Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций

Реклама
№9(48), 2005
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
Скидки и надбавки при продаже
российских пакетов акций.
Оценка влияния
привилегированных пакетов акций
Е.Е. Яскевич
заместитель генерального директора по научно$практической работе ООО
«Научно$практический центр профессиональных оценщиков»,
сертифицированный оценщик, кандидат технических наук
В отчете об оценке пакета акций, составленном по результатам применения нескольких
подходов, оценщик должен принять два существенно влияющих на конечный результат
решения:
N определить скидки и надбавки к оцениваемому пакету акций;
N определить стоимость вклада пакета привилегированных акций (если таковые име$
ются).
Решению этих вопросов и посвящена статья. Актуальность затронутой тематики зас$
тавляет объединить в представленной работе отдельные рекомендации по определению
диапазонов и конкретных величин скидок и надбавок, а также методики определения этих
величин. В статье рассматриваются отдельные аспекты, связанные с определением сто$
имости привилегированных пакетов акций.
Работа ориентирована на подготовленного специалиста$оценщика, поэтому общие по$
яснения к применяющимся терминам и определениям не приводятся (указываются источ$
ники информации).
Виды надбавок и скидок
Виды надбавок и скидок:
N надбавка за контрольный характер акций;
N скидка за неконтрольный (миноритарный) характер акций;
N скидка за отсутствие ликвидности (низкую ликвидность) [2].
Возможны и такие виды скидок, как:
N скидка на блокирование (для относительно больших миноритарных пакетов акций);
N скидка на потерю ключевой фигуры (например наследство);
N скидка на структуру портфеля (для двух и более не совпадающих видов действий
компаний) и т. п. [2].
Факторы, обуславливающие
введение скидок и надбавок
Факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов:
N эффект распределения собственности;
N режим голосования;
N контактные ограничения;
N финансовые условия бизнеса [3].
90
БЛОКНОТ ПРАКТИКА
Факторы, влияющие на ликвидность:
1) первая группа:
N низкие дивиденды или невозможность их выплаты;
N неблагоприятные перспективы продажи акций компании или самой компании;
N ограничения на операции с акциями;
2) вторая группа:
N высокие выплаты дивидендов;
N возможность свободной продажи акций компании или самой компании [3].
Дополнительными факторами, влияющими на ликвидность котируемых акций, являют$
ся объем торгов, спрэд, количество предложений за месяц, наличие АДР, информацион$
ная открытость компании, наличие независимого реестродержателя1.
Существенное значение имеет учет возможности государственного регулирования
(например наличие «золотой акции»).
Условия применимости скидок
и надбавок. Взаимовлияние
скидок и надбавок
Условия:
N оценщик вправе применить одновременно надбавку за контроль и скидку за низкую
ликвидность [2];
N надбавки за контрольный характер обычно неприменимы к неоперационным акти$
вам. Надбавка применима только к операционной стоимости компании [2];
N к контрольным пакетам акций закрытых пакетов также могут применяться скидки
на недостаточную ликвидность, но обычно они существенно меньше скидок за неконт$
рольный характер [2];
N скидку за низкую ликвидность можно применять к любой доле собственности, если
эту долю нельзя легко продать за короткое время (например за 5 дней) [2];
N 51$процентный контроль наиболее эффективен и имеет наибольшую премию, а ин$
вестиции сверх него (до абсолютного контроля в 76 процентов) следует рассматривать со
скидками на миноритарные интересы [1];
N по своей величине скидки на ликвидность – меньше для облигаций, более высокие
для привилегированных акций и самые высокие для обыкновенных акций [3].
Исключение: если миноритарный пакет акций способствует контролю над предприяти$
ем, то такой пакет заслуживает не скидку, а премию [1].
Взаимовлияние скидок
40$процентная скидка на неконтрольный характер в совокупности с 40$процентной
скидкой на низкую ликвидность равноценны общей скидке в 64 процентов от стоимости
контрольного пакета акций [2].
