рынок ценных бумаг - Электронная библиотека "Труды ученых

Реклама
Федеральное агентство по образованию
ГОУ ВПО «Иркутский государственный университет»
Г. Д. Белькова
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
Учебное пособие
Г. Д. Белькова
УДК 336.761(075.8)
ББК 65.9я73
Печатается по решению ученого совета международного института
экономики и лингвистики
Иркутского государственного университета
Рецензенты:
руководитель группы продаж инвестиционных продуктов Филиала
ВТБ 24 (ЗАО) в г. Иркутске В. В. Демин;
заведующий кафедрой финансов ВСИЭП А. С. Нечаев
Белькова Г. Д.
Рынок ценных бумаг : учеб. пособие / Г. Д. Белькова – Иркутск : Иркут. гос. ун-т, 2007. – 234 с.
ISBN 978-5-9624-0192-8
Цель пособия – овладеть знаниями, обязательной терминологией
для изучения важнейшего направления развития экономики.
Предназначено для студентов очной формы обучения специальности «Коммерция», а также может быть использовано для самостоятельной работы.
УДК 336.761(075.8)
ББК 65.9я73
ISBN 978-5-9624-0192-8
2
© Белькова Г. Д., 2007
© ГОУ ВПО «Иркутский
государственный университет», 2007
Рынок ценных бумаг
ОГЛАВЛЕНИЕ
РАЗДЕЛ I. ВОЗНИКНОВЕНИЕ ФИКТИВНОГО
КАПИТАЛА И СУЩНОСТЬ ЦЕННЫХ БУМАГ
7
Тема 1. Сущность фиктивного капитала
7
Понятие фиктивного капитала и его роль в создании рынка ценных
бумаг
7
Тема 2. Понятие и сущность ценных бумаг
12
1. Понятие ценных бумаг
2. Классификация ценных бумаг
3. Виды ценных бумаг с точки зрения их экономической сущности
12
16
18
Тема 3. Акции
21
1. Общая характеристика акций
2. Виды акций
3. Понятие дивиденда и оценка доходности акций
21
25
29
Тема 4. Облигация
38
1. Общая характеристика облигации
2. Виды облигаций
3. Стоимостная оценка и доходность облигаций
4. Дисконт и процентный доход по облигации
5. Доходность облигаций
38
40
45
46
48
Тема 5. Государственные ценные бумаги
51
1. Общая характеристика государственных ценных бумаг
2. Виды государственных ценных бумаг
3. Характеристика основных видов государственных ценных
бумаг
51
53
54
Тема 6. Общая характеристика векселя
63
1. Понятие и характеристика векселя
2. Общая характеристика переводного векселя
3. Осуществление платежа по векселю
4. Процедура протеста векселей
63
65
71
72
3
Г. Д. Белькова
Тема 7. Депозитные и сберегательные сертификаты
коммерческих банков
74
1. Общая характеристика депозитных и сберегательных сертификатов 74
2. Условия выпуска и обращения сертификатов
75
Тема 8. Характеристика чека
76
1. Понятие чека
2. Виды чека и их характеристика
76
77
Тема 9. Характеристика коносамента
77
1. Понятие коносамента
2. Формы коносамента
77
77
Тема 10. Ценные бумаги, отсутствующие в российском
законодательстве
78
1. Характеристика ценных бумаг, отсутствующих в российском
законодательстве
2. Виды ценных бумаг
78
79
РАЗДЕЛ П. МЕХАНИЗМ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ
РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
83
Тема 11. Понятие о рынке ценных бумаг
83
1. Определение рынка ценных бумаг
2. Функции рынка ценных бумаг
3. Составные части рынка ценных бумаг
83
86
87
Тема 12. Эмитенты и инвесторы
88
1. Общая характеристика эмитентов и инвесторов
2. Характеристика эмитентов на рынке ценных бумаг
3. Характеристика инвесторов на рынке ценных бумаг
88
91
93
Тема 13. Участники рынка ценных бумаг
95
1. Характеристика брокеров и дилеров
2. Характеристика регистраторов
3. Характеристика депозитариев и расчетно-клиринговых организаций
95
98
100
Тема 14. Организационно-правовая основа фондовой
биржи, организация внебиржевого рынка
104
1. Задачи и функции фондовой биржи
2. Члены биржи и органы управления биржей
4
104
109
Рынок ценных бумаг
3. Внебиржевые фондовые рынки
112
Тема 15. Эволюция и тенденции развития российского и
мирового рынка ценных бумаг
115
1. Российский рынок государственных ценных бумаг
115
2. Российский рынок корпоративных ценных бумаг
116
3. Т енденции развития современного мирового рынка ценных
бумаг
119
Тема 16. Характеристика первичного рынка ценных
бумаг
121
1. Понятие эмиссии ценных бумаг
121
2. Процедура эмиссии ценных бумаг и ее этапы
125
3. Особенности эмиссии ценных бумаг, выпускаемых коммерческими
банками
128
Тема 17. Характеристика вторичного рынка ценных
бумаг
130
1. Порядок включения ценных бумаг в рыночный процесс
2. Организация торгов на биржевом и внебиржевом рынках
3. Понятие котировки ценных бумаг
130
133
136
Тема 18. Характеристика рынка производных ценных
бумаг
139
1. Понятие производных ценных бумаг
139
2. Характеристика фьючерсного контракта
140
3. Ценообразование на фьючерсные контракты
145
4. Характеристика биржевых опционов и их виды
146
5. Стратегии торговли фьючерсными контрактами и биржевыми
опционами
149
РАЗДЕЛ III. ВИДЫ СДЕЛОК И РАСЧЕТЫ ПО НИМ
154
Тема 19. Сущность и виды сделок на рынке ценных
бумаг
154
1. Общая характеристика сделок с ценными бумагами
2. Виды сделок с ценными бумагами
154
157
Тема 20. Клиринг и расчеты по сделкам с ценными
бумагами
164
1. Понятие и необходимость клиринговых расчетов
164
5
Г. Д. Белькова
2. Клиринговые расчеты по сделкам с акциями и облигациями
3. Организация расчетов и поставки ценных бумаг
4. Риски на фондовом рынке
167
174
178
Тема 21. Анализ Рынка Ценных Бумаг
182
1. Фундаментальный и технический анализ ценных бумаг
2. Понятие рейтинга ценных бумаг
182
190
Тема 22. Виды рисков на рынке ценных бумаг
194
1. Понятие системного риска и его виды
2. Понятие несистемного риска и его виды
194
197
Тема 23. Биржевые индексы
201
1. Общее понятие индекса на рынке ценных бумаг
2. Характеристика индексов мирового фондового рынка
3. Характеристика российских фондовых индексов
201
204
207
Тема 24. Основы портфельного инвестирования
210
1. Понятие портфеля ценных бумаг
2. Управление портфелем ценных бумаг
3. Модели выбора оптимального портфеля ценных бумаг
210
215
220
ЗАДАНИЯ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОЙ РАБОТЫ
Библиографический список
6
227
233
Рынок ценных бумаг
Раздел I
ВОЗНИКНОВЕНИЕ
ФИКТИВНОГО КАПИТАЛА
И СУЩНОСТЬ ЦЕННЫХ БУМАГ
Тема 1. СУЩНОСТЬ
ФИКТИВНОГО КАПИТАЛА
Понятие фиктивного капитала
и его роль в создании
рынка ценных бумаг
Фиктивный капитал – это капитал, представленный в
ценных бумагах, регулярно приносящих доход их владельцам в
виде дивиденда или процентами, совершающих самостоятельное,
отличное от реального капитала движение на рынке ценных бумаг.
Фиктивный капитал, не выполняя никаких функций в процессе
движения промышленного капитала и, следовательно, не участвуя
в процессе создания стоимости и прибавочной стоимости, дает
право его владельцу на присвоение части последней. Сумма капитала, вложенного в ценные бумаги предприятий и государственных
займов, в несколько раз превышает сумму действительного капитала, находящегося в сфере производства, торговли и банковской
системе. Фиктивный капитал не дает права непосредственно распоряжаться реальным капиталом.
Исторически возникновение и развитие фиктивного капитала
связано с появлением ссудного капитала. Фиктивный капитал закономерно вырастает на его основе и является особой сферой его
приложения. Развитие денежной формы стоимости – сложный и
длительный процесс.
Современные деньги приобрели черты, которые во многих
отношениях отличают их от денег, функционировавших в про7
Г. Д. Белькова
шлом. С течением времени усиливается роль кредитных денег, что
было подготовлено всем ходом развития товарного производства и
обращения. Кредитные деньги по своему содержанию – это долговые обязательства и, в отличие от действительных денег, представляющих собой элемент реального богатства, орудия кредита не
входят в его состав.
Условие возникновения и функционирования кредитных денег –
сделка ссуды, когда реализация потребительской стоимости не сопровождается встречным движением эквивалента стоимости. Кредитные деньги возникают непосредственно из функции денег как
средства платежа, причем долговые обязательства за проданные
товары, в свою очередь, начинают обращаться, перенося долговые
требования с одного лица на другое. Основу кредитных денег образуют долговые обязательства, которые сами по себе не являются
товарами, а выступают свидетельствами на их получение.
И только благодаря переносу долговых требований с одного
лица на другое орудия кредита превращаются из обязательства
платежа в специфическое средство погашения участниками
хозяйственного оборота такого обязательства.
Современный платежно-расчетный механизм имеет кредитную природу. Поэтому анализ процесса развития кредитных отношений служит условием для понимания тенденций изменения сложившейся системы расчетов.
В процессе создания адекватной материальной базы капиталистического способа производства кредитное дело приобрело
прочную экономическую основу и получило мощные стимулы для
развития. Происходит рост кредитных операций, увеличивается
численный состав их участников, а сами кредитные отношения обретают более зрелые и законченные формы.
Коммерческий кредит, который предоставляли друг другу капиталисты, функционирующие в сфере производства и обращения,
стимулировал появление новых форм расчетных отношений.
Реализация товарной продукции на основе сделок ссуды становится более распространенным явлением, а движение потребительных стоимостей вызывало оседание в руках продавцов письменных долговых обязательств. До истечения срока платежные
обязательства находились у кредиторов, представляя собой омертвленную часть общественного капитала. Вексель, таким образом,
8
Рынок ценных бумаг
являвшийся средством увеличения эластичности товарных рынков,
одновременно оказывался средством сдерживания предпринимательской активности кредитора.
Посредством передаточной подписи владельцы векселей еще
до истечения срока уплаты использовали их для приобретения необходимого оборудования и сырья. Переводные векселя стали
обслуживать процесс реализации товаров, внедряться в сферу денежного обращения, где в определенном количестве замещали действительные деньги. Качественные и количественные границы
коммерческого кредита в немалой степени затрудняли распространение кредитных форм расчетов. Переводные векселя характеризовались низкой ликвидностью. Их нельзя было использовать при
различных денежных выплатах. Обращение векселей базировалось
на краткосрочных ссудах, а это практически исключало возможность
их использования для финансирования объектов, имеющих длительный строительный цикл и требующих больших затрат капитала.
Ограниченные возможности средств коммерческого кредита
преодолевались банковским кредитом. Важную роль в переходе к
более зрелым формам кредитных расчетов сыграло распространение учетно-ссудных операций. Именно на основе учета векселей
преимущественно возникли и получили необходимые условия для
своего развития банковские деньги, которые положили начало
формированию современного платежно-расчетного механизма.
С течением времени значительная часть платежей стала осуществляться через банки, которые аккумулировали денежные ресурсы
общества, проводили расчеты по различным видам сделок и операций
и т. д.
Внедрение банкнот в денежный оборот не устранило противоречий кредитных денег, но существенно модифицировало формы его проявления.
Расширение учетно-ссудных операций, аккумуляция значительной части денежных накоплений кредитно-финансовыми учреждениями, увеличение емкости и структуры рынка ценных бумаг
привели к тому, что образование встречных обязательств и их полное или частичное погашение превратилось в постоянно воспроизводимый процесс. С течением времени все более значительная
часть товарооборота уже не нуждалась в звонкой монете.
Степень и масштабы развития безналичного оборота служат
одним из наиболее важных показателей зрелости кредитного дела.
9
Г. Д. Белькова
С установлением господства монополистических объединений чрезвычайно возросло значение кредита, который сопровождал этот процесс и обслуживал воспроизводство всего общественного капитала. На его основе возникла и получила развитие акционерная форма капиталь, произошло образование фиктивного
капитала рынка ценных бумаг.
Постепенно произошло образование многозвенной иерархической системы кредитных форм расчетов. Возникла своеобразная
кредитная пирамида, постоянное самовоспроизведение которой
поддерживает систему всесторонней долговой зависимости агентов
экономики, обеспечивая тем самым непрерывный характер циркуляции кредитных денег.
Формирование кредитной пирамиды отражает объективно
протекающий процесс интегрирования денежного и кредитного
обращения в рамках целостного платежно-расчетного механизма,
приспособленного к обслуживанию «обмена веществ» в системе
финансового капитала.
Фундаментом этой кредитной пирамиды служит товарное обращение. Поэтому масштабы и характер функционирования, структура и ликвидность кредитных форм расчетов, в конечном счете,
определяются состоянием промышленной конъюнктуры, динамикой товарооборота, кратковременными и долговременными
изменениями в технологической и стоимостной структуре общественного продукта. С образованием кредитной пирамиды денежная
система стала более эластичной.
Кредитный характер современных денег делает их важным и
достаточно гибким инструментом государственного регулирования
капиталистической экономики. Денежная политика используется
для проведения как инфляционных, так и дефляционных программ.
В одних случаях с ее помощью форсируют рост номинальных доходов и стимулируют искусственное расширение потребительского
спроса. В других случаях она призвана служить средством частичного выравнивания диспропорций между денежной массой и товарными фондами.
Основу функционирования рынка ценных бумаг составляет
движение фондового рынка. В общих чертах фиктивный капитал
представляет собой общественное отношение, суть которого состоит в способности данного капитала улавливать некоторую часть
10
Рынок ценных бумаг
прибавочной стоимости. Исторически почва для возникновения
фиктивного капитала была создана обособлением ссудного капитала от производительного и образованием специальных институтов, составляющих кредитную систему. Техническое оформление
отрыва фиктивного капитала от реального происходит на базе ссуды капитала, в результате чего в руках владельца ссудного капитала остается титул собственности, а реально распоряжается этим
капиталом функционирующий предприниматель. Таким образом,
как бы оформляется разрыв между юридической и экономической
формой капитала. Тем самым фиктивный капитал проявляется в
форме титула собственности, который обладает способностью
вступать в обращение, более того, обращаться относительно независимо от движения действительного капитала. Фиктивный капитал опосредует процессы концентрации и централизации капитала,
распределения и перераспределения прибыли, перераспределения
национального дохода через систему государственных финансов.
Так, в силу исторически сложившихся особенностей кредитной системы США мобилизация значительной части капиталов и
накоплений населения осуществлялась через эмиссию акций и облигаций. Акции как важнейшая разновидность фиктивного капитала несут в себе потенциальную возможность распоряжаться мобилизованным с их помощью действительным капиталом и делают
действительный капитал объектом купли-продажи. В США фондовый рынок получил особое развитие как мощный рычаг централизации капитала. Именно бурное развитие рынков ценных бумаг
США во многом обусловило создание крупной американской промышленности: с их помощью были мобилизованы огромные средства, которые требовалось пустить в оборот.
Рост фиктивного капитала в виде облигаций государственных
займов приводит к увеличению государственного долга. Особая
роль государственных займов и государственного долга способствует усилению инфляционных процессов и вызвана стремлением
поддерживать, накопление реального капитала путем форсированного роста фиктивного капитала. Контроль, осуществляемый государством над операциями с фиктивным капиталом, позволяет использовать последний для покрытия дефицита государственного
бюджета, финансирование которого в свою очередь имеет исключительно большое значение в активных операциях банков.
11
Г. Д. Белькова
По своим размерам фиктивный капитал выходит далеко за
пределы имеющейся денежной массы.
Фиктивный капитал обладает чрезвычайно большой амплитудой изменчивости, расширения и сжатия. В ходе экономического
цикла происходит разбухание фиктивного капитала в период промышленного подъема и сокращение во время кризиса. Создаваемая
фиктивным капиталом чрезвычайная чуткость и эластичность рынка ссудного капитала способствует расширению границ капиталистического способа производства.
Разрешение противоречия между разбухшим фиктивным капиталом и отстающим в своем росте действительным капиталом
может носить катастрофический характер, связанный с резким
падением курса акций и биржевыми крахами.
Ответьте на вопросы
1. Что такое фиктивный капитал?
2. Характеристика фиктивного капитала.
3. Условия возникновения и функционирования кредитных денег.
4. Характеристика современного платежно-расчетного механизма.
5. Роль кредита на современном этапе.
6. Причины возникновения рынка ценных бумаг.
7. Роль фиктивного капитала в развитии экономики.
8. Сущность фиктивного капитала.
Тема 2. ПОНЯТИЕ И СУЩНОСТЬ
ЦЕННЫХ БУМАГ
1. Понятие ценных бумаг
2. Классификация ценных бумаг
3. Виды ценных бумаг с точки зрения их экономической
сущности
1. Понятие ценных бумаг
В первой части нового Гражданского кодекса РФ (статья 142) дается определение ценной бумаги как документа установленной формы и реквизитов, удостоверяющего имущественные
права, осуществление или передача которых возможны только при
его предъявлении.
12
Рынок ценных бумаг
Данное юридическое определение отражает экономические
отношения, поэтому рассмотрим понятие ценной бумаги с экономической точки зрения.
Из экономической теории известно, что весь товарный мир
делится на две группы: собственно товары (материальные блага,
услуги) и деньги. В свою очередь, деньги могут быть просто деньгами и капиталом, т. е. деньгами, приносящими новые деньги. Всегда имеется необходимость в передаче денег от одного лица другому. Практика рынка выработала два основных способа указанной передачи – через процесс кредитования и путем выпуска в
обращение ценных бумаг. В условиях рынка его участники вступают между собой в разносторонние отношения, в том числе по
поводу передачи денег и товаров. Эти отношения определенным
образом фиксируются, оформляются, закрепляются. |
В этом смысле ценная бумага – это форма фиксации рыночных отношений, между участниками рынка, которая сама является
объектом этих отношений, т. е. заключение сделки между ее участниками состоит в передаче или купле-продаже ценной бумаги в
обмен на деньги или товар.
Ценность же ценной бумаги состоит в тех правах, которые она
дает ее владельцу. Последний обменивает свой товар или свои
деньги на ценную бумагу только в том случае, если он уверен, что
эта бумага не хуже, а лучше (удобнее), чем сами деньги или товар.
Поскольку и деньги, и товар в современных условиях являются
разными формами существования капитала, то экономическое определение ценной бумаги можно выразить следующим образом:
Ц е н н а я б у м а г а – это форма существования капитала,
отличная от его товарной, производительной и денежной форм,
которая может передаваться вместо него самого, обращаться на
рынке как товар и приносить доход.
Это особая (фиктивная) форма существования капитала наряду с его существованием в рыночной, производительной и товарной формах. Суть ее состоит в том, что у владельца капитала сам
капитал отсутствует, но имеются все права на него, которые и зафиксированы в форме ценной бумаги. Ценная бумага позволяет
отделить собственность на капитал от самого капитала и соответственно включить последний в рыночный процесс в таких формах,
в каких это необходимо для самой экономики.
13
Г. Д. Белькова
Ц е н н а я б у м а г а – это особый товар, который обращается на особом, своем собственном рынке – рынке ценных бумаг, но
не имеет ни вещественной, ни денежной потребительной стоимости, т. е. не является ни физическим товаром, ни услугой.
В расширенном понимании ц е н н а я б у м а г а – это любой
документ, который продается и покупается по соответствующей
цене. Исторические примеры – продажа индульгенций в средние
века, в наше время – продажа «ценных бумаг» типа «билетов
МММ». Теоретическое понятие ценной бумаги более узкое, так как
оно включает в себя только те ценные бумаги, которые отражают
конкретные имущественные отношения. Ценная бумага выполняет
ряд общественно значимых функций:
 перераспределяет денежные средства (капиталы) между:
отраслями и сферами экономики; территориями и странами; группами и слоями населения; населением и сферами
экономики; населением и государством и т. п.;
 предоставляет определенные дополнительные права ее владельцам, помимо права на капитал. Например, право на
участие в управлении, соответствующую информацию,
первоочередность в определенных ситуациях и т. п.;
 обеспечивает получение дохода на капитал и/или возврат
самого капитала и др.
Как любая экономическая категория, ценная бумага имеет соответствующие характеристики: временные, пространственные,
рыночные. Рыночные характеристики включают: форму владения,
выпуска, характер обращаемости и степень риска вложений в данную ценную бумагу, форму выплаты дохода и др.
Ценная бумага обладает рядом свойств, которые сближают ее
с деньгами. Это возможность обмена на деньги в различных формах (путем погашения, купли-продажи, возврата эмитенту, переуступки и т. д.). Она может использоваться в расчетах, быть предметом залога, храниться в течение ряда лет или бессрочно, передаваться по наследству, служить подарком и т. д.
Переход от бумажной формы ценных бумаг к безбумажной
связан: во-первых, с нарастанием количества обращающихся ценных бумаг, прежде всего таких известных их видов, как акции и
облигации. По другим ценным бумагам, число которых сравнительно невелико, документарная форма преобладает.
14
Рынок ценных бумаг
Во-вторых, многие права, которые закрепляются за владельцем ценной бумаги, могут быть реализованы безотносительно к ее
форме. Например, выплата дохода по ценной бумаге, ее купляпродажа и т. п. могут производиться без наличия ее самой в качестве материального носителя этих прав.
В-третьих, безбумажная форма ценной бумаги ускоряет, упрощает и удешевляет ее обращение в части расчетов, передачи от одного владельца к другому, хранения и учета, налогообложения и т. п.
В-четвертых, это связано со структурными изменениями на
рынке ценных бумаг (в частности, с увеличением числа именных
ценных бумаг и снижением доли предъявительских ценных бумаг).
Именная ценная бумага – это ценная бумага, имя владельца
которой зафиксировано на ее бланке и/или в ее реестре собственников, который может вестись в обычной документарной и/ или
электронной формах.
Предъявительская ценная бумага – это ценная бумага, имя
владельца которой не фиксируется непосредственно на ней самой,
а ее обращение не нуждается ни в какой регистрации.
Деление ценных бумаг на именные и предъявительские имеет
исторические корни. Так сложилось, что, например, в США и в Великобритании преобладают именные ценные бумаги, а в Германии –
предъявительские.
Помимо именных и предъявительских существуют также ордерные ценные бумаги, сочетающие в себе одновременно черты
тех и других.
С точки зрения участников рынка, предъявительская ценная
бумага имеет существенные преимущества перед именной, так как
процесс перехода прав на капитал совершается «мгновенно» путем
передачи ценной бумаги от ее продавца к покупателю, т. е. скорость ее обращения и расчетов по ней максимально высокая. Затраты на печатание такой ценной бумаги – это практически единственные затраты на ее обращение со стороны участников рынка,
связанные с «техникой и технологией» рыночного процесса. В
этом смысле, когда рынок еще только развивается и отсутствуют в
достаточной мере капиталы для создания его инфраструктуры, выпуск предъявительских ценных бумаг в бумажной форме – самый
быстрый, дешевый и легкий путь формирования рынка ценных бумаг и фондового рынка в частности.
15
Г. Д. Белькова
Именная ценная бумага в отличие от предъявительской обладает двумя важными свойствами. Во-первых, всегда известен ее
владелец, а, во-вторых, поскольку, в силу ее первого свойства, все
операции с ней обычно подлежат фиксации, регистрации, постольку эти операции становятся доступными для налогообложения со
стороны государства. Таким образом, при условии, что рынок ценных бумаг достаточно развился, имеется сильнейшая тенденция к
увеличению выпуска именных бумаг, так как в этом заинтересованы как те, кто их выпускает, потому что это позволяет контролировать все передачи прав собственности, так и государство, так как
этим расширяется налогооблагаемая база. В определенных ситуациях предъявительская ценная бумага тоже фактически превращается в именную. Это связано с процессами хранения пакетов таких
бумаг, например, в коммерческих банках и превращением последних в представителей владельцев предъявительских ценных бумаг.
Сданная на хранение в банк на описанных условиях предъявительская бумага имеет конкретного владельца, заключившего соответствующий договор с банком, а значит, по сути она превратилась в
именную с точки зрения правовых отношений.
Безбумажная ценная бумага – всегда именная, так как в электронной памяти она зарегистрирована на определенное юридическое или физическое лицо.
Можно сказать, что бумажная и безбумажная формы – это стадии развития ценной бумаги, переход одного качества в другое.
Безбумажная ценная бумага – это уже электронная форма учета
владельцев капитала, обладающих заранее обозначенными правами и соответствующими обязательствами по отношению к пользователю этого капитала.
Благодаря безбумажной форме владение капиталом еще более
формализуется: физическое владение превращается в учетное, в
виде электронных записей. Физическое отделение капитала от его
владельца завершается именно в безбумажной форме ценной бумаги.
2. Классификация ценных бумаг
Существующие в современной мировой практике ценные бумаги делятся на два больших класса:
I – класс – основные ценные бумаги;
II – класс – производные ценные бумаги.
16
Рынок ценных бумаг
Основные ценные бумаги – это ценные бумаги, в основе которых лежат имущественные права на какой-либо актив, обычно на
товар, деньги, капитал, имущество, различного рода ресурсы и др.
Основные ценные бумаги, в свою очередь, можно разделить на две
подгруппы: первичные и вторичные ценные бумаги.
Первичные ценные бумаги основаны на активах, в число которых не входят сами ценные бумаги (акции, облигации, векселя,
закладные и др.)
Вторичные ценные бумаги – это ценные бумаги, выпускаемые
на основе первичных ценных бумаг; это ценные бумаги на сами
ценные бумаги: варранты на ценные бумаги, депозитарные расписки и др.
Производная ценная бумага – это бездокументарная форма
выражения имущественного права (обязательства), возникающего
в связи с изменением цены лежащего в основе данной ценной бумаги биржевого актива.
В упрощенном виде производную ценную бумагу можно представить как ценную бумагу на какой-либо ценовой актив: на цены
товаров (обычно биржевых: зерна, мяса, нефти, золота и
т. п.); на цены основных ценных бумаг (обычно на индексы акций,
на облигации); на цены кредитного рынка (процентные ставки); на
цены валютного рынка (валютные курсы) и т. п.
К производным ценным бумагам относятся: фьючерсные контракты (товарные, валютные, процентные, индексные и др.) и свободнообращающиеся опционы.
Различают классификации ценных бумаг и классификации видов ценных бумаг.
Классификация ценных бумаг – это деление ценных бумаг на
виды по определенным признакам, которые им присущи.
Классификация видов ценных бумаг – это группировка ценных бумаг одного и того же вида; это деление ценных бумаг на
подвиды. В свою очередь, подвиды могут в ряде случаев делиться
еще дальше. Каждая нижестоящая классификация входит в состав
той или иной вышестоящей классификации.
Характеристики (признаки) ценной бумаги
Временные характеристики:
 срок существования ценной бумаги: когда выпущена в обращение, на какой период времени или бессрочно;
17
Г. Д. Белькова
происхождение: ведет ли ценная бумага начало от своей
первичной основы (товар, деньги) или от других ценных
бумаг.
Пространственные характеристики:
 форма существования: бумажная или, выражаясь юридически, документарная форма, или безбумажная, бездокументарная форма;
 национальная принадлежность: ценная бумага отечественная или другого государства, т. е. иностранная;
 территориальная принадлежность: в каком регионе страны
выпущена данная ценная бумага.
Рыночные характеристики:
: тип актива, лежащего в основе ценной бумаги, или ее исходная
основа (товары, деньги, совокупные активы фирмы и др.);
 порядок владения: ценная бумага на предъявителя или на
конкретное лицо (юридическое, физическое);
 форма выпуска: эмиссионная, т. е. выпускаемая отдельными сериями, внутри которых все ценные бумаги совершенно одинаковы по своим характеристикам, или не эмиссионная (индивидуальная);
 форма собственности и вид эмитента, т. е. того, кто выпускает на рынок ценную бумагу, государство, корпорации,
частные лица;
 характер обращаемости: свободно обращается на рынке
или есть ограничения;
 экономическая сущность с точки зрения вида прав, которые
предоставляет ценная бумага;
 уровень риска: высокий, низкий и т. п.
 наличие дохода: выплачивается по ценной бумаге какой-то
доход или нет;
 форма вложения средств: инвестируются деньги в долг или
для приобретения прав собственности.

3. Виды ценных бумаг с точки зрения
их экономической сущности
Акция – единичный вклад в уставной капитал акционерного общества с вытекающими из этого правами.
18
Рынок ценных бумаг
Облигация – единичное долговое обязательство на возврат
вложенной денежной суммы через установленный срок с уплатой
или без уплаты определенного дохода.
Банковский сертификат – свободно обращающееся свидетельство о депозитном (сберегательном) вкладе в банк с обязательством последнего выплатить этот вклад и проценты по нему через
установленный срок.
Вексель – письменное денежное обязательство должника о
возврате долга, форма и обращение которого регулируются законодательством – вексельным правом.
Чек – письменное поручение чекодателя банку уплатить чекополучателю указанную в нем сумму денег.
Коносамент – документ (контракт) стандартной (международной) формы на перевозку груза, удостоверяющий его погрузку, перевозку и право на получение.
Варрант – а) документ, выдаваемый складом и подтверждающий право собственности на товар, находящийся на складе; б) документ, дающий его владельцу преимущественное право на покупку акций или облигаций какой-либо компании в течение определенного срока времени по установленной цене.
Опцион – договор, в соответствии с которым одна из сторон
имеет право, но не обязательство, в течение определенного срока
продать (купить) у другой стороны соответствующий актив по цене, установленной при заключении договора, с уплатой за это право определенной суммы денег, называемой премией.
Фьючерсный контракт – стандартный биржевой договор купли-продажи биржевого актива через определенный срок в будущем
по цене, установленной в момент заключения сделки.
Срочные ценные бумаги – это ценные бумаги, имеющие установленный при их выпуске срок существования. Обычно срочные
ценные бумаги делятся на три подвида:
 краткосрочные, имеющие срок обращения до 1 года;
 среднесрочные, имеющие срок обращения свыше 1 года в
пределах до 5–10 лет;
 долгосрочные, имеющие срок обращения до 20–30 лет.
Бессрочные ценные бумаги – это ценные бумаги, срок обращения которых ничем не регламентирован, т. е. они существуют
19
Г. Д. Белькова
«вечно» или до момента погашения, дата которого никак не обозначена при выпуске ценной бумаги.
Классическая форма существования ценной бумаги – это бумажная форма, при которой ценная бумага существует в форме документа. Развитие рынка ценных бумаг требует перехода многих
видов ценных бумаг, прежде всего эмиссионных, к бездокументарной форме существования.
Инвестиционные (капитальные) ценные бумаги – это ценные
бумаги, являющиеся объектом для вложения капитала (акции, облигации, фьючерсные контракты и др.)
Не инвестиционные ценные бумаги – это ценные бумаги, которые обслуживают денежные расчеты на товарных или других
рынках (векселя, чеки, коносаменты).
Владение ценной бумагой может быть именное или на предъявителя. Предъявительская ценная бумага не фиксирует имя ее
владельца, и ее обращение осуществляется путем простой передачи от одного лица к другому. Именная ценная бумага содержит
имя ее владельца и, кроме того, регистрируется в специальном реестре.
Если именная ценная бумага передается другому лицу путем
совершения на ней передаточной надписи (индоссамента), то она
называется ордерной ценной, бумагой.
Государственные ценные бумаги – это обычно различного вида облигации.
Негосударственные ценные бумаги – это ценные бумаги, которые выпускаются в обращение корпорациями (компаниями, банками, организациями) и даже частными лицами.
Основные виды ценных бумаг являются рыночными, т. е. могут свободно продаваться и покупаться на рынке. Но в ряде случаев обращение ценных бумаг может быть ограничено, и ценную бумагу можно продать только тому, кто ее выпустил, и то через оговоренный срок. Такие бумаги являются нерыночными.
С точки зрения доходности ценные бумаги, как правило, являются доходными, но могут быть и бездоходными, когда при выпуске ценной бумаги не оговаривается размер дохода ее владельца.
Деление ценных бумаг на долговые и владельческие долевые
в своей основе отражает два возможных способа использования
денежных средств: для приобретения какого-либо актива либо в
20
Рынок ценных бумаг
собственность, либо во временное пользование. Если ценные бумаги выпускаются на ограниченный срок с последующим возвратом
вложенных денежных сумм, то они являются долговыми бумагами.
Это облигации, банковские сертификаты, векселя и др. Владельческие ценные бумаги дают право собственности на соответствующие активы. Это акции, варранты, коносаменты и др.
По уровню риска виды ценных бумаг располагаются исходя из
принципа: чем выше доходность, тем выше риск, и чем выше гарантированность ценной бумаги, тем ниже риск.
Эмиссионные ценные бумаги выпускаются обычно крупными
сериями, в больших количествах, и внутри каждой серии все ценные бумаги абсолютно идентичны. Это обычно акции и облигации.
Не эмиссионные ценные бумаги выпускаются поштучно или небольшими сериями.
Ответьте на вопросы
1. Понятие ценной бумаги.
2. Определение ценной бумаги.
3. Функции ценной бумаги.
4. Характеристика ценной бумаги.
5. Что такое именная ценная бумага?
6. Что такое предъявительская ценная бумага?
7. Что такое ордерная ценная бумага?
8. Классификация ценных бумаг.
9. Временные характеристики ценных бумаг.
10. Пространственные характеристики ценных бумаг.
11. Рыночные характеристики ценных бумаг.
12. Определения основных видов ценных бумаг и их характеристики.
Тема 3. АКЦИИ
1. Общая характеристика акций
2. Виды акций
3. Понятие дивиденда и оценка доходности акций
1. Общая характеристика акций
Под акцией обычно понимают ценную бумагу, которую выпускает акционерное общество при его создании (учреждении),
21
Г. Д. Белькова
при преобразовании предприятия или организации в акционерное
общество, при слиянии (поглощении) двух или нескольких акционерных обществ, а также для мобилизации денежных средств, при
увеличении существующего уставного капитала. Поэтому акцию
можно считать свидетельством о внесении определенной доли в
уставный капитал акционерного общества. В Законе «О рынке
ценных бумаг» дается следующее определение: «Акция – эмиссионная» ценная бумага, закрепляющая права ее держателя (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде
дивидендов, на участие в управлении и на часть имущества, остающегося после его ликвидации».
Держателей (акционеров) можно разделить на:
 физических (частных, индивидуальных);
 коллективных (институциональных);
 корпоративных.
Если в 60–70-е гг. основную долю инвесторов за рубежом составляли частные инвесторы, то к 90-м гг. их доля существенно
сократилась. Объясняется это тем, что частный инвестор, обладая
небольшим пакетом акций, не может существенно влиять на политику компании, поэтому свое несогласие с положением дел в акционерном обществе он выражает тем, что продает свои акции.
Институциональный инвестор, наоборот, может играть активную
роль в управлении акционерным обществом, так как обладает
крупным пакетом акций. В зарубежной практике наиболее влиятельными коллективными инвесторами считают страховые компании, частные пенсионные фонды, паевые фонды (фонды взаимных
вложений). Для эмитента выпуск акций привлекателен по следующим причинам:
 акционерное общество не обязано возвращать инвесторам
их капитал, вложенный в покупку акций. Покупка ими акций рассматривается как долгосрочное финансирование затрат эмитента держателями акций;
 выплата дивидендов не гарантируется;
 размер дивидендов может устанавливаться произвольно,
независимо от прибыли. Даже если имеется чистая прибыль, акционерное общество может всю ее направить на
развитие производства и не выплачивать дивидендов.
22
Рынок ценных бумаг
Получив денежные средства за счет размещения выпущенных
акций, эмитент имеет возможность использовать их для формирования производственных и непроизводственных основных и оборотных фондов.
Инвестора в акциях привлекает следующее:
1. Право голоса в обмен на вложенный в акции капитал. Акционер получает возможность принимать участие в управлении.
2. Право на доход, т. е. на получение части частой прибыли
акционерного общества в виде дивидендов.
3. Прирост капитала, связанный с возможным ростом цены
акций на рынке. По существу, это является основным мотивом
приобретения акций, особенно в России в настоящее время.
4. Дополнительные льготы, которые может предоставить акционерное общество своим акционерам. Они приобретают форму
скидок при приобретении продукции, производимой акционерным
обществом, или пользовании услугами (льготный проезд, льготные
цены за проживание в гостинице и т. д.).
5. Право преимущественного приобретения новых выпусков
акций.
6. Право на часть имущества акционерного общества, остающегося после его ликвидации и расчетов со всеми иными кредиторами.
Акции обладают следующими свойствами:
 акция – это титул собственности, т. е. держатель акции является совладельцем акционерного общества с вытекающими из этого правами;
 акция не имеет срока существования, т. е. права держателя
акции сохраняются до тех пор, пока существует акционерное общество;
 для нее характерна ограниченная ответственность, так как
акционер не отвечает по обязательствам акционерного общества. Поэтому при банкротстве инвестор не потеряет
больше того, что вложил в акцию;
 для акции характерна неделимость, т. е. совместное владение акциями не связано с делением прав между собственниками, все они вместе выступают как одно лицо;
 акции могут расщепляться и консолидироваться.
23
Г. Д. Белькова
При расщеплении одна акция превращается в несколько. Эмитент может использовать это свойство акций для уменьшения предложения акций данного вида. Величина уставного капитала при
расщеплении не изменяется.
При консолидации число акций уменьшается, что может привести к росту их рыночной цены. Номинальная стоимость акций
возрастает, а размер уставного капитала остается прежним. Владельцы акций также получают взамен изымаемых новые сертификаты, в которых будет указано меньшее число новых акций.
Акция должна иметь обязательные реквизиты. Согласно существующим нормативным документам бланки акций должны содержать следующие реквизиты:
I) фирменное наименование акционерного общества и его местонахождение;
2) наименование ценной бумаги – «акция»;
3) ее порядковый номер;
4) дату выпуска;
5) вид акции (простая или привилегированная);
6) номинальную стоимость;
7) имя держателя;
8) размер уставного фонда на день выпуска акций;
9) количество выпускаемых акций;
10) срок выплаты дивидендов и ставка дивиденда только для
привилегированных акций;
11) подпись председателя правления акционерного общества;
12) место печати, предприятие-изготовитель бланков ценных
бумаг.
Кроме того, возможно указание регистратора и местонахождение его и банка-агента, производящего выплату дивидендов.
Акция может быть выпущена как в документарной (бумажной, материальной), так и в бездокументарной форме – в виде соответствующих записей на счетах. При документарной форме выпуска акций возможна замена акции сертификатом, который представляет собой свидетельство о владении названным в нем лицом,
определенным количеством акций. При полной оплате акций акционер получает один сертификат на все количество приобретенных им акций. Сертификат акций должен содержать реквизиты,
24
Рынок ценных бумаг
характерные для акции, а также указание количества акций, принадлежащих владельцу (акционеру).
2. Виды акций
Акции могут быть разных видов. В России появление
акций связано с выпуском в конце 80-х гг. акций трудовых коллективов. Их выпускали государственные, арендные, коллективные
предприятия, предприятия общественных организаций. Такие акции, по существу, представляли собой свидетельство о внесении
собственных сбережений на бессрочной основе для развития производства. Это была попытка заинтересовать работников предприятий идеей общественного руководства. Акции трудового коллектива не предназначались для свободного обращения (покупкипродажи на вторичном рынке), их владельцами могли быть только
физические лица – работники данного предприятия. По оценкам
экономистов, к концу 1990 г. акций трудового коллектива было
выпущено на сумму около 200 млн руб.
В то же время государственные, арендные, коллективные
предприятия, предприятия общественных организаций, коммерческие банки товарищества, хозяйственные ассоциации могли выпускать акции, которые предназначались: для юридических лиц
аналогично акциям трудового коллектива представляли свои свидетельства внесений средств на развитие предприятия. Эти акции
могли покупаться и продаваться на вторичном рынке. Однако интерес к ним был незначителен, и объем выпуска к 1990 г. не превышал 80 млн руб.
В настоящее время интерес к акциям трудовых коллективов и
акциям предприятий отсутствует, и к их выпуску не прибегают.
В зависимости от порядка владения (способа легитимации)
акции могут быть именными и на предъявителя.
Согласно Федеральному закону об акционерных обществах
«все акции общества являются именными». Это предполагает, что
владелец акции должен быть внесен в реестр акционерного общества.
Закон «О рынке ценных бумаг» разрешает выпуск акций на
предъявителя в определенном отношении к величине оплаченного
уставного капитала эмитента в соответствии с нормативом, установленным Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.
25
Г. Д. Белькова
В связи с тем, что акционерные общества могут быть открытыми и закрытыми, следует различать и выпускаемые ими акции.
Их различие состоит в том, что акции открытых акционерных обществ могут продаваться их владельцами без согласия других акционеров общества. При реализации акций закрытого акционерного общества необходимо учитывать, что его акционеры имеют
преимущественноё право их приобретения, При этом срок реализации этого права не может быть менее 30, но не более 60 дней.
Следует также иметь в виду, что акции закрытых акционерных обществ могут выпускаться только в форме закрытой
подписки не могут быть предложены для приобретения неограниченному кругу лиц.
Открытое же акционерное общество может проводить как открытую, так и закрытую подписана выпускаемые акции.
Акции акционерного общества можно разделить на размещенные и объявленные. Размещенными считаются акции, уже
приобретенные акционерами. Объявленными являются акции, которые акционерное общество может выпустить дополнительно к
размешенным акциям.
В зависимости от объема прав акций принято делить на обыкновенные и привилегированные (преференциальные). Согласно
Гражданскому кодексу (ст. 102) и Федеральному закону об акционерных обществах (ст. 25, п. 2) номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25 % от уставного капитала общества.
Владелец обыкновенной акции имеет права, предоставляемые
акциями, в полном объеме (участвовать в общем, собрании акционеров правом голоса по всем вопросам его компетенции, иметь
право на получение дивидендов, а в случае ликвидации общества –
право на получение части его имущества в размере стоимости принадлежащих ему акций).
Привилегированная акция не дает права голоса на общем собрании акционеров, а привилегией владельца такой акции заключается в том, что в уставе должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества
(ликвидационная стоимость), которые определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированной акции.
26
Рынок ценных бумаг
Однако закон определяет случаи, когда владелец привилегированной акции получает право участвовать в общем, собрании
акционеров с правом голоса при решении вопросов:
 о реорганизации и ликвидации общества;
 о внесении изменений и дополнений в устав общества, ограничивающих или изменяющих права акционеров, владельцев привилегированных акций.
Право голоса владелец привилегированных акций получает и в
том случае, если на годовом собрании акционеров принимается решение о невыплате или неполной выплате установленных дивидендов.
Законом об акционерных обществах предусматривается выпуск одного или нескольких типов привилегированных акций. Закон выделяет два типа привилегированных акций: кумулятивные и
конвертируемые.
Кумулятивными считаются такие акции, по которым невыплаченный или не полностью выплаченный дивиденд, размер которого
определен в уставе, накапливается, выплачивается впоследствии.
Выпуск таких акции может привлечь инвесторов возможностью увеличения своих доходов. Если владелец привилегированной акции такого типа решит продать ее при невыплате дивидендов, то он будет вынужден продать ее по низкой курсовой стоимости. Купивший же такую акцию имеет возможность получить
дивиденды за весь период, в течение которого они не выплачивались.
Кроме того, владелец кумулятивной привилегированной, акции получает право голоса на тот период, в течение которого теряет это право с момента выплаты всех накопленных по указанной
акции дивидендов в полном размере.
При выпуске конвертируемых привилегированных акций
должны быть определены возможность и условия конвертации
(обмена) таких акций в обыкновенные или привилегированные акции иных типов.
При выпуске конвертируемых акций необходимо установить
период, пропорциональность и курс обмена.
По закону акционерное общество может выпускать два и более типа привилегированных акций.
3a рубежом большое распространение получили отзывные,
или возвратные, привилегированные акции. Суть их заключается в
том, что они могут быть погашены, в отличие от обычных, которые
27
Г. Д. Белькова
не могут гаситься до тех пор, пока существует акционерное общество, их выпустившее.
Отзыв или возвратность акционерное общество может обеспечить разными способами:
 Выкуп с премией. Премия выступает в роли своеобразной
компенсации инвестору за то, что он теряет принадлежащий ему источник дохода. При этом выкуп может происходить целиком в любое время после уведомления о выкупе
или частями в установленные сроки. Погашение происходит по цене, которая устанавливается выше номинала с
учетом невыплаченных дивидендов.
 Выкуп через выкупной или отложенный фонды. Формирование выкупного фонда дает возможность ежегодно выкупать через вторичный рынок определенную часть привилегированных отзывных акций и тем самым способствовать
стабилизации рынка своих акций. Отложенный фонд формируется акционерным обществом для того, чтобы произвести выкуп с премией.
 Обеспечение гарантий досрочного выкупа по инициативе
держателя за счет выпуска так называемых ретрективных
привилегированных акций. К их выпуску прибегают тогда,
когда у эмитента нет абсолютных гарантий отзыва привилегированных акций путем погашения с помощью выкупа.
При выпуске таких типов привилегированных акций держатель (инвестор) сам устанавливает срок гашения, уведомляет об этом эмитента и при наступлении срока гашения предъявляет их.
Акционерное общество может выпустить привилегированные
акции с долей участия. Такие акции дают право их владельцу не
только на установленный при ее выпуске фиксированный дивиденд, но и на дополнительный, если дивиденд по обыкновенным
акциям по итогам года его превысит.
В зарубежной практике получают распространение привилегированные акции с плавающей ставкой дивиденда, ориентированной на доходность каких-либо общепризнанных ценных бумаг (например, в нашей практике доходность по ГКО).
Могут выпускаться гарантированные привилегированные акции, например, дочерними предприятиями. В этом случае дивиденд
по привилегированным акциям гарантируется репутацией выше28
Рынок ценных бумаг
стоящей организации. Это должно привлечь инвесторов к покупке
акций дочернего предприятия.
Правительство РФ или Госкомитет по управлению имуществом могут принять решение о выпуске «золотой акции».
«Золотая акция» предоставляет ее владельцу на срок до трех
лет право «вето» при принятии собранием акционеров решений о:
 внесении изменений и дополнений в устав АО;
 реорганизации или ликвидации АО;
 его участия в других предприятиях;
 продаже или отчуждении имущества иными способами.
Решения, принимаемые собранием акционеров в отсутствии
владельца «золотой акции», являются недействительными.
Применение права «вето» владельцем «золотой акции» влечет
за собой приостановку действия соответствующего решения на
срок до 6 месяцев и передачу его на рассмотрение органа, определяемого владельцем «золотой акции».
«Золотая акция» в указанных случаях находится в государственной собственности. Ее передача в залог или траст не допускается. Продажа и отчуждение «золотой акции» иными способами до
истечения срока ее действия допускается только по решению органа, принявшего решение, о ее выпуске при учреждении акционерного общества. При продаже и отчуждении «золотой акции» она
конвертируется в обыкновенную и особые права, предоставленные
ее первому владельцу, прекращаются.
3. Понятие дивиденда
и оценка доходности акций
Дивиденд представляет собой доход, который может
получить акционер за счет части чистой прибыли текущего года
акционерного общества, которая распределяется между держателями акций в виде определенной доли от их номинальной стоимости, т. е. через дивиденд реализуется право акционера на участие в
прибыли, получаемой акционерным обществом. Право на дивиденд имеют как акционеру так номинальные держатели акций, внесенные в реестр – акционеров общества в установленном порядке.
Следует подчеркнуть, что акционерное общество вправе по
своему усмотрению решать вопрос о выплате дивидендов, т. е. за29
Г. Д. Белькова
кон не обязывает его в обязательном порядке их выплачивать. Кроме того, законом устанавливаются определенные ограничения на
выплату дивидендов. Так, например, дивиденды не могут выплачиваться до тех пор, пока не оплачен весь уставной капитал, они не
могут быть выплачены тогда, когда предприятие отвечает
установленным законом признакам банкротства (несостоятельности) или когда в результате выплаты дивидендов такие признаки
появляются.
Однако если выплата дивидендов объявлена, то общество обязано их выплатить по каждому типу акций, которая устанавливается советом директоров, т. е. той прибыли, которая останется после отчислений в резервный фонд (пока он не достигнет 10 % уставного капитала), фонды накопления, потребления и т. д.
Дивиденд может выплачиваться деньгами или по усмотрению
общества иным имуществом (как правило, акциями дочерних предприятий или собственными акциями).
Если дивиденды выплачиваются собственными акциями, то
такая практика носит название капитализации доходов, или реинвестирования. С точки зрения теории выплата дохода собственными акциями не «может считаться дивидендом, так как они не представляют части чистого дохода. Однако в мировой и российской
практике выплата дивидендов собственными акциями довольно
распространена. При этом дивиденд устанавливается либо в процентах к одной акции, либо в определенной пропорции к определенному числу акций с учетом даты их приобретения.
Сроки выплаты дивидендов устанавливаются акционерным
обществом. Они могут быть годовыми и промежуточными (ежеквартальными или полугодовыми). Решение о выплате годовых
дивидендов (размере и форм выплаты) по каждой категории дивидендов принимает общее собрание акционеров по рекомендации
совета директоров (наблюдательного совета) общества, а решение
о выплате промежуточных дивидендов принимается советом директоров (наблюдательным советом) общества, а решение о выплате дивидендов соблюдается определенная приоритетность их выплаты. В первую очередь устанавливаются дивиденды по привилегированным акциям, при этом на первом месте стоят
привилегированные акции, имеющие преимущество в очередности
получения дивиденда, затем выплачиваются дивиденды по прямым
30
Рынок ценных бумаг
привилегированным акциям, а в последнюю очередь – дивиденды
по привилегированным, акциям, размер дивиденда по которым не
определен.
После того как принято решение о выплате дивидендов по
привилегированным акциям, принимается решение о выплате (объявлении) дивидендов по обыкновенным акциям.
Дивиденд рассчитывается только на те акции, которых находятся на руках у держателей, выкупленные у держателей или не
размещенные и находящиеся на балансе акционерного общества, в
расчет при установлении дивидендов не принимаются.
Размер годового дивиденда не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом), однако
он не может быть и меньше выплаченных промежуточных дивидендов. Общее собрание вправе принять решение о частичной выплате, а также о невыплате дивидендов.
Стоимостная оценка акций
Вопрос оценки акций тесно связан с ее жизненным циклом,
который охватывает выпуск, первичное размещение и обращение
акций.
Поэтому первая оценка акций по российскому законодательству в период ее выпуска – номинальная. Номинал акции – это то,
что указано на ее лицевой стороне, поэтому иногда эту стоимость
называют лицевой или нарицательной.
Номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества
должна быть одинаковой и обеспечивать всем держателям акций
этого общества равный объем прав.
По Федеральному закону РФ «Об акционерных обществах уставной капитал общества составляется из номинальной стоимости
акций общества, приобретенных акционерами, иначе говоря, равен
сумме номиналов акций в обращении.
Такой порядок стоимостной оценки акций принят не во всех
странах.
Предприятие, выпустившее акцию с указанием ее номинальной, т. е. нарицательной, цены, еще не гарантирует ее реальную
ценность. Такую (ценность определяет рынок) Однако номинальная стоимость выступает как некоторый ориентир ценности акции,
особенно на неразвитом, малоликвидном фондовом рынке. В этом
31
Г. Д. Белькова
случае номинальная стоимость длительное время является базой
для определения последующих стоимостных оценок акции. Затем
стоимостная оценка происходит при их первичном размещении,
когда необходимо установить эмиссионную цену. Это цена акции,
по которой ее приобретает первый держатель, По существующему
законодательству эмиссионная цена акции едина для всех первых
покупателей, она превышает номинальную стоимость или равна ей.
Оплата акций общества при его учреждении производится его учредителями по их номинальной стоимости. При всех последующих
выпусках реализация акций осуществляется по рыночной цене. Это
обусловливается тем, что собственный капитал акционерного общества выше уставного, так как в процессе существования акционерного общества происходит увеличение стоимости его активов
из-за инфляционных процессов, присоединения нераспределенной
прибыли и т. д.
Превышение эмиссионной цены над номинальной стоимостью
называется эмиссионной выручкой, или эмиссионным доходом. Он
не может быть использован на цели потребления и должен быть
присоединен к собственному капиталу акционерного общества.
Эмиссионная цена может быть ниже рыночной. Это возможно, вопервых, в том случае, если акционер использует имеющееся у него
преимущественное право приобретения акций со скидкой 10 % от
рыночной цены. Во-вторых, в случае размещения дополнительных
акций при участии посредника по цене, которая не может быть ниже их рыночной стоимости более чем на размер вознаграждения
посредника, установленный в процентном отношении, и цене размещения таких акций. Таким образом, эмиссионная цена равна рыночной цене минус вознаграждение посредника.
Следовательно, уже на стадии эмиссии акций при определении перспективы продажи новых обыкновенных акций и времени
их выпуска возникает потребность в рыночной оценке.
«Рыночной стоимостью имущества, включая стоимость акций,
или иных ценных бумаг общества, является цена, по которой продавец, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не
обязанный его продавать, согласен был бы продать его, а покупатель, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не
обязанный его приобрести, согласен был бы его приобрести» – гласит Федеральный закон «Об акционерных обществах».
32
Рынок ценных бумаг
Рыночная (курсовая) цена – это цена, по которой акция продается и покупается на вторичном рынке.
Рыночная цена обычно устанавливается на торгах на фондовой бирже и отражает действительную цену акции при условии
большого объема сделок. Биржевой курс как результат биржевой
котировки определяется равновесным соотношением спроса и
предложения. Цену предложения устанавливает продавец цену
спроса покупатель.
Котировка предполагает наличие двух цен.
1. Цена приобретения, по которой покупатель выражает желание приобрести акцию, или цена спроса (bid price) – цена бид.
2. Цена предложения, по которой владелец или эмитент акции
желает ее продать, (offer price) – оферта.
Как правило, между ними находится цена исполнения сделки,
т. е. цена реальной продажи акций, называемая курсовой (рыночной) ценой. Курсовая цена бумаги при большом спросе может равняться цене предложения, а при избыточном количестве ценных
бумаг – цене спроса. Таким образом, реальная курсовая стоимость
складывается под влиянием ожиданий продавца и покупателя ценных бумаг.
Поскольку представления инвестора о доходности акций меняются, то меняются и цены. Как правило, учитывается и рыночная
конъюнктура, поэтому в течение рабочего дня биржи цена продажи
определенной акции может меняться. Цена, по которой совершается первая сделка, называется ценой открытия, последняя – закрытия. В течение дня устанавливаются высшая и низшая цены на акцию.
Высшая и низшая цены на акцию определяются не только за
день, но и за более продолжительные периоды – за неделю, месяц,
квартал, год. Это позволяет установить тенденцию рыночной цены
на ту или иную акцию.
Изменение цены является одним из показателей биржевой активности.
Рыночная цена акции в расчете на 100 денежных единиц номинала называется курсом:
Ка=(Кр/Нн)⋅100,
где Ка – курс;
Кр – рыночная цена;
Нн – номинальная цена.
33
Г. Д. Белькова
Пример. Определим курс акции, продаваемой по цене 15 000 руб.
при номинале 10 000 руб.
Ка=(15000/10000)⋅100 = 150 %.
Курс акции равен 150 процентным пунктам, или просто 150.
Рыночная цена акции определяется соотношением спроса и
предложения. В каждый данный момент определенная акция имеет
свой курс, и задача оценщика-инвестора – спрогнозировать тенденцию, направленность его изменения.
Показатель, отображающий среднюю цену акций и других
ценных бумаг по определенной совокупности компаний, называется биржевым индексом.
Этот индекс позволяет инвесторам, вкладывающим деньги в
ценные бумаги, оценивать как состояние фондового рынка, так и
надежность собственных активов.
При стоимостной оценке акций важную роль играет книжная,
или балансовая стоимость. Ее определяют эксперты (в том числе
аудиторы) на основе оценки собственных активов компании как
частное от ее деления на количество выпущенных акций, находящихся в обращении. Такая оценка доступна очень узкому кругу
инвесторов. Если курсовая цена превышает балансовую, то это является биржевым ростом.
Балансовую стоимость определяют при аудиторских проверках в том случае, если эмитент намерен пройти листинг для включения своих акций в биржевой список ценных бумаг, допущенных
к биржевым торгам, а также при ликвидации акционерного общества, чтобы определить долю собственности, приходящуюся на
одну акцию.
Определение доходности акций
Инвестиции в акции являются разновидностью финансовых
инвестиции т. е. вложением денег в финансовые активы с целью
получения дохода дополнительных денег. Доходными считаются
также вложения в акции, которые способны обеспечить доход выше среднерыночного.
Получение именно такого дохода и есть цель, которую преследует инвестор, осуществляя инвестиции на фондовом рынке.
34
Рынок ценных бумаг
Составляющими этого дохода будут дивиденды и рост курсовой
стоимости.
Для определения доходности акции необходимо выбрать критерий, по которому можно судить о доходе инвестора в данный
период, а следовательно, и количественный показатель, используемый при оценке доходности акций.
Являясь держателем ценной бумаги, инвестор может рассчитывать только на получение дивиденда по акциям, т. е. текущие
выплаты по ценной бумаге (В). Факторами, определяющими размер дивиденда, являются условия его выплаты, масса чистой прибыли и пропорции ее распределения, что зависит от решения совета директоров и общего собрания акционеров.
После реализации акции ее держатель может получить вторую
составляющую совокупного дохода – прирост курсовой стоимости.
Количественно это обозначается как доход, равный разнице между
ценой покупки (Ц) и ценой продажи (Ц1). Естественно, когда цена
продажи превышает цену покупки (Ц1 > Ц), инвестор получает доход (Д = Ц1 – Ц), а при снижении цен на фондовом рынке и соответственно снижении цены продажи по сравнению с ценой покупки (Ц1 < Ц) инвестор имеет потерю капитала (П = Ц – Ц1).
Кроме того, следует иметь в виду, что расчет дохода по акциям зависит от инвестиционного периода.
Если инвестор А осуществляет долгосрочные инвестиции, и в
инвестиционный период, по которому происходит оценка доходности акции, не входит ее продажа, то текущий доход определяется
величиной выплачиваемых дивидендов (В). При такой ситуации
рассматривают текущую доходности (Д), т. е. без учета реализации
акции, которую рассчитывают как отношение полученного дивиденда к цене приобретенной акции (Цэ)
Дх = (В/Цэ)⋅100.
Кроме того, можно рассчитывать рыночную текущую доходность (Дхр), которая будет зависеть от уровня цены (Цр), существующей на рынке в каждый данный момент времени:
Дхр = (В/Цр)⋅100.
Если инвестиционный период, по которому оцениваются акции, включает выплату дивидендов и заканчивается их реализаци35
Г. Д. Белькова
ей, то доход определяется как совокупные дивиденды с учетом изменения курсовой стоимости, т. е. Д = В1...п + (Ц1-Ц). Таким образом, конечный доход после реализации акции может быть любым:
Д < 0, если В < (Ц1-Ц) – при условии, что Ц1 < Ц; и Д > 0, если
Ц1-Ц < В при условии, что Ц1 > Ц.
Доходность (Дхк) инвестора Б является конечной, так как он
реализовал свою ценную бумагу и доход за инвестиционный период измеряется соотношением:
Дхк = (В+(Ц1-Ц)/Ц)⋅100,
а в случае, когда инвестиционный период будет больше года, формула конечной доходности в расчете на год имеет следующий вид:
Дхк=(∑в1..i+ (Ц1-Ц)/Ц⋅Т1)⋅100,
где Т1 – время нахождения акции у инвестора.
Если инвестиционный период не включает выплаты дивидендов, то доход образуется как разница между ценой покупки и продажи. Таким образом, Д=Ц1-Ц и может быть любой величиной:
положительной, отрицательной и нулевой. Доходность акции в
этом случае рассматривается как отношение разницы в цене продажи и покупки к цене покупки:
К основным факторам, влияющим на доходность акций, можно отнести:
 размер дивидендных выплат;
 колебания рыночных цен;
 уровень инфляции;
 налоговый климат.
На отечественном рынке, достаточно трудно определить доходность по факторам производства, а затем курсовую цену, исходя из полученной прибыли и выплаченного дивиденда.
Оценивая акции с точки зрения доходности, оператор, действующий на западном фондовом рынке, разделяет их на ряд категории:
 акции, обладающие высокой ликвидностью, по которым
проходят активные сделки, позволяющие получить доход
даже от небольшого колебания цен;
 акции, являющиеся лидерами по росту курсовой стоимости,
имеющие максимальную величину Ц1-Ц; они называются
36
Рынок ценных бумаг
«премиальными». Близки к ним по формированию дохода и
«обаятельные» акции – акции молодых компаний, активно
повышающиеся в цене.
Следующую группу составляют акции, не имеющие колебания рыночных цен, и, следовательно, Ц1-Ц у таких акций
меньше, чем по первой группе, однако их характеризует стабильный дивиденд.
Есть группа акций, доходность по которым меняется синхронно деловой активности. Такие акции носят название «цикличных».
К ним относятся акции тяжелой промышленности.
Приобретая акцию, инвестор рассчитывает не только на сегодняшний доход, но и на прирост курсовой стоимости и высокие
дивиденды в будущем. Оправдать эти надежды позволяют «спящие» акции – неактивные, не имеющие своей доли рынка, но обладающие большим потенциалом роста.
Возможность потерь для инвестора от снижения курсовой
стоимости Ц1< Ц создают «дутые» акции, т. е. переоцененные, с
искусственно вздутой курсовой стоимостью. Группу акций, доходность которых трудно прогнозируема, составляют спекулятивные
акции, недавно вышедшие на рынок имеющие крайне короткую
историю котировок, выплаты дивидендов.
Завершают данную классификацию неактивные акции, неликвидные, не интересные с точки зрения инвестора.
Ответьте на вопросы
1. Понятие акции.
2. Привлекательность выпуска акций для эмитента.
3. Привлекательность выпуска акций для инвестора.
4. Свойства акций.
5. Реквизиты акции.
6. Характеристика видов акций.
7. Понятие дивиденда, его характеристика.
8. Понятие номинальной стоимости акции.
9. Рыночная стоимость акции.
10. Понятие биржевого индекса.
11. Понятие доходности акции.
12. Характеристика текущей и конечной доходности акции.
37
Г. Д. Белькова
Тема 4. ОБЛИГАЦИЯ
1.
2.
3.
4.
5.
Общая характеристика облигации
Виды облигаций
Стоимостная оценка и доходность облигаций
Дисконт и процентный доход по облигациям
Доходность облигаций
1. Общая характеристика облигации
Еще одним важным объектом торговли на рынке ценных бумаг являются облигации. Облигация – ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем (кредитором)
и лицом, выпустившим ее (заемщиком).
Действующее российское законодательство определяет облигацию как эмиссионную ценную, бумагу, закрепляющую право ее
держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней
процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента.
Таким образом, облигация – это долговое свидетельство, которое непременно включает два главных элемента:
 обязательство эмитента вернуть держателю облигации по
истечении оговоренного срока сумму, указанную на титуле
(лицевой стороне) облигации;
 обязательство эмитента выплачивать держателю облигации
фиксированный доход в виде процента от номинальной
стоимости или иного имущественного эквивалента.
Принципиальная разница между акциями и облигациями заключается в следующем. Покупая акцию, инвестор становится одним из собственников компании-эмитента. Купив облигацию компании-эмитента, инвестор становится ее кредитором. Кроме того, в
отличие от акции облигации имеют ограниченный срок обращения,
по истечении которого гасятся. Облигации имеют преимущество
перед акциями при реализации имущественных прав их владельцев: в первую очередь выплачиваются проценты по облигациям и
лишь затем дивиденды; при делении имущества компанииэмитента в случае ее ликвидации акционеры могут рассчитывать
лишь на ту часть имущества, которая останется после выплаты
всех долгов, в том числе и по облигационным займам. Если акции,
38
Рынок ценных бумаг
являясь титулом собственности, предоставляют их владельцам
право на участие в управлении компанией-эмитентом, то облигации, будучи инструментом займа, такого права, не дают.
Облигации выступают главным инструментом мобилизации
средств правительствами, различными государственными органами
и муниципалитетом. К организации и размещению облигационных
займов прибегают и компании, когда у них возникает потребность
в дополнительных финансовых средствах.
Выпуск облигаций содержит ряд привлекательных черт для
компании-эмитента: посредством их размещения хозяйственная
организация может мобилизовать дополнительные ресурсы без угрозы вмешательства их держателей-кредиторов в управление финансово-хозяйственной дельностью заемщика. Однако облигационные займы компаний следует рассматривать как дополнение к
заемным средствам, получаемым в виде банковских кредитов. Даже в странах с развитым фондовым рынком посредством выпуска
облигаций компании покрывают далеко не всю потребность в заемных средствах. Поскольку облигационный заем выражает отношения по поводу возвратного движения ссуженной стоимости, то
он по своей сути и назначению схож с банковской ссудой. В этой
связи следует заметить, что право на эмиссию облигаций может
быть предоставлено только компаниям, отвечающим требованиям
кредитоспособности.
Порядок выпуска облигации акционером обществами регламентируется Федеральным законом «Об акционерных обществах».
В соответствии с данным законом следующие дополнительные условий, которые должны быть соблюдены при выпуске облигаций
акционерными обществами: 1) номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать, либо размера
уставного капитала общества, либо величины-обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для целей выпуска;
2) выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного
капитала; 3) выпуск облигаций «без обеспечения» допускается на
третьем году существования общества и при условии надежного
утверждения к этому времени двух годовых балансов общества;
4) общество не вправе размещать облигации, конвертируемые в
акции общества, если количество объявленных акции общества
39
Г. Д. Белькова
меньше количества акций право на приобретение, которых предоставляют облигации.
Резюмируя сказанное выше, мы можем рассматривать облигацию как:
 долговое обязательство эмитента;
 источник финансирования расходов бюджетов, превышающих доходы; \/ – источник финансирования инвестиций акционерных обществ;
 форму сбережений средств граждан и организаций и получения ими дохода.
2. Виды облигаций
Поскольку существует большое разнообразие облигаций, для описания их различных видов классифицируем облигации
по ряду признаков. Чтобы дать развернутую классификацию облигаций, используем не только пока еще небольшой опыт функционирования российского облигационного рынка, но и богатый зарубежный опыт организации облигационных займов. Можно предложить следующую классификацию:
1. В зависимости от эмитента различают облигации:
 Государственные.
 Муниципальные.
 Корпорационные.
 Иностранные.
2. В зависимости от сроков, на которые выпускается заем, все
многообразие облигаций условно можно разделить на две большие
группы:
2.1. Облигации с некоторой оговоренной датой погашения,
которые, в свою очередь, делятся на:
 Краткосрочные.
 Среднесрочные.
 Долгосрочные.
2.2. Облигации без фиксированного срока погашения включают в себя: Бессрочные, или не погашаемые.
Отзывные облигации могут быть востребованы (отозваны)
эмитентом до наступления срока погашения. Еще при выпуске облигаций эмитент устанавливает условия такого востребования: по
номиналу или с премией.
40
Рынок ценных бумаг
Облигации с правом погашения предоставляют право инвестору на возврат облигации эмитенту до наступления срока погашения и получения за нее номинальной стоимости.
Продлеваемые облигации предоставляют инвестору право
продлить срок погашения и продолжать получать проценты в течение этого срока.
Отсроченные облигации дают эмитенту право на отсрочку погашения.
В зависимости от порядка владения облигации могут быть:
Именные, права подтверждаются внесением имени владельца
в текст облигации и в книгу регистрации, которую ведет эмитент.
На предъявителя, права владения, которыми подтверждаются
простым предъявлением облигации.
4. По целям облигационного займа облигации подразделяются на:
 Обычные, выпускаемые для рефинансирования имеющейся
у эмитента задолженности или для привлечения дополнительных финансовых ресурсов, которые будут использоваться на различные многочисленные мероприятия.
 Целевые средства, от продажи которых направляются на
финансирование конкретных инвестиционных проектов
или конкретных мероприятий.
5. По способу размещения различают:
 Свободно размещаемые облигационные займы.
 Займы,
предполагающие
принудительный
порядок
paзмeщeния. Принудительно размещаемыми чаще всего являются государственные облигации (например, государственные облигационные займы СССР 40–50-х гг.).
6. В зависимости от формы, в которой возмещается позаимствованная сумма, облигации, делятся на:
 С возмещением в денежной форме.
 Натуральные, погашаемые в натуре. (Примером натуральных облигаций являются облигации хлебных займов СССР
20-х гг., облигации АвтоВАЗа, выпущенные в 1993 году.)
7. По методу погашения номинала могут быть:
 Облигации, погашение номинала которых производится разовым платежом. Облигации с распределенным по времени
погашением, когда за определенный отрезок времени погашается некоторая доля номинала.
41
Г. Д. Белькова
Облигации с последовательным погашением фиксированной доли общего количества облигаций (лотерейные или
тиражныё займы).
8. В зависимости от того, какие выплаты производятся эмитентом по облигационному займу, различают:
 Облигации, по которым производится выплата только процентов, а капитал не возвращается, точнее, эмитент указывает на возможность их выкупа, не связывая себя конкретным сроком. К этой группе облигаций бессрочного займа
относятся, например, английские консоли, выпущенные
еще в середине XVIII в. и обращающиеся до настоящего
времени.
 Облигации, по которым возвращается лишь капитал по номинальной стоимости, но не выплачивается процент. Это
так называемые облигации с нулевым купоном.
 Облигации, по которым проценты не выплачиваются до
момента погашения облигации, а при погашении инвестор
получает номинальную стоимость и совокупный процентный доход. К таким облигациям можно отнести сберегательные сертификаты серии Е, выпускаемые в США.
 Облигации, по которым капитал возвращается по номинальной стоимости, а выплата процентов не гарантируется
и находится в прямой зависимости от результатов деятельности компании-эмитента, т. е. от того, получает компания
прибыль или нет. Такие облигации называют доходными
или реорганизационными, т. е. они выпускаются, как правило, компаниями, которым грозит банкротство.
 Облигации, дающие право их владельцам на получение периодически выплачиваемого фиксированного дохода и номинальной стоимости облигации в будущем, при ее погашении. Этот вид облигаций наиболее распространен в современной практике во всех странах.
9. Периодическая выплата доходов по облигациям в виде процентов производится по купонам. Купон представляет собой «вырезной талон» с указанной на нем цифрой купонной (процентной)
ставки. По способам выплаты купонного дохода облигации подразделяются, на:
 Облигации с фиксированной купонной ставкой;

