåçóëüòàòû: ïðè ïîñòðîåíèè ðåãðåññèè
ïî ÷åòûðåì ïåðåìåííûì, òîëüêî êîýôôèöèåíò ïðè îäíîñòîðîííåì êîýôôèöèåíòå áåòà îêàçàëñÿ çíà÷èìûì. Ñïðåä äîõîäíîñòè îòíîñèòåëüíî áåçðèñêîâîé ñòàâêè,
èçìåðÿåìûé îäíîñòîðîííèì êîýôôèöèåíòîì áåòà, äëÿ îòäåëüíûõ ñòðàí ïðåâîñõîäèë íà 700 áàçèñíûõ ïóíêòîâ ñïðåä, îöåíåííûé êëàññè÷åñêèì êîýôôèöèåíòîì
áåòà (â êà÷åñòâå áåçðèñêîâîé ñòàâêè äîõîäíîñòè ïðèíèìàëîñü çíà÷åíèå 5,03%1,
ïðåìèÿ çà ðûíî÷íûé ðèñê — 5,5%). Áîëåå êîððåêòíàÿ îöåíêà ïîëó÷åíà Õ. Ýñòðàäîé ÷åðåç ñòàíäàðòèçàöèþ ñïðåäîâ (äåëåíèåì ñïðåäà ñðåäíåìåñÿ÷íîé äîõîäíîñòè
ïîðòôåëåé íà àáñîëþòíîå îòêëîíåíèå ñîîòâåòñòâóþùåãî ïàðàìåòðà ðèñêà) —
ðàñ÷åò îòíîñèòåëüíîãî ðàçðûâà. Òàêîé ðàñ÷åò ïîêàçûâàåò, ÷òî îòíîñèòåëüíûé
ðàçðûâ ñîñòàâëÿåò 1,07 äëÿ ïîðòôåëåé, ðàíæèðîâàííûõ ïî êîýôôèöèåíòó áåòà, è
1,43 — äëÿ ïîðòôåëåé, ðàíæèðîâàííûõ ïî îäíîñòîðîííåìó êîýôôèöèåíòó áåòà.
Òðè èíòåðåñíûõ ïðàêòè÷åñêèõ âûâîäà ñëåäóþò èç ðàññìîòðåíèÿ èññëåäîâàíèÿ Õ. Ýñòðàäû:
1) çíà÷åíèå îäíîñòîðîííåãî êîýôôèöèåíòà áåòà â ñðåäíåì ïî ñòðàíàì ïðåâîñõîäèò çíà÷åíèå êëàññè÷åñêîãî êîýôôèöèåíòà áåòà íà 50%. Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî
ðàçâèâàþùèåñÿ ðûíêè êàïèòàëà îáëàäàþò áîëüøåé îòíîñèòåëüíîé îäíîñòîðîííåé (îòðèöàòåëüíîé), ÷åì êëàññè÷åñêè èçìåðÿåìîé âîëàòèëüíîñòüþ;
2) ñðåäíèé óðîâåíü îæèäàåìîé äîõîäíîñòè ñîãëàñíî ìîäåëè DCAPM (12,65%)
ïðåâîñõîäèò íà 250 áàçèñíûõ ïóíêòîâ óðîâåíü äîõîäíîñòè, ïîëó÷åííîé ñ ïðèìåíåíèåì ìîäåëè ÑÀÐÌ (10,11%);
Ф
М
№6
2005
1 Уровень безрисковой нормы доходности соответствовал уровню доходности к погашению
10-летних облигаций государственного займа правительства США по состоянию на 31 декабря
2001 года. Уровень премии за рыночный риск был взят Х. Эстрадой из исследования Штульца
(1995).
ФИНАНСЫ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
Ф
М
53
3) íà íåêîòîðûõ ðàçâèâàþùèõñÿ ðûíêàõ, íàïðèìåð â Àðãåíòèíå è
îòêëîíåíèÿ â çíà÷åíèÿõ çàòðàò íà ñîáñòâåííûé êàïèòàë, ïîëó÷åííûõ ñ
çîâàíèåì äâóõ ìîäåëåé, ÿâëÿþòñÿ ñóùåñòâåííûìè: ïîðÿäêà 600 áàçèñíûõ
äëÿ Òóðöèè è áîëåå 640 äëÿ Àðãåíòèíû. Äëÿ òðåòè ñòðàí â âûáîðêå ýòà
ñîñòàâëÿåò êàê ìèíèìóì 300 áàçèñíûõ ïóíêòîâ.
