Управление инвестиционной деятельностью компании на
реклама
1 На правах рукописи Теплова Тамара Викторовна Управление инвестиционной деятельностью компании на основе стоимостного анализа Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (п.04 управление инновациями и инвестиционной деятельностью) 08.00.10. - Финансы, денежное обращение и кредит АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук Москва – 2006 г. 2 Диссертация выполнена на кафедре Экономики и финансов фирмы факультета «Экономика» Государственного Университета – Высшей школы экономики (ГУ ВШЭ) Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор, Бобылева А. З. доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки РФ Лившиц В.Н. доктор экономических наук, профессор, Морыженков В.А. Ведущая организация Совет по изучению производительных сил (СОПС) при Российской академии наук и Министерстве экономического развития и торговли Российской Федерации Защита состоится 17 октября 2006 г. в 15 часов на заседании диссертационного совета Д 212.334.01 при Российском государственном университете инновационных технологий и предпринимательства (РГУИТП) по адресу: 107078, г. Москва, ул. Новая Басманная, 9 С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российского государственного университета инновационных технологий и предпринимательства Автореферат разослан 12 сентября 2006 года, открыт для свободного доступа на Интернет-сайте РГУИТП с 4 сентября 2006 года, на сайте ГУ ВШЭ (персональная страница преподавателя Тепловой Т.В. с 12 сентября 2006 года). Ученый секретарь диссертационного совета Д 212.334.01 Осташкин С.П. 3 1. Общая характеристика работы Актуальность темы диссертации Начиная с 90-х годов в РФ реализуется политика перехода к рыночной экономике. За последние годы удалось преодолеть кризисные явления во многих областях, темп экономического роста на протяжении ряда лет устойчив на уровне 6-7%. Перед российскими компаниями стоят сложные задачи сохранения конкурентоспособности на глобализируемых рынках. Без инновационно-инвестиционной активности решить эту задачу невозможно. В макроэкономической теории инвестиции рассматриваются как основной фактор, определяющий структурную перестройку, возможность вырваться из «сырьевого плена», гарантирующий рост производства и доходов экономических систем. Уровень инвестиционной инвестирования активности рассматриваются как компаний наиболее и выбираемые точные направления индикаторы качества экономического роста и потенциала социального прогресса. Однако, анализ достигнутого показывает, что велика доля экстенсивных факторов экономического роста: за счет растущих цен на энергоносители на мировом рынке, загрузке простаивающих мощностей. Рост в малой степени поддерживался модернизацией производства, повышением инновационной составляющей. В 2005 году инвестиции во внеоборотные активы компаний не превышали 20% ВВП, тогда как по основным странамконкурентам (по темпам роста и геополитическому потенциалу -страны БРИК1) уровень инвестиций составляет: 40% ВВП в Китае и 30% ВВП в Индии. С 2000 по 2002 год отношение совокупных инвестиций к прибыли, полученной крупными и средними российскими компаниями непрерывно росло и в 2002 году превысило в 2 раза. Этому способствовало улучшение большинства макроэкономических показателей, в том числе, прекращение роста инфляции, поэтапное уменьшение ставки рефинансирования ЦБ, развитие финансового сектора и либерализация фондового рынка, вовлечение средств населения в инвестиционный процесс (через развивающиеся паевые инвестиционные фонды). Однако с 2005 года наблюдается некоторый спад инвестиционной активности. Ухудшение средних показателей по стране связано с наличием компаний, которые сохраняют монопольное положение в своем секторе и не заботятся о качестве роста. Для компаний, которые вынуждены работать в конкурентной среде, вопросы совершенствования инвестиционной деятельности приобретают особую значимость, т.к. значительная часть реальных инвестиций характеризуется необратимостью, оказывает долгосрочные эффекты на все сферы работы компании, часто порождает конфликты интересов между группами собственников и менеджерами. Изучение опыта успешных 1 Бразилия, Россия, Индия, Китай 4 компаний, а также просчетов и ошибок аутсайдеров рынка представляет интерес как для государственного регулирования инвестиционной активности, так и для совершенствования процесса управления внутри компании. Добиться лидерства и конкурентных преимуществ, решить задачу гармонизации интересов стейкхолдеров (заинтересованных лиц) в ряде случаев помогает система управления стоимостью. Переход к этой системе требует существенных подвижек в построении рычагов создания стоимости, основным из которых является инвестиционная деятельность. Для многих компаний реализация системы управления стоимостью и поддерживающая ее инвестиционная деятельность осуществляются методом проб и ошибок, без научного обоснования и изучения «лучшей практики». На основании сказанного, можно сделать вывод, что тема диссертации представляется актуальной. Цель диссертационного исследования – обобщение, систематизация и решение проблем управления в процессах планирования, финансового контроля и мотивации инвестиционной деятельности компании. Для достижения поставленной цели были сформулированы и решены следующие взаимосвязанные задачи: 1. выявить методологические принципы и теоретические основы соответствующей рыночной среде финансовой модели анализа компании, на базе которой можно было бы проводить формирование инвестиционной программы, реализовывать мониторинг принятых инвестиционных проектов, строить систему вознаграждения менеджеров, 2. уточнить инструментарий оценки барьерной ставки инвестирования с учетом наличия страновых и специфических для компании рисков, 3. систематизировать инвестиционную политику, реализуемую российскими компаниями, выявить и систематизировать типичные ошибки, допускаемые российскими компаниями в процессе разработки инвестиционных приоритетов, при отборе инвестиционных предложений, на стадии реализации их, выявить характерные особенности системы управления инвестиционной деятельностью, способствующей наращению стоимости компании, 4. обобщить и систематизировать внешние и внутренние факторы, определяющие инвестиционную активность компаний, выявить индикаторы инвестиционного поведения, исследовать возможность подачи сигналов рыночным инвесторам через инвестиционный выбор компании, 5 5. оценить финансовый источник образования синергетических эффектов при принятии инвестиционных проектов, предложить методику оценки интегрированного влияния интеллектуального и финансового капитала на инвестиционную политику компаний, 6. разработать методологию встраивания в процессы отбора проектов возникающих выгод управленческой гибкости (опционных характеристик проектов), 7. обобщить и систематизировать проблемы реализации инвестиционной деятельности на этапах контроля и мотивации, сформулировать требования по выстраиванию системы вознаграждения, мотивирующей на инвестиционную активность в наращение стоимости, разработать схемы увязки долгосрочного и текущего вознаграждения, 8. разработать рекомендации инвестициями компании по формированию системы управления с целью наращения стоимости (включая блоки планирования, бюджетирования, контроля, экономического мониторинга, мотивации). Объектом диссертационного исследования являются российские и зарубежные компании как субъекты инвестиционного рынка. Предмет исследования – методы и модели стоимостного анализа, применяемые для отбора инвестиционных проектов, формирования инвестиционных программ, мониторинга их реализации и построения системы денежной компенсации менеджерам. Теоретической и методологической основой послужили концепции и разработки ведущих представителей отечественной и зарубежной экономической науки по проблемам инвестиционного развития и методологии оценки инвестиционных стратегий, проектов и программ, анализа рынков капитала, стратегического менеджмента и корпоративного управления, финансового управления. В своей работе диссертант опиралась на разработки отечественных и зарубежных авторов, в том числе по общим проблемам управления компаний и инвестиционным решениям в них на труды российских ученых – А.З. Бобылевой, П.Л. Виленского, М.В. Грачевой, В.В. Коссова, Е.Н. Лобановой, В.Н. Лившица, Н.Б.Рудык, Р.А.Фатхутдинова, Ю.А. Маленкова, И.И. Родионова, М.В.Романовского, А.А. Харина, С.К. Швец; по построению системы управления стоимостью – на работы И.В. Ивашковской, И.А.Егерева, М.А. Лимитовского, В.А. Морыженкова, М.А. Федотовой, по совершенствованию управленческого учета – на труды О.Е. Николаевой, по оценкам отраслевой инвестиционной привлекательности – на труды: А.Г. Аганбегяна, А.А. 6 Арбатова, И.В.Гришиной, И.И.Ройзмана. В области анализа корпоративного управления – на труды Р.М. Энтова, Г.Н. Константинова. В числе зарубежных исследований – на труды Ю. Бригхэма, А. Дамодарана, С. Майерса, Ф. Модельяни, М. Миллера, Дж. Муррина, Т. Коупленда, Л. Тригеоргиса, С. Титмана, Д. Джонстона, Ш. Пратта, Д. Росса, В. Шарпа, Дж. Фишмена, К. Уилсона. Обобщались исследования авторитетных научных центров: Совета по изучению производительных сил (СОПС), ЦСР, Института системного анализа РАН, ЦЭМИ РАН, Института экономики и организации промышленного производства СО РАН, научных центров ГУ ВШЭ, экономического факультета МГУ, Института Нефтегазового бизнеса и ведущих консалтинговых компаний (МкКинзи, Бостон Консалтинг Групп, российской компании Альт). Методы исследования. В диссертации применялись методы системного, структурно-функционального анализа инвестиционных процессов и явлений, экономикоматематические, эконометрические методы, методы экспертных оценок. Эмпирическую базу исследования составили материалы статистике, прогнозные оценки российских аналитических Госкомитета РФ по агентств, данные специализированных аналитических зарубежных компаний – Standard&Poors, Dun and Bradstreet, Bloomberg, база информационно-статистического сайта smartmoney.com и база данных американской компании Google (http://finance.yahoo.com), другие справочные и нормативные материалы, официальная отчетность отдельных российских компаний, представленная на сайтах. Позиции научной новизны: по специальности 08.00.05 • Сформулирована концепция стоимостной финансовой модели анализа компании, ее методологические принципы и теоретические основы. Эта концепция более соответствует целям управления компаниями и инвестициями рыночной среде, чем традиционно используемая в современной бухгалтерская (учетная) финансовая модель. • Сформулированы методологические принципы и теоретические основы создающей стоимость системы управления инвестиционной деятельностью компании (VBI2), сформулированы основные положения, обеспечивающие переход к системе VBI 2 Термин VBI (value based investment) предложен в работе по аналогии с используемым в литературе термином «управление стоимостью - VBM». В работе доказывается преимущество перехода к управлению инвестиционной деятельностью, реализуемой как рычаг управления стоимостью. 7 («триада VBI») и ее высшей форме - SVGI3, обеспечивающей устойчивое наращение стоимости. • Выделены шесть видов инвестиционной политики компаний на российском рынке, систематизированы основные ошибки управления инвестиционной деятельностью, разработаны методические основы процесса совершенствования управления инвестиционной деятельностью (в области планирования и контроля – через матричную финансовую структуру с выделением ГЦФО и ЦФО4 «Инвестиции» и инициацией инвестиционных предложений, увязанных со стратегией компании по принципу «сверху вниз», создание инвестиционного банка отложенных проектов, участие независимых членов совета директоров в качестве экспертов и консультантов, итерационный процесс формирования инвестиционной программы, в области мотивации – через расширение бонусной части денежного вознаграждения, которая увязывается с показателями прироста стоимости). Разработаны методические рекомендации по созданию положений, регламентов, форм, обеспечивающих решение проблем планирования, бюджетирования, контроля, экономического мониторинга, денежного вознаграждения в системе управления инвестициями VBI. • Осуществлено обобщение и систематизация внешних (рыночных) и внутренних факторов, определяющих инвестиционную активность компаний, проведено ранжирование факторов для крупных российских компаний, выявлены причины отхода от инвестиционной программы и бюджета, которые максимизируют стоимость компании, • Уточнено понятие финансового бенчмаркинга5 и предложены показатели диагностирования выгод финансовых решений с учетом особенностей налогового законодательства РФ и большой доли операционных обязательств (кредиторской задолженности), • Обоснована целесообразность проведения экономического мониторинга и мотивации менеджеров проекта на эксплуатационной фазе реализации по 3 SVGI – Systainable Value Grow Investment, инвестиционная деятельность компании, обеспечивающая устойчивый рост стоимости через интеграцию интересов финансовых и нефинансовых стейкхолдеров, широкое использование интеллектуального капитала. SVGI строится на базе политики портфельного стратегического инвестирования. 4 Центр финансовой ответственности (ЦФО) и Глобальный ЦФО (ГЦФО) являются единицами финансовой структуры компании. Традиционное выделение ЦФО – возможность ведения учета по выделенной единице (филиалу, подразделению, бизнес-направлению компании). 5 Бенчмаркинг - технология сопоставительного анализа и выявления проблемных зон в конкурентной рыночной среде с целью повышения качества процессов 8 стоимостному показателю EVA (экономической добавленной стоимости6). Разработаны рекомендации по введению корректировок стандартных отчетных финансовых форм, обусловленные как особенностями реализации инвестиционных проектов в компании (капиталоемкие проекты, или, наоборот, проекты без значимых вложений в материальные активы, проекты разработки месторождений), так и спецификой развития российского рынка (наличием специфических выгод отдельных собственников, получаемых при использовании трансфертных цен). • Разработаны требования к системе вознаграждения групп стейкхолдеров (включая членов совета директоров) компании с высокой инвестиционной активностью, сформулированы методические основы построения системы вознаграждения, увязывающей текущее и долгосрочное вознаграждение с результатами инвестиционной деятельности (банк бонусов). по специальности 08.00.10 • Осуществлено обобщение и систематизация моделей и методов оценки доходности ценных бумаг на развивающихся рынках, формирования безрисковой ставки и рыночной доходности глобального рынка, развит методический аппарат затрат на капитал для компаний модифицированной российского САРМ7-модели рынка, для проведено российских тестирование компаний и даны рекомендации по ее использованию для российских компаний. • Выявлена положительная рыночная реакция на инновационные инвестиции (как НИОКР-затраты) и сделаны выводы о возможности подачи сигналов рыночным инвесторам через инвестиционный выбор компании (инновационные направления инвестирования), разработаны методические основы встраивания инновационного капитала в основной капитал компании через капитализацию НИОКР-затрат, • Сформулированы методические основы оценки синергетических эффектов по инвестиционным проектам компании (эффекты финансовых решений и управленческой гибкости), обоснована необходимость учета в разработке инвестиционной 6 и финансовой политике интегрированного влияния Экономическая добавленная стоимость (economic value added, EVA) – скорректированная экономическая прибыль. Стандартная схема расчета экономической прибыли (RI): = Учетная прибыль – плата за капитал = NOPAT – WACCx CE, где NOPAT – посленалоговая величина операционной прибыли, WACC – затраты на капитал, СЕ – величина инвестированного капитала. Корректировки экономической прибыли для расчета EVA затрагивают величину инвестированного капитала и прибыли (с учетом корректного отражения амортизации, НИОКР-затрат, расходов по аренде и др.). 7 САРМ, capital asset pricing model – равновесная однофакторная модель доходности рискованных активов (фактор, определяющий доходность – рыночный (систематический) риск). В традиционном варианте модели учитывается двусторонняя волатильность доходности (спекулятивный риск) относительно рынка. DСАРМ – модифицированная модель с односторонней волатильностью (чистым риском). 