42
Рынок ценных бумаг
Облигации с плавающей купонной ставкой, когда купонная
ставка зависит от уровня ссудного процента.
 Облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой
по годам займа. Такие облигации еще называют индексируемыми, они обычно эмитируются в условиях инфляции.
 Облигации с минимальными или нулевыми купонами (мелкопроцентные или беспроцентные облигации). Рыночная
цена по таким облигациям устанавливается ниже номинальной, т. е. предполагает скидку, Доход по этим облигациям выплачивается в момент погашения по номинальной
стоимости и представляет разницу между номинальной и
рыночной стоимостью.
 Облигации с оплатой по выбору. Владелец этой облигации
может получить доход, как в виде купонного дохода, так и
облигациями нового выпуска;
 Облигации смешанного типа. Часть срока облигационного
займа владелец облигации получает доход по фиксированной купонной ставке, а часть – по плавающей ставке.
10. По характеру обращения облигации бывают:
 Неконвертируемые.
 Конвертируемые, предоставляющие их владельцу право
обменивать их на акции того же эмитента (как на обыкновенные, так и на привилегированные). Важное значение для
держателей конвертируемых облигаций имеют конверсионный коэффициент и конверсионная цена. Конверсионный
коэффициент показывает, какое количество акций можно
получить в обмен на такую облигацию.
11. В зависимости от обеспечения облигации делятся на два
класса:
 Обеспеченные залогом;
 Необеспеченные залогом.
В свою очередь, обеспеченные залогом облигации обеспечиваются физическими активами:
 в виде имущества и иного вещного имущества;
 в виде оборудования (облигации с подобным залогом чаще
всего выпускаются транспортными организациями, которые в качестве обеспечения используют суда, самолеты и т. п.).

43
Г. Д. Белькова
Облигации под залог физических активов (как в виде вещного
имущества, так и в виде оборудования) включают в себя так называемые:
 облигации под первый заклад;
 второзакладные облигации, или облигации под второй заклад.
Облигации с залогом фондовых бумаг обеспечиваются находящимися в собственности эмитента ценными бумагам в какойлибо другой компании (не эмитента).
Облигации с залогом пула закладных (ипотек). Такие же облигации выпускаются кредитором, на обеспечении у которого находится пул ипотек под выданные им ссуды под недвижимость.
Поступление платежей по этим ссудам является источником погашения, и выплаты процентов по облигационному займу, обеспеченному пулом закладных.
Необеспеченные залогом облигации включают следующие
разновидности:
Облигации, не обеспеченные какими-либо материальными активами. Они подкрепляются «добросовестностью» компании эмитента, т. е. обещанием этой компании выплатить проценты и возместить всю сумму займа по наступлении срока погашения.
Облигации под конкретный вид доходов эмитента. По этим
облигациям эмитент обязуется выплачивать проценты и погашать
заем за счет каких-либо доходов.
Облигации под конкретный инвестиционный проект. Средства, полученные от реализации данных облигаций, направляются
эмитентом на финансирование какого-либо инвестиционного проекта. Доходы, полученные от реализации этого проекта, эмитент
использует на погашение займа и выплату процентов.
Гарантированные облигации. Облигации не обеспечены залогом, но выполнение обязательств по займу гарантируется не компанией-эмитентом, а другими компаниями. Чаще всего гарантом
является более сильная с экономической точки зрения компания,
что делает данные облигации более надежными.
Облигации с распределенной или переданной ответственностью. По этим облигациям обязательства по данному займу либо
распределяются между некоторым числом компаний, включая
эмитента, либо целиком принимаются на себя другими компаниями, исключая эмитента.
44
Рынок ценных бумаг
Застрахованные облигации. Данный облигационный заем,
компания-эмитент страхует в частной страховой компании на случай возникновения каких-либо затруднений в выполнении обязательств по этому займу.
12. В зависимости от степени защищенности вложения инвесторов различают: облигации, достойные инвестиций, – имеют
хорошее обеспечение, выпускаются компаниями с твердой репутацией; макулатурные облигации, носящие спекулятивный характер.
Вложения в такие облигации всегда сопряжены с высоким риском.
3. Стоимостная оценка
и доходность облигаций
Облигации имеют нарицательную цену (номинал) и
рыночную цену. Номинальная стоимость облигации указана на самой облигации и обозначает сумму, которая берется взаймы и подлежит возврату по истечении срока облигационного займа. Номинальная цена является базовой величиной для расчета, принесенного облигацией дохода. Процент по облигации устанавливается к
номиналу, прирост (уменьшение) стоимости облигации за соответствующий период рассчитывается как разница между номинальной
стоимостью, по которой облигация будет погашена, и ценой покупки облигации.
Как правило, облигации выпускаются с высокой номинальной
стоимостью. Они ориентированы на богатых инвесторов, как индивидуальных, так и институциональных. Этим они отличаются от
акций, номинальную стоимость которых эмитент устанавливает в
расчете на приобретение их самыми широкими слоями инвесторов.
При этом следует отметить, что если для акций номинальная стоимость – величина довольно условная, акции и продаются, и покупаются преимущественно по цене, не привязанной к номиналу, то
для облигаций номинальная стоимость является очень важным параметром, значение которого не меняется на протяжении всего
срока облигационного займа. Именно по изначально зафиксированной величине номинала облигации будут гаситься по окончании
срока их обращения.
С момента их эмиссии и до погашения облигации продаются и
покупаются по установившимся на рынке ценам. Рыночная цена в
45
Г. Д. Белькова
момент эмиссии может быть ниже номинала, равна номиналу и
выше номинала. В дальнейшем рыночная цена облигации определяется исходя из ситуации, сложившейся на рынке облигаций и
финансовом рынке в целом к моменту продажи, а также с учетом
двух главных элементов самого облигационного займа. Этими элементами являются:
 перспектива получить при погашении номинальную стоимость облигации (чем ближе в момент покупки облигации
срок ее погашения, тем выше ее рыночная стоимость);
 право на регулярный фиксированный доход (чем выше доход, приносимый облигацией, тем выше ее рыночная стоимость).
Рыночная цена облигаций зависит от ряда условий, важнейшим из которых является надежность (степень риска) вложений.
Поскольку номиналы разных облигаций существенно различаются между собой, то часто возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен облигаций. Таким показателем
является курс.
Курсом облигации называется значение рыночной цены облигации, выраженное в процентах к ее номиналу.
В зарубежной литературе помимо перечисленных (номинальной и рыночной) приводится еще одна стоимостная характеристика
облигаций – их выкупная цена, по которой эмитент по истечении
срока займа погашает облигации. Выкупная цена может совпадать
с номинальной, а может быть выше или, наоборот, ниже ее. Российское законодательство исключает существование выкупной цены, так как Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» закрепляет право держателя на получение от эмитента ее номинальной
стоимости. Это означает, что облигации могут погашаться (выкупаться) только по номинальной стоимости.
4. Дисконт и процентный доход
по облигации
Облигации, как и другие ценные бумаги, являются
объектом инвестирования на фондовом рынке и приносят своим
держателям доход.
46
Рынок ценных бумаг
Общий доход от облигации складывается из следующих элементов:
 периодически выплачиваемых процентов (купонного дохода);
 изменения стоимости облигации за соответствующий период;
 дохода от реинвестиций полученных процентов.
Рассмотрим каждый из перечисленных элементов дохода в
отдельности.
Облигация, в отличие от акции, приносит владельцу фиксированный текущий доход. Этот доход представляет собой постоянный аннуитет – право получать фиксированную сумму ежегодно в
течение ряда лет. Аннуитет также определяют как серию платежей,
произведенных в фиксированные интервалы времени за определенное количество периодов.
Как правило, проценты по облигациям выплачиваются 1–2
раза в год. При этом чем чаще производятся процентные выплаты,
тем больший потенциальный доход приносит облигация, ведь полученные процентные выплаты могут быть реинвестированы.
Размер купонного дохода по облигациям зависит, прежде всего, от надежности облигации, иначе говоря, оттого, кто является
эмитентом облигации. Чем устойчивее компания-эмитент и надежнее облигация, тем ниже предлагаемый процент. Кроме того, существует зависимость между процентным доходом и сроком обращения облигации: чем больше отдален срок погашения, тем выше должен быть процент, и наоборот.
Говоря о второй составляющей дохода, приносимого облигацией, мы имеем в виду облигации, купленные по цене ниже номинала, т. е. с дисконтом. Примером таких облигаций служат облигации с нулевым купоном. Доход по ним образуется как разница между ценой, по которой они продаются, и номиналом облигации.
При покупке и продаже облигаций с дисконтом важным моментом
является определение цены продажи облигации. Иными словами –
по какой цене следует продать облигацию сегодня, если известна
сумма, которая будет получена в будущем (номинал), и базовая
норма доходности (ставка рефинансирования).
Подсчет этой цены называется дисконтированием, а сама цена –
сегодняшней стоимостью будущей суммы денег. Дисконтирование
осуществляется по формуле:
47
Г. Д. Белькова
Крд = Н⋅
1
(1 + T ⋅ c) / 100
где Крд – цена продажи облигации с дисконтом, руб.;
Н – номинальная цена облигации, руб.;
Т – число лет, по истечении которых облигация будет погашена;
с – норма ссудного процента (или ставка рефинансирования), %;
(1 + T ⋅ c) / 100 – дисконтный множитель, показывающий, какую долю составляет цена продажи облигации в ее номинальной
цене.
Разность (Н-Крд) является дисконтом и представляет собой
доход по данному виду облигации.
Последний элемент совокупного дохода – доход от реинвестиций полученных процентов – присутствует лишь при условии,
что полученный доход по облигации постоянно реинвестируется.
Данный вид дохода может иметь довольно существенное значение
при покупке долгосрочных облигаций.
Общий, или совокупный доход по облигациям обычно ниже,
чем по другим ценным бумагам. Это объясняется, прежде всего,
тем, что облигации обладают большей, по сравнению с другими
видами ценных бумаг, надежностью. Доходы по облигациям меньше подвергнуты циклическим колебаниям и не так зависимы от
конъюнктуры рынка, как, например, доходы по акциям.
5. Доходность облигаций
В практической деятельности довольно часто, например, при определении эмитентом параметров выпускаемого облигационного займа, выборе инвесторов при покупке той или иной
облигации и формировании профессиональными участниками
рынка оптимальных инвестиционных портфелей возникает потребность в определении финансовой эффективности облигационного займа. Последнее сводится к определению доходности облигаций.
В общем виде доходность является относительным показателем и представляет собой доход, приходящийся на единицу затрат.
Различают текущую доходность и полную или конечную доходность облигаций.
48
Рынок ценных бумаг
Показатель текущей доходности характеризует годовые (текущие) поступления по облигации относительно сделанных затрат
на ее покупку.
Текущая доходность облигации рассчитывается по формуле:
Д
Стек = Кр ⋅100
где С – текущая доходность облигации, %; Д – сумма выплачиваемых в год процентов, руб.; Кр – курсовая стоимость облигации, по
которой она была приобретена.
Например. Инвестор приобрел за 11 000 руб. облигацию номинальной стоимостью 10 000 руб. Купонная ставка равна 50 %
годовых. Проценты выплачиваются в конце каждого года. Срок
погашения облигации наступит через 2 года.
Текущая доходность облигации в соответствии с формулой
равна:
5000
⋅ 100 = 45,5%
11000
Текущая доходность облигации является ее простейшей характеристикой. Пользуясь только этим показателем, нельзя выбрать наиболее эффективную для инвестирования средств облигацию, так как в текущей доходности не нашел отражения еще один
источник дохода – изменение стоимости облигации за период владения ею. Поэтому по облигациям с нулевым купоном текущая доходность равна нулю, хотя доход в форме дисконта они приносят.
Оба источника дохода отражаются в показателе конечной или
полной доходности, которая характеризует полный доход по облигации, приходящийся на единицу затрат на покупку этой облигации. Показатель конечной доходности определяется по формуле:
Д +Р
сп
⋅ 100
Скон = Кр
⋅П
где Скон – конечная доходность облигации, %;
Дсп – совокупный процентный доход, руб.;
Р – величина дисконта по облигациям, руб.;
Кр – курсовая стоимость облигации, по которой она была приобретена, руб.;
49
Г. Д. Белькова
П – число лет, в течение которых инвестор владел облигацией.
Величина дисконта Р равна разнице между номинальной
стоимостью облигации и ценой приобретения в случае, если инвестор держит облигацию до погашения. Если же инвестор облигацию продает, не дожидаясь погашения, то величина Р представляет
собой разницу между ценой продажи и приобретения облигации.
В нашем примере (инвестор А погашает облигацию по окончании срока облигационного займа) конечная доходность будет равна:
2 ⋅ 5000 − 1000
Скон = 11000 ⋅ 2 ⋅100 = 40,9%
Существуют два важных фактора, влияющих на доходность
облигаций. Это инфляция и налоги. Если доход от облигации равен
4 % в год, а уровень инфляции – 3 %, то реальная доходность составляет только 1 %. Если уровень инфляции повышается до 4 % и
выше, то инвесторы – держатели облигаций с фиксированным
4%-ным доходом будут иметь перспективу получить нулевой доход или даже понести убытки.
Поэтому в условиях инфляции инвесторы избегают вложений
в долгосрочные облигации (хотя эмитентам они, несомненно, интересны), чтобы поддержать доходность собственных инвестиций
на уровне, соизмеримом с базовой ставкой доходности – ставкой
рефинансирования.
Налоги также уменьшают доход по облигациям, а значит, и их
доходность.
Учитывая все вышесказанное, реальная доходность тех или
иных облигаций должна рассчитываться после вычета из дохода
выплачиваемых налогов, а также с учетом существующих темпов
инфляции. Именно эти показатели доходности следует сравнивать,
выбирая наиболее эффективные для инвестирования объекты.
Ответьте на вопросы
1. Понятие облигации.
2. Характеристика облигации.
3. Порядок выпуска облигаций.
4. Характеристика основных видов облигаций.
5. Характеристика номинальной стоимости облигации.
6. Характеристика рыночной стоимости облигации.
7. Что такое курс облигации.
8. Понятие дисконта.
50
Рынок ценных бумаг
9. Характеристика текущей доходности облигации.
10. Характеристика конечной доходности облигации.
Тема 5. ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ЦЕННЫЕ
БУМАГИ
1. Общая характеристика государственных ценных
бумаг
2. Виды государственных ценных бумаг
3. Характеристика основных видов государственных ценных бумаг
1. Общая характеристика
государственных ценных бумаг
Государственные ценные бумаги (ГЦБ) – это форма
существования государственного внутреннего долга. Это долговые
ценные бумаги, эмитентом которых выступает государство.
Наименование ГЦБ. Хотя по своей экономической сути все
виды ГЦБ есть долговые ценные бумаги, на практике каждая самостоятельная ГЦБ получает свое собственное название, позволяющее отличить ее от других видов облигаций. Обычно кроме термина «облигация» используются термины «казначейский вексель»,
«сертификат», «заем» и др. Каждая страна использует свою терминологию для выпускаемых ГЦБ.
Функции ГЦБ. Выпуск в обращение ГЦБ может использоваться для решения следующих основных задач:
 финансирование дефицита государственного бюджета на не
инфляционной основе, т. е. без дополнительного выпуска
денег в обращение, в широком смысле, или в следующих
случаях: когда расходы бюджета на определенную календарную дату превышают имеющиеся в его распоряжении
средства на ту же дату (кассовый дефицит); когда поступления доходов за месяц или квартал оказываются меньше,
чем средства, необходимые в этом же периоде для финансирования расходов бюджета (сезонный дефицит); когда по
итогам года доходы бюджета меньше его расходов и этот
51
Г. Д. Белькова
дефицит не покрывается за счет поступлений в бюджет в
следующем году (годовой дефицит);
 финансирование целевых государственных программ в области жилищного строительства, инфраструктуры, социального обеспечения и т. п.
 регулирование экономической активности: денежной массы
в обращении, воздействие на цены, инфляцию, на расходы
и направления инвестирования, экономический рост, платежный баланс и т. д.
Преимущества ГЦБ. Ценные бумаги государства имеют, как
правило, два очень крупных преимущества перед любыми другими
ценными бумагами и активами. Во-первых, это самый высокий относительный уровень надежности для вложенных средств и соответственно минимальный риск потери основного капитала и доходов по нему. Во-вторых, наиболее льготное налогообложение по
сравнению с другими ценными бумагами или направлениями вложений капитала. Часто отсутствуют налоги на операции с ГЦБ и на
получаемые доходы.
Размещение ГЦБ обычно осуществляется:
 через центральные банки или министерства финансов. В
зависимости от вида выпускаемых облигаций основными
инвесторами являются: население, пенсионные и страховые
компании и фонды, банки, инвестиционные компании и
фонды;
 в бумажной (бланковой) или безбумажной формах (в виде
записей на счетах в уполномоченных депозитариях). Имеется четкая тенденция к увеличению выпуска ГЦБ в безбумажной форме;
 разнообразными методами: аукционные торги, открытая продажа всем желающим по установленным ценам, закрытое распространение среди определенного круга инвесторов и т. д.
Каждая страна имеет свою сложившуюся историю и практику
рынка ГЦБ, что находит отражение в видах и формах выпускаемых
государственных облигаций, масштабах национального рынка облигаций и его участниках, порядке размещения облигаций и особенностях их налогообложения и т. д. По этой причине российский рынок
ГЦБ вряд ли может быть устроен по образцу рынка какой-либо страны, будь то США, Великобритания или любая другая страна.
52
Рынок ценных бумаг
Наверное, не является правильным и эклектический подход,
основанный на принципе брать «самое лучшее» из каждой страны,
так как в экономике все взаимосвязано. Российские ГЦБ, с одной
стороны, должны отвечать реалиям отечественного рынка, а с другой – отражать общие для многих стран, проверенные временем
экономические основы функционирования рынка ГЦБ вообще и
его современные новации.
Основные проблемы российского рынка ГЦБ
Краткосрочный характер ГЦБ. Сроки погашения государственных облигаций составляют обычно 1 год и менее. Это связано с
высоким уровнем инфляции в стране. В нормальной рыночной ситуации ГЦБ будут иметь в основном средне- и долгосрочный характер.
Государственный статус ценных бумаг. В Российской Федерации статус государственных ценных бумаг имеют как ценные
бумаги федерального правительства, так и муниципальные ценные
бумаги.
Налогообложение ГЦБ. Оно решается по-разному для различных видов ГЦБ. С выпуском каждого нового вида облигаций издаются соответствующие разъяснения по их налогообложению. Необходимо унифицировать порядок налогообложения ГЦБ.
Обеспечение единой технологии первичного размещения ГЦБ
и их вторичных торгов на базе (или полугосударственного) депозитарного обслуживания.
Организация региональных рынков ГЦБ, что позволяет вовлечь свободный капитал территорий на рынок ГЦБ.
Необходимость вовлечения свободных денежных средств населения на рынок ГЦБ, в результате чего частные лица получают
возможность защиты своих сбережений от инфляции, а экономика
страны в конечном счете приобретает искомые источники инвестирования.
Гипертрофирование рынка ГЦБ в силу слабого развития рынка корпоративных ценных бумаг.
2. Виды государственных ценных бумаг
В зависимости от критерия, лежащего в основе классификации, существует несколько группировок.
53
Г. Д. Белькова
По виду эмитента:
 ценные бумаги центрального правительства;
 муниципальные ценные бумаги;
 ценные бумаги государственных учреждений;
 ценные бумаги, которым придан статус – государственных;
 рыночные ценные бумаги, которые могут свободно перепродаваться после их первичного размещения;
 нерыночные, которые не могут перепродаваться их держателями, но могут быть через определенный срок возвращены эмитенту.
По срокам обращения:
 краткосрочные, выпускаемые на срок обычно до 1 года;
 среднесрочные, срок обращения, которых растягивается на
период обычно от одного до 5–10 лет;
 долгосрочные, т. е. имеющие срок жизни обычно свыше
10–15 лет.
По способу выплаты (получения) доходов:
 процентные ценные бумаги (процентная ставка может
быть: фиксированной, т. е. неизменной на весь период существования облигации; плавающей; ступенчатой);
 дисконтные ценные бумаги, которые размещаются по цене
ниже номинальной, и эта разница (дисконт) образует доход
по облигации;
 индексируемые облигации, номинальная стоимость которых возрастает, например, на индекс инфляции;
 выигрышные, доход, по которым выплачивается в форме
выигрышей;
 комбинированные облигации, доход по которым образуется
за счет комбинации ранее перечисленных способов.
3. Характеристика основных видов
государственных ценных бумаг
Государственный республиканский
внутренний заем РСФСР 1991 г.
Заем был выпущен Министерством финансов РФ на покрытие
задолженности республиканского бюджета Центральному банку
РФ, образовавшейся по состоянию на 1 декабря 1990 г., в размере
79,7 млрд руб. Заем выпущен на основе ст. 25 Закона РСФСР «О
54
Рынок ценных бумаг
государственной бюджетной системе в 1991 г.», и условия этого
займа были одобрены постановлением Президиума Верховного
Совета РСФСР № 1697-1 от 30 сентября 1991 г. Заем выпущен в
виде облигаций номиналом 100 тыс. руб. Срок обращения займа –
30 лет (с 1 июня 1991 г. по 30 июня 2021 г.). Котировка на облигации Государственного республиканского внутреннего займа
РСФСР 1991 г. устанавливается еженедельно.
Доход по ценной бумаге складывается из купонного платежа и
курсовой разницы. При купонной ставке 15 % годовых текущая
доходность облигаций составляет порядка 100 % годовых. Рынок
облигаций Государственного республиканского займа РСФСР 1991 г.
характеризуется большими оборотами.
Облигации внутреннего валютного займа 1993 г.
История появления. В июне 1991 г. Внешэкономбанк СССР
обанкротился и не мог вернуть валютные средства юридических и
физических лиц, которые к этому моменту хранились на его счетах. С целью гарантирования возвращения этих средств российским резидентам Министерство финансов РФ в первой половине
1993 г. выпустило внутренний валютный займ, в соответствии с
которым долги перед юридическими лицами переводились в облигации этого займа (долги перед физическими лицами были погашены в полном объеме с 1 июля 1993 г.).
Условия займа. Валюта займа – доллары США. Процентная
ставка – 3 % годовых. Объем займа – 7 885 млн долл. Номинал облигации – 1 000, 10 000 и 100 000 долл. США, форма выпуска –
предъявительская облигация с купонами. Дата выплаты по купонам –
14 мая каждого года; купон действителен в течение 10 лет.
Налогообложение – номинал и процентная ставка налогами не
облагаются. Выпуск – 5 серий.
Условия обращения. Облигации внутреннего валютного займа
могут свободно продаваться и покупаться с расчетом за рубли или за
конвертируемую валюту. Вывоз этих облигаций из России запрещен.
Государственные краткосрочные бескупонные
облигации (ГКО)
В начале 1992 г. Банк России приступил к разработке и осуществлению проекта по созданию современного рынка государст55
Г. Д. Белькова
венных ценных бумаг в России, который был бы способен выполнить функции, свойственные аналогичным рынкам в странах с рыночной экономикой. При этом с его помощью предполагалось сократить объемы прямого кредитования Министерства финансов
РФ, а впоследствии – отказаться от него. В ходе этой работы к началу 1993 г. были созданы условия для полноценного функционирования рынка государственных облигаций.
Выпуск облигаций решено было начать с эмиссии ценных бумаг со сроком обращения, равным трем месяцам, постепенно вводя
новые инструменты большего срока обращения. Эти ценные бумаги получили название государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО). При этом для всех видов операций было
решено использовать электронную безбумажную технологию.
В настоящее время вторичные торги проходят 4 раза в неделю, а аукционы – еженедельно. Подобный график способствует
поддержанию стабильности рынка.
Инфраструктура рынка. Под функционирование рынка была создана соответствующая инфраструктура. Ее компонентами являются:
 Министерство финансов РФ, выступающее эмитентом
ГКО;
 Банк России, выполняющий функции агента Министерства
финансов РФ по обслуживанию выпуска, дилера, контролирующего органа и организатора расчетов;
 более 170 официальных дилеров, осуществляющих собственные и брокерские операции на рынке;
 Московская межбанковская валютная биржа, выполняющая
функции торговой системы, расчетной системы и депозитария.
Министерство финансов РФ, выпуская в обращение ГКО, получает денежные средства, необходимые для финансирования
бюджетного дефицита. Эти средства заимствуются на рыночных
условиях.
В качестве официальных дилеров выступают коммерческие
банки, финансовые компании, брокерские фирмы, которые преследуют на рынке ГКО свои собственные инвестиционные цели и цели своих клиентов. В качестве клиентов на сегодняшний день могут выступать российские и иностранные юридические и физические лица.
56
Рынок ценных бумаг
Порядок выпуска. За 10 дней до проведения первичного аукциона эмитент оформляет глобальный сертификат, содержащий
основные параметры выпуска. Далее этот выпуск может быть либо
размещен на первичном аукционе, либо доразмещен на вторичных
торгах. На аукционе дилеры подают заявки двух видов на покупку
облигаций: конкурентные и неконкурентные. Конкурентная заявка
означает предложение купить определенное количество бумаг по
цене покупателя, на которое эмитент волен либо соглашаться, либо
нет. Неконкурентная заявка выражает готовность приобрести облигации на определенную сумму по средневзвешенной цене аукциона. Не проданные на аукционе облигации могут быть доразмещены на вторичном рынке. Эти операции проводятся Центральным
банком РФ по поручению Министерства финансов РФ.
Доходность ГКО. В качестве единого показателя доходности
рынка ГКО рассматривается средневзвешенная доходность всех
обращающихся выпусков (взвешивание осуществляется по объему
выпуска и по сроку до погашения). За время существования рынка
этот показатель, называемый индикатором рыночного портфеля,
колебался в интервале от 50 до 300 % годовых. Высокие значения
доходности в значительной степени объяснялись не менее высокими темпами инфляции. Рассчитанная с поправкой на инфляцию
реальная ставка доходности ГКО при этом не превышала 100 %,
изменяясь в основном в интервале от 50 до 250 %.
Облигации федерального займа (ОФЗ)
Министерство финансов РФ последовательно проводит курс
на увеличение срока заимствования привлекаемых средств и расширение спектра финансовых инструментов государственного заимствования. Очередным шагом в этом направлении явился выпуск в июне 1995 г. облигаций федерального займа с переменным
купоном (ОФЗ).
Причина выпуска облигаций с плавающим купоном. В настоящее время в российской экономике уровень процентных ставок крайне нестабилен, что в основном связано с высокой степенью неопределенности в том, что касается динамики основных
макроэкономических параметров. В условиях изменяющихся процентных ставок очень высок процентный риск – риск значительного изменения уровня ставок во время действия кредитного догово57
Г. Д. Белькова
ра. Подобная ситуация предшествует долгосрочным соглашениям,
в том числе и инвестиционным, поскольку заемщик опасается
снижения уровня процентных ставок, а кредитор – их роста.
Оптимальным для обеих сторон решением является договоренность о пересмотре ставок через определенные промежутки
времени. При этом процентные ставки заранее оговоренным способом «привязываются» к конкретному показателю, вместе с которым они «плавают». Наиболее типичным примером такой привязки
для торговых сделок является привязка рублевой оплаты к определенной цене в долларах США с оплатой по текущему курсу
ММВБ. В случае с ОФЗ привязка осуществляется к доходности на
рынке ГКО, т. е. купонная ставка соответствует текущему уровню
доходности на рынке ГКО, и тем самым ни одна из сторон не несет
значительного риска.
Расчет купона ОФЗ. В документах, регламентирующих выпуск и обращение ОФЗ, оговорено, что ставка купона привязывается к доходности ГКО. Конкретный механизм привязки может варьироваться от выпуска к выпуску. Для каждого конкретного выпуска алгоритм расчета купона фиксируется на весь срок обращения
бумаги и публикуется, поскольку инвестор, вкладывающий деньги
в облигации, должен знать, на каких условиях он их покупает. Для
инвестора важным является конкретное значение уже объявленной
купонной ставки, поскольку это непосредственно влияет на принятие им текущих решений, но вместе с тем ему не безразлично, как
именно будет устанавливаться ставка в перспективе и насколько ее
значение будет объективным, не возникнет ли элемент волюнтаризма в определении ставки со стороны государства.
Конкретный механизм расчета купона, используемый в настоящее время, привязывает ОФЗ к доходности группы выпуска
ГКО с погашением, близким по времени к выплате данного купона,
в течение 4 торговых унит, что практически исключает возможность целенаправленного влияния на размер купона со стороны
одного из участников рынка.
Облигации государственного сберегательного займа
Облигации государственного сберегательного займа выпускаются Правительством РФ в лице Министерства финансов на основании Указа Президента Российской Федерации № 836 от 9 ав58
Рынок ценных бумаг
густа 1995 г. «О государственном сберегательном займе Российской Федерации».
Указ Президента России определил, что облигации сберегательного займа должны размещаться на территории РФ без ограничений, а
доходность по этому виду заимствования должна быть не ниже доходности по другим видам государственных ценных бумаг.
12 августа 1995 г. Правительство РФ приняло постановление
№ 812 «О генеральных условиях выпуска и обращения облигаций
государственного сберегательного займа Российской Федерации»,
которое предписало Министерству финансов РФ выступить в качестве эмитента этих ценных бумаг.
Впервые на российском фондовом рынке появился инструмент, представляющий интерес, как для институциональных, так и
для индивидуальных инвесторов.
Указ Президента предполагает эмиссию этих ценных бумаг в
течение 1995–1998 гг. на общую сумму 10 трлн руб.
Эта ценная бумага выпущена в бумажной форме, т. е. в виде
сертификата облигации номинальной стоимостью 100 000 и
500 000 руб. Облигации могут свободно покупаться и продаваться
на рынке ценных бумаг.
Первичное размещение облигаций осуществляется Министерством финансов РФ в форме закрытого тендера, участники которого подают заявку со своими предложениями по объему покупки и
цене заимствований. Министерство финансов установило минимальный лот при покупке этих ценных бумаг в объеме 10 млрд руб.
В ряде случаев Министерство финансов устанавливало максимальный объем заявки на участие в тендере в объеме 200 млрд руб. В
соответствии с условиями договора, который заключался Министерством финансов с участниками тендера на право приобретения
облигаций, покупатели были обязаны в течение достаточно короткого срока разместить эти облигации преимущественно среди населения. По итогам размещения первых четырех траншей можно
сказать, что эти ценные бумаги нашли своего инвестора и пользуются весьма значительным спросом.
Высокой ликвидности этих ценных бумаг способствует также
то, что они являются ценными бумагами на предъявителя, т. е. операции с ними не требуют специальных технологий.
Купон по облигациям государственного сберегательного займа выплачивается ежеквартально. Платежным агентом по этому
59
Г. Д. Белькова
виду ценных бумаг является Сберегательный банк Российской Федерации.
Правилами эмиссии облигаций государственного сберегательного займа с переменным купоном досрочный выкуп этих ценных
бумаг Министерством финансов не предусмотрен. Инвестор может
осуществить операции по купле-продаже этих ценных бумаг на
вторичном рынке ценных бумаг, представленном, прежде всего
коммерческими банками и инвестиционными институтами. Облигации Государственного сберегательного банка обращаются на
вторичном рынке ценных бумаг путем организации банками и инвестиционными компаниями котировок этих ценных бумаг.
Облигации государственного сберегательного займа решают
ряд важнейших задач. Прежде всего, к ним относится задача финансирования дефицита федерального бюджета, что во всех промышленно развитых странах делается при помощи выпуска государственных ценных бумаг. С другой стороны, этот вид ценных
бумаг представляет собой механизм мобилизации сбережений как
юридических, так и физических лиц на выгодной для инвестора
основе.
Муниципальные ценные бумаги
Муниципальные ценные бумаги – это способ привлечения
финансовых ресурсов местными органами государственной власти
в случае дефицита местного бюджета или на внебюджетные цели
путем выпуска долговых ценных бумаг.
Цели. Местные органы власти могут привлекать дополнительные финансовые средства в принципе на любые цели, которые
группируются следующим образом:
 покрытие временного дефицита местного бюджета;
 финансирование бесприбыльных объектов, требующих
единовременных крупных средств, которыми не располагает ежегодный бюджет: строительство, реконструкция и ремонт объектов социального назначения (школ, больниц,
музеев, библиотек и т. п.); строительство, реконструкция и
ремонт объектов местной инфраструктуры (дорог, мостов,
водосетей и т. п.);
 финансирование прибыльных проектов, вложение в которые окупается в течение нескольких лет за счет получаемой
ими прибыли;
60
Рынок ценных бумаг