Òóðöèè,
èñïîëüïóíêòîâ
ðàçíèöà
4. Тестирование модели DСАРМ на российском рынке
Âîïðîñû, èññëåäóåìûå àâòîðîì äàííîé ñòàòüè ïî ìîäåëå DÑÀÐÌ, ñâîäÿòñÿ
ê ñëåäóþùåìó:
1) íàñêîëüêî ñóùåñòâåííî îòëè÷àåòñÿ ñòðàíîâîé (ïî Ðîññèè) êîýôôèöèåíò
áåòà1 ïî êëàññè÷åñêîé ìîäåëè îöåíêè ñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà îò îäíîñòîðîííåé
îöåíêè;
2) ìîæåò ëè îäíîñòîðîííÿÿ îöåíêà ðèñêà ëó÷øå îáúÿñíèòü äîõîäíîñòü îòäåëüíûõ êîìïàíèé íà ðîññèéñêîì ðûíêå?
Äëÿ îòâåòà íà ýòè âîïðîñû ïðèìåíÿëñÿ àëãîðèòì îöåíêè îäíîñòîðîííåãî
áåòà äëÿ ðûíêà Ðîññèè â öåëîì (ïî èíäåêñó ÐÒÑ) ñ ïîçèöèè ãëîáàëüíîãî èíâåñòîðà, òåñòèðîâàëàñü ìîäåëü DÑÀÐÌ äëÿ äâóõ ðîññèéñêèõ êîìïàíèé: «ËÓÊÎÉËë» è «ÌÒÑ» îòíîñèòåëüíî ãëîáàëüíîãî è ðîññèéñêîãî ðûíêîâ.
 òàáëèöå 1 ïîêàçàíà îöåíêà ñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà Ðîññèè îòíîñèòåëüíî
ãëîáàëüíîãî ðûíêà (ïî èíäåêñàì ÐÒÑ è MSCI äëÿ ðàçâèâàþùèõñÿ ñòðàí) ïî
äâóì ìîäåëÿì: ÑÀÐÌ è DÑÀÐÌ.
Òàáëèöà 1
Îöåíêà ñòðàíîâîãî êîýôôèöèåíòà áåòà (áåòà Ðîññèè) íà îñíîâå
åæåíåäåëüíûõ íàáëþäåíèé íà îòðåçêå ñ 2000 ãîäà ïî ìàðò 2005 ãîäà
САРМ
DCAPM
R? (R-squared)
0,27
0,17
α
0,49
0
β (бета-коэффициент)
0,85
βD = 1,08
Стандартная ошибка бета
0,09
0,082
P-value для бета
Значимость бета при уровне доверия 5%
Доверительный интервал с вероятностью 95%
0
0
значим
значим
[0,67;1,03]
[0,916;1,244]
Ñòðàíîâûå êëàññè÷åñêèé è îäíîñòîðîííèé êîýôôèöèåíòû áåòà çíà÷èòåëüíî
îòëè÷àþòñÿ ïî ñâîåìó çíà÷åíèþ. Îäíîñòîðîííèé êîýôôèöèåíò (1,08), ïîëó÷åííûé íà îòðåçêå 2000—2005 ãã., âûøå êëàññè÷åñêîãî (0,85), íî íå ñîîòâåòñòâóåò
çíà÷åíèþ â èññëåäîâàíèè Õ. Ýñòðàäû (2,86 ïðîòèâ 2,69 íà îòðåçêå äî 2000 ãîäà).
