Fazzari S. M., Petersen B. C. (1993) “Working Capital and... Rand Journal of Economics

Fazzari S. M., Petersen B. C. (1993) “Working Capital and Fixed Investment: New Evidence
on Financing Constraints”. Rand Journal of Economics, 24(3), pp. 328-42. См.
http://links.jstor.org/sici?sici=0741-6261%28199323%2924%3A3%3C328%3AWCAFIN%3E2.0.CO%3B2-Z
Статья «Оборотный капитал и фиксированные инвестиции: новое о финансовых
ограничениях» посвящена проблеме определения микроэкономических оснований бизнесциклов, наблюдаемых на агрегированном уровне. Авторы предлагают ряд тестов для
выявления финансовых ограничений, налагаемых на фиксированные инвестиции,
акцентируя внимание на роли оборотного капитала (working capital), который часто
игнорируется.
Под «оборотным капиталом» понимаются текущие активы (главным образом дебиторская
задолженность, материально-производственные запасы, денежные средства) за вычетом
текущих обязательств (кредиторская задолженность и краткосрочные обязательства).
Таким образом, получается, что оборотный капитал измеряет чистую позицию фирмы в
ликвидных активах и используется для сбалансирования величины фиксированных
инвестиций и денежного потока (cash flow), если фирма сталкивается с финансовыми
ограничениями. Денежный поток равен текущим доходам за вычетом налогов.
Изменение величины фиксированных инвестиций связано с издержками. Следовательно,
фирмы будут стремиться поддерживать фиксированные инвестиции на стабильном уровне.
Финансовые ограничения мешают выполнению этой задачи, так как фирма вынуждена
нейтрализовать изменения денежных потоков, привлекая средства из внешних источников.
Но даже ограниченные в своих средствах фирмы могут перекрыть последствия шоков в
денежных потоках, регулируя величину оборотных средств.
Отсюда следуют предположения:
Во-первых, влияние денежного потока на инвестиции интерпретируется как фактор,
под воздействием которого сдвигается спрос на инвестиции, нежели как источник
финансовых ограничений. Если такая интерпретация верна, то переменная оборотного
капитала, положительно зависящего от продаж и прибыли, должна иметь положительный
знак в регрессии фиксированных инвестиций. Однако если фирмы сталкиваются с
финансовыми ограничениями, то фиксированный капитал «конкурирует» с оборотным
капиталом за объем финансирования. В этом случае перед эндогенной переменной
оборотного капитала будет стоять отрицательный знак. Т.е. при прочих равных, если фирма
решит увеличить инвестиции в оборотный капитал, то инвестиции в основной капитал
уменьшатся и наоборот.
Во-вторых, в предыдущих исследованиях недооценивались роль финансовых
ограничений на инвестиции и влияние на инвестиции внутреннего финансирования,
переоценивалось влияние денежного потока на инвестиции в оборотный капитал.
Коэффициент перед переменной денежного потока измерял только средние краткосрочные
влияния на фиксированные инвестиции. Для оценки долгосрочных эффектов авторы статьи
ввели новый вид регрессии, дающий возможность анализировать влияние денежных
потоков после сглаживания инвестиций и оборотного капитала.
Данные, регрессии и статистики
В исследовании использовались панельные данные, покрывающие период 1970-1979гг.
I. Условная регрессия: зависимость инвестиций от объема денежного потока
Многие исследователи в своих работах использовали при анализе влияния финансовых
ограничений на фиксированные инвестиции регрессию следующего вида:
 CF 
I 
 + γ j + γ t + u jt
  = γ 1 (Q jt ) + γ 2 
 K  jt
 K  jt
(1)
1
где Ijt – инвестиции в производственные мощности фирмы j в момент t; Qjt – коэффициент
q-Тобина в начале года t , учитывающий налогообложение, он отвечает за изменения в
величине инвестиционного спроса.
Получились следующие оценки коэффициентов:
Независимые переменные
Q
CF/K
Adjusted R2
Таблица 1
Зависимые переменные
I/K
∆W/K
I/K+∆W/K
0.0046 (4.5)
0.002 (1.2)
0.0066 (3.6)
0.382 (11.2)
0.839 (11.2)
1.221 (14.8)
0.40
0.28
0.45
Оценка коэффициента при переменной денежного потока равна 0.382 с высоким уровнем
значимости (11.2). Однако, как говорилось ранее, если фирма захочет сгладить
фиксированные инвестиции посредством изменения величины используемого оборотного
капитала, то эта оценка коэффициента будет недооценивать реальный объем необходимого
внешнего финансирования.
Следовательно, оборотный капитал должен быть чувствителен к изменениям денежного
потока. Для подтверждения этого предположения авторы построили регрессионную
зависимость оборотного капитала (∆W/K) от величины денежного потока (CF/K).
Далее строится зависимость величины общих инвестиций (I/K+∆W/K) от денежного потока.
Коэффициент при Q равен сумме коэффициентов двух отдельных регрессий. С
инвестициями, определенными таким образом, у фирмы нет возможности сглаживать
фиксированный капитал, используя внутренние средства. Коэффициент при переменной
денежного потока составляет 1.221. Этот результат соответствует предположению, что
полный эффект влияния финансового ограничения на рост фирмы может быть намного
более значительным, чем предполагалось другими исследователями.
