Тема 4. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 4.1

Тема 4. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
Изучив эту тему, вы узнаете: • что такое ценные бумаги и какова их экономическая сущность; • каковы различия в понимании ценных бумаг как юридической и экономической категории; • как классифицируются ценные бумаги по разным признакам; • чем суррогаты ценных бумаг отличаются от ценных бумаг и для чего они выпускаются; • что такое рынок ценных бумаг и чем он отличается от других сегментов финансового рынка; • как классифицируются рынки ценных бумаг по разным признакам
4.1. Ценные бумаги и их свойства
Ценные бумаги – сложное и многообразное экономическое явление.
Одни из них появились очень давно, в XII–XIII вв., например векселя, а
другие − совсем недавно: депозитные и сберегательные сертификаты
банка – это детище второй половины XX века. Экономическое содержание
и даже «внешняя» форма ценных бумаг разных видов очень отличаются
друг от друга. Когда-то это были действительно «бумаги», порой очень
красивые по внешнему виду, которые банкиры носили в своих кожаных
портфелях (отсюда и термин – «портфель ценных бумаг»). Однако с
появлением новых технологий, в частности, компьютерных, ценная бумага
стала всё чаще «сбрасывать» свою «бумажную» форму. Правомерно ли в
этом случае говорить о «ценной бумаге»?
Давайте попробуем понять, что же такое ценная бумага.
Ценная бумага – это совокупность прав, которые она предоставляет своему владельцу, закрепленных в документарной или бездокументарной форме. Юридическое определение ценной бумаги дано в Гражданском
кодексе РФ (ст. 142):
«Ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением
установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права,
осуществление или передача которых возможны только при его
предъявлении. С передачей ценной бумаги переходят все удостоверяемые
ею права в совокупности».
Главным в юридических определениях является то, что ценные
бумаги – это набор прав, которые они предоставляют владельцам. А форма
ценной бумаги – документарная или бездокументарная – определяет,
каким образом удостоверяются права на ценную бумагу и момент
перехода прав на ценную бумагу. Для документарных ценных бумаг
обязательным является наличие самого сертификата ценной бумаги, для
бездокументарной – наличие записи в соответствующем реестре, например
в реестре акционеров, поскольку все акции в России бездокументарные.
В соответствии с российским законодательством к ценным бумагам
относятся: акции, облигации, государственные и муниципальные ценные
бумаги, векселя, чеки, коносаменты, складские свидетельства, закладные,
ипотечные ценные бумаги, инвестиционные паи, российские депозитарные
расписки, опционы эмитента, сберегательные (депозитные) сертификаты и
другие бумаги, установленные законодательством.
С экономической точки зрения ценная бумага важна как актив,
способный приносить доход. Такое понятие ценной бумаги введено
Я.М. Миркиным1.
Ценная бумага – это совокупность прав на те или иные материальные объекты, которые обособились от своей материальной основы, получили собственную материальную форму и могут самостоятельно обращаться на рынке. Ценные бумаги могут предоставлять и неимущественные права
(например, акция предоставляет право голоса на общем собрании
акционеров, а также право получать информацию о деятельности
акционерного общества и т.д.).
Для того, чтобы какой-либо финансовый инструмент стал ценной
бумагой, необходимо чтобы его в качестве ценной бумаги признало
государство и сам рынок. В противном случае этот финансовый
инструмент является суррогатом ценной бумаги.
Суррогат ценной бумаги – это финансовый инструмент, похожий на ценную бумагу и выполняющий функции ценной бумаги, но не признанный государством и деловой традицией в качестве таковой. Примером суррогатов ценных бумаг могут быть «билеты МММ»,
широко распространенные в начале 90-х гг. XX века.
