Финансовая структура прямой инвестиции

КУРС ОБУЧЕН И Я ВЕН ЧУРН ОМ У
П РЕД П РИ Н И М АТЕЛ ЬСТВУ
Раздел № 4
Ф инансовая структура
прям ой инвестиции
Ф илипп Д евиль
P
r
i
v
a
t
e
E
q
u
i
t
y
&
V
e
n
t
u
r
e
C
a
p
i
t
a
l
A
s
s
o
c
i
a
t
i
o
n
(
E
V
C
A
)
w
w
w
.
e
v
c
a
.
e
u
Российская Ассоциация
П рям ого и В енчурного
И нвестирования (
РАВ И )
w
w
w
.
r
v
c
a
.
r
u
П ортал “Венчурная Россия”
www.allventure.ru
Оглавление
Об авторе ........................................................................................................................................3
1 Введение ....................................................................................................................................4
2 Типы прямых инвестиций ........................................................................................................5
3 Инвестиции начальных стадий ................................................................................................6
3.1 Определение количества требуемых денежных средств ..............................................7
3.1.1 Бизнес-план .................................................................................................................8
3.1.2 Процедура тщательного изучения ............................................................................9
3.1.3 Доходы, ожидаемые венчурными инвесторами.....................................................9
3.1.4 Чего ожидают предприниматель/управляющая команда .....................................9
3.2 Вклад управляющих компании .......................................................................................10
3.3 Единая твердая цена .......................................................................................................11
3.4 Распределение инвестиционных обязательств по стадиям ........................................14
4 Инвестиции поздних стадий ..................................................................................................18
4.1 Типы выкупов ...................................................................................................................18
4.2 Определение уровня инвестиции ..................................................................................19
4.3 Определение соотношения риска и доходов инвестиции ..........................................21
4.3.1 Роль заемного капитала в инвестициях поздних стадий ......................................22
4.3.2 Культура управления ................................................................................................24
4.3.3 Крепкая, гибкая финансовая структура ..................................................................25
5 Финансовые инструменты, используемые в прямых инвестициях ...................................26
5.1 Акционерный и квазиакционерный капитал ................................................................26
5.1.1 Акционерный капитал ..............................................................................................26
5.1.2 Квазиакционерный капитал.....................................................................................27
1
5.1.3 Побудительные стимулы и "защита от убытков”...................................................29
5.2 Долг ...................................................................................................................................34
5.2.1 Первоочередной долг ..............................................................................................35
5.2.2 Мезанинное финансирование .................................................................................39
5.2.3 Высокодоходные долговые обязательства ............................................................41
5.2.4 Финансирование со стороны продавца..................................................................42
6 Управление и контроль ..........................................................................................................43
6.1 Представительство в совете директоров.......................................................................43
6.2 Право вето ........................................................................................................................44
6.3 Финансовые отчеты и согласование годового бюджета..............................................44
6.4 Контроль над процессом выхода и заинтересованностью руководства ...................45
6.4.1 Уйти "по-хорошему" и уйти "по-плохому” .............................................................46
6.4.2 Право одновременной продажи акций и право "следовать по пятам" ..............46
7 Подведение итогов .................................................................................................................47
2
Об авторе
Никос Статхопулос пришел в Apax Partners в начале 1998 года, где специализировался в
областях телекоммуникаций, розничных продаж потребительских товаров, а также
занимался разного рода выкупами. До прихода в Apax Partners он работал в отделах
управления производством и реализацией продукции компаний Procter & Gamble и
Warner Lambert, а также был консультантом по стратегии Бостонской Консультационной
группы в Париже, Мадриде, Милане, Амстердаме и Нью-Йорке. Он представляет Apax
Partners как директор в составе Совета Damovo (ранее Ericsson Enterprise Solutions), в
Global Refund, easyInternetCafe и Independer. Его портфель компаний также включает
MoneyBox, Morgan, Tank & Rast, eDreams and Merlin Entertainments, представляя
инвестиции ранних и поздних стадий в Соединенном Королевстве, Германии, Франции,
Испании, Швеции и Нидерландах. Он представляет Apax Partners в рамках Европейской
Ассоциации прямого и венчурного инвестирования (EVCA) в качестве члена Комитета по
выкупам компаний, а также возглавляет Группу тренинга Apax's Investment.
Никос Статхопулос окончил первым в своем выпуске Афинский Университет экономики с
наилучшими оценками по специальности "Управление бизнесом". Он был стипендиатом
Европейского Союза в Католическом Университете в Лувейне. Ему была присуждена
международная стипендия НАТО для обучения в Школе бизнеса в Гарварде, где он
получил степень MBA. Свободно владеет английским, французским, испанским и
греческим языками.
3
1 Введение
Финансовая структура (или структура сделки, как ее часто называют) прямой инвестиции –
это та система, которая определяет взаимоотношения между различными сторонами,
инвестирующими в новую компанию. Этими сторонами, как правило, являются:
венчурные инвесторы, управляющая команда менеджеров компании, банки, поставщики
других финансовых инструментов, таких как мезанинное финансирование или
высокодоходные долговые обязательства, и, возможно, в сделках выкупа – продавец.
Интересы и цели у каждого из этих участников, естественно, очень различаются. Именно
поэтому одна из главных функций эффективной финансовой структуры – создать такие
общие побудительные стимулы, которые смогут объединить потенциально разнородные
мотивации в одном направлении: достижения высокого уровня постинвестиционной
деятельности компании и выхода из инвестиции, обеспечивающего инвесторам
существенные доходы. Поскольку полная вовлеченность в дело предпринимателя/
управляющей команды компании жизненно необходима для успеха любой прямой
инвестиции в акционерный капитал, особенно важно следующее:
• Структура сделки должна предоставлять этим ключевым фигурам существенную
долю потенциала получения прибыли (upside potential).
• Они должны продемонстрировать свою приверженность бизнесу, вложив в новую
компанию собственные финансовые средства.
Финансовая структура прямой инвестиции излагается в ряде официальных и
полуофициальных документов, таких как устав компании, письмо о предложении
(меморандум о согласии), договор с акционерами о подписке, договор о приобретении и
документ об инкорпорации (регистрации).
Правовые аспекты этих документов и договоров рассматриваются в Разделе 5 этого
Курса: “Правовая структура прямой инвестиции".
Как правило, лучшие финансовые структуры просты, требуют минимального участия
юристов, устраивают все стороны и предусматривают все возможные случаи. Тем не
менее нужно адаптировать эти структуры к правовым и налоговым условиям тех стран,
4
где портфельная компания намеревается осуществлять свою деятельность, и тогда крайне
полезным окажется любой местный источник профессиональных консультаций.
В этом разделе Курса внимание будет сосредоточено на основных моментах, которые
формируют структуру сделки при различных типах прямого инвестирования. Мы увидим,
как правильно построенная структура может обеспечить оптимальный баланс риска и
прибыли для всех заинтересованных сторон и объединить в своих рамках различные цели
и стремления инвесторов, управляющих и кредиторов. После знакомства с кратким
описанием различных типов финансовых инструментов, входящих в состав финансовой
структуры, вы сможете изучить вопросы управления и контроля, которые венчурный
капиталист активно использует для управления балансом риск/прибыль в течение всего
промежутка времени от инвестиции до выхода.
2 Типы прямых инвестиций
Прямые инвестиции можно ранжировать, начиная от простого "посевного"
финансирования высокорисковых, потенциально высокоприбыльных предприятий на
начальной стадии их развития, или "стартапов", и до организации выкупа на поздних
стадиях развития предприятия, для чего может потребоваться создание сложных
финансовых структур и участие больших групп профессиональных консультантов.
Многообразие типов инвестиций, находящихся между этими полюсами, отражает
уверенность опытных венчурных капиталистов в том, что "каждая инвестиционная
возможность отличается от других".
Далее в этом разделе, а также и во все остальных разделах Курса, мы используем
термин "венчурный капиталист" по отношению к менеджеру фонда прямых
инвестиций, несущему прямую ответственность за управление определенной
инвестицией. Компанию, куда произведена инвестиция, мы будем называть
"портфельной компанией".
Тем не менее, можно выделить ряд общих принципов и признаков и с их помощью
составить схему важнейших категорий и направлений. В этом разделе мы анализируем
факторы, определяющие финансовые структуры, разделив прямые инвестиции на две
обширные группы:
• Инвестиции начальных стадий – когда денежные потоки непредсказуемы, и
венчурный капитал, вероятно, является главным или единственным источником
инвестиционного финансирования.
5
• Инвестиции поздних стадий – разнообразные типы выкупов, при которых заемные
средства часто являются основным компонентом сделки, за счет которых и
обеспечивается прибыль, получаемая инвесторами.
То обстоятельство, что мы будем обсуждать ту или иную тему в рамках первой или
второй группы, вовсе не означает, что эта тема относится только к данной стадии
развития компании – просто там она имеет особенно важное значение. Например,
вопрос "единой твердой цены" впервые поднимается в дискуссии об инвестициях
начальных стадий, однако метод использования заемных средств для приобретения
акций руководством компании часто используется во всех типах прямых инвестиций.
3 Инвестиции начальных стадий
Определяя величину будущей прямой инвестиции, венчурный капиталист должен
оценить, как много средств потребуется внести для того, чтобы довести компанию до того
момента, когда достижение выхода станет возможным. Причем в результате этого выхода
инвесторы должны получить доход, по меньшей мере адекватный уровню риска данного
предприятия.
Однако в случае компаний, находящихся на ранних стадиях развития, венчурный
капиталист на каждом этапе такой оценки сталкивается с трудностями. Основными
проблемами являются следующие:
• Риски: хотя всем известно, что риск таких инвестиций велик, на начальных стадиях
инвестирования его очень трудно определить количественно.
• Прогнозирование
расходов/доходов:
рабочая
история
компании
–
это
достоверный индикатор того, достижимы или нет благоприятные прогнозы на
будущее. Понятно, что если истории нет или она совсем короткая, то и на проекты
особенно полагаться не следует.
• Оценка: в некоторых компаниях, в особенности на стадии "стартап", может еще не
быть доходов или значительных физических активов (в высокотехнологических
компаниях,
например,
единственным
реальным
активом
может
быть
интеллектуальная собственность). Это означает, что применение традиционных
форм оценки (например, модели дисконтированного денежного потока – DCF, или
6
таких мультипликаторов, как цена/прибыль – PE, или цена/балансовая стоимость –
PBV) часто не имеет смысла. Если же компания производит доходы, то тогда
можно использовать такие методы оценки, как мультипликатор объема продаж
или величина цены на подписчика. В других случаях метод оценки реальных
опционов, возможно, поможет нам определить, сколько стоит компания.