финансирование проектов строительства, ремонта и реконструкции жилья, как правило, на основе их самоокупаемости, т. е. затраты компенсируются выручкой от продажи
всего или части построенного жилого фонда.
Формы муниципальных займов
Существуют две главные формы муниципальных займов:
 выпуск муниципальных ценных бумаг;
 ссуды.
Муниципальные ценные бумаги обычно выпускаются в виде
муниципальных облигаций, реже – векселей.
Ссуды могут предоставляться либо по бюджетной линии –
бюджетные ссуды вышестоящих бюджетов, либо коммерческими
банками.
При выборе формы займа решающее значение имеет, с одной
стороны, его стоимость, т. е. та плата, которую местный орган власти должен заплатить за привлекаемые ресурсы, а с другой стороны – наличие в нужных размерах финансовых ресурсов на соответствующем рынке капиталов.
Муниципальные ценные бумаги имеют статус государственных ценных бумаг с точки зрения вопросов налогообложения для
юридических и физических лиц, а также порядка эмиссии и обращения.
Инвесторы. Основными покупателями муниципальных ценных бумаг выступают: местное население, коммерческие банки, страховые и пенсионные фонды, другие организации и предприятия.
Доходность и надежность. Приобретение указанных ценных
бумаг оказывается привлекательным для инвесторов по двум основным причинам:
 их более высокая конечная доходность по сравнению с банковскими депозитами за счет налоговых льгот;
 более высокая надежность этих ценных бумаг по сравнению с размещением свободных денежных средств в ценные
бумаги акционерных обществ или в банки.
Еще большей надежностью, чем муниципальные ценные бумаги, обладают только ценные бумаги федерального правительства.
Обеспечением муниципальных ценных бумаг обычно являются доходы соответствующего бюджета в целом или их опреде61
Г. Д. Белькова
ленные виды, муниципальное имущество либо доходы от реализации инвестиционных проектов, под которые выпущены муниципальные облигации.
В целом на муниципальные облигации распространяются
теоретические положения, касающиеся облигаций вообще как одного из главных видов ценных бумаг. Их размещение осуществляется в соответствии с действующим законодательством (закрытая
или открытая подписка), и эти облигации наравне с другими ценными бумагами могут продаваться и покупаться на соответствующем биржевом или внебиржевом рынке.
Российская практика. В настоящее время общее количество
зарегистрированных муниципальных займов приближается к ста, а
их номинальная стоимость перевалила за 6 трлн руб.
Муниципальные облигации обычно обеспечивают уровень
доходности, сравнимый с государственными облигациями, и в настоящее время на них распространяются те же налоговые льготы,
что и на государственные облигации, в связи с приданием им статуса государственных ценных бумаг.
Важной разновидностью российских муниципальных облигаций являются жилищные облигации, цель которых – финансирование строительства жилья. Указанные облигации в зависимости от
условий предоставления жилья могут быть либо низко доходными,
либо бездоходными, ибо для их владельцев главная цель – получение не дохода на вложенный капитал, а требуемой квартиры, что
очень актуально для многих жителей городов и поселков России.
Разрастающийся выпуск муниципальных займов по своим качественным параметрам выгодно отличается от государственных
займов. Если последние носят преимущественно краткосрочный
характер (3–6 месяцев), то муниципальные займы в основном сразу
выпускаются на среднесрочный (1–5 лет) и долгосрочный период
(от 5 лет и выше).
Если государственные облигации обычно выпускаются в бездокументарной именной форме, то свыше одной трети муниципальных облигаций выпущено на предъявителя.
Предъявительская форма ценной бумаги особенно удобна, когда, с одной стороны, сам рынок еще только складывается, а с другой – его инфраструктура почти отсутствует.
Следующее отличие состоит в том, что, если современные
российские займы преследуют, как правило, только одну цель –
62
Рынок ценных бумаг
финансирование дефицита федерального бюджета, то спектр целей
у муниципальных займов намного шире. Это не только непосредственное финансирование дефицита местного бюджета, но и финансирование производственных, социальных и экологических
проектов региона, борьба с неплатежами.
В разных странах мира муниципальные ценные бумаги занимают неодинаковое место. В США, где рынок ценных бумаг развит
в наибольшей степени, доля муниципальных облигаций, по оценкам, составляет более половины рынка ценных бумаг и превышает
долю корпоративных акций и облигаций.
Ответьте на вопросы
1. Понятие государственных ценных бумаг.
2. Характеристика функций государственных ценных бумаг.
3. Особенности регулирования государственных ценных бумаг.
4. Основные проблемы российского рынка государственных ценных бумаг.
5. Классификация государственных ценных бумаг.
6. Характеристика государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 г.
7. Характеристика облигационного внутреннего валютного займа 1993 г.
8. Характеристика государственного займа краткосрочных бескупонных облигаций.
9. Характеристика облигационного федерального займа.
10. Характеристика облигационного государственного сберегательного займа.
11. Характеристика муниципальных ценных бумаг.
12. Основные формы муниципальных займов.
Тема 6. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ВЕКСЕЛЯ
1. Понятие и характеристика векселя
2. Общая характеристика переводного векселя
3. Осуществление платежей по векселю
4. Процедура протеста векселей
1. Понятие и характеристика векселя
Главная особенность векселя как ценной бумаги заключается в его определении: вексель – это, безусловное обяза63
Г. Д. Белькова
тельно уплатить, какому-либо лицу определенную сумму денег в
определенную сумму денег в определенный срок. Вексель – это
абстрактное долговое обязательство, т. е. оно не зависит ни от каких условий. В тексте векселя не допускаются никакие ссылки на
основание его выдачи, в противном случае все условия, не относящиеся к обязательным реквизитам векселя, будут считаться ненаписанными.
Поэтому добросовестному держателю векселя не могут быть
противопоставлены возражения, вытекающие из договора, который
лежит в основе выдачи или переуступки векселя.
Вексель – это денежный документ со строго определенным
набором реквизитов. Это значит, что векселем является только тот
документ, который содержит все необходимые реквизиты векселя,
сформулированные в соответствии с Положением о переводном и
простом векселе от 24 июня 1991 г. При соблюдении всех формальных признаков оформления векселей с точки зрения вексельного права даже «бронзовый» вексель является действительным.
(«Бронзовый» вексель – это вексель, не имеющий реального обеспечения, выписанный на вымышленное лицо).
Совокупность надлежащим образом оформленных реквизитов векселя составляет форму векселя, а отсутствие (либо неверное
оформление) хотя бы одного из них может привести к дефекту
формы векселя. Дефект формы векселя – это термин, определяющий несоответствие представленного как вексель документа формальным требованиям вексельного права. Дефект формы векселя
вёдет к потере документом вексельной силы, безусловности изложенного в документе текста (абстрактности вексельного долга),
солидарной ответственности всех обязанных по векселю лиц.
Солидарная ответственность – это полная ответственность
каждого обязанного по векселю лица перед законным векселедержателем.
Векселедержатель в случае неплатежа имеет право предъявить иск ко всем или некоторым обязанным по векселю лицам, не
соблюдая очередности индоссантов. Такое право векселедержателя
называется правом регресса.
Предметом вексельного обязательства могут быть только
деньги.
64
Рынок ценных бумаг
Векселя делятся на два вида: простые и переводные. Каждый
из этих видов мы далее рассмотрим отдельно. В свою очередь простые и переводные векселя делятся на простые и дисконтные. Простые векселя – это векселя, на вексельную сумму которых начисляются проценты. Вексельная сумма – это денежная сумма, указанная векселем, подлежащая платежу. Дисконтный вексель – это
векселя, которые выписываются или продаются с дисконтом. Дисконту это скидка, или разница, на которую уменьшается сумма при
передаче или продаже векселя. Банковский вексель – это вексель,
по которому банк является основным участником. Банковский вексель может быть валютным, если вексельная сумма указана в иностранной валюте.
2. Общая характеристика
переводного векселя
Переводной вексель (тратта) – это документ, регулирующий вексельные отношения трех сторон: кредитора (трассанта), должника (трассата) и получателя платежа (ремитента).
Суть этих отношений заключается в следующем: трассант выписывает (трассирует) вексель на трассата с предложением уплаты денежной суммы ремитенту в определенном месте в определенный срок.
• Переводной вексель содержит следующие реквизиты: вексельные метки; вексельная сумма; наименование и адрес плательщика; срок платежа; наименование получателя платежа; место платежа; указание места и даты составления; подпись векселедателя.
Рассмотрим эти реквизиты подробнее.
Вексельные метки. В тексте документа, являющегося векселем, обязательно должно быть указано, что данный документ есть
вексель, и все обязательства, вытекающие из документа, имеют
вексельный характер.
Вексельная сумма. Она обычно указывается и цифрами, и прописью. В случае расхождения в сумме, написанной цифрами, и
сумме, написанной прописью, если в векселе имеется несколько
сумм, то вексель считается выписанным на меньшую. Не допускается разбивка суммы векселя по срокам, т. е. поэтапная оплата векселя. Вексель – это абстрактное обязательство с основной сделкой,
т. е. невыполнение или частичное выполнение условий основной
65
Г. Д. Белькова
сделки не может быть, основанием для полной или частичной неуплаты по векселю.
Наименование и адрес плательщика. Если плательщиком является юридическое лицо, обязательно должны быть указаны юридический адрес плательщика, его полное наименование и форма
собственности. Если плательщиком выступает физическое лицо, то
указываются фамилия, имя, отчество и место жительства этого лица.
Срок платежа. Существуют определенные вексельным законодательством сроки платежа:
 «По предъявлении». Платежи по векселю с таким сроком
производятся по предъявлении векселя. В векселе с таким
сроком платежа могут быть оговорены минимальные и максимальные сроки предъявления к оплате.
 «Во столько-то времени от предъявления». Данный срок
платежа определяет обязательство оплатить вексель через
определенный период времени после факта предъявления
векселя.
 «Во столько-то времени от составления». Такой срок платежа по векселю определяется последней датой периода
обращения векселя, причем эта дата, а не следующий за ней
день, является датой платежа.
В случае, когда срок платежа в векселе не указан, считается,
что вексель подлежит оплате по предъявлении. Требование платить по такому векселю действительно в течение года с момента
выставления векселя. Вексель, в котором не указаны ни дата составления, ни срок платежа, является недействительным.
Наименование получателя платежа. В векселе обязательно
должно содержаться полное наименование получателя платежа – ремитента. Вексель не может быть выставлен на предъявителя. Ремитентом в переводном векселе может выступать и сам векселедатель.
Место платежа. В силу того, что по переводному векселю не
должник приходит к кредитору, а сам кредитор – к должнику, данный реквизит является одним из самых важных в векселе. Местом
платежа обычно является местонахождение плательщика, если
иное не оговорено в векселе.
Указание места и даты составления векселя. Местонахождение векселедателя или место составления векселя могут не совпадать. Переводной вексель, в котором не указано место его состав66
Рынок ценных бумаг
ления, считается выписанным в месте, обозначенном рядом с наименованием векселедателя. Место составления векселя должно
быть указано четко. Недопустимо указывать неконкретные географические пункты.
Дата составления векселя должна быть указана обязательно,
поскольку она имеет большое значение для исчисления срока платежа по векселю и периода ' вексельного обязательства.
Подпись векселедателя. Подпись трассанта обычно ставится
после его и полного наименования и местонахождения в правом
нижнем углу векселя и производится только рукописным путем.
Без подписи вексель считается недействительным.
В случае, если вексель выписывается юридическим лицом, то
необходимо наличие печати предприятия и двух подписей: директора и главного бухгалтера. В случае, когда на векселе имеются
поддельные подписи, подписи несуществующих лиц, подписи других лиц остаются действительными и вексель также является действительным.
Подписи лиц, не полномочных к подписанию векселя, также
являются действительными, и все обязательства, вытекающие из
векселя, будут отнесены непосредственно к лицам, подписавшим
вексель. В случае исполнения обязательств по векселю вышеуказанными лицами, последние приобретают все права требования по
отношению ко всем обязанным по векселю лицам.
Акцепт переводного векселя. Акцепт тратты – согласие оплатить вексель в пользу векселедержателя, предъявившего вексель к
оплате. Лицо, совершившее акцепт, называется акцептантом. Акцепт отмечается в левой части на лицевой стороне векселя и выражается символами: «Акцепту» «Заплачу» или другими словами,
равнозначными по смыслу, с обязательным проставлением подписи, печати плательщика и даты акцепта. Векселедержатель имеет
право предъявить вексель для акцепта плательщику по месту жительства последнего в любое время, начиная с даты выдачи векселя
и кончая датой платежа. Вексель может быть предъявлен к акцепту
и акцептирован даже после наступления срока платежа, причем
акцептант обязан по векселю так же, как если бы он совершил акцепт до наступления срока платежа.
Акцепт должен быть простым и ничем не обусловленным, однако плательщик может ограничить его частью суммы. Всякое из67
Г. Д. Белькова
менение, произведенное акцептантом в содержании переводного
векселя, равносильно отказу в акцепте.
В случае неплатежа векселедержатель имеет против акцептанта прямой иск, основанный на требовании по векселю.
В случае неакцепта тратты в день предъявления векселя векселедержателем трассант может потребовать вторичного предъявления векселя, но только на следующий день после первого предъявления. Ремитент не обязан передавать трассату вексель, предъявленный к акцепту. Если трассат поставил на переводном векселе
подпись о своем акцепте и зачеркнул ее до возвращения документа
векселедержателю, то будет считаться, что зачеркивание было сделано до возвращения документа. Однако если трассат письменно
сообщил о своем акцепте векселедержателю или кому-либо из подписавшихся на векселе лиц, то он является обязанным перед ним
согласно условиям своего акцепта.
Обычно не акцептируются векселя со сроком платежа «по
предъявлении», поскольку такие векселя сразу предъявляются к
платежу.
Простой вексель. В настоящее время в России наибольшей
популярностью среди промышленных и финансово-кредитных учреждений пользуются простые векселя (соло). Такая популярность
простых векселей на фондовом рынке России объясняется направлениями использования векселей. Простые векселя активно используются в следующих направлениях:
Привлечение временно свободных денежных средств. Банки
активно используют простые векселя для привлечения денежных
средств, поскольку вексель имеет неоспоримое преимущество как
перед депозитом, так и перед сберегательным сертификатом.
Во-первых, в отличие от депозитов, доходы по которым облагаются налогом по общей ставке 38 %, налогообложение доходов
по векселям значительно ниже – 15 %. Такая разница в налогообложении, безусловно, делает вексель как инструмент привлечения
денежных средств более привлекательным как для банков, так и
для вкладчиков.
Во-вторых, хотя ставки налогообложения по векселям и сберегательным сертификатам одинаковы, вексель все же предпочтительнее сберегательных сертификатов из-за большей ликвидности.
Это значит, что векселедержатель может рассчитаться со своими
68
Рынок ценных бумаг
кредиторами за поставленные товары и оказанные услуги не только
денежными средствами, но и векселем, либо досрочно учесть вексель.
Вексельное кредитование. Его суть заключается в том, что заемщик получает кредит не денежными средствами, а векселями.
Как правило, такие векселя достаточно ликвидные поскольку заемщик использует их как расчетное средство в своих финансовохозяйственных операциях. Данный вид кредитования выгоден как
банку, так и заемщику, поскольку банк, кредитуя заемщика, не использует своих активов, что значительно снижает себестоимость
кредитной операции. Соответственно и кредитный процент для
заемщика обычно значительно меньше;
Вексель как средство платежа. Вексель является особенной
ценной бумагой.
Эта особенность состоит в том, что вексель может быть использован как средство платежа. В настоящее время большой популярностью среди банков, финансово-кредитных и промышленных предприятий пользуются операции с так называемыми «расчетными» векселями. «Расчетный» вексель – это вексель, который
приобретается с дисконтом для покрытия кредиторской задолженности перед векселедателем в размере вексельной суммы. Суть такой операции заключается в том, что разница между ценой покупки векселя и вексельной суммой является доходом. Обычно в таких
операциях используются векселя либо надежных банков, либо
предприятий транспортной (прежде всего железных дорог), энергетической, металлургической и других отраслей, продукция или
услуги которых достаточно ликвидные. Векселя вышеуказанных
промышленных предприятий приобретаются с целью досрочного
погашения кредиторской задолженности перед векселедателем,
поэтому к ним обычно прилагаются гарантийные письма с обязательством векселедателя досрочно погасить вексель в счет кредиторской задолженности векселедержателя перед векселедателем
производимые последним товары и оказываемые услуги.
Операции с «расчетными» векселями можно отнести к разряду
сверх доходных.
Эффективность подобных операций достаточно высока, это
объясняет образование ко второй половине 1995 г. многочисленных посреднических компаний. Более широкое использование
предприятиями простых векселей объясняется также тем, что
69
Г. Д. Белькова
структура вексельных отношений в простом векселе значительно
проще правил обращения переводного векселя. Это весьма важно,
поскольку уровень экономического образования (особенно это касается фондового рынка) руководящего состава предприятий остается достаточно низким. Вексельное обращение является одной из
наиболее сложных областей экономики. Именно отсутствие специальных знаний у руководящего состава промышленных и других
предприятий затрудняет развитие вексельного обращения в России.
К обязательным реквизитам простого векселя относятся:
 наименование «вексель», включенное в текст документа и
написанное на языке документа;
 простое и ничем не обусловленное обязательство выплатить определенную сумму денег;
 указание срока платежа;
 указание места платежа;
 наименование получателя платежа, которому или по приказу которого он должен быть совершен.
Индоссамент – это передаточная надпись на оборотной стороне векселя. Индоссамент фиксирует переход права требования
по векселю от одного лица к другому. Обязательно указывается
полное наименование лица, в пользу которого передаются векселя.
Такое лицо называется индоссатом, а лицо, передающее вексель, –
индоссантом.
Индоссамент должен быть простым и ничем не обусловленным. Не допускается передача части суммы векселя, т. е. частичный индоссамент. Индоссамент должен быть собственноручно
подписан индоссантом, а если индоссант – юридическое лицо, обязательно наличие печати рядом с подписью первого лица. Индоссамент должен быть обязательно датирован. Индоссант отвечает за
акцепт и платеж.
Аваль – вексельное поручительство, суть которого заключается в том, что какое-то лицо берет на себя ответственность за платеж по векселю одного или нескольких ответственных по векселю
лиц. Аваль не может быть дан за лицо, не ответственное по векселю (например, трассат, не акцептовавший вексель).
Аваль делается либо на лицевой стороне, либо на алонже (добавочном листе к векселю) необычно выражается словами «авалируют» или другими равнозначными словами.
70
Рынок ценных бумаг
Лицо, выдающее аваль, называют авалистом. Авалист может
ограничить поручительство только частью суммы или определенным сроком. Аваль может быть выдан за любое ответственное по
векселю лицо, поэтому авалист должен указать, за кого он дает поручительство. В противном случае, если не указано лицо, за которое выдается аваль, будет признано, что аваль выдан за векселедателя.
3. Осуществление платежа по векселю
Платеж по векселю. Процедура платежа по векселю
строго стандартизирована и состоит из следующих правил:
 Вексель предъявляется к оплате в месте нахождения плательщика, если в векселе не указано иное место.
 Плательщик должен осуществить платеж немедленно по
предъявлении векселя, если предъявление последнего своевременно. Отсрочки платежа по векселю допускаются
только в случае возникновения обстоятельств непреодолимой силы.
 При исчислении срока погашения векселя не следует учитывать день, в который он выписан. В случае, когда день
погашения приходится на нерабочий день, вексель должен
быть погашен в ближайший рабочий день.
 Предъявление векселя к оплате до срока его погашения не
обязывает должника платить по нему, равно как и не может
быть удовлетворено требование должника к векселедержателю принять платежи до срока погашения векселя.
 Должник может оплатить в день погашения векселя только
часть суммы, а векселедержатель не имеет права не принять платеж. В данном случае на лицевой стороне векселя
делается отметка о погашении части вексельной суммы.
Векселедержатель имеет право опротестовать неоплаченную сумму и предъявить иск к любому из всех обязанных
по векселю лиц в размере неоплаченной суммы.
Существует еще один способ отсрочки платежа по векселю: путем выставления нового векселя с датой платежа, увеличенной на период отсрочки платежа. Обычно первый вексель возвращается плательщику после акцепта или нового векселя. Вексель может быть не
принят к платежу или к акцепту при следующих обстоятельствах:
71
Г. Д. Белькова
если по указанному адресу невозможно отыскать
плательщика;
 в случае смерти плательщика;
 при несостоятельности плательщика;
 если в векселе указано «не акцептирован», или «не принят»;
 если запись об акцепте окажется зачеркнутой.
Домициляция векселей – назначение плательщиком какого-то
третьего лица. Обычно такую функцию выполняет банк. Он заключает с должником по векселю договор о домициляции векселей
последнего, взимая за эту услугу комиссионный процент. В задачу
банка входит оплата векселей, соблюдение процедуры предъявления векселей к оплате. Банк производит платеж по векселям клиента, предъявленным к оплате, только в случае заблаговременного
предоставления последним достаточной суммы денежных средств
для погашения векселей. В противном случае банк отказывает
предъявителям в платеже.

4. Процедура протеста векселей
Протест векселей, как и действия с векселями, строго
формализован. Суть данной процедуры заключается в том, что это
есть официально удостоверенное требование платежа или акцепта
и его неполучение. В случае если векселедержатель надлежащим
образом не опротестует вексель в акцепте или в неплатеже, то вексель потеряет вексельную силу.
При потере векселем такого качества право требования долга
носит условный характер, т. е. вексель будет иметь статус всего
лишь долговой расписки.
Рассмотрим процедуру протеста векселя. Векселедержатель
или его уполномоченное лицо (домицилянт) должны предъявить
неоплаченный вексель в нотариальную контору по месту нахождения плательщика или, если это домицилированные векселя, по
месту нахождения домицилянта, а для совершения протеста векселей в неакцепте – по месту нахождения должника.
Вексель должен быть представлен в нотариальную контору
для совершения протеста в неплатеже на следующий день после
истечения даты платежа по векселю, но не позже 12 часов следующего после этого срока дня.
72
Рынок ценных бумаг
Нотариальная контора в день принятия векселя к протесту
предъявляет должнику или домицилянту требование о платеже или
акцепте векселя.
Если после этого последует платеж, нотариальная контора, не
производя протеста, возвращает вексель должнику или домицилянту с надписью о получении платежа. Если должник сделал отметку
об акцепте на переводном векселе, вексель возвращается векселедателю без протеста.
Если на требование произвести акцепт или платеж векселя
плательщик (либо домицилянт) отвечает отказом, нотариусом составляется акт о протесте в неакцепте или в неплатеже, одновременно он делает соответствующую запись в реестре, а также отметку в неплатеже или в неакцепте на самом векселе. При невозможности установить место нахождения должника протест векселя
совершается без предъявления требования о платеже или акцепте.
Надлежащее совершение протеста влечет за собой следующие
последствия:
 органы суда вправе выдавать судебные решения по искам,
основанным на опротестованных векселях;
 по простому векселю наступает ответственность индоссантов, а переводному – индоссантов и трассанта. Все эти лица
являются солидарно ответственными перед векселедержателем. Последний вправе предъявить иск ко всем обязанным по векселю лицам или к одному из них, не считаясь с
порядком подписи этих лиц на векселях;
 векселедержатель вправе требовать с обязанных по векселю лиц большую сумму, чем указано в векселе, ввиду понесенных издержек, вызванных совершением протеста и неполучением платежа по нему.
При своевременном совершении протеста векселедержатель
имеет право взыскания причитающейся ему суммы в судебном порядке в течение определенного срока, называемого вексельной давностью.
Ответьте на вопросы
1.
2.
3.
4.
5.
Что такое вексель?
Какие формальные признаки векселя?
Что означает солидарная ответственность по векселю?
Назвать виды векселей.
Что такое тратта?
73
Г. Д. Белькова
6. Что означает акцепт переводного векселя?
7. Чем отличается простой вексель от переводного?
8. Что такое индоссамент?
9. Что такое аллонж и для чего он нужен?
10. Каковы последствия проставления индоссата на векселе «без
оборота на меня»?
11. Что такое аваль?
12. В какой срок должен быть предъявлен к оплате вексель по
предъявлении?
13. Что такое домициляция векселей?
14. Каков порядок протеста векселей?
Тема 7. ДЕПОЗИТНЫЕ И СБЕРЕГАТЕЛЬНЫЕ
СЕРТИФИКАТЫ
КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ
1. Общая характеристика депозитных и сберегательных сертификатов
2. Условия выпуска и обращения сертификатов
1. Общая характеристика
депозитных и сберегательных
сертификатов
Депозитные и сберегательные сертификаты – ценные
бумаги, право выпускать которые предоставлено только коммерческим банкам.
Депозитный (сберегательный) сертификат – ценная бумага,
удостоверяющая сумму вклада, внесенного в банк, и права
вкладчика (держателя сертификата) на получение по истечении
установленного срока суммы вклада и обусловленных в сертификате процентов в банке, выдавшем сертификат, или в любом
филиале этого банка.
Если в качестве вкладчика выступает юридическое лицо, то
оформляется депозитный сертификат, если физическое лицо – сберегательный. При этом владельцем сертификата могут быть только
юридические лица, зарегистрированные на территории РФ или
иного государства, использующего рубль в качестве официальной
74
Рынок ценных бумаг
денежной единицы, или граждане РФ или иного государства,
использующего рубль в качестве официальной денежной единицы.
2. Условия выпуска и обращения
сертификатов
Чтобы выпустить депозитные или сберегательные сертификаты, банк должен утвердить условия их выпуска и обращения. Для этого нужно предоставить их в трех экземплярах в главное территориальное управление ЦБ РФ, национальный банк республик в составе РФ по месту нахождения корреспондентского
счета в десятидневный срок с даты принятия решения о выпуске.
Условия выпуска сертификата должны содержать полный порядок
выпуска и обращения, описание выпуска и обращения. Срок обращения депозитных сертификатов (с даты выдачи сертификата до
даты, когда владелец сертификата получает право востребования
депозита) ограничивается одним годом. Срок обращения сберегательных сертификатов не может превышать трех лет.
Обращение депозитных и сберегательных сертификатов осуществляется на основании общих норм гражданского права.
При этом сертификаты не могут служить расчетным или платежным средством (за проданные товары или указанные услуги).
Денежные расчеты по купле-продаже депозитных сертификатов и
выплате сумм по ним осуществляются только в безналичном порядке.
Уступка права требования по сертификату на предъявителя
осуществляется простым вручением этого сертификата.
Уступка права требования по именному сертификату (цессия)
оформляется на оборотной стороне такого сертификата двусторонним соглашением лица, уступающего свои права (цедента) и лица
приобретающего эти права (цессионария).
При наступлении срока востребования депозита или вклада
банк обязан выплатить владельцу ценной бумаги сумму вклада и
проценты по ставке, первоначально установленной в условиях выпуска и обращения, независимо от времени покупки владельцем
данного сертификата. Это означает, что ставка процента, закрепленного на бланке сертификата не может быть изменена в течение
периода обращения сертификата. Платеж производится против
предъявления сертификата и заявления владельца с указанием сче75
Г. Д. Белькова
та, на который должны быть зачислены средства. Для граждан платеж может производиться как путем перевода суммы на счет, так и
наличными деньгами.
В случае досрочного предъявления сберегательного или депозитного сертификата к оплате банком выплачивается сумма вклада
и проценты, выплачиваемые по вкладам до востребования, если
условиями сертификата не установлен иной размер процентов.
Ответьте на вопросы
1. Понятие депозитного сертификата.
2. Понятие сберегательного сертификата.
3. Условия выпуска сертификатов.
4. Условия обращения сертификатов.
Тема 8. ХАРАКТЕРИСТИКА ЧЕКА
1. Понятие чека
2. Виды чека и их характеристика
1. Понятие чека
Чек – это письменное поручение чекодателя банку уплатить чекополучателю указанную в нем сумму денег.
Чек – это ценная бумага, представляющая собой платежнорасчетный документ. По своей экономической сути чек – это переводной вексель, плательщиком по которому всегда является банк,
выдавший этот чек.
По российскому законодательству чек выписывается на срок
до 10 дней и погашается только в денежной фopме при его предъявлении в банк. Чек, как и вексель, ценная бумага стандартной
формы с наличием обязательных реквизитов:
 наименование «чек»;
 поручение банку выплатить чекодателю указанную в чеке
денежную сумму;
 наименование плательщика по чеку и номер счета, с которого должен быть произведен платеж;
 подпись чекодателя;
 указание валюты платежа;
 дата и место составления чека.
76
Рынок ценных бумаг
2. Виды чека и их характеристика
Чек может иметь несколько видов, например:
Именной чек выплачивается на конкретное лицо с оговоркой
«не приказу», что означает невозможность дальнейшей передачи
чека другому лицу.
Ордерный чек выписывается на конкретное лицо с оговоркой
«приказу», означающей, что возможна дальнейшая передача чека
путем передаточной подписи – индоссамента.
Предъявительский чек выписывается на предъявителя и может
передаваться от одного лица к другому путем простого вручения.
Расчетный чек – по нему не разрешена оплата наличными
деньгами.
Денежный чек предназначен для получения наличных денег в банке.
Ответьте на вопросы
1. Что такое чек?
2. Реквизиты чека.
3. Характеристика чеков.
Тема 9. ХАРАКТЕРИСТИКА
КОНОСАМЕНТА
1. Понятие коносамента
2. Формы коносамента
1. Понятие коносамента
Коносамент – это документ стандартной формы, принятый в международной практике на перевозку груза который удостоверяет его погрузку, перевозку и право на получение.
Коносамент используется при перевозке грузов в международном сообщении и представляет собой ценную бумагу, которая
удостоверяет право владения перевозимым грузом, товаром
2. Формы коносамента
На предъявителя, т. е. предъявитель коносамента, является владельцем груза;
77
Г. Д. Белькова
именной, т. е. владельцем груза является лицо, поименованное
в коносаменте; именной коносамент не подлежит передаче другому лицу;
ордерный, т. е. передача коносамента от одного лица к другому осуществляется с помощью передаточной надписи на нем – индоссамента; это самая распространенная форма коносамента.
К коносаменту обязательно прилагается страховой полис на
груз. Коносамент является документом, в котором невозможны никакие изменения. Основные реквизиты коносамента:
 наименование судна;
 наименование фирмы-перевозчика;
 место приема груза;
 наименование отправителя груза;
 наименование получателя груза;
 наименование груза и его главные характеристики;
 время и место выдачи коносамента;
 подпись капитана судна.
Ответьте на вопросы
1. Что такое коносамент?
2. Назовите формы коносамента.
3. Характеристика основных реквизитов коносамента.
Тема 10. ЦЕННЫЕ БУМАГИ,
ОТСУТСТВУЮЩИЕ В РОССИЙСКОМ
ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВЕ
1. Характеристика ценных бумаг, отсутствующих в
российском законодательстве
2. Виды ценных бумаг
1. Характеристика ценных бумаг,
отсутствующих
в российском законодательстве
Кроме перечисленных видов ценных бумаг в мировой
практике существуют еще, по крайней мере, два вида первичных
ценных бумаг, которые законодательно не определены в нашей
78
Рынок ценных бумаг
стране. Это закладные ценные бумаги на недвижимость и страховые полисы различных типов (включая пенсионные, медицинские
и др.). Хотя порядок их выпуска и обращения в качестве ценных
бумаг российским законодательством пока не определен, однако
можно ожидать, что по мере дальнейшего становления рыночных
отношений в нашей стране указанные виды ценных бумаг получат
свой законодательный статус.
Кроме первичных к классу основных ценных бумаг в мировой
практике относятся и так называемые вторичные ценные бумаги,
которые выпускаются на основе первичных. Это:
а) вторичные ценные бумаги, выпускаемые на основе акций;
б) вторичные бумаги, выпускаемые на основе долговых обязательств (облигаций), обычно государственных.
Российским законодательством перечисленные ценные бумаги
не определены. Но с учетом необходимости знания мирового опыта кратко опишем основные виды вторичных ценных бумаг с точки
зрения их сущности.
Рынок вторичных ценных бумаг формируется буквально на
глазах. Многие компании и фирмы приобретают все новые и новые
виды подобных ценных бумаг с целью привлечения капиталов инвесторов на взаимовыгодных условиях.
2. Виды ценных бумаг
Основные виды вторичных ценных бумаг, основанные
на акциях:
 депозитарные расписки (или свидетельства);
 варранты на акции;
 подписные права на акции.
Д е п о з и т а р н ы е р а с п и с к и – это именные ценные бумаги, свидетельствующие о владении долей в портфеле акций какой-либо иностранной компании, акции которой не могут по каким-то причинам обращаться на фондовом рынке данного инвестора.
В а р р а н т ы н а а к ц и и – это ценные бумаги, дающие право их владельцу купить определенное количество акций данной
компании в течение определенного периода (обычно несколько
лет) по фиксированной в них цене.
79
Г. Д. Белькова
Эмитентом варрантов является та же компания, которая выпускает акции в обращение и преследует цель сделать свои акции
более привлекательными для инвесторов.
Варранты продаются и покупаются совершенно аналогично
акциям.
П о д п и с н ы е п р а в а н а а к ц и и – это ценные бумаги на
право акционеров компании приобрести определенное количество
ее новых акций по более низкой, цене, чем та, по которой эти акции размещаются среди сторонних покупателей (инвесторов).
По сути это ценная бумага, близкая к варранту на акции. Основное отличие состоит в том, что срок действия подписных прав
ограничен временем подписки на новые акции компании, т. е.
обычно он составляет несколько недель или месяцев.
Основные ценные бумаги, основанные на облигациях:
: «стрипы»;
: облигации под закладные ценные бумаги.
Стрипы в переводе с английского – полоски. Это бескупонные
(беспроцентные) облигации, выпускаемые данной компанией под
ежегодные процентные платежи по имеющемуся в ее распоряжении портфелю высоконадежных облигаций, обычно государственных.
Стрипы продаются и покупаются как обычные облигации по
цене ниже номинала облигаций, т. е. с дисконтом. Погашаются
стрипы соответствующего года (периода) по номинальной стоимости за счет купонного дохода этого же года по облигациям, принадлежащим компании, выпустившей стрипы.
Закладные ценные бумаги – это обычно высоконадежные
обеспеченные долговые обязательства. Имея портфель таких закладных, компания, чтобы привлечь денежные средства, может
выпустить собственные облигации, обычно бескупонные, погашение которых в соответствующем периоде осуществляется за счет
процентных платежей по закладным, которыми располагает компания, выпустившая эти облигации.
В этом смысле облигации под закладные похожи на стрипы.
Отличие состоит в том, что их обеспечением служат закладные (в отличие от стрипов, где обеспечение – государственные облигации).
Облигации под закладные обращаются на рынке как обычные
облигации с дисконтом.
80
Рынок ценных бумаг
Обращение иностранных ценных бумаг на отечественном
фондовом рынке может быть затруднено в силу ряда причин, в том
числе из-за отсутствия четких правовых гарантий, наличия информационного вакуума и затруднения при конвертации валют. Между
тем уже накоплен значительный опыт по «приближению» иностранных финансовых активов к местному потребителю. Одним из
инструментов такого «приближения» являются депозитарные расписки (в другом переводе – депозитарные свидетельства, DR).
Депозитарная расписка – это обращаемая вторичная ценная
бумага, выпущенная в форме сертификата авторитетным депозитарным банком мирового значения на акции иностранного эмитента.
Различают американские депозитарные расписки (ADR) и
глобальные. Депозитарные расписки (GDR), разница между которыми, по большому счету, состоит, в географии их распространения: ADR имеют свободное хождение на фондовом рынке США, a
GDR – других стран, но все же наиболее распространенным видом
депозитарных расписок являются ADR. Со временем не исключено
появление, российских депозитарных расписок.
Депозитарные расписки помогают упростить торговлю акциями иностранных эмитентов, сократить расходы на операции с
ценными бумагами, преодолеть правовые ограничения на непосредственное владение акциями, реализовать налоговое преимущество и расширить состав потенциальных инвесторов, особенно из
числа институциональных.
Преимущества, которые DR дают эмитентам:
 Создание механизма привлечения дополнительного капитала.
 Расширение рынка акций эмитента посредством диверсификации состава инвесторов, что может повысить или стабилизировать цену акций.
 Повышение ликвидности акций отечественного эмитента, а
также рост их курсовой стоимости на внутреннем рынке.
 Улучшение имиджа и повышение доверия к эмитенту, увеличение круга лиц, владеющих информацией об эмитенте с
положительной стороны.
 Привлечение портфельных инвесторов, для которых легальные, валютные, информационные трудности имеют
решающее значение.
81
Г. Д. Белькова
В настоящее время различные российские предприятия и банки пытаются самостоятельно осуществить программу выпуска депозитарных расписок, чтобы инвесторы из США могли работать с
их акциями в привычных для себя условиях фондовой деятельности. В качестве примера можно назвать РАО и ЕЭС России, «Ростелеком», АО «ГУМ», «Юганскнефтегаз». Однако уже осуществили программу всего три компании: АО «Мосэнерго», НК «ЛукОйл»
и АО «Северский трубный завод» (СТЗ).
Ответьте на вопросы
1. Какие виды ценных бумаг отсутствуют в российском законодательстве?
2. Что лежит в основе данных ценных бумаг?
3. Назовите основные виды вторичных ценных бумаг.
4. Характеристика депозитарных расписок.
5. Характеристика варрантов на акции.
6. Характеристика подписных прав на акции.
7. Характеристика стрипов.
8. Характеристика закладных ценных бумаг.
9. Понятие и характеристика депозитарных расписок.
10. Особенности обращения американских и глобальных депозитарных расписок.
82
Рынок ценных бумаг
Раздел II
МЕХАНИЗМ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ
РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
Тема 11. ПОНЯТИЕ
О РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
1. Определение рынка ценных бумаг.
2. Функции рынка ценных бумаг.
3. Составные части рынка ценных бумаг.
1. Определение рынка ценных бумаг
В общем виде рынок ценных бумаг можно определить
как совокупность экономических отношений по поводу выпуска и
обращения ценных бумаг между его участниками.
В этом смысле понятие рынка ценных бумаг не отличается и
не может отличаться от определения рынка любого другого товара,
например, нефти. Отличия появляются, если сравнить сам объект
исследуемого рынка. Номенклатура рынка ценных бумаг соответствует не рынку какого-то отдельного товара, а товарному рынку в
целом. Далее, если товары производятся на заводах и фабриках, то
ценные бумаги выпускаются в обращение. Чтобы товар дошел до
своего потребителя, для него нужна своя организация товародвижения, а для ценной бумаги – своя. Товар продается один или несколько раз, а ценная бумага может продаваться и покупаться неограниченное число раз и т. д. Рынок ценных бумаг – это составная
часть рынка любой страны. Основой рынка ценных бумаг являются
товарный рынок, деньги и денежный капитал. Первый является
надстройкой над деньгами и денежным капиталом, производным
по отношению к ним.
Классификация видов рынка ценных бумаг имеет много сходства с классификациями самих видов ценных бумаг. Так, различают:
83
Г. Д. Белькова
международные и национальные рынки ценных бумаг;
национальные и региональные (территориальные) рынки;
рынки конкретных видов ценных бумаг (акций, облигаций
и т. п.);
 рынки государственных и корпоративных (негосударственных) ценных бумаг;
 рынки первичных и производных ценных бумаг.
Смысл той или иной классификации рынка ценных бумаг определяется ее практической значимостью.
Поскольку одной из основополагающих целей товарной экономики является получение прибыли, постольку любая деятельность есть или должна быть сферой приумножения капитала, и с
этой позиции любой рынок есть одновременно и рынок для вложения капиталов.
Денежные средства могут быть вложены в производственную
и торговую деятельность, в недвижимость, антиквариат, драгоценные металлы и т. п. Во всех случаях эти денежные средства с течением времени могут иметь свой прирост, т. е. принести прибыль и
весьма значительную, если правильно выбраны направления и условия, на которых деньги вкладываются как капитал. Однако в рассмотренных случаях отсутствует сам процесс предварительного
накопления необходимой для капитального вложения денежной
суммы. Ведь прежде, чем вложить капитал, его надо накопить или
откуда-нибудь получить.
Сфера, где можно накопить капитал или его получить, – это
финансовая сфера деятельности. Основными рынками, на которых
преобладают финансовые отношения, являются:
 рынок банковских капиталов;
 рынок ценных бумаг;
 валютный рынок;
 рынок страховых и пенсионных фондов.
Итак, следует различать первичные рынки, куда можно только
вкладывать капитал, и собственно финансовые рынки, где эти капиталы накапливаются, концентрируются, централизуются и вкладываются, в конечном счете, в первичные рынки. Финансовые
рынки, или рынки капиталов, – это рынки посредников между первичными владельцами денежных средств и их конечными пользователями.



84
Рынок ценных бумаг
Поскольку далеко не все ценные бумаги ведут свое происхождение от денежных капиталов, постольку рынок ценных бумаг не
может в полном объеме быть отнесен к финансовому рынку. В той
части, в какой рынок ценных бумаг основывается на деньгах как на
капитале, он называется фондовым рынком и в этом своем качестве есть составная часть финансового рынка. Фондовый рынок образует большую часть рынка ценных бумаг. Оставшаяся часть
рынка ценных бумаг в силу своих сравнительно небольших размеров не получила специального названия, и поэтому часто понятия
рынка ценных бумаг и фондового рынка считаются синонимами.
Место рынка ценных бумаг можно оценить с двух позиций: с
точки зрения объемов привлечения денежных средств из разных
источников и с точки зрения вложения свободных денежных
средств в какой-либо рынок.
Привлечение денежных средств может осуществляться за
счет, внутренних и внешних источников. К внутренним источникам обычно относится амортизационные отчисления и полученная
прибыль. Основными внешними источниками являются банковские ссуды и средства, полученные от выпуска ценных бумаг. В
обществе в целом преобладают, естественно, внутренние источники, ибо внешние являются результатом перераспределения первых.
В среднем внутренние источники в развитых странах составляют
до 75 % привлеченных средств, а на банковские ссуды и ценные
бумаги приходится соответственно порядка 5 и 20 %.
Свободные денежные средства могут быть использованы для
прибыльного инвестирования во многие сферы: в производственную и иную хозяйственную деятельность (промышленность,
строительство, торговлю, связь и т. д.), в недвижимость, антиквариат, драгоценности и драгоценные металлы, произведения искусств. Денежные средства могут быть вложены в иностранную
валюту, если отечественная обесценивается, в пенсионные и страховые фонды, ценные бумаги различных видов, отданы в ссуду или
положены под проценты на банковский депозит и т. п.
Как видно из перечисленного, рынок ценных бумаг – одна из
многих сфер приложения свободных капиталов, а потому ему приходится конкурировать за их привлечение.
85
Г. Д. Белькова
Движение средств между перечисленными рынками вложений
капитала происходит в зависимости от многих факторов, основными из которых являются:
 уровень доходности рынка;
 уровень налогообложения рынка;
 уровень риска потери капитала или недополучения ожидаемого дохода;
 организация рынка и удобства для инвестора, возможность
быстрого входа и выхода с рынка, уровень информированности рынка и т. п.
2. Функции рынка ценных бумаг
Рынок ценных бумаг имеет целый ряд функций, которые условно можно разделить на две группы: общерыночные функции, присущие обычно каждому рынку, и специфические функции,
которые отличают его от других рынков. К общерыночным функциям относятся такие, как – коммерческая функция, т. е.
 функция получения прибыли от операций на данном рынке;
 ценовая функция, т. е. рынок, обеспечивает процесс складывания рыночных цен, их постоянное движение и т. д.;
 информационная функция, т. е. рынок, производит и доводит до своих участников рыночную информацию об объектах торговли и ее участниках;
 регулирующая функция, т. е. рынок, создает правила торговли и участия в ней, порядок разрешения споров между
участниками, устанавливает приоритеты, органы контроля
или даже управления и т. д.
К специфическим функциям рынка ценных бумаг можно отнести следующие:
 перераспределительную;
 функцию страхования ценовых и финансовых рисков.
Перераспределительная функция условно может быть разбита
на три подфункции:
 перераспределение денежных средств между отраслями и
сферами рыночной деятельности;
 перевод сбережений, прежде всего населения, из непроизводительной в производительную форму;
86
Рынок ценных бумаг
финансирование дефицита государственного бюджета на не
инфляционной основе, т. е. без выпуска в обращение дополнительных денежных средств.
Функция страхования ценовых и финансовых рисков, или
хеджирование, стала возможной благодаря появлению класса
производных ценных бумаг: фьючерсных и опционных контрактов.

3. Составные части рынка ценных бумаг
Составные части рынка ценных бумаг имеют своей основой не тот или иной вид ценной бумаги, а способ торговли на
данном рынке в широком смысле слова. С этих позиций в рынке
ценных бумаг необходимо выделить рынки:
 первичный и вторичный;
 организованный и неорганизованный;
 биржевой и внебиржевой;
 традиционный и компьютеризированный;
 кассовый и срочный.
Первичный рынок – это приобретение ценных бумаг их первыми владельцами; это первая стадия процесса реализации ценной
бумаги; это первое появление ценной бумаги, обставленное определенными правилами и требованиями.
Вторичный рынок – это обращение ранее выпущенных ценных бумаг; это совокупность всех актов купли-продажи или других
форм перехода ценной бумаги от одного ее владельца к другому в
течение всего срока существования ценной бумаги.
Организованный рынок ценных бумаг – это их обращение на
основе твердых и устойчивых правил между лицензированными
профессиональными посредниками – участниками рынка по поручению других участников рынка. Неорганизованный рынок – это
обращение ценных бумаг без соблюдения единых для всех участников рынка правил.
Биржевой рынок – это торговля ценными бумагами на фондовых рынках. Внебиржевой рынок – это торговля ценными бумагами, минуя фондовую биржу. Биржевой рынок – это всегда организованный рынок ценных бумаг, так как торговля на нем ведется
строго по правилам биржи и только между биржевыми посредниками, которые тщательно отбираются среди всех других участников рынка. Внебиржевой рынок может быть организованным и не87
Г. Д. Белькова
организованным. Организованный внебиржевой рынок основывается на компьютерных системах, характерными чертами которых
являются:
 отсутствие физического места, где встречаются продавец и
покупатели, и, следовательно, отсутствие прямого контракта между ними;
 полная автоматизация процесса торговли и его обслуживания; роль участников рынка сводится в основном только к
вводу своих заявок на куплю-продажу ценных бумаг в систему торгов.
Кассовый рынок ценных бумаг (иностранное название «кэш»рынок, или «спот»- рынок) – это рынок с немедленным исполнением сделок в течение 1–2 рабочих дней. Срочный рынок ценных бумаг – это рынок, на котором заключаются разнообразные по виду
сделки со сроком исполнения, превышающим 2 рабочих дня (чаще
всего со сроком исполнения 3 месяца).
Ответьте на вопросы
1. Что такое рынок ценных бумаг?
2. Классификация видов рынков ценных бумаг.
3. Понятие финансового рынка.
4. Определение фондового рынка.
5. Механизм привлечения денежных средств на фондовый рынок.
6. Факторы, оказывающие влияние на движение свободных капиталов.
7. Характеристика общих функций рынка ценных бумаг.
8. Характеристика специфических функций рынка ценных бумаг.
9. Определение кассового и срочного рынков ценных бумаг.
Тема 12. ЭМИТЕНТЫ И ИНВЕСТОРЫ
1. Общая характеристика эмитентов и инвесторов
2. Характеристика эмитентов на рынке ценных бумаг
3. Характеристика инвесторов на рынке ценных бумаг
1. Общая характеристика
эмитентов и инвесторов
Участники рынка ценных бумаг – это физические лица
или организации, которые продают или покупают ценные бумаги
88
Рынок ценных бумаг
или обслуживают их оборот и расчеты по ним; это те, кто вступает
между собой в определенные экономические отношения по поводу
обращения ценных бумаг.
Существуют следующие основные группы участников рынка
ценных бумаг в зависимости от их функционального назначения:
 эмитенты;
 инвесторы;
 фондовые посредники;
 организации, обслуживание рынок ценных бумаг;
 государственные органы регулирования и контроля.
Эмитенты – это те, кто выпускает ценные бумаги в обращение.
Инвесторы – это все те, кто покупает ценные бумаги, выпущенные в обращение.
Фондовые посредники – это торговцы, обеспечивающие связь
между эмитентами и инвесторами на рынке ценных бумаг.
Эмитенты – это обычно государство, коммерческие предприятия и организации.
Инвесторы – это обычно население, а также коммерческие
организации, заинтересованные в увеличении (приросте) свободных денежных средств.
Фондовые посредники – это организации, осуществляющие
на рынке ценных бумаг брокерскую или дилерскую деятельность
или деятельность по управлению ценными бумагами.
Организации, обслуживающие функционирование рынка ценных бумаг, могут включать:
 организаторов рынка ценных бумаг (фондовые биржи и не
биржевые организаторы рынка);
 расчетные центры (расчетные палаты, клиринговые центры);
 депозитарии;
 регистраторов;
 информационные органы или организации.
Государственные органы регулирования и контроля рынка
ценных бумаг в Российской Федерации включают:
 высшие органы управления (Президент, правительство);
 министерства и ведомства (Министерство финансов РФ,
Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг и др.);
 Центральный банк РФ.
Какие интересы преследует продавец на рынке ценных бумаг?
89
Г. Д. Белькова
Основной мотив, который им движет, – привлечь капитал (денежные ресурсы). Кроме того, продажа ценных бумаг дает возможность реконструировать собственность, например, государственную в акционерную путем приватизации. Предлагая к продаже
производные ценные бумаги, продавец старается снизить риск –
хеджировать кредитные, процентные, валютные и другие риски.
Продажа ценных бумаг позволяет провести секьюритизацию задолженности. Выпуская ценные бумаги для продажи, можно
улучшить финансовое планирование или управление финансовыми
потоками.
На другой стороне рынка находится инвестор – покупатель
ценных бумаг, основная цель которого – заставить свои средства
работать и приносить доход. Кроме того, он может быть заинтересован в получении прав, гарантированных той или иной ценной
бумагой (например, права голоса). Аналогично эмитенту инвестор
приобретает ценные бумаги и для хеджирования, и для управления
ликвидностью и т. д.
Поскольку рынок ценных бумаг есть составная часть рынка
вообще, постольку состав его участников может быть классифицирован в зависимости от той позиции, которую участник занимает
на рынке и по отношению к рынку.
Участник рынка может находиться либо в позиции покупателя, либо в позиции продавца, либо только обслуживать рыночные
процессы. На рынке ценных бумаг эмитент всегда занимает позицию только продавца. Другими продавцами ценных бумаг выступают и инвесторы, и фондовые посредники. Покупателями на данном рынке являются только инвесторы и фондовые посредники.
Обслуживающими рынок организациями являются организации фондовой инфраструктуры и органы регулирования рынка.
В зависимости от отношения к рынку ценных бумаг всех лиц,
которые так или иначе связаны с ним, можно условно разделить на
три группы. К первой группе относятся «клиенты» или «пользователи фондового рынка». Это эмитенты и инвесторы. Этот рынок
для них – один из элементов сферы финансовых услуг, которыми
они периодически пользуются. Эмитенты обращаются к фондовому рынку тогда, когда им необходимо привлечь капиталы для финансирования каких-либо своих программ. Инвесторы обращаются
к фондовому рынку для временного вложения имеющихся в их
распоряжении капиталов с целью их сохранения и приумножения.
90
Рынок ценных бумаг
Вторую группу составляют профессиональные торговцы,
фондовые посредники, т. е. те, кого называют брокерами и дилерами. Это организации, а в ряде стран – и граждане, для которых торговля ценными бумагами – основная профессиональная, деятельность. Их задача состоит в том, чтобы обслуживать эмитентов и
инвесторов, удовлетворять их потребности в выходе на фондовый
рынок. Профессиональные торговцы здесь предлагают клиентам
рынка широкий спектр финансовых услуг и инструментов.
Третью группу составляют организации, которые специализируются на предоставлении услуг для всех участников фондового
рынка. К ним относятся фондовые биржи и другие организаторы
торговли, клиринговые и расчетные организации, депозитарии и
регистраторы и др. Всю совокупность этих организаций еще именуют «инфраструктурой» фондового рынка.
Российское законодательство (указы Президента РФ, Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», подзаконные нормативные акты) оперирует следующими терминами: дилерская деятельность – дилер, брокерская деятельность – брокер, деятельность по
организации торговли – организатор торговли и фондовая биржа,
депозитарная деятельность – депозитарий, деятельность по ведению реестра – регистратор, клиринговая деятельность по ценным
бумагам – клиринговый центр, расчетная деятельность по ценным
бумагам – расчетный центр. При этом допускается, (с определенными ограничениями) совмещение одним юридическим лицом нескольких видов деятельности.
2. Характеристика эмитентов
на рынке ценных бумаг
Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» устанавливает, что «эмитент – это юридическое лицо, группа юридических
лиц, связанных между собой договором, или органы государственной власти и органы местного самоуправления, несущие от своего
имени обязательства перед инвесторами ценных бумаг по осуществлению прав, удостоверенных ценной бумагой».
Эмитент поставляет на фондовый рынок товар – ценную бумагу, качество которой определяется статусом эмитента, хозяйственно-финансовыми результатами его деятельности.
91
Г. Д. Белькова
Не следует думать, что эмитент уходит с рынка, поставив на
него ценные бумаги. Эмитент постоянно присутствует на нем, так
как он должен нести от своего имени обязательства перед покупателями (инвесторами) ценных бумаг по осуществлению прав, удостоверенных ими. Кроме того, эмитент сам оперирует своими ценными бумагами, осуществляя их выкуп или продажу.
Первенство среди российских эмитентов прочно удерживает
государство. Важным фактором особой популярности ценных бумаг этого эмитента является его статус. Считается, что государственные ценные бумаги имеют нулевой риск. По теории инвестиционного анализа ценные бумаги, имеющие нулевое или близкое и
нему значение риска, могут продаваться с минимальным доходом.
Практика торговли ценными бумагами на развитых фондовых
рынках мира подтверждает этот постулат. Государственные ценные бумаги, эмитируемые правительством России, сочетают несколько привлекательных для инвестора свойств: при действительно низком риске обладают достаточно высокой доходностью и
почти абсолютной ликвидностью. Поэтому государство как эмитент ценных бумаг занимает прочные позиции на российском фондовом рынке.
Местные органы власти вышли на фондовый рынок несколько
позже правительства РФ, и статус их несколько ниже. Местная администрация может предложить в обеспечение ценных бумаг лишь
муниципальную собственность, например, жилищный фонд, ликвидность которого ограничена. Поэтому эмитент должен прибегать
к предоставлению налоговых или арендных льгот, выпуску доходных облигаций и т. д.
Акционерные общества, относящиеся к производственному
сектору, качественно разделяются как эмитенты ценных бумаг:
приватизированные предприятия составляют одну группу, а другую – вновь создаваемые акционерные общества.
Акционерное общество, возникшее как эмитент в результате приватизации, характеризуется низкой доходностью, информационной
закрытостью, неопределенностью экономических перспектив и малой
предсказуемостью показателей. Для того чтобы завоевать рынок, таким эмитентам необходима техническая доступность реестра, существенные колебания курсовой стоимости их ценных бумаг.
Существуют общие правила, применяя которые можно достигнуть определенных успехов на отечественном фондовом рынке:
92
Рынок ценных бумаг
эмиссии ценных бумаг должны быть адресными, т. е. сориентированными на определенного инвестора;
 тщательной проработки требует определение времени появления выпуска ценных бумаг на основе оценки финансовой ситуации в стране;
 важно отразить в условиях предстоящего выпуска ценных
бумаг те преимущества, которые имеют эмитент и его инвестиционная программа;
 чем ниже статус эмитента, тем больше прав, гарантий для
инвестора должен содержать выпуск ценных бумаг, по возможности его целесообразно наделить уникальными преимуществами для инвестора.
Лидером среди эмитентов корпоративных ценных бумаг являются банки. Это объясняется тем, что банковский бизнес является даже в кризисный период наиболее прибыльными.
Частные предприятия как эмитенты могут выпускать только
долговые ценные бумаги (облигации и векселя).

