1 ЗМЗ – основное предприятие компании Северсталь

Заволжский моторный завод
Ключ на старт!
ЗМЗ – основное предприятие компании
Северсталь-авто. В будущих проектах автомобильного холдинга ЗМЗ отводится
важная роль. За 2007 год котировки SVAV на РТС выросли на 60%, а котировки
ZMZN и ZMZNP остались на прежних уровнях. Акции ЗМЗ выглядят недооценёнными,
по нашим оценкам справедливая стоимость ZMZN составляет $3, а ZMZNP - $2,4,
потенциал роста - 30%.
Среднесрочная рекомендация – “покупать”
Тикеры………………………. ZMZN, ZMZNP
Цена обыкновенной акции($)……….. 2,4
Цена привилегированной акции($)... 1,9
Количество АО……………….….112 734 490
Количество АП……………….…...37 578 123
Капитализация ($ млн.)………..…….…343
Чистая
прибыль,
$ млн.
Выручка,
$ млн.
2004
37
391
2005
34
435
2006
44
527
2007(П)
58
580
Капитал
изация,
$ млн.
ROE
ROA
%
%
-
30,1
19,3
375
21,9
15,5
451
20,4
16,1
370
21
17
Сранение динамики акций ЗМЗ с индексом
РТС и С-А
2000
1500
1000
500
Характеристика компании
9
Заволжский моторный завод (г.
Заволжье Нижегородской области) - один
из лидеров отечественного моторостроения.
С 2001 года ЗМЗ входит в холдинг
Северсталь-авто (С-А). На данный момент
С-А принадлежит 91,3% акций завода.
9
В 2007 году компания Северстальавто заключила ряд соглашений о
сотрудничестве с зарубежными партнёрами
– Ssang Yong, Fiat, Isuzu. Проект с Fiat о
сборке
дизельных
двигателей
F1A
предполагает производство 90 000 моторов
в год на ЗМЗ. Проекты с Ssang Yong и Isuzu
подразумевают
высокую
степень
локализации и производство моторов для
корейских машин на мощностях ЗМЗ.
ZMZNP
07
07
12
.1
0.
07
14
.0
7.
07
15
15
.0
4.
06
SVAV
.0
1.
06
17
19
.1
0.
06
ZMZN
.0
7.
06
.0
4.
20
20
.0
1.
05
05
.1
0.
22
.0
7.
24
25
.0
4.
05
0
RTS
9
Возможно, в ближайшее время
начнётся
скупка
акций
дочерних
предприятий Северсталь-авто – ЗМЗ и УАЗ
– в интересах С-А. Холдинг рассматривает
вариант перехода на единую акцию. Перед
консолидацией,
С-А
постарается
максимизировать свои доли в “дочках”.
Ист.: РТС
9,21%
9
ЗМЗ демонстрирует стабильный рост
выручки – на 10-15% в год.
8,71%
82,08%
Северсталь-авто
Металлургический коммерческий банк
Free-float
Ист.: данные ФСФР
Роман Ткачук, tkachuk@zerich.ru
1
Заволжский моторный завод
Направления бизнеса
Заволжский моторный завод - крупнейший в России производитель 4- и 8- цилиндровых
бензиновых двигателей для автомобилей класса E, внедорожников, автобусов и легких грузовиков. На
заводе производятся свыше 80 модификаций двигателей объемами от 2,2 до 4,67 л. С января 2006
года предприятие перешло на выпуск двигателей, отвечающих требованиям Евро-2, к началу 2008
года планируется перейти на производство двигателей с параметрами Евро-3. Основные потребители
продукции ЗМЗ – Горьковский и Павловский автозаводы, входящие в группу ГАЗ, а также
Ульяновский автозавод (холдинг Северсталь-авто). Монопольное положение в поставках двигателей
на ГАЗ и ПАЗ завод сохраняет с советских времён. Предприятия группы ГАЗ обеспечивают более 50%
выручки ЗМЗ. В последнее время Русские машины ищут альтернативных поставщиков моторов, с
целью снизить зависимость от поставок с Заволжского завода. В частности, в мае группа ГАЗ
заключила соглашение с австрийской AVL List о разработке дизельных двигателей. Серийное
производство планируется запустить во второй половине 2009 в Ярославле. В октябре на мощностях
Автодизеля было запущено производство двигателей Renault для грузовиков.