Хотя установление цены портфельной компании является существенной частью
определения финансовой структуры, мы не пытаемся рассматривать здесь эту
сложную тему. Вопрос оценки рассматривается самым подробнейшим образом в
связи со всеми типами прямых инвестиций в Разделе 3 "Оценка прямых инвестиций".
В добавление к сказанному заметим, что высокий уровень риска и характерная нехватка
приемлемых для залога активов в компании, находящейся на ранней стадии развития,
означает, что долг как источник финансов для инвестирования здесь вряд ли уместен.
Таким образом, все средства для инвестиций начальных стадий, скорее всего, будут в
форме акционерного капитала (капитал обыкновенных, или простых, акций) или в виде
квазиакционерного капитала, как, например, конвертируемые привилегированные акции
или ссуды, обеспеченные акциями.
3.1 Определение количества требуемых денежных средств
Перечислим основные факторы, определяющие сумму средств, необходимых для
инвестиции начальных стадий:
• Бизнес-план, представленный предпринимателем/
управляющей командой.
• Результаты проведенного "тщательного изучения".
• Мнение венчурного капиталиста по поводу потенциального рынка для новой
концепции, товара или услуги (принимая во внимание все аспекты настоящей и
будущей ситуации в сферах экономики, политики, социологии и технологии).
• Предполагаемая продолжительность инвестирования до момента достижения
удовлетворительного выхода.
7
• Ожидания и предположения предпринимателя/управляющей команды, а также та
доля компании, которую они согласны уступить, для того чтобы обеспечить
затраты на инвестицию.
3.1.1 Бизнес-план
Бизнес-план, составленный предпринимателем/управляющей командой, является одним
из главных факторов, которые могут пробудить интерес инвестора к компании,
ожидающей инвестиции. Он также будет чрезвычайно важен для последующего
проведения оценки стоимости компании и для разработки оптимальной структуры
финансирования. Однако опытный венчурный капиталист сразу распознает те места, где
бизнес-план дает чрезмерно оптимистические или ненадежные оценки (например,
недооценивает деятельность конкурентов, время, требуемое на разработку продукта,
потребности в наличных деньгах), и соответствующим образом изменит те цифры,
которые даются в плане предпринимателем/управляющей командой.
Углубленный анализ этого главнейшего рабочего документа и его роли в прямых
инвестициях всех типов проводится в Разделе 2 "Знакомство с бизнес-планом".
Написание бизнес-плана не только поможет инвестору получить представление о тех
возможностях бизнеса, которые ему предлагаются, но сослужит также неоценимую
службу для предпринимателя и управляющей команды. Занимаясь этим скрупулезным
делом, они будут вынуждены взглянуть на свое предприятие с объективной точки зрения
и трезво оценить, что же именно их бизнес может предложить. Это должно означать, что
к тому времени, когда они представят свой план венчурному капиталисту, они сами уже
будут вполне уверены, что новое предприятие действительно сможет создать нечто
ценное, достойное появления на рынке.
Те моменты, которые должны быть отражены в эффективном бизнес-плане, перечислены
в Разделе 2. Здесь мы только еще раз подчеркнем, что для компании, находящейся на
ранней стадии своего развития, в бизнес-плане необходимо продемонстрировать умения
и
знания
управляющих,
их
приверженность
бизнесу,
жизнеспособность
товара/услуги/концепции (включая пояснение того, каким образом это может повлиять на
повышение ценности продукта для покупателя), и представить тщательно "просчитанное"
видение будущего и стратегии маркетинга.
8
3.1.2 Процедура тщательного изучения
К тому, что ему уже известно о компании из бизнес-плана и из его собственных
наблюдений, венчурный капиталист добавляет информацию, которую он приобретает в
ходе процесса тщательного изучения (due diligence). Убедившись, что не выявлено
никаких веских оснований отвергнуть предполагаемую сделку в целом, он сможет
заняться отдельными интересующими его вопросами, разрабатывая для них систему
определенных гарантий и компенсаций и внося их в договор.
Более подробно о процедуре тщательного изучения и о том, как могут гарантии и
компенсации помочь уменьшить риски инвестора, читайте в Разделе 5 "Правовая
структура прямой инвестиции".
3.1.3 Доходы, ожидаемые венчурными инвесторами
Проводя инвестицию начальных стадий, инвестор обычно ожидает достигнуть годовой
внутренней нормы доходности (IRR) не менее чем 50%. Это может казаться солидным
доходом, но такая сумма компенсации (которая, конечно же, не достигается в
портфельных компаниях, работающих не так хорошо, как это предполагалось) является
тем минимумом, который требуется для того, чтобы побудить инвестора принять
довольно высокие уровни риска, связанные с подобным типом инвестиций.
К тому же, тот факт, что не всякие инвестиции начальных стадий могут выдерживать
достаточно большие задолженности, чтобы обеспечивать доходы инвестора, означает,
что в бизнес-плане должен быть представлен надежный вариант создания этих доходов
на основе незаемного акционерного капитала и квазиакционерного капитала.
Обратите внимание на то, что хотя внутренняя норма доходности (IRR) и выражается
как ежегодный доход на инвестированный капитал, маловероятно, особенно в случае
инвестиции начальных стадий, что инвестор получит какие-то реальные дивиденды.
Этот доход рассчитывается ретроспективно на основании доходов, реализованных
фондом прямых инвестиций по выходу из инвестиции.
3.1.4 Чего ожидают предприниматель/управляющая команда
Хотя, конечно, владельцы и управляющие компании также заинтересованы в
предполагаемых доходах после завершения периода инвестиций, их заботы, как правило,
9
ограничиваются той долей компании, которая будет принадлежать им после того, как
будет завершена сделка по осуществлению прямой инвестиции.
Их видение компании и их отношение к ней, скорее, более долгосрочное, чем по
существу среднесрочный подход инвесторов прямых инвестиций.
3.2 Вклад управляющих компании
После того как венчурный капиталист установил предполагаемый объем предстоящей
инвестиции, следующей его задачей будет определить, какая доля из этой суммы будет
внесена предпринимателем/управляющей командой.
Преданные делу, компетентные и заинтересованные руководители предприятия – это
основное условие успеха любой прямой инвестиции, и в особенности это верно в случае
инвестиции начальных стадий. Поэтому в финансовой структуре сделки должно быть
предусмотрено, что значительная доля собственности принадлежит управляющим новой
компании, в то время как сами они должны подтвердить свою заинтересованность путем
инвестирования личных средств.
Отметим, что в том случае, если предприниматель/управляющая команда компании
вложат весь имеющийся у них лимит инвестиционных средств уже на "посевной"
стадии для первоначального развития компании, то первый раунд инвестиций и
будет представлять не только их вклад в новый проект, но и степень их
вовлеченности.
Доля портфельной компании, приобретенная в собственность предпринимателем/управляющей командой, должна быть достаточно высокой, чтобы послужить для
них реальным стимулом в течение постинвестиционного периода, а также чтобы
объединить интересы управляющих и инвесторов при планировании выхода. Но, хотя
вклад управляющих и должен отражать значительную вовлеченность в дело с их стороны,
вместе с тем важно, чтобы они не были чрезмерно перегружены заботами о своих
персональных долгах, вместо того чтобы полностью сосредоточиться на создании и
развитии нового предприятия.
Потребуется, однако, немало изобретательности,
противоречие между этими двумя задачами.
чтобы
преодолеть
очевидное
Например, предприятие "стартап" может нуждаться в инвестиции на сумму 5.5 млн евро.
Управляющие собираются вложить 500 000 евро, однако готовы заниматься этим делом
только при условии, если им будет принадлежать 25% акций новой компании.
10
Под "новой компанией" (NewCo) подразумевается гипотетическая новая компания,
созданная в результате прямой инвестиции в акционерный капитал.
На первый взгляд, единственный способ удовлетворить этим двум требованиям – это
сделать так, чтобы инвесторы заплатили за свои акции цену большую, чем заплатила
управляющая команда, в данном случае – в три раза больше за каждую акцию. Однако,
как мы увидим дальше, уплата значительно завышенных цен за обыкновенные акции
может иметь пагубные последствия для венчурных капиталистов.
Метод построения инвестиции на основе одинаковой цены на обыкновенные акции
известен многим профессионалам венчурного бизнеса как "метод единой твердой цены".
Этот подход дает управляющим возможность приобретать значительную часть компании,
обеспечивая в то же время венчурных капиталистов достаточной прибылью.
3.3 Единая твердая цена
В
сделке
с
использованием
единой
твердой
цены
(flat
pricing)
предприниматель/управляющая команда и венчурный капиталист покупают свои простые
акции по одной и той же цене. Остаток от средств, внесенных венчурными инвесторами,
используется для покупки других видов квазиакционерного капитала, таких как
конвертируемые ссуды или привилегированные акции, подлежащие выкупу.
Вот пример на эту тему:
• Руководство компании выделяет 500 000 евро на приобретение 25% простых акций
новой компании (таким образом, все имеющиеся акции оцениваются на сумму 2
млн евро).
• Венчурный капиталист выделяет 5 млн евро на покупку остающихся 75% акций
компании. Однако на оплату за 75% простых акций пойдет только 1.5 млн евро из
инвестиции венчурного капиталиста.
• Разница в 3.5 млн евро из вклада венчурного капиталиста инвестируется в
квазиакционерные инструменты – обычно это комбинация конвертируемых ссуд
и/или привилегированных акций, подлежащих выкупу.
Такая инвестиция может описываться, как имеющая "коэффициент зависти" по
отношению к руководству (envy ratio) порядка 3.3 – иными словами, хотя цена простых
11
акций одинакова для обеих сторон, венчурному капиталисту приходится, если принимать
во внимание суммы, инвестированные в квазиакционерный капитал, на самом деле
платить в 3.3 раза больше, чем предпринимателю/управляющей команде.
Несмотря на то что другие инвесторы могут владеть такими инструментами, как
привилегированные акции или ссуды акционерам, именно владельцам простых акций
принадлежит право получения 100% суммы превышения активов компании над ее
обязательствами – и в то же время они в последнюю очередь получат деньги за свои
акции в случае продажи или ликвидации бизнеса.
Более детально акционерный и квазиакционерный капитал будет обсуждаться в
Разделе 5.
В дополнение к шагам по мотивации руководителей компании, венчурные капиталисты
часто желают установить единую твердую цену на сделку, чтобы обеспечить элемент
"защиты от убытков" (downside protection). Без установления единой твердой цены (когда
венчурный капиталист и предприниматель/управляющая команда инвестируют только в
простые акции, но по разным ценам) для руководства компании существует возможность
заработать деньги на выходе, но венчурный капиталист при этом только потеряет. При
установлении единой твердой цены принадлежащие венчурному капиталисту
привилегированные акции или квазиакционерный капитал котируются выше, чем
простые акции, и, таким образом, будут выкупаться раньше любого распределения
держателям простых акций.
