ФИНАНСОВЫЙ ИНЖИНИРИНГ НА РЫНКЕ КОРПОРАТИВНЫХ
реклама
ФИНАНСОВАЯ АКАДЕМИЯ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ На правах рукописи ББК 65.262.2 В 75 ВОРОБЬЕВА ЗОЯ АЛЕКСАНДРОВНА ФИНАНСОВЫЙ ИНЖИНИРИНГ НА РЫНКЕ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук Научный руководитель доктор экономических наук, профессор Миркин Я.М. Москва 2004 Содержание Введение…………………………………………………………………………… 3 Глава I. Теоретические основы финансового инжиниринга на рынке облигаций…....………………………………………………………… 11 1.1. Финансовый инжиниринг на рынке облигаций: содержание и методы..……………………………………....….…………………….. 11 1.2. Продукты финансового инжиниринга……………………………….. 36 Глава II. Практика использования финансового инжиниринга для развития российского рынка корпоративных облигаций …………………….. 69 2.1 Финансовый инжиниринг на рынке корпоративных облигаций: ретроспективный анализ…………………....………………………… 69 2.2. Перспективы финансового инжиниринга: прогноз развития его продуктов на рынке корпоративных облигаций …………… 104 Глава III. Методика финансового инжиниринга при конструировании облигационных займов российских эмитентов……………………… 119 3.1. Использование основных концепций финансового инжиниринга при конструировании общих параметров займов……………… 120 3.2. Определение специфических параметров выпусков и создание пакетных продуктов на основе облигаций ……………………... 148 Заключение………………………………………………………………………... 160 Библиографический список литературы………………………………………… 169 Приложения……………………………………………………………………….. 183 2 Введение Финансовые рынки инновационны по своей природе. Финансовых инноваций требует и современная экономика, подверженная высоким рискам, постоянно обновляющая свой продуктовый и технологический базис. Усиление волатильности и открытости финансовых рынков в 70-е – 80-е годы двадцатого века, устойчивый рост объемов денежных ресурсов, поступающих на них, насыщение хозяйственного оборота финансовыми активами, обострение конкуренции за инвестиции, - все эти факторы привели к тому, что финансовый инжиниринг стал фундаментальной составляющей бизнеса на современном рынке ценных бумаг. Конструирование новых финансовых продуктов, соответствующих уникальным потребностям клиентов в доходности, ликвидности и управлении рисками, является сейчас ключевым элементом, обеспечивающим перераспределение фондовым рынком денежных ресурсов на цели инвестирования. Особенное значение приобретает способность отрасли ценных бумаг к финансовому инжинирингу в отечественной практике. Переходный характер российской экономики, ее высокие риски при дефиците инвестиций и проблемном финансовом секторе предполагают, что финансовый инжиниринг должен сопровождать каждый шаг по развитию рынка ценных бумаг, усилению его инвестиционного потенциала, введению на рынок новых финансовых продуктов. Вместе с тем нет единства в понимании содержания, инструментария и методов финансового инжиниринга. Отсутствуют общепризнанные методики финансового инжиниринга, которые позволили бы использовать его в фондовом бизнесе и в развитии регулятивной инфраструктуры российского рынка ценных бумаг. Международные исследования в этой области ориентированы скорее на решение частных проблем, а не на формирование строгой системы с четким и логически выстроенным понятийным аппаратом. В отечественных публикациях тема финансового инжиниринга не разработана. 3 Актуальность темы. Особое значение имеет исследование проблем финансового инжиниринга на российском рынке корпоративных облигаций, что обусловлено такими факторами, как: - дефицит источников и недостаточный уровень развития инструментария долгосрочного финансирования модернизации экономики; - преобладание концентрированной экономический интерес структуры мажоритарных собственности акционеров к и долговым инструментам, выпуск которых не приводит к размыванию структуры корпоративного контроля; - высокий кредитный, валютный и процентный риски российских эмитентов при низкой ликвидности их долговых продуктов; - низкий уровень развития российского рынка деривативов, не позволяющий в полной мере использовать методы финансового инжиниринга в российской практике; - возрастающая необходимость точного учета разнообразных потребностей эмитентов и инвесторов, создания финансовых продуктов, максимально адекватных структуре их денежных потоков и обладающих оптимальным соотношением риска, доходности и ликвидности; - волатильная природа российского бизнеса (совмещение российскими эмитентами выпуска долговых продуктов с реструктуризацией бизнеса и акционерных капиталов, венчурными проектами и реализацией стратегий повышения капитализации компаний на публичном рынке ценных бумаг). Ограничения на предметную область исследования. За рамками диссертационной работы оставлен анализ выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг и других секьюритизированных активов, являющихся особым сегментом фондового рынка, требующим отдельного исследования. 4 Цель и задачи исследования. Целью исследования является разработка прогноза развития и методики финансового инжиниринга на российском рынке корпоративных облигаций. Для достижения поставленной цели решаются следующие задачи: ! уточнить и дополнить понятийный аппарат финансового инжиниринга (его содержание, основные инструменты и методы, продукты), системно представить инжиниринговый процесс с позиции целостности его применения для конструирования выпусков облигаций ! разработать типологию инноваций на рынке облигаций в соответствии с примененными для их конструирования методами и инструментами финансового инжиниринга, раскрыть причины их возникновения; ! дать характеристику и обобщить практику применения финансового инжиниринга для конструирования облигаций на примере России, США и рынков ряда стран СНГ; ! определить среднесрочные тенденции развития продуктов финансового инжиниринга на отечественном рынке корпоративных облигаций (на основе оценки перспектив использования методов финансового инжиниринга); ! разработать методику финансового инжиниринга для конструирования облигаций российских эмитентов. Объектом исследования является финансовый инжиниринг на рынке облигаций. Предметом исследования – конструирование выпусков облигаций корпоративных эмитентов на основе финансового инжиниринга. Теоретической основой исследования в области финансового инжиниринга послужили работы Л.Галица, Дж.Ф.Маршалла и В.К.Бансала, Дж.Финнерти, Г.Джо. Изучены труды российских и зарубежных ученых, посвященные вопросам 5 организации эмиссии корпоративных ценных бумаг и их конструированию, среди них такие авторы как: Г.Александер, М.Ю.Алексеев, О.В.Буклемишев, А.Н.Буренин, Р.Брейл, Г.Бэйли, Дж.К.Ван Хорн, Г.Л.Гастино, Л.Дж.Гитман, С.Дас, М.Д.Джонк, Х.М.Ката, Роберт У.Колб, М.П.Крицман, С.Майерс, Я.М.Миркин, Д.М.Михайлов, К.Роджерс, Б.Б.Рубцов, К.И.Рэй, Ч.Смитсон, Дж.Хал, У.Шарп. Большое внимание уделено публикациям специалистов по рынку долговых инструментов: С.Амосова, С.Вайна, О.Гороховской, И.Конькова, А.Краева, С.Лялина, П.Малеева, Е.Седикина, А.Семканова, Л.Храпченко и др. Вместе с тем теоретическое содержание выстраивание четкого понятийного аппарата, финансового инжиниринга, разработка методов финансового инжиниринга для конструирования облигаций, как правило, остаются за пределами исследования указанных авторов (ориентация зарубежных исследователей на решение частных проблем, недостаточное внимание к проблематике финансового инжиниринга в отечественной научной школе). Методологическая и информационная база исследования. Исследование основано на методологии системного анализа, позволяющей выявить причинно-следственные связи между событиями, а также разработать качественный прогноз развития рынка. Использовались метод аналогий, сравнительный и статистический анализ данных, экспертный анализ. Информационную базу исследования составили нормативные документы справочных правовых систем; материалы научных и практических конференций, затрагивающих данную проблематику; статистические материалы Центрального Банка РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе, саморегулируемых организаций, данные, размещенные в сети Интернет. При анализе мировой практики применения финансового инжиниринга на рынке облигаций использовались статистические данные и аналитические материалы Банка международных расчетов, ряда ведущих организаторов торговли на рынке 6 ценных бумаг, а также материалы консалтинговых компаний и инвестиционных банков. Важным источником получения необходимой для проведения диссертационного исследования информации явились данные систем раскрытия информации на рынке ценных бумаг. Исследование выполнено в рамках п. 4.1. «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов», п. 4.5. «Разработка методологических основ и принципов управления эмиссией и перераспределения ценных бумаг в масштабах страны и регионов» раздела 4 «Формирование и развитие рынка ценных бумаг» Паспорта специальности 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит». Научная новизна исследования заключается в развитии теоретических основ финансового инжиниринга, в определении его специфики и классификации его продуктов в облигационном сегменте, в оценке его среднесрочных перспектив и на этой основе в формировании прогноза развития российского рынка корпоративных облигаций, а также в разработке методики финансового инжиниринга конструирования займов. Уточнен и дополнен понятийный аппарат финансового инжиниринга: раскрыто содержание, определены факторы, формирующие потребности экономических субъектов в финансовых инновациях, выявлены специфические черты финансового инжиниринга в облигационном сегменте фондового рынка, на концептуальном уровне раскрыты его основные инструменты и методы, определена основная цель и элементы финансового инжиниринга на рынке облигаций, установлена их взаимосвязь. Предложена классификация продуктов финансового инжиниринга на рынке облигаций, соответствующая его логике, что позволило избежать присущих ранее разработанным классификациям облигаций неточностей и дублирования. 7 Проведен ретроспективный анализ развития российского рынка корпоративных облигаций, выделены его основные этапы на основе обобщения опыта применения концепций, методов и инструментов финансового инжиниринга. Что, в совокупности с анализом практики финансовых инноваций продуктов на зарубежных рынках позволило, во-первых, выявить основные тенденции в развитии финансового инжиниринга, в том числе: зависимость используемых методов и инструментов от уровня развития финансового рынка; переход от управления макро- к микроэкономическим рискам, как одной из задач финансового инжиниринга, по мере снижения волатильности рынка и достижения им большей зрелости, расширение продуктового ряда, большее разнообразие применяемых инструментов; во-вторых, показать сопоставимость финансовых инноваций, появляющихся на российском и зарубежных рынках; в-третьих, разработать прогноз отечественного рынка корпоративных облигаций (на основе оценки перспектив использования методов финансового инжиниринга) и предложить ряд финансовых инноваций в области структурирования эмиссий облигаций. Разработана методика финансового инжиниринга на рынке облигаций российских эмитентов, учитывающая взаимную зависимость структур отдельных параметров финансовых продуктов. Выявлены условия, при которых целесообразен выпуск облигаций, основанных на известных на зарубежных рынках финансовых инновациях. Обоснован порядок формирования как общих, так и специфических параметров выпусков облигаций (в зависимости от влияющих на формирование интересов эмитентов и инвесторов внешних и внутренних факторов). Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в диссертационном исследовании, ориентированы на широкий круг российских предприятий, планирующих привлечение инвестиций путем выпуска корпоративных облигаций. Разработанная методика финансового инжиниринга может эмитентами, так и применяться как профессиональными участниками рынка ценных бумаг при 8 конструировании эмиссий облигаций в качестве организаторов выпусков ценных бумаг. Оценка среднесрочных перспектив и прогноз развития рынка корпоративных облигаций может регулирующими торговыми быть использован рынок системами, ценных бумаг, органами исполнительной саморегулируемыми институциональными инвесторами власти, организациями, для разработки перспективных стратегий в области облигационного сегмента фондового рынка и в сфере корпоративного финансирования. Результаты исследования могут быть использованы в системе высшего и дополнительного профессионального образования при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг». Апробация результатов исследования. Исследование выполнено в рамках НИР Финансовой академии, проводимых в соответствии с Комплексной темой «Финансово-экономические основы устойчивого и безопасного развития России в XXI веке», разрабатываемых Финансовой академией при Правительстве Российской Федерации. Теоретические результаты работы используются в учебном процессе при преподавании специализированных дисциплин на кафедре «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» Финансовой Академии при Правительстве Российской Федерации. Основные выводы и положения диссертационного исследования легли в основу работы «Финансовый инжиниринг на рынке облигаций», занявшей первое место во Всероссийском конкурсе научных работ аспирантов, стажеров, соискателей и молодых ученых высших учебных заведений и научно-исследовательских учреждений Российской Федерации «Экономический рост России», проведенном Вольным экономическим обществом России в 2002г. Отдельные положения применялись Региональным отделением ФКЦБ России в Центральном федеральном округе при разработке Программы стимулирования привлечения инвестиций промышленными предприятиями Центрального 9 федерального округа с использованием инструментов рынка ценных бумаг, а также ряда нормативных актов Правительства Москвы, направленных на развитие инвестиционного процесса в регионе. Методика применения финансового инжиниринга для конструирования облигаций российских эмитентов используется ОАО «Инвестиционная компания «Еврофинансы» в части задач, решаемых при организации выпусков корпоративных облигаций. Ряд выводов данного исследования был использован при разработке Стандарта Национальной фондовой ассоциации "Организация андеррайтинга профессиональными участниками рынка ценных бумаг". Отдельные аспекты были доложены в процессе участия в работе Потсдамской летней школы для молодых ученых экономистов в рамках российско-германской программы академических обменов (Финансовая Академия при Правительстве РФ – Потсдамский Университет), г. Потсдам, Германия, июль 2004 г. Публикации. По теме диссертации опубликовано четыре работы общим объемом 36,2 п.л., в которых отражены основные результаты исследования (авторский объем – 4,2 п.л.). Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка литературы и приложений. 10 Глава I. Теоретические основы финансового инжиниринга на рынке облигаций 1.1. Финансовый инжиниринг на рынке облигаций: содержание и методы Основной целью исследования является разработка методов финансового инжиниринга при конструировании облигаций российских эмитентов. В этой связи необходимо определить содержание финансового инжиниринга, раскрыть на концептуальном уровне его основные методы и инструменты (с учетом его специфики на облигационном рынке). За последние два десятилетия опубликовано значительное число исследований, посвященных финансовому инжинирингу, однако единой позиции авторов в отношении понятийного аппарата финансового инжиниринга так и не сложилось. Большинство западных исследователей ориентировано скорее на изложение примеров решения частных проблем, а не на формирование строгой научной концепции с четким и логически выстроенным терминологическим аппаратом. В частности, в диссертационной работе Ю.И.Капелинского «Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг» проведен анализ концепций финансового инжиниринга, предложенных в работах В.Дюффей и Дж.Гидди: «изменения в комбинации элементов, составляющих финансовый инструмент, таких как доходность, рисковость, срочность, трансферабельность», Ф.Мишкина: «желание снизить риск и развивать новую технологию для получения большей прибыли», Т.Кима: «непредсказуемые изменения в форме нового финансового продукта, системы расчетов или организационной структуры для оказания новых финансовых услуг», Дж.Маршалла и В.К.Бансалла в формулировке «приложение технологии инвестирования к решению финансовых проблем».1 Автором отмечена некоторая узость представленных точек зрения и приведен собственный взгляд на суть 1 Капелинский. Ю.И. "Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг": дисс. канд. экон. наук/ Финансовая Академия при Правительстве РФ. – Москва, 1998. - С. 14. 11 финансового инжиниринга: «создание новых финансовых продуктов и услуг, которые используются финансовыми институтами для перераспределения денежных ресурсов, рисков, ликвидности, доходов и информации в соответствии с финансовыми потребностями клиентов и изменениями в макро- и микроэкономической ситуации».2 Это определение, по нашему мнению, сложно счесть полным и исчерпывающим. Вряд ли можно согласиться с тем, что изменения в макро- и микроэкономической ситуации являются равнозначной с потребностями клиента причиной финансового инжиниринга, поскольку специфические потребности клиентов, для удовлетворения которых недостаточно стандартных финансовых продуктов3, являются следствием изменения макро- или микроэкономической ситуации. Также не совсем корректным представляется употребление термина «клиент», ведь зачастую инновационные финансовые продукты выпускаются инвестиционными банками для собственных потребностей. Безусловно, эти выпуски ориентированы на определенный круг потенциальных инвесторов, но их главной целью является реструктуризация собственных денежных потоков. И, наконец, все финансовые продукты применяются для перераспределения денежных ресурсов, рисков, ликвидности, доходов и информации. Риск, ликвидность и доходность являются скорее характеристиками финансового продукта, управление которыми формирует его инвестиционную привлекательность. Для более полного анализа подходов к определению финансового инжиниринга приведем ряд, на наш взгляд, наиболее емких и интересных определений: ♦ Создание, усовершенствование и применение инновационных финансовых инструментов и процессов, а также поиск творческих (креативных) решений проблем в области финансов,4 данное Дж.Финнерти. Это же определение в формулировке «проектирование, разработка и реализация инновационных 2 Там же, С. 19. В соответствии с данными управляющей компании Money Manager понятие «Финансового продукта включает: пенсионные выплаты, страхование, ценные бумаги, сберегательные счета, некоторые ипотечные и кредитные продукты» // http://moneymanager.smh.com.au/tools/factsheets/super_legislation.html 4 Цитата приведена по статье G.Joe “Defining Financial Engineering”, Financial Engineering News, Issue 4 – May 1998, http://fenews.com 3 12 финансовых инструментов…» использовано и в книге Дж.Ф.Маршалла и В.К.Бансала.5 ♦ Комбинирование и декомпозиция существующих финансовых инструментов для создания новых финансовых продуктов.6 ♦ Разработка и творческое применение финансовых технологий для решения финансовых проблем.7 ♦ Применение финансовых инструментов для преобразования существующей финансовой ситуации в другую, обладающую более желательными свойствами.8 ♦ Применение финансовых деривативов для управления рисками.9 ♦ Искусство (с элементами науки) создания желаемых денежных потоков и/ или схем формирования рыночной стоимости из существующих инструментов или новых инструментов для удовлетворения инвестиционных потребностей или в целях осуществления риск-менеджмента. Творения финансовых инженеров, как правило, основаны на традиционных инструментах, таких как облигации и ноты, с добавлением фьючерсных контрактов, опционов и свопов.10 Абсолютное большинство этих определений раскрывает скорее отдельные технические приемы финансового инжиниринга, но не раскрывает содержание понятия. И только одно, приведенное последним, приближает к пониманию его сущности – формированию желаемого денежного потока. Тем не менее, все исследователи в той или иной степени характеризуют финансовый инжиниринг как процесс. Эту позицию мы будем использовать в качестве базы для дальнейшего исследования. 5 Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1998. – С. 33 6 Financial Glossary – http://biz.yahoo.com/f/g/ff.html, это же определение приведено и в толковом словаре словаре Equitrend Glossary of Financial Terms // http://www.equitrend.com/glossary.aspx?index=B 7 Это определение используется IAFE (International Association of Financial Engineers - Международная ассоциация финансовых инженеров), http://www.iafe.org 8 Галиц Л. Финансовая инженерия. Инструменты и способы управления рисками. – М.: ТВП, 1998. - С. 30 9 Роберт У. Колб Финансовые деривативы. Учебник. Издание 2-е/ Пер. с англ. – М.: Информационноиздательский дом «Филинъ», 1997. – С. 6. 10 Gastineau Gary L., Kritzman Mark P. Dictionary of Financial Risk Management. – http://www.amex.com/servlet/AmexFnDictionary 13 Одним из наиболее важных элементов для определения процесса является его цель, а главным для понимания его сути – факторы, его обуславливающие. Так, применение финансового инжиниринга было обусловлено необходимостью создания дополнительных инструментов управления возросшими в связи с отменой БреттонВудской системы твердых валютных паритетов рисками, быстрым развитием глобализационных процессов, ростом конкуренции на финансовых рынках и т.д. По мнению ведущих в этой области исследователей Дж. Ф. Маршалла и В.К. Бансала,11 финансово-инженерная деятельность в наибольшей степени проявилась в индустрии ценных бумаг, которая, «с одной стороны, помогла оформиться финансовой инженерии, а с другой стороны, сама была преобразована ею». Исследуя факторы, обусловившие развитие финансовой инженерии, авторы выделяют две основных их группы: факторы окружения (изменчивость цен, глобализация рынков, налоговые асимметрии, технологические достижения, успехи финансовой теории, изменение законодательства и рост конкуренции, стоимость информации и стоимость операционных издержек) и внутрифирменные факторы (потребности в ликвидности, нерасположенность к риску, агентские издержки и усложнение количественных расчетов и обучение менеджеров).12 Позиция Дж. Ф. Маршалла и В.К. Бансала применительно к созданию финансовых продуктов на основе финансового инжиниринга и, соответственно, к конструированию выпусков облигаций, уязвима, поскольку сформирована на основе интересов инвесторов, пользующихся услугами инвестиционных банков и не учитывает интересов лиц, выпускающих в обращение финансовый продукт, в том числе и собственных интересов финансовых структур. Сложно согласиться и с тем, что приведенные факторы непосредственно обуславливают процесс финансового инжиниринга, скорее они влияют на формирование экономического интереса потребителей результатов финансового инжиниринга, то есть инвесторов и лиц, 11 Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1998. 12 Там же, сс. 49 – 88. 14 выпускающих созданные на основе финансового инжиниринга финансовые продукты в обращение, которыми могут являться как сами инвестиционное банки, так и нефинансовые структуры. Экономические интересы каждой из сторон, в свою очередь, формируются под воздействием внешних, связанных с законодательным регулированием, состоянием отрасли, стадией макроэкономического цикла, уровнем развития финансового рынка и т.д., и внутренних факторов,13 к которым можно отнести, например, характер существующих обязательств, предполагаемые объекты инвестирования привлеченных средств, прогноз денежных потоков и пр. В то же время на поведение как эмитентов, так и инвесторов оказывают влияние не только экономические интересы, но и факторы внеэкономического характера, к которым можно отнести, например, традиционные ценностные ориентации инвесторов, их стремление подержать определенного заемщика (свою страну или предприятие), следование чьему-то примеру и желание чувствовать себя приобщенным к какому-то делу, участие в переделе сфер влияния, потребность в формировании определенного имиджа и позиционирования компании не только в производственной, но и в финансовой сфере, освоение новых источников финансирования, расширение деловых контактов и т.д.14 Совокупность экономических и внеэкономических факторов формирует интересы основных заинтересованных в финансовом инжиниринге сторон: эмитента и инвестора, которые, в свою очередь, оказывают влияние на процесс финансового инжиниринга (схема факторов представлена на рис. 1.1.1). Как показывает анализ приведенных выше определений финансового инжиниринга, не сложилось единой позиции авторов в отношении того, направлен ли финансовый инжиниринг на формирование инновационных характеристик 13 В данном случае термины «внешние» и «внутренние факторы» мы используем как более приняты для российской научной школы синонимы терминов «факторы окружения» и «внутрифирменные факторы», использованных Дж.Ф.Маршаллом и В.К.Бансалом. 14 Приведенные мотивации скорее относятся к сфере «поведенческих финансов», которые не являются предметом данного исследования, однако, по нашему мнению, должны были быть освещены как важные факторы принятия решений на финансовых рынках. 15 продуктов или нет: так, в соответствии с трактовкой термина, применяемой Дж.Финнерти, которой придерживаются также Дж.Ф.Маршалл и В.К.Бансал, создание инновационного продукта в процессе финансового инжиниринга не является обязательным. Не настаивают на создании инновационного продукта Л.Галиц и Р.У.Колб. Создатель «Словаря финансового риск-менеджмента» Г.Л.Гастино15 считает, что возможно использование как существующих, так и новых продуктов, и только в одном определении дано прямое указание на конструирование нового финансового продукта. Однако определение инновационного финансового продукта авторами не вводится, что оставляет возможность дискуссии. Рисунок 1.1.1 Схема факторов, влияющих на финансовый инжиниринг Финансовый инжиниринг Интересы ИНВЕСТОРА Интересы ЭМИТЕНТА ИНВЕСТОР Внеэкономические интересы ЭМИТЕНТ Экономические интересы Внутренние потребности Внеэкономические интересы Экономические интересы Внутренние потребности Внешняя среда В своем исследовании мы будем рассматривать финансовый продукт как инновационный, если для него выполняется хотя бы одно из следующих условий: 1. финансовый продукт специально создан для управления специфическим денежным потоком и применен на данном рынке впервые; 2. финансовый продукт существовал ранее, но хотя бы один из его параметров модифицирован примененным впервые на данном рынке способом, 15 Gastineau Gary L., Kritzman Mark http://www.amex.com/servlet/AmexFnDictionary P. Dictionary of Financial Risk Management. – 16 3. сконструирован пакетный продукт, в котором впервые на данном рынке применено сочетание (например, облигации существовавших с варрантом, ранее финансовых облигации и продуктов дополнительно выставляемые третьими лицами или эмитентом оферты и т.д.). Таким образом, для целей данного исследования мы будем рассматривать понятие инновации в строгой связи с определенным рынком, что позволит в процессе анализа российского рынка рассматривать в качестве инновационных финансовые продукты, структуры которых копируют продукты, обращающиеся на зарубежных фондовых рынках. Считаем такой подход возможным, поскольку большинство инвесторов вкладывают средства на внутреннем рынке, а, следовательно, будут воспринимать впервые появившийся на национальном рынке продукт как инновационный. Исходя из проведенного выше анализа и основываясь на приведенных концепциях и понятиях, приведем собственное определение финансового инжиниринга. Финансовый инжиниринг – процесс создания инновационных финансовых продуктов для удовлетворения специфических интересов потребителей, возникших под воздействием внешних и внутренних факторов, основной целью которого является формирование желаемых денежных потоков в сочетании с наилучшим возможным соотношением риска, доходности и ликвидности созданного продукта, что обеспечивает его конкурентоспособность. Считаем, что введение термина «конкурентоспособность» необходимо, поскольку предпочтение тому или иному финансовому продукту как эмитенты, так и инвесторы отдают не только руководствуясь параметрами формируемых ими денежных потоков, а также ликвидностью, рисками и доходностью, но и множеством технологических аспектов, например, простотой доступа на рынок, временем оформления сделок и подготовки необходимых документов, необходимостью 17 раскрытия дополнительной информации и совершения иных сопутствующих действий. Одной из целей, помимо достижения оптимального соотношения традиционных характеристик финансового продукта (риска, доходности и ликвидности), мы считаем формирование определенного денежного потока. Это связано с тем, что как для инвестора, так и для эмитентов важны не только эти результирующие характеристики, но и непосредственное время, частота и объемы выплаты денежных средств. Например, облигации с повышающейся ставкой и с фиксированной ставкой могут обладать идентичными показателями риска, доходности и ликвидности, однако различной привлекательностью для эмитентов (за счет степени корреляции со структурой денежных потоков, генерируемых инвестиционным проектом, для реализации которого осуществляется эмиссия) и инвесторов (ожидающих падение или рост процентных ставок или ставок налогов на доходы) и т.д. Методы и инструменты финансового инжиниринга будут рассмотрены ниже на примере рынка облигаций. Особенности финансового инжиниринга на рынке облигаций На облигационном сегменте рынка создание инновационного финансового продукта в первом значении (см. стр. 16 - 17) невозможно. Возможно лишь придание инновационных характеристик облигации. Поэтому для целей данного исследования под инновационными характеристиками облигации или пакетного продукта, созданного на ее основе мы будем понимать: 1. впервые примененную на национальном рынке модификацию какого-либо параметра облигации,16 2. впервые примененную структуру облигации (т.е. сочетание параметров), 3. впервые примененный пакетный продукт, созданный на основе облигации. 16 Под параметрами облигации мы будем понимать ее вид, срок обращения, порядок определения дохода и способа погашения и т.д. 18 В целом процесс финансового инжиниринга на рынке облигаций обусловлен приведенными ранее факторами, специфика здесь заключается в формировании интересов сторон и, в первую очередь, в предпочтении самого продукта – облигации. По сравнению с другими финансовыми продуктами особенности облигации, с точки зрения финансового инжиниринга, заключаются в следующем: ! оформляет отношения долга, ! как правило, предполагает публичное обращение и раскрытие информации, ! требует стандартизации внутри выпуска, являясь эмиссионной ценной бумагой. Следовательно, в процессе финансового инжиниринга должна быть обеспечена конкурентоспособность облигации, как с финансовыми продуктами других видов – для эмитентов и инвесторов, так и с другими облигациями – для инвесторов. В основном это достигается за счет применения финансового инжиниринга в управлении такими основными характеристиками ценной бумаги как риск, доходность и ликвидность, которые в свою очередь зависят от параметров облигации, которые будут рассмотрены далее. Основными группами факторов, влияющих на формирование экономических интересов эмитентов и инвесторов, останутся внешние и внутренние, однако дополнительно при выборе именно облигации как инструмента привлечения/ вложения средств помимо общих факторов на процесс финансового инжиниринга будут оказывать влияние и специфические факторы, связанные с привлекательными или негативными особенностями облигаций, как финансовых продуктов (схема факторов, влияющих на финансовый инжиниринг на рынке облигаций, приведена на рисунке 1.1.2). Сформулируем определение финансового инжиниринга применительно к рынку облигаций. 19 Рисунок 1.1.2 Схема факторов, влияющих на финансовый инжиниринг на рынке облигаций 20 Финансовый инжиниринг на рынке облигаций – процесс создания инновационных параметров облигаций или пакетных продуктов, созданных на их основе, для удовлетворения специфических интересов эмитентов и инвесторов, возникших под воздействием внешних и внутренних факторов, основной целью которого является формирование желаемых денежных потоков в сочетании с наилучшим возможным соотношением риска, доходности и ликвидности созданного продукта. Цель финансового инжиниринга на рынке облигаций – конструирование таких параметров облигации или пакетного продукта, созданного на ее основе, при которых, с одной стороны, структура финансового продукта и формируемые им денежные потоки в наибольшей мере соответствуют основным интересам эмитента, а с другой – инвестиционная привлекательность продукта максимально возможная, что обеспечивается за счет наилучшего возможного соотношения риска, доходности и ликвидности созданного продукта. Эта цель достигается за счет обоснованного выбора и тщательного конструирования каждого отдельного параметра облигации или пакетного продукта, созданного на ее основе, которые заключаются в применении определенных методов17 финансового инжиниринга и использовании его инструментов. Схема финансового инжиниринга на рынке облигаций приведена на рисунке 1.1.3. Поскольку достижение цели финансового инжиниринга может потребовать конструирования практически любого параметра, рассмотрим их и приведем примеры, каким образом параметры так называемой прямой облигации18 могут быть трансформированы с целью более точного учета интересов эмитента и инвесторов, 17 «Метод – в самом общем значении – способ достижения цели, определенным образом упорядоченная деятельность». Философский словарь. Под ред. И.Т.Фролова. – М.: Издательство политической литературы. – 1980. - С. 214. 18 «Прямая облигация (strait bond) - облигация с фиксированной процентной ставкой, не имеющая специального обеспечения и не конвертируемая в акции». – Словарь Некоммерческого партнерства содействия профессиональному росту специалистов в области экономики и финансов "Специалист + Квалификационный Аттестат" // http://www.ckat.ru/keywords/answer.php?id=10306&letter=О&page=27, а также Бизнес-Словарь // http://www.businessvoc.ru/bv/Term.asp?theme=2&word_id=10594 21 при этом разделим эти параметры на общие, т.е. характерные для финансовых продуктов, которыми оформляют отношения долга (для облигаций, векселей, кредитов), и специфические, т.е. характерные только для облигаций, как долговых эмиссионных ценных бумаг. Рисунок 1.1.3 Схема финансового инжиниринга на рынке облигаций Ж елаем ы й парам етр Прим еняем ы е инструм енты Прим еняем ы е м етод ы Ф орм ируем ы й парам етр Процесс финансового инжиниринга Процесс финансового инжиниринга Ц е л ь ф и н а н с о в о го и н ж и н и р и н га П р о д у кт ф и н а н с о в о го и н ж и н и р и н га К общим параметрам мы будем относить: - параметр срочности, именуемый в случае выпуска облигаций сроком обращения; - параметр платности (доход по облигациям) – основной параметр, который позволяет управлять рисками как эмитента, так и инвестора; в случае с облигациями в зависимости от конструирования этого параметра облигации можно классифицировать следующим образом: по порядку выплаты дохода (купонные, зерокупонные или бескупонные и дисконтные облигации), по способу расчета купонного дохода (фиксированная ставка, плавающая и переменная), и условия, определяющие размер купона (его соответствие рыночной доходности и рискам, связанным с предоставлением средств 22 конкретному заемщику), по форме выплаты дохода (в денежной форме в национальной или иной валюте, а также в иных неденежных формах), а также временные параметры, связанные непосредственно с датами выплаты дохода; - обеспечение займа, при исследовании основными направлениями станут само наличие обеспечения, способ его формирования, выбор лица, предоставляющего обеспечение; - способ погашения, как выбор между простым возвратом суммы основного долга в валюте заимствования и частичным или полным погашением долга в иных валютах или в товарной форме и т.д.; - валюта займа. Мы не рассматриваем одну из основных характеристик отношений долга – возвратность – в качестве параметра, так как трактуем ее исключительно как безусловное обязательство эмитента вернуть долг. Специфические для облигаций параметры, связанные с: - выбором эмитента (эта характеристика приобретает особое значение в России): известно, что крупные компании становятся объектом повышенного контроля со стороны регулирующих органов на предмет соблюдения нормативов и здесь проблема выбора заемщика заключается в выборе между самостоятельным осуществлением выпуска облигаций (что оборачивается ухудшением показателей структуры баланса) и привлечением средств через дочерние компании, что оборачивается дополнительными затратами на рекламу выпуска, а также необходимостью предоставления обеспечения; - определением номинала облигации, этот параметр становится важным в условиях применения концепции сегментирования рынка, обеспечивая стандартность продукта, рассчитанного на широкие слои инвесторов, или, напротив, формируя специфику эмиссии; 23 - выбором времени выхода на рынок, что особенно значимо для формирующихся рынков, подверженных существенным колебаниям и характеризующихся небольшой финансовой глубиной; - объемом займа и формированием программы заимствований,19 что становится особенно важным, если предприятие впервые выходит на фондовый рынок с целью привлечения средств; - определением вида ценной бумаги (т.е. формы удостоверения прав на ценную бумагу: именной или предъявительской, а также формы выпуска самого финансового продукта: документарной или бездокументарной); - необходимостью выпуска дополнительных финансовых продуктов для сопровождения и позиционирования облигационного займа. Требуемое в соответствии с нашим определением финансового инжиниринга конструирование инновационных характеристик облигационного займа достигается путем преобразования параметров прямой облигации методами финансового инжиниринга при использовании наиболее адекватных проставленным задачам инструментов. Под методами финансового инжиниринга на рынке облигаций мы будем понимать способы формирования параметров облигации с использованием инструментов финансового инжиниринга, такие как: модификация параметра, декомпозиция облигаций, выпуск пакетного (или синтетического продукта), совмещение каких-либо методов. Рассмотрим их более подробно. 1. Модификация параметров заключается в применении финансового инжиниринга для конструирования одного или нескольких параметров облигации, изменяющихся в зависимости от определенных условий. Появление этого метода обусловлено наличием неопределенности на финансовых рынках и, вызванным этим 19 В данном случае использование термина «программа заимствований» не связано с применяемым в российском законодательстве понятием «программы выпусков» и не подразумевает предварительной регистрации в соответствующих регулирующих органах. 24 фактором стремлением минимизировать риски или получить дополнительную прибыль. С учетом того, что основную роль в управлении рисками (помимо их избежания) традиционно играют деривативы, в большинстве случаев модификация параметра заключается в придании ему определенных черт, свойственных деривативам. Примером может служить индексация суммы выплат по облигации в соответствии с изменением цен товаров, ценных бумаг, каких-либо индексов, процентных ставок. При этом денежный поток, формируемый облигацией, созданной путем модификации параметра аналогичен чистому денежному потоку, формируемому портфелем, состоящим из облигации и дериватива, черты которого использованы в процессе финансового инжиниринга. Рассмотрим двухвалютную облигацию (Dual bond), которая обеспечивает выплату суммы основного капитала в валюте инвестирования, а купонного дохода – в другой валюте. Денежный поток по этому финансовому продукту аналогичен портфелю из облигации и валютного свопа, покажем это на примере облигации, по которой купонные платежи выплачиваются в рублях, а размещение и погашение предполагается в долл. США, рис. 1.1.4. Именно поэтому созданные с использованием этого метода финансовые продукты относят к классу структурированных облигаций,20 создаваемых путем комбинирования нескольких финансовых продуктов в единый. Безусловно, такой подход не лишен определенных недостатков, поскольку реального выпуска дериватива не происходит, к тому же в расчетах не учитываются связанные с их приобретением издержки, однако учитывая изучение финансового инжиниринга как процесса формирования требуемых денежных потоков, такой подход очень нагляден. В связи с чем считаем возможным рассматривать в 20 «Структурированные облигации (structured bonds, notes) - долговые инструменты, которые комбинируются с каким-либо видом производных инструментов». Колб Роберт У. Финансовые деривативы. Учебник. Издание 2-е/ Пер. с англ. – М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1997. - С.315. Этот же подход применяют в своих исследованиях Л.Галиц, Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. 25 дальнейшем модификацию как метод финансового инжиниринга, подразумевающий комбинирование финансовых продуктов. Рисунок 1.1.4 Схема денежных потоков по двухвалютной облигации Денежные потоки по двухвалютной облигации Выплата купонов в рублях Погашение основной суммы долга в USD • • • размещение облигации в USD Облигация, по которой производятся только долларовые платежи Выплата купонов в долларах США Погашение основной суммы долга в USD • • • размещение облигации в USD Валютный своп, по которому производится обмен фиксированных сумм в одной валюте на фиксированные суммы в другой валюте Получение платежей в рублях Осуществление выплат в долл. США Например, упоминавшаяся индексация суммы выплат по облигации фактически подразумевает включение в структуру облигации опциона или фьючерса (в зависимости от порядка индексации) на соответствующий базисный актив. Наиболее 26 распространенной ценной бумагой, созданной на основе этого метода финансового инжиниринга, является конвертируемая облигация, предоставляющая инвестору опцион или фьючерс на акции эмитента или облигации другого типа21. При этом возможно включение в структуру облигации нескольких деривативов. Например, выпуск валютно-индексируемой облигации с возможностью досрочного погашения. Поскольку деривативы можно комбинировать различными способами в зависимости от потребностей эмитента и инвесторов, на основе этого метода можно создать неограниченное число структурированных облигаций различной степени сложности, как легко поддающиеся тиражированию, так и очень специфические продукты для удовлетворения потребностей крупного эмитента или инвестора. Помимо целей управления рисками комбинирование (или модификация) позволяет преодолеть регулятивные ограничения, действующие в ряде стран и заключающие в запрете вложения средств в деривативы, как связанные с повышенным риском потери средств, определенным категориям инвесторов. 2. Декомпозиция облигации. Примером может служить «стриппирование» (от англ. STRIP – Separate TRading of Interest and Principal – раздельное обращение основной суммы долга и купонного дохода, вызванное более привлекательными для инвесторов расчетными показателями доходности по отдельным продуктам (облигациям с нулевым купоном) по сравнению с доходностью исходной купонной облигации при неизменном исходящем денежном потоке у эмитента. Другим примером декомпозиции выпуска может служить выпуск облигаций в Германии в преддверии налоговой реформы. Сама налоговая реформа подразумевала повышение налогового бремени для наиболее обеспеченного класса и снижение его для среднего класса. Для обеспечения привлекательности своих облигаций ряд корпораций 21 В продолжение дискуссии о возможности использования терминологии рынка деривативов для облигаций, созданных на основе комбинирования, оговоримся, что, с одной стороны, применение термина «фьючерс» не совсем корректно (так как им является биржевой инструмент, а облигации зачастую обращаются только на внебиржевом рынке), однако с другой стороны, именно этот термин используется зарубежными авторами, что позволяет говорить об определенной сложившейся практике более расширенного толкования. Исходя из изложенного, а также учитывая то, что, строго говоря, выпуска дериватива не происходит, т.е. термины изначально используются условно, для более наглядного описания формируемых моделей денежных потоков и распределения рисков, мы будем далее применять термины «фьючерс», «опцион» и т.д., при описании встроенных в структуру облигации деривативов – инструментов финансового инжиниринга. 27 привлекли средства путем размещения облигационного займа, состоящего из бумаг двух типов. Купонный доход по одному из них значительно снижался после вступления в силу изменений в налоговом законодательстве (эта структура была рассчитана на представителей среднего класса), а по другому – существенно возрастал (в расчете на более обеспеченных частных инвесторов). Остальные параметры облигаций были идентичны. При этом сумма средств, направляемая на выплату купонных доходов эмитентом, оставалась неизменной в течение всего срока обращения облигаций, что, с точки зрения анализа денежных потоков, было равнозначно выпуску облигаций с фиксированным доходом. 3. Выпуск пакетного (или синтетического) продукта, подразумевающий совмещение комбинирования и декомпозиции. Примерами могут служить выпуск раздельно обращающихся облигации и опциона-пут на нее, который является синтетической облигацией с возможностью досрочного погашения по требованию эмитента или облигации и валютного свопа, при котором эмитент получает валюту заимствования в обмен на иную валюту, - это синтетическая дуальная облигация. В зависимости от сложности ситуации и основной цели финансового инжиниринга эти методы могут применяться и одновременно. Сравнительный анализ методов финансового инжиниринга на рынке облигаций приведен в Таблице 1.1.1. Инструментами финансового инжиниринга на рынке облигаций являются средства, применяемые для достижения основной цели финансового инжиниринга, как правило, в этой роли выступают разнообразные финансовые продукты, как правило, деривативы. Рассмотрение методов финансового инжиниринга показывает, что основными инструментами процесса преобразования параметров облигации с целью более точного учета интересов эмитентов и инвесторов становятся деривативы, которые позволяют тонко учитывать конъюнктуру различных рынков и, как следствие, хеджировать риски. Варьирование видов деривативов, их базисных активов и используемых методов финансового инжиниринга позволяет управлять различными 28 параметрами облигаций, создавая инновационные характеристики облигаций или комбинируя уже разработанные схемы формирования параметров для достижения поставленных задач и выполнения основной цели финансового инжиниринга. Таблица 1.1.1 Сравнительный анализ методов финансового инжиниринга на рынке облигаций Параметр Прямая облигация Облигации, созданные на основе финансового инжиниринга Модификация Пакетный Декомпозиция (комбинирование) продукт Характеристики облигации с точки зрения инвестора Возможность дополнительного управления рисками в период обращения облигации Возможность самостоятельного формирования/ изменения дохода по облигации в период обращения Возможность изменения срока обращения в период обращения Необходимость наличия права доступа на рынок деривативов Транзакционные издержки по сравнению с приобретением замещающего продукта/ портфеля Сложность анализа параметров выпуска по сравнению с обычной облигацией Возможность самостоятельного выбора необходимых параметров нет нет нет возможно нет нет нет возможно нет да нет возможно не требуется не требуется не требуется требуется ниже выше выше сложнее равная зависит от использования дополнительных продуктов нет нет нет есть Характеристики облигации с точки зрения эмитента Возможность управления сроком обращения в период обращения Возможность формирования необходимого денежного потока в период обращения Возможность влияния на ликвидность продукта в период обращения Возможность управления рисками в период обращения облигации нет да нет возможно нет да (на стадии конструирования эмиссии) возможность ограничена возможно нет практически нет нет да нет да (на стадии конструирования эмиссии) возможность ограничена возможно 29 При выборе инструмента финансового инжиниринга основную роль играют такие факторы как характер риска, отношение к риску эмитента и потенциальных инвесторов, внешние факторы, включая обычаи конструирования облигаций на данном рынке, а также вид (источник) риска. Источник риска определяет базисный актив дериватива, используемого в качестве инструмента финансового инжиниринга. Так, для управления процентным риском в качестве базисного актива используются либо основные процентные ставки по наиболее ликвидным и наименее рискованным активам на рынке (benchmarks), когда доход по облигациям ставится в зависимость от этих показателей, так и сами облигации, в случае предусматриваемого досрочного погашения. Для управления валютным риском в случае нестабильности национальной валюты в качестве ориентира (базисного актива), соответственно, используется иностранная валюта, как правило, наиболее ликвидная и устойчивая. Для управления рисками, связанными с возможным изменением финансового положения эмитента и изменением стратегии его развития – деривативы на саму облигацию, исполнение которых зависит от наступления определенных событий (например, изменение определенных финансовых показателей более порогового значения или существенные изменения в структуре собственности или структуре управления), т.е. применение так называемых ускоряющих ковенант (acceleration covenants)22 или «отравленных» опционов (poison option)23 и т.д. В зависимости от принятых на рынке обычаев, уровня его развития, а также характера риска осуществляется выбор дериватива, который может предполагать как симметричное (например, фьючерс, форвард), так и асимметричное (опцион) распределение рисков. Однако, как правило, асимметрии носят лишь условный характер: предоставляя опцион инвестору, эмитент, как правило, самостоятельно не 22 Понятие «ускоряющая ковенанта» раскрыто в Глоссарии (см. Приложение № 3, стр. 235). Считаем необходимым ввести это понятие, поскольку в отличие от иных условий выпуска облигаций, ускоряющие ковенанты применяются для защиты инвесторов от негативных изменений положения эмитента, не всегда затрагивающих его финансовую деятельность. 23 Понятие раскрыто в Глоссарии (см. Приложение № 3, стр. 227). 30 несет рисков, хеджируемых с использованием такого инструмента, т.е. дополнительные выплаты инвестор получает из дополнительных доходов эмитента. Влияние степени развития рынка и принятых обычаев конструирования эмиссий в наибольшей степени проявляется в случае с возможностью досрочного погашения облигаций: так, на формирующихся рынках наибольшее распространение имеют путопционы (погашение по требованию инвестора), тогда как с развитием рынка развитие получают колл – опционы, подразумевающие возможность отзыва облигаций эмитентом. Следует отметить и иной, не основанный на рисках, подход к выбору инструментов финансового инжиниринга, который более характерен для развитых рынков – это скрытые продажи (в случае неденежной формы погашения облигаций) или повышение привлекательности инструментов для инвесторов за счет предоставления возможности получения дополнительного дохода в случае роста на иных рынках (например, при установлении зависимости дохода по облигациям от цен на иные активы – акции или индексы акций, драгоценные металлы, нефть и т.д.). В зависимости от основных целей эмиссии, положения эмитента, ситуации на рынке, законодательства стран и пр. в процессе финансового инжиниринга возможно применение концепции сегментирования рынков (или сегментации рынков), что означает ориентацию займа на определенную целевую группу инвесторов, например физических лиц, институциональных инвесторов, экспортеров нефти и т.д. Необходимость введения понятия «сегментация рынков» обусловлена различиями в инвестиционных предпочтениях, налогообложении и прогнозах его изменения, правах доступа к отдельным видам рынков, наличии необходимой квалификации для анализа продуктов и т.д. различных категорий потенциальных инвесторов. Эта концепция может применяться как на стадии постановки задач, когда параметры облигации будут формироваться с учетом интересов определенных групп инвесторов, так и являться результатом разработки оптимальной для эмитента структуры займа. 31 Схема создания финансового продукта, в том числе инновационного продукта, конструируемого на основе финансового инжиниринга, приведена в работах как отечественных ученых, например, Я.М.Миркина, так и зарубежных авторов, в том числе в работах Дж. Ф. Маршалла и Викула К. Бансала,24 С. Даса,25 Г. Ката26 и др., при этом в целом мнение едино в части основных этапов конструирования продукта (облигации для целей настоящего исследования): 1. Изучение ситуации предпочтений на рынке: потенциальных основных продуктов, инвесторов (изучение тенденций, факторов окружения). 2. Формирование предварительной структуры выпуска облигаций в соответствии с экономическими интересами эмитента, как правило, это конструирование прямой облигации. 3. Доработка параметров выпуска с применением методов и инструментов финансового инжиниринга для придания необходимых особенностей и более точного учета интересов сторон (повышения конкурентоспособности продукта). 4. Окончательное согласование структуры эмиссии. 5. Решение технических вопросов: размещение эмиссии облигаций и поддержание продукта на вторичном рынке (в случае необходимости). Поскольку позиция автора совпадает с позицией ведущих исследователей, приведем здесь наиболее подробную схему конструирования ценной бумаги, разработанную Я.М. Миркиным.27 24 Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1998. 25 Das S. Structured products and hybrid securities. – John Wiley & Sons (Asia) Pte Ltd, 2001. 26 Kat H.M. Structured equity derivatives: the definitive guide to exotic options and structured notes. – John Wiley & Sons Ltd, 2002. 27 Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 1995. - С. 272. 32 Этапы конструирования ценной бумаги Анализ интересов инвесторов, изучение спроса на финансовых продукты, выявление областей несовпадения спроса и предложения ↓ Анализ целевых потребностей эмитента в финансовых ресурсах, в росте прибылей от операций с новыми финансовых ресурсов, в расширении рыночной ниши на рынке ценных бумаг. Определение основных ресурсных ограничений у эмитента, связанных с выпуском новых ценных бумаг ↓ Установление наиболее общих целей: создание нового финансового продукта или модификации уже выпускаемых ценных бумаг, определение предельных параметров выпуска по объему, доходности, уровню риска и перспективам роста курсовой стоимости ↓ Выбор вариантов видов ценных бумаг предназначенных к выпуску ↓ Анализ и предварительный выбор различных характеристик, элементов, модификаций ценных бумаг, максимально удовлетворяющих спросу инвесторов и эмитентов. Разработка черновых проектов новых финансовых продуктов ↓ Оценка затрат и финансовой нагрузки на эмитента при различных вариантах выбора ценных бумаг – новых финансовых продуктов ↓ Окончательный выбор и подготовка проекта выпуска ценной бумаги в модификации, удовлетворяющей спросу эмитентов и инвесторов по критериям риска, доходности, ликвидности, финансовой нагрузке на эмитента и его запросов к финансовым ресурсам, привлекаемым на основе фондового выпуска. ↓ Решение организационных вопросов, связанных с выпуском нового финансового продукта *** На основе проведенного анализа можно сделать следующие выводы. Финансовый инжиниринг определен как процесс создания инновационных финансовых продуктов для удовлетворения специфических интересов потребителей, возникших под воздействием внешних и внутренних факторов, основной целью которого является формирование желаемых денежных потоков в сочетании с наилучшим возможным соотношением риска, доходности и ликвидности созданного продукта. 33 Финансовый продукт определен как инновационный, если для него выполняется хотя бы одно из следующих условий: (1) финансовый продукт специально создан для управления специфическим денежным потоком и применен на данном рынке впервые; (2) финансовый продукт существовал ранее, но хотя бы один из его элементов/ параметров модифицирован примененным впервые на данном рынке способом; (3) сконструирован пакетный продукт, в котором впервые на данном рынке применено сочетание существовавших ранее финансовых продуктов. Финансовый инжиниринг происходит под воздействием интересов эмитентов и инвесторов, которые можно разделить на экономические (зависят от внешних и внутренних факторов) и интересы нефинансового характера (относятся к сфере поведенческих финансов). Специфика финансового инжиниринга на рынке облигаций состоит в формировании инновационных параметров займа, для удовлетворения основных мотивов, формирующих интересы эмитентов и инвесторов. Финансовый инжиниринг на рынке облигаций определен как процесс создания инновационных параметров облигаций или пакетных продуктов, созданных на их основе, для удовлетворения специфических интересов эмитентов и инвесторов, возникших под воздействием внешних и внутренних факторов, основной целью которого является формирование желаемых денежных потоков в сочетании с наилучшим возможным соотношением риска, доходности и ликвидности созданного продукта, а его основная цель - конструирование таких параметров облигации или пакетного продукта, созданного на ее основе, при которых, с одной стороны, структура финансового продукта и формируемые им денежные потоки в наибольшей мере соответствуют основным целям эмитента, а с другой – инвестиционная привлекательность продукта максимально возможная, что обеспечивается за счет наилучшего возможного соотношения риска, доходности и ликвидности созданного продукта. 34 Методами финансового инжиниринга на рынке облигаций являются способы формирования параметров облигации с использованием инструментов финансового инжиниринга, такие как: модификация параметра, декомпозиция облигаций, выпуск пакетного (или синтетического продукта), совмещение каких-либо методов, а инструментами – финансовые продукты, применяемые для достижения основной цели финансового инжиниринга. Как правило, в этой роли выступают разнообразные финансовые продукты, в основном деривативы. Процесс конструирования облигации строится на основе изучения рыночной ситуации, потребностей эмитента и предпочтений инвесторов, формирования предварительной структуры выпуска на основе этих данных с последующей доработкой параметров с применением финансового инжиниринга. 35 1.2. Продукты финансового инжиниринга За последние тридцать лет произошли существенные изменения в финансовой и технической сферах практически во всех станах мира. Современные рынки основаны на глобальном распространении информации о ценообразовании, возможности партнеров мгновенно устанавливать связь друг с другом, а также использовании участниками рынка ценных бумаг мощных персональных компьютеров и сложного программного обеспечения. В результате действия рассмотренных в предыдущем параграфе внешних и внутренних факторов происходило развитие финансового инжиниринга и, соответственно, росло число созданных на его основе разновидностей облигаций, конструируемых, во-первых, для управления возросшими финансовыми рисками, а во-вторых, для извлечения дополнительной прибыли от правильного использования законодательных и налоговых различий между странами, верного предсказания движения процентных ставок, валютных курсов, цен на те или иные товары и т.д. Перечень наиболее удачных, получивших распространение финансовых инноваций был сформирован американским ученым Дж. Финнерти в 1988 г. и получил название «Списка Финнерти». В силу того, что активное развитие финансовых операций в последние годы не прекращалось, то к настоящему времени Список Финнерти может быть дополнен, в том числе и новыми конструкциями структурированных облигаций, однако он продолжает оставаться актуальным в части анализа основных причин возникновения перечисленных инноваций. На основе анализа Списка Финнерти в части избранных инноваций, связанных с долговыми обязательствами (см. Приложение № 1.А) можно сделать вывод о том, что основными причинами появления финансовых инноваций явились: необходимость перераспределения рисков в условиях возросшей волатильности процентных ставок и цен, желание повысить ликвидность продукта, а также снизить издержки, связанные с 36 его выпуском и обращением. Основные примеры избранных инноваций, связанных с облигациями как долговыми ценными бумагами с указанием достигаемых за счет применения таких конструкций преимуществ в области перераспределения рисков, повышения ликвидности, снижения агентских издержек и стоимости сделки, а также возможного налогового арбитража и иных причин также приведены в специальных извлечениях из Списка Финнерти (см. Приложение № 1.В). В мировой практике инновационные финансовые продукты на начальном этапе чаще всего создавались для решения частных задач крупных эмитентов или инвесторов. Однако в дальнейшем, с целью адаптации к потребностям и возможностям рядовых инвесторов и эмитентов, они соответствующим образом совершенствовались, вследствие чего становилось возможным их тиражирование, широкий выпуск различными эмитентами для различных категорий пользователей. Было бы ошибочным считать структурированные бумаги революционным продуктом, они известны уже давно: конвертируемые облигации, заключающие в себе опцион на финансовый продукт, в который предполагается конвертация, были впервые выпушены в 50-х годах XIX века. Однако развитие этого вида финансовых продуктов пришлось на последние 25 лет. (Хронология появления некоторых структурированных облигаций приведена в Приложении № 2). Как было показано в предыдущем параграфе, основная цель финансового инжиниринга – формирование желаемых денежных потоков в сочетании с наилучшим возможным соотношением риска, доходности и ликвидности созданного продукта – достигается через конструирование параметров займа с применением соответствующих инструментов и методов. В этом параграфе мы классифицируем основные продукты финансового инжиниринга, рассмотрим его применение для конструирования параметров займов, отнесенных к категории общих,28 а также 28 В связи с тем, что конструирование специфических параметров займа приобретает значимость в основном на формирующихся рынках и в существенной мере обусловлено законодательством страны, применение финансового инжиниринга для создания таких параметров будет рассмотрено в параграфе 3.2. 37 проведем оценку возможности и целесообразности применения тех или иных моделей в России. Несмотря на наличие обширной практики выпуска корпоративных облигаций, высокого уровня развития рынков и значительного числа продуктов, в том числе созданных на основе финансового инжиниринга, в исследованиях зарубежных авторов подходы к классификации облигаций отсутствуют: приводятся лишь примеры тех или иных структур для иллюстрации решения частных проблем заемщиков. Авторские классификации облигаций приведены в ряде работ отечественных исследователей, в том числе Д.М.Михайлова,29 Краева А.О., Конькова И.Н., Малеева П.Ю.,30 а также Лялина С.В.,31 однако они содержат ряд неточностей и внутренних противоречий, будучи основанными фактически на едином принципе построения – попытке отнести существующие варианты облигаций (как совокупности параметров ценной бумаги), к определенной группе в соответствии с общими чертами. Так, например, С.В.Лялин выделяет облигации с плавающей ставкой, индексируемые облигации, инфляционно-индексируемые облигации, валютно- индексируемые облигации и структурированные облигации как подвиды купонных облигаций равного уровня. При этом структурированные облигации фигурируют и в специальных видах облигаций. Тогда как, следуя предлагаемой нами логике финансового инжиниринга, облигации с индексируемым купоном (такой термин представляется более точным, поскольку понятие «индексируемые облигации» может подразумевать и индексацию суммы основного долга) являются одним из видов облигаций с плавающей ставкой. Тогда как показатели, в соответствии с изменением которых проводится индексация, можно рассматривать в составе дальнейшей классификации облигаций с индексируемым купоном. При этом и облигации с 29 Михайлов Д.М. Современные долговые и производные финансовые инструменты мирового рынка ссудных капиталов. – М.: ФА, 1998. 30 Рынок долговых ценных бумаг: Учеб. пособ. Для вузов/ А.О. Краев, И.Н. Коньков, П.Ю. Малеев. – М.: Издательство «Экзамен», 2002. 31 Лялин С.В. Корпоративные облигации: мировой опыт и российские перспективы. – М.: ООО «ДЭКСПРЕСС», 2002. 38 индексируемым купоном и другие виды облигаций, сконструированных путем включения в их структуру одного и нескольких деривативов являются структурированными (см. определение, приведенное на стр. 25). Та же нелогичность присутствует и в рассмотрении облигаций по срокам обращения. В исследовании Краева А.О., Конькова И.Н., Малеева П.Ю. также содержится ряд неточностей, касающихся классификации облигаций по срокам обращения, а также по размеру купона и формированию доходности, когда авторы отдельно выделяют купонные облигации, облигации с кумулятивным купоном и облигации с оплатой по выбору, тогда как последние два вида являются подвидами купонных облигаций. Также возникает терминологическая неточность, связанная с использованием авторами термина «облигации с глубоким дисконтом» (deep discount bond), применяется и в его общепринятом смысле – для обозначения купонных облигаций, размещаемых по цене ниже номинала, так и применительно к бескупонным облигациям (облигациям с нулевым купоном). В классификации, предложенной Д.М.Михайловым, отсутствуют такие, важные на наш взгляд, позиции, как способ погашения и способ выплаты купонного дохода: в составе этих категорий рассмотрены облигации по срокам обращения и порядку расчета купонного дохода, соответственно. Применение логики финансового инжиниринга для классификации корпоративных облигаций позволяет выстроить непротиворечивую систему и избежать упомянутых неточностей и недоработок (см. схему 1.2.1). В связи с применением финансового инжиниринга для конструирования облигационных займов можно выделить следующие основные классификационные признаки. I По применяемому методу финансового инжиниринга: 1. Займы, сконструированные на основе комбинирования облигации и производного финансового инструмента, к которым относятся облигации, предусматривающие индексацию купонного дохода и/ или суммы основного 39 долга, облигации с плавающей процентной ставкой, облигации с переменной датой погашения, а также облигации с возможностью погашения в неденежной форме и т.д. Все эти виды активно применяются и российскими эмитентами. 2. Займы, сконструированные путем декомпозиции облигации, примером чего может служить стриппирование, не получившее распространения в России в связи с налоговой неэффективностью выпуска бескупонных облигаций. 3. Пакетные (синтетические) продукты, представляющие собой выпуск облигации и иного (иных) финансового продукта, как правило, дериватива, для достижения определенных целей эмиссии. С определенной степенью допущения к такому виду продуктов на российском рынке можно отнести облигации, по которым выставлялись оферты на выкуп третьими лицами, чаще всего банкамиорганизаторами выпусков. II По применяемому инструменту финансового инжиниринга32: 1. Облигации со встроенным форвардным контрактом (например, нефтяные облигации (Petrobonds). 2. Облигации со встроенным свопом (“перевернутые” облигации с плавающей ставкой (inverse floating-rate notes); двухвалютные облигации (dual bonds)).33 3. Облигации со встроенным опционом (конвертируемые облигации, облигации, содержащие опцион на кредитоспособность эмитента, акционера/ управляющего34 (credit-linked notes), облигации с индексируемой суммой основного долга35 (bonds with indexed principal), содержащие опцион на индексы акций (market index target term security); обменные курсы валют (PERLS principal exchange rate-linked securities), продлеваемые, отзывные, досрочно погашаемые облигации (extendible, callable, puttable bonds). 32 В этом разделе, так же как и предыдущем, под «встроенным деривативом» мы понимаем формирование режима, сходного определенному деривативу по своей экономической сути, включая структуру формируемых денежных потоков и распределение рисков. 33 Описание структур выпусков, упоминаемых в этом разделе приведено в Глоссарии (см. Приложение № 3). 34 Такие опционы относятся к кредитными деривативами (credit derivatives) 35 Как правило, облигации этого вида обращаются как дисконтные, т.е. предполагают одну выплату эмитента инвестору – при погашении выплачивается номинал, скорректированный на соответствующую ставку. 40 Классификация корпоративных облигаций в соответствии с логикой финансового инжиниринга I. По применяемому методу финансового инжиниринга II. По сложности структуры Займ ы , скон с труированные н а осно ве комбинирования облигации и дериватива, например, облигации с плавающей ставкой, облигации с переменной датой погашения, а также облигации, с возможностью погашения в неденежной форме и т.д. Содержащие один дериватив Облигации со встроенным форвардным контрактом (например, нефтяные облигации) Содержащие пакет деривативов Облигации со встроенным свопом (например, двухвалютные облигации) Облигации со встроенным опционом (например, продлеваемые, отзывные, досрочно погашаемые облигации) Займы, сконструированные путем декомпозиции, пример - стриппирование, не получившее распространения в России. Пакетные (синтетические) продукты, представляющие собой выпуск облигации и иного (иных) финансового продукта, как п рав и л о, д ери ват и ва , дл я д ост и ж ен и я определенных целей эмиссии. С определенной степенью допущения к такому виду продуктов на российском рынке можно отнести облигации, по которым выставлялись оферты на выкуп третьими лицами. III. По применяемому инструменту финансового инжиниринга IV. По базису используемого инструмента финансового инжиниринга Товар Процентные ставки Валюта и валютные ценности Ценные бумаги V. По модифицированному параметру Облигации со встороенным пакетом деривативов (например, облигации, доходность которых зависит от изменения курсов акций, облигации, доходность которых зависит от изменения значения инфляции) Параметр срочности (срок обращения) Параметр платности (доход по облигациям) Обеспечение займа Способ погашения Валюта выпуска Иные (специфичекие) параметры Более подробно см. схему 1.2.2 Схема 1.2.141 4. Облигация со встроенным пакетом производных финансовых инструментов (облигации, доходность которых зависит от изменения цен на товары, Облигации, доходность которых зависит от изменения курсов акций (equitylinked bonds), конвертируемые облигации с изменяющейся ставкой (adjustablerate convertible notes, облигации, доходность которых зависит от изменения значения инфляции (inflation rate interest-indexed bonds), облигации, доходность которых зависит от изменения процентных ставок. III. По базису используемого инструмента финансового инжиниринга (включенного дериватива), которым могут являться: товар; валюта и валютные ценности36; процент; ценные бумаги. IV. По сложности структуры: 1. содержащие один производный финансовый инструмент; 2. содержащие пакет производных финансовых инструментов. V. По модифицированному параметру: 1. Срочность 2. Платность; 3. Обеспечение 4. Способ погашения 5. Валюта выпуска В то же время, рассматривая примеры того или иного способа формирования параметров облигаций (см. схему 1.2.2), мы фактически провели классификацию по различным признакам, что в целом соответствовало взглядам Д.