9 интеллектуального и финансового капитала, развит метод корректировки отбора проектов с учетом наличия опциона выжидания (отсрочки инвестиций) и опциона переключения через матрицу управленческой гибкости. • Сформулированы методические основы оценки по-факторного создания стоимости проектом (программой) через интегрированный метод EVA-АВС8. • Разработаны требования, процедуры и формы фактического инвестиционного бюджета, формирования планового и предложена форма финансового контроля (инвестиционный баланс) для оперативного контроля за соответствием инвестиционных потребностей и финансовых источников их покрытия. Практическая значимость диссертации состоит в возможности применения ее выводов и рекомендаций при разработке процедур перехода к современным методам управления инвестиционным процессом в российских компаниях. Отдельные научнометодические результаты исследования использованы при: - анализе инвестиционных проектов нефтегазовых и химических компаний РФ, проведении стоимостного анализа бизнес-направлений российских компаний и компаний ближнего зарубежья; - построении переменной части вознаграждения членам совета директоров и менеджерам, ответственным за развитие компании на основе скорректированных показателей экономической прибыли, - обосновании затрат на капитал в российских компаниях для решения задач оценки компаний и проектов, а также для введения основного параметра модели экономического мониторинга, - формировании форм бюджетного контроля инвестиционной деятельности. Материалы диссертации широко используются в подготовке учебных курсов и методических материалов для программ высшего и дополнительного (бизнес) образования, программ переподготовки и повышения квалификации специалистов (экономистов, финансистов и менеджеров). На основе исследовательской работы по данной тематике разработана Интернет программа «Инвестиционный анализ» (материалы курса: конспект лекций, хрестоматия, задачи и кейсы) в Федеральном образовательном портале «Экономика, социология, менеджмент»9. Материалы диссертации были существенно использованы при подготовке учебного пособия, раскрывающего принципы и особенности применения на российском рынке 8 АВС – метод калькулирования прямых и косвенных издержек, основанный на учете вклада отдельных процессов в создание продукта (услуги). EVA-АВС метод – дополняет текущие издержки компании инвестиционными с целью корректной оценки вклада в стоимость рассматриваемого проекта, продукта, процесса. 9 http://www.ecsocman.edu.ru/db/msg/140059.html 10 стоимостной модели анализа компании, а также специфику оценки инвестиционных проектов и программ на прединвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной стадиях реализации, которое рекомендовано Министерством образования и науки РФ для использования студентами высших учебных заведений, обучающихся по специальностям «экономика» и «менеджмент». Апробация работы. Результаты исследования использованы при реализации ряда научно-исследовательских проектов, проектов повышения квалификации работников высшего образования (проекты НФПК), а также в процессе совершенствования инвестиционного планирования и контроля ряда промышленных и торговых компаний, среди которых: ЗАО ПермТОТИнефть, ОАО Салаватнефтеоргсинтез, ООО Корунд (г.Дзержинск Нижегородской области), ЗАО «НБ-РЕТАЛ», Немуно Банга (Литва). Отдельные части диссертации нашли применение в исследовательской и консалтинговой деятельности Института Нефтегазового бизнеса, при построении магистерской программы «Стратегическое управление финансами фирмы» в ГУ ВШЭ, в читаемом курсе Инвестиционный анализ на факультете Экономика ГУ ВШЭ. Диссертант принимала участие в международных и всероссийских научно- практических конференциях, в симпозиумах, научных семинарах и «круглых столах», посвященных инвестиционной совершенствования управления. политике российских В том числе: компаний и механизмам семинар с Ассоциацией независимых директоров по направлению «Роль советов директоров в управлении стоимостью компании» (Москва, 2003), научно-практическая конференция, организованная компанией «Эксперт Системс» группы ПРО-ИНВЕСТ по вопросам совершенствования аналитических инструментов оценки инвестиционных проектов и разработки инвестиционной стратегии (Москва, 2005), Конгресс финансовых директоров, Infor-Media Russia (Москва, апрель 2006), XIII Всероссийская научно-методическая конференция Телематика 2006 (СПб, июнь 2006), Всероссийская научная конференция «Байкальские экономические чтения» (сентябрь 2006). По теме диссертации опубликовано более 35 научных работ и учебных пособий объемом более 100 печатных листов, выполнено 27 печатных листов научного редактирования. Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, пяти глав с итоговыми выводами и рекомендациями по каждой, заключения, списка используемой литературы (199 наименований), 19 приложений; изложена на 352-х страницах машинописного текста. 11 Введение Глава 1 Финансовый анализ компании и финансовая структура как ключевые элементы построения системы управления инвестиционной деятельностью 1.1. Сопоставление двух концепций финансового анализа компании (учетной и стоимостной) 1.2. Центр финансовой ответственности «Инвестиции» в финансовой структуре компании 1.3. Обоснование требуемой доходности по инвестируемому капиталу компании Глава 2 Практика управления инвестиционной деятельностью в российских компаниях 2.1. Анализ инвестиционных предложений 2.2. Исследование используемых инструментов управления инвестиционной деятельностью по российским компаниям 2.3. Ступени совершенствования управления инвестиционной деятельностью Глава 3 Факторы, определяющие инвестиционную активность компаний 3.1. Инвестиционная активность компаний и диагностика факторов влияющих на нее внешней среды 3.2. Причины отхода от максимизирующей стоимость политики инвестирования (внутренние факторы, влияющие на инвестиционную активность) Глава 4 Диагностирование эффектов интеграции элементов финансового и интеллектуального капитала на основе стоимостного анализа 4.1. Роль интеллектуального капитала в создании стоимости и исследование значимости инвестиций в интеллектуальный капитал 4.2. Диагностирование синергитических эффектов финансовых решений в инвестиционных проектах 4.3. Диагностирование управленческой гибкости и рекомендации по аналитической поддержке процесса формирования инвестиционной программы 4.4. Влияние интеллектуального капитала на финансовую и инвестиционную политику компании Глава 5 Рекомендации по совершенствованию элементов системы управления инвестиционной деятельностью 5.1. Методические рекомендации по регламентной поддержке процессов инвестиционного планирования, бюджетирования и контроля 12 5.2. Построение текущих финансовых показателей мониторинга реализуемых проектов на основе стоимостного анализа 5.3. Анализ инвестиционного проекта по факторам создания стоимости: интеграция показателя EVA с АВС-техникой 5.4. Построение систем вознаграждения, мотивирующих на создающие стоимость компании инвестиции (VBI) Список литературы Приложения 2. Основные положения диссертации Анализ преимуществ стоимостной модели анализа в принятии и мониторинге инвестиционных решений С 1991 года произошли существенные изменения во внешней и внутренней среде функционирования российских компаний. Следует отметить следующие значимые характеристики рыночной среды (как внешней для компании), которые меняют логику и алгоритмы принятия решений: - нарастающая динамичность и неопределенность внешнего окружения, которые получают дополнительное ускорение с ростом глобализации различных рынков (капитала, товаров, труда); - наличие выбора (альтернативность) в использовании ресурсов на входе и продуктов (услуг) на выходе; - нарастание конкуренции на товарных рынках и рынках труда, рынке объектов инвестирования и эволюция конкурентных преимуществ компании в область инноваций, нематериальных активов (брендов, торговых марок, сетевых отношений и т. п.), что в целом характерно для постиндустриальных экономик, - конкурирование на рынке капитала за деньги инвесторов и, как следствие, рост значимости позиции инвестора (владельца капитала) в компании, а также возникновение конкуренции за капитал внутри компании из-за сохранения выгод диверсифицированного роста. Процесс принятия управленческих решений в компании строится на результатах экономического, технического, финансового и риск-анализа. Так как характеристики альтернатив развития компании могут существенно отличаться (время достижения поставленных целей, необходимый объем единовременных и текущих затрат, выгоды), то финансовая модель (денежный обсчет) позволяет интегрировать разностороннюю информацию, аккумулированную по текущей деятельности и влиянию внешней среды. 13 Сложность такой интеграции заключается в выборе адекватной внешней среде финансовой модели анализа. Как любая аналитическая модель, финансовая должна описывать принципы измерения финансовых результатов, обеспечивать проверку на соответствие этим принципам выбираемых показателей мониторинга, фиксировать алгоритм расчета выбранных показателей, включая выбор информационной базы. За последние годы российские компании существенно развили принципы и практику формирования учетной информации. Это породило представление, что для принятия долгосрочных управленческих решений, обеспечивающих конкурентное положение компании на рынке достаточно информации финансового учета и отчетности. В диссертации доказывается, что на сегодняшний момент четко обозначились две концепции формирования финансовой модели анализа компании: бухгалтерская и стоимостная. Отмечены следующие преимущества стоимостной модели: 1) отражение управленческой гибкости, как в денежных потоках, так и в формируемых активах компании, которые обеспечивают ей конкурентные преимущества, 2) поддержка стратегическому обоснованию развития через возможность рассмотрения долгосрочной перспективы и заинтересованных введения сценарности групп (стейкхолдеров). расчетов, 3) учет Отмечаемыми в интересов работе разных отличиями бухгалтерской модели от стоимостной является разная трактовка цели финансового управления, рисков, создаваемых активов и инвестированного капитала в компанию, прибыли и денежного потока. В работе выделены проблемные вопросы адаптации стоимостной модели в практику российских компаниях. Практическое применение стоимостной модели анализа дает качественные результаты только при определенной степени развития финансового рынка и поведении инвесторов на нем. Чем более не развит рынок, тем больше инвестиционные риски и, как результат, преобладают спекулятивные настроения инвесторов, что приводит к отклонению от рациональности поведения с преобладанием поведенческих характеристик. При выборе стоимостных показателей диагностики принимаемых решений не всегда четко понимается преимущество и недостатки отдельных интегрированных и текущих показателей. Это связано с многомерностью понятия «рыночная стоимость»10. В работе проведена классификация показателей, диагностирующих стоимость компании, отмечены значимые характеристики. Проблема выбора показателя стоимости связана с учетом интересов различных стейкхолдеров компании. 10 Целесообразно выделять наблюдаемую стоимость (капитализацию) и расчетную (фундаментальную, инвестиционную). Как расчетная стоимость выделяется акционерная (максимизирующая выгоды только владельцев собственного капитала) и стоимость всего капитала. 14 Наряду с финансовыми стейкхолдерами (владельцами собственного и заемного капитала) существенную роль в современной экономике начинают играть нефинансовые (персонал, клиенты, общественные организации, государственные органы). Целесообразно ввести понятие стейкхолдерской стоимости, как интегрированной оценке выгод всех стейкхолдеров компании. Постановка задачи максимизации стейкхолдерской стоимости корректирует 1) методологию отбора проектов на инвестирование (появляется многокритериальная задача формирования сбалансированной оценки вклада проекта, в которой акционерная стоимость является только одной из проекций), 2) выбор момента начала инвестирования при наличии опциона выжидания, 3) методологию выхода из проекта, т.к. наряду с ликвидационной стоимостью материальных активов следует учитывать потенциальные потери интеллектуального капитала (ИК)11. С принятием концепции управления стоимостью меняется коммуникационная поддержка принимаемых решений и текущей деятельности: появляется «трехмерная отчетность», когда стандартная финансовая отчетность дополняется отчетом о стоимости (Value Report), экологической и социальной отчетностью. Несмотря на понимание важности ИК в практике раскрытия информации и в постановке управленческого учета затраты на создание ИК избранно трактуются как инвестиции, создающие основной капитал. К сожалению, до сих пор в практику раскрытия компаниями информации не вошли показатели, отражающие формирование элементов интеллектуальных активов (маркетинговые расходы, расходы на персонал как дополнительные к оплате труда, НИОКР затраты). В работе внимание акцентировано на инновационных инвестициях (ИИ), создание которых непосредственно связано с НИОКР затратами12. Существенными факторами, приводящими к трансформации цели финансового управления с акционерной стоимости на стейкхолдерскую являются: накопленный человеческий капитал, структура капитала и роль кредиторов, система корпоративного управления. При разработке стратегии компании важно правильно выстроить соответствие бизнес-модели, ключевых компетенций и интегрирующей финансовой цели. В модели стейкхолдерской стоимости целесообразно выделять банковско- ориентированную, к которой тяготеют компании континентальной Европы и Азии и персонал-ориентированную, которая превалирует в компаниях с высокой долей 11 К значимым элементам ИК в работе относятся: человеческий капитал, клиентский, организационный, инновационный. Нематериальные активы, фиксируемые в бухгалтерской модели анализа компании фиксируют только малую часть ИК. 12 В российских и международных стандартах учета не требуется раскрытие информации по НИОКР затратам (в стандартах США требование с 1972 года, в Великобритании – с 1989 г.). 15 интеллектуального капитала (компании сферы услуг, высокотехнологичные компании). Соответственно, система управления выстраивается с учетом формирующейся цели. В работе принята следующая общая трактовка целевой функции стоимостного анализа: максимизация стоимости компании означает максимизацию благосостояния всех владельцев капитала, обеспечивающих своими ресурсами динамичное функционирование компании на рынке. Для компаний с высокой долей интеллектуального капитала (ИК) принятие решений (включая инвестиционные) должно строиться с учетом интегрированного влияния финансового и интеллектуального капитала. Стратегии роста (диверсифицированного или интегрированного), реализуемые большинством компаний российского рынка расширяют традиционную терминологию стоимостного анализа. К многообразию традиционных показателей стоимости добавляется стейкхолдерская стоимость (т.е. оценка выгод финансовых и нефинансовых владельцев капитала) и портфельная стоимость бизнес-единиц, соответствующая бизнесмодели закрытого инвестиционного фонда и в наибольшей степени включающая эффекты управленческой гибкости. Существенными ошибками, наблюдаемыми по российским компаниям, которые приводят к неэффективности управления, являются смешение разных моделей бизнеса (ключевого направления, вертикально-интегрированного роста, инвестиционного фонда), непонимание соответствующих им ключевых компетенций13, необходимых для реализации стратегии и неправильно выбранная финансовая модель анализа. Так как российские компании идут по пути диверсифицированного роста, то существенные отличия возникают по бизнес-моделям закрытого инвестиционного фонда и развития ключевого бизнеса (в рамках операционного управления или холдинга). Другими сложными моментами внедрения стоимостной модели анализа являются слабая развитость инфраструктуры исследования рынков и прогнозирования (формирования баз данных, консалтинговых услуг по выявлению тенденций развития отрасли, формированию стратегии компании). Также стоимостная модель анализа требует от менеджеров компании новых знаний и навыков применения таких инструментов анализа как сценарные, имитационные методы, опционные модели. Центр финансовой ответственности «Инвестиции» в финансовой структуре компании и рекомендации по формированию текущего показателя мониторинга Делегирование прав расходования и получения денежных потоков, а также ответственности за формирование финансовых результатов реализуется в компаниях через финансовую структуру. Разработка финансовой структуры включает: а) выбор 13 Ключевые компетенции — это коллективные знания, способности, навыки, которыми располагает компания (организация), и которые создают для нее конкурентные преимущества во взаимоотношениях с внешней средой (партнерами, обществом, конкурентами). 