Этот факт иллюстрируется следующими примерами того, как установление единой
твердой цены помогает свести воедино интересы предпринимателя/управляющей
команды и венчурных инвесторов.
12
Единая твердая цена – примеры из практики
В табл. 1 показаны два различных сценария, развивающихся в новой компании с
применением метода единой твердой цены и без него.
Таблица 1. Два сценария выхода, с участием
и без участия такой финансовой структуры, как единая твердая цена
Венчурный капиталист
Управляющая команда
Тыс. евро
MoI
Тыс. евро
MoI
Без единой твердой цены
–2000
0.6
500
2.0
С единой твердой ценой
–1125
0.8
–375
0.25
Без единой твердой цены
10 000
3.0
4500
10.0
С единой твердой ценой
10 875
3.2
3625
8.25
1. Новая компания продана за 4
млн евро
2. Новая компания продана за
20 млн евро
В первом случае (4 млн евро) без использования единой твердой цены венчурному
капиталисту просто принадлежит 75% простых акций. Это означает, что он получает 4 млн
евро . 75% = 3 млн евро по выходу. Потеря 2 млн евро от суммы первоначальной
инвестиции в 5 млн евро образует величину мультипликатора инвестиции (multiple of
investment, MoI), равную 0.6. Предприниматель же, с другой стороны, получил прибыль.
Он выручил сумму в 1 млн евро от своей первоначальной инвестиции в 500 000 евро – что
дало прибыль 500 000 евро и MoI = 2.0.
При использовании единой твердой цены, однако, венчурный капиталист вынимает
обратно свою инвестицию, состоящую из квазиакционерного капитала (конвертируемые
ссуды или привилегированные акции, подлежащие выкупу) на сумму 3.5 млн евро, перед
13
тем, как остающийся доход размером 500 000 евро перейдет к держателям простых
акций. Хотя обе стороны теряют деньги, потеря распределяется между ними на более
справедливой основе, и интересы венчурных инвесторов и управляющих компанией
оказываются должным образом согласованы.
Для успешного завершения прямой инвестиции необходимо, чтобы интересы всех
сторон были полностью согласованы.
Во втором случае (20 млн евро) инвестиция привела к более удовлетворительным для
обеих сторон результатам. Единая твердая цена снова работает в пользу венчурного
капиталиста, но этот эффект здесь менее выражен. Для венчурного капиталиста,
вносящего большую часть денег и принимающего на себя больший финансовый риск,
использование приема единой твердой цены оказывается, таким образом, существенным
аспектом защиты от возможных убытков.
Следует отметить, что хотя мы рассматривали методику единой твердой цены в
контексте инвестиций начальных стадий, тот же самый механизм обычно
используется с целью привлечения заемных средств для инвестиций со стороны
руководства компании на более поздних стадиях – особенно в сделках выкупа
управляющими.
3.4 Распределение инвестиционных обязательств по
стадиям
Во многих инвестициях начальных стадий внесение средств требуется несколько раз на
различных стадиях процесса разработки нового товара или услуги.
В биотехнологических компаниях, например, процесс исследований и разработок
занимает обычно от пяти до десяти лет. Одним из способов осуществления инвестиции
является однократное внесение средств в самом начале работы над проектом. Однако
лучшим выбором может оказаться распределение финансирования по стадиям и
постепенное расходование инвестируемого капитала в виде серии выплат (drawdown) в
течение всего процесса разработок. Такие выплаты часто могут производиться в виде
ответной реакции на достижение компанией заметных успехов в ходе работы над
проектом.
Распределение подобным образом инвестиции на стадии может вызвать заметное
увеличение доходов инвесторов. Оно также позволяет венчурному капиталисту:
14
• Убедиться в том, что компания все еще находится на верном пути, перед тем как
переходить к следующей стадии инвестирования.
• Снова переоценить стоимость компании на любой стадии в свете поступающей
новой информации.
Следующий рабочий пример требует понимания концепции текущей стоимости. Вы
можете прочитать об этом в Разделе 3 "Оценка прямых инвестиций".
Рабочий пример разбиения инвестиции на стадии
Рассмотрим пример, когда венчурные инвесторы решают внести средства на сумму 5 млн
евро в биотехнологическую компанию на стадии "стартап". Венчурный капиталист
определяет величину риска данной инвестиции таким образом: существует 60процентная вероятность того, что будет достигнута величина мультипликатора
инвестиции, равная 6 (т.е. 30 млн евро) по прошествии трех лет, и 40-процентная
вероятность того, что предприятие потерпит неудачу.
Всегда быть готовыми к тому, что инвестиции, содержащие в себе высокий уровень
риска, в виде компенсации за это предполагают также очень высокие уровни
ожидаемых доходов – это, по определению, неотъемлемый и уникальный аспект
бизнеса с участием венчурного капитала.
Величина текущей стоимости (PV) инвестиции определяется по формуле:
PV = С0 +
С3
3
(1 + r)
где
C 0 – величина денежного потока в "нулевой" год –5 млн евро (объем инвестиции),
C 3 – ожидаемый в конце третьего года денежный поток, равный 18 млн евро (30 млн
евро. 60% вероятности того, что инвестиция окажется успешной),
r – ставка дисконта, которая может рассматриваться как альтернативная стоимость
акций или как тот минимальный доход, рассчитывая на который венчурный
15
капиталист захочет инвестировать. В данном случае ставка дисконта,
соответствующая высокому риску инвестиции, должна быть по крайней мере 50%.
Как видно из рис. 1, текущая стоимость рассматриваемой
биотехнологическую компанию составляет только 0.33 млн евро.
инвестиции
в
Инвестиция в текущий момент
5 млн евро
Доход, 30 млн евро
(вероятность 60%)
3 года
0 евро
(вероятность 40%)
Текущая стоимость = 0.33 млн евро (при ставке
дисконта 50%)
Рис. 1. Текущая стоимость в отсутствие разбиения инвестиции на стадии
Однако распределение инвестиционных обязательств по стадиям может заметно
улучшить результаты. Допустим, что этот проект можно разбить на две фазы:
•
Фаза 1 – ее длительность планируется с самого начала и до конца второго года.
Для нее потребуется инвестиция на сумму 2 млн евро, и в ней содержится 70процентная вероятность успешного завершения.
•
Фаза 2 – продлится в течение всего третьего года. Для нее потребуется инвестиция
на сумму 3 млн евро, и в ней заключается 85-процентная вероятность того, что она
завершится с успехом (с тем допущением, что фаза 1 пройдена и завершена
успешно).
Общая вероятность наступления события является величиной, кратной отдельным
вероятностям, составляющих это событие. Здесь общая вероятность успеха равна
70%×85% – что приблизительно равно 60%.
16
Разделение общей вероятности успеха между двумя фазами означает, что теперь мы
должны использовать различные ставки дисконта для каждой фазы проекта. Формула
текущей стоимости изменится следующим образом:
PV = С0 +
С2
(1 + r1 ) . (1 + r2 )
+
С3
(1 + r1 ) . (1 + r2 ) . (1 + r3 )
где
r 1 и r 2 – (ставки дисконта в годы 1 и 2) оба равны 60%, что отражает высокую степень
риска, связанного с фазой 1;
r 3 – (ставка дисконта в год 3) меньше и равняется 40%, что отражает более низкий
уровень риска во время фазы 2;
C 0 – денежный поток в текущий момент –2 млн евро;
C 1 – составляет –2.1 млн евро (–3 млн евро . 70% вероятности того, что проект
достигнет этой стадии и таким образом возникнет необходимость в инвестировании
фазы 2);
C 3 – по-прежнему приблизительно равен 18 млн евро (30 млн евро . 70% . 85%).
Пользуясь этим уравнением, получаем величину текущей стоимости, равную 2.16 млн
евро, откуда видно, что распределение инвестиции по стадиям может существенно
повлиять на цифры доходов.
17
Инвестиция в текущий
момент 2 млн евро
Инвестиция 3 млн евро
по завершению фазы 1 (вероятность 70%)
(вероятность 70% успешного
завершения фазы 1)
Текущая стоимость 2.16 млн евро
(при ставке дисконта в годы 1 и 2,
равной 60%, и для года 3 – 40%)
0 евро (вероятность 30%
неудачи до завершения фазы 1)
Доход 30 млн евро
(вероятность 85%, при
условии успешного
завершения фазы 1)
0 евро (вероятность 15%,
при условии успешного
завершения фазы 1)
Рис.2. Текущая стоимость при распределении инвестиции по стадиям
4 Инвестиции поздних стадий
Многие из основных принципов и подходов, рассмотренных в ситуации инвестирования
начальных стадий, применимы также и в случае инвестиций на поздних стадиях развития
компании. Однако когда целевая компания становится более зрелым предприятием и
использование заемных средств становится существенной частью структуры сделки,
возникает целый ряд других вопросов.
4.1 Типы выкупов
Многие инвестиции поздних стадий состоят из так называемых выкупов, в которых
предприятие выкупается от его действующих владельцев. Этот тип сделок предоставляет
руководителям и некоторым другим служащим новой компании (NewCo) определенную
долю обыкновенных акций, причем долг почти без исключения является главным
составляющим структуры капитала.
Более детально ознакомиться со всеми атрибутами этого частного случая прямых
инвестиций вы сможете в Разделе 6 "Выкупы".
18
Вот основные категории выкупных сделок:
• Выкупы управляющими (management buyouts, MBO): в этих сделках целевая
компания выкупается своими собственными управляющими, которые становятся
держателями акций NewCo и руководят сделкой, контролируя весь процесс и
получая солидный акционерный капитал.
• Выкупы внешними управляющими (management buyins, MBI): в этих сделках
управляющая команда приходит со стороны (может быть, потому, что
действующее
руководство
целевой
компании
оказалось
недостаточно
эффективным, либо потому, что владелец-управляющий хочет ее продать).
• Выкупы с использованием заемных средств (leveraged buyouts, LBO): в этих сделках
структура капитала NewCo включает в себя исключительно высокий уровень
заемных средств, и управляющая команда играет меньшую роль в ходе процедуры
продажи (заметьте, однако, что почти все выкупы включают в себя большую долю
долга). LBO часто проходят в виде открытых аукционов.
Как и во всех разделах Курса, термин "выкуп управляющими" используется также и в
обобщающем смысле для обозначения всех типов выкупов.
4.2 Определение уровня инвестиции
В то время как в инвестициях начальных стадий структура капитала создающейся
компании главным образом определяется стремлениями и финансовыми возможностями
предпринимателя/ управляющей команды, ведущим фактором во время сделок на более
поздних стадиях является сумма долга (уровень заемных средств), которую может
выдержать NewCo.