М.Михайлова,37 Краева А.О., Конькова И.Н., Малеева П.Ю.,38 а также Лялина С.В.,39 однако рассмотрение видов облигаций через подходы финансового инжиниринга позволило 36 В соответствии с п. 4 статьи 1 Закона РФ № 173-ФЗ «О валютном регулировании и валютном контроле» от 10.12.2003 г. к валютным ценностям, помимо иностранной валюты, относятся: ценные бумаги в иностранной валюте, драгоценные металлы, природные драгоценные камни. 37 Михайлов Д.М. Современные долговые и производные финансовые инструменты мирового рынка ссудных капиталов. – М.: ФА, 1998. 38 Рынок долговых ценных бумаг: Учеб. пособ. Для вузов/ А.О. Краев, И.Н. Коньков, П.Ю. Малеев. – М.: Издательство «Экзамен», 2002. 39 Лялин С.В. Корпоративные облигации: мировой опыт и российские перспективы. – М.: ООО «ДЭКСПРЕСС», 2002. 42 исключить определенную нелогичность, присущую указанным авторам. Рассмотрим эти параметры более подробно. Параметр срочности (срок обращения) Управляемый параметр, который должен обеспечивать соблюдение интересов как эмитента при привлечении финансирования, так и инвестора, вкладывающего средства в определенный альтернативного соответствие инструмент использования. срока обращения При и этом условиям располагающего важным на вариантами является, рынке, когда их во-первых, при общей нестабильности долгосрочные инструменты либо не будут выкуплены вообще, либо будут приобретаться с глубоким дисконтом, во-вторых, соответствие срока обращения и доходности, т.е. должно соблюдаться классическое правило «при более длительном сроке инвестирования доход должен быть выше, чем при более коротком». Соблюдение этих зависимостей может выполняться за счет двух основных методов установления срока обращения: фиксированного, когда дата погашения облигации известна инвесторам и досрочное погашение инструмента невозможно, и переменного, когда инвесторы и/ или эмитент имеют право требовать досрочного погашения/ выкупа облигаций. Чем более стабильна ситуация, тем большее распространение получают облигации с фиксированным сроком погашения (Term Bond).40 В американской практике существование облигаций, которые не могут быть погашены досрочно (Bullet Maturity Bond), допускается, однако в соответствии с российским законодательством существование таких корпоративных бумаг, строго говоря, невозможно,41 т.е. может применяться формирование только условно фиксированного срока обращения. Для целей настоящего исследования облигациями с фиксированным сроком обращения мы будем считать ценные бумаги, по которым 40 Определения облигаций и описания их структуры приведены в глоссарии (см. Приложение № 3). В соответствии со ст. 30 Закона «Об акционерных обществах» и ст. 21 Закона «Об обществах с ограниченной ответственностью» кредиторы могут требовать погашения облигаций в случае уменьшения уставного капитала эмитента. 41 43 Схема 1.2.2 V . П о м о д и ф и ц и р о в ан н о м у о б щ ем у п ар а м ет р у В зави си м о сти от пара м етра платности (д оход а по о б л и гац и ям ) П а ке тны й пр о д укт В зави си м ости от парам етр а срочности (срока об ращ ени я) А ннуитетны е об л ига ц ии С о стоит и з об л игац и и с ф и кси рова нны м ср оком об р ащ ен ия и о п ц ио на н а не е, вы ставл е нн ого тр етьим л иц о м С ф иксированны м ср о ко м об ращ ения О тзы вн ы е об л игац и и О б л игац и и с усл о вн о ф иксир ован ны м сроко м о б ращ е ни я П р од л е ва ем ы е об л игац и и О б л и га ц ии с пут-о п ц ио но м Б е сср очн ы е об л игац ии О б л игац ии « со спуско вы м кр ю ч ком » П р од л е ва ем ы е об л игац и и с пут-опц и он ом В зави си м ости от вал ю ты О бл ига ции, пр е д по л а га ю щ и е вы пл а ты в иностранной ва л ю те О бл ига ции в на ц ио на л ь н о й ва л ю те В зави си м ости о т н ал и чи я об еспечени я С о ткр ы то й д а то й по га ш е ния О б л ига ц ии в ин остр ан ной ва л ю те Д вухвал ю тны е, кр осс-вал ю тны е, «К окте л ьн ы е» о б л и га ц ии О б л ига ц ии б е з об е спе че ния О бл ига ции с о б е спе че н ие м О б л и га ц ии ул уч ш ен ного кре д и тно го ка чества (с гар антие й/ о б есп е чен ие м третьи х л и ц ) И потечны е об л игац и и и об л игац ии, о б еспеч ен нн ы е а ктив а м и (об е спе че ни е - зал ог) З а стахова нны е о б л и га ц ии (на л и чие стр ахового п о л иса , га ра нти рую щ его в ы п л а ту д ер ж ате л я м в оп ред ел ен ны х сл уч аях д еф о л та ) О б л и га ц ии б е з права ре гре сса (тре б ова ния кр ед ито ра м огут б ы ть о б ра щ е ны на о б есп еч ен ие , но не н а и м ущ ество д ол ж н ика ) В зави си м ости от спосо б а погаш ени я П о ф о р м е вы пл а т П о п о ряд ку вы пл а т В д е неж н ой ф о рм е (п рям ы е о б л ига ц ии В не д ен еж н ой (о б м ен ив ае м ы е об л игац и и) П ол но сть ю (прям ы е о б л и гац ии) Ч астям и (об л ига ц ии с ам ор ти зац и ей сум м ы осно вного д ол га) П о р а зм е р у вы пл а т С пл а ва ю щ е й сум м о й О б л и гац ии с незащ ищ е нно й сум м ой о сн ов но го д ол га О б л и гац ии с защ ищ е нн ой сум м ой о сн ов но го д ол га С ф и кси р ова нно й сум м о й П р ям ы е о б л и га ц ии З ер о купо н н ы е об ли гац и и К упо н н ы е об л и гац и и П о спо со б у р а сче та д о ход а С перем енны м ср о ко м об ращ ения О б л игац и и, д о ср оч но е погаш е ние которы х н евозм о ж но Д и ско н тн ы е об л и гац и и С ф и кси р о ва н но й ста вко й П рям ы е об л игац и и С пла ва ю щ е й ста вко й С пе р е м е нно й ста вко й П о о гр ан иче ни ю р азм ер а ставки Ч астн ы е зна че ни я о пре д л я ю тся впо сл ед ствии Ч астн ы е значен ия за д а ны П о ре ш ен ию эм и тен та Н а аукц и оне О б л игац и и с повы ш аю щ ейся ставкой П од стра иваю тся под р ы н ок О б л игац и и с пон иж аю щ ейся ста вко й П о л н ое уча стие в ро сте, ча стичн ое - в пад ен ии П о н апр авл е ни ю вл ияния П ол но е уч асти е О б л и га ц ии о пер еж ен ия О б л игац и и «с зам ком » «О д но стор он ние » об л игац и и «Л естн ичн ы е » об л игац ии Ч асти чн о защ и щ е нн ы е О гр аниче ние свер ху П о степ ени чувстви тел ьн ости Н епо л н ое уча стие З ащ ищ е нны е - о гр ан иче ни е сн изу П ря м о е Н е ф тяны е об л игац и и П о ф о р м е вы пл а ты В д е не ж но й ф о р м е В за висим о сти о т вр ем е нны х п а р а м е тр о в П о пр о до л ж и те льно сти купо нно го пе р ио д а К оро че п р ин я то го н а ры нке Д л и нн ее приня того на р ы нке С оотве тствует принятом у н а ры нке О б ра тно е П ер ев ер нуты е о б л и гац ии О б л игац ии с кэп -оп ц ион ом Д вустор онн ее о гр ан иче ни е О б л игац и и с ко л л а р-опц и он ом О б л игац и и «м ин и-м а кс» Б е з огра ничен ий З а висит о т эм и тен та О б л и га ц ии уча стия В н е де н е ж но й ф о рм е О пл ачивае м ы е активам и об л игац и и О б л игац и и с гар антир ован ны м ре инве стиро вани ем купо нн ого д о хо д а (О б л игац и и - « зай ки») П о о бъ е м у вы пл а т О б л и га ц ии с отл ож е нн ы м купон ны м пл атеж ом П р ям ы е об л игац ии П о ф актору вл ия ния Н е за висит о т эм и тен та П л а ва ю щ а я ста вка Т о ва ры В ал ю та Ц е нн ы е б ум аги И ны е соб ы ти я и п о ка за тел и П о р а зм е р у Н е соотве тствует те кущ е й д оход ности ана л о ги чны х о б язател ьств С о отве тствуе т те кущ ей д о хо д н ости а нал огичны х об язате л ь ств 44 условиями эмиссии (проспектом ценных бумаг и/ или решением о выпуске) не предусмотрен досрочный выкуп/ погашение по требованию эмитента/ инвестора. Примерами могут служить облигации ОАО «ГТ-ТЭЦ Энерго» (2002г.), ЗАО «ПРОМИФ» (2002г.), ОАО «Московская кондитерская фабрика «Красный Октябрь» (2003г.) и пр.42 Поскольку на этапе посткризисного становления рынка облигаций (в связи с законодательными ограничениями на самостоятельный выкуп эмитентами – некредитными организациями собственных облигаций с возможностью их дальнейшего обращения), практиковалось выставление оферт на выкуп банками организаторами выпуска. Мы будем рассматривать подобную структуру как облигацию с фиксированным сроком обращения и опцион на облигацию, выставленный третьим лицом, т.е. как пакетный продукт, сконструированный на основе финансового инжиниринга. Примером таких выпусков могут служить выпуски ЗАО «АЛРОСА», размещенные в 2001 г., оферты по которым выставлял Альфа-банк. С внесением изменений в законодательство, позволивших эмитентам самостоятельно выставлять оферты на собственные эмиссии, практика формирования пакетных продуктов была продолжена, опционы – оферты стали предлагать эмитенты облигаций. Главным отличием пакетных продуктов от облигаций с переменным сроком обращения, позволяющим выделить их в отдельную категорию, является отсутствие возможности инвесторов заранее определить, будут ли выставляться такие оферты и если будут, то каким станет срок обращения облигации в случае акцепта. При использовании переменного срока обращения в структуру прямой облигации включается дополнительный финансовый инструмент – опцион, выступающий инструментом финансового инжиниринга. В случае если условиями эмиссии предусмотрена возможность досрочного погашения/ выкупа по усмотрению эмитента – это опцион-колл, предоставляемый эмитенту, если право выбора остается 42 Параметры выпусков облигаций российских эмитентов, размещенных за период 1999 – 2003 гг., приведены в Приложении № 4. 45 за инвестором – это опцион-пут, предоставляемый инвестору. В западной практике такие облигации носят название отзывных облигаций, облигации с опционом эмитента (Issuer’s Option Bond), облигации с опционом пут (Puttable Bond), облигации с единственным опционом пут (One-Time Put Bond). Это подразумевает наличие европейского опциона, т.е. возможность прекращения действия облигации в определенную дату вне зависимости от наступления тех или иных условий. В российской практике инструмент в основном использовался для снижения риска инвесторов (повышения инвестиционной привлекательности инструмента) в периоды повышения волатильности рынка (ЗАО «Микояновский мясокомбинат», размещенный в 2003г. и т.д.), существует только один выпуск с колл-опционом, предоставленным эмитенту (ООО «Илип Палп Финанс», размещенный в 2003г.). Возможно также использование более сложных, так называемых зависимых от пути (path-dependent) опционов, когда момент возможного выкупа/ погашения облигаций по инициативе эмитента или предъявления ценной бумаги к выкупу/ погашению по инициативе инвестора будет определен не в виде временного периода, а поставлен в зависимость от наступления определенных условий на рынке, например, достижения определенных показателей доходности самой облигации, других инструментов (например, государственных облигаций) или определенном курсе акций компании-эмитента. Это облигации «со спусковым крючком» (Trigger Note)43. Такие инструменты начали получать распространение и в России, как инструмент дополнительной защиты интересов инвесторов. Особенно наглядно это проявилось в выпусках ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты питания», ООО «МегаФон-Финанс», ООО «Нортгаз-финанс», размещенные в 2003г. В мировой практике также существуют облигации с открытой датой погашения – продлеваемые облигации (Extendible Note)44, бессрочные облигации (Perpetual Bond), продлеваемые облигации с пут-опционом (Puttable Extendible Note),45 43 См. Глоссарий (Приложение № 3, стр. 218) Там же, стр. 230. 45 Там же, стр. 230. 44 46 предусматривающие периодический пересмотр ставки купонного дохода эмитентом и предоставляющие возможность инвестору требовать погашения облигаций в даты пересмотра, в случае если новая ставка его не устроит. Для симметрии такие облигации предполагают также возможность эмитента отозвать облигации. В российский практике существование таких бумаг в чистом виде невозможно.46 Тем не менее аналог таких облигаций приобрел широкое распространение на российском рынке – это облигации, купонная ставка по которым определяется уполномоченным органом эмитента.47 Единственным существенным отличием российских вариантов продлеваемых облигаций от западных аналогов является ограничение максимального срока обращения, в остальном инструменты идентичны. При этом российские эмитенты принимают на себя большие по сравнению с инвесторами риски вследствие отказа от использования опционов на досрочный отзыв облигаций. В качестве примеров могут служить выпуски ОАО «Акрон», ООО «Джей-Эф-Си Интернешнл», ОАО «Тверской вагоностроительный завод», размещенные в 2003г., и т.д. Принципиально иные цели – привлечение портфельных инвесторов путем формирования постоянного (аннуитетного) денежного потока – были достигнуты при конструировании так называемых аннуитетных облигаций (Annuity Bond).48 В качестве метода финансового инжиниринга было использовано комбинирования, т.е. структура займа была создана путем объединения облигаций с различными сроками обращения в единый инструмент. В российской практике аналогов таких облигаций 46 В соответствии с определением облигации, приведенном в ст. 2 Федерального Закона «О рынке ценных бумаг», она должна предусматривать определенный срок возврата номинальной стоимости. 47 В соответствии с п. 6.2.16. «Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг», утвержденных постановлением ФКЦБ России от 18.06.2003 № 03-30/пс «О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг», «в случае, если решением о выпуске (дополнительном выпуске) облигаций установлено, что размер процента (купона) или порядок его определения определяется эмитентом после государственной регистрации отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) облигаций, таким решением одновременно должно быть предусмотрено обязательство эмитента приобрести или досрочно погасить облигации по требованиям их владельцев, заявленным в течение срока, установленного решением о выпуске облигаций, который должен составлять не менее 5 последних дней купонного периода, предшествующего купонному периоду, по которому эмитентом определяется размер процента (купона)». 48 См. Глоссарий (Приложение № 3, стр. 192. 47 не выпускалось, хотя с точки зрения правового регулирования препятствий для их эмиссии нет. Параметр платности (доход по облигациям) Параметр, который, с одной стороны, позволяет путем формирования размера купона в зависимости от разнообразных показателей рынка управлять рисками или конструировать заем, направленный на привлечение средств определенной группы инвесторов, с другой стороны, важным является определение сроков выплаты купонного дохода. Как правило, в исследованиях, посвященных облигациям, используется показатель не «дохода», а доходности. Замена показателя «доходность» на «доход» была обусловлена стремлением избежать восприятия параметра как одного из расчетных показателей вторичного рынка. Основные составные части этого параметра уже были приведены ранее и здесь мы рассмотрим их более подробно. I. Порядок выплаты дохода, в соответствии с которым различают: ! купонные облигации, предполагающие периодические выплаты эмитента в пользу инвесторов и размещаемые по номиналу; ! зерокупонные (или бескупонные) облигации, не предполагающие периодических выплат инвестору, доход по которым формируется только за счет разницы между номиналом, являющимся ценой погашения и ценой размещения; ! дисконтные облигации, к которым относятся практически все зерокупонные облигации (за исключением уникальных случаев их размещения по номинальной цене, примером может служить размещение выпуска ГКО среди иностранных инвесторов-владельцев счетов «типа С», когда разрешение вывода из России денег, получаемых при погашении облигаций позволило разместить их по номиналу), а также часть купонных облигаций, в случае их размещения по цене ниже номинала, т.е. с дисконтом. 48 Для купонных облигаций под доходом понимают ставку купонного дохода, зафиксированную в процентах годовых или от номинала облигации, для бескупонных облигаций – это приведенная к годовой ставке доходность, сформированная как разница между номиналом и ценой размещения, для купонных облигаций, размещенных с дисконтом – комбинация этих показателей. В связи с тем, что с одной стороны, бескупонные облигации в силу свой структуры не позволяют применять финансовый инжиниринг при конструировании параметра дохода, а с другой – сами отчасти являются его продуктом (как результат стриппирования,49 направленного на снижение приведенных затрат на обслуживание долга и сконструированного на основе декомпозиции), далее мы будем рассматривать применение финансового инжиниринга для конструирования купонного дохода. II. Способ расчета дохода является одним из наиболее важных параметров, который позволяет придать дополнительную инвестиционную привлекательность инструмента для инвесторов при минимизации нагрузки на эмитента. Ставка купонного дохода может быть фиксированной, т.е. неизменной, установленной в абсолютном выражении (годовых процентах или процентах от номинала при каждой выплате), плавающей, т.е. подразумевать изменение ставки в зависимости от какого-либо одного или ряда показателей или переменной, когда ставка купонного дохода может изменяться в течение срока обращения облигации, однако является фиксированной внутри отдельных периодов. ! Фиксированная ставка купонного дохода Характерна для прямой облигации, не подразумевает применения финансового инжиниринга и используется, в основном, на относительно стабильных рынках и/ или при конструировании кратко- и среднесрочных выпусков сравнительно устойчивых эмитентов. Эти бумаги за последние полтора – два года, в связи со стабилизацией макроэкономической ситуации получили достаточно широкое распространение и на 49 Стриппирование от англ.STRIP – Separate TRading of Interest and Principal – раздельное обращение процентов и суммы основного долга. 49 российском фондовом рынке. Однако самостоятельно подобный порядок формирования купонного дохода не является предметом данного исследования. ! Плавающая ставка Применение финансового инжиниринга позволяет формировать плавающую ставку, например, используя индексацию в качестве способа определения дохода, позволяющего отслеживать изменение определенных рыночных показателей, и, тем самым, защитить инвестора и эмитента от нежелательных изменений на рынке. С одной стороны, использование плавающих ставок и индексации дохода позволяют снижать отдельные виды рисков, с другой – служат одним из возможных способов реализации концепции сегментирования рынков. Приведем примеры. Для хеджирования процентного риска используются облигации с плавающим купоном, имеющим прямую или обратную зависимость от процентной ставки, валютного – дуальные или индексируемые в соответствии с курсом валют облигации, рыночного – облигации, доходность которых зависит от динамики фондовых индексов или темпов инфляции и т.д. Параллельно проявляется и концепция сегментирования рынков: облигации, доход по которым повышается с ростом цены на определенный актив, привлекательны, в основном, для приобретателей этого актива, поскольку фактически содержат опцион или фьючерс на него. Так, нефтяные облигации (Petrobonds), доход по которым увеличивался с ростом цены на нефть, пользовались спросом у компаний-покупателей нефти. При этом технически и индексация, и установление плавающего дохода по облигациям осуществляются за счет включения свопов, опционов и фьючерсов в структуру выпуска, базисными активами которых выступают валюта и валютные ценности, цены на активы, различные показатели финансового и товарного рынков. Следует отметить, что выбор базисного актива западными компаниями зависит от денежных потоков эмитента, т.е. действует жесткий принцип «доходность облигации растет в соответствии с ростом доходов эмитента». Компанииэкспортеры используют в качестве базисного актива валюту страны, куда 50 поставляется продукция, инвестиционные банки – курсы акций, входящих в собственный портфель, добывающие компании – цены добываемых ресурсов. И фактически это становится необходимым условием выполнения основного принципа финансового инжиниринга: предоставление дополнительного дохода инвестору только из средств дополнительного дохода эмитента. Классическим примером реализации этого принципа служат облигации участия (Participation Bond), по которым фиксирован минимальный размер купонного дохода и предусмотрены дополнительные выплаты в зависимости от прибыльности эмитента (в России этот вид облигаций не выпускался). Установление плавающей ставки купонного дохода фактически позволяет ограничить размер выплачиваемых средств, задавая как верхнюю, так и нижнюю границы колебания ставки. В западной практике возможно два основных подхода к формированию плавающей ставки купонного дохода: формула расчета доходности может быть сконструирована так, что выплата купона будет гарантированной, и так, что купонный доход может в определенные периоды оказываться нулевым. Таким образом, возможен выпуск как защищенных, так и незащищенных от падения доходности облигаций. Так, к защищенным от падения, т.е. гарантирующим если не минимальный уровень, то само наличие ненулевого купона, облигациям можно отнести, например, большинство облигаций, индексируемых в соответствии с рыночными показателями, за исключением обратных облигаций (тех, по которым доход строится на основании разности фиксированной ставки и переменного показателя рынка, поскольку теоретически возможно их равенство). Примером служат разновидности коридорных облигаций (Index Range Bond), защищенные от падения облигации с плавающей ставкой (Drop-Lock Floating Rate Note), связанные с акциями реальные 51 облигации (Equity-Linked Real Note), ступенчатые облигации (Ladder Note), «односторонние» облигации с плавающей ставкой (One-Way Floater) и т.д.50 К незащищенным от падения бумагам можно отнести, например, бинарные облигации, привязанные к ставке LIBOR (Binary LIBOR Note), конвертируемые ценные бумаги денежного рынка (Convertible Money Market Units). Переходным вариантом являются частично защищенные облигации (Partially Protected Note), условиями выпуска которых предусмотрено полное участие инвестора в росте связанного актива, но только частичное (т.е. частичная защита) – в его падении. Для ограничения возможной амплитуды колебаний ставки купонного дохода по облигациям дополнительно используют кэп-опционы – в целях фиксации верхнего предела дохода, флор-опционы– для ограничения нижнего предела купонного дохода, а также коллар-опционы или так называемые облигации минимакс с плавающей ставкой (Mini-Max Floater), которые применяются для формирования коридора изменения ставки купонного дохода, т.е. создания одновременно верхней и нижней ее границ. В зависимости от базисного актива дериватива возможно множество вариантов формирования дохода по облигациям (см. таблицу 1.2.1). Таблица 1.2.1 Базисный актив Акции в т.ч. иностранные Товары Валюта Разница в показателях Кредитные качества эмитента 50 Наименование облигации Облигации, связанные с акциями (Equity-Linked Note - ELN) Валютно - защищенные облигации (Currency Protected Security - CPS) Облигации с товарно-индексируемым купоном (Commodity Interest-Indexed Bond) Валютно – индексируемые облигации (Currency – Indexed Note) облигации дуэт (Duet Bond) Привязанные к валюте облигации опережения (Currency-Linked Outperformance Units – CLOUs) Валютно-защищенные иностранные облигации (Currency-Hedged Foreign Bond) Двухиндексные облигации (Dual Index Floater or Note) Чувствительные к рейтингу облигации с плавающей процентной ставкой (Floating – Rate Rating Sensitive Note) Облигации, содержащие опцион на кредитоспособность эмитента, акционера/ управляющего (credit-linked notes) Описания структур облигаций приведены в Глоссарии (Приложение №3). 52 Базисный актив рыночными показателями с несколькими различными активами Наименование облигации Облигации, связанные с индексом (Index-Linked Bond), Индексные коридорные облигации (Index Range Note), Облигации случайной переменной (Random Variable), Облигации с ежегодно пересматриваемыми в соответствии с показателями рынка условиями (Stock Market Annual Reset Term Note – SMART Note), Кросс-валютные конвертируемые облигации (Cross-Currency Convertible Bond) В значительной мере выбор базисного актива дериватива, как впрочем, и сам вид дериватива, зависят от модели рынка и степени его развития. Так, если для стран с нестабильной макроэкономической ситуацией на ранних стадиях формирования и развития рынка облигаций характерен выбор деривативов, хеджирующих страновые и валютные риски, при этом, как правило, используются опционы, предоставляемые инвесторам для повышения конкурентоспособности продукта (причем в данном случае речь, как правило, идет не о конкуренции облигаций между собой, а о конкуренции долговых ценных бумаг и иных, более традиционных финансовых продуктов, например, банковских вкладов).51 Для развитых рынков более характерно применение значительного спектра деривативов (с тенденцией к расширению и появлению инновационных структур) с базисными активами, выбор которых направлен на хеджирование микроэкономических рисков или, что более вероятно, формирование денежных потоков, максимально соответствующих интересам эмитентов. При этом выбор базисных активов определяется традиционной ценностной ориентацией инвесторов этого рынка.52 В России конструирование в качестве плавающей базисных активов процентной ставки деривативов, облигаций, позволивших наибольшее распространение получили курс доллара США, доходность рынка государственных ценных бумаг, ставка рефинансирования ЦБ РФ, а также индекс инфляции. При этом среди выпущенных ценных бумаг не было ни одной прямо или косвенно не гарантировавшей определенной минимальной доходности. Либо купонный доход 51 Подобные выводы сделаны на основании анализа как российского рынка облигаций (см. параграф 2.1, так и рынка Казахстана (см. Приложение № 5). 52 Вывод сделан на основе анализа рынка облигаций США (см. Приложение № 5) 53 определялся на основании долей доходности рынка государственных бумаг или ставки рефинансирования, которые заведомо не могут быть нулевыми, либо определялся как рублевая доходность, которая могла быть скорректирована только в сторону повышения с учетом изменения базисного актива. Таким образом, можно констатировать отсутствие на рынке ценных бумаг, по которым в силу изменения базисного актива, встроенного в структуру дериватива, возможно равенство купонной ставки нулю. При этом, с точки зрения законодательства, запрета на выпуск таких инструментов нет. ! Переменная ставка В зависимости от возможности прогнозирования ситуации на рынке, основных трендов изменения процентных ставок, общих тенденций развития макроэкономической ситуации или регулирования отдельных сегментов финансовых рынков, переменная ставка может применяться в двух основных вариантах: # с заданными частными значениями (в случае возможности прогноза и стабильной ситуации); # с определяемыми впоследствии частными значениями. При достаточно высокой вероятности реализации прогнозов по повышению/ снижению требуемой рынком доходности облигаций применяют переменную ставку с заданными частными значениями, устанавливая, соответственно повышающуюся (Step-up Bond или Increasing Rate Note - IRN) или понижающуюся (Step-down Bond) ставку купонного дохода. В России, с учетом прогноза дальнейшей стабилизации экономики, получили достаточное распространение облигации с понижающейся ставкой купонного дохода, примерами таких выпусков могут служить облигации ОАО «Меллянефть» (выпуск зарегистрирован в 2002г.), ООО «Поспелихинская макаронная фабрика» (выпуск зарегистрирован в 2002г.), ЗАО «Ист Лайн Хэндлинг» (выпуск зарегистрирован в 2003г.). Облигации с повышающейся ставкой купонного дохода не выпускались. 54 Разновидностями облигаций с переменной ставкой купонного дохода, частные значения которой определяются впоследствии, можно считать облигации с пересматриваемой ставкой как по результатам аукциона в соответствии с представлениями инвесторов (Auction Rate Note), так и по решению уполномоченных органов эмитента (Resettable Note). В обоих случаях и эмитент и инвесторы получают инструмент, ставка которого максимально приближена к рыночной с учетом собственного кредитного риска эмитента и самой облигации, поскольку именно на этом уровне она устанавливается в даты пересмотра. Однако это исключает возможность дополнительного дохода инвестора/ экономии эмитента по сравнению с облигациями с фиксированным доходом в случае, соответственно, падения/ роста ставок на рынке. В соответствии как с западными стандартами, так и российским законодательством в латы пересмотра купонного дохода эмитент обязан выкупить облигации у инвесторов, неудовлетворенных новым уровнем ставки. В российской практике такие структуры применяются достаточно активно. Примером облигаций с пересматриваемой по результатам аукциона ставкой служат обязательства ОАО «ОМЗ» а по решению уполномоченных органов эмитента – ОАО «Челябинский металлургический комбинат», размещенные в 2003г.). Дополнительной разновидностью облигаций с переменной ставкой, частные значения которой определяются впоследствии, являются подстраиваемые под рынок облигации пересматривается (Remarketed в Reset соответствии с Note), размер рекомендациями ставки по рыночного которым агента (коммерческого или инвестиционного банка) так, чтобы купонный доход обеспечивал рыночную цену, равную номинальной. В случае несогласия эмитента с рыночным агентом ставка купонного дохода определяется в соответствии с заранее сконструированной формулой. Держателям облигаций предоставлен пут-опцион, защищающий их от установления ставки ниже рыночной. Такие облигации в России не выпускались, при этом их выпуск возможен в качестве разновидности облигаций, 55 размер купонного дохода по которым определяется уполномоченным органом эмитента после регистрации отчета об итогах выпуска. III. Размер купонного дохода. Под этим параметром для целей настоящего исследования мы будем понимать процентную ставку, по которой инвестор будет получать периодический доход. Вне зависимости от способа расчета дохода, с точки зрения финансового инжиниринга, важен подбор ставки с учетом противоположных интересов эмитента и инвесторов, т.е. определение минимальной ставки, при которой инвесторы будут готовы вложить средства в бумаги выпуска. При этом размер ставки должен быть адекватен текущей ситуации на рынке, т.е. в общем случае размер купонного дохода планируемого выпуска должен соответствовать текущей доходности аналогичных обязательств, и параметрам выпуска, т.е. должен быть сформирован с учетом специфики выпуска: например, при небольших объемах выпуска инвесторам должна быть предоставлена премия за будущую неликвидность, а в случае предоставления инвесторам возможности требовать досрочного выкупа/ погашения, размер дохода может быть снижен по сравнению с необходимым размером дохода по инструменту, такой возможности не предоставляющему. Наиболее важен этот параметр для облигаций с фиксированным на весь срок обращения размером купонного дохода. В иных случаях он фактически становится аналогичным порядку расчета купонного дохода. IV. Форма выплаты купонного дохода может быть как денежной, так и неденежной. При этом последняя, как правило, применяется для защиты инвестора от риска реинвестирования. Это могут быть оплачиваемые активами облигации (Pay – in – Kind Securities), купонный доход по которым выплачивается чаще аналогичными эмитированным ценными бумагами, имеющими различные параметры, чем деньгами. Выпуск таких облигаций, как правило, означает, что у эмитента проблемы с денежными потоками. Другим вариантом являются облигации, 56 содержащие опцион инвестора, предоставляющий ему самостоятельное право выбора формы выплаты купонного дохода – облигации – «зайки» (Bunny Bond) или облигации с гарантированным реинвестированием купонного дохода (Guaranteed Coupon Reinvestment Bond)53. Купонный доход может выплачиваться в денежном эквиваленте или облигациями с той же ставкой купонного дохода. V. Временные параметры купонного дохода важны в основном при конструировании выпусков, привлекательных для инвесторов (как категории участников рынка, склонных к формированию инвестиционных портфелей дохода), в отличие от спекулянтов, для которых сроки выплаты дохода не являются столь значимыми, поскольку учитываются при определении цены (например, как «накопленный купонный доход»). В этом случае желательно установление выплат доходов в «периоды затишья», когда суммарные выплаты по другим инструментам, находящимся в обращении наименьшие. Безусловно, на развитых рынках, где обращается значительное число инструментов, этот фактор не является столь значимым, однако в российских условиях, при относительно не высоких объемах облигаций в обращении, он может иметь большое значение для позиционирования облигации как инструмента формирования средне- или долгосрочного инвестиционного портфеля. Для эмитента при формировании параметра важно урегулировать денежные потоки таким образом, чтобы отток средств не наносил ущерба реализации инвестиционного проекта или текущей деятельности. В случае если для эмитента проблематично отвлекать средства на выплату купонного дохода в раннем периоде срока обращения облигаций, применяются облигации с отложенным купонным платежом (Deferred Coupon Note), по которым в течение определенного периода купонные платежи не производятся, а затем выплачиваются в течение остального срока обращения облигаций. Примером таких облигаций в российской практике служат эмиссии ЗАО ИК «МДМ-Траст» (размещены в 2000г.), по которым 53 Описания структур облигаций приведены в Глоссарии (Приложение № 3). 57 предусматривался ряд купонных периодов с зафиксированной для каждого понижающейся в течение срока обращения ставкой. В даты выплат каждого купонного дохода инвесторам перечислялась лишь его незначительная доля, тогда как остальная часть подлежала выплате при погашении облигаций. Облигации с повышающимся купоном в целях перераспределения финансовой нагрузки по обслуживанию корпоративного долга на эмитента не применялись. Обеспечение займа Обеспечение займа является одним из способов снижения кредитного риска, связанного с выпуском облигаций, что повышает инвестиционную привлекательность ценных бумаг, и может осуществляться путем непосредственного предоставления обеспечения эмитентом (выпуск бумаг, обеспеченных залогом) или за счет использования гарантий и поручительств третьих лиц, что позволяет перенести часть или полную ответственность за осуществление выплат по облигациям (чаще всего основной суммы долга, но иногда и процентных платежей) на третьих лиц в случае, если самостоятельное осуществление выплат по займу эмитентом будет невозможно. Возможен выпуск как обеспеченных, так и необеспеченных облигаций, при этом для дополнительной защиты инвесторов в целях снижения рисков законодательством ряда стран, в том числе и России, налагаются ограничения на эмиссию облигаций без обеспечения. Получение гарантии или обеспечения третьего лица может быть вызвано финансовыми интересами заемщика, когда расходы на получение такого обеспечения будут покрыты экономией на обслуживании долга, за счет снижения ставки привлечения средств в силу повышения кредитного качества продукта. Такие облигации называются облигациями улучшенного кредитного качества (Credit Enhanced Debt Securities). К наиболее надежным облигациям в мировой практике относят ипотечные облигации (Mortgage Bonds), облигации, обеспеченные пулом закладных 58 (Mortgage – Backed Securities - MBS), и облигации, обеспеченные активами (Asset – Backed Securities - ABS). Впервые облигации обеспеченные активами были включены в листинг Американской фондовой биржи (крупнейшей биржи США, в листинг которой включены структурированные облигации) в 2003 г.54 Выпуск таких инструментов законодательно разрешен и в России, однако, в силу незавершенности формирования нормативной базы? на практике возможен выпуск лишь квазиипотечных ценных бумаг, применявшихся, например ОАО «Межрегиональная ипотечная компания» (выпуск размещен в 2000г.), ОАО КБ «Московское Ипотечное Агентство» (размещен в 2002г.). Учитывая специфику таких инструментов, а также узкую специализацию эмитентов, такие структуры не являются предметом настоящего исследования. Наибольшее распространение в России получили облигации, обеспеченные поручительствами третьих лиц, в меньшей степени – банковскими гарантиями. Возможность использования в качестве обеспечения страхования, т.е. применение страховых полисов, гарантирующих держателям облигаций выплату в определенных случаях дефолта (Surety Bond), российскими эмитентами не использовалась. С одной стороны, использование механизма выпуска обеспеченных облигаций позволяет сделать инструмент более надежным с точки зрения инвесторов. С другой, и этот вариант использования возможности предоставления гарантий и поручительств получил определенное развитие в России, позволяет урегулировать внутренние риски эмитента, связанные с необходимостью выполнения жестких нормативов и стандартов компаниями в частности банковского сектора. Так, важным здесь является возможность «выбора эмитента», когда в целях финансирования потребностей материнской организации создается дочернее общество, которое и выступает эмитентом облигаций, а гарантии или поручительства предоставляет сама материнская организация. В этом случае юридически эмитентом выступает малоизвестная вновь созданная организация, а фактически – крупный банк. Такое 54 См. Приложение № 5. 59 сочетание позволяет разместить облигации на условиях, которые были бы необходимы при размещении банковских облигаций, однако избежать возможного снижения показателей и нормативов для банка. Для нефинансовых организаций такие структуры активно применялись в силу сохранявшихся до середины 2003г. различий в объеме раскрываемой эмитентом и поручителем информации, что позволяло сохранять в тайне часть информации. Среди банковских структур возможностью «выбора эмитента» воспользовались, в частности, ООО «АльфаФинанс» (выпуск размещен в 2002г.), ООО ФК «Рабо Инвест» (банковская гарантия Рабобанк Недерланд, выпуски размещены в 2002г.), ООО «Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал» (безусловная и безотзывная гарантия компании «Кредит Свисс Ферст Бостон (Интернешнл) Холдинг АГ», выпуски размещены в 2000 и 2001 гг.); среди нефинансовых примерами служат ООО «Камаз – Финанс» (поручительство материнской компании ОАО «КАМАЗ», выпуск размещен в 2003г.), ООО «Сатурн Инвест» (поручительство ОАО «Сатурн», выпуск размещен в 2003г.), ООО «Мегафон Финанс» (поручитель ОАО «Мегафон», выпуск размещен в 2003г.) и т.д. Если в американской практике допустим выпуск облигаций без права регресса (Non-Recourse Debt) – обеспеченных облигаций, по которым кредитор в случае дефолта должника может претендовать на обеспечение, но не может, в случае его недостаточности, обращать дальнейшие иски на имущество должника, то в России инвесторы законодательно защищены от подобных структур. Способ погашения Под способом погашения для целей настоящего исследования мы будем понимать форму, порядок и размер выплаты основной суммы долга по облигациям. Необходимость специального определения понятия вызвана недостаточно четким, на наш взгляд, его использованием в специальной литературе. Так, например, в классификации облигаций, предложенной Д.М.Михайловым,55 в качестве способов 55 Михайлов Д.М. Современные долговые и производные инструменты мирового рынка ссудных капиталов. – М.: ФА, 1998. – С. 24. 60 погашения рассматривается включение в структуру облигаций опционов на покупку и продажу (выделены 4 вида облигаций в отличие от различных комбинаций, включаемых в структуру выпуска инструментов). При этом предоставление права инициировать досрочное погашение облигации эмитенту или инвестору сказывается на изменении срока ее обращения, т.е. является возможностью самостоятельного выбора срока обращения инструмента. В таком случае на абсолютно законных основаниях (в случае если законодательством принципиально разрешено использовать подобные опционы при конструировании эмиссии) фактически формируется выпуск, ценные бумаги которого предоставляют инвесторам одинаковый объем прав, однако могут иметь различный срок обращения в результате их (прав) реализации. Именно в соответствии с представленной логикой использование (или отказ от использования) возможности досрочного погашения облигаций целесообразно рассматривать в рамках формирования срока обращения. В прямой облигации погашение осуществляется в денежной форме, в размере номинала облигации в той валюте, в которой была оплачена облигация при ее приобретении. В то же время применение финансового инжиниринга позволяет обеспечивать погашение облигаций в неденежной форме (ценными бумагами, товарами, услугами, валютными ценностями и т.п.), или в денежной форме, но в валюте, отличной от той, в которой были инвестированы средства. Также существенно может отличаться и сумма, выплачиваемая инвестору. Так, в западной практике облигации, которые могут быть погашены акциями компании, отличной от компании–эмитента облигаций, называются обмениваемые облигации (Exchangeable Bond). Этот вид обязательств получил достаточно серьезное распространение за период 2000 – 2003 гг. в США, где ряд таких бумаг был включен в листинг Американской фондовой биржи.56 В соответствии с названием такие ценные бумаги предоставляют инвестору (или эмитенту) возможность выбора в качестве средства платежа при погашении акции компании, отличной от компании 56 Подробный анализ облигаций, обращающихся на Американской фондовой бирже, проведен в Приложении № 5. 61 эмитента, например, облигации Morgan Stanley, обмениваемые на обыкновенные акции авиакомпании Jetblue Airways или всемирно известной корпорации Proctor & Gamble или облигации Merrill Lynch, погашаемые обыкновенными акциями корпорации Intel. Другим вариантом применения финансового инжиниринга для модификации параметра стало включение поставочных фьючерсов в структуру облигаций, что означало возможность погашения только ценными бумагами – облигации Morgan Stanley, погашаемые акциями Shering – Plough. Такой вариант погашения не исключен и в соответствии с российским законодательством (исходя их определения облигации, приведенного в ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»). В мировой практике такая структура выпуска применяется для продажи крупного (блокирующего или контрольного) пакета акций какого-либо эмитента. Впервые в России им в 2002г. воспользовалось ООО КБ «Объединенный инвестиционный банк», погашение эмиссии облигаций которого возможно акциями ОАО «РОСТЕЛЕКОМ», учитывая крайне низкий уровень купонного дохода (3% годовых в рублях), можно предположить, что эмиссия осуществлялась с аналогичными целями. В соответствии с правом США возможен выпуск различных вариантов облигаций, по которым выплата при погашении может быть ниже номинальной стоимости, т.е. возврат всей суммы основного долга инвесторам не обязателен. К таким облигациям относят ряд облигаций катастроф, выпускаемых компаниями страхования или перестрахования с тем, чтобы разделить свои прибыли и убытки с инвесторами (Index-Linked Catastrophe Bond, Indemnity Catastrophe Bond), облигации божьего промысла (Act of God Bond), облигации, связанные с международными спрэдами (International Spread Note), частично защищенные облигации, связанные с акциями (Partially Protected Equity-Linked Note), облигации с подверженным риску номиналом (Principal-at-Risk Securities).57 Фактически это достигается за счет включения в структуру облигации фьючерса на 57 Описания структур облигаций приведены в Глоссарии (Приложение № 3). 62 тот или иной актив, который и обеспечивает возможность как роста, так и снижения суммы выплаты при погашении по сравнению с номиналом облигации. В соответствии с российским правом такой вариант изменений суммы выплаты при погашении невозможен, поскольку облигации гарантируют возврат номинальной стоимости при погашении, т.е. могут быть выпущены только облигации с защищенной суммой основного долга (Principal-Protected Notes). Однако эмитент может предусмотреть условия, выполнение которых приведет к увеличению суммы, выплачиваемой при погашении. В основном это достигается за счет включения в структуру ценной бумаги опциона, продаваемого эмитентом инвестору. В частности, все структурированные облигации, обращающиеся на Чикагской опционной бирже,58 относятся именно к этому виду. Эти облигации не предусматривают выплат в течение срока обращения (бескупонные облигации). Как следует из названия, ни при каких условиях сумма выплаты при погашении не может быть меньше номинала, при этом инвестор, за счет встроенного в структуру выпуска опциона, получает возможность получения дополнительного дохода в случае роста базисного актива. Таким активами являются промышленный индекс Доу-Джонса, ставка участия в росте которого составляет 102,5%, т.е. доход инвестора растет опережающими темпами по сравнению с ростом самого индекса, а также индекс S&P 500, в росте которого предусмотрено неполное участие инвесторов. Включение фьючерса при конструировании данного параметра в России невозможно в силу упомянутых законодательных ограничений. Потенциальное увеличение суммы выплаты при погашении за счет включения в структуру выпуска опциона пользовалось особенной популярностью на ранних этапах становления рынка корпоративных облигаций в России, когда высокие риски требовали дополнительных инструментов снижения. Так индексация суммы основного долга была предусмотрена по облигациям ОАО «Газпром» (выпуск размещен в 1999г.), ОАО ТНК» (выпуск размещен в 1999г.), ОАО «СУАЛ» (выпуск размещен в 2000г.), и 58 Подробный анализ американского рынка структурированных облигаций проведен в Приложении № 5. 63 т.д. В основном в российской практике осуществлялся выпуск облигаций, сумма выплат при погашении рассчитывалась как индексированная в соответствии с изменением обменного курса рубля к доллару США номинальная стоимость. В западной практике для целей индексации применяется более широкий набор базисных активов, включая процентные ставки, валютные курсы, курсы акций и иных ценных бумаг, а также изменение цен на товары, валютные ценности и размеры спрэдов – наименования таких облигаций идентичны приведенным в разделе, посвященном порядку расчета купонного дохода. При этом, также как и в случае с купонной ставкой, сумма выплаты при погашении может быть ограничена сверху за счет встраивания кэп-опциона – это облигации «чистилища и ада» (Purgatory and Hell Bond). Валюта выпуска Этот параметр играет определенную роль для управления валютным риском, однако более важен для учета фактора валютного регулирования и для формирования денежных потоков эмитента и инвесторов. При этом мы будем рассматривать этот параметр с точки зрения непосредственной валюты расчетов (возможную индексацию купонного дохода и/ или номинала облигации мы рассматриваем в составе параметров платности и способа погашения), что ослабляет значимость этого параметра, особенно в связи с наличием в ряде стран, в т.ч. и в России, законодательных ограничений на расчеты в валюте, отличной от национальной. Классическим примером облигаций, при конструировании этого параметра которых применялся финансовый инжиниринг, являются облигации в иностранной валюте (Foreign Currency Bond), купонный доход по которым выплачивается в валюте, отличной от валюты размещения, а сумма основного долга при погашении выплачивается либо в той же валюте, что и купонные платежи, либо конвертируется в валюту размещения в соответствии с обменным курсом на дату погашения. А также двухвалютные облигации с опционом (Dual Option Bond), в структуру которых встроен опцион, предоставляющий инвестору право выбора валюты, в которой он 64 будет получать купонные платежи и выплату суммы основного долга при погашении. Также они называются кросс-валютные облигации с опционом или варрантом (Cross – Currency Option or Warrant Bond) или «коктельные» облигации (Cocktail Bond). В отличие от облигаций с валютной индексацией купонного дохода и/ или суммы основного долга такие облигации российскими эмитентами не выпускались. *** На основе проведенного анализа можно сделать следующие выводы. На сегодняшний день известны десятки различных структур облигаций, сконструированных на основе финансового инжиниринга, и постоянно появляются новые продукты, следовательно, можно констатировать эффективность применения подходов финансового инжиниринга для удовлетворения интересов эмитентов и инвесторов. Применение методов и инструментов финансового инжиниринга для конструирования параметров облигационных займов может быть как добровольным, так и регламентированным в законодательном порядке. Также нормативными актами различных стран могут быть предусмотрены дополнительные ограничения на применение отдельных инструментов финансового инжиниринга. При формировании параметра срочности основными методами финансового инжиниринга являются комбинирование и создание пакетного продукта, а инструментом – опционы на саму облигацию, что позволяет обеспечивать гибкость в управлении инвестиционным портфелем для инвесторов и собственным долгом для эмитентов. Основными целями модифицирования срока обращения являются повышение инвестиционной привлекательности инструмента, а также снижение рисков, особенно за счет использования зависимых от пути опционов в качестве инструментов. При этом включение эмитентом опционов, предоставляемых инвесторам, в структуру выпуска может быть как добровольным, так и 65 обязательным, т.е. регламентированным законодательством (как в случае с облигациями, ставка купонного дохода по которым определяется уполномоченным органом эмитента. Для модификации параметра платности могут применяться все методы финансового инжиниринга, а в качестве инструментов – широкий спектр деривативов с различными базисными активами. Это наиболее часто модифицируемый параметр, поскольку именно он позволяет сформировать желаемую структуру денежных потоков (как в части объемов, так и сроков), а также хеджировать риски и повысить потенциальную доходность инструментов. В связи с тем, что эмитент обязуется, как правило, предоставлять инвестору участие в своих доходах, то крайне важно обратить внимание на возможность получения такого дохода эмитентом, а также объективность определения цены базисного актива, на основании которой производится расчет выплат по облигации, то есть предотвращение влияния эмитента на этот расчет. Применение финансового инжиниринга для модификации этого параметра всегда добровольно. Обеспечение займа используется, как правило, для снижения рисков заимствования, повышения инвестиционной привлекательности инструмента, а также снижения расходов на привлечение средств за счет снижения ставки купонного дохода для эмитентов. Помимо этих факторов, обеспечение может являться основой применения концепции «выбора эмитента», когда за счет формирования соответствующей структуры и позиционирования выпуска фактическим заемщиком оказывается лицо, предоставившее обеспечение по выпуску, а не прописанный в документах эмитент. Обеспечение выпуска облигаций может применяться как по решению эмитента, так и в соответствии с требованиями законодательства. При формировании способа погашения, так же как и при формировании параметра платности, могут использоваться разнообразные деривативы, в том числе подразумевающие способ исполнения – поставку, с широким спектром базисных активов. Применяемый метод финансового инжиниринга – комбинирование, 66 использование которого не может быть предусмотрено в обязательном порядке. Различия в возможностях эмитента по применению инструментов финансового инжиниринга строятся на возможных ограничениях, предусмотренных законодательством ряда стран, в том числе и России, накладываемых на минимальный размер суммы выплаты при погашении, т.е. как минимум ее равенство номиналу облигации. В этом случае использование фьючерсов и форвардов невозможно. Для формирования валюты выпуска применяются валютные свопы, а также опционы и Применение осложняется фьючерсы, финансового подразумевающие инжиниринга предусмотренными поставочный для способ модификации законодательством этого исполнения. параметра большинства стран ограничениями на осуществление расчетов в валюте, отличной от национальной. При этом хеджирование валютных рисков, как правило, происходит за счет применения финансового инжиниринга при конструировании параметра платности и способа погашения, т.е. путем включения в структуру эмиссии расчетных валютных деривативов, подразумевающих, например, индексацию купонного дохода и суммы выплаты при погашении в соответствии с изменениями валютного курса. Использование подходов финансового инжиниринга при классификации облигаций позволяет сформировать более стройную систему по сравнению с подходами, не базирующимися на изучении порядка формирования параметров облигаций, используемых в качестве признаков для классификации этих продуктов. Базисные активы деривативов, выступающих инструментами финансового инжиниринга, в существенной мере связаны с уровнем развития рынка и его моделью, т.е. зависят от традиционных инвестиционных предпочтений и уровня рисков. Так, на американском рынке, в роли базисных активов в основном используются акции и/ или индексы акций, тогда как на менее развитом рынке Казахстана, с неизмеримо более высоким уровнем риска в качестве ориентира, вероятно, обеспечивающего инвестиционную привлекательность облигаций 67 применяется доллар США. Что свидетельствует о значительно более узком спектре инструментов финансового инжиниринга и, соответственно, рисков, управление которыми достигается с его помощью. В целом на развитом рынке обращается значительно большее количество облигаций, как в плане общего числа ценных бумаг в листинге ведущих бирж, так и плане вариантов формирования структуры займов (в соответствии с классификацией облигаций, предложенной в первой главе), чем на формирующемся, что свидетельствует, с одной стороны, об уровне развития рынка, а с другой – определяет и основные цели финансового инжиниринга. Так, в условиях развитого рынка с большим количеством различных вариантов формирования структуры займов значительного числа эмитентов на первый план выходят такие цели как формирование необходимого, в первую очередь, эмитенту денежного потока (а также неденежного, учитывая возможности погашения облигаций ценными бумагами), достижение конкурентоспособности облигации за счет формирования уникальных характеристик при соблюдении тенденции к использованию традиционных для инвестирования ценных бумаг – акций в качестве базисных активов деривативов, что в целом свидетельствует о направленности финансового инжиниринга скорее на более точный учет интересов эмитентов. Для формирующегося рынка характерна более простая в целом структура займов при основной ориентации финансового инжиниринга на управление рисками инвестора за счет хеджирования валютного и, отчасти, странового риска. Таким образом, можно констатировать, что для менее развитых рынков характерно применение финансового инжиниринга, в основном обусловленное макроэкономическими факторами, тогда как с развитием рынка на первый план выходят вопросы управления рисками и денежными потоками корпораций, т.е. акценты финансового инжиниринга смещаются в плоскость микроэкономических рисков. 68 Глава II. Практика использования финансового инжиниринга для развития российского рынка корпоративных облигаций 2.1. Финансовый инжиниринг на рынке корпоративных облигаций: ретроспективный анализ 59 Процесс разработки и выпуска в обращение финансовых инноваций не обошел стороной и российский рынок ценных бумаг и в наибольшей степени затронул рынок облигаций. Развитие этого сегмента началось в 90-х гг., когда традиционные инструменты фондового рынка стали фактически невыгодными из-за тяжелой экономической и политической ситуации в стране. Именно благодаря применению финансового инжиниринга в процессе посткризисного восстановления и развития рынка ценных бумаг стало возможным появление нового для российских компаний инструмента финансирования – корпоративных облигаций. В связи с достаточно высоким уровнем рисков, сопряженных с вложениями в ценные бумаги российских эмитентов, нестабильностью мировых финансовых рынков, а также новизной финансового продукта для широкого круга как реальных, так и потенциальных инвесторов, не раз терявших свои вложения за годы реформ, при конструировании параметров корпоративных облигаций эмитенты и их финансовые консультанты столкнулись хеджирования с необходимостью рисков. В включать результате в структуру большинство займа долгосрочных инструменты облигаций, обращающихся на организованном рынке ценных бумаг, являются продуктами финансового инжиниринга. Поэтому представляется важным проанализировать этот процесс, выявить его специфику применительно к рынку облигаций, определить 59 Статистический анализ проведен на основании базы данных, сформированной автором на основании официальных публикаций эмитентов, финансовых регуляторов (в части наличия в свободном доступе на соответствующих серверах раскрытия информации зарегистрированных проспектов эмиссий, проспектов ценных бумаг, решений о выпусках и отчетов об итогах выпусков эмитентов, находящих в их компетенции), организаторов торговли, иных публичных источников информации. Основные параметры выпусков облигаций приведены в Приложении № 4. 69 целесообразность применения инструментов и методов для повышения инвестиционной привлекательности ценных бумаг российских эмитентов. Начиная с 1999 года, когда началось становление рынка корпоративного долга в России, и до конца 2003 г. 154 эмитентами (промышленными предприятиями различных отраслей) размещено 238 выпусков корпоративных облигаций, на сумму порядка 161,6 млрд. руб. по номиналу. За этот период финансовыми структурами, к которым мы относим банки, небанковские кредитные организации, а также дочерние общества, со стопроцентным участием банка – учредителя, размещено 76 выпусков на сумму (по номиналу) 45,6 млрд. руб. (в т.ч. 7 выпусков квази-ипотечных ценных бумаг, размещенных 4 операторами рынка ипотечных кредитов на сумму 4,7 млрд. руб.). Динамика размещения и погашения выпусков представлена в табл. 2.1.1. Анализ данных показывает, что рынок корпоративных облигаций, как сегмент финансового рынка, динамично растет. При этом наибольшее развитие он получил в 2002 – 2003 гг., когда было размещено 93 и 99 выпусков, а их объем составил 57,2 и 71,5 млрд. руб., что составляет 29% и 30% от количества и 29% и 36% от стоимостного объема размещенных выпусков. Расширение рынка в 2003 г. в целом было достигнуто за счет существенного увеличения количества размещенных выпусков нефинансовыми организациями и их суммарного объема: 73 выпуска (по сравнению с 61 в 2002 г.) на общую сумму 60,4 млрд. руб. (по сравнению с 40,1 млрд. руб. в 2002 г.). В секторе эмиссий финансовых организаций наблюдалось сокращение количества и объемов выпусков: 16 выпусков (по сравнению с 32 в 2002 г.) на общую сумму 9,1 млрд. руб. (по сравнению с 17,1 млрд. руб. в 2002 г.). Структура эмиссионной активности в пределах года на протяжении всего периода оставалась достаточно стабильной: пики приходились на IV квартал, тогда как в 2003 году, напротив, пик активности пришелся на III квартал (в предыдущие годы в этот период на рынке было относительное затишье). Однако, вероятнее всего, 70 это нельзя рассматривать как смену тенденции, поскольку стремление участников рынка разместить выпуски в III квартале (традиционный период отпусков) в значительной степени было обусловлено возраставшими в связи с выборами к концу года политическими рисками. Таблица 2.1.1 Динамика размещения и погашения выпусков корпоративных облигаций погашено 0 0 0 1 0 3 000 000 0 1 0 3 000 000 0 0 0 0 0 4 0 4 254 000 0 4 0 4 254 000 0 погашено размещено 0 III кв. 1999 г. погашено размещено Объем выпусков, тыс. руб. погашено Кол-во выпусков размещено Объем выпусков, тыс. руб. II кв. 1999 г. погашено размещено Кол-во выпусков погашено Объем выпусков, тыс. руб. размещено Кол-во выпусков Всего размещено Эмиссии финансовых организаций Эмиссии нефинансовых организаций IV кв. 1999 г. 0 0 0 0 6 0 5 623 007 0 6 0 5 623 007 0 I кв. 2000 г. 1 0 1 000 0 4 0 2 100 000 0 5 0 2 101 000 0 II кв. 2000 г. 3 0 1 552 950 0 13 2 10 375 000 300 000 16 2 11 927 950 300 000 III кв. 2000 г. 3 1 1 680 035 170 000 2 4 2 230 000 177 000 5 5 3 910 035 347 000 IV кв. 2000 г. 7 1 9 098 000 113 000 9 2 4 881 700 100 000 16 3 13 979 700 213 000 I кв. 2001 г. 2 1 950 000 1 000 10 2 5 442 500 1 000 000 12 3 6 392 500 1 001 000 II кв. 2001 г. 4 0 3 249 000 0 21 2 3 365 000 95 000 25 2 6 614 000 95 000 III кв. 2001 г. 1 0 1 000 000 0 9 2 3 870 000 70 700 10 2 4 870 000 70 700 IV кв. 2001 г. 8 2 2 700 000 697 000 18 6 8 597 500 712 000 26 8 11 297 500 1 409 000 I кв. 2002 г. 6 1 3 900 000 500 000 13 8 6 961 000 1 387 500 19 9 10 861 000 1 887 500 II кв. 2002 г. 5 7 2 900 000 1 799 000 19 15 6 955 000 1 579 000 24 22 9 855 000 3 378 000 III кв. 2002 г. 9 2 1 500 000 200 000 10 5 7 511 000 814 900 19 7 9 011 000 1 014 900 IV кв. 2002 г. 12 3 8 760 000 4 000 000 21 11 18 699 500 7 085 007 33 14 27 459 500 11 085 007 I кв. 2003 г. 4 2 3 365 000 330 000 13 3 7 210 000 2 850 000 17 5 10 575 000 3 180 000 II кв. 2003 г. 9 10 4 885 000 1 782 950 22 12 19 070 000 13 631 000 31 22 23 955 000 15 413 950 III кв. 2003 г. 2 2 520 000 367 035 26 4 26 430 000 6 100 000 28 6 26 950 000 6 467 035 IV кв. 2003 г. 1 5 300 000 2 150 000 12 13 9 720 000 5 960 500 13 18 10 020 000 8 110 500 Динамичный рост числа эмиссий с превышением количества и объемов размещаемых выпусков над количеством и объемами погашаемых в большинстве кварталов исследуемого периода обусловило изменения таких важных показателей рынка корпоративных облигаций, как его емкость (суммарная номинальная стоимость облигаций, находящихся в обращении) и количество выпусков в обращении. Их динамика представлена в табл. 2.1.2. 71 Как следует из данных таблицы в последнем квартале 2003 г. изменение этих показателей за исследуемый период было худшим: незначительное повышение емкости при сокращении количества выпусков, находящихся в обращении. Однако, на наш взгляд, такая ситуация не свидетельствует об изменении тенденции и постепенном снижении активности в будущем, а является следствием указанных ранее рисков, действие которых закончится к марту 2004 г. Таблица. 2.1.2 Динамика емкости рынка и количества выпусков в обращении Эмиссии финансовых организаций Кол-во выпусков в обращении Емкость рынка, тыс. руб. Эмиссии нефинансовых организаций Кол-во выпусков в обращении 1 Суммарно Емкость рынка, тыс. руб. 3 000 000 Кол-во выпусков в обращении 1 Емкость рынка, тыс. руб. 01.07.99 0 0 3 000 000 01.10.99 0 0 5 7 254 000 5 7 254 000 01.01.00 0 0 11 12 877 007 11 12 877 007 01.04.00 1 1 000 15 14 977 007 16 14 958 007 01.07.00 4 1 553 950 26 25 052 007 30 26 605 057 01.10.00 6 3 063 985 24 27 105 007 30 30 168 992 01.01.01 12 12 048 985 31 31 886 707 43 43 935 692 01.04.01 13 12 997 985 39 36 329 207 52 49 327 192 01.07.01 17 16 246 985 58 39 599 207 75 55 846 192 01.10.01 18 17 246 985 65 43 398 507 83 60 645 492 01.01.02 24 19 249 985 77 51 284 007 101 70 533 992 01.04.02 29 22 149 985 82 56 857 507 111 79 007 492 01.07.02 27 23 250 985 86 62 233 507 113 85 484 492 01.10.02 34 24 550 985 91 68 929 607 125 93 480 592 01.01.03 43 29 310 985 101 80 544 100 144 109 855 085 01.04.03 45 32 345 985 111 84 904 100 156 117 250 085 01.07.03 44 35 448 035 121 90 343 100 165 125 791 135 01.10.03 44 35 601 000 143 110 673 100 187 146 274 100 01.01.04 40 33 751 000 142 114 478 600 182 148 229 600 Поскольку эмиссии корпоративных облигаций традиционно рассматриваются как инструмент финансирования долгосрочных инвестиционных проектов, направленных на модернизацию основных средств, развитие технологий и т.д., 72 рассмотрим структуру выпусков с точки зрения сроков привлечения средств, данные представлены в табл. 2.1.3.60 Таблица 2.1.3 Структура рынка корпоративных облигаций по срокам обращения выпусков Эмиссии нефинансовых организаций В % от объема выпусков Кол-во выпусков В % от кол-ва выпусков В % от объема выпусков Объем выпусков, тыс. руб. Объем выпусков, тыс. руб. В % от кол-ва выпусков 1 50,00% 1 000 100,00% 1 10,00% 16 000 0,13% 2 18,18% 0 0,00% 0 0,00% 4 40,00% 4 076 985 32,28% 4 36,36% 4 076 985 32,29% более 3-х лет 0 0,00% 0 0,00% 5 50,00% 8 534 000 67,57% 5 45,45% 8 534 000 67,58% до 1 года более 1 года, но не более 3-х лет 3 23,08% 480 000 3,76% 15 51,72% 2 086 700 10,21% 18 42,86% 2 566 700 7,73% 4 30,77% 3 900 000 30,51% 12 41,38% 16 043 830 78,49% 16 38,10% 19 943 830 60,03% более 3-х лет 6 46,15% 8 401 000 65,73% 2 6,90% 1 620 000 7,93% 8 19,05% 10 021 000 30,16% 10 62,50% 3 099 000 31,79% 30 51,72% 4 467 399 21,29% 40 54,05% 7 566 399 24,62% 4 25,00% 4 000 000 41,03% 25 43,10% 10 507 500 50,08% 29 39,19% 14 507 500 47,21% 2 12,50% 2 650 000 27,18% 3 5,17% 6 002 000 28,61% 5 6,76% 8 652 000 28,15% 14 43,75% 2 430 000 17,58% 15 21,74% 4 760 943 11,42% 29 28,71% 7 190 943 12,95% до 1 года более 1 года, но не более 3-х лет до 1 года более 1 года, но не более 3-х лет В % от объема выпусков Объем выпусков, тыс. руб. Кол-во выпусков 0,13% В % от кол-ва выпусков 2002 год 17 000 до 1 года более 1 года, но не более 3-х лет более 3-х лет 2003 год Все эмиссии Кол-во выпусков 2001 год 2000 год 1999 год Эмиссии финансовых организаций 15 46,88% 8 395 000 60,72% 52 75,36% 36 694 990 87,99% 67 66,34% 45 089 990 81,20% более 3-х лет 3 9,38% 4 000 000 28,93% 2 2,90% 250 000 0,60% 5 4,95% 4 250 000 7,65% до 1 года более 1 года, но не более 3-х лет 2 14,29% 550 000 6,32% 2 2,94% 200 000 0,30% 4 4,88% 750 000 1,00% 11 78,57% 7 085 000 81,39% 58 85,29% 49 999 990 75,30% 69 84,15% 57 084 990 76,01% 1 7,14% 1 070 000 12,29% 8 11,76% 16 200 000 24,40% 9 10,98% 17 270 000 22,99% более 3-х лет Значительная часть эмиссий, зарегистрированных в период 2000 – 2003гг. содержала опционы на досрочный выкуп/ погашение, оформленные офертами (опционы предоставлялись инвестору и только в одном случае эмитенту, что составляет крайне незначительную долю). Соответственно, при анализе рисков в 60 Таблица составлена исходя из дат регистрации выпусков, тогда как предыдущая таблица составлялась исходя из дат размещения выпусков. Наличие временного лага, обусловленного как субъективными, так и объективным факторами, может привести к несовпадению периодов регистрации и размещения выпусков. Ряд выпусков конвертируемых облигаций не имеет фиксированного срока обращения: он установлен как «до даты регистрации выпуска акций плюс t дней». Поскольку это принудительно конвертируемые выпуски, не оставляющие возможности эмитенту отказаться от акций, мы не включили эти выпуски в расчеты. Для анализа параметров выпусков более показательной мы считаем периодизацию по дате регистрации выпуска, поскольку эмиссия структурируется, как правило, в соответствии с тенденциями, действующими на рынке, тогда как ввиду изменения рыночной ситуации размещение может быть существенно отложено. 73 процессе покупки бумаги инвестор мог рассматривать ее как облигацию со сроком обращения равным сроку до даты первой оферты. Однако в связи с тем, что в большинстве случаев оферты содержали обязательство эмитента или третьего лица на выкуп облигации с возможностью дальнейшего обращения, с точки зрения эмитента срок оставался более длительным (для выкупа не требуется наличие собственных средств: может быть привлечен технический кредит до дальнейшей продажи облигации). Поэтому в расчетах мы опирались на сроки обращения, указанные в решениях о выпуске и проспектах ценных бумаг (проспектах эмиссии) без учета наличия опционов на досрочный выкуп. Тенденции изменения структуры выпусков корпоративных облигаций за небольшими исключениями были едиными для эмиссий финансовых и нефинансовых организаций. Для их анализа мы исключим 1999 г. в связи со специфичностью основной целевой группы инвесторов. Для эмиссий как финансовых, так и нефинансовых организаций стало характерным существенное поступательное увеличение доли выпусков со сроком обращения более 1 года, но не более 3-х лет: до 78,57% и 85,29% (с 30,77% и 41,38% в 2000 г.), при этом в общем числе выпусков их доля в 2003 г. составила 84,15% (в 2000 г. этот показатель был равен 38,10%. Однако если стоимостной объем выпусков финансовых организаций, размещенных на срок более 1 года, но не более 3-х лет, также неукоснительно рос: с 30,51% в 2000г. до 81,39% в 2003г., то для нефинансовых организаций эта тенденция была нехарактерна. Неоднозначно развивался сегмент долгосрочных облигаций, срок обращения которых составляет более 3-х лет. Для финансовых организаций доля этих выпусков в общем количестве на протяжении за период 2000 – 2003 гг. снизилась с 46,15% до 7,14%, а их доля в суммарном объеме с 65,73% до 12, 29%. Доля долгосрочных выпусков в общем количестве выпусков нефинансовых организаций в 2000 – 2002 гг. снижалась с 6,90% до 2,90% (однако абсолютный 74 показатель фактически оставался неизменным: 2 – 3 выпуска). Однако в 2003 г. этот показатель составил 11,76% (или 8 выпусков). Доля таких выпусков в стоимостном объеме зарегистрированных эмиссий нефинансовых организаций колебалась от 0,60% (2002 г.) до 28,61% (20001 г.), а в 2003 г. составила 24,4% или 16,2 млрд. руб., что более чем в 2,5 раза превышает аналогичный показатель 2001 г. 6,00 млрд. руб. За 2002 – 2003 гг. резко снизилась доля краткосрочных выпусков (срок обращения менее 1года). Наиболее значительной роль таких выпусков была в 2000 – 2001 гг., когда их доля составляла 23,08% и 62,5% в общем количестве выпусков финансовых организаций, 51,72% - нефинансовых организаций и 42,86% и 54,05% суммарном количестве выпусков. В стоимостном объеме зарегистрированных выпусков их доля составляла: 3,76% и 31,79% - для финансовых организаций; 10,21% и 21,29% - для нефинансовых организаций, а также 42,86% и 19,05% в суммарном объеме зарегистрированных выпусков. В 2003 г. доля краткосрочных выпусков в числе эмиссий финансовых организаций составляла 14,29%, нефинансовых – 2,94%, в общем количестве выпусков – 4,88%, тогда как доля объема таких выпусков составляла 6,32%; 0,30% и 1,00%, соответственно. Вероятнее всего, это обусловлено улучшением условий получения краткосрочных кредитов и размещения векселей для привлечения краткосрочного финансирования, в т.ч. вызванным и развитием рынка облигаций, фактически конкурирующим с рынком банковских кредитов. Поскольку один из наиболее важных факторов, существенно повышавших относительную стоимость краткосрочного финансирования с использованием корпоративных облигаций – налог на операции с ценными бумагами – сохранялся неизменным. По состоянию на конец 2003 г. сравнение основных параметров облигаций и кредитов коммерческих банков дает следующие результаты: ! Приблизительно равная стоимость заимствования: по рублевым кредитам коммерческих банков процентные ставки находятся на уровне 12 – 17% годовых61 тогда как по корпоративным облигациям в пределах 10 – 16%; 61 В соответствии с данными Бюллетеня банковской статистики № 11 (126) – www.cbr.ru 75 ! Существенное превышение сроков обращения облигаций над сроками предоставления кредитов: если 20% (от стоимостного объема) кредитов выдается на срок от 1 года до 3-х лет и только 5% на срок более 3-х лет,62 то в 2003 г. 75% средств привлечено при помощи выпуска корпоративных облигаций на срок от 2-3 года и 25% - на срок более 3-х лет,63 ! Средний объем выпуска облигаций существенно превышает средний объем банковского кредита.64 За период 2000 – 2003 гг. можно констатировать существенное укрупнение выпусков облигаций, что особенно ярко проявилось в эмиссиях нефинансовых организаций. Возросла доля крупных выпусков: с 42,42% от общего количества выпусков в 2000 г. до 77,94% в 2003 г., при этом доля мелких выпусков (до 100 млн. руб.) снизилась с 48,48% до 10,29%, соответственно. В 2003 г. существенно изменилась соотношение суммарных объемов крупных (от 301 млн. руб. до 1 000 млн. руб.) и сверхкрупных (более 1 000 млн. руб.). Если в 2001 – 2002 гг. доля таких выпусков в стоимостном объеме зарегистрированных эмиссий была приблизительно равной, то в 2003 г. фактически произошел повтор ситуации 2000 г., когда доля сверхкрупных выпусков приблизительно в 2 раза превосходила долю крупных: 68,00% и 27,22% в 2000 г. и 61,49% и 34,85% в 2003 г. В целом за период 2000 – 2003 гг. с развитием организованного рынка облигаций основной тенденцией стала стандартизация параметров эмиссии в части объема и срока обращения: так стандартными сроками к 2003 г. стали 2 и 3 года, а объемами эмиссии 500, 1 000, 1 500 млн. руб. Структура рынка по объемам выпуска показана в табл. 2.1.4. 