16 модели децентрализации денежных потоков, б) построение механизмов контроля, распределения функций в аппарате управления, в) бюджетный регламент (процедуры составления, представления, согласования, утверждения, последующей корректировки, сбора и обработки данных об исполнении, анализ план-факт). Реализация инвестиционной деятельности традиционно осуществляется через ЦФО Инвестиции. Так как большинство российских компаний реализуют стратегию диверсифицированного роста, то выбор финансовой структуры должен включать разбиение по уровням управления: наделение полномочий инициации инвестиционных предложений и реализации их по центрам затрат и доходов, обоснование единицы объекта инвестирования (например, в нефтегазовых компаниях выбор между месторождением и скважиной как инвестиционной единицей), и создание глобального центра Инвестиции, ответственного за проведение инвестиционной стратегии в разрезе портфеля бизнес-направлений. В работе отстаиваются преимущества матричной финансовой структуры. Компании, которые развивают аналитические процедуры, построенные на стоимостных принципах, для формирования системы управления стоимостью развивают ГЦФО Инвестиции в центр Стоимости. Сложный вопрос функционирования ЦФО и ГЦФО Инвестиции – выбор текущих и долгосрочных показателей, определяющих эффективность принимаемых решений (показателей мониторинга и принятия решений). В работе рассмотрены возможные системы показателей, увязанные с рыночной стоимостью. Для практического использования в российских компаниях наиболее перспективной моделью принятия решений и проведения мониторинга в ЦФО Инвестиции, по мнению автора, являются построения на базе экономической прибыли. Модели, построенные на экономической прибыли, подчеркивают важное положение относительно роста капитала. Сам по себе рост компании (инвестиций и выручки) не создает стоимости и не может выступать самоцелью. Важен рост тех направлений, осуществление таких инвестиций, которые обеспечивают более высокую доходность по сравнению с альтернативными вариантами инвестирования такого же уровня риска, т.е. которые обеспечивают положительный спред эффективности (ROCE-WACC)14. Главное требование к расчету экономической прибыли – формирование капитала и прибыли на базе стоимостного анализа, учет инвестиционного риска владельцев капитала и затрат на капитал компании. Эти требования реализуются через ряд корректировок стандартной отчетности, которые известны в научной литературе как корректировки Стерна/Стюарта модели EVA (в которой в капитал включаются арендованные активы, НИОКР расходы и др.). 14 ROCE – доходность инвестированного капитала (отношение прибыли к капиталу). WACC – затраты на капитал (как относительная величина платы за капитал компании), отражающие требования по отдаче на вложенные средства финансовых стейкхолдеров с учетом риска инвестирования. 17 Показатель экономической прибыли как индикатор эффективности инвестиционных решений Оценка инвестиционных предложений может реализовываться как по прогнозируемому денежному потоку, так и по экономической прибыли. NPV инвестиционного проекта = PV (экономической прибыли). Достоинство показателя «экономическая прибыль» - возможность экономического мониторинга инвестиционного проекта по оценке добавляемой ежегодно стоимости, что позволяет выстроить мотивационные механизмы для менеджеров и откорректировать ход достижения поставленных целей (через расширение, перепрофилирование, приостановку, закрытие проекта). В работе отмечаются специфические проблемы практического использования показателя экономической прибыли или EVA как показателя эффективности для ЦФО Инвестиции. Решение проблемы смещенности оценки текущей доходности (ROCE) относительно действительной нормы доходности (проблема периодизации) и связанных с ней искажений в системе вознаграждения, при увязке премий с экономической прибылью, видится автору через развитие управленческого учета и активное использование модифицированного амортизационного графика при расчете прибыли, что продемонстрировано на примере оценки показателей мониторинга Павловской площади Ромашкинского нефтяного месторождения Татарстана. Решение проблемы отраслевого смещения (из-за различной структуры внеоборотных активов и основного капитала, различной капиталоемкости направлений инвестирования) предлагается через модификацию показателя EVA в показатель прибыльности добавленной стоимости (PMEVA). Специфичная проблема развивающихся рынков, связанная с нерыночными условиями формирования отдельных статей выручки и затрат и возникновением косвенных выгод собственников-инсайдеров может быть решена введением второго блока корректировок стандартной схемы расчета экономической прибыли. Цель корректировок – корректно отразить элементы формирования платы за капитал, которые складываются не только из фиксируемой общей доходности (как суммы дивидендной доходности и доходности прироста капитала), но и из отдельных статей операционных денежных потоков. Особенно ярко искажения «нормальных» значений операционных потоков имеют место в инвестиционных решениях, диверсифицирующих бизнес компании или при наличии тех или иных форм зависимости, включая холдинговое построение. Позиция автора: финансовый анализ и управление в компаниях с нерыночными условиями движения денег должно базироваться на скорректированных финансовых показателях. 18 EVA компании развивающегося рынка = скорректированная величина EVA на смещенность величины платы за капитал. В работе рекомендуется выделять в операционных расходах соответствующие два рыночным элемента: условиям» «нормальные и операционные «операционные расходы, расходы, фактически формирующие плату за капитал». Еще одна проблема практического применения показателя EVA в анализе на прединвестиционной стадии и в мониторинге инвестиционных проектов - необходимость разнесения текущих (прямых и косвенных), а также капитальных затрат по проектам. Для корректного разнесения косвенных затрат в работе доказываются преимущества АВС (попроцессного) метода анализа. Встраивание в анализ эффективности проектов затрат капитала предлагается реализовывать по алгоритму EVA-АВС. Даны рекомендации по формированию инвестиционных драйверов процессов реализации проектов компании и оценки их весов для привязки к конкретным проектам. Предложенный алгоритм EVAАВС позволяет провести не только сопоставление инвестиционных предложений (проектов) компании, но и оценить вклад отдельных факторов стоимости проекта, например, реализовать анализ по цепочке создания стоимости. Тем самым, алгоритм EVA-АВС позволяет встроить в управление инвестиционной деятельности один из обязательных элементов «триады VBI» - по-факторный анализ стоимости. Ключевой элемент стоимостного анализа – требуемая доходность15 по инвестированному капиталу. По мнению автора, следует выделять два принципиально различающихся подхода к обоснованию требуемой доходности, которые применяются в российских компаниях: 1) субъективный, четко не акцентирующий на необходимости выделения и учета инвестиционного риска (включает методы гипотетической оценки по прогнозируемым денежным потокам или прибыли и экспертные) и 2) модельный. В модельном подходе формирования ставки доходности представляется целесообразным выделить кумулятивные методы и портфельные. Характерная особенность модельного подхода – введение понятия инвестиционный риск, попытка его разложить по факторам и количественно оценить. Кумулятивные методы учитывают все факторы риска и последовательно формируют премии, которые их компенсируют. Главная особенность 15 Под требуемой доходностью инвестиций понимается альтернативная доходность, доступная инвестору, т.е. доходность по альтернативным вариантам вложения на рынке с учетом того же класса риска. Предъявляемая инвесторами требуемая доходность с позиции компании (для менеджеров, принимающих решения) может рассматриваться как еще один элемент затрат – затраты на капитал (cost of capital) в относительном выражении. Так как эти затраты для компании являются не явными, то можно говорить о ставке «упущенной выгоды» или «упущенных доходов» инвесторов. 19 портфельных моделей – отказ от учета всех факторов риска, выделение систематического (не диверсифицируемого) риска, формирование платы за него и частичная компенсация специфических рисков при определенных условиях. В работе показаны типичные методы обоснования в рамках субъективного подхода, вскрыты их недостатки. Одно из преимуществ гипотетического метода (на базе прогнозных оценок денежных потоков или прибыли) – оценка требуемой доходности для инвестиционных вариантов среднего риска. Предлагаемый алгоритм развития гипотетического метода: выявление устойчивых финансовых индикаторов (доходности собственного капитала (ROE), темпа роста прибыли и мультипликатора «цена/прибыль») и расчет по одно- или двухфазовой модели дисконтированных денежных потоков (DCF) требуемой доходности, как ставки, уравнивающей устойчивые индикаторы. В управлении компанией затраты на капитал должны рассматриваться как минимальная или барьерная ставка (hurdle rate), которая должна быть заработана, чтобы компания имела возможность развиваться и привлекать капитал на рынке. Из числа опрошенных автором финансовых работников компаний реального сектора экономики (более 60 компаний) только 20% включали в анализ теоретические разработки портфельных моделей оценки доходности. Большинство пользовалось установленной в компании нормативной ставкой, привязанной к ставке заимствования компании, несколько скорректированной вверх (11%-18% в валюте или 15-22% в рублях). При отсутствии нормативной ставки, чаще для малых и средних проектов непрофильных сфер деятельности (не связанных с нефтегазовой деятельностью), использовались общие представления о доходности на рынке. Получаемые ставки оказывались в достаточно широком диапазоне 15-30% годовых в валюте. Аналитические построения барьерной ставки по компании и отдельным инвестиционным предложениям основывается на учете весов различных элементов капитала и их относительной стоимости. В работе сформулированы рекомендации по формированию ставки при множественности источников финансирования: учет значимых элементов капитала, забалансовых обязательств, корректный учет сложных источников финансирования. Важным вопросом оценки затрат на капитал является выбор модели обоснования требуемой доходности по собственному капиталу. В работе используется алгоритм обоснования на базе формулы: Требуемая доходность = безрисковая доходность + плата за инвестиционный риск. В работе классифицированы подходы задания безрисковой ставки на развитых рынках и систематизированы пять методов, приемлемых для развивающихся рынков. Существенными факторами, которые следует учитывать при выборе из пяти методов – степень открытости рынка капитала и уровень развития 20 фондового рынка. В работе доказывается возможность в качестве исходного момента обоснования ставки по долгосрочным инвестициям компании рассматривать оценки доходности, получаемые по модельным конструкциям ценообразования финансовых активов. В работе предложено выделять два крайних подхода в моделях ценообразования на финансовом рынке: 1) абсолютный или потребительский, учитывающий интересы и поведение инвесторов, их потребительские предпочтения, вводящий функцию потребления, и 2) относительный, при котором цена рассматриваемого рискованного актива выводится через сопоставления с известной ценой на другие активы (например, модель определения цены опциона Блэка/Шоулза). Широко используемые портфельные модели, типа САРМ, занимают промежуточное состояние, т.к. заменяют потребление уровнем благосостояния инвестора – его денежным доходом. Промежуточные потребительские модели оказались наиболее успешными в практическом применении, поэтому внимание в работе акцентировано на них. В работе доказывается необходимость введения корректировок в стандартную модель САРМ с учетом специфики функционирования финансовых рынков развивающихся стран. Исследование показало, что в практике работы компаний и в оценках аналитиков рынка капитала не существует одной или нескольких общепринятых моделей обоснования требуемой доходности для компаний развивающихся рынков. Важный элемент, который должен быть учтен – не устраняемый диверсификацией страновой риск. Отсутствие сегментированности рынка не гарантирует нивелирование странового риска. Проведенное исследование позволяет сделать вывод, что для компаний, функционирующих на открытых рынках, с низкой корреляцией с глобальным рынком капитала может быть предложена глобальная модель САРМ, с введением параметров безрисковой ставки и рыночной премии глобального рынка. Недиверсифицированность позиции инвестора может быть учтена через корректировку бета коэффициента. Сегментированность или высокая корреляция между локальным и глобальным рынками требуют введения страновой премии за риск. В работе рассмотрены основные подходы к модельному учету этой премии. Отмечается типичная ошибка модельного введения премии за страновой риск при использовании метода кредитного рейтинга - двойной учет странового риска. Предлагаемое решение проблемы – использование скорректированной гибридной модели, учитывающей относительную волатильность локального и глобального рынков и степень объяснительной способности глобального рынка. Оценены параметры скорректированной гибридной модели для компаний российского рынка. Рекомендуемая оценка требуемой доходности по собственному капиталу определяется 21 формулой: k = kf US + СRP + 0,44 х Bх b х (kM − kf), где B - соотношение рисков по двум рынкам (т.е. отношение волатильности локального рынка к рынку США как отношение стандартных отклонений), b – бета коэффициент, оцененный по фундаментальным характеристикам компаний аналогов (восходящим методом), kfUS - безрисковая ставка доходности на рынке США (или на глобальном рынке) и (kM − kf ) - рыночная премия за риск глобального рынка, СRP – страновая премия за риск, оцениваемая по спреду доходности государственных заимствований. На 2006 год СRP для краткосрочных инвестиций может приниматься на уровне 1,06% - 1,2%, для долгосрочных инвестиций на уровне 1,7%. Полученная оценка скорректированной гибридной модели позволяет реализовать расчет ставки дисконта в оценке компаний и проектов на российском рынке и избежать двойного учета странового риска. Так как, отмечаемой в работе тенденцией глобального рынка и рынка США является наличие систематического риска по государственным облигациям (бета коэффициент оценивается в диапазоне 0,4 – 0,1), то в работе предлагается еще одна корректировка стандартных параметров портфельных моделей. Скорректированная рыночная премия за риск определяется по формуле: MRP = (km – kf)/ (1- бета облигаций). При средней величине меры систематического риска государственных заимствований 0,25, безрисковая ставка глобальной модели должна быть принята на уровне 3%, а рыночная премия за риск на уровне 7%. Сходные значения параметров доходности среднего риска дают модели гипотетической оценки. Доходность долгосрочного инвестирования в валюте США среднего уровня риска для российского рынка в рамках скорректированной гибридной модели оценена на уровне 11% (3%+ 1,7% + 12,25х0,44 = 10,9%). Для компаний, ведущих экспортную деятельность, целесообразным является учет странового риска как отдельного элемента специфического риска (метод лямбда). Мера систематического риска для российских компаний, оцененная фондовым (регрессионным) методом имеет слабую объяснительную способность. Представляется целесообразным использовать метод «восходящего бета» с рядом модификаций к традиционному алгоритму. Первая модификация затрагивает выбор компаний-аналогов. Предложен алгоритм отсечения компаний, не допускаемых к расчету по методу «восходящего бета». Рекомендуется переход от общеизвестной модели Р. Хамады к формуле Т. Конина. Еще один фактор, который требуется учесть на развивающихся рынках, как рынках с высокой степенью неопределенности – изменение поведения инвесторов, связанное с особенностями восприятия выигрыша и проигрыша. Модель Х.Эстрады позволяет модифицировать портфельный подход, введя в рассмотрение односторонние отклонения в 22 доходности. Как результат, модифицируется модель оценки требуемой доходности (теперь DCAPM) через альтернативный вариант расчета одного из ключевых параметров однофакторной портфельной модели - одностороннего коэффициента бета. Односторонняя дисперсия доходности может рассматриваться как более правдоподобная мера риска по ряду соображений: 1) негативное отношение инвесторов именно к отрицательной волатильности, 2) при несоблюдении требования классической модели САРМ о симметричности и нормальности распределения ожидаемой доходности рискованных инвестиционных вариантов, 3) возможности введения наряду с дисперсией коэффициента скошенности, что дает возможность корректного применения однофакторной модели для оценки ожидаемого уровня доходности. В работе исследовались следующие вопросы: 1) насколько существенно отличается страновой (по России) коэффициент бета16 по классической модели оценки систематического риска от односторонней оценки, и 2) может ли односторонняя оценка риска лучше объяснить доходность отдельных компаний на российском рынке. Для ответа на эти вопросы применялся алгоритм оценки одностороннего бета как для рынка России в целом (по индексу РТС) с позиции глобального инвестора и тестировалась модель DСАРМ для 18 ликвидных компаний российского рынка. Получены следующие результаты: 1) Страновые (по российскому рынку) классический и односторонний коэффициенты бета значительно отличаются по своему значению. Односторонний коэффициент (1.08), полученный на отрезке 2000-2005 г выше классического (0.85), но не соответствует значению в исследовании Х. Эстрады (2.86 против 2.69 на отрезке до 2000 года). Одно из объяснений – это снижение волатильности российского рынка за последние годы. 2) Применение DСАРМ для компаний российского рынка не рекомендовано, т.