Îäíî èç îáúÿñíåíèé — ýòî ñíèæåíèå âîëàòèëüíîñòè ðîññèéñêîãî ðûíêà çà ïîñëåäíèå ãîäû. Ñëåäóåò îáðàòèòü âíèìàíèå, ÷òî ðåãðåññèÿ â ðàìêàõ îäíîñòîðîííåé
ìîäåëè ÑÀÐÌ õàðàêòåðèçóåòñÿ áîëåå íèçêîé îáúÿñíÿþùåé ñïîñîáíîñòüþ, ÷åì
êëàññè÷åñêàÿ ÑÀÐÌ. R2 ðåãðåññèè = 0,17. Ýòîò ïîêàçàòåëü ñâèäåòåëüñòâóåò î òîì,
÷òî òîëüêî 17% ïàäåíèÿ äîõîäíîñòè ëîêàëüíîãî ðûíêà îáúÿñíÿþòñÿ îòðèöàòåëüíîé âîëàòèëüíîñòüþ ãëîáàëüíîãî ðûíêà. Ïðè ðàñ÷åòå êëàññè÷åñêîãî áåòà îáúÿñíÿþùàÿ ñïîñîáíîñòü ðèñêà ãëîáàëüíîãî ïîðòôåëÿ âûøå.
Ф
М
1 Период анализа с 2000 г. по март 2005г. при сопоставлении с исследованием Х. Эстрады № 6
на отрезке до 2001 г.
2005
54
Ф
М
ФИНАНСЫ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
Îöåíêà DÑÀÐÌ äëÿ îòäåëüíûõ êîìïàíèé ðîññèéñêîãî ðûíêà ïîêàçàëà íåîæèäàííûå ðåçóëüòàòû. Ïîëó÷àåìûå îöåíêè ðèñêà ïî DÑÀÐÌ îêàçàëèñü íèæå, ÷åì
ïî ñòàíäàðòíîé ìîäåëè ÑÀÐÌ. Äëÿ òîãî ÷òîáû óñòðàíèòü âîçìîæíûå «øóìû»,
ñâÿçàííûå ñ îáðàáîòêîé äàííûõ, ðåãðåññèîííûå çàâèñèìîñòè ñòðîèëèñü íà îòðåçêå 2000—2005 ãã. íà îñíîâå êàê åæåìåñÿ÷íûõ, òàê è åæåíåäåëüíûõ íàáëþäåíèé.
Ðàññìàòðèâàëàñü ÷óâñòâèòåëüíîñòü ê ÷åòûðåì èíäåêñàì: ëîêàëüíîìó (ÐÒÑ) è
ãëîáàëüíûì (MSCI äëÿ ðàçâèâàþùèõñÿ ñòðàí è äëÿ âñåãî ìèðîâîãî ðûíêà), èíäåêñó S&P 500 äëÿ äåïîçèòàðíûõ ðàñïèñîê «ÌÒÑ», êîòèðóþùèõñÿ íà Íüþ-Éîðêñêîé ôîíäîâîé áèðæå. Äîõîäíîñòü êîìïàíèé ðàññ÷èòûâàëàñü êàê ñ ó÷åòîì äèâèäåíäíûõ âûïëàò, òàê è áåç íèõ. Ïðîâåðÿëàñü ÷óâñòâèòåëüíîñòü ïîëó÷àåìûõ îöåíîê ê ââîäó ïàðàìåòðîâ, ñâÿçàííûõ ñ ðûíî÷íîé ïðåìèåé çà ðèñê (Rm – Rf).
Íåñìîòðÿ íà ðàçëè÷èå âõîäíûõ ïàðàìåòðîâ ïî ðûíêó è ïî êîìïàíèè, âñå îöåíêè
îäíîñòîðîííåãî áåòà ïîëó÷èëèñü íèæå, ÷åì êëàññè÷åñêîãî äâóõñòîðîííåãî. Ïîëó÷åííûå îöåíêè ïîêàçàíû â òàáëèöàõ 2 è 3.
Äîõîäíîñòü àêöèé ðàññ÷èòûâàëàñü íà îñíîâå äàííûõ ôîíäîâîé áèðæè (ÐÒÑ
èëè Íüþ-Éîðêñêîé) î ñðåäíåâçâåøåííûõ öåíàõ àêöèé êîìïàíèè ïî ñëåäóþùåé
ôîðìóëå (íàïðèìåð, äëÿ êîìïàíèè «ËÓÊÎÉË»):
Rluk = 100% × (Pt – Pt-1)/Pt-1,
ãäå Pt è Pt-1 — öåíû àêöèè (â äîëëàðàõ ÑØÀ) â ìîìåíòû âðåìåíè t è t-1.
