Особенности оценки процентных обязательств при

Особенности оценки процентных обязательств при использовании
модели дисконтирования денежных потоков на инвестированный
капитал
Ю.В. Козырь
При оценке стоимости акционерного капитала компании, имеющей большое
количество заемных средств, применяется модель дисконтирования денежных потоков на
инвестированный капитал:
t =n
Стоимость акционерного _ капитала = ∑
t =1
[FCFFn+1 (WACC − g n )] − PV ( D),
FCFFt
+
t
(1 + WACC )
(1 + WACC ) n
(1)
где FCFFt – ожидаемый в t–м периоде денежный поток на инвестированный капитал,
WACC - средневзвешенная стоимость капитала,
gn - ожидаемый в постпрогнозном периода темп роста денежных потоков,
n - число интервалов (лет) прогнозного периода,
PV(D) - рыночная стоимость процентных обязательств компании.
В (1) следует учитывать профиль поступления денежных потоков внутри каждого
временного интервала. Например, если ожидается, что внутри каждого интервала потоки
будут поступать равномерно, следует использовать коэффициенты распределения или,
более простой вариант, осуществлять дисконтирование на середину периода (в последнем
случае величина продленной стоимости увеличится на (1 + WACC)0,5).
Как следует из названия, настоящая статья посвящена особенностям оценки
рыночной стоимости процентных обязательств (компонента PV(D) в (1)) при
использовании модели дисконтированных потоков на инвестированный капитал.
В случае если величина процентных обязательств компании, как ожидается, в
будущем останется неизменной (такой, какая она была на дату оценки), оценка ее текущей
стоимости не представляет большого труда:
• если выплата купонного дохода осуществляется в конце каждого периода, а
выплата основной суммы долга в конце последнего периода, стоимость такого
обязательства определяется следующим образом:
1−
P = rd ⋅ N ⋅
1
N
(1 + d ) n
,
+
d
(1 + d ) n
(2)
где rd – купонная ставка (процентов годовых/100),
N - номинал суммы обязательства,
d - ставка дисконтирования обязательств (процентов годовых/100),
n - число периодов.
•
если выплата купонного дохода осуществляется в конце каждого периода, а
выплата основной суммы долга равномерно в конце каждого периода,
стоимость процентного обязательства определяется следующим образом:
1
n
P = N ⋅∑
i =1
i −1 1
]+
n
n,
i
(1 + d )
rd ⋅ [1 −
(3)
где i – номер периода, остальные обозначения соответствуют приведенным выше
обозначениям.
Если обязательства эмитента не котируются на рынке долговых обязательств, оценку
их подверженности риску можно осуществить при помощи синтетического рейтинга, а
именно – расчета коэффициента покрытия процентов (насколько операционная прибыль
за минусом налога на прибыль покрывает процентные платежи эмитента). В зависимости
от значения коэффициента покрытия эмитенту присваивается определенный рейтинг, в
соответствии с которым (в зависимости также от общего состояния рынка, а именно –
уровня инфляции и процентных ставок) определяется значение рисковой надбавки этих
обязательств к уровню безрисковой процентной ставки. При определении рисковой
надбавки также следует принимать во внимание наличие или отсутствие обеспечения по
обязательствам: величина рисковой надбавки для обеспеченных обязательств должна
быть ниже надбавки, применяемой для необеспеченных обязательств.
В общем случае, когда ожидается существенное изменение величины процентных
обязательств компании в каждом году прогнозного периода (вследствие погашения
старых и привлечения новых обязательств), а также в случае несовпадения начисляемых
процентов рыночным условиям (ставка дисконтирования отличается от начисляемых
процентов) оценка приведенной стоимости процентных обязательств компании может
осуществляться по следующему алгоритму.
Шаг 1. Строится схема потоков процентных обязательств (графики погашения и
привлечения).
Шаг 2. Оценивается стоимость каждого процентного обязательства на момент его
возникновения. При этом на каждую дату, за исключением даты оценки, оценке подлежит
величина прироста процентных обязательств (т.е. вновь привлеченные займы без учета
обязательств, возникших в прошлые периоды). Непосредственно для даты оценки
оценивается суммарная величина процентных обязательств имеющихся на эту дату (т.е.