Диапазоны скидок и надбавок
по данным зарубежных источников
информации
Данные, представленные в работе «Руководство по оценке бизнеса» [2]:
N с 1993 года средняя надбавка за контрольный характер акций – 40 процентов, сред$
няя скидка за неконтрольный характер – 27–29 процентов;
N надбавка за контроль – 25–75 процентов;
1
Обобщение по ряду работ и материалов курсов повышения квалификации при Российской экономической
академии им. Г.В. Плеханова.
Вопросы подписки по тел. (095) 129$0001
91
№9(48), 2005
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
N скидки за неконтрольный характер – 25–50 процентов;
N скидки на ликвидность при продаже ограниченных (официально не зарегистрированных)
акций, выпущенных в порядке частного размещения – в среднем составили 23–45 процентов;
N скидки на ликвидность при продаже акций закрытых компаний – 42–60 процентов;
N скидка за недостаточную ликвидность для акций закрытой компании по сравнению с
аналогом открытого рынка должны составлять в среднем 35–50 процентов.
Данные, представленные в работе «Оценка бизнеса» [3]:
N премия за контроль колеблется в пределах 30–40 процентов;
N скидка со стоимости на меньшую долю контроля – около 23 процентов.
По данным «Mergerstat Review» /www.mergerstat.com/:
N учет доли меньшинства и большинства – на уровне 20–40 процентов.
Данные, представленные в работе «Почем нынче пакеты? Оценка пакетов акций» [5]:
N скидки на контрольный характер – до 25 процентов;
N скидки на ликвидность – 20–40 процентов.
Диапазоны скидок и надбавок
по данным отечественных
источников информации
Постановление Правительства Российской Федерации от 31.05.2002 № 369 «Об утве$
рждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государ$
ственного или муниципального имущества». Приложение № 1.
Таблица 1
Коэффициенты контроля
От
От
От
От
От
Количество акций (процентов уставного капитала)
75 до 100 процентов
50 процентов + 1 акция до 75 процентов – 1 акция
25 процентов + 1 акция до 50 процентов
10 процентов до 25 процентов
1 акции до 10 процентов – 1 акция
Коэффициент контроля
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
Компания Drezdner Kleinwort Benson, осуществлявшая оценку акций «Роснефти», в
1996–1997 годах проанализировала продажу акций 21 крупной компании. Надбавка за
контроль при их продаже колебалась от 10 до 65 процентов2.
Скидки за ликвидность активов могут находиться в диапазоне 0–70 процентов [4].
Диапазоны рекомендованных значений скидок и надбавок
Таблица 2
Рекомендованные диапазоны значений скидок и надбавок
Надбавки
Скидки
Скидки
Источники
за контрольный за неконтрольный за неликвидность,
информации
характер, %
характер, %
%
Зарубежные
0–75
0–50
0–50
Отечественные
0–65
0–40
0–70
2
92
/http://www.nns.ru/archive/banks/1998/04/29/morning/39.html
Другие
виды
скидок, %
0–11
–
БЛОКНОТ ПРАКТИКА
Таблица 3
Возможные варианты применения скидок и надбавок к различным пакетам акций
Пакет
Контрольный
Блокирующий
Миноритарный
неблокирующий
Надбавки
Скидки
Скидки
Другие
за контрольный за неконтрольный за неликвидность,
виды
характер, %
характер, %
%
скидок, %
+
–
+
+
(+)
+
+
+
–
+
+
+
Методы определения величин скидок и надбавок
Методы дисконтирования
Дисконт можно рассчитать с использованием следующих методов:
N метод затрат на создание рынка;
N метод сопоставимых подписных акционерных капиталов [1].