Таким образом, определение финансовой структуры инвестиции поздних стадий – это
намного более сложный процесс. В общих чертах, основными моментами, на которые
будет опираться венчурный капиталист в своей оценке, являются следующие:
• Цена, запрошенная продавцом целевого предприятия.
• Оценка венчурным капиталистом целевого предприятия.
19
• Тщательное изучение бизнес-плана, который ко времени инвестиции поздних
стадий будет представлять собой всеобъемлющий документ, содержащий
детализированное финансовое прогнозирование.
• Видение венчурным капиталистом потенциального рынка для предлагаемых
целевой компанией в настоящее время товаров и услуг (и тех, которые
планируются), принимая во внимание текущую и предполагаемую в будущем
экономическую, политическую, социологическую и технологическую ситуации.
• Результаты процедуры тщательного изучения, которая на этапе инвестиции
поздних
стадий
детализированный
представляет
процесс,
собой,
как
требующий
правило,
участия
более
целой
дорогой
и
команды
высококвалифицированных профессионалов.
• Прибыль, ожидаемая венчурным капиталистом, с учетом более низкого уровня
риска инвестиций на поздних стадиях.
• Доля NewCo, которой предполагает владеть управляющая команда целевой
компании.
• Определение суммы задолженности, которую
NewCo сможет, не рискуя,
выдержать.
Описанный процесс не идет в виде последовательных этапов, потому что количественные
аспекты этих элементов будут взаимодействовать друг с другом. Например, изменение
процента задолженности в структуре капитала NewCo будет непосредственно влиять на
предполагаемые доходы венчурных инвесторов.
По сравнению с теми трудностями, которые нужно преодолевать при оценивании
компаний начальных стадий, гораздо легче создать систему объективных оценок для
развитой компании, располагающей активами и/или рабочей историей.
Методы проведения оценок, пригодные для случаев инвестиций поздних стадий,
детально обсуждаются в Разделе 3 "Оценка прямых инвестиций".
20
4.3 Определение соотношения риска и доходов инвестиции
Объем заемных средств NewCo будет определять в целом структуру прямой инвестиции
поздних стадий. Принимая решение о том, привлекательна или нет для него сделка, а
если да – то какую цену он готов предложить, венчурному капиталисту нужно будет
манипулировать всем имеющимся набором финансовых опций. Но если речь идет о
сделке на поздних стадиях развития бизнеса, то он всегда начнет с расчета уровня долга,
который может выдержать новое предприятие. На следующих за этим этапах анализа
могут быть добавлены и более сложные инструменты, такие как мезанинный долг,
высокодоходные долговые обязательства, займы продавца и т.д., что позволит увеличить
доход и далее усовершенствовать финансовую структуру.
На рис. 3 представлена подробная схема всех ступеней этого процесса.
Определить величину заемных средств
(первоочередной долг + мезанинный/высокодоходный),
которую NewCo будет в состоянии обслуживать
Принять допущение, что остальной капитал состоит из акционерного
и квазиакционерного
Договориться с управляющей командой о сумме, которую она сможет инвестировать
Назначить цену обыкновенных акций, чтобы определить долю компании,
которая перейдет в собственность управляющих (единая твердая цена)
Остаток должен состоять из акционерного/квазиакционерного капитала,
принадлежащего венчурным инвесторам
Выбрать на основе перспективных оценок подходящую модель
для определения предполагаемой внутренней нормы доходности
Изменять такие параметры, как цена предложения, доля управляющих во владении
или разного вида задолженности, чтобы исследовать их влияние
на внутреннюю норму доходности
Рис. 3. Типичный процесс определения финансовой структуры прямой инвестиции на
поздних стадиях развития компании
Если в результате использования такой модели окажется, что величина внутренней
нормы доходности ниже, чем пороговая величина, требуемая для осуществления
21
инвестиции, венчурный капиталист захочет проверить, нельзя ли это исправить, чтобы
сделку все-таки имело смысл совершить.
Возможно, он предпримет следующие меры:
• Пересмотрит условия сделки (возможно, включив в нее некоторые займы
продавца,
удержание
акционерного
капитала
продавца
или
отсроченную/обусловленную показателем эффективности (earn-out) выплату).
• Изменит структуру долгового пакета (возможно, используя такие инструменты, как
мезанинное финансирование/высокодоходные долговые обязательства для
обеспечения дополнительного займа).
• Пересмотрит расчет долговых обязательств.
• Увеличит доход с установленных акционерных инструментов, таких как ссуды,
обеспеченные акциями, или конвертируемые привилегированные акции.
• Приобретет в свою собственность дополнительную долю бизнеса (обычно
возможности для этого невелики, поскольку установленный акционерный капитал,
возможно, уже будет составлять 90% недолгового капитала, и очень важно для
мотивации управляющей команды, чтобы им принадлежал по крайней мере
какой-то минимальный процент).
4.3.1 Роль заемного капитала в инвестициях поздних стадий
Использование заемных средств повышает доход на акционерный капитал для
инвесторов, но у него есть и оборотная сторона: в этой ситуации компания оказывается
под гнетом целого набора новых важнейших обязательств.
Минимизация риска ликвидации – обеспечение уверенности в том, что у компании всегда
есть возможность погасить банковскую задолженность и постоянно выполнять
договорные обязательства, – вот самая важная краткосрочная финансовая цель для
любой компании, имеющей большую долю заемных средств.
Можно назвать два главных повода для включения долга в структуру капитала новой
компании:
22
• В
результате
сделок
с
участием
заемных
средств
могут
получаться
привлекательные для акционеров доходы и мультипликаторы инвестиции.
• Долг является самой дешевой формой внесения средств, потому что:
- он стоит меньше, чем другие формы капитала;
- выплаты по процентам в большинстве случаев не подлежат обложению
налогами (в отличие от выплаты дивидендов акционерам).
Сумма доступных заемных средств ограничивается заимодавцами, которые пользуются
определенными коэффициентами для принятия решения о том, какой процент в общем
объеме займа они хотят внести. Рассуждения о некоторых из этих ключевых финансовых
коэффициентов приводятся в параграфе 5.2.
Поэтапный анализ того, как венчурный капиталист может определить подходящий
уровень задолженности для NewCo, можно найти в Разделе 6 "Выкупы".
Находясь внутри определенных кредиторами границ, венчурный капиталист, определяя
уровень соотношения риск/прибыль предприятия, захочет принять решение по поводу
оптимальной степени кредитования. Очень важно убедиться в том, что денежные потоки,
даже в самом неблагоприятном (прогнозируемом) случае, будут достаточными для
предстоящего обслуживания долга. Если компания не соблюдает установленные сроки
погашения долга или нарушает условия договорных обязательств по отношению к
заимодавцам, например, относительно ключевых коэффициентов, перечисленных ниже в
параграфе 5.2, последствия могут быть очень серьезными. Не говоря уже о возможности
ликвидации компании, цена таких срывов может быть огромной, если учитывать время,
затраченное на управление, и стоимость срочно принимаемых мер.
Таким образом, управляющая команда должна в первую очередь сфокусировать свое
внимание на формировании денежного потока, а уже потом заняться более
абстрактными параметрами, такими как выручка, EBIDTA, EBIT или прибыль до уплаты
налогов.
Важнейшим фактором успеха любой сделки выкупа является предсказуемый и
достаточный денежный поток. Если его нет, то компания может нарушить свои
обязательства и будет не в состоянии выплатить свои долги. В результате банкиры
могут забрать компанию у ее владельцев по причине невыполнения последними
своих обязательств (default).
23
4.3.2 Культура управления
Как во время проведения выкупа, так и в течение всей жизни инвестиции, венчурному
капиталисту будут необходимы свидетельства того, что у управляющей команды имеются
достаточные побудительные мотивы к развитию компании и созданию ее более высокой
стоимости, что очень важно для инвесторов. Наряду с применением особых мер, таких
как опционы передачи акций управляющим или премии при выходе, венчурным
капиталистам также будет нужно создать и воспитать культуру управления, в которой
признается первостепенная важность больших, предсказуемых денежных потоков.
В сделках выкупа часто участвуют предприятия, которые отделяются или продаются
крупными корпорациями. Если сделка является выкупом управляющими (MBO) – в
противоположность выкупу внешними управляющими (MBI), то, возможно, для
успешного развития нового предприятия необходимо будет позаботиться о некоторых
глубоких изменениях в отношении к делу и культуре менеджмента. Управляющих
необходимо приучить к той мысли, что все решения должны приниматься только с точки
зрения их непосредственного влияния на денежную массу и ее генерирование – а не
только на такие параметры, как объемы продаж или прибыль.
Еще одно обстоятельство, которое руководители компании должны принять и никогда не
выпускать из виду, – единственная цель, ради которой венчурный капиталист сделал свою
инвестицию, это выход из нее через достаточно короткий промежуток времени.
Венчурный капиталист, в отличие от других классов инвесторов, действует по следующей
схеме: вход в портфельную компанию на начальных стадиях ее жизни, создание
дополнительной стоимости компании и выход из инвестиции в конце ограниченного
периода, чтобы заняться следующим проектом.
По мере того как компания движется по направлению к выходу любого запланированного
типа, управляющая команда постоянно должна следить за тем, чтобы все ее действия и
проводимая ею политика были направлены к успешной прямой продаже или
первоначальному публичному предложению акций компании (IPO). Любое
нерасположение или недостаток личной заинтересованности со стороны руководства
могут затормозить или сделать невозможной процедуру выхода.
Различные способы организации выхода венчурного капиталиста из инвестиции
обсуждаются в Разделе 8 "Выход: IPO и прямые продажи".
24
4.3.3 Крепкая, гибкая финансовая структура
Созданная для новой компании финансовая структура должна быть крепкой, чтобы
обеспечить разумную защиту от событий, не поддающихся контролю со стороны
венчурного капиталиста или руководства компании. Она также должна быть гибкой,
потому что:
•
Может возникнуть необходимость составления нового графика платежей, по
причине как благоприятного, так и неблагоприятного развития событий.
•
Структура капитала может быть модифицирована в свете изменяющихся
обстоятельств (например, ранний обратный выкуп обеспеченных акциями ссуд).
Занимаясь определением суммы заемных средств, которую компания может обслужить,
венчурный капиталист должен подходить к своим оценкам со всей серьезностью. При
оценке уровня долга, который может себе позволить компания, прогнозы поступлений и
расходов средств должны базироваться на худшем из приемлемых случае (worst
reasonable case, WRC) плюс (расходы) или минус (поступления) допустимое отклонение не
менее 20%. Венчурный капиталист захочет также убедиться в том, что если
действительный показатель опустится несколько ниже величин, запланированных при
WRS, у компании будет доступ к резервным фондам, чтобы избежать задержки по
долговым выплатам.