к. модель показывает неоднозначные результаты. Получаемые оценки риска по DСАРМ для ряда компаний оказались ниже, чем по стандартной модели САРМ. Следующее обобщение по 18 компаниям дает представление о полученных результатах: Соответствие выводам модели Эстрады17: Норильский никель, Сургутнефтегаз, Сибнефть, Ростелеком, Уралсвязьинформ, ОМЗ. Неполное соответствие выводам модели Эстрады: Мосэнерго, Северсталь, РИТЭК, Аэрофлот. Полное несоответствие выводам модели Эстрады (низкая объяснительная способность и низкая оценка меры риска): Лукойл, Транснефть, Северо-Западный Телеком, Иркутскэнерго. Низкая адекватность регрессий: Центртелеком, Сибирьтелеком, ЮТК, Новолипецкий МК. 16 Период анализа в работе с 2000 г. по март 2005г. при сопоставлении с исследованием Х. Эстрады на отрезке до 2001 г. 17 Критерии соответствия для модели DCAPM: R2 и сам коэффициент бета должны быть выше, чем по модели САРМ. 23 Для того чтобы устранить возможные «шумы», связанные с обработкой данных, регрессионные зависимости строились на отрезке 2000 – 2005гг на основе как ежемесячных, так и еженедельных наблюдений. Рассматривалась чувствительность к четырем индексам: локальному (РТС) и глобальным (MSCI18 для развивающихся стран и для всего мирового рынка), индексу S&P500 (например, для депозитарных расписок МТС, котирующихся на Нью-Йоркской рассчитывалась как с учетом фондовой дивидендных бирже). выплат, Доходность так и без. компаний Проверялась чувствительность получаемых оценок к вводу параметров, связанных с рыночной премией за риск. Основные полученные выводы от вводимых корректировок параметров не изменились. Несколько причин могут порождать такую ситуацию. Во-первых, модель Эстрады для оценки требует большее количество наблюдений. Во-вторых, поведение инвесторов может быть различно как в разные отрезки времени, так и при принятии решений относительно странового инвестирования и инвестирования в отдельную компанию. Втретьих, на развивающихся рынках возможно разнонаправленное движение цен акций компаний и рынка в целом, что не учитывается в модели DCAPM. Вывод, который следует из проведенного исследования: оценка бета коэффициента компании по модели DСАРМ не целесообразна. Модель может хорошо диагностировать риски и доходности странового уровня, а, следовательно, пригодна в рамках гибридной модели. В работе обосновано, что возможным путем решения проблемы множественности подходов к оценке требуемой доходности инвестирования на данном этапе развития финансового рынка в стране является создание системы моделей, как альтернативный вариант поиску унифицированного алгоритма. Отдельные модели системы могут быть ориентированы на относительно узкий круг сходных компаний (проектов). Группировка компаний по 5 уровням риска может быть перенесена из наработок кумулятивного метода. Более того, исходная информация для количественной оценки значений параметров моделей должна различаться в зависимости от направлений инвестирования: краткосрочные финансовые, долгосрочные вложения в реальные активы, создающие эффекты только на локальном рынке, совместные проекты с иностранными партнерами, ориентированные на экспорт продукции. Выгоды реализации инвестиционной деятельности компании через инвестиционные проекты. Особенности финансовой аналитики в рамках проектного рассмотрения. 18 Morgan Stanley Capital International 24 В общепринятом понимании «проект» – комплексное, не повторяющееся мероприятие по достижению поставленной цели, ограниченное по времени, бюджету и ресурсам. Инвестиционный проект компании – комплекс взаимосвязанных мероприятий, сопровождающий достижение поставленных целей в течение ограниченного периода времени через изменение величины и структуры основного капитала компании. В работе обосновываются выгоды проведения финансового анализа инвестиционных предложений через проектное рассмотрение и доказывается целесообразность по-проектной формы управления инвестиционной деятельностью. проектного инвестиционного анализа - Предлагается процесс следующая выявления трактовка целесообразности осуществления всех стадий реализации проекта и их временной продолжительности на основе стоимостных принципов. Для каждой стадии жизни проекта существует специфика проведения финансового анализа. В работе выявлены новые требования к управлению инвестиционной деятельностью, накладываемые внешней средой. Прежде всего, инвестиционная деятельность является частью финансового управления компанией и должна быть подчинена общей финансовой стратегии. Инвестиционный менеджмент не должен замыкаться на процессе собственно инвестирования (выбор объектов инвестирования, составление плана инвестиций, контроль над соблюдением графика инвестиционных затрат). Как составной элемент финансового менеджмента инвестиционный менеджмент (через ЦФО Инвестиции) должен реализовывать отбор эффективных проектов, контролировать обеспечение достаточности средств для инвестирования, а также проводить мониторинг денежных поступлений, как результата инвестиций, и активно управлять принятыми к реализации проектами (проводить мероприятия по увеличению/сокращению мощностей, прекращению проекта). Следует выделить ряд важных характеристик в рассмотрении инвестиционной деятельности компании, которые соответствуют современному этапу рыночной экономики. Инвестиционная деятельность 1) включает не только покупку активов (внеоборотных или долей в капитале других компаний), но и продажу их (т.е. включает процессы дивестиций), т.е. инвестиционная деятельность позволяет менять величину основного капитала по бизнес-единицам и организации в целом, 2) включает инвестиции в интеллектуальный капитал (в том числе инновационные инвестиции), 3) является частью процесса финансового управления компанией и предполагает текущий мониторинг не только инвестиционных расходов, но и источников их осуществления, а также получаемых выгод, 4) инвестиционная деятельность является сложным процессом, который, во-первых, затрагивает интересы различных заинтересованных групп (топ- 25 менеджеров, кредиторов, собственников-инсайдеров и аутсайдеров) и может привести к агентским конфликтам, а, во-вторых, из-за высокой неопределенности результата подвержен психологическим искажениям рационального поведения, что требует определенной организационной, управленческой, автоматизационной поддержки данного процесса. Сложный вопрос научной и практической реализации модели по-проектой инвестиционной деятельности – необходимость рассмотрения компании как портфеля проектов, в рамках которого возможно возникновение синергитических эффектов. Изменения во внешней среде приводят к изменению портфеля, могут породить принятие экономически неэффективных проектов вне рамок портфельного рассмотрения. Учет синергитических эффектов – важная задача инвестиционной аналитики. Эффективным механизмом управления инвестиционной деятельностью может стать инвестиционная стратегия, реализуемая через сбалансированный по временному профилю денежных потоков, риску, реализации интересов участников портфель проектов. Отбор проектов, инициированных по принципу «снизу вверх» должен реализовываться на основе трех параметров: вкладу в стоимость (например, по величине NPV), вероятности успеха, соответствию стратегии. Финансовая аналитика на прединвестиционной стадии инвестиционного проекта базируется на ряде рекомендаций, которые сформулированы в работе. Традиционный проектный прединвестиционный анализ строится на 2-х этапном алгоритме19. На первом этапе рассматривается возможность создания проектом выгод при финансировании исключительно собственным капиталом, анализируется устойчивость проекта к факторам внешней среды (проводится анализ чувствительности, сценарные рассмотрения, рассчитывается ожидаемая оценка проекта ENPV). Первый этап рекомендуется реализовывать итерационно, постепенно дополняя финансовую модель анализа перспективных для принятия проектов уточняющей информацией. Итог первого этапа – присвоение проектам статуса: перспективные текущие, перспективные стратегические, отложенные в банк проектов, неперспективные. Модели оценки текущих и стратегических проектов должны различаться. На втором этапе проект проверяется на устойчивость к финансовым решениям, т.е. рассматриваются различные комбинации собственного и заемного финансирования, и выбирается тот вариант, который в наибольшей степени удовлетворяет инвесторов (либо обладает наибольшей финансовой устойчивостью, либо максимизирует прирост стоимости, создаваемой проектом с учетом заимствований). 19 Брейли, Р., С. Майерс Принципы корпоративных финансов, М. Олимп- Бизнес, 1997, стр 110 26 Эффективность проекта, оцененная на первом этапе должна показать потенциальную привлекательность проекта для компании, возможность наращения стоимости через создание новых конкурентных нефинансовых преимуществ. Второй этап позволяет подобрать оптимальные источники финансирования с позиции создания стоимости, выявить поэлементные синергитические эффекты, в том числе эффекты финансового рычага. Также на втором этапе должен быть реализован по-факторный анализ стоимости проекта для выявления из альтернатив низших уровней наиболее экономически эффективного варианта реализации поставленных целей. Для реализации по-факторного анализа стоимости проекта может быть предложен алгоритм EVA-АВС. Интегрированный подход EVA-АВС анализа является существенным в процессе формирования инвестиционной программы и в мониторинге на эксплуатационной стадии реализации проектов в случаях: 1) высокой капиталоемкости, 2) диверсифицированной деятельности компании с внутренним рынком капитала и конкуренцией за капитал между различными направлениями деятельности (проектами), 3) наличием инвестиционных альтернатив с большим спектром продуктов или услуг, 4) высокой долей внутренних альтернатив (выбор технологий, ресурсов) в проекте, 5) высокой долей инноваций в затратах. Инвестиционный проект может быть признан потенциально реализуемым, если 1) он экономически эффективен в рамках стоимостного анализа, т.е. обеспечивает требуемую отдачу на вложенный капитал, 2) обеспечивает возврат вложенных средств (окупаем), 3) на каждом шаге расчетного периода является платежеспособным (т.е. сальдо и накопленное сальдо суммарного денежного потока по операционной, инвестиционной и финансовой деятельности неотрицательно), 4) соблюдаются интересы участников и исполнителей проекта (т.е. экономическая эффективность имеет место для всех участников), 5) из альтернатив низшего уровня сформирован экономически эффективный вариант реализации проекта. На практике сложности возникают как при формировании текущих и инвестиционных денежных потоков, так и при выборе варианта формирования параметров модели (в рамках подхода DCF или EVA). На численных примерах показаны расхождения в оценках, получаемых из-за некорректности предположений о сохранении структуры капитала, по учету инфляционных ожиданий в денежных потоках. Выявление типичных проблем управления инвестиционной деятельностью. Эмпирическое исследование используемых инструментов управления по российским компаниям. деятельностью. Ступени совершенствования управления инвестиционной 27 Анализ внутренних положений о разработке инвестиционных программ и формировании бюджета капитальных вложений, опрос менеджеров и руководителей служб перспективного развития и подразделений, отвечающих за инвестиционную деятельность по 62 компаниям российского рынка и рынка ближнего зарубежья (Казахстан, Белоруссия, Украина), позволил выявить определенные закономерности в процессах управления инвестиционной деятельностью. Анализ показал, что у 82% компаний выборки имеется положение об инвестиционной политике или иной документ, регламентирующий принятие инвестиционных решений. В то же время, регламентация ограничивается принципами отбора инвестиционных проектов и формированием инвестиционной программы. Только у 6 компаний имеется документ, регламентирующий экономический мониторинг принятых инвестиционных проектов и пост-инвестиционный анализ (инвестиционный аудит). У 82% компаний проводится контроль издержек на инвестиционной стадии реализации проекта в форме «план-факт». 74% компаний имеют структурное подразделение или структурно выделенный центр финансовой ответственности, связанный с развитием (инвестициями). Однако, в ряде случаев функции центра не четко определены, носят пассивный характер, ограничиваются исключительно подготовкой материалов (инвестиционный бюджет) для одобрения совета директоров. Цель проведенного эмпирического исследования – выявление эффективных механизмов увязки стратегии компании с принимаемыми инвестиционными проектами, наличие управленческих инструментов отбора экономически эффективных стратегических альтернатив и проектов, их поддерживающих, оценка распространенности и корректности применения критериев отбора в рамках стоимостного финансового анализа, выявление типичных ошибок как на уровне стратегического инвестиционного планирования, так и в инвестиционном бюджетировании, мониторинге и работе с персоналом. Выявленные типичные проблемы сгруппированы следующим образом: 1) проблемы инициации и отбора инвестиционных предложений, включая вопросы формирование стратегических инвестиционных альтернатив и выбора источников финансирования, принимаемых 2) проблемы решений, эксплуатационной стадиях 3) аналитической проблемы реализации и автоматизированной мониторинга проектов, 4) на поддержки инвестиционной проблемы и формирования интеллектуального капитала. Решение части проблем может быть реализовано через переход на стоимостную модель анализа компании, которая позволяет обеспечить финансовую поддержку 28 стратегическому менеджменту. Потребность в стоимостной модели анализа и выбор целевой функции финансового управления зависят от выбираемой в компании инвестиционной политики. Рассмотрение практики инвестиционной деятельности компаний позволило выделить в работе шесть видов инвестиционной политики и ранжировать их с точки зрения создания стоимости (таблица 1). Каждой политике соответствуют выбираемые управленческие механизмы. Создание стоимости обеспечивают политики пять и шесть, которые могут быть охарактеризованы как VBI (value based investment)20. Таблица 1 Систематизация инвестиционной политики российских компаний Уровень увязки со Инвестиционная Комментарии стратегией и перспективы политика развития компании Отсутствие прогнозной 1. Суженое Инвестиции малы и недостаточны для работы, стратегического воспроизводство компенсации износа внеоборотных планирования, активов активов. Амортизационные начисления безальтернативность направляются на потребление или инвестирования. невозможны из-за проводимой ценовой Акцент на собственные политики источники финансирования 2. Простое Инвестиции в ремонт и замену (заимствования только при воспроизводство изношенных активов. Вынужденные недостаточности средств активов инвестиции в соответствии с для покрытия текущих требованиями внешней среды (по потребностей) технике безопасности, экологическим Результат: потеря требованиям, социальным программам). конкурентных преимуществ и «проедание» стоимости Краткосрочные прогнозы, 3. Частичная Инвестиции, связанные с улучшением ориентация на трендовый модернизация текущих операций. При наличии анализ, краткосрочные активов (выбор достаточных операционных денежных заимствования и отсутствие из альтернатив потоков – вложения в ранее начатые, но финансовой политики. низшего не завершенные проекты. Рассмотрение порядка) альтернативных вариантов повышения качества текущих операций Результат: сохранение стоимости Рыночно-ориентированная 4. Полная Инвестиции, связанные с обновлением стратегия развития, выбор модернизация технологии, качества продукции (услуг). из альтернативных «профильных» Строгое соблюдение принципа стратегий модернизации активов (выбор «профильных» активов. Результат: возможность из альтернатив сохранения конкурентных среднего звена) преимуществ в ранее занимаемой отрасли, рост стоимости 20 Инвестиции, создающие стоимость компании 29 Стратегическое инвестирование в рамках сформированных бизнесединиц. Анализ дерева альтернатив (от бизнеснаправлений до их более мелких подуровней). Активная финансовая политика, балансирующая инвестиционные потребности и источники финансирования. Проблемная область конкуренция на внутреннем рынке капитала. Результат: создание новых конкурентных преимуществ в отдельных отраслях, рост стоимости Акцент на стратегическое мышление и осознание важности создания стратегических способностей (компетенций) и ресурсов (активов). Наличие финансовой стратегии, увязанной с общей стратегией развития. Результат: создание и удержание долгосрочных лидирующих позиций, политика инвестирования, обеспечивающая устойчивый рост стоимости 5. Динамичное Инициация проектов и отбор в соответствии со стоимостной моделью размещение анализа. активов Разнообразные инвестиции в проекты развития бизнес-направлений (прямые и портфельные). Конкуренция за финансовые ресурсы компании. Включение в инвестиционный портфель проектов, формирующих инвестиционную и финансовую гибкость. 