62 Там же. 63 Рассчитано на основании параметров выпусков корпоративных облигаций, размещенных в 2003 г. Объем средств, привлеченных на срок менее 1 года – 0,02%. 64 Воробьева З. Рынок корпоративных облигаций России 1999 – 2002 гг.// Банковское дело в Москве; 2002, № 6. - С.28. 76 Таблица 2.1.4 Структура рынка корпоративных облигаций по объемам выпусков Объем выпусков, тыс. руб. 4 40,00% 112 985 0,89% 5 45,45% 113 985 0,90% 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% от 301 до 1 000 млн. руб. 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% более 1 000 млн. руб. 0 0,00% 0 0,00% 6 60,00% 12 514 000 99,09% 6 54,55% 12 514 000 99,10% меньше 100 млн. руб. 1 7,69% 1 000 0,01% 16 48,48% 559 496 2,74% 17 36,96% 560 496 1,69% от 101 до 300 млн. руб. 3 23,08% 480 000 3,76% 3 9,09% 416 639 2,04% 6 13,04% 896 639 2,70% от 301 до 1 000 млн. руб. 5 38,46% 2 800 000 21,91% 8 24,24% 5 563 830 27,22% 13 28,26% 8 363 830 25,18% более 1 000 млн. руб. 4 30,77% 9 500 000 74,33% 6 18,18% 13 900 000 68,00% 10 21,74% 23 400 000 70,44% меньше 100 млн. руб. 2 12,50% 199 000 2,04% 26 44,07% 561 899 2,68% 28 37,33% 760 899 2,48% от 101 до 300 млн. руб. 5 31,25% 900 000 9,23% 13 22,03% 2 440 000 11,63% 18 24,00% 3 340 000 10,87% от 301 до 1 000 млн. руб. 7 43,75% 4 650 000 47,70% 17 28,81% 9 980 000 47,56% 24 32,00% 14 630 000 47,61% более 1 000 млн. руб. 2 12,50% 4 000 000 41,03% 3 5,08% 8 000 000 38,13% 5 6,67% 12 000 000 39,05% В % от объема выпусков 100,00% 0 В % от кол-ва выпусков Кол-во выпусков 1 000 0,00% В % от кол-ва выпусков 100,00% 0 В % от объема выпусков 1 от 101 до 300 млн. руб. В % от кол-ва выпусков В % от объема выпусков Кол-во выпусков Объем выпусков, тыс. руб. Кол-во выпусков 1999 год 2000 год 2001 год 2002 год Все эмиссии меньше 100 млн. руб. меньше 100 млн. руб. 2003 год Объем выпусков, тыс. руб. Эмиссии нефинансовых организаций Эмиссии финансовых организаций 3 9,38% 230 000 1,66% 14 20,59% 579 490 1,39% 17 17,00% 809 490 1,46% 18 56,25% 3 795 000 27,45% 20 29,41% 4 075 000 9,77% 38 38,00% 7 870 000 14,17% от 301 до 1 000 млн. руб. 8 25,00% 5 900 000 42,68% 27 39,71% 18 050 000 43,28% 35 35,00% 23 950 000 43,13% более 1 000 млн. руб. 3 9,38% 3 900 000 28,21% 7 10,29% 19 000 000 45,56% 10 10,00% 22 900 000 41,24% меньше 100 млн. руб. 2 14,29% 65 000 0,75% 7 10,29% 419 990 0,63% 9 10,98% 484 990 0,65% от 101 до 300 млн. руб. 2 16,67% 500 000 5,74% 8 11,76% 2 010 000 3,03% 10 12,20% 2 510 000 3,34% от 301 до 1 000 млн. руб. 8 57,14% 5 070 000 58,24% 34 50,00% 23 140 000 34,85% 42 51,22% 28 210 000 37,56% более 1 000 млн. руб. 2 14,29% 3 070 000 35,27% 19 27,94% 40 830 000 61,49% 21 25,61% 43 900 000 58,45% от 101 до 300 млн. руб. С точки зрения отраслевой структуры эмиссий за 1999 – 2000 гг. рынок корпоративных облигаций претерпел определенные изменения (см. табл. 2.1.5). Если для 1999 – 2000 гг. была характерна достаточно высокая концентрация ресурсов в лидирующей отрасли с тенденцией к снижению (в 1999 г. 67,09% от объема зарегистрированных выпусков приходилось на предприятия нефтегазодобычи, 23,78% - на энергетику; в 2000 г. 39% - энергетика, 19,85% - нефтегазовая отрасль и 16,81% машиностроение, в 2001 г. 45% - нефтегазодобыча), то к 2003 г. распределение ресурсов стало более равномерным. 77 Таблица 2.1.5 Отраслевая структура эмиссий корпоративных облигаций 2002 год 2001 год 2000 год 1999 год Отрасль 2003 год Добыча Машиностроение Металлургия Нефть и газ Пищевая промышленность Строительство Телекоммуникации и связь Транспорт Энергетика Прочие Всего нефинансовый сектор Финансовые компании Добыча Машиностроение Металлургия Нефть и газ Пищевая промышленность Строительство Телекоммуникации и связь Транспорт Энергетика Прочие Всего нефинансовый сектор Финансовые компании Добыча Машиностроение Металлургия Нефть и газ Пищевая промышленность Строительство Телекоммуникации и связь Транспорт Энергетика Прочие Всего нефинансовый сектор Финансовые компании Добыча Машиностроение Металлургия Нефть и газ Пищевая промышленность Строительство Телекоммуникации и связь Транспорт Энергетика Прочие Всего нефинансовый сектор Финансовые компании Добыча Машиностроение Металлургия Нефть и газ Пищевая промышленность Строительство Телекоммуникации и связь Транспорт Энергетика Прочие Всего нефинансовый сектор Финансовые компании Кол-во выпусков 0 0 0 4 0 1 2 0 1 2 10 1 4 1 11 2 1 0 6 0 4 1 30 13 4 5 10 7 9 3 13 2 2 3 58 16 13 7 7 7 4 4 9 2 5 11 69 32 1 8 7 4 18 1 10 2 2 13 66 14 В % от общего кол-ва Объем выпусков, тыс. выпусков руб. 0,00% 0,00% 0,00% 40,00% 0,00% 10,00% 20,00% 0,00% 10,00% 20,00% 100,00% 100,00% 13,33% 3,33% 36,67% 6,67% 3,33% 0,00% 20,00% 0,00% 13,33% 3,33% 100,00% 100,00% 6,90% 8,62% 17,24% 12,07% 15,52% 5,17% 22,41% 3,45% 3,45% 5,17% 100,00% 100,00% 18,84% 10,14% 10,14% 10,14% 5,80% 5,80% 13,04% 2,90% 7,25% 15,94% 100,00% 100,00% 1,52% 12,12% 10,61% 6,06% 27,27% 1,52% 15,15% 3,03% 3,03% 19,70% 100,00% 100,00% 0 0 0 8 464 000 0 1 050 000 42 978 0 3 000 000 70 007 12 626 985 1 000 2 500 000 1 000 3 403 830 4 020 000 700 0 925 000 0 7 900 000 1 500 000 20 250 530 12 781 000 2 200 000 1 310 000 2 380 000 9 550 000 2 035 999 34 400 1 775 000 614 000 1 000 000 77 500 20 976 899 9 749 000 5 700 000 3 915 500 6 650 000 9 800 000 750 000 382 000 4 133 000 1 500 000 5 100 000 4 373 990 42 304 490 14 825 000 600 000 5 150 000 14 850 000 4 750 000 12 610 000 19 990 16 030 000 1 160 000 1 900 000 8 230 000 65 299 990 8 705 000 В % от общего объема 0,00% 0,00% 0,00% 67,03% 0,00% 8,32% 0,34% 0,00% 23,76% 0,55% 100,00% 100,00% 12,35% 0,00% 16,81% 19,85% 0,00% 0,00% 4,57% 0,00% 39,01% 7,41% 100,00% 100,00% 10,49% 6,24% 11,35% 45,53% 9,71% 0,16% 8,46% 2,93% 4,77% 0,37% 100,00% 100,00% 13,47% 9,26% 15,72% 23,17% 1,77% 0,90% 9,77% 3,55% 12,06% 10,34% 100,00% 100,00% 0,92% 7,89% 22,74% 7,27% 19,31% 0,03% 24,55% 1,78% 2,91% 12,60% 100,00% 100,00% 78 Дополнительной тенденцией периода, свидетельствующей о развитии рынка корпоративных облигаций, стало расширение отраслевого состава эмитентов, а также рост доли выпусков предприятий легкой промышленности как в количестве, так и в стоимостном объеме зарегистрированных выпусков. Еще одной особенностью 2003 г. стало резкое изменение соотношение объемов выпусков финансовых и нефинансовых организаций, если в 2000 – 2001 гг. соотношение сохранялось на уровне 1:1,6 – 1:2,2; в 2002 г. оно составило 1:2,9; а в 2003 г., в результате сокращения объемов выпусков первых при существенном росте объемов выпусков вторых, соотношение составило – 1:7,5. По сравнению с показателями 2000 – 2002 гг. в 2003 г. существенно снизилась доля добывающих предприятий: был зарегистрирован всего 1 выпуск, тогда как за предыдущие годы доля выпусков этой отрасли в общем объеме привлеченных средств составляла от 10,5% до 13,5%. При практически полном отсутствии эмитентов – представителей отрасли машиностроения на рынке корпоративных облигаций в 1999 – 2000 г., эта отрасль заняла стабильные позиции в 2001 – 2003 гг. Доля этих выпусков в количестве зарегистрированных эмиссий выросла до 12,12% в 2003 г., а на их долю в стоимостном объеме зарегистрированных эмиссий приходилось от 6,24% до 9,26%. Стабильно высокие позиции занимали эмитенты металлургической отрасли. За период 2000 – 2003 гг. их доля в общем количестве выпусков составляла от 10,14% (2002 г.) до 36,67% (в 2000 г.), а в общем объеме зарегистрированных выпусков от 11,35% (в 2001 г.) до 22,74% (в 2003 г.). Существенно снизилась в 2003 г. доля лидировавших в 1999 – 2000 гг. предприятий нефти и газа (их доля составила менее 10%) и энергетики (2,91%). Относительно устойчивой на протяжении 1999 – 2003 гг. оставалась доля компаний, относящихся к телекоммуникациям и связи – порядка 15 – 20% от общего количества зарегистрированных эмиссий, однако доля этих выпусков в общем 79 объеме зарегистрированных эмиссий существенно возросла и в 2003 г. составила 24,55%. Достаточно небольшой, но стабильной была доля выпусков транспортных компаний в общем количестве эмиссий – порядка 3% в 2001 – 2003 гг., доля этих выпусков в общем объеме зарегистрированных выпусков в эти годы также находилась в пределах 2 – 3%. Существенно возросла доля выпусков предприятий пищевой промышленности, которая в 2003 г. составила 27,27% в общем количестве и 19,31% в общем объеме выпусков. В зависимости от экономической ситуации в стране, изменений в законодательстве, в том числе в налоговой сфере, предприятия осуществляли облигационные заимствования на различных условиях, определивших характерные черты этапов в развитии рынка корпоративных облигаций России. И на каждом этапе развития и становления этого сегмента финансового рынка применялись методы и инструменты финансового инжиниринга, адекватные изменению макроэкономической ситуации в России, уровню внешних рисков, которые несут отечественные эмитенты. Отечественными исследователями рынка корпоративных облигаций проводился анализ этапов его развития. Однако в основу такого анализа были положены в основном показатели вторичного рынка (объемы, ликвидность, качественный состав участников), а также количественные и качественные характеристики эмитентов. Такой подход, в частности прослеживается в работах С.В. Лялина и А.О.Краева, И.Н.Конькова, П.Ю.Малеева. В то же время в исследовании последних определенное внимание уделено и параметрам выпусков облигаций, однако с позиций финансового инжиниринга ни отечественными, ни зарубежными авторами анализ развития российского рынка корпоративных облигаций не проводился. 80 Считаем необходимым проведение такого исследования, поскольку оно позволит наиболее полно выявить взаимосвязи внешних факторов и тенденций в развитии публичных корпоративных заимствований и продемонстрировать постепенное смещение акцентов в применении финансового инжиниринга от управления рисками, связанными с макроэкономической нестабильностью, к рискам, связанным с самим эмитентом, в том числе нефинансового характера. I этап Докризисное стихийное развитие рынка Характерные параметры эмиссий: • товарная индексация или погашение в товарное форме; • эмитенты: производители или предприятия добывающей отрасли; • небольшое число эмитентов и выпусков; • отсутствие организованного вторичного рынка. Впервые в России облигации, сконструированные на основе финансового инжиниринга, возникли как ответ на высокую инфляцию и дефицит товаров. Предприятия, нуждавшиеся в привлечении инвестиционных средств, не могли использовать финансовые продукты с фиксированной доходностью, поскольку инвесторы, готовые принять на себя риск изменения рыночных ставок, отсутствовали, а ставки по банковским кредитам являлись слишком высокими. При этом дефицит товаров побуждал потребителей искать новые (нетрадиционные) способы их приобретения. Финансовым продуктом, удовлетворявшим потребности обеих сторон стали корпоративные облигации с включенным деривативом на товары, продукцию, ресурсы, производимые или добываемые самими заемщиками. Наиболее известными выпусками этого этапа стали: ! контракты «Гермеса», привязанные к индексу цен на нефть (продукты нефтепереработки, лесоматериалы), являвшиеся суррогатами ценных бумаг (1992г.); 81 ! облигации АвтоВаза, привязанные к индексу цен на автомобили (1993 г.);65 ! облигации нефтяной компании ОАО «Коминефть» номиналом 0.25 т., 1 т. и 10 т. нефти, размещаемой в рублях в соответствии с оценкой стоимости указанного в номинале количества нефти при реализации на внутрироссийском рынке (без учета НДС) в отпускных ценах АО «Коминефть», действующих на день покупки облигации. Срок обращения 1 год (май 1994 г. – май 1995 г.). Облигации погашались по схеме «номинал плюс фиксированный годовой доход в размере 5%». Выплаты осуществлялись товарной продукцией или в денежной форме. При погашении в денежной форме расчет суммы производился на основе результатов фактической реализации нефти по отпускным ценам эмитента66 и т.д. Эти финансовые продукты в полной мере отвечали основному принципу финансового инжиниринга – предоставление возможности участия инвестору в росте доходов эмитента. Однако другой важный принцип – объективный и не зависящий от эмитента порядок определения стоимости инструмента финансового инжиниринга – не соблюдался: в большинстве случаев в качестве параметра, по которому производилась индексация, использовались отпускные цены самого производителя, что могло приводить к значительным злоупотреблениям и искажениям. На этом этапе основным методом финансового инжиниринга являлось комбинирование, которое применялось для конструирования таких параметров как платность и способ погашения. Фактически единственными инструментами финансового инжиниринга выступали товарные фьючерсы, исполнение которых могло быть проведено как в денежной, так и в классической товарной форме. Поскольку эти облигации были ответом на массовый дефицит товаров, на крайне неустойчивое экономическое положение страны и предприятий, на гиперинфляцию, сделавшие невозможным прогнозирование процентных ставок, 65 66 Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995. Проспект эмиссии облигационного займа ОАО «Коминефть» // «Экономика и жизнь». – 1994. - № 18. – С. 10. 82 финансовый инжиниринг применялся для придания облигации характеристик кредита, погашаемого в товарной или денежной форме, как наиболее понятного для сторон финансового продукта. Включенные в структуру облигаций инструменты финансового инжиниринга – деривативы с товарным базисом - как таковые участниками рынка не рассматривались. Соответственно, не проводилось и анализа по оценке возможных рисков сторон, связанных с деривативами. II этап - середина 1999 - середина 2000 гг. Ориентация на иностранных инвесторов Характерные параметры эмиссий: • ориентация на привлечение инвестиционных средств нерезидентов; • индексация купонных выплат и/или номинала в соответствии с изменением курса рубля против доллара США, что обеспечило рублевым облигациям фактически валютную доходность; • срок обращения от 3-х до 5-ти лет с возможностью досрочного погашения; • объем эмиссии от 450 до 3 000 млн. руб.; • эмитенты – в основном крупнейшие предприятия нефтегазовой отрасли и энергетики. Первые публичные размещения корпоративных облигаций начались с середины 1999 г. После объявления дефолта по государственным облигациям нерезидентам, чьи средства были заморожены на счетах типа "С", было разрешено покупать корпоративные облигации российских эмитентов. Ориентация на привлечение средств нерезидентов, с одной стороны, и наличие значительной экспортной (валютной) выручки у крупнейших российских компаний, таких как ОАО "НК "ЛУКойл", ОАО "Газпром", ОАО "ТНК", РАО "ЕЭС России", с другой, а также значительное изменение курса рубля против доллара США обусловили формирование доходности облигаций. Так, объявленный в процентах от номинала размер купона и сам номинал при погашении по рублевым облигациям 83 индексировались в зависимости от изменения курса рубля против доллара США, что позволяло инвесторам получать фактически валютную доходность и, тем самым, хеджировать валютный и отчасти страновой риски. Характерной особенностью этого периода стало размещение купонных облигаций по цене ниже номинала (с дисконтом), что было связано с недостаточно высокой объявленной доходностью облигаций. Другим важным параметром, сохраняющим свою актуальность и по настоящее время, стало предоставление возможности инвестору требовать досрочного погашения облигаций в заранее установленные сроки. Этот параметр позволял регулировать срок обращения облигаций и делать его короче по сравнению с установленным в проспекте эмиссии. Например, за счет предоставления инвестору возможности требовать досрочного погашения пятилетние облигации ОАО "ТНК" в восприятии их владельцев стали двухлетними, а трехлетний срок обращения ОАО СП "Тулачермет" и ООО "ГУТАИнвест" был уменьшен до 1 года. Это служило дополнительной мерой, направленной на снижение рисков для инвесторов. С другой стороны, такой вариант сокращения срока обращения был недостаточно удобен для эмитента, поскольку заранее невозможно было определить, какой объем денежных средств необходимо зарезервировать для выкупа облигаций, предъявленных к досрочному погашению. К тому же в дальнейшем эмитент не имел права продавать выкупленные облигации, и, соответственно, не мог рассчитывать даже на частичный возврат средств, потраченных на выкуп облигаций. Такая структура займов активно применялась до середины 2000 г., доходность по ним колебалась в пределах 5 - 10%% годовых в валюте: 10 эмитентами было размещено 13 выпусков на общую сумму 23,697 млрд. руб. Всего таким вариантом формирования доходности до конца 2001 г. воспользовалось 16 эмитентов, разместивших 21 выпуск облигаций на сумму 32,3 млрд. руб. 84 В этой ситуации основной концепцией финансового инжиниринга на рынке облигаций оставалась возможность инвестора участвовать в дополнительных доходах эмитента, т.е. в тех доходах, который эмитент-экспортер, имевший валютную выручку, получал за счет изменения курса национальной валюты. Параллельно применялась и концепция сегментирования рынка: формирование структуры займа, максимально адекватной потребности иностранного инвестора. Для достижения этого основным инструментом финансового инжиниринга в этот период стали опционы на доллар США и на саму облигацию (в части возможности инвестора представить облигацию к досрочному погашению). Был фактически открыт новый сегмент рынка ценных бумаг – организованный рынок корпоративных облигаций. Следует подчеркнуть отдельно, что новизна рынка, существенные риски посткризисного восстановления экономики способствовали тому, что эмитенты, размещая облигации, относимые к классу структурированных, продавали инвесторам и опционы, добровольно соглашаясь принять на себя дополнительные обязательства и, тем самым, риски. Впоследствии (за период 2002 – 2003 гг.) двумя эмитентами было размещено 3 выпуска облигаций на общую сумму 1,35 млрд. руб., доходность которых была поставлена в зависимость от валюты, однако в структуре этих выпусков также применялись привязка к доходности рынка государственных ценных бумаг (ЗАО «Алроса»), выбор между валютной и рублевой доходностью, а также установление размера части купонов исполнительным органом эмитента (ОАО «Русский продукт). Валютная доходность также установлена по выпускам облигаций ОАО КБ «Московское ипотечное агентство» и третьему выпуску ОАО «Первая ипотечная компания». III этап - март 2000 г. - март 2001 г. Ориентация на привлечение средств физических лиц Характерные параметры эмиссий: • ориентация на привлечение средств индивидуальных инвесторов; 85 • формирование доходности в зависимости от ставки по вкладам физических лиц в региональных отделениях Сбербанка РФ; • срок обращения 1 - 3 года; • объем эмиссии от 0,7 до 30 млн. руб.; • эмитенты - региональные предприятия связи. Характерной чертой облигационных выпусков этого периода стали эмиссии, рассчитанные на привлечение средств индивидуальных инвесторов, благодаря формированию доходности в зависимости от изменения ставки по вкладам физических лиц в региональных отделениях Сбербанка РФ. Как правило, в роли основного индикатора использовались ставки по пенсионным вкладам, которые традиционно выше иных ставок. Эта мера позволяла сформировать понятные для частных лиц параметры эмиссии, привлекательность которых обеспечивалась за счет предложения более высокого уровня дохода, чем по вкладам в Сбербанке. Первым эмитентом, использовавшим такую структуру эмиссии, стало ОАО "Уралсвязьинформ". Его облигации, сроком обращения 1 год, имели купонный период, точно соответствовавший по длительности сроку вклада, на основании ставок по которому рассчитывался купонный доход, - 3 месяца. При расчете размера купонного дохода ставка по вкладу "Срочный пенсионный" Пермского банка Сбербанка РФ увеличивалась в 1,18 раз. Сходным механизмом формирования доходности обладали облигационные займы и других эмитентов. Поскольку расчет делался в основном на средства физических лиц, объем эмиссий был значительно меньше: объем привлеченных средств для ОАО "Каравай" составил 700 тыс. руб., а максимальный объем выпуска был у ОАО "Казанская ГТС" 30 000 тыс. руб. Несколько иной порядок формирования доходности был выбран ОАО "АЛОЙЛ" - по этому выпуску облигаций размер купонного дохода определялся на базе ставки по срочному вкладу, плюс 9% годовых. 86 В целом 4 эмитентами было размещено 13 выпусков облигаций, доходность которых формировалась в зависимости от ставок по вкладам физических лиц в Сбербанке РФ, 10 из них - по закрытой подписке, общий объем привлеченных средств составил 120 млн. руб. Поскольку эти займы были ориентированы в основном на привлечение средств населения, основой финансового инжиниринга облигаций на этом этапе стала концепция сегментирования рынка, реализация которой заключалась в формировании доходности с использованием опционов на процентные ставки по вкладам физических лиц. Этот инструмент действительно делал выпуск облигаций понятным для целевой группы инвесторов и, в сочетании с отраслевой принадлежностью эмитентов, возможность дальнейшего развития бизнеса которых не вызывала сомнения даже у непрофессионалов, обеспечивал возможность привлечения инвестиционных средств населения. Однако один из важнейших принципов финансового инжиниринга: предоставление возможности получения дополнительного дохода инвесторами только в случае возникновения таких доходов у эмитента – не соблюдался, что в целом повышало кредитный риск. Вторым методом финансового инжиниринга, применявшимся в указанных выпусках, была декомпозиция: 9 из 13 выпусков были зарегистрированы в один день, что позволяет предположить стремление эмитента остаться в компетенции регионального отделения ФКЦБ России. Крупнейшим зависимости от выпуском ставки по облигаций, доходность банковскому вкладу, которого явилась находилась эмиссия в ООО «Альфафинанс», дочерней структуры ОАО «Альфа-банк», на сумму 1 млрд. руб., размещенная в середине 2002 г. Ставка купонов равна ставке по вкладу «Долгосрочный» банка-собственника, что напрямую не соответствует указанному выше принципу финансового инжиниринга, однако обеспечивает возможность банка самостоятельно устанавливать стоимость долгового финансирования. Кредитный риск займа подобной структуры низок, однако здесь не соблюдается важнейший 87 принцип финансового инжиниринга – отсутствие возможности эмитента влиять на показатели базисного актива дериватива, включенного в структуру облигации. IV этап - сентябрь 2000 – апрель 2002 гг. Ориентация на привлечение средств финансовых институтов. Характерные параметры эмиссий: • ориентация на привлечение средств финансовых институтов; • формирование доходности в зависимости от ставки рефинансирования ЦБ РФ и доходности ГКО-ОФЗ; • срок обращения 1 - 3 года; • использование оферт на досрочный выкуп, корректирующих как срок обращения, так и доходность облигации; • объем эмиссии от 30 до 2 000 млн. руб.; • эмитенты - широкий круг предприятий. Дополнительная тенденция: • использование облигаций для переоформления задолженности в акционерный капитал. К концу 2000 г. ситуация на финансовых рынках России стабилизировалась. Наметилась тенденция к противоположной динамике курса рубля против доллара США, с одной стороны, и ставок доходности государственных ценных бумаг и ставки рефинансирования ЦБ РФ - с другой. То есть, используемые в качестве индикаторов странового риска показатели снижались при постоянном росте курса доллара. Вместе с тем на рынок ценных бумаг стали выходить предприятия, не имевшие значительной валютной выручки. В совокупности эти факторы обеспечили переориентацию эмитентов с валютной индексации доходности облигаций на индексацию в зависимости от изменения ставки рефинансирования ЦБ РФ и доходности рынка ГКО-ОФЗ. Другим возможным фактором такого изменения порядка определения доходности стало активное использование российскими 88 финансовыми институтами - коммерческими банками и инвестиционными компаниями - облигаций российских эмитентов в качестве объекта инвестиций. Таким вариантом формирования доходности воспользовались ОАО "МГТС" (текущая купонная доходность 13 - 14%% годовых, выпуск зарегистрирован 28.09.00 г.), ОАО "Аэрофлот - российские авиалинии" (купонная доходность на середину 2001 г. составляла 21% годовых, выпуск зарегистрирован 28.02.01 г.). У выпуска ОАО "Аэрофлот - РА" есть еще одна особенность, защищающая эмитента от неблагоприятного для него развития событий: в проспекте эмиссии указана возможность эмитента отозвать облигации в дату выплаты первого купона в том случае, если ставка второго купона превысит 25%, что фактически означает наличие в структуре заимствования принадлежащего эмитенту кэп-опциона на саму облигацию, помимо опциона на процентную ставку, в роли которой выступает ставка доходности государственных ценных бумаг. В этот период эмитенты использовали 3 основных варианта формирования доходности: 1. доходность формируется как доля ставки рефинансирования ЦБ РФ (например, по ежеквартального двухгодичным купона облигациям выплачивается из ГУП "Таттелеком" размер расчета обеспечения годовой доходности облигации на уровне ставки рефинансирования ЦБ РФ; по двухгодичным облигациям ОАО "Протон-ПМ" ежеквартальный купон выплачивается из расчета обеспечения годовой доходности на уровне 85% ставки рефинансирования ЦБ РФ); 2. в зависимости от представлений участников рынка о соотношении рисков вложений в бумаги эмитента и государственные ценные бумаги (например, при размещении облигаций ОАО "РИТЭК" и ОАО "Татнефть" на конкурсе путем сбора заявок от потенциальных приобретателей облигаций определялся размер первого купонного дохода, который соответствует мнению участников рынка о кредитоспособности эмитента; далее определялось соотношение первого 89 купонного дохода и доходности рынка ГКО-ОФЗ; на основании этого соотношения и минимального параметра из ставки рефинансирования ЦБ РФ и доходности ГКО-ОФЗ определялись последующие купоны); 3. использование доходности рынка ОФЗ в качестве ограничительного параметра, ниже которого доходность выпуска быть не могла (например, размер первого купонного дохода 2-го выпуска облигаций ОАО "МГТС" определялась на конкурсе при первичном размещении (составила 21,95% годовых), а последующие ставки определяются эмитентом, но не могут быть ниже средней доходности рынка ОФЗ). Еще одной характерной чертой этого периода стало сокращение срока обращения облигаций при увеличении количества купонов, т.е. текущие выплаты по облигациям стали чаще. На этом этапе, как и на предыдущем, все также не соблюдался основной принцип финансового инжиниринга – участие инвестора в дополнительных доходах эмитента: стремление привлечь средства привело к формированию структуры займов, грозящей неплатежеспособностью эмитенту в случае повторения кризиса 1998 г. Однако в случае укрепления экономики страны в целом (что было реалистичным прогнозом того периода) неизбежное снижение ставки рефинансирования и доходности государственных бумаг, соответственно, означало и удешевление заимствования для эмитентов. За этот период 18 эмитентами было размещено 35 выпусков облигаций, доходность которых в той или иной форме находилась в зависимости от ставки рефинансирования ЦБ РФ и / или доходности рынка ГКО-ОФЗ, на сумму порядка 15,4 млрд. руб. Всего до конца 2003 г. такими инструментами финансового инжиниринга воспользовались 23 эмитента, разместивших 40 выпусков на сумму 15,6 млрд. руб. Из их числа 13 выпусков на сумму 3,7 млрд. руб. разместило ЗАО «Алроса». 90 Среди финансовых структур деривативами на доходность ГКО-ОФЗ и ставку рефинансирования для формирования доходности собственных бумаг воспользовались только 2 эмитента: в феврале 2002 г. ОАО «Первая ипотечная компания» (2 выпуска, суммарно 200 млн. руб.) и в декабре 2002 г. ОАО «Союзобщемашбанк» (объем выпуска 200 млн. руб.), также применивший флоропцион, гарантировавший доходность не ниже 10% годовых. В этот период для управления сроком обращения облигаций начали использоваться оферты. Этот инструмент позволял не только виртуально сократить срок обращения облигации, но и скорректировать ее доходность путем выкупа купонной облигации в день выплаты очередного купона по цене выше или ниже номинала. Таким образом, помимо сокращения срока обращения облигаций и возможности их последующей реализации, оферта позволяет управлять доходностью. Оферта, корректирующая срок обращения облигаций, использована ОАО "МГТС" (с одновременной корректировкой доходности: доходность по купонам составляет 13 - 14%% годовых, с учетом оферты годовая доходность составляет порядка 20%, что находится на среднерыночном уровне). Оферты, корректирующие доходность, были выставлены по облигациям ООО «Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал» и первому выпуску облигаций АО «Ритэк». Выставление оферты во время размещения облигаций может способствовать повышению спроса на нее. Такой инструмент необходим эмитенту, если с момента утверждения проспекта облигаций конъюнктура рынка значительно изменилась и доходность выросла. Без использования корректирующей оферты размещение выпуска может быть под угрозой (в случае фиксированной цены размещения) или пройдет при условии глубокого дисконта, что не позволит эмитенту привлечь необходимый объем средств, а также значительно повысит стоимость заимствования, т.к. базой налога на операции с ценными бумагами является объем выпуска по номиналу. 91 В этот же период эмитентами Центрального федерального округа РФ использовались выпуски облигаций, конвертируемых в акции. Причиной этому послужил запрет прямого переоформления задолженности в акции. Эти выпуски не позволяли эмитентам привлекать "живые деньги", поскольку оплата производилась путем зачета встречного требования по договору займа или путем заключения договора о реструктуризации (новации) задолженности, однако позволяли при конвертации улучшить структуру баланса. Как правило, срок обращения облигаций был незначительным (до 2 месяцев), размещались облигации по номиналу и не предполагали периодических выплат. При этом варианты конвертации применялись различные: как "1 облигация в 1 акцию того же номинала", так и "1 облигация в 1 акцию значительного меньшего номинала). Объем эмиссии колебался в пределах 5 000 - 176 639 тыс. руб. V этап - сентябрь - апрель 2002 – декабрь 2003 гг. Упрощение структуры и управление сроками Характерные параметры эмиссий: • ориентация на привлечение средств широкого круга инвесторов; • преобладание фиксированного дохода; • установление одного или нескольких купонов на аукционе; • досрочное погашение и выкуп для управления рисками; • эмитенты - широкий круг предприятий. Дополнительная тенденция • установление ставки купона уполномоченным органом эмитента. Облигации с фиксированным доходом размещались в России с 1999 г. Однако до середины 2001 г. в силу общей нестабильности экономической ситуации в России, а также процесса становления рынка корпоративных облигаций, когда инвесторам были необходимы дополнительные гарантии получения дохода, эти облигации использовались либо для мелких выпусков, размещаемых по закрытой подписке (ЗАО "Тульский оценщик", выпуск объемом 7 тыс. руб. зарегистрирован 24.09.99 г., частота 92 выплаты купонного дохода 1 мес.), либо первоклассными заемщиками: ООО "Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал", ОАО "ММК". Однако наиболее активно этот финансовый продукт стал применяться именно на этом этапе, что свидетельствует о доверии участников к рынку. Инновация этого периода – облигация со снижающейся ставкой – дополнительно подтверждает оптимистичность прогнозов большинства участников рынка относительно дальнейшего развития ситуации на финансовом рынке. Примерами облигаций со снижающейся ставкой служат выпуски ОАО «Меллянефть», ООО «Поспелихинская макаронная фабрика», ЗАО «Ист Лайн Хэндлинг». Основным достоинством в этом случае является простота выпуска, т.е. инвестор заранее знает, на получение какого объема денежных средств и в какие сроки он может рассчитывать. Также выпуск становится привлекательным в случае снижения рыночных ставок – это сегодняшняя ситуация на российском фондовом рынке. При этом новые облигации имеют более низкую ставку дохода по сравнению с ранее выпущенными в обращение бумагами того же качества, в результате чего инвестор фактические получает дополнительную премию. В то же время в случае ухудшения экономической ситуации, резкого роста процентных ставок, инвестор остается незащищенным – его доход фиксирован и расти не будет. Всего 61 эмитентами было размещено 67 выпусков облигаций с фиксированным доходом на сумму 38, 93 млрд. руб. Также состоялось 22 выпуска облигаций со снижающейся ставкой на сумму 15,555 млрд. руб., размещенных 22 эмитентами. Проведение аукциона по определению ставки купонного дохода при фиксированной цене размещения облигации – результат финансового инжиниринга, направленного на снижение относительных затрат на привлечение средств (в плане уплачиваемого налога на операции с ценными бумагами). Кроме того, этот метод в наибольшей мере способствует установлению адекватной рыночным условиям и 93 характеристикам займа ставки купонного дохода, а также упрощает структуру займа. Однако возможность точного построения денежных потоков, как у эмитента, так и у инвесторов (в отличие от фиксированного размера купонного дохода), отсутствует. Наиболее часто аукцион (или конкурс) по определению ставки купонного дохода используется для определения ставки по первому купонному доходу, ставки по следующим купонам могут определяться следующими методами: 1. Ставка, установленная для первого периода, фиксируется на весь срок обращения: такой метод впервые применен ООО «Альфа-Эко М» (выпуск объемом 0,8 млрд. руб. зарегистрирован 20.09.2002 г.). По своим инвестиционным характеристикам облигация оказывается аналогом бумаги с фиксированной ставкой. Разновидностью такого способа установления ставки купонного дохода стала модель, примененная ООО «Ресторанная Объединенная Сеть и Новейшие технологии Евроамериканского развития РЕСТОРАНТС». Ее особенностью является снижающаяся ставка, что достигается за счет последовательного уменьшения ставки, зафиксированной на аукционе. Это один из российских вариантов облигаций со снижающейся ставкой. 2. Ставки по остальным купонам устанавливаются в численном выражении в решении о выпуске. Как и в предыдущем случае, применялось 2 варианта: фиксированная на весь период ставка (выпуски ОАО «Система Финанс Инвестментс», ОАО «Каустик», ОАО «МГТС» и пр.) и снижающаяся ставка – формирование облигаций со снижающейся ставкой (ООО «Финансовая компания «ЕвразХолдинг», ОАО «Концерн «Ижмаш», ОАО «Салаватнефтеоргсинтез» и пр.). 3. Ставки по остальным купонам определяются уполномоченным органом эмитента. Этим способом воспользовались 10 эмитентов, разместивших 10 выпусков на сумму 5,680 млрд. руб. (Более подробно установление ставки купонного дохода уполномоченным органом эмитента описано ниже). 94 4. Ставки по остальным купонам определяются серией последовательных аукционов. Примером могут служить облигации ОАО «Объединенные машиностроительные заводы», когда по первым 3-м купонам ставка определяется на аукционе при размещении, по 4 - 7 купонам - на аукционе в дату выплаты 3-го купона, а ставка по 8 – 14 купонам - на аукционе в дату выплаты 7го. В данном случае инвестор не может прогнозировать доходы, генерируемые облигацией, начиная с 4-го купона. Также он, с высокой долей вероятности, не сможет получить премии к рыночным ставкам в случае их снижения, поскольку установленная в ходе аукциона ставка будет приближена к рыночной. Инвестор не будет защищен и от того, что в период действия определенной ставки купонного дохода финансовое положение эмитента ухудшится настолько, что ставка не будет адекватной сопутствующим рискам – т.е. недостаток аналогичный фиксированному купонному доходу. Однако такой способ, в отличие от случая, когда купонный доход остается неизменным, хотя бы частично защищает инвестора от неблагоприятного изменения конъюнктуры рынка в целом или положения самого эмитента, поскольку в даты аукционов по определению размеров купонного дохода инвесторы самостоятельно определяют необходимые ставки доходности в соответствии с рыночными ставками и своими представлениями о рисках. При этом если в заявке, поданной владельцем облигаций, указана требуемая ставка доходности выше той, что определена на аукционе, эмитент выкупает облигации у этих владельцев. 5. Ставка по остальным купонам ставится в зависимость от какого-либо показателя финансового рынка, например доходности рынка ГКО – ОФЗ, при этом ставка, определенная на аукционе, позволяет задать адекватный представлениям инвесторов поправочный коэффициент для формализации такой зависимости. Такая структура применена ОАО «Аэрофлот» (выпуск зарегистрирован 22.02.01 г.). Всего таким способом воспользовались 11 эмитентов, разместивших 11 выпусков на сумму 7,180 млрд. руб. В их число 95 вошел и уникальный выпуск ОАО «Вимм – Биль – Данн Продукты питания», ставка купонного дохода по которому устанавливается в зависимости от индекса потребительских цен. 6. Комбинирование этих приемов. Размер купонных доходов определяется решением Совета Директоров. Это предполагает, что по всем или части купонов ставка инвесторам заранее известна не будет. Примером могут служить облигации Номос-банка, ОАО «Челябинский металлургический комбинат». Соответственно, инвестор, как и в предыдущем случае, лишается возможности точно прогнозировать размер получаемого дохода. Однако, в соответствии с действующим законодательством, если ставка купонного дохода определяется Советом директоров, эмитент обязан выкупить или погасить облигации по требованию их владельцев, т.е. инвестор может продать облигацию эмитенту или предъявить ее к погашению, в случае если установленный размер купонного дохода его не устроит. Это означает предоставление опционов пут на облигации их держателям, как минимум, по количеству запланированных решений эмитента о назначении размера купонного дохода. Поскольку эмитент заинтересован в поддержании положительной публичной кредитной истории, а также в использовании привлеченных средств, в абсолютном большинстве случаев устанавливаемая ставка соответствует рыночным показателям по аналогичным облигациям. Соответственно, это исключает возможность эмитента получать премию в случае падения ставок, однако предотвращает потери в случае их роста. Такой порядок ставит в принципиально иное положение эмитентов, делая их интересы при формировании структуры заимствования главенствующими. В то же время, именно в связи с отрицательными последствиями объявления ущемляющей интересы держателей облигаций ставки, можно предположить, что инвестор оказывается в определенной мере защищенным от влияния негативных тенденций на рынке (по сравнению с облигациями с фиксированным доходом). 96 Впервые определение купонного дохода эмитентом после регистрации решения о выпуске было предусмотрено ЗАО «Алроса» в январе 2001 г., однако настоящее распространение такие бумаги получили с середины 2003 г. в выпусках эмитентов второго и третьего эшелонов (средних промышленных компаний). Причем в абсолютном большинстве случаев размер первого купона определяется по таким облигациям на аукционе, что позволяет предприятиям оценить отношение инвесторов к их бумагам. Всего такой способ формирования купонного дохода, в том числе и в комбинации с приведенными ранее методами, применен 37 эмитентами в 39 выпусках на сумму 35,57 млрд. руб., в том числе в комбинации с аукционом по ставке купонного дохода 25 эмитентами в 25 выпусках на сумму 26,14 млрд. руб. В этот период оферты на выкуп по соглашению с инвесторами применялись наряду с возможностью досрочного погашения. Акцент в целевом назначении выкупа сместился в сторону управления сроком обращения, при этом по сравнению с предыдущим этапом, предусмотренная в эмиссионных документах возможность выкупа, на этапе размещения облигаций не всегда оформлялась офертой, превращаясь в дополнительную защитную меру на случай ухудшения конъюнктуры. Дополнительной новацией стало предоставление держателям облигаций возможности требовать досрочного погашения в случаях существенных изменений в деятельности и структуре собственности как эмитента, так и поручителей. Владельцы облигаций ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты питания» имеют право предъявить облигации к досрочному погашению в случаях существенного ухудшения финансово-экономического положения общества, просрочки в исполнении кредитных обязательств (снижение кредитных качеств эмитента, повышение риска неисполнения обязательств, в том числе по выпуску облигаций, значительные изменения в структуре управления компанией, приводящее к неопределенности дальнейшего развития предприятия). 97 Облигации ООО «МегаФон-Финанс», дочерней структуры одного из операторов сотовой связи, могут быть предъявлены к досрочному погашению в случае признания эмитента или поручителя банкротом, ликвидации эмитента или поручителя, а также просрочки выплаты купонного дохода. Облигации ООО «Нортгаз-финанс» позволяют их держателям требовать досрочного погашения в случае вывода активов и пр. Единственным выпуском, предполагавшим возможность досрочного погашения по требованию эмитента, стала эмиссия ООО «Илим Палп Финанс». Еще одной новацией периода стал выпуск нефинансовыми структурами облигаций с амортизируемой суммой основного долга (до этого такая структура применялась только ОАО «Первая ипотечная компания»). Пионерами стали ООО «Джей – Эф – Си Интернешнл» (погашение осуществляется: на 182-й день с даты размещения – 15% номинальной стоимости, на 364-й день – 15 % номинальной стоимости, на 728-й день – 70% номинальной стоимости) и ОАО «Нижнекамскнефтехим» (погашение осуществляется: на 912-й день с даты начала размещения – 25% номинальной стоимости, на 1095-й день – 25 % номинальной стоимости, на 1277-й день – 25% номинальной стоимости, на 1460-й день – 25 % номинальной стоимости). Помимо облигаций с "традиционными" - для того или иного этапа развития рынка - параметрами в течение всего исследуемого периода на рынке обращались облигации, структура которых не стала столь популярной, как рассмотренные ранее примеры, – это бескупонные облигации. С одной стороны, такая структура выпуска достаточно проста для понимания инвесторов и, благодаря размещению на аукционе, фактически позволяет им сформировать требуемую доходность. С другой стороны, для эмитента этот выпуск менее привлекателен по сравнению с выпуском облигаций с одним купоном, выплачиваемым при погашении, поскольку налог на операции с ценными бумагами уплачивается с объема эмиссии по номиналу, а не по цене размещения, что делает привлечение средств путем выпуска дисконтных облигаций относительно более 98 дорогим. Более того, налоговые особенности (с точки зрения эмитента) и отсутствие периодических платежей и возможности корректировки дохода (с точки зрения инвестора) позволяют использовать этот финансовый продукт, в основном, для привлечения средств на короткий срок – до 1 года. Однако по дисконтным облигациям годовая доходность, как правило, несколько ниже, чем по купонным. Это может быть вызвано более коротким сроком обращения (от 3-х месяцев до 1 года) и, соответственно, меньшими рисками. Первым публичным размещением дисконтных облигаций стала серия выпусков ОАО "ММК", зарегистрированных 24.01.00 г., годовая доходность которых колебалась в пределах 18 – 32% годовых в зависимости от сроков обращения (от 110 до 200 дней). Уникальность этого выпуска составлял и тот факт, что инвесторам не была предоставлена возможность повлиять на доходность: облигации размещались под установленную Советом директоров эмитента доходность. Для большинства выпусков бескупонных облигаций применялась традиционная модель – размещение самостоятельное на аукционе, установление подразумевающее, доходности инвесторами. соответственно, Такая структура облигационного займа применялась ОАО "РТК-ЛИЗИНГ", выпуск зарегистрирован 28.02.01 г., годовая доходность при размещении составила 18,78%. ФК "Рабо Инвест", 4 выпуска зарегистрированы 22.06.01 г., годовая доходность при размещении - 14,5% годовых. При этом по купонным облигациям доходность в период начало - середина 2001 г. находилась в пределах 19 - 21%% годовых. Всего за период до конца 2003 г. 14 эмитентов разместили 37 выпусков дисконтных облигаций на сумму 10,637 млрд. руб. Государственное стимулирование привлечения инвестиций Большинство из действующих предприятий испытывают острую потребность в привлечении долгосрочных инвестиций на техническое перевооружение и обновление основных фондов. Значительная доля предприятий не имеет опыта публичных эмиссий, в связи с чем долговое финансирование осложнено 99 отсутствием доверия и, как следствие, высокой процентной ставкой. Этим и обусловлена необходимость государственной поддержки, которая может быть оказана в форме компенсации части купонного дохода по выпускам облигаций. Такую модель конструирования выпуска облигаций можно отнести к достижениям финансового инжиниринга, так как в этом случае часть финансовой нагрузки на эмитента по осуществлению купонных выплат по облигациям, полностью (при предоставлении средств на безвозмездной, безвозвратной основе) или на время (при кредитовании предприятий за счет бюджетных средств) переносится на бюджет. Таким образом, значительно модифицируются денежные потоки эмитента, а на связанных с приобретением облигаций денежных потоках инвестора схема не сказывается. За период 2001 – 2003 г.г. Правительством Москвы компенсировалась часть купонной ставки (в пределах 2/3 ставки рефинансирования ЦБ РФ) по выпускам облигаций АООТ «НИИМЭ и завод «Микрон», ЗАО "Московская ордена Трудового Красного Знамени обувная фабрика "Парижская коммуна", ЗАО "Московская ордена Трудового Красного Знамени обувная фабрика "Парижская коммуна", ЗАО "Московский пиво-безалкогольный комбинат "Очаково", ЗАО "Новые Черемушки" за счет бюджетных средств, предоставляемых на безвозмездной и безвозвратной основе. Разработан и другой механизм, также облегчающий финансовую нагрузку на эмитента – это предоставление бюджетных средств для финансирования части выплат купонного дохода по облигациям в форме долгосрочного кредита. Долгосрочные облигации размещаются в целях привлечения финансовых ресурсов для реализации инвестиционных проектов, период окупаемости которых составляет зачастую несколько лет. В таких случаях предприятие – эмитент сталкивается с необходимостью выплаты купонного дохода еще в инвестиционной стадии проекта, что осложняет его финансовую деятельность. Использование субвенций позволяет эмитенту отложить во времени выплату доходов по облигациям до того момента, когда проект начнет приносить реальную прибыль, и следовательно, он может 100 осуществлять более дорогостоящие инвестиционные проекты. В принципе, возможно конструирование облигационного займа с единовременной выплатой дохода в конце срока обращения. Однако такие бумаги будут обладать меньшей инвестиционной привлекательностью, что, соответственно, потребует увеличения доходности и сделает выпуск менее выгодным для эмитента. Такая схема применена для выпусков облигаций ОАО "Московский комбинат хлебопродуктов" и ОАО "Производственноэкспериментальная фабрика "Союз". Достигаемый при реализации такого механизма значительный временной лаг между получением дохода инвесторами и выплатами для обеспечения этого дохода эмитентом – это также проявление метода финансового инжиниринга – композиции облигации и бюджетной субвенции. Помимо Москвы подобные программы реализуются еще в ряде регионов России. Поскольку условием предприятий-получателей по предоставления средств повышению налоговых являются обязательства отчислений в бюджет, реализации социально-ориентированных проектов и участии в решении задач администраций соответствующего уровня, программы бюджетного стимулирования не ухудшают состояния регионального бюджета, а напротив, способствуют расширению налоговой базы и повышению деловой активности. Перенос части финансовой нагрузки по обслуживанию корпоративного долга на региональный бюджет способствует снижению кредитного риска эмиссии. *** На основе проведенного анализа можно сделать следующие выводы. Активное развитие рынка корпоративных облигаций в России проходило за счет столь же значительного развития финансового инжиниринга в этом сегменте рынка. При этом с изменением макроэкономических условий в стране, их постепенной 101 стабилизацией, изменялись и основные цели финансового инжиниринга, а следовательно, расширялось применение его методов и инструментов. С постепенным развитием рынка из инструмента, обеспечивающего принципиальную возможность существования облигаций как самостоятельных, а не замещающих иные, финансовых продуктов, финансовый инжиниринг стал основой управления макроэкономическими рисками (валютным, политическим, страновым и т.д.), а затем, в силу снижения влияния этих факторов на позиции инвесторов, и микроэкономических рисков, непосредственно связанных с деятельностью самих эмитентов, причем, что особенно важно, в том числе рисков нефинансового характера. Таким образом, можно констатировать развитие финансового инжиниринга на рынке корпоративных облигаций в России и изменение его целевых функций в соответствии с тенденциями, присущими зарубежным рынкам, т.е. повышение его роли в управлении микроэкономическими рисками и формировании конкурентоспособности финансовых продуктов, сконструированных на его основе. Если в первые периоды развития рынка корпоративных облигаций средние предприятия, выходя на рынок следом за крупными, копировали их структуры займов, зачастую не соблюдая принципов финансового инжиниринга (в частности, устанавливая доходность в соответствии с изменениями валютного курса, не имея экспортной выручки), или формировали доходность под влиянием интересов инвесторов, не просчитывая рисков (за счет привязки доходности облигаций промышленных предприятий к показателям рынка государственных бумаг), как это происходит на ранних стадиях становления рынка облигаций в странах с формирующимся рынком ценных бумаг, то в последующие периоды проявилась тенденция к снижению рисков, соблюдению принципов финансового инжиниринга, а также все большему его применению в интересах эмитентов, а не только инвесторов. Что обеспечило не только конкурентоспособность облигаций различных эмитентов 102 между собой, как объектов вложения средств, так и высокую конкурентоспособность облигаций по сравнению с иными источниками привлечения инвестиций. Эти факторы проявились в следующих основных тенденциях финансового инжиниринга. В докризисный период развития рынка основным модифицируемым параметром был способ погашения, методом финансового инжиниринга – комбинирование, а инструментом, в большинстве случаев, поставочный фьючерс. С изменением ситуации на рынке, решением проблем дефицита, но сохранением макроэкономической нестабильности применение финансового инжиниринга расширилось. Модификации подлежали практически все параметры, расширился спектр методов и набор инструментов. При этом основным из них выступали опционы, предоставлявшиеся инвесторам. С укреплением экономики страны и развитием рынка корпоративных облигаций основные изменения претерпели инструменты финансового инжиниринга, позволившие в большей мере учитывать интересы самих эмитентов. Спектр модифицируемых параметров и применяемых методов не сузился. Однако само применение финансового инжиниринга стало более специализированным, поскольку в силу указанных выше факторов, стал возможен выпуск прямых облигаций, что послужило дополнительным стимулом дальнейшего совершенствования практики применения финансового инжиниринга для конструирования эмиссий российских эмитентов. Применение государственного стимулирования эмиссии облигаций, фактически означающего выпуск пакетного продукта, эффективно как для эмитентов (за счет снижения издержек на обслуживание долга, а также снижение стоимости займа в силу повышения кредитного качества), так и для бюджета (в связи с расширением налоговой базы, повышением инвестиционной активности в регионе, укреплением финансового положения предприятий, с сопутствующим проведением корпоративной инвентаризации и минимизации возможностей корпоративных конфликтов). 103 2.2. Перспективы финансового инжиниринга: прогноз развития его продуктов на рынке корпоративных облигаций Основные факторы составления прогноза При составлении прогноза развития российского рынка корпоративных облигаций и применения финансового инжиниринга для конструирования основных параметров займов мы считаем необходимым исходить из следующих базовых принципов (их взаимосвязь и взаимное влияние отражены на схеме 2.2.1): ! как показывает анализ, проведенный в предыдущем параграфе, этапы развития российского рынка корпоративных облигаций на основе финансового инжиниринга в целом соответствуют основным чертам, которые характерны для определенного уровня развития финансового рынка; ! особенности выпусков облигаций, обращающихся на более развитых, по сравнению с российским, рынках позволяют сформировать прогноз развития отечественного рынка и, тем самым, оценить перспективы финансового инжиниринга на нем; ! основной тенденцией в изменении целей финансового инжиниринга с развитием рынка облигаций (как это показано в предыдущем параграфе) становится переход от хеджирования макроэкономических рисков с акцентом на максимальное удовлетворение интересов инвесторов, зачастую в ущерб интересам эмитентов,67 к управлению микроэкономическими рисками, причем в основном лиц, обязанных по облигациям; ! с развитием рынка усиливается тенденция к расширению числа инструментов, а следовательно, и продуктов финансового инжиниринга, 67 Особенно ярко это проявилось на III и IV этапах становления и развития рынка корпоративных облигаций в России, анализ которых содержится на стр. 85 – 90. 104 основанных на деривативах, в то же время при выборе их базисных активов сохраняется ориентация на традиционные ценности инвесторов, в соответствии с моделью рынка.68 Схема 2.2.1 во П зм от ож ен но циа с л ры ти ьн нк ра ые а зв ит ия Возможные варианты формирования параметров (иностранный опыт) ия ац я ту дл си и я лк я на сы ти од по ви сх д з И пре ра Принятие решений о структуре займа Рынок корпоративных облигаций на основе финансового инжиниринга (Прогноз) Корректировка в соответствии с макроэкономической ситуацией и интересами сторон Анализ возможности и целесообразности применения Применяемые структуры облигационных займов (текущая ситуация) Динамика рынка корпоративных облигаций Учитывая динамику развития этого сегмента финансового рынка в 1999 – 2003 гг. и предполагая, что высокие цены на российский экспорт и макроэкономическая стабильность сохранятся в среднесрочном периоде, можно прогнозировать дальнейший рост количества размещаемых выпусков с сопутствующим ростом стоимостной емкости рынка. При этом темпы роста долговой массы, вероятнее всего, снизятся. Сохранение простой структуры среднесрочных заимствований (облигаций со сроком обращения 2 – 3 года) позволяет прогнозировать дальнейшее расширение числа эмитентов, а также увеличение доли предприятий, не относящихся к телекоммуникационной, энергетической и добывающим отраслям, например, предприятий легкой и химической промышленности. 68 Подробно этот вопрос рассмотрен, например, в работе Миркина Я. М. Традиционные ценности населения и фондовый рынок. // Рынок ценных бумаг. – 2000. - № 7 (166). – С. 33 – 36. 105 С постепенным развитием внутреннего финансового рынка, урегулированием корпоративных конфликтов, затуханием процесса передела собственности и снижением уровня рыночного риска, возможно качественное расширение состава эмитентов, в том числе, выход на рынок дочерних обществ иностранных нефинансовых компаний, а также страховых компаний (не присутствующих на рынке в качестве эмитентов). В целом отраслевой состав эмитентов в значительной мере будет определяться структурными изменениями в экономике России в целом: по мере снижения роли сырьевого сектора будет возрастать доля выпусков производственных предприятий, а также представителей обрабатывающих отраслей; в случае если такие изменения не будут достигнуты, вероятно сохранение превалирующей доли сырьевых предприятий, а также предприятий, занимающихся обслуживанием населения, и банков. Дополнительным стимулом расширения числа эмитентов станет снижение налога на операции с ценными бумагами, делая относительную стоимость привлечения средств существенно ниже по сравнению с условиями прежнего налогообложения. Возможен выход на рынок представителей относительно «новых» для указанного сегмента рынка отраслей – например, строительной, что может повлечь изменения в системе обеспечения облигаций, а также расширить ряд показателей – базисных активов деривативов, используемых при формировании доходности (например, выпуск облигаций, доходность которых зависит от средней стоимости метра жилплощади и т.д.). Считаем также перспективным применение финансового инжиниринга для конструирования облигационных займов средних компаний, например, молодых и динамично развивающихся холдинговых структур, как одного из этапов консолидации бизнеса с последующими мерами по повышению капитализации бизнеса (при этом первым мероприятием при последовательной консолидации и формировании публичной компании, может стать размещение вексельных программ, 106 сходных по своей идеологии коммерческим бумагам, ввиду отсутствия юридической базы для выпуска последних). Объем эмиссий При установлении объема выпуска будет сохраняться тенденция к стандартизации, заключающаяся в установлении объемов, кратных 500 млн. руб., с преобладанием выпусков объемом 500 и 1 000 млн. руб.69 Доля выпусков объемом более 1 000 млн. руб. в ближайшие 3 года не будет превышать 30% общего количества выпусков. Вероятно сохранение доли крупных выпусков на уровне 50 – 60%, при этом прогнозируется небольшое повышение этого показателя в секторе эмиссий нефинансовых компаний. Снижение налога на операции с ценными бумагами, а также активизация выпуска облигаций крупнейшими эмитентами может способствовать дальнейшему укрупнению объемов выпусков. В то же время в случае реализации планов государства по формированию нормативной базы выпуска коммерческих бумаг возможно возникновение тенденции к привлечению средств на финансирование проектов частями (по мере необходимости вложения средств), т.е. формирование программ заимствований из выпусков с различными сроками обращения и, вероятнее всего, различными способами определения дохода, также возможен параллельный выпуск облигаций и коммерческих бумаг. Сроки займов При установлении сроков заимствования наиболее вероятно параллельное действие двух основных тенденций: сохранение роли среднесрочных заимствований и усиление роли долгосрочных выпусков. Для долгосрочных облигаций перспективным представляется применение опционов на выкуп и досрочное погашение, а также использование амортизации суммы основного долга и, как разновидность амортизации, выпуск аннуитетных 69 Вывод сделан на основе анализа параметров выпусков корпоративных облигаций российских эмитентов, размещенных в 1999 – 2003 гг. (см. стр. 75 и Приложение № 4). 107 облигаций,70 что, однако, менее вероятно в связи с необходимостью наличия специфических денежных потоков у эмитента, которые позволили бы сделать обслуживание такой облигации привлекательным. Также вероятно включение в структуру опциона,71 позволяющего инвестору требовать досрочного погашения в случае существенного изменения положения заемщика (с превалированием факторов нефинансового характера: изменения в составе Совета директоров, изменение структуры собственности и т.д.), в том числе за счет ускоряющих ковенант и встраивания «отравленных» опционов.72 В том числе весьма перспективным представляется появление на российском рынке «целомудренных» облигаций,73 защищающих инвесторов, а соответственно, и самих эмитентов от риска недружественного поглощения. В целом считаем возможным расширение формирования структур с переменным сроком погашения, особенно в классе долгосрочных облигаций и при первых выходах эмитентов на рынок. При этом помимо ванильных74 колл- пут- опционов на саму облигацию вероятно использование более широкого спектра базисных активов, т.е. фактическое конструирование облигаций «со спусковым крючком»,75 как в традиционной форме – немедленное погашение облигации в случае наступления определенных обстоятельств, так и в модифицированной – возможность исполнения колл-/ пут- опционов при таких условиях. Мы прогнозируем применение специальных условий займов, направленных на защиту интересов эмитентов, например, возможность погашения облигаций в случае существенного снижения ставок на рынке или значительного изменения валютного курса. Для инвесторов может оказаться привлекательной структура займа, защищающая их от риска ухудшения кредитного качества заемщика, что означает 70 Так же как и для Главы I условия выпусков облигаций, упомянутых в данном параграфе, приведены в Глоссарии (см. Приложение № 3, стр. 192). 71 Так же как и в предыдущих параграфах и далее, здесь мы имеем в виду создание экономического режима, подобного опционам, включая денежные потоки и распределение рисков. 72 Подробнее, цели применения этих инструментов финансового инжиниринга приведены в Главе I (стр. 30). 73 Определение приведено в Глоссарии (см. Приложение № 3, стр. 235). 74 Там же, стр. 226. 75 Там же, стр. 218. 108 возможность погашения значительного облигаций расширения спрэда по цене выше номинальной в случае доходности корпоративной облигации к доходности государственной облигации с аналогичным сроком размещения, т.е. выпуск облигаций с опционом пут со спрэдом.76 Для более крупных заемщиков и в более отдаленной перспективе возможен выпуск облигаций с кредитным деривативом,77 означающим возможность предъявления облигации к погашению в случае официального снижения кредитного рейтинга заемщика. С учетом тенденции к постепенному вытеснению опционов-пут, предоставляемых инвесторам, опционами-колл, находящимися у эмитентов по мере развития рынка,78 считаем возможным и перспективным действие такой тенденции и на российском рынке. В условиях укрепления макроэкономической ситуации, а также при повышении ликвидности рынка облигаций, большое значение для эмитента приобретает возможность рефинансировать долг за счет нового выпуска, размещаемого под более низкую ставку купонного дохода, по сравнению с выкупаемым на рынке. Поскольку очевидно отсутствие заинтересованности инвестора в продаже облигаций в таком случае, эмитенту целесообразно предусмотреть опцион, обязывающий инвестора заключить подобную сделку. В ближайшей перспективе возможно повышение доли краткосрочных выпусков, связанное с относительным удешевлением привлечения финансирования за счет резкого снижения налога на операции с ценными бумагами, особенно значимого для крупных выпусков. Доход по облигациям В области формирования дохода вероятны также две основные тенденции, связанные с ранее указанными изменениями: упрощение структуры среднесрочных заимствований, а также усложнение структуры заимствований для усиления защиты 76 Определение приведено в Глоссарии (см. Приложение № 3, стр. 212). Там же. 78 См. анализ проведенный в параграфе 2.1 и Приложении № 5. 77 109 от рисков, связанных с удлинением сроков займа до 5 – 7 лет, т.е. повышение роли деривативов на различные виды активов. Для долгосрочных выпусков вероятно использование такой финансовой инновации как применение коллар-опционов при определении доходности, т.е. введение одновременно как верхней, так и нижней границы доходности (напомним, ранее использовались только опционы «флор» и «кэп», ограничивающие нижнюю или верхнюю границы, соответственно). При конструировании выпусков среднесрочных облигаций, ориентированных на широкий круг инвесторов, наиболее перспективно применение фиксированных ставок и ставок, определяемых на аукционе с последующей их фиксацией без возможности изменения по решению Совета директоров и, соответственно, без обязательств по досрочному выкупу/ погашению облигаций. При минимальной защите от рисков, тем не менее, такая структура защищает стороны от риска реинвестирования/ рефинансирования. С точки зрения эмитента, этот риск исследован в статье Е.Седикина,79 в которой он приводит возможные сценарии изменения процентных ставок, приходя к мнению, что «облигации с фиксированной купонной выплатой даже в случае некоторого удорожания занимаемых средств являются крайне эффективным способом управления риском». При этом, по мнению этого исследователя, «выпуск облигаций приобретает смысл и для не самых крупных компаний, так как затраты на размещение с лихвой окупаются отсутствием риска рефинансирования». В условиях расширения рынка возможно повышение конкуренции эмитентов за средства инвесторов, что приведет к повышению роли концепции сегментирования рынков,80 что особенно ярко, как правило, проявляется при формировании параметра дохода по облигациям. 79 Седикин Е. Атака клонов, или Облигации могут предложить больше, чем только деньги. // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 14 (245). – С. 42. 80 Концепция сегментирования рынка, как ориентация займа на определенную целевую группу инвесторов, рассмотрена в Главе I (см. стр. 31). 110 Учитывая волатильность мировых финансовых рынков, в том числе нестабильность обменных курсов валют, вероятен приток средств иностранных инвесторов на российский рынок ценных бумаг, что может способствовать возврату к использованию свободно конвертируемых валют (доллара США и евро) в качестве базисного актива инструментов финансового инжиниринга, особенно при условии применения концепции сегментирования рынков и ориентации займа на указанную группу инвесторов. В целом необходима большая ориентация параметров облигаций на привлечение средств физических лиц, поскольку население обладает значительным инвестиционным потенциалом. Такими инструментами могут стать облигации, в случае корректировки их доходности в зависимости от курса доллара или процентных ставок по банковским вкладам, а также в случае возможности погашения в товарной форме, т.е. применения опциона на определенный товар при формировании способа погашения облигаций. В этом случае особенно привлекательными могут стать облигации региональных операторов связи (предоставление телефонного номера), а также строительных компаний (например, предоставление квартиры или гаража). Для финансовых организаций возможен выпуск облигаций, доходность которых связана с изменением индексов российского фондового рынка, курса акций одной из крупнейших компаний или портфеля, состоящего их «голубых фишек». Во-первых, такой инструмент отвечает основному принципу финансового инжиниринга. Во-вторых, он может быть достойной альтернативой для инвесторов, ориентированных на вложения в акции (других финансовых организаций, физических лиц, институциональных инвесторов), поскольку они получают гарантию возврата вложенной суммы даже при серьезном падении рынка, т.к. погашение облигации по цене ниже номинала законодательно запрещено. В связи с тем что основой современной системы налогообложения является снижение ставок с целью повышения собираемости налогов, а также учитывая то, что 111 в инвестиционной фазе реализации проектов, для финансирования которых размещается выпуск облигаций, выплата купонного дохода создает серьезную нагрузку на эмитента, считаем перспективным выпуск облигаций с повышающимся купоном,81 когда более низкий, по сравнению с рыночным, доход в начале срока обращения, компенсируется более высоким купонным доходом в дальнейшем. Такой порядок формирования купонного дохода может стать особенно привлекательным для инвесторов в условиях прогнозируемого в средне- и долгосрочной перспективах снижения доходности на рынке и, соответственно, стремления большинства эмитентов прямо или косвенно предусмотреть снижение ставки купонного дохода или хотя бы возможность такого снижения. Расширение числа эмитентов, постепенное, но все более заметное, разделение выпусков на эшелоны в соответствии с их качеством и качеством самих эмитентов, выход эмитентов на международные рынки капиталов или планирование таких шагов в привлечении финансирования в совокупности с развитием рейтингового дела, вероятнее всего, приведут к появлению ценных бумаг, связанных с кредитными рейтингами, т.е. размер купонного дохода по которым зависит от изменения кредитного качества выпуска. Готовность рынка к таким инструментам подтверждает тот факт, что в период повышения суверенного рейтинга России до инвестиционного (в октябре 2003г.) международным рейтинговым агентством Moody’s «наиболее быстро снижались доходности именно по бумагам, имеющим рейтинг от международных агентств».82 Повышение роли оценки рисков при анализе облигаций, а также необходимость более точного управления этой характеристикой облигации с использованием финансового инжиниринга для правильного позиционирования облигационного займа, вероятнее всего приведет и к более четкому сегментированию рынка, разработке точных критериев отнесения выпуска к тому или иному эшелону, а также, соответственно, к формализации аналитических процедур для перемещения 81 Определение приведено в Глоссарии (см. Приложение № 3, стр.214) Лялин С., Лиджиев К. Рынок облигаций: что год грядущий нам готовит? // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 21 (252). – с. 19. 82 112 займов из одного эшелона в другой. Необходимость разработки четких критериев отнесения выпусков к эшелонам отмечалась и представителями ведущих банков – организаторов выпусков, которые считают, что «такие критерии должны быть, с одной стороны, достаточно простыми, а с другой – учитывать все параметры инструментов и быть максимально «очищенными» от субъективности составителя такого рейтинга».83 Снижение ставки налога на операции с ценными бумагами может способствовать возвращению на рынок дисконтных облигаций, размещаемых на аукционе по определению цены, особенно, для краткосрочных займов (сроком до 1 года). Дополнительным стимулом к развитию этого вида облигаций может явиться легализация института коммерческих бумаг, т.е. упрощения процедуры регистрации, с соответствующим снижением необходимого времени на подготовку, выпусков отдельных категорий облигаций. Дополнительно, в случае усиления волатильности рынка, развития инфляционных процессов, а также при недостаточном развитии рынка складских свидетельств и деривативов, возможен возврат к структурам займов, создающих режимы, аналогичные указанным финансовым продуктам (фактически являющимся их суррогатами). Так, облигации, доходность которых корректируется в зависимости от цен на определенный товар, могут быть привлекательными для предприятий, осуществляющих закупки этого товара, т.