Управление ликвидностью зарубежных рынков внутреннего
advertisement
На правах рукописи Тиссен Ирина Владимировна Управление ликвидностью зарубежных рынков внутреннего государственного долга Специальность 08.00.14 Мировая экономика АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва 2008 Диссертация выполнена на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова. Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент Пенкина Светлана Владимировна Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Чибриков Георгий Георгиевич кандидат экономических наук, доцент Одинцов Михаил Викторович ГОУ ВПО Академия народного Ведущая организация: хозяйства при Правительстве Российской Федерации Защита диссертации состоится 11 декабря 2008 г. в 15.30 на заседании диссертационного совета Д 501.002.03 при Московском государственном университете имени М.В. Ломоносова по адресу: 119991, ГСП-1, Москва, Ленинские горы, МГУ имени М.В. Ломоносова, 2-ой корпус гуманитарных факультетов, экономический факультет, ауд. 524. С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале Научной библиотеки имени А.М. Горького 2-го корпуса гуманитарных факультетов МГУ имени М.В. Ломоносова. Автореферат разослан 11 ноября 2008 г. Ученый секретарь диссертационного совета Пенкина С.В. 2 I. Общая характеристика работы Актуальность темы исследования В условиях значительно возросшей степени финансовой глобализации мировой экономики проблема формирования эффективной структуры внутреннего государственного долга затрагивает не только интересы резидентов страны – должника, но и оказывает влияние на функционирование всей мировой финансовой системы. В современном мировом хозяйстве эффективное управление внутренними государственными заимствованиями непосредственно зависит от параметров тех рынков, на которых обращаются долговые обязательства государства. Проблема качественной оценки и количественного измерения ликвидности финансовых инструментов на рынке обращающегося государственного долга находится в центре внимания исследователей, особенно авторов зарубежных трудов по вопросам развития рынка ценных бумаг. Ликвидность соответствующего актива важна как для эмитента, так и для всех остальных участников рынка, в том числе и регулирующих органов. Во многих странах мира, в том числе в государствах еврозоны, США, Японии, Канаде, Великобритании, а также в ряде стран с развивающимися рынками, повышению ликвидности финансовых инструментов, составляющих внутренний государственный долг, уделяется большое внимание. Управление ликвидностью рынка государственных ценных бумаг осуществляется в рамках национальной долговой стратегии и в настоящее время приобретает особую актуальность в связи с развертыванием мирового финансового кризиса. В связи с тем, что процесс заимствований на российском внутреннем рынке долгое время проходил без учета назревшей необходимости формирования ликвидного и эффективного рынка внутренних долговых инструментов, в отечественной экономической литературе в недостаточной степени освещены вопросы измерения ликвидности, а также формирования ликвидного рынка. Особую значимость тема диссертации приобретает в аспекте переориентации политики российских заимствований, связанной с постепенным замещением внешнего государственного долга внутренним. В связи с этим развитие теоретических подходов, изучение зарубежного опыта, а также анализ возможностей применения к российским условиям апробированных в международной практике методов повышения ликвидности рынка открывает широкие возможности по формированию оптимальной структуры российского внутреннего государственного долга, повышению эффективности государственной кредитно-денежной политики в части проведения Центральным банком операций на открытых рынках, предоставлению широкому кругу инвесторов долгосрочных высоконадежных активов. Цель и задачи исследования Целью диссертации является обобщение теоретических подходов к понятию и измерению ликвидности для разработки на основе анализа опыта развитых и ряда стран с развивающимися рынками практических мер по управлению ликвидностью рынка государственных ценных бумаг. В связи с этим в диссертации поставлены следующие задачи: 3 • выявить особенности рынка инструментов, составляющих внутренний государственный долг; • сформулировать сущность понятия ликвидности применительно финансовым инструментам на рынке государственного долга; • систематизировать подходы к измерению ликвидности на рынке государственных ценных бумаг; • оценить уровень ликвидности рынков в зарубежных странах; • классифицировать основные методы управления ликвидностью рынков государственного долга с учетом особенностей их структуры; • определить особенности формирования внутреннего долгового рынка России и разработать основные направления управления его ликвидностью. Предмет и объект исследования Предметом исследования в диссертации являются рынки государственных ценных бумаг в зарубежных странах. Объектом исследования является управление ликвидностью на рынках государственного внутреннего долга в зарубежных странах. Теоретическая и методологическая основы исследования В основу исследования, проведенного в диссертации, положены теоретические работы по вопросам ликвидности финансовых рынков, труды зарубежных и отечественных ученых по проблемам развития рынков государственных ценных бумаг и управления их ликвидностью, а также российские законодательные и нормативные акты. Теоретической основой исследования послужили преимущественно работы зарубежных ученых-экономистов, среди которых основное внимание было уделено трудам Азубеля Л., Бартолини Л., Брёкера Г., Гревелле Т., Джонса Ч.М., Иное Х., Муранаги Дж., Каула Г., Липсона М.Л., Стиглица Д.Ю., Тьюлза Р., Тьюлза Т., Фабоцци Ф., Хьюза С. В связи с рядом особенностей, характеризующих формирование и современное состояние рынка государственных ценных бумаг в России, значительное внимание также было уделено работам российских авторов: Алехина Б.И., Вавилова Ю.А., Галанова В.А., Данилова Ю.А., Железовой В.Ф., Миркина Я.М., Рубцова Б.