 êà÷åñòâå áåçðèñêîâîé ñòàâêè äîõîäíîñòè áûëè âçÿòû äîõîäíîñòè ê ïîãàøåíèþ ãîñóäàðñòâåííûõ åâðîîáëèãàöèé ÐÔ ñî ñðîêîì ïîãàøåíèÿ â 2030 ã. Ñðåäíÿÿ äîõîäíîñòü ê ïîãàøåíèþ îïðåäåëÿëàñü ïî ôîðìóëå ñðåäíåé ãåîìåòðè÷åñêîé:
Rf = 100% × ( k (1 + R /100) − 1) ,
ãäå k — êîëè÷åñòâî âðåìåííûõ ïåðèîäîâ â ãîäó (ìåñÿöåâ èëè íåäåëü): 12 èëè 48;
R — ñòàâêà ãîäîâîé äîõîäíîñòè åâðîîáëèãàöèé.
Òàáëèöà 2
Îöåíêà êëàññè÷åñêîãî áåòà êîýôôèöèåíòà äëÿ êîìïàíèè ËÓÊÎÉË
íà îñíîâå ìåñÿ÷íûõ äàííûõ íà îòðåçêå ìàé 2000 — ìàðò 2005 ãã.
Параметры регрессии
R2 (R-squared)
К индексу РТС
К индексу
MSCIразв-ся стран
0,64
0,17
–0,28
1,01
β (бета-коэффициент)
0,81
0,7
Станд. ошибка бета (σβ)
0,08
0,2
0
0,001
α
P-value для бета
Значимость бета при уровне доверия 5%
Доверительный интервал с вероятностью 95%
значим
значим
[0,65;0,97]
[0,61;1,41]
Îöåíêà áåòà-êîýôôèöèåíòà êîìïàíèè «ËÓÊÎÉË» ïî èíäåêñó ÐÒÑ ïîêàçûâàåò áîëåå êîððåêòíûå ðåçóëüòàòû, ÷åì ïî ãëîáàëüíîìó èíäåêñó ðàçâèâàþùèõñÿ
ñòðàí. R2 ðåãðåññèè 0,64, ÷òî ñâèäåòåëüñòâóåò î òîì, ÷òî 64% âîëàòèëüíîñòè àêöèé
Ф «ËÓÊÎÉËÀ» ïðèõîäèòñÿ íà ðûíî÷íûå ôàêòîðû, âûðàæåííûå â äèíàìèêå èíäåêМ
ñà ÐÒÑ, à îñòàâøàÿñÿ ÷àñòü â ðàçìåðå 36% âîçíèêàåò íà óðîâíå ôèðìû. Ýòîò ðèñê
№6
2005 ÿâëÿåòñÿ äèâåðñèôèöèðóåìûì, è ïî ìîäåëè ÑÀÐÌ ýòîò ðèñê íå áóäåò âîçíàãðàæ-
ФИНАНСЫ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
55
Ф
М
äåí ïîâûøåííîé äîõîäíîñòüþ. R2 äëÿ DÑÀÐÌ ïîëó÷èëñÿ íà óðîâíå 0,17. Ñòàíäàðòíàÿ îøèáêà îöåíêè êëàññè÷åñêîãî êîýôôèöèåíòà áåòà ðàâíà 0,08. Äàííûé ïîêàçàòåëü ïðåäïîëàãàåò, ÷òî èñòèííûé êîýôôèöèåíò áåòà äëÿ «ËÓÊÎÉËÀ» ìîæåò
íàõîäèòüñÿ â èíòåðâàëå:
1) îò 0,73 äî 0,89 (äîâåðèòåëüíûé èíòåðâàë ïîëó÷àåì ïóòåì âû÷èòàíèÿ è
ïðèáàâëåíèÿ ñòàíäàðòíîé îøèáêè ê îöåíêå êîýôôèöèåíòà áåòà) ñ äîñòîâåðíîñòüþ 67%;
2) îò 0,65 äî 0,97 (ïîëó÷àåòñÿ ïóòåì ïðèáàâëåíèÿ äâóõ ñòàíäàðòíûõ îøèáîê
ê îöåíêå êîýôôèöèåíòà áåòà) ñ âåðîÿòíîñòüþ 95%.
Ðåãðåññèè, ïîñòðîåííûå îòíîñèòåëüíî ãëîáàëüíîãî èíäåêñà MSCI äëÿ ìèðîâîãî ðûíêà, õàðàêòåðèçóþòñÿ åùå áîëåå íèçêèì êîýôôèöèåíòîì äåòåðìèíàöèè,
è îöåíêè ïî ýòèì ðåãðåññèÿì â ñòàòüå íå ïðèâîäÿòñÿ.
