Секьюритизация ипотечных и иных кредитов

Секьюритизация ипотечных и иных кредитов после недавних изменений законодательства Москва, 24 января 2013 г.
определение Что такое секьюритизация финансовых активов?
Секьюритизация финансовых активов - способ финансирования, в котором
осуществляется обособление финансового актива и выпуск ценных бумаг, исполнение
по которым обеспечивается за счет денежных средств, поступающих от
соответствующего актива.
Образные выражения: «переупаковка», «конвертация», «переодевание»,
«наворачивание», «обертывание» финансовых активов в ценные бумаги.
!
Нужно отличать от:
Секьюритизации = тенденцию оценнобумажнивания (векселя vs заем/кредит, облигации vs
заем/кредит/сертификат/акций/пай, закладная, инвестиционный пай vs договор управления,
акция vs доля, сберегательный сертификат vs депозит).
Секьюритизации активов – когда ценная бумага используется для репрезентации актива
без цели исполнения по такой бумаги от выручки, связанной с таким активом (складское
свидетельство, ЗПИФ недвижимости).
мотивация МОТИВАЦИЯ ДЛЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ
Почему секьюритизация используется сейчас?
1.  Привлечение относительно дешевого капитала.
2.  Дефицит капитала (ликвидности в банковском секторе).
3.  Наличие инвесторов (искусственных и (или) натуральных).
4.  Диверсификация источников финансирования (акции, кредиты, облигации,
секьюритизация, вклады, векселя и прочее).
5.  Модель бизнеса (сделал – продал vs сделал – держи).
6.  Увеличение долгового финансирования (исчерпание корпоративных
возможностей, ограниченность собственного капитала).
7.  Управление риском ликвидности баланса (бумага ликвиднее кредита).
8.  Привлечение пенсионного финансирования (длина, рубль, ставка, баллон,
спрос).
алхимия В секьюритизации используется четыре базовые
концепции
1.  Пулирование финансовых активов. Подбор/объединение финансовых активов может изменять
их совокупное качество (vs Modigliani-Miller theorem).
2.  Обособление финансового актива. Защищенность от оригинатора актива, инициатора сделки,
сервисного агента и прочих участников сделки. Риск банкротства (bankruptcy remoteness). Фонд
vs. компания. Концепция консолидации имущества в случае банкротства (заем vs. продажи).
3.  Точечное управление рисками. Обслуживание актива, ведение учета, осуществление платежей,
информационное обеспечение, представление интересов инвесторов разного класса
осуществляется «участниками» сделки (отдельными организациями). Применение помимо
внутренней кредитной поддержки, также и внешнюю кредитную поддержку (участники с более
высоким кредитным качеством).
4.  Транширование выпусков и субординирование их между собой. С помощью транширования
(выпуска разного класса бумаг в отношении одного портфеля финансовых активов) могут
учитываться спрос со стороны инвесторов (срок, ставка, структура погашения, размер риска). С
помощью субординирования инвесторам предоставляется бумага с кредитным качеством, в
котором есть у инвестора спрос.
мнение рынка Figure 7: Чем привлекательны MBS
для инвестора?
Source: Company data, VTB Capital
Research
Figure 8: Чем привлекательна
секьюритизация для банка-ориджинатора?
Source: Company data, VTB Capital
Research
структура Участники сделки по
пенсионному
финансированию
Компании путем
выпуска ипотечных
облигаций
Страховая компания (предмет залога) Банк Оценщик недвижимости 1. 
2. 
3. 
4. 
5. 
6. 
7. 
Специализированный депозитарий Кредитное рейтинговое агентство Специализированная бухгалтерская организация Оценщик объектов недвижимости Страховая организация Независимый акционер Независимая управляющая компания Независимый акционер Ипотечный агент Независимая управляющая компания Бухгалтерская организация Специализированный депозитарий Управляющая компания пенсионными накоплениями Кредитное рейтинговое агентство 6
Структура анализа
законодательства о секьюритизации
Компонент Ценные бумаги Структура сделки Базовый актив Элементы Инвесторы (правила инвестирования и требования к активам) Требования к бумаге (купон, ковенанты, собрание владельцев облигаций) Эмитент (корпоративное законодательство и законодательство о фондах) Налоги (налоговая нейтральность) Участники Кредитное законодательство Комиссии Залоги Взыскание долга и обращение взыскания Уступка кредитов 7
Стимулирование секьюритизации ипотечных кредитов
Активность государства:
1.  Распоряжение Правительства в 2010 году о развитии рынка жилья: довести
финансирование на рынке ценных бумаг до 60 процентов (секьюритизация и
балансовые ипотечные облигации).