Б. и некоторых других. Научная новизна Научная новизна диссертации представлена следующими положениями и выводами: • на основе обобщения практики управления госдолгом в зарубежных странах предложены критерии и количественные параметры оценки ликвидности применительно к инструментам, относящимся к внутреннему государственному долгу. Обоснованы и сформированы группы показателей плотности, глубины и упругости. С учетом сегментации долгового рынка предложены методики расчета ликвидности составных частей долгового рынка с позиции временной структуры обращающихся инструментов; 4 • обоснованы взаимосвязи между показателями ликвидности, эффективности и стабильности применительно к развитым рынкам государственных ценных бумаг; • в результате анализа основных форматов аукционов, проводимых при размещении государственных ценных бумаг на зарубежных долговых рынках, выявлены основные факторы, оказывающие влияние на формирование цен, спроса, доходностей ценных бумаг, а также охарактеризованы условия и компоненты формирования ликвидного вторичного рынка долговых инструментов; • раскрыты особенности управления ликвидностью национальных долговых рынков США, стран еврозоны, Великобритании по следующим позициям: типы ценных бумаг, сроки обращения, соотношение биржевого и внебиржевого обращения, использующиеся способы исполнения сделок на рынке, такие как система автоматического исполнения заявок (order-driven market) и система маркет-мейкеров (quote-driven market) и их влияние на ликвидность; • выявлены основные проблемы, возникающие в странах с развивающимися рынками в процессе размещения и вторичного обращения государственных долговых инструментов: отсутствие четкой эмиссионной политики и необходимого набора инструментов с точки зрения объема, сроков обращения и календаря эмиссий, а также недостаточная развитость механизмов STRIPS и РЕПО. По итогам проведенного сравнительного анализа отдельных показателей ликвидности в ряде стран этой группы предложены меры по повышению ликвидности, применимые к данным рынкам в процессе управления внутренним долгом; • установлено, что в условиях современного финансового кризиса зарубежные и российский рынки государственного долга оказались заметно более устойчивыми и ликвидными, чем рынки акций и корпоративных облигаций. Отмечен приток инвесторов, стремящихся к переводу средств в низкорисковые активы, на рынки государственного долга; • в результате проведенной периодизации развития российского рынка внутреннего государственного долга дана характеристика его особенностей с позиций различных подходов к его формированию, а также оценки уровня ликвидности в период до 1998 года и в посткризисный период. Сформулированы рекомендации по повышению уровня ликвидности рынка ГКО-ОФЗ, включающие дальнейшее наращивание объемов внутреннего долга за счет рыночных займов значительного объема, формирование гладкой кривой обращающегося и погашаемого долга за счет выпуска эталонных займов со сроками обращения 1, 3, 5, 10 и 20 лет, а также проведения операций обменов низколиквидных выпусков с целью снижения степени фрагментации рынка, расширение присутствия различных категорий инвесторов, размещение специализированных инструментов для институциональных 5 инвесторов, развитие операций стриппинга, а также производных финансовых инструментов для увеличения возможностей хеджирования. Практическая значимость исследования Практическая значимость работы обусловлена тем, что содержащиеся в ней рекомендации могут быть использованы: • в процессе управления внутренним долгом Российской Федерации для достижения наиболее эффективной структуры и дюрации долга; • при разработке на организованном рынке новых операций с инструментами, относящимися к государственному долгу, которые будут способствовать повышению его ликвидности; • участниками рынка для повышения эффективности операций, осуществляемых на внутреннем рынке государственного долга, снижении издержек и повышении доходности портфеля; • прогнозировании эффективных объемов государственной внутренней задолженности в разбивке по различным группам инструментов с учетом показателей ликвидности. Материалы диссертации могут быть также использованы в процессе преподавания дисциплин «Экономика зарубежных стран», «Государственные финансы зарубежных стран», «Управление государственным долгом в зарубежных странах и России» по специальности «Мировая экономика» в учебных заведениях экономического профиля, в частности на экономическом факультете МГУ имени М.В. Ломоносова. Апробация работы Работа прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова. Отдельные теоретические и практические положения работы были доложены автором на конференции «Ломоносов -2003» (Москва, экономический факультет МГУ имени М.А.Ломоносова, 2003 г.), а также на Международном рискменеджмент форуме (Киев, ноябрь 2003 г.). Апробация ряда предложений, сформулированных в диссертации, проведена в процессе работы автора в ЗАО “Московская межбанковская валютная биржа”. Основные положения диссертационного исследования представлены автором в пяти статьях общим объемом 2,1 п.л., в том числе в статье в журнале «Государственная служба», входящем в перечень рецензируемых научных журналов и изданий, определенный ВАК. Структура работы ВВЕДЕНИЕ ГЛАВА 1. ХАРАКТЕРИСТИКА РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ С ПОЗИЦИЙ ЛИКВИДНОСТИ 1.1. Особенности и структура рынка государственных ценных бумаг и их виды 1.2. Понятие ликвидности финансовых инструментов 1.3. Измерение ликвидности рынков государственных ценных бумаг в мировой практике 1.4. Факторы, влияющие на ликвидность рынка государственных ценных бумаг 6 ГЛАВА 2. УПРАВЛЕНИЕ ЛИКВИДНОСТЬЮ НА РЫНКАХ ВНУТРЕННЕГО ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА В РАМКАХ ДОЛГОВОЙ СТРАТЕГИИ 2.1. Современное состояние рынков государственных ценных бумаг стран еврозоны, Великобритании и США 2.1.1. Рынок государственных ценных бумаг стран еврозоны 2.1.2. Особенности рынка государственных ценных бумаг Великобритании 2.1.3. Рынок государственных ценных бумаг США 2.2. Управление ликвидностью финансовых инструментов на зарубежных рынках государственного долга 2.3. Современные тенденции развития зарубежных рынков внутреннего государственного долга ГЛАВА 3. АНАЛИЗ ЛИКВИДНОСТИ ИНСТРУМЕНТОВ ВНУТРЕННЕГО ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА РОССИИ В КОНТЕКСТЕ ЗАРУБЕЖНОГО ОПЫТА 3.1 Этапы и особенности формирования рынка внутреннего долга России 3.2 Анализ ликвидности рынка ГКО-ОФЗ: проблемы и перспективы 3.3 Основные направления повышения ликвидности рынка государственных ценных бумаг в России ЗАКЛЮЧЕНИЕ БИБЛИОГРАФИЯ ПРИЛОЖЕНИЯ II. Основное содержание работы Государственный долг является одной из ключевых составляющих экономики большинства как развитых, так и стран с развивающимися рынками, а рынок государственного долга является значимым сегментом рынка ценных бумаг любой страны. В настоящее время большинство государств выступают заемщиками, что способствует приросту объемов государственного долга, в частности за счет увеличения объемов эмиссии государственных ценных бумаг. Государство привлекает средства, преследуя широкий круг целей, таких как финансирование текущего бюджетного дефицита, рефинансирование более ранних займов, проведение операций на открытых рынках, финансирование целевых государственных программ. 1 При финансировании дефицита государственного бюджета посредством наращивания внутреннего долга существует ряд ограничений. Во-первых, избыточные государственные заимствования могут привести к возникновению так называемого эффекта вытеснения (crowding-out effect). Наращивание объемов государственных заимствований может негативно отразиться на возможностях привлечения инвестиций негосударственным сектором экономики и, следовательно, на общем росте промышленного производства и ВВП государства. Во-вторых, существует опасность замещения налоговых поступлений как основного источника финансирования государственного бюджета приростом 1 Данилов Ю.