Îäíîñòîðîííèé êîýôôèöèåíò áåòà βD, ðàññ÷èòàííûé îòíîñèòåëüíî èíäåêñà
ÐÒÑ, íåíàìíîãî îòëè÷àåòñÿ îò êëàññè÷åñêîãî áåòà ïî ñâîåìó çíà÷åíèþ (0,78
ïðîòèâ 0,81) è ïî îáúÿñíÿþùåé ñïîñîáíîñòè: R2 ðàâåí 0,52 â ñðàâíåíèè ñ 0,64
äëÿ êëàññè÷åñêîé ìîäåëè ÑÀÐÌ. Îäíàêî ñòàíäàðòíûå îøèáêè êîýôôèöèåíòà βD,
îöåíåííîãî îòíîñèòåëüíî ëîêàëüíîãî è ãëîáàëüíîãî èíäåêñîâ, ìåíüøå, ÷åì ïðè
ðàñ÷åòå êëàññè÷åñêîãî áåòà.  òàáë. 3 ïðèâîäÿòñÿ ïàðàìåòðû ïîñòðîåííûõ ðåãðåññèé äëÿ êîìïàíèè «ËÓÊÎÉË» â ðàìêàõ ìîäåëè DCAPM.
Òàáëèöà 3
Îöåíêà ðåãðåññèé â ðàìêàõ ìîäåëè DCAPM íà îñíîâå ìåñÿ÷íûõ
äàííûõ (ìàé 2000—ìàðò 2005 ãã.).
Параметры регрессии
R2 (R-squared)
β (бета-коэффициент односторонний)
D
Станд. ошибка бета
P-value для бета
Значимость бета при уровне доверия 5%
Доверительный интервал с вероятностью 95%
РТС
К индексу
MSCIразв-ся стран
0,52
0,07
0,78
0,35
0,072
0,073
0
0
значим
значим
[0,636; 0,924]
[0,204; 0,496]
Ïðè óâåëè÷åíèè êîëè÷åñòâà íàáëþäåíèé (íåäåëüíûå äàííûå âìåñòî ìåñÿ÷íûõ) óâåëè÷èâàåòñÿ êîýôôèöèåíò äåòåðìèíàöèè ðåãðåññèé è, ñîîòâåòñòâåííî,
óìåíüøàåòñÿ ñòàíäàðòíàÿ îøèáêà, à ñëåäîâàòåëüíî, ñóæàåòñÿ äîâåðèòåëüíûé
èíòåðâàë îöåíêè áåòà. Êëàññè÷åñêèé êîýôôèöèåíò áåòà, ðàññ÷èòàííûé ïî îòíîøåíèþ ê ëîêàëüíîìó èíäåêñó, âûøå, ÷åì ïî îòíîøåíèþ ê ãëîáàëüíîìó (0,94 è
0,85).
 ðåçóëüòàòå èñïîëüçîâàíèÿ áîëüøåãî êîëè÷åñòâà íàáëþäåíèé óìåíüøèëàñü
ðàçíèöà ìåæäó êëàññè÷åñêèì è îäíîñòîðîííèì êîýôôèöèåíòàìè áåòà, ðàññ÷èòàííûìè äëÿ êàìïàíèè «ËÓÊÎÉË» îòíîñèòåëüíî èíäåêñà ÐÒÑ: èõ çíà÷åíèÿ
ïðàêòè÷åñêè ñðàâíÿëèñü (êëàññè÷åñêèé áåòà ðàâåí 0,94, îäíîñòîðîííèé ðàâåí
0,93). Ñòàíäàðòíûå îøèáêè òàêæå âûðàâíÿëèñü.
