УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ В СДЕЛКАХ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
реклама
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОТНОШЕНИЯ УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ В СДЕЛКАХ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ Д.О. Вердиев Московский государственный институт международных отношений (университет) МИД России. Россия, 119454, Москва, пр. Вернадского, 76. Статистика по сделкам слияний и поглощений показывает, что после совершения сделки менее трети вновь образованных конгломератов реализует планировавшиеся синергетические эффекты и повышает акционерную стоимость компании. Такая удручающая ситуация, по мнению автора, связана с неоправданно пренебрежительным отношением менеджмента компаний к вопросам управления рисками в сделках такого рода. Отсутствие практики выявления, оценки, минимизации и постоянного мониторинга рисков приводит к тому, что многие компании осуществляют слияние, которое заведомо несёт в себе большое количество рисков. Менеджмент компании не включает в стоимость сделки затраты на предупреждение и минимизацию рисков. В ряде случаев затраты на мероприятия по минимизации рисков могут оказаться настолько высоки, что сделка перестаёт быть привлекательной. Лишь немногие компании применяют методику управления рисками при планировании сделок слияний и поглощений, способную предупредить и снизить воздействие большинства факторов, негативно влияющих на интеграцию компаний. Автор предлагает использовать данную методику в целях достижения синергетических эффектов в сделках слияний и поглощений и повышения акционерной стоимости в период после слияния. Управление рисками проводится на всех этапах сделки M&A и включает в себя идентификацию, анализ, оценку, управление и мониторинг рисков. Внедрение риск-менеджмента на ранних этапах подготовки сделки M&A существенно снижает неопределённость в том, что касается достижения вновь образованной компанией поставленных финансовых и операционных целей. В статье предлагается матрица рисков типичной сделки слияния и поглощения, которая может быть адаптирована под конкретный проект сделки. Матрица включает в себя список рисков, сгруппированных в зависимости от стадии процесса сделки M&A, качественную оценку вероятности этих рисков, их влияния и степени воздействия на проект, а также способы управления данными рисками. Ключевые слова: управление рисками, риски сделок слияний и поглощений, M&A, риски компании. 232 С делки по покупке и продаже бизнеса занимают важное место в системе современных международных экономических отношений. Это подтверждают данные консалтинговой компании «КПМГ»: в 2014 г. мировой рынок M&A сделок составил 2,45 трлн долл. США, увеличившись по сравнению с предыдущим годом на 11% [2]. Несмотря на уверенный рост мирового рынка, российский рынок M&A упал за 2014 г. на 34%, а капитализация крупнейших компаний рухнула на 43% только за вторую половину года в связи с введением антироссийских санкций и из-за резкой девальвации рубля. В настоящее время инвесторы склонны пессимистически оценивать перспективы развития геополитической ситуации вокруг РФ, и рост российского рынка пока не предвидится. Что же касается мира в целом, то эксперты уверены в дальнейшем росте рынка M&A. Высокая популярность сделок слияний и поглощений привела к тому, что многие компании, форсируя сделку, не учитывают важные факторы процесса M&A и приобретают активы, интеграция которых проходит неудачно. По статистике, около двух третей всех сделок M&A не увеличивают стоимость компании-приобретателя как минимум в краткосрочной перспективе [4]. В России ситуация выглядит лучше: акционерная стоимость компаний в 2009–¬2011 гг. выросла в 50% случаев, что значительно выше, чем в среднем по миру [2]. Тем не менее, половина компаний сталкивается с проблемой повышения акционерной стоимости. Согласно исследованию «КПМГ», основными факторами, препятствующими росту акционерной стоимости, являются плохое качество информации и недостаточность прединвестиционного исследования компанииобъекта поглощения. Отсутствие в течение длительного периода после завершения сделки синергетических эффектов свидетельствует о недостаточном планировании интеграционного процесса и о возникновении непредвиденных рисков. В рамках проектного управления сделка слияния и поглощения представляет собой проект, а процедура управления рисками является его неотъемлемой частью. Следовательно, если компания нацелена на повышение акционерной стоимости и менеджмент рассматривает сделку по слиянию как один из возможных способов реализации стратегии компании, то необходимо уделить особое внимание процессу управления рисками сделки M&A. Д.