А., Рынки государственного долга: Мировые тенденции и российская практика. - М.:ГУ ВШЭ, 2002, с. 44. 7 внутреннего долга. Такая политика может в значительной степени повлиять на доверие инвесторов и заметно ограничить инвестиционный спрос на государственные ценные бумаги в будущем. Кроме того, использование государственного долга как заменителя налоговых поступлений ведет к постоянным колебаниям суммарного объема государственной задолженности, что в среднесрочной перспективе заставляет проводить политику снижения долга. Тем не менее, выпуск государственных облигационных займов является одной из наиболее распространенных форм финансирования дефицита бюджета, особенно в периоды снижения объемов налоговых поступлений, например при расширительной фискальной политике, связанной со снижением налоговых ставок, либо при уменьшении показателей суммарного объема производства. Инструментам, составляющим государственный долг, присущ ряд особенностей. В развитых странах государственные ценные бумаги рассматриваются как низкорисковые инструменты, в частности, доходность по 30летним облигациям Казначейства США используется в финансовых моделях в качестве безрисковой ставки. Кроме того, в силу особенностей данного рынка, на котором присутствует только один эмитент, а также в связи с тем, что, как правило, для рынков государственных ценных бумаг в развитых странах совпадают прочие характеристики выпусков при аналогичных сроках до погашения, рынок государственных ценных бумаг является достаточно однородным по сравнению с рынками других финансовых инструментов. Из этих двух ключевых характеристик - низкорисковости и однородности вытекают следующие особенности рынков государственных ценных бумаг: • цены государственных ценных бумаг определяются на основе рыночной информации; • государственные ценные бумаги служат основой для определения цен других финансовых активов; • ликвидность сконцентрирована в ряде ключевых для рынка выпусков с определенной доходностью к погашению; • государственные ценные бумаги часто являются обеспечением (залогом) для различных финансовых операций; • государственные ценные бумаги служат также объектом вложения финансовых средств для различных инвесторов, обязанных иметь определенную часть своих активов в виде низкорисковых инструментов. Долговые обязательства могут быть структурированы несколькими способами. Прежде всего, долговые обязательства можно структурировать в зависимости от типа заемщика (в данном случае - эмитента ценных бумаг). Долговые обязательства государства могут быть оформлены в виде кредитов и займов, либо в виде выпуска ценных бумаг (секьюритизированная форма заимствований). Согласно тенденциям мировой практики секьюритизация госдолга имеет ряд преимуществ: • возможность более гибко регулировать объем и стоимость заимствований; • более значительный объем инвестиционного спроса и широкая база инвесторов; 8 • возможность проведения более гибкой политики в случае реструктуризации обязательств. Государственный долг может быть подразделен на внутренний и внешний. Критерии разделения долговых обязательств на внутренние и внешние, как правило, включают в себя рынок, на котором они будут обращаться (внутренний, либо внешний), или валюту заимствований. В зарубежных странах, как правило, долговые обязательства государства делятся на внутренние и внешние, исходя из того, кто является кредитором – резиденты или нерезиденты. Хотя в случае государств с резервными валютами такими, как США и страны еврозоны, в ценные бумаги которых инвестирует много нерезидентов, достаточно сложно подразделить государственный долг на внутренний и внешний. В России согласно статье №6 Бюджетного кодекса Российской Федерации от 31.07.1998 г. №145-ФЗ к внутреннему долгу отнесены обязательства, возникающие в валюте Российской Федерации, а к внешнему долгу – обязательства, возникающие в иностранной валюте. Для развитых стран характерно преобладание внутренних государственных заимствований по сравнению с внешними, что связано, во-первых, с достаточным объемом финансовых ресурсов внутри страны, во-вторых, с возможностью избежать валютных рисков и обеспечить превалирование резидентов среди кредиторов. В структуре внешних заимствований в форме ценных бумаг развитых стран основная доля, как правило, приходится на выпуски корпоративных ценных бумаг (таблица 1левая часть). Таблица 1. Государственные заимствования в виде ценных бумаг на международных рынках (июнь 2008 г.) Развитые страны Страны с формирующимися финансовыми рынками Страны Государственные Страны Государственные заимствования, % заимствования, % от общего объема от общего объема заимствований заимствований Япония 1,9 Бразилия 65,8 Италия 25,4 Венгрия 62,3 Германия 14,8 Южная Корея 4,2 Канада 18,8 Польша 100,0 Источник: рассчитано автором по статистике Bank for International Settlement; BIS Quarterly Review, September 2008. -www.bis.org Данные, содержащиеся в правой части таблицы 1, свидетельствует о том, что для стран с формирующимися финансовыми рынками, как правило, характерна обратная ситуация. Корпоративные заемщики в связи с недостаточно высокими кредитными рейтингами, не позволяющими осуществлять заимствования в значительных объемах по относительно невысоким ставкам, вынуждены использовать преимущественно внутренний рынок. При этом потребности в заимствованиях со стороны государства, в частности для финансирования бюджетного дефицита, покрываются за счет наращивания объемов внешних займов. 9 Следующим критерием классификации государственных ценных бумаг является деление на рыночные и нерыночные выпуски. Ценные бумаги, не имеющие ограничений на их обращение, являются так называемыми рыночными бумагами (займами). Ценные бумаги, имеющие ограничения на обращение, являются нерыночными. Наличие подобных ограничений в ряде случаев исключает, либо в значительной степени ограничивает возможности вторичного обращения ценных бумаг, следовательно, делает их фактически неликвидными, так как держатель данного типа ценных бумаг не имеет возможности их реализовать до конца срока обращения. Нерыночные ценные бумаги выпускаются обычно с ориентацией на конкретный узкий круг инвесторов. Вторичный рынок по нерыночным займам отсутствует, сделки с нерыночными займами, как правило, возможны только между эмитентом (или агентом эмитента) и держателем ценной бумаги. Как правило, объемы нерыночных займов в развитых странах невелики, хотя бывают и исключения. Например, объем нерыночного долга США по данным на июнь 2008 г. оценивается в 4895 млрд. долл. 2 и включает в себя преимущественно облигации Government Account Series, которые не размещаются публично. Из нерыночного долга, предлагаемого публично, значительный объем составляют сберегательные облигации (saving bonds), выпускаемые специально для прямых инвестиций частных лиц через систему Treasury Direct. В диссертации также проводится классификация инструментов государственного