Âòîðàÿ êîìïàíèÿ, ïî êîòîðîé ïðîâîäèëîñü òåñòèðîâàíèå, — «ÌÒÑ» (Ìîáèëüíûå ÒåëåÑèñòåìû, êîä íà NYSE: MBT). Êîìïàíèÿ ÿâëÿåòñÿ êðóïíåéøèì
ïîñòàâùèêîì óñëóã ìîáèëüíîé ñâÿçè â âîñòî÷íîé è öåíòðàëüíîé Åâðîïå; îñíîâ- Ф
М
íîé òîðãîâîé ïëîùàäêîé äëÿ íåå ñòàëà Íüþ-Éîðêñêàÿ ôîíäîâàÿ áèðæà, íà êî- № 6
òîðîé êîìïàíèÿ áîëåå ÷åòûðåõ ëåò íàçàä âûïóñòèëà Àìåðèêàíñêèå äåïîçèòàðíûå 2005
56
Ф
М
ФИНАНСЫ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
ðàñïèñêè. Ïî äàííûì òîðãîâ íà ýòîé áèðæå, à òàêæå èíôîðìàöèè ïî äèíàìèêå
èíäåêñà S&P 500 íà îòðåçêå ñ èþëÿ 2000 ãîäà ïî íîÿáðü 2004 ãîäà (54 òî÷êè
ïîìåñÿ÷íîãî íàáëþäåíèÿ) ïðîâåäåíà îöåíêà ïîìåñÿ÷íûõ ïîêàçàòåëåé äîõîäíîñòè ñ ó÷åòîì äèâèäåíäíûõ âûïëàò è áåç íèõ (ìåòîäû ñãëàæèâàíèÿ äàííûõ íå
ïðèìåíÿëèñü), à òàêæå îöåíêà ìåðû ñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà â ðàìêàõ ìîäåëåé
ÑÀÐÌ è DÑÀÐÌ. Ðûíî÷íàÿ ïðåìèÿ çà ðèñê (â êà÷åñòâå áåçðèñêîâîãî ôèíàíñîâîãî èíñòðóìåíòà ïðèíÿòû 10-ëåòíèå êàçíà÷åéñêèå îáëèãàöèè ÑØÀ) îöåíåíà ïî
èíäåêñó S&P 500.
Êëàññè÷åñêèé áåòà-êîýôôèöèåíò äëÿ «ÌÒÑ» ñ ó÷åòîì äèâèäåíäíûõ âûïëàò
îêàçàëñÿ ðàâåí 1,485 (R2 = 0,3431, Adj R2 = 0,3304), ïðè÷åì âêëþ÷åíèå â àíàëèç
äèâèäåíäîâ íå ñóùåñòâåííî ïîâëèÿëî íà îöåíêó ðèñêà (áåç äèâèäåíäíûõ âûïëàò
êîýôôèöèåíò áåòà îöåíåí â 1,480) ïðè òåõ æå îöåíêàõ çíà÷èìîñòè. Äëÿ ñðàâíåíèÿ ïðèâåäåíû ïóáëèêóåìûå îöåíêè àíàëèòè÷åñêèõ àãåíòñòâ íà êîíåö 2004 ãîäà
ïî êîìïàíèè «ÌÒÑ» ïî äèíàìèêå äîõîäíîñòè íà Íüþ-Éîðêñêîé ôîíäîâîé áèðæå:
Yahoo! Finance
—
1,551;
MSN Money
—
1,5;
Reuters
—
1,55;
BrokerCreditService —
1,3.
Îäíîñòîðîííèé áåòà-êîýôôèöèåíò äëÿ êîìïàíèè «ÌÒÑ» ñ ó÷åòîì äèâèäåíäíûõ âûïëàò ñîñòàâèë 1,09, áåç ó÷åòà äèâèäåíäîâ = 1,091. Ïðèìåíåíèå
DÑÀÐÌ ïîçâîëèëî çàôèêñèðîâàòü ìåðó ñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà íà óðîâíå 1.09
ñ óðîâíåì îáúÿñíèòåëüíîé ñïîñîáíîñòè 40%. 60% âîëàòèëüíîñòè îáúÿñíÿþò
ñïåöèôè÷åñêèå ôàêòîðû ðèñêà. Òàêæå êàê è â ñëó÷àå ñ êàìïàíèåé «ËÓÊÎÉË»
íà ðîññèéñêîì ðûíêå, îäíîñòîðîííèé êîýôôèöèåíò áåòà îêàçàëñÿ íèæå êëàññè÷åñêîãî.