25
5 Финансовые инструменты,
используемые в прямых инвестициях
Основными типами финансовых инструментов, или типами обеспечения, участвующими в
прямых инвестициях, являются следующие:
• Акционерный капитал:
- обыкновенные (простые) акции;
- привилегированные акции.
• Квазиакционерный капитал:
- привилегированные акции, подлежащие выкупу;
- конвертируемые/обеспеченные акциями ссуды.
• Долг:
- первоочередной долг;
- мезанинный долг;
- высокодоходные долговые обязательства;
- займы продавца.
5.1 Акционерный и квазиакционерный капитал
5.1.1 Акционерный капитал
Обыкновенные, или простые, акции – это доля собственности в компании. Они содержат
в себе наивысший риск, поскольку их держатели последними получают выплаты при
любом распределении дивидендов или активов, и в то же время обладают потенциалом
создания наивысшей прибыли. Контроль посредством голосования в компании обычно
находится в руках стороны, владеющей наибольшим количеством простых акций.
26
Как на начальной, так и на поздних стадиях инвестирования доля менеджмента компании
представлена в виде простых акций. Как показывает опыт, для успеха инвестиции
необходимо, чтобы управляющая команда сделала свой существенный персональный
вклад в составе общего объема инвестиций в компанию.
Как правило, к моменту выкупа руководству компании принадлежит от 5% до 20%
простых акций. Однако уровень их инвестиции не должен быть столь высоким, чтобы
составлять их основную заботу. Было бы крайне нежелательно иметь управляющую
команду, питающую крайнюю неприязнь к риску, которая отказывается развивать бизнес
из страха потерять свои деньги и свои дома. Управляющие должны быть активно
заинтересованы в зарабатывании больших денег, но в то же время должны спокойно
спать по ночам.
Привилегированные акции содержат в себе меньший риск, поскольку их держателям
любые выплаты производятся раньше, чем владельцам простых акций, при любом
распределении дивидендов или активов. По ним обычно выплачиваются дивиденды по
фиксированной ставке (или купоны), и их держатели не имеют права голоса.
Привилегированные акции могут быть следующих типов:
• Кумулятивные: если дивиденды по привилегированным акциям по какой-то
причине не выплачиваются, они накапливаются и должны быть выплачены
полностью до того, как могут выплачиваться другие дивиденды по простым акциям
компании.
• Конвертируемые: привилегированные акции могут быть конвертированы в
простые акции при выпуске новых акций, при выходе или в другое время по
согласованию с акционерами.
5.1.2 Квазиакционерный капитал
Как правило, и управляющие, и венчурные инвесторы являются держателями
обыкновенных акций NewCo. Однако объем инвестированных средств, внесенных
инвесторами, обычно значительно превышает стоимость их доли в собственности
компании. Как мы уже видели в параграфе 3.3, обсуждая единую твердую цену, эта
разница представляет собой квазиакционерные инструменты, такие как:
• Конвертируемые/обеспеченные акциями ссуды – обеспеченный акционерами
долг, который может или не может конвертироваться в акции.
27
Хотя некоторые типы обеспеченных акциями ссуд являются конвертируемыми, это не
всегда так. В выкупных сделках, например, венчурные инвесторы могут
предоставлять часть инвестируемых средств в форме обеспеченных акциями ссуд,
которые обладают более высокими приоритетами по выплатам по сравнению с
акционерным капиталом, но не являются конвертируемыми.
• Привилегированные акции, подлежащие выкупу, могут быть дополнительно
финансированы мезанинными кредиторами, банками или другими поставщиками
акционерного капитала, что позволяет инвесторам возвращать себе сумму своей
первоначальной инвестиции.
Эти инструменты становятся привлекательным видом обеспечения для инвесторов (а
иногда и для мезанинных кредиторов или продавцов), благодаря следующим трем
факторам:
• Они продуцируют более предсказуемый доход, и они рангом выше, чем
обыкновенные акции, при любом распределении дивидендов или активов (хотя,
если они не обеспечены, то их уровень ниже, чем уровень задолженности).
• Они, как правило, подлежат выкупу – если денежные потоки достаточно велики, то
в интересах обеих сторон будет уменьшение долга акционеров посредством
раннего изменения структуры капитала компании. Это выгодно компании и ее
руководству, потому что дорогостоящие обеспеченные акциями ссуды погашаются
из новых, дополнительных займов, которые дешевле и обеспечены лучшими, чем
ожидалось, показателями работы компании и лучшими денежными потоками.
Выгода для инвесторов заключается в том, что они могут вернуть себе
значительную часть своей инвестиции, не жертвуя своей возможностью получать
доходы, как владельцы обыкновенных акций компании.
• Они, как правило, конвертируемы (либо во время выхода, либо при наступлении
некоторых событий). Благодаря возможности конвертировать их в обыкновенные
акции, инвесторы могут полностью получать выгоду от любых прибавок в цене
обыкновенных акций, а также для них создается система подстраховок, особенно в
случае тех инвестиций, где венчурный капиталист владеет небольшим числом
акций с правом голоса (читайте о защите инвесторов от убытков в параграфе 5.1.3).
28
Чтобы облегчить давление денежного потока, выплата дивидендов или процентов по
привилегированным акциям и квазиакционерным инструментам может быть отсрочена и
может происходить кумулятивным способом при выходе из инвестиции. Также
существует возможность создания, по желанию венчурного капиталиста, графика выплат
для NewCo, что поможет выдерживать финансовое давление на руководство компании.
5.1.3 Побудительные стимулы и "защита от убытков”
Первоначальная структура капитала NewCo не является установленной раз и навсегда.
Варьировать исходное размещение акций по прошествии некоторого времени можно по
ряду причин:
• Возможно,
окажется
необходимым
мобилизовать
дополнительное
инвестиционное финансирование в последующем раунде.
• Успешное прохождение определенных вех на пути развития предприятия может
предоставить руководству возможность приобретения дополнительных акций.
• Неудачи в достижении определенных целей или какие-то
другие
причины
могут изменить условия осуществления венчурными капиталистами контроля над
компанией.
Противодействие размыванию капитала
По мере того как NewCo развивается, очень вероятно, что потребуются дальнейшие
раунды финансирования. Новое поступление средств, скорее всего, примет форму
прямого инвестирования в акционерный капитал, осуществленного действующим или
новым инвестором, особенно во время инвестиции начальных стадий. Новый инвестор
(или инвесторы) будут, таким образом, покупать часть собственности компании, и это
означает, что должны будут выпускаться новые акции. Последствия для существующих
акционеров будут такие, что если они не смогут увеличить свои инвестиции на
соответствующую сумму, то им после завершения нового раунда финансирования будет
принадлежать уже меньшая доля компании.
29
Например, во время первого раунда финансирования из 100 000 выпущенных
обыкновенных акций инвесторам принадлежало 75% и предпринимателю – 25%. В
последующем раунде финансирования 50 000 новых акций выпущены для новых
инвесторов. Предпринимателю теперь принадлежит только 16.7% компании. Доля
обыкновенных акций венчурных инвесторов также уменьшилась в той же пропорции
и стала 50%, если не они инвестировали во втором раунде.
Однако в уставе компании могут существовать определенные оговорки, призванные
защищать позиции действующих акционеров при выпуске новых акций. Эти оговорки
против размывания капитала принимают форму опционов или инструментов, которые
могут быть конвертированы в простые акции во время любого нового их выпуска на
последующем раунде инвестиционного финансирования.
В основе защитного механизма лежит цена, по которой происходит конвертация:
• Когда вступает в действие механизм противодействия размыванию капитала (full
ratchet anti-dilution), конвертация осуществляется по самой низкой цене из тех, по
которым продавались простые акции. Например, если цена простых акций в самом
начале была 2 евро, а новые акции в последующем раунде финансирования
выпускаются по цене 1 евро за штуку, то обладатели конвертируемых опционов на
покупку
акций
с
оговорками
относительно
механизма
противодействия
размыванию капитала по методу "full ratchet" будут иметь право конвертировать
их по цене 1 евро за акцию. Это эффективно удваивает количество акций,
получаемых ими в результате конвертации.
• При использовании метода взвешенной средней (weighted average anti-dilution)
цена конвертации усредняется. Например, если во время первоначальной
инвестиции был мобилизован капитал на сумму 2 млн евро при цене 2 евро за
акцию, а в последующем раунде – капитал на сумму 2 млн евро при цене 1 евро за
акцию, то держатели конвертируемых опционов на покупку акций с оговорками
против размывания капитала по методу взвешенной средней будут иметь право
конвертировать их по цене 1.5 евро за акцию.
Размывание капитала – очень чувствительная тема для предпринимателя и управляющей
команды, и поэтому перспектива второго раунда финансирования может вызвать
озабоченность и привлечь к себе пристальное внимание. Если им принадлежит
30
небольшая часть простых акций, они могут опасаться, что новый выпуск акций может
разрушить их позиции до такой степени, что они больше не смогут оказывать влияния на
направление деятельности компании, которую по-прежнему будут продолжать считать
"своей".
Венчурный капиталист, с другой стороны, может быть обеспокоен тем, что в результате
принятых против размывания капитала мер ему будет трудно мобилизовать новый
капитал, необходимый для последующих раундов финансирования. Во многих случаях
метод взвешенной средней обеспечивает приемлемое для обеих сторон компромиссное
решение. Хотя некоторая степень размывания капитала неизбежно сопутствует каждому
новому выпуску акций, но его эффект смягчается до той степени, когда руководители
компании уже не чувствуют, что они оказались плохо вознагражденными за принятый на
себя риск.
Опционы управляющих компании (передача акций управляющим)
Такие опционы, как "передача акций управляющим" (ratchets), могут предоставить
управляющим компании дополнительные побудительные стимулы, повышая цену их
первоначального участия в акционерном капитале по мере успешного достижения
определенных вех на пути развития компании. Вот типичные мишени этих опционов:
• Прогнозы прибыли.
• Прогнозы денежного потока.
• Выплаты инвесторам.
• Величина внутренней нормы доходности, достигнутая фондом прямых инвестиций.
• Цена акции, достигнутая на выходе.
Заметим, что термин "ratchet" используется здесь для того, чтобы показать, как
высокий уровень профессиональной деятельности может увеличить первоначальную
долю участия управляющих компании в акционерном капитале. Термин "ratchet" не
связан с термином "full ratchet anti-dilution".