2.  Программа Внешэкономбанка
3.  Программы АИЖК
4.  Поправки в Гражданский кодекс (ФЗ «Об ИЦБ» теперь служит положительным
примером работы секьюритизации: вводится специализированное общество,
договорная субординация, залог банковского счета).
5.  Реформа регистрации прав на недвижимое имущество: вводится электронная
закладная; синхронизация с базами данные, объединение с кадастром, введение
единого и электронного ЕГРП).
8
ПЕНСИОННОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
Предусмотрены
регулятивные преимущества
Требования, не обязательные к
соблюдению для включения в
котировальный Лист А1:
о сроке существования эмитента
Пенсионное
финансирование
об отсутствии у эмитента убытков, если он
существует меньше 3 лет
Преимущества
о наличии ежемесячного объема сделок
Низкая ставка и высокий спрос
о наличии у эмитента отчетности по МФСО
Условия для или ГААП
Корпоративные
облигации
Концессионные
облигации
Ипотечные
облигации
+
-
-
+
-
-
Ежемесячный объем за
последние 3 месяца
составляет 10 млн. рублей
-
Ежемесячный объем за
последние 3 месяца
составляет 10 млн. рублей
+
Начиная с отчетности за год, в
котором облигации включены в
котировальный список
-
+
+
-
80
80
40
инвестирования
Пенсионные
накопления
о структуре корпоративного управлении и
контроле (совет директоров, комитет по
Практика присвоения
аудиту) рейтинга
доля облигаций в структуре пенсионного
Преимущества
ипотечных
фонда
облигаций
доля покупки облигаций в пределах одного
эмитента
Регулятивные
20
20
20
20
15
Обычный
Обычный
Снижен
Поручительство, залог
Поручительство, залог
Повышенный пакет обеспечения
Налоговые
льготы
преимущества
Практика налогообложение купонного дохода
продолжительного срока
Защита
инвестора
Варианты финансирования
риск банкротства эмитента
обеспечение исполнения по облигации
-
70% от одного
выпуска по
расширенной
декларации ВЭБ
9 Сравнительная таблица: концессионные и ипотечные облигации
Обычноевыводы
регулирование
Общие
ТРЕБОВАНИЯ К ОБЛИГАЦИЯМ
Кумулятивное
регулирование
Требования к структуре и участникам сделки по выпуску ипотечных
облигаций
Сроки реализации
Закон об ИЦБ и
сделки иные нормативные правовые акты (основные требования)
I. Ипотечный агент
ставкадолжен быть создан в форме акционерного общества.
1. Сниженная
Ипотечный агент
налога
2. Полномочия единоличного исполнительного органа должны быть переданы управляющей
компании.
3. Учет ипотечного агента должна вести специализированная бухгалтерская организация
(которая никакую иную деятельность не осуществляет).
4. Ипотечный агент обладает специальной правоспособностью, которая состоит в
приобретении ипотечных кредитов (займов) и совершении связанных с этим операций.
Международные
рейтинговые агентства (дополнительные требования)
1. Акции ипотечного агента должны принадлежать независимой
организации.
2. Управляющая компания должно быть независимой
организацией.
5. У ипотечного агента должен отсутствовать штат сотрудников.
II. Ипотечный кредит
1. Ипотечные облигации не могут быть обеспечены ипотечными кредитами
Для высокого рейтинга может потребоваться более низкий
уровень LTV.
2. Объекты недвижимости, которые выступают предметом залога, должны быть
застрахованы.
3. Ипотечные облигации не могут быть обеспечены ипотечными кредитами, по которым есть
неисполнение обязательств.
III. Ипотечные облигации
1. Специализированный депозитарий контролирует наличие обеспечения по ипотечным
облигациям, в том числе путем ведения реестра ипотечного покрытия.
2. Выплата купона не реже одного раза в год
Примечание: здесь приведены текущие требования к выпускам ипотечных облигаций; между тем, с учетом
особенностей сделки по финансированию Компании, а также намерением получить высокий уровень
кредитного рейтинга по ипотечным облигациям, в этой связи от агентств можно ожидать
дополнительные пожелания относительно усиления кредитного качества соответствующих облигаций.
Ипотечный агент: существующее законодательство
В отношении ипотечного агента создан специальный «режим
безопасности»:
-  Специальная правоспособность;
-  Отсутствие трудовых отношений;
-  Управляющая компания;
-  Специализированная бухгалтерская организация;
-  Сделки за пределами правоспособности обязательны только для
управляющей компании;
-  Такой режим ПРЯМО предусмотрен в законодательстве.
В отношении ипотечного агента создан режим налоговой
нейтральности:
- Процентный доход по кредитам в составе ипотечного покрытия
облагается налогом на прибыль по НУЛЕВОЙ ставке.