Но возможное снижение спроса со стороны группы ГАЗ не скажется на уровне производства
моторов на ЗМЗ. Стратегия С-А направлена на развитие взаимодействия с лидерами мирового
автопрома. Проекты с Fiat и Ssang Yong получили от Минэкономразвития статус промышленной
сборки, которая подразумевает локализацию производства на уровне 50%. Стратегия развития С-А
предполагает увеличение поставок двигателей производимых ЗМЗ на собственные предприятия,
поэтому логичным местом локализации является ЗМЗ. 21 декабря 2006 года Северсталь-авто
подписало соглашение с Fiat о промсборке дизельных двигателей F1A на мощностях ЗМЗ. Двигатели
F1A, соответствующие стандарту Евро-4, будут устанавливаться на автомобили Fiat Ducato и UAZ
Patriot. Промсборка начнется с 2008 года, проектная мощность - 90 000 двигателей в год. Проект с
Ssang Yong также получил статус промсборки, что подразумевает высокую локализацию
производства. Соглашение с Ssang Yong Motor подразумевает поддержку корейской компании в
локализации автомобилей, выпускаемых в России. Стоимость двигателя составляет порядка 20%
конечной стоимости автомобиля, так что локализация производства моторов для Ssang Yong на
мощностях ЗМЗ выглядит естественным решением. Проект с Isuzu по производству грузовиков в
Елабуге также подразумевает в будущем сборку дизельных двигателей в России. Исходя из этого, мы
считаем, что спрос на продукцию ЗМЗ будет обеспечен. Производство двигателей обеспечивает
большую часть выручки ЗМЗ, но также компания имеет непрофильные направления бизнеса.
Выручка, млн. руб
Выручка
15000
12000
9000
6000
3000
0
2002
2003
2004
Двигатели
2005
Детали
2006
1 полуг
2007
Остальное
Ист.: данные отчётности компании
В частности, ЗМЗ занимается производством подшипников скольжения, которые устанавливаются
на двигатели Автоваза, УАЗа, ММЗ, УМЗ, а также на компрессоры и насосы. Завод входит в пятёрку
крупнейших мировых производителей подшипников скольжения. Японская компания Daido Metal
вела переговоры с С-А о продаже непрофильного бизнеса “ЗМЗ-Подшипники Скольжения”, но сделка
не была заключена. Daido интересовалась ЗМЗ-ПС как самостоятельным бизнесом с хорошей базой
покупателей, и возможностью в будущем поставлять продукцию на заводы иностранных
автоконцернов в России.
2
Заволжский моторный завод
Ещё один профиль предприятия - литейное производство. За год на ЗМЗ отливается порядка 46 тысяч
тонн литья, в том числе кокильного литья (литья в готовые формы) и литья под давлением – 16,7 и
21,3 тысяч тонн соответственно. На этом производстве отливаются блоки для 4- и 8цилиндровых двигателей, 8- и 16- клапанные головки цилиндров, трубы впускные и поршни
автомобильных двигателей.
Таким образом, ЗМЗ – хорошо дифференцированная компания с несколькими источниками
дохода. По итогам 2006 года выручка ЗМЗ согласно данным консолидированной отчётности составила
$527 млн., что на 20% больше показателя 2005 года. В 2003-2005 гг. выручка росла на 10-15% в год.
По нашему мнению, в будущем эта тенденция сохранится.
Оценка компании
Акции Северсталь-авто (SVAV) с апреля выросли на 60% и, по нашему мнению, практически
достигли своих справедливых уровней. В холдинг С-А входят Завод Микролитражных Автомобилей
(ЗМА), Ульяновский автозавод (УАЗ) и ЗМЗ. Акции всех трёх компаний торгуются на РТС, но,
несмотря на динамику акций головной компании, котировки акций ЗМЗ(ZMZN и ZMZNP) и
УАЗ(UAZA) остались с начала года на прежних уровнях и выглядят недооценёнными. Мы считаем,
что акции ЗМЗ и УАЗ предоставляют возможность инвесторам войти в капитал Северсталь-авто с
заметным дисконтом. Акции ЗМА(ZMAL) обладают меньшей инвестиционной привлекательностью,
так как С-А владеет 99.71% акций компании и выставила оферту на выкуп оставшегося пакета.