1
См.: Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995. С. 66–69. 2
ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ Сергей Мавроди – основатель финансовой пирамиды «МММ», которая рассматривается как классическая и крупнейшая в истории страны финансовая пирамида, в деятельности которой участвовало, по разным оценкам, от 10 до 15 млн человек. В отношении бизнесмена были возбуждены три уголовных дела: об использовании поддельного паспорта; о мошенничестве в особо крупных размерах и об уклонении от уплаты налогов. В 2003 году он был признан виновным в организации подделки паспорта и приговорен к 13 месяцам лишения свободы. В апреле 2007 г. его признали виновным в мошенничестве и приговорили к четырем с половиной годам лишения свободы. Отбыв оставшийся срок заключения, в мае 2007 г. он вышел на свободу. Судебное разбирательство по третьему делу не производилось, так как дело было закрыто за истечением срока давности. 10 января 2011 г. Сергей Мавроди объявил в своем блоге о намерении создать новую финансовую пирамиду «МММ-­‐2011». В своем видеодневнике он разместил обращение, в котором напоминает, что его долг по гражданским искам составляет около миллиарда рублей и что ему запрещено покидать пределы РФ. По его заявлению, он формально не участвует в работе «МММ-­‐
2011» и не получает непосредственно денежных средств. 16 июня 2012 г. Мавроди объявил «вкладчикам» о закрытии «МММ-­‐2011», в связи с тем, что денег на выплаты не хватает. Ещё одна финансовая пирамида рухнула Личность С. П. Мавроди, как и его деятельность, до сих пор вызывает крайне неоднозначные оценки в различных кругах общества. Его одинаково часто называют и финансовым гением, и авантюристом. В настоящее время Мавроди скрывается от правоохранительных органов в связи с возбужденным в отношении него в мае 2012 г. уголовным делом. 3
Вложение денег в суррогаты ценных бумаг повышает риск инвестора,
поскольку их эмиссия и обращение не регулируются государством, права
инвесторов, таким образом, не защищены. Эмитенты суррогатов ценных
бумаг прибегают к их выпуску для того, чтобы в обход закона привлекать
денежные средства инвесторов, избегая процедуры государственной
регистрации, необходимости раскрытия информации, а иногда и в целях
прямого мошенничества.
ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ Суррогатом считается всё, что не отнесено законом к ценной бумаге и ее свойствам, даже если на ней написано одно из названий ценной бумаги. В середине 90-х гг. XX века значительная часть населения России
пострадала от недобросовестной деятельности компаний, выпускавших
суррогаты ценных бумаг. Стало очевидно, что необходимо законодательно
запретить выпуск таких финансовых инструментов. Это было сделано с
помощью закона РФ «О рынке ценных бумаг», принятого в 1996 г., где
появилось новое определение ценной бумаги.
4.2. Классификации ценных бумаг
Поскольку ценные бумаги могут характеризоваться различными
признаками, можно провести их различные классификации.
4
5
По форме выпуска:
• эмиссионные;
• неэмиссионные.
Понятие и виды эмиссионных бумаг в России закреплены законом2.
Эмиссионными являются следующие виды ценных бумаг:
• акции;
• облигации;
• государственные и муниципальные ценные бумаги;
• российские депозитарные расписки;
• опционы эмитента.
Все остальные ценные бумаги являются неэмиссионными и
регулируются отдельными законами.
Эмиссионная ценная бумага – это любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками: • закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав; • размещается выпусками; • имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги. В соответствии с законом любые имущественные и неимущественные
права, закрепленные в документарной или бездокументарной форме,
независимо от их наименования, являются эмиссионными ценными
бумагами, если условия их возникновения и обращения соответствуют
совокупности признаков эмиссионной ценной бумаги. Таким образом, в
настоящее время закрыт путь всевозможным «билетам МММ»,
выпускаемым без контроля государства. Дело в том, что все эмиссионные
ценные бумаги должны пройти процедуру эмиссии и государственной
регистрации, поэтому если попытаться выпустить такие суррогаты так, как
это делалось прежде, без государственной регистрации, то государство
немедленно пресечет эту деятельность.
По форме существования:
• документарные;
• бездокументарные.
Документарные ценные бумаги имеют вещественную форму в виде сертификата этой ценной бумаги (отдельного документа). 2
Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-­‐ФЗ «О рынке ценных бумаг», ст. 2. 6
В документарной форме выпускается, например, вексель, депозитный
(сберегательный) сертификат.
ВСТАВКА БУКВА ЗАКОНА 3
Документарная форма эмиссионных ценных бумаг – форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом сертификата ценной бумаги или, в случае депонирования такового, на основании записи по счету депо. Сертификат эмиссионной ценной бумаги4 – документ, выпускаемый эмитентом и удостоверяющий совокупность прав на указанное в сертификате количество ценных бумаг. И, несмотря на то, что сертификат эмиссионной ценной бумаги не является ценной бумагой, тем не менее, владелец ценных бумаг имеет право требовать от эмитента исполнения его обязательств на основании такого сертификата. В этом случае лицо, получившее специальную лицензию, может
производить фиксацию прав, закрепляемых именной или ордерной ценной
бумагой, в бездокументарной форме. Таким образом, ценная бумага
предстает в виде записи по счету.