возникших в прошлые периоды и момент оценки). Для обязательств постпрогнозного
периода в расчет принимаются только процентные выплаты и прирост (+) или снижение
(-) основной суммы кредитов, поскольку ожидается, что погашение очередной основной
суммы кредита в основном компенсируется возникновением новой суммы обязательств:
если в постпрогнозном периоде ожидается рост обязательств, то увеличение процентных
выплат пропорционально чистому приросту обязательств (привлечение минус
погашение); наоборот, если ожидается снижение долговой нагрузки, снижение
процентных выплат пропорционально чистому снижению обязательств.
Шаг 3. Полученные на предыдущем шаге значения стоимости процентных
обязательств, приводятся к дате оценки.
Шаг 4. Осуществляется суммирование приведенных значений процентных
обязательств.
Для иллюстрации выше приведенного алгоритма рассмотрим пример.
Пусть прогнозный период состоит из трех лет. На момент оценки номинал
процентного долга составлял N0 = 100, средневзвешенная процентная ставка = 12%,
средневзвешенный срок до погашения = 6 месяцев. В конце первого периода (в начале
второго) планируется дополнительно привлечь заем на сумму N1 = 40, в конце второго
периода – заем на сумму N2 = 30. Графики привлечения и погашения кредитов,
обусловленных бизнес-планом, заключенными и планируемыми условиями кредитных
договоров, приведены в таблице 1. В постпрогнозном периоде ожидается, что темп роста
процентных обязательств будет совпадать с темпом роста денежных потоков (gn); при
2
этом средний ожидаемый период погашения обязательств в постпрогнозном периоде
составит tп = 1 год, а процентная ставка – 8%. Пусть также известно, что в результате
осуществленных
аналитических
исследований
оценочное
значение
ставки
дисконтирования текущих и всех будущих процентных обязательств составляет 11%.
Таблица 1. Параметры имеющихся и запланированных к привлечению процентных
обязательств.
Период
1
2
3
постпрогнозный
Сумма
%
100
обязательств на
момент оценки
Сумма
40
30
Соответствует
дополнительного
ожидаемому
привлечения в
темпу
роста
начале периода
денежных
потоков = 5%
Ставка
по
12%
10%
10%
8%
кредиту
Срок
полгода
2 года
1,5 года
1 год
предоставления
кредита
Схема выплат по
Вся сумма
В конце
Через год
Вся сумма
основной части выплачивается
каждого
выплачивается
выплачивается
кредита
в конце срока
полугодия
10, остальное –
в конце срока
возвращается
в конце срока.
по одной
четвертой части
кредита (10)
Схема
выплат Все проценты
В конце
Ежемесячно, в
В конце
процентов
выплачиваются
каждого
конце месяца на
каждого
в конце срока
квартала на
остаток
квартала на
остаток
непогашенной
остаток
непогашенной
суммы
непогашенной
суммы
суммы
На основе данных таблицы 1 можно построить более подробные графики
привлечения-погашения кредитов, например с квартальной или помесячной разбивкой.
Тем самым будет выполнен первый шаг выше приведенного алгоритма.
Шаг 2. Оцениваем стоимость каждого процентного обязательства на начало каждого
года прогнозного периода (табл. 2).
Таблица 2. Оценка стоимости текущих и планируемых к привлечению процентных
обязательств.
Обязательство Рыночная стоимость обязательства в соответствующий момент времени
N0
100 + 12 × 0,5
PN 0 =
= 100,6
1,110,5
N1
0,1 × 40 × 0,25 0,1 × 40 × 0,25 + 10 0,1 × 30 × 0,25 0,1 × 30 × 0,25 + 10
+
PN 1 =
+
+
+
1,11
1,110, 25
1,110,5
1,110,75
0,1 × 20 × 0,25 0,1 × 20 × 0,25 + 10 0,1 × 10 × 0,25 0,1 × 10 × 0,25 + 10
+
+
+
= 39,8
1,111, 25
1,111,5
1,111,75
1,112
3
N2
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25 + 10 (0,1 × 20 ÷ 12) = 0,167
+
+
+
+ ... +
+
+
1 / 12
2 / 12
3 / 12
11 / 12
1,11
1,11
1,11
1,11
1,11
1,1113 / 12
0,167
0,167
0,167
0,167 + 20
+
+ ... +
+
= 29,6
14 / 12
15 / 12
17 / 12
1,11
1,11
1,11
1,111,5
Nпостпрогнозного
Номинал привлеченных обязательств в первом постпрогнозном периоде =
= 1,05 ×30 = 31,5. Стоимость процентных выплат по этому долгу =
0,08 × 31,5 × 0,25 0,63
0,63
0,63
+
+
+
= 2,4.