Также возможен вариант, при котором С-А максимизирует свои доли во всех своих дочерних
предприятиях и перейдёт на единую акцию. Сейчас С-А владеет 75% акций УАЗ и 91% акций ЗМЗ.
Скупка вызовет дополнительный интерес к акциям ЗМЗ и поддержит котировки.
Отметим, что дивиденды по привилегированным акциям ЗМЗ не выплачивались с 2002 года и их
владельцы могут голосовать по любым вопросам на собрании акционеров наравне с владельцами
обыкновенных акций. Это делает оправданным относительно низкий уровень дисконта “префов” для
низколиквидных акций в 20% по сравнению с “обычкой”.
Мы провели оценку справедливой стоимости акций Заволжского моторного завода, исходя из
предполагаемых темпов роста выручки на 5% в год, используя метод WACC-DCF и методы
сравнительного анализа. При построении модели WACC-DCF, мы исходили из следующих
предположений:
9 Стоимость долга компании - $57 млн., доля заёмных средств – 68%
9 Стоимость акционерного капитала - $27 млн., доля собственных средств – 32%
9 Безрисковая ставка – 5,84%, премия за риск – 6%, β - 0,6
9 Количество обыкновенных акций - 112 734 490, привилегированных акций – 37 578 123 штук
9 Наиболее крупные инвестиции в основной капитал будут сделаны в следующем году, когда
цеха завода будут переоборудоваться под новые проекты. Вложения в проекты мы оцениваем
в $30 млн. После 2009 года мы предполагаем, что инвестиции в основной капитал будут на
уровне $10 млн. в год, а в оборотный капитал - $5 млн. в год, что примерно соответствует
средним показателям за предыдущие годы
9 Рентабельность выручки сохранится на уровне 12-13% в год
9 Стоимость компании после 2010 года определялась по модели Гордона, исходя из
возрастающей бессрочной ренты, растущей со скоростью g=5% в год.
Согласно нашим расчётам показатель WACC-DCF для ЗМЗ равен 11%.
Модель дисконтирования денежных потоков
Выручка, $млн.
EBITDA, $ млн.
Налоги, $ млн.
Инвестиции в
оборотный
капитал, $ млн.
Инвестиции в
основной
капитал, $ млн.
FCFE, $ млн.
2007
570
72
18
2008
560
74
17
2009
590
80
19
2010
620
85
20
2011
650
90
22
2012
680
96
23
-5
5
5
5
5
5
10
15
12
10
10
10
49
37
44
50
53
58
Ист.: прогноз ЦКМ
3
Заволжский моторный завод
Результаты метода дисконтирования денежных потоков:
- Справедливая стоимость акционерного капитала – $441 млн.;
- Справедливая цена АО - $3,1, справедливая цена АП - $2,5.
Мы провели консервативный анализ, исходя из уже заключенных соглашений. Справедливые цены
могут быть пересмотрены в сторону увеличения, если будет объявлено о выполнении новых проектов
на мощностях ЗМЗ. Кроме того, темп роста выручки может оказаться выше 5%, исходя из которого
мы строили модель, и оказаться на уровне 10-15%, как в предыдущие годы.
Для более объективного определения справедливой стоимости акций ЗМЗ, мы провели сравнение
компании на основе мультипликаторов. Сравнительный метод позволяет оценить справедливую
стоимость бизнеса в данный момент, исходя из текущего положения дел в компании и отрасли.
В
качестве
компаний-аналогов
мы
рассматривали
компании
российского
автомобилестроительного сектора. Сравнение с зарубежными аналогами не совсем корректно из-за
отличий в уровне развития машиностроения. В то же время, на российских биржах торгуются акции
немногих двигателестроительных компаний – ЗМЗ, Автодизеля и Волжских моторов. Сравнение ЗМЗ
с компаниями российского автомобилестроительного сектора нам видится оправданным.