Метод нормы дивиденда (рассчитанная путем капитализации дивидендов стоимость ак$
ции делится на базовую стоимость акции) [1]:
Базовая стоимость акции = Общая стоимость предприятия (общее количество выпу$
щенных акций)
Методы определения скидки за недостаточную ликвидность:
N показатель «цена компании / прибыль» для закрытой компании сравнивается с таким же
показателем, как для свободнообращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках;
N оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых
за продвижение акций компании на фондовый рынок. Расходы берутся в процентном от$
ношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти зат$
раты гипотетические: какими были бы расходы, если бы произошла эмиссия [3].
Прямые методы (основанные на знании инсайдером$оценщиком стоимости каждого
элемента контроля).
Косвенные методы:
N по разнице в стоимости 100$процентных мажоритарного и миноритарного пакетов;
N метод, основанный на использовании информации о ценах тендерных предложений
за акции в составе контрольного или блокирующего пакетов;
N метод, основанный на учете взаимовлияния пакетов акций (контрольный, блокирую$
щий и т. д.) [6].
Недостаток ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть
учтен двумя способами:
N через увеличение ставки дисконта;
N через расчет скидки за недостаточную ликвидность [3].
Размер скидки или премии обусловлен применяемыми при оценке бизнеса методами оценки [3].
Общие формулы для учета скидок и надбавок
Рассмотрим общие виды формул расчета стоимости пакетов акций, вытекающих из
приведенных выкладок:
Определим вид формул для оцениваемого пакета акций (Са).
Мажоритарный пакет:
Са = Уа K [(О – НА) K (1 + Кк) K (1 – Кл) K (1 – Кп) + НА K (1 – Кл) K (1 – Кп)],
(1)
Вопросы подписки по тел. (095) 129$0001
93
№9(48), 2005
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
где Уа – удельный вес пакета акций;
О – общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100$процентный мажоритарный пакет;
НА – стоимость неоперационных активов;
Кк – надбавка за контроль;
Кл – скидка за ликвидность;
Кп – скидка за иные факторы влияния.
Следует отметить, что формула (1) при наличии «ликвидных» неоперационных активов
(НА) полностью не отражает взаимовлияния скидок и надбавок (потребуется определять
Кл и Кп для этих активов), как отмечалось в приведенных источниках информации, поэ$
тому при этих условиях иногда целесообразно применять следующую формулу:
Са = Уа K [(О – НА) K(1 + Кк) K(1 – Кл) K(1 – Кп) + НА].
(2)
Миноритарный пакет:
Са = Уа K О K (1 – Кк) K (1 – Кл) K (1 – Кп),
(3)
где Кк – скидка за контроль (для удобства применения используется обозначение, иден$
тичное надбавке за контроль);
Кл – скидка за ликвидность;
Кп – скидка за иные факторы влияния.
Для блокирующего пакета может быть применен промежуточный вариант в зависимос$
ти от оперативного применения либо скидок, либо надбавок.
Исследования российского рынка акций
При проведении исследований анализировались данные о продаже российских пакетов
некотируемых акций открытых акционерных обществ (ОАО). Для анализа были использо$
ваны следующие данные:
N о продажах пакетов акций в Российском фонде федерального имущества (РФФИ)
(сборники «Реформа») в 2002–2003 годах, о которых у автора имелась полная прямая ин$
формация (9 продаж);
N о продажах пакетов акций, о которых у автора имелась косвенная информация (на$
личие отчета об оценке), полученная через связевые каналы (8 продаж);
N о продажах пакетов акций, о которых у автора имелась косвенная информация (на$
личие общих данных), полученная по сети Интернет (3 продажи).
У автора имеются дополнительные данные (около 15 продаж), однако отсутствие ин$
формации о «чистоте» проведенных сделок не позволяет применять их для анализа.
На графике (рис. 1) показаны общие тенденции изменений надбавок и скидок для про$
данных пакетов некотируемых акций ОАО.
Как видно из графика, в случае продажи пакетов, близких к контрольным, мажоритар$
ные пакеты имеют наибольшие надбавки. Миноритарные пакеты имеют скидки, имеющие
тенденции к увеличению пропорционально удельному весу пакетов.