внутреннего долга в зависимости от срока обращения. По этому критерию государственные ценные бумаги можно подразделить на различные сегменты рынка (сегменты краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных инструментов). Основными причинами наличия на рынках государственных ценных бумаг инструментов с разными сроками обращения являются: • привлечение инвесторов с различными инвестиционными горизонтами; • оптимизация стоимости обслуживания долга, которая зависит от средней дюрации обращающихся долговых обязательств; • построение безрисковой кривой доходности в качестве ориентира по процентным ставкам для других сегментов финансового рынка. В инвестициях в долгосрочные инструменты заинтересованы преимущественно институциональные инвесторы – страховые компании и пенсионные фонды. Поскольку их денежные средства в основном необходимо инвестировать на долгий срок, краткосрочные инструменты несут для них риск реинвестирования, связанный с неопределенностью будущих процентных ставок. Институциональные инвесторы, таким образом, формируют значительную долю спроса на долгосрочные инструменты, однако часто не способствуют ликвидности вторичного рынка, т.к. склонны держать инструменты до погашения. С точки зрения государства долг с большими сроками обращения обходится дороже, т.к. неопределенность относительно будущих процентных ставок, а также другие риски заставляют инвесторов рассчитывать на большую доходность «длинных» инструментов. 2 По данным U.S. Department of Treasury. www.ustreas.gov. 10 На основе приведенных особенностей структуры ценных бумаг в диссертации сделан вывод о необходимости учитывать влияние всех вышеуказанных факторов при формировании основных принципов политики управления ликвидностью внутреннего долга страны. В качестве одного из основных критериев степени развития и наличия эффективной структуры рынка государственных ценных бумаг в диссертации является критерий ликвидности инструментов, составляющих внутренний государственный долг. Ликвидность как качественная характеристика является достаточно сложным и многогранным понятием, которому в последнее время уделяется все более значительное внимание специалистов, особенно в зарубежных исследованиях. Наиболее общим определением ликвидности является следующее: ликвидность это характеристика актива, отражающая возможность его обмена на деньги с минимальной потерей его стоимости в кратчайшие сроки. Или, говоря другими словами, ликвидность актива - это возможность купить или продать большое количество актива в минимальный временной промежуток и с минимальными издержками. Общие определения ликвидности ценной бумаги во многом схожи с определениями ликвидности актива. Ликвидность финансовых инструментов может быть охарактеризована как совокупность трех основных моментов: • наличие возможности продать или купить инструмент; • минимизация временных издержек на заключение сделки; • минимизация финансовых издержек, связанных с заключением сделки. Отмечается, что ликвидность финансового инструмента необходимо рассматривать применительно к рынку, на котором он обращается. Представляется также важным определить обобщенное понятие ликвидности группы инструментов, или, в более широком смысле, определение ликвидности рынка ценных бумаг. В диссертации приводятся и сопоставляются определения ликвидности рынка ценных бумаг в трактовке представителей различных научных школ и их современных последователей. В качестве базового понятия автор использует определение ликвидности рынка, данное Комитетом по глобальным финансовым системам (Committee on the Global Financial System): «ликвидный рынок - это рынок, где участники могут быстро совершать крупные сделки с минимальным воздействием на цены». 3 Ликвидность можно также рассматривать как результат эффективного функционирования рыночной инфраструктуры, либо, что особенно актуально для внебиржевого рынка, деятельности финансовых посредников на вторичном рынке. Рыночная инфраструктура или, другими словами, торговый механизм, а также в некоторых случаях дилеры обеспечивают возможность для инвесторов продать или купить актив в течение всего срока обращения облигации. Таким образом, инфраструктура «производит» ликвидность, а инвесторы, как и другие участники рынка, «потребляют» ее. Исходя из этой трактовки, можно определить понятие стоимости (цены) ликвидности или, другими словами, издержек ликвидности. 3 Market Liquidity: Research Findings and Selected Policy Implications, CGFS Publications No 11. May 1999. 11 Стоимость ликвидности – это цена, которую инвесторы готовы платить за возможность в любой момент купить или продать актив. Рыночная ликвидность - важный фактор, который воздействует на рыночную эффективность. Эффективность рынка, как правило, рассматривается как скорость отражения всей доступной информации на ценах. При увеличении количества информации, которая может быть извлечена из цен, и скорости ее отражения на ценах, рост ликвидности рынка, в свою очередь, повышает степень отражения доступной информации в ценах и тем самым способствует росту степени эффективности рынка 4 . Следовательно, эффективность рынка может быть повышена путем увеличения ликвидности рынка. Снижение неопределенности относительно будущих цен с одновременным повышением ликвидности (снижением премии за ликвидность, выраженной в сужении спрэдов и уменьшении «доли рынка» (market impact) способствует повышению эффективности и распределению рисков 5 . Ликвидность рынка, особенно применительно к суверенному рынку государственных ценных бумаг, имеет большое значение не только для поддержания стабильности национальной финансовой системы, но и для экономики государства в целом. Коллапс финансового рынка либо возникновение системного риска могут быть связаны с потерей участниками веры в возможность рынка выполнять свои функции по финансовому посредничеству. Помимо этого, наличие ликвидного рынка позволяет центральным банкам осуществлять эффективную кредитно-денежную политику, используя операции на открытом рынке. Если рынок является недостаточно ликвидным, то повышаются риски ценовой волатильности, что может негативно отразиться на уровне процентных ставок и повысить, таким образом, стоимость новых заимствований для государства на внутреннем рынке. Подводя итоги проведенного анализа, автор выделяет следующие основные черты ликвидного рынка: • ценовая прозрачность и значительная емкость рынка; • узкие спрэды; • широкий круг участников, который включает ведущих игроков рынка; • широкий выбор инструментов; • высокий уровень клиентского сервиса. На практике ликвидным рынком чаще называют тот, на котором транзакционные издержки в широком определении малы, а неликвидным - тот, на котором они велики. Поскольку размер транзакционных издержек может в значительной степени зависеть от размера сделки, времени ее заключения, а также контрагентов, возникла необходимость в выработке универсальных индикаторов ликвидности. В работах зарубежных исследователей рынка рассматривается целый ряд характеристик ликвидности. Однако общепринятыми и широко используемыми являются следующие показатели: плотность (tightness), глубина (depth) и упругость (resiliency). 