Антикризисная политика центральных банков в 2007–2014 годах
advertisement
информационно-аналитические материалы УДК 336.7 JEL E52, E58, F31, N1 Антикризисная политика центральных банков в 2007–2014 годах: цели, особенности, результаты В. М. Усоскин, доктор экономических наук, профессор, НИУ ВШЭ и ИМЭМО РАН, Москва; e-mail: v_ouss31@mail.ru В период финансового кризиса 2007–2009 гг. центральные банки развитых стран проводили беспрецедентную по масштабам кампанию по предоставлению ликвидности финансовым организациям посредством выдачи краткосрочных кредитов через «дисконтное окно» и покупки ценных бумаг на открытом рынке. Из-за исключительной остроты кризисного спада и угрозы обрушения важных сегментов денежного рынка центральные банки изменили традиционные подходы к использованию инструментов монетарной политики, расширили возможности получения ликвидных ресурсов для депозитных учреждений, ввели в действие новые программы поддержки других категорий финансовых посредников и провели операции по прямой скупке частных активов и правительственных бумаг. В статье рассматриваются причины и особенности развития финансового кризиса, меры, принятые центральными банками для восполнения нехватки ликвидности, и изменения в банковском секторе после окончания острой фазы кризиса. During the financial crisis of 2007–2009 world central banks provided liquidity on unprecedented scale to support their financial systems by way of making short-term loans through discount window and purchasing securities in the open market. Due to exceptional severity of the crisis and the danger of disruption of important segments of the money market central banks changed their traditional approach to the use of monetary policy tools, expanded liquidity facilities for depository institutions, launched new programs to support other financial intermediaries and engaged in direct purchases of private assets and government securities. This article reviews causes and special features of the crisis, central bank measures to provide liquidity and changes in banking sector after acute phase of the crisis has finished. Ключевые слова: финансовый кризис; центральный банк; методы монетарной политики; предоставление ликвидности. Key words: financial crisis; central bank; monetary policy tools; providing liquidity. Ф инансовый кризис 2007–2009 гг. занимает особое место в истории послевоенных экономических потрясений западного мира. Это касается как причин, форм проявления и этапов его развития, так и методов, использованных центральными банками и правительствами развитых стран с целью предотвращения паники на финансовых рынках и минимизации негативных последствий этих явлений для реального сектора экономики. Кризис начался в середине 2007 г. в США и затем быстро распространился на финансовые рынки и кредитно-финансовые учреждения других стран. Он был в значительной степени предопределен глубокими структурными сдвигами в процессах финансового посредничества, определяющего каналы и эффективность распределения денежных ресурсов между секторами и субъектами рыночной системы хозяйства. Эти сдвиги происходили на протяжении нескольких десятилетий, предшествовавших кризису (особенно – с начала 80-х гг. прошлого века), и нашли отражение в широком распространении новых финансовых инструментов и операций, связанных с функци- 20 онированием рынка ценных бумаг и не подпадающих под непосредственный контроль монетарных регулирующих органов. Все это привело, в свою очередь, к изменениям операционной практики банковских и небанковских финансовых учреждений и применяемых ими методов риск-менеджмента. На первых этапах кризиса центральные банки развитых стран недооценили глубину надвигающейся катастрофы. Их реакция была замедленной и сводилась к использованию традиционных инструментов денежнокредитной политики, обычно применяемых в периоды ухудшения общеэкономической и финансовой конъюнктуры. Выявившаяся в ходе развития кризиса недостаточная эффективность этих методов для преодоления спада привела к введению в действие ряда нестандартных программ и методов финансовой помощи и в конечном счете – к беспрецедентным по масштабам денежным вливаниям, направленным на поддержку не только банковских организаций, но и других институтов финансовой системы, которые ранее не были объектом финансирования со стороны центральных банков и казначейства. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2015 информационно-аналитические материалы По данным американской статистики, пиковая величина задолженности финансового сектора по кредитным программам Федеральной резервной системы США (далее ФРС) в разгар кризиса (октябрь 2008 г.) достигала 1,4 трлн дол. Европейский центральный банк (далее ЕЦБ) и центральные банки Великобритании, Швейцарии, Канады, Японии и других стран также предоставили в ходе кризиса крупные кредиты организациям финансового сектора. Ниже будут рассмотрены условия формирования и этапы развития кризиса 2007–2009 гг., мероприятия центральных банков для преодоления кризисного спада и недопущения паники на финансовых рынках, а также состояние банковского сектора США и стран еврозоны после окончания острой фазы кризиса. Основное внимание будет уделено событиям в финансовой сфере США, сыгравшей роль своеобразного «полигона» для применения мер по стабилизации обстановки на денежных рынках. Причины и особенности развития кризиса В последней четверти XX в. позиции депозитных организаций (коммерческих банков и сберегательных учреждений) на рынках финансовых услуг западных стран подверглись значительным изменениям. Банки утратили доминирующее положение в финансовом секторе, которое они занимали в XIX и начале XX в., и были вынуждены уступить часть своих традиционных функций недепозитным финансово-кредитным институтам – страховым и инвестиционным компаниям, пенсионным и паевым фондам, ипотечным пулам, брокерским фирмам по торговле ценными бумагами и т. д. Так, например, в 