6. Портфельное Инвестиции в создание стратегических стратегическое способностей, которые могут принести инвестирование синергитический эффект по разным бизнес-направлениям. Портфельное стратегическое инвестирование включает четыре группы проектов: 1) проекты, обеспечивающие большой текущий денежный поток, 2) проекты, обеспечивающие инвестиционную и финансовую гибкость (открывающие новые возможности инвестирования и заимствования), 3) проекты создания ключевых компетенций (НИОКР, маркетинговые проекты, обучения персонала), 4) экологические и социальные проекты. Для реализации политики 1-3 достаточно: 1) формирования инвестиционной программы, формируемой из инициируемых «снизу» проектов, 2) формирования инвестиционного бюджета и 3) исполнения его. Главная управленческая задача формулируется в терминах контроля за исполнением бюджета. Переход к политике 4 и выше требует существенных подвижек в аналитической и автоматизированной поддержке, совершенствования технологий управления. Политика 4 требует поддержки среднесрочного (1-3 года) инвестиционного планирования. Виды 5 и 6 реализуются в рамках разработанной инвестиционной стратегии, в которой учитываются факторы влияния на деятельность компании внешней среды, формирующиеся рыночные альтернативы инвестирования и делается попытка гармонизации в постановке цели 30 интересов финансовых и нефинансовых стейкхолдеров. Принципиальное отличие инвестиционной политики 6 – нацеленность на устойчивый рост стоимости (SVGI). Если для VBI альтернативные инвестиции связаны с бизнеснаправлениями, уже сформированными на рынке, то ключевое отличие SVGI – наличие «высших альтернатив», связанных с изменением внешней среды (формированием новых потребностей, новых технологий, принципиально новых компетенций). В работе установлено, что три основные черты («триада VBI») характеризуют инвестиционную деятельность в компании, способствующую наращению стоимости: 1. Выявление инвестиционных приоритетов и формирование (отбор) предложений в инвестиционную программу в соответствии со стратегическими целями компании, которые гармонизируют интересы участников, 2. Диагностирование экономической эффективности по элементам создания стоимости, включая синергетические эффекты финансовых решений и ценность управленческой гибкости. Анализ проекта по «дереву альтернатив» процессов, продуктов и других факторов, создающих стоимость для реализации инвестиционного планирования по принципу «сверху вниз». 3. Создание организационного и человеческого капитала, поддерживающих инвестиционную активность, направленную на максимизацию стоимости (разработка регламентов, положений, форм, технологий, моделей, средств автоматизации, создание компетенций). В основе портфельного стратегического инвестирования лежит активный поиск альтернативных вариантов развития имеющихся и создания новых бизнес-направлений, форм и методов осуществления инвестиционной деятельности. Портфель направлений инвестирования, который поддерживает устойчивый рост стоимости (SVGI) включает: 1) создание новых направлений. Для этого компания должна постоянно искать свободные рыночные ниши и формировать новые потребности, 2) поиск и приобретение недооцененных на рынке компаний, проигрывающих либо по качеству управления, либо из-за недостатка информации и продажа их после реструктуризации, 3) инновационные прорывы благодаря культивированию талантов и инвестициям в НИОКР, принятие высоко рискованных проектов, которые способна реализовать опытная команда менеджеров, 4) проекты, обеспечивающие передачу знаний, умений, опыта, которые приобретены компанией, на новые направления. В работе отмечаются сложности, с которыми сталкиваются компании при реализации политики SVGI. Для перехода к системе VBI требуется ряд подвижек 1) в финансовой структуре и структуре управления (например, изменение функций совета директоров, 31 введение независимых профессионалов), 2) в управленческом учете (переход к новому видению инвестированного капитала и прибыли, введение по-процессного учета АВС, интеграция АВС со стоимостными показателями, 3) в моделях и методах отбора проектов (в учете синергитических финансовых выгод, управленческой гибкости), 4) в организации финансового контроля, 5) в мотивации лиц, ответственных за инвестиционную деятельность. Факторы внешней среды, оказывающие влияние на инвестиционную активность В работе предложены показатели, позволяющие диагностировать инвестиционную активность компании. Целесообразно выделить две группы показателей: внешние (которые могут быть оценены по открытым данным) и внутренние (которые доступны менеджерам компании и должны отслеживаться как элемент управления инвестиционной деятельностью). Ключевой показатель, используемый в аналитике факторов, определяющих инвестиционное поведение – соотношение чистых инвестиций за период времени к капиталу компании на начало года. В работе отмечаются наиболее значимые внешние факторы, оказывающие влияние на инвестиционный бюджет: генерируемые денежные потоки, налоговые изменения, инвестиционные возможности, диагностируемые по фондовому рынку (Q Тобина) и факторы неопределенности (рыночной, отраслевой). Выявлены проблемы введения факторов неопределенности в аналитические исследования. По мнению автора, сложность введения связана с 1) необходимостью обоснования возможности в одном или нескольких показателях отразить ожидания менеджеров компании по изменению будущих показателей функционирования, 2) наличием возможности отложить инвестиционные решения (владение опционом на отсрочку), что искажает результаты регрессионных зависимостей инвестиций от риска. Систематизированы исследования по влиянию неопределенности на инвестиционное поведение и обоснована возможность в качестве интегрированного количественного показателя неопределенности рассматривать волатильность цен акций. В работе доказывается, что рассмотрения волатильности, объясняемой только рынком (что реализуется в классической теории инвестирования через меру риска бета) не достаточно для объяснения факторов влияния. Следует учесть опционные возможности инвестиционных решений, когда при наличии невозвратных инвестиций и барьеров на вход имеет место не отказ, а перенос времени начала инвестирования. Эти опционные возможности могут быть диагностированы через исследование зависимости инвестиционной активности от выделенных трех факторов риска: рыночных, отраслевых и специфических. 32 Для проверки гипотезы о значимости выделенных факторов влияния по российскому рынку проведено эмпирическое исследование по 20 крупным высоколиквидным компаниям. Исследование позволило выявить особенности влияния внешних факторов на инвестиционные решения по двум направлениям (финансовые и реальные). Период наблюдения – 5 лет (2000-2004). Исследовалась регрессионная пятифакторная зависимость с зависимой переменной – относительной величиной инвестиций компании (I /СЕ) года t и независимыми переменными по предыдущему году: Q Тобина, доходности капитала по чистой прибыли и операционной, относительному денежному потоку и переменными года t, отражающими факторы неопределенности. Неопределенность вводилась в модель через оценку волатильности цен акций, выделялось рыночное влияние и специфическое. сформулировать следующие выводы: Регрессионная зависимость позволила Факторы неопределенности (рыночные и специфические) оказывают различное влияние на реальные и финансовые инвестиции. Оценка инвестиционных возможностей фондовым рынком (определяемая как мультипликатор «рыночная/балансовая оценка») значима в инвестиционном поведении крупных ликвидных компаний. Для финансовых инвестиций вторым объясняющим фактором является рыночная неопределенность (чувствительность к индексу РТС). При этом рыночный риск оказывает большее влияние на решения по вложению в финансовые активы, чем специфический, что может быть объяснено высокими возможностями выхода из принятых решений (обратимостью данного вида вложений) и косвенно доказывает гипотезу о наличии влияния специфических факторов риска для необратимых инвестиций. В принятии решений по капитальным вложениям российские компании ориентируются на рыночные оценки перспектив роста (Q Тобина) и на отдачу на вкладываемый капитал (ROI), оцениваемую либо по операционной прибыли, либо по чистому денежному потоку. Из рыночного и специфического риска большее влияние принадлежит специфическому, что может объясняться наличием опциона на отсрочку инвестирования. Исследование показало, что традиционно выделяемые факторы влияния на инвестиционную активность объясняют лишь 12% изменений инвестиционных расходов крупных компаний российского рынка. Одно из возможных объяснений – высокое влияние внутренних факторов (поведенческих, финансовых решений), которые не были включены в модель. агентских конфликтов, 33 Внутренние (специфические для компании) факторы, влияющие на инвестиционную активность Наряду с фундаментальными рыночными факторами в работе выделено три группы внутренних факторов, оказывающих влияние на величину инвестиционного бюджета21: поведенческие (связанные с положением собственника или лица, принимающего решения, наличием инструментов управления инвестиционным процессом), агентские (связанные с передачей полномочий по принятию решений и контролем над денежными потоками) и факторы финансового риска. Эти три группы влияния могут объяснить отход от инвестиционного бюджета, диктуемого внешними факторами и максимизирующего стоимость компании22. Выделены следующие группы причин, порождающих принятие неоптимальной инвестиционной программы: 1) Исходно неэкономические цели инвестирования (проекты – «белые слоны» или форма защиты от «недружественных противоправных поглощений» на слабо развитых рынках защиты собственности), 2) Поведенческие проявления нерациональности, 3) Агентские проблемы (конфликт «собственник-менеджер»), 4) Конфликт «собственник – стейкхолдер» при наличии опционных возможностей по проектам (выбора времени), 5) Влияние дополнительных23 финансовых рисков, проявляющееся в трех аспектах: а) эффект «нависания долга», приводящий к недоинвестированию, б) эффект «замещения активов», приводящий к переинвестированию, в) эффект отхода от оптимального (экономически целесообразного с точки зрения максимизации стоимости компании) срока жизни инвестиционного проекта, что порождает как переинвестирование, так и недоинвестирование в зависимости от срочности и открытости заемных источников, 6) Дополнительные «агентские издержки долга» из-за роста конфликтов между владельцами собственного и заемного капитала, 7) Бизнес-модель диверсифицированного роста с внутренним рынком капитала. Рассматривая неэкономические мотивы принятия проектов с отрицательным влиянием на стоимость в работе отмечается фактор, характерный для российского рынка – своеобразная форма защиты от недружественных противоправных поглощений. В общепринятой зарубежной терминологии недружественное поглощение трактуется как операция перехода контроля над компанией новым собственникам вопреки желанию 21 Инвестиционный бюджет соответствующего года – денежный поток, направляемый на увеличение капитала компании (активов). Равен инвестиционным затратам по принятым инвестиционным проектам компании. 22 В работе предполагается, что внешние факторы (инвестиционная привлекательность региона, страны, отрасли с учетом факторов неопределенности) диктует для компании величину инвестиционного бюджета, который максимизирует стоимость (оптимальный с позиции стоимостного анализа инвестиционный бюджет). 23 к операционным рискам (факторам неопределенности) 34 менеджмента. С учетом несовершенств российского рынка контроля целесообразно выделить вторую форму недружественных поглощений, которая опирается на противоправные действия по ущемлению интересов собственников компании со стороны компании-агрессора (инициатора перехода контроля). Так как процесс принятия любого решения в условиях неопределенности обусловлен двумя взаимосвязанными аспектами: объективными факторами изменения внешней среды и субъективными представлениями о происходящем, то при несовершенстве процедур управления в принятии инвестиционных решений могут превалировать психологические (поведенческие) факторы. В работе систематизированы факторы, определяющие поведенческий выбор и показаны проявления, касающиеся инвестиционных решений. Преодоление психологических особенностей в анализе, отборе и реализации инвестиционных проектов целесообразно выстраивать в соответствии с рекомендациями: 1. На стадии оценки проекта – итерационное рассмотрение (экспертирование) вводимых параметров (прогнозов) со стороны различных подразделений компании и двух- трехуровневый анализ с последовательно повышаемой детализацией, 2. Формирование по компании (группе) единой базы входных макроэкономических и отраслевых данных для устранения эффектов «якорения», 3. Поиск «типовых» ситуаций в рамках сценарного рассмотрения, 4. Пост-аудит параметров проектов и анализ смещенности прогнозных оценок, введение поправочных коэффициентов к прогнозным оценкам, 5. Жесткая привязка результатов проекта к персональной ответственности лиц и величине их вознаграждения. 6 Подбор и ротация команд, реализующих разные стадии проекта с учетом гендерных, возрастных особенностей, прошлого проектного опыта и психологического портрета. Агентские конфликты между собственниками и наемными менеджерами возникают из-за неполноты и асимметричности информации на рынке и неприятия риска. В работе отмечается ряд проявлений агентских конфликтов: 1) переинвестирование при устойчивом положении компании и наличии свободного денежного потока через введение «менеджерских» ставок дисконтирования, 2) специфичность проектов по направленности, 3)«близорукость» при рассмотрении неуникальных проектов, 4) не оптимальность структуры капитала, 5) недоинвестирование при высокой неопределенности внешней среды. В работе отмечается, что институт совета директоров, как один из возможных механизмов гармонизации интересов собственников и менеджеров, не всегда приводит к оптимизации инвестиционного бюджета в ситуации неопределенности из-за неограниченной персональной ответственности его членов. Исследования на зарубежных рынках показывают, что в компаниях с потенциальным наличием агентских конфликтов 35 (распыленная структура собственности, большие права контроля у менеджеров), инвестиционные решения принимаются на основе ставок дисконтирования, меньших, чем расчетная «рыночная ставка» (WACC) на 350-400 базисных пунктов. Этот разрыв меньше для фирм с концентрированной структурой собственников или для компаний, управляемых собственниками. На российском рынке существенны расхождения для компаний с большой долей государственной собственности. Рассмотрение конфликта «собственник-стейкхолдер» (как частный вариант стейкхолдера может выступать кредитор) при разграничении моделей акционерной и стейкхолдерской стоимости, а также с учетом опционных возможностей по проекту (выбор времени инвестирования) позволяет выявить еще одну причину недоинвестирования – раннее исполнение опциона на начало инвестиций при ориентации на интересы только владельцев собственного капитала. Представляется целесообразным учитывать четыре эффекта влияния финансового рычага24, приводящих к изменению инвестиционного выбора (без наложения агентских конфликтов «менеджер-собственник»): 1) эффект «нависания долга», приводящий к недоинвестированию, 2) эффект «замещения активов», приводящий к перераспределению стоимости и переинвестированию, 3) эффект отхода от оптимального (экономически целесообразного с точки зрения максимизации стоимости компании) срока жизни инвестиционного проекта, что порождает как переинвестирование, так и недоинвестирование, 4) эффект недоинвестирования малых или уникальных компаний из-за неблагоприятного отбора в ситуации слабого развития финансового рынка. К уже исследованным по зарубежным рынкам причинам недоинвестирования компаний в результате действия финансового рычага, в работе отмечается эффект, возникающий на российском рынке. До сих пор сохраняются достаточно спорные положения в Гражданском кодексе, в законе об АО, препятствующие в случае большого финансового рычага проведению реорганизации компании через продажу активов (бизнес-направлений). Внесудебное требование кредитора досрочного исполнения обязательств в случае реорганизации существенно ограничивает инвестиционную политику компаний. Проявления эффекта отхода от оптимального (экономически целесообразного с точки зрения максимизации стоимости компании) срока жизни инвестиционного проекта зависят от размера компании, срочности используемых источников финансирования и их открытости (публичные или банковские, частные заимствования). Для крупных компаний 24 Финансовый рычаг – доля заемного капитала в общем капитале компании. Финансовый рычаг порождает дополнительные финансовые риски к операционным, связанным с макроэкономическими и отраслевыми факторами неопределенности. 