II. Регрессия с использованием
финансирования
переменной
оборотного
I 
 CF 
 ∆W 
  = β 1 (Q jt ) + β 2 
 + β3
 + β j + β t + u jt
 K  jt
 K  jt
 K  jt
капитала
как
источника
(2)
Эта регрессия принимает во внимание эндогенность изменений в оборотном капитале, так
как фирма может менять его величину. Выбор уровня оборотного капитала должен
отрицательно зависеть от величины первоначального запаса, так как его предельная
стоимость падает по мере роста запасов. Обыкновенный метод наименьших квдратов дал
следующие оценки коэффициентов регрессии:
 ∆W 
 CF 
W 

 = 0.0064(Q jt ) + 0.883
 − 0.217  + θ j + θ t
 K  jt
 K  jt
 K  jt
Оценки для коэффициентов уравнения (2) представлены в таблице 2.
Независимые
переменные
Q
CF/K
∆W/K
Фирмы с низкими
дивидендами
0.0054 (5.1)
0.743 (6.4)
-0.430 (3.4)
Таблица 2
Фирмы с высокими
дивидендами
0.0023 (7.5)
0.299 (14.1)
-0.180 (7.0)
Коэффициент перед переменной денежного потока показывает влияние на фиксированные
инвестиции изменений во внутренних финансовых потоках при постоянстве величины
оборотного капитала. Впрочем, неразумно предполагать его постоянным. Количественное
влияние шоков денежного потока на инвестиции зависит от состояния баланса фирмы. При
2
возникновении отрицательных шоков при большом объеме оборотных активов, ∆W будет
меньше нормального, даже отрицательное, чтобы сгладить влияние денежного потока на
фиксированные инвестиции. Это влияние будет более существенным, если фирма не
ликвидная, в том числе в периоды экономических спадов. Для оценки долгосрочного
эффекта влияния денежного потока на оборотный капитал предположим, что среднее
значение ∆W/K составляет 0.220. Тогда первая колонка таблицы 2 показывает рост
фиксированных инвестиций в 0.648 раз для каждой дополнительной единицы денежного
потока.
Фаззари и Петерсон проанализировали результаты регрессии, построенной на данных по
фирмам, дивидендные выплаты которых составляют более 20% их дохода. Коэффициент
при переменной денежного потока (0.299) намного ниже, чем в аналогичной регрессии для
бездивидендных фирм (0.743). Абсолютная величина коэффициента при переменной ∆W/K
также меньше для фирм, выплачивающих дивиденды. F-тест позволил отклонить гипотезу
о равенстве коэффициентов при 1% уровне значимости.
Таким образом, получаем, что фирмы, выплачивающие высокие дивиденды, могут
финансировать дополнительные инвестиции, снизив дивиденды. Фирмы с низким
дивидендами (в предельном случае нулевыми) могут рассчитывать только на внешние
финансовые источники.
Эмпирические исследования подтвердили следующие наблюдения:
1. Оборотный капитал очень чувствителен к изменениям величины денежных потоков;
2. В регрессии оборотного капитала в качестве объясняющей переменной на
фиксированные инвестиции коэффициент перед переменной оборотного капитала будет
отрицательным.
Важность исследований:
1. Результаты исследований могут помочь в объяснении циклических колебаний
материально- производственных запасов (МПЗ), расцениваемых как основной источник
бизнес циклов. Материально- производственные запасы, являющиеся значительной частью
оборотного капитала, изменяются проциклически, если фирмы с финансовыми
ограничениями, сглаживают фиксированные инвестиции в зависимости от колебаний
прибыли. Это объясняет данные Рамсея (1989) о наличии значительных «ненаблюдаемых
шоков» в спросе на МПЗ в периоды рецессий; предполагалось, что они возникают из-за
несовершенства рыка капитала. Фаззари и Петерсон предполагают, что эти шоки величины
МПЗ скорее являются эндогенными последствиями сглаживания фиксированных
инвестиций при наличии у фирм финансовых ограничений, чем экзогенными шоками.
2. Известно, что изменения величины инвестиций отвечают за волатильность ВНП.
Поскольку прибыль изменяется в течение бизнес цикла, то взаимосвязь внутреннего
финансирования и инвестиций объясняет изменения в выпуске. Нововведение авторов
статьи состоит в том, что они связывают флуктуации инвестиций, порожденные
цикличностью колебаний внутреннего финансирования, с состоянием бухгалтерского
баланса. Если фирма высоколиквидна, то она сможет уравновесить фиксированные
инвестиции относительно денежного потока без использования издержкоемких внешних
ресурсов. В период экономических спадов ухудшается баланс фирм, снижается
ликвидность, что приводит к уменьшению возможностей внутреннего финансирования и
вызывает циклические колебания.
Таким образом, исследование предлагает возможные микроэкономические основания
теории бизнес-цикла. Статья рекомендуется к использованию в курсе «Макроэкономика –
продвинутый уровень» (особенно студентоь финансовой специализации) при рассмотрении
таких вопросов как колебания деловой активности и инвестиции.
3