60-х гг. прошлого века открытие и обслуживание расчетных счетов было в США монополией коммерческих банков. Однако через двадцать лет эти операции могли уже выполнять страховые и ссудо-сберегательные компании, брокеры по операциям с ценными бумагами, предприятия розничной торговли и т. д. То же относится ко многим другим традиционно банковским функциям – выдаче потребительских и ипотечных кредитов, операциям с платежными картами, андеррайтингу и т. д. Немалую роль в ускорении этого процесса сыграла политика дерегулирования, проводившаяся монетарными властями США и других стран в последней четверти XX в. и направленная на отмену существовавших ограничений для конкуренции в области предоставления финансовых услуг. В результате, в США доля коммерческих банков в общей сумме балансовых активов учреждений финансового сектора снизилась к середине 1980-х гг. по сравнению с 1946 г. с 57,3% до 32,7% [1, p. 108]. Этот процесс был ускорен оттоком значительных денежных сумм с депозитных банковских счетов на рынок ценных бумаг, где эти средства вкладывались в новые виды финансовых долговых обязательств и попадали на баланс институциональных инвесторов. Сформировалась огромная и чрезвычайно динамичная сфера прибыльных операций, обладающих повышенным системным риском и не подверженных строгому финансовому контролю со стороны регулирующих органов. Эта область финансовой деятельности, получившая в ли- тературе название «теневой банковский сектор» (shadow banking sector), в немалой степени способствовала усложнению структуры финансовых рынков и накоплению кредитных рисков, что в полной мере проявилось в период кризиса 2007–2009 годов1. Мощным стимулирующим фактором указанных сдвигов был начавшийся в 1980-х гг. бум на рынке жилой недвижимости, который сопровождался ростом цен на жилые строения. В сфере банковских операций это привело к резкому повышению спроса населения на ипотечные кредиты. За период с 1999-го по 2008 г. портфель кредитов под залог недвижимости американских коммерческих банков увеличился более чем вдвое – с 1495 до 3842 млрд дол. [2]. Однако ограниченность долгосрочных ресурсов и трудности значительного увеличения размеров капитала и резервов тормозили процесс наращивания ипотечной задолженности в банковской системе. В середине 1980-х гг. инвестиционные фирмы Salomon Brothers и Drexel Burnham Lambert разработали и внедрили на практике схему секьюритизации ипотечной задолженности, которая была объявлена одной из самых важных и перспективных финансовых инноваций последних десятилетий. Суть операции заключалась в следующем: инвестиционный банк приобретает у первичных кредиторов обязательства по выданным ими ипотечным кредитам, объединяет их в однородные (по срокам, условиям погашения, качеству обеспечения и др. параметрам) пакеты (пулы) и выпускает на рынок новые обязательства, обеспеченные этими пакетами закладных. Затем вторичные обязательства, получившие название бумаг, обеспеченных ипотекой (mortgage-backed securities, MBS), продаются конечным инвесторам, которые получают по ним доход за счет сумм, выплачиваемых заемщиками по закладной. Выпуски MBS делятся на отдельные классы – транши – в зависимости от рейтинга надежности и очередности погашения входящих в них облигаций, что позволяет перераспределить риски и обеспечить интересы различных групп держателей этих бумаг2. Коммерческие банки, занимающие важное место среди оригинаторов (первичных кредиторов) в операциях с недвижимостью, приняли активное участие в практической реализации секьюритизационных схем. Это позволяло им расширить портфель ипотечных кредитов, пополнить запас ликвидности за счет передачи части закладных в пулы и получить дополнительный доход в виде комиссионных выплат на различных стадиях обслужи1 Термин «теневая банковская система» принадлежит американскому экономисту Полу МакКалли (Paul McCulley). Это система рыночных учреждений, осуществляющих посредничество в кредите с использованием различных видов инновационных финансовых инструментов (в том числе бумаг, обеспеченных выпусками частных долговых обязательств, деривативов, сделок РЕПО и т. д.). Система позволяет снизить издержки по кредиту, но она крайне неустойчива в условиях финансового кризиса, так как не опирается на помощь центрального банка и обладает повышенным риском. По оценкам экспертов, к началу 2007 г. активы предприятий «теневого банкинга» в США были сопоставимы по размерам с традиционным банковским сектором. 2 Такие бумаги, кассовые потоки по которым перераспределяются между владельцами различных траншей, получили название обеспеченных ипотечных облигаций (collateralized mortgage obligations, CMO) и заняли ведущее место на вторичном рынке ипотечных обязательств. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2015 21 информационно-аналитические материалы вания долга1. Кроме того, при передаче части ипотечной задолженности в пул банк снимает ее со своего баланса и переносит риск неплатежа на покупателей MBS. Быстрый рост эмиссии вторичных бумаг привел к постепенному сокращению запаса качественных закладных, служащих «сырьем» для операций секьюритизации. Стремясь продолжить выгодный бизнес, банки начали снижать требования к заемщикам и выдавать ипотечные ссуды лицам с невысоким доходом, часто без первоначального взноса и при отсутствии кредитной истории, что в прежние годы считалось опасной и недопустимой практикой. Такие закладные получили название «субпрайм» (subprime), т. е. низкокачественные, ниже стандарта. Долговые обязательства субпрайма затем включались в пулы наряду с закладными с высоким рейтингом, что позволяло маскировать реальные риски соответствующих траншей и скрывать от держателей вторичных бумаг возросшую вероятность дефолта заемщиков по ипотеке. Количество видов структурированных финансовых инструментов быстро росло. Возникли разные варианты обязательств, которые отличались как по технологии выпуска, так и по составу