Однако венчурный капиталист обычно предполагает, что опционы привязаны к таким
целевым показателям, как внутренняя норма доходности, мультипликатор инвестиции
или цена акции на выходе, достижение каждой из которых непосредственно приносит
выгоду инвестору. Достижение других целей, таких как прогнозы прибыли, может
31
сигнализировать о том, что дела компании в порядке, но вовсе не обязательно это
создает стоимость для инвесторов.
Установленные цели и задачи опционов – создать для руководства компании
соответствующие стимулы и обеспечить полную однонаправленность интересов всех
сторон. Некоторые венчурные капиталисты, однако, придерживаются более циничной
точки зрения и рассматривают опционы управляющих просто как способ отнесения на
будущее конфликта из-за расхождения во мнениях по поводу первоначальной оценки
стоимости компании.
Первоначальная оценка стоимости компании – это стоимость компании до того, как в
нее будет внесен новый капитал, в данном случае – перед начальной прямой
инвестицией.
Но даже если встраивание опционов передачи акций управляющим в структуру сделки
является просто элегантным способом "договориться о несогласии" по поводу оценки, у
него все-таки имеются положительные стороны. Наводя мосты через пространство между
оптимистическим руководством и скептически настроенным венчурным капиталистом,
опционы позволяют продвигаться вперед тем сделкам, которые иначе были бы
прекращены. Они являются важными механизмами примирения между собой различных
точек зрения, в особенности в крупных сделках на поздних стадиях или в сделках по
развитию капитала.
Основными условиями применения опционов передачи акций управляющим являются
следующие:
• Они должны быть связаны с целевыми показателями, которые максимизируют
стоимость инвестиции акционеров в компанию.
• Сфера их действий должна быть ограничена, чтобы они не могли вызвать слишком
больших перемен, например, смены контроля над бизнесом.
Защита инвесторов от возможных убытков
Опционы могут также использоваться для защиты позиций инвестора, если дела пойдут
хуже, чем ожидалось. Может появиться необходимость передать контроль над
компанией венчурному капиталисту, если окажется, что новой компании не удается
выполнить основные рабочие задачи или достигнуть целевых финансовых показателей,
особенно в тех случаях, когда инвесторам принадлежит меньшая часть обыкновенных
32
акций. Механизм в данном случае будет похож на тот, который применяется для
опционов управляющих: условия договора об инвестиции дают венчурному капиталисту
право приобретать дополнительные акции (или конвертировать привилегированные
акции/ссуды, обеспеченные акциями) в случае наступления некоторых заранее
определенных событий (например, неудача в достижении намеченных показателей по
прибыли, доходам, приобретениям, и т.д.).
Венчурные инвесторы располагают некоторой степенью защиты, благодаря тому что
большая часть их инвестиции держится в виде привилегированных акций. Как показано в
параграфе 5.1.2, держатели этих ценных бумаг всегда получают платежи раньше, чем
происходят любые выплаты обладателям обыкновенных акций. Однако при ликвидации
или продаже для покрытия долга в ситуации наложения ареста на имущество может,
конечно, не оказаться достаточно средств, чтобы выкупать акционерный капитал,
квазиакционерный капитал или другие ничем не обеспеченные инструменты.
Высокая вероятность наступления подобного рода негативных событий – неизбежное
следствие выбора инвестора действовать в высокорисковом секторе рынка
инвестиций. В то же время это причина того, почему, особенно в инвестициях
начальных стадий, венчурные инвесторы ожидают получить высокие значения
внутренней нормы доходности.
Но если выход происходит так, как это было запланировано, венчурный капиталист может
встроить в сделку некоторые дополнительные виды защиты. Во время Интернет-бума у
некоторых венчурных капиталистов стала популярной такая практика: соглашаться на
высокую первоначальную оценку предпринимателем стоимости компании в обмен на
дополнительные гарантии на момент выхода. Вместо простой защиты, предоставляемой
держателям привилегированных акций, такие соглашения возвращают венчурным
инвесторам сумму, кратную их первоначальной инвестиции до того, как сделаны какие-то
выплаты другим акционерам. Эта сумма обычно в 1.5–2 раза превышает объем
первоначальной инвестиции.
Эта форма защиты в действительности работает только в "серой зоне" между успехом и
провалом. Если все идет по плану, и участники зарабатывают деньги, то механизмы для
защиты от убытков не задействованы, потому что доходы инвестора превосходят
минимальные гарантированные цифры. С другой стороны, если компания приближается к
ликвидации, то маловероятно, что появятся какие-нибудь значительные активы для
распределения, особенно в случае инвестиции начальной стадии. Если существует какаято задолженность, банки и остальные держатели долговых расписок будут "стоять в
очереди" первыми, а оставшиеся суммы направятся к инвесторам прямых инвестиций,
как к держателям привилегированных инструментов.
33
5.2 Долг
В то время как держатели акционерного капитала являются владельцами доли компании,
заимодавцы – это просто кредиторы. Их интересуют только два вопроса:
• Достаточно ли обеспечен заем?
• Достаточно ли зарабатывает компания денег, чтобы покрывать проценты и
выплачивать номинальную стоимость долга?
Тот факт, что во время типичной инвестиции в компанию, находящуюся на ранней
стадии своего развития, невозможно получить удовлетворительного ответа ни на
один из этих вопросов, является одной из причин, по которым долг, как правило, не
является составной частью структуры капитала таких компаний.
Основными типами долга, используемыми в составе прямых инвестиций, являются
следующие:
• Первоочередной долг: долг наивысшего ранга, с первоочередным правом
погашения по отношению к любым другим займам. Он полностью или частично
обеспечивается за счет активов, акций, дочерних компаний, дебиторской
задолженности или будущего денежного потока.
• Второстепенный (субординированный) долг: он может быть обеспечен или
необеспечен и обладает более низким приоритетом по платежам, чем
первоочередной
долг.
Высокий
уровень
риска,
особенно
в
случае
необеспеченного долга, подразумевает, что лица, дающие деньги в долг по этому
типу, будут требовать для себя более высокой нормы доходности. Венчурных
капиталистов
в
особенности
интересуют
два
специализированных
вида
второстепенного долга:
- мезанинное финансирование;
- высокодоходные долговые обязательства.
34
В табл. 2 приводятся примеры различных типов долга, используемых для введения
заемных средств в состав прямых инвестиций, а также характерные величины нормы
доходности и условия выплат для каждого типа.
Вознаграждение
Тип
Преимущество над
местным или
европейским банком по
норме доходности
Долг
Амортизация
(т.е. сроки выплат)
Таблица 2. Обзор долговых инструментов.
2.25%
2%
Годы
Первоочередной А
Срочный заем
1–7
Первоочередной B
Заем, предусматривающий
eдиновременное погашение
Год 8
2.75%
2%
Первоочередной C
Заем, предусматривающий
единовременное погашение
Год 9
3.25%
2%
Первоочередной D
Возобновляемый заем
(оборотный капитал)
2.25%
2%
2–2.5%
Годы
2–7
Мезанинный
Год 10
3.5–4%
Высокодоходный
Год 10
8–9%
5.2.1 Первоочередной долг
Первоочередной долг называется так потому, что выплаты процентов и основной суммы
его держателям происходят раньше, чем выплаты, связанные с другими классами
задолженностей или акционерным капиталом. В ситуации, когда компания оказывается
перед лицом трудностей или ей грозит ликвидация, притязания держателей
35
первоочередного долга удовлетворяются в первую очередь. И поскольку первоочередной
долг обычно обеспечивается физическими или другими активами компании (например,
товарной дебиторской задолженностью), имеется реальная возможность, что такие
притязания будут удовлетворены полностью. Существует четыре разновидности
первоочередного долга:
• Первоочередной A: обычно это заем на 7 лет, с поквартальными выплатами
процентов. Выплаты по основной сумме не всегда, однако, разбиваются на
периодические одинаковые взносы в течение всего срока. Они могут быть
сгруппированы в конце года, чтобы предоставить компании некоторую свободу
действий на ранних сроках выкупа.
• Первоочередной B и C: заем, предусматривающий единовременное погашение,
при котором проценты выплачиваются поквартально, а вся основная сумма
выплачивается в назначенное время или на выходе.
• Первоочередной D: содержит льготу возобновляемого займа/ оборотного
капитала, которая используется по необходимости, при этом долг выплачивается в
соответствии с условиями, близкими к условиям первоочередного долга A.
Первоочередной долг формирует часть долгосрочной структуры капитала компании.
Таким образом, очень важно, чтобы льготы были полностью использованы, и чтобы их
нельзя было отзывать (если предусмотренные платежи делались в установленные сроки и
компания в своей деятельности не выходила за рамки финансовых параметров,
указанных в ее договоренностях с заимодавцами).
Как мы видели в параграфе 4, правильное определение уровня задолженности,
приемлемого для данной NewCo, является одним из первых шагов венчурного
капиталиста в построении структуры прямой инвестиции поздней стадии. Первоначальная
оценка банками тех сумм, которые они хотели бы дать в долг, базируется на подходе
"худшего из приемлемых случая" (WRC) при изучении бизнес-плана и других финансовых
проектов.
Для определения максимальной суммы, предоставляемой в долг, банки обычно
пользуются следующими показателями:
Обеспечение активами (asset cover): степень, в которой долг обеспечивается активами
компании. Банки применяют различные оценочные факторы к разным классам активов.
36
Коэффициент акционерного капитала (equity ratio): частное от деления чистого
акционерного капитала на суммарные активы. Банки используют эталонные ставки для
различных секторов индустрии, чтобы в результате прийти к минимальным уровням
финансирования, которое должны внести акционеры.
Покрытие по процентам (interest cover): EBITDA, деленная на чистые расходы на выплату
процентов. Этот коэффициент является показателем способности компании обслуживать
свой долг.
Первоочередной долг называется так потому, что выплаты процентов и основной суммы
его держателям происходят раньше, чем выплаты, связанные с другими классами
задолженностей или акционерным капиталом. В ситуации, когда компания оказывается
перед лицом трудностей или ей грозит ликвидация, притязания держателей
первоочередного долга удовлетворяются в первую очередь. И поскольку первоочередной
долг обычно обеспечивается физическими или другими активами компании (например,
товарной дебиторской задолженностью), имеется реальная возможность, что такие
притязания будут удовлетворены полностью. Существует четыре разновидности
первоочередного долга:
Первоочередной A: обычно это заем на 7 лет, с поквартальными выплатами процентов.
Выплаты по основной сумме не всегда, однако, разбиваются на периодические
одинаковые взносы в течение всего срока. Они могут быть сгруппированы в конце года,
чтобы предоставить компании некоторую свободу действий на ранних сроках выкупа.
Первоочередной B и C: заем, предусматривающий единовременное погашение, при
котором проценты выплачиваются поквартально, а вся основная сумма выплачивается в
назначенное время или на выходе.