О. Вердиев минимизации помогает менеджменту принимать взвешенные решения относительно жизнеспособности покупаемого актива в рамках существующей компании и обоснованности цены этого актива, которую собирается выплатить покупатель. Согласно международному стандарту ISO/ IEC 31010:2009, управление рисками представляет собой циклический процесс, состоящий из пяти этапов: идентификации, оценки, анализа, документации и мониторинга рисков (рис. 1). Рисунок 1. Процесс управления рисками Процесс управления рисками Источник: [2]. 1. На этапе идентификации рисков команда, вовлечённая в сделку M&A (в неё могут входить как представители компании-покупателя, так и привлечённые консультанты): а) определяет элементы риска; б) составляет исчерпывающий список рисков, которые могут возникнуть в процессе подготовки и проведения сделки, а также на завершающем этапе после слияния; в) описывает каждый элемент риска совместно с причинами его возникновения и возможными последствиями. Идентификация рисков проводится: – на основе имеющихся данных о рисках (например, база рисков из предыдущих проектов по интеграции компаний); мозгового штурма проектной команды; – опроса экспертов из разных областей, которые могут дать своё суждение по поводу отдельных моментов сделки (иногда используется термин «метод Дельфи»); – индуктивных методов (например, HAZOP – Методика риск-менеджмента Hazard and operability study – анализ опасностей В управлении рисками процесса слияний и и внештатных ситуаций). поглощений специфичны сами риски, а управНа каждый идентифицированный риск лять ими можно при помощи универсальной составляется паспорт со следующими категомеждународной методики ISO/IEC 31010:2009, риями: которая принята за основополагающий стандарт • описание; риск-менеджмента. Ясное понимание рисков, • статус (если риск относится не ко всевозникающих на всех этапах сделки слияния му процессу, а только к его части, например, на и поглощения, и способов их устранения или стадии интеграции); 233 Мировая экономика и международные экономические отношения • дата идентификации; • фаза проекта (разработка стратегии приобретения, прединвестиционный анализ (due diligence), осуществление сделки, интеграция, реализация); • функциональная зона (на какую область проекта влияет риск); • причина или источник; • вероятность возникновения в процентах; • воздействие риска в случае его возникновения в денежном выражении; • способы управления; • лицо, ответственное за контроль над данным риском [1]. 2. Этап анализа рисков посвящён изучению информации. Данный этап даёт представление о том, какой метод выбрать для оценки риска, каковы его уровень и наиболее эффективная стратегия управления этим риском. На данном этапе определяется вероятность наступления рискового события и возможные последствия, изучаются причины опасных событий, их положительные и отрицательные последствия. На основе имеющегося опыта предстоит выбрать самые оптимальные методы управления рисками. Анализ риска включает определение интервала возможных потерь и соответствующих вероятностей. Когда потери некритичны или вероятность их возникновения слишком мала, может быть достаточно изучить лишь один параметр. При вероятности возникновения более 90% риск изначально должен учитываться как проблема, и затраты на её решение должны входить в стоимость проекта. 3. Этап оценки рисков заключается в составлении матрицы, которая классифицирует их по степени воздействия и вероятности возникновения. На данном этапе оценка может осуществляться при помощи качественных или количественных методов. Использование качественных методов позволяет выявить рис- ки проекта M&A, их источники и величину гипотетических убытков. Под качественными обычно понимают методы экспертных оценок, например: заполнение вопросных листов, SWOT-анализ (Strength, Weakness, Opportunities, Threats – анализ преимуществ, слабых сторон, возможностей и угроз), метод Дельфи, роза и спираль рисков. Ранжирование рисков осуществляется на основе вероятности их возникновения и воздействия на проект по стоимости и срокам. Для оценки вероятности и степени воздействия проводится опрос группы экспертов, которые