обеспечения. Большое распространение получили бумаги, обеспеченные активами (asset-backed securities, ABS). Они возникают в процессе секьюритизации, но их обеспечением служит не ипотека, а задолженность по потребительским кредитам (в основном с использованием кредитных карт и по автокредитам). В начале 2000 гг. на рынке появились обеспеченные долговые обязательства (collateralized debt obligations, CDO). Их обеспечение состояло из разнородных элементов – долговых бумаг корпораций, кредитов различного происхождения, закладных низших траншей MBS и т. д. CDO выпускались на рынок под маркой качественного продукта и имели успех, так как приносили более высокий доход. Об их популярности говорят следующие цифры: в 2004 г. квартальный выпуск CDO в мире составлял примерно 25 млрд дол., а через три года, в 2006 г., он превышал 145 млрд дол.! [3, p. 3]. В период кризиса 2007–2009 гг. эти бумаги обесценились, и их выпуск практически прекратился. В начале 2000 гг. на мировых финансовых рынках обращались и находились в инвестиционных портфелях выпуски MBS, CDO и других аналогичных обязательств на сотни миллиардов долларов. Их охотно покупали институциональные инвесторы различных стран в качестве надежного актива с высоким кредитным рейтингом. Однако доля субпрайма в обеспечении таких обязательств с течением времени неуклонно повышалась, чему способствовал рост некачественной ипотеки в банковских портфелях. Банки видели в секьюритизации долгов источник быстрого наращивания дохода и использовали дешевые средства межбанковского кредитного рынка для финансирования своих пакетов вторичных обязательств. Это, в свою очередь, приводило к увеличению системного риска, так как способность финансировать долгосрочные вложения за счет «коротких денег» покоилась на изменчивом и крайне чувствительном к паническим слухам механизме взаимного кредитования банками друг друга. Наивысшей точки эмиссия бумаг, обеспеченных ипотечными обязательствами, достигла в 2006 г. В США общая сумма всех видов такой задолженности составила 13,5 трлн дол. У финансовых институтов (включая компании по страхованию жизни) было сосредоточено 4,8 трлн дол. ипотечных обязательств, причем львиная доля бумаг в этой категории инвесторов приходилась на коммерческие банки (3,4 трлн дол.). Из нефинансовых учреждений крупные портфели имели федеральные агентства, спонсируемые государством (в том числе Freddie Mack и Fannie Maе), – 0,7 трлн дол., а также ипотечные пулы и трасты2 – 6,6 трлн долларов [4]. Вместе с тем к этому времени уже наметились тревожные тенденции. Резко возросло количество дефолтов по обязательствам субпрайма, которые составляли значительную долю обеспечения MBS и CDO. Сначала это затронуло бумаги низших (наименее качественных) траншей, но затем распространилось и на обязательства с высшим рейтингом (AAA). В результате доверие к ипотечным обязательствам и к финансовым институтам, их выпускавшим, было серьезно подорвано. Это немедленно отразилось на состоянии рынка межбанковского кредитования: банки начали закрывать лимиты для контрагентов, подозревая их в наличии портфелей «плохих» ипотечных бумаг и возможных затруднениях с возвратом полученных средств. Возникла острая нехватка ликвидности на денежном рынке, что положило начало развертыванию спирали кризиса. Приведем краткую хронологию событий в банковской сфере, которые способствовали нарастанию панических настроений среди инвесторов и привели к резкому ухудшению положения ключевых участников рынка, волне банкротств и нарушению нормальной работы финансового механизма ведущих стран Запада. Июнь 2007 г. Пятый по величине инвестиционный банк США Bear Stearns объявил о крупных убытках двух связанных с ним хедж-фондов3, которые не смогли получить кредит на межбанковском рынке из-за возросших рисков по обязательствам субпрайма. Клиенты фондов потеряли 3 млрд дол., и это усугубило недоверие к финансовым учреждениям в США и за границей. Август 2007 г. Французский банк BNP Paribas, ссылаясь на проблемы с субпраймом, заморозил средства своих хедж-фондов на 2,2 млрд дол. и временно запретил выплату паев их клиентам. Сентябрь 2007 г. Английский банк Northern Rock, занимавшийся выпуском MBS, но не имевший достаточной депозитной базы, объявил о трудностях с рефинансированием портфеля ипотечных бумаг. Среди клиентов банка возникла паника, и началось массовое изъятие вкладов. В конечном счете, банк понес большие убытки и был национализирован правительством Великобритании. Октябрь 2007 г. Ряд крупных международных банков объявил о значительных потерях, связанных с инве- 1 Например, выполняя функции сервисера по секьюритизационной операции, банк продолжает обслуживать выданные им ипотечные ссуды, получая регулярные платежи от первичных заемщиков и перечисляя эти средства в фонд выплат держателями вторичных облигаций. 2 Эти учреждения хранят пулы закладных, служащих обеспечением MBS. 3 Хедж-фонды инвестируют средства в средне- и долгосрочные ценные бумаги, используя для этого краткосрочные кредиты межбанковского рынка. 22 ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2015 информационно-аналитические материалы стициями в облигации субпрайма. Убытки UBS, второго по величине банка Швейцарии, составили 3,4 млрд дол., а американский банковский гигант Citigroup потерял 3,1 млрд дол. Еще один старейший и один из крупнейших в мире инвестиционный банк Merrill Lynch потерял 8,4 млрд дол. по долговым обязательствам субпрайма и кредитам, выданным подконтрольным хедж-фондам. Март 2008 г. С конца 2007 г. напряжение на мировых кредитных и фондовых рынках продолжало нарастать. Изза проблем с ипотечными бумагами объявили о банкротстве многие банки и инвестиционные компании. Вот как эксперты Федерального резервного банка Нью-Йорка описывают положение в финансовом секторе США, сложившееся к середине 2008 г.: «Балансы финансовых учреждений подверглись экстремальному стрессу, связанному с наличием беспрецедентно крупных