11
Последние изменения
российского законодательства
Федеральный закон № 281-ФЗ
(поправки в Закон об ИЦБ)
1. Отмена требований к размеру ипотечного
покрытия для младшего транша облигаций
Данное положение уменьшает риск досрочного
погашения по младшим траншам, что направлено на
усиление кредитного качества старшего транша.
Федеральный закон № 281-ФЗ
(поправки в Закон об ИЦБ)
2. Закрепление права ипотечного агента привлекать
кредитные и заемные средства в рамках
осуществления уставной деятельности
До настоящего времени при структурировании выпусков
и п от еч н ы х о бл и га ц и й с у щ е с т в о в а л и с о м н е н и я
относительно того, охватывается ли специальной
правоспособностью ипотечного агента право привлекать
денежные средства по договорам кредита или займа.
Федеральный закон № 281-ФЗ
(поправки в Закон об ИЦБ)
3. Запрет на добровольную ликвидацию
ипотечного агента
Учитывая, что на ипотечных агентов распространяет
свое действие законодательство об акционерных
обществах (за некоторыми исключениями), то его
учредителями в любой момент может быть принято
решение о добровольной ликвидации. Так ая
возможность, при наличии неисполненных
обязательств по облигациям, влечет существенные
риски для структуры выпуска.
ДИНАМИКА ИЗМЕНЕНИЙ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА,
ВЛИЯЮЩИХ НА УРОВЕНЬ КРЕДИТНОЙ ПОДДЕРЖКИ
1
2
3
4
5
Необходимые изменения
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Введение возможности субординации выпусков облигаций с ипотечным
покрытием
Исключение ипотечного покрытия из конкурсной массы при банкротстве
ипотечного агента
Право ипотечного агента оплачивать услуги участников сделки за счет ипотечного
покрытия
Распространение субординации на случаи досрочного погашения облигаций с
ипотечным покрытием
Возможность досрочного погашения облигаций с ипотечным покрытием при
возникновении значительной доли досрочно погашенных кредитов
6
Право ипотечного агента привлекать дополнительное финансирование
7
Возможность не учитывать размер ипотечного покрытия по младшему траншу.
8
Запрет на добровольную ликвидацию ипотечного агента
9
Отмена принудительной ликвидации ипотечного агента в случае снижения
чистых активов ниже размера уставного капитала
10
Запрет на добровольную реорганизацию ипотечного агента
Ограничение случаев ликвидации ипотечного агента по требованию третьих лиц
(ФСФР в случае нарушений управляющей компании)
Запрет на отказ банкрота от исполнения договоров, заключенных с ипотечным
12
агентом
Отмена права владельцев облигаций требовать досрочного погашения ипотечных
13
облигаций при невыплате купонного дохода
11
14 Субординация требований других кредиторов (участников сделки)
Федеральный закон № 282-ФЗ
(о либерализации рынка ценных бумаг)
1. Предварительная регистрация. С 30 июня 2013 года допускается
предварительное рассмотрение эмиссионной документации
федеральной службой по финансовым рынкам (30 дней, стоимость
100 т.р.). После такого рассмотрения регистрация выпуска
осуществляется в течение 10 дней.
2. Основной и дополнительный проспект. Установлена возможность
разделения проспекта ценных бумаг на две части: основную,
содержащую информацию об эмитенте (Base Prospectus), и
дополнительную, содержащую информацию о планируемом выпуске
ценных бумаг. Основную часть проспекта допускается регистрировать
заранее, а дополнительную –непосредственно вместе с выпуском
бумаг, но не позже, чем в течение года с момента регистрации
основной части.
Федеральный закон № 282-ФЗ
(о либерализации рынка ценных бумаг)
3. Изменение решений. Установлена возможность внесения
изменений в решение о выпуске ценных бумаг в части объема прав по
ним до начала размещения таких бумаг. Действующая редакция
Закона о РЦБ не позволяет вносить подобные изменения в уже
зарегистрированное решение.
4. Начало размещения. Размещение путем подписки эмиссионных
ценных бумаг выпуска, государственная регистрация которого
сопровождается регистрацией проспекта ценных бумаг, теперь
возможно начиная с даты, с которой эмитент предоставляет доступ к
проспекту ценных бумаг. Ранее действовавшие нормы устанавливали,
что размещение должно было начинаться не ранее, чем через две
недели с момента раскрытия информации о регистрации выпуска
ценных бумаг.
Федеральный закон № 282-ФЗ
(о либерализации рынка ценных бумаг)
5. Подпись аудитора. Устранена необходимость подписания
проспекта аудитором. Аудитор, подтвердивший достоверность
отчетности, которая является приложением к проспекту,
несет
ответственность только за достоверность этой отчетности, но не за
сведения, изложенные в самом проспекте.