определяют риск, исходя из своего профессионального мнения и опыта. При наличии используется информация о степени рисков из прошлых проектов. Строится матрица оценки вероятностных воздействий риска, в которой (табл. 1): • слева для каждой строки прописываются интервалы вероятностей, причём все риски с шансом реализации выше 90% не включаются в матрицу, а идут напрямую в смету проекта; • сверху для столбцов указывается возможная степень воздействия риска на стоимость и сроки проекта; • риску автоматически присваивается уровень от очень низкого до очень высокого, как только становится возможным определить его вероятность и степень воздействия. Количественная оценка проводится на основе качественной приоритезации самых опасных рисков. Количественные методы основаны на математической статистике и гораздо точнее оценивают риски, но требуют существенных затрат времени. Среди количественных часто применяют метод расчёта средней величины риска, интервальный анализ, сценарный анализ, имитационное моделирование (метод Монте-Карло), стресс-тестирование. Одним из простых методов количественной оценки является метод расчёта средней величины риска при использовании минимального, Таблица 1. Матрица вероятностных воздействий риска Вероятность Увеличение затрат / сроков Более 52 недель 10% – 25% 16 – 52 недели 3% – 10% 4 – 16 недель Шкала 5 4 70% – 90% 5 Очень высокая 40% – 70% 4 20% – 40% Увеличение затрат → > 25% Увеличение сроков → Источник: [1] 234 1% – 3% < 1% 1–4 недели Менее 1 недели 3 2 1 Высокая Высокая Средняя Низкая Высокая Высокая Средняя Средняя Низкая 3 Высокая Средняя Средняя Низкая Низкая 5% – 20% 2 Средняя Средняя Низкая Низкая Низкая < 5% 1 Низкая Низкая Низкая Низкая Очень низкая Д.О. Вердиев максимального и ожидаемого воздействий на стоимость или сроки проекта. Многие риски оказывают влияние одновременно на издержки проекта M&A и на его сроки. Воздействие на сроки также имеет стоимостное выражение, например: дополнительные процентные расходы, неполученная выручка из-за задержек в производстве, расходы на своевременно не сокращённый персонал. Команда, вовлечённая в разработку стратегии слияния и поглощения, может рассчитать увеличение затрат в результате задержки на единицу времени, например, на неделю, и определить стоимостное воздействие рисков на сроки проекта. Финальный шаг – проведение анализа чувствительности при изменении ключевых параметров сделки. Метод Монте-Карло позволяет определить общее воздействие на проект стоимостных и временных рисков. Анализ данным методом проводится квалифицированным специалистом и состоит из трёх этапов: • оценка количественной величины вероятности, степени воздействия рисков на стоимость и сроки; • выбор типа распределения в соответствии с природой анализируемого риска; • симуляция воздействия общего риска на стоимость и сроки проекта. Результат симуляции – общая стоимость принятых, переданных и разделённых между участниками сделки рисков. 4. На этапе управления риском ответственное лицо или риск-менеджер назначает каждому типу рисков свой метод управления для ограничения потерь от негативных изменений в проекте и для извлечения выгод от положительных изменений факторов. Существуют четыре основных метода управления рисками. • Принятие риска: проектная команда считает, что наиболее эффективный способ управления – это ничего не предпринимать. Обычно принимаются риски с малой вероятностью реализации. • Снижение риска представляет собой внедрение плана мероприятий по уменьшению вероятности его возникновения либо по снижению негативных последствий. Риск принимается, но при этом осуществляется активное управление им. Обычно в такую категорию попадают риски со средней и высокой вероятностью реализации и с высокой степенью воздействия на проект. • Передача риска акционерам компании-приобретателя (полностью или частично) с помощью различных инструментов, например, выплаты акционерам компании-мишени (поглощаемой компании) по результатам сделки (earn-out payments), права на дополнительные выплаты по результатам сделки (contingent value rights). Контрагент потребует премию за переданный риск. • Отказ от риска – уклонение от выполнения действий, которые могут привести к вероятности возникновения риска. Данный метод используется, когда риск очень высок и не оправдывает возможных выгод. Пример управления основными рисками, сопутствующими процессу слияний и поглощений, представлен в табл. 