Бездокументарные ценные бумаги существуют в виде записей на счетах. ВСТАВКА БУКВА ЗАКОНА Бездокументарная форма эмиссионных ценных бумаг – форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или, в случае депонирования ценных бумаг, на основании записи по счету депо5. По виду прав:
• долговые;
• долевые;
• товарораспорядительные.
Долговые ценные бумаги выражают отношения займа и представляют собой долговые обязательства, гарантирующие их владельцу возврат денежных средств в установленный срок с оговоренной ставкой процента. К долговым бумагам относят облигации, векселя, чек, депозитные и
сберегательные сертификаты и другие бумаги, которые характеризуются
возвратностью капитала.
3
Там же. Там же. 5
Гражданский кодекс Российской Федерации, ст. 149; Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 № 39-­‐ФЗ, ст. 2, абз. 14. 4
7
Долевые ценные бумаги выражают отношения совладения и дают владельцу право на долю собственности на имущество и на часть прибыли от вложений. К долевым ценным бумагам относятся акции, инвестиционные паи и
ипотечный сертификат участия.
Товарораспорядительные ценные бумаги удостоверяют собственности на имущество, подлежащее истребованию. право К товарораспорядительным ценным бумагам относятся коносамент, а
также простое и двойное складские свидетельства.
По способу реализации прав:6
• предъявительские;
• именные;
• ордерные.
Ценная бумага на предъявителя (предъявительская ценная бумага) – это ценная бумага, права по которой принадлежат лицу, предъявившему эту ценную бумагу. Для передачи прав по этой ценной бумаге другому лицу достаточно
простого вручения бумаги этому лицу. Ценные бумаги на предъявителя
выпускаются только в документарной (бумажной) форме, наименование
(имя) владельца на ней не указывается. В России на предъявителя могут
выпускаться облигации, государственные и муниципальные ценные
бумаги, чеки, складские свидетельства, коносаменты, сберегательные
сертификаты.
Именная ценная бумага – это ценная бумага, права по которой принадлежат названному в этой бумаге лицу или лицу, указанному в качестве владельца в реестре владельцев ценных бумаг. По именным эмиссионным ценным бумагам обязательно ведется
реестр владельцев. Права по именной ценной бумаге могут быть переданы
другому лицу в порядке обыкновенной цессии – общегражданской уступки
права требования. В России именными могут выпускаться облигации,
государственные и муниципальные ценные бумаги. Акции в России
выпускаются только именными. Только именными могут быть
инвестиционные паи.
Ордерные ценные бумаги – это ценные бумаги, права по которым принадлежат названному в бумаге лицу, которое может само осуществить эти права или своим распоряжением (приказом, ордером), назначить другое управомоченное лицо. 6
Гражданский кодекс Российской Федерации, ст. 145. 8
Права по ордерной ценной бумаге передаются путем совершения на
ней передаточной надписи – индоссамента. К ордерным ценным бумагам
относятся векселя, чеки, двойные складские свидетельства, коносаменты,
закладные.
По статусу эмитента:
• государственные;
• муниципальные;
• частные (корпоративные).
Государственные ценные бумаги – основная форма существования государственного долга. ВСТАВКА БУКВА ЗАКОНА Государственными ценными бумагами признаются государственные ценные бумаги Российской Федерации и государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации7. Государственными ценными бумагами Российской Федерации признаются ценные бумаги, выпущенные от имени Российской Федерации. Государственными ценными бумагами субъекта Российской Федерации признаются ценные бумаги, выпущенные от имени субъекта Российской Федерации. Муниципальными ценными бумагами признаются ценные бумаги, выпущенные от имени муниципального образования. Долг, выраженный муниципальными бумагами, не относится к составу долга Российской Федерации. Корпоративные (частные) ценные бумаги – ценные бумаги, выпускаемые юридическими лицами. В России эмитентами корпоративных бумаг могут быть только
юридические лица, за исключением одной ценной бумаги – векселя,
которую может выписать и физическое лицо (правда, в данном случае
термин «эмиссия», строго говоря, неуместен, так как вексель –
неэмиссионная ценная бумага).