4 Liquidity and Market Efficiency by Tarun Chordia, Richard Roll, and Avanidhar Subrahmanyam. April 14, 2005. Muranaga, J, Shimizu, T. Market microstructure and market liquidity. Institute for Monetary and Economic Studies. Bank of Japan. Discussion Paper No. 99-E-14. 1999. 5 12 Плотность - показатель, характеризующий отклонения цен сделок от среднерыночной цены; как правило, плотность характеризуется спрэдом между ценами спроса и предложения (bid-ask spread). Другими словами, плотность характеризует уровень затрат, связанных с заключением сделки. Чем ниже значение этого показателя (уже спрэды), тем ликвидность выше. Необходимо отметить, что спрэды на рынке могут измеряться различными способами. Это может быть котированный спрэд (quoted spread), который определяется на основе рыночных заявок на покупку и продажу до момента заключения сделки. Плотность может быть также измерена в качестве показателя реализованного спрэда (realized spread), который рассчитывается как разница между средневзвешенными ценами спроса и предложения для исполненных сделок за определенный временной промежуток. Эффективный спрэд (effective spread) может быть рассчитан как разница между ценой фактического исполнения и ценой заявок и отражает, таким образом, направление изменения цен. В том случае, когда спрэд не может быть измерен непосредственно на основе торговых данных, используются различные методики оценки спрэдов. Глубина характеризуется либо суммарным торговым оборотом, либо объемом заявок на покупку и продажу на определенный момент времени, либо за какой-либо временной интервал. Она измеряет емкость рынка, т.е. объем заявок, который рынок готов поглотить в данный момент времени. Когда глубина оценивается как суммарный объем заявок на покупку и продажу, она отражает потенциальные потребности участников рынка в совершении сделок. Суммарный показатель, отражающий торговые обороты и объем заявок, иногда называется эффективным спросом и предложением. Чем выше значение данного показателя, тем ликвидность выше. Иногда глубина также оценивается как влияние рынка (market impact) и отражает объем сделки, которая может быть совершена без значительного изменения цены. Упругость - это скорость возврата рынка после сделки к своему нормальному состоянию (величинам спрэдов, размерам заявок). Упругость также отражает не текущую, но потенциальную глубину рынка. Чем выше показатели упругости рынка, тем ликвиднее рассматриваемый рынок. Позднее к этим трем наиболее часто используемым показателям ликвидности добавился показатель немедленности, который демонстрирует скорость исполнения заявок на покупку и продажу. Другие характеристики, отражающие ликвидность, - это частота заключения сделок, волатильность цен, коэффициент оборота. Количество участников, совершающих сделки, также часто используются в качестве одного из вспомогательных инструментов при оценке ликвидности. Анализ ликвидности при помощи набора вышеуказанных показателей усложняется тем, что на различных рынках при определенных условиях данные показатели могут изменяться разнонаправлено, что осложняет оценку ликвидности в целом. Так, в качестве примера в диссертации приводится результаты исследования японского рынка облигаций, когда при увеличении глубины рынка, измеряемой в виде суммарного объема заявок, плотность рынка, измеряемая спрэдом между ценами спроса и предложения, снижалась. 13 Необходимо также отметить, что рассмотренные характеристики ликвидности могут резко изменяться на различных рынках. Особенно подвержены резкому оттоку/ притоку ликвидности развивающиеся рынки в кризисных условиях. Как правило, на ликвидность влияет целый ряд факторов, однако очень сложно оценить вклад каждого из них, в связи с тем что, как правило, большинство из них могут воздействовать одновременно. В диссертации рассмотрены преимущественно факторы, оказывающие непосредственное влияние на ликвидность внутреннего рынка торгуемых государственных обязательств. Применительно к рынку государственных ценных бумаг автором выявлены несколько групп факторов, оказывающих наибольшее влияние на ликвидность: • возможность доступа на рынок. Широкий круг участников с различными инвестиционными горизонтами и многообразными потребностями в осуществлении операций в значительной степени способствуют повышению ликвидности рынка. Таким образом, отсутствие значительных регулятивных ограничений, облегчение процедур входа на рынок для различных категорий инвесторов является одним из наиболее важных факторов его развития. • микроструктура рынка. Понятие микроструктуры включает в себя множество аспектов, таких как система исполнения сделок, раскрытие информации (прозрачность рынка для инвесторов), регулирование на рынке и комиссия торговой системы на рынке (как часть транзакционных издержек). С точки зрения выставления заявок и заключения сделок существует две основных принципиально разных системы организации рынка и исполнения сделок – рынок, основанный на системе маркет-мэйкеров (quote-driven market), и рынок, основанный на книге заявок (order-driven market). Основное отличие двух этих систем заключается в том, что в случае quote-driven market маркетмэйкеры обязаны поддерживать котировки на покупки и продажу и обеспечивать исполнение сделок в соответствии с выставленными котировками. Участники рынка, соответственно, принимают решение лишь о том, устраивают ли их котировки маркет-мэйкеров для заключения сделок или нет. Оrder-driven market обеспечивает исполнение сделок посредством автоматического исполнения встречных заявок при совпадении их условий посредством электронной книги заявок (система так называемого «двойного непрерывного аукциона»-double continuous-auction system). На основе критериев взаимозаменяемости инструментов, возможностей доступа на рынок, склонности участников рынка к риску и других факторов, а также на основе эмпирических данных зарубежных биржевых площадок в диссертации проведено исследование эффективности обоих методов торгов. Сделан вывод о необходимости выбора того или иного вида способов исполнения сделок, исходя из особенностей каждого конкретного рынка; • достаточный объем инструментов на рынке. Иногда рынки государственных ценных бумаг не отличаются достаточным количеством и объемом рыночных выпусков, а также активной 14 эмиссионной программой. Это связано, в основном, с наличием бюджетного профицита и, вследствие этого, отсутствием у государства потребности в долговом финансировании. Малый объем рынка также является сдерживающим фактором для развития производных инструментов, а также операций РЕПО и механизмов STRIPS 6 , что, в свою очередь, негативно влияет на интерес инвесторов к рынку государственного долга и снижает его ликвидность. • взаимозаменяемость (стандартизованность) инструментов. Применительно к ценным