6. Отчетность в составе проспект. Устранена обязанность для
эмитента-SPV, для которых не наступила обязанность составлять
годовой отчет, представлять в составе проспекта вступительную
отчетность. Устранена необходимость аудита промежуточной
отчетности, которую обязан представлять в составе проспекта
эмитент-SPV, для которого не наступила обязанность составлять
годовой отчет.
Таким образом, в большинстве случаев отпадает необходимость
привлечения аудитора ипотечного агента для выпуска ИЦБ.
Федеральный закон № 282-ФЗ
(о либерализации рынка ценных бумаг)
7. Ответственность. Введено правило, согласно которому
информация, содержащаяся в проспекте ценных бумаг, должна
отражать все обстоятельства, которые могут оказать существенное
влияние на принятие решения о приобретении эмиссионных ценных
бумаг. Ответственность за полноту и достоверность указанной
информации несет эмитент.
Также установлено, что владельцы эмиссионных ценных бумаг и иные
лица, которым были причинены убытки в связи с нарушениями,
совершенными в ходе эмиссии, вправе потребовать возмещения
убытков не только от эмитента, но и третьих лиц.
Данные нововведения существенно повышают стандарты подготовки
проспекта ценных бумаг, и, соответственно, уровень ответственности
всех вовлеченных в сделку лиц,
- прежде всего, организатора и
юридических консультантов.
Оценка рейтинговыми агентствами
Методология MILAN-анализа российских сделок RMBS (июль 2008 г.)
Качественные факторы:
«Благоприятная для кредиторов правовая среда. Данные о судебной практике об
обращении взыскания на заложенное имущество в России весьма ограничены. Тем не
менее, законодательство о потребительском кредитовании в России, судя по всему,
менее благоприятно для заемщиков, по сравнению с другими странами EMEA, проверки
платежеспособности и процедуры обслуживания кредиторов в отдельных случаях
являются более жесткими.
Поскольку кредит обеспечен залогом недвижимости, ипотечный кредитор имеет
сильную позицию в случае, если заемщик не сможет выполнить свои платежные
обязательства.
Однако ситуация может измениться по мере дальнейшего совершенствования
законодательной базы, роста активности обществ защиты потребителей и принятия
законов, расширяющих права потребителей».
21
Новеллы залогового законодательства
Поправки в законодательство о залоге 2011 года (Закон № 405-ФЗ):
-  Другие кредиторы не праве обращать взыскание на предмет залога;
-  Начальная цена продажи может быть 80 % от оценочной стоимости;
Поправки в законодательстве о залоге 2009 года (Закон № 306-ФЗ):
-  Правила 70/80 от вырученной стоимости предмета залога;
-  Уточнение понятия незначительное нарушение (< 5 % и 3 месяца).
22
Ожидания по изменению законодательства
Законопроект о банкротстве физических лиц (2012 года)
Законопроект о ростовщических сделках (2012 года)
Законопроект о потребительском кредитовании (2012 года)
Новый Гражданский кодекс Российской Федерации
23
Ожидаемые по изменению
гражданского законодательства
Заверения и гарантии
Отказ от возражений
Отказ от зачета
Отказ от заявления иска (сейчас резервный фонд)
Номинальные банковские счета (сейчас сметание денег со счета)
Залоговые банковские счета (сейчас ФЗ «Об ИЦБ»)
Общие положения о субординации требований кредиторов
24
В отношении ипотечных облигаций есть практика выпуска таких облигаций на
продолжительный срок (20 лет+)
Сделка
Срок, лет
Период
ИСО ГПБ-Ипотека Два
40
28.04.2011 - 25.06.2041
Ипотечный агент АИЖК 2008-1
33
25.12.2008 - 20.02.2041
Ипотечный агент АИЖК 2011-2
33
19.07.2011 - 15.09.2043
Второй ипотечный агент АИЖК
32
30.04.2008 - 15.03.2040
Ипотечный агент АИЖК 2010-1
32
14.07.2010 - 20.11.2042
ИСО ГПБ-Ипотека 1
30
10.11.2006 - 29.12.2036
29
17.09.2009 - 20.12.2038
Ипотечный агент МБРР
25
возможности Семья ипотечных облигаций
Ипотечные облигации могут
использоваться для: (а)
финансирования различных
целей и (б) с применением
различной техники
финансирования.
CMBS
rental CMBS
project loans RMBS Облигации
с
ипотечным
покрытием CMBS
whole
business
securitization single
borrower
CMBS CMBS
mortgage
corporate
loans Для кредитной оценки каждого типа сделки используются
соответствующие методологии оценки рейтинговых агентств.
Вопросы
27
Юрий Туктаров
Партнер
тел.
моб. тел.:
e-mail:
+7 (495) 580 63 20
+7 (909) 993 60 64
[email protected]
123242 г. Москва,
Большой Предтеченский пер., д. 22, этаж 4
тел.: +7 (495) 580 6320
[email protected]