По форме получаемого дохода:
• процентные;
• дисконтные.
Процентные ценные бумаги предусматривают выплату дохода в процентах сверх номинала. 7
Федеральный закон от 29.07.1998 № 136-­‐ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных ценных бумаг», ст. 2. 9
Процентные облигации, например, часто называют купонными, так
как купон – это процент, выплачиваемый по облигации.
Дисконтные ценные бумаги не предусматривают выплату дохода в процентах сверх номинала. Доход владельца дисконтных бумаг образуется за счет разницы между
номиналом и ценой покупки бумаги, называемого дисконтом.
В зависимости от срока существования:
• бессрочные;
• срочные.
Бессрочные ценные бумаги выпускаются на весь срок существования лица, обязанного по ним, и не связаны с каким-­‐то временным периодом. К бессрочным бумагам относятся в первую очередь акции. Однако,
например, в Великобритании существуют государственные облигации,
которые не имеют срока погашения. Отдельной группой бессрочных бумаг
являются отзывные ценные бумаги – бумаги, срок обращения которых
ничем не регламентирован, т.е. они существуют до момента погашения,
дата которого никак не обозначается при выпуске ценных бумаг, а
установлен лишь порядок их погашения (выкупа).
Cрочные ценные бумаги имеют установленный срок существования или порядок установления этого срока или до момента погашения, дата которого никак не обозначена при выпуске ценной бумаги. Срочные бумаги делятся на:
• краткосрочные (< 1 года);
• среднесрочные (1–10 лет);
• долгосрочные (10–30 лет).
По видам ценных бумаг:
В соответствии с действующим законодательством РФ в настоящее
время существуют следующие виды ценных бумаг8:
• государственная и муниципальная облигация;
• облигация;
8
Гражданский кодекс Российской Федерации, ст. 143, 843, 844, 877 и 913 (в ред. от 14.07.2008); Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-­‐ФЗ «О рынке ценных бумаг», ст. 2 (в ред. от 06.12.2007); Федеральный закон от 29.11.2001 № 156-­‐ФЗ «Об инвестиционных фондах», ст. 14 (в ред. от 06.12.2007); Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах» от 11.11.2003 № 152-­‐ФЗ, ст. 2 (в ред. от 27.07.2006) ; Федеральный закон от 16.07.1998 № 102-­‐ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)», ст. 13, п. 2 (в ред. от 13.05.2008), 10
• облигация с ипотечным покрытием;
• биржевая облигация;
• вексель;
• закладная;
• акция;
• российская депозитарная расписка;
• инвестиционный пай;
• ипотечный сертификат участия;
• депозитный сертификат;
• сберегательный сертификат;
• чек;
• банковская сберегательная книжка на предъявителя;
• опцион эмитента;
• приватизационные ценные бумаги;
• коносамент;
• простое складское свидетельство;
• двойное складское свидетельство;
• складское свидетельство как часть двойного складского
свидетельства;
• залоговое свидетельство (варрант) как часть двойного складского
свидетельства.
Перечень видов ценных бумаг является открытым, поскольку
Гражданский кодекс РФ указывает, что законами о ценных бумагах или в
установленном ими порядке к числу ценных бумаг могут быть отнесены
также и другие документы9.
4.3. Понятие, сущность и функции рынка ценных бумаг
Ценные бумаги обращаются на рынке ценных бумаг, который
является частью финансового рынка.
Рынок ценных бумаг – сегмент финансового рынка, на котором осуществляется эмиссия и обращение ценных бумаг, то есть специальных документов, которые имеют собственную стоимость и могут самостоятельно обращаться на рынке. Фондовый рынок – синоним понятия «рынок ценных бумаг» и
включает в себя все обращающиеся на нем инструменты.
Рынок ценных бумаг выполняет ряд функций, важнейшими из
которых являются следующие.
• финансовое посредничество − перераспределение денежных
ресурсов, свободный, хотя и регулируемый, перелив капитала в наиболее
эффективные сферы хозяйствования, отрасли и предприятия;
9
Гражданский кодекс Российской Федерации, ст. 143 (в ред. от 14.07.2008).