Максимальная надбавка (72,9 %) зафиксирована при продаже 51$ процентного пакета
акций предприятия, относящегося к пищевой промышленности.
Минимальная скидка (73 %) зафиксирована при продаже 0,5$ процентного пакета акций
автотранспортного предприятия.
На графике, изображенном на рисунке 2, зафиксирована неявная тенденция к сниже$
нию скидок в области «блокирующих» пакетов (20–40 процентов). Тенденция может быть
случайной (для уточнений требуется статистическая проверка).
94
БЛОКНОТ ПРАКТИКА
Рис. 1. Надбавки и скидки при продаже некотируемых пакетов акций
Рис. 2. Диапазоны надбавок и скидок
Вопросы подписки по тел. (095) 129$0001
95
№9(48), 2005
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
На основании полученных данных определены ориентировочные диапазоны надбавок и
скидок для различных пакетов акций.
В таблице 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения надбавок и
скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО.
Таблица 4
Наиболее вероятные диапазоны и средние значения надбавок и скидок
для различных пакетов некотируемых акций ОАО
Пакет
Надбавка
Максимум
Среднее
Минимум
Скидка
Максимум
Среднее
Минимум
0+
–
0,1
–
0,2
–
0,3
–
0,4
–
0,55
–
+
+
+
+
+
+
0,5+
+
0,73
0,50
0,27
–
0,6
+
0,58
0,405
0,23
–
0,7
+
0,39
0,285
0,18
–
0,8
+
0,22
0,155
0,09
–
0,9
+
0,04
0,02
0
–
0,75 0,48 0,36 0,29 0,25 0,19
0,615 0,40 0,26 0,185 0,145 0,095
0,48 0,32 0,16 0,08 0,04
0
Привилегированные и обыкновенные акции (подходы на основе
выплаты дивидендов, сравнительные подходы, обобщения подходов)
Облигации, привилегированные и обыкновенные акции различаются последователь$
ностью возмещения денежных средств (если предприятие ликвидировано, то в первую
очередь погашается задолженность по облигациям, затем – по привилегированным акци$
ям и в последнюю очередь – по обыкновенным акциям). Облигации дают право на гаран$
тированные выплаты, привилегированные акции – на дивиденды (при наличии прибыли).
По своей величине скидки на ликвидность: меньше для облигаций, более высокие для
привилегированных акций и самые высокие для обыкновенных акций [3].
При изучении устава предприятия и отчетов по эмиссии акций устанавливаются:
N соотношение обычных и привилегированных акций (в большинстве случаев привиле$
гированные акции составляют не более 25 процентов от общего количества выпущенных
акций);
N размер чистого операционного дохода (ЧОД), идущий на выплату дивидендов (в
большинстве случаев – до 10 процентов от ЧОД).
Рассмотрим общий случай и установим максимально возможную стоимость привилеги$
рованных акций при условии выплаты дивидендов только по привилегированным акциям
в размере 10 процентов от ЧОД:
О = Оо + Оп,
где Оо – стоимость всех обыкновенных акций;
Оп – стоимость всех привилегированных акций.
(4)
Найдем стоимость Оп путем капитализации дивидендов:
Оп = 0,1 K ЧОД / Кп. кап.,
где Кп. кап. – коэффициент капитализации привилегированных акций.
Максимальная стоимость привилегированной акции (Сп):
96
(5)
БЛОКНОТ ПРАКТИКА
Сп = Оп / 0,25 K № = 0,1 K ЧОД / (Кп. кап. 0,25 K №) = 0,4 K ЧОД / Кп. кап. K №,
где № – общее количество выпущенных акций.
(6)
Найдем общую стоимость предприятия путем капитализации денежного потока:
О = ДП / Ккап.,
где ДП – денежный поток для всего предприятия;
Ккап. – коэффициент капитализации для всего предприятия.
(7)
Определим стоимость всех обыкновенных акций:
Оо = О – Оп = ДП / Ккап. – 0,1 K ЧОД / Кп.кап.