портфелей структурированных обязательств, обеспеченных ипотекой и находящихся на грани дефолта... Перед многими учреждениями возникла перспектива списания стоимости активов, что может привести к истощению капитала и повышению показателей левереджа... Многие учреждения обнаружили, что они могут продать сомнительные (troubled) активы только по резко упавшим ценам, если вообще это возможно» [5, p. 1]. Апрель 2008 г. Крупный английский банк Royal Bank of Scotland сообщил о списании убытков по своим операциям на сумму 5,9 млрд ф. ст. [6, c. 111]. Сентябрь 2008 г. Наступил пик кризиса, когда обанкротились или были поглощены конкурентами несколько крупнейших финансовых учреждений мирового уровня. Летом 2008 г. четвертый по величине и один из старейших инвестиционных банков США Lehman Brothers (возраст 158 лет!) понес крупные потери по ипотечным бумагам и испытывал острую нехватку капитала. Руководство банка вело переговоры о слиянии с другими банками (в частности, с английским Barсlays и американским Bank of America), но безуспешно. В конечном счете 15 сентября Lehman Brothers объявил о банкротстве. В то же время банк Merrill Lynch, который после крупных убытков в 2007 г. не смог восстановить финансовую устойчивость, был поглощен Bank of America. Третья жертва сентября 2008 г. – крупнейшая в мире страховая компания American Insurance Group (AIG) c активами 1 трлн дол. Ее подразделения помимо обычных страховых операций занимались продажей инновационного структурированного продукта – кредитных дефолтных свопов (credit default swaps, CDS)1. Было продано кредитных свопов по ипотечным облигациям на десятки миллиардов долларов, но в связи с падением доверия к этому инструменту кредитные спреды по CDS достигли максимальных значений, что свидетельствовало о высоких кредитных рисках и фактическом обесценении бумаг, служащих обеспечением контрактов. Рейтинг AIG резко упал, и это привело к усилению панических настроений на финансовом рынке. Кредитный дефолтный своп – производный инструмент (дериватив), который используется для страхования от дефолта и цена которого зависит от оценки надежности покупателя свопа. Изменение финансового положения последнего измеряется кредитным спредом (spread) – разницей между процентными ставками по безрисковым обязательствам и индексом рискованности покупателей свопов. 1 Сентябрь 2008 г. – начало 2009 г. Финансовые рынки и банковская система по-прежнему находились в состоянии глубокого стресса, продолжались банкротства банков и ипотечных компаний, под угрозой краха находились ведущие банки (Morgan Stanley, Goldman Sachs и др.). Убытки швейцарского банка UBS исчислялись миллиардами швейцарских франков, его активы из-за проблем с ипотечными бумагами оказались замороженными, а сам банк обратился за помощью к Национальному банку Швейцарии. В таком же тяжелом положении оказались в конце 2008-го – начале 2009 г. крупные банки в других странах мира, в частности американские Bank of America и Citigroup, которым для покрытия убытков по неликвидным обязательствам требовались многомиллионные кредиты. Показателем кризиса, в котором оказалась банковская отрасль, могут служить данные о динамике операций американских коммерческих банков в 2009 г. Активы банков снизились на 3,5%, портфель ссуд сократился на 6%, а кредиты деловым предприятиям – на 18,4%. Доля просроченной задолженности по жилой ипотеке достигла 28,5% суммы кредитов этой категории. Отчисления банков в резервы на потери по ссудам увеличились за год на 35,7% (в 2008 г. – на 75,3%). Все это отразилось на показателях доходности банков, которые в 2009 г. упали до самого низкого по историческим меркам уровня: ROA – 0,04% и ROE – 0,42% [7]. Как мировые центральные банки реагировали на развитие кризиса 2007–2009 гг., который средства массовой информации назвали «самым масштабным и суровым событием в сфере финансов со времен Великой депрессии, приведшим к изменению всей мировой системы финансов и инвестиционного банкинга» [3]? Об этом в следующем разделе. Политика противодействия кризису Со времен Великой депрессии традиционная политика ФРС США в периоды кризисных спадов заключалась в предоставлении банкам дополнительной ликвидности на краткие сроки путем кредитования отдельных учреждений через «дисконтное окно» (discount window) или на более долгосрочной основе – посредством проведения операций на открытом рынке (open market operations). Рефинансирование через «дисконтное окно» осуществлялось ФРС в форме выдачи первичных кредитов (primary credit lending) учреждениям с прочным финансовым положением и достаточным капиталом, вторичных кредитов (secondary credit lending) банкам, испытывающим финансовые трудности, и сезонных кредитов (seasonal credits) мелким и средним банкам с сезонной потребностью в привлечении средств. Кредиты предоставлялись на условиях овернайт по более высокой ставке, чем ставка межбанковского рынка, и под обеспечение приемлемыми бумагами. Что касается операций на открытом рынке, то ФРС осуществляла покупку и продажу казначейских ценных бумаг на вторичном рынке, используя в качестве посредников небольшую группу уполномоченных дилеров (primary dealers). Операции, проводимые на долговре- ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2015 23 информационно-аналитические материалы менной основе или в виде краткосрочных сделок РЕПО1, отражаются на текущих счетах дилеров в коммерческих банках и тем самым влияют на объем денежной массы и на уровень рыночных процентных ставок. Указанные методы монетарного регулирования применялись также центральными банками других стран, но c определенными особенностями. Так, например, ЕЦБ проводил операции на открытом рынке с привлечением значительно более широкого круга контрагентов, чем ФРС, и не только с государственными ценными бумагами, но и с другими видами рыночных и нерыночных активов. Операции эти носили регулярный характер – еженедельные РЕПО сроком на одну неделю. С