11
• централизация капитала (соединение двух или более
индивидуальных капиталов в один общий капитал). Эту функцию в
первую очередь выполняет рынок акций. Развитие акционерных обществ
вызвано развитием самих производительных сил общества. Создание
крупных, технически хорошо оснащенных предприятий с большим
удельным весом основного капитала и длительными сроками обращения
требует огромных капитальных вложений. Индивидуальный капитал не
может предоставить такие средства в силу своей ограниченности и
стремления снизить финансовые риски. Банковский кредит не может быть
формой финансирования подобных предприятий в силу своей
ограниченности и жестких условий предоставления. Это препятствие
преодолевает форма акционерного общества. Акционерное общество,
централизуя огромные капиталы посредством выпуска и продажи акций, в
то же время не обязано возвращать деньги акционерам через какой-то
срок;
• повышение степени концентрации капитала и производства
(увеличение капитала путем накопления, то есть капитализации чистой
прибыли). Владельцы акций, как правило, не претендуют на получение
сверхприбыли, они довольствуются дивидендом, величина которого
близка величине рыночного процента. Если акционерное общество
способно выплачивать акционерам такой дивиденд, то «излишки» чистой
прибыли можно капитализировать;
• в определенные периоды развития экономики страны рынок ценных
бумаг может выполнять специфические функции. Например, в период
приватизации через ценные бумаги происходило разгосударствление
собственности и формирование прав собственности на средства
производства у частных лиц – юридических и физических.
Для того чтобы понять, как функционирует рынок ценных бумаг,
необходимо рассмотреть его участников. Основными группами участников
рынка ценных бумаг являются эмитенты, инвесторы, профессиональные
участники рынка ценных бумаг.
Профессиональные участники рынка ценных бумаг – это юридические лица, выполняющие функцию финансовых посредников, непосредственно осуществляющие операции и предоставляющие услуги по перераспределению денежного капитала, например, брокерско-­‐дилерские компании, депозитарии, управляющие. Инвесторы – юридические и физические лица, которые покупают ценные бумаги от своего имени и за свой счет, на свой страх и риск. Эмитенты – юридические лица, которые выпускают ценные бумаги от своего имени и несут обязательства по ним перед инвесторами. Эмитентами являются, например, акционерное общество, Министерство финансов РФ, коммерческие банки и т.д. 12
Инфраструктура рынка ценных бумаг – это совокупность участников рынка ценных бумаг и применяемых ими технологий, функций и процедур, обеспечивающих нормальное функционирование рынка ценных бумаг. Обеспечивает нормальное функционирование рынка ценных бумаг
инфраструктура рынка.
Рисунок 4.1 – Инфраструктура рынка ценных бумаг 4.4. Классификации рынков ценных бумаг
Рынок ценных бумаг можно классифицировать по ряду признаков.
Классификация важна для участников рынка ценных бумаг с точки зрения
правильного выбора своего сегмента и своей ниши на рынке для
обеспечения конкурентоспособности.
По географическому признаку:
• национальный;
• региональный;
• международный;
10
• мировой .
Национальный рынок ценных бумаг – это относительно замкнутый оборот ценных бумаг внутри национальной экономики. 10
См.: Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., 1995. С. 109–111; Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М., 2000. С. 12. 13
На национальном фондовом рынке происходит перераспределение
внутренних денежных капиталов между субъектами экономической
деятельности.
Региональный рынок ценных бумаг – это относительно замкнутый оборот ценных бумаг внутри данного региона. Региональные рынки ценных бумаг могут формироваться внутри
национального государства (например, рынок ценных бумаг Уральского,
Сибирского и других регионов), а также в рамках регионов,
объединяющих несколько национальных рынков, например рынок ценных
бумаг стран Юго-Восточной Азии.
Международный рынок ценных бумаг – это оборот ценных бумаг между национальными экономиками. Основным
признаком
«международности»
рынка
является
пересечение национальным капиталом государственной границы, перелив
капитала из одной страны в другую. Например, когда Россия выпускает
еврооблигации, а их покупают инвесторы из разных стран, то капитал из
этих стран привлекается в Россию (в данном случае в бюджет РФ). Когда
акции «Вымпелкома» были размещены на Нью-Йоркской фондовой бирже,
их купили американские инвесторы, это означало, что американский
капитал был привлечен в российскую компанию.