(8)
Рассмотрим гипотетическую ситуацию, когда ДП = ЧОД:
Оо = ЧОД / Ккап. – 0,1 Ч ЧОД / Кп. кап. = ЧОД K (1/ Ккап. – 0,1/ Кп. кап.).
(9)
Определим стоимость обыкновенной акции (Со):
Со = Оо / 0,75 K № = ЧОД K (1/ Ккап. – 0,1/ Кп. кап.) / 0,75 K № =
= 1,33 K ЧОД K (1/ Ккап. – 0,1/ Кп. кап.) / №.
(10)
Найдем соотношение между максимальной стоимостью привилегированной акции и
стоимостью обыкновенной акции:
Сп/Со = (0,4 K ЧОД / Кп. кап. K №) / (1,33 K ЧОД K (1/ Ккап. – 0,1/ Кп. кап.) / №) =
= 0,3 / Кп. кап. K (1/Ккап. – 0,1/ Кп. кап.) = 0,3 / (Кп. кап./Ккап. – 0,1).
(11)
Найдем цифровые выражения для соотношения (Сп / Со), принимая произвольные зна$
чения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:
Ккап. > Кп. кап.
Таблица 5
Соотношения стоимостей обыкновенных акций
и максимальных стоимостей привилегированных акций
Кп.кап./Ккап
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
Сп / Со
3,00
1,50
1,00
0,75
0,60
0,50
0,43
0,38
В таблице 5 приведены соотношения стоимостей обыкновенных акций и максимальных
стоимостей привилегированных акций (при расходовании 0,1 ЧОД на выплату дивиден$
дов только по привилегированным акциям).
Рассмотрим ситуацию, когда на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД, и
общие дивиденды выплачиваются равномерно:
0,05 ЧОД – по привилегированным акциям;
0,05 ЧОД – по обыкновенным акциям.
В этом случае небольшие математические выкладки с измененными условиями дают
нам следующее выражение:
Вопросы подписки по тел. (095) 129$0001
97
№9(48), 2005
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
Сп/Со = 0,15 / (Кп. кап./Ккап. – 0,05).
(12)
Найдем цифровые выражения для Сп / Со, принимая произвольные значения коэффи$
циентов капитализации (табл. 6) при выполнении следующего условия:
Ккап. > Кп. кап.
Таблица 6
Кп.кап./Ккап
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
Сп / Со
1,00
0,60
0,43
0,33
0,27
0,23
0,20
0,18
Рассмотрим часто встречающуюся ситуацию, когда дивиденды выплачиваются из рас$
чета: дивиденды по обыкновенным акциям равны половине от дивидендов по привилеги$
рованным акциям, при этом на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД. Нес$
ложные математические выкладки при соотношениях 25/75 процентов привилегирован$
ных и обыкновенных акций показывают, что в этом случае получается следующее:
0,04 ЧОД – по привилегированным акциям;
0,06 ЧОД – по обыкновенным акциям.
В этом случае небольшие математические выкладки с измененными условиями дают
нам следующее выражение:
Сп/Со = 0,12 / (Кп. кап./Ккап. – 0,04).
(13)
Найдем цифровые выражения для соотношения Сп / Со, принимая произвольные зна$
чения коэффициентов капитализации (табл. 7) при выполнении следующего условия:
Ккап. > Кп.кап.
Таблица 7
Кп. кап./Ккап
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
Сп / Со
0,75
0,46
0,33
0,26
0,21
0,18
0,16
0,14
При производстве показательных расчетов автор намеренно сделал упрощения, кото$
рые не потребуются в процессе производства расчетов при работе над отчетом по оцен$
ке. Определим ориентировочно необходимые сведения, требующиеся для установления
соотношения Сп / Со:
N относительно удельного веса ЧОД, расходующегося на выплату дивидендов по каж$
дому типу акций;
N относительно соотношению величин пакетов привилегированных и обыкновенных акций;
N относительно соотношения ДП и ЧОД;
N относительно Кп. кап. – коэффициентов капитализации привилегированных акций;
N относительно Ккап. – коэффициентов капитализации для всего предприятия.