бумагам, данная характеристика означает наличие ряда выпусков со сходными характеристиками. Государственные облигации, как правило, всегда более унифицированы, чем корпоративные, что связано хотя бы с тем, что у государственных облигаций один эмитент. Кроме того, в странах, где управлению государственным долгом уделяется значительное внимание (например, в США, Великобритании), другие характеристики выпусков с идентичными сроками обращения, такие как ставки купонных выплат и купонный период, также совпадают. Все это приводит к тому, что инвесторы не имеют особенных предпочтений для покупки какого – либо выпуска. Но если вдруг какие-либо причины приводят к тому, что один из таких инструментов становится более интересным инвесторам, то ликвидность быстро начинает смещаться в его сторону, так как участники рынка предпочитают торговать ликвидным активом. Подобный «переток» ликвидности к одному инструменту может привести к резкому снижению ликвидности аналогичных выпусков государственных облигаций. С другой стороны, наличие множества продуктов заменителей может наоборот привести к повышению ликвидности всей данной группы инструментов, что связано с повышением возможностей хеджирования рисков для инвесторов. Кроме того, важно отметить, что значимым фактором повышения ликвидности выпуска является его объем. При прочих равных условиях, чем больше объем выпуска, тем он ликвиднее. В том случае, если в силу узости рынка или каких-либо других факторов не удается разместить на рынке большой объем, размещение ценной бумаги осуществляется путем выпуска нескольких траншей. • наличие четкой кривой доходности по инструментам, относящимся к государственному долгу, являющейся эталонной (benchmark) для данного рынка. Кривая доходности формируется за счет стандартизованных выпусков и отражает уровень дохода для каждого срока инвестирования. При наличии данной кривой участники рынка четко представляют цены на выпуски, что способствует их заинтересованности в торговле на данном рынке. Сформированную кривую доходности необходимо поддерживать при помощи размещения новых выпусков, а также путем размещения новых траншей уже обращающихся выпусков. Размещение нового транша, с 6 STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities) - раздельное обращение номинала ценной бумаги и купонов. 15 одной стороны, может способствовать переходу инструмента из категории «off-the-run» в категорию «on-the-run», а с другой стороны увеличивает суммарный объем выпуска в обращении, что способствует повышению его ликвидности. • рыночные стратегии участников рынка, а также их чувствительность к риску. Обращение к результатам исследований, проведенных в трудах зарубежных ученых, 7 показывает, что чем меньше участники рынков склонны к риску, тем меньше ликвидность и наоборот. Кроме того, на рынках государственных ценных бумаг присутствует, как правило, относительно большее количество участников, следующих инвестиционной, а не спекулятивной стратегии, которые не склонны совершать большое количество сделок по покупке и перепродаже ценных бумаг, что, в свою очередь приводит к некоторому снижению ликвидности по сравнению с рынками акций. • степень распределения выпусков среди инвесторов. Проведенный в диссертации анализ на примере США, Великобритании, Франции и России позволил установить следующую зависимость: чем большее количество инвесторов приняло участие в первичном размещении инструмента, и чем меньше доля трех самых крупных участников, тем выше ликвидность вторичного рынка инструмента. В диссертации отмечается, что указанные выше факторы влияют на степень ликвидности рынка в различной степени. Вместе с тем при разработке стратегии по управлению ликвидностью рынка необходимо в максимальной степени учитывать влияние всей совокупности факторов, особенно эндогенных, воздействие на которые, по сути, составляет инструментарий управления ликвидностью рынка госдолга. Управление ликвидностью входит составной частью в государственную долговую стратегию и сопряжено с проблемами управления государственным долгом. Понятие управления ликвидностью включает в себя формирование специальной стратегии, направленной на повышение ликвидности первичного и вторичного рынка государственных ценных бумаг. Одним из наиболее полных исследований, направленных на выработку общих рекомендаций по комплексу мер, способствующих повышению ликвидности рынков государственных ценных бумаг, являются разработки Комитета по глобальной финансовой системе Банка международных расчетов 8 : • формирование конкурентной рыночной инфраструктуры; • поддержание достаточного объема ценных бумаг в обращении; • снижение уровня фрагментации рынка; • обеспечение прозрачности операций; 7 Muranaga J, Shimizu T. Market microstructure and market liquidity. Institute for Monetary and Economic Studies. Bank of Japan. Discussion Paper No. 99-E-14. 1999. 8 Market Liquidity: Research Findings and Selected Policy Implications. Report of a Study Group established by the Committee on the Global Financial System of the central banks of the Group of Ten countries // Bank for International Settlements. May 1999. 16 • расширение спектра операций на рынке и развитие связанных рынков производных ценных бумаг; • расширение возможностей доступа различных категорий инвесторов. Для всестороннего анализа эффективности управления ликвидностью рынков государственных ценных бумаг автором на основе ряда критериев была дана оценка как первичному рынку инструментов с фиксированным доходом, так и вторичному рынку. Первичный рынок государственных ценных бумаг представляет собой механизм аукционного размещения эмитентом (либо агентом эмитента). Особенности первичного размещения оказывают значительное влияние на ликвидность вторичного рынка государственных ценных бумаг. Автором выбран ряд параметров, анализ которых позволил на примере США, Великобритании и России сравнить эффективность использования двух наиболее распространенных видов аукционов по размещению государственных ценных бумаг – Multiple (многоценового) и Uniform price (моноценового). Для сравнения и оценки целесообразности использования того или иного вида аукциона в диссертации использовались следующие параметры: • средняя доходность размещения; • возможность неконкурентного поведения участников на рынке; • концентрация спроса. На основе анализа влияния метода размещения на приведенные выше факторы обоснован следующий вывод: исходя из проблем, возникающих при размещении государственных облигаций, наиболее эффективным с точки зрения эмитента, целями которого является, с одной стороны, привлечение максимального количества денежных средств, а с другой стороны - формирование ликвидного рынка облигаций, представляется размещение облигаций с коротким сроком обращения при помощи многоценовых аукционов, а облигаций с длинным сроком обращения – при помощи моноценовых аукционов. 