Мировой рынок ценных бумаг – это совокупность национальных фондовых рынков в их взаимосвязи и взаимозависимости. По месту обращения ценных бумаг:
• биржевой;
• внебиржевой.
Биржевой рынок ценных бумаг – это обращение ценных бумаг на фондовой бирже. Биржевой рынок – это организованный рынок, на котором
обращаются специально отобранные ценные бумаги, операции проводят
лучшие, наиболее финансово устойчивые профессиональные посредники.
Фондовая биржа – ядро рынка ценных бумаг.
Внебиржевой рынок ценных бумаг – это обращение ценных бумаг вне фондовой биржи. Внебиржевой
неорганизованным
рынок
может
быть
организованным
и
(стихийным). В последнее время наблюдается
14
тенденция сближения биржевого и внебиржевого организованного рынка
ценных бумаг.
По отношению ценных бумаг к процедуре их выпуска в
обращение можно выделить рынки:
• первичный;
• вторичный.
Первичный рынок ценных бумаг – это продажа ценных бумаг их первым владельцам. Именно на первичном рынке эмитент (например, акционерное
общество), продавая свои ценные бумаги (акции или облигации),
привлекает капитал инвесторов. Поэтому важнейшей чертой первичного
рынка ценных бумаг является раскрытие информации эмитентом о себе и
выпускаемых ценных бумагах. Имея всю необходимую информацию,
инвестор может принять взвешенное решение о покупке предлагаемых
ценных бумаг.
Важнейшей чертой вторичного рынка ценных бумаг является его
ликвидность. Ликвидность рынка ценных бумаг – это его способность
поглощать в короткое время значительные объемы ценных бумаг при
незначительных колебаниях курсовой стоимости и низких издержках на
реализацию. Несмотря на то, что с вторичного рынка эмитент не может
привлечь капитал, развитый вторичный рынок является очень важным
фактором и для формирования первичного рынка. Ведь если инвестор
знает, что данная ценная бумага ликвидна, он с большей уверенностью
купит такую бумагу и на вторичном, и на первичном рынке. Под
ликвидностью ценной бумаги понимается способность ценной бумаги
быстро и без существенных потерь продаваться на рынке при
незначительных колебаниях курсовой стоимости и низких издержках на
реализацию11.
По срокам обращения ценных бумаг можно выделить:
• денежный рынок;
• рынок капиталов.
Интересно, что вопрос об отнесении ценных бумаг к краткосрочным
или долгосрочным в разных государствах и в зависимости от
экономической ситуации решается по-разному. Так, в Великобритании
краткосрочными считаются ценные бумаги, до погашения которых
осталось менее двух лет. А в России в середине 1990-х гг. срок один год
считался уже очень большим. Так, Министерство финансов РФ, сделав
один из выпусков ГКО со сроком обращения один год, не смогло целиком
разместить эти обязательства на рынке. Инвесторы в тех условиях сочли
«годовые» ценные бумаги «супердолгосрочными» и высокорискованными
и готовы были приобретать их только по очень низкой цене (на первичном
11
См.: Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., 1995. С. 114–116. 15
аукционе подавались ценовые заявки с глубоким дисконтом, инвестор
готов был приобрести эти ценные бумаги по цене не выше 15–20% от
номинала).
По видам ценных бумаг можно выделить:
• рынок акций;
• рынок облигаций;
• рынок государственных и муниципальных ценных бумаг;
• вексельный рынок и т.д.
Каждый из этих сегментов имеет свои особенности, свой круг
инвесторов, свои закономерности формирования и развития. Так,
например, в России изначально формировался внебиржевой рынок акций.
Только после кризиса 1998 года оборот по акциям начал перемещаться на
фондовые биржи. В то время российский рынок акций можно было
охарактеризовать как оптовый. На нем перепродавались крупные пакеты
акций с целью получения контроля над предприятием. В настоящее время
на Московской бирже торговля акциями осуществляется лотами, которые
могут состоять из одной акции, и любое лицо может стать инвестором,
заключив договор с брокерской компанией.
По срочности сделок рынок ценных бумаг делится на кассовый и
срочный рынок.
На кассовом (спот) рынке сделки исполняются немедленно или в ближайшие дни после их заключения. До самого последнего времени на Московской бирже на кассовом
рынке сделки исполнялись в день совершения сделки, а с сентября
2013 г. – по формуле Т + 2. Эта формула означает, что сделка, заключенная
в день Т, будет исполнена через два рабочих дня.