Òåîðåòè÷åñêè ïðèìåíåíèå ìîäåëè DCAPM äîëæíî ïðèâåñòè ê ïîâûøåíèþ
àíàëèòè÷åñêîãî çíà÷åíèÿ áåòà êîýôôèöèåíòà è óðîâíÿ òðåáóåìîé äîõîäíîñòè. Ýòà
ãèïîòåçà ïîäòâåðæäàåòñÿ îöåíêàìè Õ. Ýñòðàäû äëÿ ãëîáàëüíîãî è ëîêàëüíûõ
ðûíêîâ íà îòðåçêå äî 2000 ãîäà è ðàñ÷åòàìè àâòîðà ñòàòüè íà îòðåçêå 2000—
2005 ãã. äëÿ ðûíêà Ðîññèè. Ïîëó÷åííàÿ îöåíêà â ðàìêàõ ìîäåëè DCAPM äëÿ ðîññèéñêèõ êîìïàíèé îêàçàëàñü ñóùåñòâåííî íèæå ðàñ÷åòíûõ ïî ÑÀÐÌ è ñïðàâî÷íûõ îöåíîê êëàññè÷åñêèõ çíà÷åíèé — áåòà-àíàëèòèêîâ.
Äëÿ òàêîãî ðàñõîæäåíèÿ åñòü íåñêîëüêî ïðè÷èí. Âî-ïåðâûõ, ìîäåëü Ýñòðàäû
äëÿ îöåíêè òðåáóåò áîëüøåå êîëè÷åñòâî íàáëþäåíèé. Ýòî ñâÿçàíî ñ òåì, ÷òî â
áàçå äàííûõ ïîñëå êîððåêòèðîâêè äëÿ ìîäåëè ïîÿâëÿåòñÿ ìíîãî íóëåâûõ çíà÷åíèé îáúÿñíÿåìîé è îáúÿñíÿþùåé ïåðåìåííûõ, à íàáëþäåíèé ñ íåíóëåâûìè
çíà÷åíèÿìè, èñõîäÿ èç êîòîðûõ, ïî ñóòè, è äåëàåòñÿ îöåíêà, îñòàåòñÿ ñóùåñòâåííî ìåíüøå. Âî-âòîðûõ, ïîâåäåíèå èíâåñòîðîâ ìîæåò áûòü ðàçëè÷íî â ðàçíûå îòðåçêè âðåìåíè è ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèé îòíîñèòåëüíî ñòðàíîâîãî èíâåñòèðîâàíèÿ è èíâåñòèðîâàíèÿ â îòäåëüíóþ êîìïàíèþ.
Áîëåå êîððåêòíîå èñïîëüçîâàíèå êîíñòðóêöèè DÑÀÐÌ è îáíîâëåííûõ îöåíîê ñòðàíîâîãî ðèñêà äëÿ êîìïàíèé ðîññèéñêîãî ðûíêà ìîæíî ðåàëèçîâàòü ÷åðåç
ãèáðèäíóþ ìîäåëü ÑÀÐÌ1.
Îáîáùàÿ ðåçóëüòàòû ïðîâåäåííîãî èññëåäîâàíèÿ, ìîæíî ñäåëàòü ñëåäóþùèå
âûâîäû:
Ф
М
№6
2005
1 См.: Теплова Т.В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на
развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков //Финансовый менеджмент. — 2005.
— № 2, 3.