0 , 25
0,5
0 , 75
1,11
1,11
1,11
1,11
Рыночная стоимость процентных платежей по привлекаемым в
постпрогнозном периоде процентным обязательствам (на момент окончания
третьего года прогнозного периода) =
2,4
=
= 40.
0,11 − 0,05
Эта стоимость (не путать с чистой приведенной стоимостью!) должна
увеличиться на величину приведенной стоимости приростных инвестиций в
обязательства, которые, как ожидается, будут постоянно осуществляться на
протяжении всего постпрогнозного периода:
31,5 − 30
=
= 25.
0,11 − 0,05
Таким образом, приведенная (на начало постпрогнозного периода) стоимость
всех потоков от обязательств постпрогнозного периода равна: 40 + 25 = 65.
PN 2 =
периода
Шаг 3. Осуществляем приведение полученных значений стоимости к дате оценки:
PV ( N 0 ) = PN 0 = 100,6,
39,8
PV ( N 1 ) =
= 35,9,
1,11
PV ( N 2 ) =
29,6
= 24,0,
1,112
PV ( N постпрогноз ) =
65
= 47,5.
1,113
Шаг 4. Суммируем полученные на предыдущем шаге значения:
100,6 + 35,9 + 24,0 + 47,5 = 208.
Таким образом, приведенная стоимость процентных обязательств для условий
нашего примера составляет 208. Как видно из примера, полученное значение намного
отличается от скорректированного значения текущей величины процентных обязательств
(100,6). Это логично: в противном случае возможны ситуации, когда за счет привлечения
новых займов планируется безудержный рост денежных потоков 1 и, как следствие, рост
стоимости инвестированного капитала; при этом также быстро нарастает стоимость
1
Поскольку приобретенные за счет кредитов активы могут зарабатывать больше операционной прибыли.
4
акционерного капитала. Однако известно, что в первом приближении (не принимая во
внимание финансовый леверидж и ряд других эффектов) изменение величины долговых
обязательств, осуществляемое параллельно (одновременно и в одну сторону) с
изменением активов, не приводит к изменению величины акционерного капитала.
Следовательно, изменение стоимости инвестированного капитала, обусловленное
изменением долгового навеса, не должно существенно влиять на стоимость акционерного
капитала, поскольку часть ожидаемых от использования дополнительного капитала выгод
будет направлена кредиторам. Осуществляя вычитание из рыночной стоимости
инвестированного капитала приведенную стоимость платежей от имеющегося и
запланированного процентного долга, мы избавляемся от прямого влияния размера
процентных обязательств на стоимость акционерного капитала (если запланирован рост
операционной прибыли, обусловленный привлечением новых займов, также должна
возрасти стоимость процентных обязательств, вычитаемая из инвестированного капитала;
и наоборот). Отметим, что в случае предоставления заемных средств на рыночных
условиях и ожидаемого поддержания заемных средств на одном уровне при расчете
приведенной стоимости процентного долга можно ограничиться оценкой приведенной
стоимости платежей по имеющимся обязательствам, не принимая во внимание
привлечения и погашения будущего долга.
В заключении отметим, что предложенный в настоящей работе способ оценки
обязательств, по мнению автора, может в ряде случаев рассматриваться в качестве
альтернативы метода скорректированной приведенной стоимости (APV 2 ), хотя, конечно,
он (предложенный здесь способ) менее обоснован.
2
Этот способ впервые был предложен Стюартом Майерсом в 1974 г.
5