е. в условиях применения концепции сегментирования рынков. Управление рисками облигаций Применение финансового инжиниринга для управления рисками, вероятнее всего, также будет развиваться в направлении формирования дополнительных мер, направленных на защиту инвесторов, что особенно важно для долгосрочных заимствований. В этой связи мы считаем перспективным применение ковенант, т.е. 83 Гороховская О., Хранеко А., Чередин Е., Купрянов А. Волна размещений. Захлебнется ли рынок? // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 21 (252). – С. 26. 113 фиксации в эмиссионных документах по выпуску определенных условий обращения облигаций, при наступлении которых, инвестор, например, получает возможность предъявить бумаги к досрочному погашению. Как правило, такие условия касаются как финансовых показателей деятельности эмитента (превышение совокупными обязательствами заемщика порогового собственного заемного капитала, и значения, ухудшение существенного соотношений снижения показателей деятельности), так и вопросов корпоративного управления (т.е. существенных изменений в составе Совета директоров или составе акционеров компании). Помимо таких ускоряющих ковенант, которые уже достаточно успешно применялись на российском рынке, мы прогнозируем также появление негативных ковенант, подразумевающих одобрение владельцами облигаций действий эмитента, последствия которых могут существенно ухудшить положение заемщика и, соответственно, повысить риски инвесторов. Дополнительной мерой снижения рисков традиционно служит наличие обеспечения облигаций. Структура выпусков облигаций по применяемому обеспечению представлена в табл. 2.2.1. Таблица 2.2.1 Структура выпусков облигаций нефинансовых организаций в 2002 – 2003 г.г. по применяемому обеспечению 2002 год Количество выпусков Облигации с обеспечением Банковская гарантия Государственная гарантия Поручительство в т.ч. банка В связи с «выбором эмитента» Без обеспечения 2003год В % от общего числа выпусков Количество выпусков В % от общего числа выпусков 37 54,41% 57 83,82% 5 0 31 1 1 13,51% 0 54,39% 2,70% 2,70% 2 1 38 2 16 3,51% 1,75% 66,67% 3,51% 28,07% 31 45,59% 11 16,18% Облигации, обеспеченные залогом, особенно недвижимости, традиционно считаются наиболее надежными. Их выделяют в отдельные виды: ипотечные облигации, MBS – облигации, обеспеченные пулом закладных и ABS – облигации, 114 обеспеченные активами. Понятие таких облигаций появилось и в российском законодательстве, также был осуществлен ряд выпусков квази-ипотечных облигаций, однако распространения эти инструменты не получили в силу недостаточно точного законодательного регулирования, сложности реализации механизмов на практике, противоречий в нормативных актах. Дополнительным затруднением является сложность реализации прав широкого круга лиц – владельцев облигаций, в случае их обеспечения залогом, который должен быть реализован. Все это привело к практически полному отсутствию облигаций, обеспеченных залогом на российском рынке. До урегулирования противоречий и недостаточности регулирования в российском законодательстве прогнозировать рост числа облигаций, обеспеченных залогом, не представляется возможным. С развитием нормативной базы мы прогнозируем в двух- трехлетней перспективе формирование класса ипотечных облигаций, а также иных облигаций, обеспеченных залогом активов. Для ценных бумаг, выпускаемых с целью привлечения инвестиций и ориентированных на широкий круг инвесторов, наиболее вероятно привлечение третьих лиц для предоставления обеспечения и, тем самым, снижения рисков, в том числе «множественных поручительств» (которые, однако, вряд ли смогут стать популярными в связи с затруднением анализа таких структур), а также частичных поручительств (т.е. предоставления обеспечения не на всю сумму долга, что также вызывает определенную настороженность инвесторов и требует дополнительного пояснения ситуации). В качестве негативных примеров управления рисками, которые, на наш взгляд, будут постепенно терять позиции на российском рынке облигаций можно привести: ! Фиктивное поручительство, т.е. поручительство, предоставляемое структурой, по своему финансовому состоянию не способной отвечать по обязательствам, по которым было предоставлено обеспечение. Как правило, эта мера применяется для преодоления не вполне обоснованных 115 законодательных ограничений. Однако реального улучшения кредитного качества эмиссии не происходит, поскольку поручителем в такой ситуации выступает специально созданная дочерняя структура с нулевым балансом, не ведущая хозяйственную деятельность. ! Выпуск облигаций через SPV (special purpose vehicle) – специально созданную организацию с поручительством реального эмитента, что с внесением изменений в законодательство в части равного объема раскрытия информации эмитентом и лицами, предоставившими обеспечение, фактически означает смену ролей по отношению к предыдущему случаю. Пакетные продукты на основе облигаций В связи с высокими темпами развития рынка деривативов, возможна замена оферт самостоятельно обращающимися опционами, а также развитие рынка в направлении выпуска пакетных продуктов на основе облигаций. Таким образом, оферта на досрочный выкуп/ погашение облигации может стать фактически самостоятельным инструментом рынка деривативов, аналогом опциона в зарубежной практике. Это, в свою очередь, должно оказать положительное влияние на рынок базисных активов – облигаций и способствовать повышению их ликвидности. Также принимая во внимание развитие срочного рынка, в том числе деривативов на валюту и товарную продукцию, можно предположить возникновение рынка синтетических облигаций, связанных с товарами или валютой, т.е. раздельное обращение облигаций и фьючерсов/ опционов/ свопов, необходимых для корректировки доходности. Возможно замещение структурированных облигаций раздельно обращающимися прямыми облигациями и деривативами, ранее включавшимися в структуру финансовых продуктов, а также частичное расщепление структурированных облигаций, т.е. выпуск структурированных ценных бумаг с меньшим числом встроенных деривативов при самостоятельном обращении 116 оставшейся части в целях упрощения аналитических процедур и повышения ликвидности финансовых продуктов. Дополнительной тенденцией в области формирования пакетных продуктов, которая будет характерна для не столь значительного числа выпусков, однако значима для рынка в целом, мы считаем продолжение практики государственного стимулирования привлечения использованием инструментов инвестиций рынка промышленными ценных бумаг, в предприятиями том числе с путем предоставления бюджетных субсидий и кредитов для компенсации части затрат эмитентов на обслуживание облигаций. Прогноз применения отдельных продуктов финансового инжиниринга Подробный анализ и классификация продуктов финансового инжиниринга на рынке облигаций приведены в параграфе 1.2. Прогноз применения этих таких продуктов приведен в составе методики конструирования общих параметров корпоративных облигаций российских- эмитентов. *** Учитывая динамику развития рынка корпоративных облигаций, а также макроэкономические показатели можно прогнозировать дальнейший рост количества выпусков при некотором снижении темпов роста долговой массы, а также расширение числа отраслей, представители которых являются эмитентами и, соответственно, формирование отраслевой специфики применения финансового инжиниринга. Мы прогнозируем две основные разнонаправленные тенденции: упрощение и стандартизация выпусков, рассчитанных на широкий круг инвесторов, и усиление роли добровольного применения финансового инжиниринга со смещением роли основных факторов от внешних (необходимости конструирования займа с ориентацией на предпочтения инвестора) к внутренним (т.е. управлению рисками, в 117 том числе связанными с осуществлением займа). Это, в свою очередь, будет способствовать преимущественно целевому размещению ценных бумаг, т.е. применению концепции сегментирования рынков. Несмотря на достаточно большое число различных структур облигаций, обращающихся на российском рынке, остается множество возможностей применения финансового инжиниринга, неиспользованных эмитентами, что позволяет прогнозировать дальнейшее расширение рынка и появление инновационных продуктов. При этом основную роль в расширении продуктового ряда будет играть, на наш взгляд, применение концепции сегментирования рынков, т.е. ориентация выпусков на целевые группы инвесторов. Наиболее активно процесс создания инновационных характеристик, по нашему мнению, будет проходить в области формирования параметра платности (купонного дохода) по облигациям, при параллельном росте доли бумаг с фиксированной доходностью (прямых облигаций и дисконтных облигаций). С развитием рынка деривативов можно предположить развитие выпуска пакетных продуктов, сконструированных с применением финансового инжиниринга на основе облигаций, в том числе предполагающих раздельное обращение облигаций и опционов на них, или облигаций и деривативов на товарную продукцию или валютные ценности. Как отдельное направление выпуска пакетных продуктов можно выделить практику государственного стимулирования публичных корпоративных заимствований. 118 Глава III. Методика финансового инжиниринга при конструировании облигационных займов российских эмитентов Как было показано в предыдущих главах, решения финансовых инженеров, направленные на более точный и полный учет интересов клиента,84 определяются следующей последовательностью действий в процессе конструирования облигационного займа: 1. Анализ состояния рынка корпоративных облигаций (доходности, объемов, волатильности, ликвидности, структуры, отражающих его реакцию на внешние события, а также интересы эмитентов и инвесторов). 2. Выявление существующих в российской и зарубежной практике аналогов решения сходных финансовых задач. 3. Анализ ограничений/ дополнительных возможностей, определяемых структурой рынка и регулятивным режимом (что особенно важно учитывать в случае планируемого выпуска пакетного продукта с раздельным обращением его составляющих). 4. Выбор оптимальной структуры продукта из возможных вариантов для формирования наилучшего соотношения риска, доходности и ликвидности облигации (максимально адекватной структуре денежных потоков эмитента и/ или инвестора) на данном рынке. Мы провели ретроспективный анализ развития и текущего состояния рынка корпоративных облигаций в России, который показал сопоставимость финансовых инноваций, появляющихся на российском и зарубежных рынках, что позволило предположить и дальнейшее следование тенденциям, действующим на рынках с более высоким уровнем развития, а также сформировать прогноз применения финансового инжиниринга на рынке корпоративных облигаций в России. 84 Подробно факторы, влияющие на формирование интересов эмитентов, рассмотрены в Главе I. 119 Исследование основных продуктов финансового инжиниринга на рынке корпоративных облигаций, а также практики применения его концепций свидетельствует об обширном наработанном инструментарии финансового инженера для создания облигаций в целях удовлетворения уникальных интересов эмитентов и инвесторов. В настоящей главе разработана методика, в рамках которой предложено применение концепций финансового инжиниринга для конструирования выпусков корпоративных облигаций российских эмитентов на основе последовательного формирования общих и специфических параметров облигаций85, и содержатся рекомендации по созданию оптимальной структуры займов. 3.1. Использование основных концепций финансового инжиниринга при конструировании общих параметров займов Формирование параметра срочности (срока обращения) В процессе ретроспективного анализа развития рынка корпоративных облигаций в России мы выявили, что в зависимости от стадии развития рынка, уровня рисков, а также ситуации у самого заемщика применялись различные методы финансового инжиниринга для управления параметром срока обращения. Так, для снижения рисков и продвижения облигаций на рынок эмитентами предоставлялись опционы инвесторам. В периоды стабилизации экономической ситуации, а также при выходе на рынок наиболее устойчивых заемщиков сроки заимствований расширялись. Пока не приобрели популярности характерные для развитых рынков облигации с колл-опционами, однако, ускоряющие ковенанты и амортизация суммы основного долга уже применялись. Таблица 3.1.1. содержит условия применения финансового инжиниринга в области формирования параметра срочности. 85 Об общих и специфических параметрах облигаций, как долговых финансовых инструментов, см. подробнее в Главе I (стр. 22 – 24). 120 Таблица 3.1.1 Финансовый продукт Аннуитетная облигация86 Возможность применения Выпуск возможен, ограничения законодательством не предусмотрены. Бессрочные облигации Выпуск невозможен, поскольку законодательно предусмотрено право владельца на получение номинальной стоимости в установленный срок. Неотзываемые облигации Выпуск возможен. Фактически означает выпуск прямой облигации. Запретов нет. Прямые облигации Обигации с фиксированной датой погашения Облигации с точной датой погашения Облигации «флипфлоп»87 86 87 Выпуск практически невозможен. Выпуск практически невозможен. Инвестор не может выбирать параметры ценной бумаги, владея ею (возможна продажа одной ценной бумаги и покупка другой). Выпуск бессрочных облигаций или превращение облигации в бессрочную после регистрации отчета невозможно. Опыт / прогноз применения На российском рынке не применялись. Целесообразно использовать при условии применения концепции сегментирования рынков – для привлечения портфельных инвесторов, что требует высокого кредитного качества заемщика (или наличия соответствующего обеспечения). Вероятно появление таких продуктов при условии наличия соответствующих денежных потоков у эмитентов. Однако, наиболее вероятно создание таких облигаций в случае секьюритизации активов, например, пула кредитов различного срока. До внесения изменений в законодательство выпуск таких облигаций невозможен. В условиях сохраняющейся высокой волатильности рынка, а также с учетом практики корпоративных заимствований выпуск таких облигаций представляется нецелесообразным. Тем не менее с развитием финансового рынка возможно существенное расширение горизонтов заимствований. Основная масса облигаций, не предусматривает наличие колл-опциона и эмитента (на практике был только один выпуск). Целесообразно применение в условиях макроэкономической стабильности, отсутствия прогнозов существенного и резкого улучшения кредитного качества эмитента, а также при кратко- и среднесрочных выпусках. Наличие условий в российском законодательстве, предписывающих обязательное погашение облигаций в случае наступления определенных условий, позволяет формировать лишь условно точную дату погашения. Фактически означает конструирование прямой облигации. Фактически предоставление инвесторам выбора между краткосрочной и относительно долгосрочной облигацией на российском рынке осуществлялось за счет встраивания в структуру выпусков серии пут-опционов, позволяющих предъявить бумаги к досрочному выкупу/ погашению в даты выплаты купонного дохода. Полноценный выпуск таких облигаций невозможен, не запрещенные варианты реализации создают структуры, аналогичные облигациям с пакетом пут-опционов, предоставленных инвесторам. В то же время, целесообразность таких выпусков спорна – для российских эмитентов существенную роль играет не только срок привлечения средств, но и вид (долговой или долевой) финансового продукта, что значительно снижает привлекательность облигаций «флип-флоп». См. Глоссарий (Приложение № 3, стр. 192). Там же, стр. 207. 121 Финансовый продукт Облигации «со спусковым крючком» Возможность применения Выпуск возможен. Облигации «божьего промысла»88 Выпуск затруднителен, поскольку прямое продление срока обращения в связи с наступлением условий невозможно. Облигации воронкой»89 «с Выпуск не запрещен, хотя понятие «фонда погашения» в российском законодательстве отсутствует. Облигации с коллопционом Выпуск возможен. Облигации с путопционом Выпуск возможен. Облигации с опционом пут со спрэдом Выпуск возможен. Фактически означает заранее определенный (и формирующий специфику продукта) порядок определения цены исполнения опциона. Облигации опционом эмитента90 Выпуск в части управления сроком обращения невозможен. с Опыт / прогноз применения Облигации применялись российскими эмитентами путем включения ускоряющих ковенант в структуру займа. Возможно расширение базисных активов (см. Облигации с переменной датой погашения). Поскольку продление срока обращения облигаций фактически невозможно, возможен выпуск облигаций, сконструированный с использованием ускоряющих ковенант, по которым будет предусмотрено досрочное погашение в случае наступления обстоятельств, обратных первоначальным условиям. Целесообразность выпуска подобных облигаций спорна, во-первых, в связи с отсутствием на рынке эмитентов – страховых компаний, во-вторых, в связи с тем, что данные облигации направлены на снижение рисков страховых компаний и отчасти связаны с перестраховым бизнесом, не достаточно развитым внутри страны. Облигации «с воронкой» в России не выпускались. Возможно формирование сходной структуры займа через систему колл-опционов, однако, такая мера может существенно снизить инвестиционную привлекательность продукта на современном этапе развития рынка. Структура была применена на российском рынке. Возможность выпуска таких облигаций пока ограничена недостаточно высоким уровнем развития рынка, определяющим преобладание интересов инвесторов над интересами эмитентов. С развитием рынка роль таких структур будет повышаться. Возможность и целесообразность выпуска облигаций с пут-опционом подтверждается значительным распространением таких финансовых продуктов на российском рынке. Выпуск облигаций возможен. Прецедентов выпуска облигаций с пут-опционом со спрэдом не было. Считаем выпуск таких облигаций целесообразным, при этом, учитывая значительное распространение кредитных деравативов на зарубежных рынках, выпуск еврооблигаций с кредитными деривативами российскими эмитентами, а также рост внимания к вопросам анализа кредитного качества заемщика, прогнозируем их достаточно скорого появление на российском рынке. Эмитент не может по собственному решения продлить срок обращения облигации. Возможен отказ от использования колл-опциона, что принципиально меняет структуру инструмента. При наличии колл-опциона инвестор, тем не менее, осведомлен о наиболее поздней дате приобретения/ погашения облигаций эмитентом, в случае выпуска облигаций с опционом эмитента инвестор утрачивает возможность прогнозирования такой даты. 88 Там же, стр. 207. Там же, стр. 211. 90 Там же, стр. 213. 89 122 Финансовый продукт Облигации с переменной датой погашения91 Возможность применения Выпуск возможен с ограничением: должен быть установлен максимально возможный срок обращения. Облигации с последовательным платежом92 Выпуск невозможен. Облигации храповиком»93 Выпуск возможен «с Облигации с пересматриваемой ставкой Продлеваемые облигации Обновляемые облигации94 «Целомудренные» облигации Выпуск затруднен Выпуск рамках ковенант возможен, в ускоряющих Опыт / прогноз применения Облигации с переменным сроком погашения используются достаточно активно, однако можно прогнозировать дальнейшее расширение спектра базисных активов, включаемых в их структуру производных (в том числе путем формирования структур с «спусковым крючком», зависящих от наступления определенных обстоятельств, как связанных с положением эмитента, так и зависящих от внешних условий, например, валютного рынка, отдельных показателей рынка ценных бумаг и т.д.). Погашение облигаций не может быть обусловлено погашением других обязательств эмитента. Возможно установление последовательных сроков погашения облигаций различных выпусков на стадии конструирования эмиссий. Установление прямых зависимостей может существенно снизить инвестиционную привлекательность инструмента и представляется нецелесообразным. Выпуски подобной структуры получили значительное распространение на российском рынке. В данном случае формирование переменного срока обращения и предоставление инвесторам пут-опционов имеет подчиненное значение по отношению к формированию параметра платности. Это обязательное требование законодательства в случае установления дохода по облигациям уполномоченным органом эмитента после регистрации отчета об итогах выпуска. В связи с необходимостью фиксации даты погашения в чистом виде выпуск обновляемых облигаций невозможен – возможно лишь «обновление» в пределах определенного срока, путем предоставления инвесторам серии пут-опционов, которые, соответственно, могут не быть использованы. В целом выпуск таких облигаций возможен, как реализация защиты инвесторов от риска потерь вследствие недружественного поглощения эмитента, однако, в связи с тем, что инвесторы могут не захотеть исполнять опцион, такая защита может оказаться недостаточно крепкой. Тем не менее, выпуск «целомудренных» облигаций через использование ускоряющих ковенант может повысить инвестиционную привлекательность продуктов на российском рынке облигаций. Учитывая статистику размещений корпоративных облигаций российских эмитентов, сложившиеся предпочтения инвесторов, общую динамику развития рынка, а также специфику параметра можно предложить следующий порядок конструирования срока обращения: 91 Там же, стр. 213. Там же, стр. 215. 93 Там же, стр. 217. 94 Там же, стр. 225. 92 123 1. Определение потребности эмитента, т.е. проведение анализа инвестиционного проекта, для реализации которого осуществляется выпуск облигаций, на предмет выявления возможного срока возврата средств (без учета возможности рефинансирования). 2. Соотнесение предполагаемого срока заимствования и сроков рыночных заимствований с учетом качества заемщика (его финансового положения, кредитоспособности): - в случае соответствия показателей – установление необходимого срока; - в случае неполного инжиниринга для несоответствия повышения – применение инвестиционной финансового привлекательности инструмента либо направленных на снижение рисков (выставление оферт на досрочный выкуп/ погашение, предоставление дополнительного обеспечения), или повышения потенциальной доходности инструмента (за счет модификации параметра платности путем применения концепции предоставления инвесторам возможности участвовать в дополнительных доходах эмитента). - в случае существенного несоответствия – применение концепции сегментирования рынков, т.е. поиск целевой группы инвесторов и ориентация займа на нее или формирование программы заимствований, направленной на последовательное рефинансирование долга. В соответствии с текущим состоянием рынка возможные сроки можно сгруппировать в следующие категории: а) краткосрочные выпуски – до 1 года; б) среднесрочные выпуски – от 1 года до 3-х лет; б) долгосрочные выпуски – от 3-х до 5 –6-ти лет; в) супердолгосрочные выпуски – более 5 – 6-ти лет. При относительно коротких заимствованиях на срок в пределах 3-х лет предпочтительным, на наш взгляд, является установление фиксированного срока 124 обращения. Во-первых, прогнозирование денежных потоков эмитента и инвесторов на относительно короткий срок можно осуществить достаточно точно. Во-вторых, включение инструментов, обеспечивающих переменный срок обращения, усложняет структуру займа и, следовательно, может отрицательно сказаться на инвестиционной привлекательности, а в последствии и ликвидности облигации. В случае недостаточно устойчивого финансового положения заемщика (даже в случае соответствия формальным требованиям законодательства), для повышения привлекательности инструмента целесообразно применять привлечение дополнительного обеспечения. В этом случае также возможно формирование условно-фиксированного срока обращения, что позволяют действующие Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (далее Стандарты эмиссии), утвержденные постановлением ФКЦБ России от 18 июня 2003г. № 03-30/пс «О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг». Это означает, что эмитент оставляет за собой возможность принимать решения о выкупе облигаций с возможностью их дальнейшего обращения по согласованию с их владельцами. Т.е. на момент выпуска предоставляется облигаций ни опцион эмитенту, ни на досрочный инвесторам, что выкуп/ погашение означает не фактически фиксированный срок обращения, поскольку эмитент уже не может потребовать предъявления бумаг к досрочному погашению, и существует вероятность, что и инвесторам такой опцион предоставлен не будет. Однако эмитент в течение всего срока обращения облигаций может принять решение о предоставлении инвесторам опциона на предъявление к досрочному выкупу, что в представлении инвесторов превратит облигацию в ценную бумагу с переменным сроком обращения. Целесообразными случаями установления переменного срока обращения (т.е. выпуск облигаций для среднесрочных облигаций (от 1 года до 3 лет) считаем: ! первый выход эмитента – среднего предприятия на рынок, когда еще отсутствует публичная кредитная история; 125 ! недостаточный для организации ликвидного рынка объем выпуска (в соответствии с текущим состоянием рынка корпоративных облигаций это объемы менее 300 млн. руб.). Дополнительно в среднесрочных структурах плавающий срок может применяться в обязательном порядке в связи с установлением размера одного или нескольких купонных платежей уполномоченным органом эмитента после регистрации отчета об итогах выпуска. При долгосрочных займах установление переменного срока обращения, напротив, улучшает инвестиционные характеристики ценной бумаги за счет того, что эмитент или инвестор может погасить/ продать облигации при изменении условий на рынке и использовать альтернативные варианты вложения/ привлечения средств, а также инвестор в большей мере защищен от низкой ликвидности инструмента, когда его продажа на вторичном рынке до момента погашения невозможна. В то же время возможным вариантом управления сроком обращения является замена одного долгосрочного выпуска серией последовательных краткосрочных эмиссий. В этом случае появляется возможность изменять различные параметры облигации, рефинансируя их за счет новых краткосрочных выпусков. С одной стороны, такая замена позволяет изменить финансовый поток, генерируемый выпуском облигации в соответствии с изменениями условий на рынке, что позволяет избежать потерь инвестору и излишних выплат эмитенту. С другой стороны, для инвестора она может обернуться утратой возможности получить дополнительный доход (в случае, если ставки на рынке снизились, а принадлежащие ему облигации приносят фиксированный доход), а для эмитента – дополнительными расходами (при необходимости повышения дохода по последующим выпускам облигаций при повышении ставок на рынке). При этом эмиссия супердолгосрочных выпусков возможна при применении концепции сегментирования рынков (т.е. с расчетом на определенную целевую 126 группу инвесторов) либо для эмитентов – наиболее устойчивых предприятий с инвестиционным рейтингом в соответствии с международными рейтинговыми шкалами с условием параллельной модификации других параметров облигации с целью дополнительного хеджирования рисков (например, применение индексации при формировании платности). Выпуски со сроком обращения более 3-х лет должны предусматривать возможность предъявления облигаций к досрочному выкупу в случае негативных изменений в положении эмитента (ухудшении его финансового положения, снижения кредитоспособности, существенных изменениях в корпоративном управлении), то есть содержать ускоряющие ковенанты. Формирование параметра платности (доход по облигациям) Порядок выплаты дохода Использование бескупонных облигаций предпочтительно в случаях относительно краткосрочных выпусков, когда временная стоимость денег не сможет значительно снизить объем привлекаемых средств. Достоинством такого способа выплаты дохода является упрощение структуры выпуска. Эмитент может сэкономить на структурировании эмиссии и формировании адекватного требованиям рынка дохода, поскольку он будет сформирован на основании заявок инвесторов при размещении облигации. Инвесторы же получают возможность приобрести инструмент по устраивающей их цене, фактически самостоятельно ее сформировав. В то же время такие инструменты не приносят периодического дохода, что может снизить их привлекательность для целей формирования долгосрочных инвестиционных портфелей. Для эмитента размещение на аукционе может обернуться недостаточным (ниже запланированного) объемом привлеченных средств, а также существенным увеличением стоимости заимствования за счет налоговых отчислений, поскольку налоговой базой является объем выпуска ценных бумаг по номиналу. Последнее, однако, потеряло актуальность для крупных выпусков в связи с ограничением максимальной суммы налога. 127 Возможность дисконта при размещении купонных облигаций позволяет скорректировать установленный доход, что особенно важно в условиях нестабильной экономической ситуации, когда существует вероятность изменений условий на рынке в период с регистрации выпуска до его размещения. Конструирование купонных облигаций – более сложный и, соответственно, затратный для эмитента подход, однако, он позволяет избежать ряда недостатков бескупонных облигаций (излишнего налогового бремени, неопределенности объема привлекаемых средств, отсутствия периодических выплат), а также дает возможность более гибко формировать доход в соответствии с денежными потоками эмитента и потребностями инвесторов, особенно в случаях применения концепции сегментирования рынков, что будет рассмотрено более подробно в разделе «способ расчета купонного дохода». Способ расчета купонного дохода В соответствии с п. 6.2.14 Стандартов эмиссии размер купонного дохода по облигациям может быть установлен в цифровом выражении или в виде процента от номинальной стоимости, а также в виде формулы с переменными (курс определенной иностранной валюты, котировка определенной ценной бумаги у организатора торговли на рынке ценных бумаг и др.), значения которых не могут изменяться в зависимости от усмотрения эмитента. При этом как размер процента (купона), так и порядок его определения в виде формулы с переменными, значения которых не могут изменяться в зависимости от усмотрения эмитента, может определяться эмитентом: - до даты начала размещения облигаций; - с учетом заявок, подаваемых на торгах (аукционе, конкурсе), на которых осуществляется размещение облигаций; и/ или - после государственной регистрации отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) облигаций, в том числе с учетом заявок, подаваемых на торгах 128 (аукционе, конкурсе), если решение о выпуске (дополнительном выпуске) облигаций предусматривает выплату процента (купона) по двум и более купонным периодам. Условия применения основных продуктов финансового инжиниринга в области способа расчета купонного дохода при формировании параметра платности рассмотрены в табл. 3.1.2. Таблица 3.1.2 Финансовый продукт Возможность применения Облигации с фиксированной ставкой Выпуск возможен Облигации с плавающей ставкой Выпуск возможен Облигации с переменной ставкой Выпуск возможен Защищенные от падения облигации с плавающей ставкой Выпуск возможен «Односторонние» облигации с плавающей ставкой95 Ступенчатые облигации96 Бинарная облигация97 Выпуск возможен Опыт / прогноз применения Получили значительное развитие в условиях стабилизации макроэкономических условий. Наиболее вероятно дальнейшее широкое применение. Получили значительное развитие. Целесообразность и условия формирования рассмотрены для отдельных подвидов ниже. Получили значительное развитие. Целесообразность и условия формирования рассмотрены для отдельных подвидов ниже. Такие облигации выпускались. Фактически означают включение в структуру купона опциона на связанный актив, который не позволяет ставке опуститься ниже заданного значения. При условии соблюдения основного принципа финансового инжиниринга выпуск таких облигаций может быть привлекательным и для эмитентов (фиксированная ставка может устанавливаться на уровне ниже рыночного, за счет предоставления инвестору возможности участия в росте связанного актива) и для инвестора за счет гарантирования минимального уровня дохода, а также потенциального получения дополнительного дохода или хеджирования определенных рисков. Такие облигации не выпускались. Выпуск бинарных облигаций не будет конкурентоспособным по сравнению с продуктами, находящимися в обращении, поскольку предполагает возможность нулевого купона. Для обеспечения привлекательности инструмента необходимо расширение коридора колебания дохода инвесторов при привязке купонной ставки к активам, которые с высокой долей вероятности будут расти в цене, следовательно, для обеспечения основного принципа финансового инжиниринга, эмитент должен иметь дополнительный доход в случае роста стоимости таких активов. Эти факторы существенно снижают конкурентоспособность таких облигаций вне зависимости от характера связанного актива. 95 Там же, стр. 226. Там же, стр. 234. 97 Там же, стр. 193. 96 129 Финансовый продукт Возможность применения Выпуск возможен Валютно-защищенные облигации Облигации с индексируемым купоном Зависимые от пути облигации с плавающей ставкой98 Выпуск возможен Облигации с индексируемым купоном Выпуск возможен Облигации с ежегодно пересматриваемыми в соответствии с показателями рынка акций условиями99 Двухиндексные облигации100 Выпуск возможен Краткосрочные облигации, связанные с обязательствами Казначейства Выпуск возможен Захеджированные обратные облигации плавающей ставкой101 Выпуск возможен с Опыт / прогноз применения Валютно-защищенные облигации активно применялись на ранней стадии формирования рынка корпоративных облигаций, как с целью хеджирования валютного риска, так и для реализации концепции сегментирования рынков, будучи ориентированными на иностранных инвесторов. Выпуск целесообразен при наличии и эмитента валютной выручки и при условии заинтересованности инвесторов в участии в такой валюте, т.е. иметь обязательства в такой валюте или ожидать существенного изменения курсов в целях получения дохода. Такие структуры в российской практике выпуска корпоративных облигаций не применялись. Тем не менее, учитывая определенное распространение выпусков с плавающей ставкой и их целесообразность, включение в их структуру кэп-, флор- и коллар-опционов для ограничения разового изменения размера купонного дохода представляется вероятным и привлекательным как для эмитентов, так и для инвесторов, особенно в случае существенной волатильности рынка базисного актива, в соответствии с динамикой которого формируется плавающая ставка. Облигации получили определенное распространение на российском рынке, однако спектр примененных базисных активов был достаточно узким. Поскольку наличие опционов усложняет структуру облигации, а в условиях стабилизации макроэкономический ситуации их использование не является необходимым, выпуск таких инструментов целесообразен в случае применения концепции сегментирования рынков. При этом можно ожидать расширения спектра базисных активов (например, появление нефтяных облигаций, или облигаций строительных организаций, связанных с ценой квадратного метра площади и т.д.) Такие структуры в российской практике выпуска корпоративных облигаций не применялись. Целесообразность ограничена спецификой самой облигации, когда денежные потоки как эмитента, так и инвестора должны определяться или зависеть от разницы в двух показателях рынка (как правило, доходности государственных облигаций и плавающей ставки), что существенно ограничивает круг заинтересованных лиц и требует узкого сегментирования рынка. Такие структуры в российской практике выпуска корпоративных облигаций не применялись. Выпуск краткосрочных купонных облигаций, предполагающих индексацию размера купонных платежей, считаем неоправданным. Такие структуры в российской практике выпуска корпоративных облигаций не применялись. Прогноз выпуска обратных облигаций неблагоприятный в связи с отрицательной репутацией инструментов на зарубежных рынках. 98 Там же, стр. 196. Там же, стр. 211. 100 Там же, стр. 196. 101 Там же, стр. 197. 99 130 Финансовый продукт Возможность применения с высокой/ процентной Выпуск возможен Возвращаемые облигации с плавающей повышающейся ставкой103 Выпуск возможен Коридорные облигации104 Выпуск возможен Облигации низкой ставкой102 Облигации фарватере»105 «в Конвертируемые ценные бумаги денежного рынка106 Выпуск возможен Опыт / прогноз применения Такие структуры в России не применялись. Перспективы выпуска таких продуктов невелики в связи с отрицательной репутацией облигаций обратного участия, и, как следствие, сложностью размещения. В чистом виде облигации не выпускались. Однако использовались отдельные элементы структуры. Так, был популярен выпуск облигаций, доход по которым зависел от доходности рынка государственных ценных бумаг, при этом зависимость не предполагала наличия рычага, однако, в таких структурах не предполагалось сознательное расширение спрэда доходностей, хотя флор-опционы применялись. Формирование такой ставки оправдано в случае прогноза ухудшения кредитного качества эмитента (например, планирования широкомасштабной программы заимствований и т.д.). С одной стороны, выплата повышающегося купона может быть сродни облигациям с отложенным купонным платежом, когда финансовая нагрузка переносится на более поздние периоды, в которые планируется возрастание входящих денежных потоков у эмитента, с другой – в условиях общей тенденции к установлению снижающихся ставок, такая структура может вызвать негативную реакцию инвесторов, подозревающих наличие негативной инсайдерской информации. Целесообразность выпуска и возможность применения такой структуры ограничивается и необходимостью установления жесткой зависимости дохода по облигациям от показателей рынка государственных ценных бумаг, однако класс эмитентов, для которых будет соблюден основной принцип финансового инжиниринга достаточно ограничен. Такие структуры в российской практике выпуска корпоративных облигаций не применялись. Целесообразность облигаций ограничена спецификой формирования ставки купонного дохода: предполагается ограничение участия инвесторов в изменении цен на базисный актив только в пределах заданного коридора, при этом не ограничивается минимальный и максимальный размер ставки купонного дохода, что также выглядит недостаточно привлекательным и для эмитентов. Такие структуры в российской практике выпуска корпоративных облигаций не применялись. В текущих условиях развития рынка облигаций в России, когда большее внимание традиционно уделяется интересам инвесторов, выпуск таких облигаций не представляется конкурентоспособным, в тоже время, учитывая тенденцию к постепенному смещению акцентов в сторону интересов эмитентов, можно предположить возникновение продуктов, предполагающих полное участие инвесторов в падении связанного актива и ограниченное – в росте. Дополнительно применение такого продукта затруднено тем, что применение плавающей процентной ставки для краткосрочных облигаций не представляется оправданным в виду существенного усложнения анализа таких ценных бумаг. 102 Там же, стр. 211. Там же, стр. 194. 104 Там же, стр. 202 - 203. 105 Там же, стр. 206. 106 Там же, стр. 202. 103 131 Финансовый продукт Возможность применения Кэпированные облигации с плавающей ставкой107 Выпуск возможен Долларовые облигации кривой доходности108 Выпуск возможен Облигации – «лягушки»109 Выпуск возможен Облигации «хлопушки»110 Прямого запрета нет Облигации медведя»111 и Выпуск возможен «мини- Выпуск возможен «быка Облигации макс»112 Опыт / прогноз применения Облигации применялись в российской практике, однако, не получили серьезного распространения. В связи с тенденцией усиления применения финансового инжиниринга для учета интересов эмитентов на развитых рынках предполагаем расширение роли кэп-опционов в выпусках с плавающей процентной ставкой. Такие структуры в российской практике выпуска корпоративных облигаций не применялись. Целесообразность выпуска ограничена отсутствием связи входящих денежных потоков большинства эмитентов, а также исходящих потоков большинства инвесторов от ставок доходности в иностранной валюте. На текущем этапе развития финансового рынка в России более вероятным представляется формирование рынка свопов, а затем уже появление облигаций со встроенными деривативами этого вида. Облигации аналогичной структуры выпускались и в России, однако их дальнейшее применение эмитентами – нефинансовыми организациями не представляется перспективным и оправданным в виду высокого риска, вызванного отсутствием связи денежных потоков эмитента с доходностью по государственным облигациям. Такие структуры в российской практике выпуска корпоративных облигаций не применялись. Несмотря на отсутствие прямого запрета, исполнение предоставленного свопциона только частью инвесторов приведет к тому, что по облигациям одного и того же выпуска (эмиссионным ценным бумагам, которые должны предоставлять равный объем прав), размер выплачиваемого купонного дохода будет различным. С одной стороны, это может быть расценено как несоответствие законодательству. С другой, является следствием использования/ отказа от использования равного объема предоставленных прав инвесторами. В условиях такого выпуска прогнозирование денежных потоков эмитентов затруднено, поскольку выбор инвесторов заранее неизвестен. С учетом изложенного, считаем более выгодным для обоих сторон применение кэп-, флор- и коллар-опционов в сочетании с установлением плавающих процентных ставок. Такие структуры в российской практике выпуска корпоративных облигаций не применялись. Использование ограничено необходимостью поиска инвесторов как для облигаций быка, так и медведя, что означает существование групп инвесторов, заинтересованных в участии в рынке связанного актива и имющих различные прогнозы его развития. Такие структуры в российской практике не применялись. Тем не менее считаем их привлекательными как для эмитентов (за счет ограничения ставки купонного дохода сверху), так и для инвесторов (за счет ограничения снизу) и прогнозируем появление таких продуктов на рынке облигаций. 107 Там же, стр. 203. Там же, стр. 196. 109 Там же, стр. 205. 110 Там же, стр. 205. 111 Там же, стр. 208. 112 Там же, стр. 206. 108 132 Финансовый продукт Возможность применения Облигации катастроф113 Облигации пересматриваемой ставкой Выпуск затруднен с Выпуск возможен Облигации со ставкой, определяемой на аукционе Облигации с повышающейся ставкой купонного дохода Облигации увеличивающейся ставкой Выпуск возможен с Облигации со снижающимся купоном Выпуск возможен Облигации участия114 Выпуск затруднен Облигации, чувствительные к кредитному рейтингу115 Выпуск возможен Облигации со спрэдом116 Опыт / прогноз применения Прецедентов размещения таких облигаций не было. Порядок определения купонного дохода не может строиться на величинах, зависящих от эмитента. С одной стороны, суммы страховых выплат отражаются в учете эмитента, с другой – являются следствием действия определенных факторов, носящих объективный характер. Дополнительно, такие бумаги имеют целью скорее частичное перестрахование – перенос рисков по основной деятельности на держателей облигаций, что принципиально меняет анализ такого финансового продукта. Облигации получили значительное распространение за счет возможности установления ставки, адекватной и рыночным условиям, и положению самого эмитента в связи с периодическим ее пересмотром. Обязательным условием является выкуп/ погашение облигаций по требованию владельцев, в случае если новая ставка купонного дохода их не устроит. Такой порядок определения ставки купонного дохода обеспечивает первичное размещение облигаций по номинальной стоимости. Облигации в России не выпускались. С одной стороны, выплата повышающегося купона может быть сродни облигациям с отложенным купонным платежом, когда финансовая нагрузка переносится на более поздние периоды, в которые планируется возрастание входящих денежных потоков у эмитента, с другой – в условиях общей тенденции к установлению снижающихся ставок, такая структура может вызвать негативную реакцию инвесторов, подозревающих наличие негативной инсайдерской информации. При этом сам факт повышения ставки может быть поставлен в зависимость от наступления определенных обстоятельств, в том числе, ухудшения кредитного качества заемщика. Облигации получили распространение на российском рынке в период снижения процентных ставок. Также могут применяться в случае прогнозируемого повышения ставок по налогам на доходы от корпоративных облигаций (или налога прибыль). Напрямую привязка размера купонного дохода или порядка его определения к показателям финансовой деятельности эмитента запрещена Стандартами эмиссии, поэтому может применяться как фиксированная, так и переменная или плавающая ставка, однако законодательство не ограничивает эмитента в возможности предоставления инвесторам дополнительных прав. Облигации в России не выпускались. Учитывая расширение числа эмитентов, а также повышение внимания инвесторов к проблеме оценки кредитного качества эмитентов, а также развитию рейтингового дела, прогнозируем реализацию такой структуры облигационного займа на российском рынке. 113 Там же, стр. 210. Там же, стр. 219. 115 Там же, стр. 222. 116 Там же, стр. 218. 114 133 Применение фиксированной ставки купонного дохода (прямых облигаций) получило широкое распространение в связи с максимальной простотой анализа и относительной стабилизацией макроэкономической обстановки в России, позволяющей рассчитывать на отсутствие существенных колебаний процентных ставок в среднесрочной перспективе. Соответственно, такой выпуск целесообразен в случае, если срок обращения бумаги не превышает 3 – 4 года. При более длительных выпусках (в условиях позитивных долгосрочных прогнозов развития российского рынка и снижения ставок) эмитент несет риск выплаты больших сумм относительно рыночных ставок. Столь же простой для аналитических расчетов структурой обладают и облигации с установленным заранее понижающимся/ повышающимся купоном. Однако они содержат тот же недостаток бумаг с установленным на весь срок обращения размеров выплат: риск недополучения дохода инвесторами в случае роста ставок и риск повышенной платы за ресурсы эмитентом в случае их падения. Оптимальным способом расчета дохода, с точки зрения паритета интересов сторон является использование одного или серии аукционов (конкурсов). В отличие от заранее определенной на весь срок обращения ставки он позволяет «подстраивать» размер дохода, выплачиваемого по облигациям под текущее состояние рынка и положение эмитента. Особенно важной возможность пересмотра ставки купонного дохода является для динамично развивающихся эмитентов, осуществивших первое заимствование, поскольку с каждой последующей выплатой купона, сопровождающейся благоприятным информационным фоном, требуемый инвесторами спрэд к доходности рынка снижается. Существует мнение, что проведение серии аукционов для определения ставки купонного дохода в течение срока обращения бумаг непривлекательно для эмитента в силу предусмотренной Стандартами эмиссии для всех держателей облигаций (даже тех, кто подал заявки с уровнем ставки ниже установленного) возможностью предъявить бумаги к досрочному выкупу/ погашению.117 В частности такая позиция высказана в статье Дементьевой Ю. и Калининой Е. Эмиссия облигаций: проблемы применения нового законодательства. // Рынок ценных бумаг. – 2004. - № 7 (262). – С. 54. 117 134 Для средне- и долгосрочных выпусков, где на одно из первых мест выходит вопрос управления рисками, возможно некоторое усложнение структуры облигационного займа за счет установления плавающей ставки купонного дохода, позволяющей инвесторам участвовать в дополнительных доходах эмитента, в случае их существенной корреляции с показателями рынка (изменением курса валют, стоимости основных ценностей, например нефти, золота, доходностью ценных бумаг). Также установление плавающей процентной ставки привлекательно в случае применения концепции сегментирования рынков, когда приобретателем бумаги выступит потребитель актива, к которому привязана доходность облигации (оформление займа между поставщиком и покупателем продукции), поскольку это фактически означает хеджирование риска роста потерь инвестора при росте цен на базисный актив, что особенно важно в условиях слабого развития рынка деривативов в России. В случае формирования плавающей ставки не менее важным, помимо выбора базисного актива, является и вопрос о полноте участия. В интересах инвестора – полное участие в росте актива при фиксации минимальной ставки купона, т.е. защите в случае падения, тогда как интересы эмитента, напротив, заключаются в ограничении участия инвестора в росте, при нелимитированном участии в его падении. Оптимальным, на наш взгляд, является выпуск облигаций с колларопционом, фиксирующим границы размера купонного дохода. Форма выплаты дохода Действующим законодательством никак не ограничена форма выплаты купонного дохода, т.е. он может выплачиваться как денежными, так и неденежными средствами, однако, учитывая абсолютную сумму купонного платежа, приходящегося на одну облигацию, применение финансового инжиниринга при конструировании данного параметра считаем неоправданным. Так, выпуск облигаций – «заек», защищающий инвесторов от риска реинвестирования, затруднен необходимостью сегментации рынка для размещения 135 выпуска среди крупных инвесторов. С другой стороны, подобная структура может стать результатом переговоров эмитента и инвестора (инвесторов), имеющих устойчивые связи, однако, в условиях отсутствия в России коммерческих бумаг (как облигаций с упрощенной системой регистрации), а возможность выплаты купонных доходов затруднена еще и необходимостью частой регистрации выпусков облигаций (в связи с тем, что срок размещения облигаций ограничен 1 годом). Облигации в иностранной валюте и обратные двухвалютные облигации также нецелесообразны, учитывая ограничения на расчеты в иностранной валюте, а также отсутствие необходимости скрытых продаж этого актива. Временные параметры выплаты дохода оказывают влияние на инвестиционную привлекательность облигации, поскольку фактически означают частоту получения инвесторами промежуточных выплат по облигации. Это наименее значимая характеристика для формирования параметра платности, однако, применение эмитентом (или финансовым консультантом) при конструировании займа следующих принципов позволит создать максимально адекватную интересам инвесторов структуру: ! частота выплаты купонного дохода и его период (определяемый в количестве дней) должны соответствовать принятым на рынке, поскольку отклонения усложняют анализ для инвесторов и требуют внесения изменений в применяемые ими модели оценки, что снижает привлекательность облигаций; ! при применении концепции сегментирования рынков или при недостаточном для формирования ликвидного вторичного рынка объеме выпуска, целесообразно устанавливать минимальный принятый купонный период для повышения инвестиционной привлекательности за счет частоты периодических выплат; ! использование единой продолжительности купонного периода на протяжении всего выпуска, поскольку установление различной продолжительности купонных периодов также усложняет анализ займа; 136 ! продолжительность купонного периода должна обеспечивать простоту определения размера купонного дохода при перерасчете из годовых процентов, т.е. должна составлять удобную для анализа долю года. В облигационных займах российских эмитентов наиболее часто применяется продолжительность купонного периода, равная 3 и 6 мес., с тенденцией к повышению доли полугодовых купонов. Учитывая общую тенденцию к расширению объемов рынка, а также росту средних объемов заимствований, целесообразна унификация займов по продолжительности купонного периода (равного 6 мес.). При этом в случае, если объем займа ниже среднерыночного, а также для заемщиков, относящихся к категории наиболее рисковых, более оправдан выпуск облигаций, продолжительность купонного периода по которым составляет 3 мес. Дополнительное значение имеет полнота выплаты купонного дохода, т.е. выбор между выпуском прямых облигаций и облигаций с отложенными купонными платежами или накопительных облигаций, которые позволяют эмитенту перенести финансовую нагрузку на более поздние периоды и значительно перераспределить ее. Большого распространения такие инструменты не получили ни в западной практике, ни в России. Выбор обеспечения займа и выбор эмитента Наличие обеспечения по выпуску облигаций повышает его надежность, что, соответственно, ведет к снижению потенциальной стоимости привлечения денежных средств, т.е. снижает плату за пользование финансовыми ресурсами. Однако, дополнительные временные затраты и расходы на оформление обеспечения (проведение оценки объекта залога, его государственная регистрация при необходимости, плата лицу, предоставившему обеспечение, за гарантию или поручительство и т.д.) также ставят эмитента перед выбором выпускать обеспеченные или необеспеченные облигации. 137 В соответствии с действующим российским законодательством возможен выпуск как необеспеченных, так и обеспеченных облигаций. Формами обеспечения могут быть: ! залог определенного имущества, ! обеспечение, предоставленное третьими лицами (поручительство или гарантия, как банковская, так и государственная или муниципальная). Существуют ограничения на выпуск облигаций без обеспечения. Размещение облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования общества при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества. Т.е. в течение первых трех лет существования общества (или до момента утверждения двух годовых балансов) выпуск необеспеченных облигаций невозможен, при этом форма обеспечения оставлена на усмотрение эмитента. В соответствии с требованиями ст. 33 ФЗ «Об акционерных обществах» номинальная стоимость всех выпущенных акционерным обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций. Аналогичное требование содержится и в ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью». Т.е. в этом случае форма обеспечения строго регламентирована, и залог может использоваться только как дополнительное обеспечение (поскольку это не запрещено), а обеспечение третьими лицами должно быть предоставлено в обязательном порядке. Применение обеспечения, предоставляемого третьими лицами, особенно если его размер соответствует объему выпуска с учетом суммарных выплат купонного дохода, фактически означает приобретение инвесторами кредитного риска поручителя, а не эмитента, что и является основой добровольного выпуска облигаций с обеспечением в целях снижения стоимости привлечения средств. Этот 138 же принцип лег в основу конструирования параметра «выбор эмитента» (или выпуска притворных облигаций), как было показано в первой главе. Т.е. за счет позиционирования выпуска как продажи риска поручителя, достигается паритет требуемой инвесторами доходности как по выпускаемым облигациям, так и по предполагаемому выпуску, в случае если его эмитентом выступил поручитель. Инвестор получает инструмент, равноценный собственному выпуску поручителя. Для поручителя отказ от самостоятельного привлечения средств означал отсутствие необходимости полноценного раскрытия информации, следовательно, нес нефинансовую выгоду. Однако внесение изменений в законодательство и требование раскрытия равного объема информации для эмитентов и поручителей с середины 2003г. ликвидирует преимущества применения финансового применения финансового инжиниринга и модификации указанного параметра. Тем не менее, остается еще один существенный фактор применения концепции «выбора эмитента». Поскольку ни один нормативный акт пока не предъявляет требований к финансовому состоянию поручителя, выпуск облигаций через специальную организацию с обеспечением, предоставленным фактическим эмитентом, может применяться в случае невозможности самостоятельного выпуска ценных бумаг этим обществом без обеспечения, предоставленного третьими лицами. Например, общество с незначительным уставным капиталом может предпочесть создать специальную организацию для выпуска облигаций и предоставить поручительство по этому выпуску, чем наращивать собственный уставный капитал. Таким образом, обеспечение применяется для следующих целей: ! формирование параметров выпуска в соответствии с требованиями законодательства; ! снижение стоимости заимствования в связи с повышением надежности инструмента, т.е. выпуск облигаций улучшенного кредитного качества; ! осуществление «выбора эмитента». 139 Отсутствие должного законодательного регулирования процесса выпуска, обращения и погашения обеспеченных залогом облигаций, а также порядка обеспечения соблюдения прав инвесторов при финансовых затруднениях должника существенно осложнили их выпуск. Применение финансового инжиниринга привело к тому, что залог стал промежуточной фазой формирования обеспечения – он используется эмитентами для получения гарантии или поручительства. Т.е. обеспечением по облигациям является гарантия или поручительство третьего лица, которое в случае осуществления выплат по предоставленному обеспечению получает право на реализацию предмета залога в целях покрытия собственных расходов. Фактически это означает выпуск совместных облигаций, т.е. облигаций, по которым обязаны несколько лиц, за счет обязательств поручителей и/ или гарантов. При этом стоит отметить, что если в западной практике возможен выпуск облигаций без права регресса, то российское законодательство предоставляет более значимый уровень защиты инвесторам, не ограничивая возможности взыскать долг из имущества как должника, так и лица, предоставившего обеспечение. Сравним эти формы обеспечения по их основным характеристикам (результаты представлены в табл. 3.1.3). Таблица 3.1.3 Сравнительный анализ различных форм обеспечения облигаций Гарантия Лицо, которое может предоставить обеспечение Ответственность лица, предоставившего обеспечение, и эмитента Срок действия Характер договора Независимость обеспечения и основного обязательства Поручительство Банковская гарантия: банк, небанковская кредитная организация, страховая компания Государственная/ муниципальная гарантия: РФ, субъект РФ, муниципалитет Солидарная Ограничения отсутствуют Должен превышать срок обращения облигаций не менее чем на 6 месяцев Возмездный Обязательство гаранта перед бенефициаром не зависит в отношениях между ними от основного обязательства, в обеспечение исполнения которого она выдана Должен быть не менее срока обращения облигаций Требования отсутствуют Указания на независимость обязательства поручителя и основного обязательства в законодательстве отсутствуют Солидарная 140 В силу отсутствия требования возмездности, меньшего срока действия договора, более широкого потенциального круга лиц, которые могут предоставить обеспечение, а также зависимости обеспечения от обязательства (и его возможных изменений), по которому оно выдано, поручительство применялось в абсолютном большинстве случаев выпуска обеспеченных облигаций. В единичных случаях применялась гарантии: по ранним (до 2001г.) выпускам финансовых компаний – дочерних организаций крупных банков (позднее применялись поручительства банков) и в случае выпусков под государственные гарантии (эмиссии АИЖК). В силу этих факторов предпочтительно применение поручительства в качестве обеспечения, поскольку такая структура привычна для инвесторов, позволяет привлекать более широкий круг лиц и не требует обязательной платности. В силу меньшего срока действия поручительства по сравнению с гарантией, даже при привлечении в качестве лица, предоставляющего обеспечение, банка или небанковской кредитной организации, оплата его услуг при поручительстве меньше, чем при гарантии, что обеспечивает большую привлекательность первой для эмитента. Применение обеспечения в добровольном порядке рассматривается в разделах, посвященных конструированию таких параметров облигаций, как платность, объем и срок обращения. Однако, учитывая значительное несоответствие уставных капиталов реальной стоимости активов предприятий и несклонность обществ к их увеличению, можно предположить, что роль добровольного обеспечения будет оставаться незначительной в силу высокой вероятности его обязательного предоставления. Выбор способа погашения облигаций Условия применения основных продуктов финансового инжиниринга в области способа погашения облигаций рассмотрены в табл. 3.1.4. 141 Таблица 3.1.4 Финансовый продукт Возможность применения Опыт / прогноз применения Облигации с индексируемой суммой основного долга Возможность выпуска ограничена Облигации защищенного участия118 Выпуск возможен Зеро-купонные облигации119 Возможность выпуска ограничена На российском рынке такие структуры применялись в комбинации с индексацией купонного дохода. Погашение по цене ниже номинала (полное участие инвесторов в падении связанного показателя) законодательно запрещено. Облигации выпускались и получили существенное распространение в период необходимости хеджирования макроэкономических рисков. С развитием рынка возможно расширение спектра базисных активов для управления микроэкономическими рисками Являются разновидностью облигаций, сумма выплаты при погашении которых зависит от встроенного в структуру дериватива. Если в зарубежной практике такие продукты не всегда гарантируют инвесторам возврат суммы основного долга, то в России необходимо обеспечить, как минимум, возврат номинальной стоимости. Такие облигации не выпускались, учитывая связанный показатель, отражающий ценностные ориентации, не свойственные российским инвесторам, их конструирование на российском рынке нецелесообразно. Здесь рассматриваем облигации, конвертируемые в облигации других типов Возможность выпуска законодательно ограничена запретом на погашение облигаций по цене ниже номинала. Возможно развитие этого продукта в целях обеспечения возможности более простой пролонгации позиции инвесторами и рефинансирования долга эмитентами. Был один случай выпуска обмениваемых облигаций на российском рынке. В связи со сложившейся моделью рынка и предпочтения инвесторов, массовое распространение этого финансового продукта затруднено. накопительные Безрисковые облигации, связанные с индексом обыкновенных акций120 Выпуск возможен Конвертируемые облигации плавающей ставкой с Возможность выпуска ограничена Конвертируемые облигации пересматриваемой ставкой с Выпуск возможен Обмениваемые облигации Оплачиваемые активами облигации Погашаемые акциями облигации с повышающимся купоном Облигации «ада и рая»121 Облигации «чистилища и ада»122 Обмениваемые облигации эффектом портфеля123 с Выпуск возможен Выпуск возможен Облигации выпускались в российской практике, дополнительно в структуру купонных платежей также были встроены валютные деривативы. Такие облигации не выпускались, что соответствует текущему уровню развития рынка. С дальнейшим постепенным переходом к применению финансового инжиниринга для управления микроэкономическими рисками и формирования структур займов, максимально адекватных потребностям эмитентов, целесообразно применение этого вида облигаций финансовыми компаниями. 118 Там же, стр. 209. Там же, стр. 198. 120 Там же, стр. 193. 121 Там же, стр. 206. 122 Там же, стр. 219. 123 Там же, стр. 225. 119 142 Финансовый продукт Возможность применения Облигации «быка» с дискретным платежом124 Запрещен Возрастающие зеро-купонные конвертируемые облигации125 Возможность выпуска ограничена Зеро-купонные облигации конвертируемые Конвертируемая облигация, связанная с капиталом126 Конвертируемые облигации премиальным пут-опционом127 с Конвертируемые облигации с регулируемой процентной ставкой128 Опыт / прогноз применения Структура принципиально не соответствует законодательству, поскольку ориентирована на неполный возврат номинальной стоимости. Здесь рассматриваем облигации, конвертируемые в акции Возможность выпуска законодательно ограничена отсутствием возможности погасить облигации по цене ниже номинала. В связи со спецификой традиционных ценностных ориентаций инвесторов, а также учитывая сложившуюся структуру собственности, широкое распространение конвертируемых облигаций не представляется возможным. Однако в совокупности с применением концепции узкого сегментирования рынка выпуск таких продуктов представляется перспективным Облигации «кнута и пряника»129 Погашаемые акциями облигации с повышающимся купоном В соответствии с определением облигации (ст. 2 ФЗ «О рынке ценных бумаг»), она закрепляет право владельца на получение номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента, что означает возможность погашения в товарной форме. Для эмитента облигаций, погашаемых в товарной форме, как это было показано в первой главе, выпуск означает отложенную продажу актива, для инвестора – его покупку. Эти инструменты активно использовались в период дефицита товаров на этапе раннего стихийного развития рынка облигаций в России (см. параграф 2.2), фактически означая внесение авансовых платежей за приобретение товарных ценностей. В посткризисный период такие выпуски размещались в основном в расчете на привлечение средств физических лиц, за счет возможности их погашения путем предоставления доступа к телефонной сети (телефонные облигации), т.е. 124 Там же, стр. 208. Там же, стр. 195. 126 Там же, стр. 200. 127 Там же, стр. 201. 128 Там же, стр. 201. 129 Там же, стр. 210. 125 143 фактически опирались на нефинансовые интересы инвесторов, связанные с дефицитом актива, которым погашались. В связи со сложившейся структурой инвесторов на рынке облигаций (в основном, это финансовые институты: банки, институциональные инвесторы и т.д.), погашение облигаций в товарной форме не способствует повышению инвестиционной привлекательности инструмента (за исключением возможности погашения финансовыми продуктами). В качестве массового инструмента, рассчитанного на широкий круг потенциальных инвесторов, облигации с погашением в неденежной форме (за исключением финансовых активов) применяться не могут. Однако в случае существенной заинтересованности эмитента в отложенной продаже своих активов/ услуг могут быть результатом применения концепции сегментирования рынков, т.е. размещаться среди узкой целевой группы инвесторов – потребителей актива/ услуг. Однако в случае наличия таких потребителей остается вопрос оправданности усложнения структуры и, тем самым, принятия на себя дополнительных затрат на позиционирование займа, вместо выпуска облигаций, погашаемых в денежной форме за счет поступлений от продажи активов/ услуг на соответствующем товарном рынке. Таким образом, можно сделать вывод, что погашение облигаций в товарной форме целесообразно при возможности снижения дохода по облигациям за счет включения в структуру ценной бумаги дериватива на актив/ услугу, что реализуемо в случае дефицита на базисный актив инструмента финансового инжиниринга или при сложности доступа потенциальных приобретателей на соответствующий товарный рынок. В качестве примера потенциального применения финансового инжиниринга можно привести выпуск облигаций строительными компаниями в г.Москве с погашением в товарной форме, с учетом высокого спроса на недвижимость такой инструмент мог бы пользоваться спросом. Однако высокий спрос и возможности долевого инвестирования строительства снижают потенциальную привлекательность инструмента для самих эмитентов, что, в свою очередь, могло бы стимулировать 144 применение финансового инжиниринга государственными органами для поощрения подобных выпусков для очередников и, соответственно, решения жилищной проблемы в городе. Динамично растущие компании могут рассматривать выпуск конвертируемых облигаций (т.е. погашаемых ценными бумагами самого эмитента). С учетом общей динамики снижения процентных ставок на рынке повышенной инвестиционной привлекательностью для инвесторов обладают облигации, погашаемые облигациями с аналогичными качествами, в том числе аналогичным купонным доходом. Такая структура может соответствовать и интересам эмитента в случае достаточной рентабельности инвестиционного проекта, а также в определенной мере служить инструментом хеджирования процентного риска. Для крупных компаний, с диверсифицированной структурой акционерного капитала, а также компаний, планирующих IPO, может быть привлекательным выпуск облигаций, конвертируемых в акции. Выпуск обмениваемых облигаций (погашаемых ценными бумагами других эмитентов), на наш взгляд, при современном состоянии рынка корпоративных облигаций не оправдан, поскольку для эмитента менее затратным представляется непосредственный поиск приобретателя пакета. Для инвестора, в том числе для целей хеджирования рисков, более надежным и понятным является применение более традиционных способов: выпуск облигаций с обеспечением или использование деривативов для модификации суммы выплаты при погашении. Определение валюты заимствования В соответствии с п. 2 ст. 807 Гражданского кодекса РФ как иностранная валюта, так и валютные ценности могут быть предметом договора займа, а следовательно, сумма основного долга (номинал) облигации и купонные платежи по ней могут быть номинированы в иностранной валюте. Все выпуски корпоративных облигаций были номинированы в рублях. Использование в качестве валюты облигаций иностранной валюты, на наш взгляд, нецелесообразно, поскольку облигации, номинированные в иностранной 145 валюте в соответствии с пп. «б» п. 4 ст. 1 ФЗ «О валютном регулировании и контроле» являются валютными ценностями. Согласно пп. «а» п. 7 ст. 1 этого Закона операции, связанные с переходом прав собственности и иных прав на валютные ценности, являются валютными операциями, проведение которых в соответствии с Положением ЦБ РФ от 24 апреля 1996 г. № 39 «О порядке проведения в Российской Федерации некоторых видов валютных операций», утвержденным приказом ЦБ РФ от 24.04.1996г. № 02-94, требует открытия валютного счета в уполномоченном банке и предоставления в уполномоченный банк, обслуживающий счет, через который проводится соответствующая операция, документов, подтверждающих наличие оснований для осуществления валютных операций. Таким образом, в качестве валюты облигаций предпочтительно использовать национальную валюту Российской Федерации – рубль, а при необходимости хеджирования валютных рисков – применять инструменты финансового инжиниринга для конструирования параметров платности и способа погашения, используя, в частности, валютную индексацию купонного дохода и/ или суммы основного долга. *** При конструировании одного параметра займа на основе финансового инжиниринга необходимо учитывать порядок формирования иных параметров. При этом наиболее значимыми параметрами, в соответствии с которыми структурируется весь заем, являются объем и срок привлечения средств, которые в большинстве случаев определяются потребностями эмитента. В то же время чрезмерное использование финансового инжиниринга может ухудшить инвестиционную привлекательность облигаций в силу отсутствия понимания структуры со стороны инвесторов, а также значительного и неоправданного усложнения аналитических процедур или технических аспектов вторичного обращения и осуществления расчетов по ценным бумагам (например, 146 установление различной продолжительности купонных периодов в течение срока обращения облигаций, номинирование облигаций в иностранной валюте на территории России, использование «множественного» или фиктивного обеспечения). Использование финансового инжиниринга для конструирования того или иного параметра может быть как независимым, так и возникать как следствие применения определенной структуры другого параметра. В связи с тем что на российском рынке еще не применялось значительное число продуктов финансового инжиниринга, выпуск которых оправдан и целесообразен, с развитием рынка в соответствии с тенденцией повышения роли интересов эмитентов при конструировании займов необходимо более активное применение финансовых инноваций для решения уникальных проблем заемщиков и инвесторов. В то же время сложившаяся модель рынка, специфика эмитентов, а также инвестиционных предпочтений инвесторов, структура собственности и другие факторы, обуславливающие формирование интересов участников рынка – потребителей продуктов финансового инжиниринга, а также особенности законодательства накладывают ограничения на применение финансового инжиниринга и использование всего продуктового ряда, обращающегося на более развитых рынках. Однако в наибольшей степени конструирование основных параметров облигаций обусловлено интересами эмитентов и инвесторов, формируемыми под воздействием внутренних факторов, внешние же являются лишь дополнительными ограничениями на применение той или иной структуры, однако доминирующей роли не играют. 