36 с банковским финансированием возникает опасность переинвестирования из-за сохранения в портфеле ставших неэффективными проектов (отказ от своевременного закрытия). Для мелких компаний с публичными краткосрочными займами велика опасность досрочного прекращения проектов и, как следствие, недоинвестирование. При интегрированном рассмотрении влияния агентских конфликтов и проблем финансового рычага на инвестиционный бюджет в работе отмечается необходимость разграничения рекомендаций с учетом возможностей роста у компании. Финансовый рычаг ограничивает инвестиционную активность и порождает недоинвестирование компаний с большими возможностями роста. В эмпирических исследованиях зарубежных авторов отмечается отрицательная зависимость стоимости от финансового рычага для компаний с высоким значением Q Тобина. С другой стороны, для компаний с низкими возможностями роста финансовый рычаг может рассматриваться как положительный фактор, оптимизирующий инвестиционную активность благодаря дисциплинирующему эффекту на поведение менеджеров. Исследование влияния на инвестиционную активность показателя возможностей роста по российским компаниям (мультипликатора «рыночная/балансовая стоимость») показало его значимость. В работе обобщены результаты исследований, доказывающих существенное ослабление финансовых ограничений для диверсифицированных компаний, которые инвестируют больше, чем специализированные (по зарубежным рынкам расхождение в инвестиционной активности составляет порядка 10%) и используют больший финансовый рычаг. Проведен анализ других выгод, связанных с централизацией финансовых ресурсов для перераспределения капитала в наиболее перспективные направления. В тоже время, в работе отмечены исследования, показывающие наличие по диверсифицированным компаниям ситуации неэффективного функционирования внутреннего рынка капитала. В работе акцентируется внимание на следующих факторах, приводящих к неэффективности работы внутреннего рынка капитала: отсутствие мотивационных механизмов для менеджеров разных уровней управления, слабость корпоративного управления, непонимание проблемы неэффективности (отсутствие диагностики), экономия на консультационных и экспертных услугах, рост взаимозависимости проектов. Пять механизмов может быть предложено для нивелирования влияния внутренних факторов (поведенческих, агентских), приводящих к неоптимальному инвестиционному бюджету: 1)мотивационные, связанные с построением системы компенсации, привязанной к собственности (через фондовые опционы для топ-менеджеров и передачу доли собственности) и к долгосрочным показателям эффективности, персонификация ответственности за принятие и реализацию инвестиционных проектов, 2) мониторинг 37 деятельности (включая инвестиционные решения) крупными владельцами капитала, регулирующими органами или эффективно построенным советом директоров, 3)новые функции совета директоров (по инвестиционному консультированию и экспертизе), 4) финансовый рычаг, как дисциплинирующий инструмент для наемных менеджеров, 5) структура заемного капитала, включая срочность заимствований, степень их открытости (частные, публичные, банковские), использование лизинга, гибридных инструментов финансирования, например, конвертируемых займов. Успешное решение поведенческих проблем отбора проектов в условиях внутреннего рынка капитала и агентских проблем на разных уровнях управления найдено через делегирование новых функций совету директоров. Традиционное восприятие роли СД связано с функцией контроля (мониторинга) и гармонизацией взаимоотношений с наемным топ-менеджментом. Этим функциям соответствует традиционно создаваемые комитеты по аудиту и вознаграждению. Вторая область делегирования, которая только внедряется по российским компаниям – выработка (а не только утверждение, одобрение) стратегии (корпоративной и по бизнес-единицам). Для реализации этой функции создаются комитеты по развитию (стратегическому инвестированию), занимаются выработкой инновационных и инвестиционных приоритетов, которые созданием положений и регламентов отбора инвестиционных проектов в программу в соответствии с зафиксированными финансовыми ограничениями. Так как консультационные услуги по разработке стратегии на инвестиционном рынке достаточно дороги, то частично эти затраты могут быть сняты через привлечение независимых директоров с профессиональными знаниями в нужных областях (инвестиционно-финансовая аналитика, маркетинг). Инвестиции в основной капитал компании как в портфель реальных активов и активов интеллектуального капитала. Анализ рыночной оценки направлений инвестирования, включая НИОКР. Наряду с материальными активами для достижения конкурентных преимуществ компания должна обладать ключевыми компетенциями. В стоимостном финансовом анализе наряду с правами, другими объектами интеллектуальной собственности компетенции формируют для компании специфические ресурсы - интеллектуальные активы (ИА)25. Набор ИА существенно шире, чем фиксируемые в отчетности нематериальные активы. Под интеллектуальными активами (капиталом) понимается широкий спектр ресурсов компании, в которых целесообразно выделить четыре группы: 25 Интеллектуальные активы или активы интеллектуального капитала, как ресурсы компании, создающие для нее долгосрочные выгоды. Классификация приведена на схеме 1. 38 человеческий, организационный, клиентский и инновационный капитал (схема 1). Схема 1 Интеллектуальный капитал компании Организационный капитал Концепции управления, управленческие процессы, орг. и финансовая структура, информационные системы Клиентский капитал Лояльность потребителей, задел заказов, связи и контакты, Соглашения. Бренды. Права (патенты, торговые и сервисные марки и т.п) Административный ресурс ИННОВАЦИОННЫЙ КАПИТАЛ Осуществленные и реализуемые научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, проекты, перспективные разработки, опытные образцы, приобретенные новации, Know how Человеческий капитал Образование работников, их профессиональные знания, профессиональная сертификация (признанность). Личностные качества (инициативность, психологическая совместимость, гибкость и адаптационность, лидерские качества) В работе инвестиции в создание инновационных активов (ИИ) рассматриваются как вложение капитала в создание (покупку) и внедрение новшеств, которые приводят к качественным и количественным улучшениям продуктов (услуг), технологий и бизнесмоделей. Компании либо покупают новации и внедряют их в текущую деятельность, либо создают их через осуществление научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ (НИОКР). В работе предложено выделять четыре направления ИИ: 1) продуктовые, ведущие к созданию в рамках компании новых продуктов или услуг, 2) процессные, позволяющие создать новые технологии производства, обеспечить более высокий уровень автоматизации, 3) управленческие, ведущие к возможности смены бизнес-модели или усовершенствованию отдельных управленческих функций, 4) инвестиции во внедрение приобретенных технологий (включая управленческие) в деятельность компании (например, приобретение и внедрение новых информационных, коммуникационных технологий). Отмечены характерные черты ИИ, создающие сложности их анализа и инвестиционной оценки. Одним из индикаторов ИИ активности может рассматриваться показатель относительных затрат на НИОКР (к выручке, прибыли или рыночной оценке). В работе представлены страновые и отраслевые сопоставления ИИ активности. По российским компаниям диагностируется существенное отставание (затраты на НИОКР составляют менее 1% выручки), по выборке из 62 компаний только 20% целенаправленно осуществляют НИОКР затраты. Проблема пассивности ИИ связана как с проблемами недостаточности финансовых ресурсов (из-за слабости финансового рынка, финансовой непрозрачности компаний), так и с проблемами в оценке эффективности рассматриваемых инновационно- инвестиционных предложений. Проблема оценки – высокие риски реализации и невозможность применить традиционные модели анализа экономической эффективности, а значит – трудности в разработке понимаемого инвесторами бизнес- 39 плана (инвестиционного проекта). Одним из сдерживающих факторов ИИ является трактовка НИОКР затрат как текущих, что не мотивирует менеджеров компаний, ориентированных на учетную (бухгалтерскую) модель анализа, так как приводит к низким значениям учетной прибыли. Переход к стоимостному анализу и построение вознаграждения менеджеров в привязке к «истинной прибыли» - один из механизмов активизации ИИ. Вторым возможным механизмом активизации может стать фондовый рынок, если он верно распознает выгоды ИИ. В работе поставлена задача проверить возможность подачи сигналов рынку выбором направлений инвестирования, в частности, через НИОКР затраты. В работе проведено исследование по публичным компаниям мирового рынка (2842 компании на отрезке 2000-2004гг) рыночной реакции инвесторов на принимаемые решения по направлениям инвестирования, включая отдельное рассмотрение НИОКР затрат. Показано, что с учетом капитализации НИОКР-затрат балансовая оценка собственного капитала возрастает в среднем на 20%. Выбранный метод исследования рыночной реакции на инвестиционную активность – портфельные сопоставления выгод владельцев собственного капитала при разном уровне инвестиционной активности. Анализировалась лаговая реакция фондового рынка (трехлетний отрезок) и доходности инвесторов на осуществляемые компаниями инвестиции в разрезе трех направлений: 1) ИИ, оцениваемые по величине затрат на НИОКР, 2) все инвестиционные оттоки (включая НИОКР), 3) вложения в материальные долгосрочные активы. В качестве диагностирующего показателя положения владельцев капитала выбран показатель TSR26. Сгруппированные в пять портфелей (групп) по уровню инвестиционной активности компании сопоставлялись по средним показателям портфеля (TSR и волатильности доходности) с группой компаний, не отражающих НИОКР затраты в отчетности (не имевших таких расходов). Уровень инвестиционной активности определялся по показателю соотношения инвестиций (отдельно всех инвестиционных оттоков, только НИОКР затрат и только инвестиций в материальные активы) к рыночной капитализации. Исследование показало, что с возрастает по годам анализа увеличением затрат на НИОКР (портфели 2 – 4) доходность собственников волатильность достигают своего максимума в портфеле 5 - (TSR). Доходность и по компаниям, показавшим наибольшие показатели НИОКР-затрат в отношении к рыночной капитализации. В первый год от формирования портфеля доходность в три раза выше, чем по контрольной группе (без НИОКР затрат), постепенно снижаясь до 1,7 в третий год. При рассмотрении 26 Total Shareholders Return – текущая (например, за год) доходность владельцев собственного капитала компании, рассчитываемая как сумма дивидендной доходности за год и доходности прироста капитала (оцениваемой по динамике цен акций). 40 волатильности портфеля наблюдается аналогичная закономерность: снижение с 2,35 в первый год до 2,08 к третьему году. Инвестиции в материальные активы также положительно оцениваются рынком, но эта оценка более слабая. Исследование подтвердило гипотезу о том, что, имеется стабильно наблюдаемая закономерность зависимости доходности собственников от инновационно-инвестиционной активности компаний. Фондовый рынок учитывает инвестиционные решения компаний и положительно рассматривает НИОКР-затраты несмотря на их отражение в качестве текущих затрат в стандартах финансовой отчетности. В первый год после осуществления инвестиций наибольшая реакция рынка наблюдается именно по НИОКР-затратам. При этом, если наибольшая реакция на инвестиционные оттоки, связанные с НИОКР наблюдается уже в первом году, а далее ослабевает, то по суммарным инвестиционным затратам и по затратам в создание внеоборотных активов имеет место временной лаг – в данном исследовании 3 года. Одним из возможных объяснений выявленной закономерности является сигнализирование через НИОКР-затраты рынку менеджерами компании и принятие этих сигналов. Поэлементный анализ стоимости, создаваемой проектом: МAPV метод выявления синергитических эффектов финансовых решений и управленческой гибкости Триада VBI требует учета не только прямых операционных выгод инвестиционных проектов, но и косвенных – синергитических, возникающих из-за включения проекта в портфель компании. Эти выгоды образуются как в области финансовых эффектов, так и в создании новых инвестиционных возможностей. Удобным инструментом поэлементного анализа стоимости компании может стать формула модифицированной добавленной стоимости (МAPV), построенная на классическом разложении стоимости С. Майерса (APV метод). Три фундаментальных элемента создания стоимости инвестиционной программой находят отражение в формуле МAPV: 1) операционно-эксплуатационная стоимость, зависящая от принимаемых решений по формированию выручки, издержек производства и реализации, налоговых платежей, включая операционные синергии (экономию при взаимовлиянии проектов), 2) стоимость создаваемых для компании финансовых выгод, 3) стоимость управленческой гибкости. Потенциальная возможность переиграть по ходу реализации проекта ранее принятые решения с целью получить новые конкурентные преимущества роста в случае благоприятного стечения обстоятельств или выйти из проекта (перепрофилировать проект) при неблагоприятной среде получают в стоимостном анализе собственную ценность. Также при принятии проекта у компании могут возникать дополнительные 41 возможности относительно других проектов (перепрофилирование, закрытие, расширение). Традиционное рассмотрение инвестиционных проектов – анализ создания стоимости только по первому элементу формулы MAPV, т.е. через сопоставление приростных денежных потоков по операционной деятельности проекта и его инвестиционных затрат. Критерий NPV в большинстве случаев фиксирует прирост стоимости компании именно по этому элементу. Стоимость или ценность управленческой гибкости, как оценка различных возможностей по проектам изменить ранее выбранную траекторию развития может быть получена с использованием опционных моделей (ROV, real option value), модифицированных от исходных вариантов, разработанных для финансовых активов. Применение опционных моделей для дооценки проектов27 требует нахождения соответствия между реальными и финансовыми активами, рекомендаций по формированию параметров и диагностике ограничений в использовании. В работе сформулированы основные ограничения использования опционных моделей: множество факторов неопределенности (составные опционы), множество возможностей («радужные» опционы), спорность возможности построения хеджированного портфеля и рискнейтральной позиции инвестора, неоднозначность выбора срока жизни опциона и оценки волатильности денежного потока. Даны рекомендации по формированию параметров простых и сложных опционов: рекомендована оценка радужных опционов через сумму простых, даны различные варианты обоснования дисперсии доходности, сформулирован алгоритм перехода от европейского опциона к американскому. По мнению автора, в практической реализации опционных моделей следует начинать анализ проектов с качественной оценки наличия управленческой гибкости данного проекта и возникающих дополнительных возможностей по компании (волатильность результата, наличие барьеров сохранения конкурентных преимуществ, активное поведение менеджеров). Второй важный момент, на который следует обратить внимание проблема подачи смещенных сигналов стейкхолдерам через принимаемые проекты (когда в программе большинство проектов оказываются с отрицательной статичной оценкой). Для реализации процедуры отбора проектов в инвестиционную программу будущего года и в инвестиционный банк (отложенных проектов с опционными возможностями на выбор времени) в работе рекомендуется использовать такие инструменты, как матрица и таблица управленческой гибкости. В работе развит Luehrman28 метод формирования 27 когда полная оценка равна сумме статичной оценки (NPVo) и ценности управленческой гибкости Timothy A. Luehrman Investment Opportunities as Real Options: Getting Started on the Numbers// Harvard Business Review, 1998, V. 76, № 4, July-August, Strategy as a portfolio of real options// Harvard Business Review, 1998, V. 76, № 5 28 42 таблицы и матрицы опционной оценки проектов для возможности выбора времени инвестирования с учетом упускаемой выгоды текущего денежного потока (схема 2) и для опциона переключения на эксплуатационной стадии реализации. Основное преимущество выстраиваемой с помощью Luehrman метода матрицы опциона выжидания – присвоение проектам статуса отложенных и формирование инвестиционного банка. Два новых показателя, определяющих попадание проекта в инвестиционный банк дополняют классические показатели стоимостного анализа проектов: 1) модифицированный индекс рентабельности (MPI) с учетом возможности отсрочки инвестиционных затрат, и 2) скорректированная на время жизни опциона волатильность доходности проекта (как потенциал гибкости поведения по проекту). Эти два показателя с учетом модификаций для разных опционов, которые предложены в работе, могут быть получены из классической формулы Блэка/Шоулза на основе Luehrman метода. Зоны реагирования опциона выжидания по матрице управленческой гибкости Качество проекта (MPI) мах MPI 1 - 2 3 Зоны 3-4 – проекты в банке отложенных MPI = 1 Отказ от инвестирования Min MPI Условная линия соответствия проекту с NPV=0, kf > 0 Зоны немедленного принятия проекта 4 5 6 Зона отложенных проектов «второго сорта» Максимальное значение риска по рассматриваемым проектам Гибкость проекта Схема 2 В работе продемонстрирована работоспособность матрицы управленческой гибкости в задаче формирования банка отложенных проектов на ряде небольших численных примеров и для большой задачи анализа проектов разработки месторождений, принадлежащих НК ЛУКОЙЛ . В научной литературе неоднократно делались попытки учесть синергитические эффекты инвестиционных проектов. Традиционный путь – корректировка ставки дисконта с учетом увеличения собственного капитала за счет принятия проекта с положительным чистым эффектом29. В работе предложен алгоритм вычленения эффекта, связанного с возможностью увеличения финансового рычага и наращения стоимости за счет этого через оценку выгод в денежных потоках. Главное условие получения эффекта увеличения финансового рычага - не абсолютная корреляция денежных потоков проекта с текущей деятельностью компании. 