2. Риски разбиты по этапам сделки, каждому риску назначена степень влияния, вероятность и общая степень, определённая как произведение степени влияния и вероятности. Для каждого риска указан способ управления. Каждый риск имеет свою шкалу в зависимости от степени: • группа высшего риска, которая требует максимального сосредоточения ресурсов по управлению; обработка рисков этой группы необходима, сколь бы ни были высоки затраты на её осуществление; • группа высокого риска также требует усиленного внимания проектной команды; • группа средних рисков включает риски со средними шансами реализации, затраты на управление рисками этой группы и последствия наступления рисков соотносятся по принципу «издержек – выгод»; • группа низких рисков объединяет риски, вероятность возникновения и масштаб потерь которых сопоставимо мал по сравнению со стоимостью сделки, управление рисками данной группы проводится избранно; • низшая группа – степень риска настолько мала, что им можно пренебречь. 5. Заключительный этап включает документирование рисков, мониторинг и контроль. Мониторинг подразумевает также внесение изменений и обновление базы рисков: идентификацию новых угроз или изменение характеристик существующих рисков. Далее процесс риск-менеджмента вступает в новый цикл. Применение настоящей методики позволит команде, ответственной за проведение сделки и интеграцию актива поглощения, минимизировать риск снижения акционерной стоимости компании-покупателя после проведения сделки по слиянию и поглощению в результате реализации обычных рисков сделки M&A и создать необходимые финансовые, временные и трудовые резервы для управления рисками проекта. Использование данной методики позволяет идентифицировать, анализировать, оценивать риски, выбирать наиболее эффективные методы управления, документировать базу знаний. Появляется возможность определить допустимый риск проекта M&A, исследовать его экономическую эффективность, разработать план по усовершенствованию проекта и по действиям в случае возникновения неблагоприятных событий. 235 Мировая экономика и международные экономические отношения Таблица 2. Предынвестицонный анализ Неэффективное управление интеллектуальной собственностью со стороны объекта приобретения Неэффективное управление обязательствами и судебными разбирательствами со стороны объекта приобретения Неизвестные нарушения антимонопольного законодательства, закона о борьбе с коррупцией во внешнеэкономической деятельности и/или регулятивных требований Неустановленные долговые обязательства и/или финансовые последствия их невыполнения 236 Средняя Снижение риска: проведение детального анализа рынка покупательского рынка и наложение выводов на стратегию M&A Низкая Снижение риска: построение плана взаимодействий с инвесторами Средняя Передача риска: привлечение специалистов стратегического консалтинга в области интеграции Средняя Принятие риска: обновление стратегического плана в соответствии с изменившимися обстоятельствами Низкая Снижение риска: привлечение экспертов в области реорганизации предприятий, идентификация дополнительных возможностей Низкая Отказ от риска: если руководство не участвует в мониторинге процесса M&A – это знак, что оно не имеет ясного стратегического плана развития компании Очень низкая Принятие риска: если сделка укладывается в стратегию M&A, то она уже рассмотрена на предмет синергии с существующим бизнесом Низкая Передача риска: привлечение специалистов стратегического консалтинга в области интеграции Средняя Снижение риска: финансовое стимулирование менеджмента компании-мишени для проведения гладкой интеграции Средняя Снижение риска: внедрение собственной системы управления интеллектуальной собственностью Высокая Снижение риска: внедрение собственной системы управления финансовыми и юридическими обязательствами Низкая Снижение риска: тщательный анализ всевозможных открытых и, по возможности, закрытых источников информации Очень низкая Снижение риска: общение с крупнейшими должниками / кредиторами объекта приобретения, согласование условий погашения обязательств Вероятность Низкая Отказ от риска: отказ от сделки, поиск других способов достижения стратегических целей компании (органический рост, совместные предприятия и т.