началом кризиса в 2007 г. и свертыванием операций на межбанковском рынке центральные банки были вынуждены принять срочные меры для увеличения притока ликвидности в банковскую систему. Эти программы преследовали следующие цели: 1) противодействовать обвалу рынка межбанковского кредитования; 2) предотвратить банкротство системно значимых банков и небанковских учреждений; 3) предоставить ликвидность особым видам финансовых институтов [8, p. 6]. В первую очередь для восполнения острой нехватки денежных средств были смягчены условия использования «дисконтного окна». В августе – октябре 2007 г. Банк Англии и Банк Канады существенно расширили список приемлемого обеспечения и круг потенциальных заемщиков по операциям рефинансирования. ФРС также приняла меры для облегчения доступа надежных заемщиков к своим кредитным ресурсам, последовательно снижая учетную ставку (с 6 ¼% в июле 2007 г. до ½% в сентябре 2009 г.) и увеличивая сроки заимствований через «дисконтное окно» с режима овернайт до 30 дней, а позднее – до 90 дней. В декабре 2007 г. ФРС объявила о начале действия новой программы срочных аукционов (Term Auctions Facility, TAF). Банки – участники аукционов могли получать кредиты на сроки 28 или 84 дня. Эта форма кредитования позволила центральному банку усилить контроль за суммами и сроками использования ресурсов и в то же время ослабить влияние так называемого стигмата (stigma – пятно, клеймо)2, являвшегося серьезным препятствием для расширения ликвидной поддержки предприятий банковского сектора. Центральные банки других стран также снижали в период кризиса учетные ставки и увеличивали сроки рефинансирования. С августа 2007 г. и до июня 2009 г. ЕЦБ неоднократно проводил специальные сессии по выдаче банкам кредитов по соглашениям РЕПО на срок 3, 6 и 12 месяцев. Аналогичные действия предпринимались центральными банками Японии, Великобритании и Швейцарии. Спад на рынке межбанковского кредитования существенно ухудшил возможности получения займов в иностранной валюте. Европейские банки нуждались в РЕПО (repurchase agreement) – операция кредитования в форме покупки у заемщика ценных бумаг с обратным выкупом этих бумаг через определенное время. 2 Tермин stigma применяется для обозначения нежелания банков активно использовать кредиты «дисконтного окна» из опасения, что другие участники рынка заподозрят их в ухудшении финансового положения. 1 24 долларах США для обеспечения текущих платежей своих клиентов. В декабре 2007 г. ФРС заключила первые соглашения о валютном свопе3 с ЕЦБ и Швейцарским национальным банком. Благодаря этим соглашениям европейские центральные банки смогли обеспечивать своих клиентов необходимой долларовой ликвидностью. Позднее аналогичные соглашения были заключены с центральными банками 12 других стран (в том числе Бразилии, Великобритании, Канады, Дании, Японии, Мексики, Швеции и др.). Хотя наиболее высоким спросом пользовались американские доллары, ощущался недостаток и других валют. Поэтому были заключены дополнительные соглашения между центральными банками об открытии своп-линий в иностранной валюте, согласно которым ЕЦБ предоставлял евро, Швейцарский национальный банк – швейцарские франки, а азиатские и латиноамериканские центральные банки – валюты своих стран. Одной из групп заемщиков, серьезно пострадавших от спада на денежном рынке, были дилеры по операциям с ценными бумагами. Кредиторы ужесточили условия выдачи кредитов под залог ценных бумаг: резко увеличили разницу (haircuts) между рыночной стоимостью обеспечения и величиной предоставляемого кредита, прекратили прием в залог некоторых видов обеспечения и т. д. В марте 2008 г. ФРС объявила о введении двух новых программ кредитной помощи уполномоченным дилерам. Первая программа среднесрочного кредитования операций с ценными бумагами (Term Securities Lending Facility, TSLF) предусматривала проведение кредитных аукционов для уполномоченных дилеров путем передачи им бумаг американского казначейства в обмен на менее надежные бумаги (MBS, выпущенные или гарантированные федеральными агентствами, частные ипотечные обязательства с высоким рейтингом и др.) В сентябре 2008 г. список приемлемого обеспечения был еще более расширен, а к октябрю сумма казначейских обязательств, полученных дилерами по программе TSLF, превысила 230 млрд долларов. По другой программе – кредитование уполномоченных дилеров (Primary Dealers Credit Facility, PDCF) – ФРС санкционировала выдачу этой группе заемщиков краткосрочных кредитов через «дисконтное окно» на условиях овернайт по льготной ставке для первоклассных клиентов. Максимальная задолженность по этой программе составила 147 млрд дол. Новшество, как и в первом случае, состояло в том, что центральный банк впервые отошел от своей принципиальной позиции оказания кредитной помощи только депозитным учреждениям и использовал механизм «дисконтного окна» для финансирования небанковских организаций. Позднее ФРС продолжила эту практику, предоставив ссуды на условиях, аналогичных программе PDCF, дочерним филиалам Goldman Sachs, Morgan Stanley и Merrill Lynch. Банк Англии в апреле 2008 г. ввел в действие программу поддержки ликвидности (Special Liquidity Scheme, SLS), согласно которой банки могли временно обменять неликвидные обязательства из своего портфеля на казна3 Валютный своп – соглашение о взаимном обмене валютами по фиксированным курсам. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2015 информационно-аналитические материалы чейские векселя. ЕЦБ использовал другую схему: он разрешил банкам заменять ликвидные бумаги, служащие обеспечением полученных у него кредитов, на временно не реализуемые бумаги, в частности ABS. Это позволило поддержать рынок ABS и активизировать эмиссию новых выпусков этих долговых обязательств. В сентябре 2008 г., когда объем операций межбанковского рынка достиг самого низкого уровня, разразился кризис взаимных фондов денежного рынка1. Доверие к этим институтам, имевшим большой портфель ипотечных бумаг, резко упало, продолжали нормально функционировать лишь фонды по операциям с бумагами казначейства США. После банкротства крупного фонда Reserve Primary Fund, связанного с потерпевшим крах Lehman Brothers, ФРС приняла программу помощи взаимным фондам денежного рынка по операциям с коммерческими бумагами (Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Funds Lending Facility, AMLF)2. Согласно этой программе депозитные учреждения, покупающие у взаимных фондов коммерческие бумаги, обеспеченные надежными активами, могли получить у ФРС кредит для финансирования этих операций по льготной процентной ставке. Подобная мера позволила стабилизировать рынок коммерческих бумаг. Наконец, в октябре 2008 г. было объявлено о введении в действие программы кредитной поддержки рынка обязательств, обеспеченных неипотечными активами (Term Asset-Backed Securities Loan Facilities,TALF). ФРС обязалась выдавать кредиты владельцам надежных выпусков ABS, а казначейство, в свою очередь, предоставило ФРС гарантии по этим кредитам в рамках другой программы. И вновь центральный банк США продемонстрировал готовность отойти от традиционной роли «кредитора в последней инстанции» только для депозитных учреждений и сотрудничать со специализированными учреждениями небанковского сектора. О масштабах кампании по снабжению ликвидностью банков и других институтов денежного рынка США в период 2007–2008 гг. свидетельствуют следующие цифры. Максимальный размер задолженности депозитных учреждений по кредитам ФРС за указанные годы (льготное кредитование банков через «дисконтное окно», программы TAF, AMLF, валютные свопы и т. д.) составил 1339 млрд дол., а аналогичный показатель по кредитам небанковским институтам денежного и фондового рынка (дилерам по операциям с ценными бумагами, взаимным фондам, эмитентам коммерческих бумаг и ABS) – 862 млрд дол., всего более 2,2 трлн дол. [9]. Но это лишь часть денежного потока, направленного центральным банком США за годы кризиса в финансовую сферу. Огромные суммы были израсходованы ФРС на прямую покупку для собственного портфеля некоторых ви1 Взаимные фонды денежного рынка – учреждения, пользующиеся большой популярностью у мелких инвесторов, которые покупают краткосрочные финансовые обязательства (депозитные сертификаты, коммерческие бумаги и т. д.), доход от них распределяется между клиентами, купившими акции фондов. 2 Коммерческие бумаги (commercial papers) – краткосрочные обязательства крупных компаний с безупречной репутацией, используемые для финансирования сезонных потребностей в денежных средствах. Обычно эти бумаги выпускаются на срок не более 9 месяцев. дов бумаг частных эмитентов, а также обязательств американского казначейства. По программам, объявленным в ноябре 2008 г. и марте 2009 г., ФРС приобрела у федеральных агентств обязательств, обеспеченных ипотекой, на сумму 1250 млрд дол., агентских ценных бумаг на 172 млрд дол. и долгосрочных казначейских облигаций на 300 млрд дол. [9, p. 9]. Покупка центральным банком крупных пакетов финансовых обязательств на вторичном рынке для оказания помощи банковскому сектору проводилась и в других странах. В июле 2008 г. Европейский союз принял программу покупки облигаций с покрытием (covered bond purchase programme, CBPP), выпускаемых европейскими банками под обеспечение различными видами активов3. Реализация этих бумаг на рынке была затруднена из-за потери доверия инвесторов к качеству обеспечения. Программа была реализована к июню 2010 г., общая сумма бумаг, купленных ЕЦБ у банков, составила 60 млрд евро. Банк Англии использовал в качестве основного «нестандартного» средства борьбы с кризисом программу «количественного смягчения» (quantitative easing, QE), начатую в марте 2009 г. и заключавшуюся в регулярной покупке крупных партий ценных бумаг (в основном казначейских облигаций). До января 2010 г. было приобретено бумаг на 200 млрд ф. ст., что эквивалентно 14% годового ВВП Великобритании. По оценкам экспертов, программа QE способствовала повышению курсов государственных облигаций, росту индекса потребительских цен на ¾ – 1 ½ % и повышению реального ВВП на 1 ½ – 2% [10, p. 210]. Особо следует сказать о действиях центральных банков, направленных на спасение системно значимых финансовых учреждений, которые в период кризиса понесли значительные убытки и находились на грани банкротства. Наглядным примером может служить история инвестиционного банка Bear Stearns, о котором мы уже упоминали ранее. В марте 2008 г. он объявил о невозможности погашения долга по соглашениям РЕПО для финансирования крупного портфеля ипотечных бумаг. Банкротство могло обрушить рынок межбанковских кредитов, и, чтобы не допустить этого, ФРС предоставила банку заем на 12,8 млрд дол. по льготной ставке 2,25% годовых и под залог MBS, гарантированных федеральными агентствами. Еще через несколько дней ФРС выдала новую ссуду на 30 млрд дол., чтобы облегчить приобретение Bear Stearns банком JPMorgan Chase. Другой пример – история санации AIG, американского страхового гиганта, о котором также говорилось выше. О трудностях с финансированием компании стало известно в сентябре 2008 г., через несколько дней после банкротства Lehman Brothers. Опасаясь развития системного кризиса на рынках финансовых инструментов (кредитных дефолтных свопов, коммерческих бумаг и т. д.), где активно работала AIG, ФРС предоставила компании кредит на 85 млрд дол. в форме кредитной линии, обеспеченной ее активами. 3 Облигации с покрытием (covered bonds) – секьюритизированные бумаги, обеспеченные доходами от ипотечных кредитов или государственных облигаций. Отличие от других видов вторичных бумаг состоит в том, что covered bonds остаются в портфеле банка-эмитента до конца срока и инвестор имеет право требования к банку в случае приостановки платежа по ним. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2015 25 информационно-аналитические материалы Политика центральных банков после кризиса (2010–2014 гг.) Массированная кампания помощи банковским и небанковским институтам, проведенная мировыми центральными банками в 2007–2009 гг., позволила снизить уровень стресса на финансовых рынках западных стран и оказала влияние на структуру банковских операций и на дальнейшую стратегию монетарной политики. В США предоставление дополнительной ликвидности привело к значительному увеличению балансовых активов центрального банка: за полтора года (с июля 2007го по декабрь 2008 г.) они выросли в 2,5 раза (с 869 до 2259 млрд дол.). Основную часть прироста составила задолженность по кредитным программам ликвидной поддержки (TAF, CPFF, валютные свопы). По мере улучшения ситуации в финансовой сфере срок большинства программ истек в 2010 г., и долг по ним был погашен в полном объеме. Тем не менее, опасаясь негативных последствий резкого сокращения денежных вливаний для экономической конъюнктуры, ФРС в 2010–2014 гг. продолжила активную политику наращивания собственного портфеля ценных бумаг за счет реинвестирования средств от погашаемых агентских ипотечных обязательств и покупки новых MBS и казначейских бумаг на первичном и вторичном рынках [11]. В результате к концу 2014 г. сумма баланса ФРС достигла 4,5 трлн дол., причем облигации казначейства в активе баланса оценивались в 2,6 трлн дол., а бумаги федеральных агентств и спонсируемых правительством организаций – в 1,8 трлн дол. В целом эти две статьи составляли свыше 97% всех активов ФРС. Оборотной стороной этих операций было значительное увеличение средств, хранящихся на резервных счетах коммерческих банков в федеральных резервных банках (до 2,4 трлн дол. к концу 2014 г.). Основную часть этих средств составили избыточные резервы (excess reserves)1. Поступление огромных сумм избыточных резервов на денежный рынок могло породить новые диспропорции, усилить инфляционное давление и существенно затруднить проведение мер монетарной политики. Чтобы не допустить этого, ФРС в сентябре 2008 г. начала платить проценты по резервным счетам. Начисление процентов привело к «консервации» крупных сумм на счетах в ФРС и способствовало стабилизации положения на денежном рынке. В то же время обилие средств на счетах коммерческих банков в центральном банке США привело к резкому сокращению спроса на кредиты «дисконтного окна» (см. более подробно [12]). Действия Евросоюза в послекризисные годы были ориентированы на поддержание банковского сектора и снижение ключевых рисков, связанных с продолжающимся кризисом суверенных долгов стран еврозоны с неустойчивой экономикой (Греция, Испания, Португалия и др.), а также неудовлетворительным качеством кредитного портфеля европейских банков и сохранением низких показателей их рентабельности. 1 Суммы сверх обязательных резервов, которые банки по закону обязаны хранить в центральном банке в определенном проценте от депозитов. 26 Для политики ЕЦБ характерны мероприятия, проведенные банком в 2014 г. [13, p. 44–53]. В июне этого года было объявлено о запуске новых программ целевого долгосрочного рефинансирования (targeted longer-term refinancing operations, TLTRO). Кредиты ЕЦБ сроком до четырех лет и по более низким ставкам, чем рыночные, могут, согласно условиям TLTRO, предоставляться банкам стран еврозоны, если эти займы отвечают установленным критериям. Конечный срок действия программ – сентябрь 2018 г. Сумма первых двух операций, проведенных в 2014 г. в рамках TLTRO, составила 212,8 млрд евро, в них приняли участие более 1200 банков европейских стран. Другое направление поддержки банков еврозоны – программы покупки активов частных предприятий. Одна из них (ABSPP – asset-backed securities purchase programme) имеет целью приобретение для портфеля ЕЦБ качественных ABS, другая (CBPP3 – covered bond purchases programme) продолжает серию мер по покупке облигаций с покрытием. Эти облигации, номинированные в евро, выпускаются европейскими банками и пользуются популярностью как надежный актив для инвестирования. К концу 2014 г. по первой программе ЕЦБ израсходовал 1,7 млрд евро, по второй – 29,6 млрд евро. ЕЦБ также продолжил предоставление банкам ликвидности через механизм «дисконтного окна» – краткосрочные ссуды и трехмесячные РЕПО. Что касается трехлетних кредитов, выданных ЕЦБ в 2008 г. по специальным программам на сумму 334 млрд евро, то в настоящее время происходит их погашение. В целом, нынешняя политика ЕЦБ направлена на минимизацию влияния системных рисков в экономике ЕС, наличие которых связано с неопределенностью перспектив из-за «слабого, хрупкого и неравномерного характера восстановления хозяйства» [13, p. 53]. В этой связи ЕЦБ предпринял ряд мер по укреплению банковской системы европейских стран. В 2013– 2014 гг. банк с привлечением национальных надзорных организаций провел процедуру «всесторонней оценки» состояния балансов крупнейших банков стран еврозоны для определения реальной стоимости их активов и степени устойчивости при резких изменениях конъюнктуры. По результатам проверки были скорректированы активы и проведена докапитализация ряда банков, а с ноября 2014 г. ЕЦБ ввел в действие систему прямого надзора за деятельностью более 120 системно значимых банков на территории стран еврозоны (подробнее см. [14]). Для ускорения экономического роста ЕЦБ в марте 2015 г. начал реализацию давно ожидавшейся программы покупки государственных облигаций стран еврозоны, а также ценных бумаг квазиправительственных агентств и международных организаций (public sector purchase programme, PSPP). Срок окончания программы не установлен, а общая сумма покупок (включая покупку бумаг предприятий частного сектора по программам ABSPP и CBPP3) составит 60 млрд евро в месяц [15]. Анализ политики центральных банков развитых стран показал, что применение в период кризиса 2007–2009 гг. и по окончании его острой фазы широкомасштабных мер финансовой поддержки банковского сектора и специализиро- ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2015 