3. Характеристика инвесторов
на рынке ценных бумаг
Значение инвестора на фондовом рынке трудно переоценить. Рынок любой ценной бумаги существует и развивается,
если в его основе лежит интерес инвестора к ее приобретению.
Закон «О рынке ценных бумаг» определяет инвестора как лицо, которому ценные бумаги принадлежат на праве собственности
(собственник) или ином вещном праве (владелец).
Инвесторов можно классифицировать по ряду признаков. Наиболее значимым считается их статус. Тогда инвесторов можно
разделить на индивидуальных (физических лиц), институциональных (коллективных) и профессионалов рынка.
Если основным эмитентом на рынке ценных бумаг является
государство, то основным инвестором, определяющим состояние
фондового рынка, – индивидуальный инвестор, т. е. физическое
лицо, использующее свои сбережения для приобретения ценных
бумаг.
Юридические лица, не имеющие лицензии на право осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг в
93
Г. Д. Белькова
качестве посредников, но приобретающие ценные бумаги от своего
имени и за свой счет, составляют группу институциональных инвесторов.
В ряде случаев государство выступает стратегическим инвестором, цель которого изменить форму собственности, стабилизировать рынок, получить доход от вложения средств в международные рынки, диверсифицировать свои ресурсы и т. д.
Также двойственна позиция корпоративных инвесторов, к которым относятся предприятия и организации, располагающие денежными средствами, но не имеющие возможности осуществлять
собственные инвестиции. Особенно наглядна роль корпоративного
инвестора в современных условиях. Спад производства и сокращение финансирования собственного производства побуждают предприятия к вложениям в государственные ценные бумаги (в основном в ГКО). Итак, эмитент и инвестор – это две стороны единого
целого – фондового рынка.
Статус всех инвесторов, рассмотренных ранее, позволяет им
выступать в роли эмитента, т. е. поставщика ценных бумаг на рынке. Кроме того, существуют инвестиционные институты, осуществляющие свою деятельность как специализированные. Это инвестиционные компании и инвестиционные (паевые) фонды. Осуществляя деятельность на рынке ценных бумаг, они получают доход,
доля которого не может быть ниже 50 % от совокупного. В противном случае последует отзыв лицензии.
В эту группу можно включить пенсионные фонды, страховые
компании и другие институты, составляющие инфраструктуру финансового рынка и занимающиеся накоплением и размещением
денежных средств на фондовом рынке с целью получения дохода.
Инвесторами выступают и профессионалы фондового рынка,
осуществляющие весь комплекс операций на нем, но лишь в том
случае, если они вкладывают собственные средства в ценные бумаги.
Не секрет, что основные инвесторы на рынке ГКО, ОФЗ – банки, а отечественные финансовые брокеры охотно покупают ОГСЗ.
Классификацию инвесторов можно проводить в зависимости
от цели инвестирования. Тогда их делят на стратегических и портфельных.
Стратегический инвестор предполагает получить собственность, завладев контролем над акционерным обществом, и рассчи94
Рынок ценных бумаг
тывает получать доход от использования этой собственности, который, безусловно, будет превышать доход от простого владения
акциями. Кроме того, стратегический инвестор может ставить своей задачей расширение сферы влияния, приобретение контроля в
перераспределение собственности.
Портфельный инвестор рассчитывает лишь на доход от принадлежащих ему ценных бумаг, поэтому вопросы: что, как, где и
когда покупать – для него всегда актуальны.
Инвестор должен определить, с какой целью он осуществляет
вложение средств в ценные бумаги, насколько он готов рисковать
при инвестировании ресурсов, что для него важнее – безопасность
вложения средств и их сохранение или высокий уровень доходности при соответственно высоком уровне риска.
Ответьте на вопросы
1. Кто такие участники рынка ценных бумаг?
2. Кто такие эмитенты, их характеристика?
3. Кто такие инвесторы, их характеристика?
4. Кто такие фондовые посредники, их характеристика?
5. Характеристика органов контроля и регулирования на рынке
ценных бумаг.
6. Роль эмитента на рынке ценных бумаг.
7. Правила деятельности эмитента на рынке ценных бумаг.
8. Роль инвестора на рынке ценных бумаг.
9. Характеристика инвесторов.
10. Характеристика стратегических инвесторов.
11. Характеристика портфельных инвесторов.
Тема 13. УЧАСТНИКИ
РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
1. Характеристика брокеров и дилеров
2. Характеристика регистраторов
3. Характеристика депозитариев и расчетно-клиринговых организаций
1. Характеристика брокеров и дилеров
Для функционирования рынка необходимы продавцы,
покупатели и посредники, представляющие на нем их интересы. В
95
Г. Д. Белькова
качестве посредников на рынке ценных бумаг обычно выступают
брокеры и дилеры.
Брокером считают профессионального участника рынка ценных бумаг, который занимается брокерской деятельностью.
В соответствии с Законом «О рынке ценных бумаг» «брокерской деятельностью признается совершение гражданско-правовых
сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основе договора-поручения или комиссии,
либо доверенности на совершение таких сделок».
В качестве брокера могут выступать как физические лица, так
и организации. Профессиональная брокерская деятельность на
фондовом рынке выполняется на основании лицензии, полученной
в установленном порядке. Брокер получает эту лицензию в местных финансовых органах. Законом допускается совмещение брокерской деятельности с другими видами деятельности на рынке
ценных бумаг.
Для деятельности на рынке ценных бумаг брокер или брокерская организация должны отвечать следующим квалификационным требованиям:
 иметь в штате специалистов, у которых есть квалификационные аттестаты;
 обладать установленным минимальным (не менее 50 млн
руб.) собственным капиталом, необходимым для материальной ответственности перед инвесторами;
 располагать разработанной системой учета и отчетности,
точно и полно отражающей операции с ценными бумагами.
Брокер и клиент строят свои отношения на договорной основе. При этом могут использоваться как договор поручения, так и
договор комиссии. Если заключен договор поручения, то это означает,
что брокер будет выступать от имени клиента и за счет клиента,
т. е. стороной по заключенным сделкам является клиент, и он несет
ответственность за исполнение сделки. Если же предпочтение отдается договору комиссии, то при заключении сделки брокер выступает от своего имени, но действует в интересах клиента и за его
счет. Стороной по сделке в этом случае выступает брокер, и он несет ответственность за ее исполнение. По существующему законодательству клиент до исполнения договора имеет право в одностороннем порядке прекратить его действия.
96
Рынок ценных бумаг
Исполнением договора поручения или комиссии считается передача клиенту официального извещения брокера о заключении
сделки. Как правило, брокер регистрирует заключенную сделку и
контролирует смену собственника – своевременное внесение в реестр акционеров необходимых изменений.
Основной доход брокер получает за счет комиссионных, взимаемых от суммы сделки. Поэтому задача брокера заключается в
том, чтобы иметь клиентов, среди которых были бы как поставщики ценных бумаг, так и их покупатели, владельцы временно свободных денежных средств.
Чаще всего брокер совмещает свою деятельность с консультированием клиентов на рынке ценных бумаг. Консультирование
на рынке ценных бумаг может иметь три направления:
 обоснование выбора держателя реестра акционеров;
 разработка вексельных программ;
 помощь эмитентам в создании и поддержании их имиджа.
Дилером называется профессиональный участник рынка ценных бумаг (физическое лицо или организация), осуществляющий
дилерскую деятельность. В Законе «О рынке ценных бумаг» определено, что «дилерской деятельностью признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет
путем публичного объявления цен покупки и/или продажи
определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи определенных ценных бумаг по объявленным лицом, осуществляющим такую деятельность, ценам».
Доход дилера состоит из разницы цен продажи и покупки. Поэтому дилер должен постоянно контролировать и учитывать меняющуюся конъюнктуру рынка. Обычно он специализируется на
определенных видах ценных бумаг, но крупные организации могут
обслуживать рынок ценных бумаг в целом.
Выступая в роли оператора рынка, дилер объявляет цену продажи и покупки, минимальное и максимальное количество покупаемых и/или продаваемых бумаг, а также срок, в течение которого действуют объявленные цены.
На российском рынке в роли дилера может выступать инвестиционная компания, одной из функций является вложение
средств в ценные бумаги, осуществление сделок с ними, в том числе путем их котировки (объявления на определенные ценные бума97
Г. Д. Белькова
ги «Цены продавца» и «Цены покупателя», по которым инвестиционная компания обязуется продавать или покупать).
В соответствии с новой редакцией Закона РФ «О банках и банковской деятельности» статья 6 (вступила в силу в 1996 г.)» банки
могут осуществлять профессиональные виды деятельности на фондовом рынке. При этом профессиональные операции на фондовом
рынке более не являются имманентно банковскими, а банки могут
заниматься брокерской и дилерской деятельностью, управлением
инвестициями и фондами, расчетным обслуживанием участников
рынка ценных бумаг, ведением реестра и депозитарным обслуживанием, консультационной деятельностью.
2. Характеристика регистраторов
Регистраторами на рынке ценных бумаг обычно называют организации, которые по договору с эмитентом ведут реестр.
Реестром называется список владельцев именных ценных бумаг,
составленный на определенную дату. Задача регистратора состоит
в том, чтобы вовремя и без ошибок предоставлять реестр эмитенту.
Реестр нужен эмитенту для того, чтобы он мог исполнить свои обязанности перед владельцами выпущенных им ценных бумаг.
Эмитент в соответствии с реестром переводит дивиденды или,
например, рассылает владельцам приглашения на собрание акционеров и т. п. Это и отличает именные бумаги от предъявительских.
Для предъявительских бумаг дивиденды выплачивают тому, кто
пришел и предъявил сертификат, а для именной бумаги тому, кто
числится в реестре.
Функции регистратора может выполнять само акционерное
общество, но зачастую акционерное общество передает ведение
реестра сторонней организации, профессионально оказывающий
услуги по ведению реестра. Традиционно в роли таких организаций выступают банки или специализированные регистраторы.
Эмитент заключает с регистратором договор о ведении реестра и
платит ему за выполняемую работу.
Помимо своих основных функций регистраторы, как правило,
исполняют и дополнительные обязанности, тесно связанные с ведением реестра. Для документарных выпусков регистратор отвечает за выдачу на руки и за контроль обращения сертификатов цен98
Рынок ценных бумаг
ных бумаг. При смене владельца регистратор должен выписать
сертификат на имя нового владельца. Кроме того, регистратор
оформляет блокировку ценных бумаг, связанную с арестом, залогом или другими операциями. Через регистратора эмитент может
передавать информационные сообщения своим инвесторам. Если
роль регистратора выполняет банк, то он может выступать в роли
платежного агента эмитента.
Как правило, регистратор ведет лицевые счета владельцев
ценных бумаг. На лицевом счете указаны число принадлежащих
владельцу ценных бумаг, а также необходимая информация о владельце. Если произошла сделка купли-продажи, то смена владельца должна быть отмечена в реестре. Таково основное свойство
именных ценных бумаг. Именные ценные бумаги могут быть как
документарными (с выдачей на руки сертификатов), так и бездокументарными. При бездокументарном выпуске право собственности удостоверяется записью на счете, а владелец получает на руки
выписки или аналогичные документы, свидетельствующие о состоянии его счета.
Таким образом, регистратору помимо предоставления реестра
эмитенту в большинстве случаев приходится вести лицевые счета
владельцев ценных бумаг и в дополнение к списку хранить еще и
иную информацию. Все эти данные составляют то, что принято
называть «системой ведения реестра».
В реальности регистрационная деятельность может быть затруднена, что замедляет исполнение сделок и сильно повышает
стоимость регистрации. Поэтому широкое распространение получает институт «номинального держателя».
Номинальный держатель – это лицо, на которое в реестре записано некоторое количество ценных бумаг, тогда как на самом
деле он их собственником не является.
Номинальный держатель сам ведет учет реальных собственников. Смена собственника оформляется у номинального держателя. Институт номинальных держателей позволяет приблизить место оформления смены собственника к месту совершения большинства сделок и вследствие этого значительно ускорить и
удешевить регистрацию сделок.
Итак, основная обязанность регистратора – своевременное
предоставление реестра эмитенту. Другая обязанность, тесно свя99
Г. Д. Белькова
занная с основной, – ведение лицевых счетов владельцев ценных
бумаг и номинальных держателей счетов, которые при бездокументарном выпуске удостоверяют право собственности на ценные
бумаги. Таким образом, в деятельности регистратора, как правило,
совмещаются две основные обязанности – составлять реестры для
эмитента и учитывать права собственности инвесторов на ценные
бумаги.
3. Характеристика депозитариев
и расчетно-клиринговых организаций
Депозитариями называются организации, которые оказывают услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и/или
учету прав собственности на ценные бумаги, т. е. депозитарий ведет счета, на которых учитываются ценные бумаги, переданные
ему клиентами на хранение, а также непосредственно хранит сертификаты этих ценных бумаг. Счета, предназначенные для учета
ценных бумаг, называются «счетами депо».
Депозитарии появились для ускорения расчетов на организованных рынках ценных бумаг.
К основным функциям депозитария относятся: ведение счетов
депо по договору с клиентом (такой договор называется депозитарным договором или договором счета депо); хранение сертификатов ценных бумаг; выполнение роли посредника между эмитентом и инвестором. Депозитарии могут выполнять также близкие,
сопутствующие работы, например, перевозка сертификатов, проверка их на подлинность и платежность и т. п. Естественной деятельностью для депозитария является составление реестров владельцев именных ценных бумаг. Поскольку счета депо клиентов
находятся в депозитарии, то на базе этих счетов при определенной
технологии их ведения не составляет особого труда подготовить
для эмитента реестр. Именно это привело во многих странах к отмиранию регистраторов как таковых. Их функции перенимаются
депозитарной системой, которая делает то же самое быстрее, дешевле и эффективнее, и если искусственно не защищать регистраторов от конкуренции, то они оказываются ненужными в современной инфраструктуре фондового рынка. Вообще же различия
между депозитариями и регистраторами во многом надуманны. Их
100
Рынок ценных бумаг
объединяет одна общая обязанность – учет права собственности на
ценные бумаги.
Ряд видов профессиональной деятельности на фондовом рынке депозитариям не свойственен. Это в первую очередь активные
операции, связанные с совершением по поручению клиента или от
своего имени сделок купли-продажи. Доверительное управление
ценными бумагами клиента также не является депозитарной деятельностью. Такое разделение не случайно. Ведение учета ценных
бумаг дает очень много информации о собственниках ценных бумаг, тенденциях движения цен, динамике совершаемых сделок.
Использование этой информации может поставить депозитарий в
привилегированное положение, что считается недопустимым для
эффективных рынков. Поэтому на развитых фондовых рынках
принято разграничивать учетную деятельность и проведение активных операций.
Принципы депозитарного учета в России нельзя считать устоявшимися. В соответствии с заключаемым депозитарным договором клиенту открывается счет депо. Клиента депозитария принято
называть депонентом. Возможно открытие одному клиенту нескольких счетов депо, если они соответствуют принципиально
иным экономическим отношениям депонента к учитываемым на
этом счете ценным бумагам.
По аналогии с денежными счетами счета депо бывают пассивными и активными. На пассивных счетах ценные бумаги учитываются в разрезе владельцев, а на активных счетах – в разрезе мест
хранения, т. е. так же, как и для каждого владельца, для каждого
места хранения открывается свой счет депо. На нем учитываются
все ценные бумаги, находящиеся в этом месте хранения. Конструкция активного счета депо полностью повторяет конструкцию
пассивного счета депо. Активный счет депо также разбивается на
лицевые счета, которые могут объединяться в разделы. Каждая
ценная бумага, находящаяся на хранении в депозитарии, учитывается дважды: по активу и по пассиву. Отсюда вытекает понятие
«баланса депо». Количество ценных бумаг одного выпуска на активных счетах должно быть равно количеству ценных бумаг одного выпуска, учитываемых на пассивных счетах. Иными словами,
обязательства депозитария перед клиентами должны быть обеспечены имеющимися на хранении активами раздельно по каждому
101
Г. Д. Белькова
выпуску ценных бумаг. Это основное требование депозитарного
учета, позволяющее максимально приблизить его к стандартным
правилам денежного балансового учета.
Различают открытый и закрытый способы хранения ценных
бумаг в депозитариях. При открытом хранении сертификаты
всех ценных бумаг одного выпуска хранятся «в одной куче».
Нельзя сказать, какому именно из депонентов какой сертификат
принадлежит.
При закрытом хранении депозитарию известно, какие именно
ценные бумаги принадлежат данному депоненту.
Депозитарные операции включают открытие счетов депо,
изменение анкеты счета, открытие лицевых счетов, принятие сертификатов ценных бумаг на хранение, снятие их с хранения, перевод ценных бумаг на другой счет депо, перемещение ценных бумаг
между различными местами хранения и т. д. Кроме того, депозитарий должен быть в состоянии проводить так называемые корпоративные операции: сплит, консолидацию, конвертацию и другие,
связанные с обслуживанием выпуска в целом. Можно классифицировать депозитарные операции по основному типу производимых
при этом действий. Бухгалтерскими операциями называются операции, выполнение которых приводит к изменению остатков ценных бумаг на лицевых счетах депо. Административными называются операции, при которых остатки на лицевых счетах остаются
неизменными, но изменяется хранящаяся в депозитарии информация, связанная со счетами депо, выпусками ценных бумаг, анкетами клиентов и т. п. Информационными называются такие операции
депозитария, когда данные, хранящиеся в депозитарии, не изменяются, а инициатору операции выдается информация о состоянии
счетов или справочников депозитария. Типичной информационной
операцией является выдача по требованию клиента выписки со
счета.
Современное состояние рынка депозитарных услуг в России
можно коротко охарактеризовать как начало становления депозитарной сети. Пока развиваются отдельные ее фрагменты. Представляется, что значительную роль в создании единого депозитарного пространства с последующей его интеграцией в мировую депозитарную сеть должны сыграть организаторы и участники рынка
государственных ценных бумаг как наиболее развитого фрагмента
102
Рынок ценных бумаг
фондового рынка России. Нет сомнения, что банки будут играть
активную роль в развитии депозитарной инфраструктуры России.
Совершение сделок с ценными бумагами сопровождается не
только их передачей от одного владельца и другому или переучетом прав собственности на них у реестродержателей или в депозитариях, но и противоположно направленной передачей денег за эти
ценные бумаги от их покупателя к продавцу. На рынке ценных бумаг, организованного, в форме биржевой торговли или на основе
компьютерных систем торговли, число сделок и участников торговли очень велико, что объективно привело к выделению деятельности по расчетам с ценными бумагами в специфическую сферу с
образованием присущих ей специализирующихся на указанных
расчетах организациях – расчетно-клиринговых.
В самом общем плане расчетно-клиринговая организация –
это специализированная организация банковского типа, которая
осуществляет расчетное обслуживание участников организованного рынка ценных бумаг, ее главными целями являются:
 минимальные издержки по расчетному обслуживанию участников рынка;
 сокращение времени расчетов;
 снижение до минимального уровня всех видов рисков, которые имеют место при расчетах.
Расчетно-клиринговые организации осуществляют расчетноклиринговую деятельность, которая, в частности, включает:
 проведение расчетных операций между членами расчетноклиринговой организации;
 осуществление клиринга, т. е. зачета взаимных требований
между участниками расчетов;
 сбор, сверку и котировку информации по сделкам, совершенным на рынках, которые обслуживаются данной организацией;
 контроль перемещения ценных бумаг в результате исполнения контрактов;
 гарантирование исполнения заключенных на бирже контрактов;
 бухгалтерское и документарное оформление произведенных расчетов. Расчетно-клиринговая организация – это
коммерческая организация, которая должна работать с
103
Г. Д. Белькова
прибылью. Ее уставной капитал образуется за счет взносов
ее членов.
Расчетно-клиринговые организации занимают центральное
место в торговле производными ценными бумагами: фьючерсными
ценными, бумагами, опционами. Без них современный рынок ценных бумаг был бы просто невозможен.
Взаимоотношения между расчетно-клиринговой организацией
и ее членами, биржами и другими организациями строятся на основе договоров. Членами таких организаций обычно являются
крупные банки и финансовые компании, а также фондовые и фьючерсные биржи.
Ответьте на вопросы
1. Кто такой брокер?
2. Кто такой дилер?
3. Общая характеристика деятельности брокера на рынке ценных
бумаг.
4. Деятельность дилера на рынке ценных бумаг.
5. Кто такие регистраторы на рынке ценных бумаг?
6. Деятельность регистраторов на рынке ценных бумаг.
7. Что такое депозитарии на рынке ценных бумаг?
8. Деятельность депозитариев на рынке ценных бумаг.
9. Что такое расчетно-клиринговые организации на рынке ценных
бумаг?
10. Деятельность расчетно-клиринговых организаций на рынке
ценных бумаг.
Тема 14. ОРГАНИЗАЦИОННО-ПРАВОВАЯ
ОСНОВА ФОНДОВОЙ БИРЖИ,
ОРГАНИЗАЦИЯ ВНЕБИРЖЕВОГО РЫНКА
1. Задачи и функции фондовой биржи
2. Члены биржи и органы управления биржей
3. Внебиржевые фондовые рынки
1. Задачи и функции фондовой биржи
Согласно действующему российскому законодательству фондовая биржа относится к участникам рынка ценных бумаг,
104
Рынок ценных бумаг
организующим их куплю-продажу. По закону фондовая биржа не
может совмещать деятельность по организации торговли ценными
бумагами с другими видами профессиональной деятельности на
рынке ценных бумаг, кроме депозитарной и клиринговой. Поэтому
ее задачи и функции определяются тем положением, которое фондовая биржа занимает на рынке ценных бумаг как ее участник.
Являясь организатором рынка ценных бумаг, фондовая биржа
первоначально занимается исключительно созданием необходимых
условий для ведения эффективной торговли, но по мере развития
рынка ее задачей становится не столько организация торговли,
сколько ее обслуживание.
Изначально фондовая биржа создавалась для того, чтобы поощрять и поддерживать торговлю ценными бумагами, обеспечивающую соблюдение интересов ее участников. Поэтому биржа рассматривалась как надлежащим образом организованное место для
торговли.
Первая задача биржи заключается в том, чтобы предоставить
место для рынка, т. е. централизовать место, где может происходить как продажа ценных бумаг их первым владельцам, так и вторичная их перепродажа.
При этом принципиальным положением существования бирж
как организованного оптового рынка ценных бумаг является соблюдение обязательного требования всеми участниками торгов
вести себя в соответствии с твердыми правилами. Фондовая биржа
представляет собой организацию со своими исторически сложившимися правилами ведения торгов. Для выполнения первой задачи
фондовой бирже недостаточно отработать правила и систему регулирования торговли, необходимо предъявлять достаточно жесткие
требования к компаниям, поставляющим ценные бумаги для продажи, и членам биржи, которые на профессиональном уровне ведут
торговлю и представляют интересы клиентов, не имеющих возможности принимать непосредственное участие в торговле на бирже, а вынужденных прибегать к услугам посредников. Биржа
также должна располагать обученным высококвалифицированным
персоналом, способным не только провести сам биржевой торг, но
и обеспечить эффективный надзор за исполнением сделок,
заключенных на бирже.
105
Г. Д. Белькова
Второй задачей фондовой биржи следует считать выявление
равновесной биржевой цены. Выполнение этой задачи возможно в
силу того, что биржа собирает большое количество, как продавцов,
так и покупателей, предоставляя им рыночное место, где они могут
встречаться не только для обсуждения и согласования условий торговли, но и для выявления приемлемой стоимости (цены) конкретных ценных бумаг. Для реализации указанной задачи биржа обеспечивает открытость информации, характеризующей как эмитента,
так и его ценные бумаги, стандартизацию условий установления
цен, использование средств массовой информации для распространения информации о котировках цен и сделках. Это позволяет членам биржи и профессиональным участникам знать самые последние цены, по которым можно совершать сделки, и самые последние сделки, которые были совершены.
Третья задача биржи – аккумулировать временно свободные
денежные средства и способствовать передаче права собственности. Привлекая покупателей ценных бумаг, биржа дает возможность эмитентам получить нужные им средства для инвестиций
взамен своих финансовых обязательств, т. е. способствует мобилизации новых средств, с одной стороны, а с другой – расширению
круга собственников. При этом биржа создает возможности для
перепродажи приобретаемых ценных бумаг, т. е. обеспечивает передачу прав собственности, постоянно привлекая на биржу новых
инвесторов, имеющих в наличии крупные или мелкие суммы
временно свободных денежных средств. Обеспечивая перепродажу
ранее купленных ценных бумаг, биржа освобождает покупателя от
«вечного» владения. У него появляется возможность продать ранее
купленные бумаги и искать другие возможности использования
своих денежных средств или вложить их в другие более привлекательные для него ценные бумаги. Такая смена владельца не затрагивает эмитента, полученные им денежные средства остаются у
него в распоряжении, меняется только кредитор или акционер.
Четвертая задача фондовой биржи – обеспечение гласности,
открытости биржевых торгов. Нужно иметь в виду, что биржа не
гарантирует того, что вложенные в ценные бумаги средства обязательно принесут доход. Как дивиденды, так и курсовая стоимость
акций, например, могут расти и падать, но фондовая биржа гарантирует, что участники торгов могут иметь достаточно достоверную
106
Рынок ценных бумаг
информацию и располагать справедливыми правилами для формирования собственных суждений о доходности принадлежащих им
денежных бумаг. Биржа обязана сообщать каждому заинтересованному о дате и времени заключения сделок, наименовании ценных бумаг, являющихся предметом сделки, государственном регистрационном номере ценных бумаг, цене одной ценной бумаги и
количестве проданных (купленных) ценных бумаг. При этом следует обратить особое внимание на то, что биржа должна обеспечить доступность информации, способной оказать влияние на рыночный курс ценных бумаг для всех участников биржевой торговли в одно и то же время. Кроме того, все они должны обладать
одинаковой информацией. Биржа отвечает за централизованное
распространение биржевой информации.
Пятая задача биржи заключается в обеспечении арбитража.
При этом под арбитражем следует понимать механизм для беспрепятственного разрешения споров. Он должен определить круг лиц,
которые могут выполнять поставленную задачу, а также возможные компенсации пострадавшей стороны. Многие биржи для решения задачи арбитража создают специальные арбитражные компании, в состав которых включают независимых лиц, имеющих
опыт, как в ведении биржевой торговли, так и в решении споров,
могущих беспристрастно выслушать обе стороны и принять взвешенное решение. Влиятельность арбитражной комиссии должна
быть общепризнанной. Для усиления ее значимости иногда ей придается статус третейского суда, и тогда решения арбитражной комиссии имеют не только рекомендательный, но и обязательный
характер.
Поэтому решение о компенсации должно быть приемлемо как
для потерпевшей стороны, так и для ответчика, и обязательно для
исполнения.
Шестая задача биржи – обеспечение гарантии исполнения сделок, заключенных в биржевом зале. Ее выполнение достигается
тем, что биржа гарантирует надежность ценных бумаг, которые
котируются на ней. Это достигается тем, что к обращению на биржи допускаются только те ценные бумаги, которые прошли листинг, т. е. соответствующие предъявляемым требованиям.
Кроме того, на бирже имеется возможность подтверждения
условий покупки или продажи ценной бумаги. Как только участни107
Г. Д. Белькова
ки торгов (члены биржи, брокеры представители продавца и покупателя) согласовали условия сделки, они тут же регистрируются, и
участник торгов получает соответствующее подтверждение от
биржи. Поэтому не может быть никаких споров о том, какое конкретное соглашении было принято по поводу этой сделки.
Выполняя указанную задачу, биржа, берет на себя обязательство, служит посредником при осуществлении расчетов. Под этим
подразумевается, что биржа, принимает на себя ответственность, за
предоставление гарантии на все подтвержденные сделки и что покупки будут оплачены, а все проданные акции будут доставлены
для передачи на имя нового покупателя или по его указанию на
другое имя. Это чрезвычайно важная функция биржи, поскольку
она дает всем покупателям и продавцам гарантию, что они получат
полностью результаты своих операций, так как в противном случае
биржа, руководствуясь своими правилами, аннулирует сделки.
Наиболее существенной проблемой в биржевой торговле является проблема исполнения сделок, т. е. сможет ли покупатель
заплатить за купленные данные бумаги, на покупку которых он дал
указания, или сможет ли продавец действительно представить ценные бумаги, в отношении которых он дал указание о продаже.
Биржа должна обеспечивать постоянный контроль за содержанием своих внутренних систем коммуникаций, чтобы гарантировать их надежность, и осуществлять надзор за финансовой дисциплиной своих членов – участников торгов, чтобы банкротство
одного члена (участника) не повлекло за собой банкротства другого.
Гарантия исполнения сделок, заключенных на бирже, тесно
связана с такой проблемой, как защита денег клиента. Самостоятельно решить эту проблему биржа не может, однако в своих правилах торговли она отмечает, что члены биржи, управляющие
деньгами клиента, которым еще не наступил срок платежа по сделке, должны хранить их отдельно от своих собственных основных
денег.
Седьмая задача биржи – разработка этических стандартов, кодекса поведения участников биржевой торговли. Для ее выполнения на бирже принимаются специальные соглашения, которые разрешают использование специфических слов и оговаривают соблюдение их строгой интерпретации: устанавливают место и способ
торговли (биржевой зал, терминал, экран, телефон), а также время,
108
Рынок ценных бумаг
в течение которого могут совершаться сделки; к участникам торгов
предъявляются определенные квалификационные требования (обязательная сдача экзаменов для получения квалификационного аттестата или статуса).
Биржа должна контролировать разработанные ею стандарты и
кодекс поведения, применять штрафные санкции вплоть до приостановки деятельности или лишения лицензии в случае их несоблюдения.
В зарубежной практике принято разрабатывать специальный
свод деловых правил для биржи. В них излагаются основы общения с клиентами: что разрешено и что не разрешено в рекламе; извещение о подтверждении сделки – минимальный перечень деталей, о которых необходимо сообщить; телефонные разговоры –
когда они разрешены и когда нет, и возможные темы разговоров;
типы инвестиционных консультаций – доверительные, частные,
профессиональные; услуги по оценке – какая минимальная информация должна быть предоставлена; качество консультаций – не
вводящие в заблуждение обзоры; защита денег клиента; достаточность средств (капитала); контроль соблюдения правил торговли.
Свод деловых правил и операционный кодекс должны снять
многие вопросы.
2. Члены биржи
и органы управления биржей
Фондовая биржа относится к числу закрытых бирж.
Это означает, что торговать на ней ценными бумагами могут только ее члены. В российском законодательстве определяется, что
членами фондовой биржи являются ее акционеры, любые профессиональные участники рынка ценных бумаг. Согласно действовавшим ранее нормативным документам членами биржи могут
быть также исполнительные органы, в основные задачи которых
входит осуществление операций с ценными бумагами. В России к
профессиональным участникам рынка ценных бумаг относят коммерческие банки, поэтому они также могут быть членами биржи.
Причем коммерческие банки, как правило, – самые активные члены биржи. Хотя следует отметить, что не во всех странах коммерческим банкам разрешено заниматься биржевой деятельностью,
или, напротив, на них делается основная ставка.
109
Г. Д. Белькова
Членами российских фондовых бирж являются, как правило,
юридические лица. В зарубежной практике можно выделить разное
отношение к категориям членов фондовой биржи. В одних странах
предпочтение отдается физическим лицам (США), в других – юридическим (Япония, Канада), в третьих (их большинство) – не делается различия между физическими и юридическими лицами.
Так как члены российских бирж – ее акционеры, то их число
ограничено. Оно определяется уставным фондом, количеством выпускаемых акций и тем их количеством, которым может владеть
один член биржи. Такая практика характерна для большинства
стран в мире. Поэтому прием новых членов биржи оговаривается
уставом. В зарубежной практике можно встретить биржи, которые
не ограничивают число ее членов.
Для фондовой биржи все ее члены равны, т. е. не допускаются
разные категории членов, как это имеет место, например, на товарных биржах.
Требования, предъявляемые к членам биржи, устанавливаются
как законодательством, так и самими биржами. При этом обычно в
законах устанавливаются лишь общие требования к членству на
бирже, а внутрибиржевые нормативные документы предъявляют
дополнительные требования.
Биржа дает возможность своим членам:
 участвовать в общих собраниях биржи и управлении ее делами;
 избирать и быть избранным в органы управления и контроля;
 пользоваться имуществом биржи, имеющейся информацией и любыми услугами, которые оказывает биржа;
 торговать в зале биржи как от своего имени и за свой счет
(исполнять функции дилера), так и от имени и за счет клиента (исполнять функции брокера);
 участвовать в разделе и получении оставшегося после ликвидации биржи имущества.
Вместе с тем биржа определяет и обязанности членов биржи.
Они должны:
 соблюдать устав биржи и другие, внутрибиржевые нормативные документы;
 вносить вклады и дополнительные взносы в порядке,
размере и способами, предусмотренными уставом и нормативными документами;
110
Рынок ценных бумаг
оказывать бирже содействие в осуществлении ее деятельности.
Чтобы фондовая биржа могла выполнять поставленные перед
ней задачи, она должна иметь эффективную организационную
структуру, которая могла бы обеспечить не только более низкие
издержки, связанные с торговлей ценными бумагами, но и ликвидность рынка, достаточное число продавцов и покупателей, возможность получения участниками торгов необходимой и точной
информации как о прошлых ценах и объемах заключенных сделок,
так и текущих ценах продавца и покупателя, представленных объемах и видах ценных бумаг.
Поэтому биржа рассматривается как саморегулируемая организация, действующая на принципах биржевого самоуправления.
Это проявляется в том, что в рамках действующего законодательства биржа сама принимает решения об организации своего
управления, что находит отражение в ее уставе.
В соответствии с российскими законодательными документами фондовые биржи создаются в форме некоммерческого партнерства. Поэтому ее органы управления делятся на общественную и
стационарную структуры. Общественная структура включает в себя следующие элементы:
- Общее собрание членов биржи является ее высшим законодательным органом управления. Собрания членов биржи бывают
годовыми (обязательными) и чрезвычайными (внеочередными).
К исключительной компетенции общего собрания относится:
 осуществление общего руководства биржей и биржевой
торговлей;
 определение целей и задач биржи, стратегия ее развития;
 утверждение и внесение изменений во внутрибиржевые
нормативные документы;
 формирование выборных органов;
 рассмотрение и утверждение бюджета биржи, годового баланса, счета прибылей и убытков, распределение прибыли;
 прием новых членов биржи и т. д.
Так как собрание членов биржи собирается один раз в год, для
оперативного управления биржей выбирается биржевой совет. На
биржевой совет возлагаются:
 заслушивание и оценка отчетов направления;

111
Г. Д. Белькова
внесение изменений в правила торговли на бирже;
подготовка решений общего собрания членов биржи;
установление размеров всех взносов, выплат, денежных и
комиссионных сборов;
 руководство биржевыми торгами;
 распоряжение имуществом биржи и т. д.
Из состава совета формируется правление, которое осуществляет оперативное руководство биржей и представляет ее интересы
в организациях и учреждениях.
Контроль за финансово-хозяйственной деятельностью биржи
осуществляет ревизионная комиссия, которая избирается общим
собранием членов биржи одновременно с биржевым советом.
Стационарная структура фондовой биржи необходима для ведения хозяйственной биржевой деятельности. От того, как осуществляют свою работу подразделения, составляющие стационарную
структуру, во многом зависит эффективность работы биржи.
Стационарная структура делится на исполнительные (функциональные) и специализированные подразделения. Исполнительные (функциональные) подразделения – это аппарат биржи, который готовит и проводит биржевой торг.
Специализированные подразделения делятся на коммерческие
организации, такие как расчетная палата, депозитарий и комиссии,
наиболее важными из которых являются: арбитражная, котировальная, по приему в члены биржи, по правилам биржевой торговли и биржевой этике.



3. Внебиржевые фондовые рынки
Торговля ценными бумагами может быть организована
самым различным образом, а встречи продавцов и покупателей для
заключения сделок купли-продажи могут происходить на различных торговых площадках.
Фондовая биржа является одной из наиболее развитых форм
организации торговли ценными бумагами. Биржевой рынок представляет собой особый институционально организованный рынок,
на котором обращаются ценные бумаги наиболее высокого качества и операции на котором совершают профессиональные участники рынка ценных бумаг.
112
Рынок ценных бумаг
Значение биржевых и внебиржевых рынков в организации
торговли ценными бумагами, их соотношение в различных странах
неодинаково. В одних государствах торговля вне бирж не играет
существенной роли, а в других даже запрещена.
В то же время в ряде стран во внебиржевом обращении находится значительная масса ценных бумаг. Основными конкурентами
биржи выступают коммерческие и инвестиционные банки, все более превращающиеся в расчетные центры и центры торговли фондовыми ценностями. Все более решительно заявляют о себе новые
формы организации внебиржевого оборота с использованием компьютерной техники и каналов связи.
Наибольшее развитие внебиржевой рынок получил в США,
где преобладающее большинство торговых сделок с государственными ценными, бумагами производится через компьютерные экраны или с помощью телефонов, телексов и без биржевых посредников.
Закономерностью развития организационных форм фондового
рынка является постепенное стирание различий между биржевой и
внебиржевой формами организации торговли ценными бумагами,
появление различных переходных форм. Эти рынки имеют в сравнении с биржевым, более низкие требования к качеству ценных
бумаг, включают в себя акции малых и средних компаний, но при
этом поддерживают регулярность торговли, котировки, единство
правил и т. д.
Фондовые биржи, возникшие в России в 1991–1992 гг., не заняли лидирующих позиций на отечественном рынке ценных бумаг.
Большинство из этих бирж «тихо скончалось» уже в 1994–1995 гг.
Фондовая биржа образца 90-х гг. не превратилась в торговое, профессиональное и технологическое ядро российского рынка ценных
бумаг. Суждено ли этому институту финансового рынка в России
занять подобающее ему место, покажет время.
Изначально преобладание в России внебиржевого рынка ценных бумаг над биржевым связано с тем, что первичное размещение
ценных бумаг осуществляется преимущественно на внебиржевом
рынке, что соответствует и мировой практике.
В 1995–1996 гг. российский внебиржевой рынок представлен
в виде следующих организационных образований:
 система торговли государственными казначейскими обязательствами (ГКО); основу торговой сети образуют уполно113
Г. Д. Белькова
моченные коммерческие банки, являющиеся депозитариями, в которых по договору с Минфином РФ депонируются
глобальные сертификаты, с помощью которых оформляются отдельные выпуски КО;
 торговая сеть Сберегательного банка;
 аукционная сеть (центры приватизации Государственного
комитета по имуществу РФ, центры кассового союза) осуществляет первичное размещение выпусков акций приватизированных предприятий (ваучерная приватизация);
 внебиржевой рынок ценных бумаг коммерческих банков;
 телефонные дилерские рынки, которые получили развитие
в процессе приватизации и выхода на рынок значительных
объемов акций приватизированных предприятий, а также в
процессе первичного размещения акций вновь создаваемых
АО;
 электронные внебиржевые рынки;
 стихийные внебиржевые рынки ценных бумаг (примером
может служить уличная торговля «ценными бумагами» АО
«МММ»).
Каждый из названных видов внебиржевых рынков (каждый
сегмент, сектор внебиржевого рынка) характеризуется определенной системой параметров:
 образующиеся на данном рынке финансовые институты
(условия их выпуска, эмиссии и обращения);
 состав участников (их функции);
 наличие (отсутствие) определенной обслуживающей инфраструктуры;
 механизм регулирования данного вида внебиржевого рынка;
 правила работы с данным финансовым инструментом;
 правила осуществления торгов.
Ответьте на вопросы
1. Что такое фондовая биржа?
2. Задачи фондовой биржи, их характеристика.
3. Характеристика членов фондовой биржи.
4. Права и обязанности членов фондовой биржи.
5. Характеристика органов управления фондовой биржей.
6. Причины появления и развития внебиржевого рынка.
7. Характеристика российского внебиржевого рынка.
114
Рынок ценных бумаг
Тема 15. ЭВОЛЮЦИЯ И ТЕНДЕНЦИИ
РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОГО
И МИРОВОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
1. Российский рынок государственных ценных бумаг
2. Российский рынок корпоративных ценных бумаг
3. Тенденции развития современного мирового рынка ценных бумаг
1. Российский рынок
государственных ценных бумаг
Рынок государственных ценных бумаг обычно занимает ведущее место (до 50 %) в общем объеме рынка ценных бумаг
(государственных и корпоративных). На фондовом рынке в России
в настоящее время преобладают государственные ценные бумаги.
На их долю приходится более 80 % рынка ценных бумаг.
С переходом к рыночной экономике российское государство
стало более активно использовать рынок ценных бумаг. Значение
государственных внутренних выигрышных, займов упало практически до нуля. Последний заем из этой серии был выпущен в 1992
г. под 15 % годовых, что в связи с огромной инфляцией полностью
его обесценило.
Фактически на период 1992–1995 гг. государство почти совсем отказалось от практики размещения займов среди населения.
Лишь с конца 1995 г. в обращение поступили первые выпуски сберегательного займа для продажи населению.
Активно использовать рынок ценных бумаг для привлечения
средств, в государственную казну заставило то обстоятельство, что
дефицит государственного бюджета не должен покрываться путем
дополнительной денежной эмиссии; использование же рынка ценных бумаг сделало возможным постепенное снижение инфляционных процессов в российской экономике первой половины 90-х гг.
В этих целях государство предприняло несколько попыток
привлечения средств предприятий и организаций, наиболее удачными из которых оказались, в конечном счете, выпуски ГКО, ОФЗ
и частично казначейских обязательств. Хотя число видов государственных ценных бумаг, обращающихся на российском рынке,
115
Г. Д. Белькова
достаточно велико, первенство прочно захватили ГКО и ОФЗ, объемы выпуска которых в 1996 г. превысили 150 трлн руб.
Особенностью российского рынка государственных облигаций является их высокая доходность (до 100 и более процентов годовых), позволившая привлечь средства инвесторов с других рынков капиталов, которые были не в состоянии обеспечить подобную
доходность. На ближайшую перспективу государство будет стремиться, экономическим путем снизить, столь высокую доходность,
которая, в конечном счете, разорительна и не может быть оправдана на длительный период.
В отличие от рынка корпоративных ценных бумаг рынок корпоративных облигаций в своей большей части является централизованным биржевым рынком. Ядром этого рынка стала Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), располагающая
торговой, расчетной и депозитарной системами, обеспечивающими
на современном уровне организацию торговли основными видами
государственных ценных бумаг в режиме компьютерных биржевых торгов.
Следует заметить, что российские государственные ценные
бумаги обращаются не только на внутреннем фондовом рынке, но
и на зарубежных рынках. Так, с конца 80-х гг. на международном
рынке обращаются несколько облигационных займов, выпущенных в разных европейских валютах. В 1996 г, российское правительство разместило на внешнем рынке облигационный заем на
сумму 2 млрд долл. США. С 1996 г. началась практика доступа
иностранных инвесторов на внутренний рынок российских государственных облигаций.
2. Российский рынок
корпоративных ценных бумаг
В отличие от рынка государственных ценных бумаг,
который существовал в России на протяжении всего периода ее
социалистического развития, рынок негосударственных, или корпоративных, ценных бумаг возродился с начала 90-х гг., прежде
всего в связи с началом процесса приватизации государственной
собственности в 1992 г., а раньше – с образованием акционерных
коммерческих банков и бирж.
116
Рынок ценных бумаг
Современную историю российского рынка корпоративных
ценных бумаг можно условно разделить на три этапа:
1-й этап – 1990–1992 гг. – создание предпосылок для развития
фондового рынка: образование фондовых бирж и рынка акций
коммерческих банков, товарных и фондовых бирж;
2-й этап – 1993 г. – первая половина 1994 г. – фондовый рынок
существует в форме рынка приватизационных чеков;
3-й этап – вторая половина 1994 г. по настоящее время – начало обращения акций российских акционерных обществ; зарождение общепринятого рынка корпоративных ценных бумаг.
На 1-м этап началось формирование законодательной базы
российского рынка ценных бумаг.
2-й этап – это начало, расцвет и закрытие рынка приватизационных чеков, которые были выпущены государством и выдавались
гражданам России бесплатно.
Последние обменивали их на акции приватизируемых предприятий, вкладывали в чековые инвестиционные фонды или продавали на биржевом или внебиржевом рынке.
Важной особенностью 2-го и начала 3-го этапа было наличие
на российском фондовом рынке, кроме приватизационных чеков,
различного рода псевдо ценных бумаг (типа акций «МММ» и др.),
которые активно покупались российским населением.
Со второй половины 1994 г. начал складываться новый фондовый рынок, на котором торговля ведется уже акциями существующих российских акционерных обществ. Фондовый рынок
крупных инвесторов и посредников (отечественных и зарубежных)
имеет две основные цели:
во-первых, это борьба за собственность – покупка контрольных пакетов акций предприятий, которые либо представляют стратегические интересы для соответствующих зарубежных или отечественных компаний, либо являются высокодоходными, имеют
крупную валютную выручку и т. п.;
во-вторых, это получение спекулятивной прибыли от операций на фондовом рынке, используя колебания цен в зависимости от
соотношения спроса и предложения, политических и экономических факторов, знания внутренней информации о компании, недоступной для других участников рынка и т. п.
117
Г. Д. Белькова
Для 3-го этапа российского рынка корпоративных ценных бумаг характерны:
 дальнейшее развитие законодательной базы рынка;
 прекращение и преобразование деятельности чековых инвестиционных фондов;
 увеличение числа участников фондового рынка;
 быстрое развитие страховых и негосударственных пенсионных фондов;
 образование крупного вексельного рынка в стране;
 создание организаций инфраструктуры фондового рынка
(регистраторов, депозитариев, расчетных палат);
 создание рынка первых фьючерсных контрактов (валютных).
В отличие от 1-го и 2-го этапов, рынок которых в значительной мере был биржевым, на 3-м этапе рынок корпоративных ценных бумаг практически полностью превратился во внебиржевой
рынок. Биржевые торги акциями почти не ведутся.
Российский рынок корпоративных акций условно делится на
две части: рынок наиболее ликвидных акций, насчитывающий акции порядка 20–30 компаний, относящихся к отраслям нефтегазодобычи, электроэнергетики, телекоммуникаций, металлургии,
транспорта, которые постоянно продаются и покупаются по рыночным ценам; рынок всех остальных акций, прежде всего региональных предприятий, которые практически отсутствуют в свободном обращении, а это акции порядка 40 000 акционерных обществ открытого типа. Кроме последних, к числу участников
фондового рынка в настоящее время можно отнести около 3 тыс.
инвестиционных компаний, свыше 2 тыс. коммерческих банков,
порядка 1 тыс. страховых организаций и столько же негосударственных пенсионных фондов, десятки фондовых бирж.
Рынок российских акций в большой степени функционирует
за счет ежегодного притока иностранного капитала в размере 1,5–
2,0 млрд долл. в год. Всякий отток этого капитала ввергает рынок
акций в глубокий спад.
В то же время внутренние финансовые ресурсы страны сосредоточены главным образом либо в виде наличных сбережений у
населения, либо в виде вложений на рынке государственных цен118
Рынок ценных бумаг
ных бумаг, которые давали гораздо большую доходность, чем рынок корпоративных акций.
К основным проблемам российского рынка акций, решение
которых будет происходить в ближайшие годы, относится:
 развитие инфраструктуры фондового рынка;
 повышение информационной открытости рынка, увеличение его «прозрачности», т. е. создание системы информации обо всех эмитентах, доступной для всех участников
рынка;
 создание полной законодательной и другой нормативной
базы функционирования фондового рынка;
 дальнейшая интеграция с фондовыми рынками развитых
стран мира;
 вовлечение в рыночный оборот все большего числа акций
(по объему и количеству эмитентов) российских акционерных обществ.
3. Тенденции развития
современного мирового рынка
ценных бумаг
Основными тенденциями развития современного рынка ценных бумаг в странах с развитыми рыночными отношениями
на нынешнем этапе являются:
 концентрация и централизация капиталов;
 интернационализация и глобализация рынка;
 повышение уровня организованности и усиление государственного контроля;
 компьютеризация рынка ценных бумаг;
 нововведения на рынке;
 секьюритизация;
 взаимопроникновение с другими рынками капиталов.
Тенденция к концентрации и централизации капиталов имеет
два аспекта по отношению и рынку ценных бумаг. Речь идет о процессах, которые свойственны данному рынку, как и любому
другому. С одной стороны, на рынок вовлекаются все новые участники, для которых данная деятельность становится основной, профессиональной, а с другой – идет процесс выделения крупных, ве119
Г. Д. Белькова
дущих профессионалов рынка на основе как увеличения их собственных капиталов (концентрация капитала), так и их слияния в еще
более крупные структуры рынка ценных бумаг (централизации капитала).
Интернационализация рынка ценных бумаг означает, что национальный капитал переходит границы стран, формируется мировой рынок ценных бумаг, по отношению к которому национальные
рынки становятся второстепенными. Рынок ценных бумаг приобретает глобальный характер. Национальные рынки – это просто
составные части глобального всемирного рынка ценных бумаг. Его
основу составляют ценные бумаги транснациональных компаний.
Надежность рынка ценных бумаг и степень доверия к нему со
стороны массового инвестора напрямую связаны с повышением
уровня организованности: рынка и усиления государственного
контроля за ним. Масштабы и значение рынка ценных бумаг таковы, что его разрушение прямо ведет к разрушению экономического
пространства и процесса воспроизводства в целом. Но есть и другая сторона данного процесса – фискальная. Усиление организованности рынка и контроля над ним позволяет каждому государству увеличивать свою налогооблагаемую базу и размер налоговых
поступлений от участников рынка.
Компьютеризация рынка ценных бумаг – результат широчайшего внедрения компьютеров во все области человеческой жизни в
последние десятилетия. Без этого процесса рынок ценных бумаг в
своих современных формах и размерах был бы просто невозможен.
Компьютеризация составляет фундамент всех нововведений на
рынке ценных бумаг.
Нововведения на рынке ценных бумаг:
 новые инструменты данного рынка;
 новые системы торговли ценными бумагами;
 новая инфраструктура рынка.
Новыми инструментами рынка ценных бумаг являются, прежде всего, многочисленные виды производных ценных бумаг, создание новых ценных бумаг, их видов и разновидностей.
Новые системы торговли – это системы торговли, основанные
на использовании компьютеров и современных средств связи, позволяющие, прежде всего, вести торговлю в полностью автоматическом режиме, без посредников, без непосредственных контактов
120
Рынок ценных бумаг
между продавцами и покупателями. Новая инфраструктура рынка –
это современные информационные системы, системы клиринга и
расчетов, депозитарного обслуживания рынка ценных бумаг.
Секьюритизация – тенденция перехода денежных средств из
своих традиционных форм (сбережения, наличность, депозиты и
ɬп.) в форму ценных бумаг; тенденция превращения все большей
массы капитала в форму ценных бумаг; тенденция перехода одних
форм ценных бумаг в другие, более доступные для широких кругов
инвесторов.
Развитие рынка ценных бумаг вовсе не ведет к исчезновению
других рынков капиталов, происходит процесс их взаимопроникновения, взаимостимулирования. С одной стороны, рынок ценных
бумаг оттягивает на себя капиталы, но с другой – перемещает эти
капиталы через механизм ценных бумаг на другие рынки, тем самым способствует и их развитию.
Ответьте на вопросы
1. Причины возникновения и развития российского рынка государственных ценных бумаг.
2. Этапы становления российского рынка корпоративных ценных
бумаг и их характеристика.
3. Основные тенденции современного этапа развития рынка ценных бумаг.
4. Характеристика нововведений на рынке ценных бумаг.
Тема 16. ХАРАКТЕРИСТИКА
ПЕРВИЧНОГО РЫНКА
ЦЕННЫХ БУМАГ
1. Понятие эмиссии ценных бумаг
2. Процедура эмиссии ценных бумаг и ее этапы
3. Особенности эмиссии ценных бумаг, выпускаемых
коммерческими банками
1. Понятие эмиссии ценных бумаг

Цикл жизни ценных бумаг состоит из следующих фаз:
конструирование нового выпуска ценных бумаг;
121
Г. Д. Белькова
первичное размещение ценных бумаг (первичная эмиссия);
обращение (купля-продажа) ценных бумаг;
погашение (выкуп) долговых (облигаций и др.) ценных бумаг. Рассмотрим процедуру эмиссии корпоративных ценных бумаг, т. е. их первоначального размещения на рынке
ценных бумаг или поступления (выхода) в обращение.
Эмиссия ценных бумаг – выпуск в обращение акций, облигаций и других финансовых инструментов, осуществляемых акционерными обществами в процессе их учреждения, а также при увеличении их уставного капитала или привлеченных дополнительных финансовых ресурсов.
Первичная эмиссия ценных бумаг – это продажа ценных бумаг
эмитентами их первым владельцам – инвесторам.
Процедура эмиссии ценных бумаг акционерными обществами
регламентируется:
 федеральным законом РФ «Об акционерных обществах»,
принятым Государственной Думой 24 ноября 1995 г.;
 федеральным законом РФ «О рынке ценных бумаг», принятым Государственной Думой 20 марта 1996 г.;
 инструкцией Министерства финансов РФ от 3 марта 1992 г.
№ 2 «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на
территории РФ».
Первичная эмиссия ценных бумаг осуществляется при учреждении акционерного общества и при увеличении размеров его уставного капитала путем выпуска акций. При финансировании заемного капитала она происходит путем выпуска долговых ценных
бумаг (облигаций).
Первичная эмиссия ценных бумаг осуществляется в форме:
открытого (публичного) размещения ценных бумаг среди потенциального неограниченного, круга инвесторов с публичным объявлением о выпуске ценных бумаг, проведением рекламной кампании и регистрацией проекта эмиссии; закрытого (частного) размещения – без публичного объявления, без проведения рекламной
кампании, публикации и регистрации проспекта эмиссии среди заранее известного ограниченного круга инвесторов (до 500 включительно), или на сумму не более 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда.