Автор считает, что сложности, возникающие при определении отдельных параметров,
оперативно устранимы (например, в части определения Ккап. могут быть применимы кос$
венные методы).
Нами рассмотрены соотношения Сп / Со на базе дивидендной политики предприятия (с
использованием доходного подхода). Попытаемся осмыслить эти соотношения с точки
зрения сравнительного подхода, опираясь на следующие положения:
N при акционировании номинальная стоимость как обыкновенных, так и привилегиро$
ванных акций в большинстве случаев идентична (Сп = Со);
98
БЛОКНОТ ПРАКТИКА
N привилегированные акции остаются голосующими до момента выплаты дивидендов, затем
их участие в контроле за деятельностью предприятия резко ограничивается (скидка за контроль
максимальна, стоимость привилегированной акции удаляется от стоимости обыкновенной);
N при отсутствии выплат по дивидендам привилегированные акции вновь становятся
голосующими (скидка за контроль уменьшается, стоимость привилегированной акции
приближается к стоимости обыкновенной акции).
Вероятно, в первом приближении стоимость как обыкновенной, так и привилегирован$
ной акции может быть привязана к базовой стоимости акции.
По общему определению стоимость обыкновенной акции можно выразить следующим
образом:
Со = Б K (1 – Кок) K (1 – Кол).
(14)
Стоимость привилегированной акции можно выразить следующим образом:
Сп = Б K (1 – Кпк) K (1 – Кпл),
(15)
где Б – базовая стоимость акции (определяется как общая стоимость предприятия (О),
деленная на общее количество выпущенных акций (№): Б = О / № );
Кок и Кпк – скидки за контроль к обыкновенным и привилегированным акциям;
Кол и Кпл – скидки за ликвидность к обыкновенным и привилегированным акциям.
Прочие скидки для упрощения расчетов не учитываем:
Сп / Со = (1 – Кпк) K (1 – Кпл) / (1 – Кок) K (1 – Кол).
(16)
Следует учесть, что при выплате дивидендов скидка Кпк – максимальная (как следует
из таблицы 4, она равна 0,75). Отсюда имеем:
Сп / Со = 0,25 K (1 – Кпл) / (1 – Кпк) K (1 – Кпл).
(17)
В условиях невыплаты дивидендов по всем типам акций следует ориентироваться на фор$
мулу (16). В этих условиях коэффициенты контроля и ликвидности для привилегированных и
обыкновенных акций могут быть близки, однако теоретически коэффициенты контроля и лик$
видности по привилегированным акциям могут только приближаться к аналогичным коэффи$
циентам по обыкновенным акциям. Равенство этих коэффициентов маловероятно. В связи с
этим соотношения Сп / Со при доверительных вероятностях порядка 90–95 процентов могут
располагаться в диапазоне 0,90–0,99. Иными словами: в большинстве случаев покупатели це$
нят обыкновенные акции выше привилегированных (это будет косвенно показано далее при
анализе стоимости предложений на покупку и продажу акций второго эшелона).
Попробуем приравнять стоимость привилегированной акции, определенную с применени$
ем доходного подхода (на основе выплат дивидендов), к стоимости привилегированной ак$
ции, определенной с применением сравнительного подхода на основе базовой стоимости.
Рассмотрим, как уже было показано, три возможных варианта выплаты дивидендов.
Вариант 1 (максимальная стоимость привилегированной акции):
N 0,1 ЧОД – весь расходуется на дивиденды для привилегированных акций.
Вариант 2:
N 0,05 ЧОД – выплаты дивидендов по привилегированным акциям;
N 0,05 ЧОД – выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.
Вариант 3:
N 0,04 ЧОД – выплаты дивидендов по привилегированным акциям;
N 0,06 ЧОД – выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.