29 формула скорректированной ставки М. Миллера и Ф.Модильяни (1963), формула Дж. Майлза и Р. Иззеля (1980), формула учета влияния корреляции потоков на ставку дисконта Тутла и Литценбергера (1968). 43 При оценке эффектов финансовых решений, создаваемых инвестициями компании на стоимость целесообразно оперировать понятием займовая мощность30. Инвестиционные решения позволяют нарастить займовую мощность, т.к. оптимум структуры капитала достигается при большем финансовом рычаге из-за принятия проектов с положительным чистым эффектом (NPV при собственном финансировании >0). Дополнительная величина заимствования, не меняющая финансовый риск компании за счет реализации инвестиционных проектов – дополнительная займовая мощность. Величина дополнительной займовой мощности может быть оценена косвенным методом (через корректировку ставки дисконта (величины WACC)) или прямым - через поэлементное рассмотрение эффектов, создаваемых инвестиционными проектами (выделяя операционные эффекты и финансовые). Классический метод поэлементного рассмотрения проекта – метод APV С.Майерса подходит для проектов, с изначально фиксируемой величиной заемного капитала по периодам времени, в то время как метод WACC допустим для отражения финансовых выгод проектов, в которых поддерживается фиксированная величина финансового рычага (т.е. предполагается, что величина займа пропорциональна стоимости и чем больше стоимость за счет операционных выгод проекта, тем больше займа может быть привлечено). В работе показано, что для практического рассмотрения выгод инвестирования метод APV может быть скорректирован на 1) введение компоненты, снижающей ценность финансового рычага – оценку издержек финансовых затруднений, 2) введение компоненты нерыночных условий финансирования проекта, 3) введение общего денежного потока владельцам капитала (CCF) с большей оценкой риска налоговых выгод – метод Р. Рубака, 4) учет синергитических выгод снижения риска общего денежного потока компании с принятием проекта и возникновением дополнительной займовой мощности. В работе предложен алгоритм, развивающий метод поэлементного учета выгод заимствования, отражающий эффекты возможного снижения риска денежных потоков компании за счет не абсолютной корреляции прогнозных потоков по компании и проекту. Ключевой элемент алгоритма – оценка изменения вероятности потери платежеспособности при добавлении потоков проекта к потокам компании. Оценка риска (стандартного отклонения) потоков «компания плюс проект» реализуется через формулу оценки риска портфеля. Предполагается, что по годам риск потоков существенно не меняется, и оценки могут быть получены для усредненного потока. Расчетная гипотетическая величина процентов по займам (Int) находится из условия сохранения 30 Под займовой мощностью понимается целевая величина заемного капитала (финансового рычага), которой придерживается компания с целью максимизации стоимости. 44 заданного уровня вероятности потери платежеспособности: ⎡ ⎤ P (CFwp ≤ 0) = P ⎢CF ≤ (CF − Zσ wp )⎥ , где СFwp – денежный поток компании после ⎣ ⎦ принятия проекта c учетом ежегодных оттоков по займам, σ – стандартное нормальное отклонение ожидаемого денежного потока, Z – допускаемая оценка изменения риска потери платежеспособности. Общая выгода проекта = эффект операционных выгод + приведенная оценка налоговых выгод, возникающих при ежегодных процентных оттоках в размере Int. Эффект операционных выгод рассчитывается как NPV проекта при финансировании исключительно собственным капиталом (с введением ставки дисконтирования по безрычаговому коэффициенту бета на основе отраслевых данных с корректировкой по формуле Т. Конина31). Работоспособность алгоритма оценки эффекта создания дополнительной займовой мощности при принятии проекта продемонстрирована на примере выбора наиболее эффективного собственника для разработки 11 нефтяных месторождений Сибири (с расчетами макроэкономического развития, по 5 сценариям, отличающимся прогнозами реструктуризации и выбора метода отражения инфляции). В качестве конкурирующих собственников рассматривались российские нефтяные компании ОАО ЛУКОЙЛ и ОАО Татнефть. Вычленение финансовых выгод проекта, создаваемых политикой товарного кредита через технологию финансового бенчмаркинга В стоимостном анализе выгоды финансовых решений проявляются через возможность привлечения капитала по низкой стоимости (ниже рыночной требуемой доходности по заемному капиталу), налоговую экономию (эффект «налогового щита») и через возможность снижения агентских издержек при наличии конфликта «собственникменеджер» за счет подключения к контролю кредитора. Для российских компаний следует учитывать еще один элемент финансовых выгод, создаваемых инвестиционными проектами – возможность увеличения кредиторской задолженности (операционных обязательств при более широком рассмотрении). Приемлемый способ диагностирования создаваемых выгод за счет операционных обязательств – технология финансового бенчмаркинга. Целесообразно уточнение понятия «финансовый бенчмаркинг» (ФБ), по которому в научной литературе не сформировалось единого мнения. Представляется целесообразным рассматривать ФБ как процессно-интегрированную технологию, выходящую за рамки функционального бенчмаркинга или бенчмаркинга отдельных финансовых инструментов. 31 формула Т.Конина позволяет скорректировать по компаниям аналогам финансовый риск при рискованности как собственного, так и заемного капитала (традиционная модель корректировки Р.Хамады исходит из предположения о возможности привлечения безрискового долга). 45 Главная задача ФБ – диагностировать «недополученную стоимость» за счет финансовых решений и слабого функционирования финансовых компетенций). Сопоставления по компаниям должны служб (недостаточности идти как по финансовым показателям, так и нефинансовым. Среди финансовых следует учитывать показатели инвестиционной активности и индикаторы выгод финансовых решений, включая разложение ROE по рычагам влияния, разложение чистого эффекта проекта (NPV) по операционным и финансовым эффектам. В работе рекомендуется при рассмотрении выгод через показатель ROE выделять два эффекта рычага, связанных с финансовой политикой компании: собственно эффект финансового рычага и рычаг операционных обязательств, отражающий изменение за счет проекта политики управления кредиторской задолженностью. Исследования автора показали, что для большинства компаний российского рынка эффект рычага операционных обязательств более значим в росте ROE, чем традиционно учитываемый эффект платных источников финансирования32. Более того, исследование показало, что имеет место: 1) отраслевая специфика в значимости операционного рычага (существенно значение по нефтегазовым компаниям и пищевой отрасли), 2) эффект размера компании. По крупным (с активами более 1 млн. долларов США) и мелким компаниям эффект рычага операционных обязательств составляет в среднем 1,3%. Для средних компаний (величина активов менее 1 млн. дол., но более 100 тыс. дол.) рычаг операционных обязательств составляет 4,34% и значительно превышает финансовый рычаг (создаваемый платными источниками финансирования). Это позволяет сделать вывод, что операционные обязательства (кредиторская задолженность) остаются для российских компаний существенными источниками финансирования и должны учитываться при сопоставлении альтернатив развития. В финансовом бенчмаркинге выделение двух финансовых рычагов повышения ROE позволяет более корректно подойти в выявлению «лучшей практики». Для ситуации с ограничениями на налоговый щит (специфика налогообложения в РФ) три параметра влияния на ROE предлагается учитывать в следующем разложении по факторам доходности собственного капитала компании: ROE = ROCE* + (ROCE - kdn х (1- Т) - (kd – kdn)) х D/S + (ROCE* - ko) x (OL / СЕ) где ROCE – доходность капитала (NOPAT/ СЕ), СЕ – капитал компании (активы баланса за вычетом беспроцентных обязательств и избыточной величины денежных средств), ROCE* - скорректированная доходность капитала, ROCE* = (NOPAT + ko x OL) / СЕ*, 32 Анализировалась стандартная финансовая отчетность по 32-м компаниям российского рынка на отрезке 2002-2004гг. 46 СЕ* = сумма платных источников финансирования (собственных и заемных) и части бесплатных (используемых на постоянной основе), OL – беспроцентные операционные обязательства компании (прежде всего кредиторская задолженность), используемые на постоянной основе, kd – ставка по заимствованиям компании, kdn – нормативная ставка, допускающая наличие налогового щита (как ставка ЦБ скорректированная на коэффициент 1,1), Т – ставка налога на прибыль, ko – аналитическая ставка по формально «беспроцентно» привлеченным товарным кредитам (формируется с учетом риска инициирования банкротства поставщиками товарного кредита и может быть принята на уровне ставки самых «коротких» денег, привлекаемых компанией), D/S – финансовый рычаг как отношение платных заемных источников к собственному капиталу. Интегрированное влияние интеллектуального и финансового капитала на инвестиционную активность Инвестиционная активность характеризуется величиной инвестиционных затрат и направлениями инвестирования. В работе доказывается, что структура финансового капитала и наличие интеллектуального капитала (ИК), за которыми стоят финансовые и нефинансовые стейкхолдеры, оказывают существенное влияние на принятие решений относительно инвестиционной активности. Наиболее ярко влияние проявляется на этапе зрелости компании, когда структура источников финансирования разнообразна, накоплен ИК, нефинансовые стейкхолдеры вступают в конфликт с финансовыми. Значимое проявление влияния ИК – множественность направлений инвестирования, реализуемых в виде последовательных цепочек проектов. Необходимость поддержания инвестиционной активности в ряде случаев диктует выбор стратегии диверсифицированного роста, что допустимо благодаря высокой гибкости в приложении ИК. Интегрированное влияние финансового и ИК проявляется как при принятии решений о прекращении проектов, так и в отборе новых непрофильных (за рамками текущей деятельности). С учетом наличия ИК принятие решения о выходе из проекта (направления деятельности) должно учитывать не только ликвидационную стоимость материальных активов (ЛС), но и теряемый ИК, т.е. должно базироваться на критерии: если PVCF продолжения проекта < (ЛС - теряемый ИК), то проект прекращается. Наличие ИК объясняет парадокс по диверсифицированным компаниям - наличие дисконта стоимости и положительная реакция фондового рынка на объявление о диверсификации. Дисконт стоимости диагностирует слабое соответствие имеющегося по компании ИК с возможностями развития выбранных направлений деятельности. Вход в разнообразные проекты выступает сигналом рынку о поиске наибольшего совпадения. Существенные выгоды финансового рычага проявляются на этапе зрелости компании при 47 большой величине ИК (человеческий капитал, не привязанный жестко к компании вступает в конфликты с финансовыми стейкхолдерами). Решение проблемы – активное приложение ИК в рамках инвестиционной активности (через стратегию диверсифицированного роста и цепочку проектов). Учет подразумеваемых обязательств (ПО) компании (как обязательств перед нефинансовыми стейкхолдерами в виде ожиданий устойчивого развития) экологической позволяет направленности. объяснить В работе принятие проектов социальной показано, что более чем и весомы подразумеваемые обязательства, тем больше меняется инвестиционная (в направлении непрофильных проектов) и финансовая (через изменение иерархии источников финансирования, повышение норматива абсолютной ликвидности, снижение дивидендного выхода) политика компании. Величина дополнительной займовой мощности создаваемая инвестиционным проектом с учетом взаимовлияния «проект плюс компания» должна быть скорректирована. В работе предлагается следующая корректировка: Дополнительная займовая мощность с учетом возможности снижения риска денежных потоков и влияния ИК = (дополнительная займовая мощность, оцененная по методу взаимовлияния)х (КВИК). КВИК – коэффициент влияния ИК, определяемый в диапазоне от 0 до 1 по мере продуктовой сфокусированности компании. Мера сфокусированности может быть рассчитана как отношение выручки самого крупного бизнес-направления к суммарной выручке компании. Таким образом, монопродуктовые компании (с одним направлением деятельности и мерой сфокусированности - единица) имеют КВИК, равный единице. Чем сильнее диверсифицирован бизнес компании, т.е. мера сфокусированности стремится нулю, тем меньше КВИК и меньше дополнительная займовая мощность. При оценке КВИК следует учитывать отраслевую специфику. Для химических компаний (минимальная величина меры сфокусированности по выборке из 34 компаний глобального рынка оценена автором в 22%) возможная формула расчета коэффициента влияния: КВИК = 0,22 + 0,78 х (наблюдаемая мера сфокусированности по компании). Для нефтяных интегрированных компаний минимальная оценка меры сфокусированности может быть принята на уровне 36%. Практические рекомендации по учету влияния ИК на формирование инвестиционной программы строятся на использовании многокритериальных процедур отбора. Значимыми учитываемыми критериями являются: 1) соответствие стратегии, в которой гармонизируются интересы стейкхолдеров компании, 2) стоимостные оценки, 3) вероятность успеха, 4) опцион на отсрочку. Другой возможный вариант задания критериев – по четырем (пяти) проекциям сбалансированной системы показателей (BSC). Финансовая проекция оценки проектов дополняется оценочными показателями в области 48 создания клиентского капитала (внешнее положение компании на рынке и маркетинговые достижения), человеческого капитала (развитие персонала), организационного (совершенствование внутренних бизнес-процессов), инновационного (новые возможности роста). Отбор проектов по методу BSC может строиться через наложение многопроекционного профиля проекта на текущий профиль компании для отбора проектов (программы), в наибольшей степени приближающих к эталонному профилю. Вторая значимая корректировка, затрагивающая отбор проектов, относится к введению различных ставок отсечения (барьерных ставок) для групп проектов разной направленности. Целесообразно выделять коммерческие проекты, обеспечивающие поддержание или прирост стоимости и некоммерческие (стратегические, поддерживающие ПО компании). Чем больше доля некоммерческих проектов, тем выше барьерная ставка для коммерческих. Модель EVA позволяет оценить либо долю некоммерческих проектов при известной доходности, обеспечиваемой коммерческими проектами, либо при известном бюджете некоммерческих расходов - барьерную ставку для коммерческих. Общее соотношение для расчета: (0-WACC)x X/Inv + (1- X/Inv)(ROCE-WACC)>0, где Inv – инвестиционный бюджет года, ROCE – доходность по коммерческим проектам, WACC – затраты на капитал компании. Выбор между коммерческими и некоммерческими проектами должен строиться с соблюдением соотношения: X/Inv < 1- WACC/ROCE Методические рекомендации по созданию организационного капитала, обеспечивающего VBI (регламентная поддержка процессов инвестиционного планирования, бюджетирования и финансового контроля) Ключевые процессы в управлении инвестиционной деятельностью: планирование, бюджетирование, финансовый и производственный контроль, поддерживаемые общей системой мотивации персонала и менеджеров. По каждому процессу целесообразно выделить этапы. Как инфраструктурная поддержка инвестиционной деятельности требуется разработка регламентов осуществления каждого процесса и этапа, с указанием ответственных лиц и построением мотивирующих механизмов достижения целей. Обязательными инструментами системы управления инвестиционной деятельностью являются: матрица ответственности, календарный план осуществления процессов планирования и бюджетирования инвестиционной программы, матричная финансовая структура, позволяющая инициировать проекты «сверху вниз». При отборе проектов в программу и бюджетировании важный элемент системы управления – присвоение проектам статуса (категории), которые показаны в таблице 2. 