122
Рынок ценных бумаг
В момент учреждения акционерного общества первичная
эмиссия акций осуществляется только в форме закрытого (частного) размещения.
В соответствии с действующим законодательством эмиссия
ценных бумаг подлежит государственной регистрации. Большое
значение для понимания сущности эмиссии ценных бумаг как механизма формирования капитала и привлечения финансовых ресурсов на денежном рынке имеет анализ достоинств и недостатков
выпуска акций в открытую продажу.
К достоинствам публичного размещения акций можно отнести:
 возможность повысить ликвидность ценных бумаг компании. Держатели публично обращающихся акций встречаются с меньшими трудностями при их продаже, чем учредители
закрытого акционерного общества при выходе из него;
 более широкое привлечение новых денежных ресурсов.
Публичное размещение акций дает большие возможности
для финансирования крупных проектов;
 использование рыночной оценки стоимости активов компаний.
К недостаткам публичного размещения акций можно отнести:
 возрастание издержек по обслуживанию корпоративного
капитала. Подобного рода издержки могут быть обременительны для относительно небольших компаний;
 поддержание компанией курса своих акций на вторичном
рынке и определенные затраты, связанные с этим;
 вынужденное раскрытие части конфиденциальной информации о деятельности акционерного общества, что в ряде
случаев невыгодно учредителям компании;
 сужение возможностей учредителей и персонала устанавливать себе высокие оклады и дивиденды, извлекать различные выгоды из своей деятельности в компании, так как
усиливается роль общественного контроля;
 низкую эффективность для относительно небольших компаний, поскольку их бумаги покупаются и продаются нерегулярно из-за невысокой ликвидности, а рыночные цены на них
не всегда соответствуют реальному потенциалу компании;
123
Г. Д. Белькова
потеря контроля за собственностью, данный вид размещения способствует ее размыванию и может привести к полному или частичному переходу контроля за компанией к
другим лицам.
Можно выделить два основных вида эмиссии акций:
1) эмиссия акций в процессе учреждения акционерного общества – учредительная эмиссия;
2) эмиссия ценных бумаг для осуществления финансирования
инвестиционной и расширения производственно-хозяйственной
деятельности акционерного общества.
Процесс учредительства АО складывается из двух основных
процессов: финансирования организуемого (учредительного) АО и
эмиссии его акций. В зависимости от того, как организованы и реализуются эти процессы, в мировой практике принято различать
единовременное (симультанное) и постепенное (сукцессивное) учредительство.
Финансированием акционерного общества называется операция предоставления учреждаемому обществу капитала для оплаты
номинала акций. Иначе говоря, финансирование учреждаемого акционерного общества есть первоначальное вложение денежного
капитала в его акции или первоначальная покупка акций в соответствии с их номиналом.
Если финансирование для учредителя есть вложение денежного капитала в акции, то эмиссия представляет обратный процесс –
извлечение вложенного в ценные бумаги капитала путем их публичной распродажи.
Таким образом, круговорот капитала в процессе учредительства протекает в единстве двух процессов: финансирования акционерного общества и эмиссии акций.
Исторически первой и более простой (и при этом достаточно
жесткой) формой учредительства является единовременное учредительство. Метод учредительства заключается в том, что
акционерное общество считается учрежденным и имеет право
заключать сделки от собственного имени только после того, как
все выпущенные акции полностью оплачены.
Несколько иначе обстоит дело при постепенном учредительстве, которое наиболее распространено в Англии и США. В данном
случае акционерное общество считается основанным, если его ор
124
Рынок ценных бумаг
ганизаторы получили свидетельство о его учреждении независимо
от того, полностью оплачен уставной капитал общества или нет.
Учредители общества начинают постепенно собирать нужный капитал уже после регистрации общества, предлагая его акции инвесторам.
2. Процедура эмиссии
ценных бумаг и ее этапы
Процедура первичной эмиссии ценных бумаг включает
следующие этапы:
1. В случае публичного (открытого) размещения ценных бумаг:
 принятие эмитентом решения о выпуске ценных бумаг;
- подготовка и утверждение проспекта эмиссии ценных бумаг эмитентом в соответствии с перечнем данных и сведений,
утвержденных соответствующими нормативными актами;
 государственная регистрация выпуска ценных бумаг и проспекта эмиссии на основании представленных нотариально
заверенных копий учредительных документов и проспекта
эмиссии;
 раскрытие информации проспекта эмиссии (публикация в
средствах массовой информации сообщения о подписке на
ценные бумаги);
 изготовление сертификатов ценных бумаг (в случае документарной формы выпуска);
 размещение ценных бумаг на фондовом рынке;
 регистрация отчета об итогах выпуска и его публикация.
2. В случае закрытого (частного) размещения ценных бумаг:
 принятие эмитентом решения о выпуске ценных бумаг;
 регистрация ценных бумаг на основании нотариально заверенных копий учредительных документов и информации,
предоставляемой в виде решения соответствующего органа
управления эмитента о выпуске ценных бумаг;
 размещение ценных бумаг (среди ограниченного круга
лиц);
 регистрация отчета об итогах выпуска.
Таким образом, процесс эмиссионной деятельности складывается из нескольких ключевых этапов, и первым из них можно счи125
Г. Д. Белькова
тать подготовительный этап, который связан с проведением обширного круга достаточно разнообразных работ и мероприятий.
Успех предстоящий эмиссии ценных бумаг во многом зависит от
того, как она подготовлена. Осуществление эмиссии должно основываться на четком понимании целей и детальной проработке финансируемых с помощью эмиссии проектов.
При повторном выпуске ценных бумаг, средства от которого
используются для финансирования инвестиционной деятельности
(новых производственных программ), необходимо решить вопрос о
выборе наиболее эффективных источников и механизмов финансирования и кредитования инвестиционной и производственнохозяйственной деятельности; решить, что выгоднее осуществить:
эмиссию акций, выпуск облигаций, получить ссуду в банке или же
привлечь денежные средства под векселя АО.
Предприятия, планирующие проведение новых эмиссий,
должны определить: 1) объем эмиссии; 2) условия размещения
ценных бумаг; 3) эмиссионную цену размещаемых на рынке ценных бумаг.
Подготовка и решение вопроса о выпуске ценных бумаг предполагает проведение аналитической работы по следующим направлениям:
 анализ отрасли, в которой действует компания;
 изучение положения компании в отрасли (ее конкурентоспособность);
 анализ финансового состояния АО (изучение финансовой
отчетности компании).
В результате такой подготовки решается вопрос о целесообразности выпуска ценных бумаг. Если решение об осуществлении
эмиссии ценных бумаг принято, предпринимаются следующие шаги: а) выбирается тип ценных бумаг;
б) конструируется выпуск ценных бумаг, обосновывается
масштаб и момент выпуска, определяются денежные средства, необходимые для публичного выпуска.
Решение о выпуске ценных бумаг принимается органом
управления эмитента, который имеет на то полномочия согласно
действующему законодательству. Этим же решением должен быть
утвержден проспект, определены порядок и сроки осуществления
мероприятий, связанных с выпуском.
126
Рынок ценных бумаг
В процессе подготовительной работы должны быть составлены два очень важных документа: бизнес-план и проспект эмиссии
ценных бумаг.
Разработка проспекта эмиссии ценных бумаг является вторым
этапом. Нормативные документы устанавливают определенные
требования к проспекту эмиссии. В частности установлено, что он
должен содержать три группы информации: 1) основные данные об
эмитенте; 2) сведения, характеризующие его финансовое положение; 3) характеристику выпускаемых ценных бумаг.
Третьим этапом эмиссии ценных бумаг является регистрация
их выпуска.
Регистрация ценных бумаг в настоящее время осуществляется
в Министерстве финансов РФ, а также в Министерствах финансов
республик в составе РФ, в краевых, областных, городских (г. Москвы и Санкт-Петербурга) финансовых отделах по месту нахождения (юридическому адресу) эмитента в зависимости от объема выпуска эмитентом ценных бумаг.
Регистрацию выпуска ценных бумаг производит Центральный
банк РФ в случае эмиссии ценных бумаг банками и иными кредитными учреждениями независимо от суммы эмиссии.
Четвертый этап эмиссии состоит в том, что после регистрации
ценных бумаг эмитент публикует проспекты в количестве, достаточном для информирования всех потенциальных покупателей
ценных бумаг данного выпуска.
Пятый этап – реализация ценных бумаг, т. е. продажа первым
покупателям. Ее может проводить либо сам эмитент, либо привлеченный профессиональный участник рынка ценных бумаг – андеррайтер.
Заключительным этапом эмиссии ценных бумаг является отчетность об итогах выпуска. При этом следует иметь в виду, что
эмитент должен составить два вида отчета: один для акционеров, а
другой – для государственных органов, на которые возложена проверка отдельных сторон его деятельности. Эмитент отчитывается
перед акционерами на ежегодном собрании, а перед государственными органами в течение срока размещения ценных бумаг, а также
после его окончания.
127
Г. Д. Белькова
3. Особенности эмиссии
ценных бумаг, выпускаемых
коммерческими банками
Коммерческие банки РФ осуществляют эмиссионную
деятельность. Правила работы банков на рынке ценных бумаг отличаются от правил, установленных на эту деятельность для всех
других небанковских организаций.
Прежде чем принимать решение о выпуске ценных бумаг, целесообразно тщательно проработать: цель проводимого выпуска
ценных бумаг; форму выпускаемых ценных бумаг (документарную
и бездокументарную). Целью выпуска ценных бумаг может быть:
 учредительство – создание нового коммерческого банка
или преобразование паевого банка в акционерный, т. е.
осуществление первой, учредительной эмиссии акций;
 увеличение акционерного капитала банка путем выпуска и
размещения на открытом рынке последующих эмиссий акций;
 формирование заемного капитала путем выпуска облигаций
и выпуска не эмиссионных ценных бумаг;
 финансовое управление – совершенствование схем платежей, оптимизация финансовых потоков и т. д.
По Российскому законодательству коммерческие банки могут
эмитировать акции, облигации, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя, производные ценные бумаги, причем для одних
из них требуется регистрация эмиссионного проспекта, и поэтому
их можно считать эмиссионными ценными, бумагами: акции, облигации. Выпуск векселей, депозитных и сберегательных
сертификатов осуществляется без регистрации проспекта эмиссии.
Эмиссионная деятельность банков направлена на привлечение
финансовых ресурсов, и поэтому вполне обосновано речь может
идти о цене их привлечения. Цена привлечения финансовых ресурсов сравнивается с эффективностью их размещения, и рассматривается механизм поддержания их ликвидности. Финансовое положение банка в основном определяется величиной маржи – разницей между ценой привлечения и размещения ресурсов.
Следует отметить, что привлечение ресурсов в оборот с помощью выпуска ценных бумаг дает большие возможности финан128
Рынок ценных бумаг
совому менеджеру по сравнению с рынком межбанковских кредитов (МБК) и вкладами, так как данные параметры определяются
рынком и возможность маневра здесь ограничена, тогда как выпуск ценных бумаг в силу ряда причин позволяет в определенной
мере варьировать ценой.
Считается, что акции плохо размещаются на рынке ценных
бумаг, и если вторичный рынок данных бумаг отсутствует, то размещение повторных эмиссий невозможно.
Первый выпуск акций должен полностью состоять из обыкновенных именных акций, выпуск привилегированных акций не допускается. При последующих выпусках количество акций по типам
фиксируется в решении об их выпуске.
В Гражданском кодексе РФ (ст. 102,4) налагаются ограничения на выпуск привилегированных акций, доля которых в общем
объеме уставного капитала не должна превышать 25 %.
Акционерным банкам дано право в соответствии с инструкцией № 8 Центрального банка РФ от 11.02.94 г. определить номинальную стоимость акций в рублях и долларах. У банка-эмитента
также есть право, не устанавливая двойного номинала своих акций,
производить оплату в валюте и определять в данном случае их валютную цену. Как и по рублевым акциям, эта валютная цена (валютный номинал) должны быть едины для всех инвесторов одного
выпуска. Если банк-эмитент предусматривает двойной номинал
акции – рублевый и валютный, номинал должен соответствовать
валютной цене акции.
Соотношение между рублевым и валютным номиналом (валютной ценой) устанавливается компетентным органом банкаэмитента, уполномоченным на это уставными документами и действующим законодательством. Это означает, что соотношение между рублевым и валютным номиналами не обязательно ориентируется на действующий официальный курс рубля к доллару.
Для формирования уставного капитала банка нельзя использовать:
 привлеченные денежные средства (кредиты);
 денежные средства и другие объекты собственности общественных, религиозных и других объединений и организаций, если в их уставах не предусмотрена коммерческая деятельность или отсутствуют указания на получение прибыли;
 средства бюджета и внебюджетных фондов.
129
Г. Д. Белькова
При формировании уставного капитала путем выпуска акций установлен особый порядок аккумуляции средств, поступающих в оплату акций. Он заключается в следующем: денежные средства в рублях
накапливаются на отдельном специально открытом для этих целей
счете коммерческому банку в Центральном банке РФ; денежные счета
в иностранной валюте учитываются на накопительных счетах, открытых в иностранном или уполномоченном банке.
После регистрации итогов выпуска акций накопительные счета закрываются, снимаются все ограничения на использование
средств, поступивших в оплату акций.
Увеличение, уставного, фонда, за счет капитализации собственных средств может осуществляться:
 при проведении очередной эмиссии акций;
 как самостоятельная эмиссия.
Для этого необходимо решение общего собрания акционеров.
Ответьте на вопросы
1. Назовите фазы жизненного цикла ценных бумаг.
2. Что такое эмиссия ценных бумаг?
3. Характеристика первичной эмиссии ценных бумаг.
4. Преимущества и недостатки публичного размещения акций.
5. Понятие закрытого размещения ценных бумаг
6. Этапы процедуры эмиссии.
7. Цели выпуска ценных бумаг коммерческими банками.
8. Направления выпуска эмиссионной деятельности коммерческих
банков.
Тема 17. ХАРАКТЕРИСТИКА
ВТОРИЧНОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
1. Порядок включения ценных бумаг в рыночный процесс
2. Организация торгов на бирже и внебиржевом рынках
3. Понятие котировки ценных бумаг
1. Порядок включения
ценных бумаг в рыночный процесс
Режим, регулирующий допуск ценных бумаг к котировке, в совокупности с порядком проведения операции с фондо130
Рынок ценных бумаг
выми ценностями образует сердцевину торговли ценными бумагами, он обслуживает и регулирует движение финансового капитала.
Биржевая и внебиржевая торговля, совершение операций с фондовыми ценностями невозможны без котировки, т. е. особого способа
формирования, учета и публикации биржевых цен. Под биржевой
котировкой понимают действия котировальной комиссии биржи,
преследующие цели:
 допуск ценных бумаг на фондовую биржу для совершения
с ними различных операций после соответствующей проверки и изучения финансового положения фирм, предлагающих эти фондовые ценности;
 определение величины курса ценных бумаг, а также регистрация и публикация курсов (цен) на фондовые ценности в
биржевых бюллетенях.
Всякой компании необходимо внести таким путем в лист
(список) соответствующей биржи свои ценные бумаги, что является обязательной предпосылкой для допуска к торговле на ней.
Листинг конкретных видов ценных бумаг, т. е. факт их появления в биржевых списках, по существу означает разрешение на
участие их в торгах и дает им все те привилегии, которыми наделяется любая иная ценная бумага, уже задействованная в биржевой
торговле. С чисто юридической точки зрения никакое акционерное
общество изначально не обязано вносить свои акции и иные ценные бумаги в те или иные биржевые листы; оно лишь имеет на это
право, которое вовсе не обязательно к реализации. Тем не менее
биржевая торговля превращается в столь выгодное и привлекательное дело, что, как правило, большинство компаний всегда
стремится разместить свои ценные бумаги на какой-либо одной
или даже нескольких биржах. Причиной этому служат определенные выгоды и преимущества, вытекающие из реализации данного
права на практике.
К преимуществам листинга и соответственно участия в биржевых торгах относится, прежде всего, высокая маркетабельность,
т. е. годность для реализации на рынке, повышенный уровень ликвидности ценных бумаг, а также очевидные выгоды от относительной стабильности цен на них. Процесс обращения фондовых ценностей происходит под постоянным контролем и непосредственно
регулируется самой биржей, которая таким образом предохраняет
131
Г. Д. Белькова
заключаемые на ней сделки от появления на них элементов мошенничества и злоупотреблений.
Инвестор, покупающий, ценные бумаги, включенные в котировальный лист биржи, может быть уверен, что сможет получать
достоверную информацию о компании-эмитенте и рынке ее ценных бумаг.
Компании, внесенные в такие списки, получают, куда большую известность и популярность среди лиц, занятых в сфере инвестиций. Котировка акций на бирже позволяет компаниям занять
устойчивые позиции на рынке. Биржа – это система поддержки
рыночной стоимости акций. Листинг в ряде стран является основанием для предоставления компании определенных скидок при налогообложении. Таким компаниям легче бывает добиться доверия
и расположения банков и финансовых институтов в случаях потребности в займах и кредитах, а также облегчает для компании
размещение новых выпусков облигаций, конвертируемых в списочные (листинговые) акции. Таким образом, листинг – это система поддержки рынка, которая создает наиболее благоприятные условия для организованного рынка, позволяет выявить наиболее надежные и качественные ценные бумаги и способствует повышению
их ликвидности.
В нашей стране листинг пока не оказывает сколько-нибудь
значительного влияния на оценку качества ценной бумаги с точки
зрения инвестора и на оценку эмитента с точки зрения партнера.
Однако все чаще в нормативных документах упоминаются ценные
бумаги, имеющие рыночную котировку.
Покупатели – банковские структуры, владеющие ценными
бумагами, имеющими рыночную котировку, как правило, имеют
преимущество в резервировании под их обеспечение по сравнению
с ценными бумагами, такой котировки не имеющих.
Развитие процесса листинга на отечественном фондовом рынке в целом' соответствует мировой практике. Так, на пяти крупнейших биржах России установлены такие качественные критерии,
как число акций в обращении и срок существования без убытка, а
на четырех из них – минимальная граница уставного фонда.
Вместе с тем наблюдается значительный разброс по показателям, принятым в качестве критерия листинга как в количественном
(от семи до трех), так и качественном отношении. Это отличает
132
Рынок ценных бумаг
процедуру листинга на отечественных фондовых биржах от допуска ценных бумаг и списочной биржевой торговли акциями в развитых странах, где критерии листинга в основном унифицированы.
Критерии не одинаковы, что особенно четко прослеживается при
их сравнении на биржах стран с развитым фондовым рынком и
биржах нашей страны.
2. Организация торгов
на биржевом и внебиржевом рынках
Организация биржевой торговли в ходе биржевой сессии оказывает значительное влияние на стабилизацию и ликвидность биржевого рынка. Формы организации биржевой торговли
зависят в основном от состояния фондового рынка, а именно от его
глубины, ширины и уровня сопротивляемости. Чем больше объем
спроса и предложения на ценные бумаги, тем рынок шире, чем
крупнее объемы заявок инвесторов и концентрированный спрос и
предложение, тем глубже вторичный рынок. Сопротивляемость
связана с диапазоном цен, в котором участники рынка готовы покупать или продавать ценные бумаги. Если условия функционирования рынка изменяются, существует разрыв между спросом и
предложением и цена подвержена влиянию многих факторов, то
биржевая торговля организуется в форме аукциона.
При небольшом объеме спроса или предложения торговля организуется в форме простого аукциона. Такой аукцион может быть
организован либо продавцом, который получает предложение покупателей, (аукцион продавца), либо покупателем, который ищет
выгоднейшее предложение от ряда потенциальных продавцов (аукцион покупателя).
В России биржевая торговля также возрождалась, начиная с
простых аукционов-продавцов по типу английского аукциона, когда продавцы до начала торговых собраний подают свои заявки на
продажу фондовых ценностей по начальной цене. Они сводятся в
котировочных бюллетенях, которые раздаются участникам биржевого торга. В ходе аукциона цена последовательно повышается шаг
за шагом, пока не остается один покупатель, и ценные бумаги продаются по самой высокой цене предложения.
133
Г. Д. Белькова
На аукционе втемную, или так называемом заочном, все покупатели предлагают свои ставки одновременно, и ценные бумаги
приобретает тот, кто сделал самое высокое предложение.
Министерство финансов РФ размещает государственные краткосрочные облигации на основе аукциона втемную.
Простой аукцион предлагает конкуренцию либо продавцов (в
условиях избытка фондовых ценностей), либо покупателей (при
избытке платежеспособного спроса). При отсутствии этих факторов, а также при достаточной глубине и ширине фондового рынка
наиболее эффективной оказывается система двойного аукциона.
Он предполагает наличие конкуренции между продавцами и покупателями. Двойной аукцион как форма организации биржевой торговли наиболее полно соответствует природе фондового рынка. В
свою очередь, имеются две формы двойного аукциона – это онкольный рынок и непрерывный аукцион.
Состояние рынка ценных бумаг, а именно его ликвидность,
предопределяет выбор формы двойного аукциона. Если сделки
осуществляются редко, то существует большой разрыв между ценой покупателя и ценой продавца (большой спрэд). Если колебания
цен от сделки к сделке велики и носят регулярный характер, то такой рынок нельзя назвать ликвидным, и биржевая торговля не может быть организована в форме непрерывного аукциона. Более
приемлемым является организация биржевой торговли по типу онкольного рынка с редким шагом. Чем менее ликвиден рынок, реже
шаг аукциона и длительнее период накопления заявок на покупку и
продажу ценных бумаг, тем раньше они «выстреливаются залпом»
в торговый зал для одновременного исполнения.
С точки зрения техники проведения, аукциона он может быть
голосовым или устным.
Ликвидный рынок предоставляет возможность использовать
письменный ввод заказов в биржевой аукцион.
Частые залпы свидетельствуют о наличии постоянного спроса
и предложения на ценные бумаги, о ликвидности рынка, позволяют
перейти к неопределенному аукциону, который, в свою очередь,
имеет три вида.
Первый из них – использование книги заказов, в которую заносятся устно передаваемые брокерами заявки, затем клерк исполняет их, сличая объемы и цены по мере их поступления.
134
Рынок ценных бумаг
Второй вид непрерывного аукциона – табло, на котором указывается наилучшая пара цен на каждый выпуск.
Третий вид непрерывного аукциона – «толпа». Трейдеры собираются вокруг клерка, который лишь объявляет поступающий в
торговлю выпуск, а затем делают все остальное (выкрикивают котировки, отыскивая контрагента).
Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят
не только от формы аукциона, принятой на той или иной бирже, но
и от роли биржевых посредников в процессе ее осуществления.
Обмен биржевой торговли определяет работа биржевых посредников, их статус и порядок участия в торгах.
Биржа – это царство посредников, и трудно найти фондовую
биржу, на которой операции с фондовыми ценностями осуществляли сами инвесторы. Основная цель биржи – организовать торговлю, которую осуществляют профессионалы рынка – брокеры и
дилеры – с целью исполнения заявок инвестора.
Брокер – это агент клиента, который, получив его заявку, старается как можно лучше ее исполнить, найдя контрагента по сделке,
интересы которого на бирже представляет другой брокер или он сам.
Если сделка и со стороны продавца, и со стороны покупателя будет
заключена на бирже от имени клиента и за его счет, то брокер является лишь представителем – агентом клиента, поэтому рынок, представляющий совокупность этих сделок, называется агентским.
В отличие от брокера дилер выступает противоположной стороной рынка, т. е. покупает и продает ценные бумаги за свой счет
или за счет фирмы, которую он представляет. Исполняя заказ на
покупку, дилер продает часть своего фондового резерва, а, выполняя заказ на продажу, покупает за счет собственных средств. Совокупность сделок, в которых одним из контрагентов выступает дилер, называется дилерским рынком. Следует учесть, что различие
между этими рынками не столь формально, как это может показаться на первый взгляд, т. е. дилер может предлагать свои котировки, а также поддерживать ликвидность рынка, обеспечивать
порядок и справедливость. Дилер, обладая определенным резервным капиталом, будучи профессионалом, может способствовать
большей ликвидности рынка.
Таким образом, сочетание формы организации биржевой торговли с агентским и дилерским рынком составляет основу бирже135
Г. Д. Белькова
вого механизма и определяет фундаментальные особенности биржевой торговли на каждой из бирж мира. Большинство из них – это
сочетание агентского рынка и аукциона.
Биржевая торговля существует несколько столетий, постоянно
развиваясь и совершенствуясь. За это время улучшались правила
торговли и клиринг, убыстрялись расчеты и исполнение сделок и т.
д. Параллельно в биржевой торговле происходили изменения в технике ее ведения.
В настоящее время система электронных торгов выступает
равноправным конкурентом в торговом зале. В борьбе за выживание победит та система торгов, которая позволит на базе самого
дешевого механизма устанавливать правильные, реальные цены, обеспечивать высокую надежность сделки, быстрое, ее исполнение.
Прежде всего, электронная торговая система позволяет повысить ликвидность фондового рынка. Технические возможности
элементарной системы торгов позволяемой осуществлять ежегодно
сделки, включающие несколько миллионов акций. К достоинствам
компьютеризированной торговли относится то, что она прекрасно
подготовлена к большим торговым объемам. При расширении
рынка увеличить ее мощность значительно проще и дешевле. Преимуществом электронной торговли является также возможность
работать с индивидуальным инвестором.
3. Понятие котировки ценных бумаг
Если процедура листинга, допуск ценных бумаг к котировке – единовременный акт, то определение цены или курса
ценной бумаги – это операция, постоянно возобновляемая на каждом биржевом собрании в процессе аукциона.
Котировка ценной бумаги – это механизм выявления цены, ее
фиксация и публикация в биржевых бюллетенях. Магическое появление цены в процессе биржевого торга – результат взаимодействия зарегистрированных торговцев, а биржа ее лишь выявляет,
объективно способствует ее формированию.
Биржа концентрирует спрос и предложение на покупку и продажу ценных бумаг, определяет соотношение между текущими
спросом и предложением, и в результате этого выявляется цена как
выражение равновесия временного и относительного, но достаточ136
Рынок ценных бумаг
ного для осуществления той или иной сделки. Цена, по которой
заключаются сделки, и ценные бумаги переходят из рук в руки,
называется курсом. Вот почему биржевые курсы используются как
ориентир при заключении сделок, как в биржевом, так и во внебиржевом обороте. При этом «залповый» биржевой аукцион позволяет выявить единую цену, которая будет существовать до следующего «залпа», а непрерывный – соотношение между текущим
спросом (цена спроса – наивысшая цена, предлагаемая покупателем) и предложением на ценную бумагу (цена предложения – минимальная цена продажи ценной бумаги). На внебиржевом рынке
котировки существуют либо как одностороннее выставление цены
– указывается лишь цена спроса, либо как двустороннее – выставляется и цена спроса, и цена предложения.
Биржевая котировка, как и нормативные акты и законы о
биржах, как правило, не фиксирует порядок определения биржевого курса ценных бумаг. Однако в зависимости от принципов, положенных в основу котировки, различают:
 метод единого курса, основанный на установление единой
(типичной) цены;
 регистрационный метод, основанный на регистрации фактических цен сделок, спроса и предложения (цен продавцов
и покупателей).
Как правило, биржевые заседания начинаются с объявления
цен, которые имели место в конце предыдущего заседания. Они
определяются специальной котировальной комиссией по результатам предыдущего торга (например, вчерашнего дня) и раздаются
участникам биржевого торга в виде котировочного листа. На тех
биржах, где применяется способ формирования единой биржевой
цены, т. е. торговля осуществляется с помощью залпового аукциона, эта цена строится таким путем, что субъективная оценка положения рынка со стороны лиц, производящих котировку, почти устранена. Проблема заключается в том, чтобы установить такую цену, которую не мог бы оспорить ни покупатель, ни продавец.
Простому и непрерывному аукциону соответствует котировка
по регистрационному методу: в биржевом бюллетене отмечаются
(регистрируются) действительные цены сделок, заключенных в
течение данного периода (биржевого дня), т. е. воспроизводятся
показательные для оборота цены. Анализируя данные регистрации
137
Г. Д. Белькова
сделок и заявки инвесторов, котировальная комиссия определяет
верхний и нижний пределы цен по различным видам ценных бумаг. При этом котировальная комиссия исключает цены, не показательные для рыночной конъюнктуры.
Обычно в биржевых бюллетенях регистрируются не все цены
сделок, а лишь предельные цены, наиболее полно характеризующие динамику цен в процессе биржевого дня. Предельные цены
берутся в вертикальном и горизонтальном разрезе: высшая и низшая в продолжение биржевого дня, начальная – в первые минуты и
заключительная цена – в конце биржевого дня.
Котировка ценных бумаг является одним из важнейших показателей, характеризующих состояние фондового рынка. Одной из
основных проблем развития биржевой и внебиржевой торговли
ценными бумагами в России является проблема их ликвидности.
Регулярно котирующиеся на бирже ценные бумаги обеспечивают вкладчикам гарантии, поэтому, приобретая ценные бумаги,
инвестор имеет возможность в любой момент ее реализовать. Котировка ценных бумаг особенно важна для акций, так как ликвидность этой ценной бумаги и на базе биржевой торговли является
непременным условием развития рынка акций.
Активный, развитой внебиржевой рынок ценных бумаг также
может способствовать ликвидности ценной бумаги, но не может ее
гарантировать в отличие от биржевой торговли, где биржа, осуществляя процедуру листинга, оценивает рынок и принимает к котировке только те ценные бумаги, которые имеют устойчивый спрос
и предложение. Итак, биржа принимает на себя обязательства поддерживать ликвидность рынка по тем ценным бумагам, которые
прошли процедуру листинга. Оценивая ликвидность на внебиржевом рынке целесообразно обратить внимание на величину «спрэда» –
разрыва между ценой покупателя и ценой продавца. Его величина
обратно пропорциональна ликвидности. Сегодня вторичный внебиржевой рынок малоподвижен и характеризуется вялой динамикой цен при значительном спрэде.
Для обеспечения ликвидности рынка и его постоянного функционирования очень важно, чтобы операторы этого рынка постоянно его поддерживали даже в момент падения цен на бумаги путем их покупки, а в случае роста – продажи.
138
Рынок ценных бумаг
Анализ современного рынка ценных бумаг указывает на отсутствие постоянных котировок по широкому кругу акций. Как
правило, котируются лишь так называемые «гвозди программы»;
значительный «спрэд» между котировками на покупку или продажу, резкие колебания цен от сделки сделке, которые по большинству котируемых акций совершаются нечасто, указывают на не ликвидность рынка.
Эта тенденция прослеживается даже при анализе котировок
наиболее ликвидных акций в Российской торговой системе.
Ответьте на вопросы
1. Цель допуска ценных бумаг на биржу.
2 Условия допуска ценных бумаг на биржу.
3. Понятие листинга и его сущность.
4. Формы организации биржевой торговли и их характеристика.
5. Характеристика деятельности брокера на фондовом рынке.
6. Характеристика дилера на фондовом рынке.
7. Понятие котировки ценных бумаг
8. Значение котировки для развития рынка ценных бумаг.
Тема 18. ХАРАКТЕРИСТИКА РЫНКА
ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
1. Понятие производных ценных бумаг
2. Характеристика фьючерсного контракта
3. Ценообразование на фьючерсные контракты
4. Характеристика биржевых опционов и их виды
5. Стратегии торговли фьючерсными контрактами и
опционами
1. Понятие производных ценных бумаг
Производная ценная бумага – это бездокументарная
форма выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены лежащего в основе данной
ценной бумаги биржевого актива.
Производные ценные бумаги это класс ценных бумаг, целью
обращения которых является извлечение прибыли из колебаний
цен соответствующего биржевого актива.
139
Г. Д. Белькова
Главными особенностями производных ценных бумаг являются:
 их цена базируется на цене лежащего в их основе биржевого актива, в качестве которого могут выступать другие ценные бумаги;
 внешняя форма обращения производных ценных бумаг аналогична обращению основных ценных бумаг;
 ограниченный временной период существования (обычно
от нескольких минут до нескольких месяцев) по сравнению
с периодом жизни биржевого актива (акции – бессрочным,
облигации – годы и десятилетия);
 их купля-продажа позволяет получать прибыль при минимальных инвестициях по сравнению с другими ценными
бумагами, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный (маржевый) взнос.
Существуют два типа производных ценных бумаг:
 фьючерсные контракты;
 свободнообращающиеся, или биржевые, опционы.
2. Характеристика
фьючерсного контракта
Фьючерсный контракт – это стандартный биржевой
договор купли-продажи биржевого актива в определенный момент
времени в будущем по цене, установленной сторонами сделки в
момент ее заключения. Понять, что такое фьючерсный контракт,
лучше всего, сравнивая его форвардным контрактом. Фьючерсные
контракты относятся к классу соглашений о будущей покупке.
Фьючерсные контракты – это те же форвардные контракты, но
обладающие рядом дополнительных свойств или отличительных
особенностей:
1) это биржевые контракты, заключение которых происходит
только на биржах, в то время как форвардные контракты заключаются на внебиржевом рынке. Каждая биржа самостоятельно разрабатывает фьючерсные контракты, которые обращаются на ее базе;
2) это стандартные контракты и не только по своей типовой
форме, но и по содержанию». Форма форвардного контракта в какой-либо конкретной сфере деятельности является обычно типовой, но все конкретные условия контракта по количеству первич140
Рынок ценных бумаг
ного актива, его качественным характеристикам и другим параметрам оговариваются между сторонами сделки при ее заключении.
Фьючерсный контракт стандартизирован по всем его параметрам,
кроме одного – цены. Он унифицирован по потребительной стоимости первичного актива, лежащего в его основе, по его количеству, месту и сроку поставки, сроку и форме расчетов, штрафным
санкциям и арбитражу и т. п.;
3) исполнение и все расчеты по фьючерсному контракту гарантированы биржей и расчетным органом, который обслуживает
данную биржу, – расчетной (клиринговой) палатой. Это обеспечивается наличием страхового фонда, обязательного механизма гарантийного залога (маржи), а также удвоением в процессе регистрации заключенного в ходе биржевых торгов фьючерсного контракта в расчетной палате как контракта между покупателем
первичного актива и расчетной палатой, как продавцом первичного
актива и расчетной палатой как покупателем;
4) форвардный контракт заключается для того, чтобы купить
(продать) первичный актив, и невыполнение этого контракта может обернуться крупными штрафными санкциями для его нарушителя. Фьючерсный контракт благодаря механизму возможного досрочного прекращения обязательств по нему любой из его сторон
имеет своей целью куплю-Продажу первичного актива, а получение прибыли (дохода) от сделок на фьючерсном рынке. Он носит
преимущественно спекулятивный характер;
5) форвардные контракты могут заключаться на любые первичные активы фондового рынка, основой фьючерсного контракта
является ограниченный круг таких первичных активов, главная
черта которых – непредсказуемость изменений цен.
«Купить» фьючерсный контракт – взять на себя обязательство
принять от биржи первичный актив, например; определенные облигации, когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта,
и уплатить по нему бирже в соответствии с порядком, установленном для данного контракта, т. е. в конечном счете, по цене, установленной в момент покупки контракта.
«Продать» фьючерсный, контракт – принять на себя обязательство поставить (продать) бирже первичный актив, когда наступит срок исполнения фьючерсного контракта, и получить за него
141
Г. Д. Белькова
от биржи соответствующие денежные средства согласно цене продажи этого контракта.
Итак, отличительными чертами фьючерсного контракта являются:
 биржевой характер, т. е. это биржевой договор, разрабатываемый на данной бирже и обращающийся только к ней;
 стандартизация по всем параметрам, кроме цены;
 полная гарантия со стороны биржи того, что все обязательства, предусмотренные данным фьючерсным контрактом,
будут выполнены;
 наличие особого механизма досрочного прекращения обязательств по контракту любой из сторон.
Стандартизация фьючерсного контракта делает его неизменным во всех сделках между различными продавцами и покупателями, заключаемыми на протяжении всего срока его существования.
Стандартизация фьючерсного контракта имеет следующие
достоинства:
 резкое ускорение процесса заключения сделки;
 увеличение количества заключаемых сделок;
 упрощение расчетов по сделкам;
 привлечение к биржевой торговле круга лиц и организаций,
не располагающих самим биржевым активом;
 осуществление торговли в упрощенной форме путем
ссылки на типовой контракт (без оформления самих
контрактов).
Стандартизация количества биржевого актива, на которое заключается фьючерсный контракт, позволяет каждой стороне сделки заранее знать, сколько актива подлежит купле-продаже.
Гарантированность фьючерсного контракта достигается, с одной стороны, наличием крупного страхового (резервного) фонда
денежных средств, а с другой – принятием биржей (расчетной платой биржи) на себя обязательств быть продавцом для всех покупателей контрактов и быть покупателем для всех продавцов контрактов. Иначе говоря, каждый фьючерсный контракт между продавцом и покупателем преобразуется в два новых контракта: между
биржей (расчетной палатой) и покупателем и между биржей (расчетной палатой) и продавцом.
142
Рынок ценных бумаг
Принятие биржей (расчетной палатой) на себя обязательств
одной из сторон контракта по отношению к каждому его продавцу
и покупателю позволяет им в любой момент до истечения срока
действия данного фьючерсного контракта ликвидировать свои обязательства по нему путем заключения оферты.
Обратная сделка, или оферта в торговле фьючерсными контрактами – это сделка с тем же видом фьючерсного контракта, с
тем же количеством фьючерсных контрактов, с тем же сроком исполнения фьючерсного контракта, но противоположная ранее заключенной сделке.
Первоначальная покупка или продажа фьючерсного контракта называется открытием позиции. При этом покупка контракта
называется открытием длинной позиции, а продажа контракта –
открытием короткой позиции.
Фьючерсный контракт, заключенный с целью поставки по
нему какого-либо биржевого актива, есть форвардный контракт.
Фьючерсный контракт имеет своей целью получение положительной разницы в ценах от операций по его купле-продаже. В этом
смысле фьючерсный контракт – это всегда контракт на разность в
ценах, а не на куплю-продажу биржевого актива. Из этого следуют
важные выводы:
 совсем не обязательно, чтобы в основе фьючерсного контракта лежал какой-то реально существующий активу товар, акция, облигация. В его основе может быть любой абстрактный актив: цена, индекс цен, процентная ставка, валютный курс, их всевозможные комбинации и т. п.;
 фьючерсный контракт – это финансовый инструмент, инструмент рынка капиталов, а сам рынок фьючерсных контрактов – это часть рынка капиталов, фьючерсные контракты –
один из наиболее адекватных современному рыночному хозяйству механизмов перелива капиталов с точки зрения объемов финансовых средств и сроков их оборота;
 поскольку игра на разности в ценах в малой степени связана с национальными границами, фьючерсный контракт быстро превратился международный финансовый инструмент;
 фьючерсный контракт – это современный инструмент быстрого выравнивания цен, погашения их колебаний, на разных рынках. Это инструмент «мгновенного» усреднения
143
Г. Д. Белькова
денежного спроса без изменения Текущего предложения.
Благодаря наличию фьючерсных контрактов далеко не каждое изменение на рынке денежных капиталов оказывает
прямое влияние на производство и обращение реальных активов, и тем самым увеличивается общая устойчивость рыночной экономики.
Существуют следующие виды фьючерсных контрактов:
краткосрочные фьючерсные контракты – это контракты, основанные на краткосрочной процентной ставке, например, на банковской процентной ставке по ГКО, выпускаемым на срок до
1_года, и т. д. Краткосрочный процентный фьючерс – это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли – продажи
краткосрочного процента в конкретный день в будущем по цене,
установленной в момент заключения сделки;
долгосрочный процентный фьючерсный контракт – стандартный биржевой договор купли – продажи стандартно количества и качества облигаций на фиксированную дату в будущем по цене, согласованной в момент заключения сделки. Долгосрочный
процентный фьючерс – фьючерсный контракт не на конкретный
вид долгосрочных облигаций, а сразу на ряд их видов, но таким
образом, чтобы общая номинальная стоимость любой комбинации
этих облигаций равнялась бы стоимости контракта, и на дату поставки они должны приносить установленный доход;
фьючерсный контракт на индекс фондового рынка, или краткосрочный фьючерс на индекс – это стандартный биржевой договор; «имеющий форму купли-продажи фондового индекса в конкретный день в будущем, по цене, установленной в момент заключения сделки. Дело в том, что индекс – это просто число, которое
не может продаваться или покупаться да еще с физической поставкой. Поэтому по фьючерсному контракту на индекс осуществляется только расчет в денежной форме на величину разницы между
значениями индекса при заключении контракта и при его долгосрочном закрытии или на дату исполнения. Таким образом, фьючерсы на индексы относятся к группе фьючерсных контрактов на
разницу;
фьючерсный контракт на валютный курс – стандартный
биржевой договор купли-продажи определенного виде валюты в
конкретный день в будущем по курсу, установленному в момент
144
Рынок ценных бумаг
заключения контракта. Покупка валютного фьючерса означает обязательство купить «иностранную валюту и продать отечественную.
Продажа – обязательство продать иностранную валюту и купить
отечественную. Биржевая расчетная цена определяется по результатам торгов в последний торговый день, либо в качестве основы
берется валютный курс по результатам торгов на эту же дату на
валютной бирже.
3. Ценообразование
на фьючерсные контракты
Как и любая рыночная цена, цена фьючерсного контракта имеет свою объективную основу – стоимость. Цена может
отклоняться от стоимости под влиянием спроса и предложения.
Стоимость фьючерсного контракта может быть определена как такая его цена, при которой инвестору равно выгодна как покупка
самого актива на физическом рынке и последующее его хранение
до момента использования или получения дохода по нему, так и
покупка фьючерсного контракта на этот актив.
Математический расчет стоимости фьючерсного контракта зависит от того, какие факторы учитываются. Например, учет постоянных факторов может быть осуществлен по формуле:
Са = Ца + Ца⋅П⋅Д/360,
где: Са – стоимость фьючерсного контракта на биржевой актив А;
Ца – рыночная цена актива А на физическом рынке;
П – банковский процент по депозитам;
Д – число дней до окончания срока действия фьючерсного
контракта или его закрытия.
Если биржевой актив сам по себе приносит определенный доход, например, дивиденд по акции или процент по облигации, то
этот доход следует вычесть из банковской процентной ставки, и
предыдущая формула примет следующий вид:
Са = Ца +Ца ⋅ (П-Па) ⋅Д/360,
где П – средний размер дивиденда по акции или процента по облигации.
145
Г. Д. Белькова
4. Характеристика
биржевых опционов и их виды
Свободнообращающийся опционный контракт (биржевой опцион) – это стандартный биржевой договор на право купить или
продать биржевой актив или фьючерсный контракт по цене исполнения до установленной даты (или на нее) с уплатой за это право
определенной суммы денег, называемой премией.
Аналогично ситуации с фьючерсными контрактами, устоявшаяся терминология операций с опционами имеет следующий
смысл:
 «купить» опцион – это заключить его на условиях покупателя;
 «продать» опцион – это заключить его на условиях продавца.
В деловой практике опционы могут заключаться на любые
рыночные активы и фьючерсные контракты. Если опционы заключаются на бирже, то, как и для фьючерсных контрактов, условия их
заключения являются стандартизированными по всем параметрам,
кроме цены опциона биржевые опционы свободно продаются и
покупаются на биржах, основываясь на тех же правилах и механизмах, которые существуют для фьючерсных контрактов.
Обычно в биржевой практике используются два вида опционов:
 опцион на покупку (опцион – колл);
 опцион на продажу (опцион – пут).
По первому виду опциона его покупатель приобретает право, но
не обязательство, купить биржевой актив. По второму виду опциона
его покупатель имеет право, а не обязательство продать этот актив.
Покупателя опциона называют его держателем или владельцем, продавца – подписчиком или выписывателем.
По срокам исполнения опцион может быть двух типов: американский тип, который может быть исполнен и европейский тип,
который может быть исполнен только на дату окончания срока его
действия.
По виду биржевого актива, который лежит в основе опциона,
последние можно делить на валютные, в основе которых лежит
«купля-продажа» валюты; фондовые, исходным активом которых
являются акции, облигации, индексы; и фьючерсные или опционы
на куплю-продажу фьючерсных контрактов.
146
Рынок ценных бумаг
В отличие от фьючерсного контракта, ценой которого обычно
является цена лежащего в его основе биржевого актива, функцию
цены опциона выполняет премия, которую покупатель опциона
уплачивает его продавцу за свое право выбора: исполнить опцион,
если это ему выгодно, или отказаться от его исполнения, если это
принесет покупателю убыток.
Другое ценностное отличие опциона от фьючерсного контракта состоит в том, что ценовой механизм опциона удваивается. Есть
цена опциона – его премия. Но исполнение прав по опциону возможно только по цене самого биржевого актива, т. е. опцион, кроме премии, имеет еще и свою цену исполнения (по западной терминологии – цену страйк). Цена исполнения – это цена, по которой
опционный контракт дает право купить или продать соответствующий актив.
Например, заплатив премию в размере 10 руб. в расчете на 1
акцию, покупатель опциона на покупку (колл) получает право в
течение трех месяцев купить 100 акций данного вида по цене 100
руб. за 1 акцию (цена исполнения, или цена страйк).
Стандартная конструкция биржевого опциона позволяет выбрать не только цену опциона (премию), но и цену его исполнения.
Основные преимущества опционов состоят в следующем:
 высокая рентабельность операций с опционами – заплатив
небольшую премию за опцион, в благоприятном случае получаешь прибыль, которая в процентном отношении к премии составляет сотни процентов. Например, премия за право купить акцию по 100 руб. составила 0,1 руб. Цена акции
возросла на 1 руб. Реализовав свое право на опцион, т. е.
купив акцию за 100 руб., а затем, продав ее на фондовом
рынке по 101 руб., получаем рентабельность операции, равную 100 % (1 руб./ 0,1 руб. · 100 %);
 минимизация риска для покупателя опциона величиной
премии при возможном получении теоретически неограниченной прибыли;
 многовариантный выбор стратегий для покупателя: покупать и продавать опционы с различными ценами исполнения и сроками поставки во всевозможных комбинациях;
работать одновременно на разных опционных и фьючерсных рынках и т. д.;
147
Г. Д. Белькова
возможность проводить операции с биржевыми опционами
точно так же, как и с фьючерсными контрактами.
Ранее были рассмотрены основные виды фьючерсных контрактов, наиболее широко распространенным на фондовом рынке:
индексные, процентные, валютные фьючерсные контракты. Виды
биржевых опционов, с одной стороны, повторяют виды фьючерсных контрактов, но в то же время их круг более широк за счет того,
что фьючерсные контракты на акции применяются мало, в то время как по достаточно широкому кругу акций заключаются опционные контракты.
С другой стороны, существует класс опционов, который не
может иметь аналога среди фьючерсов. Это – опционы на фьючерсные контракты.
Опционы на акции. Обычно биржа устанавливает перечень
компаний, акции которых включены в ее листинг, по которым разрешено заключение опционных контрактов. В зависимости от рыночной цены каждого вида акций возможны отличия опционов по
количеству акций, на которые заключается опцион. Чаще всего опцион заключается на стандартное количество акций, например, 100
или 1000.
Акции, по которым разрешается заключение биржевых опционов, как правило, являются наиболее ликвидными.
Опционы на индекс. Опционы на индекс обычно заключаются
на те же фондовые индексы, что и фьючерсные контракты. Благодаря этому достигаются дополнительные возможности для хеджирования и спекулятивных стратегий на основе колебания фьючерсных контрактов и индексных опционов.
Процентные опционы. Это широкий класс опционов, основывающихся на изменении цены различного рода долговых обязательств: краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных облигаций обычно федерального правительства и местных органов власти, а также долговых ипотечных обязательств.
Валютные опционы. Класс опционов, в основе которых лежит
изменение курсов свободно конвертируемых валют по отношению
к национальной валюте. Единицей торговли служит заданная сумма соответствующей валюты, например, 100 тыс. долл. США и т. п.
Ценой исполнения опциона является курс валюты, премия устанавливается в расчете на единицу валюты. Исполнение опциона