147 3.2. Определение специфических параметров выпусков и создание пакетных продуктов на основе облигаций В предыдущем параграфе мы рассмотрели принципы применения финансового инжиниринга при формировании общих параметров облигационных займов российских эмитентов. При этом не менее важным как для самих эмитентов, так и для инвесторов является и конструирование специфических параметров ценных бумаг, ряд из которых приобретает особенную значимость на рынках с высокими регулятивными издержками, в условиях нестабильности и отсутствия достаточного опыта у всех участников. Определение номинала облигации Как правило, номинал большинства облигаций на рынке стандартен, что вызвано стремлением эмитентов/ финансовых консультантов обеспечить возможность простого сравнения облигаций по их инвестиционным характеристикам, упрощения торговли и т.д. При этом нестандартный номинал устанавливается в случае применения концепции сегментирования рынков. На современном этапе развития рынка корпоративных облигаций в России в условиях стабильной макроэкономической ситуации, а также с учетом покупательной способности рубля оптимальным номиналом корпоративных облигаций, как рассчитанных на широкий круг потенциальных инвесторов, так и ориентированных на привлечение средств населения, является уже стандартизированная сумма в 1 тыс. руб.130 Применение меньшего номинала неоправданно. Применение более крупного номинала целесообразно в условиях сегментации рынка, т.е. осуществления выпуска, ориентированного на крупных инвесторов: специализированные финансовые институты, в том числе коллективных инвесторов, роль которых на рынке ценных бумаг повышается (так, только за 2003г. активы 130 В соответствии со статистикой выпусков корпоративных облигаций предприятиями нефинансового сектора экономики стандартным номиналом является сумма в 1 тыс. руб. (86,16% от общего количества выпусков). Порядка 11% эмиссий имели номинальную стоимость менее 1 тыс. руб. (в основном, это выпуски предприятий связи, рассчитанные на привлечение средств физических лиц). За период с середины 1999г. было размещено только 6 крупнономинальных выпусков (более 1 тыс. руб.), что составило 2,68% от общего числа эмиссий. 148 негосударственных пенсионных фондов выросли практически в 2 раза с 50,8 до 91,6 млрд. руб.,131 при этом доля корпоративных ценных бумаг в структуре их вложений составляет порядка 52%,132 совокупная стоимость чистых активов паевых инвестиционных фондов за этот же период выросла в шесть раз и превысила 76 млрд. рублей133). Выпуски с крупным номиналом могут применяться, например, крупнейшими эмитентами наиболее высокой категории надежности при объеме финансирования более 5 млрд. руб. эмиссии облигаций в случае выпуска долгосрочных облигаций с фиксированной ставкой, не предусматривающих возможность досрочного погашения по требованию эмитента, т.е. облигаций с максимально надежной и не подверженной изменениям структурой, которые могут быть использованы в качестве аналогичных безрисковым активов. Выбор времени выхода на рынок Этот аспект не столь важен для развитых рынков, однако приобретает особенную значимость на молодых рынках, характеризующихся высокой волатильностью и небольшой глубиной. Соответственно, размещение выпуска при растущих показателях доходности на рынке чревато неполным размещением выпуска с фиксированным доходом или установлением слишком высоких для эмитента ставок в случае применения плавающей ставки купонного дохода. С другой стороны, существует проблема небольшой глубины рынка, которая проявляется в том, что в случае одновременного выхода на рынок эмитентов с крупными объемами заимствований возникает риск недостаточной покупательной способности, что приводит к риску возникновения описанных выше последствий: неполному размещению выпуска или превышению сложившейся ставки дохода расчетных показателей. 131 Данные АЭИ «ПРАЙМ-ТАСС» от 10.02.2004г., сообщение размещено на сайте www.rambler.ru 132 Данные Информационно-аналитического портала Пенсионной индустрии (http://fundshub.ru) 133 Кузин А. Паевые фонды – 2003: взрыв популярности // Финанс, 2004, 1 (42), опубликовано на сайте Национальной лиги управляющих компаний - http://www.nlu.ru/ 149 Этими факторами было обусловлено возникновение ряда так называемых «навесов» над рынком из зарегистрированных выпусков, размещение которых откладывалось эмитентами в ожидании снижения ставок. На наш взгляд, этот параметр наименее важен с точки зрения применения финансового инжиниринга, поскольку на первый план выходят потребности эмитента в денежных средствах: время выхода на рынок обуславливает, как правило, запланированное начало реализации инвестиционного проекта, которое в свою очередь зависит от отраслевой специфики и технологических аспектов. Как правило, помимо традиционного затишья в августе, неблагоприятные для размещения периоды обусловлены политическими рисками, что означает относительную непродолжительность их действия, т.е. возможность отложить размещение уже зарегистрированного выпуска, воспользовавшись краткосрочным банковским кредитом для начала финансирования инвестиционного проекта в случае необходимости срочного начала его реализации, и снижением ликвидности в конце кварталов (что характерно и для последних дней месяцев, однако, в меньшей степени). Дополнительным аспектом в решении вопроса о времени выхода на рынок является время (месяц) предпочтительного погашения облигаций, что, в совокупности с желанием установить для удобства инвестиционного анализа кратный 12 или 6 месяцам срок обращения, определит время размещения облигаций. Следует отказаться от установления некратных указанным величинам сроков обращения облигаций, поскольку это усложняет анализ инструмента в силу необходимости установления нестандартной продолжительности купонного периода и иных связанных показателей. С целью снижения платы за пользование привлеченными средствами предпочтительным является выбор варианта более позднего размещения с привлечением кредита на необходимый (краткосрочный) период. 150 Объем займа и формирование программы заимствований Для целей данного исследования мы предполагаем, что основной целью конструирования выпуска облигаций является привлечение инвестиционных ресурсов, т.е. объем необходимого финансирования определяется инвестиционным проектом (его бизнес-планом), следовательно, необходимо ответить не на вопрос «сколько привлечь», а на вопрос «каким образом привлечь необходимую сумму». Наиболее важны при определении объема выпуска следующие факторы: ! наличие законодательных ограничений; ! соответствие объема выпуска неформальным требованиям рынка, в том числе: ! соответствие финансовому положению заемщика; ! необходимость минимального объема для формирования ликвидного рынка; ! финансовая эффективность выпуска, с точки зрения затрат на его осуществление; ! наличие регулятивных издержек. Наличие законодательно установленных ограничений на объем выпуска, а также сложность и стоимость действий, которые необходимо предпринять эмитенту для того, чтобы обеспечить соответствие показателей деятельности этим нормативам, в определенной степени могут ограничивать максимальный объем выпуска. Так, объем выпуска по номиналу (с учетом находящихся в обращении выпущенных ранее облигаций) не может превышать размер уставного (складочного) капитала эмитента. В противном случае необходимо наличие обеспечения, предоставленного третьими лицами. Фактически это наименее сложный для урегулирования ограничивающий фактор, поскольку никаких требований к лицу, предоставляющему обеспечение, не предъявляется. Следовательно, в случае устойчивого финансового положения заемщика, соответствия объема выпуска неформальным требованиям рынка, основанным на анализе отрасли и отчетности самого эмитента, обеспечение 151 приобретает формальный характер, соответственно может быть предоставлено в форме поручительства (поскольку не требует возмездного характера договора) аффилированной структуры. Более подробно вопрос выбора обеспечения займа рассмотрен в соответствующем разделе. Соответствие объема выпуска неформальным требованиям рынка. Объем выпуска должен соответствовать показателям деятельности эмитента и не вызывать у инвесторов опасения возможного дефолта в связи с его слишком большим объемом. В этом случае повышение кредитного риска эмитента, связанного с выпуском, потребует повышения доходности, то есть негативно скажется на стоимости привлечения средств.134 Выручка эмитента за период до первой оферты, в соответствии с требованиями инвесторов, должна превосходить объем выпуска по номиналу, т.е. быть достаточной для осуществления полного выкупа облигаций, в случае если все владельцы решат воспользоваться офертой. Это же правило действует и для более долгосрочных выпусков, однако, с некоторыми изменениями. Т.е. чем длиннее срок до погашения, тем меньше должно быть соотношение выручка за период обращения/ объем выпуска по номиналу. Так, для облигаций сроком обращения 2 года это соотношение должно составлять порядка 3 – 4 раз. Ряд аналитиков настаивал и на более жестких ограничениях на объем выпуска. Так, специалистами Альфа-банка высказывалось мнение, что «нежелательно, чтобы объем заимствований превышал 10 – 15% от годового оборота компании даже при условии высокой рентабельности бизнеса. Это примерно тот объем, который стабильно работающая компания может аккумулировать при неблагоприятной ситуации, т.е. в случае отсутствия возможности рефинансировать облигационный 134 В период 2001 – середина 2003г.г., когда активно применялись оферты и возможность досрочного выкупа, в целях управления сроком обращения облигаций, превращая их в полугодовые или трехмесячные бумаги в понимании инвесторов, рынок ожидал, что годовая выручка эмитента, как минимум, в 4 – 6 раз должна превосходить объем выпуска. 152 заем».135 Однако такая позиция может быть вызвана и спецификой банка, который, как один из ведущих организаторов выпусков на рынке, а также в силу масштабов собственной деятельности, ориентирован на работу с крупнейшими и наиболее надежными заемщиками, что, соответственно, сказывается и не общем отношении к уровню риска по корпоративным облигациям. Недостаточный объем выпуска может вызвать опасения инвестора, что инструмент останется неликвидным, что потребует от эмитента повышения доходности в качестве платы за неликвидность.136 Другим важным фактором, влияющим на размер займа, является наличие издержек по организации выпуска: налог на операции с ценными бумагами, необходимость оплаты услуг организатора выпуска и его андеррайтора (как правило, устанавливается в процентах от объема эмиссии, однако сам размер процента снижается с ростом объемов), финансового консультанта (при размещении по открытой подписке и/ или в случае предполагаемого вторичного обращения). Следовательно, выпуск облигаций объемом менее 100 – 150 млн. руб. экономически нецелесообразен для эмитента. Однако ряд предприятий при первом выпуске идет на такие издержки, чтобы получить опыт, что, на наш взгляд, недостаточно оправданно, учитывая невозможность формирования достаточно ликвидного вторичного рынка и, соответственно, полноценного имиджа надежного заемщика. 135 Храпченко Л., Гороховская О. Корпоративные облигации: возможности для эмитентов и инвесторов. // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 7 (214). – С. 54. 136 Минимальный требуемый объем выпуска менялся в представлении организаторов выпусков и инвесторов. Так, на начало 2002г. таким объемом был выпуск не менее 200 млн. руб. Уже к концу года и на начало 2003г. в связи с выходом на рынок крупных заемщиков с достаточно высокими объемами заимствований уровень поднялся до 500 млн. руб. На сегодняшний день, когда рынок набрал достаточные обороты, можно констатировать формирование отдельных эшелонов. Эксперты рынка не всегда сходятся во мнениях относительно количества эшелонов (3 или 4) и четких границ для отнесения бумаги к тому или иному уровню. Однако наиболее часто такими параметрами называют 1 млрд. руб. для первого эшелона, 500 млн. – для второго и порядка 300 млн. для третьего. К четвертому эшелону причисляют так называемые нерыночные выпуски, т.е. либо эмиссии изначально ориентированные на определенный круг инвесторов, либо в связи с небольшим объемом не обладающие потенциалом ликвидности. 153 Наличие регулятивных издержек, как фактор, влияющий на формирование объема выпуска, наиболее актуален для рынков с невысоким уровнем развития и проявился в России, когда эмитенты предпочитают регистрировать серию выпусков в соответствующем Региональном отделении ФКЦБ России, а не подавать документы в Центральный аппарат.137 С внесением этих изменений в законодательство, касающихся понятия выпуска ценных бумаг, т.е. введение процедуры объединения выпусков,138 что для эмитента означало его переход в компетенцию ФКЦБ России, влияние фактора наличия регулятивных издержек на применение финансового инжиниринга для конструирования объема эмиссии на сегодняшний день утратило сило. Таким образом, оптимальный объем займа определяется для каждого эмитента в зависимости от его финансового положения, целей заимствования и отраслевой специфики, однако облигационные займы объемом менее 270 - 300 млн. руб., в связи с объективным отсутствием возможности формирования ликвидного вторичного рынка, целесообразно размещать среди целевой группы инвесторов, что позволит повысить его инвестиционную привлекательность за счет более точного учета интересов целевой группы приобретателей при конструировании иных параметров, а также снизить относительную стоимость привлечения финансирования для эмитента, поскольку применение концепции сегментирования рынка позволяет избежать оплату услуг финансового консультанта. 137 В наибольшей степени эта ситуация вызвана наличием возможностей двоякого толкования норм законодательства в части подготовки документов для обязательной регистрации выпуска облигаций. Наиболее ярким примером применения декомпозиции, как метода финансового инжиниринга, для формирования объема эмиссии в целях минимизации влияния фактора регулятивных издержек явилась одновременная регистрация 9 выпусков идентичных облигаций ОАО «Уралсвязьинформ». 138 Порядок объединения дополнительных выпусков эмиссионных ценных бумаг утвержден постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 01.04.03 г. N 03-18/пс. 154 Формирование программы заимствований, направленной на постепенное наращивание объема облигаций в обращении, целесообразно для быстрорастущих предприятий, когда привлечение заемных средств позволяет достаточно быстро нарастить показатели собственного капитала, а также увеличить объемы реализации и прибыли. В свою очередь это позволяет расширять присутствие компании на долговом рынке без ущерба для показателей ликвидности, платежеспособности и финансовой устойчивости, т.е. при сохранении и улучшении кредитного качества заемщика. Определение формы ценной бумаги Формирование этого параметра подразумевает выбор способа удостоверения прав по ценной бумаге (в случае с облигациями выбор между именной ценной бумагой и бумагой на предъявителя), а также выбор между документарной и бездокументарной формой выпуска. Это один из наименее значимых параметров облигации, однако сложившаяся структура инвесторов, их традиционные предпочтения, а также сопутствующие той или иной форме дополнительные издержки (например, организация системы учета прав на именные ценные бумаги, хранение документарных ценных бумаг или расходы на изготовление их бланков и т.д.) ставят эмитента перед выбором и обуславливают необходимость рассмотрения этого параметра как специфического, требующего внимания аспекта конструирования эмиссии облигаций. В соответствии с формулировками ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» в России возможны следующие формы выпуска облигаций: ! именная бездокументарная ! документарная на предъявителя, в том числе с обязательным централизованным хранением Сравнительный анализ указанных форм представлен в в табл. 3.2.1. 155 Таблица 3.2.1 Сравнительный анализ различных форм выпуска облигаций Документарная на предъявителя Именная бездокументарная Характеристика Расходы на изготовление бланков в спец. типографии Контроль за сделками Договор с биржей и уполномоченным депозитарием (при биржевом размещении/ обращении) Дополнительные договора и расходы Необходимость проверки подлинности сертификата Необходимость физического перемещения сертификата при сделках купли – продажи Порядок удостоверения прав без обязательного централизованного хранения Позиция эмитента да нет возможен требуется с обязательным централизованным хранением нет нет требуется нет требуется договор со спец. нет регистратором и оплата его услуг (если более 50 владельцев) Позиция инвестора нет есть договор на хранение глобального сертификата с депозитарием нет есть нет запись в реестре предъявление сертификата запись по счету депо нет С позиции инвестора существенные отличия имеет документарная форма без обязательного централизованного хранения. Основным ее достоинством является наличие сертификата, обеспечивающего простоту перехода прав собственности на ценную бумагу, т.е. ее большую ликвидность в силу отсутствия необходимости вовлечения третьих лиц в процесс купли – продажи, а также осязаемость ценной бумаги как актива - важный для частных инвесторов психологический аспект. Однако здесь кроется и основной недостаток облигаций – сложность восстановления прав на бумагу и установления собственника в случае утраты сертификата. Совокупность этих факторов привела к тому, что практически все выпуски корпоративных облигаций документарных ценных в России бумаг на осуществлялись предъявителя именно с в форме обязательным централизованным хранением. Выпуск именных бездокументарных облигаций в связи со значительно более высокими сопутствующими издержками имеет смысл, если не предполагается 156 активного вторичного рынка (вероятность, что количество владельцев облигаций превысит 50 ничтожна), т.е. в случае применения концепции сегментирования рынков и расчета очень узкую группу или единственного инвестора, что возможно при небольшом объеме эмиссии и/ или при наличии очень специфических модификаций параметров (например, выпуск облигаций катастроф). Т.е. расчет делается на возможность самостоятельного ведения реестра владельцев облигаций эмитентом без осуществления затрат на оплату услуг специализированного регистратора. Выпуск документарных облигаций на предъявителя предпочтителен в случае применения концепции сегментирования рынка и расчета на привлечение средств физических лиц. Такая форма более адекватна психологии людей, предпочитающих вкладывать средства в осязаемые активы, т.е. учитывает нефинансовые интересы целевой группы инвесторов. Это особенно важно в современных условиях недостаточно высокого уровня осведомленности и доверия к рынку ценных бумаг основной массы населения России. С развитием экономики России и дальнейшим формированием менталитета населения роль этого фактора должна снижаться. Выпуск документарных облигаций на предъявителя с обязательным централизованным хранением целесообразен в случае, если выпуск рассчитан на привлечение средств значительного числа инвесторов, предполагается либо вторичное обращение на организованном рынке, либо не исключается возможность внебиржевых операций, в результате которых число владельцев превысит 50, т.е. в абсолютном большинстве ситуаций. Сам глобальный сертификат передается на хранение в депозитарий при бирже, на которой предполагается размещение и вторичное обращение облигаций выпуска. В зарубежной практике возможен выпуск облигаций, позволяющий инвесторам переключаться («конвертировать») облигацию из предъявительской в именную и наоборот, однако в соответствии с действующим законодательством в России выпуск таких структур невозможен. Более того, он нецелесообразен, поскольку документарная или бездокументарная форма важна в основном для инвесторов 157 физических лиц, которые пока недостаточно активны. При этом в случае применения концепции сегментирования рынков и выпуска облигаций, ориентированных на этот сегмент, предпочтителен выпуск документарных облигаций (в соответствии с доводами, приведенными выше). Для юридических лиц облигации с централизованным хранением глобального сертификата практически аналогичны бездокументарным бумагам (операции проводятся по счетам, а бланк ценной бумаги не может быть получен), однако депозитарий, в отличие от регистратора, может предоставлять дополнительные услуги (предоставление информации, получение денежных платежей, консультирование и т.д.) и, как правило, предоставляет их. Таким образом, с учетом размеров вознаграждения инфраструктурных организаций оптимальной формой облигаций, с позиции экономических интересов, для эмитента является выпуск документарных ценных бумаг на предъявителя с обязательным централизованным хранением. Создание пакетных продуктов на основе облигаций В зарубежной практике наибольшее распространение получили облигации с варрантом, что соответствует традиционной ориентации инвесторов на американском рынке: даже в случае досрочного погашения самой облигации, пакетный продукт созданный на ее основе (а точнее, самостоятельно обращающийся варрант) обеспечивает возможность инвесторов получить определенные ценные бумаги, т.е. максимально приближает структуру к конвертируемой облигации. Также популярны на рынке США продукты, основанные на параллельном выпуске облигаций различных видов, совместно формирующих структуру денежных потоков, необходимую эмитенту и рассчитанных на различные категории инвесторов, в том числе и в части их прогнозов относительно динамики связанных показателей при одновременном выпуске, например, облигаций «быков и медведей». Если в силу рассмотренных выше факторов выпуск пакетных продуктов, модифицирующих конвертируемые облигации для большинства российских 158 эмитентов затруднителен, однако, может быть применен как часть программы вывода средних предприятий на рынок ценных бумаг, конечной целью имеющий повышение капитализации компании и организации публичных котировок акций, то параллельный выпуск различных видов облигаций может быть применен более широко. *** Применение финансового инжиниринга для конструирования специфических параметров корпоративных облигаций российских эмитентов в наибольшей мере (по сравнению с процессом формирования общих параметров) определяется действием внешних факторов, таких как степень развития рынка, обычаи делового оборота, уровень развития смежных сегментов финансовых рынков, в том числе рынка деривативов, особенности государственного регулирования, включая специфику работы регулирующих органов, а также ценовую политику и иные аспекты деятельности инфраструктурных организаций. Если формирование общих параметров займов позволяет сконструировать необходимые для эмитента и инвесторов денежные потоки по финансовому продукту, а также обеспечивает достижение приемлемых уровней риска, доходности и ликвидности, то выбор специфических параметров в большей мере влияет на технические аспекты выпуска, обращения и погашения облигаций, в том числе определяя уровень материальных и временных затрат на техническое обеспечение возможности выпуска облигаций. 159 Заключение Целью настоящей работы являлась разработка прогноза развития и методики финансового инжиниринга на российском рынке корпоративных облигаций. В процессе подготовки диссертационной работы были изучены теоретические аспекты финансового инжиниринга, исследованы основные достижения в области создания финансовых инноваций на зарубежных рынках, обобщена практика конструирования эмиссий облигаций в странах с различным уровнем развития рыночных отношений (особенное внимание при этом уделено опыту США как страны, где наиболее активно (порядка половины от мирового объема эмиссий структурированных облигаций)139 применяется финансовый инжиниринг, и России, что позволило решить поставленные задачи, также дать собственный прогноз развития процесса и предложить ряд инновационных структур облигаций. В соответствии с поставленными целью и задачами исследования в диссертационной работе были рассмотрены следующие основные группы проблем. Первая группа проблем связана с теоретическими аспектами финансового инжиниринга, разработка которых позволила сделать следующие выводы. 1. Проведен анализ подходов к определению содержания финансового инжиниринга как процесса создания инновационных продуктов. В результате выявлено отсутствие единства в понимании содержания, инструментария и методов финансового инжиниринга. 2. Предложено качественное определение понятия финансового инжиниринга, как процесса создания инновационных финансовых продуктов для удовлетворения специфических интересов потребителей, возникших под воздействием внешних и внутренних факторов, основной целью которого является формирование желаемых денежных потоков в сочетании с наилучшим возможным соотношением риска, доходности и ликвидности созданного продукта, что обеспечивает его 139 Вывод сделан на основании статистических данных, публикуемых Банком международных расчетов // www.bis.org 160 конкурентоспособность. Финансовый продукт определен в качестве инновационного, если он (1) специально создан для управления специфическим денежным потоком и применен на данном рынке впервые, (2) существовал ранее, но хотя бы один из его параметров модифицирован примененным впервые на данном рынке способом, (3) сконструирован пакетный продукт, в котором впервые на данном рынке применено сочетание существовавших ранее финансовых продуктов. Основными факторами финансового инжиниринга являются интересы эмитента и интересы инвестора, которые, в свою очередь формируются в соответствии с внутренними потребностями и под влиянием условий внешней среды. 3. Выявлена специфика конструирования инновационных продуктов на основе облигаций, которая позволила уточнить содержание понятия финансового инжиниринга на рынке облигаций и определить его как процесс создания инновационных параметров облигаций или пакетных продуктов, созданных на их основе, для удовлетворения специфических интересов эмитентов и инвесторов, возникших под воздействием внешних и внутренних факторов, основной целью которого является формирование желаемых денежных потоков в сочетании с наилучшим возможным соотношением риска, доходности и ликвидности созданного продукта. Также определены основные аспекты как формирующие интересы эмитентов и инвесторов к указанным продуктам, так и препятствующие их распространению. 4. Уточнен понятийный аппарат финансового инжиниринга на рынке облигаций, включая формулирование основной цели как конструирования таких параметров облигации или пакетного продукта, созданного на ее основе, при которых, с одной стороны, структура финансового продукта и формируемые им денежные потоки в наибольшей мере соответствуют основным целям эмитента, а с другой – инвестиционная привлекательность продукта максимально возможная, что обеспечивается за счет наилучшего возможного соотношения риска, доходности и ликвидности созданного продукта; а также выявление применяемых методов 161 (модификация параметра, декомпозиция облигаций, выпуск пакетного/ синтетического продукта, совмещение каких-либо методов) и применяемых инструментов – в основном, деривативов. 5. Проведена классификация облигаций (в соответствии с такими критериями как: примененные методы и инструменты финансового инжиниринга, сложность созданной структуры займа, модифицируемый параметр и пр.). Исследование второй группы проблем, связанных с практическими аспектами применения финансового инжиниринга для конструирования облигаций, проводилось по следующим основным направлениям. 1. Изучена зарубежная практики конструирования выпусков облигаций на основе финансового инжиниринга, который показал трансформацию задач, решаемых с его помощью, в соответствии с уровнем развития рыночных отношений в стране, на территории которой осуществляются заимствования. Так, с развитием экономики, стабилизацией макроэкономических показателей и расширением числа эмитентов и, собственно, выпусков в обращении, нарастает инструментарий исследуемого процесса, а также увеличивается количество модификаций продуктов. Если в странах с менее развитой экономикой финансовый инжиниринг применяется в основном для управления макроэкономическими рисками, что проявляется в применении фактически единственного инструмента – опциона на доллар США, то в условиях развитых рыночных отношений на первый план выходят задачи повышения конкурентоспособности продукта и управления собственными денежными потоками эмитента с его помощью. 2. В процессе анализа российской практики структурирования облигационных займов были выделены следующие основные этапы, подтверждающие сделанный на основе зарубежного опыта вывод о трансформации решаемых с использованием финансового инжиниринга задач, что является дополнительным свидетельством перспективности его дальнейшего развития и применения: 162 ! I этап. Докризисное стихийное развитие рынка, (соответствие основному принципу финансового инжиниринга – предоставление возможности участия инвестору в росте доходов эмитента; несоответствие принципу объективного и не зависящего от эмитента порядка определения стоимости инструмента финансового инжиниринга; основной метод – комбинирование; модифицируемые параметры – платность и способ погашения; инструменты – товарные фьючерсы). ! II этап - середина 1999 - середина 2000 гг. Ориентация на иностранных инвесторов. (применение концепции сегментирования рынков - ориентация на привлечение инвестиционных средств нерезидентов; соответствие основному принципу финансового инжиниринга – предоставление возможности участия инвестору в росте доходов эмитента; основной инструмент – опционы на доллар США; модифицируемые параметры – платность, способ погашения (индексация купонных выплат и/или номинала в соответствии с изменением курса рубля против доллара США, что обеспечило рублевым облигациям фактически валютную доходность). ! III этап - март 2000 г. - март 2001 г. Ориентация на привлечение средств физических лиц (применение концепции сегментирования рынка – ориентация на привлечение средств индивидуальных инвесторов; основной метод – композиция, инструмент – опцион на процентную ставку, модифицируемый параметр – платность (формирование доходности в зависимости от ставки по вкладам физических лиц в региональных отделениях Сбербанка РФ); несоответствие основному принципу финансового инжиниринга – предоставление возможности участия инвестору в росте доходов эмитента; дополнительный метод – декомпозиция, модифицируемые параметр – объем выпуска (дробление выпусков с целью преодоления регулятивных издержек). ! IV этап - сентябрь 2000 – апрель 2002 гг. Ориентация на привлечение средств финансовых институтов (применение концепции сегментирования рынка – 163 ориентация на привлечение средств финансовых институтов; основной метод – композиция, инструменты – опционы и кэп-опционы на процентные ставки; дополнительные инструменты - оферты на досрочный выкуп (модификация срока обращения и платности)). ! V этап - сентябрь - апрель 2002 – декабрь 2003 гг. Упрощение структуры и управление сроками(отсутствие концепции сегментирования рынков – ориентация на привлечение средств широкого круга инвесторов; преобладание фиксированного дохода – выпуск прямых облигаций; установление одного или нескольких купонов на аукционе; инструменты – опционы на облигации (досрочное погашения и выкуп для управления рисками); дополнительная тенденция – установление ставки купона уполномоченным органом эмитента, с возможностью предъявления к досрочному выкупу/ погашению в перед началом купонного периода; финансовые инновации - облигации со снижающейся ставкой и облигации с амортизируемой суммой основного долга). 3. Таким образом, продемонстрировано развитие финансового инжиниринга на рынке корпоративных облигаций в России, а такжеи повышение его роли в управлении рисками и повышении конкурентоспособности продуктов. С укреплением экономики страны и развитием рынка корпоративных облигаций основные изменения претерпели инструменты финансового инжиниринга, позволившие в большей мере учитывать интересы самих эмитентов. Спектр модифицируемых параметров и применяемых методов не сузился. Однако само применение финансового инжиниринга стало более специализированным, что послужило дополнительным стимулом дальнейшего совершенствования практики его применения для конструирования эмиссий российских эмитентов. 4. Сопоставимость финансовых инноваций, появляющихся на российском и зарубежных рынках, установлена зависимость структур выпусков, созданных на его основе, от общего уровня развития финансовых рынков и рынка облигаций в 164 частности, что в совокупности с анализом ситуации и основных тенденций на развитых рынках (на примере США) позволило дать прогноз общего развития рынка облигаций, а также развития инновационных процессов на указанном сегменте рынка, включая предложения по созданию ряда новых продуктов. 5. Основными положениями в части оценки перспектив финансового инжиниринга (прогноза развития рынка корпоративных облигаций) являются: ! Предположение дальнейшего роста количества выпусков при некотором снижении темпов роста долговой массы, а также расширение числа отраслей, представители которых являются эмитентами и, соответственно, формирование отраслевой специфики применения финансового инжиниринга. ! Прогноз двух основных разнонаправленных тенденций: упрощение и стандартизация выпусков, рассчитанных на широкий круг инвесторов, и усиление роли добровольного применения финансового инжиниринга со смещением роли основных факторов от внешних (необходимости конструирования займа с ориентацией на предпочтения инвестора) к внутренним (т.е. осуществлением управлению займа). Это, рисками, в свою в том числе связанными с очередь, будет способствовать преимущественно целевому размещению ценных бумаг, т.е. применению концепции сегментирования рынков. ! Расширение рынка множество и появление возможностей инновационных применения продуктов финансового (остается инжиниринга, неиспользованных эмитентами, несмотря на достаточно большое число различных структур облигаций, обращающихся на российском рынке). При этом основную роль в расширении продуктового ряда будет играть применение концепции сегментирования рынков и ориентация выпусков на целевые группы инвесторов. ! Максимальная интенсивность инновационного процесса в области формирования параметра платности (купонного дохода) по облигациям, при 165 параллельном росте доли бумаг с фиксированной доходностью и дисконтных облигаций. ! Развитие выпуска пакетных продуктов, сконструированных с применением финансового инжиниринга на основе облигаций, в том числе предполагающих раздельное обращение облигаций и опционов на них, или облигаций и деривативов на товарную продукцию или валютные ценности. ! Продолжение практики государственного стимулирования эмиссии облигаций, фактически означающего выпуск пакетного продукта, эффективной как для эмитентов (за счет снижения издержек на обслуживание долга, а также снижение стоимости займа в силу повышения кредитного качества), так и для бюджета (в связи с расширением налоговой базы, повышением инвестиционной активности в регионе, укреплением финансового положения предприятий, с сопутствующим проведением корпоративной инвентаризации и минимизации возможностей корпоративных конфликтов). Третья группа проблем, рассмотренных в диссертационной работе, ориентирована на разработку методики финансового инжиниринга конструирования эмиссий корпоративных облигаций российских эмитентов. В этом направлении достигнуты следующие основные результаты: 1. На основании проведенного анализа теории и практики финансового инжиниринга предложена методика конструирования облигаций российских эмитентов, раскрывающая целесообразность и порядок его применения (в том числе и отказа от использования) при формировании отдельных параметров выпуска. Дополнительно внимание уделено вопросам взаимозависимости конструирования отдельных параметров облигаций. 2. Наиболее значимыми параметрами, в соответствии с которыми структурируется весь заем, являются объем и срок привлечения средств, в 166 большинстве случаев они определяются потребностями эмитента и корректируются с учетом ситуации на рынка (включая, особенности регулятивной инфраструктуры). 3. Чрезмерное использование финансового инжиниринга может ухудшить инвестиционную привлекательность облигаций в силу отсутствия понимания структуры со стороны инвесторов, а также значительного и неоправданного усложнения аналитических процедур или технических аспектов вторичного обращения и осуществления расчетов по ценным бумагам (например, установление различной продолжительности купонных периодов в течение срока обращения облигаций, номинирование облигаций в иностранной валюте на территории России, использование «множественного» или фиктивного обеспечения). 4. В наибольшей степени конструирование основных параметров облигаций обусловлено интересами, формируемыми под воздействием внутренних факторов, внешние же являются лишь дополнительными ограничениями на применение той или иной структуры, однако доминирующей роли не играют. 5. Применение финансового инжиниринга для конструирования специфических параметров корпоративных облигаций российских эмитентов в наибольшей мере (по сравнению с процессом формирования общих параметров) определяется действием внешних факторов, влияющих на интересы эмитентов и инвесторов, таких как степень развития рынка, обычаи делового оборота, уровень развития смежных сегментов финансовых рынков, в том числе рынка деривативов, особенности государственного регулирования, включая специфику работу регулирующих органов, а также ценовую политику и иные аспекты деятельности инфраструктурных организаций. 6. Если формирование общих параметров займов позволяет сконструировать необходимые для эмитента и инвесторов денежные потоки по финансовому продукту, а также обеспечивает достижение приемлемых уровней риска, доходности и ликвидности, то выбор специфических параметров в большей мере влияет на технические аспекты выпуска, обращения и погашения облигаций, в том числе 167 определяя уровень материальных и временных затрат на техническое обеспечение возможности выпуска облигаций. 7. Исследование целесообразности и возможности применения финансового инжиниринга для конструирования отдельных параметров облигаций позволило выявить ряд «узких мест» в законодательстве, например, в части регулирования выпуска облигаций с обеспечением, отсутствия требований к финансовому состоянию лица, предоставляющего обеспечение, применение размера уставного капитала в качестве показателя адекватности объема выпуска размерам заемщика и т.д., решение которых может способствовать дальнейшему развитию как рынка корпоративных заимствований в целом, так и применению финансового инжиниринга в частности. 168 Библиографический список использованной литературы Нормативные документы 1. Гражданский кодекс Российской Федерации (части первая, вторая и третья) (с изменениями от 20 февраля, 12 августа 1996г., 24 октября 1997г., 8 июля, 17 декабря 1999г., 16 апреля, 15 мая 2001г., 21 марта, 14, 26 ноября 2002г., 10 января, 26 марта, 11 ноября, 23 декабря 2003г.) // ГАРАНТ – справочная правовая система. 2. Закон РФ от 12 декабря 1991г. № 2023-I "О налоге на операции с ценными бумагами" (с изменениями от 18 октября 1995г., 23 марта 1998г., 30 мая 2001г., 23 декабря 2003г.) // ГАРАНТ – справочная правовая система. 3. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (с изменениями от 13 июня 1996г., 24 мая 1999г., 7 августа 2001г., 21 марта, 31 октября 2002г., 27 февраля 2003г.) // ГАРАНТ – справочная правовая система. 4. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (с изменениями от 26 ноября 1998г., 8 июля 1999г., 7 августа 2001г., 28 декабря 2002г.) // ГАРАНТ – справочная правовая система. 5. Федеральный закон от 8 февраля 1998 г. № 14-ФЗ "Об обществах с ограниченной ответственностью" (с изменениями от 11 июля, 31 декабря 1998г., 21 марта 2002г.) // ГАРАНТ – справочная правовая система. 6. Федеральный закон от 10 декабря 2003г. № 173-ФЗ "О валютном регулировании и валютном контроле" // ГАРАНТ – справочная правовая система. 7. Указ Президента РФ от 9 марта 2004г. № 314 "О системе и структуре федеральных органов исполнительной власти" (с изменениями от 20 мая 2004г.) // ГАРАНТ – справочная правовая система. 169 8. Постановление Правительства РФ от 9 апреля 2004г. № 206 "Вопросы Федеральной службы по финансовым рынкам" // ГАРАНТ – справочная правовая система. 9. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 11 ноября 1998г. № 47"О внесении изменений и дополнений в Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии, утвержденные постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 17 сентября 1996 года № 19" // ГАРАНТ – справочная правовая система. 10. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 19 октября 2001г. № 27 "Об утверждении Стандартов эмиссии облигаций и их проспектов" (с изменениями от 11 сентября 2002г., 12 февраля, 18 июня 2003г.) // ГАРАНТ – справочная правовая система. 11. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 1 апреля 2003г. № 03-18/пс "О порядке объединения дополнительных выпусков эмиссионных ценных бумаг" // ГАРАНТ – справочная правовая система. 12. Постановление ФКЦБ России от 18 июня 2003г. № 03-30/пс «О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» // ГАРАНТ – справочная правовая система. 13. Инструкция ЦБР от 23 марта 1999г. № 79-И "О специальных счетах нерезидентов типа "С" (с изменениями от 6 октября 1999г., 29 ноября 2000г.) // ГАРАНТ – справочная правовая система. 14. Инструкция ЦБР от 28 декабря 2000г. № 96-И "О специальных счетах нерезидентов типа "С" (с изменениями от 25 февраля, 13 августа 2003г.) // ГАРАНТ – справочная правовая система. 15. Положение ЦБР от 23 марта 1999г. № 68-П "Об особенностях проведения сделок нерезидентов с ценными бумагами российских эмитентов, 170 выраженными в валюте Российской Федерации,и проведении конверсионных сделок" (с изменениями от 18 мая 1999г., 27 июня 2001г.) // ГАРАНТ – справочная правовая система. 16. Приказ ЦБР от 24 апреля 1996г. № 02-94"Об утверждении Положения о порядке проведения в Российской Федерации некоторых видов валютных операций и об учете и представлении отчетности по некоторым видам валютных операций" (с изменениями от 27 августа, 24 октября 1997г., 12 октября 2000г., 17 сентября 2001г., 20 августа 2002г., 26 августа 2003г.) // ГАРАНТ – справочная правовая система. 17. Постановление Правительства Москвы от 5 марта 2002г. № 152-ПП «О создании фонда инвестиционного развития регионов Центрального федерального округа Российской Федерации» // www.mosfund.ru. 18. Постановление Правительства Москвы от 6 мая 2003г. № 339-ПП «Об экономическом стимулировании осуществляющих привлечение хозяйствующих инвестиций с субъектов, использованием инструментов фондового рынка» // www.mosfund.ru. 19. Программа стимулирования привлечения инвестиций промышленными предприятиями инструментов Центрального рынка ценных федерального бумаг. – округа Аппарат с помощью полномочного представителя Президента РФ в Центральном федеральном округе // www.mosfund.ru. Книги, монографии, диссертации 20. Алексеев М.Ю., Миркин Я.М. Технология операций с ценными бумагами. – М.: Перспектива. 1992. – 208 с. 21. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. – М.: Финансы и статистика, 1991. – 159 с. 171 22. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 1997. – 527 с. 23. Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций. – М.: Дело, 1999. – 232 с. 24. Буренин А.Н. Рынки производных инструментов. – М.: ИНФРА-М, 1996. – 368 с. 25. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами. Пер. с англ./ Гл. ред. серии Я.В.Соколов. – М.: Финансы и статистика, 1996. – 800 с. 26. Воробьева З. Финансовый инжиниринг на рынке облигаций. // Труды Вольного экономического общества России. Том 37 (тридцать семь): работы лауреатов Всероссийских конкурсов школьников, студентов, молодых ученых и специалистов «Экономический рост России» - 2002 г. Научное издание ВЭО России: М., 2002 г. – 606с.; С. 419 – 437. 27. Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансовым риском. – М.: ТВП, 1998. – xvi, 576 с. 28. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования: Пер. с англ./ Академия народного хозяйства при Правительстве РФ. – М.: Дело, 1997. – 992 с. 29. Данилов Ю.А. Создание и развитие инвестиционного банка в России / Академия народного хозяйства при Правительстве РФ. – М.: Дело, 1998. – 352 с. 30. Де Ковни Ш., Такки К. Стратегии хеджирования. – Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1996. – 208 с. 31. Ибрагимова Л.Ф. Рынки срочных сделок. – М.: Русская Деловая Литература, 1999. – 176 с. 32. Капелинский Ю.И. "Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг": дисс. канд. экон. наук/ Финансовая Академия при Правительстве РФ. - Москва., 1998. - 129 стр. 172 33. Кейт Роджерс. Рынок облигаций. Курс для начинающих. – М.: АльпинаПаблишер, 2003. – 337 с. 34. Колб Роберт У. Финансовые деривативы. Учебник. Издание 2-е/ Перевод с англ. – М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1997. – 360 с. 35. Ли Ч.Ф., Финнерти Дж.И. Финансы корпораций: теория, методы, практика. Пер. с англ. – М.: Инфра-М, 2000. – 686 с. 36. Лялин С.В. Корпоративные облигации: мировой опыт и российские перспективы. – М.: ООО «ДЭКС-ПРЕСС», 2002. – 336 с. 37. Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям./ Перевод с англ. – М.: ИНФРА-М, 1998. – 784 с. 38. Миркин Я.М. Стратегия выхода предприятия на рынок ценных бумаг // Стратегия выхода предприятия на рынок ценных бумаг. – М.: АФПИ еженедельника «Экономика и жизнь», 1997. – С. 5 – 124. 39. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.: Альпина-Паблишер, Финансовая Академия при Правительстве РФ, 2002. – 623 с. 40. Миркин Я.М. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций/ Миркин Я.М., Лосев С.В., Рубцов Б.Б., Добашина И.В., Воробьева З.А. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. – 533 с. 41. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок: Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. - М.: Перспектива, 1995. – 536 с. 42. Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. – М.: «Экзамен», 2000. – 768 с. 43. Михайлов Д. М. Современные долговые и производные финансовые инструменты мирового рынка ссудных капиталов. - М.: ФА, 1998. – 388 с. 173 44. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизмы функционирования. – М.:ИНФРА-М, 1996. – 304 с. 45. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. – М.: ФА, 2000. – 312с. 46. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. – М.: Экзамен, 2002. – 447 с. 47. Рынок долговых ценных бумаг: Учеб. пособ. Для вузов/ А.О. Краев, И.Н. Коньков, П.Ю. Малеев. – М.: Издательство «Экзамен», 2002. 48. Рэй К.И. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками: Пер. с англ. – (серия «Зарубежный экономический учебник»). – М.: Дело, 1999. – 600 с. 49. Философский словарь. Под ред. И.Т.Фролова. – М.: Издательство политической литературы, 1980. – 444 с. 50. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. Пер. с англ. – М.: Инфра – М, 1997. – 1024 с. Статьи в периодической литературе 51. Амосов С. Корпоративные облигации: как организовать эмиссионный синдикат? // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 12. – С. 39 – 41. 52. Амосов С. Корпоративные облигации: структурирование выпуска. // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 24 (255). – С. 22 – 26. 53. Амосов С. Рынок корпоративных бумаг: итоги полугодия. // Рынок ценных бумаг. – 1999. - № 15 (150). – С. 11 – 14. 54. Амосов С., Горбунов В. Корпоративные облигации: как представить выпуск инвесторам?: Опыт подготовки размещения займа ОАО «Салаватнефтеоргсинтез» // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 6. – С. 28 – 31. 55. Аракелян А. Корпоративные облигации в России: уже достаточно серьезно, чтобы не замечать // Рынок ценных бумаг. – 2001. - № 8. – С. 75 – 78. 174 56. Баранов А. Проблемы становления российского рынка корпоративных облигаций // Рынок ценных бумаг. – 2000. - № 22. – С. 22 – 26. 57. Баранов А. Риски облигационного выпуска компании «СУАЛ» // Рынок ценных бумаг. – 2001. - № 2. – С. 60 – 62. 58. Баранов А. Российский рынок корпоративных долговых инструментов: итоги 2000 г. и перспективы // Рынок ценных бумаг. – 2001. - № 4. – С. 24 – 26. 59. Брусенцев Д. Для реализации потенциала частных инвестиций нужны новые финансовые инструменты. // Рынок ценных бумаг. – 1999. - № 20 (155). – С. 160 – 161. 60. Вайн С., Храпченко Л. Индексируемые облигации: возможности выбора // Рынок ценных бумаг. – 2000. - № 19. – С. 41 – 43. 61. Вальчишен А., Позоров Ю. Финансовый рынок Украины: анализ инструментов с фиксированной доходностью. // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 5 (236). – С. 40 – 46. 62. Вальчишен А., Позоров Ю. Бум на рынке корпоративных облигаций Украины?// Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 17 (248). – С. 56 – 60. 63. Волков Д., Ивакин Д. Облигации с обеспечением: оптимальные схемы для работы в России // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 21. – С. 30 – 35. 64. Воробьева З. Рынок корпоративных облигаций России 1999 – 2002 гг.// Банковское дело в Москве. – 2002. - № 6. - С. 23 - 29. 65. Воробьева З. Рынок корпоративных облигаций в России: структура, динамика и перспективы развития // Вестник Финансовой Академии. – 2004. - № 2. – С. 89 – 99. 66. Где найти андеррайтера? Интервью с вице-президентом Тюменской нефтяной компании О.Сурковым // Рынок ценных бумаг. – 2000. - № 13. – С. 74 – 76. 175 67. Горбунова Е. Выпуск облигаций открывает новые возможности: интервью с зам. генерального директора ЗАО «ОМК» // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 16. – С. 14 – 16. 68. Гороховская О. Информация о СИБУРе как детонатор доходности корпоративных облигаций // Рынок ценных бумаг. – 2001. - № 22. – С. 21 – 24. 69. Гороховская О., Хранеко А., Чередин Е., Купрянов А. Волна размещений. Захлебнется ли рынок? // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 21 (252). – С. 22 – 26. 70. Гришанков Д., Красникова М. В ожидании длинных денег. Участники рынка корпоративных облигаций не исключают, что в ближайшие два года рынок вырастет раз в десять // Эксперт. – 2002. - № 20. – С. 64 – 68. 71. Дементьева Ю., Калинина Е. Эмиссия облигаций: проблемы применения нового законодательства. // Рынок ценных бумаг. – 2004. - № 7 (262). – С. 52 – 58. 72. Жемчугов А. Рынку нужны коммерческие бумаги. // Рынок ценных бумаг. – 1999. - № 21 (156). – С. 23 – 26. 73. Есаулкова Т. Выпуск и размещение корпоративных облигаций на примере компании «ЛУКОЙЛ» // Рынок ценных бумаг. – 2000. - № 8 (167). – С. 76 – 79. 74. Кафиев Ю. Корпоративные облигации в России – что приживется из мирового опыта? // Рынок ценных бумаг. – 1999. - № 21 (156). – С. 18 – 22. 75. Корпоративные долги: рынок смещается к рублевым инструментам: Мнения специалистов // Рынок ценных бумаг. – 2001. - № 16. – С. 7 – 9. 76. Корпоративные заимствования: надежность эмитента выходит на первый план: Мнения специалистов // Рынок ценных бумаг. – 2001. - № 16. – С. 7 – 9. 176 77. Корпоративные облигации. Шаг вперед: Мнения специалистов // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 10. – с. 28 – 32. 78. Корчагин А. Облигационная пружина. Корпоративные облигации бьют фондовый рынок // Деловые люди. – 2001. - № 122. – С. 30 – 31. 79. Корчагин А. Повышение ликвидности корпоративных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. – 2000. - № 8. – с. 83 – 86. 80. Кравченко В., Кременчуцкая Т. Корпоративные облигации российских эмитентов // Рынок ценных бумаг. – 1998. - № 2. – с. 33 – 36. 81. Краев А. Формирование оптимальных параметров корпоративного облигационного займа /А.Краев, И.Кольков, П.Малеев // Финансы. – 2001. - № 12. – С. 18 – 21. 82. Кузин А. Паевые фонды – 2003: взрыв популярности.// Финанс; 2004, 1 (42), опубликовано на сайте Национальной лиги управляющих компаний http://www.nlu.ru/ 83. Лялин С. Инвестиционные банки на рынке корпоративных облигаций // Рынок ценных бумаг. – 2001. - № 10. – С. 25 – 29. 84. Лялин С. Корпоративные облигации: за и против // Рынок ценных бумаг. – 2001. - № 1. – С. 59 – 61. 85. Лялин С. Перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций // Финансовый бизнес. – 1999. - № 11. – С. 24 – 31. 86. Лялин С. Рынки корпоративных облигаций в странах СНГ // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 12. – С. 35 – 38. 87. Лялин С., Лиджиев К. Рынок облигаций: что год грядущий нам готовит? // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 21 (252). – С. 14 – 20. 88. Макеев А. Коммерческие бумаги: векселя или облигации? // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 7. – С. 23 – 27. 177 89. Мамай П. Облигации ООО «Русский Стандарт – Финанс» - российский дебют обеспечения активами // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 17. – С. 36 – 40. 90. Мелешко А. Корпоративные облигации – новый этап в развитии компании: Интервью с зам. генерального директора ОАО «Российская инновационная топливно-энергетическая компания» // Рынок ценных бумаг. – 2001. - № 7. – С. 59 – 61. 91. Мельников В. Организация и размещение облигационных займов // Банковское дело в Москве. – 2001. - № 5. – С. 22 – 23. 92. Мельникова Е. Рынок облигационных займов // Банковское дело. – 2000. № 1. – С. 8 – 13. 93. Миркин Я. М. Традиционные ценности населения и фондовый рынок. // Рынок ценных бумаг. – 2000. - № 7 (166). – С. 33 – 36. 94. Мы сделаем все возможное для увеличения капитализации компании. Интервью с вице-президентом Тюменской нефтяной компании О. Суриковым. // Рынок ценных бумаг. – 2000. - № 8 (167). – С. 100 – 102. 95. Нечаев В. Некоторые вопросы моделирования выпуска дисконтных облигаций со встроенной офертой погашения // Финансовый менеджмент. – 2003. - № 1. – С. 75 – 85. 96. Нечаев В. Облигации со встроенной офертой погашения. // Рынок ценных бумаг. – 2001. - № 16 (199). – С. 14 – 19. 97. Новиков В. Шанс для солидных компаний. Корпоративные облигации // Экономика и жизнь. – 2002. - № 3. – С. 4. 98. Новожилов А. Актуальные правовые проблемы выпуска и размещения облигаций. // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 8 (215). – С. 39 – 42. 99. Обозинцев А. Корпоративные и банковские облигации в России // Рынок ценных бумаг. – 2001. - № 10. – С. 22 – 24. 178 100. Овчинников А., Аракелян А. Золотая осень рынка облигаций // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 120. – С. 36 – 40. 101. Орехов И. Есть ли будущее у корпоративных облигаций? // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 1. – С. 47 – 49. 102. Петров В., Гейнц Д. Рынок корпоративных облигаций: что день грядущий нам готовит? // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 17 (248). – С. 22 – 25. 103. Рынок облигаций: перспективен, но неликвиден: Мнения специалистов // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 4. – С. 8 – 13. 104. Седикин Е. Атака клонов, или Облигации могут предложить больше, чем только деньги. // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 14 (245). – С. 42 – 44. 105. Седикин Е. Опционный подход: как удешевить средства, привлекаемые посредством облигационного займа // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 19. – С. 31 – 35. 106. Семканов А. Динамичное развитие облигационных заимствований – дело времени. // Рынок ценных бумаг. - № 8 (215). – С. 43 – 46. 107. Сизов Ю. Корпоративные облигации с бюджетным участием // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 7. – С. 29 – 32. 108. Сурков О. Корпоративные облигации российских эмитентов. Опыт ОАО «ТНК». // Рынок ценных бумаг. – 2000. - № 6 (165). – С. 77 – 79. 109. Сурков О. Рынок корпоративных облигаций как реальная альтернатива государственным ценным бумагам // Рынок ценных бумаг. – 2001. - № 6. – С. 102 – 103. 110. Филимошин П. Обеспечение исполнения обязательств по облигациям // Журнал для акционеров. – 2000. - № 9. – С. 27 – 32. 111. Филимошин П. Облигации // Журнал для акционеров. – 1999. - № 11. – С. 40 – 45. 112. Храпченко Л. Как правильно структурировать облигационный заем // Индикатор. – 2002. – № 4 (44). – С. 29 – 31. 179 113. Храпченко Л. Корпоративные облигации: текущая ситуация и перспективы развития. // Рынок ценных бумаг. – 2001. - № 4 (187). – С. 17 – 19. 114. Храпченко Л., Гороховская О. Корпоративные облигации: возможности для эмитентов и инвесторов. // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 7 (214). – С. 52 - 58. 115. Цацын Н. Корпоративные облигации // Финансовый бизнес. – 2001. - № 1. – С. 35 – 39. 116. Ценные бумаги Газпрома – рынок будет расширяться. Интервью с начальником управления ценных бумаг ОАО «Газпром» Ивановым Э. // Рынок ценных бумаг. – 2000. - № 6 (165). – С. 80 – 81. 117. Шапран В. Будущее рынка корпоративных облигаций Украины // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 17. – С. 48 – 51. 118. Юдин А. Рынок корпоративных облигаций в Узбекистане // Рынок ценных бумаг. – 2002. - № 17. – С. 59 – 61. Литература на английском языке 119. BIS Quarterly Review, March 2004, www.bis.org 120. Das S. Structured products and hybrid securities. – John Wiley & Sons (Asia) Pte Ltd, 2001. 121. Gastineau Gary L., Kritzman Mark P. Dictionary of Financial Risk Management. – http://www.amex.com/servlet/AmexFnDictionary 122. Hull John H. Options, Futures & Other Derivatives. Fourth Edition. PrenticeHall International, Inc. 123. Joe G. Defining Financial Engineering. // Financial engineering news. - May 1998. - Issue 4 – http://fenews.com 124. Kat H.M. Structured equity derivatives: the definitive guide to exotic options and structured notes. – John Wiley & Sons Ltd, 2002. 180 125. Smithson Ch. Hybrid securities. What they are and why firms use them: Class notes. / www.schoolfp.cibc.com/articles/ В работе использованы материалы следующих интернет-сайтов: 126. American Stock Exchange // http://www.amex.com/ 127. Bond Glossary // http://www.karvy.com/ 128. BondWords by InvestorWords.com // http://www.investorwords.com/ 129. Chicago Board Options Exchange // http://www.cboe.com/ 130. Equitrend Glossary of Financial Terms // http://www.equitrend.com/ 131. Equity Analytics, Ltd. // http://www.e-analytics.com/ 132. Financial dictionary. Bonds (Fixed Income) // http://www.investopedia.com/ 133. Financial Markets Glossary // http://www.cbtworldwide.com/ 134. Glossary of Bond Terms // http://www.investinginbonds.com/ 135. IAFE (International Association of Financial Engineers - Международная ассоциация финансовых инженеров), http://www.iafe.org 136. Merrill Lynch// http://www.plan.ml.com/ 137. Prudential securities // http://www.prusec.com/ 138. Securitisation glossary on Vinod Kothari's securitisation website// http://www.vinodkothari.com/ 139. Поисковый сервер // http://www.biz.yahoo.com 140. Банк международных расчетов // www.bis.org 141. Бизнес-Словарь // http://www.businessvoc.ru/ 142. Информационно-аналитический портал Пенсионной индустрии // http://fundshub.ru 143. Итальянская фондовая биржа // www.borsaitalia.it 144. Казахстанская фондовая биржа // www.kase.kz 145. Киргизская фондовая биржа // www.kse.com.kg 146. Корпоративные и банковские облигации // http://www.cbonds.ru 181 147. Московская межбанковская валютная биржа // www.micex.ru 148. Национальная лига управляющих компаний // http://www.nlu.ru/ 149. Некоммерческое партнерство содействия профессиональному росту специалистов в области экономики и финансов "Специалист + Квалификационный АТтестат" // http://www.ckat.ru/ 150. Немецкая биржа (Франкфуртская фондовая биржа) // www.exchange.de 151. Пражская фондовая биржа // www.pse.cz 152. Региональное отделение ФКЦБ России в Центральном федеральном округе // www.mosfund.ru 153. Российская торговая система // www.rts.ru 154. Сервер раскрытия информации ФКЦБ России // disclosure.fcsm.ru 155. Украинская фондовая биржа // www.ukrse.kiev.ua 156. Управляющая компания Money Manager // moneymanager.smh.com.au/ 157. ФКЦБ России // www.fedcom.ru 158. Центральный банк Российской Федерации // www.cbr.ru 182 Приложения 183 Приложение № 1.А Список Финнерти Главные факторы, стимулировавшие появление финансовых инноваций на фондовом рынке.140 Инновация Главные факторы Инновация Главные факторы Ценные бумаги (securities) Облигации с нулевым купоном / со значительным дисконтом (deep discount/ zero coupon bonds) Облигации с плавающей ставкой (floating rate notes) Облигации с правом досрочного возврата и корректирующимся предложением (puttable/adjustable tender bonds) Ценные бумаги с реальной доходностью (real yield securities) Освобожденные от налога облигации с плавающей ставкой (floating rate tax-exempt notes) Конвертируемые перенастраиваемые облигации (convertible reset debentures) Облигации с перенастраиваемой процентной ставкой (Interest rate reset notes) Продлеваемые облигации (extendible notes) Синтетические конвертируемые долговые обязательства (synthetic convertible debt) Еврооблигации и еврокоммерческие бумаги (Euronotes /Euro-commercial paper) Среднесрочные облигации (medium term notes) Облигации, обеспеченные ипотеками (mortgage-backed bonds) Облигации, обеспеченные пулом ипотек (collateralized mortgage obligations) Конвертируемые долговые обязательства с корректирующейся ставкой (adjustable rate convertible debt) Долговые ценные бумаги с повышаемым рейтингом (letter of credit/ surety bond credit support) Конвертируемые долговые обязательства с нулевым купоном (zero coupon convertible debt) Конвертируемые облигации с правом досрочного возврата (puttable convertible bonds) Двухвалютные облигации (dual currency bonds) Облигации, связанные с ценой товара (commodity-linked bonds) Ценные бумаги, обеспеченные счетами к получению (receivable-backed securities) Облигации, деноминированные в иностранной валюте (foreign-currency-denominated bonds) 1, 4, 7 4, 5, 7 2, 4, 7 2, 4, 5, 8 4, 5, 7 3 3 2, 4 1, 10 2, 4 2 4 2, 4, 5 1, 10 4, 11 1, 11 3, 4, 7 4, 6 4, 6, 8 4, 5 4, 7 Продлеваемые облигации с правом досрочного возврата (puttable- extendible notes) Стриппированные долговые ценные бумаги (stripped debt securities) Чувствительные к рейтингу облигации с плавающей ставкой (floating rate, rating sensitive notes) Облигации с аукционной ставкой (auction rate notes/ debentures) Перенастраиваемые под рынок облигации (remarketed reset notes) Индексированные облигации с нулевым купоном (dollars BILS) Облигации с растущей ставкой (increasing rate notes) Бессрочные облигации (annuity notes) Обновляемые облигации с переменным купоном (variable coupon/ rate renewable notes) Облигации с переменной дюрацией (variable duration notes) Универсальные коммерческие бумаги (universal commercial paper) Обращающиеся депозитные сертификаты (negotiable CD) Переходные ипотечные сертификаты (mortgage pass - throughs) Стриппированные ценные бумаги, обеспеченные ипотеками (stripped mortgage – backed securities) Облигации, обеспеченные недвижимостью (real estate – backed bonds) Облигации «быка» и облигации с максимальной ставкой (yield curve/ maximum rate notes) Индексированные облигации с опционом на валюту/ ценные бумаги с доходностью, привязанной к валютному курсу (indexed currency option notes/ principal exchange rate linked securities) Высокодоходные («мусорные») облигации (high-yield (junk) bonds) Облигации с обязательной конверсией в акции (mandatory convertible/ equity contract notes) Облигации участия (participating bonds) 2, 3, 4 1, 4, 7 2, 4, 5, 7 2, 3, 4, 7 2, 3, 4 4, 7 3 11 2, 4, 6 4, 7 4 2, 5 2, 4, 5 4 4, 5 4, 6, 7 4, 6, 7 2, 5, 7, 9 1, 6 3, 4 140 Цифрами обозначены главные факторы, стимулировавшие появление каждой инновации: 1 – налоговые преимущества; 2 – снижение операционных издержек; 3 – снижение агентских издержек; 4 – перераспределение рисков; 5 – повышение ликвидности; 6 – факторы, связанные с регулированием и законодательством; 7 – уровень процентных ставок и их изменчивость; 8 – уровень цен и их изменчивость; 9 – работа академического характера; 10 – выгоды за счет улучшения финансовой отчетности; 11 – технические достижения и прочие факторы. 184 Приложение № 1.