9 В целях анализа управления ликвидностью рынков государственных ценных бумаг в зарубежных странах в диссертации изучены первичные и вторичные рынки стран еврозоны, Великобритании и США, а также исследованы некоторые особенности рынков государственных ценных бумаг ряда стран с развивающимися рынками. Данные таблицы №2 показывают значение государственных заимствований в рассматриваемых странах. Таблица 2. Показатели долговой нагрузки США, Японии, Великобритании и ряда стран Евросоюза Эмитент ВВП, млрд. долл. на Долг/ВВП, на 01.01.2007, 01.01.2008 % Австрия 377 61,7 Чехия 168 30,1 Франция 2562 64,1 Германия 3297 66,0 Греция 360 95,3 9 Астанин Э., Тиссен И. Моноценовая модель аукционов - шаг к повышению ликвидности рынка ГКО/ОФЗ // Рынок ценных бумаг. 2002. №1. 17 Италия 2107 106,5 Нидерланды 754 48 Польша 420 47,6 Испания 1429 52 Великобритания 2728 38,5 США 13811 66 Япония 4377 150 Источник: World Development Indicators database. World Bank, revised 10 September 2008; Перспективы развития региональной экономики: Европа. Washington, D.C.: Международный валютный фонд, 2008. Объем внутреннего государственного долга в развитых странах достаточно значителен: в США объем долговых обязательств оценивается в 9,5 трлн. долл. по состоянию на 30.06.2008, из них на рыночные выпуски облигаций приходится 4,7 трлн. долл. 10 Объем внутреннего долга Италии – крупнейшего эмитента государственных ценных бумаг в еврозоне, составляет 1981 млрд. евро на 01.04.2008 11 , объем внутреннего долга Великобритании равняется 513 млрд. фунтов (без учета краткосрочных инструментов) на 30.06.2008 12 . Рынок внутренних долговых обязательств еврозоны является уникальным в связи с наличием на нем большого количества эмитентов, размещающих ценные бумаги с различным набором инвестиционных характеристик. Основной объем долговых обязательств приходится на государственные облигации Италии, Германии и Франции. Временная структура рассчитана на удовлетворение потребностей всех категорий инвесторов на рынке, сроки обращения колеблются от 12 недель до 50 лет. Рынок внутренних долговых обязательств Великобритании значительно уступает по своей емкости рынкам США и объединенному рынку стран еврозоны. Структура инструментов предоставляет инвесторам более узкий круг инвестиционных возможностей. Рынок внутренних долговых обязательств США является внебиржевым, что в некоторой степени снижает его прозрачность и объемы доступной для анализа информации. Доля рынка государственных облигаций США достигает 30% от общемирового, что позволяет ему оказывать значительное влияние не только на формирование процентных ставок на облигации негосударственных эмитентов внутри страны, но и на тенденции доходности инструментов мирового рынка. Временная структура рассчитана на удовлетворение потребностей всех категорий инвесторов на рынке, сроки обращения колеблются от 12 недель до 30 лет. Все упомянутые рынки характеризуются широким спектром существующих на них операций, о чем свидетельствует наличие операций на возвратной основе (в том числе операций РЕПО), а также операций STRIPS. Анализ показателей ликвидности, проведенный в диссертации, выявил следующие особенности зарубежных рынков государственных ценных бумаг: 10 По данным U.S. Department of Treasury. www.ustreas.gov. По данным Bank for International Settlements. www.bis.org. 12 По данным United Kingdom Debt Management Office. www.dmo.gov.uk. 11 18 • показатели рыночной ликвидности в ряде развитых стран значительно отличаются; • национальные рынки с большими объемами государственных ценных бумаг в обращении не обязательно характеризуются узким ценовым спрэдом. Например, в США, объем в обращении является очень значительным, однако показатели спрэдов не являются минимальными среди рассматриваемых стран. Это противоречит тенденции, что объем в обращении и спрэд между спросом и предложением обратно пропорционально скоррелированы для всех выпусков в пределах данного национального рынка, а в среднесрочной перспективе и для отдельного срока погашения на данном национальном рынке. • более высокие коэффициенты оборачиваемости (отношение торгового объема к объему в обращении) имеют тенденцию быть положительно скоррелированными с более узкими ценовыми спрэдами. Исключением является Великобритания, где узкий ценовой спрэд сопровождается относительно низким коэффициентом оборачиваемости. • более длинный срок обращения, как правило, сопровождается более широким ценовым спрэдом. Это может быть отражением большей ценовой волатильности, присущей ценным бумагам с более длительным сроком обращения. Значимым фактором, значительно повлиявшим на рынки государственного долга, стал финансовый кризис 2007-2008 годов. Кризисные явления, начавшиеся на рынке ипотечных ценных бумаг США летом 2007 года, получили также развитие и на европейском финансовом рынке. На рынках государственного долга во время кризиса значительно выросла волатильность, заметно усилилась реакция на позитивнее и негативные новости с рынков. Тем не менее, в условиях финансового кризиса зарубежные рынки государственного долга оказались заметно более устойчивыми и ликвидными, чем рынки акций и корпоративных облигаций. На основе выделенных в первой главе работы показателей ликвидности, автор проанализировал этапы и особенности внутреннего рынка государственных ценных бумаг России, а также меры по повышению его ликвидности Организованный рынок государственных ценных бумаг России существует с 1993 года и за это время прошел несколько этапов в своем развитии. В течение 1990-х годов выпуск государственных долговых инструментов на внутреннем рынке в основном был призван решить проблему финансирования дефицита бюджета, причем любой ценой, без учета чрезвычайно высокой стоимости заимствований, когда выпуск новых инструментов был обусловлен необходимостью рефинансирования старых займов. Переломной точкой в функционировании этого сегмента финансового рынка России стал 1998 год, когда был объявлен дефолт по внутренним долговым обязательствам РФ и приостановлен выпуск и обращение ГКО. По мере восстановления рынка после кризисных явлений был выбран путь эффективного управления внутренней государственной задолженностью и положено начало формированию ее сбалансированной структуры, а также развитию инструментов и операций, направленных на предоставление участникам рынка всего спектра 19 возможностей по инвестированию и хеджированию рисков на данном сегменте финансового рынка. Начиная с 2000 года, важным фактором, влияющим на политику внутренних заимствований России, является наличие профицита государственного бюджета. Наиболее значимо, что в условиях профицита бюджета не стоит задача привлечения средств в значительных объемах без учета аспекта эффективности заимствований и формирования ликвидного рынка. Таким образом, прирост государственного долга с за последние 8 лет в 2,4 раза до 1248 млрд. руб. 13 во многом обусловлен продуманной эмиссионной политикой и мерами, направленными на повышение ликвидности внутреннего рынка государственного долга. Проведенное на основе предложенной автором методики в рамках системы показателей