148
Рынок ценных бумаг
может быть как путем «физической» поставки соответствующей
валюты, так и путем уплаты разницы между рыночным курсом и ценой исполнения в пользу выигравшей стороны опционного контракта.
Опционы на фьючерсные контракты. Это – класс опционов,
заключаемых на существующие виды фьючерсных контрактов.
Опцион на фьючерсный контракт дает право купить или продать
соответствующий фьючерсный контракт по цене исполнения опциона, т. е. исполнение такого опциона означает, что опцион обменивается на фьючерсный контракт. При этом:
 покупатель опциона на покупку (колл) имеет право стать
покупателем по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения
опциона, а продавец опциона обязан стать продавцом по
этому фьючерсному контракту;
 покупатель опциона на продажу (пут) имеет право стать
продавцом по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обязан стать покупателем по
этому фьючерсному контракту.
5. Стратегии торговли
фьючерсными контрактами и опционами
На фьючерсных и опционных – рынках существуют два
основных типа стратегии торговли: хеджирование и спекуляция.
Хеджирование имеет своей целью уменьшение рыночного
риска не блaгoпpиятнoгo изменения цены какого-либo актива.
Спекуляция имеет своей целью получение прибыли от игры на
разнице в ценах биржевых активов в размере прямо пропорциональном уровню риска. В определенных ситуациях возможны спекулятивные сделки с небольшим уровнем риска.
Соответственно участники биржевой торговли, осуществляющие хеджирование, называются хеджерами; те, кто занимается
биржевой спекуляцией, – спекулянтами; те, кто проводит арбитражные сделки, – арбитражерами. Конкретный круг этих торговцев
может включать все категории юридических и физических лиц.
Более того, любой участник биржевого рынка, может одновременно проводить операции, используя все перечисленные типы страте149
Г. Д. Белькова
гий. Все определяется той целью, которую преследуют участники
торгов, исходя из своих собственных интересов – фирмы или личных. На практике каждый спекулянт в той или иной мере подстраховывает путем хеджирования, а хеджер, естественно, никогда не
против получить дополнительную прибыль при благоприятной для
него динамике цен.
Х е д ж и р о в а н и е – это биржевое страхование ценовых потерь на физическом (наличном) рынке по отношению к фьючерсному или опционному рынку. При этом для рынка биржевых опционов физическим может являться как реальный рынок (например, фондовый) так и фьючерсный.
Механизм хеджирования состоит в том, что участник рынка
занимает на каждый момент времени прямо противоположные позиции на фьючерсном физическом рынке, на опционном и реальном рынке, на опционном и фьючерсном рынке. Как правило, направление движения цены на один и тот же актив на этих парах
рынков совпадает. Иначе говоря, если торговец является покупателем на одном рынке, то он должен занимать позицию продавца на
другом, и наоборот.
Поскольку, по условию, цена и там, и там движется в одном
направлении, хотя и не обязательно с одинаковой скоростью, постольку движение этих цен для торговца будет взаимопогашающимися полностью или частично, так как на одном рынке он – покупатель, а на другом – продавец.
Хеджирование на фьючерсном и физическом рынках. Неравномерное снижение цен на фондовом и фьючерсном рынках может
привести как к появлению потерь у хеджера, если цена на акцию
снизилась больше, чем цена на фьючерсном рынке, так и к его
прибыли, если цена на фьючерсном рынке снизилась больше, чем
на фондовом. Неравномерное повышение цен на этих рынках точно так же ведет либо к убыткам, если цена на фьючерсном рынке
возросла больше, чем на фондовом, либо к незапланированным
прибылям, если цена на фондовом рынке возросла больше, чем на
фьючерсном.
Разнонаправленная динамика цен на фондовом и фьючерсном
рынках приводит либо к незапланированным убыткам (цена на акции падает, а на контракты растет), либо к существенным прибылям (цена на акции растет, а на контракты падает).
150
Рынок ценных бумаг
Итак, хеджирование от снижения цены осуществляется продажей фьючерсного контракта с последующей его покупкой по
более низкой цене. Хеджирование от повышения цены производится покупкой фьючерсного контракта с последующей его продажей по более высокой цене.
Хеджирование на опционном и физическом рынках. Хеджирование с помощью опционов основывается на том факте, что покупатель опциона (все равно колл или пут) рискует только уплаченной премией. Его максимальный риск – величина премии. Хеджер может быть продавцом опциона. В этом случае его
максимальный доход от опциона – всегда опционная премия, которая несет на себе всю тяжесть хеджирования для продавца опциона. В этом смысле покупатель опциона потенциально имеет большие количественные возможности хеджирования, так как его прибыль от реализации опциона может быть не ограничена, а значит, и
пределы для хеджирования шире. Однако нельзя купить опцион,
если его кто-то не продает, а поэтому, в конечном счете, имеется
какой-то баланс интересов хеджеров и спекулянтов.
Опционное хеджирование в определенном смысле является
конкурентом хеджирования с помощью фьючерсных контрактов:
 число опционных стратегий торговли немного больше, чем
у фьючерсных контрактов. Фьючерсный контракт можно
либо купить, либо продать. Опционных же контрактов существует два типа: колл и пут, и при этом каждый из них
можно либо купить, либо продать;
 покупка опциона дает возможность заранее ограничить
свой возможный риск, так как размер премии опциона всегда известен. Другие способы ограничения риска состоят из
более сложных комбинаций опционов с разными их характеристиками.
Биржевая спекуляция. Спекуляция – это способ получения
прибыли, основывающийся на различных, в динамике цен во времени, пространстве и на разные виды активов.
В политико-экономическом смысле все типы стратегии биржевой торговли есть способы получения прибыли, основывающиеся не на производстве, а на разнице в ценах. В этом смысле и хеджирование, и биржевая спекуляция – это формы спекуляции, сутью
которых является купить дешевле, а продать дороже.
151
Г. Д. Белькова
Эти формы спекуляции соответствуют и дополняют друг друга. Это как бы две стороны одной медали. Хеджирование невозможно без биржевой спекуляции. Биржевая спекуляция не имеет
смысла без подпитки ресурсами с рынка хеджеров, ибо в случае
торговли только между биржевыми спекулянтами, в конечном счете, по закону больших чисел сумма выигрышей каждого будет равна сумме его проигрышей и рынок перестает быть эффективным,
прибыльным.
Биржевая спекуляция обязательно несет в себе элемент хеджирования, ибо каждый спекулянт стремиться ограничить хеджирование по самой его сути.
В отличие от хеджеров спекулянты стремятся так менять свои
позиции на рынке, чтобы никогда не поставлять и не получать сам
актив, который лежит в основе фьючерсного контракта или опциона. Их цель – получение самой прибыли без операций с активом.
Существуют два типа спекулянтов:
1) первый тип – это спекулянты, которые играют на понижение цены: продают контракт по какой-то цене, а затем покупают
этот же фьючерсный контракт (или опцион) по более низкой цене.
На биржевом жаргоне их называют «медведями»;
2) второй тип – это спекулянты, которые играют на повышение цены: покупают контракт (или опцион) по данной цене, а спустя какое-то время продают его по более высокой цене. На биржевом жаргоне их называют «быками».
С точки зрения объема биржевых операций спекулянты могут
быть крупными и мелкими. Размеры спекуляции тесно связаны с
движением биржевой цены, поэтому обычно имеются разные формы контроля за объемами сделок, совершаемых одним спекулянтом или группой.
Спекулянты основывают свою торговлю на прогнозировании
изменений цен на биржевых рынках с помощью экономических и
технических методов.
Экономические методы анализируют качественное влияние
факторов спроса и предложения на динамику цены и позволяют
прогнозировать ее динамику на месяцы и годы вперед.
Технические методы прогнозируют уровень цены на заданную
дату торгового дня.
152
Рынок ценных бумаг
Спекулировать можно на динамике цены одного и того же
фьючерсного контракта (опциона), но можно спекулировать и на
разнице цен контрактов, которые отличаются между собой стандартными параметрами: сроками исполнения, ценой исполнения,
видами лежащих в их основе активов. Можно спекулировать на
разнице цен одинаковых контрактов на разных биржах, на разнице
цен физического и фьючерсного (опционного) рынка и т. д.
Биржевые стратегии, базирующиеся на получении заданного
(хеджевого) или спекулятивного (обычно неограниченного) дохода, в свою очередь, имеют свои особенности как на рынке фьючерсных контрактов, так и на рынке биржевых опционов. Биржевые стратегии на рынке фьючерсных контрактов могут подразделяться на стратегии с точки зрения вида рынка (внутрирыночные и
межрыночные); стратегия разновременности покупки и продажи
фьючерсов и стратегия одновременной покупки продажи фьючерсов; стратегии, основанные на ценных бумагах; стратегии на соответствующую динамику цены.
Биржевые стратегии на рынке опционов более многочисленны: простые, или базисные (покупка колл и пут, продажа колл и
пут); спрэд (одновременная покупка и продажа опциона одного
вида колл или пут) на один и тот же актив); комбинационные; синтетические (обе эти стратегии включают самые разные сочетания и
комбинации с любыми ценами и датами).
Ответьте на вопросы
1. Что такое производная ценная бумага?
2. Характеристика производных ценных бумаг, и их характеристика.
3. Характеристика фьючерсного контракта.
4. Характеристика сделок с фьючерсными контрактами.
5. Характеристика основных видов фьючерсных контрактов.
6. Определение и расчет цены фьючерсного контракта.
7. Понятие опциона и его виды.
8. Основные стратегии торговли фьючерсными контрактами и
опционами.
9. Характеристика хеджевых операций на рынке ценных бумаг.
10. Характеристика спекулятивных сделок на рынке ценных бумаг.
153
Г. Д. Белькова
Раздел III
ВИДЫ СДЕЛОК
И РАСЧЕТЫ ПО НИМ
Тема 19. СУЩНОСТЬ И ВИДЫ СДЕЛОК
НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
1. Общая характеристика сделок с ценными бумагами
2. Виды сделок с ценными бумагами
1. Общая характеристика сделок
с ценными бумагами
В соответствии с Гражданским кодексом Российской
Федерации под сделкой с ценными бумагами следует понимать
взаимное соглашение, связанное с возникновением, прекращением
или изменением имущественных прав, заложенных в ценных бумагах. Они возможны при покупке и продаже, уступке прав, наследовании, дарении, учете, зачете и т. д. Наиболее часто происходит
покупка или продажа ценных бумаг. Поэтому в дальнейшем под
сделкой с ценными бумагами будет подразумеваться их покупка
или продажа.
Сделку с ценными бумагами следует рассматривать с нескольких точек зрения: организационной, экономической, правовой, этической.
Характеристика сделки с точки зрения организационного аспекта охватывает порядок действий, необходимый для заключения
сделки. Кроме того, она определяет документы, необходимые для
совершения сделки, которыми сделка оформляется.
Экономический аспект сделки с ценными бумагами связан с
характеристикой цели, ради которой они заключаются. При этом
следует отметить, что сделка с ценными бумагами совершается с
целью: простого инвестирования временно свободных денежных
средств в ценные бумаги, спекуляции, арбитража и страхования
154
Рынок ценных бумаг
(хеджирования) от неблагоприятного изменения цен. Возможны
показательные сделки, которые проводятся для введения в заблуждение остальных участников торгов ценными бумагами.
Правовой аспект сделки отражает права и обязанности, которые приобретают участники сделки в процессе ее совершения,
включая имущественную ответственность при нарушении условий
сделки.
С этической точки зрения совершение сделки отражает общественное отношение к сделкам, поэтому необходимо наличие и
соблюдение определенных норм, правил поведения при их заключении. Этический аспект отражает степень доверия к сделкам с
ценными бумагами и желание индивидуального инвестора вкладывать в них свои сбережения.
Все вышеперечисленные аспекты сделки находят свое отражение в ее содержании, т. е. так или иначе касаются круга вопросов, решающихся при взаимном соглашении сторон, заключающих
сделку. Обязательным при этом является следующее:
 объект сделки, это ценные бумаги, которые покупаются
или продаются;
 объем сделки (количество ценных бумаг, которое предложено для продажи или требуется для покупки);
 цена, по которой будет заключена сделка;
 срок исполнения сделки (когда продавец должен представить, а покупатель принять ценные бумаги);
 срок расчета по сделке (когда покупатель должен оплатить
купленные ценные бумаги).
В зависимости от способа заключения сделки с ценными бумагами они делятся на: утвержденные и неутвержденные. Утвержденные сделки не требуют дополнительного согласования условий или сверки параметров сделки, т. е. для таких сделок жизненный цикл будет включать: а) заключение; б) клиринг;
в) исполнение сделки.
К утвержденным сделкам относятся сделки, совершенные в
письменной форме, компьютерные (электронные) сделки, имеющие взаимное согласование условий сделки. Неутвержденные
сделки, совершенные устно или по телефону, требуют дополнительного согласования условий сделки и расчетов по ним.
155
Г. Д. Белькова
Рассматривая первую стадию жизненного цикла сделки, следует отметить, что сделки с ценными бумагами могут заключаться
непосредственно между продавцом и покупателем, т. е. напрямую
или через посредника. При этом возможны следующие схемы заключения сделок.
Если сделки совершаются без участия посредника, то взаимоотношения по сделке строятся непосредственно между продавцом
и покупателем. Такие сделки могут иметь место на стихийном
(уличном) и организованном рынках, когда они заключаются между дилерами, а также при внебиржевом, компьютерном (электронном) торге.
Сделки с участием посредников могут иметь достаточно
сложные схемы. Прежде всего, в качестве посредника может выступать брокер, функции которого выполняет банк или какаянибудь крупная компания. Он может оказывать услуги как продавцу, так и покупателю ценных бумаг.
Однако исполнение сделки осуществляется продавцом и покупателем, брокер лишь находит продавца для покупателя и, наоборот, покупателя для продавца. Такие сделки характерны для
внебиржевого рынка.
На биржевом рынке необходимо, как правило, наличие двух
брокеров, один из которых представляет интересы продавца, а другой – интересы покупателя.
Данная схема связи продавца и покупателя возможна и на
внебиржевом рынке.
На биржевом и внебиржевом рынках продавец и покупатель
могут быть связаны через дилера. В этом случае продавец и покупатель при проведении операций между собой непосредственно не
взаимодействуют.
Наиболее типична для биржи схема связи брокеров и дилеров,
т. е. система двойного посредничества.
Если сделки осуществляются через посредника, то клиент
(продавец или покупатель) должен заключать с ним либо договор
поручения, либо договор комиссии.
В зависимости от статуса клиента сделки принято делить на
оптовые, которые совершаются по поручению и для институциональных инвесторов, и на розничные, выполняющиеся для физических лиц, т. е. индивидуальных инвесторов. При заключении опто156
Рынок ценных бумаг
вых сделок необходимо учитывать ограничения, накладывающиеся
на институциональных инвесторов. Например, для внебюджетных
фондов сделки могут совершаться только с государственными
ценными, бумагами, инвестиционные фонды не могут направлять
на покупку ценных бумаг одного эмитента более 5 % своего уставного капитала и т. д.
В зависимости от организации заключения сделок они делятся
на: биржевые и внебиржевые. При этом биржевыми или внебиржевыми могут быть как кассовые, так и срочные сделки.
Федеральный закон «Об акционерных обществах» вводит понятие крупной сделки.
Крупная сделка – это сделка или несколько сделок, связанных
с размещением обыкновенных или привилегированных акций, конвертируемых в обыкновенные, составляющие более 25 % ранее
размещенных обществом обыкновенных акций. Для совершения
такой сделки необходимо решение совета директоров (наблюдательного совета), принимаемое единогласно.
Для приобретения 30 % и более обыкновенных акций следует
направить обществу заявление о таком намерении, ответ на которое должен быть дан в течение 30 дней.
2. Виды сделок с ценными бумагами
При классификации сделок следует учитывать срок, в
течение которого они должны быть выполнены. В соответствии с
этим признаком сделки можно разделить на кассовые, т. е. подлежащие немедленному выполнению, и срочные, при которых продавец обязуется представить ценные бумаги к установленному
сроку в будущем, а покупатель – принять их и оплатить по условиям сделки.
Число заключенных на фондовых биржах кассовых сделок,
как правило, превышает число заключенных срочных сделок, ибо
кассовые сделки активно используют не только те, кто покупает
акции и облигации, удовлетворяя потребности своих клиентов, но
и биржевые спекулянты. С развитием биржевой фондовой торговли кассовые сделки по форме превратились фактически в срочные
сделки.
157
Г. Д. Белькова
Кассовые сделки бывают двух видов: 1) покупка с частичной
оплатой заемными деньгами; 2) продажа ценных бумаг, взятых
взаймы или «напрокат».
Покупка с частичной оплатой заемными деньгами заключается преимущественно игроками на повышение («быками»).
Покупка на заемные средства разрешается биржевыми правилами. В этом случае клиент оплачивает только часть стоимости акций, а остальная часть покрывается кредитом, который
предоставляет брокер или банк. Второе название этих сделок –
сделки с маржей.
Покупка ценных бумаг в кредит достаточно опасна, так как в
них вовлекаются уже не только покупатели и продавцы, но и кредиторы-брокеры и, что особенно существенно, коммерческие банки. Поэтому в большинстве стран выработаны надежные защитные
механизмы по отношению к фондовым сделкам с частной оплатой
заемными средствами. В России минимальная маржа устанавливается инструкцией Министерства финансов РФ «О правилах совершения и регистрации сделок с ценными бумагами» и составляет
50 % от общей стоимости приобретаемых ценных бумаг.
Таким образом, современный механизм фондовых покупок
в кредит строится, во-первых, на жестком ограничении размеров кредита и, во-вторых, на внесении залога под полученные
средства.
Продажу ценных бумаг, взятых взаймы или «напрокат», используют, наоборот, игроки на понижение («медведи»). Они продают акции, которыми практически не владеют, а взяли их в долг.
Если ожидание продавца оправдается, и курс одолженных акций
падает, он покупает их и возвращает тому брокеру, который их ему
одолжил.
Продажа бумаг, полученных напрокат, именуется на биржевом лексиконе «короткой продажей». В отличие от этого, покупка
акций в расчете на последующий рост их курса именуется «длинной сделкой».
Рассмотрим срочные сделки. Срочные сделки имеют сложную
структуру и могут классифицироваться в зависимости от способа
установления цен, механизма и времени проведения расчетов за
приобретаемые ценные бумаги, параметров, предусмотренных при
их заключении.
158
Рынок ценных бумаг
Существует несколько основных способов установления цен
на фондовые ценности, продаваемые на срок:
 цена фиксируется на уровне курса биржевого дня заключения срочной сделки;
 цена на фондовые ценности не оговаривается, а расчеты
производятся по курсу, который складывается на последний биржевой день для данного вида ценных бумаг
на данной бирже, т. е. на момент ликвидации (исполнения) сделки;
 в качестве цены бумаги может быть принят ее курс любого,
но заранее оговоренного биржевого дня, в период от дня
заключения сделки до дня окончания расчетов;
 условием сделки может быть предусмотрено установление
максимальной цены, по которой ценная бумага может быть
куплена, и минимальной цены, по которой она может быть
продана (стеллаж).
Исполнение сделки привязано ко дню ее заключения и следует через определенное количество дней, установленных в контракте.
Если оценивать параметры заключенных сделок, то срочные
сделки можно разделить на твердые (простые), фьючерсные, условные (опционы), пролонгированные сделки.
Твердые сделки имеют такое название, потому что они обязательны для исполнения, в установленный в договоре срок и по зафиксированной в нем твердой цене. Твердые сделки стандартизированы по форме, но могут заключаться на различные виды и объемы фондовых ценностей, а также сроки в соответствии с
реальными потребностями контрагентов. В этом состоит их преимущество по сравнению с опционами и фьючерсами. Следовательно, твердые срочные сделки приемлемы тогда, когда известно
движение денежной наличности.
Стороны сделки – покупатель и продавец – могут не иметь реальных ценностей при ее заключении, так как в этот момент продавец не передает ценные бумаги, а покупатель их не оплачивает.
Они заключают договор, в котором фиксируют объем, курс продажи и срок, по истечении которого она будет исполнена. Причем
курс продажи может отличаться от существующего курса и, скорее
всего, будет отличаться от кассового в момент ликвидации сделки.
При этом игрок на повышение («бык») рассчитывает на удорожа159
Г. Д. Белькова
ние биржевого товара и выступает в договоре срочной сделки как
покупатель, фиксируя в нем курс ниже, чем по его расчетам будет
кассовый в момент ликвидации сделки. Ожидания «медведя» противоположны. Основная цель заключения этой сделки для «быка»
– купить по более низкому курсу, чем кассовый в момент ликвидации сделки, а для «медведя» – продать по курсу, превышающему
текущий курс.
Таким образом, объектом сделки выступает разница курсов, а
не ценные бумаги как объект инвестирования. Это породило такой
тип сделки, как сделка «на разницу».
Срочные сделки «на разницу» (или на разность) – это сделки,
по истечении срока которых один из контрагентов должен уплатить другому сумму разницы между курсами, установленными
при заключении сделки, и курсами, фактически сложившимися в
момент ликвидации сделки. Такого рода сделки носят явно спекулятивный «игровой» характер. Ее контрагенты заранее исходят
из того, что они не будут выполнять условия сделки: продавец
передавать в установленный срок проданные фондовые ценности,
а покупатель принимать эти ценности. Продавец, как правило, не
располагает этими ценностями ни в момент заключения сделки,
ни в момент ее реализации. Объектом сделки выступает разность
между курсами, уплачиваемая проигравшей стороной. По твердой срочной сделке можно, например, купить или продать процентную ставку, которая будет выплачиваться по депозиту через
определенный в контракте срок. Нетрудно заметить, что при такой сделке резко возрастает кредитный риск. Для уменьшения
этого риска были введены новые параметры в срочную сделку.
В начале 70-х гг. XX в. появилась финансовая фьючерсная
сделка, представляющая собой сделку, имеющую дополнительные
по сравнению с простой срочной сделкой черты, которые она приобретает благодаря тому, что осуществляется по установленным
биржевым правилам и партнером в каждой сделке является биржа
в лице клиринговой (расчетной) палаты.
Биржа определяет правила, которые устанавливают:
 стандартные объемы сделок;
 стандартные даты поставки;
160
Рынок ценных бумаг
какие надежные ценные бумаги могут определять «надежную поставку».
Выше перечисленные преимущества притягивают финансовый капитал, так как стандартные правила обеспечивают свободную торговлю сколь угодного количества участников, и таким образом рынок фьючерсов имеет большую ликвидность.
Поэтому объем торговли финансовыми фьючерсами растет
высокими темпами.
Опционы (условные сделки или сделки с премией) – это срочные биржевые сделки, в которых один из контрагентов за установленное вознаграждение (премию) приобретает право на основании
особого заявления, приуроченного к определенному дню, сделать
тот или иной выбор, имеющий отношение к условиям исполнения
сделки: исполнить сделку или отказаться от ее исполнения.
Опционы исходят из того, что курс ценных бумаг в момент
окончательных расчетов наверняка изменится по сравнению с существующим и проигравшей стороне в ряде случаев выгоднее заплатить премию и получить право отказаться от приобретения или
продажи ценных бумаг.
Рассмотрим первый вид сделок – простые сделки с премией, в
которых плательщик премии имеет право либо потребовать исполнения сделки без права выбора, либо совершенно от нее отказаться, что называется правом «отхода». Эти сделки в зависимости от
того, кто является плательщиком премии покупатель или продавец,
подразделяются на:
 сделки с условной покупкой или с предварительной премией (в данном случае премию платит покупатель);
 сделки с условной продажей или с обратной премией (премию выплачивает продавец).
В любом случае проигравшей стороне выгоднее уйти, чем выполнить эту сделку.
Второй вид – это кратные сделки с премией, при которых плательщик премии имеет право потребовать от своего контрагента
передачи ему ценных бумаг в количестве, в два, три и более раз
превышающем их установленное при заключении сделки количество, по курсу, установленному при ее заключении.

161
Г. Д. Белькова
Третий вид сделок с премией – стеллаж – плательщик премии
приобретает право сам определить свое положение в сделке, т. е.
при наступлении срока ее совершения объявить себя либо покупателем, либо продавцом. Причем он обязан или купить у своего
контрагента, получателя премии, ценные бумаги по высшему курсу
или продать их по низшему курсу, зафиксированному в момент
заключения сделки.
Опционы на финансовые активы на внебиржевом фондовом
рынке экономически развитых стран Запада существуют уже много
десятилетий, но лишь четверть века назад их стали продавать на
биржах экономически развитых стран.
Пролонгированная сделка представляют собой внебиржевую
срочную, сделку. Одной стороной сделки выступает биржевой спекулянт, заключивший на бирже сделку на срок с целью получения
курсовой разницы. Потребность в пролонгированной сделке возникает у биржевого игрока в том случае, если прогнозируемое им изменение курса не состоялось, а ликвидация срочной сделки не
принесет прибыли. Однако биржевой спекулянт рассчитывает, что
его прогноз на изменение курса оправдается в ближайшем будущем, поэтому необходимо продлить условия сделки, т. е. ее пролонгировать. Таким образом, пролонгированная сделка заключается биржевым игроком с целью получения прибыли в конце ее срока от проводимых им биржевых спекуляций по договору срочной
сделки, заключенному ранее.
Существуют две разновидности пролонгированной сделки:
 репорт (современное название в экономической литературе
«репо»;
 депорт («депо»).
Эти разновидности определяются положением биржевого игрока в сделке: «быки» – репортируют; «медведи» – депортируют.
Репорт – пролонгированная срочная сделка по продаже ценной бумаги промежуточному владельцу на определенный срок по
заранее указанной в договоре цене ниже цены ее обратного выкупа
биржевиком в конце этого срока. Биржевик, занимающий позицию
«быка», прибегает к репорту, когда прогнозируемый им рост курса,
который бы принес прибыль от проведения биржевой операции, не
162
Рынок ценных бумаг
состоялся, и, следовательно, исполнение сделки в данный момент
потребует привлечения денежных средств на оплату приобретаемых ценных бумаг, вложения капитала с низкой нулевой или даже
отрицательной прибылью. В этом случае биржевик предпочитает в
течение какого-то периода остаться в положении «быка» – покупателя ценной бумаги, не вкладывая собственных инвестиционных
ресурсов. Его контрагент по пролонгированной сделке исполнит
его договор по срочной сделке за счет своих финансовых ресурсов
с правом продать эти ценные бумаги по более высокому курсу.
Депорт – операция, обратная репорту. Соответственно к этой
сделке прибегает биржевик, играющий на понижение – «медведь»,
когда курс ценной бумаги не понизился или понизился незначительно, и он рассчитывает на дальнейшее понижение курса.
Депорт применяется и в том случае, когда необходима поставка ценных бумаг своему контрагенту, а у брокера или дилера данных ценных бумаг нет в наличии. Тогда оператор фондового рынка
прибегает к депорту для выполнения своих обязательств.
Таким образом, хотя специальный риск по сделке – риск «быка» и «медведя» – несет биржевик, он в то же время делает деньги
«из воздуха», не авансируя свои реальные активы, а используя
лишь нематериальные активы – знание биржевой конъюнктуры.
Использование заемных средств (репорт) или заемных ценных бумаг (депорт) вынуждает биржевика делиться прибылью от успешно проведенной срочной сделки.
Ответьте на вопросы
1. Понятие сделки с ценными бумагами.
2. Сущность и содержание сделки с ценными бумагами.
3. Характеристика этапов сделки с ценными бумагами.
4. Характеристика крупной сделки.
5. Виды сделок с ценными бумагами.
6. Характеристика ценообразования на срочные сделки.
7. Характеристика твердых сделок.
8. Характеристика срочных сделок «на разницу» цен.
9. Характеристика фьючерсных сделок.
10. Характеристика сделок с опционами.
11. Понятие пролонгированной сделки.
12. Характеристика сделки «Репорт».
13. Характеристика сделки «Депорт».
163
Г. Д. Белькова
Тема 20. КЛИРИНГ И РАСЧЕТЫ ПО СДЕЛКАМ
С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ
1. Понятие и необходимость клиринговых расчетов
2. Клиринговые расчеты по сделкам с акциями и
облигациями.
3. Организация расчетов и поставки ценных бумаг.
4. Риски на фондовом рынке.
1. Понятие и необходимость
клиринговых расчетов
Клиринг – это обособившаяся часть сделки, состоящая
в вычислении взаимных обязательств ее сторон; установление того,
кто, что и кому должен в процессе торговли на рынке ценных бумаг и в какие сроки эти обязательства необходимо выполнить.
Клиринг – это совокупность расчетных (вычислительных) операций по сделке, осуществляемых специализированными организациями на основе использования современных вычислительных
компьютерных систем и методов.
Расчеты, или исполнение сделки – это процесс, конечным результатом которого обычно является передача объекта биржевой
сделки (например, ценных бумаг) от продавца к покупателю и корреспондирующая передача денег от покупателя к продавцу. Кроме
того, это завершающий этап сделки на рынке ценных бумаг.
Необходимость клиринга и расчетов вытекает из современной
организации рыночных сделок.
Простейшая рыночная сделка включает три составные части:
1) заключение договора (в устной или письменной форме)
между продавцом и покупателем;
2) вычисления по сделке (например, умножение цены товара
на его количество и определение цены (стоимости) всей сделки);
3) исполнение договора путем взаимообразной передачи товара и денег.
В случае простейшей сделки продавец и покупатель, выполняя
вышеперечисленные составные части, непосредственно встречаются на рынке.
164
Рынок ценных бумаг
Однако на современном рынке ценных бумаг (фондовом,
фьючерсном) продавец и покупатель редко встречаются непосредственно. В большинстве случаев они разделены между собой во
времени и пространстве. Связующим звеном между продавцами и
покупателями являются фондовые посредники, которые, выступая
в роли то продавцов, то покупателей, также разделены пространством и временем.
Указанные обязательства приводят к тому, что имеет место
обособление всех частей рыночной сделки:
 заключение договора (сделки) осуществляется не между
первоначальным продавцом и конечным покупателем, а
между клиентами и фондовыми посредниками;
 все вычисления по сделке, выявление обязательств сторон,
задействованных в ней, организуются в процессе клиринга;
 исполнение (завершение) сделки проводится в процессе,
который называется «расчеты».
Современные системы клиринга и расчетов на рынке ценных
бумаг стали возможны благодаря:
 наличию соответствующих технологических возможностей для: преодоления фактора пространства и сокращения времени для передачи информации;
 обработки огромных массивов биржевой и сопутствующий информации; быстрой и безошибочной передачи денежных средств;
 созданию специализированных организаций и биржевых
структур для клиринга и расчетов: клиринговые (расчетные) палаты, фонды-депозитарии, реестродержатели и т. п.;
 разработке и постоянному совершенствованию механизмов клиринга и расчетов.
В самом обобщенном виде можно выделить следующие основные функции клиринга и расчетов на рынке ценных бумаг:
 обеспечение процесса регистрации заключенных биржевых
сделок (передача и получение информации о сделках, ее
проверка и подтверждение, регистрация и т. п.);
 учет зарегистрированных сделок (по видам рынка, участникам, срокам исполнения и т. д.);
 вычисления по зарегистрированным сделкам;
165
Г. Д. Белькова
зачет взаимных обязательств и платежей участников фондового рынка;
 гарантийное обеспечение биржевых сделок (в различных
формах);
 организация денежных расчетов;
 обеспечение поставки актива по заключенной сделке на
рынке ценных бумаг.
Операции клиринга и расчетов начинаются после заключения
биржевой сделки и включают прохождение ряда этапов (процессов), в которых принимают участие не только члены фондовой
биржи и их клиенты, но и ряд других организаций – расчетноклиринговых, банковских, депозитарных и т. д.
Существуют следующие классификации видов клиринга и
расчетов в зависимости от: а) вида биржевого товара: клиринг
рынка ценных бумаг; клиринг рынка фьючерсных контрактов; б)
уровня централизации: клиринг отдельной биржи; межбиржевой
национальный клиринг; международный клиринг; в) обслуживаемого круга: клиринг между членами клиринговой палаты; клиринг
между членами биржи; другие схемы.
Организация клиринга и расчетов основана на соблюдении
ряда принципов.
Во-первых, клиринг и расчёты осуществляются обычно специализированным органом. Это может быть либо юридически самостоятельная организация (клиринговая (расчетная) палата), либо
специализированное структурное подразделение биржи.
Во-вторых, с позиций защиты интересов инвесторов важно
соблюдение требования о раздельном ведении и учете средств клиентов и средств фондовых посредников.
В-третьих, клиринг необходимо начинать только с регистрации заключаемых биржевых сделок или при наличии факта регистрации. Пока все операции по купле-продаже фондовых ценностей не сверены между собой, дальнейший клиринг невозможен.
В-четвертых, наличие жесткого расписания клиринга и расчетов имеет строго ограниченный временной интервал, нарушение
которого грозит очень крупными штрафами для нарушителя.
В-пятых, cyщecтвoвaние правил системы гарантирования исполнения заключенных сделок на фондовом (фьючерсном) рынке
механизм клиринга и расчетов гарантирует, что в случае, если одна