п.) Низкая Низкая Низкая Средняя Низкая Низкая Низкая Влияние Высокое Высокое Среднее Высокое Среднее Среднее Управление риском Средняя Низкая Средняя Средняя Значительные культурные различия Средняя Отсутствие практики учёта аспектов интеграции после слияния при определении оптимальных сделок (например, комплексные многосторонние факторы) Степень риска Низкая Акцент на отдельно взятых сделках без рассмотрения портфелей возможностей Низкая Неучастие высшего руководства в создании фильтров Среднее Анализ актива для приобретения Неполный базовый список возможностей Низкое Изменения в законодательной и нормативной базе не находят отражения в соответствующих изменениях стратегии M&A Среднее Стратегия слияний и поглощений не учитывает плюсов и минусов вертикальной/горизонтальной экспансии Среднее Отсутствует эффективное управление ожиданиями фондового рынка и инвесторов Среднее Изменения на рынке и в покупательских предпочтениях не находят отражения в соответствующих изменениях стратегии M&A Высокое Разработка стратегии Стратегия M&A не соответствует общей стратегии компании Среднее Риск Низкое Этап Матрица типовых рисков проекта M&A Недостатки и несоответствия процедур контроля в двух организациях Неспособность к выявлению и выполнению законодательных и нормативных требований Низкая Принятие риска: упразднение соответствующих подразделений объекта поглощения в случае реализации риска Очень высокая Разделение риска: структурирование сделки с использованием опционных инструментов (дополнительная выплата акционерам компаниимишени зависят от результатов интеграции / реального состояния активов) Средняя Снижение риска: внесение дополнений в план интеграции Низкая Разделение риска: структурирование сделки с использованием опционных инструментов (дополнительная выплата акционерам компаниимишени зависят от результатов интеграции / реального состояния активов) Низкая Снижение риска: разработка новых процедур контроля с включением лучших практик из обеих предшествующих методик контроля в случае реализации риска Средняя Разделение риска: структурирование сделки с использованием опционных инструментов (дополнительная выплата акционерам компаниимишени зависят от результатов интеграции / реального состояния активов) Низкая Снижение риска: приведение стандартов к соответствующим требованиям силами внешних финансовых консультантов в случае реализации риска Высокая Снижение риска: составление списка дублирующихся договоров, взаимодействие с поставщиками Высокая Передача риска: привлечение специалистов по IT-интеграции на ранней стадии планирования сделки Низкая Снижение риска: команда по интеграции проводит мониторинг, выявляет и устраняет причины, препятствующие осуществлению контроля по факту возникновения риска Средняя Снижение риска: команда по интеграции определяет новую структуру управления приобретенным активом, если такой элемент изначально не присутствовал в плане интеграции и риск возник Очень низкая Снижение риска: пересмотр системы мониторинга за соблюдением законодательства в приобретаемом активе в случае реализации риска Высокая Средняя Высокое Низкая Низкая Высокая Среднее Среднее Высокая Средняя Высокая Низкая Избыточные и/или не до конца определённые полномочия и обязанности Низкое Неэффективная среда контроля Низкое Интеграция Невозможность взаимной интеграции технологической инфраструктуры Низкое Дублирующиеся контракты с поставщиками Среднее Высокое Нестабильность рыночной ситуации в момент заключения сделки Различные стандарты финансовой отчетности Очень низкая Низкая Низкая Вопросы управления задолженностью, капиталом и ликвидностью для обеих сторон Среднее Несовместимость и сложность структур управления, юридических и организационных структур внутри организаций Среднее Осуществление сделки Сложные налоговые вопросы (ожидаемые налоговые льготы, риск изменения законодательства о налогах и сборах, налоговые режимы для операций, охватывающих различные юрисдикции, и оптимизация формы юридического лица) Среднее Несовместимость финансовых/ юридических структур приобретающей компании и объекта приобретения Низкое Д.О. Вердиев Источник: анализ автора на основе [5]. 1. 2. Список литературы Ashley D et al. Guide to Risk Assessment and Allocation for Highway Construction Management // U.S. Department of Transportation. 2006. 73 p. Режим доступа: international.fhwa.dot.gov/riskassess/pl06032. pdf (дата обращения 21 декабря 2014 г.). Deal advisory M&A predictor // KPMG. February 2015. 7 p. Режим доступа: http://www.kpmg.com/SG/en/ IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/Advisory-MA-KPMG-MA-Predictor-Feb-2015.pdf (дата обращения 21 марта 2015 г.). 