ФИНАНСЫ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
w
Ф
М
57
êëàññè÷åñêèé êîýôôèöèåíò áåòà ÷óâñòâèòåëåí ê ÷èñëó íàáëþäåíèé è
âûáèðàåìîìó ðûíî÷íîìó ïîðòôåëþ (èíäåêñó);
w ðåãðåññèè, ïîñòðîåííûå íà áîëüøåì êîëè÷åñòâå íàáëþäåíèé, õàðàêòåðèçóþòñÿ áîëüøåé îáúÿñíÿþùåé ñïîñîáíîñòüþ;
w ïðè îöåíêå ðåãðåññèè äîõîäíîñòè àêöèé «ËÓÊÎÉË» îòíîñèòåëüíî ëîêàëüíîãî èíäåêñà ÐÒÑ (íà îñíîâå åæåíåäåëüíûõ íàáëþäåíèé) êëàññè÷åñêèé è îäíîñòîðîííèé êîýôôèöèåíòû áåòà ïðàêòè÷åñêè ñîâïàäàþò,
äëÿ «ÌÒÑ» (îöåíêè ÷óâñòâèòåëüíîñòè ïî áîëåå ðàçâèòîìó ðûíêó ÑØÀ)
ðàñõîæäåíèÿ ñóùåñòâåííû, ïðè÷åì îäíîñòîðîííèé êîýôôèöèåíò íèæå,
÷òî ïëîõî ñîãëàñóåòñÿ ñ áàçîâîé ãèïîòåçîé ìîäåëè DÑÀÐÌ î «ñêðûòîì»
îäíîñòîðîííåì ðèñêå êîìïàíèé ðàçâèâàþùèõñÿ ñòðàí;
w îäíîñòîðîííèé ñòðàíîâîé êîýôôèöèåíò áåòà èìååò õîðîøóþ îáúÿñíèòåëüíóþ ñïîñîáíîñòü. Çíà÷åíèå åãî âûøå, ÷åì ïî êëàññè÷åñêîé ìîäåëè
ÑÀÐÌ, ÷òî ïîçâîëÿåò ñäåëàòü âûâîä î áîëåå âûñîêîé òðåáóåìîé äîõîäíîñòè äëÿ èíâåñòîðîâ, âêëàäûâàþùèõ äåíüãè â ðîññèéñêèé ðûíîê, ïðè
ïîðòôåëüíîì ðàññìîòðåíèè èíâåñòèöèîííûõ ðåøåíèé (ïðåäïîëîæåíèå
îá èíòåãðèðîâàííîñòè ðûíêîâ);
w ñòàíäàðòíûå îøèáêè ðåãðåññèè ïî äâóì ìîäåëÿì ïðàêòè÷åñêè ñîâïàäàþò, íî äîñòîâåðíîñòü êëàññè÷åñêîãî êîýôôèöèåíòà áåòà áîëüøå (èç-çà
áîëüøåãî êîýôôèöèåíòà äåòåðìèíàöèè).
Òàêèì îáðàçîì, äëÿ îöåíêè ñòðàíîâîãî ðèñêà ðåçóëüòàòû ýìïèðè÷åñêîãî
èññëåäîâàíèÿ, ïðîâåäåííîãî Õ. Ýñòðàäîé, ïîäòâåðæäàþòñÿ ðåçóëüòàòàìè èññëåäîâàíèÿ, ïðîâåäåííîãî íà ðîññèéñêîì ðûíêå êàïèòàëà. Ñèñòåìàòè÷åñêèé îäíîñòîðîííèé ðèñê ðîññèéñêèõ êîìïàíèé ìîæåò áûòü ó÷òåí ÷åðåç ïðèìåíåíèå ãèáðèäíîé ìîäåëè ÑÀÐÌ ñ ââåäåíèåì ïàðàìåòðîâ îäíîñòîðîííåãî ñòðàíîâîãî áåòà-êîýôôèöèåíòà. Ðèñê ðîññèéñêîãî ðûíêà ñíèæàåòñÿ âî âðåìåíè, ÷òî ïðèâîäèò ê
ñíèæåíèþ òðåáóåìîé ñðåäíåðûíî÷íîé äîõîäíîñòè. Èñõîäÿ èç îöåíîê òåêóùåé
áåçðèñêîâîé äîõîäíîñòè ãëîáàëüíîãî ðûíêà (ñíèæåíèå ïî ñðàâíåíèþ ñ 2000 ãîäîì äî 4,2%) è ïðåìèè çà ðèñê ðàçâèòîãî ðûíêà â 4,8%, òðåáóåìàÿ äîõîäíîñòü
ðîññèéñêîãî ðûíêà â öåëîì ñîñòàâèò 9,38% ãîäîâûõ. Ýòîò óðîâåíü ìîæåò áûòü
ïðèíÿò êàê áàçîâûé äëÿ êîìïàíèé è ïîðòôåëåé ñðåäíåîòðàñëåâîãî ðèñêà. Äëÿ
êîìïàíèé áîëüøåãî / ìåíüøåãî ðèñêà ñëåäóåò ó÷èòûâàòü âëèÿíèå ñèñòåìàòè÷åñêîãî ðèñêà ãîñóäàðñòâåííûõ öåííûõ áóìàã è êîððåêòèðîâàòü íàéäåííûå òðàäèöèîííûì îáðàçîì îöåíêè.
Ф
М
№6
2005