Вопросы подписки по тел. (095) 129$0001
99
№9(48), 2005
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
Приравниваем стоимости привилегированных акций.
Вариант 1:
0,4 K ЧОД / Кп. кап. K № = (О/ №) K 0,25 K (1 – Кпл),
откуда:
(18)
Кпл = 1 – 1,6 K ЧОД / (О K Кп. кап.).
(19)
В первом приближении мы можем приравнять соотношение ЧОД / О к коэффициенту
капитализации предприятия:
ЧОД / О = Ккап.
(20)
Тогда получаем:
Кпл = 1 – 1,6 K (Ккап. / Кп. кап.).
(21)
Аналогичные выкладки для варианта 2 приводят к выражению:
Кпл = 1 – 0,8 K (Ккап. / Кп. кап.).
(22)
Аналогичные выкладки для варианта 3 приводят к выражению:
Кпл = 1 – 0,64 K (Ккап. / Кп.кап.).
(23)
В таблице 8 определены величины Кпл при проигрывании ситуаций с различными со$
отношениями Кп.кап./Ккап.
Таблица 8
Из таблицы 8 следует вывод о том, что при выплате дивидендов по привилегированным
№ варианта Кп.кап./Ккап 0,2
1
Кпл
–7,00
2
Кпл
–3,00
3
Кпл
–2,20
0,3
–4,33
–1,67
–1,13
0,4
–3,00
–1,00
–0,60
0,5
–2,20
–0,60
–0,28
0,6
–1,67
–0,33
–0,07
0,7
–1,28
–0,14
0,09
0,8
–1,00
0
0,20
0,9
–0,77
0,11
0,33
и обыкновенным акциям при различных соотношениях Кп. кап./Ккап для привилегирован$
ных акций могут иметь место как скидки на ликвидность (в таблице 8 – со знаком «+»),
так и надбавки (в таблице 8 – со знаком «–»). При этом вероятность появления надбавок
тем выше, чем больше удельный вес ЧОД, расходуемый на выплату дивидендов по при$
вилегированным акциям. В нашем случае надбавки и скидки рассматриваются примени$
тельно к базовой стоимости акции.
Каковы же на рынке купли$продажи акций соотношения Сп / Со? Что показывает практика?
Частично ответ на этот вопрос мы можем получить при анализе рынка купли$продажи
акций второго эшелона.
Акции второго эшелона. Разница в стоимости привилегированных
и обыкновенных акций
Рассматривая котировки акций второго эшелона на базе сайтов Интернет ( и т. п.), при
выплате дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям мы ви$
дим разницу между стоимостью этих акций.
100
БЛОКНОТ ПРАКТИКА
В таблице 9 приведены отдельные сведения по соотношениям Сп / Со для различных
отраслей.
Таблица 9
Соотношения Сп / Со для различных отраслей
Сп / Со предложения
Покупка
Отрасль
0,58
0,79
0,62
5
4
7
0,63
0,77
0,76
Коэф.
вариации
0,26
0,24
0,20
21
7
6
0,53
0,81
0,50
Коэф.
вариации
0,24
0,26
0,34
5
0,84
0,36
–
0
–
–
12
3
1
0
0,51
0,91
0,40
–
0,19
–
0,58
–
0,49
–
8
0
1
1
0,66
–
0,58
0,44
0,49
–
–
–
Количество Среднее
Нефтяная
Газовая
Энергетика
Банковское
дело
Связь
Металлургия
Автомобильная
Химическая
Продажа
Среднее
Количество Среднее
Таким образом:
1) средние величины соотношений Сп / Со по предложениям к продаже находятся вы$
ше средних величин предложений к покупке:
N продавцы больше ценят привилегированные акции;
N покупатели больше ценят обыкновенные акции;
2) наибольшие значения соотношений Сп / Со зафиксированы для предложений на по$
купку в отраслях, связанных с банковским делом (0,84) и металлургией (0,94).Следует от$
метить, что в этих отраслях отдельные предложения имели соотношения Сп / Со на уров$
нях, превышающих 1,0. Это может служить косвенной характеристикой следующих пара$
метров:
N низкое соотношение Кп. кап./Ккап;
N высокий удельный вес ЧОД, расходуемого на выплату дивидендов по привилегиро$
ванным акциям;
N появление вместо скидки на ликвидность надбавки за высокую ликвидность и т. п.;
3) средние величины соотношений Сп / Со, найденные посредством осреднения спроса
и предложения в указанных отраслях, находятся в диапазоне 0,49–0,79. В большинстве
случаев для рассматриваемых отраслей стоимость привилегированной акции – ниже сто$
имости обыкновенной акции.