На срочном (форвардном) рынке исполнение сделок с ценными бумагами осуществляется не в момент заключения сделки, а в определенный момент в будущем, т.е. срочные сделки – это сделки, заключенные на срок. Примером срочного рынка является рынок производных финансовых
инструментов, в том числе и тех, базовым активом которых являются
ценные бумаги.
ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ Во всем мире срочный рынок – рынок фьючерсных и опционных контрактов является важной составной частью финансового рынка. Оборот срочного рынка в развитых странах в десятки раз превышает объем торгов на рынке базового актива. В России объем срочного рынка РТС – FORTS сейчас в два раза превышает объем спотового рынка. Самым ликвидным инструментом FORTS является фьючерс на Индекс RTS, ежедневный объем торгов которым составляет 3–
4 млрд долл. (более 70% общего объема рынка). 16
В зависимости от применяемых торговых технологий:
• традиционный;
• компьютеризированный.
Традиционный рынок – публичные торги с голоса, когда торговцы заключают сделки непосредственно друг с другом путем выкрикивания своих пожеланий. Традиционных рынков осталось не так уж много в мире. Кроме того,
часть сделок на них заключается при помощи компьютерных технологий,
то есть, традиционными на 100% их назвать нельзя.
Компьютеризированный – автоматизированная торговля в отсутствии физического места торговли. Такие рынки появились в конце XX века и активно развиваются. В
России рынок ценных бумаг построен по компьютеризированному
принципу, то есть голосовых торгов не проводится, все сделки
осуществляются в электронном торговом терминале.
По способу организации торговли рынки можно классифицировать
на аукционный и дилерский.
Рисунок 4.2 – Способы организации торговли на рынке ценных бумаг Дилерские рынки используются как на бирже, так и вне биржевых
торгов. Дилер устанавливает цены покупки и продажи актива, которые
являются твердыми и не подлежат обсуждению со стороны покупателя.
На аукционных рынках цены могут меняться и определяются в ходе
аукциона.
17
Виды аукционов:
1. Простой аукцион – характерен тем, что конкурирует только одна
сторона – покупатели или продавцы:
• аукцион
продавца
(«английский
аукцион») –
аукцион,
основывающийся на установлении минимальной цены в качестве
отправной, базисной для дальнейших торгов, в процессе которых
запрашиваемая цена постепенно увеличивается. Итоговая цена
формируется в ходе торга как последняя максимальная цена,
предложенная покупателями. Он предполагает наличие на рынке
ограниченного количества продавцов и относительно большой спрос со
стороны покупателей, которые конкурируют между собой;
• аукцион покупателя − аукцион, в ходе которого вначале
объявляется самая высокая цена на продаваемый товар, а затем ставки
снижаются до той, на которую согласится первый покупатель, которому и
продается товар. Он предполагает, что на рынке существует достаточно
много продавцов при ограниченном числе покупателей. Аукцион проходит
путем последовательного снижения продавцом цен на акции;
• заочный (закрытый) аукцион − аукцион, в ходе которого
продавец объявляет о продаже определенного числа ценных бумаг в
течении ограниченного периода времени; покупатели подают заявки на
приобретение данного актива, предлагая соответствующие цены.
Используется в РФ при приватизации предприятий и при первичном
размещении гособлигаций.
2. Двойной аукцион – одновременная конкуренция как со стороны
продавцов, так и со стороны покупателей:
• залповый (онкольный) аукцион применяется при недостаточно
ликвидном рынке, когда сделки совершаются нерегулярно. Особенность
проведения – определение цены аукциона единой для всех участников
сделки;
• непрерывный аукцион предполагает постоянное поступление к
аукционисту (в настоящее время в компьютерную торговую систему)
заявок на покупку и продажу финансовых инструментов и заключение
сделок при совпадении условий по принципу: цена и время поступления.
В России при проведении биржевых торгов используются различные
виды аукционов (например, для рынка государственных ценных бумаг –
простой голландский аукцион, а для рынка акций – двойной непрерывный
и онкольный аукцион).
По степени эффективности – скорости отражения информации в
цене:
• слабая форма эффективности;
• полусильная форма;
• сильная форма (эффективный рынок).