166
Рынок ценных бумаг
из сторон сделки окажется не в состоянии выполнить свои обязательства, расчетно-клиринговая структура возьмет на себя выполнение указанного обязательства перед другой стороной этой фондовой сделки.
Главная особенность расчетно-клирингового процесса на
рынке ценных бумаг связана с процессом перерегистрации проданной ценной бумаги с одного ее владельца на другого.
В целом можно выделить следующие главные этапы расчетноклирингового процесса на рынке ценных бумаг, после того как
клиенты дали приказы своим брокерам на куплю-продажу ценной
бумаги, и брокеры совершили сделку на фондовой бирже:
1) регистрация сделки на бирже;
2) подтверждение сделки всеми сторонами;
3) передача денег и ценных бумаг от клиентов к брокерам;
4) передача денег и ценных бумаг брокерам в расчетную палату биржи;
5) передача расчетной палатой в депозитарный центр для их
перерегистраций на нового владельца;
6) перерегистрация ценных бумаг в депозитарии на нового
владельца;
7) возврат ценных бумаг (новых) в расчетную палату биржи;
8) передача денег и ценных бумаг из расчетной палаты соответствующим брокерам;
9) передача брокерами денег и ценных бумаг их новым владельцам.
2. Клиринговые расчеты
по сделкам с акциями и облигациями
Сделка с ценными бумагами, как с любым другим товаром, на «оптовом» сегменте фондового рынка совершается в несколько этапов:
1) заключение сделки;
2) сверка параметров заключенной сделки;
3) клиринг;
4) исполнение сделки, т. е. осуществление денежного платежа
и встречной передачи ценных бумаг.
167
Г. Д. Белькова
Заключение сделки – первый этап проведения сделки на фондовом рынке. Он начинается с заключения договора
Почти все типы сделок с ценными бумагами различаются между собой в основном по способу, месту и порядку заключения
соответствующего договора.
Профессионалы фондового рынка находят много способов организации и, выработки общепризнанных правил торговли. Самой
известной организационной формой, способствующей установлению постоянных и единообразных правил заключения сделок купли-продажи, является фондовая биржа.
Существуют и другие системы профессиональной торговли
ценными бумагами, которые носят менее формализованный и почти не регламентируемый характер. Они более рассредоточены территориально и часто организационно неоднородны. Совокупность
таких систем, принципы, работы которых определяются устоявшейся практикой и строятся в основном на обычных и принятых
«по умолчанию» правилах, именуются «внебиржевым рынком».
Техника заключения договоров купли-продажи на биржевом и
внебиржевом рынках различны.
На «классических» фондовых биржах сделки заключаются
между участниками биржевых торгов в устной форме или в форме
обмена стандартными бумажными записками. На тех фондовых
биржах, где процесс торгов доверен электронной технике, факт
заключения сделки фиксируется в центральном торговом компьютере биржи.
Внебиржевой рынок также знает несколько основных способов заключения сделок: устно (по телефону с записью переговоров
на магнитную ленту), по телексу, а также по специализированным
электронным сетям.
На современном профессиональном фондовом рынке сделки
очень редко заключаются путем одновременного подписания
обеими сторонами двустороннего письменного документа. Как
правило, это случается на первичном рынке, когда профессионалы
распространяют вновь выпускаемые ценные бумаги по подписке.
Итогом первого этапа сделки является составление каждым из
ее участников своих внутренних документов, отражающих факт
заключения сделки и ее основные параметры.
168
Рынок ценных бумаг
Заключение сделки купли-продажи – это только начало целой
серии сложных комплексных процедур, которые должны быть
осуществлены прежде, чем сделка подойдет к своему логическому
завершению – моменту, когда ценные бумаги окажутся, наконец, в
собственности покупателя, а денежные средства окончательно поступят в распоряжение продавца.
Время, которое занимает расчетно-клиринговый цикл, обычно
называется расчетным периодом. Расчетный период – это время
между заключением сделки и расчетами по ней. В течение расчетного периода соответствующие брокеры должны получить от своих клиентов, с одной стороны, денежные средства или иным путем
урегулировать вопрос оплаты купленных для клиента акций, а с
другой – проданные ценные документы или документы, заменяющие их (сертификаты, свидетельства, трансфертные документы и т. п.).
Вторым этапом проведения сделки на фондовом рынке является сверка, которая полностью именуется как сверка параметров
заключенной сделки.
Задача данного этапа заключается в том, чтобы предоставить
сторонам возможность урегулировать все случайные расхождения
в понимании сути и предмета заключенной сделки. Это очень актуально на тех рынках, где сделки заключаются устно или путем обмена письменными записками. Недопонимание и технические
ошибки особенно вероятны в таких системах.
Третьим этапом проведения сделки на фондовом рынке служит клиринг.
После того как сделка успешно прошла (или миновала) сверку, наступает очередь этапа, определяемого как клиринг. Клирингом обычно именуется целый комплекс процедур, которые начинаются после сверки и завершаются непосредственно перед исполнением сделки. Клиринг не включает непосредственно переводы
денежных средств или передачу ценных бумаг. Он предшествует
денежным платежам и поставкам фондовых ценностей.
Этап клиринга включает в себя несколько последовательных
процедур (или подэтапов).
Первой процедурой является анализ итоговых сверочных документов на их подлинность и правильность оформления.
Второй процедурой клиринга является вычисление денежных
сумм, которые подлежат переводу, и количества ценных бумаг,
которые должны быть поставлены по итогам сделки.
169
Г. Д. Белькова
Необходимо отметить, что в момент заключения сделки купли-продажи ценных бумаг обе стороны приобретают как права, так
и обязанности. Покупатель приобретает право по отношению к
продавцу требовать поставки причитающегося количества ценных
бумаг и одновременно обязан уплатить соответствующую денежную сумму. Продавец обязан поставить ценные бумаги и приобретает право требовать причитающуюся ему денежную сумму.
Таким образом, как продавец, так и покупатель становятся
друг по отношению к другу одновременно и кредитором, и должником. Их обязательства будут исполнены и требования удовлетворены только на последнем этапе сделки. Пока же на этапе клиринга производится четкое определение и вычисление их взаимных
требований и обязательств.
Процедура вычислений – самая важная во всем этапе клиринга. Существует множество способов расчета сумм и количества
ценных бумаг, подлежащих уплате и поставке. Основным фактором, определяющим конкретный способ и процедуру вычислений,
является избранный способ организации взаимозачета встречных
требований.
В ряде систем, особенно на внебиржевом рынке, не производится никакого встречного зачета требований. Каждая сделка исполняется отдельно от других сделок в полном соответствии с теми
параметрами, с которыми она была заключена.
Резкое усложнение процедуры клиринга происходит, когда
применяется взаимозачет. Взаимозачет встречных требований
практикуется на большинстве современных бирж. Его цель – снизить количество платежей и поставок ценных бумаг по сделкам,
заключенным членами той или иной биржи.
Взаимозачет применяется для того, чтобы снизить количество
и упростить алгоритм осуществления платежных операций по итогам биржевых торгов. Вместе с тем взаимозачет подчас довольно
резко усложняет процедуру клиринга.
Взаимозачет может быть двусторонним и многосторонним.
Двусторонний взаимозачет применяется редко – главным образом на внебиржевом рынке в отношениях между старыми, доверяющими друг другу деловыми партнерами, а также на небольших
фондовых биржах с малым количеством участников и небольшим
оборотом.
170
Рынок ценных бумаг
Многосторонний взаимозачет также может быть двух типов:
1) без участия клиринговой организации в качестве стороны в расчетах; 2) с таким участием.
При любом из указанных двух типов многостороннего взаимозачета вычисление (вторая процедура клиринга) начинается с
того, что для каждого участника клиринга производится калькуляция его собственных чистых требований или чистых обязательств
по всем включаемым в расчет сделкам за установленный период.
При этом из всех требований данного участника вычитаются все
его обязательства, и таким образом определяется чистое сальдо.
Полученное сальдо именуется «позицией». Позиция «закрыта», если сальдо равно нулю. При положительном сальдо, т. е. когда объем требований данного участника превышает его обязательства, говорят, что у участника клиринга открыта «длинная позиция». Когда сальдо отрицательное, т. е. участник клиринга
должен больше, чем должны ему, говорят, что у участника «короткая позиция».
По итогам взаимозачета среди участников клиринга отдельно
по каждому виду финансовых инструментов и по денежным средствам выявляются те, кто имеет короткие позиции (неттодолжники) и длинные позиции (нетто-кредиторы).
Сальдо встречных требований (позиция), определенное путем
их взаимозачета, показывает, какую сумму денежных средств или
ценных бумаг по итогам клиринга каждый участник должен дать
или получить на завершающем этапе сделки. Такой окончательный
платеж или поступления именуется «ликвидацией позиции» или
«урегулированием позиции». После урегулирования позиции сделки, включенные в расчет этой позиции и прошедшие процедуру
клиринга, являются завершенными, а обязательства по ним – исполненными.
Применение на этапе клиринга механизма многостороннего
взаимозачета с вычислением чистых позиций участников сделок
именуется в иностранной литературе как «нэттинг» (netting).
Схема нэттинга может быть представлена следующим образом. Два типа многостороннего взаимозачета отличаются друг от
друга тем, каким образом предполагается урегулировать рассчитанную на этапе клиринга позицию.
171
Г. Д. Белькова
При одном методе многостороннего взаимозачета после вычисления позиций всех участников клиринга производится определение пар участников «кредитор–должник» таким образом, чтобы
свести к минимуму число платежей (поставок ценных бумаг) от
должников к кредиторам. Сторонами в окончательных расчетах по
урегулированию позиций являются те же лица, которые были участниками сделок.
При другом методе в качестве стороны в урегулировании позиций участников торговли выступает клиринговая организация.
При этом урегулирование позиции каждого участника осуществляется против клиринговой организации: она выступает единым кредитором для всех должников и единым должником по отношению
ко всем кредиторам, т. е. урегулирование позиций всех должников
производится путем платежа (поставки) в пользу клиринговой организации, а урегулирование позиций всех кредиторов – путем получения денежных средств (ценных бумаг) от этой клиринговой
организации. Урегулирование позиции участников торговли против клиринговой организации, а не против друг друга, т. е. полная
смена сторон на этапе исполнения по сравнению с этапом заключения сделок, именуется в литературе как «новэйшн» (novation).
Этот метод более удобен и нашел себе применение практически в подавляющем большинстве клиринговых систем. Это объясняется его относительной простотой, удобством и независимостью
от числа участников, а также возможностью создания надежных
систем контроля за возникающими рисками.
Третья процедура (подэтап) клиринга состоит в оформлении
расчетных документов, которые направляются на исполнение в
денежную расчетную систему и систему, обеспечивающую поставку ценных бумаг. Этими системами устанавливаются форма и порядок заполнения расчетных документов. Количество оформленных расчетных документов, указанные в них суммы (количество
ценных бумаг) и определение сторон для осуществления платежей
и поставок зависит от того, какой из способов взаимозачета применялся на предыдущей стадии.
Исполнение этих расчетных документов будет являться завершением (исполнением) соответствующих сделок.
Последним этапом проведения сделки на фондовом рынке являются расчеты или исполнение сделки.
172
Рынок ценных бумаг
Исполнение предполагает денежный платеж и поставку ценных бумаг. Платеж и поставка ценных бумаг осуществляются системой денежных расчетов, избранной участниками сделок.
Мировая практика знает два основных способа установления
срока между датой заключения и датой исполнения сделок.
Один способ применялся ранее на узких и неактивных рынках, а также на крупных рынках, находившихся на начальных стадиях своего развития. В соответствии с этим способом устанавливался некоторый период времени (например, две недели), в течение
которого заключались сделки, подлежащие исполнению одновременно в некоторую дату, наступавшую через определенное количество дней после окончания этого периода.
Второй способ применяется в настоящее время практически
на всех биржах и в большинстве систем внебиржевого рынка. Он
похож на первый способ с той поправкой, что периоды заключения
сделок сокращены до одного дня.
Таким образом, устанавливается, что сделки, заключенные в
течение одного рабочего дня, должны исполняться одновременно в
некоторую дату, наступающую через четко фиксированное количество рабочих дней.
Именно такой способ рекомендуется международными правилами и стандартами для внедрения на всех современных фондовых
рынках.
Чем длиннее срок между датой заключения сделки и датой ее
исполнения, тем большему риску подвергаются участники сделки.
Если один из участников, имевший устойчивое финансовое состояние в момент заключения сделки, станет неплатежеспособным
к моменту ее исполнения, то его контрагент может не получить
причитающихся ему денежных средств или ценных бумаг. Чем
дольше срок между заключением и исполнением сделки, тем
больше вероятность ее неисполнения. Поэтому теоретически исполнение сделки следует осуществлять в день ее заключения. Однако сложность и трудоемкость процедур сверки и клиринга, необходимость постоянного обмена информацией между клиринговой
организацией и участниками сделок на каждом этапе делают задачу немедленного исполнения сделок трудновыполнимой.
Только современная электронная техника может сократить
прохождение всех этапов сделки до кратчайших сроков. На совре173
Г. Д. Белькова
менных электронных биржах и клиринговых организациях процесс
прохождения всех этапов сделки достигает одного дня, иногда заключение сделки и процедура клиринга осуществляются в один и
тот же день.
3. Организация расчетов и поставки
ценных бумаг
Любая национальная система денежных расчетов обслуживает весь платежный оборот той или иной страны. Денежные
расчеты по операциям с ценными бумагами – это только часть выполняемых ею функций. Нормальные системы денежных расчетов
устроены таким образом, чтобы им было безразлично, какие платежные отношения приходится обслуживать.
Расчеты по сделкам с ценными бумагами на внебиржевом
рынке осуществляются через обычную систему расчетов. Однако
расчеты по биржевым сделкам производятся с некоторыми особенностями.
Практика знает несколько способов организации биржевых
денежных расчетов. Они отличаются друг от друга тем, насколько
расчеты по сделкам с ценными бумагами производятся обособленно от других расчетных операций. Без такого обособления в принципе обойтись невозможно, потому что биржевые расчеты предполагают взаимозачет встречных требований, а также биржи и клиринговые организации не просто дают команды на перевод
денежных средств, но и контролируют принцип «поставки против
платежа».
Модель биржевых расчетов, применяемая в той или иной
стране, как правило, уникальна. Однако можно на основании
некоторого обобщающего анализа выделить наиболее типичные варианты.
Одним из самых надежных (с точки зрения контроля за риском) является вариант, при котором участники рынка создают систему, работающую как бы параллельно с общей системой расчетов.
Такая модель применяется на немногих фондовых биржах, но
чаще – при международных операциях с ценными бумагами. Международные депозитарно-клиринговые центры открывают корреспондентские счета во многих валютах банкам и другим организа174
Рынок ценных бумаг
циям, профессионально занимающимся торговлей ценными бумагами на международном рынке. Расчеты между участниками этих
систем по их взаимным сделкам могут осуществляться по корреспондентским счетам в этих депозитарно-клиринговых центрах.
Другим примером из новейшей российской практики является
расчетная система Московской межбанковской валютной биржи,
используемая с мая
1993 г. для расчетов по сделкам с ГКО. Дилеры-участники
расчетной системы ММВБ производят взаимные платежи за облигации по своим корреспондентским счетам в этой системе.
Преимуществом такой модели является относительно высокая скорость расчетов. Расчетная организация может в короткие
сроки, а при использовании электронной техники – день в день,
осуществлять перевод денег со счета плательщика на счет получателя платежа. При этом нет необходимости организовывать межбанковские переводы и задействовать другие расчетные системы,
что обычно удлиняет и замедляет процедуру расчета.
Положительным качеством этой модели является и то, что
она дает возможность проконтролировать способность покупателей оплатить приобретаемые ими ценные бумаги. Например, в торговле ГКО на ММВБ действует правило: участник торгов может
подать заявку на покупку облигаций только в том случае, если она
заранее подкреплена денежными средствами на его корреспондентском счете в расчетной системе ММВБ. Однако в международной практике эта возможность почти не используется в связи с
тем, что предварительное блокирование средств на счете обособленной расчетной системы выводит их на некоторый срок из обычного платежного оборота участника.
Недостаток модели заключается в том, что участники системы
часто не могут свободно использовать остатки на своих счетах в
обособленных депозитарно-клиринговых центрах для своих прочих операций. Если при этом срок перевода денежных средств из
общей платежной системы в обособленную и обратно занимает
ощутимый период времени, то это сказывается на рентабельности
операций участников. Кроме того, наличие у участников раздельных счетов для обычных операций и для операций с ценными бумагами затрудняет управление ликвидностью.
Иные модели расчетов по сделкам на фондовом рынке в той
или иной форме предполагают участие центрального банка соот175
Г. Д. Белькова
ветствующей страны. Эти модели отличаются друг от друга степенью вовлеченности центрального банка с процедуру расчетов. Их
общей чертой является то, что платежи между должниками и кредиторами за ценные бумаги осуществляются не по отдельным счетам,
а по общим корреспондентским счетам банков-участников в центральном банке. Это упрощает задачу банков по управлению своей
ликвидностью и не требует дополнительного времени на прохождение
платежей в специализированную расчетную систему и обратно.
Выбор конкретного механизма расчетов для той или иной системы торговли ценными бумагами всегда осуществляется после
того, как будут разработаны системы и процедуры контроля за
рисками, возникающими в связи с осуществлением сделок с ценными бумагами.
Возможны два способа поставки ценных бумаг по итогам
сделки путем:
 передачи сертификата ценных бумаг из рук прежнего владельца в руки нового;
 перевода этих ценных бумаг со счета ответственного хранения старого владельца на счет ответственного хранения
нового владельца в специализированной организации – депозитарии.
Депозитарий – это организация, осуществляющая хранение
ценных бумаг своих клиентов, учет прав собственности своих клиентов на хранящиеся ценные бумаги и обслуживание этих ценных
бумаг (инкассация и распределение процентов, дивидендов и т. д.).
Депозитариями в зависимости от законодательства соответствующей страны могут быть банки, другие организации, профессионально работающие на рынке ценных бумаг, специализированные депозитарно-клиринговые организации.
Депозитарии заключают со своими клиентами договоры о ведении счетов «депо», т. е. счетов ответственного хранения ценных
бумаг (securities accounts). Эти договоры предусматривают обязанность депозитария принимать на хранение ценные бумаги клиентов, обслуживать принятые ценные бумаги, выдавать сертификаты
ценных бумаг клиентам по их требованию, а также по требованию
владельцев перерегистрировать права собственности на хранящиеся ценные бумаги в пользу других лиц. Последняя операция именуется «переводом» по счетам депо.
176
Рынок ценных бумаг
Владелец ценных бумаг, хранящихся в депозитарии и учитываемых на счете депо, может дать указание депозитарию перевести
эти бумаги в пользу их нового владельца. Депозитарий, получив
такое распоряжение, описывает (дебетует) ценные бумаги со счета
депо старого владельца и зачисляет (кредитует) эти бумаги на счет
нового владельца. Эта операция похожа на операцию денежного
перевода. Сами сертификаты переводимых ценных бумаг остаются
в хранилище депозитария без движения. Изменяется только состояние учетных регистров депозитария, т. е. хранящиеся ценные
бумаги числятся теперь за новым владельцем.
Поставки ценных бумаг практически по всем сделкам на профессиональном фондовом рынке исполняются только способом
перевода по счетам депо в депозитариях, обслуживающих соответствующий рынок.
Любая фондовая биржа тесно сотрудничает с какой-либо организацией, выполняющей функции депозитария для ценных бумаг, торгуемых на данной бирже.
По итогам клиринга в депозитарий поступают расчетные документы, содержащие указания на дебетование и кредитование
счетов участников торговли. Выполнение депозитарием этих поручений будет являться исполнением обязательств по поставке ценных бумаг. После исполнения поручений на перевод ценных бумаг
участники торговли и клиринговая организация получают отчетные
документы – выписки со счетов депо о произведенных переводах.
Главные особенности расчетно-клирингового процесса на
рынке фьючерсных контрактов заключаются в следующем.
Во-первых, расчетная палата становится стороной каждого заключенного и зарегистрированного на бирже фьючерсного контракта.
Во-вторых, имеет место иная, чем на рынке акций и облигаций, организация процесса гарантирования исполнения заключенных сделок – маржевая (залоговая).
Расчетно-клиринговый процесс на рынке фьючерсных контрактов включает следующие главные этапы:
1) регистрация сделок;
2) проведение всех расчетов по марже;
3) извещение членов расчетной палаты (они, в свою очередь,
извещают клиентов) о внесении маржи;
177
Г. Д. Белькова
4) внесение маржи клиентами членам расчетной палаты, а последними – в расчетную палату;
5) контроль за финансовым состоянием счетов участников
торговли фьючерсными контрактами в течение биржевых торгов;
6) расчеты по закрытым позициям;
7) выплату прибылей и взимания убытков;
8) организацию поставок по незакрытым в срок контрактам;
9) посылку извещений о поставке товара по контракту или о
ее принятии;
10) поставку по контракту;
11) принятие поставки по контракту;
12) расчеты по поставкам.
4. Риски на фондовом рынке
Существует несколько источников риска в процессе
совершения сделок с ценными бумагами.
Один источник риска связан с тем, что между этапом заключения сделки и этапом ее исполнения всегда должен пройти определенный срок. Если в момент заключения сделки оба контрагента
были платежеспособными, то нет абсолютной гарантии того, что
это положение обязательно сохранится к моменту исполнения
сделки.
В случае, когда к моменту исполнения сделки выявится, что
одна из сторон не может исполнить своих обязательств по сделке
(заплатить деньги или поставить ценные бумаги), то вторая платежеспособная сторона в данной ситуации, естественно, не станет
исполнять свои обязательства перед недобросовестным контрагентом. Сделка останется неисполненной, и может показаться, что
стороны разошлись к обоюдному удовлетворению. Однако это не
так. Платежеспособная сторона могла ожидать, что отмененная
сделка принесет ей прибыль. Однако сделка «сорвалась», бумаги
не были куплены и не могут быть перепроданы. Следовательно,
добросовестная сторона упустила финансовую выгоду. Конъюнктура рынка может сложиться так, что повторная сделка не только
не принесет прибыли, но и повлечет за собой убытки, поскольку
конкретная ситуация и риск участников всегда зависят от движения конъюнктуры. Этот риск именуют «риском несения убытков
178
Рынок ценных бумаг
по возмещению» (replacement cost risk). Он связан также с тем, что
потерпевшая сторона не получит причитающихся ей денежных
средств или ценных бумаг и не сможет, в свою очередь, исполнить
собственные обязательства перед третьими лицами. В этом случае,
чтобы своевременно исполнить свои обязательства перед третьими
лицами и не допустить цепочки неплатежей, она может быть вынуждена заключить аналогичную сделку на невыгодных для себя
условиях.
Второй источник риска связан с тем, что при исполнении
сделки денежный платеж и встречная поставка ценных бумаг происходят не одновременно. Если одна из сторон выполнит свои обязательства по заключенной сделке, а вторая не сможет их выполнить (например, по причине банкротства или временного отсутствия нужных денежных средств или ценных бумаг), то для
добросовестной стороны наполовину неисполненная сделка несет
прямой немедленный убыток. Риск несения такого убытка именуется «риском потери основной суммы долга» (principal risk), так
как этому риску подвержена вся сумма, вовлеченная в сделку.
Такой риск более серьезен, чем риск убытков по возмещению
полностью неисполненной сделки. В результате частичного неисполнения сделки пострадавшая добросовестная сторона не только
упускает выгоду и рискует создать цепочку неплатежей, но также
несет прямые потери.
Существует и третий тип риска, который связан с первыми
двумя и может возникнуть при тех же обстоятельствах. Он называется «риском ликвидности» (liquidity risk) и возникает тогда, когда
недобросовестная сторона, оставаясь в целом платежеспособной,
лишь на время задерживает исполнение своих обязательств по заключенной сделке. При выявлении данного риска в промежутке
между заключением и исполнением сделки исполнение просто переносится обеими сторонами на более позднее время. Если же это
выявится после того, как добросовестная сторона уже исполнила
свои обязательства, то отодвигается во времени только вторая
часть исполнения сделки. В обоих случаях сделка будет полностью
исполнена и завершена, но только в более продолжительный срок.
Однако и в том, и в другом варианте добросовестная сторона несет
риск неисполнения своих собственных обязательств перед третьими лицами по другим сделкам. Таким образом, возникает риск це179
Г. Д. Белькова
почки неплатежей. Если пострадал продавец ценных бумаг, не получивший вовремя встречный платеж, на который рассчитывал, то
продавцу необходимо где-то занять недополученную сумму, чтобы
заплатить тому, кому он сам в свою очередь должен по другим
сделкам.
Если пострадал покупатель, своевременно не получивший
встречную поставку ценных бумаг, то ему необходимо либо занять
у кого-либо эти ценные бумаги, либо купить эти бумаги за счет
привлечения денежной ссуды для выполнения своих собственных
обязательств по поставке ценных бумаг по другим сделкам.
Итак, пострадавшая сторона несет дополнительные расходы
по привлечению средств для решения временных проблем со своей
ликвидностью, а также дополнительные накладные расходы по совершению компенсирующих операций.
Применяются следующие способы контроля и минимизации
не устраняемых рисков, конкретная комбинация в применении которых зависит от особенностей того или иного рынка.
1. Фондовые биржи, особенно клиринговые организации,
предъявляют определенные минимальные требования к профессиональному составу участников, их финансовому состоянию и
даже репутации. Организации или иные структуры не могут быть
участниками биржи или клиринговой организации, не достигнув
требуемых показателей работоспособности и надежности, а также
снизив за время членства свои финансовые показатели ниже требуемых. Задачей организаторов инфраструктуры фондового рынка
является нахождение приемлемого компромисса между надежностью системы и ее масштабностью.
2. Биржи и клиринговые организации могут устанавливать
различные лимиты на операции участников. Чрезмерное ужесточение лимитов ведет к снижению оборота торговли и стагнации рынка, а значит, необходим компромисс между надежностью и объемом рынка.
3. Клиринговые организации вводят способы распределения
рисков между всеми участниками системы. Применение методов
«нэттинг» и «новэйшн» являются типичными примерами.
«Нэттинг», или вычисление чистого сальдо требований или
обязательств (позиций) для каждого участника, определяет размер
требований каждого кредитора по всем должникам или размер
180
Рынок ценных бумаг
долга каждого должника по отношению ко всем кредиторам без
указания конкретных пар «должник-кредитор». В этом случае при
невыполнении одним из должников своих обязательств риск может
быть равномерно распределен между всеми кредиторами.
«Новэйшн», или исполнение сделок не попарно, а против
клиринговой организации, дает возможность технически сконцентрировать управление рисками в едином центре и применять методы, описываемые ниже.
4. Участники торговли могут создать специальный резервный
фонд, за счет которого компенсируются убытки от неисполнения или
несвоевременного исполнения сделок отдельными участниками.
Управлять средствами этого резервного фонда и расходовать их по
назначению, как правило, доверяют клиринговой организации.
5. Участники фондового рынка с помощью клиринговой организации могут создать систему распределения убытков при их возникновении по причине неисполнения отдельными участниками
своих обязательств по сделкам. Например, может быть установлено, что при неисполнении обязательств одним должником все кредиторы текущего дня недополучают приходящуюся на их долю
убытков.
6. Клиринговая организация или участники торговли непосредственно через клиринговую организацию применяют механизм
кредитования должников, испытывающих временные платежные
затруднения. Кредиторами при этом могут выступать как сами участники (на долях), так и клиринговые организации за счет собственных или выделенных участниками средств.
7. Существование крупного «высшего» гаранта, который берет
на себя покрытие убытков в случае их возникновения при неисполнении сделок (чего почти не бывает) или гарантирует, (что бывает очень часто) предоставление кредита участникам системы или
клиринговой организации для целей покрытия убытков или кредитования временно неплатежеспособного участника системы.
Внешним гарантом может быть консорциум крупных банков
или финансовых компаний. Однако самым надежным вариантом
является привлечение в качестве гаранта соответствующего центрального банка.
Вышеперечисленные механизмы контроля и управления рисками могут применяться на различных рынках в разных сочетаниях –
вместе и по одному.
181
Г. Д. Белькова
Задачами дальнейшего развития клиринговых систем на рынке ценных бумаг являются следующие: а) сокращение затрат на
операции клиринга и расчетов, приходящихся на одну сделку (или
сдерживание их роста); б) ускорение процесса клиринга и расчетов, сокращение сроков осуществления этих операций; в) интернационализация клиринга и расчетов на мировом фондовом и
фьючерсном рынках.
Достижение указанных целей осуществляется, прежде всего,
путем:
 дематериализации ценных бумаг;
 перехода на электронную торговлю акциями, облигациями
и фьючерсными контрактами;
 унификации расчетных периодов на мировом рынке ценных бумаг.
Ответьте на вопросы
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
рынке.
9.
10.
Что такое клиринг?
Характеристика составных частей клиринговых расчетов.
Виды клиринга и принципы организации расчетов по ценным бумагам.
Характеристика этапов расчетно-клирингового процесса.
Характеристика этапов проведения сделок на фондовом рынке.
Организация расчетов по сделкам с ценными бумагами.
Организация поставки ценных бумаг.
Особенности расчетно-клирингового процесса на фьючерсном
Источники рисков при клиринговых расчетах на фьючерсном рынке.
Основные способы контроля с целью минимизации рисков.
Тема 21. АНАЛИЗ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
1. Фундаментальный и технический анализ ценных
бумаг
2. Понятие рейтинга ценных бумаг
1. Фундаментальный и технический
анализ ценных бумаг
Подойти к оценке инвестиционной привлекательности
фондовых инструментов можно двояко: во-первых, с точки зрения
исследования их динамики курсов; во-вторых, давая инвестицион182
Рынок ценных бумаг
ные характеристики ценной бумаге, изучая финансово-экономическое положение эмитента, отрасли, к которой принадлежит, и т. д.
Исторически сложились два направления в анализе фондового рынка. Сторонники первого направления создали школу технического анализа, а последователи второго – школу фундаментального анализа.
Фундаментальный анализ основывается на оценке эмитента:
его доходов, положения на рынке (в основном через показатель
объема продажу, активов и пассивов, норме прибыли на собственный капитал и других показателях, характеризующих эффективность деятельности эмитента. Базой анализа являются балансы,
отчеты о прибылях и убытках, другие материалы, публикуемые
компанией.
Кроме того, изучается практика управления компанией, состав
управляющих органов (Совет директоров). Проводится изучение
дел в отрасли на базе использования классификаторов отраслей по
уровню деловой активности и по стадиям развития, а также качественного анализа развития отрасли, анализа рынков, на которые
компания выходит как продавец или покупатель.
Эти многочисленные и весьма трудоемкие исследования позволяют сделать вывод о том, завышена или занижена стоимость
ценной бумаги данной корпорации по сравнению с реальной стоимостью активов, будущими прибылями и т. д.
Таким образом, с помощью фундаментального анализа делается прогноз дохода, который определяет будущую стоимость акции, следовательно, может повлиять на цену. Это является основой
для разработки рекомендаций о целесообразности покупок продаж.
Технический анализ, напротив, предполагает, что все бесчисленные фундаментальные причины суммируются и отражаются в
ценах фондового рынка. Основное положение являющееся базой
технического анализа, заключается в том, что в движении биржевых курсов уже отражена вся информация, которая лишь впоследствии публикуется в отчетах фирмы и становится объектом фундаментального анализа. Основной объект ''технического анализа'' –
спрос и предложение ценных бумаг, динамика объемов операций
по их купле – продаже, динамика курсов.
Более того, сторонники технического анализа склонны отрицать влияние роста доходности компаний и риска предпринима183
Г. Д. Белькова
тельства на стоимость акций. Действительно, резкие колебания цен
на акции, наблюдаемые, например, на отечественном фондовом
рынке, показывают, насколько бывает, велик разрыв между предполагаемым доходом ирреальной рыночной ценой.
Доходность ценной бумаги, которая была определена фундаментальными аналитиками, необходимо оценить через механизм
фондового рынка.
Только там под воздействием спроса и предложения устанавливается цена, и в каждой конкретной ситуации может быть отражена оценка – «модель идеального дохода» на основе фундаментального анализа. Но этого может и не произойти.
Цена на фондовом рынке реагирует на различные слухи,
страхи, политические движения, рациональные и иррациональные
представления тысяч покупателей и продавцов. Но она опирается
на фyндaмeнтaльнyю оценку акции в целом – рынок отражает и
потребность покупателя в ценной бумаге именно такого качества.
Таким образом, нет больших расхождений между техническим и фундаментальным анализом. Фактически многие аналитики
фондового рынка используют инструментарий и технического, и
фундаментального анализа. Однако технический анализ применяется чаще. Его практика наиболее широко распространена на фондовом рынке.
Отметим следующие преимущества технического анализа:
 техническая легкость;
 быстрота анализа;
 пригодность для большего числа акций, чем при осуществлении фундаментального анализа.
Тем не менее, операторы рынка, использующие технический
анализ, не могут предвидеть цены фондового рынка на длительную
перспективу. Поэтому необходимо использовать данные фундаментального анализа.
Результаты фундаментального анализа становятся продуктом –
товаром фондового рынка и в форме бюллетеней, отчётов и т. д.
продаются участникам рынка.
Этапы, характеризующие основные направления фундаментального анализа:
1. Общеэкономический или макроэкономический анализ. Положение экономики оценивается с учетом следующих факторов:
184
Рынок ценных бумаг
ВНП, занятости, инфляции, процентных ставок, валютного курса и
т. д.
Учитываются фискальная и монетаристская политики правительства, влияние их на фондовый рынок. Таким образом, определяется социально-политический и экономический климат инвестиционной деятельности, эффективность рынка.
2. Индустриальный анализ предполагает изучение делового
цикла в экономике, его индикаторов, а также осуществление классификации отраслей по отношению к уровню деловой активности
и по стадиям развития. В этом случае используется качественный
анализ развития отрасли.
3. Анализ конкретного предприятия (фирмы, корпорации).
Оценка корпорации включает анализ состояния и перспективы развития менеджмента, организационные и коммерческие условия
работы, а также анализ финансового положения компании (предприятия); коэффициенты, оценку платежеспособности; оценку финансовой устойчивости – определение цены фирмы.
4. Моделирование цены ценных бумаг. Макроэкономический
анализ в рыночной экономике – это исследование рынка на основе
изучения спроса и предложения. Цена на фондовом рынке зависит,
прежде всего, от совокупности капиталов, инвестируемых в ценные бумаги (спрос), и от объема предлагаемых для продажи ценных бумаг (предложений), т. е. их соотношение определяет конъюнктуру фондового рынка.
В стадии высокой конъюнктуры наблюдается прирост денежной массы, направленной в фондовый сектор финансового рынка,
что требует повышения курсов для уравновешивания цены. Внешний спрос позволяет фондовому рынку функционировать устойчиво, и курсы легко двигаются вверх. При низкой конъюнктуре, когда объем одежных бумаг, предназначенных для продажи, превышает платежеспособный спрос и наблюдается отток капитала из
секторов фондового рынка, держатели ценных бумаг могут их реализовать только при значительных потерях в цене. В результате
курсы понижаются, и такой рынок называется «тяжелым».
Итак, конъюнктура рынка находится под влиянием спроса:
притока и оттока (движения) капитала на фондовом рынке. Фундаментальный макроэкономический анализ изучает влияние факторов на этот процесс. Основной источник капитала – валовой на185
Г. Д. Белькова
циональный продукт – финансовый рынок не создает, а лишь перераспределяет, поэтому, чём выше произведенный валовой национальный продукт, тем на больший объем инвестиций можно» рассчитывать на фондовом рынке.
Однако вполне возможно, что средства не поступят на фондовый рынок, так как они могут быть использованы на потребление.
Основную часть инвестиций на фондовый рынок поставляет
население, если оно имеет доходы, превышающие расходы на потребление.
Аналитики, занимающиеся фундаментальными исследованиями на макроуровне различают:
 эффективную систему социального обеспечения, при которой расходы, ранее покрываемые образованием резервов,
обеспечиваются социальными выплатами, снижают приток
капитала на фондовый рынок;
 инвесторы могут отдать предпочтение либо ценным бумагам, либо другим видам использования своих средств. Конкуренция существует не только между реальным инвестированием и финансовыми вложениями, но и внутри секторов финансового рынка, например, вложение средств в
валюту, на вклады в банк или в фондовые ценности. Поэтому фундаментальный анализ изучает движение процентных ставок, динамику валютного курса в сопоставлении с индикаторами фондового рынка;
 доходы, которые могут быть инвестированы за границей,
приводят к ухудшению социально-политического и экономического климата в стране, фискальной и монетаристской
политике правительства влияния на фондовом рынке.
Для устранения инвестирования средств большое значение
также имеет отраслевой, или индустриальный анализ.
Цены на большинство акций меняются вместе и в соответствии с основной рыночной тенденцией (с трендом рыночной конъюнктуры). Следует учитывать, что при снижении цен наиболее
сильно падает курс тех акций, которые имеют под собой слабую
основу.
Аналогично разные периоды приоритетное развитие получает,
какая-либо отрасль или группа отраслей, имеющая монопольное
положение на рынке, например, группа добывающих отраслей или
186
Рынок ценных бумаг
серьезные инновации, обеспечивающие открытие нового сектора
продаж.
Индустриальный анализ выявляет и прогнозирует отраслевые
отклонения от тренда рыночной конъюнктуры. Эта часть фундаментального анализа позволяет классифицировать отрасли по отношению к уровню деловой активности и по стадиям.
Третий этап фундаментального анализа конкретного предприятия (фирмы, корпорации) предполагает изучение его деятельности, оценку его финансового состояния и положения на рынке.
Большинство аналитиков полагает, что наиболее существенным является получение информации по следующим вопросам:
 Чем занимается компания, – Каков доход на акции компании?
 Какой дивиденд выплачивает компания?
 Какова текущая рыночная цена на ее акции, и как она выглядит в сравнении с максимальными верхним и нижним
уровнями прошлого цикла?
 Как соотносится рыночный курс с расчетной стоимостью
акций (исходя из стоимости активов компании и доходности их использования)?
 Каковы резервы компании?
 Как выглядит настоящий и будущий рынок компании?
 Кто управляет компанией, насколько велико доверие к руководству компании (качество менеджмента)?
Анализ вышеперечисленных вопросов лежит в сфере интересов школы фундаментального анализа.
Касаясь четвертого этапа фундаментального анализа, задача
которого, – спрогнозировать цену на товар, следует рассмотреть
четыре основных элемента оценки: объем резервов, финансовые
операции, структуру рынка данной ценной бумаги, и, наконец, доходность ценной бумаги, которая и является базой для определения
цены.
Объем резервов компании служит гарантией стабильности дивидендных выплат и позволяет акционерному обществу осуществить увеличение капитала за счет присоединения резервов. Кроме
того, они повышают ликвидную стоимость акций.
Сами по себе финансовые операции, проводимые акционерным обществом, могут и не оказать влияния на курсы акций, одна187
Г. Д. Белькова
ко рыночные ожидания держателей акций или инвесторов приводят к тому, что курс ценной бумаги приходит в движение.
Например, если акционерное общество увеличивает свой капитал за счет резервов, то инвесторы воспринимают это как признак процветания компании и расширения рынка акций.
Аналогично воспринимается увеличение капитала за счет поглощения другого общества.
Повышение курса акций может последовать и за выпуском
облигаций. Инвесторы считают, что эффективное использование
заемных средств, привлеченных облигационным займом, повысит
доходность акционерного общества, и ожидания инвестора отразятся в росте курса.
Важным элементом моделирования цены является структура рынка данной ценной бумаги. Узкий рынок, где ежедневно
совершаются сделки с небольшим количеством ценных бумаг,
чутко реагирует на незначительное их количество. Цена на таком рынке управляема. Широкий рынок, напротив, не изменяют
даже крупные сделки, так как подобные операции осуществляются ежедневно.
И, наконец, главный элемент – это доходность ценной бумаги,
ее способность приносить прибыль от инвестируемых в нее денежных средств.
Метод оценки капитализации доходов предусматривает два
этапа: 1) оценку будущих доходов; 2) выбор нормы капитализации
для использования в оценке.
Обычно аналитик основывает оценку будущих доходов компании на ее средних доходах за последние несколько лет с учетом
корректировки, связанной с его ожиданиями дальнейших перспектив компании на ближайшие пять или более лет. Вместо попытки
предсказать доходы на каждый год из будущего периода аналитик
просто принимает среднюю величину доходов на этот период или
прогнозирует главную тенденцию. Корректировки ранее сложившейся структуры доходов могут быть связаны с ожидаемыми изменениями в национальной экономике, появлением новых продуктов, потенциальным слиянием компаний, обращением в обычные
акции основных конвертируемых ценных бумаг и с другими факторами, выявленными в процессе макроэкономического индустриального анализа, влияющими на величину дохода на одну акцию.
188
Рынок ценных бумаг
Норма капитализации является обратным коэффициентом цены к доходам, выраженным в процентах. Она отражает норму, по
которой на рынке капитализируется стоимость текущих доходов.
Выбор соответствующей нормы капитализации очень субъективен. Она является производной от рассчитанного риска, связанного с реализацией прогнозируемого потока доходов и желанием
инвестора взять на себя этот риск и обусловленного финансовым
положением инвестора и его отношением к риску.
Широкая политика связана с ролью выплачиваемых дивидендов в оценке надежности. Метод капитализации доходов предлагает, что 1 доллар доходов одинаково ценен для инвестора, будет ли
он выплачен в качестве дивиденда или оставлен для реинвестирования в компанию.
К инструментарию фундаментального анализа относится и
применяемый метод коэффициентов.
Использование только коэффициентов без проведения всех
этапов фундаментального анализа может привести к получению
недостоверной информации.
Наиболее часто применяются следующие коэффициенты:
коэффициент р/е – ratio определяется как отношение курсовой стоимости акции к величине чистой прибыли в расчете на одну
обыкновенную акцию;
коэффициент d/р – ratio исчисляется как отношение дивиденда по обыкновенной акции к ее курсовой стоимости.
Бета-коэффициент определяет влияние общей ситуации на
рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если бетакоэффициент положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка.
При отрицательном бета-коэффициенте эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынке. Этот коэффициент также принято считать мерой риска
инвестиций в данные ценные бумаги. При бета-коэффициенте
больше единицы, риск инвестиций выше, а при меньше единицы –
наоборот.
R-квадрат (R-squared) характеризует долю риска вклада в
данную ценную бумагу, вносимую неопределенностью риска в целом. Чем ближе R-квадрат к нулю, тем более независимым является поведение акции по отношению к общeй тенденции рынка.
189
Г. Д. Белькова
Результаты анализа финансовых коэффициентов имеют несомненное значение по сравнению со стандартами, выбор которых
всегда затруднителен. Сравнение можно проводить с аналогичными показателями западных компаний или коэффициентами других
эмитентов в данном секторе рынка.
2. Понятие рейтинга ценных бумаг
Рейтинг – это мнение, суждение эксперта: об объективных показателях рынка; относительно вероятности оплаты основной суммы долга; о качестве той или иной фондовой ценности.
Создание рейтинговых оценок – один из способов охарактеризовать рынок. Рейтинг не означает конкретной рекомендации к покупке или продаже ценных бумаг, это лишь информация, которую
могут использовать инвесторы в качестве критериев, осуществляя
операции с ценными бумагами. В разнообразном мире ценных бумаг инвестору необходимы какие-либо ориентиры, непредвзятое
суждение о доходности и надежности фондовых ценностей. Рейтинг выступает как точка отсчета при оценке кредитного риска инвесторов, позволяя обеспечивать беспристрастное сравнение ценных бумаг как объектов инвестирования.
Рейтинг оказывается весьма полезным и для эмитента, помогая повысить ликвидности ценной бумаги. Цивилизованный рынок
ценных бумаг вынуждает эмитента обратиться с заказом в известные рейтинговые агентства, уплатив определенную сумму денег
для того, чтобы специалисты-аналитики проверили качество ценной бумаги и присвоили ей рейтинговую оценку.
Таким образом, на эффективном фондовом рынке только долговые обязательства, которые прошли процедуру рейтинга, могут
обеспечить доступ к получению заемных средств. При этом цена
займа для эмитента определяется категорией, которую присваивает
рейтинговое агентство.
Не менее важны рейтинги и для посредников – они содействуют продаже и гарантируют размещение долговых обязательств.
Исходя из потребностей инвестора, финансовый посредник предлагает ему те ценные бумаги, которые считает приемлемыми. Кроме того, для финансовых посредников очень важна система поддержки рынка. Рейтинговые оценки включают прогнозы курса, а
190
Рынок ценных бумаг
это поддерживает рынок, делает его более устойчивым. Поскольку
кредитный риск принимает на себя инвестор, посреднику очень
важно иметь независимую оценку, на которую он может опираться,
работая с инвестором.
Рейтинг обеспечивает дифференциацию эмитентов, выявляя
наиболее слабых и не гарантирующих погашение задолженности
путем создания:
 объективной основы для оценки кредитного риска;
 стандартов открытости и прозрачности на фондовом рынке.
Решение вопроса об организации рейтингового процесса тесно
связано с заказчиком, т. е. с теми, кто оплачивает анализ финансового и экономического состояния. Поэтому различают рейтинг
спроса и рейтинг предложения. Считается, что эффективный, прозрачный рынок создается тогда, когда рейтинг осуществляется под
давлением инвестора.
Рассматривая рейтинг как результат аналитической работы,
следует выделить три основных направления:
 независимый рейтинг;
 рейтинг финансовых институтов;
 рейтинг промышленных компаний.
Независимый рейтинг оценивает возможности страны по возврату долга в национальной или иностранной валюте. При этом
необходимо учитывать, что рейтинг – это не формула, а качественная интерпретация количественных показателей. Следовательно,
выбирается некая совокупность факторов, которая подвергается
анализу. Исследование начинается с оценки политического риска,
т. е. рассматривается, насколько общественная среда, существующая в стране, обеспечивает готовность к уплате внешнего долга. В
первую очередь оценивается политическая система: форма правительства, участие народа, степень консенсуса при проведении политических решений, возможность уплаты долга и т. д. Затем изучается социальная среда: уровень жизни, демографическая ситуация и т. д. Заключительный этап исследования политического
риска – это сфера международных отношений.
Второй крупный блок независимого рейтинга – оценка экономического риска. Сначала оценивается экономический потенциал
страны, ее ресурсы, капиталовложения, производство, сфера услуг,
распределение созданного продукта на накопление и потребление.
191
Г. Д. Белькова
Затем характеризуются государственные финансы: налоговая система, бюджет, его издержки, размер государственного долга и т. д.
Третий блок оценки экономического риска – анализ состояния
денежной системы, уровня инфляции, независимости банковской
системы от правительства. Экономические риски связаны и с состоянием платежного баланса. И, наконец, дается характеристика
валютной позиции, обменного курса, качества задолженности, тому, как обслуживается долг в иностранной валюте и т. д. Присвоение рейтинговой оценки странам осуществляется, как правило, по
просьбе ее правительства.
Рейтинг финансовых инвесторов представляет собой рейтинг
банков и начинается с оценки бизнес-риска и финансового риска.
Корпоративный рейтинг, базой которого является анализ финансово-экономического положения эмитента, применяется при
оценке облигаций, векселей и других коммерческих обязательств,
при выдаче банковских кредитов, а также при установлении основного кредитного рейтинга при операциях лизинга, гарантийных
операциях и т. д.
Корпоративный рейтинг не существует вне экономической
системы. Построение рейтинга инвестиционной привлекательности
эмитента основывается на анализе положения страны, экономической среды, отраслевой сферы.
На первом этапе рейтингового процесса обосновывается набор
показателей, используемых для оценки деятельности акционерных
компаний. В странах развитого фондового рынка оценка, как правило, основывается на анализе конкурентоспособности и состояния
финансов. При этом детально исследуются перспективы деятельности, позиции по конкурентоспособности и т. д. Одним словом,
осуществляется качественный анализ корпорации, а затем уже переходят к проблемам количественных оценок, т. е. финансовой политики, прибыльности в течение многих периодов времени, притока наличности, структуры капитала, финансовой гибкости и т. д.
В отечественной практике при построении рейтинга инвестиционной привлекательности, как правило, осуществляется сравнение
предприятий по конкретному набору количественных показателей.
Предлагается формирование пяти групп оценочных показателей эмитентов для построения рейтинга их инвестиционной привлекательности.
192
Рынок ценных бумаг
В первую группу включены наиболее общие и важные показатели, отражающие эффективность использования и доходность
вложенного капитала:
 норма прибыли;
 доходность (рентабельность) активов;
 оборачиваемость и отдача активов;
 рентабельность (прибыльность) продаж;
 рентабельность производства;
 текущая (дивидендная) общая доходность акций;
 рыночная капитализация компании.
Данные показатели характеризуют прибыльность предприятия
и качество управления его активами.
Во вторую группу включены показатели, которые определяют
финансовое состояние компании (его устойчивость):
 платежеспособность;
 ликвидность;
 рыночная (финансовая) устойчивость предприятия.
В третью группу включены показатели, показывающие производственный потенциал предприятия, состав и структуру имущества акционерной компании, и источники его финансирования. Основным показателем является доля (удельный вес) основных
средств в уставном капитале компании и в активах баланса, а также показатели, характеризующие степень использования и изношенности основных средств:
 коэффициент износа основных средств;
 рентабельность основных средств;
 стоимость основных средств (по первоначальной и остаточной стоимости) в расчете на одну акцию.
К четвертой группе относятся показатели, характеризующие
надежность и безопасность вложения средств в ценные бумаги определенной корпорации:
 риск дебиторской задолженности;
 соотношение дебиторской и кредиторской задолженности;
 ликвидационная стоимость одной акции;
 риск банкротства;
 риск не ликвидности акций на вторичном рынке.
Пятая группа показателей отражает перспективы роста стоимости акций, характеризует динамику развития отрасли, ее экс193
Г. Д. Белькова
портный потенциал, а также отношения площади земельного участка к величине уставного капитала предприятия.
Показатели р/е являются оценкой вероятности роста стоимости акций на основе определения соотношения курсовой стоимости
акции и дохода в расчете на одну акцию.
При оценке перспектив роста акций учитывается доля прибыли, направленная на техническое развитие предприятия.
Ответьте на вопросы
1. Понятие фундаментального анализа инвестиционных свойств
ценных бумаг.
2. Понятие технического анализа инвестиционных свойств ценных бумаг.
3. Характеристика этапов фундаментального анализа инвестиционных свойств ценных бумаг.
4. Понятие доходности ценных бумаг и ее связь с нормой капитализации.
5. Характеристика коэффициентов капитализации.
6. Понятие рейтинга ценных бумаг.
7. Характеристика основных направлений рейтинга.
8. Характеристики оценочных показателей эмитентов для построения рейтинговой привлекательности.
Тема 22. ВИДЫ РИСКОВ
НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
1. Понятие системного риска и его виды
2. Понятие несистемного риска и его виды
1. Понятие системного риска и его виды
Инвестирование на рынке ценных бумаг не может не
сопровождаться риском. Интуитивно каждый понимает под риском
некую вероятность отклонения событий от среднего ожидаемого
результата, и это верно. Однако часто таких представлений отнюдь
не достаточно для успешной деятельности на современном рынке.
Всякое инвестирование в финансовые активы подразумевает
существование некоторого неблагоприятного события, в результате которого:
194
Рынок ценных бумаг
будущий доход будет меньше ожидаемого;
доход не будет получен;
можно потерять часть вложенного капитала – капитальной
стоимости ценной бумаги;
 возможна потеря всего капитала – всех вложений в ценную
бумагу;
 будет утерян и доход, и вложенный в ценную бумагу
капитал.
В качестве допустимого риска можно принять угрозу потери части прибыли от предпринимательской деятельности на
фондовом рынке. Критический риск сопряжен не только с потерями прибыли, но и с потерей части или всей капитальной
стоимости ценной бумаги.
Каждому виду инвестиции присущ собственный уровень риска. Его оценка и сопоставление с уровнем вероятного дохода показывают, что для различных видов инвестиций с одинаковым уровнем риска величина дохода различается. Однако одинаковый уровень дохода возможен при, совершенно различных уровнях риска.
Инвестиционный риск связан с возможным распределением
нормы дохода и рассчитанной вероятностью получения именно
этой нормы дохода. Вероятность наступления событий случайного
характера, изменяющих норму дохода, тем больше, чем продолжительнее инвестиция.
Таким образом, риск – категория вероятностная, и его оценивают как вероятность уровня потерь того или иного вида. Каждый
оператор (инвестор) устанавливает для себя приемлемую степень
риска.
Для понимания сущности риска необходимо знать его виды,
определить их в качественном и временном отношении. Поэтому
классификация отдельных видов риска рассматривается в соответствии с появлением и предпосылками их возникновения. Анализируя возможный риск, следует установить:
а) относится ли он к финансовому рынку в целом или имеет
отношение только к его сектору – рынку ценных бумаг;
б) характерен ли он для рынка ценных бумаг в целом или имеет место только в отдельных регионах, областях, т. е. привязан к
географическому местонахождению;



195
Г. Д. Белькова
в) присущ ли он только определенной конкретной ценной бумаге или имеет отношение ко всем ценным бумагам в целом;
г) связан ли он с неправильным выбором ценных бумаг для
инвестирования;
д) вызван ли он сервисным (техническим) обслуживанием
операций с ценными бумагами.
Данный подход к риску позволяет сделать вывод о том, что он
прежде всего зависит от системы фондового рынка, поэтому его
следует называть системным. Величину риска нельзя изменить,
применяя тактику диверсификации, т. е. вложения в различные виды ценных бумаг. Поскольку системный риск как риск падения
рынка ценных бумаг в целом присущ всем обращающимся на нем
фондовым ценностям, то он является не диверсифицируемым, т. е.
не снижается при изменении или расширении направления вложений. Таким образом, уровень системного риска можно считать начальным при любых вложениях в ценные бумаги.
Рассмотрим системный риск и его разновидности.
Системный (не диверсифицируемый) риск связан с рынком, на
котором работает оператор. Поскольку отечественный рынок ценных бумаг пока еще не позволяет большинству его участников работать в режиме международного рынка ценных бумаг, то его
можно рассматривать как целостную систему рынка ценных бумаг.
Инфляционный риск. Покупая ценные бумаги, инвестор испытывает воздействие инфляции. В результате доходы, получаемые
инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности, и инвестор несет потери.
Риск законодательных изменений. В обществе всегда существует возможность радикального изменения курса, особенно при
избрании нового президента, парламента, правительства. А, следовательно, существует возможность:
 отказа правительства выполнять ранее принятые обязательства по определенным фондовым инструментам или задержки в исполнении этих обязательств (чеки «Урожай»,
целевой беспроцентный заем 1990 г., внутренний заем 1982 г.,
военные займы и т. д.);
 перерегистрации выпусков ценных бумаг;
 изменения инвестиционного климата при введении новых
налоговых, торговых и иных правил. Этот риск появляется
196
Рынок ценных бумаг
при внесении изменений в законодательную базу, а также в
курс реформ.
Процентный риск. Финансовый рынок характеризуется колебанием движения рыночной цены, т. е. изменением процента. Таким образом, оперируя на рынке ценных бумаг, нельзя не испытывать влияния кредитного, валютного и иных секторов финансового
рынка, которые определяют общий процент по вложенным в финансовые активы средствам.
Риск на рынке «быков» и «медведей» является неотъемлемой
чертой фондового рынка и возникает при чередовании периода повышающего тренда фондового рынка (рынка «быка») и понижающего тренда (рынка «медведя»). Появление потерь, связанных с
изменением тенденции в движении рынка, представляет собой составляющую часть рыночного риска, т. е. риска потерь от снижения стоимости ценной бумаги в связи с общим падением рынка.
Риск военных конфликтов представляет собой военные действия, проводимые на той или иной территории и приводящие к нарушению функционирования организованных рынков, в том числе
и фондовых. Как правило, государство приостанавливает работу
бирж, запрещает сделки с ценными бумагами и т. д.
2. Понятие несистемного риска
и его виды
Вторым видом риска можно считать диверсифицируемый несистемный риск. Он связан с особенностями каждой конкретной ценной бумаги, квалификации операторов, работающих с
ценными бумагами, применяемой системой расчетов. Диверсифицируемый риск для данной ценной бумаги зависит также от условий выпуска и обращения, т. е. определяется возможностью наступления событий, изменяющих величину предполагаемого дохода.
Составляющие несистемного риска более сложные. В нем выделяются риски: объектов инвестирования, направлений инвестирования, селективный и технический, которые, в свою очередь,
также подразделяются на определенные виды.
Риск объекта инвестирования в основном зависит от эмитента,
и определятся уровнем его доходности и способностью к выплате
дохода по ценной бумаге. Таким образом, риск объекта инвестиро197
Г. Д. Белькова
вания зависит от возможности наступления события случайного
характера и потерь от вложений в ценные бумаги данного эмитента.
Бизнес-риск возникает в связи с отклонением от ожидаемых
результатов деятельности предприятия и связана с активной частью баланса. Этот риск на уровне отдельно взятой фирмы оценивается при экспертном анализе финансового состояния компании –
эмитента ценных бумаг, организованных условий и позиций инвестора на рынке.
Финансовый риск возникает по результатам вложений предприятия-эмитента, т. е. связан с эффективностью управления пассивом баланса.
Риск невыплаты дивидендов является частным случаем общего вида.
Риск, связанный с индивидуальным положением инвестора в
компании, анализируется, в основном, по двум позициям:
1) права, предоставляемые инвестору; уровень дивидендов,
количество выплат, имеет ли инвестор право голоса при решении
важнейших вопросов стратегии, приоритетность его требований по
отношению к держателям других ценных бумаг данной компании;
2) рыночная позиция данной акции: ее популярность, объем
выпуска, дополнительные последующие выпуски, история обращения на рынке.
Как правило, невыплата дивидендов связана не с отсутствием
прибыли, а с нежеланием администрации их выплачивать и невозможностью для отдельного акционера потребовать выплаты.
Риск предприятия связан с типом стратегии поведения предприятия на рынке. Предприятие может быть консервативного типа.
Предприятию агрессивного типа присущ другой тип риска. Предприятия умеренного риска сочетают в себе консервативный и агрессивный типы риска.
Управленческий риск – определяется квалификацией менеджеров, осуществляющих управление предприятием.
Риск ликвидности связан с возможностью потерь при реализации ценных бумаг из-за изменения оценки их качества. Снижение
предлагаемой цены реализации ценной бумаги или изменение размера комиссионных за ее реализацию представляет собой источник
риска ликвидности. Неликвидные активы, как правило, не являют198
Рынок ценных бумаг
ся высокодоходными и требуют существенного снижения цены
при реализации.
Кредитный риск – риск того, что выпустивший ценные
бумаги окажется не в состоянии платить по ним. Предварительный анализ кредитоспособности клиента существенно
снижает кредитный риск.
Валютный риск связан с вложением в ценные бумаги деноминированные в иностранной валюте, и возникает при изменении
курса валюты.
Конвертируемый риск появляется при переводе облигаций
или привилегированных акций в простые акции.
Промышленный риск представляет собой риск, при котором
различные компании, конкурирующие между собой с целью изыскания новых рынков сбыта для однородных товаров, при завоевании рынка затрачивают дополнительные финансовые ресурсы, что
снижает доходность инвестиций: при расширении сектора продаж
эти затраты окупаются, в противном случае появляется источник
инвестиционного риска.
Катастрофический риск, приводящий к банкротству, потере
инвестиций или даже имущества предпринимателя, является результатом крупных ошибок предпринимателей и редко рассматривается в качестве инвестиционных решений.
Страновой риск – риск вложения в ценные бумаги стран с неустойчивым фондовым положением.
Региональный риск возникает не только в связи с различным
экономическим положением районов, уровнем развития фондового
рынка, технологией торговли ценными бумагами, взаимосвязью с
центральными фондовыми рынками, но и из-за особенностей налогового климата, действий местной администрации и т. д. В частности, к немаловажным факторам риска можно отнести экономическое положение в регионе: возможность аварий, экологических
катастроф.
Отраслевой риск связан с особенностями отдельных отраслей.
Анализ отраслевого риска состоит из трех частей:
1) определенные стадии жизненного цикла: отрасли, подверженные циклическим колебаниям, менее подверженные циклическим колебаниям, стабильно работающие, быстрорастущие молодые отрасли;
199
Г. Д. Белькова
2) установление позиции отрасли в отношении делового цикла
и макроэкономических условий;
3) качественный анализ и прогнозирование перспектив развития отрасли. Временной риск – это риск выпуска, покупки или
продажи ценной бумаги в неоптимальное время, что обусловливает
вероятность определенных потерь.
Технический риск связан с сервисным обслуживанием операций с ценными бумагами. Он включает следующие разновидности:
 риск поставки – невыполнение обязательств по поставке
ценной бумаги,
 поставка не принадлежащей продавцу ценной бумаги;
 риск платежа – оборотная сторона риска поставки;
 клиринговый риск – риск, возникающий в связи с ошибками в исчислении;
 операционный риск связан с непрофессионализмом технического персонала;
 риск перевода определяется возможностью страны перевести средства в конвертируемую валюту.
Риск по ypoвню оценки:
 общегосударственный;
 отраслевой;
 фирменный;
 связанный с положением отдельного инвестора.
Риск по причинам возникновения часто подразделяется на
функциональный, денежный, социально-правовой, инфляционный,
риск ликвидности, рыночный.
По своим последствиям риск подразделяется на риск прекращения деятельности (например, вследствие банкротства, неплатёжеспособности, бесперспективности геологического объекта и др.)
и вариационный, обусловленный изменчивостью доходности по
ценным бумагам.
Вариационный риск подразделяется на систематический и несистематический. Систематический риск связан с общерыночными
колебаниями цен и доходности. Несистематический – отражает
изменчивость доходности данной бумаги и обусловлен спецификой спроса и предложения на конкретную акцию или облигацию.
Для определения риска можно воспользоваться статистическим экспертным и комбинированным методами. Суть статистиче200
Рынок ценных бумаг
ского метода заключается в том, что изучается статистика потерь и
прибылей, имевших место при данном и аналогичном инвестиционных решениях, устанавливаются величина и частота получения
той или иной экономической отдачи, а затем проводится вероятностный анализ и составляется прогноз для будущего инвестиционного проекта.
Экспертный метод может быть реализован путем обработки
мнений опытных предпринимателей и менеджеров.
Наиболее приемлемым для практического применения является комбинированный метод, сочетающий расчет показателей и
экспертную оценку вариантов инвестиционных решений.
Ответьте на вопросы
1. Понятие риска на рынке ценных бумаг, его сущность и виды.
2. Характеристика видов системного риска.
3. Характеристика видов несистемного риска.
Тема 23. БИРЖЕВЫЕ ИНДЕКСЫ
1. Общее понятие индекса на рынке ценных бумаг
2. Характеристика индексов мирового фондового
рынка
3. Характеристика основных российских фондовых
индексов
1. Общее понятие индекса
на рынке ценных бумаг
Глобализация и интернационализация фондового пространства на мировом рынке ценных бумаг проходит активнее, к
примеру, на товарных рынках. Сегодня инвестиционный процесс
не имеет тех границ, которые свойственны купле-продаже, допустим, продуктов или технологии. Свидетельство тому - интернационализация портфелей ценных бумаг, куда наряду с национальными
фондовыми инструментами включаются, как правило, «представители» самых разных стран и континентов. Для управления таким
пакетом документации недостаточно даже хорошего знания конъюнктуры своего рынка, поэтому обобщающие показатели инвестиций необходимы.
201
Г. Д. Белькова
В конце 80-х гг. на рынок вышла Всемирная серия, состоящая
из 11 региональных индексов. Информация собирается из семи
экономических секторов. В расчет принимаются составные отраслевые индексы полученные на основе более 100 подотраслевых
категорий.
Всемирный индекс фазируется на 2,5 тыс. акций из 24 стран
мира.
Конечно, для такого объемного показателя очень важна качественная выборка составляющих. Для того чтобы эти индикаторы
на покупку акции имели прикладное значение, не должно быть
юридических ограничений разных стран.
Но это лишь небольшая часть огромного количества фондовых индикаторов, существующих на мировом пространстве рынка
ценных бумаг. Помимо сводных и композиционных, существует
масса специализированных показателей, благодаря которым современные фондовые посредники управляют мировым инвестиционным процессом.
Что показывает индекс? Любой фондовый индекс показывает
то, что в него заложили его разработчики путем определения выборки составляющих и метода расчета.
Как правило, чем шире выборка, тем ближе индекс к индикатору состояния экономики или отдельной отрасли. Более мобильным и конъюнктурным – индикатором фондовый индекс становится при объединении составляющих не по отраслевому признаку, а
по критерию капитализации рыночной стоимости всех акций, находящихся в обращении.
Методы расчета индексов. В общем, виде фондовые индексы
представляют собой среднее изменение цен определенного набора
ценных бумаг. Момент или период времени, с которым происходит
сравнение, называется базисным. В базисный период цены акций,
включенных в той или иной индекс, трансформируются таким образом, чтобы на эту дату индекс равнялся 10, 100 или 1000 для
простоты расчетов.
Несмотря на разнообразие фондовых индикаторов, в основе
их расчетов лежат три принципиальных метода:
 метод средней арифметической простой;
 метод средней геометрической;
 метод средней арифметической взвешенной.
202
Рынок ценных бумаг
При методе средней арифметической простой цены акций
всех эмитентов, входящих в индекс, на момент закрытия торгов
складываются и сумма делится на количество составляющих для
получения средней величины. Каждая акция имеет одинаковый вес
вне зависимости от размера компании.
У первого метода есть одно преимущество – простота расчета.
Следует, правда, иметь в виду, что даже при самом простом методе
расчета реальные исчисления фондового индекса происходят значительно сложнее, поскольку его формула включает в себя различные коэффициенты, позволяющие гармонично, при необходимости, заменять акции одного эмитента на акции другого, учитывать
и более сложные процессы на рынке – слияния, поглощения и т. д.
Наряду с относительной простотой расчетов у метода средней
арифметической простой есть существенные недостатки: он не
учитывает реальный масштаб рынка акций конкретного эмитента;
в его структуре одинаковое место отведено и самой «сильной», и
самой «слабой» компании в выборке. По данному методу до сих
пор рассчитываются индексы из семейства «Доу-Джонс».
Индекс по методу средней геометрической вычисляется умножением цен акций, составляющих индекс друг на друга. Из этого
произведения затем извлекается корень n-й степени, где n – число
акций в индексе. Как и при использовании, метода простой средней арифметической не принимается во внимание тот факт, что
объем торговли по акциям разных компаний может быть различным.
По данному методу рассчитываются два известных индекса:
FT-30 в Англии и The Value Line Composite Index в США.
Для того чтобы отразить в индексе влияние объемных показателей, используется методика взвешивания цен акций, т. е. применяется метод средней арифметической взвешенной. Наиболее часто в качестве веса используется рыночная капитализация компании. Этот метод наиболее популярeн в мировой практике
фондовых индексов, поскольку он адекватно учитывает влияние
тех акций, по которым капитализация выше и которые более ликвидны.
Метод средней арифметической взвешенной имеет некоторые
вариации: текущее состояние рынка может сравниваться с состоянием рынка, либо в базисный, либо в предыдущий период.
203
Г. Д. Белькова
К наиболее известным индексам, рассчитанным поданному
методу, можно отнести семейство индексов S &Т37 сводный индекс Нью-Йоркской фондовой биржи FT-100.
Пересмотр выборки. Комитеты по индексам регулярно пересматривают его структуру. Компании, акции которых включены в
индекс, со временем могут быть исключены из расчета. Это происходит по разным причинам: либо фирма уже не является по базовым показателям деятельности характерной для данной отрасли,
либо доля самой отрасли в экономике уже изменила свой вес. Могут быть и другие причины, в том числе и информационная, например, в случае публикации недостаточной финансовой отчетности.
2. Характеристика индексов мирового
фондового рынка
Рассмотрим наиболее значимые и популярные индексы.
Индексы Доу-Джонса. Существует четыре индекса ДоуДжонса, которые составляются и публикуются компанией
«Доу-Джонс энд компани».
1. Промышленный индекс Доу-Джонса – это простой средний
показатель движения курсов акций 30 крупнейших промышленных
корпораций. Этот индекс является самым старым и самым распространенным среди всех показателей фондовых рынков. Его состав
не является неизменным: компоненты его могут изменяться в зависимости от позиций крупнейших промышленных корпораций в
экономике США и на рынке.
В принципе на его составляющие приходится 15–20 % рыночной стоимости акций, котируемых на Нью-Йоркской фондовой
бирже. Этот индекс исчисляется путем сложения цен включенных
в него акций на момент закрытия биржи и деления полученной
суммы на определенный деноминатор (который корректируется на
величину дробления акций, и дивидендов в сфере акций, составляющих свыше 10 % рыночной стоимости выпусков, а также на
замещение компонентов и слияния, и поглощения).
2. Транспортный индекс Доу-Джонса – средний показатель,
характеризующий движение цен на акции 20 транспортных корпораций (авиакомпаний, железнодорожных корпораций и автодорожных компаний).