Сравнительная таблица
Северсталь-авто
ГАЗ
КАМАЗ
УАЗ
Автодизель*
Среднее по отрасли
ЗМЗ
Премия/дисконт
P/E
18,29
13,89
10,84
4,62
11,91
9,375
-11%
P/S
1,05
0,60
1,46
0.66
0,32
0,69
1,02
48%
EV/EBITDA
10,73
8,68
9,71
7,8
-20%
P/BV
3,26
5,01
2,23
1,46
1,20
2,63
1,29
-51%
EV/S
1,3
0,87
1,68
0,87
0,43
1,03
0,94
-9%
Ист.: данные последних отчётностей компаний по МСФО/IAS,
* - компания не публикует отчётность по МСФО, использовались данные из отчётности по РСБУ за 1 полугодие 2007 г.
Акции ЗМЗ традиционно торгуются с премией по показателю P/S, и с дисконтом по показателям
EV/EBITDA и P/E. Это объясняется низкой долговой нагрузкой ЗМЗ и высокой рентабельностью
производства. Данные сравнительной таблицы дают большой разброс при сопоставлении по разным
показателям. В качестве сравнительного показателя для оценки компании мы выбрали медианное
значение, равное -11%. Цена обыкновенной акции, определенная на основе метода компаний-аналогов
составляет $2,7, а привилегированной акции - $2,1.
Полученные методом сравнения и методом дисконтирования денежных потоков результаты
оказались достаточно близки. Исходя из проведенного анализа
компании, мы принимаем
справедливую стоимость обыкновенной акции ЗМЗ равной $3 , привилегированной акции - $2,4.
Наша рекомендация по акциям компании - “покупать”.
4
Заволжский моторный завод
ИК «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент»
Инвестиционная Компания «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент», входящая в Финансовую группу «ЦЕРИХ»,
работает на фондовом рынке с 1993 года и является на сегодняшний день одним из крупнейших операторов
российского рынка. ИК «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент» оказывает полный комплекс услуг на фондовом рынке.
Основными направлениями деятельности являются - брокерское обслуживание на рынке корпоративных,
государственных и муниципальных ценных бумаг, операции с векселями, доверительное управление на
российском рынке ценных бумаг, депозитарное обслуживание, услуги в области корпоративных финансов. ИК
«ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент» имеет бессрочные лицензии ФКЦБ на осуществление брокерской, дилерской,
депозитарной деятельности и деятельности по управлению. Компания является членом СРО НАУФОР и
ПАРТАД, а также крупным оператором РТС, ММВБ, МФБ и ФБ "Санкт-Петербург". Основными принципами
работы Компании с момента ее создания были и остаются: полная прозрачность своей деятельности,
использование в работе последних технических достижений, комплексное и качественное обслуживание
Клиентов.
Контакты
Аналитический отдел
Подлевских Николай Аркадьевич
тел. 637-3291
podlevskikh@zerich.ru
Дилинг
Косынкин Сергей Анатольевич
тел. 737-0099 доб. 285
S_kosynkin@zerich.ru
Клиентский отдел
Корольков Валерий Валерьевич
тел. 737-0099 доб. 395
korolkov@zerich.ru
ИК «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент»
119034, Москва, Всеволожский пер., д. 2. стр.2
тел. (095) 737-00-99, факс (095) 737-64-99
Интернет-сайт: www.zerich.ru
e-mail: office@zerich.ru
Настоящий обзор, были подготовлен аналитическим отделом ИК «Церих Кэпитал менеджмент» и носит исключительно информационный
характер. Данная информация не может рассматриваться, как обязательство компании по заключению сделок с инвестиционными
инструментами, упоминаемыми в публикации. Информация, содержащаяся в обзоре, получена из источников, признаваемых нами
достоверными, однако мы не гарантируем ее полноту и точность. ИК «Церих Кэпитал менеджмент», ее клиенты и сотрудники могут иметь
позицию или какой-либо интерес в любых сделках и инвестициях прямо или косвенно упоминаемых в настоящей публикации. ИК «Церих
Кэпитал менеджмент» и ее сотрудники не несут ответственности за прямой или косвенный ущерб, наступивший в результате использования
настоящей публикации или ее содержания. Мы напоминаем, что любые инвестиции в российские ценные бумаги связаны со значительным
риском.
5