Первоочередной D: содержит льготу возобновляемого займа/ оборотного капитала,
которая используется по необходимости, при этом долг выплачивается в соответствии с
условиями, близкими к условиям первоочередного долга A.
Первоочередной долг формирует часть долгосрочной структуры капитала компании.
Таким образом, очень важно, чтобы льготы были полностью использованы, и чтобы их
нельзя было отзывать (если предусмотренные платежи делались в установленные сроки и
компания в своей деятельности не выходила за рамки финансовых параметров,
указанных в ее договоренностях с заимодавцами).
Как мы видели в параграфе 4, правильное определение уровня задолженности,
приемлемого для данной NewCo, является одним из первых шагов венчурного
капиталиста в построении структуры прямой инвестиции поздней стадии. Первоначальная
оценка банками тех сумм, которые они хотели бы дать в долг, базируется на подходе
37
"худшего из приемлемых случая" (WRC) при изучении бизнес-плана и других финансовых
проектов.
Для определения максимальной суммы, предоставляемой в долг, банки обычно
пользуются следующими показателями:
• Обеспечение активами (asset cover): степень, в которой долг обеспечивается
активами компании. Банки применяют различные оценочные факторы к разным
классам активов.
• Коэффициент акционерного капитала (equity ratio): частное от деления чистого
акционерного капитала на суммарные активы. Банки используют эталонные ставки
для различных секторов индустрии, чтобы в результате прийти к минимальным
уровням финансирования, которое должны внести акционеры.
• Покрытие по процентам (interest cover): EBITDA, деленная на чистые расходы на
выплату процентов. Этот коэффициент является показателем способности
компании обслуживать свой долг.
Иллюстрация того, как основные финансовые коэффициенты используются на
практике для определения максимальной суммы, которую компания может себе
позволить взять взаймы для включения в сделку выкупа, приводится в Разделе 6
"Выкупы".
Обязательства
Коэффициенты также лежат в основе различных обязательств (covenants), формирующих
часть контракта между заимодавцем и заемщиком. Типичный контракт будет включать в
себя обязательства, определяющие параметры четырех или пяти основных величин,
которые будут тестироваться поквартально в течение всего времени существования
займа. Если какое-то обязательство нарушается, то банк обычно дает очень мало времени
для исправления ситуации. Если невозможно исправить случившееся, заимодавец
получает право отозвать заем обратно – часто с катастрофическими последствиями для
компании.
Обсуждение обязательств с банками – важная часть любой сделки на поздних стадиях
развития компании. Когда венчурный капиталист готовит цифры, на которых заимодавцы
будут основывать свое решение, он идет на некоторые компромиссы:
38
• С одной стороны, он может захотеть представить наступательный тип плана, чтобы
банки почувствовали уверенность в том, что компания в состоянии принять на себя
высокую степень задолженности, уменьшая, таким образом, сумму прямой
инвестиции в компанию и объем подверженного риску акционерного капитала.
• С другой стороны, чрезмерно оптимистический сценарий может привести к даче
нереалистичных обязательств, которые трудно будет соблюдать в течение всего
периода существования займа.
По приблизительному подсчету, по крайней мере 20-процентный допуск колебаний
договорных параметров должен быть принят по всем обязательствам. Финансовое
обеспечение на случай непредвиденных обстоятельств также может помочь защититься
от кратковременных флуктуаций, которые могут привести к нарушению обязательств.
5.2.2 Мезанинное финансирование
Венчурные капиталисты часто включают мезанинное финансирование в структуру
инвестиций поздних стадий по следующим причинам:
• Оно
может
предоставить
составляющая
соответствовать
дополнительные
акционерного
требованиям
капитала
заемные
сделки
первоочередных
средства
слишком
там,
невелика,
кредиторов
в
где
чтобы
отношении
коэффициента долг/акционерный капитал.
• Оно достаточно гибко и менее обременительно, чем первоочередной долг.
• Высокая норма доходности может отчасти скомпенсировать выплату накопленного
процента при "плате натурой" (payment in kind, PIK) и/или потери в случае
использования опциона "невыгодных условий предложения акций" (equity kicker) –
см. ниже.
• Оно в меньшей степени способствует размыванию капитала, чем традиционные
способы инвестиций в акционерный капитал.
Мезанинное финансирование может предоставляться инвестиционными банками,
коммерческими банками или особыми мезанинными фондами. Выплаты по займу
обычно распределяются на период 10 лет. Будучи незастрахованными кредиторами,
39
поставщики мезанинного финансирования получают более высокий процент дохода по
сравнению с первоочередными кредиторами, а также дополнительные виды поощрения,
чтобы повысить привлекательность сделки. Доход поставщиков мезанинного
финансирования, как правило, складывается из следующих компонентов:
• Ежеквартальные выплаты прибыли наличными – обычно на 4% выше базисного
тарифа оплаты местного банка.
• Дополнительная выплата процента при "плате натурой", накопленного и
выплачиваемого в конце периода мезанинного финансирования, и составляющего
обычно от 2% до 4% в год. Перенос этого элемента дохода на счета будущего
периода уменьшает непрекращающееся долговое давление в продолжение всей
прямой инвестиции в компанию.
• Опцион "невыгодных условий предложения акций", состоящий из варрантов
акционерного капитала, оплачиваемых по выходу. О проценте выделенных
поставщику
мезанинного
финансирования
варрантов
договариваются
по
завершению сделки. Он обычно вычисляется на основе ожидаемой поставщиком
"общей" внутренней нормы доходности, значения которой, как правило,
колеблются от 13% до 19% в зависимости от предполагаемого риска инвестиции.
Выбор инструментов будет зависеть от того, будет ли мезанинное финансирование
рассматриваться ближе к второстепенному долгу или к первоочередному
акционерному капиталу.
В некоторых случаях поставщики мезанинного финансирования могут выступать как
своего рода инвесторы и предоставлять финансирование в обмен на конвертируемые
привилегированные акции без права голосования. В случае когда мы имеем дело с
NewCo, испытывающей затруднения с денежным потоком, которые мешают платежам по
ежегодному купону дивидендов на привилегированные акции, поставщики мезанинного
финансирования автоматически получат право конвертировать свои привилегированные
акции в обыкновенные акции – и вместе с этим приобретут право голоса. Это гораздо
лучший выход для компании, чем судебные дела по несостоятельности, которые с
большой вероятностью последуют за несоблюдением графика долговых выплат. Однако
венчурный капиталист, скорее всего, будет противодействовать часто звучащим в таких
ситуациях требованиям о представительстве в совете директоров – на том основании, что
немногочисленное руководство может принимать лучшие и более быстрые решения.
40
Этот конвертируемый опцион, вместе с опционом "невыгодных условий предложения
акций", означает, что необходимо позаботиться о том, чтобы – для налоговых целей –
регулярные платежи поставщикам мезанинного финансирования не рассматривались как
дивиденды. Для того чтобы не входить в налогооблагаемую базу, они должны
квалифицироваться как выплаты процентов, направленные на обслуживание долга.
5.2.3 Высокодоходные долговые обязательства
Высокодоходные долговые обязательства, так же как и мезанинное финансирование,
служат для ликвидации разрыва между первоочередным долгом и акционерным
капиталом. Разница между этими двумя инструментами состоит в том, что
высокодоходные долговые обязательства накладывают тяжкое денежное бремя на
компанию, они также требуют от венчурного капиталиста отказа от небольшой части
своей прибыли в форме варрантов акционерного капитала и т.д.
Помните, что венчурному капиталисту будет необходимо искусно манипулировать
разными комбинациями цены предложения, заемных средств, установленного
акционерного капитала и акций для того, чтобы подобрать комбинацию, которая
составит желаемое соотношение риск/прибыль.
Мезанинное финансирование и высокодоходные долговые обязательства обычно не
используются вместе с основной кредиторской задолженностью в качестве рычага.
Высокодоходные долговые обязательства более уместны там, где ожидаемые денежные
потоки, по крайней мере в среднесрочной перспективе, предсказуемы и стабильны. Если
же существуют сомнения по этому поводу или по каким-то другим причинам важно
аккумулировать денежные потоки внутри компании, тогда мезанинное финансирование с
учетом применения процентных платежей по PIK и варрантов будет более приемлемым
для компании и может оказаться наиболее предпочтительным вариантом.
Высокодоходные долговые обязательства являются старшими из субординированных
долговых расписок, которые получают более высокую процентную ставку, чем
первоочередной долг, поскольку они не обеспечены активами компании. Структура
высокодоходных долговых обязательств проще, чем организация мезанинного
финансирования. Регулярные платежи состоят из процента на капитал, примерно на 6%–
9% превышающего ставку местного банка, с погашением всей суммы в конце
установленного срока (как правило, 10 лет). Так же как и платежи по мезанинным долгам,
выплаты процентов по высокодоходным облигациям не подлежат налогообложению.
Высокодоходное долговое обязательство является продуктом, предлагаемым на продажу
на рынке облигаций. Обычно его минимальная величина от 100 млн евро до 150 млн
41
евро, и ему присуждается рейтинг для сравнения с другими корпоративными
облигациями (т.е. A, B, BB, BBB).
5.2.4 Финансирование со стороны продавца
При определенных обстоятельствах продавцу, может быть, придется обеспечить разные
типы финансирования, которые можно использовать для улучшения запутанной
денежной ситуации, существующей в NewCo, в том числе для заполнения всех пробелов в
оценках. Хотя на первый взгляд продавцу может показаться парадоксальным запуск денег
обратно в бизнес сразу после того, как они были оттуда изъяты, но всегда найдутся веские
причины для того, чтобы он был готов это сделать.
• Если выкуп является значительным событием для продавца, для него будет
выгодным объявить относительно высокую цену для продажи. Разница между
этой ценой и реалистической ценой предложения направится обратно к продавцу
в форме займа с умеренными или номинальными процентами на капитал.
Преимущество для венчурного капиталиста будет заключаться в том, что, имея
необеспеченный долг в NewCo, продавец будет заинтересован, чтобы дела в
компании шли хорошо.
• Если в результате процесса тщательного изучения были получены данные,
которые, хотя и недостаточно серьезны, чтобы угрожать сделке, но все же
откладывает ее завершение, тогда включение оговорки, позволяющей удержать от
продавца часть денег, которые он должен получить от продажи компании, в случае
если компания работает не так эффективно, как планировалось (earn-out clause,
или показатель эффективности), является единственным путем заставить дела
продолжить идти своим чередом. Согласно этой оговорке, продавец получает в
настоящее время меньше, чем запрашиваемая цена, и эта разница будет
возмещена в будущем, если компания достигнет намеченных целей. Другими
словами, это разбитое на стадии обязательство, согласно которому будущие
платежи продавцу делаются по мере успешного прохождения компанией
оговоренных вех.