В Список Финнерти Избранные инновации, связанные с долговыми обязательствами Ценная бумага Отличительная характеристика Перераспределение риска/ снижение доходности Эмитент подвержен риску плавающей процентной ставки однако начальная ставка ниже, чем для эмиссии с фиксированной ставкой Облигации с корректирующейся ставкой и облигации с плавающей ставкой Купонная ставка привязана к некоторому индексу, такому, как ставка 91-дневного казначейского векселя Облигации с аукционной ставкой Процентная ставка устанавливается заново на голландском аукционе в конце каждого процентного периода Купон определяется длиной процентного периода, а не конечным сроком погашения Облигации, связанные с ценой товара или индексом Процентные выплаты и/ или основная сумма привязаны к цене определенного товара или к индексу Эмитент подвержен риску цены товара или индекса в обмен на более низкий (минимальный) купонный доход. Может служить хеджем, если эмитент производит конкретный товар Облигации, обеспеченные пулом ипотек, «проводник» инвестиций в недвижимость Совокупность платежей по закладным подразделяется на несколько классов, которые упорядочены по их правам на получение платежей по основной сумме Снижение риска досрочных платежей для классов, обладающих приоритетом на получение основной суммы. Предназначаются для привлечения различных классов инвесторов, сумма частей может превзойти целое Повышение ликвидности Снижение агентских издержек Снижение стоимости сделки Процентная ставка каждого периода определяется на рынке, а не эмитентом или инвестиционным банком эмитента Предполагается, что транзакционные издержки ниже, чем при последовательном возобновлении выпуска ценных бумаг с более коротким сроком погашения Арбитраж по налогам Прочие выгоды Цена оказывается ближе к номиналу, чем цена облигации с фиксированной ставкой и того же срока погашения Предназначается для торговли по ценам более близким к номиналу, чем цена облигации с плавающей ставкой, рассчитанной по единой формуле для процентной ставки Привлекательны для инвесторов, желающих спекулировать опционами на товары, но не имеющих возможности в силу причин регулирующего или иного характера покупать опционы на товар непосредственно Более ликвидны, чем отдельные ипотеки Большинство инвесторов не может добиться самостоятельно той же степени снижения риска досрочных платежей столь же дешево 185 Ценная бумага Коммерческие облигации, обеспеченные недвижимостью Долговые ценные бумаги с повышаемым рейтингом Отличительная характеристика Облигации без права оборота (регресса) обслуживаются или обеспечиваются определенной частью (или портфелем) недвижимости Платежные обязательства эмитента обеспечиваются безотзывным аккредитивом или гарантийным обязательством Перераспределение риска/ снижение доходности Доходность снижена за счет большей ликвидности Повышение ликвидности Снижение агентских издержек Снижение стоимости сделки Арбитраж по налогам Более ликвидны, чем индивидуальные ипотеки Привлекательны для инвесторов, предпочитающих ссужать деньги под обеспечение недвижимостью Дает возможность частной компании делать публичный заем при сохранении конфиденциальной финансовой информации Более высокий рейтинг эмитента аккредитива или гарантийного обязательства приводит к снижению доходности, что может более чем скомпенсировать плату за их получение Они могут снизить доходность по сравнению с обычными облигациями, если их объединить с процентным свопом против ставки LIBOR Облигации «быка» и облигации с максимальной ставкой Процентная ставка равна определенной ставке минус LIBOR Облигации с нулевым купоном (иногда выпускаются сериями) Без процентных платежей. Погашаются единой суммой в конце срока Эмитент подвержен реинвестиционному риску. Облигации, продаваемые в Японии, имели доходность ниже рыночной (с учетом налогов), что давало им налоговое преимущество по сравнению с обычными облигациями Индексированные облигации с нулевым купоном Облигации с нулевым купоном с плавающей ставкой, для которых эффективная ставка определяется ретроспективно на основе изменений значений специального индекса, измеряющего общий доход по долгосрочным корпоративным облигациям высокого уровня Эмитент берет на себя реинвестиционный риск Прочие выгоды Полезны для целей хеджирования и иммунизации вследствие большой дюрации С учетом налоговых скидок, обеспеченных равномерной амортизацией до принятия закона TEFRA, японские инвесторы реализовывали значительные налоговые выгоды Полезны для хеджирования и иммунизации, поскольку индексированные облигации с нулевым купоном имеют нулевую дюрацию, когда она измеряется по отношению к определенному индексу 186 Ценная бумага Отличительная характеристика Двухвалютные облигации Еврооблигации еврокоммерческие бумаги Процентные платежи производятся в долларах США, а основная сумма выплачивается в отличной от долларов США валюте и Продлеваемые облигации Обновляемые облигации с переменной ставкой Облигации с правом досрочного возврата и корректирующимся предложением Еврокоммерческие бумаги аналогичны коммерческим бумагам США Процентная ставка корректируется каждые 2-3 года по усмотрению эмитента. Держатель облигации имеет опцион, по которому он может вернуть облигацию эмитенту в момент замены ставки, если новая ставка для него неприемлема Ставка купона меняется ежемесячно и превышает ставку по 1-месячным коммерческим бумагам на фиксированный спрэд. Ежеквартально срок действия автоматически продлевается на один квартал, если инвестор не пожелает прекратить этот процесс Эмитент может периодически заново устанавливать сроки, фактически возобновляя долговые обязательства без необходимости погашать их вплоть до окончательного срока погашения Перераспределение риска/ снижение доходности Эмитент подвержен валютному риску в отношении обязательств, связанных с выплатой основной суммы. Валютный своп может хеджировать этот риск и в некоторых случаях приводит к снижению доходности Исключение посредничества дает экономию, которую кредитор и заемщик могут поделить между собой Купонный доход определяется сроком замены ставки, а не конечным сроком погашения Повышение ликвидности Снижение агентских издержек Арбитраж по налогам Прочие выгоды Двухвалютные облигации евроиены/доллары пользуются успехом у японских инвесторов, на которых накладываются регулирующие ограничения и которые желают получать доход в долларах и не нести валютного риска по основной сумме Корпорации инвестируют средства в бумаги друг друга минуя посредников Инвестор имеет пут-опцион, который обеспечивает ему защиту от ухудшения кредитоспособности или от падения купонного дохода ниже рыночного уровня Купонная ставка 1летнего периода не соответствует конечному сроку действия Купонный доход основывается на фиксированной или плавающей ставке и на выбранном периоде действия процентной ставки, а не на конечном сроке погашения Снижение стоимости сделки Обеспечивают более низкие транзакционные издержки по сравнению с эмиссией 2- или 3летних облигаций с последующим их возобновлением Более низкие транзакционные издержки по сравнению с эмиссией однолетней облигации и последующим ее возобновлением Инвестор имеет пут-опцион, который дает защиту от ухудшения кредитоспособности или снижения купонной ставки ниже рыночного уровня Придуманы для взаимных фондов денежного рынка, которые сталкиваются с жесткими ограничениями инвесторов Более низкие транзакционные издержки по сравнению с последовательным рефинансированием 187 Ценная бумага Отличительная характеристика Перераспределение риска/ снижение доходности Купонный доход определяется длиной процентного периода, а не конечным сроком погашения Повышение ликвидности Продлеваемые облигации с правом досрочного возврата В конце каждого процентного периода эмитент может выбирать, погасить облигацию по номиналу или продлить на условиях им же определяемых, а держатель облигации может в этот момент вернуть ее эмитенту, если новые условия для него не приемлемы. Облигации с реальной доходностью Снижение агентских издержек Снижение стоимости сделки Купонная ставка ежеквартально устанавливается заново как наибольшая величина из изменения индекса потребительских цен плюс спрэд реальной доходности (3% в первом таком выпуске) и спрэда реальной доходности. (Все ставки рассчитываются на основе полугодового эквивалента Эмитент подвержен инфляционному риску, который можно хеджировать с помощью фьючерсов на CPI (индекс потребительских цен) Ценные бумаги с реальной доходностью могут стать более ликвидными, чем фьючерсы на CPI, оборот торговли по которым бывает значительным лишь в течение примерно месяца после объявления индекса Инвестор получает инструмент хеджирования долгосрочной инфляции, который он сам не смог бы создать так дешево Облигации, обеспеченные счетами к получению Инвестор покупает неделимый интерес в пуле счетов к получению Уменьшение доходности, обусловленное выгодами инвестора в связи с диверсификацией и большей ликвидностью. Значительно дешевле для эмитента, чем передача счетов к получению банку Более ликвидны, чем отдельные счета к получению Покупатель ценной бумаги не смог бы самостоятельно добиться той же степени диверсификации столь же дешево Перенастраиваемые на рынок облигации Процентную ставку агент по ремаркетингу устанавливает заново в конце каждого процентного периода так, чтобы облигация оценивалась по номиналу. Если эмитент и агент не могут согласовать ставку, то купонная ставка определяется по формуле, в соответствии с которой большая ставка соответствует меньшей рейтинговой позиции эмитента Купонный доход определяется длиной процентного периода, а не конечным сроком погашения Предназначается для торговли по ценам более близким к номиналу, чем цена облигации с плавающей ставкой, рассчитанной по единой формуле для процентной ставки Арбитраж по налогам Прочие выгоды Пут-опцион дает защиту от ухудшения кредитоспособности эмитента, а также от снижения эмитентом купонной ставки ниже рыночного уровня или от прочих условий, которые могут работать против инвестора Инвестор имеет пут-опцион, который защищает его от сговора между эмитентом и агентом по ремаркетингу с целью назначения купонного дохода ниже рыночного, а гибкая формула для процентной ставки защищает инвестора от ухудшения рейтинговой позиции эмитента Ценные бумаги с реальной доходностью имеют дюрацию больше, чем альтернативные инструменты для хеджирования инфляции Предполагается, что транзакционные издержки будут ниже, чем для облигаций с аукционной ставкой и для облигаций, требующих периодического голландского аукциона 188 Ценная бумага Отличительная характеристика Стриппированные ценные бумаги, обеспеченные ипотеками Совокупность платежей по ипотекам разделяется на 2 класса: один с купонным доходом ниже рыночного, а другой с купонным доходом выше рыночного, первый связан лишь с получением процентов, а второй – только основной суммы от пула ипотек Обновляемые облигации с переменным купоном Купонная ставка меняется слабо и превышает на фиксированный спрэд ставку по 91-дневным казначейским векселям. Каждые 91 срок продлевается на следующие 91 день. Если предусматривается исполнение пут-опциона, то спрэд уменьшается. Купонный доход определяется однолетним, а не конечным сроком погашения Чувствительные к рейтингу облигации с переменной ставкой Купонная ставка устанавливается заново ежеквартально на некоторый спрэд выше ставки LIBOR. Спрэд увеличивается , если рейтинг эмитент а снижается. Купонная ставка «привязана» к некоторому индексу, такому, как ставка 60-дневной коммерческой бумаги высокого уровня Эмитент подвержен риску плавающей процентной ставки, однако начальная ставка ниже, чем для эмиссии с постоянной ставкой Освобожденные от налога облигации с плавающей ставкой Облигации увеличивающейся ставкой с Купонная ставка увеличивается на определенную величину в определенные периоды времени Перераспределение риска/ снижение доходности Ценные бумаги имеют уникальные опционные характеристики, которые делают их полезными для целей хеджирования. Предназначаются для привлечения различных классов инвесторов; сумма частей может превзойти целое Эмитент подвержен риску плавающей процентной ставки, однако начальная ставка ниже, чем для эмиссии с постоянной ставкой. Фактически является освобожденной от налога коммерческой бумагой Откладывают часть процентных расходов на последующие годы, что увеличивает дюрацию Повышение ликвидности Снижение агентских издержек Снижение стоимости сделки Арбитраж по налогам Транзакционные издержки ниже, чем для эмиссии 1-летних облигаций с их последовательным возобновлением. Цена оказывается ближе к номиналу, чем цена облигации с фиксированной ставкой того же срока погашения Прочие выгоды Предназначаются для привлечения взаимных фондов денежного рынка, которые сталкиваются с жесткими инвестиционными ограничениями, и для противодействия эмитенту в использовании путопционов Инвестор защищен от ухудшения кредитоспособности эмитента вследствие того, что купонная ставка увеличивается при снижении рейтинга Инвестор не должен делать налоговых отчислений с процентных платежей, но эмитент их вычтет Увеличение купонной ставки компенсирует инвестору неспособность эмитента погашать облигации в соответствии с графиком 189 Ценная бумага Отличительная характеристика Индексированные облигации с опционом на валюту/ ценные бумаги с доходностью, привязанной к валютному курсу Эмитент выплачивает уменьшенный размер основной суммы в срок погашения, если курс определенной иностранной валюты значительно поднялся по сравнению с долларом США Облигации с перенастраиваемой процентной ставкой Процентная ставка устанавливается заново на уровне, большем начальной ставки и ставки, достаточной для того, чтобы облигация имела рыночную стоимость равную 101% от номинала. Перераспределение риска/ снижение доходности Инвестор подвержен валютному риску вследствие фактической продажи эмитенту коллопциона, деноминированного в иностранной валюте Сниженная доходность снижения издержек (начальная) вследствие агентских Повышение ликвидности Снижение агентских издержек Снижение стоимости сделки Арбитраж по налогам Прочие выгоды Привлекательны для инвесторов, желающих спекулировать иностранной валютой, но которые не могут в силу определенных причин продавать или покупать валютные опционы непосредственно Инвестор получает компенсацию за ухудшение рейтинговой позиции эмитента, не позднее, чем через три года 190 Приложение № 2 Некоторые примеры появления структурированных облигаций в хронологическом порядке: 1973 – «нефтяные» облигации (Petrobonds) 1976 – облигации с опционом пут (у инвестора) (puttable bond) 1979 – конвертируемые/обмениваемые облигации с плавающей ставкой (convertible/ exchangeable floating rate note) 1980 – «серебряные» облигации (“Silver” bond) 1981 – индексируемые в зависимости от показателя инфляции облигации правительства Англии (inflation-indexed bonds) 1984 – двухвалютные облигации (dual currency bond) 1986 – «перевернутые» облигации с плавающей ставкой (reverse floating rate bond / note) 1987 – спрэд-облигации (spread-bond), облигации, сумма основного долга по которым индексируется в зависимости от обменного курса валюты выпуска (PERLS – principal exchange rate- linked securities) 1988 – «медные» облигации (Cuprum bond) 1989 – мультивалютные облигации (Multy -currency bond), товарные облигации 1990 – облигации катастроф PERLS на корзину валют 1991 – облигации, связанные с индексом S&P Pharmaceutical индексируемые на основе нефти “перевернутые” облигации 1993 - облигации, связанные с собственным капиталом (Elks – equity-linked bond) 191 Приложение № 3. Глоссарий по корпоративным облигациям Амортизируемые в соответствии с рыночным показателем облигации (Index Amortizing Note - IAN) – облигации, время выплаты суммы основного долга по которым определяется в зависимости от динамики ставок на рынке, а также того, в какой мере эти ставки влияют на ставки выплат по ипотечным кредитам. Аннуитетная облигация141 (Annuity Bond or Note) – инструмент с фиксированной ставкой, который предполагает выплату одинаковых сумм денежных средств инвесторам ежегодно в течение срока обращения облигации. Каждый платеж содержит возрастающую сумму основного долга и, соответственно, уменьшающуюся часть процентных платежей. Бакалаврские облигации (Baccalaureate Bond) – облигации с нулевым купоном, эмитируемые отдельными штатами в США для оказания помощи семьям в накоплении на оплату образования путем предоставления дополнительных налоговых преимуществ. Эти облигации, как правило, имеют небольшой номинал и выпускаются с различными сроками обращения, делая операции с ними более удобными для инвесторов, а также обеспечивая ежегодную выплату стоимости обучения. В отдельных штатах возможно предоставление дополнительных преимуществ владельцам облигаций – например, скидок при оплате образования. 141 Здесь и далее при переводе мы будем придерживаться позиции эквивалентности понятий облигация и нота, поскольку в российском законодательстве понятие такого инструмента как нота отсутствует. А формирование словаря нам важно, с точки зрения создания максимально подробного перечня результатов финансового инжиниринга и дальнейшего анализа правильности его применения в российской практике и рекомендаций по оптимизации дальнейшего использования. 192 Безрисковые облигации, связанные с индексом обыкновенных акций (AllOrdinaries Share Price Riskless Index Notes) – облигации с нулевым или незначительным купоном, связанные с австралийским индексом обыкновенных акций, предполагающие выплату, как минимум, номинальной стоимости при погашении. Бессрочные облигации с плавающей ставкой (Perpetual Floating-Rate Note) – облигации с плавающей ставкой, не имеющие фиксированной даты погашения. Процесс пересмотра процентной ставки может предусматривать возможность инвестора предъявить их к досрочному выкупу/ погашению, если ставка купонного дохода не является более приемлемой. Для симметрии эти облигации, как правило, предусматривают возможность досрочного отзыва эмитентом при наступлении определенных условий. Бинарная облигация, привязанная к LIBOR (Binary LIBOR Note) – облигация с плавающей процентной ставкой, по которой купон выплачивается по ставке LIBOR плюс премия в случае, если LIBOR, например, выше заданного значения по состоянию на определенную дату, либо купон не выплачивается, если LIBOR ниже этого заданного значения. Бинарные облигации, связанные с акциями (Digital Equity Note) – связанные с акциями облигации, в структуру которых встроен бинарный опцион (это опцион, предполагающий фиксированную сумму выплаты, если цена базисного актива будет равна или отличаться от цены исполнения, при этом размер выплаты не зависит от величины разницы между ценой базисного актива и ценой исполнения). Валютно-защищенные иностранные облигации (Currency-Hedged Foreign Bond) – облигации, все купоны и сумма основного долга по которым выплачиваются в 193 национальной чувствительны валюте к инвестора, однако процентным ставкам суммы по выплат купонного иностранной валюте. дохода Такая чувствительность может быть достигнута за счет установления ставки купона, равной фиксированной ставке плюс плавающая ставка (например, LIBOR) за минусом иностранной плавающей ставки. Валютно-защищенные облигации (Currency Protected Security – CPS) - структурированные облигации, обычно не предполагающие защиты суммы основного долга142, выплата при погашении по которым привязана к процентному изменению иностранных долевых ценных бумаг, номинированных в национальной валюте инвестора. Эти облигации обычно характеризуются более высокой доходностью, чем базисная акция, поскольку процентные ставки по иностранной валюте ниже ставок в национальной валюте инвестора. Взаимозаменяемые облигации (Interchangeable Bond) – облигация, которая может быть конвертирована из предъявительской в именную (или наоборот), однако последнее применяется крайне редко. Возвращаемые облигации с плавающей повышающейся ставкой (Step-Up Recovery Floater - SURF) которой выплачивается – разновидность облигации с плавающей ставкой, по половина ставки по казначейским облигациям и дополнительный спрэд. Предусмотрено ограничение ставки снизу (флор-опцион), рычаг не применяется. Возрастающие зеро-купонные конвертируемые облигации (Geared Zero-Coupon Convertibles) – сложный вариант стандартных зеро-купонных конвертируемых облигаций с минимальной выплатой при погашении ниже номинала; предусмотрен 142 Это означает возможность того, что сумма,выплачиваемая владельцу облигации при погашении, будет ниже номинальной стоимости облигации. В российской практике такое зарещено законодательно. 194 опцион, подразумевающий возможность получения дополнительного дохода в случае роста цен обыкновенных акций (рост цены ограничен сверху). Премии при конвертации не предусмотрено. Нет возможности предъявления к досрочному выкупу/ погашению инвестором или досрочного выкупа эмитентом. Опцион может быть исполнен только при погашении. Вспомогательные облигации (Support Bond) – ипотечные облигации, сумма основного долга по которым выплачивается после осуществления запланированных выплат по ипотечным облигациям иных типов. Гарантированные облигации (Guaranteed Bond) – (1) облигации, на сумму основного долга и/ или купонного дохода по которым предоставлена гарантия третьего лица. (2) за пределами США, структурированные облигации – как правило, связанные с акциями, - которые гарантируют возврат всей или основной части суммы основного долга при погашении облигации, а также дополнительный доход в случае роста базисного актива или инструмента. Также называются подтвержденные облигации (Endorsed Bond) или облигации с защищенной суммой основного долга (Principal protected Bond). Двухвалютная облигация с опционом (Dual Option Bond) – облигация, в структуру которой встроен опцион, предоставляющий инвестору право выбора валюты, в которой он будет получать купонные платежи и выплату суммы основного долга. Также называются кросс-валютные облигации с опционом или варрантом (CrossCurrency Option or Warrant Bond), "коктельные" облигации (Cocktail Bond). Двухиндексная облигация (Dual Index Floater or Note) – облигация, купонная ставка по которой зависит от разницы между двумя рыночными показателям. Как правило, в роли таких показателей выступают доходность казначейских ценных 195 бумаг с фиксированной датой погашения (constant maturity Treasury – CMT) и ставкой LIBOR. Порядок установления зависимости, как правило, не предполагает наличия рычага. Долларовые облигации быка (Dollarized Bull Note) – среднесрочные облигации с фиксированным доходом, сумма основного долга по которым индексируется в соответствии с изменением не связанной с долларом процентной ставки. Долларовые облигации кривой доходности (Dollarized Yield Curve Note – DYCN) – среднесрочные облигации, в структуру которых включен процентный своп. Доходность облигации является функцией от определенной не выраженной в долларах процентной ставки, однако все выплаты, включая купонные платежи и выплаты при погашении, осуществляются в долларах. При этом обменный курс может быть установлен заранее (облигации-кванто) или приравнен к текущему курсу на момент платежа. В случае если кванто-стиль не предусмотрен, платеж в долларах применяется только для простоты расчетов и бухгалтерского учета операций. Зависимые от пути облигации с плавающей ставкой (Path-Dependent FloatingRate Note) – облигация с плавающей ставкой, в структуру которой встроен кэп- или коллар-опцион, ограничивающий изменение ставки, например на уровне не более 25% для одного пересмотра. Ставка зависима от пути, поскольку лимит изменения определяет минимум и максимум последующих ставок на основании предыдущих. Также называются «почти идеальными» (Near Perfect Floating Rate Note). Захеджированные обратные облигации с плавающей ставкой (Hedged Inverse Floating-Rate Note) – комбинация обратной облигации с плавающей процентной ставкой, основанной на изменении обменного курса и валютного свопа (на валюту основного долга), для хеджирования валютного риска. 196 Защищенные обмениваемые связанные с акциями облигации (Protected Exchangeable EQuity-linked Securities - PEEQS) – обращающиеся на бирже связанные с акциями облигации, которые могут быть предъявлены к досрочному выкупу/ погашения задолго до истечения срока обращения по текущей цене базисного актива. Цель предоставления такой возможности инвесторам обеспечить обращение бескупонных облигаций по цене, не ниже цены базисного актива. Защищенные от падения облигации с плавающей ставкой (Drop-Lock FloatingRate Note) – облигации с плавающей ставкой, которые становятся облигациями с фиксированной ставкой, в случае падения взаимосвязанного показателя ниже определенного значения. Зеро-купонные конвертируемые облигации (Zero Coupon Convertible Bond) – зерокупонные (как минимум, в первые годы обращения) облигации, как правило, конвертируемые в обыкновенные акции с высокой премией по отношению к их цене на дату размещения. Цель такой эмиссии - избежать включения условно-доступных акций в доходы. Отсутствие купона и значительная конвертационная премия позволяют при некоторых условиях обеспечить дополнительную инвестиционную привлекательность. Дополнительные условия могут заключаться в наличии условий для конвертации (например, требование, касающееся необходимости превышения цены акций над ценой конвертации за определенный период или на определенный спрэд), условий принудительной продажи инструмента эмитенту (позволяющая инвестору стимулировать рефинансирование) или условий «токсичной» конвертации (защита инвестора путем увеличения числа акций, которые эмитент должен предоставить при конвертации 1 облигации в случае падения цены акций). 197 Зеро-купонные накопительные облигации (Zero-Coupon Accrual Note) – разновидность коридорных накопительных облигаций, размещаемых по цене ниже номинала, обладающих незначительным или нулевым купонным доходом, но предоставляющим инвесторам возможность получения дополнительного дохода за счет встроенного коридорного опциона. Как правило, сумма выплаты при погашении не может превышать номинала, облигации погашаются автоматически. Чем более точным оказывается прогноз, тем более высоким является доход и раньше наступает возможность реинвестировать. Индексируемая облигация с валютным опционом (Indexed Currency Option Notes – ICONs) – двухвалютная облигация, все платежи по которой осуществляются в одной валюте, но выплата суммы основного долга индексируется в соответствии с обменным курсом на дату погашения. Индексируемые облигации (Indexed Bond) – (1) облигации, размер купонного дохода и/ или суммы основного долга по которым связаны с индексом; (2) комбинация зеро-купонной облигации и встроенного опциона на индекс, текущая цена которого и является размером купонного дохода по облигации. Опцион дает держателю облигации возможность участвовать в росте определенного показателя. Степень участия может быть как ограничена, так и нет, а также составлять менее или более 100% изменения показателя. Индексные коридорные облигации (Index Range Note) – облигации, размер купонного дохода по которым полностью или частично определяется в зависимости от показателей встроенного коридорного опциона. Базисными активами для таких опционов, как правило, являются индексы рынка акций, обменные курсы валют, процентные ставки. Впервые были сконструированы для повышения потенциального дохода инвесторов, уверенных в правильности свих прогнозов. Наиболее часто 198 используемый в мировой практике базисный актив – ставка LIBOR. Также называются коридорные облигации (Corridor Bond or Note), накопительные коридорные облигации (Range Accrual Note), накопительные облигации (Accrual Note), коридорные облигации LIBOR (LIBOR Range Note), облигации «в фарватере» (Fairway Bond). Колокольчики и свистки (Bells and Whistles) – уникальные и типичные характеристики финансового инструмента, сконструированные для привлечения определенного инвестора или эмитента. Часто используется как уничижительная характеристика тех черт выпуска, которые выглядят так, как будто были созданы только для привлечения внимания. Компенсационные облигации катастроф (Indemnity Catastrophe Bond) – облигации, эмитированные страховщиком для защиты собственного капитала с тем, чтобы разделить свои прибыли или убытки с покупателями облигаций. Некоторые транши могут подразумевать защиту суммы основного долга и относиться к инструментам инвестиционного класса. Другие транши могут относиться к более низкому классу, но приносить более высокий доход, одновременно не гарантируя возврата суммы основного долга. Конвертируемая облигация с плавающей процентной ставкой (Convertible Floating-Rate Note) – облигация с плавающей процентной ставкой, в структуру которой включен опцион, позволяющий эмитенту конвертировать бумагу в долгосрочную облигацию с фиксированным доходом. Конвертируемая облигация с премиальным опционом –пут (Convertible Bond With a Premium Put) – конвертируемая облигация, которая размещается по номиналу, 199 с встроенным опционом, предоставляющим право держателю облигаций предъявить ее к погашению по цене выше номинальной в определенную дату в будущем. Конвертируемая облигация, связанная с капиталом (Convertible Capital Note) – облигация с фиксированным доходом, эмитентом которой является банк, конвертируемая в бессрочную привилегированную акцию. В некоторых случаях конвертация может быть спровоцирована эмитентом, которому может принадлежать право снизить размер купона или просто осуществить конвертацию. Такие выпуски проводятся в первую очередь с целью получения уверенности в том, что банк имеет доступ к дополнительным источникам финансирования в чрезвычайных случаях. Также называются обмениваемые облигации, связанные с капиталом (Exchangeable Capital Note – X-Cap) или облигации, приобретающие привилегированные акции (Preferred Purchase Unit). Конвертируемая обмениваемая облигация (Convertible Exchangeable Note) – достаточно редко встречающаяся на практике разновидность ценных бумаг, является зеркальным отражением обмениваемой привилегированной акции и предоставляет эмитенту право заменить процентные платежи на дивиденды по привилегированным акциям. Конвертируемые в акции облигации (Convertible Stock Note) – долговой инструмент, купонный доход и сумма основного долга по которому выплачивается в обыкновенных акциях эмитента. Разновидность принудительно конвертируемых облигаций. Конвертируемые облигации с пересматриваемой ставкой (Convertible Reset Debenture) – конвертируемая облигация с обязательным пересмотром купонной ставки в сторону повышения, обычно эффективны через несколько лет после 200 выпуска. От эмитента может потребоваться установление купонной ставки на уровне, достаточном для установления рыночной цены облигации хотя бы равной ее номинальной стоимости. Цель такого пересмотра – компенсация держателям облигаций ухудшения кредитного качества бумаги. Пересмотр часто приводит к рефинансированию эмитентом займа или может стимулировать его конвертацию. Конвертируемые облигации с премиальным пут-опционом (Premium Put Convertible Bond) – в дополнение к традиционным параметрам конвертируемой облигации, в структуре этих бумаг есть пут-опцион, предоставляющий инвесторам право предъявить ее к досрочному погашению по цене выше номинала в определенные даты. Конвертируемые облигации с регулируемой процентной ставкой (Convertible Adjustable Rate Bonds – CARBs) – облигации с плавающей процентной ставкой, конвертируемые по желанию владельце в даты пересмотра купонного дохода в обыкновенные акции эмитента. Рыночная цена акций, полученных в результате конвертации, равна номинальной цене облигаций (как правило, устанавливается предельное количество акций). Конвертация предусмотрена в целях предоставления держателю облигаций защиты суммы основного долга в случае ухудшения кредитных качеств заемщика, а также повышения ликвидности инструмента. Если предельное количество акций в эмиссии не установлено, инструмент может создаваться для игры на понижение в целях стимулирования крупной эмиссии, в том числе направленной на смену контроля над обществом-эмитентом. Конвертируемые ценные бумаги денежного рынка (Convertible Money Market Units – CMMUs) - эти ценные бумаги предоставляют инвесторам фиксированный доход при росте базисного актива и полное участие в падении базисного актива. Также именуются Синтетическими высокодоходными облигациями связанными с 201 долевыми ценными бумагами (Synthetic High-Income Equity-Linked Debenture – SHIELD). Конвертируемый долг с регулируемой ставкой (Adjustable-Rate Convertible Debt) – (1) конверитируемая облигация, по которой непредусмотрена конверсионная премия, а купонный доход равен или привязан к размеру дивидендных платежей. Эта бумага была сконструирована для того, чтобы платежи эквивалентные дивидендным могли включаться в себестоимость, однако Внутренние управление по налогам и сборам США постановило, что купонный доход по таким инструментам подлежит выплате из чистой прибыли (т.е. после налогообложения).143 (2) Конвертируемая облигация или нота с плавающей купонной ставкой, установленной в соответствии со стандартным показателем рынка (например, ставкой LIBOR). Коридорные облигации с пут-опционом (Puttable Range Floater) – коридорные облигации со встроенным пут-опционом, позволяющим инвестору продать их эмитенту по номиналу или установленной в соответствии с номиналом цене, что защищает держателя от существенных колебаний процентной ставки. Коридорные облигации, связанные с акциями (Equity Range Note) – облигации, выплаты по которым зависят от изменения стоимости определенной акции или индекса акций в соответствии с заданным коридором изменения стоимости. Краткосрочные облигации, связанные с обязательствами Казначейства (ShortTerm Instruments Linked to Treasuries - STILTs) – облигации с защищенной суммой основного долга, размер купонного дохода по которым зависит от абсолютных показателей или относительного изменения рынка облигаций Казначейства США или процентных ставок. 143 Типичный пимер инструмента, созданного с цеью налогового арбитража, т.е. минимизации затрат эмитента. 202 Кросс-валютные конвертируемые облигации (Cross-Currency Convertible Bond) – облигации, по которым номинал выражен, а купоны выплачиваются в одной валюте, и которые подлежат конвертации в акции, номинированные в другой валюте. Условиями конвертации предусматривается количество акций, приходящихся на каждую облигацию. В зависимости от используемых валют и срока обращения облигации, конвертация может быть предусмотрена только в случае, если рыночная цена акций не выше цены их размещения. В качестве альтернативного варианта облигация может предусматривать выплату денежных средств (в валюте номинала облигации) при погашении, если цена акций растет, тогда как валюта, в которой номинирована акция в цене падает. Кэпированные облигации с плавающей ставкой (Capped Floating-Rate Note) – облигации с плавающей ставкой, максимальный размер которой определяется в зависимости от определенного показателя рынка, что снижается инвестиционную привлекательность инструмента в случае повышения ставок на рынке. Премия по кэпопциону повышает эффективную доходность инструмента, в случае если процентные ставки находятся ниже суммарного уровня кэпа и премии. Накопительная облигация (Accrual bond) – облигация, купонные платежи по которой не выплачиваются до даты погашения, когда инвестор одновременно получает сумму основного долга и полный объем накопленных купонных платежей. Не отзываемые облигации (Noncallable Bond) – облигации, которые не предоставляют опциона эмитенту на право досрочного отзыва до даты погашения. Негативная ковенанта (Negative Covenant) – ковенанта, которая запрещает эмитенту предпринимать определенные действия до их одобрения держателями облигаций. 203 Немедленное создание пакетного продукта на основе бессрочной облигации (Immediate Repackaging of a Perpetual - IRP) – формирование пакетного продукта на основании эмитируемой долгосрочной или бессрочной облигации с плавающей ставкой и находящейся в обращении бескупонной облигации или облигации с фиксированной ставкой в целях формирования необходимого инвесторам денежного потока. Обеспеченные денежными потоками облигации (Cash Flow Collateralized Bond Obligations - CBOs) – обычные «сквозные» облигации, которые предполагают перечисление суммы основного долга и купонных платежей держателям облигаций в соответствии с графиком платежей и в дату погашения. Обеспеченные облигации с повышающейся доходностью (Collateralized Increasable Yield Notes) – комбинация среднесрочной облигации и пула товарных фьючерсов, гарантирующая минимальную доходность (как правило, нулевую) и повышающееся участие в изменении цен на пул фьючерсов. Облигации – «мулы» (Mule) - облигации в национальной валюте со встроенными деривативами, связанными с валютной позицией или позицией по иностранным ценным бумагами, которую инвестор не может занять напрямую. Облигации – зайки (Bunny Bond) – купонные облигации, предоставляющие инвестору право выбора между получением купонного дохода в денежном эквиваленте или облигациями с той же ставкой купонного дохода, что и по имеющимся облигациям этого вида. Цель такого формирования дохода защита инвестора от риска реинвестирования. Также называются облигации с 204 гарантированным реинвестированием купонного дохода (Guaranteed Coupon Reinvestment Bonds). Облигации – лягушки (Frogs) – облигации с плавающей процентной ставкой, которая пересматривается раз в квартал или раз в полгода в соответствии с текущей доходностью тридцатилетних казначейских облигаций. Облигации – подушки (Cushion Bonds) – облигации с высоким купоном, которые продаются по цене выше номинала и характеризуются более высокой доходностью к погашению и доходностью к первому отзыву, чем облигации того же эмитента, размещаемые по номиналу, в связи с большей вероятностью раннего отзыва. Облигации – хлопушки (Flip Bond) - облигации со встроенным бермудский свопционом (свопцион, исполнение которого ограничено определенными условиями), который может быть исполнен в любую дату пересмотра ставки купонного дохода. По облигации выплачивается плавающая процентная ставка на уровне ниже рынка, однако инвестор может переключиться и получать фиксированный купонный доход в отдельные или все даты выплаты купонного дохода в будущем. Облигации "мини-макс" с плавающей ставкой (Mini-Max Floater) – облигации с плавающей ставкой, в которые встроен коллар-опцион. Облигации «ада и рая» (Heaven and Hell Bond) – вариант двухвалютных облигаций, при котором сумма выплаты при погашении зависит от изменения обменного курса за период между размещением и погашением облигаций. Облигации «в фарватере» (Fairway Bond) - коридорные накопительные облигации или индексные коридорные облигации. Наименование происходит от игры в гольф: 205 когда ставка находится в заданном коридоре, как в случае, когда шар движется в рамках необходимой траектории, все в порядке. Когда ставка выходит за пределы коридора, впечатление сродни неточному удару. Облигации «зомби» (Zombie Bond) - высоко спекулятивные облигации, обращающиеся на рынке по которым существовала угроза дефолта. Облигации «Матильда» (Matilda Bond) - облигации, номинированные в австралийских долларах и размещенные в Австралии зарубежной компанией. Облигации «не вынужденного прыжка» (Non-Sticky Jump Bond - NSJ) - ипотечные облигации, выплата суммы основного долга по которым зависит от наступления одного или нескольких условий. Облигации «самураи» (Samurai Bond) - номинированные в йенах облигации, выпускаемые неяпонской компанией в Японии. Аналог облигаций «янки» (Yankee Bonds) в США или «бульдогов» (Bulldog Bonds) в Великобритании. Облигации «флип-флоп» (Flip-Flop Bond or Note) - (1) облигация с гибкой структурой, которая позволяет эмитенту укорачивать или продлевать срок ее обращения, в зависимости от ставок на рынке, действующих на дату пересмотра ставки купонного дохода. Держателю может быть предоставлен опцион, дающий право превратить бумагу в бессрочную облигаций с плавающей ставкой в какую-то одну или все даты пересмотра ставки купонного дохода. (2) Инструмент, в структуру которого встроен опцион, позволяющий инвестору выбирать один из двух вариантов ценных бума. Например, осуществлять выбор между краткосрочной и долгосрочной ценной бумагой или облигацией с фиксированным доходом и акцией. 206 Облигации «шибосаи» (Shibosai Bond) – размещаемые путем частного размещения облигации «самураи». Облигации «шогун» (Shogun Bond) - номинированные в долларах США облигации выпущенные в Японии неяпонской компанией. Также называются облигациями «гейша» (Geisha Bond). Облигации «янки» (Yankee Bond) - номинированные в долларах США облигации, эмитированные неамериканской компанией на территории США. Облигации без права регресса (Non-Recourse Debt) – облигации с обеспечением, по которым кредитор в случае дефолта должника может претендовать на обеспечения, но не может обращать дальнейшие иски на имущество должника. Облигации божьего промысла (Act of God Bond) – облигации из числа бумаг, выпускаемых страховыми компаниями, сумма основного долга и/ или процентные платежи по которым привязаны к убыткам компании вследствие катастроф. Убытки, превышающие установленный предел, повлекут изменение процентных выплат, отложат возврат суммы основного долга или иным образом изменят кредитные отношения. Облигации Боуи (Bowie Bond) – долговой инструмент, являющийся секьюритизированным потоком авторских отчислений от музыки, литературы и иной интеллектуальной собственности. Названы в честь первого такого инструмента, который был основан на авторских отчислениях музыканту Дэвиду Боуи. Аналогичны облигации Пулмана. 207 Облигации быка и медведя (Bull and Bear Notes) – термин, используемый для характеристики различных выпусков купонных и связанных с акционерным капиталом инструментов, размещаемых одновременно. Облигации медведя могут быть более «консервативными», предполагая более высокую минимальную доходность при более низком уровне максимально возможного дохода, чем по облигациям быка, по которым коридор возможных значений доходности значительно шире. Как альтернатива, термин используется для обозначения облигаций, доходы по которым находятся в обратной зависимости. То есть, доходность по облигациям медведя растет при падении стоимости базисного актива или повышении процентных ставок, тогда как облигации быка выигрывают от повышения цены и/ или падения ставок. Эмитент не несет никакого рыночного риска, если дополнительный доход держателя облигаций медведя равен снижению дохода владельца облигаций быка, и наоборот. Облигации быка с дискретным платежом (Discrete Payoff Bull Note) – облигации с высокой фиксированной ставкой, выплата при погашении которых может быть двух видов: равна номинальной стоимости или существенно ниже номинала. Размер выплаты при погашении зависит от уровня процентной ставки номинированной в валюте, отличной от валюты облигации. Снижение платежа может происходить, в случае если процентная ставка будет выше (ниже) установленного уровня. Облигации в иностранной валюте (Foreign Currency Bond) – долговой инструмент, купонный доход по которому выплачивается в валюте отличной от валюты размещения. Сумма основного долга при погашении выплачивается в той же валюте, что и купонный доход или конвертируется в валюту размещения в соответствии с обменным курсом на дату погашения. 208 Облигации вынужденного прыжка (Sticky Jump Bond - SJ) – облигации, выплата суммы основного долга по которым зависит от наступления определенного обстоятельства (выполнения определенного условия). Облигации дуэт (Duet Bond) – облигации, размер купонного платежа и сумма выплаты при погашении поставлены в зависимость от обменного курса между двумя валютами на дату платежа. Формула, в соответствии с которой определяется зависимость размера платежа от изменения обменного курса, устанавливается эмитентом. Облигации защищенного роста (Protected Growth Securities - Pro-GroS) – отзываемые связанные с акциями облигации, предусматривающие защиту суммы основного долга и участие в росте базисного актива. Купонный и иные периодические платежи по облигации отсутствуют до даты погашения/ отзыва. Облигации защищенного участия в рынке акций (Protected Equity Participation PEP) – (1) связанные с рынком акций облигации с гарантированной суммой основного долга, по которым предусмотрено участие в росте цены на одну акцию или корзину акций и не предусматривающая ограничения размера выплаты сверху (кэпопциона); (2) другое название облигации, обмениваемой на обыкновенную акцию (Debt Exchangeable for Common Stock – DECS). Облигации катастроф (Catastrophe-Linked Note or Bond - CatLN or CAT Bond) – долговое обязательство, как правило, страховой компании, купонные платежи по которой зависят от потерь по страховым выплатам, по портфелю страхования имущества, в том числе от несчастных случаев. Значительные страховые выплаты, такие как в случае шторма, уменьшат купонные платежи. Незначительные потери приведут к установлению ставки купонного дохода выше рыночной. 209 Облигации кнута и пряника (Carrot-and-Stick Bond) – разновидность традиционных конвертируемых облигаций с низкой премией при конвертации для стимулирования ранней конвертации (пряник), которые также предоставляют эмитенту возможность отозвать облигации с установленной заранее премией, в случае если текущая рыночная цена обыкновенных акций не существенно превосходит цену конвертации (кнут). Облигации кривой доходности (Liquid Yield Option Note – LYON) – зеро-купонные облигации, отзываемые (эмитентом), которые могут быть предъявлены к досрочному выкупу/ погашению (инвестором). Такая комбинация, как правило, обеспечивает положительную доходность, как минимум до даты последнего возможного предъявления к досрочному выкупу/ погашению по цене, превышающей цену размещения. В общем случае, доходность таких облигаций, в случае успешного развития компании и хороших показателей рынка ее акций, будет ниже дохода, полученного акционерами-владельцами обыкновенных акций. Облигации обратного участия (Stock Upside Note Security - SUNS) – облигации с пересматриваемой ставкой, размер ежегодных выплат купонного дохода по которым связан с разностью между процентным изменением определенного рыночного показателя и фиксированной ставки, что обеспечивает опционную составляющую дохода по таким облигациям. Облигации с воронкой (Funnel Bond) – облигации с элементами фонда выкупа, который позволяет эмитенту погасить определенное количество облигаций. Облигации с высокой/ низкой процентной ставкой (High-Low Floater) – облигации с плавающей ставкой, подразумевающей премию к процентной ставке, 210 пока та не превышает заданный уровень. Когда рыночная ставка превышает заданный уровень, облигация становится облигацией с обратной плавающей ставкой, доходность которой снижается в случае дальнейшего роста процентной ставки. Облигации с высокой/ низкой процентной ставкой приобретаются инвесторами, ожидающими не более чем скромный рост процентных ставок в течение срока обращения облигаций. Облигации с единственным пут-опционом (One-Time Put Bond) – облигации, по которым установлена единственная дата досрочного выкупа/Ъ погашения по требованию инвестора. Облигации с ежегодно пересматриваемыми в соответствии с показателями рынка акций условиями (Stock Market Annual Reset Term Note – SMART Note) – облигации с переменной ставкой купонного дохода, зависящей от показателей рынка акций, а также от других индикаторов, например, индексов или процентных ставок. Как правило, это облигации с индексируемым купоном. Облигации с изменяемой в зависимости от инфляции суммой основного долга (Inflation Adjusted Principal) – разновидность инфляционно-индексируемых облигаций, выплата при погашении суммы основного долга по которым может быть получена путем умножения номинальной стоимости на индекс инфляции. Облигации с индексируемым купоном (Coupon-Indexed Note) – облигации с переменной купонной ставкой, размер которой зависит от показателей встроенного опциона на акции, валюту, процентные ставки или товары. Одна из вариаций облигации с ежегодно пересматриваемыми в соответствии с показателями рынка акций условиями (Stock Market Annual Reset Term Note - SMART). 211 Облигации с кредитным деривативом (Credit Derivative Bond) – «сквозной» продукт, основанный на пуле облигаций низкого кредитного качества, которым владеет финансовый институт с кредитным рейтингом ААА- или АА-. В перспективе высокий рейтинг эмитентов будет пересмотрен до уровня ААА или АА, несмотря на то, что этот эмитент обслуживает выпуск фактически как платежный агент: денежные потоки, выплачиваемые эмитентами низкокачественных облигаций, будут переведены держателям облигаций с кредитным деривативом без улучшения кредитного качества. Фактически продукт оказался мертворожденным. Облигации с обратной плавающей ставкой с рычагом (Leveraged Reverse Floating-Rate Note) – структура, сходная облигациям с обратной плавающей ставкой, как правило, коэффициент устанавливается на уровне менее 1. Облигации с опционом пут со спрэдом (Spread Put Bond) – облигации, которые могут быть предъявлены инвестором эмитенту или андеррайтеру к досрочному выкупу по цене, определяемой на основании спрэда, выраженного в базисных пунктах по отношению к казначейским обязательствам с аналогичным сроком обращения. Цель такого спрэда – защитить инвестора от ухудшения кредитного качества эмитента. Облигации с опционом эмитента (Issuer's Option Bond) – долговой инструмент, который взамен на более высокую доходность предоставляет эмитенту не традиционный опцион, например возможность осуществить погашение облигаций акциями эмитента или осуществить погашение частично денежными средствами и частично облигациями нового выпуска, а также, в отдельных случаях, продлить срок обращения ценной бумаги. 212 Облигации с отложенным купонным платежом (Deferred Coupon Note or Bond) – облигации, по которым в течение определенного периода купонный доход не выплачивается, а затем выплачивается в течение остального срока обращения по более высокой (относительно рыночной) ставке. Облигации с отложенным платежом (Deferred Payment Note or Bond) – (1)облигации, оплата которых инвесторами может быть отложена на определенный период времени с тем, чтобы упростить процедуру использования таких бумаг в качестве обеспечения по кредитам. (2) Связанная с долевыми ценными бумагами облигация со встроенным американским опционом с отложенным платежом, который позволяет заранее зафиксировать текущую цену для вычисления размера платежа, а осуществление самого платежа отложить до даты истечения срока действия. Облигации с переменной датой погашения (Variable Redemption Bonds) – облигации, в которых совмещены параметры фиксированной и переменной даты погашения. Переменная компонента, как правило, взаимосвязана с показателями индекса или валюты, как, например, в облигациях «ада и рая». Облигации с плавающей ставкой (Floating-Rate Note - FRN) – инструмент с фиксированной суммой основного долга, подразумевающая периодический пересмотр ставки купонного дохода в соответствии с определенным индексом или процентной ставкой. Также называются облигациями с регулируемой ставкой (Adjustable –Rate Note), облигациями с пересматриваемой ставкой (Reset Note). Облигации с плавающей ставкой и пут-опционом (Puttable Floating Rate Bonds or Notes) – долговой инструмент, ставка купонного дохода по которым связана с определенным показателем. Инвесторам предоставляются опционы на право предъявления облигации к выкупу в даты пересмотра ставки купонного дохода. 213 Облигации с плавающей ставкой с рычагом (Leveraged Floating-Rate Note) – облигации, плавающая ставка по которым, переустанавливается на основании определенного коэффициента по отношению к связанному показателю. Облигации с плавающей ставкой, связанные с фиксированной датой погашения (Deleveraged Constant Maturity-Linked Floating-Rate Note) – облигации с плавающей ставкой, размер купонного дохода по которым определяется в зависимости от котировок свопа с фиксированной датой исполнения или к процентной ставке в национальной валюте. В структуру этих инструментов зачастую включают флоропционы. Облигации с повышающейся плавающей ставкой купонного дохода, ограниченной сверху (Step-Up Capped Floating-Rate Note) – облигации с плавающей ставкой и встроенным кэп-опционом, цена исполнения которого периодически повышается. Облигации с повышающейся ставкой купонного дохода (Step-Up Coupon Note) долговые инструменты, по которым ставка купонного дохода в ранние периоды ниже, чем в дальнейшем. Облигации с повышающейся/ снижающейся плавающей ставкой (Step Down/Step Up Floating Rate Note) – облигации с плавающей ставкой, спрэд по отношению к определенному показателю в которых сужается или расширяется в будущем, в том числе, в зависимости от наступления определенных событий, таких как, например, изменение кредитного рейтинга. 214 Облигации с подверженным риску номиналом (Principal-at-Risk Securities) – облигации катастроф, выплата суммы основного долга по которым зависит от убытков эмитента – страховой компании. Облигации с полноценным купоном (Full Coupon Bond) – облигации, ставка купонного дохода по которым, равна рыночной доходности облигаций того же качества. Облигации с последовательным платежом (Sequential Pay Bond - SEQ) – облигации, сумма основного долга по которым выплачивается только тогда, когда сумма основного долга по облигациям предыдущего выпуска выплачена полностью. Облигации с постоянным коридором спрэда к индикатору (Constant Spread Range Index Bond Security – CS-RIBS) – разновидность коридорных облигаций, для которых коридор устанавливается заново в конце каждого купонного периода так, что текущий уровень индикатора (как правило, ставки LIBOR)является средним значением коридора, фиксируемого на следующий купонный период. Облигации с пут-опционом (Puttable Notes) – традиционные облигации со встроенным пут-опционом, предоставляющим инвесторам право продать их эмитенту, как правило, по номиналу. Этот опцион определенным образом защищает инвестора от снижения суммы выплат при погашении. Облигации с распределенным погашением (Index Allocated Principal Bond - XAC) – ипотечные облигации, выплата суммы основного долга по которым распределяется во времени в соответствии с динамикой определенного рыночного показателя. 215 Облигации с растущим варрантом (Debt with Springing Warrants) – облигации с глубоким дисконтом (зеро-купонные, облигации с низким купоном или пониженные в рейтинге) могут быть использованы по номиналу для исполнения варранта, в случае наступления определенного события, например, попытки недружественного поглощения. Как правило, применяются как защита от поглощения. Облигации с супер фондом погашения (Super Sinker) – краткосрочные облигации с длительным купонным периодом. Как правило, используются в финансировании строительства жилых домов, т.е. в случае досрочного погашения владельцами домов своих ипотечных кредитов, облигации также незамедлительно погашаются. Существует высокая вероятность погашения таких облигаций в короткие сроки. Облигации с товарно-индексируемым купоном (Commodity Interest-Indexed Bond or Note) – долговой инструмент, купонная ставка по которому зависит от цены на товар, как правило, выпускаются продавцами этого товара. В случае если не указано иное, сумма основного долга не индексируется. Это разновидность облигаций с индексируемым купоном (Coupon – Indexed Note). Облигации с товарной индексацией (Commodity Index Note) – облигация, часть или все выплаты по которой привязаны к какому-либо товару или товарному индексу, например, ценам на нефть, золото, серебро и т.д. Участие держателя облигации в изменении цены товара может быть достигнуто за счет включения в структуру облигации опциона или форварда. Как правило, выпускаются производителями базисного актива. Облигации с увеличивающейся ставкой (Increasing Rate Notes - IRNs) – облигации, ставка купонного дохода по которым возрастает на определенный размер или до определенного уровня в определенные периоды времени. Возрастающая 216 ставка предусмотрена для того, чтобы перенести часть издержек по обслуживанию долга на более поздний срок, или, если применяется в условиях привлечения перекрывающего кредита, для компенсации инвесторам возрастающего риска, связанного с возможной отсрочкой выплат в связи с рефинансированием. Облигации с фиксированной/ плавающей ставкой (Fixed/Floating Rate Bond) – облигации с фиксированной ставкой в первые годы обращения, которая сменяется плавающей ставкой в определенный момент. Облигации с фиксированным купоном (Level Coupon Bond) – облигации, размер купонного платежа по которым не меняется в течение срока обращения. Облигации с фондом погашения (Sinker) – облигации, выплаты по которым осуществляются из фонда погашения, созданного эмитентом. Как правило, часть выпуска погашается ежегодно. Облигации с храповиком (Ratchet Bond) – долгосрочные неотзываемые облигации с возможностью предъявления к досрочному выкупу. Эмитент защищен от долгосрочного обязательства выплачивать высокий купонный доход за счет возможности ежегодного пересмотра ставки в сторону понижения (по истечении определенного периода). Инверсор имеет право предъявить облигации к выкупу, но только после снижения ставки. Облигации случайной переменной (Random Variable) – облигации, плавающая ставка купонного дохода по которым зависит от случайной величины, такой как ставка доходности индекса S&P 500 в следующем году или сторона брошенной монетки. 217 Облигации со снижающимся купоном (Step-Down Coupon Note) – долговые инструменты, по которым ставка купонного дохода в ранние периоды выше, чем в дальнейшем. Такая структура вызвана, как правило, низкими краткосрочными ставками или налоговыми соображениями. Облигации со спрэдом (SPread-Adjusted Note - SPAN) - доход по облигациям строится на основании фиксированной или плавающей ставки и спрэда формируемого на основании соотношения кредитного качества эмитента и других участников рынка. Облигации со спусковым крючком (Trigger Note) – структурированные облигации, которые должны быть погашены в случае наступления определенного события – «спускового крючка» - например, падения/ роста процентных ставок ниже/ выше определенного уровня. Облигации улучшенного кредитного качества (Credit Enhanced Debt Securities) – облигации, предоставляющие дополнительную защиту инвестору за счет улучшения кредитного качества бумаг по сравнению с обычным выпуском этого же эмитента. Улучшение кредитного качества достигается за счет получения эмитентом гарантии по облигациям у гаранта, обладающего более высоким кредитным качеством. Цель улучшения кредитного качества в снижении чистых издержек на привлечение финансирования. Облигации участия (Participation Bond) – облигации, по которым установлен минимальный размер купонного дохода и предусмотрены дополнительные выплаты в зависимости от прибыльности заемщика. Ставка купонного дохода переменная и зависит от доходов компании-эмитента. 218 Облигации целевого амортизационного класса (Targeted Amortization Class Bond TAC) – ипотечные облигации, выплата суммы основного долга по которым производится в соответствии с составленным заранее графиком. Облигации целевого рыночного показателя (Market Index Target-Term Security – MITTS) – связанные с акциями облигации, не предполагающие периодических выплат купонного дохода с единственным платежом при погашении. Облигации чистилища и ада (Purgatory and Hell Bond) – облигации ада и рая с ограниченной сверху (кэп-опционом) суммой выплаты при погашении. Облигации, предусматривающие рычаг, плавающая ставка по которым ограничена сверху (Leveraged Capped Floater) – облигация с плавающей ставкой, в структуру которой встроен короткий кэп-опцион на сумму, превышающую номинал облигации. Ставка купонного дохода снижается по мере того, как возрастает процентная ставка по отношению к ставке, зафиксированной кэп-опционом, поскольку потери от разницы в ставках растут более высокими темпами, чем сама разница. Облигации, связанные с акциями (Equity-Linked Note - ELN) – облигации, которые совмещают черты зерокупонных облигаций или облигаций, с низким купонным доходом, а также облигаций, доходность которых базируется на показателях определенной акции, корзины акций или индекса рынка акций. В последнем случае, облигации, как правило, называются связанными с индексом акций. Встречаются в различных вариантах. Минимальный доход может быть нулевым, однако участие в росте акций будет стопроцентным. В иных случаях, низкий купонный доход может быть комбинирован с более низким процентом участия в росте цен на акции. Участие может быть как нелимитрованным (т.е. доходы растут вне зависимости от того, 219 насколько существенно вырастет цена акций), так и ограничены кэпом. В случае наличия ограничения размера участия сверху, доля участия, как правило, выше, чем обычно. Различные модификации инструмента известны как гарантированные облигации, связанные с капиталом (Capital Guarantee Note), эмиссия облигаций, связанных с акциями (Equity-Linked Debt Placement), связанные с акциями депозитные сертификаты (Equity-Linked Certificate of Deposit - ELCD or ECD), облигации, участвующие в росте акций (Equity Participation Notes - EPNs), индексируемые облигации (Indexed Notes), облигации, связанные с индексом (Index-Linked Bonds or Notes), облигации участия в индексе акций (Equity Index Participation Note), облигации, связанные с индексом акций (Equity Index-Linked Note), сертификаты индексированного участия в росте акций (Equity Participation-Indexed Certificates EPICs), облигации с возвратом индексированной суммы основного долга (Index Principal Return Note), облигации безрисковой индексации по ценам на акции (AllOrdinaries Share Price Riskless Index Notes - ASPRINs), облигации возрастающего участия (Geared Equity Capital Units - GECUs), индексные облигации (Performance Index Paper - PIP), настроенные обратные корзинные облигации (Customized Upside Basket Security - CUBS), структурированные расписки обратного участия в долевых ценных бумагах (Structured Upside Participating Equity Receipt - SUPER), облигации портфельного дохода (Portfolio Income Note - PIN), депозиты рыночного индекса (Market Index Deposits - MIDs), облигации рыночного индекса (Market-Indexed NotE MINE), целевые облигации рыночного индекса (Market Index Target-Term Security MITTS), облигации роста индекса акций (Stock Index Growth Notes - SIGNs), гарантированный счет индекса акций (Stock Index Insured Account), облигации доходности рынка акций (Stock Index Return Security - SIRS), облигации показателей рынка акций, связанные с обменным курсом (Stock Performance Exchange-Linked Bonds - SPELBonds), облигации гарантированного возврата, участвующие в росте индекса (Guaranteed Return Index Participation - GRIP), облигации гарантированного дохода на инвестиции (Guaranteed Return on Investment - GROI), облигации, связанные 220 с ростом индекса (Index Growth-Linked Units - IGLUs), сертификаты участия в индексе (Index Participation Certificate), защищенные облигации, связанные с акциями (Protected Equity Note - PEN), облигации защищенного участия в акциях (Protected Equity Participation - PEP), защищенное участие в индексе (Protected Index Participation - PIP), (Safe Return Certificate, или как разновидности сертификатов «возврата денег». Наименование традиционно является ключом к пониманию структуры инструмента. Облигации, связанные с золотом (Gold-Linked Note) – облигации, ставка купонного дохода по которым индексируется в соответствии с изменениями цен на золото. Облигации, связанные с индексом (Index-Linked Bonds or Notes) – облигации, суммы выплат основного долга и/ или купонного дохода по которым зависят от изменения уровня инфляции или рыночного индекса. Другие наименования: облигации, связанные с индексом рынка акций (Equity Index-Linked Note), облигации реальной доходности (Real Yield Security), облигации, связанные с уровнем инфляции (Inflation-Linked Debt), облигации с индексируемым в соответствии с уровнем инфляции размером купонного дохода (Inflation Rate Interest-Indexed Bonds). Облигации, связанные с индексом Nikkei (Nikkei-Linked Bond – NLB) – облигации, связанные с акциями, базисным активом для встроенного дериватива которых является индекс Nikkei 225. Облигации, связанные с индексом S&P 500 (Standard & Poor's Index Notes - SPINs) – облигации с фиксированной ставкой купонного дохода (ниже рыночной) и суммой выплаты при погашении, индексируемой в соответствии с индексом S&P 500. Также называются облигации, связанные с показателями рынка акций (Stock Performance Exchange-Linked Bonds – SPELBonds). 221 Облигации, связанные с международными спрэдами (International Spread Note) – инструмент, сумма выплат по которому зависит от спрэда между процентными ставками в различных валютах. Выплата при погашении может возрастать или снижаться в случае расширения спрэда. Облигации, сумма основного долга по которым связана с обменным курсом (Principal Exchange Rate-Linked Securities - PERLS) – разновидность двухвалютной облигации, по которой и купонный доход и сумма при погашении выплачивается в установленной валюте, но их размер определяется на основании формулы, учитывающей изменения обменного курса валют за период с даты размещения до даты погашения. Сумма выплат при погашении возрастает при росте курса иностранной валюты и снижается при его снижении. По обратным облигациям, сумма основного долга по которым связана с обменным курсом (Reverse principal exchange rate-linked securities' - Reverse PERLS'), предусмотрен обратный порядок. Облигации, чувствительные к кредитному рейтингу (Credit Sensitive Note или Rating Sensitive Note) – облигации с фиксированной или плавающей процентной ставкой, которая подлежит переустановлению в случаях изменения кредитного рейтинга эмитента. Разновидностью являются облигации со спрэдом (SPread-Adjusted Note - SPAN), доход по которым строится на основании фиксированной или плавающей ставки и спрэда формируемого на основании соотношения кредитного качества эмитента и других участников рынка. Облигационная ковенанта (Bond Covenant) – условие выпуска облигаций, оговоренное договором. 222 Облигация с аукционной ставкой (Auction Rate Note) – вид ноты с плавающим доходом, по которой процентная ставка переустанавливается на основе заявок, поданных на датском аукционе144, проводимом ближе к концу каждого купонного периода. Облигация с варрантом (Bond With Attached Warrant) – комбинация традиционной облигации и варранта на покупку акций компании-эмитента. Варрант обычно обращается отдельно от облигации по окончании периода размещения. Эта комбинация отличается от традиционной конвертируемой облигации тем, что даже в случае досрочного погашения облигации (или выкупа на себя эмитентом) варрант остается в обращении. Обычно подходы к оценке облигаций с варрантом отличаются от системы, применяемой для традиционных конвертируемых облигаций, поскольку причины досрочного отзыва по таким облигациям принципиально отличаются друг от друга. Доходность по облигациям с варрантом при размещении, как правило, ниже рыночных ставок по обычным облигациям, что делает ранний отзыв облигации невыгодным для эмитента. Облигация с опционом колл (Called Bond) – облигация, которую должник объявляет подлежащей выкупу в определенные даты до погашения и в соответствии с условиями, зафиксированными в документах по выпуску. Инвесторы должны быть оповещены о выкупе, поскольку выкупленные облигации не приносят дохода. 144 Датский аукцион – система при которой цена предмета аукциона постепенно снижается пока она не достигнет соответсвующей заявки на покупку. Датский аукцион применяется при размещении американских казначейских векселей, а также для установления ставок по ряду «настраиваемых –по – рынку» долговых инструментов и привилегированных акций. 223 Облигация с премиальным купоном (Premium Coupon Bond or Note) – купонная ставка по таким облигациям выше рыночной, что стимулирует досрочное погашение или рефинансирование таких бумаг. Облигация с премией (Premium Bond) – облигация, которая продается по цене выше номинала, поскольку ставка купонного дохода по ней выше показателей рынка. Облигация с точной датой погашения (Bullet Maturity Bond) – купонная облигация, по которой выплата основной суммы долга до истечения срока обращения невозможна. Облигация, обмениваемая на обыкновенную акцию (Debt Exchangeable for Common Stock – DECS) – облигации со встроенными коротким опционом пут и длинным опционом колл. Эмитент является одновременно эмитентом или держателем крупного пакета обыкновенных акций, являющихся базисным активом встроенного дериватива. Также называются усиленные автоматически конвертируемые облигации (Automatically Convertible Enhanced Security – ACES). Обмениваемая облигация (Exchangeable Bond or Note) – облигации, которые могут быть «конвертированы» в акции компании, отличной от компании-эмитента облигаций. Эта структура выпуска впервые была применена для продажи крупного пакета акций одной компанией другой. В настоящее время такой вид облигаций стал подразумевать возможность обмена на корзину акций. Обмениваемые бумаги с эффектом портфеля (Basket Opportunity exchangeable Securities - BOXES) - структурированный продукт в форме долгового обязательства, эмитентом которого обычно выступает инвестиционный банк. Показатели BOXES поставлены в зависимость от индекса или корзины долевых ценных бумаг. Доход по 224 этому инструменту устанавливается немногим выше, чем по соответствующему набору ценных бумаг. Основной составляющей их инвестиционной привлекательности является предоставляет доступ к портфелю ценных бумаг, обращающихся с узким торговым и обладающим высокой ликвидностью, характерной для большинства имеющих биржевое обращение паев инвестиционных фондов (Exchange-Traded Fund – EFTs) и долей в трастах (например, HOLDRs). Положительной стороной для эмитента состоит в налоговом режиме и, в зависимости от хеджевой политики эмитента, возможности осуществить заимствование под ставку ниже рыночной. Обновляемые облигации с переменным купоном (Variable Coupon Renewable Notes) – облигации с плавающей ставкой, купонный доход по которым пересматривается еженедельно на основании фиксированного спрэда к ставке по трехмесячным казначейским векселям. Обычно по таким инструментам инвесторам предоставляется пут-опцион (на продажу облигации эмитенту) для защиты от ухудшения кредитного качества заемщика. Обновляемые облигации с плавающей ставкой (Variable-Rate Renewable Notes) – облигации с плавающей ставкой, купонный доход по которым устанавливается ежемесячно на основании фиксированного спрэда по отношению к ставке по коммерческим бумагам сроком 1 месяц. Ежеквартально срок обращения продлевается еще на один квартал, пока инвестор не примет решение не прибегать к продлению срока обращения и продать облигацию эмитенту, воспользовавшись встроенным путопционом. Обратные двухвалютные облигации (Reverse Dual Currency Bond) – облигации, купонный доход по которым выплачивается в иностранной валюте (как правило, валюте эмитента), а сумма основного долга – в базовой валюте. 225 Обычная ваниль (Plain Vanilla) – обозначение инструмента, не предусматривающего или предусматривающего минимальный набор колокольчиков и свистков. Обязательство, связанное с капиталом (Capital Debenture) – необеспеченный субординированный долговой инструмент, который в обязательном порядке конвертируется в обыкновенные акции эмитента при наступлении определенных условий. «Односторонние» облигации с плавающей ставкой (One-Way Floater) – облигации с плавающей ставкой, которая может только возрастать в соответствии с изменениями связанного показателя. Размер купонного дохода снижаться не может. Окончательная облигация (Exit Bond) – облигация, условия обращения которой, включая пересмотр сроков платежей, не могут быть изменены. Оплачиваемые активами облигации (Pay-In-Kind (PIK) Securities) – облигации, купонный доход или сумма выплаты при погашении по которым чаще выплачивается ценными бумагами, чем деньгами. Как правило, используемые для выплат ценные бумаги, идентичны эмитированным, однако, как правило, имеют другие параметры. Выпуск таких облигаций, как правило, означает, что у эмитента проблемы с денежными потоками, однако защищают инвестора от риска реинвестирования. Основные облигации (Host Bond) – облигации, как правило, выпускаемые с неотъемлемым варрантом. 226 Отзывные облигации с повышающейся ставкой (Callable Step-Up Note) – отзывные облигации, которые предполагают одно или несколько повышений фиксированной процентной ставки купонного дохода или поступательное расширение спрэда по отношению к плавающей ставке (например, LIBOR) в течение срока обращения. Большинство этих облигаций имеют низкий кредитный рейтинг. Следовательно, повышение ставки купонного дохода призвана стимулировать рефинансирование долга эмитентом. В случае если эмитент не прибегает к рефинансированию, более высокая ставка служит инвестору компенсацией за принятие на себя повышенного кредитного риска. В ряде случаев такие облигации выпускают эмитенты с высоким кредитным рейтингом, чтобы подтвердить свой прогноз снижения процентных ставок и возможности размещения замещающих облигаций по более низкой процентной ставке. Также называются Облигации с повышающимся купоном (Step-Up Coupon Note), растущие облигации (Step-Up Bond), облигации с растущей ставкой (Increasing Rate Note - IRN). Отравленный опцион (poisoned option) – предоставленная инвестору возможность предъявить облигации к досрочному выкупу/ погашению, в случае если реструктуризация или изменения в структуре собственности эмитента привели к ухудшению его кредитного качества. Параметрический облигации катастроф (Parametric Catastrophe Bond) – облигации, эмитентом которых выступает страховая или перестраховая компания, для защиты своего капитала и доходов по акциям. В отличие от связанных с индексами или компенсационных облигаций, по которым уже понесенные убытки определяют размер выплат купонного дохода и суммы при погашении, по этим облигациям определяющими являются физические величины: сила землетрясения или скорость ураганного ветра в определенный период на определенной территории. 227 Погашаемые акциями облигации с повышающимся купоном (Step-Up Income Redeemable Equity Note - SIREN) – вариант традиционной конвертируемой облигации, ставка купонного дохода по которым возрастает, как правило, до даты первого возможного отзыва. Суть бумаги заключается в том, что она предоставляет более высокий доход, когда в условиях растущих ставок цена базисных акций выросла не достаточно для того, чтобы сделать конвертацию приемлемой для инвесторов. Взамен на высокий купонный доход эмитент получает возможность простого отзыва облигации для обеспечения возможности рефинансирования. «Подвешенные» конвертируемые облигации (Hung Convertible) – конвертируемые облигации, конвертация которых не зависит от желания эмитента, поскольку не могут быть отозваны/ выкуплены до наступления определенной даты или достижения зафиксированного ценового уровня. Подстраиваемые под рынок облигации (Remarketed Reset Notes) – облигации с плавающей ставкой, размер которой пересматривается в соответствии с рекомендациями рыночного агента (банка или инвестиционного банка) так, чтобы купонный доход обеспечивал рыночную цену равную номинальной. В случае несогласия эмитента с рыночным агентом, ставка купонного дохода определяется в соответствии с формулой. Держателям облигаций предоставлен пут-опцион, защищающий их от установления ставки ниже рыночной. Почти идеальные облигации с плавающей ставкой (Near Perfect Floating-Rate Note) – облигации со встроенным зависимым от пути опционом – для максимального следования рынку. Инверторам решать, насколько эти облигации идеальны. Привязанные к валюте облигации (Currency-Linked Notes) – структурированные облигации, выплаты по которым частично определяются изменениями валютных 228 курсов и, соответственно, разницей в процентных ставках по различным валютам. Привязанные к валюте облигации могут быть выпущены как самостоятельные инструменты, а могут быть скомбинированы с различными структурами, основанными на процентных ставках, долевых ценных бумагах или индексах. Привязанные к валюте облигации опережения (Currency-Linked Outperformance Units – CLOUs) – облигации, доходы по которым зависят от встроенного опциона опережения, который возрастает в цене в зависимости от того, насколько курс одной валюты выше курса другой. Привязанные к кредитам облигации (Credit-Linked Note - CLN) – облигации, выплаты по которым зависят от кредитного рейтинга или ожидания дефолта по связанному кредиту. Эти облигации эмитируются специально созданными компаниями (Special Purpose Company - SPC) или трастами, которые обеспечены ценными бумагами с рейтингом ААА. Инвесторы приобретают облигации у траста, который выплачивает по ним купонный доход по фиксированной или плавающей ставке в течение срока обращения. В дату погашения инвестору поучают номинальную стоимость облигации, за исключением случаев дефолта по связанным кредитам или объявления банкротства, в случае которого инвесторы получают заранее оговоренную сумму покрытия обязательств. Притворные облигации (Assumed bond) – облигации, которые эмитированы одной компанией, а ответственность по которым несет другая компания. Продлеваемые конвертируемые облигации (Extendible Convertible Bonds) – стандартные конвертируемые облигации, дата погашения которых может быть перенесена, как правило, в соответствии с опционом, предоставленным инвестору. 229 Продлеваемые облигации (Extendible Note) – (1) облигации с открытой датой погашения, ставка по которой пересматривается раз в несколько лет и устанавливается эмитентом по соглашению с инвесторами. В каждую дату пересмотра ставки инвестор может реализовать предоставленный ему опцион-пут для выкупа облигации эмитентом в случае, если новая ставка, предложенная эмитентом, неприемлема. Также называются облигациями с пересматриваемой ставкой (Resettable Note or Bond). (2) Комбинация традиционной облигации и встроенного опциона, который предоставляет эмитенту или держателю облигации отменить или перенести дату погашения облигации, ставка купонного дохода по которой зафиксирована, в установленные даты исполнения опциона. Также называются отзываемые облигации (Retractable Note). Продлеваемые облигации с пут-опционом (Puttable Extendible Notes) – в конце каждого купонного периода, эмитент может погасить эти облигации по номинальной цене или принять решение о продлении срока обращения на условиях, которые, по его мнению, держатели облигаций сочтут приемлемыми. Владельцы облигаций могут продать их эмитенту в соответствии с пут-опционом, если новая ставка купонного дохода их не устроит. Владельцы также могут иметь дополнительные пут-опционы, действующие в первый купонный период. Продленная облигация (Extended Bond) – замещающая облигация с идентичными параметрами, но удаленной датой погашения, предлагаемая держателям облигаций вместо осуществления выплаты суммы основного долга по схеме погашения облигации. Публичные доходные облигации (Public Income Notes – PINES) – необеспеченные несубординированные облигации, выпущенные публичной компанией. Обращаются на бирже и предполагают выплаты купонного дохода. 