49 Таблица 2 Выделение категорий проектов (присваиваемый статус) Статус на этапе отбора проектов в программу (для выбора модели анализа). Учет информационного поля принятия решений (четкое видение будущего, просчитываемая альтернативность, множественность исходов, неопределенность) и наличия опыта Стандартные Нестандартные С превалированием нефинансовых выгод (некоммерческие) Статус на этапе составления и утверждения годового инвестиционного бюджета, согласованного с общим бюджетом компании (организации). Учет ограниченности источников финансирования и опционных возможностей по проектам (опциона выжидания). Полностью финансируемые Частично финансируемые Отложенные в инвестиционный банк (без финансирования) Статус на эксплуатационной стадии реализации проекта (по влиянию на платежеспособность компании и формирование свободного денежного потока) Большой текущий денежный Сохраняющий поток возможности опционные Формально (не убыточные высокий проекты денежный поток) Инвестиционный контроль включает в себя сбор и анализ информации о ходе реализации инвестиционной программы (проектов). Экономический мониторинг включает оценку последствий отклонений, анализ целесообразности продолжения проекта в первоначальном формате, разработку процедур реагирования на отклонения. В работе доказывается, финансовых что действенной средств в формой исполнении текущего контроля инвестиционных за проектов достаточностью является форма Инвестиционного баланса. Эта форма позволяет выделить такие категории проектов, как «полностью финансируемых», «частично финансируемых», а также выработать оперативные решения по поиску источников финансирования. Построение систем вознаграждения, мотивирующих на создающие стоимость инвестиции (VBI) Еще одно важное условие формирования системы управления инвестициями, создающими стоимость (VBI) – мотивация персонала и менеджеров. Обязательный элемент системы мотивации, отмечаемый в работе – денежное вознаграждение, увязанное с текущими и долгосрочными финансовыми результатами компании, диагностирующими рост стоимости. Исследование позволило выделить следующие требования к системе мотивации: гармонизация интересов различных групп, удержание, экономичность и счетность, стимулирование на принятие рисков, прозрачность и понятность участникам. 50 Для компаний с высокой инвестиционной активностью система вознаграждения должна учитывать долгосрочный характер отдачи по принимаемым решениям и повышение значимости требования принятия рисков. Система вознаграждения должна быть специфицирована по группам влияния на принятие инвестиционных рисков и по стадиям реализации проектов. Особое внимание в работе уделено схемам формирования переменной части текущего вознаграждения и долгосрочным формам. Акцентировано внимание на типичные проблемы традиционных форм вознаграждения. Одна из них – формирование целевой переменной части в пропорции к фиксированной заработной плате. Доказывается, что переменная часть текущего вознаграждения (бонус) в системе управления стоимостью должна быть увязана с достигнутыми результатами по созданию стоимости и нежелательно наличие «верхнего потолка компенсации»33. В работе обосновывается целесообразность увязки бонуса с показателем EVA. Рассмотрены различные схемы увязки (линейная, кусочно-линейная, нелинейная по модели опционной оценки). Рекомендуемый вариант: годовой целевой бонус = k1 x EVA + k2 x ∆ EVA Где k2 = коэффициент участия в росте EVA , k1 = коэффициент участия в созданной за период стоимости (EVA). k1 имеет значение только при положительном EVA. k1 = 0, если величина EVA отрицательна. ∆ EVA= изменение показателя EVA за период (например, год). Величина целевого бонуса корректируется для работника с учетом выполнения персональных заданий (достижения коэффициентов участия). Чем ниже уровень управления, тем большая значимость придается выполнению персональных (нефинансовых) показателей работы. В предлагаемой в работе опционной модели формирования бонуса вознаграждается финансовый результат, превосходящий заданный эталонный уровень. Как эталонный уровень может выступать инвестиционный бюджет на инвестиционной стадии или планируемая величина прибыли (учетной или экономической) на эксплуатационной стадии. Принимаемый менеджером односторонний риск зависит как от волатильности денежных потоков проекта, так и от волатильности потоков эталонной компании и корреляции между ними. Как долгосрочные формы в работе выделены схемы участия в собственности, фондовые опционы и банки бонусов. Как по программам передачи акций, так и по фондовым опционам на российском рынке имеются объективные ограничения: активизация процессов перехода контроля и высокая сменяемость топ-менеджеров, локальная эффективность фондового рынка, возможное снижение ликвидности акций при 33 особенно для топ-менеджеров проекта и независимых директоров, ответственных за экспертизу инвестиционных проектов и разработку инвестиционной стратегии. 51 выкупе их на открытом рынке, слабость правоприменения по защите прав миноритариев. Как перспективная форма построения переменной части вознаграждения рассматривается банк бонусов. Выявленный недостаток системы банка – нарушение принципа разделения рисков, так как величина финансовых результатов по проекту и накопленные суммы в банке зависят от влияния внешних факторов. В работе на примере построения бонуса менеджеров проекта разработки Павловской площади нефтяного Ромашкинского месторождения Татарстана показано искаженное влияние изменения цен на нефть на мотивацию менеджеров проекта. Предложен алгоритм корректировки EVA с вычленением внутренних факторов влияния, к которому должна быть привязана величина бонуса и формируемого банка. В работе подчеркивается, что величина социального пакета полностью или частично также может быть увязана с суммой в банке бонусов. Главное требование – обеспечение счетности по каждому работнику и возможность выбора набора благ (принцип «кафетерия»). Заключение. Результаты, выносимые на защиту Обеспечить гармонизировать аналитическую интересы поддержку финансовых и стратегического нефинансовых управления, стейкхолдеров может стоимостная финансовая модель компании, которая существенно отличается от традиционно используемой бухгалтерской (учетной) модели. Для построения инвестиционной деятельности в поддержку общей и инвестиционной стратегии компании стоимостной анализ должен быть расширен за традиционный этап прединвестиционного рассмотрения. Экономический мониторинг реализуемых проектов, денежное вознаграждение лиц, ответственных за инициацию инвестиционных предложений и их осуществление, коммуникационный блок поддержки инвестиционной программы должны строиться на принципах стоимостного анализа. Инвестиционная деятельность, реализуемая по «триаде VBI», становится значимым рычагом в создании конкурентных преимуществ компании и рыночной стоимости. Обязательные элементы системы VBI – учет синергитических эффектов принимаемых проектов на деятельность компании и пофакторный (по цепочке стоимости) отбор альтернатив различных уровней управления (анализ «дерева внутренних альтернатив проекта»). Третий элемент системы VBI – разработка технологий, алгоритмов, регламентов для реализации процессов планирования, бюджетирования, контроля. В осуществлении инвестиционной деятельности значима финансовая структура с выделением ЦФО Инвестиции. Для компаний, выбирающих бизнес-модель диверсифицированного или интегрированного роста принципиально важен переход к матричной финансовой 52 структуре с выделением ГЦФО Инвестиции. Основными функциями ГЦФО Инвестиции является инициация стратегических инвестиционных проектов, формирование вариантов инвестиционной программы, финансовый контроль и экономический мониторинг реализации проектов. Перспективной формой финансового контроля, позволяющей выявить недостаток источников финансирования по проектам и скорректировать финансовые потоки является Инвестиционный Баланс. Перспективным показателем для мониторинга является стоимостной индикатор EVA. Для активизации инновационных инвестиций в расчете EVA требуются корректировки, связанные с отражением НИОКР затрат. Для выстраивания системы показателей денежного вознаграждения менеджеров, ответственных за инвестиционную деятельность компании, также требуются корректировки стандартных (на базе бухгалтерской модели) учетных принципов (по расчету амортизации, отражению арендованного оборудования, затрат на создание запасов, бурение и т.п.). .Стоимостные показатели строятся на введении требуемой доходности по капиталу (затратах на капитал). Целесообразно для различных инвестиционных задач (краткосрочное инвестирование в ценные бумаги, долгосрочные инвестиционные проекты с созданием материальных активов и деятельностью на различных рынках, социальнонаправленные проекты) использовать различные модели обоснования ставки отсечения. Существенным фактором, который должен быть принят во внимание для реальных инвестиций российского рынка – сохраняющийся страновой риск, который не устраняется диверсификацией капитала. Второй существенный фактор – наличие систематического риска по государственным ценным бумагам. Рекомендуемая базовая модель, учитывающая страновой риск – скорректированная гибридная с оценкой одностороннего относительного риска российского фондового рынка. На выбор инвестиционной активности компании оказывают влияние как внешние (макроэкономические и отраслевые), так и внутренние факторы. Зачастую внутренние факторы влияния (конфликты интересов между группами собственников, собственниками и менеджерами, кредиторами, нефинансовыми стейкхолдерами) приводят к отходу от оптимальной инвестиционной программы, которая максимизирует стоимость. При построении процедур инициации инвестиционных предложений, отбора проектов, формирования программы из предлагаемых вариантов, при выборе источников финансирования инвестиционной деятельности, реализации контроля важно понимание направлений влияния внутренних факторов и формирование защитных механизмов от искажаемого воздействия. Обязателен учет влияния ИК на инвестиционную и финансовую политику. 53 При оценке эффектов, порождаемых инвестиционными проектами, необходимо учитывать эффекты создания дополнительной займовой мощности и ценность управленческой гибкости, заложенной в самом проекте и создаваемой дополнительно по другим проектам компании. Наряду с традиционно учитываемыми эффектами по платным источникам финансирования, для российских компаний следует принимать во внимание эффекты, создаваемые товарными кредитами (кредиторской задолженностью). Сопоставление проектов и компаний по выгодам финансовых решений может быть реализовано через двухрычаговое разложение ROE. Финансовый бенчмаркинг может стать одним из инструментов выявления «слабости» работы финансово-экономической службы компании по проектам. Переход к VBI требует корректировок в системе мотивации и денежного вознаграждения менеджеров инвестиционной деятельности. Основное требование – увязка вознаграждения с долгосрочными эффектами, порождаемыми проектами. Решение этой задачи может быть реализовано через фондовые опционы (с определенными ограничениями) и банк бонусов, увязанный со стоимостным показателем EVA. Основные положения диссертации изложены в следующих публикациях: 1. Теплова Т.В., Григорьева Т.И. Ситуационный финансовый анализ: схемы, задачи, кейсы, Учебное пособие, -М.: ГУ ВШЭ, 2006, (- 53 п.л, вклад автора – 40 п.л.) 2. Финансовый менеджмент. Учебник для студентов средних профессиональных учебных заведений, под ред. Н.И. Берзона. -М.: Изд. Центр Академия, 2003, (вклад автора - 8 п.л.) 3. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями, Учебник для ВУЗов, - М.: ГУ-ВШЭ, 2000, – 37 п.л. 4. Теплова Т.В. Финансовые решения: стратегия и тактика, -М.: Магистр, 1998, – 17 п.л. 5. Теплова Т.В. Планирование в финансовом менеджменте. Учебное пособие, -М.: ГУ- ВШЭ, 1998, – 8 п.л. Статьи Тепловой Т.В. (без соавторов) в журналах, рекомендованных ВАК 1. Управление инвестиционным процессом компании в условиях неопределенности// Проблемы теории и практики управления, 2006, №7 (июль), -0.8 п.л 54 2. Критерии качества управления инвестиционной деятельностью компании (от инвестирования «по достигнутому» к VBM и SVGI)// Современное управление, 2006, №3 (март), -0.8 п.л. 3. Влияние интеллектуального капитала на политику компании// Проблемы теории и практики управления, 2006, №1, - 1 п.л. 4. Определение эффекта финансового рычага в российской практике // Сибирская финансовая школа, 2006, №1, -0.8 п.л. 5. Мониторинг эффективности реализуемых инвестиционных проектов// Вестник Саратовского ГТУ, 2006, №2 (13), -0.5 п.л. 6. Отраслевые особенности выбора показателей для оценки эффективности деятельности в целом и вклада финансовых решений// Аудит и финансовый анализ, 2006, №3, -0,4 п.л. 7. Учет опционных реализации возможностей инвестиционного на проекта: эксплуатационной опцион фазе переключения// Научные труды Вольного экономического общества России, 2006, том 64 (август), -0.3 п.л. 8. Современные модификации стоимостной модели управления компанией// Вестник МГУ, серия 6- Экономика, №1, 2004, -0.9 п.л. 9. Корректный учет текущих и капитальных затрат по бизнес-единицам (встраивание АВС-техники в стоимостную модель компании)// Нефть, газ и бизнес, 2004, №1, -0.8 п.л. 10. Системы вознаграждения топ-менеджеров в стоимостной концепции финансового управления // Проблемы теории и практики управления, 2003, №1, - 0.7 п.л. 11. Действительно ли обременительны лицензии на разработку месторождений? // Нефть, газ и бизнес, 2003, №1, -0.55 п.л. 12. Программы фондовых опционов нефтяных компаний// Нефть, газ и бизнес, 2003, № 5, -0.6 п.л. 13. Таблицы управленческой гибкости и матрицы принятия решений в разработке инвестиционной программы компании// Экономический вестник Ростовского государственного университета, 2006, №4 (июнь), -0.6 п.л. 55 Публикации Тепловой Т.В. (без соавторов) в журналах и сборниках научных трудов 1. Путь к успеху: от сложившегося статичного видения бизнеса к новой финансовой модели// Управление корпоративными финансами, 2004, №3, -0.7 п.л. 2. Финансовые механизмы корпоративного управления: Принципы построения компенсационного пакета, соответствующие стоимостной модели управления //Менеджмент сегодня, 2004, №5, -0.8 п.л. 3. Ловушки традиционных форм вознаграждения // Менеджмент сегодня, 2004, №6, -0.8 п.л. 4. Банк бонусов и опционные модели оценки вклада менеджеров // Менеджмент сегодня, 2005, №1, -0.9 п.л. 5. Перспективы развития корпоративных финансов в России// Сборник научных трудов межвузовской конференции «Корпоративные финансы: перспективы и реальность», 2004, июнь, М.: ГУ-ВШЭ, -0.5 п.л.. 6. Технология бенчмаркинга в развитии финансовой ветви менеджмента (Финансовый бенчмаркинг)// Менеджмент сегодня, 2005, №3, 4, – 2 п.л. 7. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков// Финансовый менеджмент, 2005, №2, 3, - 2 п.л. 8. Куда идет проектная аналитика? //Управление компанией, изд дом РЦБ, 2005, май, - 0.4 п.л. 9. На высшем уровне: финансовая аналитика в основе системы оплаты труда руководителей// Справочник по управлению персоналом, 2005, №7, – 0.3 п.л. 10. Интеграция интеллектуального и финансового капитала в управлении компанией// Управление корпоративными финансами, 2005, №6, - 1 п.л. 11. Динамика рисков на финансовых рынках и нестандартные модели обоснования затрат на собственный капитал// Финансовый менеджмент, 2005, №6 – 0.7 п.л. 12. Утром –стулья, вечером – деньги. Программы «отсроченных выплат»// Справочник по управлению персоналом, 2006, №4 (апрель), -0.4 п.л. 56 13. Реструктуризация компаний без кризисов. Управленческая модель групп, заинтересованных в мониторинге эффективного развития// Сборник научных трудов межвузовской конференции «Корпоративные финансы: перспективы и реальность», 2005, М.:ГУ- ВШЭ, – 0.4 п.л. 14. Инвестиции в интеллектуальную собственность: проблемы оценки// Финансовая газета ЭКСПО (ежемесячный тематический журнал), 2006, №7 (июль) (Интеллектуальная собственность: финансовые и правовые аспекты), - 0.5 п.л. Публикации в материалах конференций Компенсационные пакеты как инструмент активизации инвестиционной активности// I Всероссийская конференция «Мотивация и оплата труда: мотивация персонала в компаниях, ориентированных на развитие» 16-17 декабря 2004г Финансовый бенчмаркинг: от функциональной поддержки к стратегическому управлению качеством финансовой работы// Конгресс финансовых директоров, InforMedia Russia, 11-12 апреля 2006 2-й международный форум «Актуальные проблемы современной науки» (7-я международная конференция, Самара, 11-13 сентября 2006 года) http://rosman.net.ru/ Научное редактирование Тепловой Т.В. Научное редактирование издания на русском языке «Управление финансами в международной нефтяной компании», Дж. Буш и Д.Джонстон, М.: Олимп Бизнес, 2003, – 27 п.л.