• Продавец может выразить желание удержать небольшую долю капитала новой
компании в стратегических целях.
42
6 Управление и контроль
Независимо от того, является ли венчурный капиталист держателем большинства или
меньшинства обыкновенных акций (с правом голосования), как главный носитель
финансового риска он планирует обладать определенными правами контроля, каковыми
являются:
• Место, или представительство, в совете директоров.
• Право вето по определенным ключевым вопросам.
• Право получать информацию.
• Право участвовать в согласовании годового бюджета.
• Контроль над процедурой выхода и средствами мотивации директоров компании.
6.1 Представительство в совете директоров
Венчурный капиталист может либо сам занимать место в совете директоров, либо
назначить своего представителя. Хотя иногда они принимают на себя управленческую
роль, все же чаще венчурный капиталист или его представитель являются директорами
без конкретных функций. Однако основной модели прямых инвестиций в акционерный
капитал соответствует активная роль венчурного капиталиста на протяжении всего
времени от инвестиции до выхода.
Более детально различные функции венчурного капиталиста, а также способы,
которыми его опыт и умения могут увеличивать стоимость растущей компании,
рассматриваются в Разделе 7 "Добавление стоимости к инвестициям".
Как член совета директоров, венчурный капиталист будет помогать вырабатывать
соответствующие стандарты корпоративного управления для новой компании. Он, как
правило, будет вовлечен в разработку систем отчетности и стандартов раскрытия,
предназначенных для того, чтобы все инвесторы могли производить точные оценки
успехов компании и текущей ситуации.
43
6.2 Право вето
В то время как для успеха любой прямой инвестиции необходимо, чтобы
предприниматель или управляющая команда твердо знали, что они отвечают за
повседневное управление всей работой компании, венчурному капиталисту нужно будет
осуществлять контроль над некоторыми ключевыми аспектами ее деятельности. По
уставу компании, у него всегда будет право вето при решении следующих вопросов:
• Назначение новых директоров.
• Эмиссия дополнительного акционерного капитала (см. параграф 5.1.3).
• Передача акций.
• Создание значительного нового долга или финансовой нагрузки на компанию,
превышающей любой из ее активов.
• Организация новых подразделений.
• Лицензирование прав на интеллектуальную собственность.
• Крупные судебные процессы.
• Условия найма старших должностных лиц.
• Разработка или изменения условий пенсионной схемы компании.
• Любые изменения в статусе компании.
Эти права вето особенно важны в том случае, если инвесторам принадлежит меньшая
часть простых акций.
6.3 Финансовые отчеты и согласование годового бюджета
Месячные или квартальные финансовые отчеты, поступающие в совет директоров,
регулярно дают венчурному капиталисту информацию о положении дел в компании. Если
ему покажется,
что начали появляться какие-то проблемы, он может обсудить
подходящий план действий с управляющей командой.
44
Согласование годового бюджета создает дополнительный уровень контроля, так как
управляющим потребуется получить особое одобрение совета директоров относительно
денежных расходов в наступающем финансовом году. Требование обеспечить
формальное одобрение бюджета позволяет венчурному капиталисту получить
подтверждение того, что руководство не отошло от выбранной стратегии и не подвергает
бизнес чрезмерному риску.
6.4 Контроль над процессом выхода и
заинтересованностью руководства
По мере приближения сроков запланированного выхода, венчурному капиталисту
необходимо убедиться в том, что интересы руководства компанией и ее акционеров
полностью совпадают. Именно здесь подстерегает опасность того, что управляющие
разработают свой собственный план действий, который будет совершенно не похож (или
даже может быть противоположным) на первоначально установленные цели – продать
компанию или выпустить на фондовую биржу ее акции.
Это одна из основных причин, почему управляющая команда должна владеть
значительной частью акций компании. Заинтересованность в получении дохода с
капитала на выходе должна быть больше, чем возможное тяготение к безопасному
положению вместе с компанией, которая никогда не достигнет запланированного
изменения своего статуса. Во многих структурах сделок предусмотрены поощрительные
меры для ключевых менеджеров, которые реализуются после успешного выхода.
Они, как правило, включают в себя:
• Привлекательные выплаты.
• Дополнительные
премии
наличными
или
акциями,
если
достигаются
определенные связанные с выходом цели.
• Обязательство о том, что предприятие и после процедуры выхода будет
продолжать обеспечивать их занятость на том уровне, который существует на
рынке.
Обычно ожидается, что в ответ на такие поощрительные меры управляющая команда
согласится на ряд условий. В их число могут входить важные условия об отсутствии
конкуренции (которые запрещают ключевым сотрудникам вступать в конкурирующие
отношения с компанией в течение определенного периода времени после ухода из нее) и
45
оговариваются меры, которые могут быть приняты в отношении акций, принадлежащих
сотруднику, покинувшему компанию до выхода.
6.4.1 Уйти "по-хорошему" и уйти "по-плохому”
Опционы управляющих вступают в силу только после того, как совершился выход, и могут
потерять свою силу, если управляющий покинет компанию, особенно в неблагоприятной
ситуации. В большинстве договоров проводится разграничение между лицами,
"ушедшими по-хорошему" и "ушедшими по-плохому".
Например:
• "Ушедший по-хорошему" может быть лицом, ушедшим на пенсию, но
продолжающим владеть своей долей акций.
• "Ушедший по-плохому" может быть уволенным сотрудником, потерявшим
вследствие этого свою долю участия в компании.
6.4.2 Право одновременной продажи акций и право "следовать по пятам"
Структура многих сделок содержит в себе оговорки, что все инвесторы извлекают выгоду
в одинаковой степени, если либо венчурный капиталист, либо управляющая команда
договариваются о продаже своих акций.
Эти оговорки известны под следующими названиями:
• Право одновременной продажи акций (drag-along rights): если инвестор продает
свою долю акционерного капитала, он может потребовать, чтобы и остальные
акционеры продали свои акции тому же покупателю.
• Право "следовать по пятам" (tag-along rights): если инвестор продает свою долю
акционерного капитала, другие акционеры могут настаивать на том, чтобы их
акции продавались на таких же условиях тому же покупателю.
Венчурный капиталист, который в наибольшей степени подвержен финансовому риску,
как правило, должен обладать и тем и другим правом.
46
7 Подведение итогов
С точки зрения венчурного капиталиста, правильно составленная структура сделки может
способствовать возврату его денег с прибылью (upside return), одновременно
обеспечивая защиту от убытков в случае, если дела пойдут не самым лучшим образом. В
то же время эта структура должна также удовлетворять интересам и требованиям
относительно соотношения уровней риска и прибыли других сторон, таких как
предприниматель/управляющая команда, банки и поставщики других финансовых
инструментов.
Перечислим основные моменты, детальному рассмотрению которых посвящен этот
раздел Курса.
• Долг обычно непригоден в качестве источника капитала на начальных стадиях
инвестиции, потому что большинству начинающих компаний присущ высокий
уровень риска.
• Информация, которую венчурному капиталисту необходимо оценить для принятия
решения на начальной стадии инвестиции, включает в себя, как правило, бизнесплан, картину рыночных перспектив новой концепции/товара/услуги, результаты
процесса тщательного изучения и ожидания – как инвесторов, так и руководства
компании.
• Важно,
особенно
при
инвестиции
начальных
стадий,
чтобы
у
предпринимателя/управляющей команды были соответствующие побудительные
стимулы и чтобы им принадлежала значительная часть акций компании.
• Концепция единой твердой цены помогает предпринимателю/ управляющей
команде этого достичь, в то же время увеличивая прибыль и обеспечивая
венчурному капиталисту некоторую степень защиты от убытков.
• Разбивая по стадиям выплаты по инвестиционным обязательствам на протяжении
всего периода развития начинающей компании, можно увеличить прибыль
инвесторов и лучше контролировать процесс инвестирования.
• В инвестициях поздних стадий структура сделки определяется уровнем
задолженности, который может выдержать новая компания. Высокий уровень
47
заемных средств будет увеличивать прибыль инвесторов; однако даже в худшем
из планируемых вариантов компания должна быть в состоянии обслуживать свой
долг и оставаться в рамках своих обязательств по отношению к кредиторам.
• Как только базовая структура первоочередного долга компании, принимающей
инвестицию на поздних стадиях своего развития, будет установлена с
применением основных финансовых коэффициентов, такие инструменты как
мезанинное финансирование и высокодоходные долговые обязательства могут
быть использованы для обеспечения дополнительных займов и увеличения
прибыли инвесторов.
• Процедура тщательного изучения во время инвестиции поздних стадий обычно
является сложным процессом, требующим привлечения целой группы опытных
профессионалов.
• При инвестиции в форме выкупа членам управляющей команды придется
пересмотреть многие свои позиции, чтобы соответствовать зачастую совершенно
новому для них типу бизнеса. Им нужно помнить, что большие, предсказуемые
денежные потоки лежат в основе выживания бизнеса и что основной целью
венчурного капиталиста всегда является достижение успешного выхода.
• Большинство
инструментов,
вкладов венчурных инвесторов
как
подлежащие
выкупу
существует в форме таких
привилегированные
акции
или
конвертируемые ссуды, обеспеченные акциями. Остаток находится в форме
обыкновенных акций.
• Меры против размывания капитала предназначены для защиты интересов
существующих акционеров, если в последующие раунды финансирования
вводится новый акционерный капитал.
• Опционы передачи акций управляющим предлагают управляющим компании
возможность увеличить свою будущую долю в акционерном капитале, если ими
достигнуты определенные цели. Они также могут способствовать передаче
контроля над компанией венчурному капиталисту в случае наступления некоторых
нежелательных событий (например, неудача в достижении определенных вех).
48
• Тот
факт,
что
квазиакционерный
капитал
обладает
приоритетом
над
обыкновенными акциями во время выхода или ликвидации, предоставляет
венчурному капиталисту определенную степень защиты от убытков, если дела
пойдут не так хорошо, как предполагалось. Это может быть усилено целым
спектром
дополнительных
мер,
призванных
скомпенсировать
венчурному
капиталисту его деятельность в зоне повышенного риска.
• В некоторых обстоятельствах продавец должен быть готов к тому, что ему придется
произвести инвестиционное финансирование с целью исправления запутанной
финансовой ситуации в новой компании и заполнения существующих пробелов в
оценках.
• Меры, помогающие венчурному капиталисту управлять рисками на протяжении
всей инвестиции, обычно включают в себя представительство в совете директоров,
право вето по некоторым ключевым вопросам, право получать квартальные
финансовые отчеты, участие в одобрении годового бюджета и контроль над
процессом выхода.
49