исследование статистических данных, характеризующих развитие и функционирование российского внутреннего рынка государственных ценных бумаг в период 1997-2008 годов, показало, что в посткризисный период ликвидность рынка госдолга выросла, однако все еще является недостаточной. В связи с этим совершенствование методов управления ликвидностью остается актуальной задачей в стратегии управления государственным долгом. В рамках современного этапа развития на рынке государственных ценных бумаг реализуется стратегия, направленная на повышение ликвидности рынка государственного внутреннего долга. В диссертации отмечается, что в рамках реализации долговой стратегии Министерства финансов РФ и Центрального банка во многом учтен мировой опыт по управлению ликвидностью рынка внутреннего государственного долга. Эффективной мерой в рамках управления ликвидностью стало поддержание достаточного объема ценных бумаг в обращении. Новые инструменты выпускаются достаточно значительными выпусками, помимо этого в течение срока обращения проводятся специальные операции по доразмещению выпусков. С учетом существующей необходимости по инвестированию денежных средств в инструменты государственного долга среди институциональных инвесторов (в частности Пенсионного фонда РФ) первичный и вторичный рынок находились под негативным влиянием концентрации ценных бумаг в руках малого количества инвесторов. В целях повышения ликвидности вторичного рынка для решения этой проблемы был создан специальный инструмент - ГСО, что в перспективе, по мере переориентации на него портфеля институциональных инвесторов окажет достаточно сильный позитивный эффект. Тем не менее, до сих пор не решены проблемы рынка, связанные с достаточно высокой степенью его фрагментации. Отчасти это связано с инструментами, оставшимися в обращении после новации, но в большей степени - с инструментами, выпущенными в 2001-2004 годах, срок в обращении которых не соответствует эталонным срокам обращения. Это обстоятельство отчасти является причиной отсутствия четкой кривой доходности, сформированной за счет наличия инструментов в обращении с эталонными сроками до погашения. Решение этой проблемы возможно путем расширения операций обменов ценных бумаг. Высокая 13 По данным Министерства финансов РФ. www.minfin.ru. 20 концентрация долга в инструментах ОФЗ-АД обусловливает интерес к ним прежде всего инвесторов с длинными горизонтами инвестирования. Другой проблемой является отсутствие специального агентства по управлению государственным долгом, которое взяло бы на себя решение всего спектра вопросов, связанных с эффективным управлением ликвидностью. Тем не менее, как показано в диссертации, важнейшим результатом реализации мер по управлению ликвидностью рынка государственных ценных бумаг в России является то обстоятельство, что в условиях мирового финансового кризиса рынок государственных ценных бумаг оказался значительно более устойчивым и ликвидным, чем рынок акций. На основе анализа статистических данных автором выявлено, что падение капитализации российского рынка акций значительно превышает изменение рыночной стоимости государственных облигаций. Индекс ММВБ, который представляет собой проиндексированную стоимость наиболее ликвидных акций российских эмитентов, упал с начала 2008 года на 73%, тогда как индекс государственных облигаций России, который отражает изменение рыночной стоимости государственных облигаций, снизился лишь на 13% 14 . Тем не менее, потенциальные возможности повышения ликвидности российского рынка госдолга далеко не исчерпаны. По мнению автора, наиболее действенными мерами, которые могли бы помочь рынку внутреннего госдолга России приблизиться к уровню развитых стран, являются следующие: • дальнейшее наращивание объемов внутреннего долга за счет рыночных займов значительного объема; • формирование гладкой кривой обращающегося и погашаемого долга за счет выпуска эталонных займов со сроками обращения 1, 3, 5, 10 и 20 лет, а также проведения операций обменов низколиквидных выпусков с целью снижения степени фрагментации рынка; • расширение присутствия различных категорий инвесторов, размещение специализированных инструментов для институциональных инвесторов; • развитие операций стриппинга, а также производных финансовых инструментов для увеличения возможностей хеджирования. В результате исследования, проведенного в диссертации, автор пришел к следующим выводам: Рынок государственных ценных бумаг является неотъемлемой частью финансовой системы большинства развитых стран и стран с развивающимися рынка, в связи с чем обеспечение его эффективного функционирования является важной задачей регулирующих органов. В силу особенностей, присущих рынку внутренних долговых обязательств, необходима разработка специфических направлений его развития, расширения круга инструментов и операций, а также продуманная эмиссионная политика. Одной из важнейших характеристик рынка государственных ценных бумаг является ликвидность. Ликвидность является достаточно сложным и многогранным понятием, и для ее оценки необходимо использование целого ряда коэффициентов, 14 Рассчитано автором по данным Фондовой биржи ММВБ и ММВБ на 24.10.2008. www.micex.ru. 21 позволяющих всесторонне охарактеризовать различные аспекты ликвидности. В настоящий момент ликвидность инструментов на рынках государственных ценных бумаг, стран еврозоны, США и Великобритании, оцененная с помощью ряда показателей, высока, что обусловлено реализацией ряда мер, способствующих повышению и последующему поддержанию уровня ликвидности. Представленная в работе оценка показателей ликвидности российского рынка государственного долга отражает недостаточный уровень ликвидности, что связано с изначально непродуманной и неэффективной политикой формирования и управления государственным внутренним долгом. Меры, предлагаемые автором для повышения ликвидности, могут позволить России приблизиться к показателям ликвидности развитых стран. По теме диссертации автором опубликованы 5 статей общим объемом 2,1 п.л., в том числе статья в журнале «Государственная служба», входящем в перечень рецензируемых научных журналов и изданий, определенный ВАК: 1. Тиссен. И.В. Влияние микроструктуры рынка ценных бумаг на его ликвидность // Государственная служба. 2007. №6 (50) - 0,4 п.л. 2. Тиссен И. Формирование ликвидного рынка государственных ценных бумаг в развивающихся странах // Рынок ценных бумаг. 2004. №12 - 0,3 п.л. 3. Тиссен И. Показатели ликвидности ценных бумаг и методики их оценки на зарубежных рынках государственного долга // Сборник работ молодых ученых / Под ред. Касаткиной Е.А. – М.: МАКС Пресс, 2005 - 1,0 п.л. 4. Астанин Э., Тиссен И. Моноценовая модель аукционов - шаг к повышению ликвидности рынка ГКО/ОФЗ // Рынок ценных бумаг. 2002. №1 - в соавторстве, личный вклад – 0,2 п.л. 5. Астанин Э., Алехин Б., Тиссен И. Мониторинг ликвидности рынка государственных ценных бумаг на ММВБ // Рынок ценных бумаг. 2002. №16 в соавторстве, личный вклад – 0,2 п.л. 22