18
ВСТАВКА ЛИЦА РЫНКА ЛУИ БАШЕЛЬЕ (Louis Jean-­‐Baptiste Alphonse Bachelier, 1870–1946) — французский математик. Он считается первым человеком, которому удалось смоделировать броуновское движение, что стало частью его диссертации «Теория спекуляций» (The Theory of Speculation), опубликованной в 1900 году. Его диссертация, в которой обсуждается использование броуновского движения для расчета цен опционов, стала исторически первой статьей, использовавшей продвинутую математическую технику в теории финансов. Работа Башелье, основанная на случайном блуждании, датирована раньше знаменитой работы Эйнштейна о броуновском движении на пять лет. Если всю рыночную информацию разделить на три группы, то каждой
степени эффективности рынка будет соответствовать владение
определенной информацией:
• прошлая информация – прошлое состояние рынка (динамика
курсов, объемы торгов, спрос, предложение);
Cлабая форма эффективности рынка наблюдается, когда всем инвесторам доступны только сведения о прошлых ценах. • публичная информация – информация, опубликованная в
доступных источниках (прошлое состояние рынка, отчеты компаний,
объявление о выплате дивидендов, макроэкономическая статистика,
экономические и политические новости);
Полусильная форма эффективности – вся общедоступная информация раскрыта − сведения о компаниях, отчеты и государственная статистика. • вся информация – включает как публичную, так и внутреннюю
информацию, которая известна лишь узкому кругу лиц (например, в силу
служебного положения).
•
Сильная форма (эффективный рынок) – инвесторам известна вся общедоступная информация, а инсайдерская информация не может быть использована, так как жестко регулируется законодательством. Например, на неэффективном рынке мы владеем только информацией
о прошлых ценах и событиях в компании, но не имеем доступа к
19
финансовым отчетам, корпоративным новостям и проч. В то же время, на
эффективном рынке предполагается, что инвестор владеет полной
информацией, даже о планирующихся в корпорациях событиях, и
полностью отсутствует инсайд. Однако в настоящее время такой рынок
представить себе трудно.
ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ Эффективный рынок В настоящее время все исследователи рынка разделились на две группы: те, кто считает, что рынок эффективен и прогнозирование цены невозможно, и те, кто считает, что эффективного рынка не существует. • Technicians (техники) – проводят технический анализ – руководствуются в своих решениях «локальным» поведением рынка, для них особенно важно «поведение толпы» как фактора, существенно влияющего на их решение, учитывая, в том числе, и психологические моменты; большинство методов, которыми они пользуются, носят эвристический характер (т.е. слабоформализованны, не вполне обоснованны с математической точки зрения). • Fundamentalists (фундаменталисты) – проводят фундаментальный анализ − исходят в своих решениях из «глобального» состояния экономики, состояния тех или иных секторов, перспектив конкретных компаний, причем в своих оценках они исходят из рациональности действий участников рынка. • Quants (количественные аналитики) являются последователями Л. Башелье – проводят эмпирические исследования – выявляют закономерности на основе исторических данных, строят модели, формируют соответствующие стратегии. Таким образом, концепция эффективного рынка оспаривается по следующим причинам: 1) в концепции эффективного рынка не учтено, что инвесторы на финансовом рынке обладают разными инвестиционными горизонтами («долгосрочные» и «краткосрочные» инвесторы), которые реагируют только на информацию, относящуюся к их инвестиционному горизонту (так называемая «фрактальность» интересов участников). Присутствие на рынке этих двух категорий инвесторов необходимо для стабильности рынка. На основе этого круга идей возникла концепция фрактальности (дробности) рынка, основы которой были заложены в работах Г. Харста (1951) и Б. Мандельброта (1965). Эта теория позволяет объяснить, в том числе, явления коллапса фондовых рынков, когда происходит не просто движение цен вниз, а возникает обвал рынка, при котором цены ближайших сделок разделяет пропасть; 2) в концепции эффективного рынка не учтено, что инвесторы, совершая сделки, не всегда действуют рационально. Иными словами, имея информацию о более привлекательных активах, они, тем не менее, совершают сделки с менее привлекательными. Эту информацию используют в своей деятельности технические аналитики, которые отслеживают массовое «иррациональное» поведение толпы и на этой основе принимают решения. 20