Выводы
1. Виды скидок и надбавок:
N надбавка за контрольный характер акций;
N скидка за неконтрольный (миноритарный) характер акций;
N скидка за отсутствие ликвидности (низкая ликвидность);
N надбавка за высокую ликвидность (для привилегированных акций);
N другие виды скидок: скидки на блокирование, потерю ключевой фигуры, структуру
портфеля и т. п.
2. Для практикующих оценщиков на базе рынка продаж некотируемых пакетов акций
ОАО на графике определены тенденции изменения скидок и надбавок. В таблице 4 при$
Вопросы подписки по тел. (095) 129$0001
101
№9(48), 2005
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ
ведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения общих надбавок и скидок для
различных пакетов некотируемых акций ОАО.
3. При выплате дивидендов по определенным типам акций необходимыми параметра$
ми, требующимися для установления соотношения между стоимостью привилегирован$
ной и обыкновенной акциями являются:
N сведения относительно удельного веса ЧОД, расходующегося на выплату дивиден$
дов по каждому типу акций;
N сведения относительно соотношения величин пакетов привилегированных и обыкно$
венных акций;
N сведения относительно соотношения ДП и ЧОД;
N сведения относительно Кп. кап. – коэффициентов капитализации привилегированных
акций;
N сведения относительно Ккап. – коэффициентоа капитализации для всего предприятия.
Необходимые расчетные формулы для установления этого соотношения приведены в
тексте.
4) При отсутствии выплат дивидендов по всем типам акций для расчетов соотношений
между привилегированными и обыкновенными акциями предлагается ориентироваться
на формулу (16). Расчетные соотношения Сп / Со при доверительных вероятностях поряд$
ка 90–95 процентов могут ориентировочно располагаться в диапазоне 0,90–0,99.
5) Нормативные коэффициенты контроля, приведенные в Приложении № 1 к постановле$
ние Правительства Российской Федерации от 31.05.2002 № 369 показывают следующее:
N для мажоритарных пакетов – явно заниженные величины коэффициентов; они не мо$
гут использоваться при проведении расчетов;
N для миноритарных пакетов – достаточно приближенные результаты; в случаях острой
необходимости они могут быть использоваться при проведении расчетов.
Литература
1. Гленн М. Десмонд, Ричард Э. Келли. Руководство по оценке бизнеса / Пер. с англ.
И.Л. Артеменкова, А.В. Воронкова. М.: Российское общество оценщиков, Академия оцен$
ки, 1996.
2. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Пер. с англ., под ред. В.М. Рутгайзера. М.,
2000.
3. Оценка бизнеса / ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика,
1998.
4. Иванов А.М., Иванова Н.С., Перевозчиков А.Г. Оценка стоимости пакетных инвести$
ций и долевых интересов // http://www.optim.ru/
5. Маркус Я., Сивец С. Почем нынче пакеты? Оценка пакетов акций //
http://binfo.zp.ua/articles/06.shtml
6. Козырь Ю.В. К вопросу о стоимости контроля. М., 2003 // http://
7. Егерев И.А. Стоимость компании и трансфертное ценообразование. //
http://www.sdrt.ru/Analitic/009.asp
102
Скачать