информационно-аналитические материалы ванных институтов в области страховой и инвестиционной деятельности было оправданным и имело положительный эффект. Оно позволило в конечном счете взять под контроль разрушительные тенденции и обеспечить постепенную (пока еще неполную и неустойчивую) нормализацию обстановки на финансовых рынках. В настоящее время в финансовой прессе западных стран активно обсуждаются вопросы повышения эффективности риск-менеджмента как на уровне отдельных финансовых учреждений, так и в политике регулятивных органов. При этом наблюдается определенная смена приоритетов в разработке мер по защите от различных видов рисков. Поскольку кризис 2007–2009 гг. проявился особенно остро в дефиците ликвидности, проблемы управления риском ликвидности в последние годы вышли на первый план. Базельский комитет по банковскому надзору, который в соглашениях Базель I и II сосредоточил основное внимание на вопросах капитализации банков и расчете коэффициентов достаточности банковского капитала, был вынужден в 2008 г. вплотную заняться состоянием банковской ликвидности. Были предложены два показателя для контроля за поддержанием банками необходимого уровня ликвидности на случай возникновения стрессовых ситуаций: коэффициент ликвидного покрытия (Liquidity Coverage Ratio, LCR) и коэффициент устойчивого фондирования (Net Stable Funding Ratio, NSFR). Первый коэффициент имеет целью снизить рисковый профиль банков в краткосрочном периоде, обязав их хранить запас высоколиквидных активов, равный чистому оттоку денежных средств в течение предстоящих 30 дней. Второй коэффициент рассчитан на снижение риска в более продолжительном (годичном) периоде, побуждая банки при стрессовом сценарии финансировать свои расходы за счет более устойчивых статей пассива баланса (капитала и некоторых видов обязательств). LCR вводится в действие в 2015 г., NSFR – с 2018 г. [16, 17, 18]. Вместе с тем в печати выражаются опасения, что ограничения, связанные с введением буферов капитала и нормативов ликвидности, затруднят процесс трансформации активов финансовых учреждений и сделают его более дорогим, что будет способствовать поиску банками источников пополнения ресурсов в сфере теневых технологий. Существует также мнение, что оказанная в период кризиса поддержка крупным банкам и другим финансовым учреждениям за счет средств центрального банка может способствовать росту морального риска (moral hazard), поскольку эти институты могут рассчитывать на аналогичную помощь в случае наступления нового кризиса и ослабят внимание к минимизации рисков в своей текущей операционной деятельности [8, p. 19–21]. В целом, один из уроков кризиса заключается в том, что центральным банкам следует уделить серьезное внимание проблеме системных стрессов, связанных с возникновением острой нехватки ликвидности в различных сегментах банковской системы и денежного рынка. В случае нарастания кризисных явлений им необходимо иметь подготовленную программу действий, включающую меры по кредитованию банковских и небанковских финансовых ор- ганизаций на краткие и более длительные сроки, расширению видов приемлемого обеспечения по операциям «дисконтного окна», временному предоставлению финансовым институтам государственных ценных бумаг в обмен на низколиквидные обязательства, заключению соглашений о валютных свопах с другими центральными банками и проведению массированных покупок разнообразных ценных бумаг для стимулирования банковской деятельности и оказания помощи реальному сектору экономики. ■ Список литературы 1. Sinkey J. F. Jr. Commercial Bank Financial Management in the Financial Services Industry. 3rd edition. Macmillan Publishing Company, N.Y. 1989. 2. www.federalreserve.gov/econresdata/releases/mortoutstand20141231.htm 3. Financial Crisis 2007/2008 Overview / www.wallstreetoasis.com. 4. Federal Reserve statistical release H8. December 2013. 5. Domestic Open Market Operations during 2008. A Report Prepared for the Federal Open Market Committee by the Market Group of the Federal Reserve Bank of New York. January 2009. 6. Вайн С. Глобальный финансовый кризис. Механизмы развития и стратегии выживания. М.: Альпина бизнес Букс, 2009. 7. Profits and Balance Sheet Developments at U.S. Commercial Banks in 2009 // Federal Reserve Bulletin. May 2010. 8. Domanski D., Moessner R., Nelson W. Central banks as lender of last resort: experiences during the 2007-2010 crisis and lessons for the future// Finance and Economics Discussion Series. Federal Reserve Board. Washington, D.C. 2014. 9. Fleming M. J. Federal Reserve Liquidity Provision during the Financial Crisis of 2007–2009. Table 1 // Federal Reserve Bank of New York. Staff Report № 563. July 2012. 10. Joyce M, Tong M. and Woods R. The United Kingdom’s quantitative easing policy: design, operation and impact // Bank of England Quarterly Bulletin, 2011. Q 3. 11. Quarterly Report on Federal Reserve Balance Sheet Developments. Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington D.C. November 2014. 12. Keister T., McAndrews J. Why Are Banks Holding So Many Excess Reserves? // Federal Reserve Bank of New York. Staff Report. № 380. July 2009. 13. European Central Bank. Annual report for 2014. 14. Усоскин В.М. Новая система банковского надзора в Европейском союзе // Деньги и кредит. 2015. № 3. С. 22–25. 15. Implementation aspects of the public sector purchase programme. European Central Bank. March 2015. 16. Principles for Sound Liquidity Risk Management and Supervision. Basel Committee on Banking Supervision, Bank for International Settlements. September 2008. 17. Basel III: The Liquidity Coverage Ratio and liquidity risk monitoring tools. Basel Committee on Banking Supervision, Bank for International Settlements. January 2013. 18. Basel III: the net stable funding ratio. BCBS, Bank for International Settlements. October 2014. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2015 27