230 Связанные с акциями реальные облигации (Equity Linked Real Bond or Note ELRB or ELRN) – связанные с акциями гарантированные облигации, минимальный доход по которым основан на доходности индексируемых в соответствии с уровнем инфляции облигаций (таких, как Казначейские инфляционно-индексируемые облигации). Поскольку при любых реалистичных прогнозах инфляционные ожидания будут положительными, участие в росте цены на акции инвесторов в этом случае ниже, чем участие в росте котировок акций по аналогичным бумагам, не предусматривающим индексацию по уровню инфляции. Связанные с индексами облигации катастроф (Index-Linked Catastrophe Bond) – облигации, эмитентом которых выступает компания страхования или перестрахования. Эмиссия осуществляется в целях защиты капитала и с тем, чтобы разделить свои прибыли или убытки с покупателями облигаций. В отличие от компенсационных облигаций катастроф, которые базируются на ситуации отдельного страховщика, сумма выплат и доходность этих облигаций рассчитываются в зависимости от индекса потерь в отрасли. Некоторые транши могут подразумевать защиту суммы основного долга и относиться к инструментам инвестиционного класса. Другие транши могут относиться к более низкому классу, но приносить более высокий доход, одновременно не гарантируя возврата суммы основного долга. Связанные с песо облигации с долларовой защитой (Peso-Linked U.S. Dollar Secured Notes - PLUS Notes) – облигации инвестиционного класса со встроенным опционом, предполагающим снижение суммы выплаты при погашении в долларах США, в случае если курс мексиканского песо существенно снизится по отношения к доллару незадолго до погашения. 231 Серийные облигации (Serial Bond) – один или группа финансовых инструментов одного выпуска, зарегистрированного в один день, транши которого имеют различные даты погашения и, как правило, различные размеры купонного дохода. Силовые облигации (Power Bond) – облигации, предусматривающие экспоненциальную зависимость от определенного показателя рынка. Одна из наиболее распространенных структур силовой облигации предусматривает зависимость от квадрата LIBOR. Синтетическая иностранная облигация (Synthetic Foreign Bond) – номинированная во внутренней валюте облигация, все платежи по которой осуществляются на основании расчетов в иностранной валюте. Все купонные платежи рассчитываются исходя из номинальной стоимости в иностранной валюте на дату размещения и конвертируются во внутреннюю валюту по курсу на дату выплаты купонного дохода. Возврат суммы основного долга происходит на основании конвертации во внутреннюю валюту на дату погашения. Т.о. единственным отличием данной облигации от традиционной иностранной является ответственность эмитента за конвертацию валюты в национальную валюту инвестора. Синтетическая облигация (Synthetic Bond) – комбинация финансовых инструментов или компонентов, повторяющая поведение долгосрочной облигации. Примеры могут включать инструменты денежного рынка и фьючерсы на облигации, длинный опцион-колл на облигации плюс короткий опцион-пут на облигации плюс позиция на денежном рынке, и другие комбинации, равноценные по риску. Синтетические зеро-купонные конвертируемые облигации (Synthetic ZeroCoupon Convertible Bond) – комбинация зеро-купонной облигации и отделяемого варранта с равными сроками до обращения. Облигации применяют для исполнения 232 варранта, и эмитент может использовать преимущество в снижении доходности по сравнению с выпуском зеро-купонных конвертируемых облигаций. Сквозная купонная ставка (Pass-Through Coupon Rate) – процентная ставка, выплачиваемая по пулу активов, которая ниже, чем ставка, выплачиваемая по базисным кредитам на сумму платежей за гарантию и обслуживание. Совместные облигации (Joint Bond) – облигации, по которым обязаны более одного лица, как правило, за счет гарантов. Срочная облигация (Term Bond) – облигация, эмитированная на определенный срок и обладающая единственной датой погашения. Страхование облигаций (Surety Bond) – страховой полис, гарантирующий держателям облигаций выплату в определенных случаях дефолта. Строгий запрет отзыва (Hard Call Protection) – период обращения облигаций, в течение которого они не могут быть отозваны (выкуплены) эмитентом ни при каких условиях. Структурированные облигации с рычагом (Leveraged Structured Note) – любая структурированная облигация, в которой связь с определенным показателем устанавливается на основании коэффициента для расчета суммы соответствующего купонного платежа или выплаты при погашении. Как правило, одновременно предусмотрен флор-опцион для фиксации минимального уровня выплат. Ступенчатые облигации (Ladder Option or Note) – связанная с акциями, валютой или индексом облигация, которая предусматривает пересмотр ставки купонного 233 дохода в сторону повышения размера минимальной выплаты, когда базисный актив достигает определенных установленных значений в даты пересмотра. Серия таких пересмотров может обеспечить поступательное увеличение (подъем по лестнице) выплачиваемого дохода, что защитит инвестора от потерь в случае дальнейшего снижения базисного актива. Также называются облигации «шаг - замок» (Step – Lock Note). Суперравные облигации (Super Upside Note - SUN) – предусматривающие наличие рычага связанные с акциями облигации, не предполагающие или практически не предполагающие защиты от падения. Облигации предполагают предоставление инвестору возможность участвовать в предполагаемом росте цены акций, рассчитываемом на основании текущей стоимости планируемых дивидендов. Сфокусированные коридорные облигации (Focused Range Accumulation Note) – вариант коридорных облигаций, сконструированных для инвесторов, считающих, что их способность предсказать изменение краткосрочных процентных ставок в ближайшее время намного выше, чем их способность предвидеть изменение процентных ставок в долгосрочной перспективе. Отношение к соответствующему рыночному показателю фиксируется и применяется в качестве множителя для расчета последующих ставок купонного дохода на основании определенного рыночного показателя плюс дополнительный спрэд для каждой даты пересмотра ставки купонного дохода. Ставка продолжает изменяться в соответствии с рыночным показателем, однако хороший первоначальный прогноз позволяет получать премию к рыночной ставке на протяжении всего срока обращения облигации. Ускоряющая ковенанта (Acceleration Covenant) – условие, в соответствии с которым долговой инструмент подлежит раннему погашению в случае дефолта заемщика или понижения его кредитного рейтинга. 234 Условия «после приобретения» (After-Acquired Clause) - условия выпуска ипотечных облигаций, в соответствии с которыми разрешена эмиссия дополнительных облигаций, обеспеченных тем же залогом. Участвующие кэпированные облигации с плавающей ставкой (Participating Capped Floating-Rate Note) – облигация, показатели которой являют собой нечто среднее между показателями обычной облигации с плавающей ставкой и облигацией с ограниченной сверху ставкой. Также называются участвующие облигации (Participating Note). «Целомудренные» облигации (Chastity Bond) – облигации, созданные для предотвращения недружественного поглощения, поскольку предполагают погашение по номинальной стоимости, как только поглощение будет завершено. Идея «целомудренных» облигаций заключается в том, что для приобретателей привлекательность поглощения существенно снижается в связи с необходимостью незамедлительного осуществления выплат держателям облигаций. Частично защищенные облигации, связанные с акциями (Partially Protected Equity-Linked Note) – разновидность связанных с акциями облигаций, при которой инвестор полностью участвует в росте связанного актива, но только частично (т.е. частично защищен) в его падении. Частично оплаченные облигации (Partly Paid Bonds) – долговые инструменты, эмитированные в Великобритании, которые частично оплачиваются при размещении, и остальная часть вносится держателями с определенной периодичностью. Купонный доход начисляется на оплаченную часть. 235 Чувствительные к рейтингу облигации с плавающей процентной ставкой (Floating-Rate Rating Sensitive Note) – один из видов облигаций с плавающей процентной ставкой, по которым пересматриваемая ежеквартально ставка купонного дохода устанавливается на основе изменяемого спрэда к определенному показателю. Спрэд расширяется в случае снижения кредитного рейтинга эмитента. 236 Приложение 5. Параметры выпусков корпоративных облигаций российских эмитентов, размещенных в 1999 – 2003 гг. Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 20.07.98 ОАО "Сибнефтепровод" 10 000 н/д закрытая подписка 10 лет (возможно досрочное погашение с 01.01.99г.) 29.04.99 ОАО "Донской табак" 70 000 1 тыс.руб. (70 тыс.руб.) открытая подписка 10 лет 10 купонных Фиксированный процент в размере 5% от периодов сроком 1 номинальной стоимости облигации год выплачивается раз в год 17.05.99 ОАО "НК "ЛУКойл" 3 000 000 1 тыс.руб. (3 млн.шт.) открытая подписка 4 года 6% годовых. Фактически валютная доходность 8 купонов сроком 6 за счет индексации выплат в соответствии с мес. курсом доллара США Нефть и газ 15.06.99 ОАО "Газпром" 3 000 000 1 тыс.руб. (3 млн.шт.) открытая подписка 4 года 5% годовых. Фактически валютная доходность 8 купонов сроком 6 за счет индексации выплат в соответствии с мес. курсом доллара США Нефть и газ 21.06.99 ОАО "ТНК" 1 157 000 1 тыс.руб. (1,157 млн.шт.) открытая подписка 5 лет Возможно 10 купонных 7% годовых. Фактически валютная доходность досрочное погашение: периодов сроком 6 за счет индексации выплат в соответствии с 24.07.01-1 транш, мес. курсом доллара США 06.09.01-2 транш Нефть и газ 01.09.99 ОАО "ТАИФ-ТЕЛКОМ" 2,7 тыс.руб. (10 тыс.шт.) открытая подписка 3 года 24.09.99 ЗАО "Тульский оценщик" н/д закрытая подписка 3 года 36 купонов 05.11.99 ГУП "Таттелеком" 100 руб. (160 тыс.шт.) открытая подписка 1 год 4 купонных периода сроком 3 мес. 1 тыс.руб. 1 307 000 (1,3 млн.шт.) открытая подписка 21.11.99 ОАО "ТНК" 26 978 7 16 000 5 лет н/д н/д 12 купонных Купонная ставка по всем купонам облигации периодов сроком 3 10% годовых мес. 36% годовых 75% ставки рефинансирования 10% годовых, уплачивается единовременно при 1 купонный период погашении. Фактически валютная доходность сроком 5 лет за счет индексации выплат в соответствии с курсом доллара США Нефть и газ Прочие Телекоммуникации и связь Прочие Телекоммуникации и связь Нефть и газ 237 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 23.11.99 ОАО "МОСТОТРЕСТ" 1 050 000 1 тыс.руб. (1,05 млн.шт.) открытая подписка 7,5% годовых. Фактически валютная 3 года (возможно 1 купонный период доходность за счет индексации выплат в досрочное погашение) сроком 3 года соответствии с курсом доллара США 24.11.99 РАО "ЕЭС РОССИИ" 3 000 000 1 тыс.руб. (3 млн.шт.) открытая подписка 3 года 5% годовых. Фактически валютная доходность 3 купона сроком 1 за счет индексации выплат в соответствии с год курсом доллара США Энергетика ЗАО "Уральская корпорация взаимных расчетов" (УКВР) 1 000 50 руб. (20 тыс.шт.) н/д 1 год 4 купонных периода сроком 3 мес. Кредитная организация 26.01.00 ОАО "Сибирско- Уральская алюминевая компания" (СУАЛ) 1 000 000 1 тыс. руб. (1 млн. шт.) открытая подписка 3 года 11.02.2000 ОАО КБ "Московский Деловой Мир" (МДМ-Банк) 170 000 1 тыс.руб. (170 тыс.шт.) н/д 06.03.00 ОАО "Самараэнерго" 1 000 000 1 тыс. руб. (1 млн. шт.) 20.03.00 ОАО "Уралсвязьинформ" 25 000 27.03.00 ОАО "Михайловский ГОК" 1 500 000 29.03.00 ОАО "Московский металлургический завод "Серп и молот" 27.12.1999 07.04.2000 20.04.00 ОАО "ТАИФ-ТЕЛКОМ" ОАО "Казанская ГТС" 500 000 120 000 30 000 72,8% от ставки рефинансирования ЦБ РФ 7% годовых. Фактически валютная доходность 1 купонный период за счет индексации выплат в соответствии с сроком 3 года курсом доллара США Строительство Добыча 90 дней нет Дисконт при размещении. Доходность 5,5% Кредитная организация открытая подписка 3 года (возможность досрочного погашения каждые 6 мес.) НЕТ Дисконт при размещении. Доходность 26% годовых к дате первого досрочного погашения. Энергетика 100 руб. (250 тыс. шт.) открытая подписка 1 год (возможно 4 купонных досрочное погашение, периода сроком 3 не ранее 30 дней с мес. момента размещения) 1 тыс. руб. (1,5 млн. шт.) открытая подписка 3 года (возможно 7,5% годовых. Фактически валютная 1 купонный период досрочное погашение доходность за счет индексации выплат в сроком 3 года через 1 и 2 года) соответствии с курсом доллара США н/д открытая подписка до даты рег-ции выпуска акций+20 дней 30 руб. (4 млн.шт.) открытая подписка 10 лет 100 руб. (300 тыс.шт.) открытая подписка 2 года НЕТ н/д 118% от ставки доходности по вкладу "Срочный Телекоммуникации пенсионный сроком хранения 3 мес. + 1 день" и связь Пермского банка Сбербанка РФ Погашаются путем конвертации одной облигации данного выпуска номинальной стоимостью 1000 рублей в одну обыкновенную именную акцию номинальной стоимостью 1000 рублей. н/д 8 купонных Ставка купонного дохода равна 1,2 от ставки по периодов сроком 3 срочному пенсионному вкладу банка мес. "Татарстан" Сбербанка РФ Металлургия Металлургия Телекоммуникации и связь Телекоммуникации и связь 238 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. 28.04.2000 ОАО "Банк Внешней Торговли" (ВТБ) 1 000 000 10.05.00 ОАО "Ростовэнерго" 10.05.2000 ОАО "Ростовэнерго" Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) открытая подписка 2 года 1 тыс.руб. (2,2 млн.шт.) открытая подписка 3 года 8% годовых. Фактически валютная доходность 1 купонный период за счет индексации выплат в соответствии с сроком 3 года курсом доллара США Энергетика 1 тыс.руб. (2,2 млн.шт.) открытая подписка 3 года 1 купонный период 8% годовых, номинал и купон индексируются в сроком 3 года соответствии с изменением курса доллара США Энергетика 1 тыс. руб. (1 1 300 000 300 тыс. шт.) открытая подписка 7,5% годовых, выплачивается при погашении. 3 года (возможность 1 купонный период Фактически валютная доходность за счет досрочного погашения сроком 3 года индексации выплат в соответствии с курсом через 1 и 2 года) доллара США Металлургия 1 тыс. руб. (450 тыс. шт.) открытая подписка 7% годовых, выплачивается при погашении. 3 года (возможность 1 купонный период Фактически валютная доходность за счет досрочного погашения сроком 3 года индексации выплат в соответствии с курсом через 1 и 2 года) доллара США Кредитная организация Нефть и газ 2 200 000 2 200 000 нет дисконт при погашении 19.05.00 ОАО СП "Тулачермет" 31.05.00 ООО "ГУТА-Инвест" 06.06.00 ОАО "ТНК" 4 000 000 1 тыс.руб. (4 млн.шт.) открытая подписка 3 года (возможно досрочное погашение 1 купонный период 26.06.2001 и сроком 5 лет 26.06.2002). 21.06.00 ОАО "Интерурал" 1 500 000 1 тыс. руб. (1500 тыс. шт.) открытая подписка 4 года 1 купонный период 9% годовых, выплачивается при погашении сроком 4 года 10.07.00 ЗАО "АЛОЙЛ" 100 руб. (200 тыс. шт.) открытая подписка 3 года 6 купонных Ставка купона определяется как ставка срочного периодов сроком 6 вклада на 1 мес. для физических лиц в мес. Сбербанка РФ в Татарстане, плюс 9% годовых 1 тыс.руб. (113 тыс.шт.) открытая подписка 137 дней 26.07.2000 Акционерный инвестиционнокоммерческий банк "Новая Москва" (НОМОС-Банк) Отрасль 450 000 20 000 113 000 нет 10% годовых, уплачивается единовременно при погашении. Фактически валютная доходность за счет индексации выплат в соответствии с курсом доллара США Дисконт при размещении Кредитная организация Строительство Нефть и газ Кредитная организация 239 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент 26.07.00 ЗАО ИК "МДМ-Траст" 01.08.00 ГУП "Таттелеком" 28.08.00 05.09.00 15.09.2000 ОАО "Интелсет" Объем выпуска, тыс. руб. 1 500 000 30 000 120 000 ЗАО ИК "МДМ-Траст" 3 000 000 ООО "Межрегиональная ипотечная компания" (МИК) 1 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 1 тыс. руб. (1500 тыс. шт.) открытая подписка Ставка процентного дохода по облигациям каждого из траншей устанавливается в следующем размере: по 1, 2 купонам 9%, по 3 и 4 купонам 8%, по 5 - 8-му купонам 7%. При этом в даты окончания 1, 2, 3, 4, 5, 6 и 7 купонных периодов по облигациям каждого из 4 года (возможно 8 купонных траншей эмитент выплачивает владельцам досрочное погашение периодов сроком 6 облигаций процентный доход в размере 0,025% через 1, 2 и 3 года) мес. от номинальной стоимости, а невыплаченная часть процентного дохода накапливается и выплачивается в дату погашения облигаций (кумулятивная выплата купонного дохода), купонный доход по 8-му купону составляет 30,825% от номинала. 100 руб. (300 тыс.шт.) открытая подписка 2 года 8 купонных Купонная ставка равна ставке Телекоммуникации периодов сроком 3 рефинансирования, выплачивается раз в 90 дней и связь мес. открытая подписка 1 год Возможно погашение путем предоставления доступа к телефонной сети. 12% годовых, 1 купонный период уплачивается единовременно при погашении. сроком 1 год Фактически валютная доходность за счет индексации выплат в соответствии с курсом доллара США 1 тыс. руб. (3 млн.шт.) открытая подписка Ставка процентного дохода по облигациям каждого из траншей устанавливается в следующем размере: по 1, 2 купонам 9%, по 3 и 4 купонам 8%, по 5 - 8-му купонам 7%. При этом в даты окончания 1, 2, 3, 4, 5, 6 и 7 купонных периодов по облигациям каждого из 4 года (возможно 8 купонных траншей эмитент выплачивает владельцам досрочное погашение периодов сроком 6 облигаций процентный доход в размере 0,025% через 1, 2 и 3 года) мес. от номинальной стоимости, а невыплаченная часть процентного дохода накапливается и выплачивается в дату погашения облигаций (кумулятивная выплата купонного дохода), купонный доход по 8-му купону составляет 30,825% от номинала. 10 тыс.руб. (100 шт.) открытая подписка 10 лет 5 тыс.руб. (120 тыс. шт.) 10 купонных периодов сроком 1 5% годовых год Финансы Телекоммуникации и связь Финансы Ипотечное кредитование 240 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент 21.09.00 ОАО "Каравай" 26.09.00 ОАО "Завод Электроники и механики" 28.09.00 ОАО "МГТС" 12.10.2000 ОАО КБ "Московский Деловой Мир" (МДМ-Банк) Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 700 100 руб. (7 тыс. шт.) закрытая подписка 1 год Плавающая процентная ставка, определяемая на 4 купонных основе ставок привлечения денежных средств периодов сроком 3 банков г.Ангарска по вкладам со сроком мес. размещения 3 месяца. Пищевая промышленность 1 000 500 руб. (2 тыс.шт.) открытая подписка 1 год 1 купонный период 26% годовых сроком 1 год Машиностроение 1 тыс. руб. (600 тыс. шт.) открытая подписка 3 года (оферта на 16.01.01 - 103,75%, 22.05.02 - 106,84%) Купонный доход определяется в зависимости от 9 купонных изменения доходности рынка ОФЗ и ставки Телекоммуникации периодов сроком 4 рефинансирования ЦБ РФ на дату определения и связь мес. купона. 1 тыс.руб. (197 тыс.шт.) н/д 1 год НЕТ 600 000 197 000 Дисконт при размещении. Доходность неизвестна 7% годовых, выплачивается при погашении облигаций. Фактически валютная доходность за счет индексации выплат в соответствии с курсом доллара США Кредитная организация 02.11.00 ЗАО "Мясницкая, 35" 450 000 1 тыс. руб. (450 тыс. шт.) открытая подписка 3 года 1 купонный период 04.11.00 ЗАО "Орликов-5" 450 000 1 тыс. руб. (450 тыс. шт.) открытая подписка 5 лет 5 купонных периодов сроком 1 Определяется на конкурсе год Финансы 4 года Ставка процентного дохода по облигациям каждого из траншей устанавливается в следующем размере: по 1, 2, 3 и 4 купонам облигаций каждого из траншей - 7% годовых, по 5, 6, 7 и 8 купонам - 6% годовых. При этом в даты окончания 1, 2, 3, 4, 5, 6 и 7 купонных 8 купонных периодов по облигациям каждого из траншей периодов сроком 6 эмитент выплачивает владельцам облигаций мес. процентный доход в размере 0,015% от номинальной стоимости, а невыплаченная часть процентного дохода накапливается и выплачивается в дату погашения облигаций (кумулятивная выплата купонного дохода), купонный доход по 8-му купону составляет 25,895% от номинала. Финансы 15.11.00 ЗАО ИК "МДМ-Траст" 3 000 000 1 тыс. руб. (3 млн.шт.) открытая подписка Финансы 241 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 17.11.00 27.11.2000 27.11.00 29.11.00 30.11.00 Эмитент ЗАО "АЛТРО" ОАО энергетики и электрификации "Тюменьэнерго" ЗАО "ПеЛаКрон" ООО "Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал" ОАО "Зингер" Объем выпуска, тыс. руб. 3 400 2 500 000 9 396 2 000 000 176 639 Порядок Номинал Срок обращения размещения н/д 1 тыс.руб. (2,5 млн.шт.) н/д 1 тыс.руб. (2 млн.шт.) н/д Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль НЕТ Выплата дохода не предусмотрена. Погашаются путем конвертации в обыкновенные именные бездокументарные акции номиналом 5 руб. (способ размещения закрытая подписка 1-му акционеру) Прочие закрытая подписка до рег-ции акций+15 дней открытая подписка 3 года (Возможен досрочный выкуп 1 купонный период 8% годовых (Индексируются с учетом путем публикации сроком 3 года изменения курса доллара США) оферт. Дата оферты 20.12.02г.) Выплата дохода не предусмотрена. Погашаются путем конвертации одной облигации номинальной стоимостью 62640 рублей в одну обыкновенную именную акцию в бездокументарной форме номинальной стоимостью 10 рублей. Оплата облигаций осуществляется путем зачета встречного требования по договору целевого займа. закрытая подписка до рег-ции акций+10 дней открытая подписка 2 года (возможность досрочного погашения 8 купонных в даты купонного периодов сроком 3 Ставка купона - 7% платежа. Дата оферты мес. - 10.12.02г. по цене 118,11% от номинала) закрытая подписка н/д НЕТ НЕТ Выплата дохода не предусмотрена. Погашаются путем конвертации одной облигации в одну обыкновенную именную акцию по номинальной стоимости. Размещение облигаций осуществляется путем заключения договора о реструктуризации (новации) задолженности ОАО "Зингер" перед федеральным бюджетом по долговым обязательствам по состоянию на 1 января 2000 г. при условии погашения указанной задолженности Энергетика н/д Финансы н/д 242 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход 5 купонных 6% годовых. Фактически валютная доходность периодов сроком 1 за счет индексации выплат в соответствии с год курсом доллара США 07.12.00 ЗАО "Инвест-Инкор" 450 000 1 тыс. руб. (450 тыс. шт.) открытая подписка 5 лет 20.12.00 ЗАО "АЛРОСА" 500 000 1 тыс. руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 9 месяцев 04.01.01 ОАО "Протон-ПМ" 100 000 100 руб. (1 млн. шт.) открытая подписка 2 года (Возможно 7 купонных Ставка купонного дохода составляет 85% от досрочное погашение периодов сроком 3 ставки рефинансирования. Ставка 1-го купона 31.08.01г.) мес. 21,25% 18.01.01 ОАО "Русский продукт" 140 000 1 тыс. руб. (140 тыс. шт.) открытая подписка 1 год 4 купонных периода сроком 3 мес. 10% годовых. Фактически валютная доходность за счет индексации выплат в соответствии с курсом доллара США 18.01.01 ЗАО "АЛРОСА" 500 000 1 тыс. руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 1 год 2 купонных периода сроком 6 мес. Доходность при размещении 24,6% годовых. Ставка первого купона 24,6%, ставка второго купона - 24,6% 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 1 год 4 купонных периода сроком 3 мес. 6 500 1 тыс. руб. (6,5 тыс. шт.) закрытая подписка 1 год 4 купонных периода сроком 3 мес. 70 000 100 руб. (700 тыс. шт.) открытая подписка 3 года (возможно 12 купонных 20% годовых (0,8% от ставки досрочное погашение периодов сроком 3 рефинансирования) через 1 и 2 года) мес. 19.01.2001 Акционерный инвестиционнокоммерческий банк "Новая Москва" (НОМОС-Банк) 01.02.01 ЗАО "Воскресенск-Техноткань" 08.02.01 ОАО Концерн "Калина" 08.02.01 ОАО "РИТЭК" 500 000 300 000 1 тыс. руб. (300 тыс. шт.) открытая подписка 3 года НЕТ 9 купонных периода сроком 4 мес. Дисконт при размещении, доходность 26% годовых 10% годовых 20% годовых Ставка 1 купона определяется на конкурсе при размещении, последующих, исходя из размера первого, его соотношения с доходностью ОФЗ, а также минимальной величины из ставки рефинансирования ЦБ РФ и текущей доходности ОФЗ. Ставка 1-го купона - 19,4%. Отрасль Финансы Добыча Машиностроение Пищевая промышленность Добыча Кредитная организация Прочие Прочие Энергетика 243 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход 07.02.01 ОАО "Татнефть" 200 000 100 руб. (2 млн. шт.) открытая подписка 3 года Ставка 1 купона определяется на конкурсе при размещении, последующих, исходя из размера 6 купонных первого, его соотношения с доходностью ОФЗ, периодов сроком 6 а также минимальной величины из ставки рефинансирования ЦБ РФ и текущей мес. доходности ОФЗ. Ставка 1-го купона - 18,4% годовых. 15.02.01 ОАО Комбинат "Магнезит" 720 000 1 тыс. руб. (720 тыс. шт.) открытая подписка 3 года 36 купонных Купонный доход равен ставке периодов сроком 1 рефинансирования ЦБ. мес. 21.02.01 ЗАО "Балтийское финансовое агентство" н/д открытая подписка 1800 дней 1 купонный период 6% годовых сроком 6 лет 28.02.01 ОАО "Аэрофлот-российские авиалинии" 28.02.01 ОАО "ТНК" 28.02.01 ОАО "ММК" 28.02.01 ОАО "ММК" 28.02.01 ОАО "Таганрогский металлургический завод" (ТАГМЕТ) 28.02.01 ЗАО "Инкор-Финанс" 2 000 000 Ставка первого купона - 21%. Ставка второго купона вычисляется в зависимости от ставки первого купона и изменения доходности рынка ГКО-ОФЗ. Эмитент имеет право отозвать облигации по номиналу в момент выплаты первого купона, если процентная ставка по второму купону окажется выше 25% Отрасль Нефть и газ Металлургия Финансы 1 тыс. руб. (600 тыс. шт.) открытая подписка 1 год (возможность досрочного отзыва в дату первого купона) 2 купонных периода сроком 6 мес. 1 тыс.руб. (3 млн.шт.) открытая подписка 4 года 8 купонных 12% годовых. Фактически валютная периодов сроком 6 доходность за счет индексации выплат в мес. соответствии с курсом доллара США 126 000 1 тыс. руб. (126 тыс. шт.) открытая подписка 1 год (Безотзывная 4 купонных оферта на выкуп через периода сроком 3 120 дней) мес. 18% годовых Металлургия 126 000 1 тыс. руб. (126 тыс. шт.) открытая подписка 1 год (Безотзывная 4 купонных оферта на выкуп через периода сроком 3 120 дней) мес. 18% годовых Металлургия 50 000 1 тыс. руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 3 месяца Дисконт при размещении. Доходность 32,64% годовых Металлургия 650 000 1 тыс. руб. (650 тыс. шт.) открытая подписка 5 лет 600 000 3 000 000 НЕТ 5 купонных периодов сроком 1 17% годовых год Транспорт Нефть и газ Финансы 244 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 1 000 000 1 тыс. руб. (1 млн. шт.) открытая подписка 1 год НЕТ Дисконт при размещении, доходность 18,03% годовых Нефть и газ ОАО "РТК-ЛИЗИНГ" 500 000 1 тыс. руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 6 мес. НЕТ Дисконт при размещении, доходность 18,78% годовых Финансы 22.03.01 ОАО "Объединенные машиностроительные заводы" 280 000 1 тыс. руб. (280 тыс. шт.) открытая подписка 4 купонных 2 года (оферты на периода сроком 6 досрочное погашение) мес. 18% годовых Машиностроение 28.03.01 ОАО "ММК" 126 000 1 тыс. руб. (126 тыс. шт.) открытая подписка 1 год (370 дней) 4 купонных периода сроком 3 мес. 18% годовых Металлургия 28.03.01 ОАО "ММК" 126 000 1 тыс. руб. (126 тыс. шт.) открытая подписка 1 год (370 дней) 4 купонных периода сроком 3 мес. 18% годовых Металлургия 28.03.01 ОАО "ММК" 126 000 1 тыс. руб. (126 тыс. шт.) открытая подписка 1 год (370 дней) 4 купонных периода сроком 3 мес. 18% годовых Металлургия 28.03.01 ОАО "Уралсвязьинформ" 5 000 100 руб. (50 тыс. шт.) закрытая подписка 1 год (возможно досрочное погашение по требованию владельца) 4 купонных периода сроком 3 мес. 100% от ставки доходности по вкладу "Срочный пенсионный сроком хранения 1 год и 1 мес." Телекоммуникации и связь Пермского банка Сбербанка РФ + дисконт в 1,5% от номинала при размещении 28.03.01 ОАО "Уралсвязьинформ" 5 000 100 руб. (50 тыс. шт.) закрытая подписка 1 год (возможно досрочное погашение по требованию владельца) 4 купонных периода сроком 3 мес. 100% от ставки доходности по вкладу "Срочный пенсионный сроком хранения 1 год и 1 мес." Телекоммуникации и связь Пермского банка Сбербанка РФ + дисконт в 1,5% от номинала при размещении ОАО "Уралсвязьинформ" 100 руб. 5 000 (50 тыс. шт.) закрытая подписка 1 год (возможно досрочное погашение по требованию владельца) 4 купонных периода сроком 3 мес. 100% от ставки доходности по вкладу "Срочный пенсионный сроком хранения 1 год и 1 мес." Телекоммуникации Пермского банка Сбербанка РФ + дисконт в и связь 1,5% от номинала при размещении ОАО "Уралсвязьинформ" 100 руб. 5 000 (50 тыс. шт.) закрытая подписка 1 год (возможно досрочное погашение по требованию владельца) 4 купонных периода сроком 3 мес. 100% от ставки доходности по вкладу "Срочный пенсионный сроком хранения 1 год и 1 мес." Телекоммуникации Пермского банка Сбербанка РФ + дисконт в и связь 1,5% от номинала при размещении 28.02.01 ОАО НГК "Славнефть" 28.02.01 28.03.01 28.03.01 245 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль ОАО "Уралсвязьинформ" 5 000 100 руб. (50 тыс. шт.) закрытая подписка 1 год (возможно досрочное погашение по требованию владельца) 4 купонных периода сроком 3 мес. 100% от ставки доходности по вкладу "Срочный пенсионный сроком хранения 1 год и 1 мес." Телекоммуникации и связь Пермского банка Сбербанка РФ + дисконт в 1,5% от номинала при размещении ОАО "Уралсвязьинформ" 100 руб. 5 000 (50 тыс. шт.) закрытая подписка 1 год (возможно досрочное погашение по требованию владельца) 4 купонных периода сроком 3 мес. 100% от ставки доходности по вкладу "Срочный пенсионный сроком хранения 1 год и 1 мес." Телекоммуникации и связь Пермского банка Сбербанка РФ + дисконт в 1,5% от номинала при размещении 28.03.01 ОАО "Уралсвязьинформ" 100 руб. 5 000 (50 тыс. шт.) закрытая подписка 1 год (возможно досрочное погашение по требованию владельца) 4 купонных периода сроком 3 мес. 100% от ставки доходности по вкладу "Срочный пенсионный сроком хранения 1 год и 1 мес." Телекоммуникации Пермского банка Сбербанка РФ + дисконт в и связь 1,5% от номинала при размещении 28.03.01 ОАО "Уралсвязьинформ" 5 000 100 руб. (50 тыс. шт.) закрытая подписка 1 год (возможно досрочное погашение по требованию владельца) 4 купонных периода сроком 3 мес. 100% от ставки доходности по вкладу "Срочный пенсионный сроком хранения 1 год и 1 мес." Телекоммуникации Пермского банка Сбербанка РФ + дисконт в и связь 1,5% от номинала при размещении 28.03.01 ОАО "Уралсвязьинформ" 5 000 100 руб. (50 тыс. шт.) закрытая подписка 1 год (возможно досрочное погашение по требованию владельца) 4 купонных периода сроком 3 мес. 100% от ставки доходности по вкладу "Срочный Телекоммуникации пенсионный сроком хранения 1 год и 1 мес." Пермского банка Сбербанка РФ + дисконт в и связь 1,5% от номинала при размещении открытая подписка 2 года (оферта Альфа8 купонных Размер купонного дохода определяется в банка на досрочный периодов сроком 3 зависимости от доходности ОФЗ-ФД. Ставка 1выкуп по номиналу мес. го купона 20,07% годовых. 05.07.02г.) Добыча 1 тыс. руб. (600 тыс. шт.) открытая подписка 2 года (оферта Альфа8 купонных Размер купонного дохода определяется в банка на досрочное периодов сроком 3 зависимости от доходности ОФЗ-ФД. Ставка 1погашение 16.05.02) мес. го купона-24% годовых. Добыча 200 руб. (5 тыс. шт.) закрытая подписка 2 года 28.03.01 28.03.01 28.03.01 ЗАО "АЛРОСА" 1 тыс. руб. 600 000 (600 тыс. шт.) 28.03.01 ЗАО "АЛРОСА" 600 000 12.05.01 Производственный кооператив "Орловский комбинат хлебопродуктов" 1 000 8 купонных периодов сроком 3 18% годовых месяца. Пищевая промышленность 246 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 16.05.2001 16.05.01 17.05.2001 Эмитент ОАО "Урало-Сибирский Банк" ("УралСиб", бывший "Башкредитбанк") ОАО "Пекарь" ОАО "Международный Банк Санкт-Петербурга" Объем выпуска, тыс. руб. 1 000 000 25 000 99 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс. руб. (1 млн. шт.) открытая подписка 481 день (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 23.06.02г., цена оферты - 99,4% от номинала) 1 тыс. руб. (25 тыс. шт.) открытая подписка 6 месяцев 1 тыс.руб. (99 тыс.шт.) открытая подписка 1 год Купонный период (кол-во купонов) 4 купонных периода сроком 4 месяца НЕТ Доход 5% по каждому купону или 15% годовых Дисконт при размещении. Доходность 20,1% годовых 6 купонных периодов сроком 2 14,50% мес. Отрасль Кредитная организация Пищевая промышленность Кредитная организация 04.06.01 ООО "Зерновая компания "ОГО" 140 000 1 тыс. руб. (140 тыс. шт.) открытая подписка 100 дней 09.06.01 ОАО "НТМК" 350 000 1 тыс. руб. (350 тыс. шт.) открытая подписка 1 год (Возможно 3 купонных досрочное погашение, периода сроком 4 дата оферты мес. 26.06.02г.) 21% годовых - по первому купону, 18,22% - по второму купону, 16,24% - по третьему купону 22.06.01 ООО ФК "Рабо Инвест" 150 000 1 тыс. руб. (150 тыс. шт.) открытая подписка 180 дней НЕТ Дисконт при погашении, доходность 14,5% годовых Финансы 22.06.01 ООО ФК "Рабо Инвест" 150 000 1 тыс. руб. (150 тыс. шт.) открытая подписка 179 дней НЕТ Дисконт при погашении, доходность 14,5% годовых Финансы 22.06.01 ООО ФК "Рабо Инвест" 150 000 1 тыс. руб. (150 тыс. шт.) открытая подписка 178 дней НЕТ Дисконт при погашении, доходность 14,5% годовых Финансы 22.06.01 ООО ФК "Рабо Инвест" 150 000 1 тыс. руб. (150 тыс. шт.) открытая подписка 177 дней НЕТ Дисконт при погашении, доходность 14,5% годовых Финансы 12.07.01 ОАО "ММК" 315 000 1 тыс. руб. (315 тыс. шт.) открытая подписка 1 год 4 купонных периода сроком 3 мес. 18% годовых по первому купону, по последующим - корректируется по доходности ОФЗ. Металлургия 12.07.01 ОАО "ММК" 315 000 1 тыс. руб. (315 тыс. шт.) открытая подписка 1 год (370 дней) 4 купонных периода сроком 3 мес. 18% годовых по 1 купону, по последующим корректируется по доходности ОФЗ. Металлургия НЕТ Дисконт при размещении, доходность 18% Пищевая промышленность Нефть и газ 247 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 12.07.01 Эмитент ОАО "Башинформсвязь" 18.07.01 ОАО "СИБУР" 20.07.01 ОАО "Мурманское морское пароходство" 26.07.01 ООО "Фармгарант" 16.08.01 ОАО "Объединенные машиностроительные заводы" 16.08.01 ОАО "Объединенные машиностроительные заводы" 03.09.2001 10.09.01 ЗАО "Банк Русский Стандарт" (Русский Стандарт) ОАО "Амур-Пиво" Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс. руб. 100 000 (1 млн. шт.) открытая подписка 2 года 8 мес. Оферты на досрочный выкуп в даты выплат купонов Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 4 купонных периода По 1-му купону - 20%. Купонный доход по последнему купону выплачивается одновременно с погашением облигаций 15.05.03г. Размер купонного дохода зависит от доходности ОФЗ Телекоммуникации и связь Размер первого купона - 20.95% годовых. Размер второго и третьего - вычисляются на основе первого и изменения доходности ОФЗ, но не могут превысить 25% годовых. 4-й купон выплачивается в качестве компенсации, если по итогам выпуска валютная доходность составит менее 9%. Нефть и газ 2 000 000 1 тыс. руб. (2 млн. шт.) закрытая подписка 1,5 года 4 купонных периода. 1-й сроком 5 мес., 2-й и 3-й сроком 6 мес., 4-й может быть выплачен при погашении 14 000 1 тыс. руб. (14 тыс. шт) открытая подписка 3 года 6 купонных периодов сроком 6 12% годовых мес. 1 000 н/д закрытая подписка 6 месяцев 2 купонных периода сроком 3 мес. 390 000 1 тыс. руб. (390 тыс. шт.) открытая подписка 2,5 года 5 купонных Ставка по первому купону - 20,85%., ставка по периодов сроком 6 втором купону- 20,5% мес. Машиностроение 390 000 1 тыс. руб. (390 тыс. шт.) открытая подписка 2,5 года 6 купонных Ставка по первому купону - 20,85%, по второму периодов сроком 6 купону - 20,15% мес. Машиностроение 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 1 081 день (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Даты оферт 6 купонных 12.05.03 по цене периодов сроком 6 12,2% годовых 90,51% от номинала, мес. 05.11.03 - по цене 93,22% от номинала, 06.05.04 - по цене 96,52%от номинала.) н/д открытая подписка 1 год 500 000 4 999 2 купонных периода сроком 6 мес. 21% годовых. 14% по первому купону, 17% по второму купону Транспорт Прочие Кредитная организация Пищевая промышленность 248 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент 04.10.01 ЗАО "Управление экспериментальной застройкиПаркинг" 10.10.01 11.10.01 17.10.01 Объем выпуска, тыс. руб. Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 1 купон Дисконт при размещении + купонный доход по облигации равен процентному изменению курса рубля против доллара США за период с даты размещения по дату погашения. (Фактически обеспечивает валютную доходность 15% годовых) Строительство 19 900 1 тыс. руб. (19,9 тыс. шт.) закрытая подписка 330 дней ОАО "Лианозовский молкомбинат" 500 000 1 тыс. руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 3 года Ставка по первому купону 22,75% годовых. 12 купонных Процентная ставка по 2, 3, 4 купонам периодов сроком 3 индексируется в зависимости от ставки мес. рефинансирования. ОАО "Нижнекамскнефтехим" (НКНХ) 300 000 1 тыс. руб. (300 тыс. шт.) открытая подписка 1 год (оферта на 07.05.02г. по цене 100%) 2 купонных периода сроком 6 мес. открытая подписка 3 года Ставка первого купона 21,95% годовых определена на конкурсе по определению 6 купонных процентной ставки во время первичного периодов сроком 6 размещения выпуска. Последующие купонные мес. ставки определяются эмитентом,но будут не ниже средней доходности рынка ОФЗ 1 тыс.руб. (600 тыс.шт.) открытая подписка 2 года (Возможен 5 купонных досрочный выкуп периодов, срок путем публикации первых 2-х купонов оферт. Дата оферты - 3 мес., 19.11.02г., цена последующих - 6 оферты - 100% от мес. номинала 1 тыс.руб. (100 тыс.шт.) н/д 1 тыс. руб. (1 млн. шт.) открытая подписка 1 год 2 купонных периода сроком 6 мес. Ставка купона определяется Советом директоров, ставка первого купона 23% годовых Финансы 1 тыс. руб. 500 000 (500 тыс.шт.) открытая подписка 2 года (досрочное погашение при просрочке платежа, оферты на выкуп) 8 купонных 2,5% от номинальной стоимости облигации (или периодов сроком 3 10% годовых) мес. Финансы ОАО "МГТС" 1 000 000 17.10.01 ОАО "Центртелеком" 19.10.2001 ОАО "Пробизнесбанк" 100 000 19.10.01 ОАО "РТК-ЛИЗИНГ" 1 000 000 19.10.01 Порядок Номинал Срок обращения размещения ООО "Ренессанс Капитал" 600 000 1 тыс. руб. (1 млн. шт.) 180 дней Купонный доход определяется по конкурсу при размещении, первый купон 20,04% Размер процентной ставки устанавливается решением Совета директоров компании. Доходность на 3 месяца (срок 1-го купона) 22% годовых, ставка 2-го купона 21,5% годовых, 3-го купона - 20,5% 1 купонный период 18,04% годовых сроком 6 мес. Пищевая промышленность Нефть и газ Телекоммуникации и связь Телекоммуникации и связь Кредитная организация 249 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход 9 купонных 25% годовых (2/3 купона компенсирует периодов сроком 3 Департамент промышленности Московского мес. правительства) 20.10.01 ОАО "Московский комбинат хлебопродуктов" 900 000 1 тыс.руб. (900 тыс.шт.) открытая подписка 810 дней 30.10.01 ЗАО "АЛРОСА" 500 000 1 тыс. руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 2 года Возможно 8 купонных досрочное погашение периодов сроком 3 (оферта-26.11.02г., мес. цена оферты 100%) Ставка первого купона - 21,5%, ставка по последующим купонам устанавливается исходя из ставки первого купона и изменения доходности на рынке ГКО-ОФЗ. 06.11.01 ОАО "Пекарь" открытая подписка 1 год Дисконт при размещении. Доходность 18,4% годовых 1 тыс.руб. (3 млн.шт.) открытая подписка 5 лет (Возможен досрочный выкуп путем публикации 10 купонных оферт. Дата периодов сроком 6 Купонная ставка 15% годовых. досрочного погашения мес. оферты - 30.05.03г. по цене 95,33% от номинала) 1 тыс.руб. (150 тыс.шт.) закрытая подписка 1 год 4 мес. 3 купонных периода сроком 6 мес. 100 руб. (125 тыс.шт.) закрытая подписка 3 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 17.12.02г.) 6 купонных 1 купон - 21% годовых. Последующие купоны периодов сроком 6 зависят от ставки рефинансирования ЦБ РФ. мес. открытая подписка 3 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 11.10.02г. по цене 105,45% от номинала) 06.11.01 ОАО "ТНК" 23.11.01 АООТ "Микрон" 26.11.2001 10.12.2001 ОАО "Стройиндустрия" ООО "Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал" 25 000 1 тыс. руб. 3 000 000 150 000 12 500 2 000 000 1 тыс.руб. (2 млн.шт.) НЕТ 3 купонных периода по 365 дней каждый 26,67% (2/3 купона компенсирует Департамент промышленности Московского Правительства) первый купон выплачен 08.04.02г. Ставка купона - 10% годовых Отрасль Пищевая промышленность Добыча Пищевая промышленность Нефть и газ Электроника Строительство Финансы 250 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 14.12.01 Эмитент ОАО "РИТЭК" Объем выпуска, тыс. руб. 700 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс. руб. (700 тыс. шт.) открытая подписка 3 года закрытая подписка 2 года 8 купонных периодов сроком 3 мес. открытая подписка 366 дней 17.12.2001 ОАО "Холдинговая компания "Татнефтепродукт" 50 000 19.12.2001 ЗАО "Промсвязьбанк" 300 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) ЗАО "Предприятие "Альфа" 25.12.01 ОАО "Казанская ГТС" 26.12.2001 27.12.01 ООО "ДЕРЕВООБРАБАТЫВАЮЩИЙ ЗАВОД-ЖБК-1" ОАО "Русский продукт" Доход Ставка 1 купона определяется на конкурсе при размещении, последующих, исходя из размера 6 купонных первого, его соотношения с доходностью ОФЗ, периодов сроком 6 а также минимальной величины из ставки мес. рефинансирования ЦБ РФ и текущей доходности ОФЗ. Размещение траншами: 1 транш – 1 тыс.руб. (19 тыс.шт.), 2 транш - 500 руб. (32 тыс.шт.), 3-й транш 100 руб. (150 тыс.шт.) 20.12.01 Купонный период (кол-во купонов) 60% от ставки рефинансирования ЦБ РФ нет Дисконт при размещении. Доходность 21,62% годовых НЕТ Погашение облигаций осуществляется путем конвертации одной облигации данного выпуска номинальной стоимостью 84 рубля в одну обыкновенную именную бездокументарную акцию номинальной стоимостью 84 рубля. Оплата облигаций осуществляется путем зачета встречного требования по договорам займа. 5 000 н/д закрытая подписка до рег-ции акций+10 дней 30 000 100 руб. (300 тыс.шт.) открытая подписка 2 года (721 день) 8 купонных Ставка купона равна 85% от ставки периодов сроком 3 рефинансирования ЦБ РФ мес. 10 тыс.руб. (200 шт.) закрытая подписка 3 года и 2 мес. 6 купонных периодов сроком 6 мес. 1 тыс. руб. (300 тыс. шт.) открытая подписка 456 дней 5 купонных 10% годовых. Фактически валютная периодов сроком 3 доходность за счет индексации выплат в мес. соответствии с курсом доллара США 2 000 300 000 18% годовых Отрасль Энергетика Нефть и газ Кредитная организация н/д Телекоммуникации и связь Строительство Пищевая промышленность 251 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 23.01.2002 30.01.02 31.01.2002 Эмитент Акционерный инвестиционнокоммерческий банк "Новая Москва" (НОМОС-Банк) ОАО "Краснопресненский сахарорафинадный завод" ООО "Фармгарант" Объем выпуска, тыс. руб. 800 000 100 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 11 купонных периодов сроком 182 дня каждый 1 и 2 купоны - 18% годовых.3 купон - 8% от номинальной стоимости.4 купон - 7,75% от номинала Последующие купоны будут определяться Наблюдательным Советом НОМОС-БАНКа в размере не менее 5% от номинальной стоимости облигаций по каждому купону. Кредитная организация 22,5% годовых 2 тыс.руб. (800 тыс.шт.) открытая подписка 2002 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 20.02.04г. По цене 100% от номинала) 1 тыс. руб. (100 тыс.шт.) закрытая подписка 1 год 4 купонных периода сроком 3 мес. закрытая подписка 2 года 8 купонных Доход по первым двум купонам – 21% годовых. периодов сроком 3 Доход по последующим купонам – мес. устанавливается эмитентом. 4 000 1 тыс. руб. Пищевая промышленность Прочие 05.02.02 ОАО "Северная нефть" 850 000 1 тыс. руб. (850 тыс. шт.) открытая подписка 1 год 4 купонных периода сроком 3 месяца 22,75% годовых 11.02.02 ОАО "Первая Ипотечная Компания" 100 000 1 тыс. руб. (100 тыс.шт.) закрытая подписка 180 дней 2 купонных периода сроком 3 мес. Первый купон - 21,5% годовых. Второй купон рассчитывается на основании доходности ОФЗФД. Ипотечное кредитование 11.02.02 ОАО "Первая Ипотечная Компания" 100 000 1 тыс. руб. (100 тыс.шт.) закрытая подписка 210 дней 2 купонных периода, срок первого купона 3 мес., 2-го 4 мес. Первый купон - 21,5% годовых. Второй купон рассчитывается на основании доходности ОФЗФД. Ипотечное кредитование 8 купонных периодов сроком 3 мес. (доход выплачивается в виде 2 купонов: обязательного и компенсационного) 1 купон -18% годовых. Процентные ставки по 3му, 5-му, 7-му, 9-му, 11-му, 13-му, 15-му купонам привязаны к доходности ОФЗ. Ставка купонного дохода по 2-му, 4-му, 6-му, 8-му, 10му, 12-му, 14-му, 16-му купонам представляет собой компенсацию за изменение курса доллара. Добыча 11.02.02 ЗАО "АЛРОСА" 500 000 1 тыс. руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 2 года Нефть и газ 252 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 16 купонных периодов 1 купон -18% годовых. Процентные ставки по 3-му, 5-му, 7-му, 9-му, 11-му, 13-му, 15-му купонам привязаны к доходности ОФЗ. Ставка купонного дохода по 2-му, 4-му, 6-му, 8му, 10-му, 12-му, 14-му, 16-му купонам представляет собой компенсацию за изменение курса доллара Добыча По первому купону процентная ставка равна 19,85% годовых. Процентные ставки по 2-му, 3му, 4-му купонам определяются в зависимости от доходности ОФЗ и ставки первого купона. Нефть и газ 12.02.2002 ЗАО "АЛРОСА" 500 000 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 720 дней 15.02.2002 ОАО НГК "Славнефть" 2 000 000 1 тыс. руб. (2 млн. шт.) открытая подписка 2 года 4 купонных периода сроком 6 мес. 300 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) закрытая подписка 730 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 11.03.03г.) 1-й, 2-й купоны - 20,5% годовых 8 купонных 3-й, 4-й купоны - 19,5% годовых. Размер периодов сроком 3 остальных купонов будет устанавливаться месяца каждый Советом банка 1 тыс. руб. (150 тыс. шт.) открытая подписка 9 мес. 3 купонных периода сроком 3 мес. Купонный доход определен на аукционе при размещении - 5,25% от номинала (или 11% годовых) 1 тыс.руб. (5 тыс.шт.) закрытая подписка 1 год 4 купонных периода сроком 3 месяца 18% годовых 15.02.2002 ОАО АКБ "Авангард" 15.02.02 ЗАО "Золото Северного Урала" 21.02.02 ОАО "Связь" (Республика Коми) 150 000 5 000 Кредитная организация Добыча Телекоммуникации и связь 253 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 21.02.02 Эмитент ЗАО "АЛРОСА" 27.02.02 ОАО "Аэрофлот-российские авиалинии" 01.03.02 ОАО "Апекс" Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход открытая подписка Процентная ставка в валюте установлена на весь срок обращения облигаций в размере 13,8% годовых в валюте.Рублевая ставка по 1 купону (ставка 1-го купона 18% годовых) устанавливается Наблюдательным Советом эмитента перед началом размещения и фиксируется на первые 1,5 года обращения облигаций.На следующие 1,5 года процентная ставка в рублях может быть пересмотрена эмитентом. Если купон в рублях не дает установленную ставку в валюте (13,8% 14 купонов 3 года Возможно годовых), эмитент выплачивает компенсацию Период 1-6,8-13 досрочное погашение владельцам облигаций в даты выплаты купона. купонов 3 мес., 7 и (цена оферты 100%) Номинал облигации также индексируется в 14 купонов 1,5 года соответствии с изменением официального курса доллара США к рублю. Выплата соответствующей компенсации происходит в форме купонного дохода через 1,5 года с даты начала обращения и при погашении облигаций. Процентные ставки по 3-му, 5-му, 7-му, 9-му, 11-му, 13-му, 15-му купонам привязаны к доходности ОФЗ. Ставка купонного дохода по 2-му, 4-му, 6-му, 8-му, 9-му, 12-му, 14-му, 16-му купонам представляет собой компенсацию за изменение курса доллара. 1 тыс. руб. 1 000 000 (1 млн.шт.) открытая подписка 728 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты дата выплаты очередного купона, цена - 100% от номинала) 1 тыс. руб. (3 тыс. шт.) открытая подписка 6 мес. 500 000 3 000 1 тыс. руб. (500 тыс.шт.) 4 купонных периода сроком 6 мес. Ставка 1-го купона -19,85% годовых, 2-го купона - 17,5% годовых. Ставки по последующим купонам определяются Правлением Эмитента не менее, чем за 2 недели до даты выплаты очередного купона. 1 купонный период 25% годовых сроком 6 мес. Отрасль Добыча Транспорт н/д 254 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 01.03.02 06.03.02 06.03.2002 06.03.2002 06.03.2002 06.03.2002 06.03.2002 Эмитент ОАО Концерн "Калина" ОАО "Северо-Западный Телеком" ("СЗТ") ЗАО "АЛРОСА" ЗАО "АЛРОСА" ЗАО "АЛРОСА" ЗАО "АЛРОСА" ЗАО "АЛРОСА" Объем выпуска, тыс. руб. 550 000 3 000 175 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс. руб. (550 тыс. шт.) Первый купон определен на аукционе - 22,5% 8 купонных Процентные ставки по следующим купонам периодов сроком 3 определяются в зависимости от доходности на мес. рынке ОФЗ 2 года 1 тыс.руб. (3 тыс.шт.) открытая подписка 2 года (оферты на досрочное погашение 5 купонных 1 купон - 20% годовых; 2 купон - 19% годовых; в даты выплаты периодов (1-й и 2-й 3 купон - 18% годовых; 4 купон - 16% годовых; купонов, цена первой сроком 3 мес., 3 - 55 купон - 16%годовых. оферты 96,5% от й сроком 6 мес.) номинала) 1 тыс.руб. (175 тыс.шт.) открытая подписка 1 тыс.руб. (125 тыс.шт.) открытая подписка 125 000 1 тыс.руб. (125 тыс.шт.) открытая подписка 125 000 Доход открытая подписка 125 000 125 000 Купонный период (кол-во купонов) 1 тыс.руб. (125 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (125 тыс.шт.) открытая подписка открытая подписка Отрасль Прочие Телекоммуникации и связь 636 дней 6 купонных периодов (1-й 1-й купон - 16% годовых; остальные - 64% от купон - 6 месяцев, ставки рефинансирования ЦБ РФ остальные сроком 3 месяца каждый) Добыча 727 дней 7 купонных периодов (1-й 1-й купон - 16% годовых; остальные - 64% от купон - 6 месяцев, ставки рефинансирования ЦБ РФ остальные сроком 3 месяца каждый) Добыча 818 дней 8 купонных периодов (1-й 1-й купон - 16% годовых; остальные - 64% от купон - 6 месяцев, ставки рефинансирования ЦБ РФ остальные сроком 3 месяца каждый) Добыча 909 дней 9 купонных периодов (1-й 1-й купон - 16% годовых; остальные - 64% от купон - 6 месяцев, ставки рефинансирования ЦБ РФ остальные сроком 3 месяца каждый) Добыча 1 000 дней 10 купонных периодов (1-й 1-й купон - 16% годовых; остальные - 64% от купон - 6 месяцев, ставки рефинансирования ЦБ РФ остальные сроком 3 месяца каждый) Добыча 255 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 06.03.2002 06.03.2002 06.03.2002 11.03.02 26.03.2002 Эмитент ЗАО "АЛРОСА" ЗАО "АЛРОСА" ЗАО "АЛРОСА" ОАО "Научно-производственная корпорация "ИРКУТ" (до 2003г. ОАО "Иркутское авиационное производственное объединение" (ИАПО) ОАО "Банк Внешней Торговли" (ВТБ) Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Добыча 1 182 дня 12 купонных периодов (1-й 1-й купон - 16% годовых; остальные - 64% от купон - 6 месяцев, ставки рефинансирования ЦБ РФ остальные сроком 3 месяца каждый) Добыча 1 273 дня 13 купонных периодов (1-й 1-й купон - 16% годовых; остальные - 64% от купон - 6 месяцев, ставки рефинансирования ЦБ РФ остальные сроком 3 месяца каждый) Добыча закрытая подписка 3 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 01.10.02г., цена оферты - 100% от номинала) 1 купон - 20,4%. Купонная ставка определяется советом директоров ОАО раз в полгода. Процентная ставка по второму и последующим купонам вычисляется по следующей формуле: Cj = [(1 + Y / 100%)^ 0.5 - 1 ] * 2 * 100%, где Сj 6 купонных размер процентной ставки j-му купону, периодов сроком 6 выраженный в процентах годовых с точностью месяцев до одной сотой процента; Y - рыночная стоимость заимствования, определяемая исходя из значения ставки рефинансирования ЦБ РФ, состояния рынка кредитных ресурсов сроком 6 месяцев, Знак ^ в формуле означает возведение в степень. открытая подписка 2 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 23.10.2002 из расчета валютной доходности к оферте 5,75% годовых) 125 000 1 тыс.руб. (125 тыс.шт.) открытая подписка 125 000 1 тыс.руб. (125 тыс.шт.) открытая подписка 1 000 000 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) Отрасль 1 091 день 125 000 открытая подписка 1 тыс. руб. (600 тыс. шт.) Доход 11 купонных периодов (1-й 1-й купон - 16% годовых; остальные - 64% от купон - 6 месяцев, ставки рефинансирования ЦБ РФ остальные сроком 3 месяца каждый) 1 тыс.руб. (125 тыс.шт.) 600 000 Купонный период (кол-во купонов) НЕТ дисконт при погашении Машиностроение Кредитная организация 256 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 11.04.2002 Эмитент ОАО "Невинномысский Азот" Объем выпуска, тыс. руб. 800 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (800 тыс. шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход открытая подписка 2 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 19.11.02г., цена оферты - 98,93% от номинала) 4 купонных периода сроком 6 месяцев 1 купон - 20% годовых; 2 купон - 20% годовых; 8 купонных 3 купон - 18% годовых; 4 купон - 18% годовых; периодов сроком 3 5 купон - 16% годовых; 6 купон - 16% годовых; месяца. 7 купон - 16% годовых; 8 купон - 16% годовых Металлургия Кредитная организация 1 купон - 20% годовых; 2 купон - 20% годовых; 3 купон - 18% годовых; 4 купон - 18% годовых. 11.04.2002 ОАО "Волжский трубный завод" (ВТЗ) 500 000 1 тыс.руб. (500 тыс. шт.) открытая подписка 2 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 15.11.02г., цена оферты - 97% от номинала) 11.04.2002 ЗАО "ИНТЕРПРОМБАНК" 200 000 1 тыс.руб. (200 тыс.шт.) открытая подписка 360 дней 4 купонных периода сроком 3 мес. 1 и 2 купоны - 22% годовых 3 купон - 20,25% годовых 4 купонных периода сроком 3 месяца 1 купон - 21,95%. Ставки следующих купонов корректируются исходя из ставки первого купона и изменения доходности на рынке ОФЗ. 18% годовых 16.04.2002 ОАО "ЛОМО" 18.04.2002 ЗАО "Новый завод ЖБК" 19.04.2002 ОАО "Северский трубный завод" (СТЗ) 200 000 1 тыс.руб. (200 тыс.шт.) открытая подписка 1 год (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 20.08.02г., цена оферты - 100% от номинала) 2 000 5 тыс.руб. (400 шт.) открытая подписка 2 года 4 купонных периода сроком 6 мес. открытая подписка 2 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 26.11.02г., цена оферты - 97,02% от номинала) 8 купонных Ставки по 1-му и 2-му купонам — 20% годовых; периодов сроком 3 по 3-му и 4-му купонам — 18% годовых; месяца. по 5-му–8-му купонам — 16% годовых. 600 000 1 тыс.руб. (600 тыс.шт.) Отрасль Прочие Машиностроение Строительство Металлургия 257 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент 24.04.2002 ОАО "Нижнекамскнефтехим" (НКНХ) 27.04.2002 ЗАО "Московская ордена Трудового Красного Знамени обувная фабрика "Парижская коммуна" 06.05.02 24.05.2002 28.05.2002 ЗАО "Моснарбанк" ООО "АльфаФинанс" ОАО "Татнефть" Объем выпуска, тыс. руб. 1 500 000 200 000 300 000 1 000 000 100 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (1,5 млн.шт.) 1 тыс. руб. (200 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) 1 тыс. руб. (1 млн. шт.) 1 тыс. руб. (100 тыс.шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход открытая подписка 3 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 26.05.03г., цена оферты - 100% от номинала) 1 и 2 купон - 20% годовых. 3 купон - 19% годовых. 6 купонных периодов сроком 6 4 купон - 18% годовых. 5 купон - 17% годовых. месяцев 6 купон - 16% годовых закрытая подписка 3 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 04.06.03г., цена оферты - 100% от номинала) 12 купонных 24% годовых (2/3 купона компенсируется за периодов сроком 3 счет средств городского бюджета) мес. закрытая подписка 547 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата второй оферты - 15.05.03г.) 3 купонных периода сроком 182 17% годовых дня, 183 дня, 182 дня. открытая подписка 5 лет (Владелец облигации имеет право продать облигации ОАО "Альфа-Банк" на условиях публичных безотзывных оферт.) 10 купонных 1-й купон - 18%. Последующие купоны - ставка периодов сроком 6 депозита "Долгосрочный" Альфа-банка. мес. открытая подписка 2 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата ближ.оферты 23.10.02г., цена оферты - 100% от номинала) 8 купонных периодов сроком 3 18,72% годовых месяца. Отрасль Нефть и газ Прочие Кредитная организация Финансы Нефть и газ 258 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 04.06.2002 17.06.2002 18.06.2002 18.06.2002 18.06.2002 Эмитент ОАО КБ "Северо-Восточный Альянс" ОАО "Вилюйская ГЭС-3" ООО ФК "Рабо Инвест" ООО ФК "Рабо Инвест" ООО ФК "Рабо Инвест" Объем выпуска, тыс. руб. 400 000 500 000 150 000 150 000 150 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (400 тыс.шт.) 1 тыс. руб. (500 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (150 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (150 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (150 тыс.шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль открытая подписка 540 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 25.03.03г. по цене 100% от номинала) 6 купонных периодов сроком 3 19% годовых мес. Кредитная организация открытая подписка 2 год (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 27.02.2003 из расчета 12% годовых в валюте) 3 купонных периода (1 купон - 270 19% дней;2 купон - 270 дней;3 купон - 180 дней) Энергетика открытая подписка 270 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 21.01.03г. по цене 97,55%) нет Дисконт при погашении, доходность 13,55% годовых Финансы открытая подписка 271 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 21.01.03г. по цене 97,55%) нет Дисконт при погашении, доходность 13,55% годовых Финансы открытая подписка 272 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 21.01.03г. по цене 97,55%) нет Дисконт при погашении, доходность 13,55% годовых Финансы 259 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 18.06.2002 18.06.2002 18.06.2002 18.06.2002 18.06.2002 Эмитент ООО ФК "Рабо Инвест" ООО ФК "Рабо Инвест" ООО ФК "Рабо Инвест" ООО ФК "Рабо Инвест" ООО ФК "Рабо Инвест" Объем выпуска, тыс. руб. 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (150 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (150 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (150 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (150 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (150 тыс.шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль открытая подписка 273 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 21.01.03г. по цене 97,55%) нет Дисконт при погашении, доходность 13,55% годовых Финансы открытая подписка 274 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 21.01.03г. по цене 97,55%) нет Дисконт при погашении, доходность 13,55% годовых Финансы открытая подписка 275 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 21.01.03г. по цене 97,55%) нет Дисконт при погашении, доходность 13,55% годовых Финансы открытая подписка 276 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 21.01.03г. по цене 97,55%) нет Дисконт при погашении, доходность 13,55% годовых Финансы открытая подписка 277 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 21.01.03г. по цене 97,55%) нет Дисконт при погашении, доходность 13,55% годовых Финансы 260 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 25.06.2002 Эмитент ОАО "Центртелеком" 08.07.2002 ОАО "ММК" 02.08.2002 ОАО "Выксунский металлургический завод" (ВМЗ) 08.08.2002 ОАО "Завод электроники и механики" 09.08.2002 11.08.2002 ОАО "Московский Банк Реконструкции и Развития" ООО "РусАлФин" ("Русский алюминий финансы") Объем выпуска, тыс. руб. 600 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (600 тыс.шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход открытая подписка 1 003 дней (Возможен досрочный выкуп 1-й купон - 3 1, 2 купоны – 20% годовых; путем публикации месяца, 2-6 купоны 3, 4 купоны – 18% годовых; оферт. Дата оферты - 6 месяцев. 5, 6 купоны – 16% годовых 24.04.03г. по цене номинала.) Отрасль Телекоммуникации и связь 300 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) открытая подписка 370 дней (Возможен досрочный выкуп 4 купонных путем публикации периода: 1-3 оферт. Дата оферты 17% годовых купоны - 93 дня, 4 дата выплаты 2-го купон - 91 день купона, по цене 100% от номинала) 1 000 000 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) открытая подписка 1 092 дня 11 000 1 тыс.руб. (11 тыс.шт.) открытая подписка 2 года 8 купонных периодов сроком 3 19% годовых мес. Электроника открытая подписка 365 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 07.03.03г. по цене 100% от номинала) 2 купонных периода сроком 6 мес. Кредитная организация открытая подписка 1 097 дней (Возможен досрочный выкуп 6 купонных путем публикации 18%, 12%, и 10% годовых в первый, второй, периодов сроком 6 оферт. Дата оферты третий год обращения соответственно. месяцев 12.09.03г. по цене 99,85% от номинала) 300 000 3 000 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) 1 тыс. руб. (3 млн.шт.) 6 купонных периодов сроком 182 дня каждый 1,2 купоны - 18,75% годовых; 3,4 купоны - 16% годовых; 5,6 купоны - 15% годовых. 18,80% годовых Металлургия Металлургия Металлургия 261 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 14.08.2002 15.08.2002 Эмитент ЗАО "Стройметресурс" ОАО "Башкирэнерго" Объем выпуска, тыс. руб. 300 000 500 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 30 тыс.руб. (10 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (500 тыс. шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход открытая подписка 546 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации 3 купонных оферт. Дата оферты - периода сроком 182 ставка купона 9% от номинала 01.03.03г., цена дня оферты - 104,9% от номинала) открытая подписка 1 095 дней (Возможен досрочный выкуп 6 купонных путем публикации периодов сроком 6 20% годовых оферт. Дата оферты месяцев 12.09.03г. по цене 99% от номинала) 15.08.2002 ОАО "Седьмой Континент" 300 000 1 тыс. руб. (300 тыс. шт.) открытая подписка 2 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 15.03.03г.) 09.09.2002 ЗАО АКБ "Межрегиональный инвестиционный банк" (МИБ) 300 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) открытая подписка 720 дней 6 купонных периодов сроком 180 день каждый ставка купона - 10% от номинальной стоимости 2 купонных периода сроком 6 мес. 20% годовых 13.09.2002 ООО "Русский Стандарт-Финанс" 500 000 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 1 080 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 17.02.03г. по цене 100% от номинала) 20.09.2002 ОАО "ГТ-ТЭЦ Энерго" 500 000 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 365 дней 4 купонных периода сроком 6 месяцев 15% годовых 4 купонных 10,6% от номинальной стоимости облигации и периода сроком 180 составляет 106 руб. по каждому купону дней Отрасль Строительство Энергетика Торговля Кредитная организация Финансы Энергетика 262 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль Ставка 1, 3, 5 и 7 купонов - 21% годовых в рублях. Ставка 2, 4, 6 и 8 купонов - эквивалентна ставке 14,5% годовых в долларах США. По итогам каждого купонного периода инвестору выплачивается большая из возможных (рублевой или валютной) ставок купона. НКД по четному купону не начисляется. Ипотечное кредитование 20.09.2002 ОАО "Первая Ипотечная Компания" 500 000 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 8 Купонов. Купонный доход по 1,2 купонам 360 дней (Возможен выплачивается на досрочный выкуп 90-й день со дня путем публикации размещения оферт. Дата оферты выпуска; по 3,4 30.04.03г., по цене купонам - на 180 75% от номинала) день; по 5,6 - на 270 день; по 7,8 - на 360 день 20.09.2002 ОАО "Товарищество Тверская мануфактура" 100 000 1 тыс.руб. (100 тыс.шт.) открытая подписка 365 дней открытая подписка 728 дней (Возможен досрочный выкуп 8 купонных путем публикации периодов сроком 91 20,5% годовых оферт. Дата оферты день через полгода с даты начала размещения) закрытая подписка 728 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты дата выплаты очередного купона, цена - 100% от номинала) 4 куп.периода: 1 купон - 126 дней (19.02.2003), 2 купон - 147 дней (16.07.2003), 19,5% годовых 3 - 182 дней (14.01.2004), 4 - 273 дней (13.10.2004). открытая подписка 3 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 24.10.03г., цена исполнения 97,2% от номинала) 6 купонных периодов сроком 6 16% годовых мес. 20.09.2002 25.09.2002 30.09.2002 ООО "Альфа-Эко М" ООО КБ "ЛОКО-Банк" ЗАО "АЛРОСА" 800 000 250 000 3 000 000 1 тыс.руб. (800 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (250 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (3 млн.шт.) 4 купонных периода сроком 91 19% годовых день каждый Прочие Финансы Кредитная организация Добыча 263 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 30.09.2002 30.09.2002 30.09.2002 01.10.2002 Эмитент РАО "ЕЭС РОССИИ" ОАО "РТК-Лизинг" ОАО "Башинформсвязь" ОАО "Росуглесбыт" (СУЭК) 01.10.2002 ОАО "Волга-Флот" (“Судоходная компания “Волжское пароходство” ) 01.10.2002 ОАО "Научно-производственная корпорация "ИРКУТ" (до 2003г. ОАО "Иркутское авиационное производственное объединение" (ИАПО) Объем выпуска, тыс. руб. 3 000 000 1 500 000 150 000 600 000 500 000 1 500 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (3 млн.шт.) 1 тыс.руб. (1,5 млн.шт.) 1 тыс.руб. (150 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (600 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (1,5 млн.руб.) Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль открытая подписка 1 095 дней 6 купонных периодов сроком 6 15% годовых мес. открытая подписка 730 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 05.11.03г., цена оферты - 100,6% от номинала ) 4 купонных периода сроком 6 мес. открытая подписка 1 095 дней (Возможен досрочный выкуп 6 купонных путем публикации 1, 2 купоны - 19% годовых3, 4 купоны - 16% периодов сроком 6 оферт. Дата оферты годовых5, 6 купоны - 14% годовых мес. 24.10.03г. по цене 96,1% от номинала) открытая подписка 730 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты дата выплаты 2-го купона) 8 купонных Ставка по купонам в первый год обращения периодов сроком 3 составит 20 % годовых, во второй год мес. обращения — 18 % годовых Энергетика открытая подписка 364 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты на 182 день с даты начала размещения) 2 купонных периода сроком 6 мес. 19% годовых Транспорт открытая подписка 1 093 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты дата выплаты 2-го купона, цена оферты 99,5% от номинала) 6 купонных периодов сроком 182 дня 1, 2 купоны - 18,5% годовых 3, 4 купоны – 17% годовых 5, 6 купоны – 16% годовых 1 и 2 купон - 18% годовых 3 и 4 купон - 16% годовых Энергетика Финансы Телекоммуникации и связь Машиностроение 264 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 01.10.2002 01.10.02 03.10.2002 08.10.2002 Эмитент ЗАО "Северный город" ОАО "Уралсвязьинформ" ЗАО "Торговый Дом "Продимекс" ОАО "Система Финанс Инвестментс" Объем выпуска, тыс. руб. 50 000 1 000 000 500 000 1 200 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (50 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (1,2 млн.шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 4 купонных периода сроком 6 мес. 1-й купон - 21,8% годовых. 2-1 купон - 15,27% годовых. По 3-му и 4-му купонам определяется пропорционально средневзвешенной доходности облигаций федерального займа SU27014RMFS8 и SU27018RMFS9 плюс премия, размер которой определяется в ходе конкурса по определению ставки 1-го купона относительно доходности этих же облигаций в момент размещения. Строительство открытая подписка 730 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Даты оферты даты выплаты 1-го,2го,3-го купонов). Оферта в форме конвертации в квадратные метры. открытая подписка 1 080 дней (Возможен досрочный выкуп 12 купонных путем публикации периодов сроком 3 17,5% годовых оферт. Дата оферты месяца 18.08.03г. По цене 100% от номинала) открытая подписка 365 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 02.04.03г. по цене 100% от номинала) открытая подписка 728 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации 4 купонных 1, 2 купоны – 17,75% годовых; оферт. Дата оферты - периода сроком 182 3, 4 купон - 15% годовых дата выплаты 2-го дня купона, цена оферты 100% от номинала) 2 купонных периода сроком 6 месяцев каждый 20,5% годовых Телекоммуникации и связь Торговля Прочие 265 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 09.10.2002 23.10.2002 25.10.2002 Эмитент ЗАО "Банк кредитования малого бизнеса" (КМБ-Банк) ЗАО "Промсвязьбанк" ОАО "Газпром" Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход 280 000 1 тыс.руб. (280 тыс.шт.) закрытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 24.04.03г., по цене 100% от номинала) 400 000 1 тыс.руб. (400 тыс.шт.) открытая подписка 730 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 14.11.03г.) открытая подписка 1 080 дней (Возможен досрочный выкуп 6 купонных путем публикации периодов сроком 6 15% годовых оферт. Дата оферты мес. 14.11.03г. по цене 100% от номинала) 5 000 000 30.10.2002 ЗАО "ПРОМИФ" 19 990 01.11.2002 ЗАО "Средневолжская межрегиональная ассоциация радиотелекоммуникационных систем" (СМАРТС) 275 000 04.11.2002 ОАО "Инвестиционные и банковские продукты" (Инбанкпродукт) 30 000 1 тыс.руб. (5 млн.шт.) 1 тыс.руб. (19,9 тыс.шт.) Отрасль 6 купонных периодов сроком 6 15% годовых мес. Кредитная организация 4 купонных периода сроком 6 мес. Кредитная организация 4 купонных периода сроком 6 мес. 1, 2 купоны - 18% годовых 19% годовых. ДНПП производится компенсация части купонного дохода за счет средств городского бюджета. Сумма компенсации определяется из расчета 2/3 ставки рефинансирования ЦБ РФ от объема эмиссии, но не более 5 500 000 рублей. закрытая подписка 728 дней 1 тыс.руб. (275 тыс.шт.) открытая подписка 1 095 дней (Возможен досрочный выкуп 6 купонных 1, 2 купоны - 20% годовых; путем публикации периодов сроком 6 3, 4 купоны - 19% годовых; оферт. Дата оферты мес. 5, 6 купоны - 18% годовых 22.05.03г., по цене 100% от номинала) 1 тыс.руб. (30 тыс.шт.) открытая подписка 90 дней нет 18% годовых (выплачиваются в дату погашения) Нефть и газ Прочие Телекоммуникации и связь Кредитная организация 266 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 04.11.2002 05.11.2002 10.11.2002 12.11.2002 Эмитент ОАО КБ "Московское Ипотечное Агентство" ООО "Зерновая компания "ОГО" ООО КБ "Объединенный инвестиционный банк" (Обибанк) ООО "Финансовая компания "ЕвразХолдинг" Объем выпуска, тыс. руб. 2 200 000 250 000 165 000 1 000 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (2,2 млн.шт.) 1 тыс.