204
Рынок ценных бумаг
3. Коммунальный индекс Доу-Джонса – средний показатель
движения курсов 15 компаний, занимающихся газо- и электроснабжением.
4. Составной индекс Доу-Джонса – показатель, составляющийся на базе промышленного, транспортного и коммунального
индексов Доу-Джонса.
 Индекс «Стэндард энд Пурз». Этот индекс составляется в
двух вариантах по акциям 500 корпораций и по акциям 100
корпораций.
1. Индекс «Стандарт энд Пурз-500» представляет собой взвешенный по рыночной стоимости индекс акций 500 корпораций,
которые представлены в нем в следующей пропорции: 400 промышленных корпораций, 20 транспортных, 40 финансовых и 40
коммунальных компаний. Индекс представляет около 80 % рыночной стоимости всех выпусков, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже. Этот индекс более сложный по сравнению с индексом Доу-Джонса, но он считается также более точным в силу того,
что в нем представлены акции большего числа корпораций, и акции каждой корпорации взвешиваются на величину стоимости всех
акций, находящихся в руках акционеров.
2. Индекс «Стандарт энд Пурз-100» исчисляется на той же основе, что и предыдущий, но состоит из акций корпораций, по которым существуют зарегистрированные опционы на Чикагской бирже опционов. В основном это промышленные корпорации, которые
зарегистрировали свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже,
но в нем представлены также некоторые транспортные, коммунальные и финансовые корпорации.
 Индекс Нью-Йоркской фондовой биржи. Данный индекс
представляет собой взвешенный по рыночной стоимости
показатель движения курсов акций всех корпораций, зарегистрировавших свои бумаги на Нью-Йоркской фондовой
бирже, т. е. по сути, этот показатель представляет собой
среднюю цену на акции по всем компаниям на НьюЙоркской фондовой бирже, взвешенную по рыночной
стоимости акций каждой корпорации. В отличие от индекса
Доу-Джонса, который выражается в пунктах, индекс НьюЙоркской фондовой биржи выражается в долларах.
205
Г. Д. Белькова
Индексы Американской фондовой биржи. Американская
фондовая биржа публикует два основных индекса, которые
исчисляются на совершенно разной основе.
1. Основной рыночный индекс Американской фондовой биржи является простым средним показателем движения цен акций 20
ведущих промышленных корпораций. Он был задуман Американской фондовой биржей в качестве своеобразного субститута промышленного индекса Доу-Джонса.
2. Индекс рыночной стоимости Американской фондовой биржи исчисляется на принципиально иной основе: он является показателем, взвешенным по рыночной стоимости всех выпущенных
акций тех корпораций, которые включены в него в качестве компонентов. Он включает в себя более 800 выпусков акций, представляющих ценные бумаги корпораций всех крупных отраслевых
групп, зарегистрированных на Американской фондовой бирже,
включая, помимо обыкновенных акций, американские депозитные
свидетельства и подписные сертификаты. С технической точки
зрения он считается уникальным, так как при его расчете предполагается, что дивиденды в форме наличных, выплачиваемые по
входящим в его состав акциям, реинвестируются, и на этой основе
они отражаются в индексе.
 Индексы внебиржевого оборота (индексы НАСДАК). Национальная ассоциация фондовых дилеров исчисляет «целый ряд индексов, представляющих как внебиржевой оборот в целом, так и бумаги корпораций отдельных отраслей,
котируемых в НАСДАК.
Основным является индекс цен НАСДАК, в который включены в качестве компонентов акции около 3500 корпораций (кроме
котируемых на биржах). Этот индекс является показателем, взвешенным по рыночной стоимости его составляющих.
Составной индекс «Вэлью лайн». Этот индекс представляет
собой среднюю геометрическую приблизительно 1700 выпусков
акций, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже и во внебиржевом обороте. Его принципиальное отличие от других индексов заключается в том, что его
компонентам не приписывается вес ни по рыночной стоимости, ни
по курсам акций.

206
Рынок ценных бумаг
Индекс «Уилшир-5000». Этот индекс – самый репрезентативный из публикуемых по американским фондовым рынкам. Он является взвешенным по рыночной стоимости всех акций входящих в
его состав компонентов и отражает стоимость (в миллиардах долл.
США) акций всех корпораций, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой биржевом внебиржевом
обороте – около 5000 выпусков в целом.
Для целей технического анализа обстановки на фондовых
рынках биржевые индексы содержат ценную информацию, которая
не лежит на поверхности. Обычно значения биржевых индексов
анализируются в динамике – за период, составляющий от нескольких недель до нескольких лет.
Наибольший интерес для специалистов по анализу фондовых
рынков обычно представляют либо устойчивые тенденции (к росту
или снижению индекса) на протяжении достаточно длительного
периода, либо резкие единовременные (например, в течение одного
дня) изменения всех значений. Тем не менее для того чтобы сделать значимыми выводы, требуется дополнительная информация
как о самих фондовых рынках, так и об обстановке в экономике в
целом. В частности, из чисто биржевой сводная информация большое значение имеет показатель объема торговли на биржах. Обычно между изменением этого показателя и значением биржевого индекса прослеживается определенная статистическая взаимосвязь.
3. Характеристика российских
фондовых индексов
В настоящее время формируется отечественная школа
обработки фондовой информации с учетом российской специфики.
Перечислим основные российские фондовые индексы.
А. Индекс «Скейт-пресс» рассчитывается по методу средней
взвешенной арифметической. Критерии отбора известны и доступны.
Это:
 рыночная капитализация компании более 10 млн долл.
США;
 компания имеет дивидендную историю на протяжении трех лет;
 компания представляет организационный вторичный рынок
акций; – компания раскрывает финансовую информацию;
207
Г. Д. Белькова
 компания является резидентом РФ.
Б. Фондовые индексы «АК & М». Принцип их расчетов основан на соотнесении суммарной капитализации составляющих. В
настоящее время представлены семейством индексов: сводным,
финансовым, промышленным.
Индексы этого агентства предполагают наличие компаний,
котирующих акции данного предприятия, как на покупку, так и на
продажу. За текущую цену акции принимается средневзвешенная
величина между средней ценой покупки и средней ценой продажи,
где в качестве весов используется соответственно количество
предложений на покупку и на продажу.
В. Индексы Интерфакса описывают изменения средней цены
акций определенного набора компаний, котируемых на вторичном
рынке в текущем периоде, по сравнению с базисным. Рассчитываются три отраслевых индекса Интерфакса: банковский, предприятий нефтегазового комплекса и цветной металлургии.
Индексы Интерфакса рассчитываются на базисной основе,
при этом базисом для сравнения служит величина индекса, принятая за 100 % на 1 декабря 1994 г. Предлагаемые индексы рассчитываются как базисные, так и как ценные, т. е. сравнение проводится
и с предшествующим, и с базисным периодами.
Индексы Интерфакса рассчитываются ежедневно, что позволяет составлять динамические ряды, характеризующие тенденцию
развития фондового рынка.
Г. Фондовый индекс журнала «Коммерсант». Он является
средневзвешенным арифметическим. В него входят 17 российских
приватизированных предприятий разных отраслей промышленности. Индекс равен стоимости гипотетического инвестиционного
портфеля, при формировании которого все средства были равномерно распределены между входящими в него акциями. Цена же
каждой акции определяется как средневзвешенная (по объемам
совершенных сделок) цена брокерских фирм, участвующих в расчете индекса.
Д. ROS-индекс. По признанию многих участников российского рынка наибольшее доверие вызывает ROS-индекс, рассчитываемый с 1 декабря 1993 г. Ему доверяют, так как он основан на реальных ценах сделок.
208
Рынок ценных бумаг
Е. Индексы ДЭК. Основное потребительское свойство индексов – высокая чувствительность к рыночным тенденциям, вызывающим ценовые скачки, переломы трендов, ускоренное движение
курсов.
Ж. Индексы финансового центра Грант. Семейство индексов
Грант рассчитывается от одной даты и по той же методике и отличается только списками эмитентов для возможности прямого их
сопоставления.
Индекс на текущую дату рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации эмитентов, включенных в список
для расчета индекса, и суммарной рыночной капитализации этих
эмитентов на предыдущую дату.
В расчет общего индекса включаются акции, по которым
имеется не менее трех заявок на покупку. Важным является вопрос
о том, стоит ли включать в список акции, по которым котировки
есть, но реальные сделки затруднены и носят не вполне рыночный
характер. В настоящее время к таковым относятся акции Газпрома.
Эти акции в список не включены.
В общий индекс российского рынка ликвидных акций Грант100 входят акции ста самых крупных по рыночной капитализации
российских эмитентов, удовлетворяющих критерию ликвидности.
Дня расчета отраслевых индексов в список входят акции всех эмитентов данной отрасли.
З. Индекс Российской торговой системы (РТС) является,
единственным официальным, индикатором Российской торговой
системы. Индекс РТС рассчитывается по результатам работы системы в течение одного торгового дня. Контроль правильности расчета индекса в соответствии с утвержденной методикой обеспечивается тем, что исходная информация для расчета индекса является
открытой и общедоступной.
Индекс на текущую дату рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации эмитентов, включенных в список
для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации тех же
эмитентов на предыдущую дату.
Цена акции на текущую дату определяется как среднее значение цены по сделкам, совершенным в течение данного торгового
дня, т. е. суммарный объем в денежном выражении делится на
суммарное количество проданных акций.
209
Г. Д. Белькова
и) СОЛ-индекс. СОЛ-индекс – индекс эффективности инвестиций в государственные краткосрочные облигации (ГКО).
Методика построения индекса весьма проста. В основе ее лежит алгоритм среднего геометрического взвешенного. Объектом
усреднения служат ежедневно определяемые отношения цен облигаций из некоторого гипотетического портфеля ГКО на текущий день.
В начальный момент индекс равен 1. В каждый следующий
момент значение индекса представляет собой обобщенный коэффициент прироста стоимости гипотетического портфеля.
Очевидно, что значения весовых коэффициентов будут меняться каждый день, т. е. доля каждого выпуска с составе гипотетического портфеля также варьирует.
Не все российские фондовые индексы будут успешно применяться в дальнейшем. Однако каждый из них вносит значительную
лепту в развитие российского фондового рынка.
Ответьте на вопросы
1. Причины использования индексов на бирже.
2. Методы расчетов основных фондовых индексов.
3. Характеристика основных зарубежных фондовых индексов.
4. Характеристика основных российских фондовых индексов.
Тема 24. ОСНОВЫ ПОРТФЕЛЬНОГО
ИНВЕСТИРОВАНИЯ
1. Понятие портфеля ценных бумаг
2. Управление портфелем ценных бумаг
3. Модели выбора оптимального портфеля ценных
бумаг
1. Понятие портфеля ценных бумаг
В сложившейся мировой практике фондового рынка
под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность
ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому
лицу и выступающих как целостный объект управления. Это озна210
Рынок ценных бумаг
чает, что при формировании портфеля и в дальнейшем, изменяя его
состав и структуру, менеджер-управляющий формирует новое инвестиционное качество с заданными соотношениями – риск/доход.
Однако новый портфель представляет собой определенный набор
из корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска и бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, т. е. с минимальным риском потерь по основной сумме и текущих поступлений. Теоретически портфель может
состоять из ценных бумаг одного вида, а также менять свою структуру путем замещения одних ценных бумаг на другие. Однако каждая ценная бумага в отдельности не может достигать подобного
результата.
Смысл портфеля – улучшить условия инвестирования, придав
совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации.
Таким образом, в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Портфель ценных бумаг является инструментом, с помощью
которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске.
Доходы по портфельным инвестициям представляют собой
валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот
или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна
решаться оперативно в целях постоянного совершенствования
структуры уже сформированных портфелей и формирования новых
в соответствии с пожеланиями инвесторов.
С учетом инвестиционных качеств ценных бумаг можно
сформировать различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском,
приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей
(доходы) в определенный период! Соотношение этих факторов и
позволяет определить тип портфеля ценных бумаг.
Итак, тип портфеля – это его инвестиционная характеристика,
основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным
признаком при классификации типа портфеля является то, каким
способом, при помощи какого источника данный доход получен: за
211
Г. Д. Белькова
счет роста курсовой стоимости или текущих выплат – дивидендов,
процентов.
Рассмотрим классификацию портфеля в зависимости от источника дохода.
Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая
стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля – рост капитальной стоимости портфеля вместе с полученным дивидендом.
Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере.
Помимо роста курсовой стоимости совокупности акций, входящих
в портфель, определяют виды портфелей, составляющие данную
группу.
Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых быстрорастущих компаний. Инвестиции в портфеле являются достаточно рискованными, но вместе с тем могут приносить самый высокий доход.
Портфель консервативного роста является наименее рискованным. Он состоит в основном из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся, хотя и невысоким, но устойчивым темпом роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода. Инвестиции
портфеля консервативного роста нацелены на сохранение капитала.
Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфеля агрессивного и консервативного
роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными
ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом гарантируется средний прирост капитала и
умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается
ценными бумагами консервативного роста, а доходность – ценными бумагами агрессивного роста. Портфель среднего роста является наиболее распространенной моделью и пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.
Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего дохода процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода
составляется в основном из акций дохода, которые характеризуются умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством
212
Рынок ценных бумаг
которых являются высокие текущие выплаты. Особенность этого
типа портфеля в том, что цель его создания – получение определенного уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого консервативным инвестором. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются
высоконадежные инструменты фондового рынка, у которых высокое соотношение стабильно выплачиваемого процента и курсовой
стоимости.
Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном
уровне риска.
Портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных облигаций корпораций ценных бумаг, приносящих высокий доход при
среднем уровне риска.
Портфель роста и дохода формируется для избежания возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и низких дивидендных или процентных выплат. Одна
часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля,
приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая – доход.
Потеря одной части может компенсировать возрастание другой.
Портфели денежного рынка – это разновидность портфелей,
которые ставят своей целью полное сохранение капитала. В состав
портфеля включается преимущественно денежная наличность или
быстро реализуемые активы.
Данные экономического анализа подтверждают, что при определенных допущениях как желаемый размер денежных средств,
предназначаемых на непредвиденные цели, так и предполагаемый
размер денежных средств на трансакционные нужды зависит от
процентной ставки. Поэтому инвестор, вкладывая часть средств в
денежную форму, обеспечивает требуемую устойчивость портфеля.
Денежная наличность может быть конвертируема в иностранную валюту, если курс национальной валюты ниже иностранной.
Таким образом, помимо сохранения средств достигается увеличение вложенного капитала за счет курсовой разницы.
Высокой ликвидностью обладают и портфели краткосрочных
фондов. Они формируются из краткосрочных ценных бумаг, т. е.
инструментов, обращающихся на денежном рынке.
213
Г. Д. Белькова
Портфели ценных бумаг, освобожденных от налога, содержат,
в основном, государственные долговые обязательства и предполагают сохранение капитала при высокой степени ликвидности. Отечественный рынок позволяет получить по этим ценным бумагам и
самый высокий доход, который, как правило, освобождается от
налогов. Именно поэтому портфель государственных ценных бумаг – наиболее распространенная разновидность портфеля.
Портфели, состоящие из ценных бумаг государственных
структур, формируются из государственных и муниципальных
ценных бумаг и обязательств.
Вложения в данные рыночные инструменты обеспечивают
держателю портфеля доход, получаемый от разницы в цене приобретения с дисконтом и выкупной ценой и по ставкам выплаты процентов. Немаловажное значение имеет и то, что и центральные, и
местные органы власти предоставляют налоговое льготы.
Портфели, состоящие из ценных бумаг различных отраслей
промышленности, формируются на базе ценных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей промышленности, связанными технологически, или какой-либо одной отрасли.
В зависимости от целей инвестирования в состав портфелей
ценных бумаг включаются ценные бумаги, которые соответствуют
поставленной цели, например, конвертируемые портфели. Они состоят из конвертируемых и привилегированных акций и облигаций
и могут быть обменены на установленное количество обыкновенных акций по фиксированной цене в определенный момент, в который может быть осуществлен обмен.
При активном рынке – рынок «быков» – это дает возможность
получить дополнительный доход. К тому же типу портфелей относятся портфели средне- и долгосрочных инвестиций с фиксированным доходом.
Выделяют портфели ценных бумаг, подобранных в зависимости от региональной принадлежности эмитентов, а также ценных
бумаг, которые в них включены. К этому типу портфелей ценных
бумаг относят портфели ценных бумаг определенных стран, региональных, а также иностранных ценных бумаг.
Мы рассмотрели принципы формирования портфеля в качественном отношении. Не менее важен количественный аспект проблемы. Сколько ценных бумаг должно быть в портфеле?
214
Рынок ценных бумаг
Теория инвестиционного анализа утверждает, что простая диверсификация, т. е. распределение средств портфеля по принципу
«не клади все яйца в одну корзину», ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям и т. д.
Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:
 невозможность качественного портфельного управления;
 покупка недостаточно надежных доходных, ликвидных
ценных бумаг;
 рост издержек, связанный с поиском ценных бумаг;
 высокие издержки по покупке небольших партий ценных
бумаг и т. д.
Издержки по управлению излишне диверсифицированным
портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность
портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем
издержки в связи с излишней диверсификацией.
2. Управление портфелем ценных бумаг
Рынок ценных бумаг изменчив. Для того чтобы состав
портфеля и его структура соответствовали типу портфеля, необходимо управление им. Под управлением портфелем понимается
применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют:
 сохранить первоначально инвестированные средства;
 достигнуть максимального уровня дохода;
 обеспечить инвестиционную направленность портфеля.
Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение
основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя. Поэтому необходима текущая корректировка структуры портфеля на основе
мониторинга факторов, которые могут вызвать изменения в составных частях портфеля.
Совокупность применяемых к портфелю методов и технических возможностей представляет способ управления, который может быть охарактеризован как активный и пассивный.
215
Г. Д. Белькова
Первым и одним из наиболее дорогостоящих и трудоемких
элементов управления является мониторинг, представляющий собой непрерывный, детальный анализ:
 фондового рынка, тенденций его развития;
 секторов фондового рынка;
 финансово-экономических показателей фирмы – эмитента
ценных бумаг;
 инвестиционных качеств ценных бумаг.
Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор
ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля.
Мониторинг – это основа как активного, так и пассивного
способов управления. Активная модель управления предполагает
тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также
быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в
портфель.
Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем
риска. Считается, что его состояние адекватно активной модели
мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным.
Мониторинг представляет собой базу для прогнозирования
размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.
Менеджер, занимающийся активным управлением, должен
суметь отследить и приобрести наиболее перспективные ценные
бумаги и максимально быстро избавиться от низко доходных активов. При этом важно не допустить снижения стоимости портфеля и
потерю им инвестиционных свойств. Следовательно, необходимо
сопоставить стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные
характеристики «нового» портфеля с учетом вновь приобретенных
ценных бумаг и, продажи низко доходных с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля.
Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового
рынка и превращать в реальность то, что подсказывает анализ. От
менеджера требуется смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, а следовательно, затраты по активному управлению портфелем довольно
высоки.
216
Рынок ценных бумаг
Какие же формы мониторинга чаще применяются в работе
отечественных менеджеров? Поскольку им приходится работать с
государственными ценными, бумагами, то, в основном, это подбор
чистого дохода и подмена. Например, при работе с портфелем ГКО
менеджер постоянно осуществляет подбор чистого дохода. Он
проводится из-за временной рыночной неэффективности. При этом
две идентичные облигации обмениваются по ценам, немного отличающимся. В итоге продается облигация с низким доходом, а покупается – с более высоким.
Подмена предполагает обмен двух похожих, но не идентичных ценных бумаг, имеющих разные курсовые цены. Например,
ГКО и ОФЗ.
Сектор-своп предполагает перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики с различными сроками действия и доходом. Особое внимание менеджеров привлекают ценные бумаги,
показатели которых заметно отличаются от средних. При получении информации о том, что условия, вызывающие отличия, могут
измениться, менеджеры проводят операции купли-продажи с этими
фондовыми ценностями.
Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг является нестабильность учетной ставки. Поэтому используется метод предвидения учетной ставки. Он основывается на стремлении
удлинить срок действия портфеля до тех пор, пока учетные ставки
снижаются. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования портфеля. Чем больше
срок действия портфеля, тем больше стоимость портфеля подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок.
Пассивное управление представляет собой создание хорошо
диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка насыщенном
ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, существования, в основном, краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка пассивное управление
представляются малоэффективными.
217
Г. Д. Белькова
Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг,
а их на отечественном рынке немного.
Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными, для
того чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество
пассивного управления – низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий
оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и
стоимости.
Малоприменим и такой способ управления, как метод индексного фонда. Индексный фонд – это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние
всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель
отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю
ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса.
В настоящее время в целом рынок ценных бумаг малоэффективен,
поэтому применение индексного метода может принести убыток
вместо желаемого положительного результата.
Определенные трудности возникают и при использовании метода сдерживания портфеля.
Вариант пассивного управления связан с инвестированием в
не эффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с
наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако
нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий.
Поэтому в российской практике выбран собственный алгоритм
пассивного управления портфелем ГКО.
Прежде всего, исходя из средневзвешенной цены заемных
средств или нормативной эффективности использования собственных средств, определяется минимально необходимая доходность
портфеля. Затем на основе мониторинга осуществляется отбор
ценных бумаг в портфель с гарантийной доходностью и минимальным риском.
Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не
рыночные изменения, как в случае активного управления, а падение доходности портфеля ниже минимального риска. Таким образом, доходность является тем индикатором, который заставляет
218
Рынок ценных бумаг
перетряхнуть портфель. Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем.
Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Трудно ожидать значительного выигрыша, если к агрессивному портфелю применить тактику пассивного управления. Вряд ли будут
оправданы затраты на активное управление, ориентированные, например, на портфель регулярного дохода.
Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать
состояние рынка. Если инвестор плохо умеет выбирать ценные бумаги или учитывать время, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка,
то ему необходимо менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления. Например,
пассивный метод управления возможен по портфелю облигаций
государственного сберегательного займа. Расчет доходности и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляются малопривлекательными.
Как «активная», так и «пассивная» модели управления осуществляются либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на
базе договора.
Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое осуществляет
куплю-продажу и структурное построение портфеля ценных бумаг
клиента, а также имеющиеся в его распоряжении средства инвестора. Управляющий проводит операции с фондовыми ценностями,
руководствуясь знанием рынка, выбранной стратегией и т. д. Прибыль в значительной степени будет зависеть от инвестиционного
искусства менеджера, а его комиссионное вознаграждение в процентах – от получения прибыли. Данный вид услуг называется
«Investment portfolio management treaty», или договором об управлении портфелем ценных бумаг.
Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями, для вложения этих средств от
имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций
219
Г. Д. Белькова
взимается комиссионное вознаграждение. В зарубежной практике
операции такого рода носят название «Private banking», или доверительные банковские операции.
3. Модели выбора
оптимального портфеля
ценных бумаг
Основную проблему, которую необходимо решить при
формировании портфеля ценных бумаг, составляет задача распределения инвестором определенной суммы денег по различным альтернативным вложениям (например, акции, облигации, наличные
деньги и др.) так, чтобы наилучшим образом достичь своих целей.
В первую очередь инвестор стремится к получению максимального дохода за счет: выигрыша от благоприятного изменения
курса акций; дивидендов; получения твердых процентов и т. д. С
другой стороны, любое вложение капитала связано не •только с
ожиданием получения дохода, но и с постоянной опасностью проигрыша, а значит, в оптимизационных задачах по выбору портфеля
ценных бумаг необходимо учитывать риск.
В принципе для создания портфеля ценных бумаг достаточно
инвестировать деньги в какой-либо один вид финансовых активов.
Но современная экономическая практика показывает, что такой
однородный по содержанию портфель встречается очень редко.
Гораздо более распространенной формой является так называемый
диверсифицированный портфель, т. е. портфель с самыми разнообразными ценными бумагами.
Использование диверсифицированного портфеля элиминирует
разброс в нормах доходности различных финансовых активов.
Иными словами, портфель, состоящий из акций столь разноплановых компаний, обеспечивает стабильность получения положительного результата.
Нынешнее состояние финансового рынка заставляет быстро и
адекватно реагировать на его изменение, поэтому роль управления
инвестиционным портфелем резко возрастает и заключается в нахождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью, которая позволила бы выбрать оптимальную структуру
220
Рынок ценных бумаг
портфеля. Этой цели служат различные модели выбора оптимального портфеля.
Рассмотрим некоторые из известных моделей выбора оптимального портфеля ценных бумаг.
Основная идея модели Марковитца заключается в том, чтобы
статистически рассматривать будущий доход, приносимый финансовым инструментом, как случайную переменную, т. е. доходы по
отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если неким образом определить по каждому инвестиционному объекту вполне определенные вероятности
наступления, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств. Для упрощения модель Марковитца полагает, что доходы по альтернативам инвестирования распределены нормально.
По модели Марковитца определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между
собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения
поставленных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комбинаций.
В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных
доходов на практике используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожиданием.
Пусть формируется портфель из n ценных бумаг. Ожидаемое
значение дохода по i-й ценной бумаге (Еi) рассчитывается как
среднеарифметическое из отдельных возможных доходов R с весами Р, приписанным им вероятностям наступления:
n
Ε i = ∑ R i ⋅ Pij .
j=l
где сумма Рij = 1;
n – задает количество оценок дохода по каждой ценной бумаге.
Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому
чем больше разброс величин возможных доходов, тем больше
опасность, что ожидаемый доход не будет получен. Таким образом, риск выражается отклонением значений доходов (причем более низких) от наиболее вероятного значения. Мерой рассеивания
221
Г. Д. Белькова
является среднеквадратичное отклонение d1, и чем больше это значение, тем больше риск:
δi =
n
∑ Pij (Pij − Ε i ) 2 .
j=l
В модели Марковитца для измерения риска вместо среднеквадратичного отклонения используется дисперсия Di, равная
квадрату d1, так как этот показатель имеет преимущества по технике расчетов.
Инвестора, желающего оптимально вложить капитал, интересует не столько сравнение отдельных видов ценных бумаг между
собой, сколько сравнение всевозможных портфелей, так как это
позволяет использовать эффект рассеивания риска, т. е. определяются ожидаемое значение дохода и дисперсия портфеля. Ожидаемые значения дохода Е портфеля ценных бумаг определяются как
сумма наиболее вероятностных доходов Е различных ценных бумаг n. При этом доходы взвешиваются с относительными долями
Xi(i=1...,.n), соответствующими вложениям капитала в каждую облигацию или акцию:
Ε =
n
∑ Χ i ⋅ Εi.
j= l
Для дисперсии эта сумма применима с определенными ограничениями, так как изменение курса акций на рынке происходит не
изолированно друг от друга, а охватывает весь рынок в целом. Поэтому дисперсия зависит не только от степени рассеивания отдельных ценных бумаг, а также и от того, как все ценные бумаги совокупности одновременно понижаются или повышаются по курсу,
т. е. от корреляции между изменениями курсов отдельных ценных
бумаг. При сильной корреляции между отдельными курсами (т. е.
если все акции одновременно повышаются или понижаются) риск
за счет вкладов в различные ценные бумаги нельзя ни уменьшить,
ни увеличить. Если же курсы акций абсолютно не коррелируют
между собой, в предельном случае (портфель содержит бесконечное число акций) риск можно было бы исключить полностью, так
как колебания курсов среднем были бы равны нулю. На практике
число ценных бумаг в портфеле всегда конечно, и поэтому распре222
Рынок ценных бумаг
деление инвестиций по различным ценным бумагам может лишь
уменьшить риск, но полностью его исключить невозможно.
Итак, при определении риска конкретного портфеля ценных
бумаг необходимо учитывать корреляцию курсов акций. В качестве показателя корреляции Марковитц использует ковариацию Cik
между изменениями курсов отдельных ценных бумаг.
Таким образом, дисперсия всего портфеля рассчитывается по
следующей формуле:
n
n
V = ∑ ∑ Χ i ⋅ C ik .
i = l k =l
По определению для i = k, Сiк, равно дисперсии акций. Это означает, что дисперсия, а, значит, и риск данного портфеля зависит
от риска данной акции, ковариации между отдельными акциями
(т. е. систематического риска рынка) и долей X отдельных ценных
бумаг в портфеле в целом.
Марковитц разработал очень важное для современной теории
портфеля ценных бумаг положение, которое гласит: совокупный
риск портфеля можно разложить на две составные части. С одной
стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. С другой – специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, которого можно избежать при помощи управления портфелем ценных бумаг. При этом сумма
вложенных средств по всем объектам должна быть равна общему
объему инвестиционных вложений, т. е. сумма относительных долей Xi в общем объеме должна равняться единице:
w
∑ Χ i = 1.
i =l
Проблема заключается в численном определении относительных долей акций и облигаций в портфеле (значений Xi), которые
наиболее выгодны для владельца. Марковитц ограничивает решение модели тем, что из всего множества «допустимых портфелей»,
т. е. удовлетворяющих ограничениям, необходимо выделить те,
которые рискованнее, чем другие. Это портфели, содержащие при
223
Г. Д. Белькова
одинаковом доходе больший риск (дисперсию) по сравнению с
другими, или портфели, приносящие меньший доход при одинаковом уровне риска.
При помощи выработанного Марковитцем метода можно выделить неперспективные портфели, неудовлетворяющие ограничениям. Тем самым остаются только эффективные портфели, т. е.
портфели, содержащие минимальный риск при заданном подходе
или приносящие максимально возможный доход при заданном
максимальном уровне риска, на который может пойти инвестор.
С методологической точки зрения модель Марковитца можно
определить как практически нормальную, что, конечно, не означает навязывания инвестору определенного стиля поведения на рынке ценных бумаг. Задача модели заключается в том, чтобы показать, как поставленные цели достижимы на практике.
Индексная модель Шарпа
Как следует из модели Марковитца, задавать распределение
доходов отдельных ценных бумаг не требуется. Достаточно определить только величины, характеризующие это распределение: математическое ожидание Е, дисперсию D, и ковариацию С между
доходами отдельных ценных бумаг. Это следует проанализировать
до составления портфеля. На практике для сравнительно небольшого числа ценных бумаг произвести такие расчеты по определению ожидаемого дохода и дисперсии возможно. Определение же
коэффициента корреляции весьма трудоемко. Так, например, при
анализе 100 акций потребуется оценить около 500 ковариаций.
Для избежания такой высокой трудоемкости Шарп предложил
индексную модель. Причем он не разработал нового метода составления портфеля, а упростил проблему таким образом, что приближенное решение может быть найдено со значительно меньшими усилиями. Шарп ввел так называемый В-фактор, который играет особую роль в современной теории портфеля.
В индексной модели Шарпа используется тесная корреляция
между изменениями курсов отдельных акций. Предполагается, что
необходимые входные данные можно приблизительно определить
при помощи всего лишь одного базисного фактора и отношений,
связывающих его с изменением курсов отдельных акций. Предположив существование линейной связи между курсом акций и опре224
Рынок ценных бумаг
деленным индексом, можно при помощи прогнозной оценки значения индекса определить ожидаемый курс акций. Помимо этого
можно рассчитать совокупный риск каждой акции в форме совокупной дисперсии.
Модель выровненной цены
(Arbitrageprais – ОТ 2heorie-Modell APT)
Целью арбитражных стратегий является использование различий в цене на ценные бумаги одного или родственного типа на различных рынках или сегментах рынков с целью получения прибыли
(как правило, без риска). Тем самым при помощи арбитража удается избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками наличных денег и фьючерсными рынками.
Итак, арбитраж является выравнивающим элементом для образования наиболее эффективных рынков капитала.
В качестве основных данных в модели используются общие
факторы риска, например, показатели развития экономики, инфляции и т. д. Проводятся специальные исследования: как курс определенной акции в прошлом реагировал на изменение подобных
факторов риска. При помощи полученных соотношений предполагается, что можно рассчитать поведение акций в будущем. Естественно, для этого используют прогнозы факторов риска. Если рассчитанный таким образом курс акций выше настоящего курса, это
свидетельствует о выгодности покупки акций.
В данной модели ожидаемый доход акций зависит не только
от одного фактора (В-фактора, как в предыдущей модели), а определяется множеством факторов. Вместо дохода по всему рынку
рассчитывается доля по каждому фактору в отдельности. Исходным моментом является то, что средняя чувствительность соответствующего фактора равна 1,0. В зависимости от восприимчивости
каждой акции к различным факторам изменяются соответствующие доли дохода. В совокупности они определяют общий доход
акций. Согласно модели в условиях равновесия, обеспечиваемых
при помощи арбитражных стратегий, ожидаемый доход, например,
Еi, складывается из процентов по вкладу без риска I0 и определенного количества (не менее трех) воздействующих факторов, проявляющихся на всем рынке в целом с соответствующими премиями
за риск (I1…k), которые имеют чувствительность (bi…k) относительно различных ценных бумаг:
225
Г. Д. Белькова
E = λ0 + λ1 bi1 + λ 2 bi 2 + ... λ k bik .
Чем сильнее реагирует акция на изменение конкретного фактора, тем больше может быть в положительном случае прибыль.
Доход портфеля имеет следующий вид:
E p = λ0 + bp1 (λ1) + bp 2 (λ 2) + ... + bpk (λ k ).
Недостатком данной модели является следующее: на практике
трудно выяснить, какие конкретные факторы риска нужно включать в модель. В настоящее время в качестве таких факторов используют показатели развития промышленного производства, изменений уровня банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т. д.
В целом любые модели инвестиционного портфеля являются
открытыми системами и соответственно могут дополняться и корректироваться при изменении условий на финансовом рынке. Модель инвестиционного портфеля позволяет получить аналитический материал, необходимый для принятия оптимального решения
в процессе инвестиционной деятельности.
Получение математической оценки состояния портфеля на
разных этапах инвестирования при учете влияния различных факторов делает возможным непрерывное управление структурой
портфеля на каждом этапе принятия решения, т. е. по сути, управление рисками.
Использование компьютерной реализации моделей значительно увеличивает оперативность получения аналитического материала для принятия решений. Следовательно, выполняются такие основные свойств управления, как эффективность, непрерывность и
оперативность.
Ответьте на вопросы
1. Что такое инвестиционный портфель?
2. Понятие смысла портфеля.
3. Понятие типа портфеля.
4. Классификация портфеля в зависимости от источника дохода.
5. Характеристика портфеля денежного рынка.
6. Состав портфелей ценных бумаг в зависимости от целей инвестирования.
7. Принципы формирования фондового портфеля.
226
Рынок ценных бумаг
ЗАДАНИЯ
ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОЙ РАБОТЫ
Задание 1. Уставной капитал АО в 2 млрд руб. составлен из привилегированных (20 %) и обыкновенных акций (80 %), каждая из которых имеет номинальную стоимость 500 руб.
По привилегированным акциям установлен фиксированный дивиденд в размере 10 %. По итогам года собрание акционеров приняло
решение о выделении из чистой прибыли для выплаты дивидендов
суммы, равной 238,4 млн руб.
Определите размер дивидендов, которые в этом случае будут
объявлены по обыкновенным акциям.
Задание 2. Уставной капитал АО разделен на 20 тыс. привилегированных акций по 500 руб. каждая с фиксированным дивидендом в
размере 5 % к номинальной стоимости и 40 тыс. обыкновенных акций
по 1000 руб. каждая.
Общее собрание акционеров по рекомендации Совета директоров приняло решение о выделении из чистой прибыли на выплату дивидендов по всем акциям сумму, равную 6 млн руб.
Какие дивиденды будут объявлены в этом случае по обыкновенным акциям.
Задание 3. Уставной капитал компании в 6 млрд руб. состоит на
20 % из привилегированных акций с фиксированным дивидендом в
размере 3 % от номинала и на 80 % из обыкновенных акций. Номинальная стоимость всех акций одинакова – 2 тыс. руб. На выплату дивидендов по всем акциям из чистой прибыли было выделено
780 млн руб.
Определите размер дивиденда на одну обыкновенную акцию.
Задание 4. Инвестор приобрел акции АО по курсовой стоимости
300 руб. Годовой дивиденд на одну акцию составил 15 руб. Акции не
были проданы в конце года. Определите текущую доходность акции.
Задание 5. Акции производственного объединения были проданы по курсовой стоимости 1 200 руб. каждая при номинале в
1 000 руб. По итогам года на каждую акцию был выплачен дивиденд в
размере 4,8 % от номинала. Определите текущую доходность акции,
если известно, что они не были вторично реализованы.
227
Г. Д. Белькова
Задание 6. Инвестор купил акции завода номиналом в 1,5 тыс.
руб. по рыночной цене 2 тыс. руб. за каждую Дивиденды, объявленные по итогам года за одну акцию составили 2 %. Определите текущую доходность акции.
Задание 7. Инвестор приобрел акции завода номинальной стоимостью 1 500 руб. по цене 1 800 руб. Через год он продал акции по
цене 1 827 руб. Определите конечную доходность, если на акции был
начислен дивиденд в размере 3 % годовых.
Задание 8. В момент покупки инвестором акций номиналом
1 000 руб. их рыночная цена равнялась 1 500 руб. Ко времени продажи
инвестором акции их рыночный курс снизился до 1 470 руб. Определите конечную доходность акции, если известно, что годовой дивиденд равен 6 %, а инвестиционный период был меньше одного года.
Задание 9. При покупке курсовая стоимость акции равнялась
5 000 руб. при номинале в 4 000 руб., а при продаже она возросла до
5 500 руб. Инвестиционный период был меньше одного года. На одну
акцию был объявлен дивиденд в размере 20 % годовых. Определите
конечную доходность акции.
Задание 10. Инвестор приобрел привилегированные акции банка
номиналом 500 руб. по цене 550 руб. Через три года он продал эти
акции по курсу 614,5 руб. Дивиденд по акциям равнялся
10 % годовых. Определите конечную доходность акций за весь инвестиционный период.
Задание 11. Инвестор вложил свои деньги в покупку обыкновенных акций предприятия, купив 100 акций по номиналу 5 000 руб. В первый год дивидендов по акциям не начислялись, во второй и третий –
они составили соответственно 50 руб. и 80 руб. на одну акцию. Инвестор продал акции по рыночной стоимости 5 500 руб. Рассчитайте показатель конечной доходности акции (в целом инвестиционный период составил 3 года).
Задание 12. Обыкновенные акции компании номинальной стоимостью 500 руб., купленные по цене 510 руб., через два года были
проданы по курсу 375 руб. В течение инвестиционного периода дивиденды на акции не начислялись из-за тяжелого финансового положения компании. Рассчитайте показатель конечной доходности акции
этой компании.
228
Рынок ценных бумаг
Задание 13. Рассчитайте текущую доходность облигации внутреннего валютного займа номинальной стоимостью 1 000 долл. США,
которая была куплена по цене 1 002 долл. Купонная ставка по облигации равна 3 % годовых, а срок погашения облигации –
10 лет.
Задание 14. Инвестор приобрел облигацию номинальной стоимостью 5 000 руб. по цене 5 200 руб. Купонная ставка по облигации
равняется 40 % годовых. Рассчитайте показатель текущей доходности
облигации.
Задание 15. Облигация сберегательного займа номинальной
стоимостью 500 руб. с купонной ставкой 20 % годовых, была приобретена за 520 руб. Срок погашения облигаций 5 лет. Через 2 года инвестор продал облигацию за 550 руб. Рассчитайте показатель конечной доходности облигации.
Задание 16. Рассчитайте конечную доходность бескупонной облигации внутреннего федерального займа номинальной стоимостью
1 000 руб., которая была куплена за 800 руб. Срок погашения облигации – 2 года. Инвестор держал облигацию до погашения.
Задание 17. Выберите принципиальные отличия товарного рынка и рынка ценных бумаг по следующим характеристикам: экономическая сущность; объект экономических отношений; каким образом
появляется объект экономических отношений; организация товародвижения (сколько раз может продаваться товар и ценная бумага.
Задание 18. Из перечисленных функций ценных бумаг определите общерыночные и специфические:
 Ценовая функция;
 Информационная функция;
 Регулирующая функция;
 Перераспределительная функция;
 Функция страхования ценовых и финансовых активов.
Задание 19. Определите составные части рынка ценных бумаг в
зависимости от способов торговли:
 Первая купля/продажа. Повторные продажи;
 Наличие твердых и устойчивых правил торговли. Отсутствие
твердых и устойчивых правил торговли;
229
Г. Д. Белькова


Торговля на фондовых биржах. Торговля, минуя фондовые
биржи;
Сделки со сроком исполнения в 1–2 дня. Сделки со сроком
исполнения более двух дней.
Задание 20. Дайте характеристику категориям участников рынка
ценных бумаг по функциям и составу: эмитенты; инвесторы; фондовые посредники; инфраструктурные организации.
Задание 21. Дайте характеристику фьючерсного контракта и
форвардного контракта купли-продажи биржевого актива по следующим критериям: класс инструмента; место заключения сделки; форма
и содержание договора; наличие гарантий исполнения; цель контракта; объект контракта.
Задание 22. Фьючерсным контрактом предусматривается покупка акций через 3 месяца. Через 60 дней цена одной акции составила
1 200 руб. Определите стоимость фьючерсного контракта при уровне
банковского процента по депозитам в 50 % годовых.
Задание 23. Фьючерсным контрактом предусматривается продажа акций через 2 месяца. Определите стоимость фьючерсного контракта через 20 дней, если известно, что их рыночная цена составила
500 руб., а банковский процент по депозитам – 40 %.
Задание 24. Определите стоимость фьючерсного контракта на
120 дней на покупку облигаций через 40 дней, если к этому времени
их рыночная цена составила 800 руб., а банковский процент по депозитам – 20 %.
Задание 25. Фьючерсным контрактом предусматривалась покупка облигации сберегательного займа с фиксированным процентом –
30 % годовых через 60 дней. Через 20 дней рыночная цена облигации
составила 1 000 руб. Банковский процент по депозитам – 40 %. Определите стоимость фьючерсного контракта.
Задание 26. Определите стоимость месячного фьючерсного контракта на продажу акции, если рыночная стоимость акции через
10 дней составила 1 500 руб. Банковский процент по депозитам –
30 %, а средний размер дивиденда – 15 %.
Задание 27. Инвестор приобрел фьючерсный контракт на покупку акции со сроком 3 месяца. Через 50 дней стоимость акции составила 1 800 руб. Определите стоимость фьючерсного контракта, если
230
Рынок ценных бумаг
банковский процент по депозитам равен 50 %, а средний размер дивидендов по акции – 40 %.
Задание 28. Покупка европейского опциона-колл позволяет купить 10 тыс. долл. СЩА по курсу 15 руб. за 1 долл. Через 3 месяца.
При заключении опционного контракта покупатель уплатил премию в
размере 0,5 руб. за 1 долл. На день исполнения опциона курс доллара
составил 16 руб. Владелец использовал опцион. Определите общие
затраты владельца опциона на покупку валюты.
Задание 29. Покупка европейского опциона-колл дает право купить 5 тыс. евро по курсу 7,8 руб. через 3 месяца. Покупатель платит
продавцу валюты премию из расчета 0,6 руб. за 1 евро. На день исполнения опциона курс евро снизился до 7,5 руб. Владелец опциона
отказывается от него и покупает валюту на наличном рынке. Определите его общие затраты на приобретение валюты.
Задание 30. Покупка американского опциона-колл дает право
предприятию в течение месяца приобрести 100 акций завода по курсу
5 000 руб. за одну акцию. Премия за опцион составила
100 руб. на одну акцию. Через две недели рыночный курс акций достиг 6000 руб. Владелец опциона решил использовать его для покупки
акций. Определите общие затраты на их приобретение.
Задание 31. Покупка американского опциона-пут дает его владельцу право продать 500 акций по курсу 15 руб. через три месяца. На
фондовом рынке в момент заключения сделки наблюдалась тенденция
к снижению курса акций. Покупатель опциона заплатил премию в
размере 0,1 руб. за 1 акцию. Через две недели курс акций составил
12 руб. Владелец опциона остро нуждался в денежных средствах и
решил использовать опцион для продажи акций. Определите доход
владельца опциона от продажи акций.
Задание 32. Покупка европейского опциона-пут дает фирме право продать 5 фьючерсных контрактов по цене 500 тыс. руб. каждый
через месяц. За опцион фирма заплатила премию в размере 1 тыс. руб.
за каждый фьючерсный контракт. На день исполнения опциона цена
одного фьючерсного контракта возросла до 550 тыс. руб. Фирма отказывается от опциона и продает фьючерсные контракты по рыночному
курсу. Определите общие доходы фирмы.
Задание 33. Биржевой спекулянт, играющий на понижение курса
акций, приобрел американский опцион-пут, который дает ему право
231
Г. Д. Белькова
продать 100 акций в течение одного месяца по курсу
1 000 руб. за одну акцию. Премия по опциону составила 10 руб. за одну акцию. На день истечения срока опциона рыночный курс акции
снизился до 800 руб. Биржевой спекулянт использовал опцион для
выгодной продажи акций. Определите его общие доходы и его выигрыш от использования опциона.
Задание 34. Раскройте содержание анализа сделки с ценными
бумагами по следующим аспектам: организационный; экономический;
правовой; этический.
Задание 35. Какие виды сделок возможны, если известны: степень согласования условий сделок контрагентами; в зависимости от
использования посредников между продавцом и покупателем; в зависимости от объема сделки; в зависимости от организации заключения
сделок; в зависимости от срока использования сделок.
Задание 36. Определите по следующим критериям твердые сделки, финансовые фьючерсы, опционы, пролонгированные сделки:
1. Обязательность исполнения сделки; 2. Стандартизация формы;
3. Наличие реальных биржевых ценностей у контрагентов; 4. Основная цель сделки.
Задание 37. Дайте сравнительный анализ различных типов портфелей по: цели формирования данного портфеля; динамике курса
ценных бумаг; уровню доходности ценных бумаг; степени рискованности инвестиций в данные ценные бумаги.
Задание 38. Сравните методы осуществления управления портфелем (активное, пассивное) по следующим параметрам: кто осуществляет управление портфелем; цель управления; методы управления;
название, принятое в зарубежной практике.
232
Рынок ценных бумаг
Библиографический список
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг / М. Ю. Алексеев. – М. :
Финансы и статистика, 1992.
Акелис Стивен Б. Технический анализ от А до Я: Полный набор инструментов торговли… / Акелис Стивен Б. – М., 1999.
Белякова Т. А. Стоимость, доходность и эффективность операций с ценными бумагами / Т. А. Белякова, А. И. Вострокнутова, В. Д. Никифорова . – СПб., СПБГУЭФ, 1997.
Банковское дело : учебник. 4-е изд., перераб. и доп. / под ред.
В. И. Колесникова, Л. П. Кроливецкой. – М. : Финансы и статистика, 1998.
Берзон Н. И. Фондовый рынок / Н. И. Берзон, Е. А. Буянова,
М. А. Кожевников, А. В. Чаленко . – М. : ВИТА-ПРЕСС, 1998.
Благодатин А. А. Рынок ценных бумаг т биржевое дело /
А. А. Благодатин . – М. : МЭСИ, 1999.
Брейли Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли,
С. Майерс. – М., 1997.
Буренин А. Рынок ценных бумаг / А. Буренин. – М., 1998.
Бергер Франк. Что Вам надо знать об анализе акций / Франк
Бергер. – М., 1998.
Большой экономический словарь. – М., 1984.
Ван Хорн Дж. Основы управления финансами / Ван Хорн Дж. . –
М., 1997.
Введение во фьючерсы и опционы. – СПб., 1993.
Дегтярева О. И. Биржевое дело / О. И. Дегтярева, О. А. Кандинская. – М., 1997.
Гришаев С. П. Что нужно знать о рынке ценных бумаг /
С. П. Гришаев. – М., 1997.
Жуков Е. Ф. Ценные бумаги т фондовые рынки / Е. Ф. Жуков.
– М. : Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995.
Каратуев А. Г. Ценные бумаги: виды и разновидности /
А. Г. Каратуев . – М. : РДЛ, 1997.
Килячков А. РЦБ и биржевое дело / А. Килячков и др. – М.,
2000.
Килячков А. Фондовый рынок / А. Килячков. – М., 2000.
Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок / Я. М. Миркин . – М., 1995.
233
Г. Д. Белькова
20. Ляшенко В. И. Фондовые тндексы и рейтинги / В. И. Ляшенко. –
Донецк, 1998.
21. Новикова И. А. Деньги, кредит, банки : учеб.-метод. комплекс /
И. А. Новикова. – Новосибирск : СибАГС, 2001.
22. Одерели Д. От А до Я об акциях и фондовых биржах / Д. Одерели, Х. Бакаре . –Харьков, 1992.
23. Ильин В. В. Биржа на кончиках пальцев / В. В. Ильин,
В. В. Титов. – СПб., 2006.
24. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты / под ред.
В. С. Торкановского. – СПБ., 1994.
25. Рынок ценных бумаг. – М., 1996.
26. Российский фондовый рынок. Законы, комментарии, рекомендации / под ред. Козлова А. А. – М. : Банки и биржи,
ЮНИТИ, 1999.
27. Павлова Л. Корпоративные ценные бумаги. – М., 1998.
28. Савенков В. Н. Ценные бумаги в России. – М. : Концерн «Банковский деловой центр», 1998.
29. Фельдман А. А. Российский рынок ценных бумаг / А. А. Фельдман,
А. Н. Лоскутов. – М. : «Аналитик-Пресс», «Академия»,1997.
30. Фондовый портфель (Книга эмитента, инвестора, акционера.
Книга биржевика. Книга финансового брокера). – М. :
«СОМИНТЕК»,1994.
31. Тьюлз Р. Фондовый рынок / Р. Тьюлз, Э. Рэдли, Т. Тьюлз . – М. :
ИНФРА, 1997.
Учебное издание
Белькова Галина Дмитриевна
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
Учебное пособие
ISBN 978-5-9624-0192-8
Редактор Э. А. Невзорова
Темплан 2007. Поз. 71.
Подписано в печать 27.07.07. Формат 60х84 1/16 Печать трафаретная.
Уч.-изд. л. 11. Усл. печ. л. 13,6. Тираж 100 экз. Заказ 71.
Издательство Иркутского государственного университета
664003, г. Иркутск, бульвар Гагарина, 36
Тел.: (8-3952) 241-436; e-mail: [email protected]
234
Скачать