237 Мировая экономика и международные экономические отношения 3. 4. 5. International standard IEC/FDIS 31010. // ISO. 2009. 74 p. Режим доступа: http://www.iso.org/ iso/ru/ catalogue_detail?csnumber=51073 (дата обращения 21 декабря 2014 г.). Kengelbach J et al. Divide and Conquer. How successful M&A deals split the synergies. // Boston Consulting Group. 2013. 18 p. Режим доступа: www.bcg.de/documents/file130658.pdf (дата обращения 21 декабря 2014 г.). Сделки по слиянию и поглощению на рынке с повышенными рисками: Проблемы и возможности для предприятий нефтегазовой отрасли // Делойт. 2011. – 9 с. Режим доступа: http://www2.deloitte.com/ content/ dam/Deloitte/ru/Documents/energy-resources/RU_CIS-Oil-and-Gas-Industry-Expertise-withEnergy_2012.pdf (дата обращения 21 декабря 2014 г.). Об авторе Вердиев Дмитрий Олегович – аспирант кафедры международных финансов МГИМО (У) МИД РФ. Email: [email protected]. RISK MANAGEMENT IN MERGERS AND ACQUISITIONS D.O. Verdiev Moscow State Institute of International Relations (University), 76 Prospect Vernadskogo, Moscow, 119454, Russia Abstract: M&A statistics show that less than a third of newly merged companies has realized their planned synergistic effects and increased shareholder value. According to the author, such disgusting situation is due to improper planning and failure of corporate management to understand the importance of risk management in M&A. Lack of practice in identification, evaluation, mitigation and regular monitoring of risks leads to the situation when many companies merge despite the fact that the merger bears substantial risks. Corporate management fails to include risk mitigation expenses in merger costs. In many cases, risk mitigation expenses may be so substantive that the merger loses its attractiveness. Only few companies implement risk management methodology while planning M&A activity. This methodology may anticipate and minimize the consequences of various risk factors that negatively influence integration process. The article suggests an implementation of risk management best practice. This risk management best practice may act as an effective tool of successful realization of synergistic effects in M&A and may be helpful in increasing shareholder value in post-merger period. Risk management is conducted throughout the stages of merger and includes identification, analysis, assessment, management and monitoring of risks. Implementation of risk management at early stages of merger planning significantly decreases uncertainty in relation to achievement of financial and operational goals of newly merged company. The article provides with typical M&A risk matrix that may be adapted for specific M&A project. Risk matrix includes a register of risks sorted by stages of M&A deal, quality assessment of their probability, influence and impact on merger as well as risk mitigation methods. Key words: risk management, M&A risks, mergers and acquisitions, corporate risks. 1. 2. 3. 4. 5. References Ashley D et al. Guide to Risk Assessment and Allocation for Highway Construction Management. U.S. Department of Transportation. 2006. 73 р. URL: international.fhwa.dot.gov/riskassess/pl06032.pdf (accessed 21 December 2014). Deal advisory M&A predictor // KPMG. February 2015. 7 р. URL: http://www.kpmg.com/SG/en/IssuesAndInsights/ ArticlesPublications/Documents/Advisory-MA-KPMG-MA-Predictor-Feb-2015.pdf (accessed 21 March 2015). International standard IEC/FDIS 31010. ISO. 2009. 74 р. URL: http://www.iso.org/iso/ru/catalogue_ detail?csnumber=51073 (accessed 21 December 2014). Kengelbach J et al. Divide and Conquer. How successful M&A deals split the synergies. Boston Consulting Group. 2013. 18 р. URL: www.bcg.de/documents/file130658.pdf (accessed 21 December 2014). Sdelki po sliyaniyu i pogloscheniyu na rynke c povyshennymi riskami: Problemy i vozmozhnosti dlya predpriyatiy neftegazovoy otrasli [M&A on risky market: Issues and solutions for oil and gas companies]. Deloitte. 2011. 9 р. URL: http://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/ru/Documents/energy-resources/ RU_CIS-Oil-and-Gas-Industry-Expertise-with-Energy_2012.pdf (accessed 21 December 2014). About the author Dmitry O. Verdiev – PhD student in Economics, Department of International Finance, Moscow State Institute of International Relations (University). Email: [email protected]. 238