руб. (250 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (165 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль закрытая подписка 10 лет/3600 дней (Возможен досрочный выкуп путем 40 купонных публикации оферт. периодов сроком 3 Дата оферты мес. 05.05.04г. по цене 100% от номинала) 10% годовых + индексация к доллару США Погашение номинальной стоимости Облигации осуществляется частями (амортизация долга) в следующем порядке: на 360 день с даты начала размещения облигаций - 10% от номинала, на 720 день - 10% , на 1080 день - 10%, на 1440 день - 10%, на 1800 день - 10%, на 2160 - 10%, на 2520 день - 10%, на 2880 - 10%, на 3240 день - 10%, на 3600 день - 10%. Ипотечное кредитование закрытая подписка 270 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 01.10.03г. по цене 100% от номинала) 21% годовых 3 купонных периода сроком 3 мес. 3 % годовых. Погашение может осуществляться денежными средствами и имуществом в виде акций ОАО "Ростелеком" любого выпуска из расчета - 1 Облигация погашается 20 Акциями по цене 50 руб. за одну Акцию. При этом стоимость обмена 1 Облигации на 20 Акций 4 купонных соответствует номинальной стоимости периода сроком 182 Облигации и равна 1000 руб. дня В период обращения облигаций ООО КБ “Обибанк” акции ОАО “РОСТЕЛЕКОМ” в количестве 3 300 000 штук будут заблокированы на счете депо ООО “Метрополь” с целью обеспечения исполнения обязательств по данному выпуску ценных бумаг. открытая подписка 732 дня открытая подписка 1 095 дней (Возможен досрочный выкуп 6 купонных путем публикации периодов сроком 6 оферт. Дата оферты мес. 06.06.03г. по цене 100% от номинала) 1 купон - 17,7% годовых 2 купон - 16,5% годовых 3, 4 купоны - 15% годовых 5, 6 купоны - 12,5% годовых Пищевая промышленность Кредитная организация Машиностроение 267 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход 12.11.2002 ОАО Импортно-экспортный банк "Импэксбанк" 300 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) открытая подписка 728 дней (Возможен досрочный выкуп 4 купонных путем публикации периода сроком 182 18,25% годовых оферт. Дата оферты дня 15.09.03г., цена - 100% от номинала) 12.11.2002 ОАО "Новомосковская компания "Азот" (НАК "Азот") 1 000 000 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) открытая подписка 730 дней 4 купонных периода сроком 6 мес. 12.11.2002 ООО «Ресторанная Объединенная Сеть и Новейшие Технологии Евроамериканского Развития РЕСТОРАНТС» (Росинтер Ресторантс) открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 06.06.03г., по цене 100% от номинала) Ставка 1-го и 2-го купонов - 19% годовых, 12 купонных 3-го и 4-го купонов - 18,5% годовых, периодов сроком 3 5-8 купонов - 18% годовых, мес. 9-12 купонов - 17,5% годовых. 15.11.2002 ОАО "Липецкий металлургический комбинат "Свободный Сокол" открытая подписка 730 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт, дата оферты 10.05.03г. по цене 98,41% от номинала) 8 купонных 17,8% годовых (ставка одного купона 4,45% от периодов сроком 3 номинала) мес. 6 купонных 1, 2 купоны -19,5% годовых, периодов сроком 3 3, 4 купоны - 18% годовых, мес. 5, 6 купоны - 16% годовых. 4 купонных периода сроком 3 мес. 300 000 350 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (350 тыс.шт.) 19.11.2002 ОАО "Концерн "Ижмаш" 600 000 1 тыс.руб. (600 тыс.шт.) открытая подписка 546 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 10.06.03г. по цене 100% от номинала) 27.11.2002 ОАО "Каустик" 300 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) открытая подписка 364 дня 1, 2 купоны – 19,5% годовых; 3, 4 купоны – 17,5% годовых 1 и 2 купоны - 20,5% годовых 3 и 4 купоны - 18% годовых Отрасль Кредитная организация Прочие Пищевая промышленность Металлургия Машиностроение Прочие 268 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 03.12.2002 03.12.2002 Эмитент ОАО "АвтоВаз" ОАО "ММК" 06.12.2002 ОАО "Меллянефть" 10.12.2002 ОАО "МГТС" 11.12.2002 ОАО "Мичуринский завод "Прогресс" 15.12.2002 ООО "Амтелшинпром" Объем выпуска, тыс. руб. 1 000 000 900 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) 1 тыс.руб. (900 тыс.шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход открытая подписка 360 дней 4 купонных периода сроком 3 мес. открытая подписка 740 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Даты оферт через каждые 6 месяцев) 8 купонных 1,2 купоны - 9% годовых, 3,4 купоны - 8% периодов сроком 3 годовых, 5,6,7,8 купоны - 7% годовых мес. 8 купонных 1, 2, 3 и 4 купоны – 22% годовых периодов сроком 3 5, 6, 7 и 8 купоны – 20% годовых мес. 4 купонных периода сроком 6 мес. 50 000 1 тыс.руб. (50 тыс.шт.) открытая подписка 728 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 25.06.03г. По цене 100% от номинала) 1 000 000 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) открытая подписка 728 дней 4 500 10 тыс.руб. (450 шт.) закрытая подписка 1 год (предусмотрена возможность 4 купонных досрочного погашения по решению эмитента периода сроком 3 не ранее чем через 20 мес. дней с даты регистрации отчета) 600 000 1 тыс.руб. (600 тыс.шт.) закрытая подписка 1092 (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт.) ставка 1-го купона - 15,25% годовых Ставка по 1-му купону - 12,3% годовых. Ставка по 2 -му купону - 12,3% годовых.3, 4 купоны - 17% годовых купонный доход начисляется по формуле: 1,2 х ( R x t / T) от номинальной стоимости облигации, где R - ставка рефинансирования ЦБ РФ на дату государственной регистрации выпуска облигаций t - период за который начисляется купон - 3 месяца, T- календарный год - 12 месяцев. 6 купонных периодов сроком 6 19% годовых мес. Отрасль Машиностроение Металлургия Нефть и газ Телекоммуникации и связь Машиностроение Прочие 269 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 16.12.2002 17.12.2002 20.12.2002 25.12.2002 14.01.2003 Эмитент ОАО "Союзобщемашбанк" ЗАО "Искрасофт" ООО "Поспелихинская макаронная фабрика" ("Granmulino") ОАО "Салаватнефтеоргсинтез" ОАО "Морион" Объем выпуска, тыс. руб. 200 000 30 000 100 000 300 000 100 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (200 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (30 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (100 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (100 тыс.шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль открытая подписка 1 080 дней (Возможен досрочный выкуп 6 купонных путем публикации периодов сроком 6 оферт. Дата оферты мес. 28.07.03г. по цене 99,88% от номинала) 1 купон - 21% годовых По остальным доходность определяется решением Совета директоров Эмитента в зависимости от доходности на рынке ГКО-ОФЗ, но не ниже 10% годовых Кредитная организация открытая подписка 730 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты дата выплаты 1-го,2го,3-го купонов) 4 купонных периода сроком 6 мес. 1,2,3 и 4 купоны 18,5% годовых открытая подписка 1 095 дней 7 купонных периодов сроком: 1-92 дня, 2-91 день, 3, 4, 6, 7-182 дня, 5-184 дня. 1, 2 купон - 21% годовых 3, 4 купон - 18% годовых 5, 6 купон - 16% годовых 7 купон - 15% годовых открытая подписка 1 095 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации 6 купонных оферт. Дата оферты 1, 2 купоны - 12,7% годовых,3, 4 купоны - 16% периодов сроком 6 14.02.04г. в дату годовых, 5,6 купонам - 14% годовых мес. выплаты 2-го купона, по цене 100% от номинала) открытая подписка 730 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 10.02.04г. по цене 100% от номинала) Строительство Пищевая промышленность Нефть и газ 1-й купон - 21,2% годовых. 8 купонных Поправочный коэффициент, определяющий Телекоммуникации периодов срокм 3 величину премии инвестору по сравнению с и связь мес. инвестированием в госбумаги (по 2-8 купонам) -1,5.Поправочный коэффициент на уровне 1,5 270 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент 24.01.2003 ОАО "ВолгаТелеком" 04.02.2003 ОАО "Челябинский металлургический комбинат" (МЕЧЕЛ) 04.02.2003 04.02.2003 ОАО "Международный аэропорт "Внуково" ОАО «Парнас-М» 14.02.2003 ООО "РусЛАД" 26.02.2003 ОАО "Банк Внешней Торговли" (ВТБ) Объем выпуска, тыс. руб. 1 000 000 1 000 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) открытая подписка открытая подписка Купонный период (кол-во купонов) 1 096 дней (Возможен досрочный выкуп 12 купонных путем публикации периодов сроком 3 оферт. Дата оферты мес. 24.02.04г. по цене 100% от номинала) Доход Ставки 1-го и 2-го купонов - 4,75% годовых, 3 и 4 купоны - 16,5% годовых, 5 - 10 купоны — 15% годовых, 11 и 12 купоны – 13% годовых 1 092 дня Ставка 1-го купона - 16,85%. Ставки 2-го, 3-го и 5-го купонов 6 купонных периодов срок 182 устанавливаются Эмитентом. Ставка 4-го купона равна ставке 3-го купона, дня ставка 6-го купона равна ставке 5-го купона. 728 дней 1 купон -16.05.03 -22,06% 2 купон -15.08.03 -22,06% 3 купон -14.11.03 -22,06% 8 купонных 4 купон -13.02.04 -22,06% периодов сроком 3 5 купон -14.05.04 - 18,05% мес. 6 купон -13.08.04 - 18,05% 7 купон -12.11.04 18,05% 8 купон -11.02.05 18,05% 1,2 купоны - 15,8% годовых 3,4 купоны - 15,8% годовых 12 купонных периодов сроком 3 Последующие купоны будут определяться эмитентом перед началом соответствующего мес. купонного периода. 160 000 1 тыс.руб. (160 тыс.шт.) н/д 500 000 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 1 092 дня 150 000 1 тыс.руб. (150 тыс.шт.) открытая подписка 720 дней (Возможен досрочный выкуп 8 купонных путем публикации 1-4 купоны 18% годовых, 5-8 купоны 16% оферт. Дата оферты - периодов сроком 90 годовых дата выплаты 2-го дней каждый купона, по цене 100% от номинала) 2 000 000 1 тыс.руб. (2 млн.шт.) открытая подписка 1092 дня 1 купон - 15,5% годовых 4 купонных 2 купон - 15% годовых периода сроком 273 3 купон - 14,5% годовых дня 4 купон - 14% годовых Отрасль Телекоммуникации и связь Металлургия Транспорт Пищевая промышленность Нефть и газ Кредитная организация 271 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 03.03.2003 05.03.2003 Эмитент ОАО КБ "Петрокоммерц" ОАО "Межрегиональное НПО "Полиметалл" Объем выпуска, тыс. руб. 1 000 000 750 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) 1 тыс.руб. (750 тыс.шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 18.03.04г. по цене 101,25% от номинала) открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 23.03.04г. по цене 100% от номинала) 14 купонных периодов сроком 6 мес. 6 купонных периодов сроком 6 7,5% от номинальной стоимости мес. 6 купонных периодов сроком 182 дня каждый Процентная ставка по каждому купону составляет 7,5% от номинала. Кредитная организация 6 купонных периодов сроком 182 дня каждый 1-й купон 19,5% 2-й купон 19,0% 3-й купон 18,5% 4-й купон 18,0% 5-й купон 17,5% 6-й купон 17% Металлургия 900 000 1 тыс. руб. (900 тыс.шт.) открытая подписка 2 184 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты через 1,5 года с даты размещения) ООО «Илим Палп Финанс» 1 500 000 1 тыс.руб. (1,5 млн.шт.) закрытая подписка 1 080 дней 25.03.2003 ОАО "Вимм-Билль-Данн Продукты питания" (ВБД ПП) 1 500 000 1 тыс.руб. (1,5 млн.шт.) открытая подписка 1 092 дня (Возможно 6 купонных досрочное погашение периодов сроком 6 1-й купон - 12,9% годовых облигаций эмитентом) мес. 25.03.2003 ОАО "Московская кондитерская фабрика "Красный Октябрь" 300 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) открытая подписка 730 дней 06.03.2003 ОАО "Объединенные машиностроительные заводы" 11.03.2003 26.03.2003 ЗАО "Информ-сервис-лизинг" 15 000 100 тыс.руб. (150 тыс. шт.) Отрасль Ставка 1,2,3 купонов - 13%. 4, 5, 6, 7 - равны и будут определяться на аукционе в дату выплаты 3 купона 8, 9, 10, 11, 12 купоны – равны и будут определяться на аукционе в дату выплаты 7 купона 8 купонных 1й – 4й купоны – 9,7% годовых периодов сроком 3 5й – 8й купоны – 14% годовых мес. 2 года (Возможен досрочный выкуп 8 купонных путем публикации периодов сроком 3 оферт. Дата оферты мес. 03.06.04 по цене 100% от номинала) Машиностроение Прочие Пищевая промышленность Пищевая промышленность Финансы 272 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход 1 купон - 18% годовых 2 купон - 17,5% годовых, 3 купон - 17% годовых, 4 купон равен ставке рефинансирования Отрасль 28.03.2003 ОАО КБ "Эллипс Банк" 50 000 1 тыс.руб. (50 тыс.шт.) закрытая подписка 364 дня 4 купонных периода сроком 3 мес. 31.03.2003 ЗАО "Московский пивобезалкогольный комбинат "Очаково" 500 000 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 731 день 8 купонных периодов сроком 3 19% годовых мес. Пищевая промышленность 04.04.2003 ОАО "Агентство по ипотечному жилищному кредитованию" 1 млн.руб. 1 070 000 (1,07 тыс.шт.) открытая подписка 5,3 лет 1 купонный период - 38 дней, 11% годовых 2-12 купонные периоды - 6 мес. Ипотечное кредитование открытая подписка 3 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации 6 купонных 1 купон - 12,8% годовых. оферт. Дата Оферты периодов сроком 6 Ставки последующих купонов устанавливаются в дату выплаты 1-го мес. эмитентом купона, по цене 100% от номинала) открытая подписка 3 года (1 097 дней). Возможен досрочный выкуп путем 6 купонных 1,2 купоны - 16% годовых, 3,4 купоны - 15% публикации оферт. периодов сроком 6 годовых, 5,6 купоны -14% годовых. Дата оферты мес. 21.05.04г. по цене 97,3% от номинала Машиностроение открытая подписка 730 дней. (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата офертычерез год после даты нач. размещения по цене 100% от номинала) Пищевая промышленность 04.04.2003 08.04.2003 11.04.2003 ООО "Отечественные лекарстваФинанс" ООО "Русские Автобусы Финанс" ООО "Тинькофф-Инвест" 340 000 500 000 400 000 1 тыс.руб. (340 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (400 тыс.шт.) 4 купонных периода сроком 6 мес. 1,2 купоны - 12,95% годовых3,4 купоны - 20,5% годовых Кредитная организация Прочие 273 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент 11.04.2003 ЗАО "Новые Черемушки" 11.04.2003 ОАО "Акционерная компания трубопроводного транспорта нефтепродуктов"Транснефтепрод укт" 18.04.2003 18.04.2003 ООО "РусАлФин" ("Русский алюминий финансы") ООО "Вымпелком Финанс" Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход 200 000 1 тыс.руб. (200 тыс.шт.) открытая подписка 728 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 12.05.04 по цене 98% от номинала) 1 000 000 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) открытая подписка 1 092 дня открытая подписка 1 461 день. (Возможен 8 купонных досрочный выкуп 1-4 купоны - 9,6% годовых, путем публикации периодов сроком 6 5-8 купоны - 8% годовых оферт. Дата оферты мес. 20.05.05г.) 3 000 000 1 тыс.руб. (3 млн.шт.) открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации 6 купонных оферт. Дата оферты периодов сроком 6 через 1 год с даты мес. начала размещения по цене 100% от номинала) 1, 2 купоны – 8,8% годовых. 3, 4, 5, 6 - равны и будут определяться Эмитентом за 10 дней до даты выплаты 2 купона открытая подписка 2 года (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 04.12.03г.) 15% годовых открытая подписка 3 года 5 000 000 1 тыс.руб. (5 млн.шт.) 23.04.2003 ОАО КБ "Кредиттраст" 500 000 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) 29.04.2003 ЗАО "Разгуляй-Центр" 1 000 000 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) 4 купонных периода сроком 6 мес. 6 купонных периодов сроком 6 8,9% годовых мес. 4 купонных периода соком 6 мес. 1-4 купоны - 18% годовых 6 купонных 1,2 купоны - 9,5% годовых, 3,4 купоны - 16% периодов сроком 6 годовых, 5,6 купоны - 14% годовых мес. Отрасль Пищевая промышленность Нефть и газ Металлургия Телекоммуникации и связь Кредитная организация Пищевая промышленность 274 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент 29.04.2003 ОАО Криогенного машиностроения (Криогенмаш) 07.05.2003 ЗАО "Банк Русский Стандарт" (Русский Стандарт) Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход 1,2 купоны - 10,35% годовых 3-й купон - 15% годовых 4-й купон - 15% годовых 5-й купон - определяется Эмитентом 6-й купон - равен ставке 5-го купона 7-й купон - определяется Эмитентом 8-й купон - равен ставке 7-го купона Отрасль 300 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) открытая подписка 728 дней (Возможен досрочный выкуп 8 купонных путем публикации периодов сроком 3 оферт. Дата оферты мес. в дату выплаты 4-го купона) 1 000 000 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) открытая подписка 3 года 6 купонных периодов сроком 6 7% от номинала (ставка купона) мес. 550 000 1 тыс.руб. (550 тыс.шт.) открытая подписка 1 092 дня 1,2 купоны - 15% годовых , 3 купон 6 купонных определяется Советом директоров, 4 купон периодов сроком 6 равен 3 купону, 5 купон определяется Советом мес. директоров, 6 купон равен 5 купону. Прочие открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт) 6 купонных 1 купон - 16,1% годовых (определялся на периодов сроком 6 аукционе), 2 купон равен 1 купону, остальные мес. купоны определяет эмитент Прочие Машиностроение Кредитная организация 14.05.2003 ЗАО "ГОТЭК" 14.05.2003 ЗАО "Северо-западная лесопромышленная компания" 300 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) 15.05.2003 ОАО "Акционерный инвестиционный коммерческий Банк "Татфондбанк" 500 000 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 1 год (365 дней) 2 купонных 1 купон - 17% годовых периода сроком 182 2 купон - 16,75% годовых дня, 183 дня 16.05.2003 ОАО "Русский продукт" 350 000 1 тыс.руб. (350 тыс.шт.) открытая подписка 2 года 8 купонных 1-4 купоны - 10% годовых в долларовом периодов сроком 3 эквиваленте. мес. 5-8 купоны устанавливаются эмитентом 1 000 000 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) открытая подписка 730 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт) 4 купонных периода сроком 6 мес. 1 купон - 14% годовых, 2 купон -13,5% годовых 3,4 купоны устанавливаются эмитентом Транспорт 100 000 1 тыс.руб. (100 тыс.шт.) открытая подписка 365 дней 4 купонных периода сроком 3 мес. 1 купон - 18,5% (определялся на аукционе) 2,3,4 купоны - равны 1 купону. Торговля 16.05.2003 ЗАО "Ист Лайн Хэндлинг" 23.05.2003 ОАО "Татметалл" Кредитная организация Пищевая промышленность 275 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 27.05.2003 27.05.2003 Эмитент ООО Коммерческий Банк содействия предпринимательству "Содбизнесбанк" ООО "Куйбышевазот-инвест" 03.06.2003 ООО "Углеметтрейдинг" 03.06.2003 ЗАО "Средневолжская межрегиональная ассоциация радиотелекоммуникационных систем" (СМАРТС) 06.06.2003 06.06.2003 ОАО "ГТ-ТЭЦ Энерго" ОАО "Первая Ипотечная Компания" Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 500 000 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп 12 купонных путем публикации периодов сроком 3 15% годовых оферт. Дата оферты мес. 26.11.03г. по цене 103,81% от номинала) 600 000 1 тыс.руб. (600 тыс.шт.) открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт) 12 купонных 1 купон - 11,25%; периодов сроком 3 2, 3, 4 купоны равны 1 купону; мес. остальные купоны определяет эмитент. 3 000 000 1 тыс.руб. (3 млн.шт.) открытая подписка 2 184 дня Ставка 1,2,3,4,5 купонов - 11,75% годовых. 12 купонных Ставка фиксируется на срок до первой оферты. периодов сроком 6 Ставки последующих купонов устанавливаются мес. Эмитентом накануне исполнения оферты. открытая подписка 1 461 день (Возможен досрочный выкуп 8 купонных 1,2 купоны - 14,75% годовых. 3, 4 купоны равны путем публикации Телекоммуникации периодов сроком 6 первому купону минус 1% годовых 5-8 купоны оферт. Дата оферты и связь мес. определяются Эмитентом. через 2 года, по цене 100% от номинала) открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации 6 купонных оферт. Дата оферты 1,2,3 купоны - 12,95% годовых периодов сроком 6 через 1,5 года с даты 4,5,6 - 12,5% годовых мес. начала размещения по цене 100% от номинала) открытая подписка погашения первых 25% от номин. стоимости Облигаций на 450-й день со дня 8 купонных начала размещения; периодов сроком 3 вторых 25% на 540-й мес. день; третьих 25% на 630-й день; четвертых 25% на 720-й день. 500 000 1 500 000 750 000 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (1,5 млн.шт.) 1 тыс.руб. (750 тыс.шт.) Ставка по 1-му купону -14% годовых (определялась в ходе аукциона при размещении) ставка по 2-4-му равна ставке по 1-му; ставка по 5-8-му равна ставке по 1-му минус 1% Кредитная организация Прочие Металлургия Энергетика Ипотечное кредитование 276 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 10.06.2003 10.06.2003 Эмитент ОАО КБ "Мастер-Банк" ОАО "Северсталь" Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Доход Отрасль 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) 2 года (Возможен досрочный выкуп 8 купонных путем публикации периодов сроком 3 оферт. Дата оферты мес. 09.12.03г. по цене 100% от номинала) 1,2,3,4 купоны - 15,71% 5,6,7,8 купоны - устанавливаются Советом директоров. Величина ставки купонного дохода по любому из купонов облигаций выпуска не может составлять менее 10% годовых. Кредитная организация 3 000 000 1 тыс.руб. (3 млн.шт.) открытая подписка 1 456 дней (Возможен досрочный выкуп 8 купонных путем публикации периодов сроком 6 оферт. Дата оферты мес. через 2 года по цене 100% от номинала) 1, 2, 3, 4 купоны - 9,75% годовых (1 купон определялся на конкурсе. 2,3,4 купоны равны 1 купону). 5,6,7,8 купоны определяются советом директоров Металлургия открытая подписка 1 095 дней открытая подписка 6 купонных 3 года (Возможно периодов сроком 6 11,5% годовых досрочное погашение) мес. открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации 6 купонных оферт. Даты оферт - периодов сроком 6 мес. даты выплат 2 и 4 купонов по цене 100% от номинала) 1,2 купоны - 15,45% годовых (ставка 1 купона определялась на конкурсе. Ставка 2 купона равна ставке 1 купона.) Ставка 3-4 купонов определяется Эмитентом накануне выплаты 2 купона. Ставка 5-6 купонов определяется Эмитентом накануне выплаты 4 купона. 15% годовых (1 купон определялся на конкурсе 2,3 купоны равны 1 купону). Правительство Москвы предоставляет субсидию на компенсацию 2/3 части купонных выплат, но не более 3/5 от ставки рефинансирования ЦБ. 500 000 10.06.2003 ОАО "Татнефть" 1 500 000 1 тыс.руб. (1,5 млн.руб.) 11.06.2003 ООО "МегаФон Финанс" 1 500 000 1 тыс.руб. (1,5 млн.шт.) 20.06.2003 ОАО "ЛОМО" 20.06.2003 АООТ "Микрон" 24.06.2003 ОАО "Уралсвязьинформ" Купонный период (кол-во купонов) 700 000 1 тыс.руб. (750 тыс.шт.) 1 купон - 8,5% (определялся на аукционе при 6 купонных размещении), ставка 2-го купона равна ставке 1 периодов сроком 6 купона, ставки 3,4,5,6 купонов равны 12 % мес. годовых 300 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) открытая подписка 540 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт.) 3 000 000 1 тыс.руб. (3 млн.шт.) открытая подписка 1 092 дня (Возможно 6 купонных 1 купон- 14,25% годовых (определялся на досрочное погашение периодов сроком 6 конкурсе). 2,3,4,5,6 купоны равны 1 купону облигаций ) мес. 3 купонных периода сроком 6 мес. Нефть и газ Телекоммуникации и связь Машиностроение Электроника Телекоммуникации и связь 277 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 27.06.2003 01.07.2003 01.07.2003 01.07.2003 Эмитент ОАО "Сибирьтелеком" ЗАО "Группа предприятий "ОСТ" ОАО НПО "Молния" ОАО "Алтайэнерго" Объем выпуска, тыс. руб. 1 530 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (1,53 млн.шт.) 6 купонных периодов сроком 6 14,5% годовых (определялась на аукционе) мес. 800 000 1 тыс.руб. (800 тыс.шт.) открытая подписка 19 990 1 тыс.руб. (19,99 тыс.шт.) закрытая подписка 540 дней 3 купонных периода сроком 6 мес. 600 000 1 тыс.руб. (600 тыс.шт.) открытая подписка 731 день (Возможно 8 купонных 1 купон - 17,5% (определялся на конкурсе). 2,3,4 досрочное погашение периодов сроком 6 - 17,5% (равны 1 купону). в 366 день с даты мес. 5,6,7,8 купоны 18% годовых. начала размещения) открытая подписка 1 104 дня (Возможен досрочный выкуп 12 купонных путем публикации периодов сроком 3 оферт через 1 и 2 года мес. по цене 100% от номинала) закрытая подписка 1 095 дней открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп 6 купонных путем публикации периодов сроком 6 оферт. Дата оферты мес. через год с даты размещения) 01.07.2003 ЗАО "Балтимор-Нева" 500 000 04.07.2003 ООО "САТУРН Инвест" 500 000 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) ООО "ВИНАП-ИНВЕСТ" 1 092 дня Доход 728 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации 4 купонных оферт. Дата оферты периода сроком 6 через год с даты мес. размещения по цене 100% от номинальной стоимости) 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) 04.07.2003 открытая подписка Купонный период (кол-во купонов) 400 000 1 тыс.руб. (400 тыс.шт.) 1,2 купоны - 17,5% годовых (определялся на конкурсе). 3,4 купоны - 14% годовых 1 купон - 06.01.04 -23% годовых 2 купон - 04.07.04 - 23% годовых 3 купон - 31.12.04 23% годовых. 2/3 купонного дохода компенсирует Правительство Москвы (бюджетная субсидия). 1,2,3,3 купоны - 16% (1 купонон определялся на аукционе. 2,3,4 купоны равны 1 купону). 5 купон устанавливается эмитентом. 6,7,8 купоны равны 5 купону. 9 купон устанавливается эмитентом. 10,11,12 купоны равны 9 купону. 6 купонных 1,2 купоны -17% годовых. периодов сроком 6 3,4 купоны - 16% годовых. мес. 5,6 купоны - 15% годовых 1 купон - 17,3% годовых (определялась на конкурсе). 2 купон - 17,3% (равен ставке 1). 3 и 4 купоны - 15,3% годовых (равны ставке 1 минус 2%). 5 и 6 купоны - 13,3% годовых (равны ставке 1 купона минус 4%) Отрасль Телекоммуникации и связь Пищевая промышленность Строительство Прочие Пищевая промышленность Машиностроение Пищевая промышленность 278 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. 08.07.2003 ООО "Глобус-Лизинг-Финанс" 320 000 08.07.2003 11.07.2003 11.07.2003 ОАО "Северо-Западный Телеком" 1 500 000 ОАО "Якутскэнерго" ОАО "Тверской вагоностроительный завод" (ТВЗ) 400 000 750 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (320 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (1,5 млн.шт.) 1 тыс.руб. (400 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (750 тыс.шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 8 купонных 1-4 купоны - 17% годовых. периодов сроком 3 5-8 купоны - 15% годовых. мес. Финансы открытая подписка 728 дней открытая подписка Погашение будет осуществляться в 3 этапа: на 1092-й и 1274-й день с даты нач.размещ. СЗТ выплатит владельцам облигаций по 30% от их номинала, на 145616 купонных периодов сроком 3 й день - ост-ся 40% стоимости облигаций. мес. Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты через 2 года с даты нач.размещ. по цене 100% от номинала. 1 купон - 14,2% (определялся на аукционе). 2, 3,4 купоны равны 1 купону. 5 купон на 1 проц. пункт меньше 1 купона 13,2% 6,7,8 купоны равны 5 купону. 9-16 купонов устанавливает Совет директоров открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации 6 купонных оферт. Дата оферты периодов сроком 6 546 день с даты мес. нач.размещения по цене 100% от номинала) 1,2 купоны - 16% годовых (определялся на конкурсе, 2 купон - равен 1 купону) 3,4 купоны - 16% годовых. 5,6 купоны - 14% годовых. Энергетика открытая подписка 1 096 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации 6 купонных оферт. Дата офертыпериодов сроком 6 через год с даты мес. нач.размещения по цене 100% от номинала) 1,2 купон - 15,3% (1 купон определялся на конкурсе, 2 купон - равен 1 купону. 3 купон - определяется эмитентом 4,5,6 купоны - равны 3 купону. Машиностроение Телекоммуникации и связь 279 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 14.07.2003 18.07.2003 Эмитент ЗАО "Промышленный экспортноимпортный банк" (Промэксимбанк) ОАО "ЭФИРНОЕ" (ЭФКО) 18.07.2003 ООО "Джей-Эф-Си Интернешнл" 18.07.2003 ООО "ПИТ Инвестментс" Объем выпуска, тыс. руб. 200 000 800 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (200 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (800 тыс.шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп 6 купонных путем публикации периодов сроком 6 оферт. дата .оферты мес. дата выплаты 1-го купонного дохода) 1,2 купоны - 17,7% годовых (1 купон определялся на аукционе. 2 купон - равен 1). 3,4,5,6 купоны - устанавливаются эмитентом, но должны быть не менее 10% годовых Кредитная организация открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты 6 купонных 5-ый раб.день с даты периодов сроком 6 выплаты купонного мес. дохода по 2 и 4 купонам по цене 100% от номинала) 1,2 купоны - 17% годовых (1 купон определялся на конкурсе 2 купон - равен 1 купону) 3 купон - определяет эмитент. 4 купон - равен 3 купону. 5 купон - определяет эмитент. 6 купон - равен 5 купону Пищевая промышленность Пищевая промышленность 6 купонных 1-3 - 17% (1 купон - на конкурсе, 2,3 купоны периодов сроком 6 равны 1 купону). мес. 4,5,6 купоны - 12% годовых. Пищевая промышленность 700 000 1 тыс.руб. (700 тыс.шт.) открытая подписка Погашение 15% номин. стоимости на 182-й день; 15% - на 364-й день; 3. 70% - на 728-й день.(Возможен 8 купонных 1-4 купоны - 17,5% (1 купон определялся на досрочный выкуп периодов сроком 3 аукционе, 2, 3, 4 купоны равны 1 купону); путем публикации мес. 5,6,7,8 купоны определяет эмитент оферт. Дата оферты через 7 мес. с даты нач.размещения по цене 70% от номинала) 1 000 000 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) открытая подписка 1 092 дня 280 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 18.07.2003 ЗАО "Трубная Металлургическая Компания" (ТМК) 2 000 000 1 тыс.руб. (2 млн.шт.) открытая подписка 1 095 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации 6 купонных оферт. Дата оферты периодов сроком 6 через 1,5 года с даты мес. нач.размещения по цене 100% от номинала) 18.07.2003 ОАО "Дальневосточная компания электросвязи" (Дальсвязь) 1 000 000 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) открытая подписка 1 092 дня 1,2 купоны – 14,5% (1 купон определялся на 6 купонных конкурсе.2 купон – равен 1 купону) периодов сроком 6 3,4 купоны – 15 % годовых мес. 5,6 купоны - 13 % годовых открытая подписка 728 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты через год с даты нач.размещения по цене 100% от номиналал) 4 купонных периода сроком 6 мес. открытая подписка Погашение ном.ст-ти облигаций осущ-ся: В 912-й день со дня нач.размещения - 25% от ном.ст-ти;В 1095-й день - 25% от номин.стоимости;В 1277-й день - 25% от 16 купонных номин.стоимости;В периодов сроком 3 1460-й день - 25% от мес. номин.стоимости. (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. Дата оферты - чере 2 года с даты начала размещения по цене 100% от номинала) 24.07.2003 25.07.2003 ЗАО "Инвестиционный Торговый Банк" (Инвестторгбанк) ОАО "Нижнекамскнефтехим" (НКНХ) 300 000 2 000 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (2 млн.шт.) 1 купон - 14% годовых (определялся на конкурсе). 2,3 купоны равны 1 купону. 4 купон - определяет эмитент. 5,6 купоны - равны 4 купону 2,3 Металлургия Телекоммуникации и связь 1,2 купоны - 17% годовых. 3,4, купоны - устанавливается эмитентом, но не ниже 14% годовых. Кредитная организация 1,2,3,4 купоны - 10,5% годовых. 5,6,7,8 купоны - 9,5% годовых 9 купон - устанавливается эмитентом. 10-16 купоны равны ставке 9 купона. Нефть и газ 281 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения 01.08.2003 ООО "АЦБК-Инвест" 500 000 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) 01.08.2003 ОАО "Центральный телеграф" 500 000 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) 01.08.2003 08.08.2003 12.08.2003 15.08.2003 ОАО "Центртелеком" ЗАО “Московский завод плавленых сыров "КАРАТ" ОАО "Альянс "Русский Текстиль" ОАО "Южная телекоммуникационная компания" 2 000 000 60 000 500 000 1 500 000 1 тыс.руб. (2 млн.шт.) 1 тыс.руб. (60 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (500 тыс.шт.) 1 тыс.руб. (1,5 млн.шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход Отрасль 1-6 купоны - 14,95% годовых (1 купон определялся на конкурсе, 2-6 купоны равны 1) 7 купон - определяется эмитентом. 8-12 купоны равны 7 купону. Прочие открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп 12 купонных путем публикации периодов сроком 3 оферт. Дата оферты мес. 15.03.05 по цене 100% от номинала) открытая подписка 1 092 дня открытая подписка 1095 дней (Возможен досрочный выкуп 6 купонных путем публикации 12,35% годовых (1 купон определялся на периодов сроком 6 аукционе. 2-6 купоны равны 1 купону.) оферт. Дата оферты мес. 16.09.2004г. по цене 101,5% от номинала) закрытая подписка 912 дней (Возможен досрочный выкуп путем публикации 10 купонных оферт. Дата .оферты - периодов сроком 3 21% годовых дата выплаты 2-го мес. купона по цене 100%от номинала) открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп 6 купонных 18,8% годовых (1 купон определялся на путем публикации периодов сроком 6 аукционе, 2-6 купоны - равны 1 купону) оферт. Дата оферты мес. 14.09.04г. по цене 100% от номинала) Прочие открытая подписка 1092 дня (Возможен досрочный выкуп путем публикации 6 купонных 14,24% годовых (1 купон определялся на оферт. Дата оферты - периодов сроком 6 конкурсе. 2-6 купоны - равны 1 купону). дата выплаты 2-го мес. купона, по цене 100% от номинала) Телекоммуникации и связь 12 купонных 1-12 купоны - 16% годовых (1 купон периодов сроком 3 определялся на аукционе. 2-12 купоны равны 1 мес. купону). Телекоммуникации и связь Телекоммуникации и связь Пищевая промышленность 282 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения 15.08.2003 15.08.2003 26.08.2003 Эмитент ЗАО "Микояновский мясокомбинат" ООО "Праймери Дон" ООО "САН Интербрю Финанс" Объем выпуска, тыс. руб. 1 000 000 1 000 000 2 500 000 Порядок Номинал Срок обращения размещения 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) 1 тыс.руб. (1 млн.шт.) 1 тыс.руб. (2,5 млн.шт.) Купонный период (кол-во купонов) Доход открытая подписка 1 095 дней (Эмитент обязан обеспечить право владельцев Облигаций требовать от Эмитента приобретения Облигаций в теч. последних 14 дней 6 купонных 1,2,3 купоны - 14,5% годовых (1 купон каждого купон. периодов сроком 6 определялся на конкурсе, 2,3 купон - равен 1 периода, мес. купону); 4,5,6 купоны определяются эмитентом предшествующего купон. периоду, по которому размер купона опр-ся Эмитентом после нач.срока размещения. Цена - 100% от номинала.) открытая подписка 1 092 дня (Возможен досрочный выкуп 12 купонных путем публикации периодов сроком 3 оферт. Дата оферты мес. 12.11.04г. по цене 101% от номинала) открытая подписка 2 года и 11 мес. (Возможен досрочный выкуп путем публикации оферт. 6 купонных Дата оферты 1, 2 купоны - 13,75% годовых, 3-6 купоны в периодов сроком 6 17.08.04г., 31.08.04г. соответствии с эмиссионными документами мес. по цене 100% от номинала, если эмитент не исполнит оферту 17.08.04) 1,2,3,4 купоны - 14,5% годовых; 5 купон= 1 купону минус 1% годовых; 6,7,8 купоны=равны 5 купону; 9 купон=равен 1 купону минус 2% годовых; 10,11,12 купоны=9 купону. Отрасль Пищевая промышленность Прочие Пищевая промышленность 283 Дата регистрации условий эмиссии/ дата размещения Эмитент Объем выпуска, тыс. руб. Порядок Номинал Срок обращения размещения Доход Отрасль открытая подписка 728 дней (Предусмотрена возможность инвесторов предъявить облигации к приобретению с 354 8 купонных по 364 день с даты периодов сроком 3 нач.размещ. В свою мес. очередь Эмитент берет на себя обяз-во приобретать облигации на 374 день с даты нач.размещ. по цене номинала) 1-4 купоны - 13,6% годовых (1 купон - на конкурсе, 2-4 купон=1 купону). 5-8 купоны- определяются советом директоров за 15 дней до даты окончания 4 купонного периода Прочие 1, 2 купоны - 18% годовых. 3-й и 4-й опред-ся эмитентом не позднее чем за 20 дней до начала 3-го купонного периода; 5-й и 6-й опред-ся эмитентом не позднее чем за 20 дней до начала 5-го купонного периода; 7-й и 8-й опред-ся эмитентом не позднее чем за 20 дней до начала 7-го купонного периода Прочие 02.09.2003 ОАО "Акрон" 600 000 1 тыс.руб. (600 тыс.шт.) Купонный период (кол-во купонов) 300 000 1 тыс.руб. (300 тыс.шт.) открытая подписка 1461 день (Возможен досрочный выкуп 8 купонных путем публикации периодов сроком 6 оферт. Дата оферты мес. 07.10.04г. по цене 100% от номинала) ООО "Камаз Финанс" 1 200 000 1 тыс.руб. (1,2 млн.шт.) открытая подписка 1 095 дней 6 купонных 1,2 купоны 15,3% годовых. 3 - 6 купоны периодов сроком 6 определяются эмитентом мес. 14.10.2003 ООО “Нортгаз-Финанс” 2 100 000 1 тыс.руб. (2,1 млн.шт.) открытая подписка 728 дней 4 купонных периода сроком 6 мес. 16% годовых 17.10.2003 ЗАО "Сальмон Интернешнл" 100 000 1 тыс.руб. (100 тыс.шт.) открытая подписка 270 дней 3 купонных периода сроком 3 мес. 1, 2, 3 купоны - 14% годовых 11.11.2003 ОАО "Конаковский фаянсовый завод" 20 000 1 тыс.руб. (20 тыс.руб.) закрытая подписка 1095 дней 6 купонных периодов сроком 6 мес. 19.09.2003 ОАО "Производственноэкспериментальная фабрика "СОЮЗ" 03.10.2003 Машиностроение Нефть и газ Пищевая промышленность Прочие 284 Приложение 5. Финансовые инновации в зарубежной практике конструирования облигационных займов В соответствии со статистикой Банка Международных Расчетов наибольшее развитие рынок облигаций получил в США: на их долю приходится практически половина суммарной номинальной стоимости облигаций в обращении (17 522,9 из 38 465,6 млрд. долл. США по состоянию на сентябрь 2003г.)145 и именно на этом рынке наиболее активно применяется финансовый инжиниринг, в связи с чем анализ построен на примерах финансовых инноваций США. Дополнительно, анализ практики применения финансового инжиниринга в европейских странах затруднен тем, что облигации, сконструированные на его основе, не выделяют в отдельный класс продуктов (в отличие от американских бирж, размещающих информацию в специализированном разделе Структурированных продуктов), а спецификации с подробным описанием конструкций облигационных займов представляются только зарегистрированным пользователям и/ или на языке соответствующей станы. Практика применения финансового инжиниринга будет рассматриваться на основе статистики биржевого обращения облигаций, поскольку даже крупные сделки могут определяться очень специфическими потребностями сторон, что делает их непоказательными с точки зрения выработки подходов к конструированию займов российских эмитентов, т.е. достижению одной из наиболее важных задач настоящего исследования. В качестве примера, подтверждающего это утверждение, приведем выпуск облигаций катастроф,146 который состоялся в начале 90-х гг., когда Европейский консорциум банков выпустил заем на 55 млн. долл. США для японских страховых обществ. Условием выпуска была возможность держателей потребовать 145 146 BIS Quarterly Review, March 2004, www.bis.org Пример приведен по материалам лекций проф. Фельдмана А. Б. 285 выплаты суммы долга в случае землетрясения силой не менее 7 баллов по шкале Рихтера в окрестности 100 км от четырех определенных муниципалитетов. При этом наиболее интересной для анализа и показательной для решения задач исследования считаем практику создания структурированных облигаций, т.е. применения комбинирования, как метода финансового инжиниринга с использованием деривативов, как его инструментов. Облигации, сконструированные на основе финансового инжиниринга, на рынке ценных бумаг в США147 Наиболее активно структурированные облигации обращаются на Американской бирже (AMEX) и Чикагской опционной бирже (CBOE), с постепенным перетеканием торговой активности по данному классу продуктов на первую. Так, если в мае 2000г. на Чикагской опционной бирже обращалось 9 продуктов, а на Американской фондовой бирже - 41, то по состоянию на май 2004г. эти показатели составляют 3 и 293 структурированные облигации. Обращение структурированных облигаций на Чикагской опционной бирже Принципиальным отличием структурированных облигаций (как, впрочем, и иных структурированных продуктов), обращающихся на Чикагской опционной бирже, является порядок расчетов, которые осуществляются через Национальную корпорацию клиринга по ценным бумагам (National Securities Clearing Corporation – NSCC), в отличие от деривативов, расчеты по которым проводятся через Опционную клиринговую корпорацию (Options Clearing Corporation – OCC). Новых структурированных облигаций в листинге Чикагской опционной биржи по сравнению с 2000г. не появилось, в обращении находятся лишь те инструменты, срок погашения которых не наступил. Однако столь небольшое их число позволяет нам провести подробный сравнительный анализ облигаций, а также проследить 147 Анализ основан на данных официальных сайтов Американской фондовой биржи (www.amex.com) и Чикагской опционной биржи (www.cboe.com) в сети Интернет. 286 показатели их вторичного рынка (как дополнительного показателя инвестиционной привлекательности той или иной структуры). Суммарный объем эмиссий облигаций с защищенной суммой основного долга, находящихся в листинге Чикагской опционной биржи в мае 2004г. составляет 43 млн. контрактов (для сравнения: в 2000г. этот показатель составлял почти 123 млн.) на сумму 625 млн. долл. (1 473 млн. долл. в 2000г.). По облигациям, входящим в эту группу, не предусмотрено выплат в течение срока обращения, но, как следует из названия, ни при каких обстоятельствах сумма выплаты при погашении облигации не может быть меньше ее номинала. Первое место по объемам суммарного оборота на Чикагской опционной бирже занимают облигации Salomon Smith Barney, привязанные к индексу Dow Jones Industrial AverageSM (обозначение DSB): 28 600 контрактов или 516 941 долларов США за исследуемый период февраль – апрель 2004г. Суммарные показатели Показатели DSB при погашении в зависимости от динамики DJIA Значение Годовая Сумма Доходность индекса на доходность выплаты Изменение облигаций конец облигаций (до при индекса, % (до налогов) периода, налогов) погашении прогноз -30.00% 6,184.04 15 0.00% 0.00% -20.00% 6,952.92 15 0.00% -10.00% 7,721.79 15 0.00% 0.00% 0.00% 8,490.67 15 0.00% 0.00% 10.00% 9,259.55 16.39 9.28% 1.18% 20.00% 10,028.42 17.78 18.56% 2.28% 30.00% 10,797.30 19.18 27.85% 3.30% 40.00% 11,566.18 20.57 37.13% 4.25% 50.00% 12,335.06 21.96 46.41% 5.14% 60.00% 13,103.93 23.35 55.69% 5.98% 70.00% 13,872.81 24.75 64.97% 6.77% Эти облигации выпущены сроком на 80.00% 14,641.69 26.14 74.26% 7.53% 90.00% 15,410.57 27.53 83.54% 8.25% с 27.02.1998 г. по 6.09.2005 г. Объем 100.00% 16,179.44 28.92 92.82% 8.93% 110.00% 16,948.32 30.32 102.10% 9.59% эмиссии 120.00% 17,717.20 31.71 111.38% 10.21% 130.00% 18,486.08 33.1 120.67% 10.81% 140.00% 19,254.95 34.49 129.95% 11.39% (оборот на всех площадках, включая Чикагскую опционную биржу) бумаги за этот период составили 35 500 контрактов или 641 933 долларов США. составляет 39 млн. бумаг, размещаемых по номиналу 15 долл. 0.00% Ставка участия инвестора в росте индекса равна 102,5%. Начальное значение индекса зафиксировано на уровне 8 490,67. Сумма выплаты при погашении определяется как 287 сумма номинала бумаги и дополнительной выплаты, рассчитываемой по следующей схеме: $15 * 102,5% * (Конечное значение индекса – 8 490,67) / 8 490,67 Конечное значение индекса определяется как среднее арифметическое 18 значений индексов. Эти значения берутся на первые числа 18 месяцев, предшествующих дате погашения, начиная с 1.04.2004 г. Данные по объемам рынка и динамике цен закрытия за период февраль – апрель 2004г. представлены на рис. 5.1, а также для наглядного сравнения показателей бумаги за аналогичный период 2000г. (рис. 5.2) Рис. 5.1 Данные по рынку DSB 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 0 18,60 18,40 18,20 18,00 17,80 17,60 02 .0 2. 04 06 .0 2. 04 12 .0 2. 04 19 .0 2. 04 25 .0 2. 04 02 .0 3. 04 08 .0 3. 04 12 .0 3. 04 18 .0 3. 04 24 .0 3. 04 30 .0 3. 04 05 .0 4. 04 12 .0 4. 04 16 .0 4. 04 22 .0 4. 04 28 .0 4. 04 04 .0 5. 04 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Объем СВОЕ (в контрактах) Объем всего (в контрактах) Цена закрытия Рис. 5.2 Д ан н ы е п о ры н к у D SB О б ъ е м С В О Е (в к о н т р ак т ах) О б ъ е м в сег о (в к о н т р ак т ах) Ц е н а за к р ы т и я 100000 1 8 .5 80000 18 60000 1 7 .5 40000 17 20000 1 6 .5 16 1. 02 .2 00 0 7. 02 .2 11 000 .0 2. 2 17 000 .0 2. 2 24 000 .0 2. 20 00 1. 03 .2 00 0 7. 03 .2 13 000 .0 3. 2 17 000 .0 3. 2 23 000 .0 3. 20 29 00 .0 3. 20 00 4. . 04 .2 10 000 .0 4. 2 14 000 .0 4. 2 20 000 .0 4. 2 27 000 .0 4. 20 00 4. 05 .2 00 0 0 288 Данные рисунков свидетельствуют, что в целом показатели этой облигации остаются достаточно стабильными при невысокой рыночной активности. Диапазон колебания цен на DSB снизился, что, однако, может быть вызвано сокращением количества дней, в которые заключались сделки. Второе место по объемам суммарного оборота на Чикагской опционной бирже занимают отзывные облигации с защищенной суммой основного долга Salomon Smith Barney, привязанные к индексу S&P 500 (обозначение NSB): 27 600 контрактов или 268 995 долларов США за февраль – апрель 2004г. Суммарные показатели оборота Показатели NSB при погашении в зависимости от динамики S&P 500 1,127.07 $10.00 0.00% 0.00% 1,398.30 1,239.77 $10.00 0.00% 0.00% 1,525.42 1,352.48 $10.64 6.40% 0.85% 1,652.53 1,465.19 $11.53 15.26% 1.94% 1,779.65 1,577.89 $12.41 24.13% 2.96% 1,906.77 1,690.60 $13.30 32.99% 3.92% 2,033.89 1,803.31 $14.19 41.86% 4.82% 2,161.01 1,916.01 $15.07 50.73% 5.66% 2,288.12 2,028.72 $15.96 59.59% 6.47% 2,415.24 2,141.43 $16.85 68.46% 7.23% 2,542.36 2,254.13 $17.73 77.33% 7.95% 2,669.48 2,366.84 $18.62 86.19% 8.64% 2,796.60 2,479.55 $19.51 95.06% 9.31% 2,923.71 2,592.25 $20.39 103.92% 9.94% 3,050.83 2,704.96 $21.28 112.79% 10.55% период составляют 46 200 контрактов или 448 949 долларов США. Эти облигации выпущены сроком на 7,5 лет (с 24.02.1999 г. по 30.06.2006 г.). Объем составляет 3 млн. Годовая Сумма Доходность доходность выплаты облигаций облигаций (до при (до налогов) налогов) погашении 1,271.18 (4) этого финансового продукта за исследуемый эмиссии Модифицированное значение индекса на конец периода, прогноз Значение индекса на конец периода, прогноз бумаг, размещаемых по номиналу 10 долл. Схема отзыва NSB Сроки отзыва Цена отзыва период в 30 дней, за бумагу начиная с 26 февраля 2002 г. 16 долл. 26 февраля 2003 г. 18 долл. 26 февраля 2004 г. 20 долл. 26 февраля 2005 г. 22 долл. По этим инструментам, единственным в группе, предусмотрена возможность ежегодного отзыва в течение тридцатидневного периода, начиная установленной даты. В случае если инструмент не будет отозван, то при погашении инвестор получит сумму, которая складывается из номинала (10 долл.) и дополнительной выплаты, которая определяется по приведенной ниже формуле. 10 долл. * (Модифицированное конечное значение индекса – 1 271,18) / 1 271,18 289 Начальное значение индекса зафиксировано на уровне 1 271,18 (значение закрытия 23.02.1999г.). Модифицированное конечное значение индекса рассчитывается на основе конечного значения индекса путем уменьшения его на показатель модификации, принятый в размере 1,625% годовых. То есть при погашении конечное значение индекса будет уменьшено на 11,34%. Конечное значение индекса рассчитывается как среднее арифметическое значений закрытия индекса за первые пять дней семидневного периода, предшествующего погашению. Данные по объемам рынка и динамике цен закрытия за период февраль – апрель 2004г. представлены на рис. 5.3, а также для наглядного сравнения показателей бумаги за аналогичный период 2000г. (рис. 5.4). Рис. 5.3 Объем СВОЕ (в к онтрактах) Данные по рынку NSB Объем всего (в к онтрактах) Цена зак рытия 10,10 12 000,00 10,00 10 000,00 9,90 8 000,00 9,80 6 000,00 9,70 4 000,00 9,60 2 000,00 9,50 0,00 9,40 02 .0 2. 04 06 .0 2. 04 12 .0 2. 04 19 .0 2. 04 25 .0 2. 04 02 .0 3. 04 08 .0 3. 04 12 .0 3. 04 18 .0 3. 04 24 .0 3. 04 30 .0 3. 04 05 .0 4. 04 12 .0 4. 04 16 .0 4. 04 22 .0 4. 04 28 .0 4. 04 04 .0 5. 04 14 000,00 Рис. 5.4 О б ъ ем С В О Е (в к о н т р ак тах) О б ъ ем в сего (в к о н тр ак тах) Ц ен а закры ти я Д анны е по ры нку N SB 120000 1 0 .6 0 100000 1 0 .4 0 1 0 .2 0 80000 1 0 .0 0 60000 9 .8 0 40000 9 .6 0 00 .2 0 4. 05 .0 4. 20 00 20 00 27 .0 4. 20 00 20 .0 4. 20 00 14 00 .0 4. .2 0 10 00 0. 4. 04 3. 2 20 00 29 .0 .0 3. 23 .0 3. 20 00 20 00 17 00 .0 3. .2 0 13 .2 0 00 7. 03 20 00 1. 03 .0 2. 24 .0 2. 20 00 17 .0 2. 11 .2 0 .2 0 7. 02 1. 02 20 00 9 .2 0 00 9 .4 0 0 00 20000 290 Для этой ценной бумаги также характерно снижение числа дней, в которых совершались сделки в 2004г. по сравнению с 2000г., однако к этой общей тенденции также может быть добавлена еще одна – снижение торговой активности на Чикагской опционной биржей: если в 2000г. все или практически все сделки, заключенные с NSB были совершены на СВОЕ, то в 2004г. на долю этой биржи приходится менее 40% сделок как от оборота в контрактах, так и в стоимостном выражении. Третье место по объемам суммарного оборота занимают облигации Salomon Smith Barney, привязанные к индексу S&P 500 (обозначение КSB): 16 800 Показатели KSB при погашении в зависимости от динамики S&P 500 Среднее значение индекса за период, прогноз Модифицированное значение индекса на конец периода, прогноз Сумма Годовая Доходность выплаты доходность облигаций при облигаций (до (до налогов) погашении налогов) 745.74 671.62 $10.00 0.00% 0.00% 852.27 767.57 $10.00 0.00% 0.00% 958.81 863.52 $10.00 0.00% 0.00% 1,065.34 959.46 $10.00 0.00% 0.00% 1,171.87 1,055.41 $10.00 0.00% 0.00% 1,278.41 1,151.35 $10.81 8.97% 1.09% 1,384,94 1,247.30 $11.71 17.08% 2.21% 1,491.48 1,343.25 $12.61 26.09% 3.26% 1,598.01 1,439,19 $13.51 35.09% 4.24% 1,704.54 1,535.14 $14.41 44.10% 5.16% 1,811.08 1,631.08 $15.31 53.10% 6.03% 1,917.61 1,727.03 $16.21 62.11% 6.85% 2,024.15 1,822.98 $17.11 71.12% 7.63% 2,130,68 1,918.92 $18.01 80.12% 8.38% 2,237,21 2,014.87 $18.91 89.13% 9.08% 2,343.75 2,110.81 $19.81 98.14% 9.76% 2,450.28 2,206.76 $20.71 107.14% 10.42% 2,556.82 2,302.71 $21.61 116.15% 11.04% 2,663.35 2,398.65 $22.52 125.15% 11.64% контрактов или 158 111 долларов США за февраль показатели продукта – апрель оборота (включая 2004г. Суммарные этого финансового данные Чикагской опционной биржи) за исследуемый период составляют 22 100 контрактов или 208 453 долларов США. Эти облигации выпущены на срок с 28.10.1998 г. по 30.12.2005 г. объемом 1 млн. бумаг с номиналом 10 долл. Начальное значение индекса зафиксировано на уровне 1065,34. При погашении инвестор получит сумму, которая складывается из номинала (10 долл.) и дополнительной выплаты, которая определяется по формуле: 10 долл. * (Модифицированное конечное значение индекса – 1 065,34) / 1065,34 291 Модифицированное конечное значение индекса рассчитывается на основе конечного значения индекса путем уменьшения его на показатель модификации, принятый в размере 1,45% годовых. То есть при погашении конечное значение индекса будет уменьшено на 9,9385%. Конечное значение индекса рассчитывается как среднее арифметическое значений закрытия индекса за первые пять дней семидневного периода, предшествующего погашению. Данные по объемам рынка и динамике цен закрытия за период февраль – апрель 2004г. представлены на рис. 5.5, а также для наглядного сравнения показателей бумаги за аналогичный период 2000г. (рис. 5.6) Рис. 5.5 Объем СВОЕ (в контрактах) Объем всего (в контрактах) Цена закрытия Данные по рынку KSB 14 000,00 9,75 9,70 9,65 9,60 9,55 12 000,00 10 000,00 8 000,00 9,50 9,45 9,40 9,35 9,30 9,25 6 000,00 4 000,00 2 000,00 02 .0 2. 04 06 .0 2. 04 12 .0 2. 04 19 .0 2. 04 25 .0 2. 04 02 .0 3. 04 08 .0 3. 04 12 .0 3. 04 18 .0 3. 04 24 .0 3. 04 30 .0 3. 04 05 .0 4. 04 12 .0 4. 04 16 .0 4. 04 22 .0 4. 04 28 .0 4. 04 04 .0 5. 04 0,00 Рис. 5.6 Д а н н ы е п о р ы н к у K S B О б ъ ем С В О Е (в к о н тр ак тах ) О б ъ ем в сего (в к о н тр ак тах ) Ц ен а зак р ы ти я 2 0 0 0 0 1 1 1 8 0 0 0 1 0 .8 1 6 0 0 0 1 0 .6 1 4 0 0 0 1 2 0 0 0 1 0 .4 1 0 0 0 0 1 0 .2 8 0 0 0 6 0 0 0 1 0 4 0 0 0 9 .8 2 0 0 0 5. 20 00 3. 0 27 .0 4. 20 00 24 .0 4. 20 00 18 .0 4. 20 00 13 .0 4. 20 00 10 .0 4. 20 00 4. 20 00 5. 0 31 .0 3. 20 00 28 .0 3. 20 00 23 .0 3. 20 00 20 .0 3. 20 00 15 .0 3. 20 00 10 .0 3. 20 00 3. 20 00 3. 20 00 7. 0 2. 0 28 .0 2. 20 00 23 .0 2. 20 00 17 .0 2. 20 00 14 .0 2. 20 00 2. 20 00 9. 0 2. 20 00 9 .6 4. 0 1. 0 2. 20 00 0 292 Динамика изменения показателей объема оборота и цен, а также деловой активности в целом, как в 2004г., так и в соотношениях данных 2000 и 2004г.г. для этого вида облигаций с защищенной суммой основного долга соответствует выводам, сделанным ранее на основе анализа рыночных показателей других структурированных финансовых продуктов, эмитированных Salomon Smith Barney и обращающихся на Чикагской опционной бирже. Структурированные облигации на Американской фондовой бирже Капитализация сегмента структурированных облигаций на Американской фондовой бирже в 2004г. превышает 8,5 млрд. долл., а число ценных бумаг, прошедших листинг, нарастает высокими темпами: если в 2002 г. в листинг было добавлено 69 продуктов, то в 2003г. их число составило 101 облигацию. Существенно расширяется и изменяется состав эмитентов структурированных облигаций. В мае 2004г. в листинге находятся бумаги 19 компаний, тогда как в 2000г. их было 5, при этом сохранили присутствие на рынке 3 из них: JP Morgan Chase (7 ценных бумаг или 2,39% от их общего числа), Merrill Lynch (74 бумаги или 25,26%) и Morgan Stanley (57 облигаций или 19,45% от их числа). Лидер по числу бумаг в листинге за 4 года не изменился – им остается компания Merrill Lynch, однако доля ее бумаг в общем числе прошедших листинг снизилась практически в 2 раза. Облигации, находившиеся в обращении в 2000г., в основном представляли собой инструменты с защищенной суммой основного долга (Principal-Protected Note), сумма выплат по которым была поставлена в зависимость от изменений основных индексов рынка акций, таких как: S&P 500; Nikkei 225; Dow Jones Industrial Average; глобальному индексу (global index), отражавшему изменения S&P 500, Nikkei 225 Dow Jones Euro STOXX 50; сводному индексу 8 европейских стран, а также сводному индексу по 1 странам (Австрии, Франции, Германии, Гонконгу, Италии, Японии, Нидерландам, Испании, Швеции, Швейцарии и Великобритании). Т.е. финансовый инжиниринг применялся для модификации, в основном, параметра платности, а его 293 инструментами выступали опционы на индексы рынка акций. Часть облигаций являлись отзывными, что означало встраивание в их структуру опционов на сами облигации для управления сроком обращения. Основная тенденция установления зависимости между рынком акций и выплатами по облигациям сохранилась. При этом за 4 года существенно расширился спектр базисных активов деривативов, выступающих инструментами финансового инжиниринга. Наметилась определенная тенденция к переходу от более глобальных индексов, отражающих изменения рынка в целом или его достаточно крупных сегментов к более узким показателям – специализированным индексам (10 наиболее высокодоходных ценных бумаг включенных в индекс Dow Jones, эмитентом таких облигаций выступил Canadian Imperial Bank of Commerce, или акциям 10 золотодобывающих компаний – Morgan Stanly), показателям отдельных отраслей (в т.ч. биотехнологической, аэрокосмической и военно-промышленной, нефти и газа, фармацевтической и т.д.); компаний (IBM, McDonald’s, Walt Disney, Coca-Cola и т.д.) и их групп и даже американских депозитарных расписок на акции компаний (например, Nokia). Так, в 2002г. доля облигаций, связанных с показателями акций отдельных компаний, их групп или отраслей, составила 16% от общего числа бумаг, включенных в листинг за этот период, в 2003г. этот показатель составил 34%, а за первые пять месяцев 2004г. составил 48%. Что может свидетельствовать о применении финансового инжиниринга для все более точного учета интересов эмитентов, а также о повышении его роли в управлении рисками. Возросло и количество разновидностей деривативов, используемых для модификации параметра платности: помимо простых ванильных, начали также применяться коридорные и бинарные опционы, а также кэп-опционы. Устанавливались также обратные зависимости размера дохода от динамики связанного показателя, например индекса S&P 500, по облигациям Morgan Stanly. 294 Появились инновационные продукты в части формирования параметра обеспечения – в 2003 – 2004г.г. в листинг был включен ряд обеспеченных активами облигаций (Asset-Backed Securities), эмитированных корпорацией Structured Products. Значительное развитие за период получил выпуск облигаций с модифицированным параметром способа погашения, за счет использования опционов на акции третьих компаний, фактически означающий выпуск обмениваемых облигаций (Exchangeable Bond). В соответствии с названием такие ценные бумаги предоставляют инвестору (или эмитенту) возможность выбора в качестве средства платежа при погашении акции компании, отличной от компании эмитента, например, облигации Morgan Stanly, обмениваемые на обыкновенные акции авиакомпании Jetblue Airwais или всемирно известной корпорации Proctor & Gamble или облигации Merrill Lynch, погашаемые обыкновенными акциями корпорации Intel. Другим вариантом применения финансового инжиниринга для модификации параметра стало включение поставочных фьючерсов в структуру облигаций, что означало возможность погашения только ценными бумагами – облигации Morgan Stanly, погашаемые акциями Shering – Plough. Новацией периода стали облигации, размер выплат по которым был поставлен в зависимость от показателей рынка облигаций (корзины корпоративных облигаций или долговых обязательств Казначейства), однако большого распространения они не получили. В целом можно отметить такие основные тенденции, как: - усложнение структуры облигаций за счет применения финансового инжиниринга для модификации одновременно ряда параметров, - расширение инструментального ряда; - ориентация на более точный учет интересов эмитентов. 295 Применение финансового инжиниринга для конструирования эмиссий в странах СНГ (на примере Казахстана148) Из стран СНГ наибольшее развитие рынок облигаций получил, как сегмент официального (биржевого) рынка получил в Казахстане. На Казахстанской фондовой бирже в листинге находилось по состоянию на конец 2003г. 46 облигаций 32 эмитентов. Из них : 16 выпусков 16 нефинансовых организаций различных отраслей и 30 эмиссий 16 финансовых организаций (включая 2 выпуска ипотечных ценных бумаг 1 компании). Основные параметры корпоративных облигаций приведены в табл. 5.1. В соответствии со статистическими данными 15 из 16 выпусков облигаций предприятий нефинансового сектора были сконструированы на основе финансового инжиниринга и только 1 выпуск можно отнести к категории прямых облигаций. Все 15 выпусков предполагают хеджирование валютного риска, которое достигается 2 способами: ! путем включения в структуру облигации дериватива на доллар США, т.е. использования валютной индексации при конструировании параметра способа погашения, что подразумевает применение комбинирования как метода финансового инжиниринга в 8 эмиссиях (при этом стоит отметить, что такой вид индексации позиционируется представителями биржи как защита от инфляции, которая в данном случае приравнивается к девальвации тенге по отношению к доллару США); ! путем выпуска облигаций, номинированных в долларах США, с условием обслуживания бумаг в национальной валюте тенге, т.е. использование серии валютных фьючерсов в качестве инструмента и комбинирования – в качестве метода финансового инжиниринга (7 выпусков). 148 Анализ основан на данных официального сайта Казахстанской фондовой биржи (www.kase.kz) в сети Интернет. Проведение анализа по другим странам бывшего СССР затруднено в связи с фактическим отсутствием облигаций как сегмента фондового рынка: по данным сайтов фондовых бирж Кигызстана, Азербайджана, Узбекистана и стран Балтии к обращению допущены менее 10 корпоративных бумаг, что не является достаточным для проведения анализа. 296 Помимо этого один выпуск – облигации ОАО «Атыраумунайгазгеология» - был сконструированы как облигации с понижающейся ставкой, срок их обращения составляет 5 лет, что выше среднего для облигаций нефинансовый организаций Казахстана, особенно с учетом их размещения на ранней стадии развития рынка – в январе 2001г. С развитием рынка облигаций за период 2000 – 2003г.г. прослеживается тенденция к удлинению сроков заимствований, так средний срок займов составлял: • 3 года в 2000г.; • 3,67 года в 2001 и 2002г.г.; • 5,67 года в 2003г. Специфической особенностью биржевого рынка корпоративных облигаций нефинансовых организаций является отсутствие обеспеченных ценных бумаг. При конструировании эмиссий финансовых организаций также применялся финансовый инжиниринг. Помимо характерных для облигаций нефинансового сектора индексации номинальной стоимости при погашении в соответствии с индексом инфляции/ девальвации, рассчитанным как отношение текущего средневзвешенного биржевого курса доллара США к аналогичному курсу на дату начала обращения, - 12 эмиссий и обслуживании 8 номинированных в долларах США выпусков в национальной валюте по текущему на дату платежей курсу, также комбинирование, как метод финансового инжиниринга, применялось для конструирования плавающей процентной ставки (3 эмиссии) и выпуска облигаций, номинированных и обслуживаемых в долларах США (2 выпуска). Еще 5 выпусков можно отнести к категории прямых облигаций. Среди ценных бумаг с индексацией номинала при погашении, один выпуск можно отнести к облигациям с пересматриваемой ставкой и флор-опционом. Это эмиссия ОАО «Темирбанк» сроком обращения 10 лет. Ставка купонного дохода фиксирована на первый год, а далее устанавливается в соответствии с решениями Правления банка, но не может быть ниже 5% годовых. 297 Обеспечение, помимо двух выпусков ипотечных облигаций, применено только в одном случае. Общая структура казахского рынка облигаций по вариантам применения финансового инжиниринга представлена на рис. 5.7. Рис. 5.7 Структура рынка облигаций Казахстана по вариантам применения финансового инжиниринга 7% 13% 4% 42% 30% 4% Формиров ание плав ающей ст ав ки И ндексация номинала Обслужив ание долларов ых облигаций в долларах Обслужив ание долларов ых облигаций в т енге Прочие Strait bond Облигации казахских эмитентов (в отличие от российской практики) абсолютно стандартизированы в части купонного периода, который для всех эмиссий как финансовых, так и нефинансовых компаний составляет 6 мес. При этом характерной для России тенденции к максимальной стандартизации номинала бумаг не прослеживается: ! номинал корпоративных облигаций нефинансового сектора, установленный в иностранной валюте, стандартизирован и составляет 100 долларов США; ! номинал облигаций нефинансовых компаний, установленный в национальной валюте колеблется от 1 (2 выпуска) до 10 000 (3 выпуска) тенге, по 3 эмиссиям он составляет 1 000 и по 1 – 100 тенге; 298 ! по большинству облигаций финансовых компаний, номинированных в долларах США, номинальная стоимость также равна 100 долларам (7 выпусков), однако также применялся номинал в 1 000 (1 выпуск) и 1 (2 выпуска) долларов; ! по номинированным в национальной валюте бумагам разброс еще существеннее: от 1 (наиболее популярный вариант, примененный в 5 выпусках) до 156 000 (1 выпуск) тенге, также номинал установлен в размере 100 (1), 1 000 (4), 10 000 (1), 15 000 (4), 16 000 (1), 20 000 (2) и 150 000 тенге – 1 выпуск. Достаточно быстрыми темпами растет и рынок корпоративных облигаций Украины: если в 2001г. общий объем зарегистрированных эмиссий составил 119,45 млн. долл. США, то в 2002г. этот показатель составил 152,03 млн. долл. США,149 а за первые 6 мес. 2003г. – 405,1 млн.150 Финансовый инжиниринг наиболее активно применяется для конструирования таких параметров как: - срок обращения, за счет включения в структуру оферт на досрочное погашение через каждые 6 месяцев с даты начала обращения облигаций в случае, если они выпущены на срок более 1 года (стандартный срок обращения не превышает 6 месяцев или 1 год); - доход, поскольку размер купонного дохода по некоторым выпускам зависит от курса доллара США (например, 1-й и 2-й выпуски Киевстар, 1-й и 2-й – аэропорта «Борисполь», последний из который также содержит флор – опцион, гарантирующий инвесторам получение минимальной валютной доходности на уровне 11% годовых). 149 Вальчишен А., Позоров Ю. Финансовый рынок Украины: анализ инструментов с фиксированной доходностью. // РЦБ. – 2003. - № 5 (236). – С. 44. 150 Вальчишен А., Позоров Ю. Бум на рынке корпоративных облигаций Украины?// РЦБ. – 2003. - № 17 (248). – с.56. 299 Табл. 5.1 Основные параметры корпоративных облигаций на казахстанском рынке. № Наименование эмитента п/п 1 ОАО "Каражанбасмунай" 2 ОАО АтМГГ" ОАО "ДАГОК 3 Кустанайасбест" ОАО "ПетроКазахстан 4 Ойл Продактс" Дата эмиссии Отрасль 20.12.00 нефтяная отрасль 15.01.01 геологоразведка 19.02.01 добыча и обработка 26.02.01 нефтяная отрасль 5 ОАО "Казахтелеком" 13.03.01 связь 6 ОАО "Алматы Кус" пищевая 18.07.01 помышленность ЗАО "Национальная 7 компания "Казахстан темир жолы" 10.07.01 транспорт Номинал Валюта выпуска 100,00 доллар США 100,00 доллар США 100,00 доллар США 100,00 доллар США 100,00 доллар США 100,00 доллар США 100,00 доллар США Срок обращения Купонная ставка 3 года 11% годовых 5 лет 12% годовых в первые 2 года, в последние 3 - 8% годовых 3 года 3 года 3 года 5 лет 3 года 12% годовых 10% годовых 10% годовых 10% годовых 8% годовых Купонный период Наличие обеспечения Условия погашения 6 мес. нет Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости 6 мес. главный несубординированный необеспеченный долг Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости нет Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости нет Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости нет Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости нет Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости нет Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости 6 мес. 6 мес. 6 мес. 6 мес. 6 мес. 300 № Наименование эмитента п/п Дата эмиссии Отрасль Срок обращения Купонная ставка Купонный период Наличие обеспечения Условия погашения тенге 4 года 10% годовых 6 мес. нет Индексация номинальной стоимости 01.04.02 торговля 100,00 тенге 5 лет 8,5% годовых 6 мес. нет Индексация номинальной стоимости 08.08.02 торговля 1 000,00 тенге 3 года 11% годовых 6 мес. нет Индексация номинальной стоимости 04.03.02 добыча и обработка ЗАО "Национальная 9 атомная компания "Казатомпром" ОАО "Корпорация Ордабасы" 11 ОАО "АРНА" 06.09.02 связь ОАО "Усть12 каменогорская птицефабрика" 11.09.02 пищевая помышленность 13 ТОО "Казнефтехим" 15.10.02 нефтяная отрасль 14 ОАО "RG Brands" 31.01.03 15 ОАО "Казпочта" 13.05.03 связь 16 ОАО "KazTransCom" Валюта выпуска 10 000,00 8 АО "Жайремский ГОК" 10 Номинал пищевая помышленность 25.07.03 связь 10 000,00 тенге 3 года 13% годовых 6 мес. нет Погашение по номинальной стоимости в валюте выпуска 10 000,00 тенге 5 лет 14% годовых 6 мес. нет Индексация номинальной стоимости 1 000,00 тенге 2 года 14% годовых 6 мес. нет Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости 1,00 тенге 5 лет 10% годовых 6 мес. нет Индексация номинальной стоимости 1 000,00 тенге 5 лет 8% годовых 6 мес. нет Индексация номинальной стоимости нет Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости 1,00 тенге 7 лет 8% годовых 6 мес. 301 № Наименование эмитента п/п 17 ОАО "Народный банк Казахстана" 18 ОАО Темирбанк" 19 ОАО "Банк ЦентрКредит" Дата эмиссии Отрасль 20.06.00 финансы 19.08.00 финансы 16.12.00 финансы Номинал 100,00 100,00 100,00 Валюта выпуска доллар США доллар США доллар США Срок обращения 7 лет 5 лет 5 лет Купонная ставка 11,8% годовых 9,5% годовых 12% годовых Купонный период 6 мес. 6 мес. 6 мес. Наличие обеспечения Условия погашения субординированный долг Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости нет Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости субординированный долг Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости 20 АО "Банк ТурамАлем" 19.02.01 финансы 100,00 доллар США 8 лет 12% годовых 6 мес. субординированный долг Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости 21 ОАО "Банк Каспийский" 13.07.01 финансы 100,00 доллар США 3 года 9,5% годовых 6 мес. нет Индексация номинальной стоимости 22 ОАО СБ "Лариба-Банк" 16.08.01 финансы тенге 4 года 7,75% годовых 6 мес. есть Индексация номинальной стоимости субординированный долг Погашение по номинальной стоимости в валюте выпуска субординированный долг Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости нет Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости 23 ОАО "Texakabank" 24 ОАО Темирбанк" 25 ОАО "Валют-ТранзитБанк" 01.09.01 финансы 14.09.01 финансы 27.09.01 финансы 156 000,00 1 000,00 100,00 100,00 тенге доллар США доллар США 5 лет 7 лет 5 лет 15% годовых 11% годовых 10% годовых 6 мес. 6 мес. 6 мес. 302 № Наименование эмитента п/п 26 ОАО "Казкоммерцбанк" Дата эмиссии Отрасль 01.12.01 финансы Номинал 150 000,00 Валюта выпуска тенге Срок обращения 7 лет Купонная ставка 8% годовых Купонный период 6 мес. Наличие обеспечения Условия погашения субординированный долг Индексация номинальной стоимости доллар США 5 лет 9% годовых 6 мес. субординированный долг Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости 15 000,00 тенге 7 лет 10% годовых 6 мес. субординированный долг Индексация номинальной стоимости 27 АО "АТФБанк" 04.01.02 финансы 1 000,00 28 ОАО "Банк ЦентрКредит" 04.01.02 финансы 29 АО "Банк Развития Казахстана" 15.02.02 финансы 1 000,00 тенге 5 лет 8,5% годовых 6 мес. нет Индексация номинальной стоимости 30 ОАО "Дочерний Банк "Альфа-Банк" 28.02.02 финансы 15 000,00 тенге 6 лет 9% годовых 6 мес. нет Индексация номинальной стоимости 31 ОАО "Астана-финанс" 01.04.02 финансы 100,00 тенге 3 года 9% годовых 6 мес. нет Индексация номинальной стоимости 32 АО "Банк ТурамАлем" 29.04.02 финансы 15 000,00 тенге 8 лет 9% годовых 6 мес. субординированный долг Погашение по номинальной стоимости в валюте выпуска 21.05.02 финансы 1 000,00 тенге 5 лет 8% годовых 6 мес. субординированный долг Индексация номинальной стоимости 22.05.02 финансы 1 000,00 тенге 3 года 8,5% годовых 6 мес. главный несубординированный необеспеченный долг Индексация номинальной стоимости 33 ОАО "Народный банк Казахстана" 34 ОАО "Нурбанк" 303 № Наименование эмитента п/п АО "Банк Развития 35 Казахстана" Дата эмиссии Отрасль 10.10.02 финансы Номинал 1,00 Валюта выпуска доллар США Срок обращения Купонная ставка Купонный период Наличие обеспечения Условия погашения 5 лет 7,125% годовых 6 мес. нет Погашение по номинальной стоимости в валюте выпуска 6 мес. главный несубординированный необеспеченный долг Индексация номинальной стоимости 20.10.02 финансы 20 000,00 тенге 10 лет 9% годовых в 1 год, далее - по решению Правления но не менее 5% годовых 10.11.02 финансы 10 000,00 тенге 3 года 11,75% годовых в певый год, ставка плавающая, привязана к ИПЦ 6 мес. есть Погашение по номинальной стоимости в валюте выпуска 38 ОАО "Альянс Банк" 23.12.02 финансы 1,00 тенге 7 лет 9% годовых 6 мес. субординированный долг Индексация номинальной стоимости 39 ОАО "Банк Каспийский" 28.05.03 финансы 20 000,00 тенге 7 лет 9,5% годовых 6 мес. субординированный долг Индексация номинальной стоимости 40 ОАО "Банк ЦентрКредит" 07.06.03 финансы 1,00 тенге 7 лет 12,1% годовых в первом полугодии, ставка плавающая 6 мес. субординированный долг Погашение по номинальной стоимости в валюте выпуска 41 ОАО "Нурбанк" 12.06.03 финансы 16 000,00 тенге 8 лет 9% годовых 6 мес. субординированный долг Индексация номинальной стоимости субординированный долг Погашение по номинальной стоимости в валюте выпуска 36 ОАО Темирбанк" 37 ЗАО "Казахстанская ипотечная компания" ОАО "Народный банк 42 Казахстана" 19.06.03 финансы 1,00 тенге 6 лет 9% годовых 6 мес. 304 № Наименование эмитента п/п 43 ОАО "Texakabank" ЗАО "Казахстанская 44 ипотечная компания" Дата эмиссии Отрасль 04.07.03 финансы 11.08.03 финансы Номинал 1,00 1,00 45 АО "Банк ТурамАлем" 06.11.03 финансы 15 000,00 АО "Банк Развития Казахстана" 12.11.03 финансы 1,00 46 Валюта выпуска тенге тенге Срок обращения 7 лет 10 лет и 51 день Купонная ставка 11% годовых 6,9% годовых тенге 10 лет 8% годовых в 1 год, далее плавающая ставка, зависит от ИПЦ доллар США 10 лет 7,375% годовых Купонный период 6 мес. 6 мес. Наличие обеспечения Условия погашения субординированный долг Погашение по номинальной стоимости в валюте выпуска есть Погашение по номинальной стоимости в валюте выпуска 6 мес. субординированный долг Выплата эквивалента в казахстанских тенге номинальной стоимости 6 мес. нет Погашение по номинальной стоимости в валюте выпуска Индексация номинальной стоимости означает индексацию по коэффициенту темпа инфляции/ девальвации, который рассчитывается как отношение текущего средневзвешенного биржевого курса доллара США к аналогичному курсу на дату начала обращения 305
